El Mercado Internacional de Divisas

7/26/2019 El Mercado Internacional de Divisas

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EL MERCADO

INTERNACIONAL DE DIVISASPrincipios bsicos


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Efran Cazar M.

EL MERCADO

INTERNACIONAL DE DIVISAS

Principios bsicos

Quito, junio del 2001


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EL MERCADO INTERNACIONAL DE DIVISAS

Principios bsicos

Efran Cazar M.

1. edicin: Facultad de Economa

PUCE

12 de Octubre y Carrin

Casilla: 17-01-2184

Telefax: (593-2) 509-771

Quito-Ecuador

Ediciones ABYA-YALA

12 de octubre 14-30 y Wilson

Casilla: 17-12-719

Telfonos: 562-633 / 506-247

Fax: (593-2) 506-255

E-mail: [email protected]

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www.abyayala.orgQuito-Ecuador

Impresin: Docutech-UPSQuito - Ecuador

Diseo de la portada: Ral Ypez

ISBN: 9978-04-694-1

Impreso en Quito-Ecuador

Junio de 2001


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PROLOGO

El presente trabajo representa un intento

por compendiar una variedad de conocimien-tos que se divulgan en la literatura especializadasobre los principios y rasgos esenciales que go-biernan y con los que se desenvuelven ciertasfacetas usuales en el mercado internacional dedivisas, particularmente en lo que se refiere a sunegociacin y a la necesidad y forma de cubrir-

se de los riesgos que implica la tenencia de unamoneda extranjera. Dentro de ese propsito, elaporte ms importante del autor constituye elesfuerzo por simplificar, para un fcil y rpidoentendimiento de los estudiantes, las relativa-mente complejas interrelaciones que tienen lu-gar entre los agentes econmicos que intervie-

nen en ese mercado, efectuando al mismo tiem-po un veraz y adecuado enfoque de la forma enque esas interrelaciones se llevan a cabo.

Se incluyen ejemplos y ejercicios que pre-tenden ilustrar de un modo sencillo la maneraen que se ejecutan las transacciones fundamen-

tales en dicho mercado, soslayando en lo posi-ble la abundancia de detalles superfluos y quenos brindan una visin primaria de la impor-


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tancia de esas transacciones en el contexto delintercambio econmico mundial.

Debe advertirse empero que el lector quedesea profundizar en el aprendizaje y/o partici-par eventualmente como actor en el indicadomercado, debe buscar informaciones ms deta-lladas y anlisis ms exhaustivos en libros yotras publicaciones especficas sobre cada una

de las partes de la temtica que se aborda en es-te trabajo, algunos de los cuales se sealan en labibliografa ubicada al final del texto.

Efran Cazar M.(*)

(*) Profesor titular de la Facultad de Economa de

la PUCE.


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TABLA DE CONTENIDO

PROLOGO ................................................................ 5

TABLA DE CONTENIDO ....................................... 7

EL MERCADO INTERNACIONAL DE DIVISAS:

PRINCIPIOS BASICOS ........................................... 9

1. El mercado de divisas ........................................... 9

1.1. Mercado y divisas ............................................... 9

1.2. Tipos de mercado............................................... 10

1.3. Participantes ....................................................... 11

1.4. Funciones............................................................ 11

2. El tipo de cambio .................................................. 13

3. La negociacin internacional de divisas.............. 21

3.1. Riesgos en la negociacin de divisas................. 27

3.2. Cotizaciones de divisas y arbitraje.................... 28

3.2.1. Cotizacin directa ........................................... 28

3.2.2. Cotizacin indirecta ........................................ 29

3.2.3. Cotizacin cruzada.......................................... 30

3.2.4. Ejercicios.......................................................... 35

3.2.5. Arbitraje de divisas .......................................... 41

3.2.5.1. Arbitraje bilateral ......................................... 42

3.2.5.2. Arbitraje triangular ...................................... 42

3.3. Principales mecanismos de cobertura

de riesgo cambiario ........................................... 43

3.3.1. Transacciones a plazo o forward................. 43

3.3.1.1. Origen ........................................................... 45

3.3.1.2. Precio ............................................................ 45

3.3.1.3. Naturaleza de los premios y descuentos ..... 46

3.3.1.4. Clculo de la cotizacinforward.................. 48

3.3.1.5. Requerimientos de margen...................... 54


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3.3.1.6. Forwards con fecha fija................................. 54

3.3.1.7. Forward con vencimiento variable ............. 57

3.3.1.8. Ejercicios adicionales ................................... 583.3.2. Operaciones a futuro de divisas...................... 61

3.3.3. Swaps de divisas ........................................... 65

3.3.3.1. Renovacin de una transaccinforward..... 66

3.3.3.2. Giro anticipado en una operacin a plazo.. 68

3.3.3.3. Instrumento para manejo de liquidez......... 71

3.3.4. Opciones de divisas......................................... 72

3.3.4.l. Tipos de opciones.......................................... 73

3.3.4.1.1. Opcin de compra (call option)........... 733.3.4.1.2. Opcin de venta (put option)............... 74

3.3.4.2. Otros conceptos fundamentales

en las opciones .............................................. 75

3.3.4.2. l. Prima.......................................................... 75

3.3.4.2.2. Fecha valor (delivery date).................... 77

3.3.4.2.3. Fecha de expiracin (expiration date).. 77

3.3.4.2.4. Precio de ejercicio o de cierre

(strike price) .......................................... 783.3.4.2.5. Precio de mercado..................................... 78

3.3.4.2.6. Transaccin de apertura

(opening transaction) ........................... 78

3.3.4.2.7. Transaccin de cierre

(closing transaction) ............................. 78

3.3.4.2.8. Opcin de venta cubierta

(covered call writer)............................... 78

3.3.4.2.9. Valor intrnseco (intrinsic value).......... 793.3.4.2.10. Valor en el tiempo (time value).......... 79

3.3.4.2.11. Opcin in the money........................... 80

3.3.4.2.12. Opcin at the money........................... 80

3.3.4.2.13. Opcin out of the money.................... 81

3.3.4.2.14. Estrategias ................................................ 81

3.3.4.2.15. Margen o garanta ................................... 82

3.3.4.3. Ejercicios sobre opciones ............................. 82

BIBLIOGRAFIA ........................................................ 95


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EL MERCADOINTERNACIONAL DE DIVISAS:

PRINCIPIOS BASICOS

1. El mercado de divisas

1.1. Mercado y divisas.- En trminos ge-nerales, las divisas son activos financieros man-tenidos por residentes de un pas y que consti-tuyen una obligacin por parte de un residentede otro pas emisor de una moneda diferente.Las divisas estn representadas por una gran va-

riedad de instrumentos de crdito, entre los quese pueden mencionar los billetes y moneda me-tlica en moneda extranjera, los cheques de via-

jero en moneda extranjera, los depsitos banca-rios en otros pases, las letras de cambio inter-nacionales giradas en contra de residentes ex-tranjeros o cualquier otro derecho altamente l-

quido que se mantiene en contra de residentesdel exterior.

Las divisas se negocian en el mercado in-ternacional de divisas, que es en donde se en-cuentran oferentes y demandantes y establecenel valor de cambio de las monedas en que sevan a realizar los flujos monetarios internacio-nales; el mercado es entonces el rea en dondese compran y se venden las divisas.


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En el mercado se establece el tipo decambio, que no es otra cosa que el precio de

una divisa en trminos de otra distinta. El mer-cado no se circunscribe a una determinada reageogrfica sino a todos los lugares en donde selleva a cabo esa compra-venta de divisas. Estemercado tiene una estrecha vinculacin con lastransacciones econmicas que tienen lugar demodo permanente entre las distintas naciones a

nivel mundial, transacciones que acarrean unintercambio continuo de activos. Este intercam-bio extranjero involucra al mismo tiempo laventa de un activo financiero denominado enuna moneda y la compra de un activo financie-ro similar o diferente denominado en otra mo-

neda.1.2. Tipos de mercado.- La forma de ne-

gociacin de las divisas en el mercado ha dadolugar a la aparicin de dos tipos de presenta-cin distinguibles a nivel internacional: a) Elmercado tipo europeo corresponde a localiza-

ciones concretas en donde se negocian divisas,es decir est formado por ciertas instituciones olugares a donde acuden oferentes y demandan-tes, a horas determinadas, con el objeto de efec-tuar sus transacciones. Ejemplos de este tipo demercado pueden ser los mercados de divisas deLondres, Frankfurt, Madrid, New York, Tokio,

Singapure, Pars y Zurich, que son los de mayorimportancia. b) El tipo americano por otrolado, est formado por la red de institucionesfinancieras de todo el mundo y en l las tran-


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sacciones tienen lugar en cualquier momento ya travs de cualquier medio de comunicacin.

1.3. Participantes.- Los principales parti-cipantes en el mercado son las corporacionesinternacionales, las personas naturales, los ban-cos comerciales, los bancos centrales, los opera-dores o brokers y los organismos multilatera-les. Estos intervienen en el mercado auxiliados

por una extensa red de oficinas de cambio delos bancos, las que estn conectadas entre s porsofisticados sistemas de telecomunicacin auto-mtica que hacen posible transferencias y nego-ciaciones de cambio entre lugares sumamentedistantes y de husos horarios sensiblemente di-ferentes. Estos sistemas de comunicacin inclu-

yen el sistema SWIFT (Society for WorldwideInternacional Fund Transfers), el telfono, elfax y sistemas especiales computarizados quemantienen ciertos bancos importantes y quegarantizan la seguridad, rapidez y el bajo costode las comunicaciones. Para el trabajo cotidia-no en el mercado, los participantes utilizan sis-temas de informacin como Reuters, Telerate yhasta el Internet, lo que les permite disponer dedatos de variada ndole sobre la evolucin delos mercados.

1.4. Funciones.- Los mercados de divisascumplen las siguientes funciones primordiales:transferencia de los pagos internacionales, pro-visin de crdito, realizacin de pagos a distan-cia.


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a) La primera funcin tiene que ver con la fa-cilidad que existe para efectuar o recibir los

pagos derivados de las transacciones econ-micas internacionales, en cualquier monedaconvertible1, con un alto grado de eficiencia

y conveniencia.

b) La segunda funcin se refiere a la relativa fa-cilidad de los agentes econmicos para ob-

tener crdito y realizar sus transaccionescon el exterior. Muchos importadores enocasiones no disponen de las divisas sufi-cientes para efectuar sus pagos al contado

y/o prefieren esperar a obtener el dinero porsus ventas del producto importado para po-der cancelar los valores respectivos. Igual-

mente muchos exportadores no estn fcil-mente dispuestos a conceder crdito o a di-ferir los pagos por sus exportaciones. Con-secuentemente, el mercado de divisas, a tra-vs de los instrumentos de crdito como lasletras de cambio internacionales, las co-branzas o los crditos documentarios, pue-den facilitar enormemente la fluidez en elintercambio econmico externo.

c) La tercera funcin est asociada con la va-riedad de sistemas de comunicacin instan-tnea a disposicin de los bancos y otrosagentes intermediarios en el mercado de di-visas, que permite a todos los que requierencubrir sus obligaciones externas realizar confacilidad la ejecucin de pagos entre puntossumamente distantes y a alta velocidad.


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2. El tipo de cambio

Como ya se mencion anteriormente, eltipo de cambio no es sino el precio de una divi-sa expresado en trminos de otra y se lo deter-mina mediante la interaccin de los comprado-res y vendedores de divisas en el respectivomercado, asumiendo que no existen fuerzasexgenas que interfieran o impongan restric-

ciones en esa labor. Si esto es as, el tipo decambio es fijado por la demanda y la oferta deuna divisa.

La demanda de una divisa en un mo-mento dado depende del volumen de transac-ciones internacionales que requieren de la eje-

cucin de pagos a residentes del exterior, es de-cir depende bsicamente de las transaccionesdeudoras de la balanza de pagos, tales como lasimportaciones, los viajes al exterior, los pagosde intereses por prstamos recibidos del exte-rior, los prstamos que se realizan al exterior,las donaciones que se efectan a residentes ex-tranjeros, etc. Como es verdad para la casi tota-lidad de bienes y en condiciones normales, lacantidad de una divisa extranjera demandadavara inversamente con su precio, es decir con eltipo de cambio de la divisa. En efecto, a medidaque el tipo de cambio de una moneda extranje-

ra aumenta, su cantidad demandada disminuyey si el tipo de cambio disminuye, su cantidaddemandada se eleva. En consecuencia, la curva


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de demanda de una divisa tiene pendiente ne-gativa como se ilustra en la Figura 1.

Figura 1

En esta Figura, T es el tipo de cambio dela moneda extranjera, es decir el precio de esamoneda en trminos de la moneda nacional (enel mercado nacional) y Qd es la cantidad de ladivisa, en este caso demandada.

Debe distinguirse entre factores que alte-

ran la cantidad demandada de una divisa yaquellos que alteran la demanda, o la posicinde la curva de demanda, es decir que motivansu desplazamiento. En el primer caso el nicofactor es el tipo de cambio de la divisa. En el se-gundo, cambios en los ingresos del pas, en losgustos y preferencias de los consumidores, enlos precios de los productos nacionales, en losprecios de los bienes extranjeros y en otros fac-tores menos obvios como las expectativas y lasestaciones del ao, pueden hacer variar el volu-

T

D

Qd


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men de los rubros deudores de la balanza depagos y en consecuencia causan modificaciones

en la demanda de una divisa, obligando a lacurva a desplazarse hacia la derecha o hacia laizquierda, segn el caso. Por mencionar unejemplo de este segundo evento: el aumento delingreso nacional determina -cteris pribus- uncrecimiento de las importaciones de un pas acualquier tipo de cambio prevaleciente en el

mercado, causa la elevacin en la demanda dedivisas y por tanto provoca el desplazamientode la respectiva curva de demanda hacia la de-recha, de D a D, aumentando desde luego lacantidad demandada de divisas a un tipo decambio dado (como Te), conforme se observa

en la Figura 2.Figura 2

La inclinacin y elasticidad de la curvaantes referida depender al mismo tiempo de larespectiva inclinacin y elasticidad de las curvas

Q1 Q2

Qd

D D

T

Te


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de demanda y oferta de importaciones, que sonen esencia las que dan origen a la demanda de

divisas. No obstante, no profundizaremos eneste anlisis para no caer en el error de desviar-nos del tema central de este trabajo.

La oferta de divisas, en cambio, tiene suorigen en las transacciones internacionales queinvolucran recibos de divisas por parte de los

residentes nacionales, es decir en transaccionesacreedoras en la balanza de pagos, tales comolas exportaciones, los prstamos recibidos delexterior, los intereses generados por prstamoso inversiones realizados en el exterior, etc.

Figura 3

La curva de oferta de divisas (O) tieneuna inclinacin positiva como se observa en laFigura 3 debido a que, tambin bajo condicio-nes normales, su cantidad ofertada vara en re-lacin directa con el tipo de cambio de esa divi-

Q2 Q1

Qd

O

O

T

Te


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sa; es decir que si ese tipo de cambio aumenta,se eleva, cteris pribus, la cantidad ofertada de

la divisa correspondiente y viceversa.

Igualmente, como en el caso de la de-manda, la variacin en el tipo de cambio noafecta la posicin de la curva de oferta; no obs-tante, modificaciones en los ingresos de los de-ms pases, un cambio en los precios relativos

de los productos nacionales vis-a-vis los pro-ductos del exterior, una alteracin en los gustos

y preferencias de los consumidores externos,pueden dar lugar a que los volmenes de lastransacciones acreedoras del pas sufran cam-bios y consecuentemente se altere la oferta delas divisas extranjeras. Por ejemplo, el aumentode los precios de los productos nacionales,manteniendo lo dems constante, puede origi-nar una baja en las exportaciones, la disminu-cin de la oferta de divisas y consecuentementeel desplazamiento en la curva de oferta hacia laizquierda, de O a O segn se aprecia en la Fi-

gura 3. Obviamente, ese desplazamiento oca-siona la contraccin en la cantidad ofertada dela divisa al mismo tipo de cambio anterior (Te).Cabe tambin mencionar que la inclinacin yelasticidad de esta curva viene determinada almismo tiempo por la inclinacin y elasticidadque afecten a las curvas de demanda y oferta de

exportaciones con que se enfrente el pas cuyomercado de divisas est en anlisis.


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Por otro lado, el tipo de cambio de equi-librio lo determina la igualdad entre las funcio-

nes de oferta y de demanda de una divisa o elcruce de las curvas correspondientes. Nueva-mente, se asume la ausencia de restricciones decualquier orden en el funcionamiento autno-mo del mercado de divisas.

En la Figura 4 el tipo de cambio que con-

forma las aspiraciones de oferentes y deman-dantes es Te tipo de cambio de equilibrio parauna cantidad ofertada y demandada de la divisaigual a Qe. Desplazamientos en las curvas dedemanda o de oferta o de ambas, afectarn ob-viamente el tipo de cambio de equilibrio en ladivisa respectiva, dando lugar a una apreciacino a una depreciacin de las divisas transadas.

Figura 4

Qe Qe

Qd

D

D O

T

Te

Te


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Por ejemplo, en el caso de un aumentode demanda, el tipo de cambio que equilibra el

mercado deber aumentar de Te a Te y la canti-dad de divisas de Qe a Qe en el grfico 4, siem-pre en el supuesto de que lo dems se mantieneconstante.

Una moneda se aprecia cuando se elevasu valor en trminos de otra moneda; por el

contrario, una moneda se deprecia cuando sereduce su valor en trminos de la otra moneda.Como se podr deducir, para un determinadopar de monedas, mientras la una se aprecia laotra se deprecia, o viceversa, mientras una sedeprecia la otra registra una apreciacin simul-tnea. La devaluacin, por otra parte, que no essino la decisin de las autoridades monetariasde reducir el valor de la moneda nacional frentea una extranjera, involucra la depreciacin de lamoneda devaluada, pero es llevada a cabo me-diante una decisin gubernamental que even-tualmente puede ser impulsada por las fuerzas

del mercado y/o por otras motivaciones econ-micas o an polticas.

Como se indic anteriormente, una va-riedad de factores pueden incidir en las varia-ciones del tipo de cambio: la tendencia en la ba-lanza de pagos; el crecimiento econmico que

acarrea el mejoramiento de los ingresos y laconsiguiente alza en las compras de productosimportados; el nivel de la tasa de inters con re-lacin a los dems pases, que puede acarrear


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nuevos flujos de fondos a nivel internacional; elnivel de inflacin interna igualmente compara-

da con la del resto del mundo; el crecimientointerno de la masa monetaria; el volumen deldficit fiscal, con sus efectos en la oferta mone-taria interna y el endeudamiento externo; y lasexpectativas del mercado. Adicionalmente,eventos de orden poltico, social o econmicopueden desencadenar movimientos de carcter

especulativo que pueden afectar la oferta y/o lademanda de divisas y alterar el tipo de cambio,en unos casos agudizando las tendencias deses-tabilizadoras del mercado -lo que sucede cuan-do el valor de una divisa est subiendo y los es-peculadores se apresuran a comprar esa divisa

en la espera de que su tipo de cambio suba anms, con lo cual aceleran el proceso alcista detal moneda- o en otros actuando para estabili-zar el mercado -como en el caso de que el tipode cambio de una divisa est aumentando y losespeculadores crean que en el futuro inmediatosu tipo de cambio bajar, apresurndose a ven-

der esa divisa, con lo cual contribuyen a que di-cho tipo de cambio se estabilice. En el primercaso la especulacin es desestabilizadora y enel segundo es estabilizadora.

El equilibrio en el tipo de cambio puedeadems ser estable o inestable, dependiendo

fundamentalmente de las elasticidades de laoferta y la demanda de divisas. No nos ocupare-mos sin embargo de este anlisis por ser partede un estudio global sobre la relacin que tiene


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el mercado de divisas con la balanza de pagosinternacionales de un pas, lo que no constituye

uno de los objetivos de este documento2.

Con el propsito de predecir, de algunaforma, la posible direccin que tendr la evolu-cin del valor de una divisa en el mercado, enalgunos pases se recurre al anlisis de indicado-res referentes a los gastos de capital y de consu-

mo internos que publican instituciones estata-les o privadas y que proveen pautas de alertatemprana sobre el comportamiento de la acti-vidad econmica y el poder de compra en unanacin. Entre estos indicadores tenemos: rde-nes de construccin habitacional, ventas de ve-hculos, inventarios de los negocios, gastos deconsumo en bienes durables, crditos de consu-mo y encuestas sobre los planes de inversin delas corporaciones.

3. La negociacin internacional de divisas

Las fuerzas del mercado determinan co-

mo hemos visto el tipo de cambio de una divi-sa. Ese tipo de cambio o precio es suministradoa los clientes activos o potenciales por las insti-tuciones financieras que participan en el merca-do de divisas. Hay que notar que ese tipo decambio en la prctica es doble, pues existe unacotizacin para la compra de una moneda yotra un tanto distinta para la venta de esa divisapor parte de la institucin financiera involucra-da. Existe entonces una posicin compradora(bid) y una posicin vendedora (offer) que


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adopta la entidad financiera; la primera nos in-dica el precio al que la entidad nos comprar la

divisa (el precio al que el cliente vendera la di-visa) y la segunda expresa el precio al que la en-tidad nos vender la divisa (el precio al que elcliente efectuara su compra). La cotizacin decompra es siempre inferior a la de venta, pues ladiferencia corresponde al ingreso o comisinque imputa a la negociacin de divisas la insti-

tucin financiera que oficia de intermediaria enel mercado.

Sean:

TB = tasa de cambio base o central.

Tb = tasa para la compra de la divisa (tasa bid).

To = tasa para la venta de la divisa (tasa offer).c = comisin o diferencial entre la tasa de compra y

venta.

Entonces:

Tb = TB * (1 - c) y To = TB *(1 + c)

La magnitud de la comisin o diferencial(o spread), que por lo general no es la mismaen todas las instituciones financieras, dependefundamentalmente del grado de liquidez de lamoneda negociada, de sus volmenes globalesde negociacin y del monto que se desea nego-ciar en un momento dado.

Existe tambin diferencia entre el tipo decambio para billetes y moneda metlica y el quese cotiza para transferencia de depsitos. En


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efecto, la cotizacin para la compra de efecti-vo (billetes o moneda metlica) es menor que

aquella que se fija para la transferencia de dep-sitos (la institucin financiera compra ms ba-rata una divisa en efectivo); en cambio que, lacotizacin para la venta es superior en el casode efectivo que para una movilizacin de dep-sitos (la institucin vende ms caro los billetes omoneda metlica). Esta diferencia se explica en

forma primordial por lo siguiente:

a) Los billetes o moneda metlica en poder dela institucin financiera no le ofrecen nin-guna rentabilidad, pues sta aparece nica-mente cuando las divisas se invierten.

b) La tenencia de efectivo le representa riesgosa la entidad financiera, como el de robo,prdida, incendio, o la depreciacin de ladivisa mientras dura su tenencia. De estosriesgos, en ocasiones y dependiendo de lavolatilidad de la divisa, el ms importantepuede ser el relativo a la posible prdida desu valor. Para cubrir estos riesgos la entidaddebe incurrir en costos, por ejemplo la con-tratacin de personal de seguridad, la com-pra de una prima de seguro, la instalacinde alarmas contra incendio, la construccinde bvedas de seguridad y la compra de

instrumentos de cobertura de riesgo cam-biario.

c) El excedente de efectivo deber ser trans-portado a otros lugares para su inversin o


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su negociacin, lo cual tambin entraacostos para la entidad financiera, como el

transporte y el pago al cuerpo de seguridad.

En general, en los mercados de divisas laforma de expresar una tasa de cambio se ajustaal siguiente esquema:

T(i/j) = Tasa de cambio de la moneda i en trminos

de la moneda j. Siendo:

i = moneda extranjera.j = moneda nacional.

La moneda de la izquierda (i en este ca-so), es la moneda de referencia, la moneda uni-dad, la moneda base o moneda negociada, que

siempre se expresa como una unidad de mone-da; en tanto que la moneda de la derecha (j eneste caso), es la moneda de cotizacin en trmi-nos de la cual se cotiza la primera, o moneda decontraparte.

Ejemplifiquemos una cotizacin tpica en

el mercado de divisas:

En New York: T(USD / DEM) = 1.6540-65En Londres: T(GBP / FRF) = 8.6522-45

En los dos ejemplos anteriores, la cifrainserta antes del guin corresponde a la tasa de

compra de la monedas i, un dlar de los Esta-dos Unidos de Amrica o dlar americano en elprimer caso, o de una libra esterlina (monedadel Reino Unido) en el segundo caso, por partede la institucin financiera que emite esa coti-


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zacin; en tanto que, los dos dgitos ubicadosdespus del guin reemplazan a los ltimos dos

dgitos de la cifra anterior para establecer la co-tizacin de venta de un dlar o de una libra porparte de esa institucin financiera. De tal ma-nera que, en el primer caso, la cotizacin decompra es de 1.6540 marcos alemanes por undlar y la cotizacin de venta es de 1.6565 mar-cos por un dlar; mientras que en el segundo

caso, la cotizacin de compra de una libra es de8.6522 francos franceses y la de venta es de8.6545 francos. Como se podr apreciar, elguin (que en ocasiones es reemplazado poruna diagonal inclinada hacia la derecha) separaentonces la cotizacin de compra de la cotiza-cin de venta de la respectiva divisa.

A menudo sucede que los dos dgitosubicados despus del guin son iguales o me-nores a los dos ltimos dgitos ubicados antesdel guin. En este caso, debe entenderse que au-tomticamente queda sustituido el antepenlti-mo dgito de la cifra de la izquierda por un d-

gito mayor en una unidad (es decir por el valorsubsiguiente), en adicin a los dos ltimos dgi-tos de esa cifra que son reemplazados por losdos dgitos ubicados despus del guin. Porejemplo:

En Amsterdam: T (USD / NLG) = 2.3490-15.

Esta cotizacin implica que la tasa decompra de un dlar es de 2.3490 florines holan-deses y la de venta es de 2.3515 florines.


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En Tokio: T(USD / JPY) = 125.83-04.

Esta cotizacin implica que la tasa decompra de un dlar es de 125.83 yenes del Ja-pn, en tanto que la tasa de venta es de 126.04

yenes.

En Amsterdam: T(USD/NLG) = 2.1640-00.

Esto implica que la tasa de compra de undlar es de 2.1640 florines holandeses y la tasade venta es de 2.1700 florines.

Cabe aclarar que las siglas entre parnte-sis corresponden a la notacin de las divisas co-mnmente usada por instituciones financierasa nivel internacional. Un detalle con algunas di-visas aparece a continuacin:

USD = dlar de los Estados Unidos de Amrica

DEM = marco alemn

CHF = franco suizo

FRF = franco francs

GBP = libra esterlina

JPY = yen japonsITL = lira italiana

DKK = corona danesa

NLG = florn holands

AUD = dlar australiano

HKD = dlar de Hong KongSPD = dlar de Singapure

BEF = franco belgaCAD = dlar canadiense


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3.1. Riesgos en la negociacin de divisas

Los que negocian en el mercado de divi-sas estn sujetos a los siguientes riesgos inhe-rentes al proceso de intercambio:

a) El riesgo de no envo de la moneda, quepuede ocurrir cuando una de las partes enla negociacin ya ha emitido las instruccio-

nes correspondientes de pago mientras quela otra no lo hace o demora en hacerlo (hayque notar que los pagos mutuos de divisasse efectan bsicamente mediante rdenesde transferencia de depsitos emitidas a losbancos en los que se mantiene depositadauna divisa).

b) El riesgo de reemplazo, que se refiere a queuna de las partes puede declinar su obliga-cin antes de la fecha en que le correspondeentregar la moneda negociada, lo que im-plica que la contraparte debe entonces bus-car otro agente alternativo para esa entrega

a la misma o a similar cotizacin que la an-terior.

c) El riesgo de posicin, que es el riesgo deprdida resultante de un movimiento ad-verso en la tasa de cambio de la moneda enposicin abierta. Una posicin abierta

ocurre cuando existe un flujo de caja netopositivo en la moneda en cuestin.

d) El riesgo de liquidez, esto es el riesgo de quela moneda en tenencia no pueda transarse


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con facilidad en uno o varios mercadosexistentes para la misma.

e) El riesgo de inversin que ocurre cuando ladivisa en posicin abierta no pueda ser co-locada de manera rentable en el mercado.

3.2. Cotizaciones de divisas y arbitraje

La forma ms comn de intercambiaruna divisa por otra es al contado (spot), locual implica que las divisas transadas tienenque ser entregadas dentro de dos das labora-bles a partir de la negociacin3. Sin embargo,las divisas tambin pueden negociarse a travsde contratos forward o a plazo, para inter-

cambiar una divisa por otra en una fecha futurapero a un precio establecido al momento de lanegociacin. Nos ocuparemos ms tarde de estetipo de operaciones de cambio.

En cuanto a la forma de establecer unacotizacin, se deben mencionar las siguientes

posibilidades:

3.2.1. Cotizacin directa. Es aquella queexpresa a la moneda extranjera en trminos dela moneda nacional. T(i/j) corresponde a unacotizacin directa, siendo i la moneda extranje-ra y j la moneda nacional. Por ejemplo:

En Pars: T(USD/FRF) = 7.1582-33. Estacotizacin expresa el valor de un dlar de losEstados Unidos de Amrica (moneda extranje-


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ra) en trminos de francos franceses (monedanacional).

En Frankfurt: T(USD/DEM) = 1.9128-41. Esta cotizacin expresa el valor de un dlaramericano (igualmente la moneda extranjera)en trminos de marcos alemanes (la monedanacional).

3.2.2. Cotizacin indirecta. Esta en cam-bio expresa a la moneda nacional en trminosde la moneda extranjera. En los ejemplos quesiguen y atenindonos a la notacin anterior,T(j/i) es una cotizacin indirecta.

En Pars: T(FRF/USD) = 0.1396-97. Es la

expresin del valor de un franco francs (mo-neda nacional) en trminos de dlares america-nos (moneda extranjera).

En Londres: T(GBP/USD) = 0.6955-69.Esta cotizacin expresa el valor de una libra es-terlina (moneda nacional) en trminos de dla-

res americanos (moneda extranjera).

De manera sencilla se puede transformaruna cotizacin indirecta en una directa o vice-versa, con tan solo obtener el recproco de la ci-fra establecida en la cotizacin que correspon-da. Utilicemos el primer ejemplo de cotizacin

directa anterior:

Cotizacin directa en Pars:T(USD/FRF) = 7.1582-33.


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Cotizacin indirecta en Pars:

T(FRF/USD) = 0.1396-97.

Debe tomarse en cuenta, al efectuar loscambios de cotizacin de la forma directa a laindirecta, o viceversa, que lo que es la tasa decompra para la moneda i constituye la tasa deventa para la moneda de contraparte j (siemprepor parte del banco que est efectuando la coti-

zacin); y, lo que constituye la tasa de venta pa-ra la moneda i es la tasa de compra para la mo-neda j.

En cuanto a la forma de cotizacin deuna divisa en los mercados financieros interna-cionales, normalmente en casi todos los merca-

dos cambiarios las divisas se cotizan en formadirecta (ej.: T(USD/FRF) en Pars). Solamenteen el Reino Unido, Nueva Zelanda, Australia yCanad se efectan cotizaciones en forma indi-recta (ej.: T(GBP/USD) en Londres). Adems,en casi todos los mercados cambiarios interna-cionales, la libra esterlina se cotiza en forma in-

directa, al contrario de lo que sucede con lasotras monedas que se negocian en ese mercado.An en publicaciones especializadas aparece lacotizacin indirecta de la libra esterlina mezcla-da con cotizaciones directas de otras divisas, demodo que es preciso tomar en cuenta este deta-

lle cuando se busca informacin cambiaria deesa divisa.

3.2.3. Cotizacin cruzada. Es la cotiza-cin mutua de dos monedas diferentes del d-


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lar americano. Esta cotizacin es suministradapor los bancos generalmente a peticin de pe-

queos clientes y bancos comerciales, pues lascotizaciones que generalmente publican losbancos son las de la mayora de divisas conver-tibles con relacin al dlar. La cotizacin cruza-da implica usar al dlar como la moneda de en-lace o de intermediacin entre las otras dos mo-nedas involucradas. Por ejemplo, el banco que

establece una cotizacin T(FFR/DKK), de he-cho utiliza, como veremos luego, las cotizacio-nes T(USD/FRF) y T(USD/DKK) para obtenerla primera.

La frmula para obtener una cotizacincruzada vara cuando las monedas que intervie-nen se cotizan en forma directa y cuando unade ellas se cotiza en forma indirecta.

3.2.3.1. Cuando ambas monedas se coti-zan en forma directa la frmula es:

T(i/j)b = T(USD/j)b / T(USD/i)o y T(i/j)o =

T(USD/j)o / T(USD/i)b

En donde: b = bid (cotizacin para lacompra por parte del banco que cotiza); y, o =offer (cotizacin para la venta por parte delbanco que cotiza).

Esto nos permite exponer una regla ge-neral: cuando la moneda base entre dos paresde monedas es la misma, se dividen las cotiza-ciones (bid/offer, offer/bid).


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Por ejemplo: Cul es la cotizacinT(FRF/DEM) para la compra y para la venta,

conociendo que T(USD/FRF) = 5.6540-70 yT(USD/DEM) = 1.7160-80?. Aplicando la fr-mula anterior, y teniendo en cuenta cul va aser la moneda i y cul la j, se tiene:

T(FFR/DEM)b = T(USD/DEM)b / T(USD/FRF)o =

1.7160/5.6570 = 0.3033 T(FFR/DEM)o = T(USD-

/DEM)o / T(USD/DEM)b = 1.7180/5.6540 = 0.3039

En consecuencia la cotizacin T(FRF-/DEM) = 0.3033-39.

3.2.3.2. Cuando una de las dos monedasinvolucradas en la cotizacin cruzada se cotiza

en forma indirecta con respecto al dlar, la for-mula es la siguiente:

T(i/j)b = T(USD/j)b * T(i/USD)b; en este caso solo

la moneda i se cotiza en forma indirecta.

T(i/j)o = T(USD/j)o * T(i/USD)o

En este caso, la regla general es la siguien-te: cuando la moneda base entre dos pares demonedas es diferente, se multiplican las cotiza-ciones (bid * bid, offer * offer).

Por ejemplo: Cul es la cotizacinT(GBP/DEM) tanto para la compra como para

la venta, conociendo que T(USD/DEM) =1.7160-80 y T(GBP/USD) = 1.5160-70?. Apli-cando la frmula inmediata anterior y una vezidentificadas para efectos del clculos las divisas


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i y j, tenemos que:

T(GBP/DEM)b = T(USD/DEM)b * T(GBP/USD)b= 1.7160 * 1.5160 =2.6015

T(GBP/DEM)o = T(USD/DEM)o * T(GBP/USD)o

= 1.7180 * 1.5170 = 2.6062

En consecuencia, la respuesta es:

T(GBP/DEM) = 2.6015-62

Otra ilustracin de este tipo de casos re-quiere mayor elaboracin. Por ejemplo: Cules la tasa T(DEM/GBP) tanto para la compracomo para la venta, conociendo las cotizacionesT(USD/DEM) = 1.7160-80 y T(GBP/USD) =

1.5160-70. Para encontrar la respectiva solucinpueden haber tres posibilidades:

a) La primera involucra obtener los valores re-cprocos de las dos divisas con respecto aldlar, de manera que pueda usarse la fr-mula descrita en la parte 3.2.3.2. anterior,

del siguiente modo (hay que notar que eneste caso, los DEM constituyen la moneda i

y las GBP constituyen la moneda j):

T(DEM/USD) = 0.5821-28 y

T(USD/GBP) = 0.6592-96

Entonces:

T(DEM/GBP)b = T(USD/GBP)b * T(DEM/USD)b

= 0.6592 * 0.5821 = 0.3837


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T(DEM/GBP)o = T(USD/GBP)o * T(DEM/USD)o

= 0.6596 * 0.5828 = 0.3844

Por tanto: T(DEM/GBP) = 0.3837-44

b) La segunda posibilidad consiste en utilizarla frmula para cotizacin cruzada directaestablecida en el punto 3.2.3.1. anterior, pa-ra lo cual las dos divisas tienen que estar

cotizadas en su versin directa. En el ejem-plo especfico anterior, las GBP deben cam-biar su cotizacin a la versin directa pueslos DEM ya estn fijados en esta forma. Enconsecuencia se procede del siguiente mo-do:

T(USD/GBP) = 0.6592-96

Aplicando la frmula en 3.2.3.l.:

T(DEM/GBP)b = T(USD/GBP)b / T(USD/DEM)o

= 0.6592 / 1.7180 = 0.3837

T(DEM/GBP)o = T(USD/GBP)o / T(USD/DEM)b

= 0.6596 / 1.7160 = 0.3844

Por tanto T(DEM/GBP) = 0.3837-44

c) La tercera alternativa y la ms sencilla con-siste en calcular el recproco de la cotiza-cin T(GBP/DEM) para obtener la cotiza-

cin T(DEM/GBP), es decir el recproco de2.6015-62 en nuestro ejemplo anterior. Portanto, T(DEM/GBP) = 0.3837-44. Esta so-lucin supone, desde luego, que ya se dis-


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pone de la cotizacin T(GBP/DEM), deotra manera, esta alternativa es inaplicable.

3.2.4. Ejercicios

1. Convierta las tasas de cambio que se deter-minan abajo en la tasa recproca:

a) T(GBP/DEM) = 2.8556-75

b) T(USD/FRF) = 7.1630-85

c) T(DEM/CHF) = 0.8146-48

Respuestas:

a) T(DEM/GBP) = 0.3499-02

b) T(FRF/USD) = 0.1395-96

c) T(CHF/DEM) = 1.2273-76

2. Calcule en cada caso el monto de USD queser pagado o recibido por el monto de di-visas listado a continuacin, usando paraello la tasa que ha sido cotizada y que apa-rece subrayada. Todas las cotizaciones sonpor un dlar americano.

MONEDA: MONTO: COTIZACION:

a) DEM 10,000,000 1.9852-83

b) JPY 240,000,000 121.75-95

c) GBP 12,000,000 0.5935-40

d) CHF 16,000,000 1.7157-63

e) ITL 3,000,000,000 2073.8-4.8

Respuestas:


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a) Se pagarn DEM 10,000,000 a la tasa de1.9883 y se recibirn 5,029,422.10 dlares.

b) Se recibirn JPY 240,000,000 a la tasa de121.75 y se pagarn 1,971,252.50 dlares.

c) Se recibirn GBP 12,000,000 a la tasa de0.5935 y se pagarn 20,219,039.00 dlares.

d) Se pagarn CHF 16,000,000 a la tasa de1.7163 y se recibirn 9,322,379.50 dlares.

e) Se recibirn ITL 3,000,000,000 a la tasa de2073.8 y se pagarn 1,446,619.70 dlares.

3. Dadas las siguientes cotizaciones NLG-/DEM en Londres:

BANCO: T(NLG/DEM):

A 1.1284-95B 1.1285-95C 1.1285-95D 1.1286-93

E 1.1287-96

a) Establezca de qu banco comprara ustedNLG y a qu tasa de cambio.

b) Establezca a qu banco comprara ustedDEM y a qu tasa.

c) Establezca una cotizacin (con tasa de com-pra y venta) que incentive a un vendedor deDEM a negociar con usted antes que con losotros bancos.


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Respuestas:

a) Banco D pues la tasa de 1.1293 es la ms ba-ja para la venta de NLG por parte de losbancos (compra por parte suya).

b) Banco E pues la tasa de 1.1287 es la tasams alta para la compra de NLG por partede los bancos, o la venta de NLG por parte

suya, que es lo mismo que la compra deDEM por parte suya.

c) Un vendedor de DEM es un comprador deNLG, por tanto la cotizacin que usted po-dra fijar sera de T(NLG/DEM) = 1.1285-92, pues 1.1292 es una tasa ms baja que la

de los otros bancos para la venta de NLGpor parte de los bancos o compra de NLGpor parte del cliente, que es lo mismo que laventa de DEM por parte de dicho cliente.De manera que el cliente se sentir incenti-vado a comprarle los NLG a usted (o lo quees lo mismo a venderle los DEM). Puesto

que el cliente no est interesado en com-prarle marcos (o venderle NLG), la tasa decompra es irrelevante en este caso y se lapuede fijar de manera que no incentive alcliente a efectuar esta operacin. No obs-tante, sin perder esto de vista el spreadpue-de establecerse en consonancia con el pro-medio aproximado del sistema bancario(los cinco bancos en este caso).


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4. Dadas las siguientes cotizaciones GBP/USDen Londres:

BANCO: T(GBP/USD):

A 1.4276-85B 1.4276-84C 1.4274-86D 1.4275-85

E 1.4277-86

a) Establezca de qu banco comprara librasesterlinas y a qu tasa de cambio.

b) Establezca a qu banco comprara USD y aqu tasa.

c) Establezca una cotizacin (de compra yventa) que incentive a un comprador deUSD a negociar con usted antes que con losotros bancos.

Respuestas:

a) Banco B a la tasa de 1.4284.

b) Banco E a la tasa de 1.4277.

c) La cotizacin sera T(GBP/USD) = 1.4278-86.

5. Usted desea vender CHF para comprar JPY,dadas las siguientes cotizaciones:


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BANCO T(USD/CHF) T(USD/JPY):

A 1.7922-35 126.31-05B 1.7922-34 126.31-04

C 1.7921-34 126.33-03

D 1.7923-33 126.32-04

E 1.7924-33 126.34-05

a) A qu banco vendera CHF a cambio de

USD y a qu tasa?.

b) A qu banco vendera los USD para com-prar JPY y a qu tasa?.

c) Cul es la tasa cruzada en este caso?.

Respuestas:

a) A los bancos D y E pues la tasa de 1.7933 esla ms baja para la venta de USD o lo que eslo mismo para la compra de CHF por partede los bancos (es decir la venta de CHF porparte suya). Alternativamente en este casose puede obtener los recprocos de las coti-zaciones USD/CHF para hacer ms sencillala determinacin de la tasa CHF/USD decompra (de CHF) por parte del banco, queresulte ms conveniente para el cliente, esdecir la ms alta.

b) Al banco E pues la tasa de 126.34 es la msalta para la compra de USD por parte de losbancos (o venta de USD por parte del clien-te).


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c) La tasa cruzada T(CHF/JPY)b (recuerdeque usted desea vender CHF a cambio de

yenes, consecuentemente le interesa la tasade compra de CHF por parte del banco) esde 70.45. El clculo respectivo sera el si-guiente:

T(CHF/JPY)b = T(USD/JPY)b /T(USD/CHF)o = 126.34/1.7933 = 70.45.

Es decir, el banco compra (el cliente vende)cada franco en 70.45 yenes.

6. Usted desea vender BEF para comprar GBP,dadas las siguientes cotizaciones:

BANCO: T(GBP/USD): T(USD/BEF):

A 1.4189-05 42.65-75

B 1.4188-04 42.65-76

C 1.4187-03 42.63-74

D 1.4186-02 42.66-76

E 1.4187-04 42.63-76

a) A qu banco vendera BEF para comprar

USD y a qu tasa?

b) A qu banco vendera los USD para com-prar las GBP y a qu tasa?

c) Cul es la tasa cruzada correspondiente?

Respuestas:

a) Al banco C, a la tasa de 42.74 francos porcada dlar.


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b) Al banco D, a la tasa de 1.4202 dlares porcada libra.

c) La tasa cruzada T(GBP/BEF)o = 60.6993. Elclculo es el siguiente:

T(GBP/BEF)o = T(USD/BEF)o * T(GB-P/USD)o = 42.74 * 1.4202 = 60.6993.Es decir, el banco vende (el cliente compra)

cada libra en 60.6993 francos belgas.

3.2.5. Arbitraje de divisas. Constituye lacompra y venta simultnea de la divisa en dosmercados diferentes, siempre que exista una di-ferencia en la cotizacin respectiva en esos dosmercados. El arbitrajista compra una moneda

en el mercado ms barato y la vende en el mer-cado ms caro, obteniendo as un beneficio enla transaccin. Las operaciones de arbitrajecontribuyen a igualar la cotizacin de la divisapertinente en todos los mercados pues el incre-mento de la demanda en el mercado ms baratoeleva su precio mientras que el aumento de la

oferta en el mercado ms caro lo abarata. De es-ta manera pronto desaparece la posibilidad deefectuar arbitrajes adicionales. Existen opera-ciones de arbitraje bilateral o de dos puntos ytriangular, trilateral o de tres puntos, depen-diendo del nmero de mercados y monedas in-volucrados en la operacin. Ejemplifiqumos-los:


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3.2.5.1. Arbitraje bilateral

Asumamos las cotizaciones T(GBP/USD)en Londres 1.6545-50 y en New York 1.6538-43.

El arbitrajista puede comprar las librasen New York a 1.6543 dlares y venderlas enLondres a 1.6545 ganando 0.0002 dlares porlibra, valor al que habra que restar los costos de

la transaccin que son mnimos y que se refie-ren bsicamente al gasto en las comunicacionescon los bancos involucrados. Si bien la gananciaaparente es pequea, el volumen de fondos queinvolucran estas operaciones (usualmente porvarios millones de dlares) torna interesante elparticipar en ellas.

Estas operaciones son sumamente renta-bles cuando se las aprovecha rpidamente antesde que desaparezca la diferencia en precios. Ge-neralmente ni siquiera se requiere contar con lacantidad total de las monedas negociadas. Enefecto, en el ejemplo anterior, si se compra una

libra en New York, los dlares utilizados se losobtiene con la libra que se vende en Londres,pues debe recordarse que la compra y venta tie-nen que ser relativamente simultneas.

3.2.5.2. Arbitraje triangular:

Teniendo las cotizaciones:

En New York: T(GBP/USD)= 1.5060-80

En Londres: T(GBP/DEM) = 2.7080-10

En Frankfurt: T(USD/DEM) = 1.8010-40


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No se observa claramente una oportuni-dad de arbitraje bilateral. Sin embargo, se pue-

de comprar una libra esterlina en Londres con2.7110 marcos, la libra se la puede vender enNew York recibiendo a cambio 1.5060 dlares yestos dlares se los puede vender en Frankfurt a1.8010 cada uno, recibiendo un total de 2.7123marcos (1.5060 * 1.8010). Esto significa que enla operacin se ha tenido un beneficio de

0.0013 marcos a los que hay que deducir loscostos marginales de la transaccin. Como esobvio, mientras mayor sea el monto total de lacompra de libras en el primer mercado, ms vo-luminosa ser la ganancia pues la incidencia detales costos se hace cada vez menos importante.

3.3. Principales mecanismos de cobertura deriesgo cambiario

Son instrumentos destinados a reducir oeliminar el riego de cambio que existe con rela-cin a la exposicin o posicin que se mantieneen cualquier divisa, es decir el riesgo de que stase deprecie durante el perodo que abarque laposesin neta de esa moneda. Examinemos esosinstrumentos:

3.3.1. Transacciones a plazo o for-ward.- Estas constituyen promesas de entregade divisas en un momento determinado en elfuturo, usualmente en 30, 60, 90, 180 y 360das, a una tasa de cambio que se establece elmomento de la negociacin. Ningn intercam-bio de monedas ocurre hasta la fecha valor o de


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vencimiento de la operacin. Solamente de mo-do ocasional los plazos de estas transacciones

exceden los 360 das. En estas operaciones, lamayora de las cuales se transan por telfono ofax, la entrega de las divisas negociadas se pro-duce al vencimiento del plazo respectivo y a latasa de cambio que se convino en la fecha enque se efectu el contrato o negociacin.

Un ejemplo de una operacin forwardesun contrato para comprar USD a cambio deJPY, en 90 das, a la tasa de 107.00 yenes, cuan-do la tasa al contado o spotse ubica en 107.20

yenes. En este caso, la entrega de los USD alvencer el plazo de 90 das se efectuar, a la tasade cambio pactada (107 yenes), independiente-mente de lo que pueda ocurrir durante ese pe-rodo con la tasa de cambio prevaleciente en elmercado. Si la tasa de cambio spot se ubica, porejemplo, en 108.00 yenes al finalizar esos 90das, el compradorforward de los USD se aho-rra 1 yen por cada USD. Por el contrario, si la

tasa spot al finalizar los 90 das es de 106.00 ye-nes, el comprador forward de los USD terminapagando l yen ms por cada USD. No obstante,como es imposible prever con exactitud el valorque van a tener las divisas en el mercado a tra-vs del tiempo, mucho menos cuando una mo-neda es muy voltil, el incurrir en una opera-

cinforward de cobertura cambiaria estuvo ple-namente justificado. Estas operaciones no pue-den ser canceladas antes de su vencimiento, sinembargo, se puede reversar la transaccin en


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cualquier momento comprando o vendiendo aplazo la moneda inicialmente vendida o com-

prada, respectivamente.

Deben efectuarse algunas consideracio-nes respecto a este tipo de operaciones:

3.3.1.1. Origen. El origen de estas tran-sacciones radica en la necesidad de cubrirse

contra los riesgos de cambio que pueden deri-varse de otras operaciones econmicas interna-cionales, como las exportaciones, las importa-ciones, la realizacin de prstamos o el pago deobligaciones en otras divisas. Tambin obede-cen a motivos especulativos, es decir al afn deobtener ganancias en base a los aumentos o

prdidas de valor que puedan tener las divisasdurante el perodo al cual se aplica la transac-cinforward.

3.3.1.2. Precio. Normalmente, el precio otipo de cambio entre una transaccin spoty una

forward difieren. Si el precioforward de una di-

visa es superior al tipo de cambio al contado, sehabla de que esa divisa tiene un premio. Porejemplo:

Cotizacin spotUSD/JPY = 107.60-80

Cotizacinforward a 90 das USD/JPY = 108.10-40

En este caso, el USD tiene un premiopues se cotiza ms altoforward. El premio es de50 centavos de yen en la compra y de 60 centa-vos de yen en la venta.


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En cambio, cuando el tipo de cambio afuturo o forward es ms bajo que al contado,

nos enfrentamos a un descuento para la divi-sa cotizada. Por ejemplo:

Cotizacin spotUSD/JPY = 107.60-80

Cotizacinforward a 60 das USD/JPY = 107.10-20

El USD en este caso tiene un descuento

de 50 centavos de yen para la compra y de 60centavos de yen para la venta.

Como es obvio suponer, puesto que todatransaccin de cambio involucra dos divisas,mientras la una (moneda i) tiene un premio, laotra (moneda j) tiene un descuento; y viceversa,

cuando la moneda i tiene un descuento, la mo-neda j tiene un premio.

3.3.1.3. Naturaleza de los premios y des-cuentos.- Los premios o descuentos nacen porel hecho de que los tenedores de las divisas quese van a entregar en la fecha valor o de venci-

miento delforward ganan intereses por la colo-cacin de la divisa pertinente en el mercado fi-nanciero que corresponda durante el lapso enque mantengan la moneda objeto del compro-miso de entrega futura. En efecto, si la divisaque tiene una tasa de inters ms elevada no sevende spot sinoforward, su tenedor y vendedor

disfruta de una ventaja en intereses durante elperodo al que se refiere la transaccinforward;mientras que el tenedor o vendedor de la divisacon la tasa de inters ms baja tiene una des-


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ventaja en rendimientos financieros durante eseperodo. En consecuencia, el precio forward,

que incorpora la adicin del premio o deduc-cin del descuento, segn el caso (el premio seaade a la cotizacin spotmientras que el des-cuento se deduce de ella), intenta eliminar esaventaja o desventaja existente en la tasa del inte-rs. Dicho de otra forma, el precio o cotizacin

forward se establece de manera que el valor re-

cproco de las divisas correspondientes a travsdel tiempo se mantenga relativamente constan-te, es decir que durante el plazo respectivo losingresos financieros de los tenedores de las divi-sas negociadas deben ser equivalentes al mo-mento de realizar la entrega de las monedas. Es-

to solo se logra mediante la fijacin de un pre-cio forward que involucre un castigo (el des-cuento) para el tenedor de la divisa con la tasade inters ms alta y un premio para el tenedorde la divisa con la tasa de inters ms baja.

Para ilustrar esta situacin asumamos

que el precio de compra de los USD en el mer-cado spot es de 2.2550 DEM, que la tasa de inte-rs en el mercado de USD a 3 meses plazo es de7% anual y que similar tasa de inters para losDEM es de 2% anual. Cmo se fijara una tasa

forward a tres meses para compra de USD quesea relativamente justa para los tenedores de las

dos monedas?. La tasa de inters ms elevadacorresponde a los USD y la diferencia de tasases de 5% anual; de modo que, a fin de mante-ner un equilibrio financiero entre los tenedores


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de las dos divisas al concluir el plazo de tres me-ses, habra que descontar al tenedor de los USD

el 5% anual extra en rendimientos financieros,o lo que es lo mismo, habra que agregarle unpremio de 5% anual al tenedor de los DEM porlos tres meses en cuestin. Este descuento parala divisa americana sera equivalente a 0.0282DEM (los 2.2550 al 5% anual durante tres me-ses). En consecuencia, la cotizacinforward pa-

ra la compra de USD sera de 2.2268 DEM, estoes, la tasa spot de 2.2550 DEM menos el des-cuento de 0.0282 DEM.

3.3.1.4. Clculo de la cotizacin for-ward.- La ilustracin anterior es una simplifica-cin de la forma en que se calculan los premioso descuentos. En la prctica se deben usar for-mulaciones especiales. Antes de proseguir consu determinacin, conviene sealar que las tasasde inters que se utilizan en estas formulacionesson aquellas que se cotizan generalmente en elmercado del dinero inter-bancario londinense4,

es decir las mejores tasas a las cuales los mejoresbancos pueden prestar (o tomar prestado) a(de) otros bancos. Tal como sucede en otrosmercados financieros, los bancos cotizan tasaspara prestar (offered rate) y para tomar pres-tado o recibir depsitos (bid rate). De modoque en este mercado, la tasa bides la tasa que

los bancos pagan por tomar depsitos y la tasaofferes la que ellos cargan por prestar dinero; ala izquierda aparece siempre la primera y a laderecha la segunda. Estas Eurocurrency rates


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se cotizan en trminos anuales sobre el nmeroefectivo de das transcurridos basados en un

ao de 360 das. Los spreads tpicos o mrgenesentre bidyoffer varan de 1/16 a 1/8 del 1 porciento, en algunos casos llegan a un mnimo de1/32 y a un mximo de 1/4.

La deduccin de las frmulas para el cl-culo de la tasa forward se inserta a continua-

cin:

Sean:

Aj = Monto de una divisa i.

T(i/j) = Tasa de cambio spot de la divisa i en trmi-

nos de la divisa j.

Ri = Tasa de inters de la moneda i.Rj = Tasa de inters de la moneda j.

t = Plazo de la transaccinforward.

F(i/j) = Cotizacinforward de la moneda i en trmi-

nos de la moneda j.

En el equilibrio, los intereses ganados enlos dos mercados de las divisas que se intercam-bian deben ser iguales, por tanto:

(1) Ai + [(Ai * Ri * t)/36000] = [(Ai * T(i/j)) + (Ai *

T(i/j) * Rj * t)/36000] * [l/F(i/j)]

El miembro de la izquierda es el capitalms los intereses de la moneda i en el mercado

de esa moneda por el plazo de la operacin. Enel miembro de la derecha, la expresin ubicadadentro del primer par de corchetes es el capital,ms los intereses de la moneda i convertida a la


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moneda j a la tasa de inters existente en elmercado de la moneda j, por el mismo plazo

anterior. La expresin total en este segundomiembro es la cantidad total de la moneda i a laque corresponde el capital, ms los intereses dela moneda i por el plazo en mencin, converti-dos a la moneda j, y convertidos nuevamente alfinalizar ese plazo en la moneda i (esto es, la ex-presin dentro del primer par de corchetes divi-

dida entre la cotizacinforward).

Obteniendo un factor comn en la fr-mula (1) tenemos:

(2) Ai * [1 + (Ri * t)36000] = (Ai * T(i/j) * [1 + (Rj *t)/36000] * [1/F(i/j)]

Resolviendo por F(i/j) tenemos:

(3) F(i/j) = {Ai * T(i/j) * [1 + (Rj * t)/36000]} / (Ai *

[1 + (Ri * t)/36000]}

Eliminando Ai nos queda:

(4) F(i/j) = {T(i/j) * [1 + (Rj * t)/36000]} / [1 + (Ri *t)/36000]

La frmula (4) es la expresin general pa-ra calcular la cotizacin a plazo. Para especificarlas tasas en trminos de bidy offer, tenemos:

(5) F(i/j)b = {T(i/j)b * [1 + (Rjb * t)/36000]} / [1 +(Rio * t)/36000]

(6) F(i/j)o = {T(i/j)o * [1 + (Rjo * t)/36000]) / [1 +

(Rib * t)/36000]


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Otra versin de la frmula obtenemos apartir de (4) transponiendo T(i/j) y restando 1

a los dos miembros de la igualdad, del siguientemodo:

(7) [F(i/j) / T(i/j)] - 1 = {[1 + (Rj * t)/36000] /

[1 + (Ri * t)/36000)} - 1;

[F(i/j) - T(i/j)] /T(i/j) = {[1 + (Rj * t)/36000] - 1 -

(Ri * t)/36000} / [1 + (Ri * t)/36000] = [(Rj *

t)/36000] - [(Ri * t)/36000] / [1 + (Ri * t)36000]

Sacando factor comn tenemos:

[F(i/j) - T(i/j)] / T(i/j) = {(1/36000) * [(Rj * t) - (Ri *

t)]} / {(1/36000) * [36000 + (Ri* t)]} = [(Rj * t) - (Ri

* t)] / [36000 + (Ri * t)]

Transponiendo el denominador del pri-mer miembro de la igualdad al segundo miem-bro, tenemos:

(8) [F(i/j) - T(i/j)] = {[(Rj * t) - (Ri * t)] / [36000 +

(Ri * t)]} * T(i/j)

Resolviendo por F(i/j), se obtiene:

(9) F(i/j) = {T(i/j) * [(Rj * t) - (Ri * t)] / [36000 +

(Ri * t)} + T(i/j)

Finalmente, sacando el factor comn t enel numerador de (9), se tiene:

(10) F(i/j) = {[T(i/j) * t * (Rj - Ri)] / [36000 + (Ri *

t)]) + T(i/j)


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La ecuacin (10) es la frmula generalpara obtener la tasaforward.

Para especificar clculos de bid yoffer setiene:

(11) F(i/j)b = {[T(i/j)b * t * (Rjb - Rio)] / [36000 +

(Rio* t)]) + T(i/j)b

(12) F(i/j)o = {[T(i/j)o * t * (Rjo - Rib)] / [36000 +

(Rib* t)]) + T(i/j)o

El premio (P) o descuento (D) en las dosversiones de las frmulas se obtendran restan-do en los dos casos la cotizacin spot, es decirT(i/j). Si el valor correspondiente es positivo setrata de un premio y si es negativo es un des-cuento:

(P/D) = F(i/j) - T(i/j)

El premio o descuento aumenta a medi-da que crece el plazo de la transaccin, debido ala implicacin financiera que tiene el diferencial

de intereses aplicable a las dos monedas involu-cradas durante dicho plazo.

Por otro lado, la mayora de sistemas deinformacin computarizada publican en formapermanente las tasas forward de las principalesmonedas para los plazos ms comunes (esto es

30, 60, 90, 180 y 360 das), conjuntamente consus respectivas tasas al contado. Por ejemplopara cotizaciones del dlar, teniendo a las si-guientes monedas como contraparte:


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Meses:

Moneda: Spot 1 2 3 6 12

JPY 115.60/70 25/18 53/46 82/71 147/129 395/373

GBP5 1.6543/53 25/21 49/43 69/62 112/105 218/208

NLG 1.86/87 -2/+2 -2/+2 3/2 5/3 7/4

ITL 1231.12/23 25/35 53/64 80/99 201/241 324/410

CHF 1.2880/90 67/62 121/115 162/150 318/307 598/576

Las cifras a la derecha de la cotizacin alcontado son los puntos a que corresponde eldescuento o premio -segn el caso- para la coti-zacin a plazo. En la jerga financiera interna-cional se los denomina puntos swap, sin em-bargo evitaremos el uso de esta nominacin pa-ra evitar confusiones con otro mecanismo de

cobertura de riesgo que analizaremos luego. Enforma convencional, cuando los nmeros a laizquierda de la diagonal son mayores que aque-llos ubicados a la derecha de la diagonal, lospuntos representan un descuento y por tantodebe restrselos de la cotizacin spoten bid yoffer, respectivamente (existe descuento en el

caso del yen, la libra, el franco suizo y el flornpara plazos que exceden 2 meses). En cambio,cuando los nmeros a la izquierda de la diago-nal son menores que los de la derecha, los pun-tos involucran un premio y consecuentementedebe sumrselos a la cotizacin al contado (tie-ne premio la lira). Un signo negativo al frentedel nmero de la izquierda y un signo positivoal frente del de la derecha indican que hay querestar de la cotizacin spot bid los puntos a la iz-quierda y aadir a la tasa spot offer los puntos a


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la derecha (el caso del florn para plazos de 1 y 2meses).

3.3.1.5. Requerimientos de margen.-Las operaciones forward involucran que losclientes de los bancos que las efectan establez-can un margen, es decir un valor equivalente aun porcentaje sobre el monto del contrato encalidad de garanta de cumplimiento de la res-

pectiva operacin. Este margen puede estarconstituido generalmente por hipotecas, accio-nes o depsitos, en el caso de los clientes priva-dos menores, y lneas de crdito en el caso delos clientes corporativos.

3.3.1.6. Forwards con fecha fija.- La ma-

yora de los contratosforward se concertan so-bre la base de una fecha fija. A continuacin seanotan algunos ejemplos:

a) Una firma francesa export a los EE.UU. yespera recibir el pago de USD 200,000 en 6meses. En orden a evitar el riesgo de cam-

bio, esa firma vende a un banco los USDforward para la fecha valor cuando esperarecibir los USD. Suponiendo queT(USD/FRF) al contado es 7.0120-32, laRusd a 6 meses 6 1/4 - 6 1/2, la Rfrf a 6 me-ses es 3 1/16 - 3 3/16 y el plazo 180 das, cal-cule la tasaforward que le deber ser cotiza-da y el premio o descuento correspon-diente.

Respuesta:


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Usando la frmula en (5) se tiene que:

F(USD/FRF)b = {7.0120 * [1 + (3.0625 *180)/36000]} / [1 + (6.5 * 180)/36000] =

7.1194/1.0325 = 6.8953

En este caso el descuento para el USD (opremio para el FRF) es igual a:

(P/D) = F(USD/FRF)b - T(USD/FRF)b = 6.8953 -

7.0120 = - 0.1167 = D

Alternativamente, usando la frmula en(11) se tiene:

F(USD/FRF)b = {[7.0120 * 180 * (3.0625 - 6.5)] /[36000 + (6.5 * 180)]} + 7.0120 =

(-4338.675/37170) + 7.0120 =0.1167 + 7.0120 = 7.1287.

(P/D) = 7.1287 - 7.0120 = - 0.1167 = D

b) Una importadora alemana debe pagar NLG350,000 por bienes importados desde Ho-

landa. La empresa quiere calcular la tasaforward para hacer una cobertura del riesgoque involucra el pago al exterior que venceen 90 das. Se supone que la T(DEM/NLG)al contado es 1.0110-30 o la T(NLG/DEM)es 0.9872-91, la Rnlg es 5 1/4 - 5 1/2 a 90das y la Rdem es 3 7/8 - 4 1/8 al mismo pla-

zo. Efecte el clculo correspondiente in-cluyendo el premio o descuento respectivo.

Respuesta:


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Puesto que la empresa debe comprarNLGforward, se puede usar la frmula en (6) o

en (12). Usando la segunda de ellas se tiene:

F(NLG/DEM)o = {[0.9891 * 90 * (4.125 - 5.25)] /[36000 + (5.25 * 90)} + 0.9891 = (- 100.15/36472.5)+ 0.9891 = 0.9864

(P/D) = F(NLG/DEM)o - T(NLG/DEM)o = 0.9864- 0.9891 = - 0.0027 = D

c) Un importador en los EE.UU. tiene que pa-gar JPY 130 millones en 62 das por com-pras efectuadas en el Japn. Calcule la ope-racinforward que tendra que realizar paracubrir su riesgo de cambio y el premio odescuento respectivo, conociendo que

T(USD/JPY) = 128.50-65 y que las tasas deinters para un plazo de 62 das son Rusd =7 9/16 - 7 5/8 y Rjpy = 5 5/8 - 5 3/4.

Respuesta:

La empresa tiene que comprar JPY for-

ward a 62 das plazo. Por tanto, se puede usar lafrmula (5) o la (11), tomando en cuenta que lacompra de JPY es lo mismo que la venta deUSD. Usando la (5) se tiene:

F(USD/JPY)b = {128.50 * [1 + (5.625 * 62)/36000]}

/ [1 +(7.625 * 62)/36000] = 129.74/1.0131 = 128.06

La tasa obtenida es para que el clientevenda USD en trminos de yenes (lo cual impli-ca la compra de JPY con dlares). Si se desea


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obtener la tasa especfica para la compra de JPYpor parte del cliente, se puede calcular el rec-

proco respectivo, obteniendo una tasa de0.0078 USD por cada JPY. El premio o descuen-to se determinara as:

(P/D) = F(USD/JPY)b - T(USD/JPY)b = 128.06- 128.50 = - 0.44 = D. En este caso se trata deun descuento para el USD. El premio para el

JPY se calculara:

P = F(JPY/USD)o - T(JPY/USD)o = 0.00781 -

0.00778 = 0.00003

3.3.1.7. Forward con vencimiento varia-ble.- Estas operaciones tienen una fecha valor

incierta, con un plazo mnimo y un mximodentro del cual la operacin respectiva puedevencer. Se originan en transacciones de comer-cio exterior en las cuales la fecha de pago no seconoce con exactitud, pero se estima que puedeocurrir entre una fecha dada y otra posterior.La incertidumbre puede obedecer a la existen-

cia de trmites burocrticos asociados con latransaccin, el diferimiento en los embarquesde las mercaderas o el retraso en la presenta-cin de los documentos correspondientes. Laventaja de estosforward para el cliente radica enque ste puede escoger una fecha valor dentrodel plazo establecido como lmite. A manera de

ilustracin se efecta el siguiente ejemplo:

Un importador alemn compra bienes deconsumo en Francia por FRF 2 millones en


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Marzo 28, a ser enviados en un mnimo de 31das (Abril 28) y no ms tarde que 61 das (Ma-

yo 28), pagaderos inmediatamente al recibo delos bienes. El importador quiere cubrirse delriesgo de cambio y compra FRF forward convencimiento variable Abril 28 - Mayo 28. Se su-pone que a la fecha de celebracin del contrato,T(FRF/DEM) = 0.2397-00, Rfrf = 6 1/2 - 6 3/4para plazos de 1 y 2 meses y Rdem = 3 3/16 - 3

1/4 para el mismo plazo. Cul sera la tasa aplazo y el premio o descuento respectivo?.

Respuesta:

Usando la frmula (6) se tiene:

F(FRF/DEM)o = {0.2400 * [1 + (3.25 * 31)/36000]}/ [1 + (6.5 * 31)/36000] = 0.2407/1.0056 = 0.2394

(P/D) = F(FRF/DEM)o - T(FRF/DEM)o = 0.2394 -

0.2400 = - 0.0006 = D

El banco se cubre utilizando el plazo mscorto pues desde ese momento puede ocurrir elvencimiento de la operacin y en consecuenciael pago se convertira en exigible.

3.3.1.8. Ejercicios adicionales

1. Dadas las siguientes cotizaciones USD/NLG, determinar: a) a qu banco compra-

ra NLG forward, b) cul es la tasa spot co-rrespondiente, c) cul es el margenforward,d) la tasaforward.


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BANCO A BANCO B BANCO C BANCO D

SPOT 2.2356-84 2.2359-86 2.2353-84 2.2353-87

6 MESES 62/48 66/45 65/44 63/46

Respuestas:

a) Al banco A, pues a pesar de no tener la tasaal contado ms alta para la compra de USDpor parte del banco, o sea la venta de NLG(compra de NLG por parte del cliente), re-sulta la opcin ms conveniente para la tasa

forward, pues sta es la ms elevada de to-dos los bancos (como se cit antes, para lacompra de USD).

b) La tasa al contado respectiva es 2.2356.

c) El margen es de 62 puntos (0.0062 NLG porUSD) en descuento para el USD, o premiopara el NLG.

d) La tasaforwardes 2.2294 (2.2356 - 0.0062).Esta la tasa ms elevada para la compra deUSD por parte del Banco, es decir la tasams baja para la venta de NLG por parte delBanco (compra por parte suya).

2. Dadas las siguientes cotizaciones USD/BEL,determinar: a) a qu banco vendera BEL

forward, b) cul es la tasa spotcorrespon-diente, c) el margen forward, d) la tasa for-ward.


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BANCO A BANCO B BANCO C BANCO D

SPOT 45.28-06 45.26-08 45.25-07 45.26-09

3 MESES 24/29 25/30 23/28 24/31

Respuestas:

a) A los bancos A o C.

b) Banco A 46.06 BEL por dlar o banco C46.07 BEL por dlar.

c) Banco A 29 puntos (0.29 BEL por dlar) obanco C 28 puntos (0.28 BEL por dlar), enlos dos casos en premio.

d) 46.35 BEL por dlar.

3. Dadas las siguientes cotizaciones USD/DEMy USD/JPY, calcular: a) a qu banco vende-ra JPYforward a cambio de USD, b) la tasaspot correspondiente, c) el margen forward,d) la tasa forward, e) a qu banco venderaUSD forwarda cambio de DEM, f) la tasaspotcorrespondiente, g) el margen forward,

h) la tasaforward, i) la tasa cruzada respec-tiva DEM/JPY.

BANCO: T(USD/DEM): T(USD/JPY):

SPOT 6 MESES SPOT 6 MESES

A 1.9945-56 56/48 121.80-23 66/39

B 1.9943-55 55/49 121.82-22 68/40

C 1.9944-54 53/47 121.81-23 67/40

Respuestas:


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a) Al banco B.

b) 122.22 JPY por dlar.

c) 40 puntos (0.40 JPY por dlar) en descuen-to.

d) 121.82 JPY por dlar.

e) Al Banco C.

f) 1.9944 DEM por dlar.

g) 53 puntos (0.0053 DEM por dlar) en des-cuento.

h) 1.9891 DEM por dlar.

i) La tasa cruzada F(DEM/JPY)o = F(USD/JP-Y)o / F(USD/DEM)b = 121.82/1.9891 =61.24 JPY por marco. Esta es la tasa paraque el cliente compre DEM a cambio deJPY.

3.3.2. Operaciones a futuro de divisas.-Estas son bsicamente transacciones forwardcon vencimientos designados y montos standa-rizados que se negocian en una Bolsa como laLondon International Financial Futures Ex-change (LIFFE) o el Internacional MonetaryMarket (IMM) de Chicago. En contraste con

una transaccin forward, un comprador o ven-dedor de un contrato a futuros de divisas nonegocia con un banco sino con la entidad decompensacin, cmara de compensacin o


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clearing house de la Bolsa correspondiente.Esta acta como intermediaria entre los com-

pradores y los vendedores de las divisas involu-cradas y es a la vez su respectivo garante.

Un margen inicial de aproximadamen-te entre 5% a 10% sobre el valor del contratodebe ser pagado a la cmara de compensacin amanera de garanta para las operaciones que se

efecten, ya sea en efectivo o mediante un cola-teral (por ejemplo papeles emitidos por el Teso-ro americano). De este margen se debitan lasprdidas que pueden existir en las operacionesdiarias en una posicin dada, en cambio quesi hay ganancias se efectan los crditos respec-tivos o adiciones a ese valor. Existe adems unmargen de mantenimiento que alcanza a un75% del margen inicial; si el valor del margeninicial disminuye al nivel de este margen demantenimiento, a causa de las posibles prdidasque pueden haber en las operaciones diarias,entonces la cmara de compensacin solicita a

la parte afectada un margen de variacin des-tinado a mantener de modo permanente el ni-vel original del margen inicial.

Tambin en contraste con las transaccio-nes forward, solamente unas pocas divisas setransan en el mercado de futuros, siendo las

principales el franco suizo, el marco alemn, elyen del Japn y la libra esterlina, adems desdeluego del dlar de los Estados Unidos de Am-rica que es la divisa de contraparte.


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Todos los contratos a futuro tienen lasmismas fechas valor o de vencimiento, que son

fijadas por la Bolsa respectiva. Usualmente, es-tas fechas son el tercer mircoles de los mesesde marzo, junio, septiembre y diciembre. Losmontos de los contratos ascienden a aproxima-damente entre 50,000 y 100,000 dlares o suequivalente aproximado en otras divisas (ej.:JPY 12,000,000, CHF 125,000), segn la Bolsa.

Las operaciones en el mercado de futurosinvolucran ciertos costos asociados con la com-pra y venta de los contratos en el mercado.

Ilustremos estas transacciones con unejemplo:

En enero una firma alemana quiere cu-brir el riesgo de cambio de una cartera de USD1,276,000 contra el marco por un plazo aproxi-mado de seis meses, con los siguientes supues-tos: T(USD/DEM)b = 2.1575; la tasa de futuroscon vencimiento en junio F(USD/DEM)b =

2.1404 (el valor de cada DEM es de USD 0.4672que es el recproco de 2.1404); el costo transac-cional de cada contrato es de USD 12.50; cadacontrato equivale a DEM 125,000; y el margeninicial suma USD 5,000 por contrato.

La firma compra 20 contratos a futuro

para DEM con vencimiento en junio para efec-tuar la cobertura de su cartera, por un montototal de USD 1,168,005.90, monto al que equi-valen los 20 contratos de DEM 125,000 cada


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uno con la cotizacin de 2.1404 marcos por d-lar. La firma deja por tanto USD 107,994.10 sin

cubrir (en razn de que los contratos a futurosno pueden fraccionarse, tienen que abarcar latotalidad de su valor en la respectiva moneda,en este caso DEM 125,000).

El costo administrativo de los 20 contra-tos suma USD 250 (USD 12,50 * 20) en la com-

pra y USD 250 en la venta, lo cual arroja uncosto administrativo total de USD 500.

Si se supone que en junio el precio deventa de cada contrato en la Bolsa6 es de USD0.4740 por cada DEM (o lo que es lo mismo2.1097 marcos por cada dlar), se tiene que la

empresa obtiene una ganancia de USD 0.0068por cada DEM, calculada restando del precio deventa de cada contrato, esto es 0.4740 dlarespor marco, el precio de compra de cada contra-to, que es de 0.4672 dlares por marco (preciodel contrato a futuros).

La ganancia total obtenida solamente enla operacin de futuros sera:

La ganancia por DEM es de 0.0068 USD,este valor multiplicado por el tamao de cadacontrato que es de DEM 125,000, nos da USD850. Este valor multiplicado por el nmero de

contratos que es de 20 asciende a USD 17,000.A este valor tenemos que deducirle el costotransaccional de USD 500, lo cual arroja unaganancia total neta de USD 16,500. Estos USD


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16,500 son equivalentes a DEM 34,810.05, con-vertidos a la tasa de 2.1097 marcos por dlar

prevaleciente en junio (valor recproco al preciode venta de cada contrato de 0.4740 dlares porcada marco).

Por otro lado, la firma tuvo una prdidade cambio que tiene que ser deducida de la ga-nancia sealada en el prrafo anterior. Esa pr-

dida de cambio, que afect a toda su cartera dedlares, se calcula as:

A la tasa vigente en junio de 2.1097 mar-cos por cada dlar se debe deducir la tasa de2.1402 marcos por dlar, que es la tasa del con-trato de futuros, arrojando una prdida en

cambios de 0.0305 marcos por cada dlar. Co-mo el tamao total de la cartera es de USD1,276,000, la prdida total en cambio es de38,918 marcos (1,276,000 * 0.0305 = 38,918).

Consecuentemente, la prdida neta entoda la operacin es de solo DEM 4,107.95, que

se obtienen restando de los DEM 34,810.05 co-rrespondientes a la ganancia neta en los contra-tos de futuros, los DEM 38,918 de la prdida encambios por el portafolio de USD.

3.3.3. Swaps de divisas.- Un swap dedivisas es un contrato para comprar (vender)

un monto dado de una divisa a una fecha valordeterminada en el futuro, a una tasa de cambioacordada, y simultneamente para vender(comprar) ese mismo monto de la divisa, a una


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fecha valor posterior, tambin a una tasa decambio acordada. Cerca del 95% de estas ope-

raciones se ejecutan entre bancos comerciales yel resto se realiza con corporaciones privadas.

En esencia las operaciones swap consis-ten en una combinacin de una transaccinspotcon unaforward:

Compra spot+ ventaforwardVenta spot + compraforward

O de dos operaciones forward a diferen-tes plazos:

Compraforward + ventaforward

Ventaforward + compraforward

Los costos de estas operaciones se calcu-lan en la forma de las operaciones forward. Seusan bsicamente para los siguientes propsi-tos:

3.3.3.1. Renovacin de una transaccinforward.- Ilustremos con un ejemplo:

Supongamos que un exportador cana-diense retrasar el embarque de sus mercaderasa los EE.UU. por dos meses y consecuentemen-te el pago por sus bienes vendidos se diferirpor igual lapso; el valor de la exportacin es deUSD 1 milln que se deban recibir a los seismeses del embarque; para cubrirse del riesgo decambio el exportador canadiense vendi ese va-lor forward a seis meses a una tasa de 1.5702


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CAD por USD. El exportador, a causa del retra-so en el embarque, quiere ahora extender la fe-

cha de vencimiento a travs de un swap. Asu-mamos adems que al vencimiento del primerplazo de seis meses, la tasa al contado T(USD-/CAD) = 1.5605-45.

El exportador debe entonces comprarUSD 1 milln en el mercado spotpara pagar

(honrar) su compromiso adquirido con el for-ward inicial de vender esa cantidad de dlaresamericanos al vencimiento de los seis meses. Almismo tiempo, debe vender ese USD 1 millnen el mercado a plazo a dos meses para volver acubrirse del riesgo por una posible prdida devalor de los dlares americanos que pudieraocurrir durante esos dos meses al final de loscuales debe recibir el pago por su exportacin.La tasa al contado al final del primer perodo deseis meses para la compra de dlares america-nos es de 1.5645 CAD, segn el supuesto ante-rior. Adems, asumamos que en este momento

el USD se cotizaforward a dos meses a 1.5613.

Con estos datos, el flujo de caja que re-gistrara la exportadora sera el siguiente:

Venta de USD 1 milln a CAD 1.5702

(por el vencimiento del

primerforward) CAD 1,570,200.00

Menos: compra de USD

1 milln a CAD 1.5645 en el mercado

al contado al vencer

el primerforward CAD 1,564,500.00


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Beneficio o utilidad por

la primera operacin

forward: CAD 5,700.00

Ms: venta de USD 1 milln a CAD

1.5613 al vencimiento del

segundoforward CAD 1,561,300.00

Ingresos efectivos despus de renovar

la operacin al vencerse

el plazo inicial: CAD 1,567,000.00

El valor de 1,567,000.00 CAD divididoentre el 1 milln de dlares americanos nos dala tasa de cambio neta efectiva que resulta des-pus de la segunda operacin a plazo, es decir latasa que arroja el swap, que es de 1.5670 CAD

por dlar americano.Debe observarse que la tasa del segundo

forwardes 0.0089 CAD ms baja que la del pri-merforward; no obstante, la tasa neta por todala operacin, incluido el swapes tan solo 0.0032CAD ms baja que el precio del primerforward,

lo cual obedece a la utilidad generada por laprimera operacin a plazo (5,700 CAD dividi-dos entre el 1 milln de dlares americanos).

3.3.3.2. Giro anticipado en una opera-cin a plazo.- Igualmente citemos un ejemplo:Asumamos que una firma de Holanda que ex-

porta a Alemania ha efectuado una transaccinpara cubrir el riesgo de cambio de sus ingresosen DEM, realizando una venta de 5 millones demarcosforward con vencimiento al finalizar ju-


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nio, con una tasa de cambio a plazo de NLG1.1284 por cada DEM. Al terminar el mes de

mayo la firma holandesa recibe 2 millones demarcos en calidad de pago adelantado por susoperaciones de exportacin a Alemania y deseausar este monto como cobertura parcial delcontrato forwardya existente. Veamos entonceslo que la firma puede hacer en el supuesto deque la tasa al contado al finalizar mayo

T(DEM/NLG) fuese 1.0925-42 y de que el pre-mio o descuento para las tasas bid y offer a unmes plazo, fuesen - 0.0002 y + 0.0005, respecti-vamente.

Al terminar mayo la firma holandesapuede vender los dos millones de marcos en el

mercado al contado a 1.0925 florines por uni-dad y simultneamente comprar esos marcos

forward a un mes plazo, es decir a la fecha devencimiento de la primera operacin a plazo, ala tasa de 1.0930 florines (precio al contado alfinalizar mayo ms el premio de 0.0005 fijadopara la cotizacin a plazo). La venta al contadode los dos millones de marcos se efectuara paraeliminar la exposicin al riesgo en marcos quetiene la empresa por efectos del pago anticipado

y la operacin a plazo se hara para honrar laventa de esa cantidad en el mercadoforward in-cluida en la operacin inicial con vencimiento

en junio.


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El flujo de caja de la empresa lucira delsiguiente modo luego de efectuar la antes deta-

llada operacin swap:

Venta de DEM 2 millones a NLG 1.0925

c/u (precio spotal

finalizar mayo) NLG 2,185,000.00

Menos: Compra de DEM

2 millones a NLG 1.0930 c/u

(precioforwarda un mes) NLG 2,186,000.00

Costo del swaprealizado

por el giro anticipado: NLG 1,000.00

Ms: Venta de DEM 2

millones a NLG 1.1284 c/u

(precio del primerforward

realizado al finalizar junio): NLG 2,256,800.00

Ingresos efectivos despus de

concluida toda la operacin: NLG 2,255,800.00

Este ltimo valor dividido entre DEM 2millones, 1.1279, es la tasa neta de cambio entrminos de NLG que corresponde a esa canti-

dad de DEM. Esta tasa es la tasa original for-ward (1.1284 NLG) menos el costo del swap(NLG 0.0005 por marco). Este tipo de opera-cin le permite al exportador holands eliminarsu exposicin en DEM y hacerse de recursos l-quidos en moneda nacional que pueden ser co-

locados en el mercado local gracias a la venta alcontado de los marcos que la empresa recibicomo pago anticipado. Sin embargo, debe no-tarse que los restantes 3 millones de marcos se


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transan a la tasa original forward de 1.1284;consecuentemente, el promedio ponderado de

la cotizacin efectiva para toda la operacin esde 1.1282 florines por marco.

3.3.3.3. Instrumento para manejo de li-quidez.- Un swap puede ser utilizado para ba-lancear los excesos de liquidez que una empresapuede eventualmente tener en ciertas divisas o

las insuficiencias que pueden aparecer en otrasdivisas, del siguiente modo:

Asumamos que una firma alemana tieneuna insuficiencia temporal de FRF 2.5 millonespero dispone de liquidez en DEM. Por cuantotiene marcos, la empresa decide aprovisionarse

de los FRF por un mes (lapso en que necesitalos francos) a travs de una operacin swap.Asumamos tambin que la tasa al contado es deT(FRF/DEM) 0.2815-26 y que la tasa para unacotizacin forward a un mes plazo implica undescuento de 0.0008 marcos sobre el costo de lacompra al contado. La empresa puede comprarlos FRF spot a 0.2826 marcos y simultneamen-te venderlosforward a un mes a la cotizacin de0.2818 marcos por FRF (DEM 0.2826 - 0.0008= 0.2818). El flujo de caja lucira del siguientemodo:

Compra de FRF 2.5 millones

a DEM 0.2826 (precio spot) DEM 706,500

Menos: Venta de FRF 2.5

millones a DEM 0.2818


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(precioforward a

un mes plazo) DEM 704,500

Costo del swap para

control de liquidez: DEM 2,000

Esta operacin swap le ha costado a laempresa alemana 0.0008 marcos por franco(2,000/2,500,000 = 0.0008) que es precisamente

el valor del descuento incorporado en la tran-saccin a plazo.

3.3.4. Opciones de divisas.- Una op-cin es un contrato que le otorga al tenedor dela opcin el derecho de comprar o vender unadeterminada cantidad de una divisa a un precio

acordado llamado el strike price o excerciseprice o precio de ejercicio al momento de ha-cer efectiva o ejecutar la opcin. Las opcionesque pueden hacerse efectivas en cualquier mo-mento antes de su fecha de expiracin se deno-minan opciones de estilo americano, mientrasque aquellas que solo pueden hacerse efectivas

en un determinado lapso antes de su expira-cin, se denominan opciones de estilo euro-peo.

Las opciones de divisas solamente pue-den ser negociadas a travs de las Bolsas espe-cializadas, tienen trminos estandarizados en

cuanto a plazos, fechas de expiracin y montosde moneda, lo cual facilita la creacin de mer-cados secundarios. Los mercados ms impor-tantes para negociar este tipo de instrumentos


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son los de Filadelfia, Chicago, Londres, Amster-dam, Montreal y Vancouver. Las divisas de ma-

yor relevancia que se negocian contra el dlarson el CAD, DEM, CHF, FRF, JPY, AUD y el Eu-ro; siendo los tamaos usuales de los contra-tos en cada una de esas monedas, en su orden:50,000, 62,500, 62,500, 125,000, 6,250,000,50,000 y 62,500; el tamao usual de un contratoen USD es de 50,000. No obstante, la negocia-

cin de opciones se lleva a cabo generalmenteen unidades equivalentes a montos de entre 1a 5 millones de dlares.

El comprador de una opcin de divisasadquiere el derecho, pero no la obligacin, decomprar o vender un monto dado de una divisaa una tasa y en una fecha especfic

El Mercado Internacional de Divisas

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