Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2012

Análisis

© Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

1

Informe de Estrategia

Perspectivas 1er trimestre 2012

Escenario 2012/13: Una mirada desde

el abismo. El BCE, un buen amigo.

Índice

0.-Resumen 3

1.- Síntesis de estimaciones 4

2.- Perspectiva Económica 5

3.- Materias Primas 56

4.- Tipos de Interés 59

5.- Divisas 63

6.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos 67

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 84

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 85

ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción 88

ANEXO IV: ETFs, Lista de Convicción 91

Equipo de Análisis (sujeto al RIC)

Ramón Forcada

David García Moral

Eva del Barrio

Beatriz Martín

Jesús Amador

Victoria Sandoval

Distribución Institucional

José Enrique Renedo

Elisabeth de Linos

Patricia Gómez Gil

Laura Martín

Tels. 91 339 78 11

Análisis


2

Disclaimer-Aviso Legal

Los informes del departamento de Análisis de Bankinter, S.A. (en adelante “Bankinter”) se realizan con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión de los mismos. La información se proporciona basándose en fuentes consideradas como fiables, si bien Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas. Los informes reflejan tan solo la opinión del departamento, y están sujetas a cambio sin previo aviso.

El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta de instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentos financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión, por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin el asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del uso que se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que formalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los informes. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e instrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución o resultados futuros.

El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas en los informes.

Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones de alguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.

Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crédito, depósito o de cualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estar interesado en mantener en el futuro, relaciones comerciales con alguna/s de las compañías a que se hace referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.

Bankinter y/o cualquiera de sus responsables y/o consejeros pueden en cada momento mantener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants de alguna/s de las compañías mencionadas en los informes.

En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.

Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:

D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.

Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin la previa autorización escrita de Bankinter.

Análisis


3

Resumen

La salida de las crisis es lenta, pero ha comenzado.- Tras meses de descoordinación y errores en el frente político europeo, finalmente el BCE ha terminado adoptando las medidas necesarias para empezar a cambiar las cosas. Pensamos que está ya aplicando un QE encubierto, proporcionando al mismo tiempo a Alemania los mensajes adecuados para su “consumo interno”. El relevo de Trichet por Draghi es el factor determinante de este cambio de enfoque. Si el BCE llega a ser lo suficientemente generoso, podrían terminar siendo innecesarios los eurobonos. El BCE podría convertirse (casi) en nuestro mejor amigo.

Proceso de mejora, aunque imperfecto y los daños son ya inevitables.- No mantenemos una visión negativa sobre el entorno económico. Pensamos que el contexto económico ya no continuará empeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europa ha hecho inevitable la entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento (PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. El no haber tomado las decisiones a tiempo ha dado lugar a un sell-off o venta masiva de los activos europeos, casi de cualquier activo denominado en euros y/o vinculado a la economía de la Eurozona. Por parte de inversores del resto del mundo, obviamente. Además, afrontamos una reentrada en PIB negativo para el conjunto de la Eurozona. Es posible que el registro del 4T’11 ya haya sido ligeramente contractivo y estimamos que el conjunto de 2012 presentará un crecimiento plano en términos conceptuales. Una vez más, hemos vuelto a perder el tiempo; será otro año perdido para Europa. Incluso los más fuertes son arrastrados… Estos son los daños ya inevitables, aunque como contrapartida el cambio de contexto está teniendo ya lugar.

Políticamente hay más avances en Europa de lo que parece.- Creemos equivocada la opinión generalizada de que la cumbre europea de jefes de estado y de gobierno del pasado 9 de Diciembre no llegó a adoptar ninguna medida realmente útil. Quienes esperaban más de lo obtenido en realidad tenían la expectativa de que se aprobara la emisión de eurobonos, pero es pronto para eso. Sin embargo, la cumbre introdujo cambios de cierta importancia que despejan algo la salida de la crisis: se restableció el principio de no participación del sector privado en quitas, se estableció un sistema de penalizaciones automáticas a los estados a incumplidores de los máximos de déficit (3%) y deuda (60%) y se decidió que se podrá activar el programa de rescate permanente (ESM o European Stability Mechanism) con el 85% de los votos de los estados, en lugar de exigirse unanimidad como hasta ahora. No es mucho, pero parece casi suficiente. Afortunadamente, la proactividad del BCE compensará el limitado alcance de las decisiones políticas.

Un gran (y casi innegable) avance: el euro sobrevivirá.- Resulta sorprendente que todavía no se esté valorando suficientemente este hecho. Apenas hace un par de meses la probabilidad de ruptura y desaparición del euro no era despreciable, representando uno de los principales factores desestabilizadores para el mercado. Ahora, tras la cumbre europea del 9 de Diciembre y las medidas adoptadas por el BCE el día anterior, la probabilidad de desaparición del euro vuelve a ser muy reducida. ¿Cuánto vale eso? En nuestra opinión, realmente mucho, pues el escenario alternativo hubiera sido tremendamente desestabilizador para la economía global, no sólo para la europea.

La mejora del mercado ha comenzado ya a producirse, aunque muy lentamente.- Si alguien espera cambios radicales y súbitos en el tono del mercado es mejor que vaya cambiando de idea. Pero quienes piensan que el tono bajista y derrotista permanecerá también durante todo 2012 deberían ir aceptando otra perspectiva menos destructiva. Estamos iniciando un proceso de cambio muy lento puesto que se trata de una etapa de desapalancamiento, básicamente de los estados. Sin embargo, creemos que se antepondrá el valor de la progresiva superación de la crisis al resto de factores. Nos encontramos cómodos con los niveles de exposición actuales, tras haberlos aumentado 20% lineal a todos los perfiles de riesgo a finales de Octubre. Nuestras valoraciones actualizadas ofrecen potenciales de revalorización en la parte inferior del doble dígito (aprox. +13%) para el S&P 500 y el Nikkei en 2012, pero curiosamente algo más generosos para el EuroStoxx-50 (+19%). La excepción negativa es el Ibex-35, cuya valoración estimamos para 2012 sólo ligeramente por encima de los 8.400 puntos. Sin embargo, para 2013 estimamos que todas las principales bolsas (las que nosotros sometemos a nuestra valoración directa) ofrecen potenciales de doble dígito, lo que representa una mejora sustancial. Geográficamente, EE.UU. se presenta como el área geográfica más atractiva para invertir. Las economías emergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todo Brasil. Japón vivirá su propia singularidad, derivada de las consecuencias del terremoto, aunque no será necesariamente negativa. Todos los detalles se describen en el interior de este informe. ¡Buena lectura!

Análisis


4

Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-

Estimaciones Bankinter 2006r 2007r 2008r 2009r 2010r 2011e 2012e 2013e

1.- PIB (media anual)

España 3,9 3,7 0,9 -3,7 -0,1 0,7 -0,6 0,6

Eurozona 2,9 2,6 1,2 -4,1 1,7 1,2 0,1 1,0

Diferencial España - UEM 100 108 -30 40 -177 -51 -70 -40

EE.UU. 2,7 2,1 0,4 -2,6 2,8 1,8 1,9 2,3

R.Unido 2,8 2,7 -0,1 -4,9 1,3 0,8 0,6 1,0

Japón (fiscal)* 2,4 2,1 0,5 -5,2 4,0 -0,4 1,5 1,6

China 11,6 11,9 9,9 8,5 10,3 9,3 8,5 8,5

India (fiscal)* 9,7 9,2 6,8 7,9 8,3 6,7 6,0 7,0

Brasil 4.0 6.1 5.2 -0,2 5,0 3,0 2,5 3,0

2.- IPC

España 2,7 3,9 1,4 0,8 3,0 2,8 2,3 2,0

Eurozona 2,1 3,0 2,3 0,9 1,8 2,8 2,0 1,8

EE.UU. 2,2 4,0 4,5 -0,5 1,6 3,2 2,8 2,4

R.Unido 2,3 2,3 3,6 2,2 3,3 4,7 3,2 2,5

Japón 0,3 0,5 2,2 -1,7 -0,7 -0,2 -0,2 -0,2

China 1.47 4.77 5.90 -0,7 3,3 4,5 4,0 4,0

India ** 7,0 4,0 6,7 7,2 9,5 9,0 8,0 7,5

Brasil 4,2 3,6 5,7 4,9 5,0 6,5 5,5 5,5

3.- Paro

España (EPA) 8,3 8,2 13,9 18,8 20,3 21,9 22,4 22,2

Eurozona 7,9 7,2 7,8 9,5 9,9 10,3 10,1 9,6

EE.UU. 4,5 4,8 6,2 10,0 9,7 8,5 8,0 7,6

R.Unido 5,4 5,4 5,6 7,5 7,8 8,2 7,8 7,5

Japón 4,0 3,8 4,5 5,3 5,1 4,5 4,2 4,1

China 4,1 4,0 4,2 4,3 4,1 4,1 4,4 4,2

Brasil 10,0 9,3 7,9 8,1 6,7 6,0 6,5 6,0

4.- Crédito s. privado

España, empresarial (%) 29,4 20,7 7,8 -2,5 -0,6 -3,5 -1,8 1,1

España, hipotecario (%) 22,6 14,1 5,3 0,1 1,4 -2,6 -1,5 0,8

Eurozona, total (%) 8,2 6,9 5,5 -0,6 3,9 3,8 3,2 3,5

5.- Tipos oficiales (Dic.)

Eurozona 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,00 0,50 0,50

EE.UU. 5,25 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,50/0,75

R.Unido 5,00 5,50 2,00 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50

Japón 0,25 0,50 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0/0,10 0/0,10

China 6,12 7,47 5,31 5,31 5,81 6,56 6,20 6,00

India 6,00 6,00 5,00 3,25 5,25 8,50 8,5/8,25 8,00

Brasil 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 9,50 10,00

6.- Bono 10A (Dic.)

Eurozona 3,95 4,32 2,95 3,39 2,97 1.88 2,30 2,45

EE.UU. 4,75 4,15 2,10 3,59 3,37 1,84 2,50 2,50

R.Unido 4,74 4,51 3,02 4,02 3,40 2,06 2,45 2,70

Japón 1,67 1,70 1,18 1,30 1,13 0,98 1,10 1,25

7.- Divisas

Eurodólar 1,317 1,450 1,400 1,430 1,337 1,299 1,25/1,35 1,25/1,35

Euroyen 156,39 165 127 130 109 101 100/110 110/120

Dólaryen 118,75 114 91 91 81 78 80,8/82,0 88,0/89,0

Eurolibra 0,670 0,720 0,950 0,89 0,863 0,839 0,82/0,87 0,82/0,87

Eurosuizo 1,609 1,658 1,53 1.494 1,2494 1,218 1,20/1,25 1,20/1,25

8.- Materias primas (Dic.)

Petróleo (Brent, $/b.) 60,1 93,9 98,0 75,0 93,0 103,6 125,0 137,0

Oro ($/oz.) 637 834 865 1.080 1.410 1.594 1.850 1.950

* Año fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2011e se refiere al ejercicio de Abril 2011/Marzo 2012.

** La principal medida de inflación de la India es el Indice de Precios Mayoristas.

*** 2011 para apartados 6, 7 y 8, valor a cierre de 19 de diciembre Fuente: Estimaciones 2011/12 Análisis Bankinter.

Análisis


5

Informe de Estrategia de Inversión 1er trimestre 2012

Enero/Marzo, 2012. Perspectiva 2012-2013

1.- Perspectiva Económica

1.1.- Una visión de conjunto

“Un gobierno lo suficientemente grande como para proporcionar todo lo que uno desea, es igualmente lo suficientemente poderoso como para llevarse todo lo que uno posee.”

Thomas Jefferson.

Tras meses de descoordinación y errores en el frente político europeo, finalmente el BCE ha terminado adoptando las medidas necesarias para empezar a cambiar las cosas. Pensamos que está ya aplicando un QE encubierto, proporcionando al mismo tiempo a Alemania los mensajes adecuados para su “consumo interno”. El relevo de Trichet por Draghi es el factor determinante de este cambio de enfoque. Políticamente hay más avances en Europa de lo que parece, aunque sea impopular decirlo. Si el BCE es lo suficientemente generoso, podrían terminar siendo innecesarios los eurobonos. Por tanto, no mantenemos una visión negativa sobre el entorno económico. La mejora del mercado ha comenzado ya a producirse, aunque muy lentamente. Pensamos que el contexto económico ya no continuará empeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europa ha hecho inevitable la entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento (PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. EE.UU. se presenta como el área geográfica más atractiva para invertir. Las economías emergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todo Brasil. Japón vivirá su propia singularidad, derivada de las consecuencias del terremoto, aunque no será necesariamente negativa. La salida de las crisis es lenta, pero ha comenzado.

Hace ahora justo un año por estas mismas defendíamos que la crisis era europea, pero no global, y que el BCE terminaría soportando toda la responsabilidad de resolver el problema. Al final, el verdadero problema son los estados, no las empresas, ni siquiera los bancos. Lo venimos defendiendo desde 2010 y finalmente los acontecimientos han puesto de manifiesto que efectivamente es así. Tras meses de descoordinación y errores, finalmente el BCE adoptó las medidas necesarias en su reunión del 8 de Diciembre para permitir que empezaran a cambiar las cosas. En cierta forma, el BCE ha comenzado a contrarrestar la ineficacia de la política. Pensamos que está ya aplicando un QE o Quantitative Easing (programa de liquidez a gran escala) encubierto, proporcionando al mismo tiempo a Alemania los mensajes adecuados para su “consumo interno”, evitando así un enfrentamiento del que no habría salido victorioso. El relevo de Trichet por Draghi es el factor determinante de este cambio de enfoque. Políticamente hay

El detonante del

cambio es la reunión

del BCE del 8 de

diciembre.

Análisis


6

más avances en Europa de lo que parece, pero pensamos que no se está realizando un análisis lo suficientemente riguroso al respecto, por lo que la recuperación del mercado no será inmediata. El caso es que el BCE está empezando a compensar la inacción política y eso es muy importante, hasta el punto de que podrían terminar siendo innecesarios los eurobonos para superar esta crisis. Por tanto, no mantenemos una visión negativa sobre el entorno económico, sino más bien abierta a una esperanza firme de mejora, aunque muy lenta. Los mercados empezarán a descontarlo durante la primera mitad de 2012, aunque muy despacio, sobre todo en el caso de las bolsas, cuyos potenciales en estas circunstancias se encuentran francamente limitados. Pensamos que el contexto económico ya no continuará empeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europa ha hecho inevitable la entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento (PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. La vigencia mínima de este escenario será de 2 años, aunque la rapidez en superarlo dependerá de las medidas estructurales que se adopten, sobre todo en la UEM.

:: En lo global y en lo particular, es decir, en lo europeo.-

Los europeos hemos tardado tanto tiempo en adoptar un plan de salida correcto, que una crisis que no tenía por qué haber sido global, al final lo ha sido. Ciertamente, ni siquiera nosotros, en nuestro superior nivel de pesimismo en relación al consenso desde el inicio del verano, esperábamos que la inacción europea se prolongara tanto tiempo y por ello no fuimos capaces de descontar la globalización de la crisis. De alguna forma ha aparecido un cisne negro. Se ha puesto en

Tabla 1.1.1.- Ayudas al sistema financiero de cada estado y por parte de su propio gobierno, en % del PIB.

Fuentes: FMI, Intermoney.

Ya no mantenemos

una visión negativa

sobre el entorno

económico….

...aunque la mejora

será muy lenta y

progresiva,

caracterizada por un

contexto BBB.

Análisis


7

evidencia que si Europa tiene la oportunidad de decepcionar, normalmente decepciona. Pero la situación está cambiando y nuestro pesimismo de este pasado verano ha mutado en un contenido optimismo deslucido por una apreciable dosis de escepticismo, más por el tiempo que llevará cambiar la situación que porque dudemos del desenlace final del proceso. Y, sorprendentemente, esto es así gracias al BCE.

:: Las consecuencias de haber tardado tanto son tangibles.-

La descoordinación europea y el retraso, hasta el mismo borde del abismo que representa la desintegración del euro, en tomar decisiones realmente efectivas han dado como resultado dos consecuencias ya inevitables a estas alturas, aún en el caso de que la situación esté ya reconduciéndose como nosotros pensamos:

(i) Se ha producido un sell-off o venta masiva de los activos europeos, casi de cualquier activo denominado en euros y/o vinculado a la economía de la Eurozona. Por parte de inversores del resto del mundo, obviamente. Si Alemania piensa que puede quedar exenta del mismo, se equivoca. La reciente dificultad para colocar sus emisiones de bonos lo pone de manifiesto, así como el mismo debilitamiento del euro… a pesar de que los americanos intervienen alzándolo de nuevo cada vez que representa una desventaja comercial para ellos.

(ii) En segundo lugar, la reentrada en PIB negativo para el conjunto de la Eurozona. Es posible que el registro del 4T’11 ya haya sido ligeramente contractivo y estimamos que el conjunto de 2012 presentará un crecimiento plano en términos conceptuales. Una vez más, hemos vuelto a perder el tiempo; será otro año perdido para Europa en términos de creación de riqueza. Incluso los más fuertes son arrastrados: las últimas revisiones del PIB de Alemania apuntan a un rango entre +0,8% (institutos IFO, ZEW y Universidad de Kiel) y tan sólo +0,4% (Bundesbank), siendo este último el más recientemente publicado. Como referencia para explicar esto, el 40% de las exportaciones alemanas se dirigen al resto de socios de la Eurozona, de manera que un debilitamiento de la demanda interna de estos últimos sólo puede traducirse en en uan reducción de las exportaciones alemanas… y Alemania es, junto con Japón, uno de los países más abiertos - y, por tanto, más dependientes - al exterior del mundo. Por su parte, el instituto de estadísticas francés ya ha admitido que el crecimiento del país ha sido ligeramente negativo en el 4T’11, aunque no lo ha cuantificado.

No habrá excepciones y el impacto será y está siendo ya global, aunque menos severo a medida que uno se aleja de la Eurozona. EE.UU. difícilmente conseguirá crecer por encima del 2%, a pesar de lo cual se presenta como el área geográfica más atractiva para invertir. Los 2 QE aplicados hasta ahora han dado su resultado, entre otras medidas, y creemos que no pasará mucho tiempo antes de que apliquen un QE3. En nuestra opinión, sólo están esperando a que la Eurozona haga su propio QE para ponerlo en marcha. Las economías emergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todo Brasil, donde el crecimiento podría acercarse más bien hasta

El tiempo que

hemos perdido los

europeos no ha

salido ni mucho

menos gratis...

...pues se ha

producido un sell-off

de activos europeos

y el PIB de la

Eurozona volverá a

entrar en negativo.

Análisis


8

sólo +2%. Japón vivirá su propia singularidad, derivada de las consecuencias del terremoto, aunque no será necesariamente negativa porque el proceso de reconstrucción y la lejanía de los problemas europeos podría permitir un nivel de crecimiento ligeramente superior a +1,5% durante los próximos 2 años. Eso será más que suficiente para los estándares nipones.

:: La ineficacia política empieza a ser reemplazada por un banco central con una perspectiva más pragmática.-

La superación de la crisis europea exige actuar en el corto plazo, con medidas que permitan parar el golpe, es decir, estabilizar el mercado (sobre todo de bonos soberanos), pero simultáneamente en el medio y largo plazo, con modificaciones al Tratado de la UE que impidan o, al menos, dificulten mucho que esto vuelva a suceder. Las medidas de corto plazo son, básicamente, de política monetaria no convencional (liquidez) y corresponde adoptarlas al BCE, tal como ya lo han hecho previamente la Fed, el BoE o el BoJ. Las de más largo plazo son de tipo estructural, de modificación de tratados, y por eso son de adopción más lenta debido a la diversidad política europea. En nuestra opinión, si tuviéramos que sintetizar ambos tipos de medidas diríamos que se trata de aplicar un QE o Quantitative Easing en el corto plazo y de garantizar una gestión sensata de las arcas públicas en el largo plazo por parte de los estados miembros, lo que debería desembocar con el paso del tiempo en la creación de algún tipo de eurobonos. Tenemos la impresión de que el BCE, bajo la dirección de Draghi, ya ha puesto en marcha de forma muy hábil un QE encubierto para evitar problemas con Alemania, aplicando una perspectiva mucho más pragmática a la realidad del problema, lo que nos lleva a creer que incluso puede contrarrestar la ineficacia política y sacar a la Eurozona de la crisis en un tiempo razonable.

:: El BCE se convierte (casi) en nuestro mejor amigo.-

Ha quedado claro que Draghi no es Trichet… afortunadamente. Adoptó 4 medidas formales nada más llegar al cargo, pero casi lo más importante es una medida que sólo informalmente ha comenzado a aplicar, ya que formalmente no puede reconocer:

Tabla 1.1.2.- Síntesis de estimaciones de PIB por áreas geográficas comparadas con anteriores estimaciones.

Anterior Actual Anterior Actual

UEM 1,2% 0,1% 1,6% 1,0%

España 1,2% -0,6% 1,6% 0,6%

EE.UU. 2,0% 1,9% 2,5% 2,3%

R.Unido 1,6% 0,6% 2,0% 1,0%

Japón (fiscal) 2,2% 2,4%

China 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%

India (fiscal) 7,5% 6,0% 7,5% 7,0%

Brasil 2,8% 2,5% 2,6% 3,0%

2012e 2013e

Fuente: Bankinter, Análisis.

En general, las

revisiones del

crecimiento son a la

baja...

...lo cual es

compatible con una

mejora progresiva

del entorno gracias

al QE encubierto que

aplica el BCE.

Análisis


9

un QE encubierto, pero que está empezando a funcionar con cierto éxito, proporcionando soporte al sistema financiero. No puede formalizar que aplica un QE porque eso sería enfrentarse abiertamente a Alemania, algo que Draghi no podría permitirse. Por ello, somos testigos de una especie de doble juego por parte del BCE: aplaca a Alemania con declaraciones que confirman su compromiso con la austeridad y que refuerzan estéticamente la idea de que las compras de bonos no serán en ningún caso eternas ni infinitas, que en ningún caso el BCE será prestamista de último recurso, pero actúa de manera firme realizando dichas compras e inyectando liquidez en el sistema financiero europeo con el fin de evitar un credit crunch. En nuestra opinión, la reunión del BCE del 8 de Diciembre marcó un antes y un después en el protagonismo del BCE y, por extensión, en la solución a la crisis europea. En esa reunión adoptó las siguientes 4 medidas formales a que hemos hecho referencia unas líneas atrás y que son las siguientes:

(i) Bajadas de tipos. Desde que Draghi está al frente del BCE (1 Nov.2011) han tenido lugar 2 reuniones de la institución, con sendas bajadas de tipos. Hasta la fecha ha recortado el tipo director desde 1,50% hasta 1,00% y estimamos que no se detendrá hasta, al menos, 0,50%. Es obvio que las bajadas de tipos no son la solución a la crisis en Europa, pero es igualmente obvio que, en el peor de los casos, no la obstaculizan y transmiten una determinación muy firme al resto de agentes (empresas, familias, gobiernos, etc) en relación a adoptar absolutamente todas las medidas de política monetaria existentes para favorecer la resolución del problema, hasta el punto de estar dispuestos a llegar al mismo agotamiento de las medidas convencionales. Desde hace tiempo que se encuentran próximos a cero los tipos directores en EE.UU. (0%/0,25%), Reino Unido (0,50%) y Japón (0%/0,10%). ¿Tiene sentido que la Eurozona sea una excepción?. Nosotros pensamos que no y que sólo era cuestión de tiempo que el BCE cambiara de actitud... aunque, lamentablemente, haya sido necesario tener que esperar al relevo de Trichet al frente de la institución y a que las principales economías europeas vieran cómo se deterioraba su desarrollo para que esto fuera posible.

(ii) Flexibilización del abanico de colaterales que acepta al descuento. Hasta ahora sólo aceptaba AAA o máxima calidad equivalente, con excepción de los bonos soberanos de cada país (Grecia es un magnífico ejemplo de esta excepción), pero los ha ampliado hasta rating A, incluye titulizaciones hipotecarias (la dimensión del crédito relacionado con inmuebles es uno de los principales factores de bloqueo de la economía europea y particularmente de la española) y créditos a particulares y empresas. Aunque aún no está bien definido el rango de activos que aceptará al descuento a partir de ahora, el espíritu que subyace en esta flexibilización es la intención de aceptar activos de la naturaleza más amplia posible. Con ello busca promover la liquidez entre las entidades financieras europeas, de manera que ninguna de ellas pueda sufrir un cuello de botella de financiación por carecer de suficientes colaterales adecuados. En nuestra opinión, esta es una medida muy

2 reuniones, 2

bajadas de tipos y

una mayor

flexibilidad en el

ámbito de la

liquidez.

Aunque el BCE sigue

proporcionando a

Alemania el

mensaje formal que

puede digerir.

Análisis


10

potente de cara a dotar de liquidez al sistema financiero europeo.

(iii) Realización de 2 subastas de liquidez a 36 meses (20/12/11 y 28/2/12). Hasta ahora la subasta a mayor plazo era a 13 meses. Obviamente, con esta medida y la anterior el estrés sobre los vencimientos del 2012 de la banca europea (unos 800bn€) se reduce significativamente y proporcionará una estabilidad valiosísima en la financiación de las entidades.

Tabla 1.1.3.- Evolución de la dimensión de los balances del BCE y la Reserva Federal.

1.800

1.900

2.000

2.100

2.200

2.300

2.400

2.500 BCE: tamaño de su balance (miles millones €)

2.400.000

2.500.000

2.600.000

2.700.000

2.800.000

2.900.000

3.000.000 Fed: tamaño de su balance (millones $)

Fuente: Bloomberg. Elaboración Análisis Bankinter.

El aumento de

dimensión del

balance del BCE es la

mejor prueba de

cómo está

actuando...

... de manera que, si

no se trata de un QE,

se le parece mucho.

Análisis


11

(iv) Reducción del ratio de reserva (o antiguo coeficiente de caja) desde 2% hasta 1%, lo que igualmente equivale a favorecer la liquidez disponible. Este punto nos parece particularmente revelador, puesto que resulta aparentemente contradictorio con los cada vez más exigentes requerimientos de solvencia por parte de la EBA (European Banking Authority). Esto nos lleva a creer que este organismo irá adoptando un perfil cada vez más bajo, dejando de realizar los test de estrés a bancos o bien, alternativamente, cabe la posibilidad de que pase a realizarlos el FMI con un ámbito de cobertura más amplio. En cualquier caso, una reducción del coeficiente de reserva de los bancos se traduce en una mejora de las disponibilidades de crédito a la economía y una pérdida de protagonismo de la EBA implicará una reducción de las presiones regulatorias, lo que terminará sirviendo al mismo fin.

Podría decirse que parece importante lo que el BCE no ha hecho: anunciar un QE formal con un importe cuantificado. Pero en realidad sí lo ha hecho, aunque de una manera que resulta digerible para Alemania y elude el conflicto. En nuestra opinión, el QE europeo está ya en marcha, aunque al no haber sido formalizado su transmisión al mercado está siendo lenta.

:: Preparando el camino: la intervención concertada de los 5 principales bancos centrales.-

De hecho, identificamos como un antecedente claro del QE europeo el acuerdo que adoptaron en Noviembre los 5 principales bancos centrales de las economías desarrolladas (Fed, BCE, SNB, BoE y BoJ) para proporcionar la liquidez que fuera necesaria en las divisas que fuera preciso (no sólo en USD) sus respectivos sistemas financieros.

:: La cumbre política europea del 9 de Diciembre no debería minusvalorarse.-

Creemos equivocada la opinión generalizada de que la cumbre europea de jefes de estado y de gobierno del pasado 9 de Diciembre no llegó a adoptar ninguna medida realmente útil. Quienes esperaban más de lo obtenido en realidad tenían la expectativa de que se aprobara la emisión de eurobonos, pero es pronto para eso. Alemania ha dejado bien clara su voluntad de bloqueo, lo cual no significa que no vaya a aceptarlos más adelante, pero no ahora. Sin embargo, la cumbre introdujo cambios de cierta importancia que despejan algo el camino hacia la existencia de algún tipo de eurobonos en el futuro, aunque deberán denominarse de otra forma para que el núcleo de países duros encabezado por Alemania (Holanda, Austria y Finlandia) puedan aceptarlo. En esa cumbre se restableció el principio de no participación del sector privado en quitas. Es decir, que los bancos no volverán a ser forzados a aceptar una quita por impago de un estado europeo, estableciéndose claramente que el caso de Grecia ha sido una excepción irrepetible… lo que equivale a aceptar que fue un estupendo error, el origen, en realidad, de la corriente de desconfianza que tantos problemas ha causado a la Eurozona. Conviene recordar que en el caso griego, aunque formalmente se pedía la participación voluntaria de los bancos, en realidad se

Los principales

bancos centrales ya

se coordinaron para

actuar en

Noviembre...

... e incluso se

identifican ciertos

avances en el frente

político, que es el

más rígido de todos.

Análisis


12

trataba de la aceptación forzada de quitas. Así, Grecia queda como un caso único y singular. Y si esto es así, ya no tendrá sentido aplicar test de estrés que incluyan escenarios de impago - alto o bajo - para los bonos soberanos europeos que se encuentran en las carteras de los bancos. Por eso, entre otros motivos, la EBA irá pasando poco a poco a un segundo plano hasta quedar en una posición casi irrelevante.

Pero en la cumbre del 9 de Diciembre se adoptaron 2 medidas más de primer orden. La primera, el establecimiento de un sistema de penalizaciones automáticas a los estados a incumplidores de los máximos de déficit (3%) y deuda (60%). Dejarán de recibir las transferencias de fondos europeos, entre otras penalizaciones, a menos que una mayoría cualificada de estados miembros decida anular la medida. Hasta ahora las penalizaciones por incumplimiento existían, pero sólo se aplicaban en caso de una votación unánime a favor… en la cual intervenía también con derecho de voto el estado incumplidor, de manera que al final nunca se aplicaban (dicho estado nunca votaba contra sí mismo). Así, no es sorprendente que desde que los límites de deuda y déficit se instauraron hayan sido explícitamente incumplidos 60 veces… de las cuales sólo 5 por parte de España, dicho sea de paso. Además, los estados deberán incrporar en sus legislaciones nacionales al máximo nivel (es decir, Consitución, si disponen de ella) un mecanismo de corrección automática a un exceso de deuda sobre el límite del 60%, de manera que deberán reducir el exceso en 1/20 parte a partir del año siguiente a haber incurrido en él.

Finalmente, la última medida importante desde un punto de a vista operativo es la facultad de activar el mecanismo de rescate permanente (ESM o European Stability Mechanism) con el 85% de los votos de los estados, en lugar de exigirse unanimidad como hasta ahora. Eso impedirá que estados pequeños puedan vetar la decisión de una gran mayoría o bien ceder su voto sólo a cambio de concesiones específicas o salvaguardas nacionales que contribuyen a construir asimetrías entre los socios de la Eurozona. Es decir, estados que han dificultado mucho la concesión de la asistencia a otros (como fueron los casos de Finlandia u Holanda con respecto a Grecia) ya no podrán volver a actuar de ese modo. Pero no todo son ventajas. En ese contexto, España se ha quedado sin el voto de bloqueo, ya que su participación en el capital del BCE es del 11,9% y ese es el peso del voto asignado a cada uno en el ESM, de manera que es inferior al mínimo del 15% necesario para bloquear la activación del programa de asistencia.

:: Quedan muchos asuntos pendientes en la agenda política europea para el primer trimestre de 2012.-

Un aspecto positivo de la cumbre del 9 de Diciembre es que se deja abierta la posibilidad de continuar avanzando en determinados aspectos delicados sobre los que no fue posible alcanzar un acuerdo o bien no hubo tiempo suficiente para abordarlos. El primero de ellos es la Tasa Tobin o impuesto a las transacciones financieras. Alemania y Francia ya han acordado su implementación y EE.UU., que se oponía forntalmente a la misma, ha cambiado de actitud y ya está dispuesto a asumirla. Este es uno de los principales puntos de

Las penalizaciones a

los estados que

incumplan serán

cuasi-automáticas a

partir de ahora...

... y es posible que

en marzo se

aprueben avances

adicionales.

Análisis


13

conflicto con Reino Unido, una de las motivaciones que les han llevado a desmarcarse de las modificaciones al Tratado de la UE. En realidad, subyace detrás de la Tasa Tobin el atractivo que supone para los estados contrar con un impuesto de ejecución automática que, sólo en el ámbito de la Eurozona, se estima podría proporcionar unos 55bn€ anuales. Dinero que la CE quiere hacer suyo directamente para contar con una cpacidad recaudatoria propia y reducir así su absoluta dependencia de las transferencias de los estados miembros. EE.UU. ahora tampoco lo ve mal, debido a lo tentadoras que so las cifras. El único problema es que sólo resultará viable si se aplica a la economía global, ya que de lo contrario incentivará el surgimiento de paraísos fiscales exentos de esta tasa y eso derivará en el desplazamiento de unas plazas financieras a favor de otras. Se crearía una asimetría fiscal (y puede que también supervisora) muy peligrosa.

Otro asunto pendiente de revisión es la dimensión definitiva del ESM. Alemania se niega a que supere los 500bn€, lo cual supone una cierta decepción puesto que se daba por descontado que tendría un alcance de 1Tr€ (es decir, 1bn€ español). En nuestra opinión, la ampliación del ESM hasta 1Tr€ ha dejado de ser clave desde el momento que el BCE ha comenzado con su QE encubierto, pero si en marzo de 2012, que es cuando volverán a revisarse los asuntos pendientes, consiguiera ampliarse seguro que sería bien recibido por el mercado. Eso sí, insistimos en que ya no se trata de una cuestión clave.

:: Reino Unido decide autoexcluirse, pero es algo en lo que no coinciden absolutamente todos los británicos. ¿Cuáles son los puntos de conflicto?.-

Reino Unido rechaza, en principio, el nuevo Tratado de la UE, aunque el partido Liberal-Demócrata con que gobiernan en coalición los tories ya ha expresado su desacuerdo con esta postura. Esto podría derivar en cierta inestabilidad política durante los próximos meses. En síntesis, el principal argumento para la negativa británica es el no haber conseguido garantías de que la futura regulación no perjudicará los intereses de la City, una zona de Londres de aproximadamente 1 milla cuadrada de terreno donde tienen su sede europea las principales firmas financieras internacionales, cuyas actividades se estima aportan el 9% del PIB al país y emplean a 1 millón de personas, directa e indirectamente. Como referencia cuantitativa, el sector financiero aportó unos 53,4bn GBP (+11,2%) en impuestos a las arcas británicas en 2010 y consiguió que R.U. obtuviese un superávit exterior de 35,2bn GBP el año pasado. En el detalle, los puntos de desacuerdo son 5: (i) Tasa Tobin. La CE quiere recaudar unos 57bn€/año por este concepto, siendo el problema que 40bn€ de los mismos tendrían que pagarlas firmas ubicadas en Londres. (ii) Ubicación de las operaciones financieras en euros. El BCE quiere que se registren y liquiden en países miembros de la UEM, lo cual Londres ha denunciado ante la Corte Europea de Justicia. (iii) Mientras que el Gobierno británico quiere elevar las exigencias de capital a los bancos, mediante una reforma regulatoria completa, la CE se

Reino Unido tendrá

un problema por su

autoexclusión...

... que podría derivar

en cierta

inestabilidad

política.

Análisis


14

opone a que sean los gobiernos quienes adopten ese tipo de medidas. (iv) Una nueva directiva europea que está diseñándose forzará a que las aseguradoras centren sus inversiones en bonos soberanos en detrimento de corporativos, algo a lo que R.U. se opone porque las aseguradoras británicas son actualemente las principales compradoras de los bonos que emiten las compañías y bancos británicos. (v) Reino Unido exigió durante al última cumbre que las grandes compañías financieras que operan desde la City quedasen exoneradas de determinadas normas para evitar su fuga a otras plazas financieras, algo a lo que Francia se opuso frontalmente.

:: La Europa política se empeña en hundir el euro, sin conseguirlo.-

La indecisión, la descoordinación, la pérdida de tiempo y la intransigencia alemana han llevado al euro hasta la frontera 1,30 debido a la desconfianza generada. Obviamente, la pérdida de impulso de su PIB también ha contribuido a ello. Es como si Europa se hubiera empeñado en hundir su propia divisa, pero eso no es grave. De hecho, en nuestra opinión el euro se encuentra estructuralmente sobrevalorado desde hace mucho tiempo (al menos desde el comienzo de esta crisis) y creemos que continuará así. Esto se debe a que otras economías intervienen sus divisas para conseguir depreciaciones competitivas (la actuación del SNB sobre el fgranco suizo es el ejemplo más obvio, pero no el único) y eso produce una sobrevaloración involuntaria del euro. El BCE es uno de los pocos bancos centrales del mundo que actualmente no está interviniendo para depreciar su divisa. Por eso estimamos que el euro se mantendrá sobrevalorado en el rango 1,25/1,30 vs 1,30/1,40 anterior. Así, tenemos un frente político empeñado en depreciar el euro con sus decisiones (o, en ocasiones, con su indecisión) y una realidad cambiaria que, a nivel internacional, contribuye a soportarlo e incluso mantenerlo sobrevalorado.

:: Un gran (y casi innegable) avance: el euro sobrevivirá.-

Resulta sorprendente que todavía no se esté valorando suficientemente este hecho. Apenas hace un par de meses la probabilidad de ruptura y desaparición del euro no era despreciable, representando uno de los principales factores desestabilizadores para el mercado. Ahora, tras la cumbre europea del 9 de Diciembre y las medidas adoptadas por el BCE el día anterior, la probabilidad de desaparición del euro vuelve a ser muy reducida. ¿Cuánto vale eso?. En nuestra opinión, realmente mucho, pues el escenario alternativo hubiera sido tremendamente desestabilizador para la economía global, no sólo para la europea. Obviamente, si Europa contase con estadistas además de gobernantes el proceso de salida de esta situación sería más rápido. Pero conviene contemplar este asunto de la posible ruptura del euro desde una perspectiva absolutamente fría: la ruptura depende del impacto que ésta tendría sobre los estados de la Eurozona que permanecieran en la misma antes que de objetivos de tipo político-ideológico, como la hipotética búsqueda de un ámbito de influencia lo más

…pero lo más

importante es que,

en el escenario más

probable,

sobrevivirá con los

integrantes que hoy

lo componen.

Si el euro se

deprecia, no es ni

mucho menos un

problema...

Análisis


15

extenso posible. En este sentido, la ruptura del euro tendría un coste de magnitud económica insospechada incluso para aquellos estados supuestamente no responsables de dicha ruptura, por lo que es éste el argumento más sólido en contra de la desintegración.

:: España, 2 retos: distanciamiento de Italia y oportunidad para cambiar las cosas.-

La economía española sufrirá apreciablemente en 2012, pero como contrapartida es la única europea que tiene la oportunidad para cambiar las cosas realmente. El cambio de gobierno proporciona una oportunidad única, con la que no cuentan el resto de estados europeos, para reformar en profundidad la estructura de la economía en el plano laboral, fiscal, de política energética y en el ámbito financiero. En el momento de redactar este informe aún no hay nada definido en ninguno de los aspectos mencionados, ya que no ha tenido lugar todavía el proceso de investidura. Hemos estimado una reforma laboral en profundidad, considerando un reducido rango de modalidades de contratación. La modalidad fija verá reducida la indemnización por despido a unos 20 días (puede que hayan incluso varias modalidades con indemnizaciones inferiores) y se fomentará el contrato por proyecto u obra, que expira espontáneamente y carece de indemnización. Porbablemente se incorporen atractivos fiscales a la contratación de parados y medidas similares que hagan más atractiva en términos de coste la nueva contratación. En el ámbito fiscal consideramos probable un mayor peso de la recaudación sobre los impuestos indirectos y especiales, cuya demanda es prácticamente inelática al precio, con estabilización de los impuestos directos, aunque probablemente se amplíe la base recaudatoria en combinación con incluso una pequeña reducción de la carga marginal, aunque no inmediatamente. Conflictos puntuales, pero de importancia general y relevante, probablemente sean cerrados al principio de la legislatura: creemos probable que el déficit de tarifa de las eléctricas lo asuman las propias compañías antes que sus clientes. La creación de alguna modalidad de “banco malo” nos parece algo ineludible. Según nuestras estimaciones, todas estas reformas y cambios, junto a la pérdida de impulso de la economía europea en su conjunto, darán lugar a un PIB muy probablemente negativo en 2012, que pasaría a ser modestamente positivo en 2013. Estimamos -0,6% y +0,6% respectivamente, en nuestros escenarios centrales. Pero el empleo es la clave. Creemos que, si se aplican con un moderado éxito las reformas aludidas, la economía española podría dejar de destruir empleo neto en 2013 e incluso empezar a crear algo entre mediados y finales de dicho año.

Finalmente, en el ámbito de la financiación del Estado creemos que las presiones serán decrecientes. Pensamos que la prima de riesgo con Alemania podría contraerse a lo largo de

España es el único

estado europeo en

que concurren las

condiciones

necesarias para

poder cambiar la

estructura

económica...

... y ampliar la

distancia con Italia

en términos de

riesgo.

Análisis


16

2012 hasta ligeramente por encima de 300 p.b. (actualmente se encuentra en torno a 335 p.b.), para continuar hasta 260 p.b. a finales de 2013. Las recientes subastas del Tesoro ya indican esta tendencia y, lo que no resulta menos importante, el distanciamiento (positivo) de Italia está produciéndose de manera cada vez más acentuada. Si las dudas de centran en Italia, las presiones sobre España se reducirán, permitiendo una refinanciación menos incómoda y cara.

:: Conviene no fijarse una expectativa de cambio brusco en relación a bolsas, ni en relación a ningún otro activo.-

Si alguien espera cambios radicales y súbitos en el tono del mercado es mejor que vaya cambiando de idea. Pero quienes piensan que el tono bajista y derrotista permanecerá también

Tabla 1.1.4.- Diferenciales del Bono a 10 años alemán (Bund) con sus equivalentes italiano y español.

4,644,27

2,92

3,77

3,25

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

21-nov 28-nov 5-dic 12-dic 19-dic

Bono 10 años España: diferencial con

Alemania

4,744,93

3,75

4,544,92

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

21-nov 28-nov 5-dic 12-dic 19-dic

Bono 10 años Italia: diferencial con

Alemania

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

El Tesoro Español ya

se financia con

menos incomodidad

que hace unos

meses.

En cuanto al

mercado, la mejora

será muy lenta

porque las heridas

han dejado

profundas cicatrices.

Análisis


17

durante todo 2012 deberían ir aceptando otra perspectiva menos destructiva. Estamos iniciando un proceso de cambio muy lento puesto que se trata de una etapa de desapalancamiento, básicamente de los estados. Como referencia para hacernos una idea de los tiempos, tenemos la gestión del default de Latinoamérica en los ’80. En 1982 Méjico entró en default, arrastrando consigo a otros 27 países más (algunas tan lejanas como Marruecos). Previamente, durante los años ’70, la deuda en la región había venido aumentando a un ritmo del 20% interanual, sobre todo en Brasil y Méjico. Hubo un momento en que el 80% de la deuda soberana de estos países había sido concedida por bancos norteamericanos, en dólares americanos.

En los ’80 la Fed empezó a subir tipos para combatir su propia inflación, aumentando los costes financieros a estos países hasta un límite insostenible. Inmediatamente después del impago en 1982, lo primero que se hizo fue implantar reformas y reestructurar las deudas varias veces. Pero como eso no resolvía el problema, James Baker, Secretario del Tesoro, decidió en 1985 lanzar un plan enfocado a favorecer el crecimiento económico en la región. Pero seguía sin dar resultado, así que ya en 1989 J.Brady toma la decisión de canjear los bonos emitidos por otros nuevos (Bonos Brady) que garantizaban el principal, pero asumiendo una quita vía intereses.

La ventaja de este plan era que convertía créditos bancarios no cotizados por bonos cotizados, para los que terminaría habiendo mercado y de los cuales los acreedores se podía deshacer, aunque asumiendo importantes pérdidas. Con ello Latinoamérica volvió a recibir financiación exterior y relanzó su PIB. Pero debemos tener en cuenta que el default se produjo en 1982 y la solución se identificó en 1989: ¡casi 7 años!. Las crisis actual comenzó en 2007, de manera que apensa han pasado 3 ó 4 años y, sin embargo, la solución parece estar en marcha.

Pensamos que se está realizando un análisis superficial de los últimos avances en relación con esta crisis, pero debemos estar preparados para eventos inesperados, aunque probables. El primero de ellos es que la quita final sobre la deuda griega será muy superior al 50% acordado. Nosotros pensamos que, aunque sea mediante un canje de bonos a plazos muy largos y con intereses muy reducidos que no implicarían un impago formal, la quita efectiva, real, podría elevarse incluso al 90% ó 95%. Ese es un golpe para el que conviene estar preparados, pero creemos que el mercado no se vería demasiado afectado.

El segundo evento inesperado podría ser una intervención israelí sobre Irán para destruir sus instalaciones nucleares, con el visto bueno de EE.UU. El precio del petróleo se dispararía, pero los informes de los servicios secretos israelí y

Debemos estar

preparados para

algún evento

inesperado...

... pero pensamos

que el mercado ya

está preparado para

soportarlo sin

grandes daños.

Análisis


18

americano parecen plantear esta intervención como inevitable si se quiere atajar la capacidad iraní para construir armas nucleares de medio radio.

Pero a pesar de esto último, creemos que se antepondrá el valor de la progresiva superación de la crisis al resto de eventos, aunque el reconocimiento por parte de las bolsas será muy lento. Por eso nos encontramos cómodos con los niveles de exposición actuales, tras haberlos aumentado 20% lineal a todos los perfiles de riesgo a finales de Octubre.

Nuestra valoraciones actualizadas ofrecen potenciales de revalorización en la parte inferior del doble dígito (aprox. +12%) para el S&P 500 y el Nikkei en 2012, pero curiosamente algo más generosos para el EuroStoxx-50 (+20%). La excepción negativa es el Ibex-35, cuya valoración estimamos para 2012 ligeramente por encima de los 8.400 puntos, lo que significa que todo su valor está ya recogido en el precio… a menos que la prima de riesgo se reduzca más rápidamente de lo que nosotros esperamos. Sin embargo, para 2013 estimamos que todas las principales bolsas (las que nosotros sometemos a nuestra valoración directa) ofrecen potenciales de doble dígito, lo que representa una mejora sustancial.

Un detalle completo de nuestro escenario de inversión 2012/13 se ofrece en el apartado 5 de este informe.

Tabla 1.1.5.- Sistema financiero español, dependencia del BCE.

7173 75

8083

7976 77 76

82

75

86

126130

110

98

68

62

67

54

49

42 42

53

48

52

70 69

76

100

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

j-09 a-09 o-09 d-09 f-10 a-10 j-10 a-10 o-10 d-10 f-11 a-11 j-11 a-11 o-11

Préstamo neto del BCE a entidades de crédito españolas (miles M€)

Fuentes: BCE, Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

Por primera vez en

cierto tiempo nos

parece que los

potenciales de las

bolsas ofrecen

atractivo suficiente.

Análisis


19

1.2.- Estados Unidos: “Inmerso en una lenta y costosa recuperación”.

Las dificultades de la economía estadounidense para recuperar antiguos niveles de consumo que permitan reforzar la evolución del empleo continúa siendo patente. La necesidad de reducir el endeudamiento sigue existiendo y, en el camino, se ocasiona un ajuste lento que sería mucho más doloroso de no mediar la actuación de la Fed, que sigue siendo extremadamente laxa.

¿En qué punto se encuentra la economía estadounidense?

La economía estadounidense sigue digiriendo de manera muy costosa el exceso de la crisis crediticia. En este último trimestre las turbulencias derivadas de los problemas de endeudamiento en Europa han servido para echarle más leña al fuego de la debilidad americana. Según los últimos datos publicados, la economía estadounidense creció +2,0% (anualizado) en el último trimestre, con un consumo privado que evolucionó de manera positiva, al recuperarse +2,3% (interanual).

¿Cuáles son nuestras estimaciones?

Perspectivas de crecimiento: Tras los últimos datos macroeconómicos publicados, que han registrado una ligera mejoría, creemos que lo más probable es que la economía estadounidense cierre el año 2011 con una cierta mejoría, que ciframos en una décima de PIB frente a nuestra anterior estimación, +1,8%(interanual) frente a +1,7% anterior. De cara al año 2012 reducimos en una décima nuestra estimación de crecimiento, hasta +1,9% desde +2,0% ant. y para 2013 sin embargo la reducimos en dos décimas, hasta +2,3% desde +2,5% anterior.

Tabla 1.2.1.- Crecimiento económico EEUU. Gráfico de largo plazo.

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

PIB a/a PIB q/q anualizado

Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.

Las expectativas de

crecimiento se

revisan levemente a

la baja para 2012 y

2013.

Análisis


20

Con estas expectativas, creemos que el desempleo se va a reducir únicamente de manera muy lenta durante los primeros dos trimestres de 2012. Creemos que hacia la mitad de 2012 la tasa de desempleo de la economía estadounidense podría situarse alrededor del 8,3%, para cerrar el año en torno al 8,0%. De cara a 2013 la reducción de la tasa de paro podría continuar, de manera que se situara en el 7,6%, y ya para 2014 sería el momento en que viésemos tasas de paro inferiores al 7%. El ritmo de reducción de la tasa de desempleo será muy lento, como queda claro en base a esas estimaciones, y será un camino jalonado de momentos difíciles en los que el mercado podría de nuevo descontar una vuelta atrás, que no sucederá, pero que sí podría dar lugar a momentos de fuerte volatilidad en los mercados.

No obstante, es evidente que estas expectativas que planteamos aquí están, en este caso más que nunca, fuertemente sujetas a un riesgo claro relacionado con las decisiones políticas.

Perspectivas de inflación: Tras haber llegado a un pico de +3,5% interanual y +2,1% interanual subyacente; estamos en una situación en la que creemos que el indicador de precios más seguido en EEUU debiera empezar a remitir. Y lo estimamos así por tres motivos: (i) El primero de ellos es que pensamos que los repuntes de precios en las commodities más importantes que eventualmente se pudieran producir van a tener un impacto modesto sobre el indicador de precios.

Por ejemplo, aunque el precio del crudo subiera hasta los 130$/B –estimamos 125$/B para finales de 2012-, estaríamos hablando de la mitad de la tasa de incremento que llevamos este año. (ii) Como segundo elemento tenemos que van a desaparecer los efectos provocados sobre el IPC de las distorsiones en los

Tabla 1.2.2.- Relación entre exceso de capacidad productiva y tasa de paro.

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%65%

70%

75%

80%

85%

Utiliz. Cap. Productiva (Izqda).

Tasa de paro (invertida) (dcha)


La tasa de

desempleo

reacciona lento a los

avances de la

economía. En 2012

seguirá siendo así.

Ni durante los

últimos años de

política monetaria

expansiva se ha

desbocado la

inflación, ni

creemos que vaya a

suceder algo así a

partir de ahora.

Análisis


21

precios de los vehículos y sus componentes, que han presionado sustancialmente al alza durante este año, sobre todo tras el incidente de Fukushima. (iii) Debilidad del mercado laboral: el elevado nivel de desempleo complica mucho la posibilidad de que haya presiones inflacionistas por el lado de los sectores más intensivos en mano de obra. ¿Van a provocar las políticas monetarias de la FED una crisis inflacionista? En nuestra opinión no. Creemos que no debería haber temor por este lado. Si miramos hacia atrás durante los cinco últimos años, en muchos de los cuales la política monetaria ha venido siendo claramente expansiva, podemos observar que a pesar de haber sido un período en el que los precios de las materias primas han mostrado una volatilidad extrema, el promedio de inflación ha sido del 2%. Este nivel parece perfectamente compatible con la estabilidad de precios.

No creemos que esta situación vaya a cambiar en los próximos trimestres, por lo que creemos que la estabilidad de precios en la economía estadounidense no es un factor de elevado riesgo. 2012 es además un año de elecciones presidenciales en EEUU. Esto admite varias lecturas. Aunque aún es demasiado pronto para determinar las probabilidades de éxito de Obama en su intento de reelección –de hecho no se sabe aún ni siquiera con quién habrá de competir en las filas republicanas-, hay un par de cuestiones que sí conviene ir planteándose. La primera de ellas es si el actual presidente será o no capaz de lograr la reelección, lo cual dictará una política fiscal u otra… y la segunda es tratar de anticipar qué tipo de gobierno podrá ejercer durante el año 2012. Las dificultades que se han puesto de manifiesto durante toda la segunda mitad de 2011 para llegar a acuerdos entre republicanos y demócratas en relación a las medidas a adoptar para reducir el déficit, que situaron a la deuda estadounidense al borde del impago, y que incluso les llevó a sufrir una rebaja de rating, pueden ser un síntoma de lo

Tabla 1.2.3.- Indicadores de precios de la economía estadounidense.

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

IPC a/a

IPC Subyacente

PCE

PCE subyacente


A medida que se

acerquen las

elecciones

aumentará la

volatilidad, por la

incertidumbre que

ello podría provocar.

La debilidad del

mercado laboral

será uno de los

elementos que

ayudará a contener

la inflación.

Análisis


22

difícil que le puede resultar al presidente sacar adelante sus programas de Gobierno. Esta situación de tensión entre ambos partidos creemos que podría ir a más durante todo el ejercicio, imposibilitando la adopción de medidas de política fiscal que sean contundentes. Por tanto, es muy probable que la economía de EEUU por el lado de la política fiscal tenga que lidiar con 2012 utilizando únicamente las medidas que actualmente están ya en vigor.

Análisis


23

1.3.- Europa: “Calculado paseo por el borde del abismo”

La UEM continúa asomándose al precipicio, y parece que lo hace de forma consciente. Los acuerdos alcanzados en el Consejo Europeo del 9 de diciembre son un avance en la integración europea, pero aplazan la resolución de problemas que demandan soluciones inmediatas y no contemplan medidas realmente ambiciosas como la emisión de Eurobonos. Las compras de deuda del BCE seguirán siendo el único elemento estabilizador del mercado en el corto plazo. Alemania no ha desaprovechado la ocasión de imponer sus tesis en favor de una mayor austeridad, compromiso asumido por los países de la Eurozona en un escenario de estancamiento económico.

Difícilmente podía imaginar Emily Brontë que el título de su novela Cumbres Borrascosas, publicada en 1.847, podría servir para describir lo que ha sucedido en Europa en 2011. En medio de una crisis de deuda que ha hecho tambalearse los cimientos de la Unión Europea, hemos asistido a una serie de cumbres de líderes de la Eurozona cuyos resultados en líneas generales han sido decepcionantes y han contribuido a desatar una tormenta financiera.

La crisis de deuda europea ha ido extendiéndose desde países formalmente rescatados como Grecia, Irlanda y Portugal, a otras economías como España e Italia que, sin tener una crisis de solvencia, sí pueden atravesar problemas puntuales de liquidez debido al notable incremento de sus costes de financiación. El cambio de escala del problema es evidente, debido a la mayor dimensión de la deuda de Italia y España en términos absolutos (gráfico 1.3.1).

Las decisiones políticas relevantes se han tomado con retraso y la mayor parte de las medidas adoptadas (tardía reestructuración de la deuda griega, escasa dotación del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, incógnitas acerca de la recapitalización bancaria) han sido insuficientes. Como consecuencia de ello, la tensión en el mercado de deuda ha ido in crescendo tras cada cumbre europea, hasta alcanzar una situación límite en la que los diferenciales de deuda de España e Italia llegaron a superar los 450 puntos básicos, un nivel insostenible en el medio plazo. Incluso los diferenciales de países core como Francia vieron ampliarse sus primas de riesgo de forma sustancial.

Tras este ejercicio de funambulismo, ¿ha cambiado algo tras el Consejo Europeo del pasado 9 de diciembre? En primer lugar, hay que destacar el efecto positivo de haber alcanzado un acuerdo que permite avanzar en la integración fiscal de Europa. Los principales acuerdos alcanzados son:

El déficit estructural de las administraciones públicas no podrá superar el 0,5% del PIB, con un máximo convencional del 3%. Esta norma deberá ser introducida en cada país en una ley nacional del máximo rango,

La tensión en el

mercado de deuda

elevó las primas de

riesgo hasta niveles

insostenibles

Análisis


24

junto con mecanismos de estabilización y reducción de la deuda superior al 60% del PIB.

La Comisión Europea supervisará los presupuestos anuales de cada estado miembro y podrá solicitar revisiones antes de su aprobación en los parlamentos nacionales.

Se impondrán sanciones automáticas a los países incumplidores excepto si una mayoría cualificada se opone.

Se fortalece la coordinación económica en la UEM, garantizando que las reformas importantes de la política económica se debatan y coordinen de forma global.

Se adelanta la entrada en vigor del nuevo European Stability Mechanism (sustitutivo del EFSF y dotado con 500.000 M.€) a junio de 2012. Además, las decisiones acerca de este fondo se tomarán por una mayoría cualificada del 85% en lugar de la unanimidad actual, lo que debería agilizar el proceso.

Los países miembros aportarán 200.000M.€ adicionales en préstamos bilaterales al FMI para hacer frente a la crisis.

En nuestra opinión, se trata de medidas positivas que reducirán en parte la inestabilidad financiera en la Eurozona. En primer lugar, dejan clara la voluntad de profundizar en la integración europea, cimentando la unión monetaria con una unión fiscal de la que se carecía hasta este momento. El firme compromiso de austeridad también debería redundar en una reducción de los actuales niveles de déficit y deuda públicos, que han provocado la actual crisis de confianza.

Tabla 1.3.1.- Déficit público y volumen de deuda pública

Fuente: FMI: World Economic Outlook y Financial Stability Report.

…y reducen de forma

sustancial la

probabilidad de una

ruptura del euro

Los acuerdos del

Consejo Europeo del 9

de diciembre

profundizan en la

integración fiscal

europea…

Análisis


25

En conjunto, podemos afirmar que el acuerdo alcanzado demuestra el compromiso de los países miembros con el proyecto de la UEM y reduce de forma drástica la probabilidad de una ruptura del euro. Entre otras razones, porque Europa parece haber asumido que la ruptura del euro implicaría consecuencias negativas gravísimas, entre las que destaca la imposibilidad de pago de la deuda de los países periféricos, a la que la banca alemana tiene una gran exposición en su balance.

Sin embargo, consideramos que el reciente acuerdo deja, como es habitual en Europa, algunos asuntos muy relevantes sin resolver. Por lo tanto, en los dos primeros trimestres de 2012 se mantendrán algunos factores de incertidumbre que tendrán su reflejo en el mercado, entre los que podemos destacar:

Rechazo a la emisión de Eurobonos. Aunque su aprobación era prácticamente improbable, ni siquiera se ha insinuado un plan para poder emitirlos en el futuro. Aunque es posible que la intervención del BCE permita salir de esta situación sin los eurobonos, su puesta en marcha habría sido un respaldo inequívoco al proyecto europeo y habría terminado con la desconfianza acerca de la deuda de algunos países periféricos.

Posibles obstáculos a la aprobación de los acuerdos alcanzados. Aunque las conclusiones de la cumbre se aprueben en forma de acuerdos bilaterales sin tener que recurrir a un interminable proceso de cambio en los Tratados de la UEM, la experiencia demuestra que la presencia de 26 países con perspectivas diferentes siempre puede provocar retrasos en el refrendo de las decisiones. En Francia, el principal partido de la oposición, favorito según las encuestas actuales, ha mostrado su intención de renegociar los acuerdos.

Escasa dimensión de los fondos de rescate. A pesar del adelanto del ESM en 12 meses, Alemania continúa rechazando su ampliación, por lo que Europa solo dispondrá en el próximo semestre del EFSF, que ha demostrado su absoluta ineficacia. El nuevo ESM dotado con 500.000 millones de € es insuficiente, ya que los vencimientos de deuda de Italia y España agotarían más del 50% de ese fondo en sólo 6 meses (gráfico 1.3.2).

¿En qué lugar nos deja esta situación? Pues con el BCE como único garante de la estabilidad financiera en Europa en el corto plazo, ya que solo la compra de bonos soberanos servirá para contener los diferenciales de deuda. Las medidas acordadas contribuirán a reducir el endeudamiento de los estados, pero el proceso de consolidación fiscal y desapalancamiento será necesariamente lento.

Sin embargo, no se

han abordado

algunos aspectos

relevantes como la

emisión de eurobonos

Y los mecanismos de

estabilidad diseñados

continúan siendo

insuficientes

Análisis


26

Por lo tanto, podríamos decir que la crisis de deuda es un incendio, para el cual se ha diseñado un cortafuegos (el límite de déficit estructural y endeudamiento) alejado del foco actual del incendio. El cortafuegos puede evitar que el incendio se extienda, pero no extinguirlo. Y el único cuerpo de bomberos de acción inmediata del que dispone Europa es el BCE, dirigido por Mario Draghi.

En consecuencia, ¿cuál será la política del BCE en los próximos trimestres? Hasta ahora, la autoridad monetaria se ha mostrado reticente a comprar deuda soberana de forma masiva, y sólo ha actuado cuando las primas de riesgo de los países periféricos se ha acercado a los 500 puntos básicos, nivel que puede considerarse un punto de no retorno.

Si el BCE tiene la posibilidad de controlar la crisis de deuda, ¿por qué no anuncia una compra masiva de bonos? Creemos que el BCE, guiado por la ortodoxia alemana, entiende que existe el riesgo de que la compra de bonos y la reducción de las primas de riesgo lleven a los países periféricos, amparados por el banco central, a aplazar sine die los necesarios pero impopulares planes de reducción del déficit.

En consecuencia, la postura del BCE seguirá siendo reticente, de forma oficial, a un Quantitative Easing. Esto creará un deliberado clima de cierta tensión, en la que los costes de financiación se mantendrán elevados, en un calculado paseo por el borde del abismo que obligará a los gobiernos a perseverar en sus ajustes.

En nuestra opinión, la intención del BCE seguirá siendo comprar deuda soberana solo de forma limitada, ya que su tratado fundacional le otorga el mandato único del control de la inflación y le prohíbe ser prestamista de último recurso de los estados.

Sin embargo, las circunstancias del mercado obligarán al

Tabla 1.3.2.- Vencimientos de deuda de España e Italia en el primer semestre de 2012

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12

ESP ITA

Fuente: Bloomberg. Datos en millones de €.

Las compras de deuda

soberana del BCE son

la única forma de

reducir las primas de

riesgo en el corto

plazo.

El BCE queda como

garante fundamental

de la estabilidad

financiera europea

Análisis


27

BCE a intervenir en los próximos meses, como lo ha venido haciendo desde agosto. Posibles retrasos en la puesta en marcha de los acuerdos del 9 de diciembre y, especialmente, los vencimientos de deuda que Italia afronta en los próximos meses (113bn€ en 1T’12) nos llevan a pensar que el BCE seguirá ampliando su programa de compra de bonos, porque es la única solución realmente efectiva en el corto plazo.

Aunque las compras de bonos tengan un límite extraoficial de 20.000 M.€ semanales, si el BCE comprara la mitad de ese importe en cada semana del próximo año, a finales de 2012 habría comprado unos 500.000 millones de € de deuda soberana, lo que puede ser considerado un Quantitiative Easing similar puesto en marcha por la Fed (gráfico 1.3.3).

En resumen, podemos afirmar que nos encontramos en un tira y afloja, en el que Alemania, con el apoyo de Francia, ha conseguido el respaldo prácticamente unánime a una política de mayor austeridad en el conjunto de la Eurozona. Siendo la contención presupuestaria una buena receta para reducir los peligrosos niveles de endeudamiento actuales, una cuestión clave es cómo afectarán los recortes fiscales a una economía que muy probablemente, ha entrado en recesión.

La economía europea ha seguido la tendencia global de desaceleración desde el 2T’11, y el frenazo amenaza claramente con convertirse en una recesión. En nuestra opinión, el PIB de la Eurozona ya se está contrayendo, y mostrará cifras trimestrales negativas en el último trimestre de 2011 y en el 1T’12, de las que se recuperará progresivamente a finales de (gráfico 1.3.4).

Tabla 1.3.3.- Adquisición de deuda soberana por parte del BCE

0

4.000

8.000

12.000

16.000

20.000

24.000

12

-ag

o

19

-ag

o

26

-ag

o

2-s

ep

9-s

ep

16

-se

p

23

-se

p

30

-se

p

7-o

ct

14

-oct

21

-oct

28

-oct

4-n

ov

11

-no

v

18

-no

v

25

-no

v

2-d

ic

9-d

ic

Fuente: BCE. Datos en millones de €.

Por la influencia

alemana, el BCE se

muestra reticente a

ampliar su programa

de compra de bonos

Sin embargo, las

circunstancias le

obligarán a llevar a

cabo un Quantitative

Easing a la europea,

aunque lo haga “con

sordina”

Análisis


28

Las principales causas de este retroceso son la debilidad de la demanda interna, el menor crecimiento del sector exterior y la contracción del gasto público. Además, tanto el sector público como el privado deben llevar a cabo una drástica reducción de su endeudamiento. Este proceso de desapalancamiento será duro y prolongado, por lo que la recuperación no tendrá lugar hasta el segundo semestre de 2012 y se producirá a tasas de crecimiento muy modestas, no superiores al 0,5% trimestral.

La ralentización de la economía será generalizada y afectará a todos los componentes del PIB, comenzando por una demanda interna bastante débil. El consumo, que se ha incrementado +0,3% en los dos últimos trimestres, no mostrará cifras positivas en el comienzo de 2012. Sólo los indicadores del sector servicios muestran buen aspecto, mientras las que las ventas minoristas y las ventas de automóviles se contraerán.

Las perspectivas no mejorarán hasta finales de 2012, ya que la demanda no podrá superar algunos obstáculos como la elevada tasa de paro en el conjunto de la UEM, el escaso crecimiento de los ingresos familiares reales por la mayor inflación y los bajos niveles de confianza del consumidor.

Tabla 1.3.4.- Evolución del PIB

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11

UEM Alemania

Francia España

Italia

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

…lo que supone un

reto formidable para

unas economías que

se contraerán

durante los dos

próximos trimestres

Los miembros de la

UEM se han

comprometido a

recortar sus niveles

de déficit y deuda…

Análisis


29

El deterioro de las expectativas también es común al sector empresarial (gráfico 1.3.5), lo que provocará una caída de la inversión en próximos períodos. Las dificultades de acceso al crédito, los menores resultados empresariales y el menor incentivo para reponer inventarios causarán un retroceso de la inversión a principios de año, una posibilidad que algunos indicadores adelantados como los índices PMI ya están reflejando. La inversión en construcción tampoco será un factor dinamizador, por lo que esperamos un estancamiento de la inversión en el conjunto de 2012 y un leve repunte, cercano al 1% en 2013.

La debilidad del consumo y la inversión provocará que la creación de empleo sea muy lenta en los países centrales de la UEM y las tasas de paro puedan incluso incrementarse en algunos países periféricos, por lo que creemos que la tasa de paro difícilmente bajará del 10% en el conjunto de la UEM en 2012, y sólo podrá reducirse hasta una cifra cercana al 9,5% en 2013.

El gasto público será más bien un freno de la demanda, ya que los países intentarán ajustar y racionalizar sus gastos corrientes, mientras el alto endeudamiento impedirá recurrir al estímulo de la inversión pública. De este modo, sólo el sector exterior realizará una contribución positiva en 2012, y ello será debido en mayor medida a la caída de las importaciones que a un aumento de las exportaciones similar al de los años 2010-11, que no podrá repetirse por la desaceleración en algunos mercados emergentes.

Tabla 1.3.5.- Indicadores de confianza sectoriales

-20

-16

-12

-8

-4

0

4

8

12

3T'10 4T'10 1T'11 2T'11 3T'11 4T'11

Industria Consumo

Comercio Servicios

Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Bankinter.

El PIB de la Eurozona

se estancará durante

el año 2012

La recuperación

deberá esperar a

2013, y lo hará de

forma muy

progresiva…

Análisis


30

A pesar del escaso dinamismo de la demanda en el tramo final de año, el incremento de los precios ha excedido todas las previsiones, situándose en el 3,0% interanual, fruto del aumento en los precios de la energía (gráfico 1.3.6). Bajo nuestro punto de vista, el incremento del IPC debería limitarse a +2,0% en 2012 y +1,8% en 2013. La moderación en los precios de las materias primas, las nulas tensiones de demanda y el ajuste en precios que deben realizar economías como la española y la italiana para recuperar la competitividad perdida en los años previos a 2008 apuntan en dicha dirección.

Tabla 1.3.6.- Evolución del IPC

-1,5%

-0,5%

0,5%

1,5%

2,5%

3,5%

4,5%

5,5%

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11

UEM Alemania

Francia España

Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Bankinter.

…ya que el proceso de

desapalancamiento

público y privado será

lento y duro.

Análisis


31

En definitiva, la pérdida de impulso de la economía es ya una realidad. A finales de 2011 y principios de 2012 asistiremos a una contracción de la economía, cuya recuperación, debido al proceso de desapalancamiento, será bastante lenta.

Economías importantes como España e Italia entrarán en recesión, Francia se estancará y el crecimiento alemán será inferior al de años anteriores, por lo que sólo países como Holanda, Finlandia y Polonia crecerán a tasas aceptables. Por lo tanto, revisamos a la baja nuestras estimaciones de crecimiento, desde +1,2% hasta +0,1% en 2012 y desde +1,6% hasta +1,0% en 2013.

Alemania

La mayor economía europea continúa mostrando un cuadro macroeconómico prácticamente ejemplar. Elevados niveles de inversión, superávit comercial gracias al vigor de sus exportaciones, un crecimiento económico que superará el 2,5% en 2011 y unas cuentas públicas saneadas constituyen una honrosa excepción en la UEM. La cuestión clave es determinar si Alemania seguirá siendo inmune a la desaceleración global y los efectos de la crisis de deuda europea. Mucho nos tememos que no será así, y que la economía germana sufrirá un brusco frenazo en 2012.

Desde su sólida posición de liderazgo, Alemania ha tratado de imponer en Europa la obligación de la disciplina presupuestaria y la reducción del endeudamiento, mostrando su oposición a que la UEM pusiera en marcha mecanismos que ayudaran a frenar la crisis de deuda, como las compras de bonos soberanos por parte del BCE y la emisión de eurobonos.

Alemania ha considerado que estas medidas de apoyo a sus socios europeos podrían hacer que los países periféricos no se vieran obligados a los recortes del déficit y a las reformas estructurales que deben emprender. Las compras de bonos del BCE serían un incentivo al excesivo endeudamiento y podrían provocar un aumento de la inflación, a la que Alemania tiene pánico desde los tiempos de la República de Weimar.

Por otra parte, Alemania no ha renunciado a una irresistible tentación: la posibilidad de financiarse a costes extremadamente reducidos, ventaja competitiva que la mutualización de la deuda neutralizaría en buena medida. Así que Alemania ha visto una oportunidad dorada para arrastrar a sus socios europeos hacia una mayor estabilidad financiera. Sin embargo, la cuerda se ha tensado tanto que ha estado a punto de romperse y Alemania puede acabar lamentando sus consecuencias.

El potente sector exterior alemán, motor del crecimiento económico germano en los dos últimos años, frenará su crecimiento de forma significativa. Tras haber crecido +13,8%

Alemania puede haber

tensado la cuerda en

exceso con los países

periféricos

La economía germana

mantiene

prácticamente

intactas sus fortalezas

internas…

Análisis


32

en 2010 y +8,3% en 2011, el incremento de las exportaciones en 2012 será mucho más modesto y apenas alcanzará el 3% en 2012. La razón fundamental de esta ralentización es la elevada interdependencia comercial entre Alemania y sus socios de la UEM, que son el destino del 40% de sus exportaciones (gráfico 1.3.7).

Aunque Alemania ha aumentado sus exportaciones a los países emergentes, entre los principales socios comerciales figuran Italia y España, países cuya economía se contraerá y seguirán sufriendo los ajustes derivados de la crisis de deuda, por lo que sus importaciones se resentirán. Por el contrario, el aumento de la demanda en Alemania provocará un aumento de las importaciones, por lo que la contribución del sector exterior al PIB alemán será negativa en 2012 y neutral en 2013.

A pesar de la mencionada contribución negativa, la economía alemana seguirá creciendo, aunque lo hará a tasas muy inferiores a las de años anteriores. El gasto público seguirá recortándose para mantener un déficit público cercano al 1%, que permita ir reduciendo el endeudamiento público de Alemania, que en 2012 y 2013 se situará en cifras cercanas al 80% del PIB.

Por lo tanto, la principal fuente de crecimiento será la demanda interna, impulsada por un consumo privado que debería mostrar un buen comportamiento. La reducción del desempleo desde 7,4% hasta 6,9% a lo largo de 2011 y un incremento cercano al 4% de los ingresos familiares provocará un incremento de las ventas minoristas y el consumo durante los años 2010 y 2011.

El crecimiento de los períodos anteriores ha provocado que utilización de la capacidad productiva alemana se haya

Tabla 1.3.7.- Destino de las exportaciones de Alemania

Fuente: Bundesbank. Datos elaborados por Bankinter.

…pero su sector

exterior no contribuirá

positivamente al

crecimiento del PIB en

2012

Las exportaciones

alemanas se frenarán

de forma ostensible,

debido al retroceso

económico de sus

principales socios

comerciales

Análisis


33

mantenido por encima del 80%. Por este motivo, las compañías alemanas continuarán invirtiendo en bienes de equipo e instalaciones, aprovechando también los reducidos costes de financiación actuales.

Sin embargo, algunos indicadores adelantados como los pedidos a fábrica y la producción industrial han ralentizado su crecimiento, y los principales indicadores de confianza económica se han deteriorado, tanto en su valoración actual como en las expectativas (gráfico 1.3.8). Por ello, las compañías alemanas se mostrarán más cautelosas en próximos períodos, por lo que consideramos que la inversión crecerá a tasas cercanas al 2%, tras incrementarse más de un 6% en 2011.

En definitiva, la economía alemana mantiene intactas muchas de sus fortalezas, pero será víctima de una caída de las exportaciones a los países de la Eurozona, lo que nos lleva a revisar a la baja nuestras estimaciones de crecimiento para Alemania, desde +1,7% hasta +0,4% en 2012, y desde +1,7% hasta +1,5% en 2013.

En cuanto a la evolución de los precios, prevemos que sus incrementos se reduzcan en los 2 próximos años. Los precios de las materias primas energéticas deberían frenar su escalda, mientras los incrementos salariales en forma de bonus de los que han disfrutado los empleados alemanas también serán menores. Por ello, mantenemos nuestra perspectiva acerca de la inflación alemana, que se situará en +1,8% en 2012 y +1,5% en 2013 en términos interanuales.

Tabla 1.3.8. Ciclo industria manufacturera según IFO

75

80

85

90

95

100

105

110

115

85 95 105 115 125

Ex

pe

cta

tiv

as

Fu

turo

Situación Actual

Expansión Boom

Recesión Contracción


El retroceso en los

niveles de confianza

empresarial apunta a

una considerable

desaceleración del PIB

La demanda interna

seguirá siendo sólida,

aunque los

crecimientos de

inversión y consumo

serán más modestos

Análisis


34

Reino Unido

La economía británica es el ejemplo más claro de estanflación. Es decir, alta inflación y bajo crecimiento. Es cierto que durante el 3T la economía británica aceleró su crecimiento +0,5% t/t (vs +0,1% en 2T). Si bien, esta tasa intertrimestral compara con un 2T muy peculiar en el que coincidieron menos días laborables por la boda real en Londres y el terremoto y crisis nuclear de Japón. En tasa interanual esta desaceleración del PIB es más palpable (+0,5% vs +0,6% en 2T vs +1,3% en 1T) con un ritmo de actividad claramente insuficiente para que la creación de empleo privado sea capaz de cubrir los despidos del sector público derivados de las medidas de austeridad.

El origen de esta desaceleración reside en la debilidad de la demanda interna. En el 3T, el estancamiento del consumo privado es una consecuencia lógica de (i) una tasa de desempleo que se sitúa en su peor nivel de los últimos 17 años (8,3% de la población activa), (ii) una capacidad de gasto de las familias restringida debido a la elevada inflación y a los recortes e incrementos de impuestos promovidos por el Gobierno para cumplir los objetivos de déficit. Asimismo, la inversión empresarial registró una caída de -2,1% que resulta coherente con la desaceleración de la producción industrial y manufacturera (-0,7%) lastrada por una menor demanda extranjera ante la pérdida de impulso del ciclo económico global y lenta resolución de la crisis de solvencia de Europa.

Este débil panorama ha llevado recientemente al Gobierno de Reino Unido a rebajar bruscamente sus previsiones de crecimiento para 2011 (de +1,7% a +0,9%) y 2012 (de +2,5% a +0,7%), lo que creemos abrirá la puerta en febrero a mayores medidas de estímulo monetario (QE) y fiscal. Sin embargo, desde Análisis consideramos que estas estimaciones de PIB son un tanto optimistas y si Europa entra en recesión, Reino Unido también se verá arrastrado algún trimestre con crecimiento negativo por la estrecha dependencia de sus exportaciones a Europa. Por ello, rebajamos nuestras previsiones de PIB de +1,2% a +0,8% para finales de año, y de +1,6% a +0,6% en 2012.

Con la demanda doméstica deprimida, el Gobierno británico focalizó su estrategia de crecimiento en la demanda exterior lo que convierte a Reino Unido en un país muy vulnerable a una menor demanda de Europa, su principal socio comercial hacia donde destina el 52% de sus exportaciones totales. Queremos destacar en este punto que no contemplamos una salida del Reino Unido de la UE y nos inclinamos por que su Gobierno termine alcanzando algún tipo de acuerdo de integración fiscal con Europa dado que la alternativa tendría unas consecuencias muy negativas para la economía británica. Sin ir más lejos, podrían quedarse aislados comercialmente si no se le aplicasen los principios de libre comercio y sus bancos sufrirían sin la libre circulación de capitales de la que disfruta la

Rebajamos las

previsiones de

crecimiento en Reino

Unido por su estrecha

dependencia de las

exportaciones a

Europa.

No creemos Reino

Unido abandone la UE

puesto que tendría

unas consecuencias

muy negativas para su

economía.

Análisis


35

Eurozona. No creemos que a Reino Unido le compense este riesgo, por lo que no somos pesimistas con este desenlace.

En cuanto a la inflación, por 23º mes consecutivo se mantiene en niveles elevados que exceden con creces el objetivo del BoE (5% vs 2%). El BoE ya tiene asumida una inflación alta y mantiene en un segundo plano su objetivo de estabilidad de los precios para primar la recuperación económica con una política monetaria expansiva de bajos tipos de interés (0,50%) y una nueva ronda en octubre de su programa de compra de activos hasta 275M GBP. No obstante, después de que la inflación tocase máximos en 5,2% en septiembre, en noviembre hemos asistido a una relajación de los precios gracias a la moderación de las materias primas, alimentos y la incapacidad de algunas empresas para trasladar los mayores costes al precio final. Creemos que éste puede ser el inicio de un cambio de tendencia y estimamos una moderación de los precios hasta +4,7% para finales de año alimentado por (i) los grandes descuentos de los comercios en la temporada de compras de navidad y (ii) el aplazamiento de un nuevo impuesto sobre la gasolina cuya aplicación planeaba el Gobierno para enero. Si bien, en nuestra opinión la menor presión sobre los precios se dejará notar más en 2012, con una caída drástica hasta el entorno de 3´2% al comparar con un año anterior especialmente negativo. Esta mejor evolución permitirá alcanzar una mayor estabilidad de los precios en 2013 (estimamos +2,5%).

Suiza

La economía suiza ha sufrido una ralentización apreciable en el 3T (+1,3% a/a vs +2,2% ant.) debido, principalmente, al menor ritmo de crecimiento de sus exportaciones que representan el 52% del PIB. La combinación de un franco suizo sobrevalorado –a pesar de estar intervenido – y de la pérdida de dinamismo de la economía europea y global está siendo letal para los márgenes de las exportadoras suizas. De hecho, las perspectivas de cara a los próximos trimestres han sufrido tal deterioro, que el Gobierno helvético y SNB han revisado drásticamente a la baja sus previsiones de PIB, sin descartar incluso una contracción de la actividad económica en algún trimestre de 2012. Con este débil panorama, nos tememos que la economía helvética se verá arrastrada por la pérdida de impulso en la recuperación exterior, lo que nos lleva a rebajar nuestra estimación de PIB desde +1,7%/+1,8% a +1,5% para finales de año, manteniéndose la inercia bajista en 2012 con un crecimiento de +0,5% vs +1,5% de nuestra estimación anterior.

En cuanto a las perspectivas de inflación son claramente reducidas. Estimamos que el nivel de precios al consumo finalizará el año en niveles de +0,3% pudiendo entrar en una leve deflación de -0,2% en 2012. El riesgo de una caída aguda

Un franco suizo

sobrevalorado y la

pérdida de dinamismo

de la economía

europea y global harán

mella en el

crecimiento de Suiza.

La inflación debería

relajarse en 2012,

facilitando la

aplicación de una

nueva ronda de QE en

febrero.

Análisis


36

de los precios y de un enfriamiento de la economía suiza presiona al SNB para incrementar su intervención sobre el franco suizo hasta el nivel de 1,30. Si bien, creemos que su capacidad de actuación para frenar el impacto de la desaceleración es muy limitada y mucho tendrían que deteriorarse las perspectivas económicas de Suiza para que el SNB hiciese más estricta su intervención.

Análisis


37

1.4.- Países Escandinavos: “Ganando atractivo por la crisis de deuda en la UEM.”

La crisis de deuda soberana en la UEM está provocando que los inversores dirijan su mirada a otras economías. Así está despertando el interés por los países nórdicos.

Se trata de economías fuertes desde el punto de vista crediticio, pero creemos que su actividad no va a ser inmune a la desaceleración en la UEM.

Tanto Noruega como Suecia son países muy seguros desde el punto de vista crediticio. Ambos cuentan con una calificación de AAA por las principales agencias de rating y los CDS (credit default swaps) para cubrir su deuda son de los más baratos del mundo. Los dos cuentan con unos bajos niveles de deuda sobre PIB así como con unas balanzas públicas saneadas. Noruega, porque dispone de unos importantes ingresos del petróleo, y Suecia, porque “aprendió” de la crisis fiscal que sufrió a principios de los ’90.

Tabla 1.4.1.- PIB Suecia vs Noruega (% a/a).

Suecia

La economía sueca se expandió un +5,6% en 2010 pero en 2011 lo hará en un +4% aprox. y la desaceleración se acuciará en 2012 cuando esperamos que crezca +1%. Al final, la crisis de deuda en Europa también se está dejando notar en Suecia y la confianza del consumidor y de los inversores está cayendo. Además, la contracción del comercio mundial repercutirá negativamente en la economía sueca, de perfil exportador. No obstante, la ralentización será moderada ya que el gobierno ha

4,6%

3,8%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

Suecia

Noruega


Las finanzas públicas

de Suecia y Noruega

gozan de muy buena

salud.

La economía sueca

también va a sufrir

una importante

desaceleración en

2012.

Análisis


38

puesto en marcha medidas de estímulo por valor del 0,5% del PIB como la reducción del IVA a restaurantes y una financiación extra para la inversión en infraestructuras.

Esto es posible gracias a la buena salud de las arcas públicas. El estado cerró el ejercicio 2010 con un superávit público de +0,2% y este año lo verá incrementado hasta cerca del +1% gracias a la buena evolución de la economía (los ingresos tributarios han aumentado). Durante los próximos ejercicios, en la medida en que el crecimiento económicos se modere, las cuentas públicas se deteriorarán ligeramente, pero seguirán registrando superávit. Esta circunstancia provocará que la deuda pública se mantenga estable o incluso pueda reducirse desde el 40% de este año hasta porcentajes cercanos al 35%.

La situación del mercado laboral ha mejorado notablemente, gracias al fuerte crecimiento de los últimos trimestres. Así, la tasa de paro se ha reducido desde niveles de 9,8% en plena crisis hasta el 6,9% actual. De cara al próximo año, creemos que ya no habrá margen de mejora de forma que la tasa de paro rondará el 7%.

El banco central, Riksbank, estuvo subiendo tipos de forma continuada (siete subidas) desde julio de 2010 pero hizo una pausa en septiembre. Desde entonces el tipo de intervención se sitúa en el 2,0%. La inflación lleva todo el año por encima del 2% objetivo pero en los últimos meses ha estado moderándose. Actualmente se sitúa en +2,8% vs +3,4% de máximo en agosto, y esperamos que siga cayendo en los próximos meses. Por tanto, esperamos que el Riksbank realice algún recorte de tipos. Podría empezar este mismo mes de diciembre, y bajar los tipos hasta 1,50% a lo largo de 2012, máxime si el crecimiento se desacelera más de lo esperado y la inflación lo permite.

Sin duda, la evolución de la corona sueca se verá marcada por las decisiones del banco central. Si éste se resiste a bajar tipos y la corona sigue despertando atractivo como alternativa al euro, podría apreciarse. No obstante, creemos que el margen de apreciación es limitado por el efecto de unos fundamentales económicos algo menos sólidos (tipo de cambio hacia 9 coronas por euro).

Noruega

A pesar del difícil contexto económico global, la economía noruega se está comportando bien. El consumo interno y el sector exterior están apoyando el crecimiento de forma que ya ha recuperado niveles pre-crisis. Para este año esperamos un crecimiento del PIB de +1,7% que podría llegar a +2,2% en 2012.

En cuanto a la inflación, a lo largo de todo el 2011 el IPC se ha situado por debajo del 2%. Actualmente se encuentra en el +1,2% pero creemos que la ligera aceleración del crecimiento así como las presiones salariales empujarán el IPC hacia el 2,5% objetivo, a lo largo de los próximos trimestres.

Por el lado del empleo, la tasa de paro se está reduciendo

El banco central podría

recortar los tipos si la

inflación lo permite.

La economía noruega

va a seguir

presentando un sólido

crecimiento.

Análisis


39

desde el repunte experimentado en 2010 (3,2%) y actualmente se encuentra en el 2,4%, nivel que se mantendrá durante los próximos meses.

Como hemos indicado, Noruega cuenta con una importante industrial petrolera y gasística que supone el 25% de su PIB. Es el séptimo exportador mundial de petróleo y el segundo de gas. Estos ingresos permiten al país gozar de una situación fiscal muy saneada. En 2011 el superávit público superará el 10% y creemos que se mantendrá alrededor de esa cota durante los próximos ejercicios. Por tanto, no hay previsiones de que la deuda pública del país vaya a variar sustancialmente desde el 50% sobre PIB actual.

Norges Bank, el banco central noruego, había subido los tipos de interés en cuatro ocasiones desde finales de 2009, hasta situarlos en el 2,25%. No obstante, en su última reunión sorprendió al mercado y realizó un recorte de 50 p.b.. Este giro de su política ha venido propiciado por la crisis de deuda europea. Si aún así la economía no evoluciona como se espera, no descartamos algún recorte más, sobre todo si el BCE sigue rebajando los tipos. Eso, además, ayudaría a que el IPC recuperara niveles más saludables, en el entorno del +2%.

La corona noruega se apreció cuando el SNB intervino el franco suizo ya que los inversores se dirigieron a otro “refugio”. No obstante, su tipo de cambio ha retrocedido desde entonces, especialmente después del último recorte de tipos por parte del Norges Bank. De cara a 2012, esperaríamos cierta apreciación de la corona, por los buenos fundamentales económicos en Noruega frente a la UEM. Así, su tipo de cambio con el euro podría dirigirse hacia 7,6 coronas por euro. Ahora bien, tenemos que tener en cuenta que se trata de una divisa ligada al ciclo, por la alta exposición del país a la energía y commodities, por lo que puede verse influenciada por las perspectivas sobre el crecimiento global.

Tabla 1.4.2.- IPC de Suecia y Noruega (% a/a).

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

Suecia Noruega


Aún así, el banco

central ha bajado para

animar la demanda

interna y para reducir

el diferencial con el

BCE.

Análisis


40

1.5.- España: “Un año de duros ajustes y recesión.”

El probable incumplimiento del objetivo de déficit (6%) aumenta la necesidad de un plan de ajustes y reformas más severo por parte del nuevo Gobierno. Así se tratará de eliminar las rigideces del mercado laboral, sanear el sistema financiero y reformar el sistema fiscal. Previsiblemente las medidas se irán aplicando en 2012 conduciendo a España a una recesión. Si bien en 2013 comenzarán a aflorar los efectos positivos de las reformas con unas bases más solidas de crecimiento.

La percepción de solvencia española ha mejorado recientemente a juzgar por la sólida acogida de las últimas emisiones del Tesoro y la acentuada relajación del diferencial a 10 años. Aunque el deterioro de las perspectivas económicas del país probablemente lleve a una rebaja del rating de España por parte de las 3 agencias de calificación –que mantienen la perspectiva negativa – no esperamos fuertes presiones sobre la prima de riesgo. Así la credibilidad de España se irá recuperando lentamente a medida que el nuevo Gobierno vaya anunciando ajustes y reformas que, en el corto plazo, provocarán una recaída a la recesión, pero a partir de 2013 sentarán las bases para crecimientos más generosos.

Según nuestras estimaciones tras el cambio de signo del Gobierno existe un alto riesgo de que el déficit público y endeudamiento de 2011 sean revisados al alza. En el momento de redactar este informe la deuda aflorada en CCAA como Castilla la Mancha, Cataluña, Extremadura, Asturias ó Aragón roza los 7.000m€ y estimamos que el agujero de deuda oculta podría elevarse hacia el rango 10.000m€/20.000m€. Además, es indiscutible que el Estado contará con menos ingresos de los inicialmente previstos debido, entre otras

Tras el cambio de

signo del Gobierno

existe un alto riesgo

de que el déficit y

deuda pública sean

revisados al alza.

Tabla 1.5.1.- Diferenciales a 10 años (p.b.).

0

1

2

3

4

5

6

ESP

ITA

BEL

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

Análisis


41

causas, a: (i) el retraso en las privatizaciones parciales de entidades públicas como LAE ó AENA, (ii) el inesperado y probable déficit del sistema de la Seguridad Social en 2011, (iii) la moderación en el ritmo de crecimiento de las recaudaciones fiscales, coherente con la elevada tasa de paro, y (iv) la revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento calculadas por el Gobierno, pecando así las anteriores de demasiado optimistas (+0,8% en 2011 vs +1,3% estimado en abril). Por todas estas razones creemos que el mercado debería estar preparado para un déficit de -7,1% (vs -6% objetivo del Gobierno) y una deuda sobre PIB del 70% (vs 67,3% objetivo del Gobierno) para 2011.

Este incumplimiento del déficit de 2011 supone la necesidad de aplicar un plan de ajustes y reformas más severo. Creemos que la mayoría absoluta que ostenta el nuevo Gobierno en el Parlamento y Senado permitirá implementar cómodamente medidas impopulares. De hecho, los primeros ajustes se aprobarán 30 de diciembre con la celebración del 2º Consejo de Ministros. Sin duda esta política de austeridad enfrentará el descontento en las calles en un momento de crecientes protestas por todo del mundo. No obstante a España no le queda otra opción. Los socios de la UE demandan profundas reformas con una prioridad absoluta en los recortes del gasto público, y un mayor respaldo del BCE solo tendrá lugar si el nuevo Gobierno aplica un severo régimen que inspire confianza y credibilidad en los mercados y aleje el peligro de rescate a España.

Los ajustes y reformas que llevará a cabo el nuevo Gobierno abordarán los 3 pilares siguientes:

(i) Reforma laboral (ii) Reforma fiscal (iii) Saneamiento definitivo del sistema financiero.

(i) En el ámbito laboral, no creemos que los agentes sociales (CEOE y sindicatos) alcancen un acuerdo de reforma antes de la 1ª quincena de enero. Así estimamos altamente probable que el nuevo Gobierno se encargue de remitir una reforma laboral en el 1T´12 con el propósito de eliminar las rigideces del actual marco legal. En primer lugar, pensamos que apostará por una simplificación de los contratos a prácticamente 2 modalidades: de carácter indefinido y de proyecto u obra. Los contratos temporales quedarán relegados a una presencia residual lo que permitirá mejorar la percepción de seguridad y estabilidad entre los trabajadores y empresarios. En segundo lugar, pensamos que para los nuevos contratos la indemnización por despido será pactada de antemano (fija) entre empleador y empleado, mientras que para los contratos ya existentes se tratará de establecer una fórmula para abaratar los despidos. Asimismo se tratará de reducir o eliminar las rigideces que impone la negociación colectiva de manera que los acuerdos alcanzados en el seno de

El severo plan de

ajustes y reformas

enfrentará el

descontento en las

calles…

… pero es la única

vía para lograr un

mayor apoyo del

BCE a la deuda

soberana española.

Análisis


42

una empresa puedan prevalecer sobre los acuerdos de ámbito superior.

(ii) La reforma fiscal podría tardar algo más en aplicarse. Únicamente se ha adelantado ampliar la aplicación del tipo reducido en el Impuesto de Sociedades, pero estimamos que se procederá a una doble actuación: ampliación del mínimo de la base de cotización lo que implicaría elevar el número de contribuyentes, y una, aunque menos probable a corto plazo, reducción de los tipos marginales del IRPF. Creemos probable la simplificación del Impuesto de Sociedades mediante (1) la práctica eliminación de las múltiples deducciones que hacen que la gestión de este impuesto sea compleja, sobre todo desde la perspectiva de fraude y (2) la reducción del tipo impositivo a las pymes, tal vez hasta el 20%. Para compensar todo esto creemos que se establecería una mayor carga recaudatoria sobre los impuestos indirectos, de manera que se mejore la posición de caja de las pymes y no empeore excesivamente la renta disponible para el consumo.

(iii)La credibilidad de la economía española pasa por el saneamiento del sector financiero. Creemos que en la 2ª mitad de 2012 se procederá a la creación de algún tipo de “banco malo” al cual, fundamentalmente las antiguas cajas de ahorro (hoy bancos) pero también el resto de sector financiero se vería forzado de alguna manera a transferir los activos inmobiliarios problemáticos que actualmente contabilizan en sus balances. Este traslado de activos se haría asumiendo pérdidas contra patrimonio reflejándose las valoraciones reales de mercado en el nuevo “banco malo”. La idea es que a cambio de entregar los activos al Estado, la banca reciba deuda pública con la que obtener liquidez en el BCE y se reactive el acceso al crédito en España. Si bien, el agujero de capital que dejará a algunas entidades hace que este proceso solo pueda venir acompañado por una segunda oleada de fusiones en la banca.

Reafirmando nuestra visión, el mensaje de Rajoy en su discurso de investidura encaja con lo descrito anteriormente. Adicionalmente, el paquete de medidas incluirá:

Una revaloración de los planes de pensiones a partir del 1 de enero de 2012, siendo ésta la única partida de incremento del gasto público.

La aprobación en enero de una Ley de Estabilidad Presupuestaria que frene los límites de deuda en las AAPP, fijando en el 0,4% del PIB el déficit estructural máximo para el conjunto de las Administraciones a partir de 2020.

Un objetivo prioritario es la reactivación del empleo juvenil,que se tratará de incentivar con una bonificación del 100% de la cotización a la Seguridad Social durante el primer año de empleo para los menores de 30 años.

Los ajustes y

reformas a aplicar

en 2012 abordarán

3 frentes

principales:

laboral, fiscal y

financiero.

El saneamiento del

sector financiero

conllevará una 2ª

oleada de fusiones

en la banca.

Análisis


43

Los autónomos y pymes no tendrán que pagar el IVA hasta una vez cobradas las facturas.

Reforma, redimensionamiento y simplificación de las distintas Administraciones Públicas, estableciendo una tasa de reposición cero salvo en cuerpos y fuerzas de seguridad del Estado y servicios públicos básicos.

Reforma inmediata de los modelos de gestión de TV públicas.

Supresión de los festivos entre semana trasladándose al lunes más cercano para mejorar la productividad.

Identificación de una solución al déficit de tarifa del sector eléctrico (unos 3.000m€) que no recaiga íntegramente en el consumidor.

Mantenimiento del IVA superreducido (4%) para la compra de vivienda habitual y recuperación de las deducciones por este concepto.

En nuestra opinión, la agresividad de estas medidas y reformas tendrá un impacto negativo sobre la economía en el corto plazo. De hecho, estimamos un escenario de recesión en 2012, lastrado no sólo por los planes de recortes de gasto público sino también por las menores expectativas de crecimiento internacional y la lenta resolución de la crisis de solvencia. No obstante, estas reformas podrían sentar las bases para crecimientos más generosos y fiables a partir de 2013.

Vayamos por partes. Atendiendo a las últimas cifras publicadas del PIB, en el 3T asistimos a un estancamiento de la actividad económica después del ascenso de +0,2% t/t en el 2T. Desde hace meses, la economía española está sustentada en la contribución positiva del sector exterior y turismo debido a la incapacidad de recuperar la demanda doméstica.

Tabla 1.5.2.- Evolución del PIB.

3,5

-4

0,7

-1,1

0

1

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

j-05 j-06 j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13

PIB t/t (eje dcho)

PIB a/a

Fuente: Datos históricos INE. Estimaciones de Análisis Bankinter.

Estimamos un

escenario de

recesión en 2012…

…pero las reformas

podrían sentar las

bases para

crecimientos más

generosos a partir

de 2013.

Análisis


44

La demanda doméstica va a seguir restando al crecimiento en 2012, posiblemente, con una mayor intensidad. Al lento proceso de desapalancamiento de las empresas y hogares se suma uno de mayor exigencia del sector público lo que sin duda pesará negativamente en las partidas de consumo e inversión. Tampoco hay que olvidar el lastre que supone la cada vez más delicada situación del mercado laboral y un sector de la vivienda gravemente deprimido. Los últimos indicadores de tendencia, que pueden considerarse como adelantados, no reflejan ningún síntoma de mejora: las ventas de automóviles intensificaron su caída en noviembre (-6,4% a/a), las ventas minoristas de octubre continuaron su retroceso (-6,8%) y la producción industrial se mantiene en niveles de contracción.

La contribución positiva del sector exterior está perdiendo fuelle y creemos que esta tendencia continuará en 2012 ante la pérdida de impulso del ciclo. Por un lado, la combinación de (i) una lenta resolución de la crisis de solvencia, (ii) unas perspectivas peores de crecimiento para Europa y (iii) un papel probablemente más activo del BCE en los mercados de deuda (QE), debería provocar un efecto depreciatorio sobre el euro que favorecería la competitividad vía precios de las exportaciones españolas. Si bien esta vez no creemos que una depreciación del euro ayude demasiado al sector exterior español, pesando más la ralentización del ciclo global con una menor demanda. También esperamos un descenso de las importaciones como consecuencia de la debilidad de la demanda doméstica.

Por el lado positivo, no esperamos malas noticias del turismo, que entre efecto directo e indirecto representa un peso sobre el PIB del 15%. El gasto turístico acumulado hasta octubre ha marcado un nuevo máximo histórico (+8,4%) encabezado por turistas de países que gozan de una situación económica más favorable como Reino Unido y Alemania. Estimamos que esta buena tendencia continue hasta finales de año presentándose un panorama positivo para 2012. Si bien, la ralentización del ciclo en Europa y el efecto espejo del sector turismo en 2012 –que comparará con 2011, año excepcionalmente bueno– apunta unos registros también favorables pero más flojos por comparativa.

Tabla 1.5.3.- Revisión de estimaciones.

España, cifras clave

(escenarios centrales) 2011e 2012e 2013e 2011e 2012e 2013e

PIB +0,7% +1,2% +1,6% +0,7% -0,6% +0,6%

Consumo Privado +0,4% +1,2% +1,5% +0,2% -0,2% +1,1%

Gasto Público -0,1% -2,8% -2,8% -1,5% -5,1% -3,1%

Inversión empresarial -0,1% +2,5% +4,5% +2,6% +1,3% +3,1%

Construcción & inmobiliario -8,4% -2,9% +2,8% -8,3% -6,6% -1,8%

Aportación sector exterior +1,6% +1,2% +0,5% +1,9% +1,3% +0,6%

Anterior Actual

Fuente: Análisis Bankinter.

A pesar del probable

debilitamiento del

euro, las

exportaciones

perderán fuelle por la

ralentización del

ciclo.

El turismo seguirá

repuntando en

2012, aunque los

registros serán más

flojos por

comparativa.

Análisis


45

Como consecuencia de todo lo anterior, se abandona el escenario de lenta mejoría de las condiciones económicas y del empleo, y se sustituye por otro de recaída y alejamiento del horizonte de creación de puestos de trabajo. Los indicadores disponibles del 4T confirman este deterioro económico que creemos llevará a una contracción de la actividad en el último trimestre de 2011 (estimamos -0,3% en tasa intertrimestral y +0,2% en tasa interanual). No obstante, mantenemos nuestra previsión de crecimiento de 2011 en +0,7% pero empeoramos hasta niveles de recesión la correspondiente a 2012 (de +1,2% a -0,6%) ante la previsible caída del consumo privado y público por las reformas y ajustes y un menor apoyo de las exportaciones por la desaceleración del ciclo. Si bien, la cierta mejora que esperamos de la aportación del sector exterior se debe a un menor crecimiento estimado de las importaciones como consecuencia de la debilidad de la demanda doméstica. De no cumplirse el escenario central de 2012, nos decantaríamos más por el escenario pesimista con una desaceleración de -1,2% (Mirar Tabla 1.4.4.).

Estimamos que la recuperación podría impulsarse en 2013 (estimamos +0,6% vs +1,0% anterior) animada por un mayor apoyo de la recuperación exterior y un impacto positivo de las reformas del Gobierno que frenaría la debilidad de la demanda doméstica. Si bien el nivel de crecimiento, incluso en el escenario más optimista (+1,0%) sería insuficiente para mejorar la tasa de paro de manera apreciable puesto que se requiere al menos un crecimiento del PIB de +1,8%/+2% para impulsar la creación de empleo.

Tabla 1.5.4.- Perspectivas macroeconómicas, España (*) España, cifras clave 2010r

Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista Pesimista Central OptimistaPIB -0,1% 0,6% 0,7% 0,8% -1,2% -0,6% 0,0% 0,2% 0,6% 1,0%Consumo Privado 0,7% 0,1% 0,2% 0,4% -0,4% -0,2% 0,1% 0,8% 1,1% 1,3%Gasto Público 0,2% -1,8% -1,5% -1,4% -5,4% -5,1% -4,9% -3,4% -3,1% -2,9%

Inversión empresarial 5,1% 2,3% 2,6% 2,8% 1,1% 1,3% 1,5% 2,9% 3,1% 3,4%

Construcción -10,1% -8,5% -8,3% -8,0% -6,9% -6,6% -6,4% -2,0% -1,8% -1,5%

Demanda interna -1,0% -1,4% -1,3% -1,2% -2,2% -1,9% -1,7% -0,3% 0,0% 0,3%

Aportación sector exterior 0,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,0% 1,3% 1,7% 0,4% 0,6% 0,7%Déficit Público/PIB -9,2% -7,3% -7,1% -6,6% -5,5% -4,9% -4,7% -4,0% -3,7% -3,5%Deuda/PIB 63,8% 72,0% 70,0% 68,0% 76,0% 74,3% 71,0% 80,0% 76,2% 73,0%Tasa de paro (INEM) 17,7% 19,7% 19,2% 18,7% 20,1% 19,6% 19,1% 19,9% 19,4% 18,9%Tasa de paro (EPA) 20,3% 22,4% 21,9% 21,2% 22,9% 22,4% 22,1% 22,7% 22,2% 21,9%IPC 3,0% 2,6% 2,8% 3,1% 1,8% 2,3% 2,6% 1,5% 2,0% 2,3%IPC UEM 2,20% 2,75% 2,85% 2,95% 1,90% 2,00% 1,90% 1,80% 1,90% 1,80%Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,00% 0,75% 1,00% 1,25% 0,25% 0,50% 0,75% 0,25% 0,50% 1,00%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,57% 1,10% 1,20% 1,35% 1,02% 1,17% 1,32% 1,17% 1,27% 1,37%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 0,83% 1,33% 1,43% 1,58% 1,32% 1,47% 1,62% 1,57% 1,67% 1,77%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 1,36% 1,95% 2,05% 2,20% 1,87% 2,02% 2,17% 2,17% 2,27% 2,37%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 2,75% 1,85% 2,00% 2,15% 2,15% 2,30% 2,45% 2,30% 2,45% 2,60%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 4,63% 5,90% 5,55% 5,45% 5,75% 5,40% 5,30% 5,40% 5,05% 4,95%Crédito empresarial (cartera acumulada) -0,6% -4,2% -3,5% -2,8% -2,2% -1,8% -1,5% 0,9% 1,1% 1,3%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 1,4% -2,8% -2,6% -1,8% -1,0% -1,5% -1,6% 0,6% 0,8% 0,9%

2011e 2012e 2013e

Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter. (*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.

Los indicadores

disponibles del 4T

señalan una

contracción de la

actividad en el

último trimestre

2011.

Análisis


46

España sigue registrando la tasa de paro más elevada de la Eurozona con un desempleo que afecta a 5 millones de personas (21,5% de la población activa). La evolución prevista del empleo va a ser sensiblemente peor que en las previsiones anteriores por la entrada en recesión en España y una inminente moderación del ratio de reposición de empleados públicos. Además retrasamos hasta 2014 la reactivación del sector de la vivienda que, por efecto directo e indirecto, juega un papel de primer orden en la recuperación del empleo. Así creemos que la tasa de desempleo se deteriorará en 2012 hasta el 22,4% de la población activa, para frenar la destrucción de empleo a finales de 2013 con una ligerísima creación de puestos de trabajo que modere la tasa de paro a 22,2%.

Respecto a la evolución de los precios, la inflación española ha seguido una tendencia descendiente y por primera vez en casi 2 años se ha situado por debajo de la inflación media europea. Este hecho favorece el tipo de cambio real efectivo español y a partir de diciembre esperamos un mayor descenso de los precios apoyándonos en la debilidad de la demanda interna. Así situamos nuestra previsión de inflación para finales de año en +2,8% y de mantenerse estables los precios del petróleo la presión sobre los precios bajaría en torno a +2,3% en 2012 y +2,0% en 2013. No obstante, para mantener la inflación baja es necesario que los costes laborales también desciendan y en el 3T hemos asistido a un incremento de +1,5%, casi el doble que en el 2T. Este ascenso es atribuible a un aumento de los costes distintos de los salarios, concretamente a las indemnizaciones por despidos en los ajustes de plantilla. Creemos que para que la inflación se relaje es necesario una mayor moderación salarial, pero sobre todo hace falta más flexibilidad para que las empresas que estén en mejores condiciones puedan subir los salarios, y las que no, bajarlos.

Tabla 1.5.5.- IPC España vs UEM.

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

2006 2007 2008 2009 2010

DiferencialUEM

España

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter

La agresividad de

las reformas

deteriorará la tasa

de desempleo en

2012.

Para mantener la

inflación baja son

necesarios unos

costes laborales

bajos.

Estimamos que

hasta finales de

2013 no se frenará

la destrucción de

empleo.

Análisis


47

1.6.- Japón. “Situación singular, desenlace atípico.”

La situación en Japón continúa siendo atípica debido al proceso de recuperación tras el terremoto de marzo. Esto da lugar a tasas de crecimiento (PIB) anormalmente altas para esta economía durante 2011, pero que no serán sostenibles durante los próximos trimestres. Ya se percibe esta pérdida de energía en el principal indicador de sentimiento del país: el Tankan se contrajo en diciembre -4 puntos, el doble de lo esperado. No es en absoluto un buen registro, pero tampoco parece excesivamente preocupante teniendo en cuenta que Japón se está viendo afectado por un terremoto de diferentes características: la apreciación del yen ante una situación de incertidumbre que se ha venido agravando a lo largo de 2011 y cuyo epicentro se encuentra en el Eurozona.

El récord de apreciación del yen frente al dólar desde el final de la II G.M. se identifica en 75,08 y en el momento de redactar estas líneas se encuentra en el entorno 77/78, muy cerca de dicho máximo. Esto se traduce en un cruce frente al euro en el entorno de 100, posición que coloca al sector exterior japonés en un problema de competitividad de primer orden.

Probablemente sea la apreciación del yen, contrario a lo que debería suceder con la divisa atendiendo a los fundamentales de la economía, la principal amenaza para la economía japonesa. A pesar de ello creemos que el crecimiento (PIB) de Japón podría situarse en el entorno de +1,5% durante 2012 y 2013, que es una tasa más que decente para los estándares nipones. Además, ese nivel de crecimiento se produce en una

Tabla 1.6.1.- Tankan.

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Tankan

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

La reconstrucción

tras el terremoto

ha proporcionado

crecimeintos muy

cómodos hasta

ahora…

…pero el Tankan

de diciembre ya

anticipa una

pérdida de

impulso no

despreciable.

Análisis


48

economía con una tasa de paro en aproximadamente 4,6%, que podría reducirse hasta el entorno del 4% a finales de 2013.

El escenario es complejo, pero no adverso. El país continúa soportando cierta deflación (-0,1%), aspecto que pensamos no sólo no cambiará en los próximos trimestres, sino que seguramente se agravará ligeramente (-0,1%/-0,3%). En ese contexto el tipo director del BoJ sólo puede permanecer intacto en 0%/0,10%. Por tanto, aunque no es sencillo realizar un diagnóstico de la situación, tampoco puede decirse que ésta sea desalentadora.

Hay dos aspectos clave que siguen funcionando muy bien: el empleo y el saldo con el exterior. Aunque la Balanza por Cuenta Corriente podría reducir su superávit desde el 3% actual hasta el entorno 2,5%/2,0%, este aspecto continuará siendo una de las fortalezas de la economía nipona.

Tabla 1.5.2.-IPC,tasa general y subyacente

-0,2%

-1,0%

0,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

03 04 05 06 07 08 09 10 11

IPC

IPC ex alimentos y energía


La apreciación del

yen

probablemente

sea el principal

conflicto al

crecimiento en

los próximos

trimestres,a

pesar de lo cual el

PIB 2012/13

parece sostenible

en el entorno de

+1,5%.

Análisis


49

1.7.- Emergentes

La moderación en el crecimiento global está ayudando a frenar el sobrecalentamiento de estas economías.

Aunque los fundamentales económicos de estos países son, en muchas ocasiones, mejores que los de los países desarrollados, la percepción del riesgo y su dependencia de los flujos de capitales hacen que pierdan atractivo como inversión.

El proceso de desapalancamiento en que se encuentran sumidos muchos países desarrollados afecta en menor medida a las economías emergentes. En general, estos países cuentan con mejores fundamentales y con una posición financiera más saneada que la de los desarrollados.

Los emergentes “aprendieron” de crisis anteriores, y en conjunto, presentan mejores ratios:

Deuda/PIB: 35% vs 90% en los países desarrollados Déficit Fiscal: 2,5% vs 7% Upgrades crediticios durante 2011 vs Downgrades

Además, los países emergentes son los grandes contribuidores al crecimiento mundial:

Tabla 1.7.1.- Contribución al crecimiento mundial

Las economías emergentes siguen creciendo a un ritmo saludable aunque están experimentando cierta ralentización. No son inmunes a la crisis de deuda y se verán afectados por un deterioro de las condiciones financieras globales y por la

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

20

07

T1

20

07

T2

20

07

T3

20

07

T4

20

08

T1

20

08

T2

20

08

T3

20

08

T4

20

09

T1

20

09

T2

20

09

T3

20

09

T4

20

10

T1

20

10

T2

20

10

T3

20

10

T4

20

11

T1

20

11

T2

20

11

T3

20

11

T4

20

12

T1

e2

01

2 T

2e

20

12

T3

e2

01

2 T

4e

20

13

T1

e2

01

3 T

2e

20

13

T3

e2

01

3 T

4e

OCDE No-OCDE

Fuente: OCDE. Datos elaborados por Bankinter.

Durante los

últimos años, los

países emergentes

son los grandes

contribuidores al

crecimiento

mundial.

No obstante, se

está produciendo

una moderación en

su crecimiento…

Análisis


50

reducción del comercio mundial.

Tabla 1.7.2.- PIB China, India, Rusia y Brasil

Lo bueno de esta situación es que la moderación del crecimiento global así como la caída en los precios de las materias primas están empezando a mitigar las presiones inflacionistas. Así, el problema inflacionario se irá resolviendo por lo que las políticas monetarias de estos países dejarían de ser restrictivas.

GRAFICO IPC

9,1%

6,9%

2,1%

4,8%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

China India

Brasil Rusia


Tabla 1.7.3.- IPC China, India, Rusia y Brasil.

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

China India

Brasil Rusia


….que,

afortunadamente,

está viniendo

acompañada por

una reducción de

las presiones

inflacionistas.

Análisis


51

Ahora bien, no todo son bondades en lo referente a los países emergentes. Así, identificaríamos dos riesgos importantes. Por un lado, la elevada volatilidad de sus divisas, y por otro, los problemas políticos (falta de democracia, problemas de corrupción, etc.).

Salvo en el caso de las divisas intervenidas (como el Remimbi chino), hemos asistido a una notable volatilidad de las divisas de países emergentes. En general, éstas han sufrido una importante depreciación en el último trimestre (9% el real brasileño, 12% la rupia india, 5% el rublo) ya que las tensiones en los mercados financieros han provocado una notable repatriación de capitales. Lo bueno es que muchos de estos países cuentan con importantes reservas de forma que sus bancos centrales han podido intervenir en los mercados para paliar las bruscas caídas de sus monedas.

Por otro lado, la mayor parte de estos países presenta problemas de inestabilidad política, corrupción y elevada burocracia, tal y como se constata en el Informe Global de Competitividad del Banco Mundial.

En resumen, las perspectivas sobre los países emergentes han mejorado en los últimos meses. Aún así, desde un punto de vista de inversión, siguen siendo una opción arriesgada. No tanto por los fundamentales, sino por las salidas de flujos que se producen en esas economías en situaciones de tensión, como las actuales.

China: “Hacia un aterrizaje suave”

Según el comunicado del último Congreso Económico (CEWC) de los líderes del Partido Comunista, la estabilidad del crecimiento económico sigue siendo una prioridad, sin olvidar la preocupación por las tensiones inflacionistas.

La ralentización del crecimiento chino es un hecho. Ya desde el 1T’11 se abandonaron las tasas de doble dígito y esperamos un crecimiento medio en 2011 del 9,3%. La clave está en saber si los esfuerzos de las autoridades para frenar el recalentamiento terminarán desembocando en un aterrizaje suave o se descontrolarán provocando una caída brusca de la actividad (“hard landing”). En nuestra opinión, lo primero es lo más probable ya que las autoridades chinas cuentan con numerosas herramientas de estímulo económico que podrían ser empleadas llegado el caso.

De hecho, hemos visto recientemente como el banco central (PBoC) bajaba el ratio de requerimiento de reservas a los bancos (-50 p.b. al 20%) como un primer paso de flexibilización de la política monetaria. Creemos que puede haber más acciones de este tipo e incluso no descartamos algún recorte de

Nuestro escenario

central es el de un

aterrizaje suave de

la economía

china…

Identificamos dos

riesgos

importantes: la

volatilidad de sus

divisas y los

problemas

políticos.

Análisis


52

tipos. Así, revisamos a la baja nuestras estimaciones sobre los tipos de interés. Creemos que el tipo director chino se situará en el 6,20% en 2012 (vs 6,81% anterior). En principio no vemos movimientos muy agresivos ya que en el CEWC se dijo que la política monetaria sería “prudente”.

A pesar de que nos inclinamos por un escenario de aterrizaje suave, las probabilidades de que se produzca un aterrizaje brusco han aumentado. Por un lado, debido a los problemas provenientes del exterior, y por otro, debido a obstáculos internos. En primer lugar, creemos que el país atraviesa una crisis inmobiliaria. Parece que el boom de los últimos años se está desinflando de una forma algo descontrolada. Los datos que se van publicando dan muestra de una importante caída en las transacciones y de retrocesos en los precios de la vivienda. Y en segundo lugar, la estabilidad financiera del país empieza a estar cuestionada. El deterioro de la calidad del crédito por su rápida expansión así como el aumento de la desintermediación por el auge del sistema bancario en la sombra son dos aspectos preocupantes.

Por el lado positivo, las tensiones inflacionistas se siguen reduciendo. Los últimos datos de IPC han sido inferiores a lo esperado y han supuesto una importante caída con respecto a los máximos alcanzados en verano. Así, el IPC de noviembre se ha reducido hasta el 4,2% vs 6,5% registrado en julio. Nuestra estimación es que esta tendencia de moderación continuará por lo que vemos una inflación del 4% en 2012.

En cuanto a la flexibilización del yuan, las autoridades chinas continúan sin ceder ante las presiones externas. Ahora bien, desde junio de 2010, fecha en que se volvió a dejar fluctuar la moneda tras la crisis de 2008, el yuan se ha apreciado +7% (de 6,82 a 6,35 yuanes/dólar) con respecto al dólar. Así, la divisa china se está revalorizando paulatinamente. No obstante, dicha apreciación se ha frenado durante el 4T’11 porque se han moderado las entradas de cartera en el país. De hecho, parece que se estaban tomando posiciones especulativas en contra del yuan (previendo una depreciación) y hemos visto recientemente como el PBoC intervenía en el mercado vendiendo dólares y comprando yuanes. Algo insólito si tenemos en cuenta que al país le interesa tener una divisa débil para favorecer sus exportaciones.

Precisamente este aspecto puede hacer daño al crecimiento, ya que podría ser que las exportaciones no sumaran al PIB en 2012, tal y como ocurrió en 2009. A la larga, este es un movimiento que debemos esperar en la medida en que China pretende dirigir el crecimiento hacia la demanda interna y no ser tan dependiente del comercio exterior.

En cualquier caso, sí esperamos cierta aportación positiva y mantenemos nuestras previsiones de crecimiento del PIB en +9,3% en 2011, +8,5% en 2012 y +8,5% en 2013. Ahora bien, los riesgos estarían sesgados a la baja por una mayor ralentización en Europa y una mayor contracción en el mercado inmobiliario chino.

… no obstante, las

probabilidades de

un “hard landing”

han aumentado.

Las tensiones

inflacionistas se

van a seguir

reduciendo.

La gradual

apreciación del

yuan puede verse

interrumpida por

la crisis actual.

Análisis


53

India: “Cierto alivio por el lado de los precios pero estancada en las reformas”

El principal problema del país sigue siendo la elevada inflación (que provoca una política monetaria restrictiva) y el cuello de botella en las infraestructuras. Desde luego, tampoco ayudan los escándalos de corrupción, que están provocando retrasos en las reformas.

Así, a lo largo de 2011 se ha producido una notable desaceleración en el ritmo de crecimiento: 1T +7,8% a/a, 2T +7,7% y 3T +6,9%. En el conjunto del año esperamos un crecimiento medio del +7,2%, que pasaría a ser del +6,7% si tenemos en cuenta el ejercicio fiscal (finaliza el 31 de marzo). De cara a 2012 las perspectivas no son buenas. La producción industrial se está contrayendo y además, la continuidad de la crisis de deuda en Europa y sus implicaciones sobre la confianza y el crecimiento mundial pesará en la actividad india. Afortunadamente, una menor inflación y una política monetaria menos restrictiva, ayudarían al crecimiento. En conjunto, creemos que la coyuntura económica continuará castigada por lo que esperamos que el crecimiento caiga por debajo del 7%, hacia +6,0% (vs +7,5% anterior). Además, es vital que se avance en las reformas. En este sentido, debería facilitarse la inversión extranjera en sectores como el minorista y las infraestructuras.

La inflación, el principal problema del país, ha empezado a remitir. La inflación objetivo se situó en noviembre en +9,11%, mínimo del año, después de haber alcanzado un máximo anual en septiembre en el +10,0%. No obstante, la moderación en los precios está siendo más lenta de lo esperado. Esperamos que se sitúe en el +8% a finales de 2012.

Los problemas inflacionistas han provocado que el Banco de Reservas haya subido el tipo de intervención en trece ocasiones (+375 p.b.) desde 2010 hasta el 8,50%. Ahora bien, los riesgos a la baja sobre el crecimiento se han ido materializando por lo que el banco central se encuentra ante el dilema de primar la estabilidad de precios frente al crecimiento. Creemos que la política monetaria seguirá siendo restrictiva pero no tanto como en el anterior informe (ya no vemos subidas hasta el 9% en 2012). Incluso contemplaríamos la posibilidad de que se produzca algún recorte en los tipos si la inflación se reduce más de lo esperado.

A pesar de las subidas de tipos la rupia se ha estado debilitando, -19% en su cruce con el dólar en el año, hasta niveles nunca vistos. Esto es negativo para el país ya que supone una fuente adicional de inflación, entre otras consecuencias. Para frenar estos efectos, el banco central ha estado vendiendo dólares en el mercado (en las últimas ocasiones en torno a las 54 rupias por dólar), pero creemos que estas actuaciones no evitarán las depreciación de la divisa india sino sólo hacerla más “ordenada”.

La economía india

se está

desacelerando más

de lo previsto.

Afortunadamente

la inflación se está

moderando…

… permitiendo al

banco central

interrumpir las

subidas de tipos.

Análisis


54

En definitiva, India se encuentra en una complicada situación. La alta inflación y los elevados tipos de interés están ahogando el crecimiento, algo que en el corto plazo no tiene visos de cambiar. Por otro lado, las reformas estructurales, tan necesarias, están tardando en llegar por lo que el año 2012 se presenta muy difícil.

Brasil: “Importante frenazo de la demanda interna”

Con el PIB del 3T quedó clara la pérdida de momentum de la economía. El PIB se mantuvo plano, sin crecimiento, frente al +0,7% del 2T’11. Así, la tasa interanual cayó de +3,3% a +2,1%. Por tanto, el efecto retardado de las políticas monetarias y fiscales más rigurosas ha empezado a notarse. Tanto la inversión como el consumo privado y el gasto público cayeron en el trimestre. Sólo las exportaciones aumentaron y esto podría cambiar por el impacto negativo producido por el deterioro del entorno global. Así, vemos un menor crecimiento de la economía brasileña durante los próximos trimestres que se verá amortiguado cuando se empiece a notar el efecto positivo de unas políticas más expansivas. En cualquier caso, el frenazo de la demanda interna ha sido más intenso de lo esperado y seguramente continuará, a tenor de las últimas cifras de los indicadores económicos y de ventas minoristas. Por tanto, rebajamos nuestras estimaciones de crecimiento para 2012. Esperamos un PIB de +3% en 2011 y +2,5% en 2012. De cara a 2013, creemos que veremos cierta reactivación hasta +2,6/+3,0%, en la medida en que se empiecen a notar las inversiones de cara a la Copa del Mundo de fútbol de 2014 y los Juegos Olímpicos de 2016.

Si el país lograra un mayor crecimiento podría ser que la agencia de calificación S&P volviera a mejorar su rating crediticio. El pasado 17 de noviembre lo subió un escalón hasta BBB desde BBB-. En cuanto a la inflación, ha evolucionado mejor de lo esperado. Después de haber alcanzado un máximo de 7,3% en septiembre ha empezado a remitir y actualmente se encuentra en 6,6%. Creemos que esta tendencia va a continuar en la medida en que la demanda está moderándose por lo que revisamos nuestras previsiones a la baja, hasta 5,5% a finales de 2012 (vs 7,5% anterior). El descenso de la inflación está permitiendo que el Banco Central pueda recortar tipos. Es cierto que el IPC continúa por encima de la banda alta objetivo (4,5%, +-1%) pero como las expectativas se encuentran contenidas es probable que siga recortando tipos hasta llevar la SELIC al 9,5% (desde el 11,0% actual). En definitiva, la economía brasileña también afronta un 2012 complicado, pero a diferencia de la India, podrá contar con un mayor apoyo de la política monetaria.

El frenazo de la

demanda interna

podría continuar

por lo que la

economía

brasileña crecerá

en 2012 muy por

debajo de su

potencial.

El ejercicio 2012 se

presenta

especialmente

complicado.

Ahora bien, la

flexibilización de la

política monetaria

será una ayuda.

Análisis


55

Rusia: “La situación política podría pesar en el crecimiento”

A diferencia de los países anteriores, la economía rusa no se ha desacelerado en 2011. De hecho, es probable que termine el año con una tasa de crecimiento similar a la de 2010 (+4,0%) o algo superior. Así, recuperará los niveles previos a la crisis. De cara a 2012, esperamos una ligera ralentización hasta +3,5%. Todavía muy lejos de las tasas de +7% anual registradas en el período 1999-2008, por lo que serían necesarias reformas estructurales para potenciar el crecimiento.

La clave para lograr ese crecimiento estará en el consumo interno (a pesar de la retirada de los estímulos fiscales), ya que la ralentización del comercio mundial hará decrecer la demanda de commodities, perjudicando a las exportaciones rusas. No obstante, creemos que el petróleo seguirá a precios elevados lo que mitigará dicho efecto negativo.

En el plano político, el resultado de las últimas elecciones parlamentarias ha supuesto un duro varapalo al partido de Putin, Rusia Unida. Las protestas tras el supuesto fraude en los comicios y unas encuestas que muestran una caída en la valoración de Putin (51% vs 68% a comienzos de año) abren un período de inestabilidad política. Máxime, si tenemos en cuenta que en marzo tienen lugar las elecciones presidenciales (en principio Medvedev será reemplazado por Putin, que volverá a ejercer como presidente, esta vez por seis años). Creemos que estas circunstancias suponen un riesgo a la baja para el crecimiento y además, penalizan a la bolsa rusa y al rublo. La divisa rusa se ha depreciado notablemente en las últimas semanas (5% en el último trimestre, 4% en el año en su cruce con el dólar). En cualquier caso, su evolución dependerá de los flujos de capital y de las intervenciones del banco central.

En cuanto a los precios, parece que la inflación se está moderando. Después de haber subido dos veces los tipos en el año, el Banco de Rusia ha mantenido el tipo de intervención en 8,25% en las últimas reuniones ya que la inflación se está dirigiendo al nivel objetivo. Así, el IPC acabará 2011 en el entorno del 7%, uno de los menores registros desde el colapso de la URSS en 1991. Además, la incorporación de Rusia a la Organización Mundial del Comercio podría ayudar a reducir la inflación ya que fomentará una mayor competencia. Por lo tanto, creemos que la inflación va ir cayendo hacia niveles del 6% a lo largo de 2012. En este escenario, podríamos ver un giro en la política monetaria del Banco de Rusia, que dejaría de subir los tipos. Incluso podría realizar alguna rebaja, aunque no esperaríamos demasiados recortes ya que la institución sigue centrada en la reducción de la inflación hacia niveles del +4/+5% en el medio plazo.

En resumen, Rusia sigue siendo una economía muy dependiente del petróleo y por tanto, muy vulnerable a los shocks externos. Además, una mejora en el clima de inversión sería clave para potenciar el crecimiento del país. En este sentido, habrá que ver si el nuevo gobierno consigue avances.

La economía rusa

va a seguir

creciendo a buen

ritmo…

… a menos que la

inestabilidad

política se acentúe.

La inflación se está

moderando…

… por lo que el

banco central

podría dejar de

subir tipos.

Análisis


56

2.- Materias Primas: “Entre el miedo a la recesión y la presión derivada del

riesgo iraní”.

Los precios de las materias primas han soportado bien los temores derivados de la crisis crediticia europea. A partir de ahora, pueden encontrar más que un soporte adicional si la situación de riesgo geoestratégico en el estrecho de Hormuz –entre Irán, Omán y Emiratos Árabes Unidos-, un lugar por el que trasiega el 40% del petróleo exportado en el mundo, continúa tensándose.

A pesar de la situación de la crisis de deuda europea, que se ha deteriorado en los últimos meses, hemos observado como los precios de las materias primas se han movido mayoritariamente en tendencia lateral. Esto creemos que refleja el encontronazo de dos fuerzas contrapuestas. De un lado, la espada de Damócles de una eventual recesión en muchos países que debilitaría el ciclo económico global. Del otro lado, tenemos la intensificación de las restricciones de oferta en muchos de los tipos de materias primas. Nuestra pespectiva para el año 2012 contempla una posibilidad de que tácticamente se pueda encarecer este tipo de activo, como consecuencia de que repunten algunos riesgos geopolíticos latentes, lo que daría pie a contemplarlo como activo en el que estar invertido.

De cara a 2013 contemplamos la posibilidad de que haya una desaceleración en los precios, ya que hay un riesgo de que la situación financiera no evolucione correctamente, o incluso de que el mercado del petróleo pueda entrar en ebullición en 2012 por la tensión con Irán, lo cual podría remitir en 2013.

El petróleo, por el lado del consumo sigue creciendo la demanda en mayor medida que la producción, incluso considerando las particularidades de la crisis crediticia por la que estamos atravesando. En nuestra opinión estamos en un

Tabla 2.1.- Índice CRB de precio de materias primas desde el inicio de la crisis.

250

270

290

310

330

350

370

390CRB


El riesgo

geoestratégico

reaparece como

posible “driver” del

mercado.

El petróleo mantiene

fundamentales que

presionan al alza, a

pesar de la

desaceleración

económica.

Análisis


57

escenario en el que no es muy lejano el momento en que la presión de demanda sobrepase a la capacidad de oferta. Por el lado de la oferta hay riesgos claros de que puedan aparecer restricciones a la misma a lo largo de 2012, incluso a comienzos de año. No solamente por el factor de crecimiento de demanda (que sigue siendo tal incluso en un contexto económico delicado como éste), sino que existe una probabilidad, que no es despreciable de que haya conflicto geopolítico, incluso bélico, con Irán, lo cual podría ser un factor de riesgo alcista claro para el precio del petróleo. Así, estimaríamos una probabilidad de revalorización para el crudo superior en 2012 (hasta 125$/B) que en 2013 donde lo veríamos en el entorno de 137 $/B.

El gas natural dará continuidad a su tendencia lateral durante 2012. Como ya indicamos en nuestro anterior informe trimestral, sigue sufriendo las consecuencias del exceso de oferta fruto de los yacimientos descubiertos y puestos en explotación en EEUU. Los niveles de inventarios están en máximos históricos. Sin embargo los contratos para 2015 y 2016 empiezan a descontar ya ciertas alzas en precio, que son consecuencia del impacto de los cambios regulatorios en la legislación americana que van a traer cambios a la estructura productiva del sector eléctrico, orientándolo más hacia el gas natural. De cara al final de 2012 los precios pueden empezar a registrar apoyo adicional con la recuperación de un sector infustrial que eleve la demanda, así como como a consecuencia de la exportación de LNG.

En cuanto al oro, después de marcar niveles superiores a 1.800$/oz en noviembre, ha retrocedido hasta el entorno de 1.580$/oz, coincidiendo en ese movimiento con la subida de

Tabla 2.2.- Precios de las principales materias primas desde el inicio de la crisis.

0

50

100

150

200

250

300

350

Oro

Aluminio

cobre

Niquel

Zinc


El gas natural sigue

presentando unos

fundamentales que no

apuntan precisamente

en dirección alcista

para los precios.

Sin embargo, el punto

importante podría

estar en la escalada de

la tensión con Irán.

Análisis


58

tipos de interés reales en el dólar. Esta dirección en el movimiento se había perdido tras los episodios de pánico del verano, pero cabe pensar que se ha vuelto a recuperar, y por ello pensamos que su evolución vendrá dirigida en el largo plazo de nuevo de manera vinculada a ese factor. El precio del oro en un contexto como el actual podría llegar a batir incluso el precio máximo, llegando en el primer semestre de 2011 hacia el entorno de los 1.900$/oz. Sobre todo esto será más probable en la medida en que la Fed realice otra fase de expansión monetaria.

Estas expectativas sobre las materias primas hay que entenderlas desde una perspectiva de conjunto de año 2012. Hay que tener en cuenta que es probable que asistamos a un primer trimestre de 2012 que puede ser complicado por muchos aspectos, sobre todo los relacionados con la deuda europea, debido a la gran cantidad de emisiones que deberán colocar algunos estados para cerrar su refinanciación. Así, durante ese periodo podríamos atravesar alguna fase de mercado más complicada en todo ese periodo.

El comienzo del año

podría ser más difícil,

por los muchos focos

generadores de dudas

que hay en el

mercado.

Análisis


59

3.- Tipos de Interés: “Los bancos centrales al rescate mediante tipos bajos y fomento de la liquidez.”

“¡Más madera!” Esa parece ser la consigna de los bancos centrales de cara a 2012. El BCE ha dado un giro estratégico a su política monetaria, reflejado en las 2 rebajas de tipos de interés y la puesta en marcha de ambiciosas medidas de fomento de la liquidez. Los bancos centrales seguirán desempeñando un rol decisivo, favoreciendo la estabilidad financiera y prestando apoyo a una economía ralentizada. Nos adentramos en un escenario de tipos bajos y probables ampliaciones de los progamas de compra de deuda por parte del BCE y la Reserva Federal. Japón permanecerá ad infinitum en el rango 0%/0,10%... o inferior si fuera posible. Los países emergentes no son ajenos a estos movimientos, y sus bancos centrales han terminado su ciclo de subidas debido a la desaceleración de su crecimiento.

La llegada de Mario Draghi a la presidencia del Banco Central Europeo ha supuesto un auténtico punto de inflexión en su política monetaria. Bajo la dirección de J.C. Trichet, el BCE se centró en su mandato único de la estabilidad de precios, definido por la ortodoxia germana en el control de la inflación y se convirtió en la única entidad del mundo que, paradójicamente, no velaba por su propia supervivencia.

La magnitud de la crisis de deuda europea y la amenaza de recesión ha forzado una ágil y certera rectificación por parte del BCE, que en sus dos últimas reuniones ha bajado su tipo director desde 1,50% hasta 1,00%, acercándolo a los tipos vigentes en otras economías avanzadas y asumiendo que el problema en este momento no es la inflación, sino la crisis de deuda y el exiguo crecimiento económico.

Pero el verdadero giro de la política monetaria del BCE no reside sólo en la baja de tipos, sino también en las medidas no convencionales que ha anunciado recientemente, destinadas a favorecer la liquidez de las instituciones financieras. Las medidas más importantes son:

Realización de dos subastas de liquidez con adjudicación plena a 36 meses (diciembre 2011 y febrero de 2012), lo que supone una notable ampliación del plazo de vencimiento máximo, anteriormente fijado en 13 meses.

Ampliación de los activos admitidos como colaterales en las operaciones de refinanciación. Con esta medida, las titulizaciones hipotecarias, créditos a PYMES con rating A e incluso créditos a clientes particulares serán admisibles como garantía. Estas medidas tienen una importancia capital ya que aumentan la liquidez y reducen la tensión para cumplir con los vencimientos de deuda de las entidades financieras de la UEM.

Reducción del ratio de reserva o antiguo coeficiente de caja desde 2% hasta 1%, lo que permite a los bancos liberar recursos para la concesión de crédito.

Además de estas medidas, es también muy destacable

La presidencia de

Mario Draghi ha

supuesto un giro

estratégico en la

forma de afrontar la

crisis

Análisis


60

la acción coordinada de los principales bancos centrales (BCE, Fed, BoE, BoJ, etc.) para inyectar liquidez en dólares y reducir el coste de los swaps en divisa.

La adopción de estas medidas será claramente positiva, ya que proporciona liquidez al mercado, reduce la presión sobre las entidades financieras y puede favorecer el aumento del crédito. Pero además, demuestra que el BCE ha asumido su papel de auténtico salvavidas para el conjunto de la Eurozona, contribuyendo a solucionar en parte un problema agravado por la indecisión política. Los bancos centrales han demostrado una gran capacidad de actuación coordinada y seguirán desempeñando un papel absolutamente decisivo en la salida de la actual crisis financiera.

Está claro que el BCE ha dado un giro en su política monetaria, que ahora se asemeja más a la que han llevado a cabo los bancos centrales anglosajones como la Reserva Federal y el Bank of England. La pregunta clave que surge es: ¿hasta dónde llegará la política monetaria del BCE? ¿Se hará tan laxa como para permitir la compra masiva de deuda? Sí, el BCE ampliará su programa de compra de bonos en el año 2012.

¿Anunciará entonces la puesta en marcha de un Quantitative Easing? No, ya que el BCE se encuentra con dos trabas: en primer lugar, su tratado fundacional que le prohíbe ser prestamista de los estados. En segundo lugar, el principal contribuyente del BCE es Alemania, cuyas posiciones son claramente opuestas a la compra de deuda periférica.

Por lo tanto, el BCE no anunciará oficialmente un plan para la compra masiva de bonos soberanos, sino que seguirá comprando deuda periférica cada vez que sea necesario para

Tabla 3.1.- Evolución tipos de interés

0,25%

1,00%

0,50%

0,10%0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

Fed BCE BoE BoJ

Fuentes: BCE, Reserva Federal, BoJ y BoE La desaceleración

económica llevará al

BCE a bajar su tipo

director hasta 0,50% a

lo largo de 2012

Las subastas a 36

meses, y la ampliación

de los colaterales

aceptables aseguran la

liquidez, con un efecto

muy beneficioso para

el mercado

Análisis


61

evitar una subida excesiva de las primas de riesgo. Desde el mes de agosto, el promedio semanal de compras de deuda por parte del BCE ha ascendido a 7.500 millones de €.

Los vencimientos de deuda que Italia afronta en el primer trimestre del año obligarán al BCE a ampliar su SMP, que podría superar a finales de 2012 los 500.000M.€, lo que supone un Quantitative Easing de facto. Pero el BCE guardará las formas, y se mostrará oficialmente reticente a comprar deuda de forma masiva, para satisfacer a Alemania y obligar a los países más endeudados a cumplir sus obligaciones, mientras sigue adquiriendo bonos para estabilizar el mercado.

¿Existe margen para la compra masiva de bonos? Consideramos que sí, ya que el riesgo de inflación no es relevante en esta coyuntura, y el balance del BCE no ha crecido tanto como el de la Reserva Federal, que ya ha realizado 2 procesos de Quantitative Easing en los últimos años.

En nuestra opinión, la compra de deuda es un recurso de emergencia para estabilizar el mercado, pero además el BCE se verá obligado a continuar dando apoyo a la economía europea proporcionando bajos costes de financiación. En consecuencia, creemos que el BCE continuará con el ciclo de bajadas de su tipo director, que se situará en 0,50% a lo largo de 2012, para permanecer en ese nivel en 2013.

No ha habido muchos cambios en el mensaje de política monetaria de la Fed desde el último trimestre. Al menos no en cuanto a la perspectiva de tipos de interés. El mensaje de la Fed es rotundo en este sentido, ‘tipos excepcionalmente bajos hasta al menos mediados de 2013’. El rango, también es claro: 0%/0,25%. Un cambio de mensaje en sentido alcista es altamente improbable. Más aún después de que en este trimestre la Fed haya implantado lo que se dio en llamar ‘Operación Twist’. Consiste, básicamente, en reubicar una parte de los activos que tiene comprados contra su propio balance (aprox. 2,85Tr$) desde plazos intermedios y cortos de la curva (duración 3 años y menos) hacia plazos medios y largos (desde 6 hasta 30 años), por importe de 400bn$. Su objetivo es tener completado este movimiento en junio 2012. Ese programa sigue en vigor todavía.

En su última reunión antes de la redacción de este informe, la Fed no dijo nada nuevo. Realmente sólo constató el hecho de que la economía estadounidense se está recuperando con una lentitud mayor que a la esperada en el 4T. Por ello, la pregunta que surge es la siguiente: ¿Habrá o no habrá QE3?. Esta pregunta no tiene una respuesta fácil. En el momento actual nos inclinamos a pensar que es probable que tenga que haberlo, porque incluso después de todas las actuaciones de la Fed la economía estadounidense no está recuperándose con el vigor esperado. Sin embargo, no puede tratarse de una respuesta rotunda, ya que la evolución del mercado de trabajo

Los tipos a corto plazo

permanecerán

excepcionalmente bajos

en EEUU al menos hasta

2013 y la bajada de los

tipos a largo plazo

favorecerá la

recuperación económica.

Aunque no lo anuncie

formalmente para no

incomodar a

Alemania, el BCE

ampliará su programa

de compra de activos

Análisis


62

no está siendo tan negativa, y esto podría ayudar a que el crecimiento económico ofreciera cifras positivas en 2012.

Resulta también significativa la evolución de los tipos en el tramo de 10 a 30 años. Debido a la Operación Twist antes mencionada, los tipos a largo plazo seguirán estando en niveles bajos. Estimamos que en 2011 los tipos a 10A seguirán en el entorno del 2%, nivel que irá en aumento, hacia el 2,50% que sería el que registraría en diciembre de 2012, según nuestras estimaciones. De cara a 2013, no habrá demasiadas variaciones, y podría permanecer en el entorno del mencionado 2,50%.

Respecto a Reino Unido, el deterioro de las perspectivas económicas retrasará las subidas de tipos probablemente hasta 2014. Creemos que la recuperación económica seguirá ocupando la preocupación primordial para el BoE por lo que mantendrá los tipos inalterados bajo mínimos (0,50%) y ampliará de nuevo el programa de compra de activos a pesar de que la inflación continúe excediendo con creces el objetivo (+4,8% vs +2% objetivo). El BoE amplió su programa de compra de activos en octubre desde 200bn GBP hasta 275m GBP y creemos que en febrero, una vez agotada la ronda actual, se amplíe de nuevo el programa por otros 50bn/75bn GBP. Las expectativas de inflación se están calmando lo que limita el principal obstáculo para ampliar el QE. Además creemos que mayor medidas de alivio cuantitativo serán necesarias puesto que la debilidad de la demanda interna y la pérdida de impulso en la recuperación global provocarán una desaceleración en el crecimiento de Reino Unido, pudiendo incluso registrar algún trimestre de contracción.

En Japón las cosas continuarán como están: tipo director en el cero absoluto y ampliación del programa de compra de activos si fuera necesario. Nada permite pensar que puedan permitirse otra cosa. De hecho, si encontrasen la forma de colocar los tipos en negativo, no nos cabe duda de que lo harían.

Reino Unido retrasará

cualquier subida de

tipos a 2014, lo que

equivale a admitir que

no podrá hacer ningún

cambio bajo ninguna

circunstancia….

…y algo muy parecido

puede decirse de

Japón, cuyo tipo

director se encuentra

actualmente en el

“cero absoluto”.

Análisis


63

4.- Divisas

Las circunstancias de la irresuelta crisis de crédito europea están conduciendo a la economía mundial a perder crecimiento esperado. Y además, están poniendo al euro en un nivel de tensión elevado que probablemente le va a costar el seguir perdiendo posiciones.

Euro/dólar.- El euro ha perdido en el trimestre posiciones frente al euro, pero no de manera demasiado apreciable, ya que al comienzo del 4T’11 cotizaba en torno a 1,310. Sin embargo en el transcurso del trimestre alcanzó un máximo por encima de 1,410, lo que nos deja unas semanas con un nivel de volatilidad elevado, pero acotado aproximadamente dentro de los niveles que teníamos estimados.

La situación actual en el tipo de cambio entre ambas divisas viene condicionada por varios factores. Por el lado europeo el indiscutible protagonismo lo tiene la crisis de crédito, que continúa irresuelta, a pesar de los intentos de avance a la hora de adoptar acuerdos. Por el momento, esta incertidumbre sigue pesando sobre el euro, y así pensamos que seguirá siendo en el corto plazo. La situación de interinidad de cada una de las soluciones aportadas por las sucesivas cumbres europeas ha generado un nivel de desconfianza en todo tipo de activos europeos que está provocando que los inversores extranjeros deshagan posiciones sin discriminar demasiado sobre la calidad de los mismos. Estos movimientos, que buscan rotar la exposición de las carteras internacionales hacia otros activos distintos del euro, son uno de los factores importantes detrás de la depreciación de la moneda única. Factor que probablemente no va a variar en un futuro próximo.

Adicionalmente a eso, el BCE ha virado su política monetaria. No de manera drástica, porque aún no ha aprobado la realización de medidas de alivio cuantitativo (QE) al estilo de la Fed, pero sí al menos ha reducido el tipo de interés y los costes de financiación, así como ampliado los plazos de financiación a los bancos.

En el caso de EEUU, la economía se está recuperando más lentamente de lo esperado, pero por el momento la Fed no se ha pronunciado de manera explícita al respecto de realizar alguna ronda adicional de alivio cuantitativo.

Creemos que la presión sobre el euro podría durar en el corto plazo, llevándolo a cotizar por momentos por debajo de 1,25.

El rango que estimamos para el cierre de 2012 lo situamos entre 1,25/1,35, igual que para el cierre de 2013. Sin embargo, el factor clave de este tipo de cambio es difícil de predecir porque depende de decisiones muy puntuales de los bancos centrales, en relación a cuestiones como si se aplica o no una ronda de alivio cuantitativo (BCE) o si se acomete una ronda más, como en el caso de EEUU. En nuestra opinión las muchas dudas europeas y la lentitud en la adopción de todo tipo de medidas, que darán lugar a una peor evolución del crecimiento económico durante 2012 en el Viejo Continente

El principal factor

que dirige el

mercado de divisas

sigue siendo la

crisis crediticia de

la UEM.

El movimiento de

apreciación del

dólar podría tener

continuidad, pero

un QE3 de la Fed sí

podría frenarlo.

Análisis


64

que en EEUU, es lo que justifica que estimemos un rango más apreciado para el dólar. No obstante, siempre existe la posibilidad de que las decisiones de los bancos centrales puedan modificar esta perspectiva, pero consideramos que el escenario que planteamos es el que más se acerca a lo que cabe esperar que suceda.

Euro/yen.- Si por fundamentales de la economía japonesa el yen debería depreciarse, la realidad del mercado favorece una tendencia completamente contraria. El yen se ha apreciado hasta casi su máximo desde la II Guerra Mundial frente al dólar (75,35), mientras que frente al euro roza ya la frontera de 100. ¿Tiene sentido?. En absoluto, si nos referimos al valor de su economía, su capacidad de crecimiento y el nivel de tipos que mantienen (0%/0,10%). Sin embargo, en una situación de inseguridad como la actual y, sobre todo, teniendo en cuenta que su orígen es la misma Eurozona, el yen actúa de divisa refugio y se aprecia hasta niveles en cierta medida irracionales. ¿Qué puede suceder a partir de ahora?. Si la situación tiende a estabilizarse en Europa, como nosotros pensamos, lo más probable es que detenga su avance en el entorno de 100 frente al euro y se mueva en el rango 100/110 a lo largo de 2012, para retroceder hasta 110/120 en 2013. Creemos que somos suficientemente conservadores al adoptar estas estimaciones, ya que la depreciación podría ser más rápida desde mediados de 2012 si el contexto de riesgo en la Eurozona se reconduce.

Euro/libra.- La crisis de solvencia ha provocado un movimiento masivo de venta de todo lo que sea Europa. Esta circunstancia ha favorecido a Reino Unido percibiéndose sus activos como un refugio alternativo a la zona euro. Así durante el último trimestre hemos asistido a una apreciación de la libra esterlina y a un abaratamiento notable de los costes de financiación de los gilts (2,11% vs 3,40% en 2010). A pesar de

Tabla 4.1.- Evolución en el año del eurodólar y del euroyen.

100

105

110

115

120

125

130

135

140

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

1,45

1,50

1,55

d-10 e-11 m-11 a-11 j-11 j-11 a-11 o-11 n-11

Euro/Dólar Eur/Yen (eje dcho)

Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg. Creemos que la

fortaleza del yen

decaerá en la

segunda mitad de

2012, a medida

que la situación en

la Eurozona se

reconduzca.

Análisis


65

que a la libra no le favorece el retraso de las subidas de tipos –que estimamos hasta 2014– y la elevada probabilidad de una ampliación del programa de compra de activos del BoE en febrero, creemos que la lenta resolución de la crisis de deuda y la entrada en recesión de numerosos países de la Eurozona puede generar nuevos episodios de inestabilidad y aversión al riesgo que fortalezcan a la libra como divisa alternativa al euro. Asimismo estimamos una continuidad de las bajadas de tipos en Europa hasta 0,50% en 2012 y una resolución de la crisis de deuda que pase por mayores compras de deuda pública por parte del BCE, lo que tendría un efecto depreciatorio sobre el euro. Desde la perspectiva del PIB, Reino Unido probablemente ofrezca un crecimiento algo más generoso que Europa en 2012 y 2013 por lo que en definitiva estimamos la libra se mantendrá apreciada. Así acotamos nuestra estimación para finales de este año desde 0,82/0,87 a 0,84/0,87 y situamos el rango para 2012 y 2013 en 0,82/0,87.

Euro/franco suizo.- Desde el 6 de septiembre el SNB ha intervenido formalmente su divisa estableciendo un techo máximo de apreciación en 1,20. Desde entonces la divisa helvética se mantiene en torno a 1,22, si bien continúa tratándose de un nivel muy apreciado (+30% desde 2008) que hace mella en los márgenes de las exportadoras suizas.

Puesto que la inflación continúa sin representar un problema, el mercado baraja 2 posibles actuaciones del SNB para frenar la entrada de flujos al país en busca de refugio: (i) elevar el nivel de intervención sobre el franco suizo hasta 1,25/1,30, lo que permitiría una mejora de la competitividad vía precios de las exportaciones ó (ii) bajar el tipo director hasta una tasa negativa, puesto que la previsible caída de las exportaciones podría agudizar el descenso de los precios y por ende provocar una entrada en deflación. En nuestra opinión el SNB tiene una

La crisis de

solvencia ha

beneficiado a Reino

Unido,

percibiéndose como

un activo refugio

alternativo al euro.

El movimiento de

apreciación de la libra

podría continuar si

asistimos a nuevos

episodios de

inestabilidad en la

Eurozona.

Elevar el nivel de

intervención del

franco suizo a

1,25/1,30 resultaría

más costoso y difícil

de defender.

Tabla 4.2.- Evolución del franco suizo.

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

j-07 d-07 m-08 n-08 a-09 o-09 m-10 s-10 f-11 a-11


Análisis


66

capacidad de maniobra muy limitada y, hasta el momento, sus amenazas verbales de intervención han resultado muy efectivas y a un coste reducido. Consideramos que el valor de mercado del franco suizo en su cruce con el euro ronda la frontera de 1,30/1,40 por lo que una intervención del SNB que se acerque más a ese nivel (¿1,25/1,30?) resultaría indudablemente más costoso y difícil de defender en un contexto de alta incertidumbre en el que se busca refugio. A no ser que se produzca otro episodio de elevada inestabilidad en la Eurozona o la actividad económica de Suiza se contraiga drásticamente, no esperamos una mayor intervención del SNB por lo que mantenemos el rango 1,25/1,30 como el más probable para 2012/13.

Análisis


67

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos.

“En cualquier momento de decisión lo mejor es hacer lo correcto, luego lo incorrecto, y lo peor es no hacer nada”.

Theodore Roosevelt.

La capacidad de los políticos para tensar al límite las circunstancias, ha sido, otro trimestre más, el factor determinante para unas bolsas vapuleadas o impulsadas, depende del momento, por las decisiones y acontecimientos políticos. Los resultados empresariales y la mejora de la macro estadounidense han pasado de puntillas por unas bolsas que no han podio apearse ni un instante, de la que parece la montaña rusa más inestable este año: el mercado. Tras haber mantenido una estrategia claramente conservadora desde junio, a finales de octubre incrementamos exposición (+20% a todos los perfiles de riesgo de clientes). Seguimos pensado que la estrategia sigue siendo adecuada aunque el timing fuera algo adelantado, ante la dificultad ajustarse a un entorno de mercados muy erráticos.

En nuestra opinión, la batalla entre la presión del mercado y la reacción potencial de los políticos no ha terminado, pero existen factores que podrían mantener cierta estabilización en las bolsas en los próximos meses. Por ello, pensamos que las bolsas podrían recuperar su impulso más bien en la segunda mitad del año, siendo 2012 un año de ajustes.

La capacidad de los

políticos para

tensar al límite las

circunstancias…

volvía a marcar el

ritmo de las bolsas.

Tabla 5.1: Evolución de las principales bolsas.- Indice/activo 2006 2007 2008 2009 2010 16-12-11 Acumula

do16-dic-11

Ibex-35 31,8% 7,3% -39,4% 29,8% -17,4% 8.203 -16,8%

EuroStoxx 50 15,1% 6,9% -44,4% 21,2% -5,8% 2.203 -21,1%

FT 100 10,7% 4,1% -31,5% 21,7% 9,3% 5.387 -8,7%

S&P 500 13,6% 4,2% -38,9% 24,7% 11,6% 1.220 -3,0%

DAX Xetra 22,0% 22,3% -40,4% 23,8% 16,1% 5.702 -17,5%

Nikkei 6,9% -11,1% -42,1% 19,0% -3,0% 8.402 -17,9%

China,

Shanghai A

130,6% 96,1% -65,4% 79,0% -14,1% 2.331 -20,7%

China,

Shanghai B

109,8% 181,2% -69,7% 126,0% 21,4% 216 -29,1%

China, HK 34,2% 37,1% -47,4% 49,4% 7,2% 18.285 -20,6%

Brasil,

Bovespa.

32,9% 43,6% -41,2% 82,7% 1,0% 56.097 -19,1%

India (Sensex) 46,7% 46,6% -52,3% 79,8% 18,3% 15.491 -24,5%

USD 1,320 1,472 1,397 1,434 1,338 1,305

JPY 157,1 165,4 126,7 132,5 108,5 101,5

Euribor 1A 4,03% 4,75% 3,05% 1,25% 1,51% 2,00%

Bono 10A 3,95% 4,31% 2,95% 3,39% 2,96% 1,85%

Volatilidad

(VIX)

11,6% 20,7% 40,0% 20,0% 17,8% 24,3% Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.

La batalla entre la

presión del

mercado y la

reacción potencial

de los políticos no

ha terminado.

Análisis


68

En una visión de conjunto, 2011 ha sido un año complicado para la selección de activos. Cualquier tipo de inversión se ha visto castigada en algún momento, haciendo que ningún activo pareciera realmente seguro (incluso el oro y los bonos soberanos alemanes y estadounidenses). 2011 se ha caracterizado por una sucesión de shocks externos, en muchos casos imposibles de predecir (terremoto Japón, primavera Árabe) y en otros, fruto de la incapacidad de los políticos de anteponer las decisiones a sus enfrentamientos (techo de la deuda en EE.UU. con consecuente rebaja de rating y temor a una desintegración de la Eurozona).

A dos semanas de finalizar el año, las bolsas presentan dos caras bien distintas: la estadounidense y el resto. Mientras que nuestra primera preferencia de inversión en 2011 (EE.UU) podría cerrar el año incluso en positivo, son las bolsas emergentes las que muestran retrocesos superiores junto con el Eurostoxx. Dentro de las bolsas desarrolladas destacaríamos Reino Unido, cuyo comportamiento ha sido relativamente positivo (-8,7%).

El último trimestre ha vuelto a producirse un déjà vu en los mercados. El devenir de los acontecimientos, especialmente de carácter político, (cambios de gobierno en Europa, tensión adicional sobre Grecia, nuevas medidas en la Eurozona) podría llevarnos a pensar que el saldo ha sido netamente negativo en la batalla entre la presión del mercado y la reacción potencial de los políticos no ha terminado términos de bolsas. Pues no ha sido así. La expectativa de un acuerdo sobre la ampliación del fondo de rescate y la quita ordenada de Grecia nos dejaba un mes de octubre en positivo, aplastado a principios de noviembre por un tsunami de desconfianza, poniéndose en

El último trimestre

ha vuelto a

producirse un dejà

vu en los

mercados.

Tabla 5.2: Evolución de la volatilidad.-

0

10

20

30

40

50

60

dic-10 feb-11 abr-11 jun-11 ago-11 oct-11 dic-11

VIX Index (S&P 500)

V2X Index (Eurostoxx50)

Fuente: Bloomberg

Fuente: Elaboración propia.

Año complicado

para la selección

de activos…

Ningún activo

presenta un nivel

de certidumbre que

aporte

tranquilidad

suficiente

Las bolsas

presentan dos

caras bien

distintas: la

estadounidense y

el resto

Análisis


69

duda la continuidad del euro. El foco de atención principal se depositaba en los países periféricos con mayor peso (Italia y España) e incluso se ponía en cuestión la calidad crediticia de países triple AAA como Francia. Las primeras semanas de diciembre han sido de clara indecisión tras los acuerdos alcanzados orientados a una mayor unificación fiscal en Europa. A pesar de un cambio de actitud del BCE (rebajas de tipos y facilidades de crédito a la banca), la capacidad de los estados europeos para defraudar en la instauración de medidas sigue pensando en unas bolsas que no se definen por las subidas en el último mes del año.

¿Qué cuestiones han sido determinantes en último trimestre?

Desde luego no han sido factores fundamentales los que han guiado al mercado. La correlación tanto entre los sectores del S&P (0.91) como entre las acciones (0.73) es una de las más elevadas de los últimos 23 años. Del mismo modo ha ocurrido en Europa. Este hecho corrobora que el mercado no ha discriminado compañías en mejor situación competitiva o con mayor o menor potencial. A continuación exponemos los 5 factores que a nuestro parecer han sido claves en la evolución de las bolsas en el último trimestre:

Acuerdos in-extremis en Europa y algún traspiés en EE.UU: durante el último trimestre hemos visto como la Eurozona alcanzaba siempre al borde del abismo una serie de acuerdos entre los que se encontraba la quita del 50% de los bonos griegos, la ampliación del fondo de rescate, o incluso nuevas medidas orientadas a mejorar la unificación fiscal. Por si esto

Tabla 5.3: Evolución último trimestre de las principales bolsas.-

Ibex-35 4,8% -5,6% -2,9% -4,0%

EuroStoxx 50 9,4% -2,3% -5,5% 1,1%

FT 100 8,1% -0,7% -2,1% 5,0%

S&P 500 10,8% -0,5% -2,2% 7,8%

DAX Xetra 11,6% -0,9% -6,4% 3,6%

Nikkei 3,3% -6,2% -0,4% -3,4%

China, Shanghai

A

4,6% -5,4% -4,6% -5,7%

China, Shanghai

B

6,3% -9,9% -5,8% -9,8%

China, HK 12,9% -9,4% 1,6% 3,9%

Brasil, Bovespa. 11,5% -2,5% -1,4% 7,2%

India (Sensex) 7,6% -8,9% -3,9% -5,8%

USD 3,5% -3,0% -3,0% -2,5%

JPY 5,1% -3,7% -2,8% -1,6%

Bono 10A 7,3% 12,6% -18,8% -1,9%

Volatilidad (VIX) -30,3% -7,2% -12,6% -43,5%

Octubre Noviembre Diciembre ( * ) TrimestralIndice/activo

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.

(*)Hasta el 16 de diciembre.


Acuerdos in-

extremis en

Europa y algún

traspiés en EE.UU

La correlación

tanto entre los

sectores del S&P

(0.91) como

entre las

acciones (0.73)

es una de las

más elevadas de

los últimos 23

años.

Análisis


70

fuera poco, en EE.UU. la proximidad de las elecciones 2012 mantiene la falta de acuerdo en las partidas que serán recortadas para reducir el déficit, tras la ampliación del techo de la deuda.

Ampliación de diferenciales de los periféricos y posterior extensión temporal del sell off a cualquier activo en euros. Durante el mes de noviembre, la presión sobre los bonos soberanos de países periféricos con mayor peso ha sido extrema (B10A Italia y España por encima del 7%), extendiéndose la presión incluso a países centrales como Francia, cuestionándose la posibilidad de que el país galo pierda la máxima calificación crediticia. Incluso se sucedieron semanas en las que el activo refugio europeo por excelencia (bono alemán) era menospreciado.

Cambios de gobierno por sorpresa en Europa. Poco duró el impacto positivo del primer acuerdo alcanzado para salvar el euro a finales de octubre, que incluía quitas ordenadas del 50% sobre la deuda griega. El órdago lanzado por Papandreou (posible referéndum), que terminó con su dimisión, devolvió en un abrir y cerrar de ojos la presión a los mercados, extendiéndose a Italia. Allí, el punto culminante se produjo con la forzada dimisión de Silvio Berlusconi, sustituido por Mario Monti al frente de un nuevo gobierno de tecnócratas.

Mayor respaldo de los bancos centrales, destacando el giro en la política del BCE. Siguiendo la estela de la Fed que a finales de septiembre anunciaba la Operación Twist, la llegada de Mario Draghi ha supuesto un giro no sólo en cuanto a la rebaja de tipos hasta el 1% en dos meses, sino con la ampliación de nuevas medidas no convencionales de liquidez y compra de bonos. En la misma línea, el BoE ampliaba su programa de compra de activos y desde China iniciaban un cambio de tendencia hacia una política monetaria más laxa, reduciendo el coeficiente de reserva exigido. Otros países emergentes, como es el caso de Brasil, continuaban su proceso de rebaja de tipos.

Mejora de la macro estadounidense y resultados empresariales positivos. Aunque hayan quedado relegados a un segundo plano, el hecho de que se descartara la posibilidad de que la primera economía del mundo entrara en recesión, supuso un alivio con la mejora de los nuevos datos macro publicados. La temporada de resultados fue positiva pero quedó eclipsada por una clara revisión a la baja de sus perspectivas en los próximos trimestres ante una menor demanda desde Europa.

Por lo tanto, y de cara al próximo trimestre, veamos cuáles son los principales factores que pueden influir decisivamente sobre la evolución bursátil.

Destacaríamos como factor dinamizador las consecuencias positivas del cambio de actitud del BCE, con sus nuevas medidas. Tras la entrada de Draghi al mando del BCE hemos visto como sólo en dos meses se han adoptado 4 medidas

Mejora de la macro

estadounidense y

resultados

empresariales

positivos…

eclipsada por

revisión a la baja de

perspectivas.

… mayor respaldo

de los bancos

centrales,

destacando el giro

en la política del BCE.

Análisis


71

formales y una informal, ésta última sería una especie de QE encubierto, como hemos comentando en el apartado del resumen. En nuestra opinión, la ampliación en plazo de préstamos y activos admitidos a descuento constituye un respaldo importante a las bolsas en la medida en la que reduce el riesgo de iliquidez del sistema financiero. Así, pensamos que el efecto se irá notando en los próximos meses sobre las bolsas, especialmente una vez se realice la subasta a 36 meses del BCE. Asimismo, el resto de bancos centrales mantendrán su respaldo a la recuperación económico, sin descartar un tercer programa de alivio cuantitativo por parte de la Fed en el primer trimestre de 2012.

Además, no descartamos que el impacto de la debilidad de la demanda europea sea menor del descontado sobre la economía estadounidense. Es probable que el dinamismo de su economía, la mayor competitividad de sus compañías y la ventaja demógrafica sobre otros países desarrollados minore el impacto.

A pesar de que descontamos una situación mejor que hace tres meses, no encontramos factores dinamizadores en el corto plazo, que se presenten en la forma de evento singular o concreto. Seguimos considerando una serie de riesgos que podrían resurgir en los próximos meses, ralentizando el proceso de recuperación.

En Europa: durante el primer trimestre del año no descartamos que se produzcan posibles retrasos en la puesta en marcha de los acuerdos alcanzados el 9 de diciembre, asunto que se verá acrecentado por la mayor presión que tendrá Italia durante los primeros cuatro meses. La tercera economía de la eurozona afronta vencimientos de deuda importantes, que en nuestra opinión, podrían derivar en momentos de erraticidad y presión transitoria de las bolsas.

Nueva recesión en la Eurozona: la lentitud en la búsqueda de soluciones a la crisis de solvencia ha ocasionado algunos daños irreparables, entre los que se encuentra la posibilidad de que la eurozona vuelva a una situación de recesión. El proceso de desapalancamiento acelerado que deben llevar a cabo los estados, con consecuentes subidas de impuestos recaudatorios para reducir su deuda, llevará a países como Italia, España entre otros a entrar en recesión en 2012. Este factor tendrá también consecuencias negativas para otras economías como las emergentes o incluso EE.UU., siendo Europa un consumidor clave para estos países.

Incertidumbre política: 2012 será un año de elecciones clave en países que representan un % importante del PIB mundial. Francia y EE.UU. entre otros. Existe un riesgo no despreciable de que los políticos antepongan ser reelegidos/elegidos a cualquier decisión que sea necesario tomar para mejor la situación actual.

Posible recesión en

la Eurozona.

Repercusiones

positivas en el

mercado del cambio

de actitud del BCE

Riesgos: retrasos en

la puesta en marcha

de acuerdos… Italia.

Incertidumbre

política… Francia y

EE.UU. elecciones.

Análisis


72

Resultados empresariales flojos. Pensamos que los resultados empresariales no servirán de apoyo, al menos durante los primeros trimestres de 2012.

Dejando por un momento estas cuestiones, ¿cómo evolucionarán los resultados empresariales y cuál será su impacto sobre el mercado?

Desde que presentamos el último informe trimestral en septiembre, las revisiones a la baja de las expectativas de crecimiento de los beneficios han sido sustanciales, tal y como ya adelantábamos en nuestro anterior informe trimestral. Las previsiones de resultados no habían reflejado hasta ahora las perspectivas económicas menos positivas. Además, tras otro año en el que los márgenes aumentaran hasta 8,9% aproximadamente, 2012 podría invertir la tendencia, reduciéndose ligeramente ante el agotamiento de la optimización de la estructura de costes. Asumiendo la ausencia de este factor junto con una mayor debilidad de la demanda parece prácticamente imposible alcanzar crecimientos de beneficios de doble dígito en 2012. Los beneficios se encuentran en niveles elevados con respecto a ciclos anteriores.

Los resultados del 3T dejaron un saldo positivo, con un crecimiento del beneficio de las 500 compañías más representativas en EE.UU. de +19,4% frente a +13,1% esperado.

Tabla 5.4. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)

52%49%

29%

38%

20%17%

15%

8%

4,8% 5,1%

16%

6% 7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%BPA (S&P 500) real y estimaciones

Fuente: Bloomberg, consenso de estimaciones, 10 de diciembre 2011

Las previsiones de

resultados no

habían reflejado hasta ahora las perspectivas

económicas menos

positivas.

Agotamiento de la

optimización de la

estructura de costes

Análisis


73

Las compañías americanas, al igual que las europeas, se han mostrado desde las crisis reticentes a contratar e invertir. Así, disponen en EE.UU. de más de 1,1 trillones $ en caja, contando en este momento con el ratio de efectivo/activos más elevado de la historia (11%). ¿Hasta cuando se mantendrá este proceso? En nuestra opinión, el grado de incertidumbre tanto en la mejora en la crisis de solvencia en Europa como en las próximas elecciones en EE.UU. condicionará las futuras inversiones de las compañías y sus decisiones de contratación. Durante los últimos meses de 2011 las expectativas de mejora en Europa se han enfriado, por lo que no descartamos que en las estrategias de las compañías estadounidenses no se produzca un incremento sustancial del % destinado a inversión. Sin embargo, este juego creemos tiene un límite. Así, las compañías podrían priorizar en los primeros meses del año su efectivo dirigiéndolo por un lado a mejorar la remuneración al accionista y por el otro, a buscar posibles alternativas de crecimiento y mejora del margen vía fusiones y adquisiciones, para realizar nuevas inversiones de cara a 2013.

Valoraciones de bolsas

En nuestro compromiso por facilitar unas referencias objetivas de niveles potenciales de bolsas hemos utilizado las estimaciones de resultados empresariales, rentabilidades esperadas y tasas de interés sin riesgo en los diferentes mercados. En nuestro análisis contemplamos un horizonte temporal de 12 y 24 meses, hasta diciembre de 2012 y 2013. Las compañías que componen los principales índices han experimentado una rebaja en sus perspectivas de crecimiento de sus beneficios para 2011, 2012, mejorando en 2013.

Las compañías que

componen los

principales índices

han experimentado

una rebaja en sus

perspectivas de

crecimiento de sus

beneficios para 2011,

2012, mejorando en

2013.

Tabla 5.5. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)

Indice/Sector 3T'11 4T'11 1T'12 2T'12 2011'e 2012'e 2013'e

S&P500 14,5% 7,5% 4,8% 5,1% 16,0% 10,0% 11,8%

Idem, ex - financieras 17,5% 6,7% 5,0% 3,8% 19,1% 8,1% 11,6%

Consumo Discrecional 16,4% 4,2% 4,6% 7,4% 16,5% 9,2% 16,7%

Consumo Básico 6,0% 3,3% 6,6% 8,0% 7,6% 5,7% 9,4%

Energía 57,7% 20,7% 4,7% -5,1% 37,5% 1,9% 11,9%

Financieras -1,6% 12,5% 3,9% 12,5% 0,8% 20,6% 12,6%

Salud 6,8% 3,4% 1,8% 2,5% 7,7% 4,7% 7,2%

Industriales 19,0% 9,5% 15,0% 11,6% 17,6% 13,3% 13,6%

Tecnología 9,9% 6,7% 4,8% 4,2% 23,7% 14,6% 12,0%

Materiales 30,0% -9,2% -0,1% 4,9% 36,0% 10,9% 15,3%

Telecos 19,6% -5,7% 2,5% 9,0% 30,6% 8,6% 15,0%

Utilities 4,8% -2,2% -1,6% -4,4% 2,6% -1,8% 3,8%

Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 9 de diciembre 2011.

S&P 500: Estimaciones de beneficios.

El grado de

incertidumbre tanto

en la mejora en la

crisis de solvencia

en Europa como en

las próximas

elecciones en EE.UU. condicionará

las futuras

inversiones de las

compañías.

Análisis


74

Es cierto que los modelos de valoración de bolsas siguen muy condicionados por los elevados diferenciales entre las rentabilidades de los bonos soberanos de los países core (Alemania y EE.UU.) y los periféricos, favoreciendo las rentabilidad es los primeros. Sin embargo, este trimestre, las revisiones a la baja que se han producido en las expectativas de crecimiento de los beneficios son las que han tenido un papel relevante en la valoración. Las estimaciones de beneficios de la tabla 5.6 son las que asumimos para valorar los principales índices. A continuación mostramos el cuadro resumen de objetivos y potenciales para bolsas .

Tabla 5.7.- Cuadro objetivos y potenciales 2012 y 2013.

Cierre (1) Var.2011

Anterior

(2) Actual (3)

Potencial

(4) Actual (6)

Potencial a

2013

Ibex-35 8.203 -16,8% 8.576 8.434 3% -2% 9.371 14%Var.% BPA (6) 8,9% 13,9%

EuroStoxx-50 2.202 -21,2% 2.595 2.620 19% 1% 2.882 31%Var.% BPA (6) 6,4% 9,7%

S&P 500 1.219 -3,1% 1.797 1.375 13% -23% 1.569 29%Var.% BPA (6) 6,1% 7,4%

Nikkei - 225 8.401 -17,9% 11.474 9.639 15% -16% 11.622 38%Var.% BPA (6) 24,4% 13,0%

Bovespa (Brasil) 56.096 -19,1% 36.413 50.920 -9% 40% 63.237 13%Var.% BPA (6) 8,9% 15,3%

Sensex (India) 15.491 -24,5% 19.111 19.269 24% 1% 21.891 41%Var.% BPA (6) 14,0% 11,4%

Estimaciones 2013Estimaciones 2012

Grado de

revisión (5)

RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS: ESCENARIO ACTUAL

(1) Cotización al cierre de 16 de septiembre de 2011.

(2)Estimación de para Dic’12 publicada en Informe Trimestral de septiembre 2011.

(3)Estimación para Dic’12 publicada en Informe Trimestral actual (Diciembre 2011).

(4)Potencial de revalorización a Dic’12 desde momento actual.

(5)% de revisión de estimaciones desde publicación del informe Sep-11.

(6) Estimación para Dic´13 publicada en Informe Trimestral actual (Diciembre 2011).

Fuente: Elaboración propia

Tabla 5.6.- Cuadro estimaciones beneficios

Indice/Sector 2011e 2012e 2013e

S&P 500 +21,1% +6,1% +7,4%

EuroStoxx 50 +3,8% +6,4% +9,7%

Ibex 35 -21,1% +8,9% +13,9%

Nikkei 225 -2,7% +24,4% +13,0%

(1) Al 15 de diciembre 2011. Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones BNA agregado de cada índice

Cambios en las estimaciones beneficios (BNA

Análisis


75

En nuestra valoración cuantitativa, mantenemos por cuarto trimestre consecutivo que el Ibex 35 carece prácticamente de potencial en 2012, manteniendo casi inalterado el nivel estimado para el mismo en 2012 en 8.434, para en 2013, según nuestras estimaciones ofrecer un potencial del +11,1% hasta 9.371. A pesar de habe reducido en nuestros cálculos la prima de riesgo que hoy soportan los bonos soberanos españoles desde nuestra anterior estimación en 120 p.b, la revisión a la baja de los beneficios de las empresas españolas en 2012 desde el 10% al 8,9% y la consideración que hacemos en nuestras estimaciones sobre la posibilidad de que se produzcan nuevas revisiones, no nos permite mejorar nuestra persepectiva sobre el potencial del Ibex en el próximo año.

En el caso del EuroStoxx-50, estimamos una revalorización del 19% en 2012 hasta 2.620, para continuar subiendo en 2013 hasta 2.882 (+10%), esto supone un potencial acumulado de +31% en los próximos dos años. Esta revalorización nos resulta intuitivamente elevada, pero debemos admitir que a pesar de “castigar” el modelo al máximo no podemos incurrir en modificaciones que se desvíen de nuestras estimaciones. Creemos que la situación de debilidad europea podría llevar a mayores revisiones a la baja de los beneficios de las principales compañías del Eurostoxx.

Para el S&P 500, estimamos un potencial de crecimiento +29% en los próximos 2 años. Según nuestro modelo el S&P 500 se situará en el nivel de 1.375 a finales de 2012, y alcanzará 1.569 en 2013. Así, el grado de revisión ha sido sginificativo con respecto al trimestre anterior, donde ya indicábamos que las perspectivas de crecimiento de beneficio no estaban ajustadas. En nuestra opinión, la fuerte corrección

Ibex: mantenemos

casi inalterado el

nivel estimado para

2012 en 8.434, a

pesar de haberse

reducido en

nuestros cálculos la

prima de riesgo.

Para el S&P 500,

estimamos un

potencial de

crecimiento +29%

en los próximos 2

años.

Tabla 5.8.- Cuadro resumen objetivos bolsas.

Cierre (1) 2012e 2013e

Ibex-35 8.203 8.434 9.371

Potencial estimado 2,8% 11,1%

EuroStoxx-50 2.202 2.620 2.882


S&P 500 1.219 1.375 1.569


Nikkei - 225 8.401 9.639 11.622


Bovespa 56.096 50.920 56.096

Potencial estimado -9,2% 10,2%

Sensex 15.491 19.269 21.891


RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS

Fuente: Elaboración propia. (1) Cierre 16 de diciembre de 2011.

Análisis


76

a la baja que se ha producido en las estimaciones de beneficio de las compañías estadounidenses no continuará (2012: +6,1% vs. +33% anterior trimestre) lo que nos lleva a considerar que el objetivo estimado este trimestre es asumible, para unas compañías más competitivas y dinámicas que las europeas.

En el caso del Nikkei, obtenemos un elevado potencial de revalorización en 2012 (+14,7%) hasta 9.639, habiendo realizado también un ajuste a la baja en nuestras estimaciones. El potencial de revalorización del Nikkei se ha visto afectado a la baja por la apreciación adicional que ha sufrido el yen en los últimos meses, sin que la perspectiva de que se deprecie, a pesar de las continuas intervenciones, sea elevada. De cara a 2013, el potencial sigue siendo atractivo hasta 11.622 (+20,6%).

Por último, continuamos por segundo trimestre consecutivo con nuestras valoraciones de bolsas de mercados emergentes.

Analizando los mercados de Brasil e India, consideramos que la oportunidad más ventajosa de obtener rentabilidad está en entre estas dos bolsas es el Sensex-30 el que ofrece mayor pontencial, basado en un crecimiento de +14% en los resultados empresariales y una corrección en 2012 de las elevadas tasas de inflación actuales. En cuanto a Brasil, consideramos que el índice Bovespa, nuestro modelo sigue presentando un potencial negativo para la bolsa carioca en 2012: -9,2%, hasta 50.920, si bien es cierto, las rebajas de tipos que estimamos continuarán, nos han permitido revisar a alza la perspectiva con respecto al trimestre anterior. De cara a 2013, el potencial estimado asciende a +10,2%, aisladamente, lo que supone una rentabilidad acumulada en los próximos dos años de +13%, siendo el índice analizado con menor potencial.

Estos potenciales de revalorización en 2012 y 2013 implican que estaríamos pagando un PER objetivo de 8,5x y 7,94x para el Ibex, 10,7x y 10,3x para el EuroStoxx-50, 18x y 17,6x para el S&P 500 y 14,7x y 14,8x para el Nikkei, niveles todos ellos razonables.

Niveles de exposición recomendados

A finales de junio, aplicábamos una drástica rebaja de los niveles de exposición recomendados a renta variable para nuestros clientes, que corregíamos con un incremento limitado en septiembre en los perfiles más agresivos.

Esta primera aproximación, la respaldábamos en la última semana de octubre con una subida del 20% de exposición en todos los perfiles de riesgo recomendados, tanto en el perfil doméstico como en el global. Seguimos pensando que la estrategia es acertada, a pesar de admitir que el timing fuera tal vez algo adelantado.

De cara a 2012 hemos diseñado una estrategia asumiendo un escenario todavía algo complicado en los primeros meses del

En el caso del

Nikkei, ajustamos a

la baja nuestra

estimación hasta

9.639 en 2012, por

la apreciación del

yen.

Seguimos pensando

que la estrategia es

acertada, a pesar de

tener que admitir

que el timing a la

hora de

incrementar

exposición fuera

algo adelantado.

No encontramos

potencial en la bolsa

carioca.

Análisis


77

año para mejorar a medida que nos aproximemos a los dos últimos trimestres del año.

Resumen de nuestras preferencias de inversión.

¿Será 2012 el año en el que las bolsas serán el activo más rentable? ¿Perderán atractivo los bonos soberanos de los países denominados core?

Las compañías tanto en Europa como en EE.UU. presentan valoraciones atractivas, sin embargo, no consideramos este factor como punto determinante para tomar una mayor exposición a bolsas. Conviene no fijarse una expectativa de cambio brusco en positivo en relación a bolsas, ni en relación a ningún otro activo. Sin embargo, consideramos que 2012 será un año de ajustes en los que irá desapareciendo el tono derrotista para dejar paso a una perspectiva menos destructiva. El proceso de cambio será lento pero en la dirección adecuada.

Bolsas.- Mantenemos nuestra preferencia por países desarrollados frente a emergentes, siendo nuestra principal recomendación también en 2012 EE.UU. ¿Por qué preferimos la bolsa estadounidense a la europea?. (i) La economía estadounidense continuará creciendo en 2012 en contraste con la europea, favorecida por sus características demográficas y respaldada por mayores estímulos en sus políticas monetarias y fiscales. (ii) Las compañías estadounidenses suelen ser más defensvias en momentos de inestabilidad y cuentan con un mercado doméstico más dinámico. La debilidad de la demanda en Europa requiere una selección más activa de las compañías estadounidenses en las que se invierte, tratando de evitar aquellas con elevada exposición a Europa. Así, seríamos más compradores de aquellas compañías con mix de ventas equilibrado entre demanda estadounidense y de países emergentes.

Dentro de Europa, recomendaríamos en el primer trimestre de 2012 invertir en la bolsa Reino Unido (FTSE 100), siendo nuestra segunda preferencia, en lugar de la bolsa alemana que hasta este último trimestre era nuestra segunda opción. La razón principal es que mientras que las principales compañías de la bolsa germana están mucho más expuestas al

El proceso de cambio

será lento pero en la

dirección adecuada.

Mantenemos nuestra

preferencia por países

desarrollados frente a

emergentes, siendo

nuestra principal

recomendación

también en 2012

EE.UU.

Tabla 5.9.- Resumen de los cambios recomendados.-

Perfil de riesgo

G D G D G D G D G D G D G D

Agresivo 75% 60% 75% 70% 75% 70% 35% 30% 45% 40% 45% 40% 65% 60%

Dinámico 60% 50% 60% 60% 60% 60% 30% 25% 35% 30% 35% 30% 55% 50%

Moderado 45% 35% 45% 40% 45% 40% 20% 15% 25% 20% 25% 20% 45% 40%

Conservador 35% 25% 35% 30% 35% 30% 10% 5% 10% 5% 10% 5% 30% 25%

Defensivo 15% 5% 15% 10% 15% 10% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 20% 20%

21-feb-11 28.-mar-11

Exposición recomendada a bolsas 2011

27-jun-11 05-sep-11 03-oct-11 31-oct-1120-dic-10

G: global; D: doméstico. Fuente: Elaboración propia.

Análisis


78

crecimiento europeo, con un importante peso del sector materiales, las que cotizan en Londres cuentan con mayor exposición internacional, teniendo protagonismo las petroleras y gasistas, así como un sector financiero en una fase más avanzada de recuperación que la banca europea.

En cuanto a los mercados emergentes, por el momento seguimos sin recomendar tomar exposición a estas bolsas. Es cierto que una política monetaria algo más laxa debería mejorar las expectativas de inversión de las compañías, sin embargo, la particularidad exportadora de muchas de estas economías, con un peso importante de Europa como socio comercial, tendrá un impacto significativo en los resultados de las mismas. Así, creemos que el mercado no ha descontado todavía la posibilidad de que las economías de los países BRIC tengan un aterrizaje forzoso, por lo que no asumiríamos el riesgo.

Nuestras recomendaciones a nivel sectorial siguen siendo limitadas, seguimos pensando que se mantendrá la elevada correlación entre sectores y acciones, al menos en el primer trimestre del año, por lo que no realizamos recomendaciones concretas.

Commodities.- Nuestra perspectiva para el año 2012 contempla una posibilidad de que el petróleo se pueda encarecer tácticamente como consecuencia de que repunten algunos riesgos geopolíticos latentes, lo que nos empuja a contemplarlo como activo de inversión. Desaconsejamos tomar exposición a esta materia prima mediante la bolsa rusa que se ajusta por idea de inversión pero presenta un riesgo elevado ante la incertidumbre que genera el desenlace político de cara a las elecciones de marzo. Así, recomendaríamos tomar mayor exposición en este activo de manera gradual, considerando la posibilidad de que en periodos transitorios de inestabilidad, como puede ser el caso del primer trimestre (elevada concentración de vencimientos de Italia) el petróleo pudiera experimentar algún retroceso. Bonos.- En cuanto a la renta fija, y más concretamente soberana, seríamos vendedores de Bund y Treasuries a medida que avance el año, aunque tácticamente, en el primer trimestre, mantendríamos la posición. Italia tiene que renovar 130.000m€ y a pesar de que seguirá contando con el respaldo del BCE, podríamos asistir a nuevos episodios de tensión, que presionen al país a realizar mayores ajustes, contagiando temporalmente a España. No obstante, seríamos compradores de bono español, especialmente de plazos entre 5 y 10 años, comprando B10A con TIR por encima de 5,5% para mantener en principio a vencimiento. A pesar de que el panorama económico español no es demasiado halagueño, creemos que se volverá ampliará más el diferencial entre los soberanos españoles e italianos, a favor de los primeros. En cuanto a Italia y Francia, nos mantemos neutrales.

Petróleo:

recomendaríamos

tomar mayor

exposición en este

activo de manera

gradual, ante los

riesgos geopolíticos

latentes.

Por el momento

seguimos sin

recomendar tomar

exposición a bolsas de

economías

emergentes, salvo las

excepciones que

indicamos.

Análisis


79

Seguimos neutrales en nuestra recomendación de bonos corporativos, siendo importante realizar una aproximación a este activo de manera global. Dentro de la renta fija corporativa preferimos High Yield, puesto que creemos que todavía hay valor en la reducción de spreads y que el desapalancamiento de las empresas seguirá reduciendo el riesgo de impago de las mismas.

Divisas.- La desconfianza en todo tipo de activos europeos ha provocado en los últimos meses que los inversores extranjeros deshagan posiciones en € sin discriminar demasiado sobre la calidad de los mismos. Este factor ha favorecido la apreciación del dólar que creemos se mantendrá en el corto plazo, sin descartar que el cruce pueda situarse en niveles inferiores a 1,25. Así, seríamos compradores de dólar, con un argumentario más detallado en el apartado de divisas.

A continuación mostramos un resumen de las tendencias de las principales economías analizadas, así como un resumen de las perspectivas de los principales activos de inversión.

Mantenemos nuestra

apuesta por los fondos

High Yield.

Tabla 5.9.- Resumen tendencias economías.

Economía

RESUMEN TENDENCIAS EN PRINCIPALES ECONOMIAS

Tendencia 2012

- Lenta recuperación del empleo.

- Primera mitad 2012 algo débil.

- Fed apoyando al máximo la recuperación (tipos bajos y QE3).

EEUU

- Sin cambios en tipos y reentrada en deflación (-0,1%/-0,3%).

-Desaceleración económica, algunos países en recesión (ITA, ESP).

- Riesgos: lentitud en la implementación.

- Apoyo del BCE con liquidez, compra deuda y tipos bajos.

-Recesión desde el 4T´11.

- Reformas y ajustes que impactarán neg. en 2012.

- Todavía no llega el freno en la destrucción empleo (finales 2013).

- Crecimiento más sólido que Europa, pero limitado.

- Respaldo del BoE que podría ampliar programa compra activos.

- Mantendrá la vinculación actual con UE, no abandono.

- Situación singular derivada de la reconstrucción.

- Desempleo a la baja, PIB sostenible en aprox. +1,5% en 2012/13.

- Freno presiones inflacionistas.

- Moderación del crecimiento.

- Giro hacia políticas monetarias más laxas.

Europa

España

Reino Unido

Japón

Emergentes


Análisis


80

Nuestras preferencias concretas en materia de acciones se materializan en las carteras de valores recomendadas tanto españolas como europeas, revisadas con una periodicidad mensual, con el objetivo de batir el índice de referencia. El resultado a falta de calcular la revalorización de diciembre ha sido positivo en 2011, consiguiendo un diferencial superior al 5% en ambas carteras (10 y 20 valores). Del mismo modo, las carteras de valores españolas presentan un saldo positivo, con dos de las tres batiendo al índice de referencia (Ibex 35).

Nuestro TOP USA Selección no tiene como objetivo batir ningún índice en particular, sino seleccionar aquellos valores de alta capitalización y liquidez que ofrezcan más probabilidades de retornar una rentabilidad aceptable (revalorización + dividendos) para el accionista en el medio plazo. En la medida de lo posible, puesto que se trata de una selección 100% renta variable permanente, se antepone la protección del patrimonio al resto de objetivos posibles. A 7 de diciembre, la cartera recomendada conseguía también batir al S&P 500, con una rentabilidad positiva en el año.

Para aquellos inversores menos agresivos, seguimos diseñando nuestras carteras de fondos de inversión, adaptadas a los diferentes perfiles de riesgo, siendo el objetivo principal la conservación del capital. Los reducidos niveles de exposición a bolsa mantenidos entre junio y octubre han permitido en muchos casos evitar fuertes pérdidas a aquellos inversores que optaron por las carteras.

Nuestras recomendaciones actuales acerca de compañías cotizadas, fondos de inversión y ETFs se describen en las tablas siguientes (Tabla 5.10 y siguientes), pero puede consultarse un detalle completo y pormenorizado en los Anexos III y IV. Por último, adjuntamos el cuadro de posicionamiento recomendado por sectores, áreas geográficas y tipos de activos, que se puede consultar semanalmente actualizado en nuestro informe de los lunes.

En las carteras

modelo de fondos,

nuestra reducida

exposición a renta

variable entre

junio y octubre ha

permitido evitar

fuertes pérdidas en

muchos casos.

Tabla 5.10.- Resumen tendencias principales activos.

Activo

Core

BONOS SOBERANOS

Periféricos

DEUDA EMERGENTE =

RESUMEN TENDENCIAS DE LOS PRINCIPALES ACTIVOS

Tendencia 2012

BOLSAS

BONOS CORPORATIVOS

- Valor en la reducción de diferenciales.- Los ratios de impago siguen siendo muy bajos.

- Probable atractivo por precios con perspectiva de 5/10 años. - España, residencial todavía ajustes en precios. Europa y EE.UU.,

proceso de estabilización.

- Posible repunte petróleo por riesgos geopolíticos.

- Probable tendencia positiva en dos últimos trimestres.

- Preferencias: EE.UU. y Reino Unido. Prudencia en emergentes.

- Sobrevalorados, aunque soportados durante 1T´12.

- Sobreponderar: especialmente España, aún riesgo en Italia.

- Inversión en bonos corporativos globales, no limitarse a Europa.

- Estabilización con algunos momentos de erraticidad en 1T'12.

- Potencial revalorización de la deuda emergente ante rebajas de

tipos, pero riesgo de pérdida de atractivo de sus divisas.

HIGH YIELD

=

INMUEBLES

MAT. PRIMAS

=

- Finales 2012 tendencia positiva en materias primas, riesgos en 1T.


Cuatro de las cinco

carteras modelo de

acciones baten a

sus respectivos

índices.

Análisis


81

Tabla 5.11.- Posicionamientos recomendados por perfiles de riesgo, tipos de activos, sectores de actividad y zonas geográficas.

INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

Posicionamiento recomendado (cambios indicados en color rojo)

Area Geográfica

Tipo de activo

Bonos Convertibles

Sector

Australia

Irlanda

Bolsas

Media

Renovables

Concesiones

Bonos soberanos (EE.UU., Alemania)

Bonos soberanos: España Bonos corporativos

Petróleo

Conservador

40%

Conservador

Bonos soberanos: Italia y Francia

Canadá

Inmuebles

Mat. Primas Agrícolas

DefensivoModerado

Defensivo

Latam (ex-Brasil)

20%25%

Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa.

Los grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.

DinámicoAgresivo

Rusia

Oro

Vender/Infraponderar

50%

Brasil

Dinámico Moderado

UEM, España

60%

Agresivo

Neutral

EEUU

Reino Unido

Portugal

Middle East

Grecia

20%

China

Industriales

Farma - Original

Aerolíneas

Farma-Genéricos

Telecos

MM. PP Industr(Minerales básicos)

Turismo

Japón, Corea del Sur

India

Seguros

Europa del Este

Inmobiliario

Bancos

Construcción

Consumo no cíclico

Tecnología

Aerolíneas

Utilities

Petroleras

Consumo cíclico

Inmobiliario

65% 30%

Bonos High Yield Bonos Cupón Flotante

55% 45%

Alemania

Sobreponderar/Comprar

Análisis


82

Tabla 5.12.- Principales recomendaciones: carteras modelo de acciones

Cartera Europea 20 Peso (%) Cartera Española 20Peso (%)

Air Liquide 4 Telefónica 12

Volkswagen 2 Santander 5

SAP 9 Red Eléctrica 5

Danone 6 Iberdrola 4

Adidas 7 Día 5

Novartis 2 BBVA 7

Inditex 5 Amadeus 3

Asml Holding 6 Inditex 9

Royal Dutch Shell 8 Enagas 4

Total 8 Viscofan 2

Enel Spa 2 Mapfre 5

Schneider Electric 3 Grifols 6

Basf AG 3 Gas Natural 8

LVHM 6 Abengoa 5

Santander 3 Sacyr-Vallehermoso 3

Telefonica 5 Repsol 4

L´oreal 6 OHL 4

ENI 6 Ebro Food 4

Bmw AG (Ordinary) 3 CIE Automotive 2

BBVA 6 ACS 3

Total 100 Total 100

diciembre 2011diciembre 2011

Fuente: Análisis Bankinter

General Electric eBay

JP Morgan Ford

Yahoo Visa

Coca-Cola Home Depot

Schlumberger Mc Donald´s

UPS IBM

Kraft Costco

Cisco Pepsi

Exxon Philip Morris

Google Abbott

diciembre 2011

TOP USA SELECCIÓN

Análisis


83

Tabla 5.13 – Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.

Análisis


84

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.

España, cifras clave 2009r 2010r1T10r 2T10r 3T10r 4T10r 1T11r 2T11r 3T11r 4T11e Pesimista Central Optimista

PIB -3,7% -1,3% 0,0% 0,4% 0,7% -0,1% 0,9% 0,8% 0,8% 0,2% 0,6% 0,7% 0,8%Consumo Privado -4,4% -0,1% 1,5% 0,8% 0,8% 0,7% 0,5% -0,3% 0,4% 0,2% 0,1% 0,2% 0,4%Gasto Público 3,7% 0,6% 1,0% 0,2% -0,9% 0,2% 0,4% -1,7% -2,3% -2,5% -1,8% -1,5% -1,4%

Inversión empresarial -22,3% -3,4% 11,7% 7,3% 5,4% 5,1% 5,6% 1,5% 2,4% 1,0% 2,3% 2,6% 2,8%

Construcción -15,4% -12,2% -9,4% -9,5% -9,3% -10,1% -9,3% -8,4% -7,4% -8,0% -8,5% -8,3% -8,0%

Demanda interna -6,6% -2,4% 0,1% -0,7% -0,9% -1,0% -0,7% -1,7% -1,2% -1,4% -1,4% -1,3% -1,2%

Aportación sector exterior 2,8% 1,1% -0,1% 1,1% 1,6% 0,9% 1,6% 2,5% 2,0% 1,7% 1,9% 1,9% 1,9%Déficit Público/PIB -11,2% -9,2% -7,3% -7,1% -6,6%Deuda/PIB 53,3% 63,8% 72,0% 70,0% 68,0%Tasa de paro (INEM) 17,1% 18,1% 17,2% 17,4% 17,7% 17,7% 18,8% 17,8% 18,9% 19,2% 19,7% 19,2% 18,7%Tasa de paro (EPA) 18,8% 20,1% 20,1% 19,7% 20,3% 20,3% 21,3% 20,9% 21,5% 21,9% 22,4% 21,9% 21,2%IPC 0,8% 1,4% 1,5% 2,1% 3,0% 3,0% 3,6% 3,2% 3,0% 2,8% 2,6% 2,8% 3,1%IPC UEM 0,90% 2,20% 2,70% 2,70% 3,00% 3,00% 2,75% 2,85% 2,95%Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,13% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,25% 1,50% 1,00% 0,75% 1,00% 1,25%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,69% 0,40% 0,49% 0,63% 0,78% 0,57% 0,96% 1,32% 1,35% 1,15% 1,10% 1,20% 1,35%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 1,02% 0,64% 0,77% 0,89% 1,01% 0,83% 1,23% 1,54% 1,54% 1,43% 1,33% 1,43% 1,58%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 1,45% 1,21% 1,31% 1,43% 1,51% 1,36% 1,99% 2,15% 2,06% 2,00% 1,95% 2,05% 2,20%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,39% 3,10% 2,67% 2,28% 2,96% 2,75% 3,35% 3,03% 1,67% 2,00% 1,85% 2,00% 2,15%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 3,98% 3,82% 5,11% 4,12% 5,45% 4,63% 5,21% 5,45% 5,29% 5,55% 5,90% 5,55% 5,45%Crédito empresarial (cartera acumulada) -2,5% -3,3% -1,3% -0,5% -0,6% -0,6% -1,3% -3,1% -3,3% -3,5% -4,2% -3,5% -2,8%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 0,1% 0,7% 1,7% 1,1% 1,4% 1,4% 0,2% -0,9% -1,3% -2,6% -2,8% -2,6% -1,8%

2011e

España, cifras clave

1T12e 2T12e 3T12e 4T12e Pesimista Central Optimista 1T13e 2T13e 3T13e 4T13e Pesimista Central OptimistaPIB -0,7% -1,1% -0,4% -0,2% -1,2% -0,6% 0,0% 0,0% 0,5% 0,8% 1,0% 0,2% 0,6% 1,0%Consumo Privado -0,5% -0,3% 0,0% 0,2% -0,4% -0,2% 0,1% 0,5% 1,0% 1,2% 1,5% 0,8% 1,1% 1,3%Gasto Público -5,0% -7,0% -5,0% -3,5% -5,4% -5,1% -4,9% -3,5% -3,0% -3,0% -3,0% -3,4% -3,1% -2,9%

Inversión empresarial 0,8% 1,0% 1,5% 2,0% 1,1% 1,3% 1,5% 2,5% 3,0% 3,0% 4,0% 2,9% 3,1% 3,4%

Construcción -7,5% -7,0% -6,5% -5,5% -6,9% -6,6% -6,4% -4,0% -2,0% -1,0% 0,0% -2,0% -1,8% -1,5%

Demanda interna -2,2% -2,4% -1,7% -1,1% -2,2% -1,9% -1,7% -0,7% 0,0% 0,2% 0,6% -0,3% 0,0% 0,3%

Aportación sector exterior 1,6% 1,3% 1,3% 1,0% 1,0% 1,3% 1,7% 0,7% 0,5% 0,6% 0,4% 0,4% 0,6% 0,7%Déficit Público/PIB -5,5% -4,9% -4,7% -4,0% -3,7% -3,5%Deuda/PIB 76,0% 74,3% 71,0% 80,0% 76,2% 73,0%Tasa de paro (INEM) 19,3% 19,4% 19,5% 19,6% 20,1% 19,6% 19,1% 19,7% 19,7% 19,7% 19,4% 19,9% 19,4% 18,9%Tasa de paro (EPA) 22,1% 22,2% 22,3% 22,4% 22,9% 22,4% 22,1% 22,4% 22,4% 22,4% 22,2% 22,7% 22,2% 21,9%IPC 2,7% 2,5% 2,3% 2,3% 1,8% 2,3% 2,6% 2,1% 2,1% 2,0% 2,0% 1,5% 2,0% 2,3%IPC UEM 2,70% 2,50% 2,30% 2,00% 1,90% 2,00% 1,90% 2,00% 2,00% 1,90% 1,80% 1,80% 1,90% 1,80%Tipo intervención BCE (en Dic.) 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,25% 0,50% 0,75% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,25% 0,50% 1,00%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 1,15% 1,15% 1,17% 1,19% 1,02% 1,17% 1,32% 1,22% 1,25% 1,28% 1,31% 1,17% 1,27% 1,37%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 1,45% 1,45% 1,47% 1,49% 1,32% 1,47% 1,62% 1,62% 1,65% 1,68% 1,71% 1,57% 1,67% 1,77%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 1,95% 2,00% 2,02% 2,09% 1,87% 2,02% 2,17% 2,22% 2,25% 2,28% 2,31% 2,17% 2,27% 2,37%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 2,10% 2,15% 2,25% 2,30% 2,15% 2,30% 2,45% 2,40% 2,45% 2,45% 2,45% 2,30% 2,45% 2,60%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 5,60% 5,55% 5,50% 5,40% 5,75% 5,40% 5,30% 5,35% 5,25% 5,15% 5,05% 5,40% 5,05% 4,95%Crédito empresarial (cartera acumulada) -2,8% -2,5% -2,4% -1,8% -2,2% -1,8% -1,5% -1,0% -0,4% 0,4% 1,1% 0,9% 1,1% 1,3%Crédito hipotecario (cartera acumulada) -1,9% -2,0% -1,8% -1,5% -1,0% -1,5% -1,6% -1,0% -0,4% 0,3% 0,8% 0,6% 0,8% 0,9%

2012e 2013e

Fuentes: Datos históricos, BdE, Boletín Económico; Estimaciones, Análisis Bankinter.

Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

Análisis


85

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

Análisis


86

Rentab. Próximo D/FFPP2010r 2011e 2012e 2010r 2011e Var.% 2012e Var.% Div'11e Div. (e.) Media 3A 2011e 2012e (Último) Media5A 2011e 2012e

Ibex-35 8.203 -1,5% 0,4% -16,3% 383.409 #N/A #N/A #N/A 50.275 40.990 -18% 44.558 9% 6,8%

Abertis 11,85 0,6% 7,0% 0,7% 9.281 13,2 x 12,4 x 11,4 x 662 697 5% 754 8% 6,9% 28/06/12 16,7% 18,4% 20,3% 2,8 x 3,0 x 2,0 x 2,6 x Comprar 25,71

Abengoa 16,35 -4,4% -2,8% -11,6% 1.470 8,5 x 9,0 x 6,6 x 207 207 0% 179 -14% 1,3% 06/07/12 25,5% 13,5% 10,7% 3,4 x 3,3 x 1,3 x 0,9 x Comprar 37,30

ACS 22,62 -0,6% -13,6% -35,7% 7.097 7,6 x 7,1 x 6,6 x 1.313 914 -30% 965 6% 9,1% 05/07/12 42,1% 21,0% 21,1% 3,1 x 3,2 x 2,0 x 1,3 x Neutral 32,30

Acerinox 9,51 -3,8% 10,7% -26,5% 2.376 18,0 x 13,2 x 10,8 x 123 129 5% 179 39% 4,9% 05/01/12 -2,0% 7,5% 9,6% 0,6 x 2,0 x 1,4 x 1,2 x Comprar 16,90

Amadeus 11,74 -2,4% -10,5% -24,6% 5.288 11,1 x 9,7 x 8,8 x 137 475 247% 537 13% 3,1% 23/07/12 #¡VALOR! 52,0% 34,8% 4,0 x#N/A N/A 6,9 x 3,2 x Comprar En revisión

Acciona 64,00 -4,1% 0,7% 20,6% 4.061 20,9 x 20,0 x 15,1 x 167 173 3% 196 13% 4,9% 23/01/12 12,6% 4,9% 3,4% 1,4 x 1,5 x 0,7 x 0,7 x Neutral En revisiónBBVA 6,15 -1,0% 7,2% -18,0% 30.400 7,1 x 6,9 x 6,3 x 4.606 4.191 -9% 4.433 6% 6,7% 10/01/12 16,2% 10,9% 10,3% 4,7 x 1,8 x 0,8 x 0,7 x Neutral En revisión

Bankia 3,63 2,7% 0,3% n.a 6.237 15,9 x 14,1 x 7,9 x 357 360 1% 453 26% 2,7% n.d. 2,2% 2,6% 8,5 x#N/A N/A#N/A N/A 0,4 x Neutral 0,00

Bankinter 4,34 8,5% 17,2% 9,9% 2.179 13,8 x 12,6 x 10,8 x 151 168 12% 189 12% 3,5% 02/01/12 n.d. 6,1% 6,7% 11,3 x 1,8 x 0,7 x 0,8 x Restringido Restringido

BME 21,34 6,7% 13,4% 23,1% 1.810 11,9 x 12,2 x 12,1 x 154 153 -1% 148 8,1% 04/05/12 n.d. 33,1% 32,2% 68,7 x 4,9 x 4,0 x 4,1 x Vender 15,43

CaixaBank 3,74 1,0% 17,0% -0,9% 14.900 11,7 x 10,6 x 8,7 x#N/A N/A 1.288 N.A 1.430 11% 5,8% 26/06/12 N.A. 6,1% 6,2% #¡VALOR!#N/A N/A 0,7 x 0,7 x En Revisión 5,50

Ebro Foods 13,87 -0,9% 8,5% -9,9% 2.153 15,3 x 13,6 x 12,5 x 389 140 -64% 158 13% 4,7% 04/04/12 17,4% 8,6% 9,7% 0,4 x 1,7 x 1,3 x Comprar 15,82

Endesa 15,40 -2,7% -9,0% -19,7% 16.405 7,6 x 7,3 x 7,2 x 4.129 2.176 -47% 2.277 5% 6,6% 03/01/12 32,3% 11,9% 11,7% 0,6 x 2,3 x 0,9 x 0,8 x Neutral En revisión

Enagas 13,90 0,5% 3,9% -5,8% 3.355 9,5 x 8,8 x 8,2 x 333 356 7% 382 7% 6,8% 05/07/12 19,5% 19,5% 19,4% 2,5 x 2,8 x 1,8 x 1,7 x Neutral 15,34

FCC 18,53 -1,2% 8,8% -4,9% 2.381 8,8 x 10,6 x 9,8 x 301 261 -14% 207 -20% 7,3% 02/07/12 12,3% 10,3% 7,8% 3,0 x 1,9 x 0,8 x 0,8 x Neutral 26,40

Ferrovial 9,12 1,5% 10,6% 23,7% 6.744 57,1 x 80,6 x 49,4 x 2.163 141 -93% 80 -43% 4,7% 17/05/12 -3,5% 5,5% 1,5% 3,4 x 3,1 x 1,4 x 1,4 x Neutral En revisión

Gamesa 2,99 -4,4% -12,1% -47,0% 749 11,6 x 10,5 x 8,6 x 50 62 23% 69 12% 2,3% 20/07/12 11,3% 3,6% 4,0% 0,5 x 3,1 x 0,5 x 0,4 x Comprar En revisión

Gas Natural 12,69 -0,5% 3,8% 11,9% 12.748 10,3 x 9,5 x 8,8 x 1.201 1.282 7% 1.350 5% 6,3% 02/07/12 14,0% 10,1% 10,0% 1,6 x 1,8 x 0,9 x 1,0 x Neutral En revisión

Grifols 12,10 2,6% 30,8% 3.555 22,2 x 14,9 x 11,5 x 116 145 26% 259 78% 0,7% 02/07/12 24,9% 10,3% 14,5% 1,2 x 5,5 x 2,6 x 2,2 x Neutral En revisión

IAG 143,00 -3,5% -8,2% -48,0% 2.627 11,5 x 15,6 x 7,8 x 100 300 200% 199 -34% 0,1% 07/03/12 n.d. 6,6% 4,3% 1,1 x#N/A N/A 0,6 x 0,6 x Vender En revisión

Iberdrola 4,70 -3,1% -4,5% -18,2% 27.765 9,4 x 8,9 x 8,6 x 2.871 2.900 1% 3.134 8% 7,0% 03/01/12 10,7% 9,3% 9,4% 1,0 x 1,7 x 0,9 x 0,8 x Vender 4,20

Indra 9,78 -2,3% -14,7% -23,4% 1.608 8,5 x 8,6 x 8,0 x 189 190 1% 186 -2% 6,7% 05/07/12 22,4% 18,3% 16,7% 0,4 x 4,1 x 1,6 x 1,4 x Neutral 14,79

Inditex 62,26 -0,1% 2,1% 11,8% 38.958 20,4 x 18,0 x 15,8 x 1.732 1.915 11% 2.161 13% 2,9% 30/04/12 27,9% 28,2% 27,9% 0,0 x 5,5 x 5,8 x 4,8 x Comprar 61,27

Mapfre 2,40 2,1% 9,3% 17,9% 7.545 7,7 x 7,2 x 6,9 x 934 973 4% 1.035 6% 4,4% 22/06/12 17,0% 14,1% 13,7% 0,3 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x Neutral En revisión

ArcelorMittal 13,13 -1,3% 2,3% -51,6% 20.354 8,0 x 7,1 x 5,1 x 2.916 3.382 16% 3.728 10% n.d. 20/02/12 7,3% 5,7% 6,0% 0,4 x 0,4 x Neutral En revisión

OHL 18,44 -0,2% 1,0% -16,4% 1.891 8,3 x 8,0 x 6,8 x 196 227 16% 230 1% 2,8% 01/06/12 24,6% 17,1% 15,2% 2,1 x 2,6 x 1,8 x 1,1 x Comprar En revisión

Banco Popular 3,36 4,3% 2,2% -10,7% 4.803 1,7 x 12,2 x 9,1 x 590 465 -21% 449 -3% 7,7% 12/01/12 17,6% 8,4% 9,8% n/a 1,6 x 0,9 x 0,8 x Neutral 4,79

Red Eléctrica 31,99 0,3% -3,7% -8,3% 4.369 9,6 x 8,6 x 7,9 x 390 455 17% 505 11% 6,7% 03/01/12 23,9% 26,4% 26,3% 3,4 x 3,9 x 2,6 x 2,2 x Comprar 50,00

Repsol 22,07 -0,9% 14,7% 6,4% 27.073 12,1 x 9,9 x 8,9 x 4.693 2.245 -52% 2.719 21% 5,2% 05/07/12 16,1% 9,0% 10,2% 0,7 x 1,4 x 1,1 x 1,0 x Comprar 20,50

Banco Sabadell 3,05 7,6% 20,9% 6,4% 4.362 17,6 x 16,0 x 12,6 x 380 256 -33% 285 12% 2,7% 17/04/12 10,9% 4,4% 4,7% 6,8 x 1,5 x 0,7 x 0,8 x Vender 3,30

Santander 5,60 -2,1% -3,2% -29,4% 47.977 6,6 x 6,4 x 5,8 x 8.181 7.553 -8% 8.007 6% 10,5% 14/01/12 13,8% 10,1% 10,6% 5,0 x 1,4 x 0,7 x 0,6 x Comprar 10,60

Sacyr Vallehermoso 4,03 -4,8% -11,4% -12,0% 1.702 8,1 x 7,8 x 6,4 x 204 207 1% 199 -4% 1,8% 24/05/11 5,4% 5,2% 5,3% 3,2 x 2,1 x 0,4 x 0,4 x Vender 21,50

Telefónica 12,84 -4,5% -6,4% -24,0% 58.853 8,8 x 8,2 x 7,7 x 10.167 6.305 -38% 7.183 14% 12,4% 07/05/12 41,5% 25,6% 31,5% 1,9 x 4,2 x 3,3 x 2,6 x Comprar 19,50

Mediaset 4,20 -0,8% -4,3% -48,2% 1.715 10,5 x 11,8 x 9,2 x 71 163 131% 154 -6% 8,5% 04/05/12 20,6% 11,3% 10,6% 0,1 x 6,2 x 1,3 x 1,2 x Neutral 6,99

Técnicas Reunidas 25,66 -3,0% -1,3% -46,5% 1.423 10,4 x 10,1 x 9,6 x 104 136 31% 140 3% 5,1% 49,7% 35,5% 31,8% 0,2 x 8,1 x 3,5 x 3,0 x Comprar 35,00

No Ibex:

Antena 3 4,22 -9,0% -6,0% -39,1% 893 9,6 x 10,4 x 9,5 x 109 92 -15% 87 -6% 8,9% 23/04/12 31,2% 30,4% 28,4% 0,3 x 7,0 x 3,0 x 2,7 x Neutral 5,76

DIA 3,18 -2,2% 9,6% n.a 2.196 15,7 x 13,8 x 11,4 x 122 134 9% 152 13% 5,0% n.d. 63,5% 81,3% 1,3 x#N/A N/A 4,9 x 9,9 x Comprar 3,16

NH Hoteles 2,10 -28,3% -36,7% -40,2% 501 43,2 x 42,3 x 16,0 x -41 16 -60% 15 -6% 0,3% -3,4% 1,6% 1,5% 0,9 x 1,1 x 0,4 x 0,4 x Comprar En revisión

Sol Meliá 3,72 -11,1% -27,5% -46,0% 693 21,6 x 17,3 x 11,8 x 50 34 -32% 39 15% 0,8% 10/08/12 4,8% 3,3% 3,0% 1,3 x 1,6 x 0,7 x 0,6 x Comprar 15,60

Tubacex 1,85 -4,1% -3,3% -23,6% 252 47,4 x 14,1 x 9,1 x -7 5 -17% 18 0,1% 16/07/12 0,4% 2,2% 7,7% 1,1 x 2,0 x 1,1 x 1,0 x Comprar En revisión

Tubos Reunidos 1,60 0,0% -2,7% -12,3% 280 11,3 x 8,9 x 8,1 x -14 25 78% 31 24% 1,6% 16/04/12 7,3% 11,6% 13,9% 0,9 x 2,2 x 1,2 x 1,1 x Comprar En revisión

Vocento 1,70 -4,8% -16,0% -52,0% 209 #N/A N/A#N/A N/A 67,0 x -10 -17 -281% -6 -137% 0,0% 21/05/12 2,1% -3,6% -1,8% 0,3 x 1,9 x 0,4 x 0,5 x Vender 1,84

Prisa 0,82 0,6% -3,5% -45,6% 749 11,7 x 9,5 x 5,2 x -73 62 -15% 74 20% 0,0% 19/03/12 2,3% 1,3% 3,0% 1,4 x 1,3 x 0,4 x 0,3 x Vender 1,04

Zeltia 1,42 -7,1% -5,3% -47,9% 320 #N/A N/A 205,7 x 90,0 x -7 -10 -242% 1 -89% 0,0% 16/07/12 -44,2% -42,9% -10,0% 4,3 x 15,9 x 14,0 x 8,0 x Neutral 6,00

Banesto 3,79 2,5% -18,3% -38,5% 2.619 7 x 7,0 x 5,6 x 460 350 -24% 376 7% 6,7% 11,7% 6,5% 6,8% 9,5 x 1,5 x 0,5 x 0,4 x Comprar 15,00

Cie Automotive 5,60 0,0% -0,5% 16,9% 638 10 x 8,6 x 7,3 x 41 63 51% 74 19% 1,4% 13,3% 14,6% 15,5% 2,1 x 2,3 x#N/A N/A 1,3 x Comprar En revisiónProsegur 31,00 -1,5% -6,1% -26,4% 1.913 11 x 10,8 x 9,5 x 161 167 4% 175 5% 3,4% 18/01/12 30,0% 30,0% 30,0% 0,8 x 3,9 x 3,0 x 2,2 x Neutral En revisión

19 de diciembre de 2011

Recomenda

ción

Capitaliz

ación (1)PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE ROE

cierres de 16-dic-11

Ratios compañíasIbex 35

Cierre % Var 5D% Var

3M

% Var

Ac.AñoP/VC P.

Objetivo

Análisis


87

Rentab. Próximo D/FFPP Rec.2010r 2011e 2012e 2010r 2011e Var.% 2012e Var.% Div'11e Div. (e.) Media 3A 2011e 2012e (Último) Media5A 2011e 2012e

EuroStoxx 50 2.203 -2,9% 5,1% -21,1% 1.579.822 8,7 x 8,7 x 8,7 x 177.399 183.810 4% 195.493 10% 5,3%

AB INBEV 44,00 2,4% 19,6% 5,5% 72.499 15,5 x 14,1 x 12,7 x 4.026 6.078 51% 6.691 10% 2,3% 25/04/12 13,0% 15,6% 15,8% 1,2 x 2,4 x 2,5 x 2,1 x Neutral

Air Liquide 89,39 -1,5% 3,8% -5,3% 25.431 16,5 x 15,6 x 14,0 x 1.404 1.534 9% 1.624 6% 2,9% 11/05/12 17,6% 16,5% 16,0% 0,7 x 3,1 x 2,9 x 2,4 x Comprar

Allianz 72,77 14,0% -18,8% 32.886 9,0 x 6,2 x 5,8 x 5.053 3.504 -31% 5.167 47% 5,9% 10/05/12 5,9% 8,5% 11,3% 0,8 x 1,1 x 0,8 x 0,7 x Vender

Inditex 62,26 -0,1% 2,1% 11,8% 38.958 20,4 x 18,0 x 15,8 x 1.732 1.915 11% 2.161 13% 2,9% 02/11/11 27,9% 28,2% 27,9% 0,0 x 5,5 x 5,8 x 4,8 x Comprar

Arcelor Mittal 13,15 -0,9% 2,8% -51,5% 20.401 8,0 x 7,2 x 5,1 x 2.916 3.382 16% 3.728 10% 4,4% 20/02/12 7,3% 5,7% 6,0% 0,4 x 1,2 x 0,4 x 0,4 x Vender

AXA 9,77 -4,6% 7,2% -19,9% 23.510 5,0 x 5,0 x 4,7 x 2.749 4.972 81% 4.695 -6% 7,2% 30/04/12 5,7% 11,4% 10,8% 0,3 x 1,2 x 0,6 x 0,5 x Neutral

Basf 51,71 -0,9% 10,1% -14,3% 46.980 8,0 x 9,2 x 8,6 x 4.557 5.934 30% 5.069 -15% 4,6% 30/04/12 15,8% 25,1% 19,3% 0,7 x 2,2 x 2,1 x 1,8 x Neutral

Bayer 45,05 -2,3% 16,9% -19,1% 37.006 9,3 x 9,2 x 8,2 x 1.301 3.525 171% 3.677 4% 3,7% 30/04/12 8,3% 17,8% 16,8% 0,6 x 2,4 x 2,0 x 1,7 x Neutral

BBVA 6,15 -1,0% 7,2% -18,0% 30.400 7,1 x 6,9 x 6,3 x 4.606 4.191 -9% 4.433 6% 6,7% 10/01/12 16,2% 10,9% 10,3% 4,7 x 1,8 x 0,8 x 0,7 x Neutral

BMW 49,99 -4,7% -10,9% -14,9% 32.011 6,5 x 7,3 x 6,9 x 3.218 5.026 56% 4.490 -11% 4,5% 17/05/12 5,8% 19,8% 15,5% 2,7 x 1,2 x 1,3 x 1,1 x Comprar

BNP Paribas 27,75 -7,9% 6,7% -40,3% 34.330 5,0 x 4,8 x 4,4 x 7.843 6.946 -11% 7.414 7% 5,2% 21/05/12 9,7% 10,0% 10,0% 13,2 x 1,1 x 0,5 x 0,5 x Neutral

Carrefour 16,01 -7,0% 3,6% -38,4% 11.270 11,9 x 10,5 x 9,1 x 433 906 109% 1.098 21% 5,2% 05/07/12 6,4% 8,5% 11,2% 1,2 x 2,7 x 1,9 x 1,2 x Vender

Volkswagen 115,35 -4,0% 5,9% -5,1% 50.012 6,0 x 6,4 x 5,6 x 6.835 9.346 37% 8.327 -11% 2,7% 20/04/12 11,3% 22,5% 13,7% 1,6 x 1,6 x 0,9 x 0,8 x Comprar

CRH 13,39 3,4% 21,1% -11,0% 9.922 17,5 x 15,6 x 12,3 x 432 551 28% 630 14% 4,6% 07/03/12 8,9% 5,3% 5,9% 0,5 x 1,6 x 1,0 x 0,9 x En revisión

Daimler 31,78 -5,2% -11,5% -38,2% 33.424 6,1 x 6,5 x 5,6 x 4.498 5.526 23% 5.161 -7% 6,5% 05/04/12 3,0% 14,3% 12,6% 1,7 x 1,3 x 0,9 x 0,8 x Comprar

Danone 45,99 -1,4% 7,0% 0,0% 30.211 16,1 x 14,6 x 13,3 x 1.870 1.779 -5% 1.941 9% 3,0% 08/05/12 15,2% 13,9% 14,3% 0,8 x 3,1 x 2,8 x 2,0 x Neutral

Deutsche Bank 27,35 -2,9% 13,4% -30,5% 25.250 5,5 x 5,3 x 4,6 x 2.310 4.705 104% 4.920 5% 2,8% 01/06/12 3,0% 9,2% 9,1% 5,5 x 1,0 x 0,5 x 0,5 x Neutral

Deutsche Boerse 43,83 0,6% 4,0% -16,1% 8.478 9,5 x 9,0 x 8,4 x 418 840 101% 890 6% 5,1% 10/05/12 24,5% 25,5% 23,7% 0,6 x 5,5 x 2,8 x 2,2 x En revisión

Deutsche Telek. 9,00 -1,4% 6,8% -7,9% 38.425 12,1 x 12,4 x 11,0 x 1.695 3.200 89% 3.015 -6% 8,0% 25/05/12 3,0% 7,7% 7,2% 1,2 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x Comprar

E.ON 16,16 -5,5% 5,9% -30,0% 32.136 13,1 x 9,6 x 8,7 x 5.853 2.367 -60% 3.229 36% 6,2% 04/05/12 13,2% 5,5% 7,9% 0,7 x 1,5 x 0,8 x 0,7 x Neutral

Enel 3,02 -2,0% -1,3% -19,5% 28.304 6,8 x 6,6 x 6,5 x 4.390 4.217 -4% 4.263 1% 8,8% 18/06/12 19,9% 11,2% 11,0% 1,2 x 1,7 x 0,7 x 0,7 x Neutral

ENI 15,09 -3,6% 18,2% -7,4% 60.601 7,3 x 6,8 x 6,2 x 6.318 7.483 18% 8.089 8% 6,8% 21/05/12 14,5% 13,9% 14,0% 0,5 x 1,7 x 1,0 x 0,9 x Comprar

France Telecom 11,82 -4,5% -0,7% -24,9% 31.032 7,6 x 7,8 x 7,9 x 4.880 4.202 -14% 4.075 -3% 12,0% 11/06/12 14,3% 14,3% 13,8% 1,1 x 1,9 x 1,1 x 1,1 x Comprar

GdF-Suez 19,73 -5,7% -5,1% -27,3% 43.970 11,5 x 10,4 x 9,5 x 4.616 3.847 -17% 4.116 7% 7,9% 02/05/12 9,3% 6,5% 6,5% 0,7 x 1,5 x 0,7 x 0,7 x Comprar

Generali 11,20 -7,0% 2,7% -21,8% 17.297 11,2 x 7,9 x 7,2 x 1.702 1.310 -23% 2.122 62% 3,3% 21/05/12 8,6% 8,1% 11,9% 1,0 x 2,2 x 1,1 x 0,9 x Vender

Iberdrola 4,70 -3,1% -4,5% -18,2% 27.765 9,4 x 8,9 x 8,6 x 2.871 2.900 1% 3.134 8% 7,0% 03/01/12 10,7% 9,3% 9,4% 1,0 x 1,7 x 0,9 x 0,8 x Vender

ING 5,20 -4,3% 4,5% -29,5% 19.671 3,6 x 3,8 x 3,5 x 3.220 5.662 76% 5.166 -9% 0,0% 26/04/12 0,8% 13,5% 10,7% 5,1 x 1,0 x 0,4 x 0,4 x Vender

Intesa 1,22 1,4% 24,5% -35,9% 19.824 8,3 x 7,6 x 6,3 x 2.705 2.332 -14% 2.625 13% 5,9% 21/05/12 5,2% 4,0% 4,5% 5,0 x 0,9 x 0,3 x 0,3 x Vender

L'Oreal 77,22 -1,5% 6,5% -6,5% 46.773 18,3 x 17,1 x 15,8 x 2.240 2.538 13% 2.728 7% 2,5% 30/04/12 15,2% 16,1% 15,8% 0,1 x 3,5 x 2,9 x 2,6 x Comprar

LVMH 104,10 -6,2% -6,2% -15,1% 53.063 16,8 x 15,1 x 13,4 x 3.032 3.042 0% 3.430 13% 2,3% 21/05/12 16,5% 16,3% 16,4% 0,3 x 3,0 x 2,6 x 2,4 x Comprar

Munich RE 90,50 -1,2% 8,5% -20,7% 16.139 23,2 x 6,4 x 6,1 x 2.422 698 -71% 2.446 251% 6,9% 27/04/12 9,8% 3,1% 11,0% 0,3 x 1,0 x 0,7 x 0,7 x Vender

Nokia 3,65 -4,2% -16,5% -53,9% 13.362 14,9 x 15,6 x 9,9 x 1.850 881 -52% 705 -20% 5,2% 04/05/12 15,8% 2,7% 3,9% 0,3 x 4,0 x 1,0 x 1,1 x Vender

Philips 14,76 -3,1% 13,8% -36,1% 14.781 20,4 x 11,5 x 8,9 x 1.446 652 -55% 1.148 76% 5,1% 30/04/12 4,0% 2,0% 8,1% 0,3 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x Vender

Repsol 22,07 -0,9% 14,7% 6,4% 27.073 12,1 x 9,9 x 8,9 x 4.693 2.245 -52% 2.719 21% 5,2% 05/07/12 16,1% 9,0% 10,2% 0,7 x 1,4 x 1,1 x 1,0 x Comprar

RWE 26,25 -2,7% 4,4% -47,7% 15.952 6,1 x 6,1 x 7,0 x 3.308 2.383 -28% 2.568 8% 8,2% 20/04/12 24,0% 14,6% 14,7% 1,1 x 3,0 x 1,0 x 0,8 x Neutral

Saint Gobain 27,39 -8,7% -8,7% -29,3% 14.573 8,2 x 7,7 x 6,7 x 1.129 1.757 56% 1.808 3% 4,7% 11/06/12 5,8% 9,7% 9,6% 0,5 x 1,3 x 0,8 x 0,7 x Neutral

Sanofi 53,43 2,1% 12,9% 12,1% 71.925 8,1 x 9,0 x 8,6 x 5.467 8.840 62% 7.845 -11% 4,9% 16/05/12 10,2% 14,9% 12,8% 0,2 x 1,6 x 1,4 x 1,3 x Neutral

Santander 5,60 -2,1% -3,2% -29,4% 47.977 6,6 x 6,4 x 5,8 x 8.181 7.553 -8% 8.007 6% 10,5% 14/01/12 13,8% 10,1% 10,6% 5,0 x 1,4 x 0,7 x 0,6 x Comprar

SAP 42,25 -2,8% 15,5% 10,6% 51.746 15,2 x 14,0 x 12,5 x 1.811 3.301 82% 3.558 8% 1,7% 24/05/12 23,1% 28,4% 24,0% 0,5 x 5,7 x 4,4 x 3,4 x Comprar

Schneider Electric 37,60 -6,9% -7,4% -33,4% 20.463 10,3 x 9,9 x 8,9 x 1.720 1.947 13% 2.047 5% 4,5% 04/05/12 12,1% 12,7% 12,5% 0,4 x 1,9 x 1,4 x 1,2 x Neutral

Siemens 71,41 -2,0% 3,8% -23,1% 65.137 10,3 x 9,4 x 9,0 x 6.145 6.025 -2% 6.638 10% 4,4% 25/01/13 14,4% 18,4% 18,2% 0,6 x 2,3 x 2,0 x 1,7 x Neutral

Soc. Generale 16,55 -11,6% -7,0% -59,1% 12.767 4,1 x 3,6 x 3,2 x 3.917 2.974 -24% 3.427 15% 0,0% 31/05/13 6,5% 7,1% 7,9% 11,6 x 1,2 x 0,3 x 0,3 x Vender

Telecom Italia 0,81 -2,7% 3,5% -17,5% 14.717 6,3 x 6,4 x 6,2 x 3.121 2.431 -22% 2.413 -1% 8,4% 23/04/12 8,7% 5,2% 8,4% 1,3 x 1,1 x 0,6 x 0,5 x Vender

Telefonica 12,84 -4,5% -6,4% -24,0% 58.853 8,8 x 8,2 x 7,7 x 10.167 6.305 -38% 7.183 14% 12,4%#N/A Field Not Applicable41,5% 25,6% 31,5% 1,9 x 4,2 x 3,3 x 2,6 x Comprar

Total 36,86 -4,0% 13,6% -7,9% 86.336 7,0 x 6,9 x 6,6 x 10.571 11.731 11% 11.875 1% 6,3% 18/06/12 19,3% 18,5% 16,7% 0,5 x 2,2 x 1,3 x 1,1 x Comprar

Unibail-Rodamco 127,35 -3,1% -4,8% -12,2% 11.743 14,3 x 13,6 x 12,8 x 2.188 834 -62% 876 5% 6,3% 07/05/12 -0,2% 8,5% 7,6% 0,8 x 1,1 x 1,0 x 0,9 x Vender

Unicredit 0,68 -7,6% -2,1% -55,0% 13.440 #N/A N/A 6,2 x 4,5 x 1.323 164 -88% 2.319 n.d. 0,0% 20/05/13 4,1% -5,3% 4,1% 4,8 x 0,9 x 0,2 x 0,3 x Vender

Unilever 25,00 -0,5% 12,9% 8,9% 76.787 16,3 x 14,9 x 13,9 x 4.244 4.467 5% 4.871 9% 3,5% 08/02/12 35,9% 28,7% 27,0% 0,6 x 5,2 x 4,7 x 3,9 x Comprar

Vinci 31,43 -2,4% -3,9% -22,6% 17.797 9,1 x 8,9 x 8,5 x 1.776 1.912 8% 1.940 1% 5,6% 06/06/12 17,8% 15,0% 14,2% 1,5 x 2,9 x 1,4 x 1,3 x Vender

Vivendi 16,24 -3,7% 4,3% -20,8% 19.946 6,8 x 6,6 x 6,4 x 2.198 2.949 34% 2.991 1% 9,2% 07/05/12 8,5% 12,4% 11,8% 0,4 x 1,4 x 1,1 x 0,8 x Comprar

No Eurostoxx:

ASML 30,32 -0,2% 13,8% 4,7% 13.051 9,3 x 14,6 x 11,3 x 985 1.405 43% 821 -42% 1,4% 27/04/12 17,1% 45,1% 22,0% 0,2 x 4,2 x 4,1 x 3,1 x Comprar

Areva 18,55 -6,4% -23,8% -50,8% 6.884 #N/A N/A 19,4 x 14,2 x 883 -84 -110% 351 319% 0,0% 27/06/12 9,5% -10,3% 2,9% 0,8 x 2,5 x 0,8 x 0,8 x Neutral

Colruyt 28,00 -0,1% -14,2% -25,4% 4.779 13,3 x 12,5 x 11,6 x 338 335 -1% 357 6% 3,3% 28/09/12 27,5% 21,6% 20,6% 0,0 x 5,0 x 3,1 x 2,5 x Neutral

Delhaize 42,47 -1,8% -3,1% -23,1% 4.326 8,0 x 7,6 x 7,1 x 574 538 -6% 566 5% 3,7% 01/06/12 12,1% 10,4% 10,3% 0,5 x 1,3 x 0,8 x 0,8 x Neutral

Royal Dutch Shell 27,10 0,7% 14,0% 8,9% 172.297 8,1 x 7,7 x 7,3 x 20.127 26.891 34% 28.327 5% 4,7% 15/02/12 14,9% 17,8% 16,4% 0,3 x 1,6 x 1,3 x 1,2 x Comprar

Renault 25,70 -6,8% -5,6% -42,1% 7.452 3,6 x 3,6 x 2,7 x 3.420 1.904 -44% 2.043 7% 4,5% 14/05/12 8,3% 7,8% 1,4 x 0,8 x 0,3 x 0,3 x Vender

Credit Agricole 4,04 -11,5% -17,2% -57,5% 10.100 7,8 x 3,3 x 2,8 x 1.263 1.473 17% 3.190 117% 0,0% 27/05/13 2,8% 1,9% 6,7% 13,6 x 0,8 x 0,2 x 0,2 x Restringido

Alcatel 1,15 -9,9% -52,2% -49,2% 2.577 5,7 x 6,3 x 5,0 x -334 426 27% 376 -12% 0,0% 07/06/12 -29,2% 11,2% 6,3% 1,3 x 1,2 x 0,9 x 0,7 x Neutral

PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE

19 de diciembre de 2011

P/VCROE

cierres de 16-dic-11

Ratios compañías

EuroStoxx 50

Cierre % Var 5D% Var

3M

% Var

Ac.Año

Capitalizaci

ón

Análisis


88

ANEXO III: TOP Selección Fondos.

Análisis


89

Análisis


90

Análisis


91

ANEXO IV: TOP Selección ETFs.

Análisis


92

2011 Mes 1A 3A

DOMÉSTICO (ZONA UEM) (hasta 16/12/11) (14 oct-16 dic)

MONETARIOS EURO 1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS EoMonetario 1.185.258.000 EUR SM FR0010510800 SM CSH 42 0,73% 0,12% 0,05 0,14 2 AFI Monetario Euro ETF/FI Deuda pública < 12m 1.318.792 EUR SM ES0106078001 SM BBVAM 61.670 1,17% 0,09% 0,68 0,32 RENTA FIJA CP EURO 3 Lyxor ETF EuroMTS 1-3Y Deuda pública 1-3 años 434.213.500 EUR FP FR0010222224 FP MTA 10.361 0,16% -0,07% 2,53 2,02 4 Lyxor ETF EuroMTS 3-5 Y Deuda pública 3-5 años 412.096.000 EUR FP FR0010037234 FP MTB 6.474 0,60% 0,03% 4,40 2,94 5 AFI Bonos Medio Plazo Euro ETF Deuda pública 2-4 años 58.657.810 EUR SM ES0106061007 SM BBVAD 254 1,26% -0,13% 3,35 2,67 RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 6 Lyxor ETF EuroMTS 5-7Y Deuda pública 5-7 años 269.752.500 EUR FP FR0010411413 FP MTC 9.067 0,48% -0,18% 6,22 4,46 7 Lyxor ETF EuroMTS 7-10Y Deuda pública 7-10 años 136.792.500 EUR FP FR0010411439 FP MTD 6.476 1,53% -0,88% 7,67 5,91 8 db x-trackers II - iBoxx = Sov Deuda pública 1-3 años 545.375.100 EUR GR LU0290355717 GR DBXN 37 0,25% -1,49% 5,57 4,56 9 Lyxor ETF EuroMTS Global Deuda UEM 516.672.000 EUR FP FR0010028860 FP MTX 7.184 1,05% 0,50% 5,62 4,66 10 iShares eb.rexx Jumbo Pfandbri Deuda Alemania 1-10A 1.146.789.000 EUR GR DE0002635265 GR EXHE 839 -2,50% -1,68% 4,50 1,94 11 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 1-10A 983.455.200 EUR GR DE0006289465 GR EXHA 1.497 1,56% -0,17% 5,07 3,31 12 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 5-10A 816.816.000 EUR GR DE0006289499 GR EXHD 1.129 5,39% 0,71% 6,62 5,21 13 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 18-30m 1.773.474.000 EUR GR DE0006289473 GR EXHB 1.630 -0,55% 0,92% 1,73 1,38

RENTA FIJA CORPORATIVA EURO 14 Lyxor ETF Euro Corporate Bond Corp. Rating alto 407.824.500 EUR SM FR0010737544 SM CRP 1.328 2,72% 1,35% 3,58 15 iShares Markit iBoxx Euro Corp Corp. Rating alto 2.757.806.000 EUR GR DE0002511243 GR IBCS 733 -1,02% -0,28% 4,60 6,54 RENTA VARIABLE EURO 16 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías UEM 47.177.730 EUR FP FR0010168773 FP MMS 1.830 -27,97% -9,87% 24,83 22,06 17 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías UEM 47.209.200 EUR SM FR0010168773 SM MMS 1 -27,95% -9,71% 23,99 23,36 18 Lyxor ETF MSCI EMU Value Compañías UEM "Valor" 55.701.500 EUR SM FR0010168781 SM VALU 1 -27,43% -8,81% 28,38 25,56 19 BBVA Accion Ibex 35 ETF Bolsa España (IBEX) 124.690.000 EUR SM ES0105336038 SM BBVAI 132.111 -17,64% -7,17% 30,34 23,85 20 LYXOR ETF IBEX 35 Bolsa España (IBEX) 62.956.180 EUR SM FR0010251744 SM LYXIB 23.528 -19,31% -9,74% 30,10 23,54 21 ISHARES DAX DE Bolsa Alemania (DAX) 10.379.190.000 EUR GR DE0005933931 GR EXS1 75.592 -18,68% -4,51% 30,23 23,20 22 iShares DivDAX DE Bolsa Alemania (DAX) 214.438.900 EUR GR DE0002635273 GR EXSB 13.060 -21,56% -6,17% 30,61 24,54 23 iShares MDAX DE Compañías medianas 652.313.700 EUR GR DE0005933923 GR EXS3 3.371 -16,40% -5,18% 27,24 25,83

24 Lyxor ETF LevDAX Ultra Índice DAX30 276.459.200 EUR GR LU0252634307 GR LYY8 59.242 -39,54% -11,47% 61,28 46,62 25 Lyxor ETF Euro Stoxx 50 Bolsa Europea (ES50) 3.929.387.000 EUR SM FR0007054358 SM MSE 16.825 -21,83% -6,05% 28,95 21,87 26 iShares EURO STOXX 50 DE Bolsa Europea (ES50) 2.673.416.000 EUR FP DE0005933956 FP GXE 79.797 -22,20% -5,99% 28,65 22,26

27 Lyxor ETF EURO STOXX 50 Daily Ultra Índice ES50 164.932.900 EUR FP FR0010468983 FP LEV 700.026 -41,61% -14,09% 57,97 44,13 28 EasyETF CAC 40 Bolsa Francia (CAC40) 489.538.900 EUR FP FR0010150458 FP E40 87.539 -24,39% -7,36% 27,97 20,92 29 Lyxor ETF FTSE MIB Bolsa Italia (MIB30) 368.949.900 EUR IM FR0010010827 IM ETFMIB 720.925 -29,22% -10,74% 32,37 27,31 30 iShares MSCI Netherlands Inves Bolsa holandesa 74.164.990 USD US US4642868149 US EWN 105.297 -19,62% -5,79% 31,88 29,03

GLOBAL

BONOS CORTO USD

31 iShares Barclays 1-3 Year Trea Bonos Tesoro USA.1-3A 10.787.300.000 USD US US4642874576 US SHY 1.744.301 2,64% 6,50% 0,93 1,12

BONOS SOBERANOS LARGO USD 32 iShares Barclays TIPS Bond Fun Bonos ligados a inflación 22.107.330.000 USD US US4642871762 US TIPS 866.149 11,50% 9,42% 6,15 6,71

33 iShares Barclays 7-10 Year Tre Bonos Tesoro USA 7-10A 4.717.788.000 USD US US4642874402 US IEF 883.808 15,21% 9,94% 7,53 7,86 34 iShares Barclays 20+ Year Trea Bonos Tesoro USA >20A 3.351.568.000 USD US US4642874329 US TLT 8.343.214 33,77% 14,22% 17,00 18,64

BONOS CORPORATIVOS USD

35 iShares iBoxx Investment Grade Alta calidad crediticia 16.793.290.000 USD US US4642872422 US LQD 1.572.192 6,49% 7,62% 6,09 10,22 36 iShares iBoxx $ High Yield Cor Bonos de alto riesgo 10.426.420.000 USD US US4642885135 US HYG 2.206.997 -1,02% 7,69% 11,76 16,68

BONOS GLOBALES Y EMERGENTES

37 db x-trackers II - iBoxx Globa Bonos ligados a inflación 543.967.500 EUR GR LU0290357929 GR DBXH 173 10,16% 1,62% 5,31 5,37

38 iShares JPMorgan USD EmergingDeuda emergente en USD 3.425.740.000 USD US US4642882819 US EMB 372.539 4,34% 7,73% 8,16 14,30

RV INTERNACIONAL

39 SPDR S&P 500 ETF Trust Bolsa EE.UU. S&P500 89.317.840.000 USD US US78462F1030 US SPY 222.349.056 -1,63% 5,56% 21,22 18,96

40 ProShares Ultra S&P500 Ultra S&P500 644.411.800.000 USD US US74347R1077 US SSO 1.688.780 -18,90% 3,04% 18,94 17,73 41 Powershares QQQ Trust Series 1 Bolsa EE.UU. Nasdaq 23.175.610.000 USD US US73935A1043 US QQQQ 55.733.916 2,01% 0,34% 23,81 19,38 42 iShares Russell 2000 Index Fun Pequeñas compañías EE.UU. 12.118.000.000 USD US US4642876555 US IWM 62.815.616 -6,71% 8,08% 28,78 24,94

43 ProShares Ultra Dow30 Ultra DJ 30 Industrials 254.475.000 USD US US74347R3057 US DDM 1.136.308 5,69% 10,05% 39,40 35,52 44 iShares MSCI EAFE Index Fund Bolsa Europa y Asia Pacífico 34.569.190.000 USD US US4642874659 US EFA 24.217.966 -15,32% -1,32% 26,17 24,76 45 iShares MSCI Canada Index Fund Indice MSCI Candá 4.363.744.000 USD US US4642865095 US EWC 2.636.941 -15,21% -0,36% 26,71 26,47 46 iShares MSCI Australia Index F Indice MSCI Australia 2.666.202.000 USD US US4642861037 US EWA 3.671.430 -12,27% -0,12% 33,62 31,39 47 iShares MSCI Japan Index Fund Indice MSCI Japón 5.337.690.000 USD US US4642868487 US EWJ 15.687.137 -15,88% 0,10% 19,97 20,04 48 Nomura TOPIX Exchange Traded FJapón, multisectores 644.411.800.000 JPY JP JP3027630007 1306 1.688.780 -14,17% 2,30% 18,94 17,73 49 IShares PLC- iShares FTSE 100 Bolsa Reino Unido 3.204.318.000 GBP LN IE0005042456 LN ISF 8.049.714 -7,28% 3,14% 20,04 16,19

PRESELECCIÓN ETFs POR CATEGORÍA DE ACTIVO (*) Análisis Bankinter

Patrimonio MercadoDiv. ISIN y MDO ID.BKTETF DIRECTOSNegociación

Media 30d

RENTABObservaciones

VOLAT.

Análisis


93

RV EMERGENTES

RV GLOBAL EMERGENTE50 iShares MSCI Emerging Markets Bolsa Emergentes 32.028.950.000 USD US US4642872349 US EEM 62.487.096 -18,79% 0,84% 29,34 29,18

51 Vanguard MSCI Emerging MarketsBolsa Emergentes 42.068.490.000 USD US US9220428588 US VWO 19.367.552 -17,64% 1,59% 28,91 28,11

52 SPDR S&P BRIC 40 ETF Brasil China, Rusia, India 337.272.000 USD US US78463X7984 US BIK 118.659 -19,29% 0,33% 30,75 28,43 RV EUROPA EMERGENTE Y RUSIA

53 Market Vectors Russia ETF Índice DAX Global Rusia,

compañías MM.PP.1.561.100.000 USD US US57060U5065 US RSX 5.724.512 -27,48% -1,08% 37,12 42,16

54 Lyxor ETF Eastern Europe CECE Hungría, Rep. Checa y Polonia 277.616.600 EUR SM FR0010204073 SM CEC 6 -31,85% -14,15% 22,74 33,42

55 SPDR S&P Emerging Middle East Oriente Medio y África 96.960.000 USD US US78463X8065 US GAF 9.442 -21,03% -0,79% 30,77 25,62 RV LATAM

56 iShares MSCI Brazil Index Fund Índice MSCI Brasil 9.295.455.000 USD US US4642864007 US EWZ 15.694.843 -23,59% 3,06% 32,97 32,93

57 Lyxor ETF Brazil Ibovespa Índice Bovespa Brasil 394.442.600 EUR SM FR0010408799 SM BRAS 1.203 -24,62% 2,50% 31,79 28,69

58 iShares MSCI Mexico Investable Bolsa México 1.088.916.000 USD US US4642868222 US EWW 2.827.288 -12,09% 5,14% 29,48 28,19

59 iShares MSCI Chile Investable Bolsa Chile 501.990.000 USD US US4642866408 US ECH 193.592 -25,73% 4,86% 32,97 26,36

60 Accion Ftse Latibex Top ETF/FI Latibex top 15 2.526.600 EUR SM ES0105304002 SM BBVAL 1.421 -23,58% -0,64% 18,13 19,45 RV ASIA EX-JAPON

61 iShares FTSE China 25 Index Fu Indice Xinhua China 25 5.769.963.000 USD US US4642871846 US FXI 24.180.702 -17,56% 5,98% 31,54 28,12

62 Lyxor ETF China Enterprise HSC Cías Rep.Popular de China 733.360.900 EUR FP FR0010204081 FP ASI 27.610 -21,81% 7,74% 28,78 21,75

63 iShares MSCI Taiwan Index Fund Indice MSCI Taiwan 2.194.920.000 USD US US4642867315 US EWT 9.178.049 -22,40% -2,89% 26,82 31,45

64 iShares MSCI Hong Kong Index F Indice MSCI Hong Kong 1.785.420.000 USD US US4642868719 US EWH 5.889.965 -18,00% 1,17% 23,68 25,28

65 iShares MSCI South Korea Index Indice MSCI Corea 2.997.483.000 USD US US4642867729 US EWY 2.893.253 -11,65% 4,29% 34,09 38,53

66 iShares MSCI Singapore Index F Indice MSCI Singapur. 1.338.048.000 USD US US4642866739 US EWS 1.981.294 -18,38% -1,36% 25,58 29,64

67 Lyxor ETF MSCI India Indice MSCI India 749.456.500 EUR SM FR0010361683 SM INR 1.117 -35,50% -11,45% 25,26 28,34

68 iShares MSCI Malaysia Index Fu Indice MSCI Malaysia 843.156.000 USD US US4642868305 US EWM 1.794.178 -4,84% 5,46% 19,43 20,04

69 db x-trackers - FTSE VIETNAM E Indice Vietnam 155.155.900 EUR GR LU0322252924 GR DXS7 1.853 -47,97% -16,69% 30,56 31,54

70 Market Vectors Indonesia Index Bolsa Indonesia 472.725.000 USD US US57060U7533 US IDX 336.992 0,89% 5,09% 32,21

71 iShares MSCI Pacific ex-Japan Indice MSCI Pacific Free 3.133.152.000 USD US US4642866655 US EPP 737.400 -14,14% -0,11% 29,47 28,92

2011 Mes 1A 3A

RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) SECTOR FINANCIERO

72 Financial Select Sector SPDR F Serv. financieros EE.UU 4.969.544.000 USD US US81369Y6059 US XLF 93.499.872 -20,05% 5,90% 27,73 33,31

73 iShares Dow Jones US Financial Serv. financieros EE.UU 359.531.000 USD US US4642877884 US IYF 417.586 -15,73% 7,74% 26,18 30,13

74 Lyxor ETF STOXX Europe 600 BanBanca europea 287.267.100 EUR SM FR0010345371 SM BNK 1.591 -35,54% -7,68% 32,03 35,14

75 PowerShares Financial Preferre Serv. financieros EE.UU 1.417.020.000 USD US US73935X2291 US PGF 307.556 -6,07% 5,04% 9,97 34,91 TECNOLOGÍA

76 iShares TecDAX DE Cías tecnologia alemana y 63.391.250 EUR GR DE0005933972 GR EXS2 2.440 -22,92% -4,84% 26,53 23,16

77 Technology Select Sector SPDR Tecnología Norteamérica 8.107.406.000 USD US US81369Y8030 US XLK 10.122.187 0,91% 2,23% 22,73 18,76

78 Lyxor ETF NASDAQ 100 EURO EE.UU Nasdaq 100 184.452.000 EUR SM FR0007063177 SM UST 7.199 1,69% 1,62% 19,42 18,28

79 SPDR S&P Semiconductor ETF Tecnología Norteamérica 55.120.000 USD US US78464A8624 US XSD 60.290 -20,68% -6,94% 36,81 29,08 FARMA/SALUD

80 Health Care Select Sector SPDR Salud Norteamérica 3.672.271.000 USD US US81369Y2090 US XLV 8.127.523 7,65% 8,12% 17,19 15,63

81 iShares Dow Jones US PharmaceuFarma EE.UU 312.102.000 USD US US4642888360 US IHE 45.838 18,09% 12,98% 17,90 17,18 INDUSTRIALES

83 iShares Dow Jones US Industria EE.UU DJ Industrial 30 333.720.000 USD US US4642877546 US IYJ 50.955 -3,89% 8,39% 26,15 25,98

84 Market Vectors Steel Index Fun Cías. Industriales acero 180.614.000 USD US US57060U3086 US SLX 83.929 -32,84% 1,64% 41,19 39,67 TELECOS

85 iShares EURO STOXX TelecommuniTelecos Europa 37.689.170 EUR GR DE0006289317 GR EXX2 178 -20,42% -10,26% 20,80 15,51

86 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel Telecomunicaciones 210.632.900 EUR FP FR0010344812 FP TEL 29.585 -10,01% -1,85% 17,70 12,56 ENERGÍA/UTILITIES

87 Energy Select Sector SPDR Fund Energía 6.519.698.000 USD US US81369Y5069 US XLE 18.761.940 -1,04% 5,67% 31,73 25,21

88 Utilities Select Sector SPDR F Utilities, gas y mixtas. 7.141.979.000 USD US US81369Y8865 US XLU 6.910.429 12,14% 8,16% 12,75 12,61

89 Market Vectors Uranium+NuclearCompañías energía nuclear 98.940.000 USD US US57060U7046 US NLR 50.189 -33,57% -5,36% 30,47 29,67

CONSUMO

90 Consumer Discretionary Select Comp. consumo EE.UU. 2.478.783.000 USD US US81369Y4070 US XLY 6.212.868 2,80% 4,29% 23,55 23,28 ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES

1 iShares Silver Trust Plata 1.185.258.000 USD US US46428Q1094 US SLV 42 0,73% 0,12% 0,05 0,14

2 iShares Gold Trust Precio lingote oro. 1.318.792 USD US US4642851053 US IAU 61.670 1,17% 0,09% 0,68 0,32

3 SPDR Gold Shares Precio lingote oro. 434.213.500 USD US US78463V1070 US GLD 10.361 0,16% -0,07% 2,53 2,02

4 Materials Select Sector SPDR F Materiales industriales 412.096.000 USD US US81369Y1001 US XLB 6.474 0,60% 0,03% 4,40 2,94

5 PowerShares DB Agriculture Fun Futuros mat.primas 58.657.810 USD US US73936B4086 US DBA 254 1,26% -0,13% 3,35 2,67

6 United States Oil Fund LP Crudo ligero WT. 269.752.500 USD US US91232N1081 US USO 9.067 0,48% -0,18% 6,22 4,46

7 iShares Dow Jones US Basic Mat Crudo ligero WT. 136.792.500 USD US US4642878387 US IYM 6.476 1,53% -0,88% 7,67 5,91

8 SPDR S&P Metals & Mining ETF Crudo ligero WT. 545.375.100 USD US US78464A7550 US XME 37 0,25% -1,49% 5,57 4,56INFRAESTRUCTURAS

9 PowerShares Emerging Markets I Infraestructuras emergentes 516.672.000 USD US US73937B2097 US PXR 7.184 1,05% 0,50% 5,62 4,66 RV OTROS

10 iShares Dow Jones US Real Esta Sector inmobiliario 1.146.789.000 USD US US4642877397 US IYR 839 -2,50% -1,68% 4,50 1,94

11 SPDR S&P Homebuilders ETF Sector construcción. 983.455.200 USD US US78464A8889 US XHB 1.497 1,56% -0,17% 5,07 3,31

12 Market Vectors Agribusiness ET Cías. sector agrícola 816.816.000 USD US US57060U6055 US MOO 1.129 5,39% 0,71% 6,62 5,21

ISIN y MDO ID.BKTNegociación

Media 30dObservaciones

RENTABETF DIRECTOS Patrimonio Div.

VOLATILIDADMercado

2011 Mes 1A 3A

DOMÉSTICO (ZONA UEM)RENTA FIJA SOBERANA LP EURO

13 Lyxor ETF SGI Daily Double Sho Inversa deuda alemana

(Bund)1.773.474.000 EUR FP FR0010869578 FP DSB 1.630 -0,55% 0,92% 1,73 1,38

RENTA VARIABLE EURO

14 Lyxor ETF IBEX 35 Inverso Inversa Bolsa España (IBEX) 407.824.500 EUR SM FR0010762492 SM INVEX 1.328 2,72% 1,35% 3,58

15 db x-trackers - ShortDAX Daily Inversa Bolsa España (DAX) 2.757.806.000 EUR GR LU0292106241 GR DXSN 733 -1,02% -0,28% 4,60 6,54

16 db x-trackers - EURO STOXX 50 Inversa Bolsa Europa (ES50) 47.177.730 EUR SM LU0292106753 SM DXSSX 1.830 -27,97% -9,87% 24,83 22,06

GLOBAL

BONOS SOBERANOS LARGO USD

17 ProShares UltraShort Lehman 7-Ultra-inversa Bonos Tesoro

EE.UU. 7-10A47.209.200 USD US US74347R3131 US PST 1 -27,95% -9,71% 23,99 23,36

18 ProShares UltraShort 20+ YearUltra-inversa Bonos Tesoro

EE.UU. >20A55.701.500 USD US US74347R2976 US TBT 1 -27,43% -8,81% 28,38 25,56

RENTA VARIABLE INTERNACIONAL

19 db x-trackers - FTSE 100 ShortInversa Bolsa Reino Unido

(FT100)124.690.000 GBP LN LU0328473581 LN XUKS 132.111 -17,64% -7,17% 30,34 23,85

20 ProShares Short Dow30 Inversa Bolsa EE.UU (Dow30) 62.956.180 USD US US74347R7017 US DOG 23.528 -19,31% -9,74% 30,10 23,54

21 ProShares Short S&P500 Inversa Bolsa EE.UU (S&P500) 10.379.190.000 USD US US74347R5037 US SH 75.592 -18,68% -4,51% 30,23 23,20

RENTA VARIABLE EMERGENTES

22 ProShares Short MSCI Emerging Inversa bolsas emergentes 214.438.900 USD US US74347R3966 US EUM 13.060 -21,56% -6,17% 30,61 24,54

23 ProShares UltraShort MSCI EmerUltra-inversa bolsas

emergentes652.313.700 USD US US74347X5757 US EEV 3.371 -16,40% -5,18% 27,24 25,83

RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona)

24 ProShares Short Financials Inversa financieras EE.UU. 276.459.200 USD US US74347R2307 US SEF 59.242 -39,54% -11,47% 61,28 46,62

25 db x-trackers - DJ STOXX 600 B Inversa bancos europeos 3.929.387.000 EUR GR LU0322249037 GR DXS8 16.825 -21,83% -6,05% 28,95 21,87

ObservacionesRENTAB

ID.BKTPatrimonio Div. Mercado ISIN y MDOVOLATILIDADNegociación

Media 30dETF INVERSOS

Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2012

Documents

Transcript of Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2012