Apalancamiento Financiero y de Operacion VI, VII UNIDAD

*ADMINISTRACIN DE RIESGOS

SEXTA UNIDADAPALANCAMIENTO FINANACIERO Y DE OPERACINTERCERA FASE

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACIN

APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACIN

Captulo XII Administracin FinancieraLawrence J. Gitman

ESTRUCTURA DEL CAPITAL Y EL APALANCAMIENTO

Captulo XIII Administracin FinancieraEugene F. Brigham Joel F. Houston

*CONCEPTO: El apalancamiento implica el uso de costos fijos para aumentar los rendimientos. Su uso en la estructura de capital de la empresa tiene el potencial de incrementar su rendimiento y riesgo. El apalancamiento y la estructura de capital son conceptos estrechamente relacionados que estn vinculados con las decisiones en la preparacin de presupuestos de capital a travs del costo de capitalAPALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACIN

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACINApalancamiento: es el resultado del uso de los activos o fondos de costo fijo para aumentar los rendimientos para los dueos de la empresa. En general, los incrementos de apalancamiento dan como resultado el incremento del rendimiento y el riesgo, mientras que las reducciones de apalancamiento dan como resultado la reduccin del rendimiento y el riesgo.

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACINTIPOS BASICOS DE APALANCAMIENTO.Apalancamiento Operativo.- se refiere a la relacin entre los ingresos por ventas de la empresa y sus utilidades antes de intereses e impuestos, o EBITApalancamiento Financiero.- se refiere a la relacin entre el EBIT de la empresa y sus utilidades por accin (UPA o EPS)Apalancamiento Total.- se refiere a la relacin entre los ingresos por ventas de la empresa y las EPS

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACINFORMATO DE ESTADO DE RESULTADOS GENERAL Y TIPOS DE APALANCAMIENTO

ApalancamientoOperativo

ApalancamientoFinanciero

Ingresos por ventasMenos: costo de ventasUtilidades brutasMenos: gastos operativos

Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT)

Menos: interesesUtilidades netas antes de impuestosMenos: impuestosUtilidades netas despus de impuestosMenos: dividendos de acciones preferentesUtilidades disponibles para los accionistas comunesUtilidades por accin (EPS)Apalancamiento TotalAPALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACIN

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACINANLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO

Punto de Equilibrio Es el vrtice donde se juntan las ventas y los gastos totales, representa el momento en el cual no existen ni utilidades ni perdidas para la empresa.ObjetivosDeterminar en que momento, los ingresos y los gastos son igualesPor medio de l se pueden medir la eficiencia de la operacinEs de gran importancia en el anlisis, planeacin y control de los resultados del negocio.

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACINFactores Determinantes

Volumen de Produccin.El tiempo.Los artculos individuales y las lneas de Produccin.Los datos reales y presupuestados

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACINElementos:Costos Fijos.Costos variables.Ingresos

Calculo del punto de Equilibrio

IT = CTP*Q = CF+ CVP*Q = CF+ CV*qP*Q-CV*q = CFQ (P - CV) = CF

Q = CF (P CV)

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACINANLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO

A veces llamado anlisis del costo-volumen-utilidad, es utilizado por la empresa.Para determinar el nivel de operaciones necesario para cubrir todos los costos operativos.Para evaluar la rentabilidad asociada con los diversos niveles de venta El punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas necesario para cubrir todos los costos operativos. En ese punto, las utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) equivalen a CERO

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACIN

El primer paso para encontrar el punto de equilibrio operativo es clasificar el costo de ventas y los gastos operativos en costos operativos fijos y variables. Los costos fijos son una funcin de tiempo, no del volumen de las ventas. Los costos variables varan directamente con las ventas y son una funcin de volumen, no de tiempo.

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACINMtodo Algebraico.-Utilizando las variables siguientes, podemos convertir la porcin operativa del estado de resultados de la empresa. P = precio de venta por unidad Q = cantidad de ventas en unidades FC = costo operativo fijo por periodo VC = costo operativo variable por unidadDonde: EBIT = (P x Q) FC (VC x Q)

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACINDonde: EBIT = (P x Q) FC (VC x Q)Simplificando: EBIT = Q x (P VC) FCDonde

Q = FC P VCQ es el punto de equilibrio de la empresa

*APALANCAMIENTO FINANCIERO Y DE OPERACINPRACTICAS

*APALANCAMIENTO OPERATIVODEFINICIN.- es el uso potencial de los costos operativos fijos para magnificar los efectos de los cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos de la empresa.

*APALANCAMIENTO OPERATIVO

*APALANCAMIENTO FINANCIERODEFINICIN.- es el uso potencial de costos financieros fijos para magnificar los efectos de cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las utilidades por accin de la empresa

*APALANCAMIENTO FINANCIERO

*APALANCAMIENTO TOTAL O COMBINADODEFINICIN.-como el uso posible de costos fijos, tanto operativos como financieros, para magnificar el efecto de cambios en las ventas sobre las utilidades por accin de la empresa.

*APALANCAMIENTO TOTAL O COMBINADO

*ESTRUCTURA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITALVISIN GLOBAL DEL COSTO DE CAPITAL.-El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe ganar en los proyectos en los que invierte para mantener su valor de mercado y atraer fondos. Tambin se puede considerar como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores de capital del mercado para invertir su dinero en la empresa.

*ESTRUCTURA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITALSi el riesgo se mantiene constante, los proyectos con una tasa de rendimiento por encima del costo de capital incrementaran el valor de la empresa, y los proyectos con una tasa de rendimiento por debajo del costo de capital disminuirn el valor de la empresa.Concepto bsico.-El costo de capital se estima como un punto dado en el tiempo. Refleja el costo futuro promedio esperado de fondos a largo plazo

*ESTRUCTURA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITALEjemploSi una empresa obtiene hoy fondos mediante deuda (endeudamiento), es probable que la prxima vez que requiera fondos tenga que usar alguna forma de capital, como una accin ordinaria. La mayora de las empresas trata de mantener una combinacin ptima deseada de financiamiento mediante deuda y capital. Esta combinacin se llama comnmente estructura de capital objetivo.

*ESTRUCTURA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITALESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA

La estructura de capital es una de las reas mas complejas de la toma de decisiones financieras debido a su interrelacin con otras variables de decisiones financieras. Una decisin errnea acerca de la estructura de capital puede ocasionar un costo de capital alto, disminuyendo as los NPV de los proyectos y haciendo que ms proyectos sean inaceptables. Las decisiones correctas acerca de la estructura de capital pueden reducir el costo de capital, lo que da como resultado NPV ms altos y ms proyectos aceptables y, por consiguiente, incrementan el valor de la empresa.

*ADMINISTRACIN DE RIESGOS

SEPTIMA UNIDADPOLITICA DE DIVIDENDOS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

*POLITICA DE DIVIDENDOS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

POLITICA DE DIVIDENDOS

Captulo XII Administracin FinancieraLawrence J. Gitman

*POLITICA DE DIVIDENDOS

Los dividendos en efectivo esperados son la principal variable de rendimiento a partir de la cual los propietarios y los inversionistas determinan el valor de las acciones. Los dividendos representan una fuente de flujo de efectivo para los accionistas y proporcionan informacin acerca del desempeo actual y futuro de la empresa.

*POLITICA DE DIVIDENDOSPuesto que las utilidades retenidas, utilidades que no se distribuyeron como dividendos entre los propietarios, son una forma de financiamiento interno, la decisin acerca de los dividendos puede afectar significativamente los requerimientos de financiamiento externo de la Empresa.

*PROCEDIMIENTOS

Pago en efectivoCantidad de dividendosFechas relevantesPlanes de reinversin

*FACTORES QUE AFECTAN LA POLTICA DE DIVIDENDOS

Restricciones LegalesRestricciones contractualesRestricciones internasExpectativas de crecimientoConsideraciones del propietarioConsideraciones de mercado

*TIPOS DE POLTICAS DE DIVIDENDOS Las polticas de dividendos de la empresa se deben formular con dos objetivos bsicos:Proporcionar financiamiento suficienteMaximizar la rentabilidad de los propietarios de la empresa

*TIPOS DE POLTICAS DE DIVIDENDOS

LAS TRES POLTICAS DE DIVIDENDOS MS UTILIZADAS:Poltica de razn de pago de dividendos constantePoltica de dividendos regularesPoltica de dividendos regulares bajos y adicionales

*TIPOS DE POLTICAS DE DIVIDENDOSPoltica de razn de pago de dividendos constante: Un tipo de poltica de dividendos implica el uso de una razn de pago de dividendos constante. La razn de pago de dividendos indica el porcentaje de cada dlar ganado que se distribuye en efectivo entre los propietarios Se calcula dividiendo los dividendos en efectivo por accin entre sus utilidades por accin

*TIPOS DE POLTICAS DE DIVIDENDOS Con este tipo de poltica, la empresa establece que se pague cierto porcentaje de utilidades a los accionistas en cada periodo de dividendos. El problema con esta poltica es que si las ganancias de la empresa disminuyen u ocurre una prdida en un periodo dado, los dividendos pueden ser bajos e incluso inexistentes. Puesto que a veces se considera a los dividendos como un indicador de la condicin y estado futuro de la empresa, el precio de las acciones de la empresa puede verse negativamente afectado.

*TIPOS DE POLTICAS DE DIVIDENDOSPOLTICA DE DIVIDENDOS REGULARES se basa en el pago de un dividendo monetario fijo en cada periodo. Por general, esta poltica da informacin positiva a los propietarios, con lo que minimiza su incertidumbre. A menudo, las empresas que utilizan esta poltica incrementan los dividendos regulares una vez que ha ocurrido un incremento comprobado en las ganancias. Bajo esta poltica, casi nunca se reducen los dividendos.

*TIPOS DE POLTICAS DE DIVIDENDOSPOLTICA DE DIVIDENDOS REGULARES BAJOS Y ADICIONALES Algunas empresas establecen este tipo de poltica que paga un dividendo regular bajo, complementando con un dividendo adicional cuando las utilidades son ms altas de lo normal en un periodo dado. Al llamar dividendo extra al dividendo adicional, la empresa evita dar falsas esperanzas a los accionistas. Esta poltica es especialmente comn entre compaas que experimentan cambios cclicos en sus utilidades

*TIPOS DE POLTICAS DE DIVIDENDOSAl establecer un dividendo regular bajo que se paga cada periodo, la empresa da a los inversionistas el ingreso estable necesario para crear confianza en la empresa, y el dividendo extra les permite compartir las ganancias de un periodo especialmente bueno. Las empresas que emplean esta poltica deben elevar el nivel del dividendo regular una vez que se hayan alcanzado los incrementos comprobados en las ganancias.El dividendo extra no debe ser un suceso normal, pues de otra manera no tendra sentido.

*Poltica de Dividendos y Estructura de Capital

GERENCIA FINANCIERA

*

La Poltica de DividendosLa Poltica de Dividendos en la Prctica

En la prctica las compaas cuyas acciones se negocian pblicamente (mercados de valores):

a) pagan dividendos;b) mantienen dividendos relativamente estables; c) evitan recortar la tasa de dividendos.

*La Poltica de DividendosLa Poltica de Dividendos en la Prctica

Compaas PequeasPor lo general no pagan dividendos. En algn punto de su ciclo de vida las empresas empiezan a pagar dividendos.

RegularidadUna vez que la empresa empieza a pagar dividendos, se esfuerza por seguir pagando con regularidad


Renuencia al RecorteLas empresas evitan reducir la tasa de dividendos porque ello enva seales negativas al mercado.

Dividendo ExtraDividendo que se suma a los dividendos regulares, se pagan cuando las utilidades son altas.


Diferencias por SectoresLa relacin de pago de dividendos vara segn la industria.

Fecha de DeclaracinLa empresa anuncia que va a pagar dividendos.

Fecha de RegistroFecha de corte donde se identifica a los accionistas que van a recibir el dividendo.


Fecha Ex DividendoFecha en que las acciones se comienzan a negociar sin derecho a pago de dividendos.

*La Poltica de DividendosLa Poltica de Dividendos

Existen limitaciones legales para el pago de dividendos:

Cuando en los contratos de prstamo o de emisin de bonos restringe el pago de dividendos

*La Poltica de DividendosEs Relevante la Poltica de Dividendos?

Modigliani & Miller argumentaron que la poltica de dividendos era irrelevante. En un entorno de mercados de capital perfectos, la poltica de dividendos no afecta el valor de la empresa ni su costo de capital. Por lo tanto MM sostenan que no existe una poltica optima de dividendos.


Ejemplo: AB Corp. tiene 10 millones de acciones en circulacin, las que cotizan a $ 24 cada una. AB Corp. tiene $ 10 millones en caja y est evaluando la posibilidad de pagar un dividendo de $ 1 por accin, o de utilizar los fondos para financiar un proyecto que requiere de una inversin de $ 10 millones y que tiene un VPN de $ 20 millones.

Valor AC Corp Sin Proyecto (24)(10 mill.) = $ 240 mill.

Valor AC Corp Con Proyecto $ 240 mill.+20 = $ 260 mill.


Los dividendos afectan la riqueza de los accionistas?

No Dividendos: Acciones valen $260 = $ 26 cada una 10Si los accionistas quieren dividendos, se emiten 384,615 acciones = ($10000,000) 26El valor de la accin cae a $ 25

La riqueza de los accionistas = $1 +$25 = $26


Afectan los dividendos la riqueza de los accionistas?

Si Dividendos: Se pagan $ 10 millones. Las acciones valen $250 = $ 25 cada una 10Se emiten 400,000 acciones = ($10000,000) 25El valor de la accin cae a $ 25

La riqueza de los accionistas = $1 +$25 = $26


Pero el mercado tiene imperfecciones:

ImpuestosCostos de TransaccinAsimetras de Informacin.

*La Poltica de DividendosEl Impuesto a la Renta

Desde el punto de vista tributario, los accionistas pueden tener preferencias determinadas por el efecto de los impuestos personales.

Ejemplo: Supongamos que la empresa A y B son idnticas. Asumamos que los dividendos pagan una tasa de impuesto de 36% y las ganancias de capital no estn gravadas.


Empresa A La empresa no paga dividendos. Las acciones se cotizan a $ 50. El mercado espera que las acciones van a subir a $ 57.50 dentro de un ao, es decir que van a gozar de una ganancia de capital de $ 7.5, lo cual representa un rendimiento de 15%.

Empresa B La empresa pagar un dividendo $5 por accin al trmino de un ao. El precio ex dividendo es de $52.5 (57.5 5). El impuesto sobre el dividendo es de (0.36)($5) = $1.80 La riqueza del inversionista ser de $55.7 = $52.5 + $3.2


El accionista de A recibe $ 57.50El accionista de B recibe $ 55.70

Para que la empresa B pueda ofrecer un rendimiento del 15% a sus accionistas, qu precio debe tener la accin?

Precio de B = 55.70 = $ 48.43 1.15Qu rendimiento antes de impuestos tienen las acciones de B?57.50 48.43 = 18.73% 48.43


Los inversionistas tienen diferentes preferencias. Existe una clientela natural para las acciones que pagan muchos dividendos en efectivo (mayor preferencia por liquidez), y existe otra para las que pagan pocos dividendos. Es decir, la poltica de dividendos de una empresa es atractiva para un grupo determinado de clientes.

Los impuestos sobre la renta pueden afectar la poltica de dividendos que los accionistas desean, pero el efecto clientela reduce la importancia de los impuestos.

*La Poltica de DividendosLos Costos de Transaccin

El efecto de los impuestos y los costos de transaccin favorecen la retencin de utilidades.

Costos de flotacin y comisiones de corretajePlanes de reinversin de dividendosRestricciones legales y estatutarias

*La Poltica de DividendosEl Modelo de Ajuste de Dividendos

Cambios bruscos en los dividendos pueden afectar el valor de mercado de las acciones.

Una subida en los dividendos puede percibirse como una seal positiva de mayores utilidades en el futuro.Una bajada en los dividendos puede percibirse como una seal negativa de menores utilidades en el futuro.

*La Poltica de DividendosEl Modelo de Ajuste de Dividendos

Una poltica de pagar dividendos de acuerdo al flujo de efectivo residual del ao puede ocasionar cambios bruscos en la relacin de pago de dividendos de un ao a otro.

Las empresas:

Prefieren cambios lentos en los dividendosBuscan alcanzar una relacin de pago de largo plazo (relacin de pago objetivo)

*La Poltica de DividendosPautas en la Poltica de Dividendos

Para determinar una poltica de dividendos se siguen 3 pasos:

Estimar los fondos residuales en el tiempo.Determinar la relacin de pago objetivoFijar la tasa de dividendos trimestral


Estimar los fondos residuales

Se debe pagar como dividendos los fondos que no se puedan invertir que tengan un VPN positivo.

Complejo de determinar para perodos largos.


Determinar la relacin de pago objetivo

Principio conductista: cunto pagan otras empresas similares en el mismo sector econmico?

Fijar la tasa de dividendos trimestral

Qu nivel de dividendos puede sostener la empresa con comodidad?


En el caso de empresas cuyas acciones no se cotizan en un mercado de acciones (empresas cerradas), no existe la preocupacin por los efectos de informacin.

Las consideraciones centrales son de carcter tributario y de liquidez de los dueos de la empresa.

*La Poltica de DividendosLa Recompra de Acciones

Cuando una compaa usa efectivo para recomprar sus propias acciones.

Con la recompra se busca:

Elevar el valor de los accionistas.Desalentar una toma de control poco amistosa.


Ejemplo: Farrell dio a conocer los siguientes resultados:

Utilidades Disponibles para accionistas $ 1000,000Nm. acciones comunes en circulacin 400,000Utilidades por accin (UPA)$ 2.50Precio de mercado por accin$ 50Razn Precio/Utilidad (P/U = 50 / 2.5)20 veces


La empresa est planeando pagar $ 800,000 en dividendos, $ 2 por accin. Si la empresa paga $ 52 por accin en la recompra de acciones, Farrell puede:

Recompra (800,000/52) 15,385 acciones. Quedarn en circulacin 384,615 acciones.UPA sube (1 mill./384,615) $ 2.60 Nuevo Precio (P/U = 20) $ 52.00


La recompra de acciones no afecta la riqueza de los accionistas, suponiendo mercados de capital perfectos. En ambos casos los accionistas recibirn $ 2 por accin, ya sea como dividendo o como aumento de precio.

Como los mercados son imperfectos, la riqueza de los accionistas se ve influida por la poltica de dividendos. En caso el impuesto a las ganancias de capital sea ms bajo que el impuesto a los dividendos, los accionistas preferirn que la compaa recompre acciones, en vez de pagar dividendos. En caso contrario, los accionistas preferirn el pago de dividendos.

*La Poltica de DividendosDividendos en Acciones y Divisin de Acciones

Dividendo en AccionesDividendo que se paga en la forma de acciones comunes adicionales.

Los accionistas que reciben dividendos en acciones, comnmente no obtienen ningn valor. Despus de pagar los dividendos, el valor por accin del capital social disminuye en la misma proporcin al dividendo de tal manera que el valor en el mercado de la participacin total de las acciones en la empresa no cambia.

*La Poltica de DividendosDividendos en Acciones y Divisin de Acciones

Divisin de AccionesLa divisin de cada accin en un nmero mayor de acciones.

La divisin de acciones produce un efecto similar al pago de dividendos en acciones. Es un mtodo que se usa para disminuir el precio de mercado de las acciones. La divisin no produce ningn efecto sobre el valor. En la divisin inversa de acciones, se incrementa el precio de mercado de las acciones mediante el intercambio de un nmero de acciones por una nueva accin de la empresa.

*PRESUPUESTO DE CAPITALAPLICACINGERENCIA FINANCIERA

*ContenidoQu es la Estructura de Capital?Es Relevante la Poltica de Endeudamiento?El Impuesto a la RentaLos Costos de AgenciaLos Costos de Insolvencia y QuiebraLos Costos de Transaccin del Financiamiento ExternoOtros Factores que influyen en la Estructura de CapitalLa Estructura de Capital y las Imperfecciones de Mercado

*Estructura de CapitalQu es la Estructura de Capital?

Es la combinacin de los diferentes instrumentos de deuda y de capital que mantiene la empresa.

La empresa puede emitir diferentes clases y combinaciones de ttulos, pero intenta encontrar una combinacin ptima que maximice el valor total de la empresa.


La estructura ptima de capital produce un equilibrio entre riesgo y rendimiento, que maximiza el precio de las acciones.

Las empresas establecen metas de estructura de capital, con la cual planean financiar sus inversiones.


Existen factores que influyen en las decisiones de estructura de capital:

Riesgo del negocioMientras mayor sea el riesgo, la relacin ptima de endeudamiento ser ms baja.

La posicin fiscalMientras la tasa de impuesto sea ms alta, mayor ser el incentivo a tomar deuda.

La administracinMientras sea ms agresiva, tomar ms deuda.

*Estructura de CapitalEs Relevante la Poltica de Endeudamiento?

Modigliani y Miller (MM) demostraron que las decisiones de financiacin son irrelevantes en mercados de capitales perfectos.

Una empresa no puede aumentar su valor total fraccionando los flujos de efectivo; el valor de la empresa est determinado por los activos reales y no por los ttulos que emite.


Proposin I de MM: el valor de la empresa se refleja en la columna izquierda de su balance a travs de los activos reales; no por los porcentajes de los ttulos de deuda y capital emitidos por la empresa.

El apalancamiento aumenta el flujo de beneficios por accin, pero no aumenta el precio. El aumento en el flujo esperado de beneficios por el apalancamiento es compensado exactamente por una subida en la rentabilidad esperada sobre la inversin.


Proposin II de MM: la rentabilidad esperada de las acciones crece linealmente con el ratio deuda capital, siempre que la deuda sea libre de riesgo. Pero si el apalancamiento incrementa el riesgo de la deuda, los prestamistas demandarn una mayor rentabilidad. Esto hace que la tasa de crecimiento de rendimiento de las acciones disminuya.


Modigliani Miller soslayaron los efectos de varias imperfecciones de mercado tales como los:ImpuestosCostos de insolvencia y quiebraConflictos de inters entre los tenedores de ttulos y los accionistas de la empresa.Problemas de informacin e incentivos.


Si, es relevante

Veamos el caso de una compaa que no tiene deudas. La compaa debe continuar as, o debe tomar endeudamiento? Si toma endeudamiento, hasta qu punto debe hacerlo? (Excel)

*Estructura de CapitalBeneficios por accin(BPA) en dlaresVentaja de la deudaDesventaja de la deudaDeudaNinguna deudaPunto de equilibrioBeneficios antes de intereses (BAI)

*Estructura de CapitalEl Impuesto a la RentaImpuesto CorporativoLa financiacin mediante deuda tiene una ventaja importante, los intereses que pagan las empresas son un gasto deducible para efectos tributarios. En cambio, la utilidades y los dividendos no son deducibles.Los impuestos corporativos hacen que la deuda sea ms econmica que el capital.

*Estructura de CapitalEl Impuesto a la Renta

Veamos el caso de una empresa N que no tiene deuda y de otra A que tiene una deuda de $ 500 a una tasa de inters del 10% anual.

Asumamos que la tasa del impuesto a la renta es de 37.5%. Al cobrar menos impuestos, el gobierno est pagando 37.5% de los gastos por intereses.

La renta total que A puede distribuir entre sus. obligacionistas y accionistas se ve incrementada en $ 18,75 anual, o en $ 187.5 en trminos de valor presente. Ese valor es el ahorro fiscal proporcionado por la deuda.


Resultados N UAII 150Inters 0 Util antes IR 150 Impuesto (37.5%) 56.25 Util neta accionistas 93.75 Util y Renta accionistas 0 + 93.75 /obligacionistasAhorro Fiscal por Intereses 0 Costo de Capital 0.15Valor Total de la Empresa 625 = 93.75 0.15


Resultados AUAII 150Inters(10% de 500) 50Util antes IR 100Impuesto (37.5%) 37.5Util neta accionistas 62.5Util y Renta accionistas 112.5 = 62.5 + 50/obligacionistasAhorro Fiscal por Intereses 18.75Costo de Capital 0.20Valor Total de la Empresa 812.5 = 500 + 62.5 0.20


Resultados N Resultados AUAII 150 150Inters(10% de 500) 0 50Util antes IR 150 100Impuesto (37.5%) 56.25 37.5Util neta accionistas 93.75 62.5Util y Renta accionistas 0 + 93.75 112.5 = 62.5 + 50/obligacionistasAhorro Fiscal por Intereses 0 18.75Costo de Capital 0.15 0.20Valor Total de la Empresa 625 = 93.75 812.5 = 500 + 62.5 0.15 0.20EL APALANCAMIENTO AUMENTA EL VALOR EN 187.50 = 812.5 - 625


El Costo de Capital con Impto. a la Renta

El apalancamiento cambia los flujos de efectivo despus de impuestos. El efecto se puede explicar de manera equivalente ajustando el costo de capital.

Definamos I como el ingreso de efectivo anual perpetuo de una compaa no apalancada. La compaa paga cada ao impuestos TI, los accionistas obtienen un ingreso anual esperado despus de impuestos de I(1-T). Estos flujos se descuentan al costo de capital no apalancado.



El valor de la compaa no apalancada es entonces:

VN = I (1-T) r



Como alternativa podemos presentar el valor de la compaa apalancada:

VA = I (1-T) CCPP

donde CCPP es el costo de capital promedio ponderado ajustado por el efecto de los impuestos corporativos.



Se puede demostrar que

VA = I (1-T) + T rd D = I (1-T) + T D r rd rdonde D es el monto de la deuda y rd es la tasa de inters.



Simplificando, tenemos que VA = VN + T D

Si igualamos VA = I (1-T) = I (1-T) + T D CCPP r

tenemos que CCPP = r(1 - T L), donde L = D . VA



Con el apalancamiento propuesto, la compaa pide prestados 500 y el valor de la compaa apalancada es de 812.5. Por ello L = D = 500 = 0.61538 D + E 812.5Como CCPP = r (1-TL) = (0.15)[1 (0.375)(0.61538)] = 0.115385 = 11.5385% CCPP = (1 - L) re + L (1 - T) rd = (1-0.61538)(0.2)+(1-0.375)(0.10)(0.61538) = 11.5385%



Tambin se puede verificar que

VA = I (1-T) = 93.75 . = 812.50 CCPP 0.115385

*Estructura de CapitalEl Impuesto a la RentaImpuesto Personal

Las empresa pagan impuestos sobre las utilidades.Los inversionistas pagan impuestos sobre los intereses, los dividendos, y las ganancias de capital.Los impuestos sobre los intereses y los dividendos se pagan cuando se perciben. Los impuestos sobre las ganancias de capital se pagan cuando las ganancias se realizan.

*Estructura de CapitalEl Impuesto a la RentaLa diferencia entre los impuestos personales de capital y la deuda cancela exactamente la asimetra de los impuestos corporativos slo cuando

(1 Td) = (1 Te) (1 T)

donde Td, Te y T son las tasas de impuestos para la renta por intereses, por dividendos y para las corporaciones.

*Estructura de CapitalLos Costos de Agencia

Los costos de agencia son los costos incrementales por trabajar con agentes. Existen conflictos entre los acreedores, accionistas y la gerencia creados por la existencia de informacin asimtrica.

Posibilidad que los accionistas expropien riqueza de los acreedores (sustitucin de activos).

Dilucin de reclamos (mediante deuda nueva)

*Estructura de CapitalLos Costos de Agencia

Los conflictos de agencia se resuelven mediante la creacin de contratos que eliminan tales conflictos.

Limitando el endeudamiento.Restringiendo el pago de dividendos.Condicionando la compra o venta de nuevos activos y la realizacin de nuevas inversiones.

*Estructura de CapitalLos Costos de Insolvencia y Quiebra

Los costos directos e indirectos de la insolvencia y quiebra reducen los beneficios de un financiamiento por deuda adicional.

VA = VN + T D - VA de costos de insolvencia


El apalancamiento es deseable slo hasta cierto punto, porque a medida que la compaa aumenta la deuda, los costos de quiebra esperados tambin aumentan y contrarrestan el beneficio.

Quiebra es un mecanismo legal que permite a los acreedores tomar el control de la empresa cuando esta se encuentra en situacin de impago.


Los costos sobrevienen slo si la insolvencia o quiebra realmente ocurre.Los costos directos incluyen gastos legales, judiciales, etc.Los costos indirectos pueden ser muy altos: inoperatividad, prdida de mercados y demanda, prdida de escudos tributarios, prdida de valor de los activos, distraccin de los ejecutivos, etc.


Cuanto mayor sea el grado de especializacin, menor ser la liquidez de los activos, y mayor el costo.

*Estructura de CapitalLos Costos de Transaccin del Financiamiento Externo

Las empresas por lo general usan fondos generados internamente hasta donde sea posible para financiar sus proyectos.

Los costos de transaccin pueden ser altos cuando se realizan emisiones relativamente pequeas. (emisiones grandes con menos frecuencia)

*Estructura de CapitalLos Costos de Transaccin del Financiamiento Externo

Un cambio en la estructura de capital puede crear distintas percepciones en los mercados de capital.

*Estructura de CapitalOtros Factores que influyen en la Estructura de Capital

Estabilidad en la ventasUna empresa con ventas relativamente estables puede asumir en forma segura una mayor cantidad de deudas que una empresa con ventas inestables.

Estructura de los activosAquellas empresas con activos convenientes como garanta tienden a utilizar ms deuda. (activos de propsito general).


Apalancamiento operativoUna empresa con menor grado de apalancamiento operativo estar en mejores condiciones de emplear apalancamiento financiero.

Tasa de crecimientoLas empresas de rpido crecimiento tienden a sustentarse en el aumento del capital contable.


RentabilidadSe observan empresas con alta rentabilidad y bajo nivel de deudas (Microsoft, Merck, etc.)

ImpuestosMientras ms alta sea la tasa fiscal corporativa, mayor ser la ventaja de utilizar deuda.


ControlEl efecto que puede tener la emisin de deuda o la de acciones en relacin a la posicin de control de la administracin influye en la estructura de capital.

Actitudes de la administracinEl propio juicio de la administracin. Existen administraciones conservadoras y otras ms agresivas.


Actitudes de los prestamistas y agencias clasificadorasLos prestamistas y las agencias de clasificacin influyen sobre la estructura de capital. Por lo general, la empresa conversa con ellos en relacin a su estructura de capital.


Condiciones de mercadoLas condiciones de liquidez de los mercados de acciones y de bonos pueden influir en el tipo de instrumento, plazo y el momento de la emisin.

Condicin interna de la empresaPotencial de crecimiento, xito en los mercado donde opera, xito en el desarrollo de nuevos productos.


Flexibilidad financieraCapacidad de conseguir fondos de reserva, la cual est determinada por todos los factores anteriores.

*Estructura de CapitalLa Estructura de Capital y las Imperfecciones de Mercado

La estructura ptima de capital es aquella que maximiza el valor de la empresa.

El proceso para alcanzar una estructura ptima es dinmico y depende del nivel de apalancamiento, de los impuestos, de los costos de insolvencia y quiebra, y de los costos de transaccin.

La mezcla exacta en un punto especfico es resultado de evaluar todos los elementos antes descritos

*Estructura de CapitalLa Estructura de Capital y las Imperfecciones de Mercado

Para estimar el impacto total del apalancamiento sobre el valor de una empresa, definamos T* como el factor que resume tal beneficio. Por lo tanto:VA = VN + T* D = I (1-T) + T* rd D r rd

*FIN TERCERA FASE

TERCERA EVALUACIN

Apalancamiento Financiero y de Operacion VI, VII UNIDAD

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