Mapfre:Análisis de una propuesta de inversión

ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN

MAPFRE, S.A.

12 de Septiembre de 2.009

Análisis propuesta de inversión: MAPFRE S.A.

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UNA PROPUESTA DE VALOR En base a los criterios de inversión expuestos como objetivos en nuestro blog se propone una inversión sobre la empresa aseguradora MAPFRE S.A.

BREVE DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO OBJETIVO DE INVERSIÓN

( extraído de pág. web de MAPFRE )

MAPFRE es un grupo empresarial español independiente, que desarrolla actividades aseguradoras, reaseguradoras, financieras, inmobiliarias y de servicios. Su origen reside en una entidad mutua creada en 1933 por la Agrupación de Propietarios de Fincas Rústicas de España. La sociedad matriz del Grupo es la sociedad holding MAPFRE S.A., cuyas acciones cotizan en las Bolsas de Madrid y Barcelona, y forman parte de los índices IBEX 35, DOW JONES Stoxx Insurance, MSCI Spain, FTSE All-Word Developed Europe Index, FTSE4Good y FTSEGood IBEX. La propiedad de la mayoría de las acciones de MAPFRE S.A. corresponde a FUNDACIÓN MAPFRE, lo que garantiza la independencia del Grupo y su estabilidad institucional ( Cartera Mapfre 64,1% partic.). FUNDACIÓN MAPFRE desarrolla actividades de interés general en las áreas de Acción Social, Ciencias del Seguro, Cultura, Seguridad Vial, Prevención, Salud y Medio Ambiente. MAPFRE tiene una posición de liderazgo en el Seguro Español y una relevante proyección internacional en Seguro Directo, Reaseguro y Asistencia. MAPFRE tiene establecida desde el año 2000 una importante alianza estratégica con CAJA MADRID, matriz del cuarto mayor grupo financiero español, cuyo objetivo es lograr el máximo aprovechamiento de las potencialidades de las redes comerciales de ambos grupos en la distribución de productos aseguradores y financieros. Nuestro mercado se orienta principalmente en España, Europa y América Latina. Además, el Grupo está presente en Estados Unidos y Turquía. Nuestra plantilla está formada por 34.603 personas, (16.838 en España, 16.091 en América y 1.674 en otros países). Nuestra cartera de productos abarca todos los ámbitos de la actividad aseguradora. Contamos con una solución competitiva específica para cada una de las necesidades de nuestros clientes, sus propiedades y su patrimonio. En España abarca también la gestión de Fondos de Inversión y Fondos y Planes de Pensiones y otras actividades de servicios. En el ejercicio 2008 hemos obtenido unos ingresos consolidados que superan los 18.270 millones de euros, de los que más de 14.300 millones correspondieron a primas de seguro directo y reaseguro. Nuestro beneficio bruto ha ascendido a 1.383 millones de euros, y nuestros activos totales consolidados han superado los 47.759 millones de euros. MAPFRE ha basado su acción empresarial en los siguientes principios Institucionales: Independencia. MAPFRE es un grupo independiente de toda persona, entidad, grupo o poder de cualquier clase, como exigencia irrenunciable derivada de la naturaleza asociativa de su entidad matriz. Responsabilidad Social. La actuación de MAPFRE y de quienes participan en ella debe inspirarse en un sentido de servicio a la sociedad, como reconocimiento de la responsabilidad que nos corresponde en el desarrollo de la misma. En esta línea, MAPFRE se ha adherido al Pacto Mundial de las Naciones Unidas (Global Compact) Actuación ética. Nos sentimos comprometidos con el respeto de los derechos de las personas, por ello, nuestra actuación se rige por los principios de transparencia y veracidad, equidad y rapidez en el pago de las indemnizaciones, y en general, en el cumplimiento de obligaciones contractuales, respeto a los derechos de los accionistas y cumplimiento estricto de las leyes. Humanismo. Creemos que las personas de nuestra organización son nuestro principal activo, y que nuestras relaciones deben ser presididas por valores como la tolerancia, la cordialidad y la solidaridad. Crecimiento empresarial y patrimonial. En MAPFRE la creación de valor está orientada al crecimiento del beneficio de nuestros mutualistas, accionistas, personal y de todos los que colaboran o participan en sus actividades. MAPFRE ha basado su acción empresarial en los siguientes principios:


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Globalidad e innovación permanente de la oferta . Queremos ofrecer a nuestros clientes una gama completa de productos y servicios para la prevención y cobertura de sus riesgos y solucionar sus necesidades de ahorro y previsión personal y familiar. Vocación multinacional. Buscamos crecer contribuyendo al mismo tiempo al progreso económico y social de otros países con la implantación en los mismos de empresas que basen su gestión en nuestros principios institucionales y empresariales. Especialización. MAPFRE se estructura en unidades y sociedades con gran autonomía de gestión, que cuentan con estructuras y equipos específicos para las distintas actividades, como medio de conseguir la máxima eficiencia en nuestro servicio al cliente Descentralización. Buscamos acercar la adopción de las decisiones a la ubicación de los problemas con medio de conseguir la máxima agilidad en la gestión y el adecuado aprovechamiento de las capacidades de toda la organización. Actuación coordinada. La autonomía de gestión se enmarca en la fijación de objetivos y en el desarrollo de políticas de actuación comunes bajo la supervisión de los Órganos de gobierno de la mutualidad. Máximo aprovechamiento de sinergias. La actuación autónoma se complementa con el establecimiento de aquellos servicios comunes que sean necesarios para la adecuada coordinación y máximo aprovechamiento de sinergias. Vocación de liderazgo. Queremos ser líderes en todos los mercados y sectores en que operamos. Alta calidad en el servicio a los clientes. Buscamos la calidad, tanto por razones éticas como por el convencimiento de que un buen servicio constituye el medio más eficaz para conseguir la fidelización de nuestros clientes. Búsqueda permanente de la eficacia. Queremos para optimizar la utilización de los recursos, lo que implica, entre otros factores, pragmatismo y flexibilidad; agilidad en las decisiones; aprovechamiento de las oportunidades que ofrece el desarrollo tecnológico; máxima objetividad en la selección del personal y atención continua a su formación; y rigor en el gasto.


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EL MOMENTO

Hay ocasiones en que tenemos dudas sobre si es el momento o no de entrar en Bolsa. Los mercados se mueven a golpe de ondas, ondas de las que desconocemos su duración, el tiempo que tardan en formarse, la amplitud de su movimiento, la velocidad de subida o bajada, etc... Lo cierto, es que parece ser que estamos saliendo de un tramo bajista aunque sea en una salida en V ( peligro de fallo y fuerte corrección ) Hasta aquí el análisis técnico nos indica que puede haber despegue, no sabemos ni su duración, ni las correcciones que habrá que soportar, ni la profundidad de las mismas, etc...

¿ Es buen momento de entrar ? La acción marcó en Marzo’09 un mínimo de 1,39 €, y a finales de Ag’09 cotiza a 2,86 € ( 205,8% de subida ). Habrá que estimar los retornos futuros, y en función de la rentabilidad esperada como inversor pues decidir. Lo mejor, para tener un mayor margen de seguridad, sería esperar una fuerte corrección después del rally vivido en los mercados y tener un mejor precio de entrada.


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EL ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN : MAPFRE S.A.

CRITERIOS ECONÓMICOS PARA LA SELECCIÓN DE “MAPFRE S.A.” COMO OBJETIVO DE INVERSIÓN Siguiendo los consejos de Benjamín Graham, el Grupo MAPFRE cumple casi todos los criterios de selección, salvo el de Crecimiento del BPA > 33% ( año-1 a año-10 … media de los 3 primeros frente a media de los 3 últimos ). Este BPA > 33% si se cumple en el período de 2006 al estimado 2.010 ( 44,44%, BPA medio anualizado 7,33%). Este BPA, lo que ha ocurrido, es que no se dispone de datos comparables y hace que parte de los cálculos sobre BPA y DPA estén distorsionados… Recordad el cambio de Mutualidad a Mapfre S.A.

Valor Merc Solidez FINANCIERA Rentab.LP accionista y Cia.

2008-2010 2008-2010 Histº06-08 PER3<15 < 1,5 < 22,5 >1.500 mill € AC/PC>1<2 Deuda/F.P. 10 años 25 años >33%

Valor BPA3años PER09 BPA3años PER09 PVC Per x PVC Tamaño Solvencia Apalanc. Estab.Bº Div. Crec. BPA

Mapfre 0,38 7,04 0,31 8,46 1,53 12,94 8.195 SÍ 7,50 S S -24,2% Bajo otros criterios de selección, en base a potencial de revalorización e yeld, por agregación ( es el 7º valor del Ibex ):

Valor Ult Pot V.I. VC/Precio Rentab. % Rev. Yield Índice-1 Índice-2 Índice-3 Resultante

Sacyr 11,27 249,25% 70,92% 13,10% 32,20% 5,30% 9,29% 23,16% 1,21% 2,605%

Banesto 8,72 57,00% 86,21% 11,70% 13,00% 6,40% 10,08% 5,75% 0,72% 0,416%

Mapfre 2,65 108,46% 65,36% 11,82% 9,40% 5,30% 7,73% 8,38% 0,33% 0,211%

Bbv-arg 11,6 56,38% 59,52% 12,87% 30,10% 4,40% 7,66% 4,32% 0,79% 0,261%

Banco sabade 4,7 44,41% 77,52% 12,66% 16,00% 5,90% 9,81% 4,36% 0,73% 0,313%

Gas natural 13,6 74,55% 54,35% 16,89% 22,50% 4,70% 9,18% 6,84% 0,57% 0,361%

B.popular 6,54 33,64% 86,21% 14,37% 8,40% 6,40% 12,39% 4,17% 0,46% 0,239%

Santander ce 9,99 24,52% 70,42% 12,98% 18,50% 6,70% 9,14% 2,24% 0,87% 0,179% ( * ) Datos de criterios de selección a 03-08-09

BREVE NOTA SOBRE SUS ESTADOS FINANCIEROS La actividad del Seguro se ve especialmente perjudicada por el momento de crisis financiera actual. Por un lado, el descenso de actividad comercial que perjudica a sus aseguramientos de crédito al comercio, el descenso de matriculaciones de vehículos que perjudica su actividad de Seguro de Auto. Por otro, su actividad Inmobiliaria aunque de escaso peso en sus cuentas. Y por otro, la baja rentabilidad y las provisiones que han sido necesarias realizar respecto de sus Inversiones Financieras. Pese a todos estos factores, la diversificación geográfica de Mapfre – sus negocios en Iberoamérica y EE.UU. - han revertido la situación alcanzando unos resultados satisfactorios durante el primer semestre de 2.009. El detalle de sus Ingresos en el primer semestre de 2.009:


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Detalle de sus Resultados:


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Si descontamos las partidas extraordinarias que afectaron a sus resultados del primer semestre de 2.008 ( 83,2 mill.€ ) y las de 2.009 ( 37,7 mill. € ), en beneficio atribuible hubiese aumentado un 5,5%. La aportación a los Resultados por Unidad de Negocio y Sociedad:

Balance Consolidado:

Los activos totales gestionados, incluyendo los fondos de inversión y fondos de pensiones, han ascendido a 48.401,2 millones de euros


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(47.759,1 millones de euros al cierre del ejercicio anterior) con incremento del 1,3 por 100. Los Fondos Propios consolidados por acción a 30 de Junio de 2.009 representaban 1,92 € ( 1,8 € a 31.12.2008 ). Durante el primer semestre la Deuda Neta disminuyó 392,5 mill.€, gracias a la generación de caja y la disposición de la línea de crédito sindicada ( se amortizaron 550 mill.€ del préstamo puente para la compra de THE COMMERCE GROUP ( EE.UU.); 98,6 mill.€ de recompra de deuda subordinada; y 58,8 mill.€ de reembolso de líneas de crédito ). La Tesorería interanual – 1er. sem. de 2009 vs 2008 – aumenta un 22,1%. No voy a abundar en más detalles, sus cuentas del 1er.semestre de 2.009 ya han sido depositadas y se pueden obtener en la Comisión Nac. del Mercado de Valores, en la Bolsa de Madrid, o en su pág. web MAPFRE EN EL ENTORNO EUROPEO

( Datos 04-09-2009 ) INGRESOS 1ER. SEM.09 BENEFICIO 1ER. SEM.09 ConsensoNombre Último Cambio % 52 sem. Cap.* PER Mill. € Dif. % Mill. € Dif. % BPA '09eAEGON 5,01 1,91% -39,54% 8.701,03 - - - - - - - - - - -1,33

AGF 48,84 0,43% -60,68% 9.338,00 4,54 - - - - - - - -

ALLEANZA ASSIC 5,54 0,45% -15,61% 4.690,00 13,85 - - - - - - - -

ALLIANZ 76,98 0,69% -30,69% 34.875,00 8,75 49.899,00 3,0% 1.898,00 29,4% 7,90

AXA 15,38 1,45% -29,92% 32.137,00 10,08 48.400,00 -1,8% 1.323,00 -38,0% 0,44

GENERALI ASS 16,88 0,36% -25,96% 24.755,00 16,23

MAPFRE 2,86 1,85% -9,72% 8.195,00 8,94 10.043,00 12,9% 530,60 0,2% 0,33

MEDIOLANUM 4,32 0,12% 41,50% 3.162,00 20,28

MUENCHENER 104,5 0,14% -0,09% 20.628,00 8,86 25.520,00 10,7% 691,00 14,0% 6,30

RAS 15,12 0,69% -33,45% 10.167,00 11,43 - - - - - - - -

EMPRESAS DEL SECTOR

VALORES DE GESTIÓN DE NEGOCIO QUE APOYAN NUESTRA DECISIÓN DE INVERSIÓN La actividad del Seguro es una actividad de alto riesgo, sólo apta para Compañías muy especializadas y de amplia experiencia. Me siento especialmente “Seguro” con una inversión en Mapfre por:

- Volumen de negocio en constante crecimiento - Diversificación de negocio, tanto geográfica como por su

tipología de riesgos - Foco en la creación de valor para sus accionistas - Prudencia en la gestión de riesgos - Política conservadora en la gestión de sus inversiones - Mejora contínua - Solidez de Balance, con bajo nivel de endeudamiento - Equipo de Gestión


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BREVES REFERENCIAS DE SU EVOLUCIÓN ECONÓMICA. Los Beneficios Netos esperados para 2.009 ascienden a 1.100 mill.€, lo que mejorará sus ratios de rentabilidad. El Pay-out histórico osciló entre el 25% y el 37%, esperando para 2.009 un 42% ( DPA 0,16€ ). Los datos de 2004 a 2006 del cuadro adjunto no son comparables con los de los años siguientes:

Resultados Año 2004 Año 2005 Año 2006 Año 2007 Año 2008Cotizacion 10,84 13,95 3,42 3,01 2,39CifraNegocio 10.756.000 12.189.000 13.234.000 14.866.000 17.771.000BAI 847.000 872.000 1.156.000 1.365.730 1.383.260BDI 405.000 458.000 610.000 731.000 901.000Patrimonio Neto 3.696.000 4.467.000 5.054.000 5.614.000 5.716.000Total Activo 27.698.000 32.167.000 33.718.000 37.627.000 41.689.000Reservas 1.777.082 1.652.124 1.712.956 1322538 2198428Dividendos 53.992 69.281 83.615 250283 374759Acciones 238.900 238.900 2.275.324 2.275.324 2.744.832Capitalizacion 2.589.676 3.332.655 7.781.608 6.848.725 6.556.743ValorContable - 3161290 3411653 1,9 1,8

Ratios Año 2004 Año 2005 Año 2006 Año 2007 Año 2008PVC - - - 1,58 1,34VPA 21,52 24,57 2,78 6,68 6,47PSR* 0,5 0,57 1,23 0,45 0,37RCN 3,56% 4,26% 5,21% 6,39% 5,60%ROE 10,96% 10,25% 12,07% 13,02% 15,76%ROA 1,46% 1,42% 1,81% 1,94% 2,16%DPA 0,26 0,29 0,07 0,11 0,14Yield 2,08% 2,08% 1,07% 3,65% 5,72%Payout 29,51% 27,73% 25,33% 25,75% 37,63%BPA 0,77 1,05 0,27 0,32 0,33CBA -1,59% 36,55% -86,12% 194,44% -15,08%PEG -8,88 0,36 -0,27 0,04 -0,44PER* 14,16 13,34 23,57 7,05 6,58InvPER 0,07 0,07 0,04 0,14 0,15 La capitalización bursátil, a día de hoy, es de 8.542 mill.€ En nuestro modelo, es de importancia vital la seguridad que nos ofrezca la inversión en la consecución de sus cifras de retorno, y de crecimiento del mismo.

Evolución BPA

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e

AÑO


9

Mapfre Ult BPA PER

1995 20,4 2,74 7,431999 5,44 0,39 14,012000 6,77 0,58 11,572001 6,51 0,52 12,432002 7,73 0,62 12,382003 11,23 0,78 14,432004 10,84 0,77 14,162005 13,95 1,05 13,342006 3,42 0,27 23,572007 3,01 0,32 7,052008 2,39 0,33 6,582009e - 0,38 7,122010e - 0,39 7,01

BPA medio 99-01 0,50BPA medio 08-10 0,37Incremento BPA -26,2%Incrto medio BPA -2,99%BPA últ. 7 años 0,59 Los datos de BPA del 1er.semestre de 2.009 apuntalan nuestro objetivo para 2.009, y el DPA distribuido en 2.009 con cargo a 2.008. DIVIDENDOS DE MAPFRE Fecha Ejercicio Tipo Importe bruto Percibido año 020/4/09 complementario 2008 ordinario 0,08 € 29/11/08 a cuenta 2008 ordinario 0,07 € 04/06/08 a cuenta 2007 ordinario 0,07 € 0,14 € 8/11/07 a cuenta 2007 ordinario 0,06 € 04/05/07 cargo a 2006 complementario 0,05 € 0,11 € 17/11/06 a cuenta de 2006 ordinario 0,04 € 05/05/06 compl. 2005 ordinario 0,03 € 0,07 € ANÁLISIS FINANCIERO DE LA INVERSIÓN Hipótesis de cálculo:

- La inversión que proponemos tiene un horizonte temporal de largo plazo. En el modelo estimaremos un plazo de 10 años.

- La inversión – para mejor visualización – es de 200 acc. y precio de entrada del 03-08-09

- Tasa de actualización del 8% - Tasa impositiva media para Dividendos del 21% - Tasa compuesta de crecimiento de BPA del 4,68% inferior a la

esperada de 7,63% 2010 vs 2006 ( frente histórica -2,99% “no comparable” )

- Pay-out medio del 42% ( efectivo + especie ).


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Lo primero que teníamos que hacer, y no habíamos expresado hasta ahora, es calcular el Valor Intrínseco de la Acción de MAPFRE y el Margen de Seguridad, ya que son determinantes para saber si entramos o no. El V. Intrínseco lo vamos a calcular a través del modelo de Gordon & Shapiro:

MARGEN 2009 SEGURIDAD

% Crec.estimado Dividendo. 4,80% 5,00 €% Rentab. exigida x inversor 8,00% 47,05%

VALOR ACCIÓN MOD. GORDON & SHAPIRO

En principio podríamos entrar, especialmente desde el precio que marca el modelo como cotización 2,65 ( día 03-08-09 ). También esa cotización nos daba un PER de 6,97, lo que implicaba una Tasa de Crecimiento implícita NEGATIVA ( del -0,76% ).INFRAVALORADA Hemos tomado como Valor Terminal, el que resulta manteniendo la misma Tasa de Crecimiento de BPA inicial, teniendo por el modelo de Gordon & Shapiro una valoración inferior por tener distinta tasa de crecimiento en Dividendo.

PER est. s/ Cotización Valor actual Incrto. Cotizac.crec.BPA-10 estimac.10a. Cotizac.10a. x incrto. VC

17,86 11,01 € 4,72 € 5,41 €

Rango preciopor dif. Crec.BPA y DPA

Mod. G & S 2020% Crec. 4,80% 8,10 € Valor acción% Rentab. 8,00%

Si utilizo como Valor Terminal el de G & S ( 8,1€ ) tendríamos un VAN de 299,58 €, con TIR 13,41% ( lo probé antes ). Está claro que este VALOR es totalmente desconocido. Lo que sí tenemos claro es nuestro Objetivo – si no hay cambios a mejor – de desinversión a 10 años en PER 17,86 y precio de 11,01€… ¿ quién sabe? ( PER 2.006 de 23,57 ), o el mantenimiento de la inversión si se mantienen los retornos a perpetuidad. Allá cada cual. Parte del diferencial de cotizaciones se justifica por la creencia de que el mercado por cada unidad monetaria no distribuida – va a Patrimonio – el valor de mercado se incrementa en 1,6. Incrto. Cotizac.x incrto. VC5,41 €


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Los Resultados del modelo quedan expresados en: ANÁLISIS DE LA INVERSIÓN

Variables de EstimaciónPay-out histº 25%-37%T.impositiva 21%% Actualizac. 8,00% Bono 10 años 3,75% Prima riesgo 4,25%%crec.BPA 4,68% La Tasa de Crecimiento histórica de 10 años es de -2,99%

0 1 2 3 4 10 11Año 2009 2010 2011 2012 2013 2019 2020 V final

BPA x nº 76,0 78,0 81,7 85,5 89,5 117,7 123,2 1.769,62 €Dividendos Brutos 32,0 32,8 34,3 35,9 37,6 49,4 51,8 -743,43 €% Pay-out 42,11% 42,0% 42,0% 42,0% 42,0% 42,0% 42,0% 1.026,20 €

ANÁLISIS DE FCL DE LA INVERSIÓN

Año 2009 2010 2011 2012 2013 2019 2020 V finalInversión -530,00 1.235,77Com.Compra 0,25% -1,33Dividendos netos 12,64 25,88 27,09 28,36 29,69 39,06 40,89 557,84 €Com.Pago Div. 1,00% -0,32 -0,33 -0,34 -0,36 -0,38 -0,49 -0,52Valor Terminal ( VT ) 1.850,40Com.Venta 0,25% -4,63Otros Gastos

Flujo Caja Libre -519,01 25,55 26,75 28,00 29,31 38,57 1.886,15

Capital final 2.213,79 € si no fueron reinvertidos los dividendos

FCL VAN 496,35 €VAN de VT 793,60 €VT/ FCL VAN 159,89%VAN / INV. 93,65%TIR 15,87%

Rentabilidad anual simple ( sin incluir Dividendos ) ( * ) No incluidos gastos de gestión )

t c vPermanencia Inversión Desinversión Bº desinv. %Bº / invers. Rentab.anual simple

11,50 530,00 1.850,40 1.320,40 249,13% 21,66%

Rentabilidad anual simple ( incluidos Dividendos, pero "no remunerados" )t c v

Permanencia Inversión Desinversión Bº desinv. Divid. Netos %Bº / invers. Rentab.anual simple11,50 530,00 1.850,40 1.320,40 374,25 319,74% 27,80%

RESUMEN: La hipótesis contemplada es prudente, ya que los ritmos de crecimiento de MAPFRE podrían ser superiores y la generación de fondos sería probablemente superior. Basta nada más pensar en el negocio INTERNACIONAL que iniciarán el despegue antes que la economía doméstica, la recuperación del PIB mundial, etc… La inversión inicial para los 200 títulos propuestos era de 530€.


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Si mantenemos la inversión hasta 2.020 podríamos obtener 374,25 € en Dividendos Netos. En el modelo no se han capitalizado, ni reinvertido. El Capital final, sin actualización financiera, a 2.020 sería de 2.213,74€ consumando la desinversión propuesta, o su valor estimado si mantenemos la inversión. El TIR de la Propuesta de Inversión sería del 15,87% si el VT por título es de 11,01€ ( Per 17,86 ), o bien un TIR de 13,41% para un VT de 8,10€ por título. Nota: Lo expresado en este informe es un mero ejercicio, no implica de ningún modo una recomendación de inversión para nada. Allá cada cual con sus inversiones.

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