MERCADONA - PROPUESTA DE INVERSIÓN

8/6/2019 MERCADONA - PROPUESTA DE INVERSIN

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ANLISIS DE UNA PROPUESTA DEINVERSIN

17 de Octubre de 2.010

( + ) VALUEFco. Fdez. Reguero


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Anlisis propuesta de inversin: MERCADONA S.A.

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ndice

Pg.Introduccin 2Previas 3Breve descripcin del negocio 4Puntos de venta actuales 8Anlisis de una propuesta de inversin: MERCADONA S.A. 10

Criterios econmicos para la seleccin 10Breve nota sobre sus estados financieros 11

La Cuenta de Prdidas y Ganancias 11El Balance 12

El Activo 12El Pasivo 17El Patrimonio neto 20El Estado de Flujo de Efectivo 22

Posicin de Mercadona dentro del Retailer Global 23Valores de Gestin de negocio que apoyan nuestra decisin de inversin 24

Valoracin 25Valor en el Mercado burstil 25Valoracin simple por una empresa de capital riesgo 26Valoracin por Bono-Capital. La teora de Warren Buffet 26Valoracin por Descuento de Flujos de Caja 28Valoracin por la frmula de Gordon y Shapiro 30

Bibliografa 31Papeles de trabajo 32


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INTRODUCCIN

Desde que nac vivo en el Sector de la Distribucin Alimentaria.La he visto desarrollarse en Espaa y he pasado por la distribucintradicional, el cash and carry, el discount, la franquicia, elhipermercado, el supermercado, ... soy un hombre de la distribucin.

Mis estudios en Empresariales me llevaron a dirigir la empresafamiliar, a desarrollarla y a participar igualmente en el desarrollo delsector en Espaa.

Acabada mi etapa como propietario de mi empresa de distribucin,tras crisis empresarial, empiezo a trabajar por cuenta ajena enproyectos conectados con el sector sector mayorista hortofrutcola-y auditora.Mi vuelta plena al sector se realiza a travs de un amigo, futurofranquiciado de un Hiper Continente, hoy Carrefour.Posteriormente, y ya son 11 aos, vuelvo al sector con una de lasempresas lderes del sector en Espaa, realizando distintas funcionesen los Departamentos de Operaciones e Inmobiliario.... no hay duda, soy un hombre de la Distribucin, y creo que estoycapacitado para hablar de ella en primera persona, como actor.-----------------------------------------------------------------------------Este trabajo no hubiese sido posible si no me hubiese despertado lacuriosidad. Primero, de ampliar mis conocimientos leyendo,analizando e interpretando los modelos financieros incluidos en ellibro de Mary Buffet y David Clark titulado Warren Buffet y lainterpretacin de estados financieros. Segundo, del pique que meprodujo que Alberto Caabate en Invertia estimase el precio decotizacin de una futura salida al parqu de Mercadona. Tercero, delas ganas que tena de adentrarme en el anlisis de una de lasempresas que admiro casi todo el sector desde que tuveconocimiento del nacimiento y evolucin de la misma.------------------------------------------------------------------------------Mi agradecimiento a las personas con las que trabajo a diario, y con

las que en ocasiones coment mis avances y de las que recib consejos para mejorar mi anlisis. Gracias Juve, Jos Mara y Tere.Mi agradecimiento a May Buffet y David Clark por lo que meensearon con la lectura de su libro.-----------------------------------------------------------------------------Este trabajo de anlisis se lo dedico a mi mujer Alicia; a mis hijosKiko, Alberto y Ale; y las respectivas novias Janina y Virve que no loleern por lo complejo, pero que algn da sabrn interpretar cuandodesarrollen sus capacidades como ingenieros y economistas.

Han sido casi seis meses, a ratos, en fines de semana, por fin seacab.


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PREVIAS

Hasta ahora no tenemos constancia de que MERCADONA est enventa, o haya solicitado una valoracin de su negocio a ningn bancode inversin o experto, o que est pensando en ampliar capitalsocial,... nada de nada.

Con este anlisis slo se pretende realizar una valoracin de sunegocio, bajo mi buen o mal criterio, y no marcar bandas de precioobjetivo para inversores vidos de entrar en esta Compaa.

Realizar una valoracin sin informacin interna, sin conocer losentresijos,... y sin un conocimiento de sus planes de negocio ( slo lainformacin pblica disponible ) limita el alcance de la misma, uno noes un mago... una valoracin es una opinin, nada ms.

... que estn tranquilas las familias propietarias ROIG y GMEZSERRANO, no tengo ms inters que el desarrollar un trabajo tericode valoracin y expresar mis ideas sobre el desarrollo de esta granCompaa.


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BREVE DESCRIPCIN DEL NEGOCIO

Para introducirnos en el anlisis de esta Compaa, a modo deresumen, encontr en la enciclopedia libre wikipedia estas notas quepienso son muy vlidas y acertadas http://es.wikipedia.org/wiki/Mercadona

Recuerdo aquellos aos 70-80, cuando Francisco Roig Ballester nosenviaba sus elaborados crnicos ( mortadelas en barra de 2kg y de1kg especialmente con aceitunas- , su jamn york en barra 2kg hoy sera magro de cerdo II -, su salchichn extra, sus cajas demadera flejadas con alambre con paletillas y jamones curados,... ) atravs de agencia de transportes, y posteriormente a travs de susrepresentantes. Recuerdo especialmente al representante de GranadaD. Ricardo Ramos Ramos, .. una gran persona.En aquellos aos su competidor ms directo era Campofro, con susmortadelas de medialuna.ste, digamos, fue mi primer contacto con esta familia deemprendedores.

Don Fco. Roig tena algunas carniceras en Valencia que se fuerontransformando en tiendas de Ultramarimos, y de ah a la adquisicinpor sus hijos de estas tiendas, anticipo del desarrollo de la Compaaen el Sector de la Distribucin Alimentaria.

Desde el inicio Juan imprimi un carcter muy especial a la misma.Son aos en los que se instalan los primeros discount en Espaa, enMadrid. Las Cadenas de discount CADA DIA y DIA inician sudesarrollo, y en base a estos modelos empiezan a desarrollarse conpujanza por Valencia las tiendas MERCADONA.

En el ao 1.973 se haba inaugurado el primer PRYCA en Catalua, yhacia el 75 HIPER en Mlaga ( PRYCA ). Se iniciaba el desembarcofrancs, y la distribucin espaola no estaba preparada, y a su vez seencontraba muy fragmentada.

Inicia MERCADONA una etapa frentica de aperturas de discount,tiendas de 300-400 m2 con precios muy ajustados, en locales de bajainversin, etc... Adems, realiza varias Compras de Activos y/oSociedades del Sector....Pero los proveedores no estaban acostumbrados a que sedesarrollase ningn Operador nacional con ese mpetu, y se asustan .No comprenden que Juan Roig controla la financiacin que ellosmismos le ceden con carcter permanente ( se autofinancia ), y setemen lo peor.Algunos Operadores nacionales no pueden aguantar el empuje de

esta nueva Distribucin : DIGSA, TRAGOZ, MAS x MENOS, ...


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En el ANUARIO DE LA DISTRIBUCIN de 1.994 en la pgina 45 -hace mencin a que proviene de la editorial publicada en el n76 dela revista DISTRIBUCIN QUINCENAL - se expresa que muchosespeculan con que Mercadona puede presentar Suspensin de Pagos.http://cid-5880fa347188541e.skydrive.live.com/self.aspx/Pblico/Distribuc%20Anual%201994%20-%20MERCADONA.jpg

MERCADONA es una empresa en construccin continua, en cambiocontinuo, en adaptacin continua al Jefe de su negocio el cliente -.A finales de los 80 e inicios de los 90, en funcin del cambio decultura comercial del cliente cambi su modelo de negocio.

Los iniciales discount se fueron transformando en establecimientos de900 - 1.000 m2, con un lujo y esplendor que nada tiene que ver conaquellos, aunque conserven su filosofa de escueto surtido . Seintroducen las cabeceras triples, el gres porcelnico en los suelos ( de

Pamesa ), ... y comercialmente se introduce la venta de platospreparados pizzas - y la venta complementaria ( patatas fritas,picos y salsas en los rodapis de las vitrinas de charcutera, etc... ).Estas nuevas tiendas son visitadas por todos los Operadores, ya querompen los moldes de lo conocido. Tambin llama la atencin laseleccin de surtido, y especialmente la poca profundidad de lossurtidos de Charcutera ( recuerdo especialmente la visita a la tiendaque tenan detrs de la Iglesia de la Virgen de la Zamarrilla enMlaga ).Las tiendas con el tiempo fueron aumentando de tamao hasta los1.350 m2 de superficie media de sala de ventas conforme seincrementaban los servicios, sus valores aadidos.En el ltimo trimestre de 2.008, Juan Roig a la luz de la crisis, tomala decisin de volver a la sencillez del negocio:Si hace algunos aos, el valor aadido fue la clave del consumo, laactual situacin ha provocado una vuelta a la sencillez, en palabrasde Juan Roig:

Renovacin del surtido para convertirse en prescriptor, esdecir recetarle a los clientes lo que deben comprar.

Restringir la oferta en lineales, y slo introducir aquellos por losque el cliente estuviese dispuesto a pagar ms.

Resultado previo: Aumento de 100.000 clientes da Incremento de un 3% del nmero de ticket/tienda/da : 2.078

vs 2.008 Incremento de un 8% del volumen Kilo-litros ( 8.000 M ) 1

Otro de los aspectos a destacar es el apoyo y desarrollo que brinda ala implantacin de nuevas tecnologas y sistemas de gestin en el

1 Fuente: Alimarket ( reinterpretado, no literal)


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Sector. Mercadona fue pionera en Espaa en la implantacin delEDIT, de la codificacin ean, de las Cajas de Salida con Scanner, delSPB (Siempre Precios Bajos), del Modelo de Calidad Total ( MCT ),delanlisis de la Cadena de Valor ( desde la materia prima hasta quesale el producto por el TPV ), de la automatizacin de lasplataformas, del uso del tren para el transporte de mercancas,etc...MERCADONA siempre fue por delante del Sector, y hoy sigue estandoen su modelo de gestin ... a aos luz de la mayora de Operadores .

Todos los logros de MERCADONA no seran posibles sin una fuertecultura de empresa. Su personal est involucrado, conoceperfectamente como debe engranarse dentro de los objetivos y todosvan a servir al Jefe.

Mercadona desde sus inicios tuvo en mente la mejora continua de losprocesos, de los costes, etc... y separ los que eran necesarios de lossuperfluos para lograr maximizar el beneficio de sus clientes. De ah nacen sus posicionamientos en las polticas de Siempre PreciosBajos y posteriormente la Cadena de Valor.

... un cliente, una ama de casa profesional de la compra, de sussuministros - es capaz de recordar slo algunos precios. Si cada da,o cada 15 das, el Operador de turno le sube o baja los precios enfuncin de su poltica promocional el cliente perder la nocin deprecio, y estar continuamente eligiendo los artculos ofertados enfolleto por cada Operador. Ahora, si un Operador es capaz de

ofertarle continuamente a un precio bajo y prximo al de folleto, estocalar en su subconsciente con el tiempo y lo tendr catalogado comoun Operador de confianza, que no le engaa....Para transmitir esta confianza no le hace falta publicidad, ni folletos,ni ... slo le hace falta perseverancia y mantenimiento a largo plazode los precios ofertados.

MERCADONA transmite confianza, y esta llega al corazn delconsumidor. Esta es su principal fuerza, y base de su negocio.Esta confianza hace que MERCADONA pueda prescribir a sus clientes,

a sus ms fieles clientes, los artculos que se encuentran en mejorrelacin calidad-precio en el mercado para ser adquiridos.

Esta misma confianza es la que intenta trasladar a sus Proveedores,sus interproveedores, fabricantes de sus Marcas Hacendado,Deliplus o Del Bosque con acuerdos de suministro a largo plazo.Uno de los mayores problemas que puede tener cualquier proveedores el desconocimiento de lo que harn sus principales clientes de unejercicio a otro. Al disminuir el nmero de Operadores en el mercadopor la concentracin que se est produciendo, algunos proveedorestienen altos volmenes comprometidos con algunos de stos ( cuotas> 20% de su produccin ) y hace que estn continuamente en susmanos,... o me das lo que te pido o corto.


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Mercadona con los interproveedores establece reglas de juego clarasdonde ambos proveedor y operador salen beneficiados. ComoOperador MERCADONA se dedica a la Distribucin, a satisfacer lasnecesidades del JEFE , y el Proveedor/Fabricante se dedica a lo quemejor sabe hacer como es fabricar productos con una buena relacincalidad-precio. Del anlisis de la Cadena de Valor desde la Materiaprima hasta que el Cliente adquiere el producto hay posibilidadesde mejora en costes, y estos deben ser analizados conjuntamente ycontinuamente mejorados.

Todo lo expuesto, y que podas extraer de la visita a su pgina web, yde los enlaces que os adjunto no se podra desarrollar sin una visinde empresa, de negocio, a largo plazo. Los resultados de lo que HOYes MERCADONA no son fruto de las decisiones de antes de ayer, sinode un largo proceso aos- ganndose la confianza del JEFE.


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PUNTOS DE VENTA ACTUALES( Fuente: Base de datos Alimarket Feb10 y elaboracin propia )

Mercadona dispone de 1.264 Supermercados, con una superficie desala de ventas de 1.639.185 m2, que representan una Cuota nacionalde superficie del 14,1% ( el 6,4% del Censo de tiendas de laDistribucin Alimentaria organizada ). 2

Las Cuotas mximas de penetracin se encuentran en Castelln(27,8%), Valencia (26,7%), Ciudad Real (25,9%), Almera (23,5%),Mlaga (23,1%),...

2 Las cuotas estn calculadas teniendo en cuenta la superf. PGC de SUPER + HIPER

Suma de Superficie PGC(m2) N de tiendas CuotasTipo Tipo Tipo

ProvinciaAUTOSERV.=1.000 m2

SUPER 400 a999 m2 Total

AUTOSERV.=1.000 m2

SUPER 400 a999 m2 Total

% superficiePGC % tiendas

A CORUA 19.974 19.974 14 14 5,9% 2,2%ALAVA 0,0% 0,0%ALBACETE 17.711 3.558 21.269 13 4 17 23,0% 11,6%ALICANTE 110.229 16.124 126.353 80 18 98 22,3% 13,5%ALMERIA 41.270 41.270 29 29 23,5% 9,2%ASTURIAS 26.728 26.728 19 19 7,0% 4,0%AVILA 4.165 4.165 3 3 10,3% 3,3%BADAJOZ 23.211 23.211 16 16 12,1% 2,6%BALEARES 25.331 13.797 39.128 20 16 36 13,9% 6,5%

BARCELONA 110.085 10.233 120.318 88 11 99 10,9% 5,2%BIZKAIA 0,0% 0,0%BURGOS 9.667 9.667 8 8 11,4% 6,6%CACERES 11.233 11.233 7 7 11,6% 2,8%CADIZ 64.849 986 65.835 46 1 47 19,8% 9,0%CANTABRIA 5.502 5.502 4 4 2,8% 1,0%CASTELLON 37.400 10.089 47.489 26 11 37 27,8% 16,3%CEUTA 0,0% 0,0%CIUDAD REAL 30.387 1.927 32.314 23 2 25 25,9% 11,6%CORDOBA 34.685 450 35.135 24 1 25 16,6% 4,8%CUENCA 8.525 8.525 6 6 17,2% 5,4%GIRONA 23.049 2.281 25.330 17 3 20 10,0% 5,3%GRANADA 38.556 893 39.449 28 1 29 19,3% 5,0%GUADALAJARA 8.347 8.347 6 6 13,8% 8,6%GUIPUZCOA 0,0% 0,0%HUELVA 25.536 25.536 18 18 13,4% 4,5%HUESCA 7.457 2.960 10.417 6 3 9 15,1% 6,8%

JAEN 28.773 999 29.772 20 1 21 18,6% 4,1%LA RIOJA 9.380 9.380 7 7 11,1% 4,9%LAS PALMAS 35.346 35.346 26 26 11,5% 4,5%LEON 15.125 15.125 12 12 10,4% 5,9%LLEIDA 280 5.010 1.580 6.870 1 4 2 7 6,7% 3,7%LUGO 11.881 11.881 8 8 9,5% 3,4%MADRID 120.961 7.150 128.111 92 9 101 10,6% 6,4%MALAGA 97.203 7.342 104.545 72 9 81 23,1% 13,3%MELILLA 0,0% 0,0%MURCIA 76.860 6.113 82.973 56 7 63 24,6% 15,3%NAVARRA 0,0% 0,0%OURENSE 8.825 8.825 6 6 8,9% 3,2%PALENCIA 1.480 1.480 1 1 3,3% 1,2%PONTEVEDRA 13.862 13.862 10 10 5,5% 2,3%SALAMANCA 8.124 982 9.106 6 1 7 11,6% 4,7%SANTA CRUZ DE TENERIFE 44.031 5.647 49.678 31 7 38 20,0% 10,8%SEGOVIA 1.413 1.896 3.309 1 2 3 12,2% 3,6%

SEVILLA 77.220 2.395 79.615 53 3 56 16,0% 6,8%SORIA 2.800 2.800 2 2 13,0% 3,3%TARRAGONA 21.230 2.838 24.068 17 3 20 12,0% 5,9%TERUEL 2.725 1.908 4.633 2 2 4 15,0% 4,5%TOLEDO 24.844 946 25.790 18 1 19 15,4% 5,8%VALENCIA 676 149.081 37.797 187.554 2 111 43 156 26,7% 18,2%VALLADOLID 22.294 22.294 17 17 14,4% 8,5%ZAMORA 4.788 4.788 4 4 10,1% 3,4%ZARAGOZA 29.251 934 30.185 22 1 23 11,5% 5,5%Total general 956 1.496.404 141.825 1.639.185 3 1.099 162 1.264 14,1% 6,4%


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Mercadona no se encuentra presente en las provincias de Ceuta,Melilla, Navarra, Guipzcoa, Vizcaya y lava.

A partir del un 20%-25% de participacin provincial Mercadonaempieza a tener problemas de canibalizacin, quitndose ventas unastiendas a otras prximas, y por tanto disminuyendo su venta x m2 desuperficie ( su productividad ).

Para otros Operadores, estas cuotas pueden no representar cuotaslmites de expansin, ya que la verdadera Cuota de Participacin es laCuota de participacin sobre ventas ( recordad que la Venta x m2 deSuperf. de Mercadona es de 9.050 / m2, con datos cierre ej.10 ).Si estimamos unas Ventas Totales para la Distribucin Alimentaria de76.790 mill. 3, la Cuota de participacin sobre ventas paraMercadona sera del 19,3%. 4 Por tanto, en la hiptesis de una cuota de participacin de superficiedel 25% nacional para Mercadona representara una cuota real departicipacin sobre ventas del 34,2%. Esta cuota de superficie sealcanzara con la apertura de aprox.800 nuevas tiendas, y alcanzandoventas anuales de aprox. 25.000 M

Evolucin de la superficie media de tienda .Mercadona es el lder en Spers > 1.000 m2 ( cuota superf. 36,13%).Este tipo de Spers es el ms valorado por los consumidores.La Superficie media de sala de ventas de una tienda Mercadona es de

1.297 m2. Esta superficie fue evolucionando en funcin de lasnecesidades y tipologa de tienda. Las Aperturas realizadas en 2.009se realizan con una superficie menor que la de aos precedentes,baja un 22%, teniendo su razn en el nuevo desarrollo de tienda conmenor surtido, racionalizando la inversin,...

3 Fuente: Indisa, datos 2.0084 IRI estima unas Ventas Totales Retailers 08 de 67.540M , teniendo Mercadona el 22,8% de cuota

Ao aper tu ra N activas m2 S.Vtas Superf.media< 1.990 96 112.806 1.175,061.990 9 13.809 1.534,331.991 16 20.012 1.250,751.992 8 12.259 1.532,381.993 8 8.730 1.091,251.994 11 12.505 1.136,821.995 15 14.671 978,071.996 16 14.546 909,131.997 24 22.811 950,461.998 43 45.931 1.068,161.999 53 57.653 1.087,792.000 87 105.237 1.209,622.001 91 125.564 1.379,822.002 101 144.543 1.431,122.003 98 136.571 1.393,582.004 107 144.882 1.354,042.005 110 152.849 1.389,542.006 111 154.932 1.395,782.007 94 132.549 1.410,102.008 92 126.273 1.372,532.009 74 80.052 1.081,78

1.264 1.639.185 1.296,82

Superficie media

800850900950

1.0001.0501.1001.1501.2001.2501.3001.3501.4001.4501.5001.5501.600

Ao apertura


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EL ANLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIN :MERCADONA S.A.

CRITERIOS ECONMICOS PARA LA SELECCIN DE

MERCADON S.A. COMO OBJETIVO DE INVERSINMercadona es una empresa con ventajas competitivas duraderas , yque ha demostrado su adaptabilidad a entornos competitivoscambiantes.Con palabras de Warren Buffet son el comprador y el vendedor debajo coste de un producto o servicio que el pblico necesitasistemticamente, es un killer de precios de coste y de precios deventa. Aqu se renuncia a los mrgenes altos a favor del volumen, yel aumento del volumen compensa con creces la reduccin de

mrgenes.Mercadona representa la cesta de la compra ms econmica. 5 A Warren le gusta pensar en estas compaas como propietarias dela mente del consumidor 6

Mercadona est ahogando a muchos operadores, por falta de aire , noles deja campo donde jugar, va por delante de todo el sector, ... ysiempre tomando decisiones pensando en el Jefe.La presin a que tiene sometida Mercadona al sector, especialmentea los Spers, no es slo a los pequeos operadores ( regionales ylocales ) sino a todos los que operan en l. Actualmente no hayningn operador que est invirtiendo aprox. 500M y abriendo unas70 tiendas al ao. Baste decir que a nivel mundial DIA invirti en2.009 cerca de 900 M, y Mercadona slo opera en Espaa.

En el cuadro adjunto se observa el nivel de concentracin de ladistribucin alimentaria, teniendo Mercadona una cuota en valor del22,8% en 2.008 y que sigue aumentando.

5www.observatorioprecios.es/ObservaPrecios/Resultados/Nacional/resultadosConsulta.htm?img=1&agr=30&ind=10&orden=2-16 Extrado del libro: Warren Buffet y la interpretacin de estados financieros de Mary Buffet y DavidClark ISBN:978-84-9875-026-3


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BREVE NOTA SOBRE SUS ESTADOS FINANCIEROSLa Cuenta de Prdidas y Ganancias: Mercadona mantiene una Cuenta de Prdidas y Ganancias con :

Unos Mrgenes sobre ventas para supermercado excep-cionalmente bajos del 24%-25%, de forma duradera desdehace al menos 6 aos. 7 Esto presiona a los PVP a la baja,adems de las ventajas en condiciones comerciales que leproporciona su alto volumen de compra y sus interproveedores.

Unos Gastos de ventas, Generales y Administrativos bajos yms tratndose de un operador nacional y que slo explotasupermercados( 19,1% s/ventas ). 8 No es comparable, por latipologa de negocios en explotacin y su dispersin geogrfica,a los grandes operadores mundiales como Carrefour ( 16,5% )o Walmart ( 19,7% ).

Los Gastos por Amortizacin de su inmovilizado sonligeramente altos ( 2,4% s/ventas ), en comparacin con losgrandes operadores Carrefour ( 2,1% ) y Walmart ( 1,8% ).Si comparamos los gastos por amortizacin con el margenbruto, Mercadona gasta el 10,1% de su margen 9, Carrefour el10,2% y Walmart 6,7%.Para realizar un buen comparativo sobre la amortizacin hayque analizar las tablas que vienen utilizando. De una forma uotra, lo que muestra la amortizacin es un nivel de inversin enbienes de inmovilizado que debern ser sustituidos o dados debaja en un futuro, y eso supondr salidas de caja.

Mercadona al igual que Carrefour deben trabajar en disminuireste coste la inversin relativa - , ya que para ellos no es unaventaja competitiva y s lo es para Walmart. Este mayor gastolastra el beneficio neto, la rentabilidad de la compaa.

Ingresos netos por Resultados Financieros en los ltimos aos,pero que afloran como gasto en 2.009. La situacin, sininformacin interna, es difcil de explicar ya que la empresatiene una liquidez neta de 1.420M , aunque slo mantienedeudas financieras por 24,1M . Por tanto, la deuda financierano es la que aclara los gastos financieros en que incurre

25,2M . Posiblemente, los gastos financieros correspondan a lafinanciacin de acreedores por instalaciones.Comparativo de peso relativo Rtdo. Financiero s/ Ebit :

7 Grupo El rbol: En 2.009 el 29,81% y en 2.008 29,06%. Teniendo en cuenta que tienen actividadcomo mayoristas - Cash & Carry- y les debe presionar el margen medio a la baja. Obtuvieron un mayorvolumen de ingresos atpicos por aperturasGrupo Consum Soc Coop 2.008: 28,78%. Walmart 2.009 : 26,6%.8 Grupo El rbol: En 2.009 el 30,95% y en 2.008 27,95%. Pese la puesta en marcha de Galeras Primero.Datos 2.008:Grupo Consum Soc Coop 24,02%, Ahorrams 22,62% 9 Grupo El rbol: en 2.009 s/ventas el 1,56% y en 2.008 1,35%, s/margen 5,21% y 4,7%Grupo Consum Soc Coop 2.008: s/ ventas 2,7% y s/margen 9,26%

Resultado Financiero / ebit ( % ) 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona -2,5% 3,4% 2,7% 2,5% 1,9% -0,8%Carrefour -20,3% -15,8%Walmart -7,8% -8,2% -8,1% -7,4%


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Unos Beneficios antes de Impuestos del 2,5% de sus ventas, aligual que Carrefour, pero inferiores a los de Walmart del5,4%. 10

Unos Impuestos sobre Beneficios con una tasa media del 25%,relativamente bajos , lo que pone en sospecha que actualmentedisfrute de ventajas fiscales que no podr mantener sine die .Por el lado internacional, Carrefour pag una tasa media 33,6%y Walmart del 32,3%. 11

Un Beneficio Neto del 1,9% sobre ventas, inferior al de Walmartdel 3,7%.

Lo importante es ver qu evolucin histrica muestra el importede sus Beneficios Netos - su tasa de crecimiento -. Mercadonamantiene una tasa 09-04 del 12% (vs 12,1% para las ventas),Carrefour 08-04 del 6,2% ( vs 4,5% para las ventas) yWalmart 09-06 del 5,8% ( vs 5,5% para las ventas). 12 Creciendo Mercadona slo en el mercado nacional cuntotiempo podr mantener esas tasas de crecimiento?

Comparar a Mercadona en ratios de explotacin con Walmart oCarrefour - cuando no son comparables ni por dispersin geogrfica,ni por tipologa de explotacin de negocio, ni por volumen - nosmarca la distancia de mejora que podran sufrir sus cuentas cuando

aumente su volumen y centrado slo en el supermercado. Mercadonaen 2.009 factur 14.402M , frente a Carrefour en 2. 008 que factur86.966,8M o Walmart en 2.009 405.046M $.

El Balance de Mercadona... la mayor parte de los fracasos...han estado causados por la bebida y por lasdeudas... de Warren Buffet . El Activo . Aqu se guarda todo lo bueno: dinero en efectivo, la planta y losequipos, las patentes y todo lo que genera riqueza.

10 Grupo El rbol 2009: 0,33%. Soc. Coop Consum ejerc.08: 1,58%11 Grupo El rbol 2009: 0% ( por bases negativas ). Soc. Coop Consum ejerc.08: 0,07% ( comoCooperativa tiene un rgimen especial, adems de deduccin por inversiones)12 Grupo El rbol 09-07 : % CAGR Beneficio Neto 12,6%, % CAGR ventas 6,7%

Resultado Neto ( % s/ventas ) 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona 1,9% 2,2% 2,6% 2,1% 1,9% 1,9%Carrefour 1,7% 2,4% 2,5% 2,6% 2,7%Walmart 3,7% 3,4% 3,5% 3,7%

2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004

ACTIVO NO CORRIENTE 2.519.145 2.428.822 2.249.681 1.999.723 1.770.138 1.517.969Inmovilizado intangible 69.032 85.396 66.247 34.807 23.714 16.546Inmovilizado material 2.369.514 2.297.423 2.144.863 1.933.640 1.717.172 1.477.760Inversiones financieras a LP 68.603 37.743 38.571 31.276 29.252 23.663

Activos por Impuesto diferido 11.996 8.260

ACTIVO CORRIENTE 2.040.005 1.895.395 1.588.424 1.580.012 1.221.630 1.050.888

Existencias 540.868 531.096 485.022 469.476 391.917 360.197Deudores comerciales 68.244 47.256 60.651 82.646 87.793 80.403Inversiones financieras a CP 1.554 2.316 80.864 2.431 924 877Periodificaciones a CP 8.440 12.379 10.428 7.395 11.453 11.300Efectivo y otros act.equiv. 1.420.899 1.302.348 951.459 1.018.064 729.543 598.111

TOTAL ACTIVO 4.559.150 4.324.217 3.838.105 3.579.735 2.991.768 2.568.857

ACTIVO

Cifras expresadas en miles Euros


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El activo no corriente nos expresa la inversin en activosproductivos de difcil liquidacin en el corto plazo, son necesariospara la explotacin del negocio y sufren un efecto de desgaste y/o dedepreciacin.Las mejores empresas para un inversor, son las que mantienen suventaja competitiva sin tener que estar continuamente modernizandosus instalaciones. No cambiar instalaciones equivale a beneficiossistemticos.El Sector de la Distribucin es altamente competitivo y a vecesrequiere que para continuar siendo competitivos liquidar activos quese han quedado obsoletos an no habiendo llegado al final de su vidatil ( Mercadona cerr 20 tiendas en 2.009 ).Las empresas que tienen una ventaja competitiva duradera soncapaces de mantenerla sin acudir a endeudarse, son capaces definanciar sus proyectos con su propia generacin interna de recursos.

Mercadona mantiene un alto nivel de inversiones . Es una empresatodava en construccin y que espera alcanzar un estndar ptimo deexplotacin.

Fuente: Memoria 09 El Inmovilizado intangible est compuesto por derechos

susceptibles de valoracin econmica, identificables, tienencarcter no monetario y carecen de apariencia fsica.

Mercadona ha contabilizado fuertes deterioros ( 48% ) en lapartida de Aplicaciones Informticas.El mayor valor de su intangible no tiene reflejo contable, nosreferimos a su marca.

Aprox. a la INVERSIN 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 % CAGRDiferencial Inmov. Neto Ao n- n-1 55.727 171.709 242.663 227.561 246.580Diferencial Inversiones Financieras 30.860 -828 7.295 2.024 5.589Amortizac. Ao n 348.609 387.614 390.390 323.031 276.646Inversin terica ( por deduccin ) 435.196 558.495 640.348 552.616 528.815 -4,8%Inversin declarada Memoria Anual -573.000 -572.000 -602.000 -565.000 -519.000 2,5%

2.009 2.008

Inmovilizado intangibleConcesiones 40.287 39.085Aplicaciones informticas 12.277 25.369Otro Inmov. Intangible 16.468 20.942

69.032 85.396


Anteriormente ya expresamos una opininsobre sus gastos de amortizacin, altos, y esque es de esperar que cuando finalice laconstruccin y adaptacin de sus plataformasbaje su nivel de inversin ( al menos enEspaa ).


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El Inmovilizado Material son los bienes fsicos, muebles oinmuebles, que la empresa necesita para realizar su procesoproductivo.

Mercadona, para sus 74 aperturas de 2.009 destin aprox.180M. Adems invirti en la remodelacin de 24 tiendas, y sepusieron en marcha nuevas plataformas y almacenes (verMemoria09 http://descargas.mercadona.com/memorias2009/CAST/Memoria09.pdf ).Si comparamos el esfuerzo en inversin de Inmovilizado quenecesita Mercadona por cada unidad de venta, es inferior al querealizan Walmart y Carrefour:

En cuanto a sus Inversiones Financieras destaca el aumentoque experimenta la inversin en Instrumentos de Patrimonio deotras empresas ( proyectos con algunos interproveedores ).

Estas inversiones a largo plazo, especialmente las de patrimonio, representan una ventaja competitiva de Mercadonaya que se valoran como mximo a su valor de coste que puedeser inferior a su valor de mercado. Invertir en interproveedoreses dar mayor valor a la propia Mercadona .

El activo corriente , o tambin llamado activo operativo del negocio.Para Mercadona su activo corriente representa el 44,7% de su activototal, siendo para Walmart slo el 28,3% y para Carrefour el 38,1%.

Es el ciclo de efectivo que se dedica a la compra de inventario,... quese vende y se convierte en cuentas a cobrar.

2.009 2.008

Inmovilizado materialTerrenos y Construcciones 1.345.217 1.256.607Instalaciones Tcnicas y otro Inmo. Mat. 931.567 968.717Inmov.en curso y anticipos 92.730 72.099

2.369.514 2.297.423


2.009 2.008

Inversiones financieras a LPInstrumentos de patrimonio 27.822 2.400Valores representativos de deuda 30.069 25.187Crditos y otros activos financieros 10.712 10.156

68.603 37.743


2.009 2.008

ACTIVO CORRIENTE 2.040.005 1.895.395

Existencias 540.868 531.096Deudores comerciales 68.244 47.256Inversiones financieras a CP 1.554 2.316Periodificaciones a CP 8.440 12.379Efectivo y otros act.equiv. 1.420.899 1.302.348


Inmovilizado / Ventas ( % ) 2.009 2.008 2.007Mercadona 16,5% 16,1% 16,5%Carrefour 17,4% 18,6%Walmart 25,3% 23,8% 26,0%


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Efectivo y equivalentes . Mercadona tiene una gran reserva de

efectivo, genera ms del que necesita, siendo su nivel de deudafinanciera muy baja. El efectivo representa el 69,6% de suactivo corriente, siendo para Walmart el 16,4% y paraCarrefour el 26,8% aunque ambos con mayores niveles dedeuda.Las posibilidades de xito ante la adversidad en Mercadona sonaltas, debido a este exceso de tesorera sin apenas deuda. Estorepresenta una ventaja competitiva importante frente a lamayora de operadores nacionales que van detrs del dinero .

Existencias. Mercadona dispone de uno de los surtidos mslimpios y con menos carga de obsoletos del mercado ( muertos ).Este hecho minimiza sus prdidas conocidas y desconocidassobre el mismo.La tasa de crecimiento 09-04 de sus existencias fue del 8,5%frente a su crecimiento en ventas del 6,6%, y ello debido alincremento de su nmero de puntos de venta ( CAGR 10,1% ).La rotacin de sus stocks es de slo 18 das , cifra muy bajapara los operadores nacionales de spers de alimentacin.Si comparamos el esfuerzo en inversin de mercaderas quenecesita Mercadona por cada unidad de venta, es claramanteinferior al que necesitan Walmart y Carrefour:

Deudores comerciales . Mercadona como operador desupermercado carece de deudas de clientes, por lo que estesaldo debe provenir de saldos deudores con proveedoresbsicamente.

Este ciclo de efectivo guarda relacin en parte con el Perodo Mediode Maduracin en una empresa comercial :

Mercadona obtiene una media de 46 das de financiacin cedida por elproveedor 13, lo que le provoca sus excesos de liquidez y lo queadems le dota de un magnfico colchn para cuando se produzca latemida reduccin de plazos de pago con la entrada en vigor de lanueva ley.

13 Que se traduce en unos ingresos por ventas de 1.833M en 2.009.

2.009 2.008 2.007 2.006 2.005Rotacin de Stocks 20,4 21,3 20,4 19,8 19,4Rotacin de Clientes 203,0 214,5 145,6 107,2 93,0Rotacin de Proveedores -5,5 -5,6 -5,6 -5,1 -5,0

Das de Stocks 17,9 17,1 17,9 18,4 18,8Das de Cobro 1,8 1,7 2,5 3,4 3,9Das de Pago -66,1 -65,2 -65,6 -71,3 -72,7Das de Financ.cedida de proveedor -46,5 -46,4 -45,3 -49,4 -50,0Tasa Ac.Anual media Prd.das finac.Pro -1,81%

Perodo Medio Maduracin"MERCADERAS"

Existencias / Ventas ( % ) 2.009 2.008 2.007Mercadona 3,8% 3,7% 3,7%Carrefour 7,9% 8,4%Walmart 8,2% 8,6% 9,4%


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Mercadona domina a la perfeccin este circuito operativo, y es una desus ventajas competitivas ms importantes frente a los operadoresnacionales .

El resto del activo corriente corresponde a: Las Inversiones de corto plazo que desconocemos si pueden

convertirse en liquidez inmediata Las Periodificaciones de corto plazo o Gastos Diferidos que

pueden corresponder a anticipos por gastos no realizados peropagados, o recuperaciones de impuestos,... No implican unaconversin en liquidez, pero s una no salida de Caja.

No podemos precisar que estos otros activos corrientes constituyanuna ventaja competitiva en Mercadona.

Los Activos totales y su rentabilidad . La eficiencia con la que seutilizan los activos la calcularemos a travs de la tasa de rendimientode los activos ROA ( beneficio neto / activo total ). Hasta qu punto el valor y la rentabilidad de los activos enMercadona representa una ventaja competitiva duradera?El Activo total neto de Mercadona asciende a 4.559M , y surentabilidad del 5,9%.

Siendo una sociedad, sin apenas deuda financiera, rentable, conbeneficios permanentes,... ste podra ser su precio mnimo deadquisicin para un inversor. cuntos inversores estaran dispuestosa movilizar al menos 4.559M ? Si Mercadona fuese una empresa cotizada, y yo estuviese buscandouna inversin con una ventaja competitiva duradera lo tendra encuenta.Creo que pocos inversores capital riesgo y operadores del sector estaran en disposicin actualmente de movilizar este capital, y

menos de mbito nacional.14

Hasta ah representa una ventaja competitiva, pero no creo queduradera e infranqueable.Duradera e infranqueable sera movilizar 170.706M $ para adquirirlos activos de Walmart.No tanto los activos de Carrefour 52.082M ( a 31-12-2.008 ). 15

Si tomamos de referencia el 8,7% de ROA de Walmart, un inversorno estara dispuesto a pagar ms de 3.090M por los activos deMercadona o 17.597M por los de Carrefour.

14 La Tasa compuesta de crecimiento de 2009 2004 % CAGR fue del 12,2% frente a la tasa decrecimiento de ventas del 12,1%.15 Capitalizacin de mercado a 10-09-2010: Carrefour 26.402M ; Walmart 188.990M $

Rentabilidad Activo Total ROA 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona 5,9% 7,4% 8,8% 6,8% 6,1% 6,0%Carrefour 2,8% 3,9%Walmart 8,7% 8,4% 8,1%


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El Pasivo . Las Obligaciones que tiene contradas la empresa.

El Pasivo Corriente son las deudas y las obligaciones a las que debehacer frente la compaa dentro del ao fiscal.

Las Deudas financieras a corto plazo de Mercadona son apenasinexistentes ( el 0,05% del total activo ), y deben correspondera la amortizacin financiera de la Deuda de largo plazo oprevisin de intereses vencidos y no devengados. 16

Los Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar , o tambinllamado Pasivo Comercial, representa en Mercadona el 55,8%de su total activo y el 95% de todo su pasivo exigible. 17 El saldo de proveedores representa en Mercadona 3,6 x el valorde sus stocks de Mercaderas, cuando en Walmart es de 1,5 x .Esto est relacionado con las plazos de pago y la rotacin desus stocks ( lo que antes denominamos esfuerzo de inversinpor unidad de venta ) segn la tipologa de artculos a la venta.

El Pasivo corriente total y su coeficiente de solvencia . El coeficientede solvencia expresa la relacin entre el Activo corriente y el Pasivocorriente, cuando ms alto sea ms liquidez tendr la compaa parahacer frente a su pasivo corriente.Mercadona viene mejorando constantemente su coeficiente desolvencia ( tasa compuesta de crecimiento 2009-2004 del 7,6% ).Walmart mantiene un coeficiente de solvencia superior.

Las empresas del sector de la distribucin alimentaria suelenmantener Fondos de Maniobra negativos, proviniendo bsicamente derecursos de proveedor ( cobran a menor plazo que pagan ). Por ello,

16 En Walmart representa el 2,9% de su total activo17 Para Walmart representa el 29,6 de su total activo y el 50,7% de su pasivo exigible

2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004

PASIVO NO CORRIENTE 127.872 47.487 39.224 42.708 35.481 37.398

Provisiones a LP 15.099 22.891 15.254 13.546 6.007 6.128Deudas a LP 21.698 23.452 23.970 29.162 29.474 31.270Pasivos por impuesto diferido 91.075 1.144

PASIVO CORRIENTE 2.546.237 2.635.616 2.448.688 2.501.929 2.145.038 1.887.784

Deudas a CP con entidades de crd. 2.426 2.238 2.149 2.124 2.129 2.048

Acreedores comerciales y otras ctas a pagar Proveedores 1.949.407 1.955.349 1.845.610 1.906.627 1.659.122 1.451.037Proveedores empresas del grupo 5.862 336.017 200 3.877Acreedores varios 262.025 151.362 317.663 312.564 286.114 269.351Personal 161.563 52.625 131.358 143.989 80.559 71.167Otras Deudas con Administrac Pblicas 164.954 138.025 151.908 136.625 116.914 90.304

2.543.811 2.633.378 2.446.539 2.499.805 2.142.909 1.885.736

TOTAL PASIVO EXIGIBLE 2.674.109 2.683.103 2.487.912 2.544.637 2.180.519 1.925.182


Coeficiente de solvencia 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona 0,80 0,72 0,65 0,63 0,57 0,56Walmart 0,87 0,88 0,81Carrefour 0,70 0,65


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para analizar la solvencia hay que precisar ms que en el simpleanlisis de este coeficiente:

Se observa que el Fondo de Maniobra de Mercadona mejora cadaao, a una tasa de crecimiento CAGR del 9,6%, y todo ello debido ala capitalizacin continua de la casi totalidad de sus beneficios netos.Su Fondo de Maniobra es 3,8 veces superior a sus Necesidades deFinanciacin, lo que le dota de una envidiable fortaleza en el cortoplazo ( si FM > NF hay estabilidad y solvencia en el corto plazo ).En 2.009 su Fondo de Maniobra ya slo financiaba el 11,1% de suActivo total.18 Anteriormente expresamos que la financiacin cedida por elproveedor ascenda en Mercadona a 46,5 das, siendo sta inferior ala que obtiene de la totalidad de gestin productiva de 48,82 das.Como se observa en el cuadro superior, Mercadona vienedisminuyendo los das de financiacin obtenidos de sus proveedores yacreedores a una tasa del 5,35% ( preparando la puesta en vigor dela nueva Ley de plazos de pago ).La Liquidez Neta de Mercadona es equivalente a casi 36 das deventas, y al 9,6% de sus ventas 19 (ver comentarios anterioresincluidos en apartado de Efectivo del Activo corriente).Sin temor a equivocarnos, podemos decir que esta posicin deLiquidez Neta no la tiene ningn otro operador de supermercados

nacional, y constituye una ventaja competitiva importante 20

El Pasivo no Corriente son las deudas y las obligaciones a las quedebe hacer frente la compaa en un plazo superior a un ao.

Desconocemos la procedencia de los saldos de Provisiones,aunque correspondern a obligaciones que la empresa estimase devengarn frente a terceros tales como Obligaciones por

18 En Walmart en 2.009 el F.M. slo financiaba el 4,2% de su Activo total.19 En Walmart en 2.009 la Liquidez neta es equivalente a 2,7 das de ventas, y al 0,7% de sus ventas20 En 2.008 Ahorrams tena una Liquidez neta equivalente a 10,2 das de ventas, y al 2,8% de susventas

2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004 % CAGRActivo Comercial 617.552 590.731 556.101 559.517 491.163 451.900 6,4%Pasivo Comercial 2.543.811 2.633.378 2.446.539 2.499.805 2.142.909 1.885.736 6,2%Necesidades de Financiacin -1.926.259 -2.042.647 -1.890.438 -1.940.288 -1.651.746 -1.433.836 6,1%

Activos Lquidos 1.422.453 1.304.664 1.032.323 1.020.495 730.467 598.988 18,9%Pasivo CP no comercial 2.426 2.238 2.149 2.124 2.129 2.048 3,4%Liquidez Neta = LN 1.420.027 1.302.426 1.030.174 1.018.371 728.338 596.940 18,9%

FM = NF + LN -506.232 -740.221 -860.264 -921.917 -923.408 -836.896-9,6%% sobre Total Activo -11,1% -17,1% -22,4% -25,8% -30,9% -32,6%

Variacin de NF 116.388 -152.209 49.850 -288.542 -217.910( + representa Salida de Caja )

Venta media diaria 39.459 39.133 35.575 30.921 26.306 22.313 12,1%Das de Financiacin de NF perdidos -3,38 -0,94 -9,61 -0,04 -1,47Das medios obtenidos financ. NF -48,82 -52,20 -53,14 -62,75 -62,79 -64,26 -5,3%Tasa Ac.Anual media Prd.das NOF -5,35%


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prestaciones al personal, Actuaciones medioambientales, porreestructuracin u otras.

Los Pasivos por Impuestos diferidos , son aquellos que debenpagarse pero que an no se han liquidado. Al igual que losActivos por Impuestos diferidos que no comentamos en elActivo seran los que habra que cobrarse pero que an no sehan liquidado.Ambos corresponden a las diferencias temporarias que surgenentre resultado contable y la base imponible del impuesto. 21

El importe de Deuda financiera de largo plazo es muy baja,testimonial, y ms teniendo en cuenta la liquidez neta quepresenta Mercadona. Adems, viene disminuyendo su valordesde hace 5 aos al menos.Las compaas con una ventaja competitiva duraderamuestran normalmente muy poca o ninguna deuda a largo

plazo... Esto es as porque estas empresas son tan rentablesque se autofinancian cuando deben ampliar negocio o realizar adquisiciones, por lo que nunca deben pedir prestado grandescantidades de dinero... las compaas con una rentabilidad suficiente como para saldar toda su deuda a largo plazo en treso cuatro aos son buenas candidatas en nuestra bsqueda del negocio excelente con una ventaja competitiva a largo plazo. 22 sta s representa una ventaja competitiva duradera deMercadona.Mercadona no tendra ningn problema para conseguir

Prstamos de largo plazo por valor de 1.000M .23

Si analizamos el coeficiente deuda-fondos propios , tendremos clarode dnde obtiene Mercadona sus fondos para financiar susoperaciones aunque creo que ya resulta obvio -.En las empresas de corte industrial, lo ideal, es que este coeficientesea < 1, pues implica una financiacin mayor de recursos propiossobre deuda ( para financiar con garantas su activo fijo y corriente ).En una empresa del sector de la distribucin especialmente laalimentaria -, este coeficiente ser normalmente > 1, pero es de gran

importancia analizar su evolucin temporal y su comportamientofrente al sector.

Se observa que los niveles de riesgo y apalancamiento de Carrefourson ms de 2 veces los de Walmart o Mercadona.Para Mercadona y Walmart representan ventajas competitivasduraderas dentro de su sector .

21En la pg.10, en el anlisis de la Cta de Prd. y Ganancias, apartado dedicado al Impuesto sobrebeneficios ya mostramos sus bajos niveles 25%- frente al tipo de gravamen actual del impuesto -30%-22 Extrado del libro: Warren Buffet y la interpretacin de estados financieros de Mary Buffet y DavidClark ISBN:978-84-9875-026-323 Walmart podra amortizar su Deuda de largo plazo en menos de 2,5 aos

Relacin Pasivo total / Fdos Propios 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona 1,42 1,63 1,84 2,46 2,69 2,99Walmart 1,41 1,50 1,53Carrefour 3,76 3,41


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El Patrimonio neto. Constituye la parte residual de los activos de laempresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Incluye lasaportaciones realizadas, ya sea en el momento de su constitucin oen otros posteriores, por sus socios o propietarios, que no tengan laconsideracin de pasivos, as como los resultados acumulados u otrasvariaciones que le afecten.

Los Fondos Propios, representan...la cantidad de dinero que hanaportado inicialmente los propietarios / accionistas de la compaay/o que han dejado en el negocio para que ste pueda seguirfuncionando. 24 En el caso de Mercadona sus fondos propios aumentaron a una tasacompuesta de crecimiento 2009-2004 del 23,9% , muy superior al desu volumen de negocio, debido acumulacin de su beneficio nodistribuido.25 Mercadona es una empresa de carcter familiar, no cotizada, con loque los Saldos de Acciones en patrimonio propias corresponden aalguna venta de acciones por salida o disminucin de alguno desus socios, y no tiene el carcter de inversin planificada de losexcesos de liquidez que potencian la rentabilidad del resto deaccionistas ( para posterior reduccin de capital ).

Mercadona carece de Acciones Preferentes , lo que constituira un pasivo muy caro , aunque tcnicamente sea considerado comocapital. 26 La acumulacin de Reservas que registra Mercadona gracias a labajsima distribucin de beneficios, inferior al 10% de su resultadoneto la dota de una fortaleza espectacular ( tasa CGAR 27,6% ) 27.

24 Extrado del libro: Warren Buffet y la interpretacin de estados financieros de Mary Buffet y DavidClark ISBN:978-84-9875-026-325 Los fondos propios de Walmart en el perodo 2009-2007 aumentaron a una tasa del 4,6%.26 Las acciones preferentes no tienen derecho a voto, aunque s a dividendos ( fijos o ajustables ) quedeben pagarse antes de los que corresponderan a los propietarios titulares de acciones ordinarias. Comodeuda resulta muy cara, ya que se trata de distribucin de dividendos, posterior al hecho de laimputacin de gastos financieros previo al clculo de resultado neto y de impuestos sobre beneficios.27 Los dividendos se calcularon por deduccin, enlazando ejercicios, con lo que podra haber algunadiscrepancia con la realidad de sus cuentas depositadas ( trabaj con la Memoria de su pg. web ).

2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004 % CAGR

PATRIMONIO NETO 1.885.041 1.641.114 1.350.193 1.035.098 811.249 643.675 24,0%

Fondos Propios 1.882.965 1.639.408 1.350.193 1.035.098 811.249 643.675 23,9%Capital escriturado 15.921 15.921 15.921 15.921 15.921 15.921Prima de emisin 1.736 1.736 1.736 1.736 1.736 1.736Reservas 1.602.008 1.308.255 996.336 775.636 610.789 472.950Acciones en patrimonio propias -6.968 -6.968Resultado del ejercicio 270.268 320.464 336.200 241.805 182.803 153.068

Ajustes por cambio de valor 974 0 0 0 0 0

Subvenc., donac.y legados recibidos 1.102 1.706


Evolucin de los Fondos Propios 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 % CAGRFondos propios 1.882.965 1.639.408 1.350.193 1.035.098 811.249 23,4%Dividendos -26.711 -24.281 -21.105 -17.956 14,2%% s/ resultado ejercicio -8,34% -7,22% -8,73% -9,82%


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La inexistencia de Acciones Preferentes, el ritmo de crecimiento desus Reservas, y como resultado la fortaleza de sus Fondos Propios nola tiene ningn otro operador de supermercados nacional, yconstituye una ventaja competitiva importante. Mercadona, tal ycomo acumula capital, si fuese una cotizada estara en disposicin decomprar acciones propias con sus excesos de liquidez ( tan del gustode W. Buffet ), constituyendo uno de los sellos distintivos de lasempresas con ventajas competitivas duraderas.

... si una compaa no ve aumentar sus reservas, tampoco podrhacer crecer su patrimonio neto. Si su patrimonio neto no crece, esmuy improbable que pueda convertirnos en ricos a largo plazo.

... cuantas ms ganancias guarde una compaa, ms rpidamentecrecern sus reservas acumuladas, lo cual, a su vez, har aumentarel ritmo de crecimiento de las ganancias futuras... con estosexcedentes ...debe ir comprando compaas con una ventajacompetitiva duradera. 28 La Rentabilidad de los Fondos propios . Se utiliza para analizar laeficacia del equipo directivo a la hora de utilizar el dinero de losaccionistas - ratio de fondos propios sobre sus beneficios netos ROE -

Mercadona obtiene una rentabilidad superior a la de Carrefour,aunque en declive al igual que Carrefour -. Esto puede denotarsignos de agotamiento de su modelo al estar restringido al mbitonacional. Los excesos de liquidez que acumula Mercadona no estnproduciendo mejoras de rentabilidad para sus socios .No ocurre as con Walmart que sigue aumentando su rentabilidad. 29

28 Extrado del libro: Warren Buffet y la interpretacin de estados financieros de Mary Buffet y DavidClark ISBN:978-84-9875-026-329 Ratios de Soc.Coop.Consum:

2008 2007 2006 2005 200411,74% 14,49% 9,33% 9,01% 9,87%

Ratios de Ahorrams:2007 2006 2005

16,7% 18,6% 17,0%

Rentabilidad Recursos Propios ROE 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona 14,3% 19,5% 24,9% 23,4% 22,5% 23,8%Carrefour 13,4% 17,0%Walmart 21,1% 21,1% 20,5%


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El Estado de Flujo de Efectivo. Hay una diferencia enorme entre el negocio que crece necesitando una gran cantidad de capital,y el negocio que crecesin necesidad de capital de Warren Buffet .

El estado de flujo de efectivo slo nos dir si la compaa ingresams efectivo del que gasta, o si gasta ms efectivo del que ingresa.

En el cuadro adjunto se observan las variaciones de flujos deMercadona en 2008 y 2009, que an siendo positivas pierdecapacidad de generacin por 232,3M ( -66,21% ) pese a que susventas aumentaron un 0,8%.

Nosotros vamos a fijarnos en el Flujo de Efectivo de las Actividadesde Inversin, especialmente en los Gastos de Capital que son losinvertidos para la adquisicin de activos que tienen una naturalezams permanente ( se mantienen durante ms de un ao ), como losbienes inmuebles, las plantas de produccin y los equipos, laspatentes,...

En pg. anteriores comentamos con datos de Balance y Cta. dePrd.y Ganancias - los esfuerzos que realizaba Mercadona en lainversin en comparacin a Walmart y Carrefour.La imagen posterior presenta los esfuerzos en Gastos de Capital querealiza cada uno de ellos en comparacin con sus Beneficios Netos:

Lo ideal sern series de datos a 10 aos pero no los dispona, as quecon lo expuesto es Walmart quien realiza el menor esfuerzo


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POSICIN DE MERCADONA DENTRO DEL RETAILER GLOBALMercadona ocupa la posicin 38 del Rk publicado en 2.010 porDeloitte, sobre las empresas de retailers a nivel global con datos de2.008. 30 Si slo tenemos en cuenta los retailers de alimentacin, sta ocuparala posicin nmero 29.

Mercadona lleva algunos aos analizando el mercado internacionalprximo, como Marruecos, Portugal, Francia e Italia .Desde 2.005 se viene comentando que la empresa elegida en Italia esESSELUNGA, actualmente con 141 tiendas en el norte de Italia -Lombardia, Toscana, Emilia Romagna, Piemonte, Veneto y Liguria - y

ventas en 2.007 de 5.400M .31

Pienso que las mejores opciones seran la apertura de tiendas enpases limtrofes, y desde sus plataformas, tal como Portugal yFrancia.Parece ser que Juan Roig tiene como meta la internacionalizacin dela compaa como mximo en 2.011.

30 http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Global/Local%20Assets/Documents/Consumer%20Business/dtt_globalpowersofretailing2010.pdf 31 http://www.esselunga.it/default.aspx


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VALORES DE GESTIN DE NEGOCIO QUE APOYAN NUESTRADECISIN DE INVERSINEn el sector de la distribucin alimentaria se requieren empresas conun alto volumen de negocio, ya que los costes de estructura defuncionamiento son importantes y los descuentos por volumen decompra crecientes. Mercadona en Espaa ocupa una posicin deliderazgo.

Me siento especialmente Seguro con una inversin en Mercadonapor:

- Volumen de negocio en constante crecimiento.- Adaptacin constante a las exigencias de sus clientes, unos

provocados por nuevas tendencias, otros por agentes externosque afectan a su bolsillo, ... Transmite confianza.

- Ha sabido crear cultura, una nueva cultura de empresa y degestin de negocio en beneficio de trabajadores, clientes,proveedores y propiedad.

- Es un killers de costos, lo que le da una ventaja competitivaduradera frente a otros operadores. Los clientes perciben queesta reduccin va en su beneficio: la Cesta ms econmica.

- Centra su negocio en lo que mejor sabe hacer, en elsupermercado, no se distrae en otras lneas de la distribucin.

- Diversificacin geogrfica en el territorio nacional, salvo en lascomunidades que pueden representar un riesgo paraoperadores forneos ( Pas Vasco, Ceuta, Melilla ).

- La direccin est en manos de la propiedad mayoritaria, se juega su patrimonio con sus decisiones.- Prudencia en la gestin de riesgos. Lleva aos meditando la

salida al exterior y no encuentra la opcin adecuada.- Es pionera en la implantacin de nuevos sistemas de gestin y

distribucin. Su mejora es continua. Sus decisiones marcan elcamino que seguir el resto de distribuidores.

- Las decisiones se toman para objetivos a largo plazo, no tratade maximizar beneficios en el corto.

- Solidez de Balance, con bajo nivel de endeudamiento, y

excedentes de tesorera crecientes. Los excedentes detesorera, bien invertidos en negocios con ventajas competitivasduraderas, pueden multiplicar sus beneficios actuales.

- La red de distribucin est prcticamente creada, as quedurante los prximos aos disminuir probablemente su nivelde inversin dedicando sus esfuerzos a las nuevas tiendas.

- Equipo de Gestin multidisciplinar / multiformato / multirea. Elequipo de Direccin regularmente intercambia sus puestos detrabajo, ya que deben conocer todas las reas del negocio.


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VALORACIN

VALOR EN EL MERCADO BURSTIL

Mercadona no es una empresa cotizada, con lo que a lo sumo lo quepodemos es aproximar un precio en funcin de las cotizadas delsector.Alberto Caabate expres el 15-03-10 en Invertia un valor decapitalizacin de aprox. 4.000M , si llegase a cotizar en el Ibex,colndose en el top20 del Ibex. 32 La valoracin de Alberto se basaba en 2 mltiplos medios habitualesde empresas del sector para este tipo de anlisis:

Como precio de mercado, esta aproximacin expresa la situacin dedepresin y atona inversora actual, pero no el verdadero VALOR deMercadona.Veamos la evolucin en los mercados de CA y WMT:

El momento actual no es el ms propicio para salir a lanzar una OPV,es ms bien el momento de realizar compras selectivas para losinversores que buscan valor a largo plazo.

La verdad, es que si un banco de inversin piensa convencer a JuanRoig de que este precio es el adecuado para su salida al parquespaol... flaco favor!!!

Si sale a este precio, hay que apuntarse antes de que se agoten!!!

32 http://www.invertia.com/noticias/noticia.asp?idNoticia=2307526

Valor Actual MERCADONA '09Ebitda '09 724.952Mltiplo 6,4Valor Equity 4.639.692,8

Valor Actual MERCADONA '09Resultado neto'09 270.268Mltiplo 14,3Valor Equity 3.864.832,4

Valor Equity medio 4.252.262,6


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VALORACIN SIMPLE POR UNA EMPRESA DE CAPITAL RIESGO De ser cierta la valoracin de salida al mercado que expresabaInvertia, una empresa de capital riesgo podra estar interesada enadquirir Mercadona an a costa de pagar una prima de control.

Actualmente Walmart cotiza con un ratio capitalizac./ebitda de 6,34 x ,y ste podra ser su ratio de referencia / valor.

Aunque pagase una prima de control de 328,41M , estara pagando

slo 3,5 x frente a su valor de referencia de 6,34 x .

Ante una expectativa de salida en 2.015 de la inversin realizada - almltiplo mnimo actual de Walmart por 10.453M el inversorobtendra 2,28 x lo invertido o una tasa interna de rentabilidad del17,9%.

VALORACIN POR BONO CAPITAL LA TEORA DE W.BUFFET Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cmo sern dentro de diez oquince aos de Warren Buffet .

...las compaas con una ventaja competitiva duradera muestranuna fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de susbeneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especie

de bonos de capital, con unos cupones o pago de intereses cadavez mayores. Los bonos son las acciones o el capital de la compaa,y los cupones/pago de intereses son los beneficios antes deimpuestos ( no los dividendos que reparte la compaa, sino losbeneficios reales del negocio antes de pagar impuestos )".

... la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacentemuy elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Esteaumento conlleva un eventual aumento en el precio de las accionescuando el mercado reconoce el aumento del valor subyacente de lacompaa. 33

33 Extrado del libro: Warren Buffet y la interpretacin de estados financieros de Mary Buffet y DavidClark ISBN:978-84-9875-026-3

CAPITAL RIESGOValor Actual MERCADONA '10 Valor Estimado MERCADONA '15Ebitda '10e 850.542 Ebitda '15e 1.168.955Mltiplo 3,50 Mltiplo 6,34Valor Empresa: 2.976.896 Valor Empresa: 7.411.177Caja Neta '10e 1.603.777 Caja Neta '15e 3.042.239Valor Equity 4.580.672,7 Valor Equity 10.453.415,6

N veces 2,28 -4.580.672,7TIR 17,9% 0

CAPITAL RIESGOValor Actual MERCADONA '10Ebitda '10e 850.542Mltiplo 6,34Valor Empresa: 5.392.434Caja Neta '10e 1.603.777

alor Equity 6.996.211,0

Wal-mart Cifras en 000.000 $Ebitda -e 33.129,00Capitalizac. 209.884,89Capital / Ebitda 6,34


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Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, elmercado burstil al final le reconoce su valor, y ste se encuentrasiempre relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonoscorporativos ( los tipos de inters a largo plazo son los quedeterminan la realidad econmica del valor de las inversiones ).

Una vez establecidas las bases tericas del modelo pasemos adesarrollar el supuesto de inversin:

Al no tener claro un tipo de inters medio a largo plazo en Espaa,para bonos u otro tipo de inversin de renta fija, adopt la de laDeuda a 30 aos del Estado espaol del 5,09%. 34 La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos parael perodo 2.004 y estimacin hasta 2.015 queda fijada en el8,64%. 35 Si realizramos una Inversin al precio de cotizacin estimado porAlberto Caabate, y teniendo en cuenta que el beneficio antes deimpuestos ( BAI ) estimado para 2.010 es de 444,84M obtendramos un rendimiento por nuestro Bono Capital del 10,5%.El PER que hemos pagado ha sido de 13,28 x .Actualmente el Mercado en 2.010 no reconoce el verdadero valor denuestra inversin, pero est claro que cuando la reconozca staguardar relacin con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ah deducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.010 es de8.739,48M . Por tanto, de inicio es una buena inversin .Confo en que Mercadona ser capaz de alcanzar sus tasas medias decrecimiento de BAI, con lo que se estima que en 2.015 el Valor del

34 http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/e0902.pdf 35 En el siguiente apartado veremos el modelo propuesto de cuenta de explotacin a largo plazo, y de les del que hemos extrado algunos de estos datos.

Valor del Bono de KtalTasa Dto. largo plazo % 5,09% Bonos corporativos a LP% CAGR BAI 8,64% medio 2004-2015

Precio de compra '10 4.252.263 Bono CapitalBAI '10 444.840Rdto.bono Capital 10,5%PER '10 13,28 = Precio / BDI

Valor del Bono de Ktal 10 8.739.480 BAI capitalizado con Tasa LPBAI '15 673.313 BAI estimado segn CAGRRdto.Bono Capital '15 15,8% Rdto.sobre inversin 2.010Rdto. Descontado % 12,4% Rdto bono descontado con Tasa LPValor Bono de Capital '15 13.228.153 BAI capitalizado con Tasa LP

Cupn Bono ( BAI desc.) 525.303 525.303 525.303Valor Intrnseco '10 6.974.197 = Per x Cupn BonoValor Bono de Capital '15 13.228.153 Posible valor de mercado a LPRentabilidad Bono anual 25,48% Tasa compuesta a 5 aos TIRN veces 3,11


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Bono Capital podra alcanzar los 13.228M . Esto nos ofrecera, comoinversores de largo plazo, rendimientos anuales del 25,48% y habramultiplicado por 3,11x nuestro valor de la inversin.El Cupn del Bono de Capital de 2.015 descontado a 2.010 ( su valoractual ) incluidas sus tasas de crecimiento, nos indica un importe de525,3M que si el mercado de valores en 2.015 sigue con la mismaatona que el actual ( PER 13,28 x ) nos aproxima un valor intrnsecomnimo para 2.010 de 6.974M .

Cul sera el momento de vender? Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que

mientras sta perdure mayores sern las ganancias. Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversin an

mejor y a un precio mejor Cuando en un mercado eufrico, alcista, los precios suban

hasta niveles superiores a PER 40 x . Pero no nos equivoquemosy volvamos a entrar en otra compaa en esos momentos, sinoque aguardemos invertidos en Bonos o Letras del tesoro a quede nuevo los mercados se tornen bajistas.

Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemoses invitar a Hacienda al festn, a participar de nuestros beneficios, as que si la invitamos en varias ocasiones en la vida de una inversin noconseguiremos hacernos inmensamente ricos.

VALORACIN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJAPara mi este es el mtodo de valoracin que creo es el msadecuado, y nos expresa el valor de la compaa por lo que es,independientemente de las influencias externas de los mercados.

Para realizar una valoracin de este tipo necesitamos un plan denegocio a largo plazo, unas cuentas de explotacin con unasestructuras definidas, unos niveles de inversin estimados para eldesarrollo de su negocio, unas tasas de inters adecuadas,... y una

subjetividad objetiva /analtica importantes para extrapolar nuestrosclculos a largo plazo.

Nosotros hemos partido de sus Cuentas de Prdidas y Ganancias de2004 a 2009, y desde stas hemos construido las correspondienteshasta 2.015. Frente a tasas de crecimiento de ventas histricas del12,1% trabajamos con el 4,8% de media, en ebitda del 10,5% vs6,6%, en cash flow 10,2% vs 7,1%, ... 36

Como hiptesis de trabajo en nuestro modelo incluimos:

36 Ver Cuentas de Explotacin en Papeles de Trabajo


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Niveles de Inversin capex para el mantenimiento ycrecimiento de su negocio del 75% del Cash Flow generadocada ao.

Unos repartos de dividendos que se mantienen en su mediahistrica del 8,52% de su beneficio neto anual.

Tasa de descuento del 8,03%. Para m y para esta empresa esla adecuada, ya que expresa el coste de oportunidad de unainversin alternativa con los niveles de riesgo que implicaMercadona, su bajsima deuda, su gestin local Espaa -, sumodelo de gestin de negocio y de riesgos, ...La tasa es similar a la utilizada en otros anlisis de empresas deprimer nivel, como SAN o TEF.

La prima de riesgo implcita en la tasa de descuento es del2,6%, para m adecuada, ya que el riesgo debe estar implcitoen las proyecciones de las Cuentas de Prdidas y Gananciasque nos sirven de base para el clculo de los FCL. 37

El resumen de nuestro modelo se expresa en el cuadro adjunto,aunque el lector deber revisar las Cuentas de Prdidas y Gananciasincluidas en los Papeles de Trabajo:

El Valor de los Fondos Propios de Mercadona se estima en 15.416M .En funcin de los precios de entrada en la inversin tendramos unosmrgenes de seguridad superiores al 70%:

37 Ver Papeles de Trabajo : Apartado Tasas

Rentabilidad exigida por el Mercado segn grado de endeudamientoRentabilidad del Mercado sin endeudamiento 8,00% KuProporcin Recursos Ajenos / Totales 1,26% PRAProporcin Recursos Propios / Totales 98,74% PRPTipo impositivo 28,00% tCoste de Recursos Ajenos antes Impuestos 4,50%Tasa de actualizacin 8,03% Ke = Ku + ((PRA/PRP) * (1-t) * (Ku - Cte RA))

CLCULO DEL COSTE DE CAPITAL - WACC - MERCADONA S.A.WACC antes de impuestos % tasa % Pond.Deuda 24.124,00 1,264% 4,50% 0,057%Capital 1.885.041,00 98,736% 5,38% 5,316%

1.909.165,00 100,00% 5,37% = wacc = cppcWACC despus de impuestosTipo impositivo 28%Deuda 24.124,00 1,264% 4,50% 0,041%Capital 1.885.041,00 98,736% 5,38% 5,316%

1.909.165,00 100,00% 5,357% = wacc = cppc

Tasa de descuento 8,03%

Tasa de crecimiento FCL n+1 5,96% La Tasa media del perodo es de 9,5%, pero slo tomamos a LP la media del ltimo ao.FCL 2016 345.094 ( FCL 2015 + tasa crecimiento )VT 16.680.938

van 1.342.106van VT ( valor presente ) 11.335.831Valor Empresa =EV 12.677.937 Pero el comprador slo asume compromisos por 11.485 M al tener Caja excedentaria( - ) Deuda -24.124( + ) Tesorera 2.763.005 Tesorera a valor actual neto, ya que en 2.015 la Tesorera real sera de 3.066 MValor Fdos Propios 15.416.818 El accionista recibir 15.416 M si vende la totalidad de la empresaEV / Ebitda x 14,9


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VALORACIN POR LA FRMULA DE GORDON & SHAPIRO Utilizamos las mismas hiptesis que las incluidas en las Cuentas dePrdidas y Ganancias que nos sirvieron de base para el anlisis deDFC

La valoracin de los Fondos Propios de Mercadona ascendera a16.405M .

Nota: Lo expresado en este informe es un mero ejercicio, no implicade ningn modo una recomendacin de inversin para nada. All

cada cual con sus inversiones.

Precio entrada Capital RiesgoValor Equity 4.553.384,5V.I. Fondos propios 2010 15.416.818Dto ( Margen seguridad) -70,5%

Precio entrada valoracin InvertiaValor Equity 4.252.262,6V.I. Fondos propios 2010 15.416.818Dto ( Margen seguridad) -72,4%

Resultado ejercicio 2.010 e- 320.284Tasa de descuento 8,03%Tasa de crecimiento FCL n+1 5,96%Valor Gordon & Shapiro 16.404.950


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BIBLIOGRAFA

Se utilizaron las siguientes fuentes:

Perdonad el desorden, pero ... si alguien desea conocer algn artculoen especial que me lo solicite.


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PAPELES DE TRABAJO


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5&$'21$ 6$ &LI $

XHQWD GH 3pUGLGDV \ *DQDQFLDV 9WDV 9WDV 9WDV 9WDV 9WDV 9WDV&$*5

5+ 9HQWDV LIUDV H[SUHVDGDV HQ PLOHV (XURVHQWDV

RQVXPR PHUFDGHUtDV

WURV ,QJUHVRV GH H[SORWDF

DVWRV GH 3HUVRQDO

WURV *DVWRV GH ([SORWDF RUWL]DF ,QPRY

SXWDF 6XEYHQFLRQHV QR ILQD

WHULRUR \ UHVXOWDGR SRU HQDM ,

68/7$'2 '( (;3/27$&

JUHVRV )LQDQF

DVWRV )LQDQFLHURV

WHULRUR \ UHVXOWDGR SRU HQDM L

68/7$'2 ),1$1&,(52

68/7$'2 $17(6 '( ,03

SXHVWR V %HQHILFLRV

68/7$'2 (-(5&,&,2

RUWL]DFLRQHV

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$6+ )/2:

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HVXOWDGR )LQDQFLHUR HELW HUFDGRQD DUUHIRXU OPDUW

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HQWDELOLGDG $FWLYR 7RWDO 52$ HUFDGRQD DUUHIRXU OPDUW


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E ,QPRYLOL]DGR LQWDQJLEOH

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'( /$6 $&7,9,'$'(6 '( (;3/27$&,1'( /$6 $&7,9,'$'(6 '( ,19(56,1'( /$6 $&7,9,'$'(6 '( ),1$1&,$&,1

)OXMRV GH HIHFWLYR GH ODV DFWLYLGDGHV GH ILQDQFLDFLyQ' (IHFWR GH ODV YDULDFLRQHV GH ORV WLSRV GH FDPELR( $80(172 ',60,18&,1 1(7$ '(/ ()(&7,92 2 (48,9$/(17( (IHFWLYR R HTXLYDOHQWHV DO FRPLHQ]R GHO HMHUFLFLR

E 'HYROXFLyQ \ DPRUWL]DFLyQ GH'HXGDV FRQ HQWLGDGHV GH FUpGLWR

3DJRV SRU GLYLGHQGRV \ UHPXQHUDFLRQHV GH RWURV LQVWUXPHQWRV GH SDD 'LYLGHQGRV

& )/8-26 '( ()(&7,92 '( /$6 $&7,9,'$'(6 '( ),1$1&,$&,1&REURV \ SDJRV SRU LQVWUXPHQWRV GH SDWULPRQLRH 6XEYHQFLRQHV GRQDFLRQHV \ OHJDGRV UHFLELGRV

&REURV \ SDJRV SRU LQVWUXPHQWRV GH SDVLYR ILQDQFLHUR

D (PSUHVDV GHO JUXSR \ DVRFLDGDVF ,QPRYLOL]DGR PDWHULDOH 2WURV DFWLYRV ILQDQFLHURV

)OXMRV GH HIHFWLYR GH ODV DFWLYLGDGHV GH LQYHUVLyQ

E ,QPRYLOL]DGR LQWDQJLEOHF ,QPRYLOL]DGR PDWHULDOH 2WURV DFWLYRV ILQDQFLHURV

&REURV SRU GHVLQYHUVLRQHV

G &REURV SDJRV SRU LPSXHVWR VREUH EHQHILFLRV)OXMRV GH HIHFWLYR GH ODV DFWLYLGDGHV GH H[SORWDFLyQ

% )/8-26 '( ()(&7,92 '( /$6 $&7,9,'$'(6 '( ,19(56,13DJRV SRU LQYHUVLRQHV

H 2WURV SDVLYRV FRUULHQWHV2WURV IOXMRV GH HIHFWLYR GH ODV DFWLYLGDGHV GH H[SORWDFLyQ

D 3DJRV GH LQWHUHVHVF &REURV GH LQWHUHVHV

D ([LVWHQFLDVE 'HXGRUHV \ RWUDV FXHQWDV SDUD FREUDUF 2WURV DFWLYRV FRUULHQWHVG $FUHHGRUHV \ RWUDV FXHQWDV SDUD SDJDU

J ,QJUHVRV ILQDQFLHURVK *DVWRV ILQDQFLHURVN 2WURV LQJUHVRV \ JDVWRV

&DPELRV HQ HO FDSLWDO FRUULHQWH

F 9DULDFLyQ GH SURYLVLRQHVG ,PSXWDFLyQ GH VXEYHQFLRQHVH 5HVXOWDGRV SRU EDMDV \ HQDMHQDFLRQHV GHO LQPRYLOL]DGRI 5HVXOWDGRV SRU EDMDV \ HQDMHQDFLRQHV GH LQVWUXPHQWRV ILQDQFLHURV

5HVXOWDGR GHO HMHUFLFLR DQWHV GH LPSXHVWRV$MXVWHV GHO UHVXOWDGR

D $PRUWL]DFLyQ GHO LQPRYLOL]DGRE &RUUHFFLRQHV YDORUDWLYDV SRU GHWHULRUR

0(5&$'21$ 6$ &LI $

(VWDGR GH )OXMRV GH (IHFWLYR&LIUDV H[SUHVDGDV HQ PLOHV (XURV

$ )/8-26 '( ()(&7,92 '( /$6 $&7,9,'$'(6 '( (;3/27$&,1


40/47

&/&8/2 '( 7$6$6 '( ,17(5e6 $3/,&$'$6 (1 (/ 352


41/47

9 $ / 2 5 $ & , 2 1 ( 6 ' ( 0 ( 5 & $ ' 2 , 1 9 ( 5 7 , $

9 D O R U $ F W X D O 0 ( 5 & $ ' 2 1 $

( E L W G D

0 ~ O W L S O R

9 D O R U ( T X L W \

9 D O R U $ F W X D O 0 ( 5 & $ ' 2 1 $

5 H V X O W D G R Q H W R

0 ~ O W L S O R

9 D O R U ( T X L W \

9 D O R U ( T X L W \ P H G L R

3 U H F L R H Q W U D G D & D S L W D O 5 L H V J R

9 D O R U ( T X L W \

9 ,

) R Q G R V S U R S L R V

' W R 0 D U J H Q V H J X U L G D G

3 U H F L R H Q W U D G D Y D O R U D F L y Q , Q Y H U W L D

9 D O R U ( T X L W \

9 ,

) R Q G R V S U R S L R V

' W R 0 D U J H Q V H J X U L G D G

& $ 3 , 7 $ / 5 , ( 6 * 2

9 D O R U $ F W X D O 0 ( 5 & $ ' 2 1 $

9 D O R U ( V W L P D G R 0 ( 5 & $ ' 2 1 $

( E L W G D H

( E L W G D H

0 ~ O W L S O R

0 ~ O W L S O R

9 D O R U ( P S U H V D

9 D O R U ( P

S U H V D

& D M D 1 H W D H

& D M D 1 H W D H

9 D O R U ( T X L W \

9 D O R U ( T X L W \

: D O P D U W

& L I U D V H Q

( E L W G D H

1 Y H F H V

& D S L W D O L ] D F

7 , 5

& D S L W D O ( E L W G D

3 ( 5

0 H G L R

H

& D U U H I R X U

: D O P D U W


42/47

%212 &$3,7$/

HMHPSOR OLEUR3UHFLR GH FRPSUD %$,

&$*5 %$, 3(5 1R HV FRUUHFWR HO 3(5 HV 3UHFLR %HQHILFLR 1HWR

%$, 5GWR ERQR .WDO 7DVD 'WR 9DORU GHVFRQWDGR

%RQR %$, GHVF 9DORU ,QWUtQVHFR

9DORU GHO %RQR GH .WDO7DVD 'WR ODUJR SOD]R %RQRV FRUSRUDWLYRV D /3

&$*5 %$, PHGLR

3UHFLR GH FRPSUD %RQR &DSLWDO%$, 5GWR ERQR &DSLWDO 3(5 3UHFLR %',9DORU GHO %RQR GH .WDO %$, FDSLWDOL]DGR FRQ 7DVD /3

%$, %$, HVWLPDGR VHJ~Q &$*55GWR %RQR &DSLWDO 5GWR VREUH LQYHUVLyQ5GWR 'HVFRQWDGR 5GWR ERQR GHVFRQWDGR FRQ 7DVD /39DORU %RQR GH &DSLWDO %$, FDSLWDOL]DGR FRQ 7DVD /3

&XSyQ %RQR %$, GHVF 9DORU ,QWUtQVHFR 3HU [ &XSyQ %RQR6H UHILHUH D YDORU UHDO GH PHUFDGR Q9DORU %RQR GH &DSLWDO 3RVLEOH YDORU GH PHUFDGR D /35HQWDELOLGDG %RQR DQXDO 7DVD FRPSXHVWD D DxRV 7,51 YHFHV 7,5


43/47

: D O 0 D U W 6 W R U H V

, Q F : 0 7

3 H U L R G ( Q G L Q J

- D Q

- D Q

- D Q

$ V V H W V

& X U U H Q W $ V V H W V

& D V K $ Q G & D V K ( T X L Y D O H Q W V

6 K R U W 7 H U P , Q Y H V W P H Q W V

1 H W 5 H F H L Y D E O H V

, Q Y H Q W R U \

2 W K H U & X U U H Q W $ V V H W V

7 R W D O & X U U H Q W $ V V H W V

/ R Q J 7 H U P , Q Y H V W P H Q W V

3 U R S H U W \ 3 O D Q W D Q G ( T X L S P H Q W

* R R G Z L O O

, Q W D Q J L E O H $ V V H W V

$ F F X P X O D W H G $ P R U W L ] D W L R Q

2 W K H U $ V V H W V

' H I H U U H G / R Q J 7 H U P $ V V H W & K D U J H V

7 R W D O $ V V H W V

/ L D E L O L W L H V

& X U U H Q W / L D E L O L W L H V

$ F F R X Q W V 3 D \ D E O H

6 K R U W & X U U H Q W / R Q J 7 H U P ' H E W

2 W K H U & X U U H Q W / L D E L O L W L H V

7 R W D O & X U U H Q W / L D E L O L W L H V

/ R Q J 7 H U P ' H E W

2 W K H U / L D E L O L W L H V

' H I H U U H G / R Q J 7 H U P / L D E L O L W \ & K D U J H V

0 L Q R U L W \ , Q W H U H V W

1 H J D W L Y H * R R G Z L O O

7 R W D O / L D E L O L W L H V

6 W R F N K R O G H U V ( T X L W \

0 L V F 6 W R F N V 2 S W L R Q V : D U U D Q W V

5 H G H H P D E O H 3 U H I H U U H G 6 W R F N

3 U H I H U U H G 6 W R F N

& R P P R Q 6 W R F N

5 H W D L Q H G ( D U Q L Q J V

7 U H D V X U \ 6 W R F N

& D S L W D O 6 X U S O X V

2 W K H U 6 W R F N K R O G H U ( T X L W \

7 R W D O 6 W R F N K R O G H U ( T X L W \

1 H W 7 D Q J L E O H $ V V H W V

) G R 0 D Q L R E U D

, Q Y H Q W D U L R V R E U H Y H Q W D V

& i O F X O R G H % H W D G H V D S D O D Q F D G D

: D O P

D U W

& D U U H I R X U

' H X G D

& D S L W D O

% H W D D S D O D Q F D G D

< D K R R

7 D [ H

P H G L D H M H U F L F L R

% H W D G H V D S D O D Q F D G D


44/47

3(5,2' (1',1* HQH HQH HQH HQH HQH HQH HQH HQH &$*5

,QFRPH 6WDWHPHQW2SHUDWLQJ 5HYHQXH 5HYHQXH 6DOHV 7RWDO 5HYHQXHV

1HW 6DOHV &RVW RI 6DOHV 0DUJLQ

'HSUHFLDWLRQ DQG DPRUWL]DWLRQ &RVW RI 6DOHV ZLWK 'HSUHFLDWLRQ *URVV SURILW PDUJLQ

*URVV 0DUJLQ WRWDO UHYHQXHV *URVV 2SHUDWLQJ 3URILW

6HOOLQJ *HQ $GPLQLVWUDWLYH ([SHQVH 2SHUDWLQJ ,QFRPH

2SHUDWLQJ ,QFRPH E I 'HSUHFLDWLRQ (%,7'$

'HSUHFLDWLRQ 2SHUDWLQJ ,QFRPH $IWHU 'HSUHFLDWLRQ ,QWHUHVW ,QFRPH

7RWDO ,QFRPH $YDLO IRU ,QWHUHVW ([SHQVH (%,7

,QWHUHVW ([SHQVH

3UH WD[ ,QFRPH (%7

,QFRPH 7D[HV

,QFRPH IURP FRQWLQXLQJ RSHUDWLRQV

0LQRULW\ ,QWHUHVW ,QFRPH IURP FRQWLQXLQJ RSHUDWLRQV DWWULEXWDEOH

WR :DOPDUW

,QFRPH EHIRUH ,QFRPH 7D[HV 1HW ,QFRPH IURP &RQWLQXLQJ 2SHUDWLRQV

1HW ,QFRPH IURP 'LVFRQWLQXHG 2SV 1HW ,QFRPH IURP 7RWDO 2SHUDWLRQV

7RWDO 1HW ,QFRPH

$PRUWL]DFLyQ PDUJHQ 5HVXOWDGR )LQDQFLHUR HELW

5HQWDELOLGDG GH UHFXUVRV SURSLRV 5HQWDELOLGDG GH VX DFWLYR

1HW 6DOHV


45/47

)/8-26 '( &$-$ :$/ 0$57

)LQ GHO HMHUFLFLR -DQ -DQ -DQ,QJUHVR QHWR

'HSUHFLDFLyQ $MXVWHV DO LQJUHVR QHWR

9DULDFLyQ HQ FXHQWDV D FREUDU 9DULDFLyQ GHO SDVLYR R ODV GHXGDV 9DULDFLyQ HQ ODV H[LVWHQFLDV 9DULDFLyQ HQ RWUDV RSHUDFLRQHV FRUULHQWHV

RSHUDWLYDV

*DVWRV HQ LQYHUVLyQ GH FDSLWDO ,QYHUVLRQHV 2WURV IOXMRV GH FDMD SURFHGHQWHV GH RSHUDFLRQHV GH LQYHUVLyQ

7RWDO GHO IOXMR GH FDMD SURYHQLHQWH GH ODV LQYHUVLRQHV

'LYLGHQGRV SDJDGRV 9DULDFLy GH FRORFDFLRQHV ILQDQFLHUDV 3UpVWDPRV QHWRV 2WURV IOXMRV GH FDMD SURFHGHQWHV GH RSHUDFLRQHV ILQDQFLHUDV

ILQDQFLHUDV 9DULDFLRQHV GH FDPELRV

&DPELRV HQ HIHFWLYR \ HTXLYDOHQWHV

-DQ -DQ -DQ -DQ*DVWRV GH &DSLWDO %HQHILFLRV 1HWRV

)OXMR GH FDMD SURFHGHQWH GH RSHUDFLRQHV ILQDQFLHUDV

)OXMR GH FDMD SURFHGHQWH GH ODV LQYHUVLRQHV

)OXMR GH FDMD SURYHQLHQWH GH ODV DFWLYLGDGHV RSHUDWLYDV


46/47

, 1 & 2 0 ( 6 7 $ 7 ( 0 ( 1 7

, Q P L O O L R Q R I H X U R V

1 H W 6 D O H V

2 W K H U V L Q F R P H

7 R W D O , Q F R P H

& R V W R I V D O H V

* U R V V P D U J L Q I U R P F X U U H Q W R S H U D W L R Q V

6 D O H V J H Q H U D O D Q G D G P L Q L V W U D W L Y H H [ S H Q V H V

' H S U H F L D W L R Q

D P R U W L ] D W L R Q D Q G S U R Y L V L R Q V

$ F W L Y L W \ F R Q W U L E X

W L R Q

1 R Q U

H F X U U L Q J L Q F R P H D Q G H [ S H Q V H V

( % , 7

) L Q D Q F L D O L Q F R P H

, Q F R P H E H I R U H W D [ H V

, Q F R P H W D [ H V

1 H W L Q F R P H I U R P

U H F X U U L Q J R S H U D W L R Q V R I F R Q V R O L G D W H G F R P S D Q L H V

1 H W L Q F R P H I U R P F R P S D Q L H V F R Q V R O L G D W H G E \ W K H H T X L W \ P H W K R G

1 H W L Q F R P H I U R P U H F X U U L Q J R S H U D W L R Q V

1 H W L Q F R P H I U R P G L V F R Q W L Q X H G R S H U D W L R Q V

7 R W D O Q H W L Q F R P H

R I Z K L F K Q H W L Q F R P H

* U R X S V K D U H

R I Z K L F K Q H W L Q F R P H I U R P U H F X U U L Q J R S H U D W L R Q V

* U R X S V K D U H

R I Z K L F K Q H W L Q F R P H I U R P G L V F R Q W L Q X H G R S H U D W L R Q V

* U R X S V K D U H

R I Z K L F K Q H W L Q F R P H

P L Q R U L W \ V K D U H

$ P R U W L ] D F L y Q P D U J H Q

5 H V X O W D G R ) L Q D Q F L H U R H E L W

& $ * 5

1 H W L

MERCADONA - PROPUESTA DE INVERSIÓN

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