Informe de Estrategia Perspectivas 2008 Entorno de riesgos...

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Informe de Estrategia Perspectivas 2008

Entorno de riesgos crecientes

2008: Año clave y de transición

Indice

Resumen Pág 3 Perspectiva Económica Pág 4 Tipos de Interés Pág 65 Divisas Pag 69 Bolsas Pág 73 Síntesis de Estimaciones Pág 85 Tablas de ratios de compañías Pág. 86 Equipo de Análisis (sujeto al RIC)

Ramón Forcada David García Moral Diego Chao Eva del Barrio Elena Bonet Narish Rajwani Generación y Distribución Institucional

Daniel Díez Fernando Casas Raúl Moreno Antonio Jesús Sánchez José Enrique Renedo Covadonga Pérez Goicoechea Tels. 91 339 76 03/78 11

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El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta de instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentos financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión, por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin el asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del uso que se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que formalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los informes. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e instrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución o resultados futuros.

El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas en los informes.

Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones de alguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.

Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crédito, depósito o de cualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estar interesado en mantener en el futuro, relaciones comerciales con alguna/s de las compañías a que se hace referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.

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En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.

Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:

D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.

D. José Ramón Arce Gómez, Consejero de Bankinter, es Consejero de Faes Farma, S.A.

Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin la previa autorización escrita de Bankinter.

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Resumen • 2008 es una incógnita en sí mismo.- Este es un año absolutamente decisivo con relación al ciclo económico mundial, ya que a lo largo del mismo podrá comprobarse si las medidas adoptadas limitan la pérdida del ritmo de la actividad sólo al 1S o si, por el contrario, debemos prepararnos para un entorno más duro, incluso una recesión. Nuestro escenario central no se corresponde con un entorno recesivo, sino con una pérdida de impulso notable, que se extiende aproximadamente hasta verano para experimentar una mejora gradual a partir de ese momento. Sin embargo, no estamos en condiciones de descartar totalmente la alternativa más severa. Según nuestros cálculos y debido a un efecto de tipo “inercial”, 2009 se verá más afectado por la actual crisis de lo que se cree. Estimamos para 2008 crecimientos aproximados al 2% en la UEM (50pb más en España), casi un punto superior en el R.U., entre el 2,0% y el 2,5% en EE.UU. y 1,5% en Japón.

• El petróleo es probablemente la variable nº1.- La extensión y profundidad de la crisis de crédito depende de la determinación con que actúen los bancos centrales - bajando tipos e inyectando liquidez - pero el reciente repunte de la inflación puede terminar bloqueándoles. El petróleo y los alimentos frescos son los principales responsables, por lo que se trata de un shock externo de precios contra el que tendrían poco éxito políticas monetarias más estrictas.

• Los bancos centrales deberían arriesgar más.- Las bajadas de tipos pueden quedar bloqueadas por la inflación. Nuestro escenario de tipos más probable para 2008 es: estables en UEM (4,0%) y Japón (0,50%) y recortes hasta 3,50% y 5,00% en EE.UU. y R.U. respectivamente.

• ¿Es posible el USD smile?.- Vemos 2 escenarios alternativos para el USD: (i) Si no hay recesión seguirá depreciándose hasta la banda 1,50/55, o bien (ii) entramos en recesión, en cuyo caso asistiríamos a lo que se llama “la sonrisa del USD o USD smile”, consistente en su apreciación hacia 1,30/40 motivada por un mejor comportamiento relativo de la divisa americana, siguiendo su modelo clásico apreciatorio bajo escenarios recesivos. En cuanto al JPY creemos que han aumentado considerablemente los riesgos de que se deshagan posiciones de carry-trade, pero el nivel 175 frente al euro parece razonable. La libra enfrenta una etapa de debilidad y podría retroceder hasta 0,78.

• Persiste la incoherencia que más nos preocupa: bolsas vs. euribor.- Nos preocupa mucho la incoherencia que ofrecen bolsas y materias primas por un lado, que van ganando confianza y parecen descontar una salida rápida de la crisis, y por otro lado el mercado de dinero (liquidez) que se resiste a confirmar esta posibilidad (Euribor año 4,8%). Mucho nos tememos que las bolsas estén haciendo una interpretación algo frívola de lo que sucede, lo que daría lugar a un 2008 más bien plano o al menos de revalorizaciones limitadas… en el mejor de los casos. Geográficamente preferimos UEM, EE.UU. e India, en este orden, aunque vemos probable pasar EE.UU. a primer lugar en no mucho tiempo. No creemos que en 2008 haya que defender un criterio sectorial, sino que nos reafirmamos en defender una elección individual de activos (stock picking), que resultará aún más compleja que en 2007. Creemos que 2008 será un buen año para construir cartera pensando en 2009/10, de manera que quienes aspiren a obtener rentabilidades atractivas a corto plazo sin asumir fuertes riesgos deberían mantenerse al margen de las bolsas. Nuestros criterios de selección de valores para construir cartera en 2008 son: compañías capitalizadas mejor que pequeñas, estables en generación de ingresos y cash-flow, con negocios sencillos de entender y desarrollar, preferiblemente de rentabilidad por dividendo alta y de probada capacidad para mantener el pago de dichos dividendos y, finalmente pero muy importante, PER máximo de 10 veces, salvo excepciones muy bien justificadas individualmente.

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Informe de Estrategia de Inversión

Año 2008 (1er trimestre)

1.- Perspectiva Económica 1.1.- Una visión de conjunto

“Si Ud. cree que me ha entendido, entonces probablemente me haya malinterpretado”. Alan Greenspan.

Arrancamos nuestra visión sobre 2008/09 con esta cita de Greenspan, ex – gobernador de la Reserva Federal, en el convencimiento de que este periodo será confuso e incierto, por lo que recomendamos desconfiar de las recomendaciones de quienes afirmen ser capaces de dibujar claramente lo que ocurrirá en los próximos 18 ó 24 meses. En el momento de redactar estas líneas aún no ha comenzado formalmente 2008, pero están disponibles estrategias de inversión y perspectivas para todos los gustos: desde quienes no tienen ninguna duda de que la economía americana entrará en recesión en 2008 para recuperarse luego rápidamente en 2009, posicionamiento que diríamos cuenta con aproximadamente 30%/40% de partidarios (lo cual no es poco), hasta quienes insisten en afirmar que lo que sucede es absolutamente pasajero y que estará solucionado en un trimestre.

Nosotros no nos posicionamos en ninguno de estos dos extremos y reconocemos que nuestras probabilidades de acertar con el desenlace final son inferiores a las de ejercicios anteriores, debido a lo complejo de la situación. No obstante, esto no es en absoluto excusa, ya que todas las crisis - o los amagos de crisis - son diferentes entre sí, aunque se intenten medir con los parámetros de la inmediatamente anterior, de manera que en las siguientes páginas desbrozamos con detalle nuestra percepción sobre lo ocurrido y, sobre todo, nuestras estimaciones y desenlace previsto como más probable. Esperamos el lector disfrute con ello y acertar en un grado que sea considerado más que aceptable. Con ese objetivo realizamos siempre nuestro trabajo. Las siguientes páginas tratan de resumir las restante 80, para quien no disponga de mucho tiempo.

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• 2008 es una incógnita en sí mismo.-

Este un año absolutamente decisivo con relación al ciclo económico mundial, ya que a lo largo del mismo podrá comprobarse si las medidas adoptadas por bancos centrales, compañías y gobiernos consiguen limitar la pérdida de ritmo de la actividad a sólo el primer semestre o si, por el contrario, debemos estar preparados para un entorno más duro, incluso una recesión. Conviene tener presente que técnicamente tiene lugar una recesión cuando al menos durante dos trimestres consecutivos o tres no consecutivos el PIB de una economía se contrae, es decir, presenta tasas de crecimiento negativas. En virtud de este criterio nos parece muy difícil que tenga lugar una recesión sobre la economía mundial, la cual podría reducir su ritmo de crecimiento hasta +4% en el peor de los casos (razonables) desde aproximadamente +4,8% en 2007, lo que compara con una tasa cercana a +5,5% en 2006.

Parece menos improbable, pero también poco probable que sea la todavía locomotora mundial, la economía americana la que entre en recesión en esos términos. Los más pesimistas, entre quienes no nos encontramos, estiman un crecimiento ligeramente superior a +1% en 2008 y después, por lo general, una súbita recuperación posterior hasta tasas superiores a +2% en 2009. Nosotros creemos que la economía americana observará un crecimiento promedio del entorno de +2% en 2008 y que probablemente 2009 sea un año mejor, aunque no bruscamente mejor. Parece razonable pensar en un PIB’09e entre +2,5% e incluso +3,0%, aunque con la información de que se dispone hoy nos inclinamos más bien por la parte baja de dicha banda.

Por tanto, nuestro escenario central o más probable no se corresponde con un entorno recesivo, sino con una pérdida de impulso notable, sobre todo en construcción y consumo, que se extiende aproximadamente hasta verano para experimentar una mejora gradual a partir de ese momento. No obstante, no estamos en condiciones de descartar totalmente la alternativa más severa.

El esquema descrito resultará especialmente válido para España. Ya antes de la crisis de crédito la economía española se encontraba inevitablemente abocada a soportar un ajuste de precios inmobiliarios y a reducir el peso de esta actividad - entendida como construcción (obra civil y privada) y promoción - desde el 17,5% del PIB hasta niveles entre 12% y 10%. Este proceso de ajuste no hubiera sido bueno ni malo en sí mismo, sino muy gradual, y similar al que tuvo lugar en Alemania cuando se terminó el boom inmobiliario derivado de la reunificación. Sin embargo, la aparición de la crisis de crédito ha forzado a la economía española a realizar en 6

No consideramos como escenario central que la economía mundial entre en recesión….

….pero tendrá lugar una pérdida de impulso perfectamente apreciable, incluido el empleo.

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meses el ajuste para el cual, en circunstancias normales, hubiera contado con 3 años…

Desde una perspectiva de conjunto, creemos que la economía mundial no abandonará su actual ciclo económico expansivo, pero enfrenta una etapa de unos 18 meses (contados desde verano 2007) de incertidumbre y descenso de la actividad apreciables. Lo peor de todo no será el descenso de actividad en sí mismo, sino las etapas de incertidumbre en las cuales no se podrá identificar con claridad un “fondo” para la situación. Según nuestros cálculos y debido a un efecto de tipo “inercial”, 2009 se verá más afectado por la actual crisis financiera de lo que hoy se descuenta. Cuantitativamente, estimamos para 2008 crecimientos aproximados al 2% en la UEM (50pb más en España), casi un punto superior en R.U., cercanos al 2,0/2,5% en EE.UU. y en torno al 1,5% en Japón. Esto no llegará a quebrar el actual ciclo expansivo mundial, el más prolongado desde la II Guerra Mundial, pero sí supondrá una ralentización de la actividad apreciable que llegará a sentirse, indudablemente, en el empleo.

Cuadro 1.1.– Estimaciones de crecimiento económico por

áreas geográficas: variación de expectativas.

Fuentes: Banco de España , Eurostat y oficinas de estadísticas de cada país; estimaciones Dpto. Análisis Bankinter. Dato: PIB precios constantes en dato interanual.

PIB

Estimaciones 2008

Bankinter.

Estimaciones

2009 Bankinter.

(media anual) 2007e Actual Previo Actual

ESPAÑA 3,8% 2,6% 3,0% 2,4%

UEM 2,6% 2,0/2,1% 2,2% 2,2%

R.U. 3,0% 2,0% 2,7% 2,5%

EE.UU. 2,2% 2,0% 2,6% 2,5%

JAPÓN (fiscal) 1,5% 1,6% 2,2% 1,8%

CHINA 11,2% 10,5% 12,0% 10,0%

2009 se verá negativamente afectado por lo sucedido hasta ahora y por la desaceleración de 2008..

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• El petróleo es probablemente la variable nº1.-

La extensión y profundidad de la crisis de crédito depende de la determinación con que actúen los bancos centrales - bajando tipos e inyectando liquidez - pero el reciente repunte de la inflación es un obstáculo que puede terminar bloqueándoles. El petróleo y los alimentos frescos son los principales responsables, por lo que se trata de un shock externo de precios contra el que tendrían poco éxito políticas monetarias más estrictas. Eso es simultáneamente una ventaja y un inconveniente.

Una ventaja porque los bancos centrales saben que endurecer tipos no serviría de mucho y frenaría aún más el crecimiento económico. Un inconveniente porque, simplificando, en estas circunstancias la inflación depende de la demanda interna de China e India, imparables hoy, tanto de petróleo como de alimentos y materias primas.

Pensamos que para que las políticas monetarias puedan flexibilizarse será preciso que el petróleo retroceda hacia el entorno de los 80$ (Brent) y eso permita que la inflación se suavice. ¿Es esto posible en 2008? Nosotros creemos que sí en base a 2 razones: (i) la demanda final debería debilitarse, puesto que resulta evidente que el propio ciclo económico pierde impulso, y (ii) la OPEP probablemente ofrecerá una actitud menos beligerante al haber transferido Venezuela la presidencia a Arabia Saudí.

Si el petróleo retrocede, entonces la inflación también lo hará y eso permitirá que los bancos centrales (Fed, BoE y BCE principalmente) actúen con más libertad… ¡y generosidad! En caso contrario se verán inevitablemente obligados a arriesgar más a medida que profundicemos en el deterioro del ciclo económico.

Cuadro 1.2.– Tasas de inflación reales y estimadas.

Fuentes: Eurostat, BoJ; Estimaciones Dpto. de Análisis de Bankinter.

Inflación (a/a) Ultimo Dic. 2007e Dic.2008e

EE.UU. 4,3% 4,0% 2,7%

UEM 3,1% 3,0% 2,4%

España 4,1% 3,9% 3,3%

R.Unido 2,1% 2,2% 2,3%

Japón 0,6% 0,5% 1,0%

….el petróleo es el principal responsable de ello.

Puesto que el repunte de la inflación responde a un shock externo….

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• Los bancos centrales deberían arriesgar más.-

Las bajadas de tipos pueden quedar bloqueadas por la inflación, pero ¿es ésta la única variable que determina su política monetaria? Rotundamente no en el caso de la Fed… y rotundamente sí en el caso del BCE. Esto puede ser un problema para Europa en las circunstancias actuales, a menos que el BCE admita que puede verse obligado a relajar su política monetaria en caso de que la desaceleración económica lo exija, a pesar de que la inflación exceda su objetivo (2%).

El argumento para ello no sería sofisticado: dicho objetivo de inflación no tiene por qué ser entendido como inmediato, sino de largo plazo. La posibilidad de hacer esta interpretación existe, aunque poco probable. Por su parte, la Fed no tiene estas limitaciones y su punto de vista es más amplio, pero nos parece que ha desaprovechado la etapa en que la inflación era aceptable para bajar tipos más agresivamente. Existe la posibilidad de que lo que no se hizo en su momento ya no pueda hacerse o, lo que es peor, aunque llegue a hacerse sea ya demasiado tarde.

En este contexto creemos que, cuantitativamente, el escenario de tipos más probable para 2008 es: estables en Europa (4%) y Japón (0,50%) y recortes hasta 3,50% y 5,00% en EE.UU. y R.U. respectivamente. Obviamente, si la inflación se contuviera las bajadas de tipos serían más agresivas, sobre todo en el caso americano, y eso contribuiría enormemente a resolver la situación con mayor rapidez.

Cuadro 1.3.– Niveles esperados para los principales bancos centrales.

Fuente: Dpto. Análisis Bankinter.

Tipos interés Hoy Dic.2008e Dic.2009e

UEM 4,00% 4,00% 3,75%

EE.UU. 4,25% 3,50% 3,50%

Reino Unido 5,50% 5,00% 5,00%

Japón 0,50% 0,50% 0,50%

Puede darse la situación en que los bancos centrales accedan a bajar tipos aunque la inflación no remita.

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• ¿Qué ocurrirá con las principales divisas? ¿Es posible el USD smile?.-

No somos nada optimistas con el euro, no porque pensemos que vaya a depreciarse, sino más bien por todo lo contrario. Creemos que en estas circunstancias será la divisa más sólida de las principales a nivel mundial, en base a dos potentes y simples razones, una que podríamos denominar “por acción” (la primera que exponemos) y otra segunda que podríamos denominar “por exclusión”:

(i) La diversificación de reservas a nivel mundial hacia el euro, tanto por parte de los principales bancos centrales, como por parte de los bancos centrales de los miembros de la OPEP, del FMI y otras instituciones. Esto está dando lugar ya hoy a una demanda de euros muy notable y es una razón de mercado muy potente.

(ii) En segundo lugar, el euro se ve favorecido “por exclusión” de la siguiente manera. Por un lado el BoE ya está bajando tipos y probablemente llegue al 5,00% en 2008 desde el 5,50% al cierre de 2007. Este es un factor que juega a favor de la depreciación de la libra, a lo cual hay que añadir la pérdida de impulso de su economía y la incertidumbre por el repentino movimiento de vuelta (a la baja) de los precios inmobiliarios. Como se explica más extensamente más adelante en este informe, creemos que la libra puede depreciarse incluso hasta 0,78 en 2008.

Por otro lado, la más agresiva bajada de tipos por parte de la Fed y las fuertes incertidumbres que afectan a la economía americana ofrecen justificaciones suficientes como para esperar que el USD continúe siendo una divisa estructuralmente débil, tal como hemos venido defendiendo durante, al menos, los últimos 2 años (con bastante éxito, por cierto). Nuestras únicas reservas con respecto a esto se refieren a la posibilidad de que tenga lugar el denominado USD smile, que explicamos en los párrafos siguientes.

El JPY seguirá siendo una divisa semi-intervenida, más ahora que el Gobierno japonés no puede permitirse el lujo, ante la desaceleración de su PIB hasta sólo +1,5%, de perder competitividad exterior para sus exportaciones. Creemos que el escenario más razonable apunta a 175 frente a euro para finales de 2008, a menos que se produzca una retirada notable de posiciones financiadas con carry-

El USD sólo se apreciará si tiene lugar una recesión, algo que nos parece poco probable…. Pero no imposible.

Hay 2 factores básicos que respaldan la fortaleza del euro….

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trade en algún momento del año y eso fuerce su apreciación. Esto último dependerá de cómo evolucionen las bolsas desde una perspectiva global, pero no creemos que sea este el escenario más probable.

En definitiva, nos encontraremos con que en 2008, exceptuando el euro, el resto de las principales divisas mundiales tendrán sus razones particulares para depreciarse, lo que convertirá al euro en una divisa fuerte “por exclusión” y más si tenemos en cuenta que, con sus criterios actuales, parece improbable que el BCE baje tipos, sino más bien será de los pocos bancos centrales que los mantendrá estables en su actual nivel (4,00%)… lo que equivale a decir que hará su divisa más atractiva por diferencial relativo de tipos de interés.

Enfocándonos especialmente en el USD creemos que en el contexto descrito se presentan 2 escenarios alternativos para el USD: (i) Si no hay recesión seguirá depreciándose hasta la banda 1,50/55, o bien (ii) entramos en recesión, en cuyo caso asistiríamos a lo que se llama “la sonrisa del USD o USD smile”, consistente en una apreciación hacia el entorno 1,30/40 motivada por un mejor comportamiento relativo de la divisa americana, siguiendo su modelo clásico apreciatorio cuando tiene lugar un escenario recesivo, aunque la propia economía americana evolucione mejor que la media.

En cuanto al JPY creemos que han aumentado considerablemente los riesgos de que se deshagan posiciones de carry-trade. A pesar de ello, como ya hemos comentado, estimamos que el nivel 175 frente al euro es razonable, siempre que no se produzca una retirada notable de posiciones de carry-trade, lo que equivale a 113 frente al USD (si aceptamos el nivel 1,55 de eurodólar).

La libra, por su parte, enfrenta una etapa de debilidad frente al euro, ya que el BoE podría bajar tipos hasta el 5%, por lo que podría retroceder hasta 0,78.

….siendo el primero de ellos la diversificación de las reservas de divisas hacia euros, más que nunca antes,…

….y el segundo factor el hecho deque el resto de las principales divisas mundiales presentan tendencias depreciatorias, por distintos motivos en cada caso.

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• Persiste la incoherencia que más nos preocupa: bolsas y precios de las materias primas vs. euribor.-

Nos preocupa mucho la incoherencia que ofrecen bolsas y materias primas por un lado, que van ganando confianza y parecen descontar una salida rápida de la crisis, y por otro lado el mercado de dinero (liquidez) que se resiste a confirmar esto (Euribor año 4,8%).

Mucho nos tememos que las bolsas estén haciendo una interpretación algo frívola de lo que sucede, lo que daría lugar a un 2008 más bien plano o al menos de revalorizaciones limitadas… en el mejor de los casos.

Geográficamente preferimos UEM, EE.UU. e India, en este orden, aunque vemos probable pasar EE.UU. a primer lugar en no mucho tiempo. No creemos que en 2008 haya que defender un criterio sectorial, sino que nos reafirmamos en defender una elección individual de activos (stock picking), que resultará aún más compleja que en 2007.

Creemos que 2008 será un buen año para construir cartera pensando en 2009/10, de manera que quienes aspiren a obtener rentabilidades atractivas a corto plazo sin asumir fuertes riesgos deberían mantenerse al margen de las bolsas.

Nuestros criterios de selección de valores para construir cartera en 2008 son: compañías capitalizadas mejor que pequeñas, estables en generación de ingresos y cash flow, con negocios sencillos de entender y desarrollar, preferiblemente de rentabilidad por dividendo alta y de probada capacidad para mantener el pago de dichos dividendos y, finalmente pero muy importante, PER máximo de 10 veces, salvo excepciones muy bien justificadas individualmente… aunque, obviamente, con esta cifra pretendemos proporcionar, sobre todo, una orientación genérica, ya que el PER aceptable depende en gran medida del sector de que se trate.

Creemos que la interpretación que han venido haciendo las bolsas sobre la crisis de crédito puede ser algo frívola.

Creemos que 2008 será un buen año para construir cartera a precios atractivos con la mirada puesta en 2009/10, pero no esperando rentabilidades inmediatas.

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1.2.- Estados Unidos: “Inevitable desaceleración.” A lo largo de 2007 el planteamiento más cuestionado trataba sobre qué posibilidades tenía la economía norteamericana de superar sin problemas la ralentización del sector inmobiliario. El continuo deslizamiento de los precios de la vivienda provocaba en un principio el temor a que la imposibilidad por parte de los estadounidenses de obtener un exceso de liquidez a través de la refinanciación de sus hipotecas, provocara una contracción en el consumo. La respuesta llegó a principios de verano cuando se confirmó el elevado ritmo de crecimiento de la economía aún a pesar de un sector inmobiliario en crisis y sin visos de haber tocado fondo. Durante la primera mitad del año, la Reserva Federal optó por subidas periódicas de los tipos de intervención para limitar la posibilidad de excesivos incrementos de precios. No era fácilmente predecible en ese momento la crisis que se estaba fraguando. Tras una etapa considerablemente larga de fácil acceso a la financiación, comenzaba a verse casos de impagos en financiaciones hipotecarias. El salto a la fama de las hipotecas sub-prime sería sólo cuestión de tiempo. Por esta época, la evolución del conjunto de sectores con excepción del inmobiliario era más bien positiva. La abundancia de financiación había facilitado la aparición de considerables operaciones corporativas así como la inversión en nuevos activos de producción con los que mejorar los resultados empresariales. Esto quedaba patente con las publicaciones de unos muy positivos resultados que mostraban incrementos en los beneficios de doble dígito trimestre a trimestre. Según iba evolucionando la tasa de mora de las hipotecas subprime, comenzaba a desvelarse un pernicioso efecto secundario de las mismas: la pérdida de valor objetivo de las titulaciones por ellas respaldadas. En poco más de un mes y coincidiendo con el verano, los grandes bancos de inversión comenzaron a ofrecer las primeras estimaciones de las pérdidas (cuantiosas en la mayoría de los casos) derivadas de la caída brusca de valor de cualquier tipo de titulización no gubernamental. La desconfianza comenzó a aflorar en los mercados monetarios ante el desconocimiento del grado de exposición que cada entidad financiera mantenía a estos activos sabiendo la abundancia de los mismos en el mercado, mientras alguna de las principales financieras estadounidenses anunciaba su suspensión de pagos. A partir de este momento los bancos centrales comenzaron a tomar medidas para contrarestar la iliquidez del mercado.

La abundancia de financiación había facilitado la aparición de considerables operaciones corporativas así como la inversión en nuevos activos de producción.

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Para ello comenzaron bajando el tipo de financiación para los bancos para pasar poco más tarde a bajar los tipos de intervención y continuar facilitando liquidez a corto plazo a las entidades financieras. A esta actuación por parte de la política monetaria se añadieron diversas medidas gubernamentales y legislativas para evitar una avalancha de impagos provocada por el incremento de las cuotas de las hipotecas. Todas estas medidas han tenido un efecto parcial hasta el momento actual y la incertidumbre y la desconfianza siguen dominando los mercados monetarios. Ya en los resultados empresariales del tercer trimestre pudimos observar las primeras consecuencias de la crisis crediticia y de liquidez sobre la economía real con las pérdidas y provisiones anunciadas por buena parte de los bancos, aseguradoras e hipotecarias, y con el endurecimiento de las condiciones financieras para el resto de las compañías. Por si el escenario fuera poco complejo, el fuerte repunte del precio del crudo ha tenido un impacto notable en el conjunto de los precios. La publicación de un IPC del 4,3% (a/a), pocos días más tarde de que la Fed decidiera bajar 25 puntos básicos los tipos de intervención en un momento en que buena parte de los inversores demandaban recortes más drásticos, ha incrementado más si cabe las dudas sobre la evolución de la economía norteamericana. En definitiva, que hoy por hoy, la economía norteamericana se enfrenta a una probable desaceleración en un escenario de endurecimiento de las condiciones de financiación y a su vez a un incremento de las presiones inflacionistas que dificulta sobremanera la intervención de la Reserva Federal mediante política monetaria. Nuestras previsiones actuales apuntan hacia una ligera moderación del precio del crudo a lo largo del primer trimestre de 2008 conforme la presidencia de la OPEP rote a Arabia Saudí y se produzcan anuncios de incrementos en la extracción. Los primeros compases del año irán marcados además por unas ventas minoristas que arrojarán una evolución más pobre de lo acostumbrado tal y como parece anticipar la evolución de la confianza del consumidor. Ambos factores probablemente provoquen un influjo a la baja sobre los precios, moderando ligeramente la evolución del IPC. Por desgracia no parece probable que durante el primer trimestre la inflación baje lo suficiente como para permitir a la Fed variar libremente los tipos de intervención (aunque no sería extraño ver una bajada de 25 puntos básicos en este periodo). Con todo, la evolución tanto de la marcha de las compañías y

... hoy por hoy, la economía norteamericana se enfrenta a una probable desaceleración en un escenario de endurecimiento de las condiciones de financiación y a su vez a un incremento de las presiones inflacionistas...

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sus resultados empresariales como de los mercados financieros será mucho más comedida durante por lo menos los primeros cuatro o cinco meses de 2008. En concreto nuestras estimaciones centrales situarían al ritmo de crecimiento de 2007 en torno a 2,3% para ralentizarse a lo largo de 2008 hasta aproximadamente 2,0% (vs. expectativas anteriores de +2,2% y +2,6% respectivamente). Creemos que la recuperación de la actividad económica en 2009, en parte gracias a las bajadas de tipos, podría dar como resultado un crecimiento del PIB no inferior a +2,5% en dicho año.

La economía americana ha continuado su expansión con un sólido ritmo del 2,8% a/a en el 3T´07 (vs. 1,9% a/a en 2T) a pesar de la ralentización del sector inmobiliario. Esta evolución ha sido la mejor desde 2T06 y ha tenido lugar en los meses precedentes a que los efectos de la crisis crediticia y de liquidez entraran en escena.

Cuadro 1.2.1.- PIB, Inversión y Consumo Privado de EEUU por

trimestres

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt. La debilidad del dólar durante los últimos meses, ha incentivado considerablemente las exportaciones al incrementar la competitividad de la producción norteamericana frente a, entre otras, la europea. El incremento de las exportaciones durante el último trimestre (+10,3% en 3T) junto con una moderación de las importaciones (+1,7%) ha sido uno de los pilares sobre los que se ha asentado la buena evolución del PIB. Estos factores probablemente mantengan una aportación neta positiva al crecimiento tanto durante los últimos meses de 2007 como los primeros de 2008.

La debilidad del dólar ha impulsado en los últimos meses las exportaciones americanas.

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

mar'02 dic'02 sep'03 jun'04 mar'05 dic'05 sep'06 jun'07

PIB Inversión Consumo

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Otro de los impulsores fundamentales del crecimiento norteamericano ha sido el incremento de los inventarios empresariales, que probablemente dejen de evolucionar tan positivamente conforme la incertidumbre lleve a las empresas a ajustarlos en mayor medida según la economía se vaya ralentizando

La evolución del sector inmobiliario ha sido, por contra, uno de los factores más negativos durante 2007. La construcción de nuevas viviendas ha caído ceca de un 20% desde hace un año, y las perspectivas no ofrecen la sensación de que haya una recuperación del sector a la vista. Además la inversión residencial ha encadenado ya cuatro trimestres con evoluciones negativas provocando que el conjunto de la inversión haya restado al crecimiento durante el conjunto de 2007.

Por otra parte, casi dos tercios del PIB norteamericano provienen del consumo. Curiosamente, a pesar de haber mostrado ciertos síntomas de debilitamiento, la verdad es que el consumo muestra un comportamiento más que razonable (+3,0% en 3T). Sin embargo, las expectativas de un ligero enfriamiento son mayoritarias como muestra una Confianza de los consumidores se ha reducido a niveles de 2005, lo que ha servido para justificar la demanda de medidas de política monetaria (bajadas de tipos) para contrarrestar esta evolución.

Tras varios meses en los que la evolución de los precios parecía estar bajo control, el fuerte repunte del crudo ha ocasionado la reaparición de las tensiones inflacionistas.

Durante el mes de diciembre, los precios han registrado los repuntes más notables desde junio de 2006. En concreto, el conjunto de los precios se ha incrementado en noviembre un +0,8% dejando al IPC con una tasa interanual del 4,3%. El considerable alza de los precios de la gasolina durante los últimos meses ha sido el causante principal de este incremento de la inflación, situándose su tasa subyacente en el. Es probable también que esta evolución haya sido el motivo principal de que la reducción de los tipos de intervención haya sido de tan sólo 25 puntos básicos cuando muchos inversores reclamaban un movimiento de mayor calado.

De este modo, un factor que mostraba una positiva evolución y no resultaba especialmente preocupante ha vuelto a retomar el primer plano y a requerir de nuevo la atención del regulador estadounidense.

En línea con el dato de IPC, y anticipando cierta perduración del ritmo de incrementos alcanzado, los precios de producción industrial mostraron un repunte en noviembre del 3,2% (a/a).

...el fuerte repunte del crudo ha ocasionado la reaparición de las tensiones inflacionistas.

Análisis


16

Cuadro 1.2.2.- IPC y subyacente:

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt. Es fundamental siempre contrastar la evolución del PCE, por ser éste el indicador de evolución de precios más apreciado por la Fed. El repunte experimentado por éste a final de año se corresponde perfectamente con los ya vistos en otros indicadores de evolución de precios. En concreto, en noviembre se situó en +3,6% vs. +3,0% en octubre. Con todo, las expectativas para el próximo trimestre apuntan al probable sostenimiento de los niveles alcanzados en diciembre durante los dos primeros meses del año para comenzar una fase de ligera moderación en el mes de marzo. El evento que nos hace pensar en estos plazos es la próxima reunión de la OPEP y tendrá lugar a principios de febrero. Si todo sucede como se estima, en esta reunión los países asociados accederán a incrementar la producción de crudo aliviando o relajando los elevados precios actuales. A partir de este momento y en un plazo moderado, esta distensión de los precios tendrá efecto sobre los precios del conjunto de bienes de consumo. Como ya quedó patente en el comentario sobre la marcha del PIB, los últimos trimestres hemos asistido a una continua degradación de la evolución de la inversión en activos fijos, con especial intensidad en los de tipo inmobiliario. Para 2008 las expectativas no son mucho mejores. Algunos sectores ya están planeando reducciones serias de la inversión mientras otras paralizarán casi totalmente sus gastos en la instalación de nuevas plantas y equipos. Además el sector manufacturero parece comenzar a dar síntomas de desaceleración, aunque continúa sin mostrar

A partir de este momento y en un plazo moderado, esta distensión de los precios tendrá efecto sobre los precios del conjunto de bienes de consumo.

4,3%

2,3%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

feb'04 ago'04 feb'05 ago'05 feb'06 ago'06 feb'07 ago'07

IPC a/a

subyacente

Análisis


17

contracción. El índice de actividad manufacturera se situó en noviembre en 50,8 (vs. 50,9 ant.). Los principales motivos para esta paulatina desaceleración parecen ser una disminución del consumo junto con el endurecimiento de las condiciones de financiación provocadas por la crisis crediticia y por la mala evolución del sector inmobiliario. Hasta el momento, la compensación esta viniendo de la mano del incremento de las exportaciones, apoyadas en la actualidad por la depreciación del dólar frente al resto de divisas, pero la impresión es que la tendencia a la ralentización se mantiene.

Cuadro 1.2.3.- Confianza empresarial (ISM) y producción

industrial

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.

Sorprendentemente, los pedidos de fábrica han mostrado ciertos repuntes a pesar de las malas perspectivas. Observando las cifras con algo más de detalle, la sensación es que los ligeros incrementos experimentados se deben más a los repuntes de los precios de las commodities que a un incremento real de pedidos. Esta interpretación sería la más consistente con el entorno al que parecemos estar enfrentándonos y con las expectativas que se van fraguando en torno a la evolución de la economía norteamericana.

… el sector manufacturero parece comenzar a das síntomas de desaceleración.

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

jul'96 jul'97 jul'98 jul'99 jul'00 jul'01 jul'02 jul'03 jul'04 jul'05 jul'06 jul'0735

40

45

50

55

60

65

P. Industrial (izda)ISM (dcha)

Análisis


18

Cuadro 1.2.4. – Producción industrial y uilización de la

capacidad productiva.


La producción industrial, aparentemente ha mantenido razonablemente su solidez mostrando al cabo del año una evolución positiva cercana al +2,1% (a/a) en noviembre. El repunte de la actividad del subsector del automóvil como consecuencia de dos meses de disminución en su nivel de producción junto con la sólida demanda de productos para la exportación esta compensando temporalmente la disminución del consumo causada por la crisis del sector inmobiliario. Por otra parte, la evolución de la utilización de la capacidad productiva también ha experimentado una evolución positiva rondando niveles superiores al 81.4%. Lamentablemente todas las previsiones apuntan a que estos niveles no son sostenibles y que en breve afrontaremos una reducción de la producción. Por último, es importante hacer referencia a los pedidos de bienes duraderos. Las últimas evoluciones de los mismos muestran reducciones mes a mes de las cifras en general prácticamente desde el mes de agosto. Al margen de esto, aparentemente se esta recuperando cierta buena evolución en cuanto a los pedidos de ordenadores.

La producción industrial, aparentemente ha mantenido razonablemente su solidez.

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

jul'96jul'97jul'98jul'99jul'00jul'01jul'02jul'03jul'04jul'05jul'06jul'0770%

72%

74%

76%

78%

80%

82%

84%

86%

88%

90%

P. Industrial a/a (izda)Util.Cap.Prod (dcha)

Análisis


19

Cuadro 1.2.5.– Pedidos de bienes duraderos

o-07 s-07 a-07 j-07 j-07-0,4% -1,4% -5,3% 5,9% 1,8%3,1% -8,1% 4,7% 9,2% 9,2%

Ex-transporte -0,7% 1,1% -1,8% 3,3% -1,3%-0,9% 0,3% -6,3% 4,6% 2,2%

o-07 s-07 a-07 j-07 j-071,7% -17,0% 5,3% 13,5% 2,4%-2,0% 3,4% 2,7% 4,3% -0,3%11,9% 5,7% 4,8% -16,1% -3,0%1,8% 0,2% 9,6% -1,6% -0,3%0,2% -7,0% -12,4% 11,7% 9,1%

Fuente: Bankinter / Bloomberg

Pedidos de Bienes Duraderos.m-07

-1,9%-2,4%

a/a

5,4%Maquinaria -4,2%Ordenadores

-0,2%

Nuevos pedidos por sectores (a/a)Ex-defensa -2,8%

m/m

Electrónica

-0,3%

m-07

-7,1%

5%

Transporte

Bs Equipo

En definitiva, tras un año 2007 considerablemente positivo a pesar de la crisis inmobiliaria y de crédito, la actividad industrial norteamericana parece abocada a una ralentización que durará algunos meses. El empeoramiento de las condiciones financieras para las empresas junto con las peores perspectivas y la incertidumbre en los mercados financieros fomentan una actuación mucho más cautelosa lo que llevará a las compañías a medir más sus esfuerzos e intentar reducir costes ante una previsible disminución de la demanda.

La gran dependencia que la economía norteamericana tiene del consumo individual motiva que prestemos especial atención a su comportamiento y a las perspectivas que del mismo tenemos.

Ya a principio de 2007 temíamos la influencia que el debilitamiento del sector inmobiliario podría provocar sobre el consumo. El surgimiento de la crisis financiera a mediados de verano fue la gota que colmó el vaso y comenzó a afectar seriamente en las perspectivas de los consumidores. A partir de julio se pudo comprobar como las expectativas empeoraban mes a mes mientras la percepción de la situación arrojaba una evolución similar. El empeoramiento de esta percepción ha sido quizás más brusco durante los últimos meses en los que a las turbulencias financieras, la crisis inmobiliaria y el endurecimiento de los requisitos para obtener préstamos se ha sumado el considerable repunte de los precios del crudo.

Afortunadamente, tanto el ritmo de creación de empleo como el nivel de paro se sitúan en niveles francamente positivos compensando parcialmente el resto del entorno. En concreto, la tasa de paro se situó en noviembre en torno al 4,7% mientras el ritmo de generación de empleo no agrícola se acercó a los 94K sin dar muestras de debilitamiento.

Tras un año 2007 considerablemente positivo a pesar de la crisis inmobiliaria y de crédito, la actividad industrial norteamericana parece abocada a una ralentización.

Análisis


20

Cuadro 1.2.6.- Confianza del consumidor y vtas minoristas


Por otra parte y sorprendentemente las cifras de ventas minoristas hasta el momento han sido buenas e incluso han batido las expectativas. Parte de ellas se deben al fuerte encarecimiento de los combustibles en las estaciones de servicio dónde se encuentran los repuntes de ventas más notables. En cuanto a la confianza del consumidor, su comportamiento ha sido prácticamente idéntico al mostrado por la U. de Michigan: descensos constantes tanto en la percepción de la situación como de las expectativas desde el mes de agosto y hasta la actualidad.

Cuadro 1.2.7.- Evolución de la confianza del consumidor

El sector inmobiliario no ha dado un respiro en todo el año. Con caídas tanto en las valoraciones de las viviendas como en las cifras de ventas a lo largo de todo el año, todavía no se ve el

...las cifras de ventas minoristas hasta el momento han sido buenas e incluso han batido las expectativas...

nov-07 oct-07 sep-07 ago-07 jul-07

87,3 95,2 99,5 105,6 111,9

115,4 118,0 121,2 130,1 138,3

68,7 80,0 85,0 89,2 94,4

2,5 2,7 3,0 3,6 3,3

4,7 6,6 5,3 6,3 7,3

29,1 26,3 29,8 29,7 31,421,3 22,8 22,4 19,7 18,7

Datos elaborados por Bankinter. Fuente: Bloomberg

Confianza del Consumidor (Base 100=1985)jun-07

129,9

Dificultad empleo 20,5

Expectativas 88,8

Viviendas 2,9

Indice

6,0

Electrodomésticos 35,3

105,3

Autos

Sit Presente

40

60

80

100

120

140

160

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006-12%

-10%-8%

-6%-4%

-2%0%

2%4%

6%8%

10%12%

Confianza del consumidor (izda)Ventas minoristas (dcha)

Análisis


21

fondo... Si en numerosas ocasiones se ha comentado que el ajuste del sector iba a llevar más tiempo de lo esperado, esta afirmación no ha dejado en ningún momento de estar en vigor visto lo visto. Sorprendentemente el ritmo de crecimiento de la economía norteamericana ha sido excelente aún a pesar de no contar con uno de los puntales principales de la misma.

Cuadro 1.2.8.- PIB vs. Crecimiento de la Inversión Residencial

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

sep'92

sep'93

sep'94

sep'95

sep'96

sep'97

sep'98

sep'99

sep'00

sep'01

sep'02

sep'03

sep'04

sep'05

sep'06

sep'07

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

Crecimiento Inversión ResidencialPIB


Tanto la construcción de viviendas nuevas como la solicitud de permisos de construcción han caído a sus niveles mínimos de los últimos 14 años. La cifra de ventas de vivienda nueva en octubre se situó en 728.000 unidades viniendo de niveles superiores al millón hace tan sólo un año mientras sus precios medios se han estancado. Las ventas de vivienda usada, por su parte, han mostrado una evolución peor si cabe cayendo hasta las 4.970.000 unidades vendidas en octubre frente a más de seis millones un año antes, mostrando también un estancamiento de sus precios.

...la construcción de viviendas nuevas como la solicitud de permisos de construcción ha caído...

Análisis


22

Cuadro 1.2.9. – Actividad inmobiliaria.

500

700

900

1.100

1.300

1.500

1.700

1.900

2.100

2.300

2.500

d-04 a-05 a-05 d-05 a-06 a-06 d-06 a-07 a-07

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

Vtas vda nuevaPermisos construc.Vdas IniciadasVtas vda usada (eje dcho)


No es de extrañar, viendo estas evoluciones y teniendo en cuenta el endurecimiento de las condiciones financieras (el tipo medio de una hipoteca a 30 años a tipo fijo se ha situado en el 6,18% vs. 6.07% tan sólo una semana antes), que la solicitud de hipotecas haya caído a niveles mínimos desde 2004. Adicionalmente, el parque de viviendas disponibles a la venta se ha situado en niveles récord.

Dada la situación actual no parece previsible una mejora de la evolución del sector inmobiliario para los primeros meses de 2008. La evolución plana de los precios, la mayor dificultad para obtener financiación junto con el mayor coste de esta y la incertidumbre existente en torno a la evolución a medio plazo de la economía norteamericana serán factores que pesarán en contra de una recuperación de las ventas de vivienda.

Por supuesto la evolución a medio plazo dependerá, como no, de las medidas que la Fed adopte para capear la delicada situación de los mercados financieros y por extensión del conjunto de la economía americana.

Las ventas de vivienda usada han mostrado una evolución peor si cabe,

Análisis


23

Cuadro 1.2.10.- Evolución del bono a 10 años y las ventas de

casas en EE.UU.

4,5

5

5,5

6

6,5

7

7,5

8

8,5

9

dic'00jun'01

dic'01jun'02

dic'02jun'03

dic'03jun'04

dic'04jun'05

dic'05jun'06

dic'06jun'07

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

Ventas Vivienda Usada (Mill Uds)Bono 10A (%)


Análisis


24

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

UEM Alemania FranciaEspaña Italia

1.3.- Europa.- “Podría enfrentarse a mayores riesgos si continúan en el tiempo determinados factores…”

Finalizamos un año bastante complicado a nivel global, donde los países europeos se han visto involucrados en un nuevo contexto que pasará factura para la mayoría de ellos de cara al próximo año en términos de crecimiento. Comenzamos con una serie de frentes abiertos que marcarán la evolución de las distintas economías de la zona euro a lo largo de 2008: la inflación se sitúa en el 3,1%, con el crudo en máximos y alcanzando a finales de 2007 precios cercanos a los 100$, con un endurecimiento de las condiciones crediticias para empresas y consumidores y por último, con una rápida apreciación del euro frente al dólar (máximos históricos).

El PIB de la Eurozona ha crecido un 0,7% entre julio y septiembre (+2,7% a/a vs +2,9% en conjunto 2006) aunque a lo largo de los meses que dejamos atrás hemos asistido a revisiones a la baja de las perspectivas de crecimiento por parte de distintos organismos (BCE, FMI, Comisión Europea…). Nuestras estimaciones para el año que dejamos y los dos años siguientes también muestran un menor crecimiento del que inicialmente esperábamos. Para 2007 estimamos que la economía presente un crecimiento en torno a 2,5% y en 2008 y 2009, esperamos ritmos en torno a 2,0/2,1% (vs 2,2% ant) y 2,2% respectivamente.

Cuadro 1.3.1.- Evolución PIB UEM vs ESP, ALE, FRA e ITA.


Esta revisión a la baja se basa en el impacto que tendrán las turbulencias que han sufrido los mercados financieros. Éstas han provocado un endurecimiento de las condiciones del crédito (a nivel global) y han fomentado un escenario donde la incertidumbre y la volatilidad han sido las características

Comenzamos 2008 con una serie de frentes abiertos… esperamos que en el año en curso la economía presente un crecimiento en torno a un 2,0%/2,1% y en 2009 de un 2,2%...

La fortaleza de la demanda interna permitirá que la zona euro sea menos vulnerable a un escenario macro de desaceleración a nivel global….

Análisis


25

predominantes. A lo anterior debemos sumar, la factura que supone una ralentización de la economía americana y el incremento de los precios del petróleo que provocan la aparición de mayores tensiones inflacionistas en la primera parte de 2008. No obstante, creemos que el crecimiento a nivel mundial se seguirá manteniendo relativamente sólido lo que permitirá que el impacto negativo de los factores anteriores sea más limitado y nuestra revisión a la baja de las previsiones de crecimiento sea sólo de décimas.

Esperamos además que el consumo privado mantenga un buen ritmo, apoyado por la buena situación del mercado de trabajo (con una tasa de desempleo que esperamos mantenga la misma tendencia descendente en 2008 aunque con menor intensidad). Esa fortaleza de la demanda interna permitirá que la zona euro se muestre mucho menos vulnerable que años atrás ante un nuevo contexto que implica aceptar un escenario de cierta desaceleración. Fundamental será que el mercado laboral continúe mostrando la misma fortaleza y solidez. Sin embargo, la inversión creemos que se moderará a lo largo de este año por las mayores restricciones al crédito que continuarán a lo largo de 2008.

No obstante, nuestro escenario central, caracterizado por ser más bien positivo, podría enfrentarse a mayores riesgos a la baja si continúan manteniéndose en el tiempo determinados factores. El hecho de que la incertidumbre y volatilidad en los mercados financieros se prolongue más de lo esperado creemos que afectaría a las condiciones del crédito (con su repercusión en el consumo y la inversión). Por otro lado, una desaceleración en EEUU más fuerte de la esperada y la prolongación de las tensiones inflacionistas supondría encontrarnos con un binomio de difícil digestión y gestión, sobre todo para los principales bancos centrales ya que deben tener en cuenta la existencia de riesgos inflacionistas en el corto plazo y una desaceleración económica en el medio plazo.

A finales de 2007 como consecuencia de la escalada del precio del crudo (alcanzando máximos a lo largo del 4T´07) y de los alimentos, en Europa hemos asistido a un fuerte repunte de las tasas de inflación. Cerramos el año, con la tasa más alta de IPC para la zona en 6 años y medio y lo que más ha asustado es probablemente la rapidez de la escalada, ya que durante el 3T´07 las cifras de inflación estaban por debajo del 2% (techo límite fijado por el BCE).

Como señalábamos antes, este incremento agudiza el dilema al que se deben enfrentar los bancos centrales a lo largo de 2008. Un repunte de la inflación, en principio aconsejaría elevar los tipos de interés pero ello perjudicaría la actividad económica de la eurozona. Sin olvidar, el impacto directo que

Podríamos enfrentarnos a mayores riesgos a la baja en las estimaciones de crecimiento si se prolongan en el tiempo determinados factores….

La inflación se ha situado en niveles que no se veían desde hace 6 años…

Análisis


26

las decisiones sobre tipos del BCE tienen en la cotización del euro, la divisa comunitaria ha llegado a fortalecerse con respecto al dólar más de un 11% en 2007 lo que supone una amenaza para la competitividad de las exportaciones europeas.

No obstante, creemos que las tensiones inflacionistas irán desapareciendo gradualmente. Desde nuestro punto de vista, es probable que a partir de finales del 2T´07 ó 3T´07 presenciemos una tendencia descendente de la tasa de inflación. A comienzos de año, y como consecuencia de la subida de las materias primas y alimentos, esperamos que ésta se mantengan en niveles similares a como finalizamos 2007; pero creemos que a medida que avanza el año en curso, caerá para acabar de media en 2008 en 2,3%/2,5% (vs 2,00% estimaciones anteriores) y en 2,2%/2,4% en 2009. No obstante, no descartamos verla incluso en niveles superiores si los precios del petróleo, alimentos y materias primas no inician una tendencia descendente.

Cuadro 1.3.5.- Evolución IPC UEM vs ALE y FRA


No podemos dejar de mencionar en este apartado del informe las consecuencias de la fortaleza del euro en 2007 y qué es lo que esperamos de cara a 2008 (por el impacto que puede provocar en el crecimiento económico). Probablemente la apreciación del euro pase factura a las exportaciones europeas a nivel general y más en aquellos países que ya empiezan a dar muestras de problemas de competitividad.

Las tensiones inflacionistas irán descendiendo gradualmente a lo largo de 2008… aunque durante los primeros meses del año podría mantenerse en los mismos niveles que los últimos meses de 2007….

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

UEM AlemaniaFrancia

Análisis


27

3,5%

4,5%

5,5%

6,5%

7,5%

8,5%

9,5%

10,5%

11,5%

12,5%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

UEM AlemaniaFrancia EEUU

La contribución del sector exterior al crecimiento del PIB creemos que va a ser más negativa a lo largo de 2008 como consecuencia de la apreciación del euro y del menor crecimiento mundial (aunque como hemos señalado creemos que este seguirá siendo sólido). Esa relativa desaceleración afectará al ritmo de actividad de las empresas europeas y provocará un menor ritmo de crecimiento de la inversión empresarial en los próximos 12 meses. Cómo evolucione el euro a lo largo de 2008 continuará condicionando la evolución de las exportaciones. Si la apreciación de la divisa comunitaria, continúa con la misma intensidad, podríamos ver cómo las exportaciones restan algo de crecimiento, ya que el sector exterior podría empezar a mostrar una evolución negativa.

Haciendo algo más de referencia a la evolución del consumo, debemos destacar que si la tasa de desempleo se mantiene en los niveles actuales (estimamos para 2008 que la tasa de desempleo se sitúe en 6,9% y en 6,8% en 2009) y si los salarios continúan manteniendo un ritmo de crecimiento similar al de estos años, deberíamos esperar que la solidez del crecimiento de esta componente del PIB neutralice en cierta medida el peor comportamiento de otras variables como la inversión o el sector exterior (por la caída de las exportaciones combinado con un crecimiento de las importaciones). Aunque al igual que con el resto de los indicadores, existen algunos factores que si afloran más, castigarían las perspectivas sobre esta variable: un endurecimiento de las condiciones de crédito a las familias ralentizaría aún más el crédito al consumo y los créditos hipotecarios.

Cuadro 1.3.3.- Evolución Paro UEM, ALE, FRA vs. EEUU.


El sector exterior tendrá una aportación negativa en el PIB como consecuencia de la apreciación del euro con respecto a otras divisas….

Podríamos ver la tasa de desempleo en el año en curso por debajo del 7% y que esa tendencia descendente continúe en 2009…

Análisis


28

Iniciamos no obstante un año en el que la confianza de los distintos agentes económicos (empresas y particulares) dista mucho de la que encontrábamos a comienzos del año que acabamos de cerrar. Esta pérdida de confianza se debe fundamentalmente a dos factores:

(i) El nuevo contexto que ha aflorado tras la crisis crediticia.

(ii) Con respecto a las expectativas, creemos que las incertidumbres se mantendrán por lo menos en la primera mitad de 2008 ya que continuarán sin despejarse algunas dudas de hasta dónde esos riesgos se van a materializar en la economía real.

No obstante, a medida que se vaya conociendo el impacto y alcance de la crisis tanto en los distintos sectores de la economía como en las empresas, permitirá que veamos como a partir del 2S´08 los indicadores de confianza empiezan a consolidar una tendencia ascendente (tanto por lo que se refiere a la situación actual como a las expectativas).

Cuadro 1.3.2.- Expectativas ZEW e IFO sobre UEM.

80

85

90

95

100

105

110

115

120

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Indice IFO Sit. Actual Expectativas


Esperamos que el consumo mantenga un comportamiento sólido a lo largo de 2008…

La confianza de los agentes económicos dista mucho de la que tenían antes de que comenzase la crisis crediticia….

Análisis


29

Alemania.- “La fortaleza del consumo ayudará al crecimiento…”

Alemania continuará creciendo de forma dinámica a lo largo de 2008 aunque haciendo frente a determinados riesgos que se presentan durante el año en curso.

La economía alemana mantuvo un buen ritmo de crecimiento en 2007 (+2,5% 3T´07) ya que el consumo privado ha demostrado una mayor solidez y crecimiento, superando a la inversión como principal impulsor. Esperamos que de cara al año que comenzamos, el consumo privado continúe en niveles similares gracias al buen comportamiento del mercado de trabajo alemán y al no tener que soportar este año una subida en los impuestos indirectos (IVA).

El desempleo lleva reduciéndose desde hace varios años situándose en niveles no visto desde hace 14 años. Las empresas alemanas han desarrollado políticas de contratación de trabajadores para ser capaces de hacer frente al incremento de pedidos (fundamentalmente de aviones, automóviles y maquinaria).

Lo más probable es que la principal economía de la zona euro, desacelere su crecimiento en algunas décimas. No obstante, esperamos que el ritmo que mantenga sea suficiente para que la tasa de paro continúe descendiendo, pudiendo situarse por debajo del 8%. A corto plazo, podríamos presenciar repuntes de la misma como consecuencia del contexto económico actual a nivel global. La mayor preocupación por las perspectivas económicas es una de las razones que explica que los consumidores alemanes muestren menos confianza junto con las empresas tanto con respecto de la situación actual como de las expectativas.

Con respecto a las exportaciones esperamos que éstas muestren una menor fortaleza que en 2007. La causa principal es la desaceleración económica que se estima para los países importadores y no tanto por la apreciación del euro. El hecho de que más del 50% de las exportaciones alemanas se destine a países de la UE-25 permite que éstas no se vean afectadas en exceso por la tendencia apreciatoria de la divisa comunitaria que esperamos para 2008.

En la medida en que las exportaciones mantengan un nivel adecuado, permitirán que las empresas alemanas continúen mejorando sus resultados empresariales y por tanto, que se favorezca algo más la inversión. A diferencia de años anteriores, y jugando a favor del país germano, está el hecho de que su economía ya no está únicamente estimulada por las exportaciones sino también por la demanda doméstica lo que

La principal economía de la zona euro desacelerará su ritmo de crecimiento aunque la tasa de desempleo podría situarse por debajo del 8%...

El hecho de que el 50% de las exportaciones se destine a países de la UE-25 permite que el impacto de la apreciación del euro sobre éstas sea limitado...

Análisis


30

reduce el riesgo de dependencia con respecto a las primeras.

El aspecto que es menos positivo, aunque no se trata de algo aislado de este país, es el rápido repunte de los precios en los últimos meses que ha llevado a presentar tasas de inflación por encima del 3% y que se alejan de los niveles que el BCE consideraría como adecuados (techo establecido: 2%). Tal y como hemos comentado previamente, esperamos que ésta se empiece a reducir a finales del primer semestre.

Francia.- “En 2008 se continuarán acometiendo importantes reformas legislativas…”

En el país galo se celebraron elecciones a finales del 1S´07. Con la llegada de un nuevo presidente se espera que se adopten poco a poco un conjunto de reformas que necesita esta economía: reducir el tamaño del sector público, recortar el gasto público, emprender una reforma del mercado laboral, recuperar los niveles de competitividad… etc.

A lo largo del 2S´07 se empezaron a llevar a cabo determinadas medidas que tratan de estimular el crecimiento económico. No obstante, son necesarios muchos cambios y por tanto, se requiere más tiempo del inicialmente previsto para que empecemos a ver los frutos.

Aún así, creemos que para este año, el consumo privado conseguirá mantenerse en niveles adecuados por varios motivos. Por un lado, es probable que se lleven a cabo determinados cambios legislativos con respecto a la duración del tiempo de trabajo lo que permitiría mejorar el poder adquisitivo de los trabajadores franceses. Por otro lado, ya empezamos a observar como el desempleo ha iniciado una tendencia descendente (que esperamos continúe), lo que junto con un incremento de los salarios probablemente incentive la demanda interna.

Algunos puntos débiles que tardarán tiempo en ir mostrando una cara más dulce y que por tanto creemos que seguirán en la misma línea:

(i) la deuda pública parece que no va a poder reducirse por debajo del nivel del 60% PIB exigido por la U.E. hasta 2012 (según estimaciones del gobierno francés: 2008e: 64% s/PIB y 2009e:63,2% s/PIB); (ii) las exportaciones, aunque se dirigen en su mayoría a Europa (la tendencia apreciatoria del euro no las castiga en exceso), seguirán sin alcanzar el dinamismo deseado en otros mercados (la desaceleración tras la crisis crediticia es una de las causas).

A pesar de que continúan pendientes varias reformas del mercado de trabajo, el desempleo ya ha empezado a mostrar una tendencia descendente….

El gobierno mantiene sus previsiones de crecimiento. Para 2008 estima 2,0%/2,5% y en 2,5% para 2009…

El crecimiento podría situarse en torno a un 2% a lo largo de 2008 como consecuencia de unas perspectivas de desaceleración económica…

Análisis


31

En el plan económico, el gobierno mantiene sus previsiones de crecimiento económico para los dos próximos años. Para este año espera que el PIB se incremente un 2,0%/2,5% y en torno a un 2,5% en 2009.

Reino Unido.- “El boom del sector inmobiliario ha tocado a su fin…”

Si en 2007 la economía británica crecía en torno a un 3% aproximadamente. El gobierno estima que el crecimiento se situará en torno a un 2% aproximadamente a lo largo de este año como consecuencia de un endurecimiento de las condiciones crediticias y de unas perspectivas de desaceleración económica a nivel mundial tras la crisis de las hipotecas sub prime en EEUU.

Parece que la década del boom inmobiliario está enfriándose después de que el BoE haya incrementado los tipos de interés hasta el 5,75% incrementando el coste de las hipotecas. Los precios de las viviendas han caído durante algunos de los meses de 2007 lo que empieza a mostrar una tendencia bien distinta a la que veníamos observando años atrás. Esa desaceleración del sector inmobiliario también esperamos que se traslade a la economía a nivel general y a otros sectores de actividad económica.

Al igual que otras muchas economías, la inflación ha repuntado en los últimos meses y se sitúa por encima del 2% deseado por parte del BoE como consecuencia de los altos precios de las materias primas fundamentalmente el crudo (el 21 de noviembre se alcanzaron los 99,29 $/barril), lo que reduce la capacidad adquisitiva de los británicos y en cierta medida ralentizará el consumo. No obstante, el Banco Central ha rebajado los tipos de intervención en 25 p.b en su última reunión hasta situarlos en el 5,50% como consecuencia del enfriamiento de la economía británica en los últimos meses de 2007. Un banco más que modifica la dirección de su política monetaria después de la crisis en los mercados financieros.

Esta economía ha conseguido reducir el déficit excesivo por debajo del 3% durante el año anterior y todo parece indicar, que durante los próximos ejercicios continuará bajando hasta situarse en el 2,6% del PIB en 2007/2008 y en el 2,4% en 2008/2009. Sin embargo, la deuda publica (aunque es inferior al 60% del PIB) parece que ha iniciado un tendencia ascendente y que ésta continuará durante los dos próximos años.

El BoE ha bajado los tipos de interés en su última reunión hasta situarlos en el 5,0% a pesar de los repuntes de la inflación en los últimos meses…

Análisis


32

1.4.- España.

El crecimiento de la economía española ha seguido moderándose en el tercer trimestre del 2007. El PIB aumentó un 0,7% t/t desde un 0,9% t/t en el segundo trimestre. En términos interanuales, el incremento fue del 3,8% frente a un 4,0% anterior y un 4,1% en el primer trimestre. Por el lado de la demanda, el consumo privado ha empezado a acusar los efectos de la crisis crediticia e inmobiliaria y la tasa de variación interanual ha pasado de +3,3% hasta +2,9%. Compensando esto, el gasto público ha aumentado a tasas no vistas en los últimos dos años, un +2,4% t/t, lo que se traduce en un 5,8% interanual. Por otro lado, la inversión también se ha moderado aunque sigue expandiéndose a tasas de doble dígito (+11,2% a/a) y la construcción, se ha vuelto a desacelerar hasta un +3,8% a/a. En definitiva, la foto del tercer trimestre es una buena imagen de lo que esperamos para el 2008: menor consumo privado, menor inversión empresarial, menor construcción y mayor gasto público y menor contribución negativa del sector exterior.

Cuadro 1.4.1.- Perspectivas macroeconómicas, España.

Según nuestras previsiones, el PIB español se expandirá por debajo de su potencial en 2008 y en 2009. El frenazo en el crecimiento será notable en 2008 y seguramente continuará durante el 2009, de forma que el diferencial positivo de crecimiento con la UEM se irá reduciendo.

España, cifras clave 2006r 2007ePesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista

PIB 3,9% 3,8% 2,1% 2,6% 2,9% 2,1% 2,4% 2,8%Consumo Privado 3,7% 2,7% 1,9% 2,4% 2,6% 2,4% 2,7% 3,0%Gasto Público 4,8% 5,9% 6,1% 5,6% 5,1% 6,9% 6,6% 6,0%Inversión empresarial 10,4% 10,5% 5,1% 6,2% 7,8% 5,9% 6,6% 7,9%Construcción 6,0% 4,5% -1,4% -0,8% -0,4% -2,9% -2,6% -2,4%Aportación sector exterior -1,2% -0,4% -0,5% -0,5% -0,4% -0,3% -0,2% -0,1%IPC 2,7% 3,9% 3,9% 3,3% 2,8% 3,7% 3,1% 2,6%Paro 8,3% 8,3% 9,5% 8,8% 8,6% 9,7% 9,0% 8,6%Euribor 3m (media anual) 3,08% 4,31% 4,70% 4,43% 4,15% 3,78% 4,03% 4,28%Euribor 12m (media anual) 3,44% 4,45% 4,70% 4,38% 4,20% 3,68% 3,93% 4,18%Tipo intervención BCE (en Dic.) 3,50% 4,00% 3,75% 4,00% 4,00% 3,50% 3,75% 4,00%Tipos a largo (Bono 10A, en Dic.) 3,95% 4,30% 3,80% 4,20% 4,50% 3,70% 3,90% 4,20%Crédito empresarial (cartera acumulada) 29,4% 22,8% 11,1% 13,8% 16,6% 11,6% 14,4% 17,3%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 22,4% 14,5% 6,4% 8,0% 9,6% 4,1% 5,1% 6,1%Probabilidad de cada escenario esperado 30,0% 60,0% 10,0% 30,0% 50,0% 20,0%

2008e 2009e

El crecimiento del PIB en el 3T 2007 ha iniciado una tendencia bajista.

Análisis


33

55 pb

20 pb

183 pb

231 pb

150 pb

200 pb

100 pb 120 pb

0

100

200

300

2002r 2003r 2004r 2005r 2006r 2007e 2008e 2009e

Cuadro 1.4.2.- Diferencial de Crecimiento España - UEM.

Fuente: BdE. Datos elaborados por Bankinter.

Como se puede observar en el cuadro 1.4.1., estimamos una importante desaceleración en el consumo privado y en la inversión, los dos principales motores de la economía en los últimos trimestres. La corrección del mercado inmobiliario, la crisis de liquidez y de crédito y una moderación en el empleo serán los responsables de este ajuste.

Relacionado con lo anterior, estimamos una caída en la cartera acumulada de crédito, tanto del crédito empresarial, hasta tasas del 14%, como del hipotecario, que sufrirá un mayor ajuste, reduciéndose a la mitad, de forma que crecería a ritmos del 8,0% en 2008 y del 5,1% en 2009.

En cuanto al mercado inmobiliario, señalar que la inversión en construcción supone el 18% del PIB, un porcentaje bastante elevado si lo comparamos con el de otras economías (9% en EEUU ó 9,4% en Alemania) lo que hace a España especialmente sensible a la crisis inmobiliaria. No obstante, sólo la mitad corresponde a vivienda, el resto es obra civil. Es en el área de la vivienda dónde apreciamos un frenazo considerable que, por la idiosincrasia del sector, se notará con mayor intensidad en el 2008 ya que el período medio de construcción es de unos 24 meses. Ya en 2006 se apreciaban signos de moderación en la demanda de casas y, es en este año, cuando está quedando patente la contracción de la oferta, con datos como el descenso en un 23% (a octubre 07) del número de visados para la construcción de nuevas viviendas.

Por el lado de la demanda, las últimas encuestas de confianza del consumidor ya adelantan cierto empeoramiento. En el cuadro 1.4.3. vemos como el índice ha caído fuertemente

El diferencial de crecimiento con la UEM se reducirá sensiblemente.

La confianza del consumidor ha caído fuertemente los últimos meses.

Análisis


34

desde agosto, al mismo tiempo que el de las expectativas de los hogares se ha situado por debajo de 100 por primera vez en su historia (la serie comienza en septiembre de 2004).

Cuadro 1.4.3.- Evolución del índice de confianza del consumidor y de los subíndices de expectativas.

Fuente: ICO, Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

Por el lado de la oferta, el índice de producción industrial también está mostrando desaceleración.

Cuadro 1.4.4.- Tasa de variación a/a de la producción industrial

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

sep-04 mar-05 sep-05 mar-06 sep-06 mar-07 sep-07

70

80

90

100

110

120

130

sep-04 mar-05 sep-05 mar-06 sep-06 mar-07 sep-07

Confianza consumidor Expectativas Economía

Expectativas Hogares Expectativas Empleo

La producción industrial también acusa la desaceleración económica.

Análisis


35

El mercado laboral continúa exhibiendo una favorable evolución, si bien en el tercer trimestre la tasa de paro repuntó ligeramente hasta situarse en el 8,03%. En cuanto a la creación de empleo, también se viene apreciando cierto deterioro, de forma que, en los tres primeros trimestres del año se han creado 650.000 nuevos empleos de media mientras que en ese mismo período del año pasado, se habían creado 803.000. Pensamos que el buen tono del mercado de trabajo va a ir menguando en los próximos trimestres, en línea con la desaceleración de la construcción (este sector supone el 13% de la población activa y sólo el 10% del total de los parados y ha pasado de ir creando unos 50.000 empleos por trimestre en 2006 a sólo 3.800 en el tercer trimestre de 2007). No obstante, no se trataría de un grave deterioro, sino de tasas de paro del 8,8% en 2008 y del 9,0% en 2009.

La cuenta corriente sigue evolucionando desfavorablemente. En los nueve primeros meses del año, la necesidad de financiación exterior ha aumentado un 21% hasta los 72.963 millones de euros, como consecuencia del incremento en el déficit corriente. A pesar del mayor superávit de la balanza financiera, las entradas netas de capital son insuficientes para cubrir la necesidad de financiación derivada de las operaciones corrientes y de capital, por lo que se ha producido una disminución de los activos del Banco de España. A septiembre de 2007, el déficit por cuenta corriente alcanzaba el 9,6% del PIB, 0,8 puntos porcentuales más que en 2006. Esperamos que este ratio vaya moderándose en los próximos meses, a medida que la economía se vaya ralentizando.

Cuadro 1.4.5.- Financiación del déficit por C/C.

Fuente: BdE. Datos elaborados por Bankinter.

-13.517

-55.531

-27.623

58.734

107.808

-2.5686.915

-28.809

4.726

-26.592

85.808

198.314

-100.000

-50.000

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 (*)

Saldo Inversión Directa

Saldo de Inversión en Cartera

(*) Enero-Agosto

La construcción dejará de ser fuente de empleo.

Análisis


36

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

ene-03

jul-03

ene-04

jul-04

ene-05

jul-05

ene-06

jul-06

ene-07

jul-07

La buena evolución de la economía española en 2007 y el control presupuestario han permitido que las cuentas públicas arrojaran a noviembre un saldo positivo superior al del 2006: 25.835 millones de euros, 2,46% sobre PIB, frente al 2,01% del año anterior, aunque seguramente cerrarán el año en los mismos niveles de 2006, en torno al 1,83% del PIB. Según las previsiones oficiales, el superávit del Estado y de las AA.PP. alcanzará el 1,2% del PIB en 2008. En nuestra opinión, dicho porcentaje será difícilmente alcanzable ya que prevemos un menor dinamismo de la economía (menor recaudación de impuestos) y un mayor gasto público (mayores pagos del Estado).

La tasa de inflación viene acelerándose en los últimos tres meses, situándose en el 4,1% en noviembre versus 2,2% en agosto (ver cuadro 1.4.5.). Así, el diferencial de inflación con la UEM, que se había reducido hasta un mínimo de 40 puntos básicos en julio de este año, ha vuelto a repuntar y se sitúa en los 100 p.b.. El aumento significativo de los precios de la energía y el crecimiento de los precios de los alimentos están siendo los responsables de este inesperado y fuerte repunte en el IPC. Pensamos que la inflación se va a mantener en tasas altas, en torno al 4% en los próximos meses, para desacelerarse en el último trimestre del año que viene y a lo largo del 2009, ir recuperando tasas del 3%.

Cuadro 1.4.6.- Diferencial de Inflación España vs UEM.

Fuente: INE, Eurostat, BB. Datos elaborados por Bankinter.

El IPC se ha disparado más que en la UEM.

Análisis


37

Cuadro 1.4.7.- Evolución a/a IPC general y subyacente.


4,1%

3,2%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

ene-02 ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07

IPC gral IPC subyac

Análisis


38

1.5.- Japón: “Se incrementa el riesgo de ralentización.”

La marcha de la economía japonesa durante este segundo semestre ha mostrado considerable solidez con unos ritmos de crecimiento interanual del 1,9% en 3T.

En los últimos meses de 2007, parece haberse incrementado el escepticismo sobre el círculo virtuoso de la producción, los ingresos y el consumo tantas veces mencionado por el Banco de Japón. Según sus últimos informes, la economía japonesa mantiene un ritmo de expansión moderada pero con perspectivas de una progresiva ralentización del crecimiento para los próximos meses. El principal causante de esta ralentización parece ser la evolución del sector inmobiliario como atestigua la caída de sus cifras de inversión ya en el desglose del PIB del tercer trimestre (-11,3% a/a).

Por contra, la producción industrial continúa su tendencia positiva sostenida por la demanda de terceros países. Las buenas cifras de exportación, apoyadas en el positivo ritmo de crecimiento global, y el bajo precio de la divisa nipona continúan jugando a favor de la economía japonesa.

Cuadro 1.5.1.- PIB, Japón.

4,7%1,9%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Prod. Industrial a/a

PIB a/a


Con todo, el notable incremento de los costes de la energía junto con el empeoramiento de la situación económica de los EEUU ha provocado que las expectativas de crecimiento se hayan visto revisadas a la baja. Al mismo tiempo esta previsión de moderación del ritmo de crecimiento parece motivo suficiente para que comience a descartarse una nueva subida de los tipos de intervención por parte del Banco de Japón durante la primera mitad de 2008.

...la producción industrial continúa su tendencia positiva sostenida por la demanda de terceros países.

Análisis


39

Si durante la primera mitad de 2007 uno de los pilares fundamentales de la positiva evolución de las exportaciones fuera la fuerte depreciación del yen, hoy por hoy no se puede contar con esa ayuda. Ciertamente la apreciación del yen frente al dólar en las últimas semanas del año comienza a percibirse como un riesgo para los resultados empresariales.

La incertidumbre provocada por la confluencia de estos factores esta provocando a su vez una reducción del ritmo de la inversión en la mayor parte de las compañías.

En cuanto a los precios, estos últimos meses comenzó a verse una ligera tendencia inflacionista conforme el consumo se fortalecía. Tras varios meses en los que las empresas han obtenido sustanciales beneficios mientras los moderados incrementos salariales incrementaban la capacidad compradora de los japoneses, se planteaba ya la recuperación del consumo interno. Estas perspectivas han sufrido un considerable revés al haber confluido la ralentización de la inversión residencial en Japón con una serie de desequilibrios internacionales –con mayor peso en los EEUU- que podrían provocar que el motor actual del país del sol naciente, la exportación, se vea ralentizada también los primeros meses del año entrante.

En concreto, estimamos un incremento del PIB en torno al 1,5% para 2007 y de alrededor del 1,6% para 2008 (vs. 2007 en 1,5% y 2008 en 2,2% ant).

Cuadro 1.5.2.- Balanza comercial de Japón.


Las exportaciones han mantenido una positiva evolución durante los últimos meses impulsadas por la buena marcha de la economía internacional. Tras un ligero período de estancamiento en el segundo trimestre, en el tercero se

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

oct'98 mar'98 mar'99 mar'00 mar'01 mar'02 mar'03 mar'04 mar'05 mar'06

Superávit comercialExportacionesImportaciones

El último dato de PIB japonés mostró un repunte de +1,9% (3T) tras la ralentización del segundo trimestre.

Análisis


40

produjo un repunte de un 6,0% (t/t) en parte motivado por la mala evolución del segundo.

Teniendo en cuenta la evolución de la exportación por destinos se observa que la demanda desde los EEUU se reduce ligeramente tal y como esperábamos mientras la del resto de Asia mantiene su fortaleza. Para los próximos meses parece razonable que la tendencia decreciente en las exportaciones a los EEUU se mantenga incentivada por la desaceleración de la economía norteamericana. La mala evolución del sector inmobiliario junto con la crisis crediticia y sus efectos colaterales aún esta lejos de su solución. Por contra, la evolución de la demanda de los países emergentes asiáticos tiene visos de perdurar al mantener buena parte de estos un ritmo de crecimiento francamente elevado. Por otra parte, las exportaciones a otras regiones (Europa, Medio Oriente, Rusia y América ex-EEUU) sorprendentemente se incrementan a ritmo moderado.

Cuadro 1.5.3.- Destino de las exportaciones de Japón.

Destino exportaciones

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

ASIA EEUUUEM EMERGENTESCHINA ASIA PACIFICO


Desde un punto de vista global y teniendo en cuenta que el mayor impulsor de las exportaciones japonesas es la bonanza económica global, cabe mencionar la competitividad perdida por los productos nipones con la apreciación a la que el yen se ha visto sometida frente al dólar estos últimos meses. Los países de la eurozona sin embargo han visto una evolución del yen vs. euro mucho más estable que en la primera mitad del año.

Las importaciones por su parte mantuvieron un comportamiento plano durante prácticamente la primera

...los próximos meses parece razonable que la tendencia decreciente en las exportaciones a los EEUU se mantenga incentivada...

Análisis


41

mitad del año tras lo cual se han visto ligeramente incrementadas conforme el interés por productos tecnológicos se ha reavivado tras una temporada bastante floja.

En cuanto a la actividad empresarial, cabe señalar la buena y positiva tendencia. La inversión en activos fijos ha continuado incrementándose en los últimos meses del año aunque algunos indicadores comienzan a anticipar una ligera desaceleración de sectores como el manufacturero. En concreto, el Tankan de diciembre mostró una ligera caída tras varios meses estabilizado. Los principales motivos de este empeoramiento de las previsiones provienen, como no, de la evolución de la economía norteamericana y del impacto de la misma a nivel internacional. El sector inmobiliario norteamericano no da síntomas de mejora sino más bien lo contrario y la crisis crediticia y de liquidez comienza a tener impacto en la economía real y por lo tanto en el consumo americano. A este empeoramiento de la situación se suma el fuerte incremento de los costes de las materias primas y de los recursos de producción junto con los de la energía.

Cuadro 1.5.4.- Índice Tankan (Actividad Manufacturera).

19

15

-60

-40

-20

0

20

40

60

sep'91

mar'9

3

sep'94

mar'9

6

sep'97

mar'9

9

sep'00

mar'0

2

sep'03

mar'0

5

sep'06

Tankan

Outlook


En cualquier caso, los diferentes indicadores de sentimiento que se han ido conociendo muestran tendencias también a la moderación de la inversión en nuevos activos fijos durante el último trimestre del año en un movimiento defensivo por parte de las compañías que están viendo cómo sus resultados comienzan a verse perjudicados por los notables repuntes de la energía.

El dato de pedidos de maquinaria japoneses en octubre por contra mostró cómo éstos se incrementaron hasta duplicar las

… los diferentes indicadores de sentimiento que se han ido conociendo

t

La inversión en activos fijos ha continuado incrementándose en los últimos meses del año...

Análisis


42

expectativas de los economistas impulsados por la buena evolución de los pedidos de Asia y Europa. A pesar de esta buena cifra, hay que tener en cuenta que este dato es un dato con retraso y que probablemente veamos cómo acaba mostrando el comportamiento anticipado por el Tankan.

Cuadro 1.5.5.- Pedidos de maquinaria, Japón.

-45

-35

-25

-15

-5

5

15

25

35

45

55

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Pedidos de Maquinaria

6 per. Mov. Avg. (Pedidos de Maquinaria)


Existen serias dudas sobre la sostenibilidad de la positiva evolución del consumo japonés a lo largo de los primeros meses de 2008. Durante los últimos meses del año, las ventas minoristas mostraron tasas de incremento interanual rondando el 1%. Por supuesto las ventas de combustibles han mostrado también un repunte de alrededor de un 4% como consecuencia del fuerte incremento de sus precios (en el año se han incrementado alrededor de un 9,5%). Ha sido este incremento, junto con una paralización de los incrementos salariales el que ha provocado una pérdida de poder adquisitivo lastrando considerablemente los niveles del indicador de confianza japonés y llevándolos a la cifra más baja de los últimos cuatro años.

Íntimamente relacionada con el consumo se haya la inflación. Aunque en niveles ínfimos, da la impresión de que podemos hablar de repunte de precios cuando nos referimos a los últimos meses del año. Las expectativas son que el año se cierre con un leve repunte del entorno del +0,4% a/a.

Uno de los factores fundamentales para este incremento ha sido por supuesto la evolución del crudo en el mercado internacional ya mencionado. A este se han sumado también

Análisis


43

los incrementos en el resto de la energía, en el alcohol y el tabaco y en servicios de salud. Las expectativas para comienzos de 2007 son de que se mantenga la leve tasa aproximadamente entre +0,1% y +0,2% conforme se compensa el incremento del poder adquisitivo de los japoneses con un leve empeoramiento de las perspectivas y con una ligera caída del crudo. Lo liviano de este ritmo de incremento de precios es un factor adicional que a priori restringirá la capacidad de acción por parte del regulador nipón a la hora de variar al alza los tipos de intervención.

Cuadro 1.5.6.- Índice de precios al consumo, Japón.

0,3%

-0,3%

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

sep'99mar'00

sep'00mar'01

sep'01mar'02

sep'02mar'03

sep'03mar'04

sep'04mar'05

sep'05mar'06

sep'06mar'07

sep'07

IPC

IPC ex alimentos y energía


Tras una serie de meses con elevadas cifras de generación de empleo, comenzamos a ver un comportamiento levemente peor. La tasa de paro se ha situado a final de 2007 en el entorno del 4,0% tras experimentar ligeros incrementos a principios del tercer trimestre. Este peor comportamiento podría añadirse como causa adicional para un ligero debilitamiento del consumo a principios 2008. La probable disminución de la presión de los precios del crudo a partir de finales de febrero podría tener un impacto ligeramente positivo a partir de estas fechas siempre y cuando la demanda de productos para la exportación se mantenga en los niveles den los que se sitúa en la actualidad.

Aunque en niveles ínfimos, da la impresión de que podemos hablar de repunte de precios cuando nos referimos a los últimos meses del año.

Análisis


44

Cuadro 1.5.7.- Tasa de Paro.

4,0%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

abr'00 abr'01 abr'02 abr'03 abr'04 abr'05 abr'06 abr'07

20,00

30,00

40,00

50,00

60,00

70,00

80,00

Tasa de paro Expectativas Empleo


A pesar de los repuntes vistos en los precios del suelo, la inversión en vivienda en Japón esta experimentando una considerable caída en 2007. Tanto es así que el propio regulador prevé que el descenso de este sector sea el principal motivo por el cual la economía japonesa mostrará una leve desaceleración a finales de 2007.

Cuadro 1.5.8.- Precios del suelo en Tokio.

70

80

90

100

110

120

130

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Precio del suelo residencial en Tokio

Precio del suelo industrial en Tokio

Precio del suelo comercial en Tokio


A pesar de que los precios del suelo continúan mostrando incrementos, algunos datos del sector muestran una cara no tan positiva.

Análisis


45

En línea con lo visto en la evolución de los componentes del PIB, el sector de la construcción continúa mostrando una muy mala evolución con cuatro meses consecutivos mostrando descensos en las viviendas iniciadas de cerca de un -35% a/a. La regulación impuesta por el gobierno para limitar la especulación en el sector inmobiliario parece estar detrás de esta pobre evolución. A pesar de ello, las expectativas a partir de ahora son a mejor tal y como respalda el hecho de que los permisos de construcción hayan recuperado los niveles notablemente.

Análisis


46

1.6.- Emergentes

Como hemos podido observar las economías emergentes han salido mejor paradas que otros mercados de la crisis de crédito. El buen posicionamiento estructural, la entrada sustancial de fondos, (balanzas por cuenta corriente en superávit), nivel de crecimiento superior a la media mundial, crecimiento del ahorro (especialmente en Asia), etc., son factores que continúan haciendo atractivos estos mercados.

Las incertidumbres aparecen por la inflación y por la crisis del mercado de crédito en las economías desarrolladas, así como por el encarecimiento de las materias primas.

El boom en infraestructuras en construcción y la demanda de energía en los países emergentes seguirá continuando al alza.

Cuadro 1.6.1.- IPC Emergentes.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt

China: “Crecimiento: ¿hasta dónde.”? La economía china podría enfriarse en el 2008, tras un dato de crecimiento del PIB de +10.8% en 4T’07 vs. 11.5% 3T 07. Uno de los factores que incidirá sobre esta ralentización es el menor ritmo previsto de crecimiento de las exportaciones. De momento, el último dato ha registrado un crecimiento ligeramente menor, +52.0% nov. vs. +52.7% oct. Otro factor que podría influir es un menor crecimiento de la actividad manufacturera +52.8% nov. vs. +55.2 oct., estando ya cerca de niveles por debajo de 50 lo que llevaría a la economía a una ralentización.

6,90%

5,48%

3,52%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

dic-02

jul-03

feb-04

sep-04

abr-05

nov-05

jun-06

ene-07

ago-07

China India Korea

Las economías emergentes han afrontado la crisis de liquidez en mejores condiciones.

La economía China podría ralentizarse por el menor ritmo de exportaciones y por el crecimiento de la inflación

Análisis


47

Cuadro 1.6.2.- PIB China.

11,5%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

11,0%

12,0%

13,0%

ene-00

mar-

97

jun-9

8

sep-9

9

dic-0

0

mar-

02

jun-0

3

sep-0

4

dic-0

5

mar-

07


Las ventas minoristas en China han crecido a ritmos acelerados desde el 1999, alcanzando +18.1% a/a, gracias al crecimiento de los ingresos de las familias (aumento del salario mínimo y reducción de impuesto sobre la renta) lo que propició incrementos en la venta de alimentos, automóviles, electrónica y ropa en +30% apoyados por mayores gastos en la ciudad que en zonas rurales (+19% vs. +17%).

Cuadro 1.6.3.- Ventas Minoristas China.

18,80%

0,00%2,00%4,00%6,00%8,00%

10,00%12,00%14,00%16,00%18,00%20,00%

ene-03

jul-03

ene-04

jul-04

ene-05

jul-05

ene-06

jul-06

ene-07

jul-07

Vetas minoristasChina


La gran dimensión de las industrias en China va consecuentemente acompañado por un elevado consumo de energía, y la producción de esta de contaminación, lo que ha provocado que el banco central de china obligue a las entidades financieras a constituir depósitos al 13.5%. Esta obligación ha provocado un relativo frenado del crecimiento de

La bolsa china ha reaccionado muy bien ante la crisis financiera de EEUU.

Se está incrementando la población en las ciudades, lo que se produce en mayores ingresos y por lo tanto mayor consumo, favoreciendo así el crecimiento

Análisis


48

la inversión y por tanto una leve ralentización la economía disminuyendo la demanda de préstamos. Otra medida que podría haber adoptado el Banco de China habría sido subir los tipos de interés y permitir así una mayor apreciación del yuan, lo que provocaría un desequilibrio de la balanza comercial y a su vez una distorsión para el banco chino dado que la gran mayoría de sus reservas están denominadas en dólares.

La inflación ha repuntado hasta el +6.9% nov´07, impulsada fundamentalmente por los incrementos de los alimentos (vegetales +30%, cerdo +55%), la energía y los costes laborales, incrementándose las presiones sobre el banco central para subir los tipos de interés por sexta vez en lo que llevamos de año.

La situación de la economía china ya no es tan atractiva como en épocas anteriores. Nos encontramos con una inflación algo elevada, con subidas de precios en consumo, sobre todo de los alimentos debido a malas cosechas por el clima y por las infecciones del cerdo. Con esto podríamos decir que estamos neutrales con respecto a un posicionamiento en dicho país. Como aspectos delicados podríamos mencionar una hipotética caída del consumo en EEUU (cosa que vemos poco probable), y sobre todo deberíamos tener cuidado con las tensiones inflacionistas y las consecuentes subidas de tipos de intervención por parte del banco central chino. A pesar de ello no todos los aspectos son negativos y continúa mostrando considerable atractivo por el incremento de los ingresos familiares al incorporarse al mercado laboral en zonas urbanas gente procedente de zonas rurales y el subsiguiente mayor consumo familiar, desarrollo urbanístico, etc.

Por último recordar que a mediados de 2008 tendrán lugar los juegos olímpicos en Beijing tras los cuales deberemos replantearnos cual será la evolución de la economía: ¿habrá ralentización?

India: “Ventaja apoyada en los sectores industrial y servicios”

El crecimiento del índice manufacturero en la india se ha visto ralentizado por el descenso en la demanda de productos duraderos como lavadoras, frigoríficos y automóviles debido al incremento de los precios. El ritmo de crecimiento del conjunto de la economía ha podido verse influido por los altos tipos de interés, absorbiendo la demanda de los consumidores, y por el fortalecimiento de la moneda que provocó que las exportaciones fueran menos competitivas.

La India podría mantener un crecimiento del PIB rondando el +8.9% en 2008, siempre que el incremento de los beneficios empresariales sea bueno, el precio del crudo se reduzca

Habrá que estar atentos a lo que pueda ocurrir después de las olimpiadas, al país le espera un futuro incierto.

Análisis


49

ligeramente y se moderen los flujos de capitales, los cuales podrían estar introduciendo presiones inflacionistas.

Cuadro 1.6.4.- PIB India.

8,9%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

#N/A

jun-0

1

jun-0

2

jun-0

3

jun-0

4

jun-0

5

jun-0

6

jun-0

7


La inflación se sostiene en niveles del 5.48% nov´07 situándose algo por encima del objetivo del banco central de la India (5%). Uno de los factores que paradójicamente no han contribuido al incremento del índice de precios en la India es el crudo. El gobierno ha intervenido en 2007 estableciendo un tope máximo para proteger a los consumidores de los incrementos del precio del petróleo. Esto conlleva un riesgo mayor a futuro para la estabilidad de los precios domésticos, debido a que no parece fácil que este tipo de medida sea sostenible en el largo plazo. En este contexto, el banco central ha mantenido su tipo de intervención en el 6% y su alteración va a depender de las presiones inflacionistas provocadas por el crudo.

Hay un exceso de liquidez en el país lo que es potencialmente inflacionista. En consecuencia el Banco de la India ha obligado a las entidades financieras a constituir depósitos al 7.5%, limitando de este modo el crecimiento del crédito. Los altos tipos de intervención han hecho que se pidan y que se den menos préstamos tanto a consumidores como a empresas, lo que ha provocado una reducción en la venta de casas, automóviles y otros productos. La rupia se ha apreciado 11.7% contra el dólar, se espera que mantenga su tendencia alcista en el medio plazo debido a la fuerte entrada de flujos de capital.

La economía del país está abierta para incentivar la inversión

Los sectores industrial y de servicios están dando un gran empuje al crecimiento.

Existe un gran exceso de liquidez lo que puede ser potencialmente inflacionista.

Análisis


50

de capital extranjero (excepto en defensa), estableciendo una ley que permite la construcción en zonas económicas especiales, imitando así lo hecho en Shenzhen (China). También tiene planes para atraer inversiones de 500B$ para la mejora y construcción de carreteras, puertos y otras infraestructuras.

La economía sigue teniendo los atractivos de años anteriores, centrados en una cualificada mano de obra, una población joven y anglosajona, un sistema político democrático, 1/3 de la población de clase media (400M hab.), etc.

La combinación entre la política monetaria restrictiva y una apreciación cada vez mayor de la rupia en el mercado de divisas pueden marcar las pautas en la economía en los siguientes años.

Cuadro 1.6.5.- Tipo de intervención India.

6,00%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

ene-00

jul-0

0

dic-00

jun-0

1

nov-01

may-0

2

oct-0

2

abr-03

abr-04

oct-0

4

abr-05

oct-0

5

may-0

6

nov-06

may-0

7

nov-07


Corea: “¿Reacción tras el cambio de gobierno?” La inflación en Corea del sur ha subido en 2007 con mayor fuerza con respecto a los últimos tres años debido al alto precio del petróleo y una floja producción agrícola, situándose en niveles del 3.52% a/a, la mayor subida desde el 2004 (3.8%). Esta subida no es suficiente para que el banco de Corea suba los tipos de interés porque la economía EEUU esta inmerso en una desaceleración económica y los mercados financieros han enturbiado las perspectivas de crecimiento. Una subida de tipos aumentaría el riesgo de una ralentización global del crecimiento de la economía. El objetivo del Banco de Corea es mantener la inflación en niveles del 2.5%-3.5%.

El PIB coreano ha aumentado (+5.25% a/a 3T´07) gracias a la

La economía india sigue siendo atractiva por 2 factores principalmente: entrada de flujos de capital extranjero y en una población cualificada.

La inflación se ha disparado en los últimos años, sin que el BC haya podido subir tipos por miedo a que la crisis financiera de EEUU llevase a una ralentización económica global.

Análisis


51

exportación y al gasto en consumo. La exportación de barcos (representa el 40% del PIB) ha seguido subiendo gracias a las ventas a Asia y Europa, mientras que la demanda en EEUU ha disminuido.

El crecimiento de la economía Coreana se mantendrá constante gracias al crecimiento de sus exportaciones (barcos, móviles y electrónica) junto al aumento en gasto en consumo reactivando el crecimiento económico para el 2008, posiblemente situándose de nuevo en el 5.2%. La economía sur coreana acumula una fase de crecimiento lleva un crecimiento desde el 2T´2003 y está en la mayor expansión desde el periodo entre 1981-1992.

Cuadro 1.6.6.- PIB. Corea.


La producción industrial ha crecido más de lo esperado (+17.81% oct´07) gracias a las exportaciones y el aumento de la demanda local cuyo éxito se ha visto en los fabricantes de coches y en la producción de chips, vendiéndose en el propio país, en el resto de Asia y en Europa, lo que ha ayudado y vemos que va a seguir apoyando a la economía de una ralentización en EEUU, su segundo mayor mercado.

5,2%

0,0%

2,0%4,0%

6,0%8,0%

10,0%12,0%

14,0%

sep-99

sep-00

sep-01

sep-02

sep-03

sep-04

sep-05

sep-06

sep-07

El crecimiento de la economía coreana se mantendrá gracias al buen ritmo de las exportaciones y al aumento del gasto en consumo

Análisis


52

Cuadro 1.6.7.- Producción industrial Corea

17,81%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

ene-01 ene-02 ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07

Producción Industrial


La tasa de desempleo en Corea se ha reducido notablemente, siendo esta la más baja de los últimos 5 años (3.1%).

Habrá que ver las medidas que toma el gobierno de Lee Myung-bak, que ha prometido a los ciudadanos mejoras en sus condiciones de vida y hacer frente a corea del norte

LatAm: “Dependencia de las materias primas y de EEUU.” La economía en Latinoamérica creció en 2007 un 5.1% aproximadamente. Para el 2008 podemos ver un menor crecimiento, a raíz de un cambio en la economía global por la crisis financiera, esperando una reducción de las exportaciones, caídas en los precios de las materias primas, empeoramiento de las arcas públicas, en definitiva un menor crecimiento

Los países de esta zona no se han visto tan afectados por la crisis como en épocas pasadas, gracias a la mayor fortaleza de sus economías, impulsado por un crecimiento sólido.

Creemos que las consecuencias de una ralentización económica mundial afectarán en diferente medida a los países latinoamericanos. Dependerá de los vínculos con EEUU y

Habrá que estar atentos a las medidas que tome el nuevo Presidente, Lee Myung-Bak.

Podríamos ver un menor crecimiento en los países latinoamericanos debido a la menor exportación a EEUU a raíz de la crisis financiera.

Análisis


53

China, por lo tanto de su capacidad de la demanda interna y de su política económica.

Cuadro 1.6.8.- PIB Economías Latinoamericanas.

5,7%

3,7%

8,7%8,4%

4,9%

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%11%

jun-04 dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 dic-06 jun-07

Brasil Mexico Argentina Perú Chile


La situación de Argentina puede cambiar con la entrada al poder de la senadora Cristina Kirchner, quien fue elegida presidenta y afrontará desafíos en incrementar el crecimiento económico, incrementando aún más las exportaciones frente a las importaciones y por tanto aumentando el superávit comercial. Habrá que ver en que rumbo dirigen la política monetaria.

La segunda economía sudamericana ha incrementado sus recaudaciones de impuestos en un 33.5% debido al aumento de las exportaciones y el consumo doméstico, situándose en 5.8B$. Los precios de las exportaciones (soja, maíz, trigo etc.) han ayudado a la economía argentina a crecer por encima del 8% y a su vez ha permitido al gobierno mantener un presupuesto con superávit incluso con subidas en el gasto. Este contexto probablemente no se pueda contener si las exportaciones se reducen en precio de los productos que argentina exporta a los mercados internacionales.

Consecuencia de lo anterior, la balanza comercial en Argentina sigue estando en superavit (+1.1B$ dic´07) gracias a la mayor exportación (+32% dic.´07 vs +19% dic´06). Las importaciones aumentaron en mayor proporción (+35% dic´07

La Senadora Cristina Kirchner deberá abordar algunas reformas estructurales urgentes.

Se percibe un incipiente deterioro del saldo corriente debido al fuerte aumento de las importaciones.

Análisis


54

vs. +25% dic´06), lo que ha hecho que la balanza comercial se haya deteriorado debido a la necesidad de importar energía de China, reduciéndose el saldo positivo en términos interanuales.

Cuadro 1.6.9.- Argentina, balanza comercial. M USD.

1.039

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

dic-02

jun-03

dic-03

jun-04

dic-04

jun-05

dic-05

jun-06

dic-06

jun-07


El ritmo de crecimiento de las exportaciones de Brasil, la mayor economía sudamericana, podría disminuir en 2008 al +10% (172B$ 08 vs. 157B$ 07) por la incertidumbre financiera de los mercados americanos, ya que brasil exporta el 20% del total de exportaciones del país a EEUU. Si al final se produce dicha ralentización provocaría una reducción de flujos de capital a Brasil, por lo que deterioraría la balanza corriente del país, lo que a su vez podrá provocar un debilitamiento de la moneda (+19% vs. USD en 2007) haciendo subir expectativas de inflación obligando al BC de Brasil a subir tipos de interés.

La economía brasileña está creciendo a ritmos acelerados desde 2004, con un dato de producción industrial de +10.3% oct. vs. 5.4% sept. y un PIB del +4.2% en el 3T gracias al descenso del coste de financiación para aumentar las compras y a la estabilidad de precios de los alimentos y de los minerales. Pero habrá que tener cuidado a la sobre dimensión de fábricas que hay en el país, que se puede traducir a un exceso de oferta por lo que habría una posible bajada de precios en contexto de menor actividad lo que podría provocar una bajada en la inflación.

El BC podría no mover los tipos hasta mediados del 2008,

La principal debilidad de Brasil es su elevada vulnerabilidad ante shocks externos derivados del precio de las materias primas.

Mientras la inflación se mantenga por debajo del 4,5% el BC no moverá los tipos de interés.

Análisis


55

situados en el 11.25%, por preocupación a que la inflación se dispare (objetivo principal del BC de Brasil). La inflación ha repuntado en el mes de nov. +0.27% vs. +0.09% oct., por el incremento del precio de los vegetales, de la carne y del etanol, situando en tasa interanual en el 4.20%, por debajo del objetivo del BC +4.5%.

Cuadro 1.6.10.- Brasil, tipo de intervención.

11,25%10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

18,00%

20,00%

22,00%

24,00%

26,00%

28,00%

dic-02

jun-03

dic-03

jun-04

dic-04

jun-05

dic-05

jun-06

dic-06

jun-07


En nuestra opinión la situación económica y financiera de Brasil no se ha visto muy afectada por la crisis financiera de EEUU, manteniendo unas reservas de 162.000 M$. La economía brasileña es una economía emergente que siempre ha estado contagiada de otras crisis financieras que indujeron al país a recurrir a organismos financieros multilaterales (FMI, Bancos mundiales, etc.)

Méjico es el país latinoamericano que puede obtener doble enfoque de la economía norteamericana. Por el lado positivo, se beneficiaría de los recortes de tipos por parte de la Fed. Por el lado negativo, en caso de que EEUU entre en una posible desaceleración en 2008 lastraría su crecimiento (+3.7% a/a sept´07)) al reducirse su demanda (esperada en 3% en 2008) y con ello la inversión directa de México se reduciría. Por tanto su sector exterior se vería perjudicado al ser este el más vinculado al ciclo de EEUU.

La balanza comercial acumulada a Oct.07 en el país se ha ampliado, ya que las importaciones (+13.3%) han crecido en mayor medida que las exportaciones (+12.7%). En cuanto a las exportaciones cabe destacar la minería +26.7%vs. 11.5% y la agricultura +19.9% vs. 12.3%. Mientras que por el lado de las importaciones destacamos los bienes de consumo, que casi se ha duplicado con respecto al mes anterior (21.6% vs. 12.2%) y

En Méjico: doble enfoque Beneficiado por bajadas de tipos por parte de la Fed. Perjudicada por la posible desaceleración de la economía americana.

Análisis


56

los bienes de capital (16.3% vs. 4.3%).

El IPC creció menos de lo esperado, situándose en el 3.93%, por la caída de los precios de frutas y verduras, esperando que la inflación caiga para el 2009 con un objetivo del 3%. El BC decidió mantener los tipos de interés al 7.50% al igual que su política monetaria, por la situación de incertidumbre sobre el crecimiento global económico

En principio creemos que la economía mejicana se verá perjudicada por el crecimiento en EEUU ya que esta puede entrar en una posible desaceleración en el 2008, con un escenario de bajada de tipos por parte de la Fed. Este doble enfoque, bajada de tipos y desaceleración económica, van unidas de la mano. Con todo esto podemos decir que Méjico se ha visto afectada por la crisis financiera de los EEUU.

Europa del Este: “Objetivo: Convergencia” Una cosa está clara en estos países y es que con la incorporación a la unión europea han ido creciendo y cambiando sus formas sociales y políticas, gracias entre otras cosas a los fondos que van a recibir hasta el 2011 de la UE.

Cuadro 1.6.11 PIB Países Europa del Este.

6,4%

9,4%

6,0%

0,9%

-3%

0%

3%

6%

9%

12%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Polonia EslovaquiaRep. Checa Hungría

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter Desde la entrada de Polonia en la Unión Europea su situación económica ha mejorado mucho, aunque esto le ha llevado a tener una inflación mayor, 3.6% a/a nov´07 (máx. desde 2005) y por tanto unos tipos también mayores, situándolos en el 5% en dic. 07. Se espera que la economía polaca obtenga un crecimiento en PIB en torno al 7.2% para el año 2008 vs. 6.4% en 2007, siempre y cuando las ventas y el output siguen subiendo. La demanda doméstica creció un 7.4% y la demanda de consumo se incrementó un 5.2%, mientras que la

EL BC polaco se ha visto obligado a subir tipos para frenar la subida de precios y poder reducir la inflación

Análisis


57

inversión se situó en el 18.8%. La producción creció un 6.6% y la construcción creció un 12.6% (todo ello en el 3T). Estos datos reflejan que la economía se encuentra en un periodo de fuerte crecimiento, conducido por la demanda domestica.

El consumo privado está sostenido por el descenso del paro (11.3% oct. 07 vs. 14.90 sept. 07), a pesar de la gran emigración y empleados poco cualificados, y por mayores ingresos que lastran la productividad de las empresas, provocando a el BC a subir los tipos para frenar la subida de precios y así reducir presiones inflacionistas

El resultado favorable de las elecciones con un 42% de los votos para el partido liberal de plataforma ciudadana, presidido por Donald Tusk debería beneficiar a los mercados, llevando una reforma económica al país para eliminar los problemas estructurales.

Cuadro 1.6.12 IPC Países Europa del Este.

3,6%3,1%

5,0%

7,1%

-3%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006


Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt Hungría.- El sector exterior húngaro, ofreció un superávit comercial gracias al incremento de las exportaciones (+28%), debido a la aceleración de la expansión económica en países como Alemania, mayor socio comercial de Hungría y el descenso en el gasto familiar freno las importaciones. El 80% de las exportaciones se hacen en la EU y el 67% de las importaciones provienen de la EU

Los precios de producción, un indicador de la inflación, han caído desde 6 años en alza, debido al fortalecimiento de la divisa (forint) que permitió a los productores bajar los precios para mantener sus mercados. En cuanto a la producción industrial (5.9%), esta creció lentamente debido al descenso del consumo de alimentos, debido a la escasez de lluvias

Continuada bajada de tipos para compensar el pobre crecimiento económico, aunque tendrán que seguir luchando para controlar la inflación.

El partido liberal debería de abordar reformas económicas para eliminar problemas

Análisis


58

(escasez más larga en 4 años) y por la falta de nevadas que han mermado la rentabilidad.

El crecimiento del PIB en Hungría se sitúa en +0.9% t/t, muy inferior a sus países vecinos, con un escenario de reducción de puestos de trabajo públicos (situándose la tasa de desempleo en el 8.3% nov´07), subidas de impuestos, reduciendo la inversión y reducción del gasto familiar. Se espera un PIB del +1.7% a/a para 2007, +2.8% a/a para el 2008 y +4% a/a para 2009.

La subida del precio de la energía (+12.3%), derivada de un crecimiento en el precio del petróleo, así como la de los alimentos (+11.6%) por las malas cosechas, han repercutido en un crecimiento de la inflación de +7.10% a/a nov´07. Esta circunstancia hace más difícil las perspectivas sobre tipos de interés. Al BC se le complican las bajadas adicionales de tipos para estimular el crecimiento, tras las últimas de 25 p.b. cada una hasta el actual 7.5%.

Según el BC se espera una inflación en el 4.5% para 2008 con unos tipos de interés en el 6.50%, mientras que para el 2009 se espera +2.4% lo que es menor que el objetivo del banco central puesto en el 3%.

Cuadro 1.6.13- Tipos de intervención Países Europa del Este.

5,00%4,25%3,25%

7,50%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

2004 2004 2004 2004 2005 2006 2007



República Checa.- El rápido crecimiento económico, bajando el paro y la inflación motivan a incrementar los tipos. Sin embargo, hay una inconveniente que es el fuerte tipo de cambio del koruna.

El crecimiento del PIB se sitúa en niveles del 6.0% a/a sept.´07, el menor en los 2.5 últimos años, debido al menor gasto en consumo que deja de ser el motor principal de la economía y por tanto bueno para corregir la inflación (máx. últimos 6 años). Una desaceleración en el consumo y en el crecimiento

La fuerte apreciación de la moneda checa ralentizará la venta de bienes y servicios en el extranjero

Análisis


59

puede permitir al banco central dejar los tipos de interés inalterados a no ser que el koruna se deprecie mucho. Todo esto confirma que nos esperan peores tiempos para la economía checa con una política monetaria más restrictiva debido a la apreciación de la moneda, que a su vez ralentizará la venta de bienes y servicios en el extranjero.

Se espera que la economía checa cierre el ejercicio con un crecimiento del 6%, esperando para el 2008 un crecimiento del 4.8% acorde con estimaciones de Bloomberg y de acuerdo con el ministro de finanzas del país.

El superávit de la balanza comercial (80.6B Koruna vs. 13.9BK) cayo en octubre por la gran demanda antes de la temporada navideña lo que empujo las importaciones a un record. Las exportaciones también subieron pero en menor medida. Una anticipación del decaimiento del crecimiento de la economía de E. Este y unos máximos en la koruna están todavía pesando sobre las exportaciones checas.

La inflación ha subido en noviembre en niveles máximos desde el 2001 situándose en el 5% a/a nov´07, sobre todo por el incremento de los precios en los alimentos (máximos en 15 años), en energía, la gasolina y por el aumento de las expectativas de que el BC va a subir tipos de nuevo (para controlar la inflación), en caso de que esta subida se produzca podemos ver una moneda cada vez más apreciada. Los aumentos de los precios de los alimentos y energía están dejando sentir su impacto sobre la inflación.

La capacidad de negociación de los trabajadores en el mercado laboral ha crecido, debido a que la tasa de paro se ha situado en 5.6% en nov´07 (vs 5.8% oct’07), lo que puede traducirse en tensiones inflacionistas.

Cuadro 1.6.14.- Paro en Países Europa del Este.

11,3%

7,8%5,6%

8,3%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

21%

24%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006



La inflación se encuentra en máximos desde 2001 debido a la subida de los precios de los alimentos, de la energía, etc. Lo que provoca posible subidas de tipos.

Análisis


60

1.7.- Materias Primas: “El petróleo es la llave.”

Abandonamos un último trimestre de 2007 en el que hemos visto repuntar al crudo hasta niveles máximos históricos, llegando a rozar los 100$/B, y que ha venido a cerrar el año con precios medios tanto para Brent como para WTI por encima de los 71$/B. Por primera vez, se han alcanzado niveles de precios que superan, en términos reales, los que se registraron a comienzos de los 80.

Cuadro 1.7.1.- Evolución histórica del precio del crudo.

0 $/b

10 $/b

20 $/b

30 $/b

40 $/b

50 $/b

60 $/b

70 $/b

80 $/b

90 $/b

100 $/b

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

P Crudo Nominal

P. Crudo Real


De cara a 2008 opinamos que algunos de los aspectos más relevantes ya vividos en 2007 van a seguir estando plenamente presentes en el sector: Volatilidad de precios, problemas políticos en las zonas de origen de los recursos, mercados tensionados y mayor inflación en costes de extracción.

Por otra parte, este año se celebrarán elecciones en dos países con un especial peso específico en este sector. El día 2 de marzo se celebrarán elecciones presidenciales en Rusia, país con gran importancia en el contexto mundial de oferta de energía (gas y crudo), y en donde uno de los candidatos (el propuesto por Putin) procedente de la dirección de Gazprom. Por el momento, es el candidato que cuenta con más posibilidades de hacerse con el triunfo.

2007 registró un nuevo récord del precio del crudo en términos reales.

Las perspectivas para 2008 no pueden desligarse de la agenda política.

Análisis


61

A finales de año llega el turno de las elecciones presidenciales en EE.UU., país de importancia sobresaliente por el lado de la demanda de energía (máximo consumidor mundial). George W. Bush ya no seguirá siendo el presidente, y quienquiera que resulte ser su sucesor podría tomar la decisión de replantearse la política energética norteamericana, lo que tendría indudablemente repercusiones sobre la evolución del precio del crudo. Cabe pensar que pueda haber algún tipo de cambio en la tradicional resistencia por parte de los EE.UU. a tomar medidas decididas respecto a las emisiones de CO2.

Además de los de carácter político, identificamos varios factores que van a afectar al precio del crudo durante 2008:

(i) Tendencias divergentes por el lado de la demanda: Robustez en países no-OCDE, debido al crecimiento económico intenso que seguirán mostrando. Esto se contrapone a una cierta ralentización de la misma como respuesta al encarecimiento de los precios y a la ralentización del crecimiento en los países de la OCDE. Esto configuraría en nuestra opinión unas perspectivas de oferta y demanda de crudo de cara a 2008 y siguientes ejercicios que resumimos en el siguiente cuadro:

Cuadro 1.7.2.- Estimaciones de producción y consumo de crudo.

Fuente: Datos OCDE y Análisis Bankinter.

(ii) Dificultades crecientes para el crecimiento de la producción: derivadas en muchos casos de las complicaciones técnicas extractivas, que se incrementan más que proporcionalmente a medida que los yacimientos a explotar son más profundos o se encuentran en zonas con condiciones climáticas extremas.

2007e 2008e 2009e 2007e 2008e 2009eOCDE America 25,5 25,4 25,4 America 18,5 18,5 18,7OCDE Europa 15,4 15,4 15,4 Europa 5 4,7 4,4OCDE Asia / Pacifico 8,4 8,5 8,4 Antigua Unión Soviética 12,8 13,0 13,1Total OCDE 49,3 49,3 49,2 de lo cual, Rusia-> 10,1 10 10,1Antigua Unión Soviética 4,0 4,1 4,2 África 4,5 4,7 4,7China 7,6 8,1 8,4 Oriente Medio 1,6 1,5 1,5Resto de Asia 9,0 9,3 9,5 Asia 7,0 7,2 7,4Sudamérica 5,3 5,4 5,5 No-OPEP, incl Angola 49,4 49,6 49,8Oriente Medio 6,8 7,0 7,4 OPEP 29,2 30,0 30,8África 3,0 3,2 3,3 OPEP, otros 4,4 5,0 5,5Total NO OCDE 35,9 37,1 38,3 Incremento Producción 2,2 2,2 2,3

Total DEMANDA 85,2 86,4 87,5 Total PRODUCCIÓN 85,2 86,8 88,4

Expectativas de Demanda (Mill BB/día) Expectativas de Producción (Mill BB/día)

La desaceleración de los países desarrollados se ve compensada por el vigor de los emergentes.

Análisis


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(iii) Riesgos derivados de interrupciones no esperadas en el suministro, que se transmiten a lo largo de todo el proceso de abastecimiento. Este impacto se ve incrementado por las tensiones y estrecheces existentes a lo largo de toda la cadena de suministro.

(iv) Después de la fuerte subida de los precios del crudo en el año 2007 hemos continuado observando como se incrementaba de manera muy significativa la actividad de exploración, dando continuidad a un ciclo expansivo que se inició en 2003. Creemos que existen probabilidades notables de que en 2008 asistamos a mayor cantidad de éxitos en cuanto a hallazgos de yacimientos de los que hemos visto en años anteriores.

(v) En lo que respecta al segmento de refino, creemos que las dificultades que han caracterizado el año 2007 (paradas no planeadas para realizar mantenimientos, tasas de utilización de capacidad muy bajas, etc…) podrían también ir a menos. Existen proyectos importantes de refino en China y otros países (principalmente asiáticos) que previsiblemente van a entrar en operación a lo largo de 2008, así como la conclusión de los trabajaos de mejora e incremento de capacidad de algunas refinerías en EE.UU.

Considerando todo lo anterior, ofrecemos el siguiente cuadro, que recoge cuáles son nuestras expectativas de precios para los principales productos energéticos de cara a los próximos ejercicios.

Cuadro 1.7.3.- Estimaciones principales referencias energéticas.


Creemos que el precio medio del crudo para el año 2008 se podría situar en 74$ (+4% a/a) para el Brent y en el mismo entorno para el WTI. Esto supondría un comienzo de año en el que, pese a las tensiones coyunturales, veríamos recortar el precio del crudo hasta niveles de nuevo por debajo de los 80 USD, a medida que se acerca la próxima reunión de la OPEP, prevista para el 1 de febrero de 2008.

2007r 2008e 2009e 2010e 2011e 2012eBrent ($/B) 71,1 74,0 74,1 75,2 78,2 73,5WTI ($/B) 71,5 74,1 73,5 75,9 79,1 75,5

Henry Hub ($/Mbtu) 6,9 8,3 8,6 8,4 8,0 7,5

Esperamos que en 2008 se conozcan algunos éxitos exploratorios.

En conjunto seguimos viendo el crudo caro, pero con fases de abaratamiento en 2008.

Análisis


63

El resto de materias primas van a estar sujetas a algunos condicionantes que, si bien en lo fundamental no serán muy diferentes de los del petróleo, en lo coyuntural presentarán algunas peculiaridades.

(i) A medida que nos acercamos al verano de 2008 deberemos tratar de anticipar si el fuerte nivel de crecimiento del consumo de materias primas en China va a frenar tras la celebración de los Juegos Olímpicos o si por el contrario esta fuerte demanda es mucho más que una cuestión puntual.

(ii) Demanda de países emergentes vs demanda de países desarrollados. Por este lado veremos un año 2008 donde existirá una especie de pulso entre los crecimientos de la demanda de los países emergentes y la ralentización de la misma en los países desarrollados. En nuestra opinión, aunque la fortaleza de la demanda por parte de los países emergentes va a ser la que se imponga desde una perspectiva de largo plazo. Esta demanda está respaldada por tendencias estructurales sólidas, como son los procesos de industrialización, urbanización y desarrollo en los que estos países están inmersos. Es por ello por lo que creemos que esta demanda va a crecer lo suficiente como para enjugar la ralentización de la misma en otras zonas como Japón, Europa y EE.UU. No obstante, esto, que creemos que es válido desde un punto de vista estructural, no es tan evidente en el corto plazo, donde los precios se ven afectados por cuestiones mucho más coyunturales.

(iii) Los productores afrontan una inflación de costes significativa, tanto por el encarecimiento del coste de la financiación como por los cuellos de botella en suministro de maquinaria para la explotación y la menor disponibilidad de mano de obra cualificada. Por otra parte, el riesgo de divisa está jugando en contra de las empresas que operan en el sector, debido a que sus costes están en gran medida denominados en divisas locales que están apreciándose significativamente, lo que es un factor más de estrechamiento de márgenes.

(iv) Incremento del riesgo político, debido a que la mayoría de los países en cuyo subsuelo se encuentran estos recursos quieren participar en las ganancias derivadas de su explotación, con lo que ello conlleva en cuanto a riesgos para las inversiones.

¿Con qué intensidad demandará materias primas China después de los JJ.OO.?

Incremento de costes, apreciación de divisas locales y mayor percepción de riesgo político.

Análisis


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Como consecuencia de todos estos factores nuestra perspectiva de largo plazo es positiva, debido a unos sólidos factores fundamentales de demanda y unas restricciones de oferta, debidas al incremento de costes que justifican esta visión.

No obstante, y pensando más en el corto plazo, seríamos tácticamente menos positivos. La coyuntura macroeconómica parece que va a ser más débil en los próximos trimestres, y este tipo de materiales son especialmente sensibles al ciclo y al contexto de tipos de interés (como lo prueba el repunte que se inició en estos precios con el comienzo del ciclo de bajadas de tipos de interés en EEUU).

En este sentido, creemos que en los próximos meses la mayor desaceleración económica unida a lo que consideramos una limitada capacidad de los Bancos Centrales para relajar su política monetaria como consecuencia de las tensiones inflacionistas, impactará de forma negativa sobre los precios en los mercados de materias primas, dando lugar a una evolución más desfavorable para estas referencias, lo que podría ocasionar un retroceso del Índice CRB hasta niveles en el entorno de 290/300.

Cuadro 1.7.4.- Evolución del Índice CRB (Futuros de Materias primas).


275

285

295

305

315

325

335

345

355

365

12/06

01/07

02/07

03/07

04/07

05/07

06/07

07/07

08/07

09/07

10/07

11/07

12/07

Índice CRB

Fed -50 p.b.

Mientras la Fed pueda mantener su ciclo de bajadas de tipos, el Índice CRB podría seguir ganando posiciones.

Análisis


65

2.- TIPOS DE INTERÉS

En el anterior informe trimestral ya anunciábamos un giro en la política monetaria de los principales bancos centrales. Y hemos acertado en nuestras previsiones para los tipos de intervención del BCE, del BoE y del BoJ, pero la Fed nos ha sorprendido con unos recortes más pronunciados.

El deterioro de las condiciones en los mercados financieros está siendo bastante persistente, y las autoridades monetarias están llevando a cabo las medidas necesarias para reducir la incertidumbre, sostener el crecimiento y lograr la estabilidad de los precios.

Además de los recortes en los tipos de intervención y en los de descuento, los principales bancos centrales (de EEUU, Eurozona, Canadá, Suiza, RU y Japón) anunciaron el pasado 13 de diciembre que iban a coordinar sus acciones para intentar mitigar las restricciones de liquidez en el interbancario. La medida consistía en un programa de subastas a corto plazo para instituciones financieras, recogía un amplio abanico de activos que podían ser usados como garantía y permitía, tanto al ECB como al SNB (banco central de Suiza), contar con líneas de swaps de divisa de forma que podrían aumentar la oferta de dólares en Europa. Las inyecciones de liquidez individuales, que sí habían surtido efecto en el período agosto-noviembre, estaban siendo insuficientes al aproximarse el cierre del año, cuando los bancos necesitaban liquidez para cuadrar sus balances.

Cuadro 2.1.- Evolución de los tipos de intervención en EEUU, Eurozona, Reino Unido y Japón.


En un entorno de mayor incertidumbre, las tensiones de liquidez están siendo persistentes a pesar de las actuaciones de los bancos centrales.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Fed ECB BoE BoJ

Análisis


66

EE.UU.: “¿Cuántos recortes más?”

En el anterior informe de Perspectivas, nuestro escenario principal para la evolución de los tipos de interés en EEUU era el de un recorte más en los tipos para terminar el 2007 en el 4,50%. Para el año 2008 veíamos una continuación de la política monetaria expansiva que situaría los tipos en el 4,00%. Pues bien, nos hemos quedado cortos tanto en las previsiones de 2007 (actualmente el tipo de referencia está en 4,25%) como en las de 2008.

Con ánimo de aumentar la transparencia, la Reserva Federal ha inaugurado un nuevo mecanismo de comunicación con el mercado, de forma que, a partir del pasado mes de noviembre, la publicación de sus previsiones se realizará cuatro veces al año en lugar de dos (lo que se conocía como Humphrey Hopkins) y se amplía el horizonte de previsión, de dos a tres años. Así, en su último informe de proyecciones ecónomicas quedó patente su estimación del impacto negativo que la crisis inmobiliaria va a tener en el crecimiento estadounidense: la tasa de variación del PIB en el 2008 se ha revisado de un rango de 2,5-2,75% a 1,8-2,5%, y la previsión de inflación (subyacente, del consumo personal) se ha rebajado una décima, de 1,75-2% a 1,7-1,9%.

En esta tesitura, pensamos que Bernanke va a seguir pendiente de los riesgos sobre la inflación (sobre todo tras la publicación de los últimos datos, que han resultado ser mayores de lo esperado) pero su foco de atención va a continuar en la evolución de la actividad económica. Tendrá que seguir actuando para evitar que el endurecimiento en las condiciones de crédito provoque un frenazo en la economía, hipótesis que en los últimos meses ha ido cobrando fuerza, de forma que el riesgo de recesión ha ido aumentando hasta alcanzar cotas relativamente altas, con probabilidades del 40-45%.

Así pues, nuestro escenario principal (con un 80% de probabilidad) es el de tres bajadas más, terminando el año 2008 en niveles del 3,50%. Con un 20% de probabilidad ponderamos la posibilidad de que la Reserva Federal profundice en su ciclo de recortes, llevando los tipos de los federal funds hasta el 3,25%.

Eurozona: “El BCE se resistirá a bajar.” En el anterior informe de Perspectivas, apostábamos por que el BCE mantuviera el tipo de intervención en el 4,00% tanto en 2007 como en 2008. En la actualidad, mantenemos esa visión: tipos al 4% a lo largo de 2008 pero con sesgo a la baja, así, asignamos una probabilidad del 80% al escenario de estabilidad y un 20% al de un recorte de 25 puntos básicos, para acabar el año en 3,75%.

Esperamos una relajación en la política monetaria americana para paliar los efectos de la crisis.

Análisis


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En el siguiente cuadro (2.2.) podemos ver como, en determinadas ocasiones, el BCE ha consentido tipos de interés reales negativos. Lo que nos lleva a pensar que, en caso de un frenazo brusco en el crecimiento, habría margen para recortar los tipos de interés; eso sí, con un IPC más moderado y siempre que la tasa de inflación subyacente se mantenga controlada.

Cuadro 2.2.- Tipos de intervención vs IPC y PIB, Eurozona.


La Eurozona no está siendo inmune a las turbulencias financieras, de forma que las previsiones de crecimiento se han revisado a la baja. Además de las pobres condiciones de crédito y de liquidez, el mercado europeo cuenta con otro factor restrictivo: una divisa que cotiza por encima de 1,40 en su cruce frente al dólar. Por otro lado, la inflación ha sorprendido al alza y seguramente continúe en niveles superiores al 2% hasta bien entrado el 2008.

En nuestra opinión, este último factor obligará a Trichet a mantener una retórica agresiva para mantener las expectativas de inflación controladas. Tiene que evitar que las subidas en los precios del crudo y materias primas, que han empujado al alza al IPC general (por alimentos y energía), no se trasladen a la inflación subyacente y den lugar a mayores costes laborales, ya que, de esa manera, se iniciaría una espiral inflacionista muy dañina en un entorno de menor crecimiento. Pensamos que estos efectos de segunda ronda no van a tener lugar y por ese motivo, no sería necesario que el ECB diera un paso más en su política monetaria restrictiva. De hecho, el riesgo sería el de una economía europea ralentizándose más de lo esperado, por efecto contagio en un entorno global menos favorable, por una pérdida de competitividad derivada de un euro muy apreciado y por una menor demanda interna debida a las restricciones de crédito (menos inversión y menos consumo).

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06

TI IPC gral IPC suby PIB

El control de la inflación no les permitirá reducir el tipo de intervención, como están haciendo otros bancos centrales.

Análisis


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R. U.: “Hacia una política monetaria más neutral.” En el anterior documento de Perspectivas apostábamos por un recorte de tipos hasta 5,50% y así ha sido. No obstante, las previsiones para diciembre de 2008 se han quedado cortas y ya no vemos los tipos estables sino en niveles más bajos. La economía británica también está sufriendo presiones alcistas sobre sus precios, aunque por el momento no ha acusado unas tasas tan elevadas como en otras economías. Teniendo en cuenta, además, que las turbulencias en los mercados financieros y las restricciones de crédito mermarán la actividad económica y por ende, las presiones inflacionistas (aunque gran parte de las mismas sean por factores de oferta), es probable que el Banco de Inglaterra siga recortando el tipo de intervención. Además, las actas de la última reunión del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra nos estarían dando pistas en este sentido: sus miembros votaron 9 a 0 por un recorte de 25 p.b (un movimiento unánime para bajar no se veía desde el 2001), consideran que la política monetaria estaba siendo restrictiva y que debería dirigirse a niveles más neutrales (un solo recorte no parece suficiente) y señalan que los riesgos a la baja en el crecimiento podrían necesitar una sustancial “suavización” en su política. Así, vemos muy probable (80%) que el Banco de Inglaterra rebaje los tipos en dos ocasiones más, para terminar el 2008 en niveles de 5,00%, y como escenario alternativo tan sólo esperaríamos un recorte, hasta 5,25%. Japón: “Por el momento, estabilidad.”

En el informe de Perspectivas del tercer trimestre apostábamos por tipos estables en 0,50% para finales de 2007 y 2008. Efectivamente, el banco central ha mantenido los tipos en el medio punto porcentual y pensamos que así van a seguir durante un buen período de tiempo por lo que mantenemos nuestra visión para el 2008. Esperamos cierto repunte en los precios, pero se trataría de una inflación de oferta (productos ligados al petróleo y alimentos) y no de una inflación de demanda (por alzas en los costes laborales, por ejemplo) por tanto, no significaría que estemos dejando atrás la deflación. Además, desde el pasado verano estamos viendo una ralentización en la economía japonesa que seguramente se prolongue en los próximos trimestres, sin llegar a ser una recesión. En suma, pensamos que el Banco de Japón optará por no hacer cambios en el tipo de intervención.

Todavía no se dan las condiciones necesarias para ver un endurecimiento en la política monetaria japonesa.

Análisis


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3.- DIVISAS

Creemos que las tendencias básicas que hemos venido defendiendo en nuestros últimos informes siguen siendo perfectamente válidas. Sólo introducimos leves ajustes, como la moderación en nuestra expectativa de depreciación del JPY hasta 175 vs 180 anterior o la mayor debilidad de la libra (creemos que incluso hasta 0,78) debido al proceso de bajadas de tipos de interés ya inciado por el BoE.

Por lo demás, nuestras estimaciones, a grandes rasgos continúan siendo las mismas: el euro será la divisa “fuerte” de entre las principales del mundo debido a que la economía europea conseguirá, a pesar de todo, ofrecer una tasa de crecimiento no inferior al 2% y a que el BCE será uno de los pocos bancos centrales que se resista a bajar tipos en los próximos trimestres.

La síntesis de nuestras estimaciones es la siguiente. En primer lugar, identificamos 2 escenarios alternativos para el USD:

(i) Si no hay recesión seguirá depreciándose hasta la banda 1,50/55.

(ii) Entramos en recesión, en cuyo caso asistiríamos a lo que se llama “la sonrisa del USD o USD smile”, consistente en su apreciación hacia 1,30/40 motivada por un mejor comportamiento relativo de la divisa americana, siguiendo su modelo clásico apreciatorio bajo escenarios recesivos.

En cuanto al JPY creemos que han aumentado considerablemente los riesgos de que se deshagan posiciones de carry-trade, pero el nivel 175 frente al euro parece razonable.

La libra enfrenta una etapa de debilidad y podría retroceder hasta 0,78.

Bien, vayamos por partes para justificar lo anterior y, para ello, lo mejor es regresar por un momento sobre el euro, que es la divisa que más nos afecta. No somos nada optimistas con a ella. Y no lo somos, no porque pensemos que vaya a depreciarse, sino más bien por todo lo contrario. Creemos que en estas circunstancias será la divisa más sólida de las principales a nivel mundial, en base a dos potentes y simples razones, una que podríamos denominar “por acción” (la primera que exponemos) y otra segunda que podríamos denominar “por exclusión”:

No introducimos grandes cambios en nuestras estimaciones para las principales divisas, salvo...

...una menor depreciación del JPY (hasta 175 vs 180 anterior) y una mayor debilidad de la libra (puede que hasta 0,78.

Análisis


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(i) La diversificación de reservas a nivel mundial hacia el euro, tanto por parte de los principales bancos centrales, como por parte de los bancos centrales de los miembros de la OPEP, del FMI y otras instituciones. Esto está dando lugar ya hoy a una demanda de euros muy notable y es una razón de mercado muy potente.

(ii) En segundo lugar, el euro se ve favorecido “por exclusión” de la siguiente manera. Por un lado el BoE ya está bajando tipos y probablemente llegue al 5,00% en 2008 desde el 5,50% al cierre de 2007. Este es un factor que juega a favor de la depreciación de la libra, a lo cual hay que añadir la pérdida de impulso de su economía y la incertidumbre por el repentino movimiento de vuelta (a la baja) de los precios inmobiliarios. Como se explica más extensamente más adelante en este informe, creemos que la libra puede depreciarse incluso hasta 0,78 en 2008.

Por otro lado, la más agresiva bajada de tipos por parte de la Fed y las fuertes incertidumbres que afectan a la economía americana ofrecen justificaciones suficientes como para esperar que el USD continúe siendo una divisa estructuralmente débil, tal como hemos venido defendiendo durante, al menos, los últimos 2 años (con bastante éxito, por cierto). Nuestras únicas reservas con respecto a esto se refieren a la posibilidad de que tenga lugar el denominado USD smile, que explicamos en los párrafos siguientes.

El JPY seguirá siendo una divisa semi-intervenida, más ahora que el Gobierno japonés no puede permitirse el lujo, ante la desaceleración de su PIB hasta sólo +1,5%, de perder competitividad exterior para sus exportaciones. Creemos que el escenario más razonable apunta a 175 frente a euro para finales de 2008, a menos que se produzca una retirada notable de posiciones financiadas con carry-trade en algún momento del año y eso fuerce su apreciación. Esto último dependerá de cómo evolucionen las bolsas desde una perspectiva global, pero no creemos que sea este el escenario más probable.

En definitiva, no encontraremos con que en 2008, excepto el euro, el resto de las principales divisas mundiales tendrán sus razones particulares para depreciarse, lo que convertirá al euro en una divisa fuerte “por exclusión” y más si tenemos en cuenta que, con sus criterios actuales, parece improbable

El euro seguirá siendo la divisa fuerte del mundo, tanto objetivamente como “por exclusión”.

EL JPY seguirá estando semi-intervenida y, por tanto, tendente a depreciarse…

Análisis


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que el BCE baje tipos, sino más bien será de los pocos bancos centrales que los mantendrá estables en su actual nivel (4,00%)… lo que equivale a decir que hará su divisa más atractiva por diferencial relativo de tipos de interés.

Gráfico 3.1.- Evolución del euro frente a USD y JPY.

0,75

0,85

0,95

1,05

1,15

1,25

1,35

1,45

e-01 j-01 f-02 s-02 a-03 n-03 j-04 e-05 a-05 m-06 o-06 a-07 n-07100

110

120

130

140

150

160

170

Euro/Dólar (izda)

Euro/Yen (dcha)


Enfocándonos especialmente en el USD creemos que en el contexto descrito se presentan 2 escenarios alternativos para el USD: (i) Si no hay recesión seguirá depreciándose hasta la banda 1,50/55, o bien (ii) entramos en recesión, en cuyo caso asistiríamos a lo que se llama “la sonrisa del USD o USD smile”, consistente en una apreciación hacia el entorno 1,30/40 motivada por un mejor comportamiento relativo de la divisa americana, siguiendo su modelo clásico apreciatorio cuando tiene lugar un escenario recesivo, aunque la propia economía americana evolucione mejor que la media.

En cuanto al JPY creemos que han aumentado considerablemente los riesgos de que se deshagan posiciones de carry-trade. A pesar de ello, como ya hemos comentado, estimamos que el nivel 175 frente al euro es razonable, siempre que no se produzca una retirada notable de posiciones de carry-trade, lo que equivale a 113 frente al USD (si aceptamos el nivel 1,55 de eurodólar).

La libra, por su parte, enfrenta una etapa de debilidad frente al euro, ya que el BoE podría bajar tipos hasta el 5% como consecuencia de la pérdida de impulso de la economía en su conjunto, pero de la demanda de crédito y del precio de la vivienda muy en particular, por lo que no nos extrañaría verlo retroceder hasta niveles próximos a 0,78.

La libra encara una etapa de mayor debilidad…

…aunque los riesgos de la retirada de posiciones financiadas con carry-trades en JPY han aumentado.

Análisis


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Finalmente, seguimos viendo al Franco Suizo (CHF) más débil que al Euro, lo que reafirma nuestra hipótesis de conjunto de “euro fuerte con respecto al resto de principales divisas”. El SNB mantuvo sin cambios su rango objetivo para 3M Libor en 2,25%-3,25% tras su reunión del 13/12 (lo que sería equivalente a considerar que mantiene el tipo de interés en el 2,75%). Los motivos que justificaron que no hubiese cambios fueron, básicamente, los siguientes:

(i) Pérdida de momento de la actividad económica, más por el lado de la demanda interna que por el lado de las exportaciones.

(ii) Recientes repuntes en precios se debidos a motivos de oferta y no de demanda.

(iii) Los agregados monetarios no están experimentando incrementos notables, de acuerdo con el último informe mensual estadístico del SNB.

Adicionalmente, a finales de 2007 ha surgido la preocupación, desde un punto de vista de economía real, sobre el nivel del suministro de liquidez a la economía suiza. Según el último informe del SNB, se percibe una creciente demanda de crédito, mientras que la oferta no parece estar creciendo en la misma medida. Esto se está traduciendo en un cierto encarecimiento del coste de los recursos... que podría verse corregido si el momento más débil que el SNB espera para la economía (PIB +2,0% a/a en 2T'08) se ve corroborado por los datos.

En consecuencia, podríamos ver en el corto plazo una cierta recuperación del CHF hasta niveles de 1,657 para seguir con su tendencia depreciatoria de medio plazo hasta niveles 1,675/1,700 para finales de 2008.

Gráfico 3.2.- Evolución del euro frente al franco suizo.

1,4

1,45

1,5

1,55

1,6

1,65

1,7

e-03 j-03 d-03 m-04 n-04 a-05 o-05 m-06 s-06 f-07 a-07


...mientras que el CHF podría deslizarse hasta la banda 1,675/1,700 a lo largo de 2008.

Análisis


73

4.- BOLSAS

El vendedor de estatuillas (Fábula de Esopo, s.VI A.C.) “Un hombre que había tallado un Hermes de madera lo llevó a la plaza y trataba de venderlo. Como no se acercara ningún comprador y quisiera atraerse a alguno, pregonaba a voces que vendía un dios benefactor y proveedor de ganancias. Cuando uno de los que se hallaban por allí le dijo: “¡Eh, tú! ¿y por qué lo vendes si tiene tales cualidades?, ¿no sería mejor que tú aprovechases sus beneficios?”, respondió: “Yo necesito beneficios rápidos y él suele proporcionar las ganancias lentamente””. Esta fábula es oportuna para describir la relación entre inversores y bolsas en lo que creemos será 2008.

Pensamos que 2008 será un año de transición, con una primera mitad más confusa y volátil. En nuestro escenario central la situación (mercados) se reconducirá después del verano, para desembocar en un 2009 en que volverá a tomar forma el ciclo expansivo (economía y mercados).

En el anterior trimestral pensábamos que durante la segunda parte del año debíamos asistir a una fase de estabilización que desembocaría en otra posterior nueva expansiva. Sin embargo, la crisis de crédito se ha prolongado y se prolongará más de lo que inicialmente descontábamos nosotros y muy probablemente el resto del mercado. Creemos que la recuperación de la fase firme de expansión económica se pospone hasta la completa superación de la crisis crediticia, algo que podría suceder a partir del 2T/3T´08 (siendo más probable que se produzca después de los seis primeros meses del año).

Desde nuestro punto de vista, el año que comenzamos se presenta cuando menos confuso, complejo y sin una tendencia clara, al menos durante la primera parte (1T/2T´08) como consecuencia de los frentes abiertos que hemos dejado en 2007. Además, cada vez se constata más que la crisis subprime no es un hecho aislado y pasajero limitado a los grandes bancos de inversión americanos, sino que su traslado a la economía real se está produciendo, lo que sigue perjudicando a la confianza de los inversores y entre las propias entidades financieras.

De hecho, la última encuesta de opinión del Wall Street Journal apunta una probabilidad del 38% de que EEUU entre en recesión. Lo cierto es que más inflación, menos bajadas de tipos y menos actividad económica equivalen a estar apostando por caídas en bolsas (escenario pesimista) o al menos por continuidad de la volatilidad e incertidumbre durante algunos meses más (escenario positivo).

La crisis crediticia se prolongará más de lo que inicialmente descontábamos… su completa superación podría empezar a suceder a partir del 2T/3T´08…

La crisis de las hipotecas sub prime no es un hecho aislado y pasajero… su traslado a la economía real ya se está produciendo…

Análisis


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Cuadro 4.1.- Evolución de las principales bolsas a lo largo de 2007:

Fuente: Analisis Bankinter; Bloomberg

¿Por qué 2008 se presenta como un año difícil y confuso?

Debemos seguir muy cerca la evolución de determinados factores que nos ayudarán a marcar el camino en el año ya en curso: (i) los resultados empresariales se pondrán realmente a prueba: a primeros de año se realiza el mark to market de las carteras de bonos y otras inversiones, de manera que podremos seguir con precisión el impacto de la crisis; (ii) el entorno de tipos dependerá sobre todo de la inflación y de cuánto se desacelera la economía; (iii) veremos si el petróleo se abarata y, en consecuencia, si la inflación cede o no, pero sobre todo, (iv) cuál es el alcance de la crisis inmobiliaria (¿cuándo tocaremos fondo?).

Uno de los factores, y la gran esperanza en el medio plazo, es el posible abaratamiento del petróleo por la influencia que tiene con respecto a la inflación y por tanto, porque condiciona el futuro de las decisiones de política monetaria de los principales bancos centrales.

Para éstos se abre un horizonte algo más oscuro como consecuencia de los repuntes recientes en la inflación en cuanto a la flexibilidad deseada en las políticas monetarias. Si la misma se mantiene, resultaría difícil e incluso se podría impedir nuevas bajadas de tipos que deberían ser necesarias en un momento en el que la economía empieza a desacelerar su ritmo de crecimiento. Por eso, es importante vigilar de cerca la evolución del precio del crudo y de los alimentos puesto que son los factores fundamentales que están detrás de este repunte, aunque uno de los grandes problemas de la inflación actual es que se trata de una inflación de oferta y no de demanda, de manera que no podría atajarse con más subidas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales.

Un entorno de tipos más bajo permitiría aliviar la carga

Uno de los factores clave es el petróleo, por la influencia que tiene sobre la inflación y porque condicionará las futuras decisiones de política monetaria…

2008 se presenta como un año confuso y sin una tendencia clara en la primera parte del año….Se deben vigilar varios frentes abiertos en los últimos meses de 2007…

Var. Acumulado Dic´06 1 Jun´07 14 Sept´07 31 Dic´07Ibex-35 31,8% 9,6% -2,0% 7,30%EuroStoxx 50 15,10% 10,60% 2,50% 6,90%S&P 500 13,60% 8,30% 4,60% 4,20%DAX Xetra 22,00% 21,10% 13,70% 22,30%Nikkei 6,90% 4,30% -6,40% -11,10%China, Shangai A 130,60% 49,10% 98,10% 96,10%China, Shangai B 109,80% 117,00% 170,10% 181,20%India (Sensex) 46,70% 5,70% 13,20% 47,30%

Análisis


75

financiera tanto de las empresas como de las familias (hipotecas) así como también para que los bancos de inversión americanos no se viesen tan afectados por las pérdidas en sus balances por su exposición al segmento subprime.

No obstante, el BCE, en particular, se encuentra cada vez más aislado con respecto al resto de los bancos centrales ya que ha vuelto a recuperar a la inflación como principal protagonista de sus decisiones de política monetaria. Desde nuestro punto de vista, el BCE se encuentra atrapado por lo que no hizo en el pasado (ya que cuando pudo subir los tipos de interés, no lo hizo) y condicionado por el contexto actual (no quiere bajar ahora porque las tensiones inflacionistas se lo impiden). Lo cierto es que las bajadas de tipos ayudarían a ir resolviendo algo los problemas actuales de cara a 2008/2009 si la inflación se mantiene en niveles aceptables y el petróleo recorta hasta el entorno de 80/85$/b.

Con respecto a las inyecciones de liquidez (que es la segunda herramienta de la que disponen los bancos centrales para hacer frente a esta crisis), el escepticismo y la desconfianza (en cuanto a que sean efectivas) por parte del mercado y de los inversores es cada vez mayor. Prueba de ello ha sido la interpretación que dió el mercado a la acción coordinada de los principales bancos centrales (Fed, BCE, BoE, BoC y SNB) para aumentar las garantías sobre disponibilidad de liquidez. La interpretación negativa de esta actuación a diferencia de lo que venía sucediendo con las anteriores determina desde nuestro punto de vista dos posibles sentimientos por parte del mercado: que la medida llega demasiado tarde para los mercados o que aunque es adecuada, no es suficiente puesto que como comentaremos a continuación, el mercado interbancario sigue estando muy tensionado. Una prueba más de cómo esta crisis que comenzó en un sector concreto de la economía americana no sólo se ha trasladado desde un punto de vista geográfico sino también se ha convertido en una crisis de confianza (los distintos indicadores de los diferentes países evidencian lo anteriormente descrito).

La tercera herramienta (para poder ir saliendo de esta crisis), es que los bancos de inversión declaren y reconozcan los costes que les supone esta crisis en cada caso individual. De hecho, hemos ido asistiendo y probablemente también suceda en el 1T´08, a continuas revisiones de pérdidas por parte de las entidades financieras. Éstas han llevado a cabo reestructuraciones importantes para poder hacer frente a una crisis inimaginable en un primer momento lo que ha provocado un aumento de las provisiones en sus balances. Por tanto, es probable que los costes que se estiman a día de hoy de la crisis vayan aumentando en los próximos trimestres.

El escepticismo y la desconfianza por parte de los mercados es cada vez mayor… prueba de ello es la acogida por parte de los mercados a la acción coordinada de los principales Bancos Centrales…

Tipos de interés bajos permitiría aliviar la carga financiera de familias y empresas…

Análisis


76

Durante 2008 probablemente continuaremos viendo en la primera parte del año un doble lenguaje o signos contradictorios entre bolsas y el mercado interbancario. Mientras el Euribor 12meses continúa bastante tensionado, lo que pone de manifiesto lo complicado que es la cesión de liquidez entre los bancos, las bolsas de vez en cuando se agarran a noticias positivas para intentar consolidar una tendencia positiva. El mercado interbancario creemos que continuará muy tensionado durante el 1T´07 al menos hasta que empecemos a conocer los resultados empresariales y cual es el impacto real y el alcance temporal del mismo en los balances de las compañías. Esperamos que este ejercicio de transparencia se valore positivamente por parte de los mercados y permita que se vaya reduciendo poco a poco la incertidumbre.

Las bolsas podrían no obstante mantener en momentos puntuales comportamientos que puedan diferir de la situación actual de las economías como vinimos observando en determinados momentos en 2007. Este posible comportamientos positivo podríamos explicarlo por tres motivos: (i) que las bolsas quieran hacer caso omiso a las noticias negativas que se vayan conociendo a lo largo de 2008 con respecto a la crisis crediticia tanto en términos de desaceleración económica como en cuanto a crecimientos de BPAs; (ii) que se anticipe la recuperación de la economía para 2009 y, por tanto, se alejen las probabilidades de una recesión de la economía americana, lo que tendría un impacto positivo en el resto de economías mundiales, o (iii) que la bolsa, en el contexto actual, continúe siendo el activo más atractivo de inversión para 2008/09. ¿Por qué? Básicamente porque se trata de una cuestión de alternativas disponibles… y las alternativas a la bolsa hoy presentan un atractivo débil: activos inmobiliarios y renta fija (entendida como bonos gobiernos, ya que los corporativos están, en su gran mayoría , tocados por la crisis). Empezamos un año en el que los precios de los activos inmobiliarios están congelados (en la mayoría de los países los incrementos de precios son cada vez más modestos o incluso negativos como sucede en EEUU) y , aunque los bonos presentan más oportunidades desde un punto de vista de trading, esta estrategia no parece fácil de desarrollar por el inversor particular.

Por tanto, la recuperación, tras la crisis crediticia empezaremos a observarla a partir de la segunda parte del año (escenario positivo) ya que la misma, a día de hoy, no ha quedado superada entre otras cosas, porque sus consecuencias no son transitorias y las tensiones en el mercado interbancario evidencian que el préstamo de fondos entre bancos no se realiza con la fluidez y confianza con la que debiera.

A pesar de que 2008 se presenta como un año complicado y

Durante la primera parte de este año, continuaremos viendo un doble lenguaje entre bolsas y el mercado interbancario…. Fundamental será el ejercicio de transparencia por parte de las entidades financieras…

No descartamos que las bolsas puedan mantener en momentos puntuales comportamientos que difieran de la situación de desaceleración económica….

Análisis


77

que una recuperación clara comenzará, desde nuestro punto de vista, a producirse en 2009 ó, en el mejor de los casos, hacia fianles de 2008, debemos comentar (con cierto escepticismo) las perspectivas de beneficios que se esperan para los distintos índices. Resulta bastante sorprendente observar, que para 2008 no asistimos a un deterioro de los mismos sino que, por el contrario, éstos han sido revisados al alza a diferencia de lo sucedido en 2007.

A pesar de lo anterior, nosotros revisamos a la baja los niveles objetivos para las principales bolsas para 2008, a excepción del Ibex-35 debido a que nos anticipamos y en nuestro informe trimestral de sept´07 ya introdujimos recortes en las expectativas suficientemente severos. Sin embargo, nuestros objetivos de índices para 2009 son más atractivos, sobre todo en el caso de EE.UU., siempre bajo la hipótesis de trabajo (nuestro escenario central) de que la crisis de crédito queda superada a lo largo de 2008. Es bien conocido, porque lo mencionamos con frecuencia, que nuestros métodos de valoración son sensibles a variables como beneficios estimados, primas de riesgo, dividendos esperados… etc, todos ellos sometidos a constante revisión en este contexto de incertidumbre.

Probablemente las revisiones a la baja que ya realizamos de manera preventiva durante los trimestres anteriores, que fueron de mayor intensidad que las realizadas por el consenso del mercado, nos han ido colocando en una posición más cómoda, por cuanto que más realista, de cara a 2008/09.

Nuestras conclusiones en términos de objetivos de índices se ofrecen de forma resumida en el cuadro x.xx siguiente:

Cuadro 4.2.- Resumen de objetivos para las principales bolsas

Fuente: Estimaciones análisis Bankinter

En términos de beneficios esperados los cambios que han tenido lugar por áreas geográficas son los siguientes:

DJI: Revisiones al alza para 2008 y 2009 (sobre todo para el año en curso). Antes se esperaba de BPA´07 +13,0% y ahora

La mayoría de los BPAs han sufrido revisiones al alza para el año en curso… algo que no descartamos pero que para que se produzca, es necesario que vayan remitiendo algunos factores de riesgo…

Nuestros objetivos para los principales índices para 2008 se revisan a la baja a excepción del Ibex como consecuencia de la bajada de mayor intensidad que se realizó en trimestres anteriores….

Resumen Potencial Dic.2009e Potencialde perspectivas Sept.'07e Ener.'08e vs 31/12/07 Ener.'08e vs Dic.'08e

Ibex-35 15.661 16.289 7,3% 18.124 11,3%EuroStoxx 50 5.024 4.657 5,9% 5.259 12,9%S&P 500 1.894 1.535 4,5% 1.903 24,0%Nikkei 18.273 15.748 2,9% 16.898 7,3%

Dic.2008e

Análisis


78

+6,6%; BPA´08 +10,1% y ahora +15%; BPA´09 ANTES +10,7% y ahora +11,5%.

Cuadro 4.3.- Aumentos de beneficios esperados en EEUU (DJI).

Nota:Cifras reales 2002/2006 y estimadas 2007/2008/2009.

Fuente: Factset. DJ Eurostoxx 600: La revisión al alza también se produce para 2008 y 2009 aunque con menos intensidad que para EEUU. Antes se esperaba BPA´08 +9,2% y ahora +10,9%; BPA´09 antes +8,9% y ahora +9,7%.

Cuadro 4.4.- Aumentos de beneficios reales y estimados para Europa(DJ STOXX 600).


Fuente: Factset

DJ EuroStoxx 50: Para 2008/2009, a diferencia de lo que se

11,0%

4,6%

21,8%

29,7%

6,6%

15,0%11,5%

-4,7%

-5,0%

15,0%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

-8,2%

20,1%24,9% 25,2%

15,7%

4,8%

10,9% 9,7%

-20,0%

0,0%

20,0%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

A diferencia de otras áreas geográficas, la Eurozona en cuanto a aumentos de beneficios ha salido reforzada a lo largo de 2007 sin embargo los incrementos de beneficios para este año son más modestos que en el caso americano….

Análisis


79

espera para Europa y EEUU, los BPAs se mantienen prácticamente inalterados con respecto a lo que se descontaba en trimestres anteriores. Antes se esperaba BPA´08 +7,6% y ahora +8,3% y BPA´09 desde +8,7% hasta +10,7%.

Cuadro 4.5.- Aumentos de beneficios reales y estimados para la Eurozona (DJ EuroStoxx 50).


Fuente: Factset

Ibex-35: El BPA´08 ha vuelto ha revisarse una vez más a la baja en el caso de España desde +10,3% hasta +9,7%; mientras que, sin embargo, el BPA´09 se revisa considerablemente al alza desde +12,1% hasta +17% (el mayor incremento de beneficios esperado para ese año). Vuelve a ponerse de manifiesto el menor atractivo del Ibex-35 a lo largo de 2008 puesto que no se compensa con unas mejores estimaciones para 2009 ya que la fiabilidad de las mismas es menor (más lejanía en el tiempo).

Cuadro 4.6.- Aumentos de beneficios reales y esperados para España (Ibex-35).

Nota:Cifras reales 2001/2006 y estimadas 2007/2008/2009. Fuente: Factset

-10,4%

32,5% 29,8%26,5%

11,0% 10,1% 8,3% 10,7%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

-13,3%

34,4%

25,2% 23,6% 22,0%

13,1%9,7%

17,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

En los últimos meses de 2007, los riesgos de revisiones a la baja para lo que esperamos en 2008 se han venido incrementando al no remitir algunos factores (tensiones en el interbancario, precio del petróleo…)

Análisis


80

Por tanto, 2007 ha pasado a ser un año afectado por continúas revisiones a la baja como se ha podido ir comprobando en los distintos trimestrales que hemos redactado; sin embargo parece que en este sentido, la luz empieza de nuevo a aparecer a lo largo de 2008 (con revisiones al alza de los BPAs) a excepción de España porque nuestra economía presenta puntos de tensión adicionales como hemos comentado anteriormente. No obstante, nos mostramos algo escépticos con respecto a las revisiones al alza para este año en los beneficios, puesto que las compañías podrían lograrlos siempre y cuando los distintos factores de riesgo que hemos ido identificando vayan remitiendo y permitiendo volver a un normal funcionamiento en los mercados, combinado con una recuperación de la confianza por parte de los inversores. Escenario que es posible pero que no consideramos único puesto que en los últimos meses de 2007 los riesgos de revisiones a la baja se han venido incrementando al no remitir, como se esperaba, alguno de los distintos frentes abiertos.

Topix: A pesar de que la bolsa japonesa ha sido una de las que peor comportamiento ha mostrado a lo largo de 2007 (como consecuencia de indicadores macro débiles, división de su primer ministro…) para 2008 también se revisan al alza los beneficios. Antes se esperaba BPA´08 +7,4% y ahora +9%.

Cuadro 4.7.- Aumentos de beneficios reales y esperados para Japón (TOPIX).


Fuente: Factset

A pesar de todo lo anterior, se produce una revisión a la baja de nuestras estimaciones en todos los casos analizados con respecto a lo que establecíamos para el anterior trimestral (excepto Ibex-35). Sostenemos que la primera parte de 2008 se presenta complicada y sin embargo, esperamos que la fase

20,6%

14,9% 16,6%

9,0%

0,0%

20,0%

40,0%

2005 2006 2007 2008

Recomendamos una actitud de inversión dinámica (stock picking)…. que trate de buscar oportunidades de inversión concretas…

Análisis


81

de recuperación y de normal funcionamiento empiece a aparecer y a notarse en el comportamiento en bolsa a partir del 3T (escenario positivo).

Preferimos compañías grandes de carácter defensivo con estrategias y plan de negocio bien diseñado y generador de valor; ya que desde nuestro punto de vista, son este tipo de compañías las que probablemente salgan reforzados tras una crisis como ésta. Como consecuencia de la incertidumbre y de los frentes abiertos, el año que comenzamos es un año para continuar con un asesoramiento y donde se debe estar dispuesto a deshacer posiciones o a volver a tomarlas varias veces en función de cómo se vayan desarrollando los distintos acontecimientos.

Con respecto a los niveles de exposición en bolsa, mantenemos los mismos niveles de exposición que a finales de 2007 en casi todos los perfiles de riesgo, a excepción de los perfiles más agresivos para los cuales reducimos la exposición en un 10%( perfil agresivo: 50% vs 60% ant; Dinámico: 40% vs 50%). Exposición que es mucho menor , en cualquiera de los casos, a la que establecíamos en 2006 en donde todo era más sencillo y en algún momento de 2007. No obstante, mantenemos para todos los perfiles, algún porcentaje de exposición a bolsa ya que a pesar de que 2008 se presenta como un año complicado, existen oportunidades para ir construyendo cartera de cara a 2009.

Cuadro 4.8.- Asignación ideal de activos:

En cualquier caso, nuestras preferencias concretas en cuanto a valores quedan plasmadas en las carteras modelo mensuales (cuadro x.xx) tanto las españolas como las europeas. Éstas se van actualizando mes a mes para tratar de aprovechar en cada momento las mejores oportunidades de inversión.

Desde un punto de vista geográfico, nuestras preferencias de inversión se han visto reducidas a dos como consecuencia de la incertidumbre y volatilidad actual en los mercados financieros, que hace cada vez más difícil encontrar ideas de inversión interesantes. Por tanto, mantenemos como preferencias UEM y EEUU. Dentro de nuestras apuestas singulares y como consecuencia de que la crisis crediticia se prolongará durante más tiempo del que inicialmente descontábamos,

Preferimos compañías de carácter defensivo… 2008 es una año para continuar siendo asesorado y en el que se debe estar dispuesto a deshacer posiciones y volver a tomarlas en diferentes ocasiones…

Mantenemos como áreas geográficas UEM y EEUU y dentro de nuestras apuestas singulares Alemania e India….

Exposición a bolsas 2006 (nov/dic) Hsta 12 nov. Hsta dic´07 2008100% 70% 60% 50%85% 60% 50% 40%70% 40% 30% 30%50% 30% 20% 20%40% 20% 10% 10%

AgresivoDinámicoModeradoConservadorDefensivo

Análisis


82

hemosdejado en un segundo plano, de forma temporal, Corea y Singapur, países que hemos mantenido como apuesta durante casi todo 2007 pero que preferimos retirar hasta que empiecen a normalizarse los mercados. Obviamente, salvo eventos inesperados, serán las primeras opciones de inversión que reincorpodremos a medida que al situación se encauce de nuevo.

Sin embargo, Alemania e India continúan siendo nuestras apuestas ya que esperamos que ambas economías continúen , desde un punto de vista macro, comportándose de forma sólida y con crecimientos atractivos. Creemos que Alemania conservará un posicionamiento relativo favorable en relación a otras economías europeas, mientras que en el caso de India el atractivo se presenta en términos absolutos y no sólo relativos, ya que probablemente acelerará su crecimiento más bien hacia el entorno del 10% desde aproximadamente 8% actual. Sus respectivas bolsas reflejarán esto a pesar de la crisis crediticia.

Es un buen momento para ir construyendo cartera de cara a 2009, no con un horizonte de inversión cortoplacista. Por el carácter defensivo que presentan, desde un punto de vista sectorial, apostamos por: farmacéuticas, consumo cíclico y concesiones. Esta selección es coherente con los principios de inversión que recomendamos para 2008 y sobre los cuales queremos insistir: compañías grandes en detrimento de las pequeñas (blue chips vs small caps), con negocios sencillos y cuyos ingresos tengan un carácter estable, con márgenes fáciles de defender, poco endeudadas y con balances sólidos (bajo ratio deuda/fondos propios), que coticen en general a multiplicadores de beneficios bajos (p.ej., PER no superior a 8/9 veces, aunque esto depende del sector en que operen, ya que puede haber excepciones aceptables) y con generación de cash flows libres estables. Teniendo en cuenta estos requisitos tan específicos en esta ocasión y de cara a 2008, en especial en la primera parte del año, sugerimos hacer uso de las tablas de ratios que cada lunes ofrecemos en nuestro habitual Informe de Estrategia de Inversión Semanal, tablas que, con cierres al 31/12/07, adjuntamos en esta ocasión al final de este informe.

Los dos últimos gráficos, muestran la evolución de todas nuestras carteras con respecto a sus benchmarks, a los cuales han batido en rentabilidad 4 de los cinco casos en el momento de realizar este informe. Recordamos que estas carteras se actualizan mensualmente, de manera que su composición puede variar en función de los valores que presentan un mayor atractivo como consecuencia de las condiciones que se van presentando en los mercados y que probablemente vayamos adaptando a medida que los distintos frentes abiertos vayan cobrando una cara más amable. Las carteras se pueden consultar a principios de cada mes en a pestaña de “Analisis” en el Broker de Bankinter:

Desde un punto de vista sectorial es buen momento para hacer cartera… Apostamos por sectores defensivos como Farma, consumo no cíclico, concesiones…

Análisis


83

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento_home?tabfav=no

Cuadro 4.9 – Principales recomendaciones: Carteras Modelo.

diciembre-07 Cartera Europea 20 %

ASML 3

E-ON 8

Royal Dutch 3

Santander 5

Total 3

Arcelor Mittal 5

Carrefour 8

Sanofi 7

Enel 4

Unilever 5

Iberdrola 5

LVMH 6

Gamesa 5

Telefónica 6

Danone 5

Nokia 5

TomTom 5

RWE 5

BASF 3

Vivendi 4

Total 100

diciembre-07 Cartera Española 20 %

Fersa 2

Santander 6

Enagas 6

Red Eléctrica 6

Mapfre 3

Telefónica 8

Acciona 2

Gas Natural 8

Tubacex 5

Iberdrola 6

Grifols 8

Fenosa 8

BBVA 3

Indra 5

Inditex 6

Abertis 5

FCC 2

Cepsa 4

Gamesa 3

BME 4

Total 100

Fuente: Análisis Bankinter

https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento_home?tabfav=no

Análisis


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Cuadro 4.10 – Carteras Modelo Españolas: evolución en 2007 frente a Ibex-35.

Fuente: Análisis Bankinter. Nota: Cierres al 5 de diciembre de 2007.

Cuadro 4.11 – Carteras Modelo Europeas: evolución en 2007 frente a EuroStoxx 50.

Fuente: Análisis Bankinter. Nota: Cierres al 5 de diciembre de 2007.

6,72%

17,77%

6,80%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

Var. AñoC.Mod. Ampliada C.Mod. Media EuroStoxx-50

10,64%

13,26%14,73%

10,47%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Var. AñoC.Mod. Ampliada C.Mod. MediaC.Mod. Simplificada IBEX 35

Análisis


85

5.- SÍNTESIS DE ESTIMACIONES, BANKINTER.-

Estimaciones Bankinter 2002r 2003r 2004r 2005r 2006r 2007e 2008e 2009e1.- PIB (media anual)

España 2,7 3,1 3,3 3,6 3,9 3,8 2,6 2,4Eurozona 0,9 0,8 1,8 1,6 2,9 2,5 2,0/2,1 2,2Diferencial España - UEM 180 228 153 200 100 130 55 20EE.UU. 1,6 2,5 3,9 3,2 3,3 2,2 2,0 2,5R.Unido 2,1 2,7 3,2 2,0 2,8 3,0 2,0 2,5Japón (fiscal) 2,1 2,0 2,4 1,9 2,2 1,5 1,6 1,8China 8,1 9,9 9,5 9,9 10,5 11,2 10,5 10,02.- IPCEspaña 4,0 2,6 3,2 3,7 2,7 3,9 3,3 3,1Eurozona 2,3 2,1 2,2 2,2 2,1 3,0 2,3/2,5 2,2/2,4EE.UU. 2,4 1,9 3,3 3,4 2,2 4,0 2,7 2,3R.Unido 2,9 2,8 3,5 2,2 2,7 2,2 2,3 2,0Japón -0,3 -0,4 0,2 -0,1 0,3 0,5 1,0 1,23.- ParoEspaña (EPA) 11,6 11,5 11,0 8,5 8,3 8,2 8,8 9,0Eurozona 8,5 8,8 8,8 8,4 7,9 7,2 6,9 6,8EE.UU. 6,0 5,7 5,4 5,0 4,5 4,8 4,9 4,8R.Unido 3,0 2,8 3,5 2,2 3,0 2,5 2,7 2,6Japón 5,4 4,9 4,5 4,4 4,0 3,8 3,8 3,74.- Crédito s. privadoEspaña (%) 12,3 14,3 17,9 27,2 25,4 18,4 11,7 10,9Eurozona (%) 5,3 6,2 7,1 9,4 8,2 6,9 4,6 6,4EE.UU. (consumo, %) 5,7 5,3 5,5 4,3 4,6 5,2 4,0 5,55.- Tipos oficiales (Dic.)Eurozona 2,75 2,00 2,00 2,25 3,50 4,00 4,00 3,75EE.UU. 1,25 1,00 2,25 4,25 5,25 4,25 3,50 3,50R.Unido 4,00 3,75 4,75 4,50 5,00 5,50 5,00 5,00Japón 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 0,50 0,50 0,506.- Bono 10A (Dic.)Eurozona 4,41 4,36 3,69 3,36 3,95 4,30 4,20 3,90EE.UU. 3,81 4,25 4,25 4,45 4,75 4,15 4,10 4,10R.Unido 4,49 4,94 4,54 4,20 4,80 4,70 4,65 4,35Japón 0,91 1,37 1,44 1,48 1,67 1,70 1,75 2,007.- DivisasEurodólar 0,945 1,131 1,330 1,185 1,317 1,450 1,550 -Euroyen 118,10 131,00 140,00 139,48 156,39 165 175 -Yen/USD 117,75 118,75 114 113 -Libra/eur 0,629 0,692 0,690 0,688 0,670 0,720 0,780 -

Fuente: Estimaciones 2007/08 Análisis Bankinter.

cierres a fecha 28 diciembre 2007

Rentabilidad D/FFPP Rec. PrecioCierre % 7 d % 3 m % 2007 Capitaliz. 2006r 2007e 2008e 2006r Var.% 2007e Var.% 2008e Var.% Div'07e 2006r 2007e 2008e (Último) 2006r 2007e 2008e Objetivo (2)

Ibex 35 15.182 -0,7% 4,2% 7,2% 524.649 15,9 x 14,1 x 12,8 x 33.042 21,6% 37.321 12,9% 41.071 10,0% 3,48% 20,5% 19,5% 19,1% 3,3 x 2,7 x 2,4 x 16.445Abertis 22,04 -3,6% 0,5% 2,9% 14.902 25,3 x 22,0 x 19,2 x 590 8,9% 678 15,0% 778 14,7% 2,52% 15,4% 17,0% 18,4% 3,55 x 3,9x 3,7x 3,5x C 26,90Acciona 216,85 -1,4% 13,7% 53,7% 13.781 30,4 x 21,2 x 17,7 x 453 39,9% 651 43,5% 780 19,8% 1,60% 10,5% 13,8% 15,0% 2,61 x 3,2x 2,9x 2,6x C En revisionAcerinox 16,83 -1,6% -20,2% -27,0% 4.367 8,7 x 8,8 x 11,1 x 503 228,3% 499 -0,9% 392 -21,4% 2,84% 23,1% 20,0% 14,2% 0,23 x 2,0x 1,8x 1,6x C 25,62ACS 40,65 -1,0% 5,0% -4,8% 14.344 16,7 x 12,0 x 12,3 x 857 40,5% 1.196 39,5% 1.163 -2,8% 3,69% 27,5% 28,5% 23,4% 1,03 x 4,6x 3,4x 2,9x N 47,90Aguas de Barcelo 27,53 0,4% 3,3% -0,8% 4.120 34,1 x 29,4 x 26,0 x 121 -14,6% 140 15,8% 159 13,3% 1,81% 7,2% 7,5% 8,3% 0,50 x 2,5x 2,2x 2,2x V 27,00Altadis 49,71 0,0% 0,7% 25,4% 12.549 24,3 x 22,5 x 19,9 x 516 -3,6% 559 8,3% 631 12,9% 2,44% 74,3% 56,2% 62,7% 0,27 x 18,1x 12,6x 12,5x N 50,00Antena 3 10,49 -0,7% -18,9% -40,0% 2.429 9,6 x 11,1 x 11,0 x 253 13,8% 219 -13,5% 220 0,6% 7,51% 90,4% 59,5% 55,0% 0,02 x 8,7x 6,6x 6,1x N 13,34Banesto 13,31 -2,1% 1,8% -20,6% 9.242 15,1 x 11,8 x 9,9 x 673 18,3% 787 16,9% 929 18,0% 3,38% 20,4% 20,9% 21,6% n/a 2,1x 1,9x 1,7x C 20,79Bankinter 12,55 -2,7% 24,1% 5,3% 4.981 23,5 x 17,6 x 15,8 x 212 9,6% 283 33,3% 316 11,5% 2,55% 13,3% 16,0% 15,9% -0,01 x 3,1x 2,8x 2,5x Restringido RestringidoBBVA 16,76 0,3% 1,9% -8,1% 62.816 12,4 x 10,8 x 9,6 x 5.069 20,5% 5.798 14,4% 6.558 13,1% 4,42% 25,3% 23,2% 23,3% n.d. 3,1x 2,5x 2,2x N 18,65Cintra 10,33 -4,1% 1,6% -14,6% 5.593 52,2 x n.d 1.033,0 x 107 211,9% -23 -121,5% 5 n.d. 0,89% 8,3% -1,9% 0,5% -2,71 x 4,3x 4,6x 4,8x N 12,35Colonial 1,88 -37,7% -52,0% -62,3% 3.077 n.d n.d n.d 884 n.d. 704 n.d. 473 n.d. n.d 23,4% 14,1% 7,9% n.d. 0,8x 0,6x 0,5x Vender 2,4/2,3Enagas 19,99 -2,2% 10,0% 13,5% 4.772 22,0 x 20,0 x 18,2 x 217 13,8% 239 9,8% 263 10,1% 2,99% 17,6% 17,6% 18,0% 0,55 x 3,9x 3,5x 3,3x C 24,00Endesa 36,35 -1,5% -9,3% 1,5% 38.485 13,0 x 15,1 x 14,0 x 2.964 61,0% 2.541 -14,3% 2.757 8,5% 4,35% 26,2% 21,1% 19,9% 1,04 x 3,4x 3,2x 2,8x En revisión En revisiónFCC 51,40 -0,5% -9,4% -33,4% 6.711 12,5 x 10,4 x 10,3 x 535 26,2% 645 20,5% 650 0,8% 4,59% 20,5% 21,5% 19,3% 2,27 x 2,6x 2,2x 2,0x C 66,40Ferrovial 48,12 -5,4% -18,9% -34,9% 6.749 6,7 x 22,5 x 23,8 x 1.003 150,9% 300 -70,1% 283 -5,6% 2,25% 28,6% 7,6% 6,9% -1,26 x 1,9x 1,7x 1,6x Restringido RestringidoGamesa 31,98 1,4% 11,6% 53,4% 7.781 38,5 x 36,3 x 26,2 x 202 21,9% 214 6,0% 297 38,6% 0,78% 18,6% 17,5% 20,6% 0,15 x 7,2x 6,3x 5,4x C 29,43Gas Natural 40,02 -2,2% 1,1% 33,4% 17.920 25,7 x 19,2 x 17,0 x 698 32,0% 934 33,8% 1.052 12,6% 2,83% 12,4% 15,2% 15,8% 0,25 x 3,2x 2,9x 2,7x N 43,35Iberdrola 10,40 -0,9% 1,0% 25,6% 51.934 23,5 x 20,4 x 17,9 x 2.210 22,9% 2.541 15,0% 2.896 14,0% 2,84% 15,3% 11,2% 12,1% 0,34 x 3,6x 2,3x 2,2x C 11,70Iberia 3,00 -1,3% -12,3% 8,7% 2.859 50,1 x 13,0 x 14,1 x 57 -58,5% 219 284,4% 202 -7,8% 2,15% 3,3% 11,0% 9,3% -0,31 x 1,6x 1,4x 1,3x N 3,60Inditex 42,02 -1,1% -11,1% 3,0% 26.192 26,1 x 21,2 x 18,3 x 1.004 24,8% 1.234 23,0% 1.434 16,2% 2,40% 29,0% 29,9% 29,4% -0,03 x 7,6x 6,3x 5,4x C 56,34Indra 18,58 0,9% -2,1% -0,2% 3.050 23,8 x 20,3 x 16,6 x 128 10,0% 150 17,4% 184 22,2% 2,93% 32,9% 24,2% 26,0% 0,01 x 7,8x 4,9x 4,3x C En revisiónMapfre 3,01 -4,1% -5,0% -12,0% 6.849 11 x 10 x 9,3 x 629 31,6% 679 8,0% 740 9% 3,32% 15,6% 15,1% 14,6% n.d. 1,7x 1,5x 1,4x C 3,62Metrovacesa 81,65 0% 2,4% -33,3% 5.969 15,7 x 9,7 x 15,1 x 380 39,5% 617 62,2% 394 -36,1% 4,05% 14,6% 15,1% 5,7% -3,35 x 2,3x 1,5x 0,9x V 83,21NH Hoteles 12,20 -1,5% -10,5% -17,9% 1.805 24,5 x 21,5 x 17,4 x 74 -3,1% 84 13,9% 104 23,6% 2,13% 7,2% 7,6% 8,3% 0,63 x 1,8x 1,6x 1,4x En revisión En revisiónPopular 11,70 0,7% -2,9% -14,8% 14.220 13,9 x 11,6 x 10,3 x 1.026 15,6% 1.228 19,6% 1.378 12,3% 4,27% 18,6% 19,8% 20,0% 0,16 x 2,6x 2,3x 2,1x N 18,35Red Eléctrica 43,24 -0,9% 19,0% 33,1% 5.849 29,2 x 24,1 x 20,6 x 200 26,0% 242 21,0% 284 17,2% 2,50% 19,6% 21,5% 22,3% 1,01 x 5,7x 5,2x 4,6x C 50,00Repsol 24,38 2,1% -2,7% -6,9% 29.764 9,6 x 9,9 x 10,2 x 3.089 -7,7% 3.011 -2,5% 2.932 -2,6% 4,10% 17,7% 15,5% 13,8% 0,42 x 1,7x 1,5x 1,4x C 29,10Sabadell 7,41 -1,2% 9,8% -12,6% 9.070 14,0 x 13,4 x 12,0 x 649 43,2% 675 4,0% 756 12,0% 3,51% 16,0% 15,1% 15,5% n.d. 2,2x 2,0x 1,9x N En revisiónSacyr Y Valleherm 26,60 -4,8% 8,4% -40,9% 7.571 14,0 x 8,1 x 9,1 x 542 31,4% 931 71,7% 835 -10,3% 2,35% 24,7% 31,0% 22,8% -2,43 x 3,5x 2,5x 2,1x V 41,45Santander 14,79 0,5% 8,5% 4,6% 92.500 14,1 x 11,5 x 10,1 x 6.582 15,6% 8.071 22,6% 9.172 13,6% 4,22% 16,0% 18,0% 17,7% 0,14 x 2,3x 2,1x 1,8x C 13,65Sogecable 27,40 -0,4% 7,7% 1,5% 3.770 -97,9 x 52,2 x 25,4 x -39 -566,7% 72 n.d. 149 105,7% 0,00% -19,0% 26,3% 36,3% 0,42 x 18,6x 13,7x 9,2x N 27,98Telecinco 17,51 -1,1% -4,9% -18,9% 4.319 13,7 x 12,3 x 12,2 x 314 8,2% 350 11,3% 354 1,3% 7,85% 52,5% 55,3% 53,8% -0,08 x 7,2x 6,8x 6,6x C 22,32Telefónica 22,22 -1,4% 13,2% 37,8% 106.066 19,3 x 15,3 x 13,9 x 5.501 26,6% 6.922 25,8% 7.648 10,5% 3,38% 33,0% 32,2% 31,0% 0,93 x 6,4x 4,9x 4,3x C 22,54Unión Fenosa 46,19 0,2% 11,3% 23,2% 14.073 22,3 x 18,6 x 15,3 x 632 38,3% 759 20,1% 918 21,0% 2,69% 14,1% 15,1% 16,8% 0,73 x 3,1x 2,8x 2,6x N En RevisiónNo Ibex:Abengoa 24,18 -3,7% -0,13 -0,13 2.188 21,8 x 17,7 x 16,6 x 100 52,1% 123 22,9% 132 7,0% 0,70% 25,7% 24,7% 20,9% 0,85 x 5,6x 4,4x 3,5x N 18,00BME 46,60 0,8% 7,0% 48,7% 3.896 29,9 x 19,7 x 17,5 x 131 27,9% 198 51,4% 223 13,0% 3,91% 30,5% 36,7% 36,6% -0,09 x 9,1x 7,2x 6,4x C 49,10OHL 23,03 -4,8% -12,3% -1,6% 2.015 19,4 x 14,4 x 12,7 x 104 4,2% 140 34,8% 159 13,8% 1,74% 19,2% 21,6% 20,8% 3,03 x 3,7x 3,1x 2,6x V 20,70Pastor 10,66 -1,6% -8,3% -27,7% 2.790 17,9 x 13,7 x 11,6 x 156 25,2% 204 30,8% 241 17,9% 2,25% 13,9% 16,1% 16,5% 0,15 x 2,5x 2,2x 1,9x CSol Meliá 10,42 0,3% -21,1% -30,6% 1.925 14,1 x 12,6 x 11,8 x 136 50,4% 153 12,6% 163 6,0% 1,79% 14,6% 14,3% 13,3% 0,80 x 2,1x 1,8x 1,6x C 15,60Tubacex 6,68 -1,3% -2,9% 35,2% 888 28,7 x 14,9 x 12,8 x 31 21,7% 60 92,7% 69 16,2% 2,62% 13,7% 22,4% 22,2% 0,20 x 3,9x 3,3x 2,8x C 5,53Zeltia 6,11 -7% -19,9% 9,5% 1.358 -29,9 x -37,0 x -47,4 x -45 n.d. -37 n.d. -29 n.d. 0,08% -44,2% -44,0% -40,2% -0,02 x 13,2x 16,3x 19,1x N 6,00Bankinter Análisis (sujetos al RIC): Fuentes: Compañías, JCF Quant y Dpto. de Análisis de Bankinter.Ramón Forcada Elena Bonet Gutiérrez Eva del Barrio ArranzDiego Chao Amaro David García Moral Narish Rajwani

Todos los informes se encuentran en: http://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=NRAP&subs=NRAPPor favor, consulte importantes advertencias legales en:http://broker.ebankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=NRAP&subs=NRAP&nombre=disclaimer.pdf* Si desea acceder directamente al disclaimer seleccione sobre el link la opción "open weblink in Browser" con el botón derecho de su ratón.

Metodologías de valoración aplicadas (lista no exhaustiva): VAN FCF, Descuento de Dividendos, NetoPatrimonial, ratios comparables, Valor Neto Liquidativo, Warrated Equity Value, PER teórico.

Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22:00h, Japón 7:30h.

P/VCPER recurrente (1) ROEBfo. Neto Atribuible recurrente (1)

31 de diciembre de 2007ratios compañíasibex 35

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Rentabilidad D/FFPP'06r Rec. (3)Cierre % 7 d % 3 m % 2007 Capitaliz. 2006r 2007e 2008e 2006r 2007e Var.% 2008e Var.% div'07e (2) 2006r 2007e 2008e 2006r 2007e

Dj Eurostoxx 50 4.404,6 0,46% 0,48% 6,84% 2.323.748 15,4x 12,6x 11,6x 168.139 184.869 9,9% 199.879 8,1% 3,59% 16,44% 16,11% 15,98% 2,3x 2,0x

Aegon 12,18 2,01% -9,31% -15,65% 19.933 7,5x 8,4x 8,1x 2.651 2.386 -10,0% 2.449 2,6% 5,09% 14,4% 12,8% 13,1% n.a. 1,1x 1,1x C

Air Liquide 101,5 0,52% 8,17% 12,87% 24.246 25,9x 21,9x 19,9x 995 1.105 11,1% 1.216 10,0% 2,13% 15,9% 16,5% 16,5% 3,9x 3,6x C

Alcatel 4,98 -3,86% -30,83% -54,31% 11.538 7,4x -240,7x 15,0x 1.182 -48 -104,1% 771 -1708,8% 3,21% 7,4% -0,3% 5,4% n.a. 0,7x 0,8x N

Allianz 147,95 1,04% -9,70% -4,40% 66.599 13,2x 8,0x 7,8x 7.692 8.323 8,2% 8.488 2,0% 3,40% 14,6% 15,9% 14,8% 0,1x 1,3x 1,3x C

ArcelorMittal 52,91 3,34% -4,48% 65,50% 80.474 12,7x 10,5x 9,8x 6.090 7.688 26,2% 8.203 6,7% 1,88% 17,4% 19,4% 18,0% 2,3x 2,0x N

AXA 27,29 1,15% -13,03% -11,02% 57.921 12,6x 9,7x 9,0x 5.370 5.943 10,7% 6.431 8,2% 4,34% 11,3% 11,8% 12,0% n.a. 1,2x 1,2x C

Basf 101,41 0,33% 4,55% 37,32% 49.152 17,7x 12,5x 12,8x 3.087 3.936 27,5% 3.840 -2,4% 3,16% 17,8% 20,5% 18,5% 0,2x 2,8x 2,6x N

Bayer 62,53 0,72% 12,02% 53,79% 47.794 28,0x 17,4x 16,4x 1.750 2.754 57,4% 2.917 5,9% 1,92% 14,1% 17,6% 17,1% 0,5x 3,9x 3,1x N

BBVA 16,76 0,30% 1,95% -8,11% 62.816 14,9x 10,8x 9,6x 5.069 5.798 14,4% 6.558 13,1% 4,42% 25,3% 23,2% 23,3% n.a. 3,1x 2,5x N

BNP Paribas 74,50 0,62% -2,92% -9,86% 67.442 10,7x 8,4x 8,5x 7.208 8.076 12,1% 7.894 -2,3% 4,70% 15,8% 16,1% 14,6% n.a. 1,5x 1,3x C

Carrefour 53,28 -0,50% 8,45% 15,98% 37.557 20,8x 19,8x 17,7x 1.854 1.899 2,4% 2.122 11,7% 1,99% 19,5% 18,0% 18,7% 0,7x 4,0x 3,6x C

Credit Agricole 23,04 -0,13% -14,82% -26,50% 38.471 8,7x 7,6x 7,3x 5.493 5.068 -7,8% 5.283 4,3% 5,21% 14,9% 12,3% 11,9% n.a. 1,0x 0,9x Restringido

Daimler 66,50 0,73% -5,86% 42,09% 69.430 23,7x 15,5x 10,5x 3.302 4.478 35,6% 6.597 47,3% 2,78% 8,8% 12,1% 16,2% 1,8x 1,9x V

Danone 62,15 0,31% 12,59% 8,28% 31.874 30,0x 23,8x 21,1x 1.251 1.338 7,0% 1.508 12,7% 1,77% 20,5% 14,4% 15,6% 0,8x 5,2x 3,4x C

Deutsche Bank 89,40 1,74% -1,08% -11,78% 47.258 12,5x 7,3x 8,4x 6.039 6.502 7,7% 5.648 -13,1% 4,83% 18,1% 16,6% 13,5% n.a. 1,4x 1,2x V

Deutsche Telekom 15,02 0,07% 9,00% 8,53% 65.505 12,8x 21,9x 18,8x 3.838 2.987 -22,2% 3.492 16,9% 4,95% 8,2% 6,6% 7,7% 1,4x 1,4x N

E.On 145,59 1,46% 12,29% 41,58% 97.108 24,4x 18,4x 16,2x 4.704 5.269 12,0% 6.010 14,1% 2,74% 9,7% 10,5% 11,4% 0,3x 2,0x 1,9x N

Enel 8,14 0,87% 2,46% 4,09% 50.309 17,4x 15,3x 13,6x 3.037 3.291 8,4% 3.693 12,2% 6,11% 16,4% 17,4% 18,1% 0,7x 2,7x 2,7x N

ENI 25,05 1,46% -3,62% -1,69% 100.334 10,2x 9,8x 9,6x 11.233 10.226 -9,0% 10.414 1,8% 5,15% 26,6% 21,8% 20,2% 0,4x 2,4x 2,1x C

Fortis 18,24 1,96% -11,67% -32,59% 40.154 8,0x 6,5x 7,4x 6.229 6.148 -1,3% 5.460 -11,2% 6,41% 21,2% 17,2% 14,3% n.a. 1,4x 1,1x N

France Telecom 24,65 -0,04% 4,94% 17,66% 64.307 11,7x 12,9x 12,5x 4.145 4.970 19,9% 5.165 3,9% 5,27% 15,4% 17,6% 17,4% 2,4x 2,3x V

Generali 31,00 0,85% 0,45% 2,49% 43.691 22,7x 14,6x 12,8x 2.650 3.002 13,3% 3.400 13,2% 3,03% 16,5% 18,1% 18,7% n.a. 2,7x 2,6x V

Iberdrola 10,40 -0,86% 0,97% 25,60% 51.934 28,9x 20,4x 17,9x 2.210 2.541 15,0% 2.896 14,0% 2,84% 15,3% 11,2% 12,1% 2,0x 3,6x 2,3x C

Ing 26,78 1,25% -13,97% -20,27% 59.618 8,1x 6,5x 7,2x 7.948 9.206 15,8% 8.326 -9,6% 5,38% 20,4% 21,2% 17,4% n.a. 1,5x 1,4x N

Intesa Sanpaolo 5,41 1,22% -0,09% -7,52% 68.767 15,0x 13,5x 11,4x 4.449 5.084 14,3% 6.036 18,7% 7,26% 8,8% 9,4% 10,8% n.a. 1,4x 1,3x V

Lvmh 82,87 1,06% -1,43% 3,65% 40.601 27,2x 19,0x 16,9x 1.930 2.141 10,9% 2.405 12,3% 1,91% 17,7% 17,6% 17,5% 0,5x 3,7x 3,3x C

MunichRe 132,94 1,45% -1,36% 1,93% 28.966 11,4x 7,7x 8,5x 3.294 3.778 14,7% 3.421 -9,5% 3,69% 13,3% 14,0% 11,9% 1,2x 1,1x C

Nokia 26,52 -1,78% -0,52% 71,32% 104.461 32,0x 18,0x 16,4x 4.018 5.788 44,1% 6.369 10,0% 1,89% 34,8% 41,2% 37,7% n.a. 9,1x 7,4x C

Oreal (L') 98,75 0,36% 7,34% 30,11% 61.023 38,0x 29,1x 26,1x 1.841 2.099 14,0% 2.335 11,2% 1,36% 12,5% 13,9% 14,7% 0,2x 4,2x 4,0x N

Philips 29,50 -2,03% -6,79% 3,26% 33.713 14,3x 16,3x 16,8x 1.262 2.069 63,9% 2.006 -3,0% 2,19% 5,6% 8,4% 7,6% n.a. 1,5x 1,4x C

Renault 98,00 1,08% -3,56% 7,69% 27.924 8,3x 9,8x 7,7x 3.178 2.841 -10,6% 3.619 27,4% 3,78% 13,9% 11,5% 13,7% 1,2x 1,1x VRepsol 24,38 2,09% -2,67% -6,95% 29.764 8,9x 9,9x 10,2x 3.089 3.011 -2,5% 2.932 -2,6% 4,10% 17,7% 15,5% 13,8% 0,5x 1,7x 1,5x N

Rwe 96,00 1,75% 8,84% 14,97% 53.431 24,0x 16,9x 14,3x 2.441 3.165 29,7% 3.729 17,8% 3,45% 18,4% 21,6% 23,3% 2,4x 4,0x 3,6x C

Saint Gobain 64,51 -0,83% -11,86% 1,35% 24.133 17,2x 11,7x 10,6x 1.728 2.057 19,0% 2.269 10,3% 3,05% 11,9% 13,5% 13,6% 1,7x 1,6x N

Sanofi-Aventis 63,52 -2,26% 6,97% -9,19% 86.589 13,4x 12,1x 11,4x 7.129 7.170 0,6% 7.605 6,1% 2,82% 15,4% 14,9% 14,7% 0,2x 1,9x 1,8x N

Santander 14,79 0,47% 8,51% 4,60% 92.500 16,3x 11,5x 10,1x 6.582 8.071 22,6% 9.172 13,6% 4,22% 16,0% 18,0% 17,7% n.a. 2,3x 2,1x C

Sap 35,53 -0,42% -13,45% -11,75% 44.272 28,4x 22,1x 19,0x 1.902 2.003 5,3% 2.330 16,3% 1,35% 30,6% 27,9% 26,6% n.a. 7,1x 6,2x C

Schneider Electric 92,17 2,38% 4,03% 10,92% 22.596 20,5x 13,7x 12,1x 1.459 1.650 13,1% 1.875 13,6% 3,58% 15,1% 14,7% 15,8% n.a. 2,3x 2,0x N

Siemens 108,86 0,10% 12,90% 44,88% 99.520 33,3x 25,3x 17,2x 3.046 3.940 29,4% 5.773 46,5% 1,47% 11,6% 13,6% 17,7% 0,1x 3,8x 3,4x V

Societe Generale 98,99 0,56% -15,88% -23,03% 46.155 9,3x 8,2x 8,2x 5.670 5.600 -1,2% 5.660 1,1% 5,40% 20,1% 17,7% 16,3% n.a. 1,6x 1,5x C

SUEZ 47,11 0,45% 14,07% 20,09% 61.433 25,9x 19,4x 17,1x 3.094 3.162 2,2% 3.597 13,8% 2,82% 15,5% 14,7% 15,5% 3,1x 2,9x C

Telecom Italia 2,13 1,07% -0,35% -7,20% 38.135 13,1x 15,7x 14,8x 2.837 2.423 -14,6% 2.582 6,6% 5,18% 11,8% 9,9% 10,4% 1,6x 1,6x V

Telefonica 22,22 -1,42% 13,19% 37,84% 106.066 24,4x 15,3x 13,9x 5.501 6.922 25,8% 7.648 10,5% 3,38% 33,0% 32,2% 31,0% 6,4x 4,9x C

Total 56,72 1,50% -0,53% 3,79% 135.717 11,2x 10,5x 10,2x 13.010 12.969 -0,3% 13.280 2,4% 3,61% 30,9% 26,4% 23,4% 0,4x 3,2x 2,8x C

UniCredito Italiano 5,68 0,98% -5,33% -14,46% 75.914 17,4x 10,5x 8,9x 6.557 7.217 10,1% 8.554 18,5% 4,58% 13,3% 13,6% 14,7% n.a. 1,5x 1,4x V

Unilever 25,28 0,32% 16,77% 22,13% 43.348 20,3x 19,0x 17,8x 2.178 2.286 5,0% 2.439 6,7% 2,97% 32,6% 33,6% 32,4% 6,5x 6,4x C

Vinci 50,89 1,07% -7,12% 5,14% 24.705 21,7x 16,3x 14,4x 1.408 1.515 7,6% 1.719 13,5% 2,98% 15,4% 15,5% 16,3% 0,6x 2,7x 2,5x V

Vivendi 31,55 -0,57% 6,59% 6,55% 36.714 16,6x 13,1x 11,9x 2.618 2.793 6,7% 3.084 10,4% 4,06% 13,1% 13,1% 13,8% 1,8x 1,7x NBankinter Análisis (sujetos al RIC): http://broker.ebankinter.com/Ramón Forcada Elena Bonet Gutiérrez http://www.ebankinter.com/Diego Chao David Garcia Moral Paseo de la Castellana, 29Eva del Barrio Arranz Narish Rajwani 28046 MadridTodos los informes se encuentran en: http://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=NRAP&subs=NRAP (1) Calculado con beneficios sin extraordinarios.Por favor, consulte importantes advertencias legales en: (2) Rentabilidad por dividendo brutohttp://broker.ebankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=NRAP&subs=NRAP&nombre=disclaimer.pdf (3) Perspectiva 12 meses. Fuente: Dpto. Análisis Bankinter* Si desea acceder directamente al disclaimer seleccione sobre el link la opción "open weblink in Browser" con el botón derecho de su ratón. (4) Calculado con cierres al 31 Dic. del año anterior.

(*) TAMI: Tasa Anual Media de Incremento.

31 de diciembre de 2007

cierres a fecha 28 diciembre 2007

Metodologías de valoración aplicadas (lista no exhaustiva): VAN FCF, Descuento de Dividendos, Neto Patrimonial, ratios comparables, Valor Neto Liquidativo, Warrated Equity Value PER teórico

ROEPER recurrente (1) Bfo. Neto Atribuible recurrente (1) P/VC

Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22:00h, Japón 7:30h.

Fuentes: Compañías, JCF Quant y Dpto. de Análisis de Bankinter.

ratios compañíaseurostoxx 50

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Informe de Estrategia Perspectivas 2008 Entorno de riesgos...

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