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UNIVERSIDAD DE OCCIDENTE SEDE CENTRAL QUETZALTENANGO MERCADOS FINANCIEROS

PROLOGO

1. Del proteccionismo a la liberalizacin econmica: cincuenta aos despus

Despus de la 2 Guerra Mundial se restablecieron las relaciones econmicas inter nacionales en un clima de proteccionismo, que persegua facilitar la reconstruccin de las economas de postguerra al mismo tiempo que se desarrollaba el sistema de cambios pactado en Bretton Woods en 1944. Sistema que buscaba crear un clima de estabilidad cambiaria que permitiera un paulatino crecimiento del comercio internacional y de las operaciones financieras internacionales.

Con ese objetivo de progresiva liberalizacin econmica se fortaleci el proceso de negociacin internacional de carcter multilateral, a travs de los organismos creados al efecto al finalizar la contienda: el Fondo Monetario Internacional (FMI), el Banco Mundial, el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT) hoy convertido en la Organizacin Mundial de Comercio (OMC), la Organizacin de Cooperacin y Desarrollo Econmico (OCDE) creada en 1961 como heredera de la originaria Organizacin Europea de Cooperacin Econmica (OECE) y, posteriormente, en 1964, la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD).

Adicionalmente, durante los aos cincuenta se promovi la creacin de movimientos que perseguan propiciar -a travs de la integracin econmica- un mayor crecimiento de la economa y, en el caso de la entonces Comunidad Econmica Europea (CEE), una mayor estabilidad poltica de la zona. De todos los procesos de integracin econmica as iniciados, es el proyecto comunitario el que ha gozado de un desarrollo ms profundo alcanzando en la actualidad el rango de una Unin Econmica y Monetaria. Naturalmente, el mtodo de eliminar barreras a la libre circulacin de mercancas, servicios, trabajadores y capital, que suponen una liberalizacin de las relaciones econmicas intrazonales, no es incompatible con los procesos liberalizadores propiciados por los organismos internacionales mencionados anteriormente. Todo lo contrario. Son procesos acumulativos, que han conducido a la economa mundial a una situacin bien distinta a la que se perfilaba a finales de los aos cuarenta.

Desde entonces, el proceso de apertura de las economas a unas relaciones ms liberalizadas ha sido lento. As, a finales de los aos sesenta la mayor parte de los pases tenan establecidas barreras a las corrientes de capital, bien sea en forma de controles directos como, por ejemplo, los techos a los tipos de inters; u otros de contenido ms reglamentario como las limitaciones a la propiedad extranjera de capital, las restricciones a las actividades de los establecimientos financieros o a la existencia de nuevos productos financieros, etc.; y otras limitaciones menos especficas, pero no por ello menos importantes, tales como deficiencias en la informacin econmico-financiera, diferencias de idioma y culturales, etc. Esa reglamentacin de los mercados de capitales se utilizaba como un instrumento de poltica macroeconmica, y en ocasiones como un instrumento de poltica social, a travs de la bonificacin de prstamos o la creacin de lneas de crdito para determinados mbitos.

Sin embargo, a finales de los aos sesenta se inicia un proceso de mundializacin de los mercados de capitales que requera tanto la liberalizacin de la circulacin de capitales, como la prestacin de servicios financieros y -aunque en menor medida- la libertad de establecimiento.

Como consecuencia de ese proceso que ha durado casi treinta aos, en la actualidad contamos con el desarrollo de la Unin Econmica y Monetaria europea (UEM), con la actividad desarrollada por la Organizacin Mundial de Comercio (OMC) y por el Acuerdo de Libre Comercio de Amrica del Norte (NAFTA), el CAFTA y as como con los Cdigos de liberalizacin de los movimientos de capitales de la OCDE.

Desde los aos setenta, algunos pases (Corea del Sur, Hong-Kong, Singapur, etc.) han experimentado un importante crecimiento dinmico vinculado fundamentalmente a las exportaciones. Estos pases se han convertido tambin en un destino atractivo para algunos inversores internacionales.1

Adicionalmente, desde finales de los aos ochenta, en un proceso de convergencia, que fortalece las relaciones comerciales y financieras, se ha producido un estmulo de las inversiones en determinadas zonas entre las que se incluyen algunos de los antiguos pases de economa planificada, y algunos de los llamados pases en desarrollo, como Brasil o Indonesia.

1 Aunque desde finales de 1997 y durante todo 1998 estos pases orientales estn atravesando una crisis muy fuerte que ha

hecho huir a los inversores de dichos mercados.

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Ahora bien, las economas mencionadas anteriormente son ms sensibles a las posibles inestabilidades que se produzcan en el mercado, lo que hace necesario tomar medidas adicionales (el caso de Indonesia y los pases de su entorno sacudidos por la crisis asitica de finales de 1997, es claro). As, el proceso de globalizacin econmica que afecta tanto al nivel del comercio internacional como a los mercados de capitales exige reforzar la cooperacin internacional basada fundamentalmente en un sistema multilateral, que encuentra en los organismos econmicos internacionales un foro insustituible, proporcionando a stos, en ocasiones, la necesidad de actualizar y reformular sus objetivos iniciales.

2. El desarrollo de los mercados financieros en los aos ochenta

La desreglamentacin financiera.

El nuevo mbito propiciado por la desreglamentacin financiera ha permitido un notable incremento de la movilidad internacional de capitales, facilitando una mejor aplicacin de los recursos a escala mundial, una mayor diversificacin de riesgos y un estmulo al crecimiento de la economas de los mercados emergentes. Por otro lado, el ahorro de los pases de la OCDE ha podido obtener mayores rendimientos que los que habran obtenido en los mercados financieros de origen.

Es frecuente que se atribuya una mayor inestabilidad de los mercados de capitales al proceso de desregulacin financiera. Esta es una afirmacin que slo es cierta en parte, en la medida en que no se puede negar su contribucin a unas fluctuaciones excesivas del mercado, pero no puede olvidarse el protagonismo que -a estos efectos- ostenta la prctica de determinadas polticas macroeconmicas como, por ejemplo, las frecuentes polticas presupuestarias expansivas.

La innovacin financiera

Las innovaciones producidas en los mercados financieros a lo largo de la dcada de los aos ochenta se pueden clasificar segn un informe de aquella poca realizado por el Banco Internacional de Pagos de la siguiente forma2:

Innovaciones en la transferencia precio-riesgo. Son aquellas que proporcionan medios ms eficientes a los participantes en el mercado de cara a tratar con el precio o con el riesgo de cambio (ste hace referencia a las posibles variaciones adversas en el tipo de cambio de la moneda en que operamos). Instrumentos de transferencia crdito-riesgo. Tienen como misin la reasignacin del riesgo de insolvencia. - Innovaciones generadoras de liquidez. Son aquellas que: 1) aumentan la liquidez del mercado; 2) - permiten a los prestatarios operar con nuevas fuentes de financiacin; 3) permiten a los participantes en el mercado financiero bordear las restricciones legales sobre el uso de los capitales. - Instrumentos generadores de crditos. Son aquellos que aumentan la cantidad de recursos financieros ajenos disponibles por las empresas. - Instrumentos generadores de acciones. Son aquellos que aumentan las cantidad de recursos financieros propios disponibles por las empresas.

Los especialistas no estn de acuerdo sobre cules han sido realmente los motivos del auge de la innovacin financiera. Hay quien opina que el culpable ha sido el intento de sortear los obstculos puestos por las legislaciones financieras y fiscales de mbito nacional; sin embargo, otros, entre los que se encuentra el laureado premio Nobel Merton Miller3, opinan que su desarrollo ha sido impulsado por la introduccin de instrumentos financieros que redistribuyen el riesgo de forma ms eficiente entre los participantes del mercado financiero. Podramos listar unas cuantas causas que parecen ser las ms importantes4:

1. El aumento de la volatilidad en: los tipos de inters, tipos de cambio, tasas de inflacin y precios de los activos financieros. 2. Los avances producidos en la informtica y las telecomunicaciones. 3. La mayor cultura financiera existente en los participantes profesionales del mercado 4. La competencia entre los intermediarios financieros 5. Los incentivos para sortear la normativa legal y fiscal existente 6. Los cambios habidos en los modelos globales de bienestar financiero

2 Bank of International Settlements: Recent Innovations in International Banking. BIS. Basilea. Abril 1986

3 MILLER, Merton: Financial innovation: The Last Twenty Years and the Next. Journal of Financial and Quantitative

Analysis. Diciembre. 1986. Pp.: 459-471 4 COOPER, Ian: Financial Innovations: New Markets Instruments Oxford Review of Economic Policy. Nov. 1986

Gonzlez y Mascareas Globalizacin

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No podemos dejar de mencionar una de las claves del proceso de innovacin financiera de los aos 80, cuyo auge ha tenido lugar en los 90: la titulizacin de activos, que implica el agrupamiento de prstamos y la venta de ttulos respaldados por dichos prstamos

La titulizacin proporciona una serie de beneficios a los emisores (intermediarios financieros, en este caso), entre los que destacaremos: la reduccin del coste de la financiacin, la mayor eficiencia en la utilizacin de la financiacin, la posibilidad de conseguir recursos financieros de forma rpida con objeto de no limitar la velocidad de crecimiento de la empresa, la mejora de los resultados financieros y, por ltimo, la diversificacin de las fuentes de financiacin.

Por otra parte, desde el punto de vista de los inversores, la titulizacin permite transformar prstamos ilquidos en activos financieros de gran liquidez y limitado riesgo de insolvencia. Este ltimo se reduce debido, por un lado a que est asegurado por una cartera diversificada de prstamos y, por otro, porque hay una serie de instrumentos financieros que reducen el riesgo de insolvencia, lo que permite a los inversores ampliar su abanico de oportunidades donde colocar su dinero. Adems, al reducirse el coste de intermediacin aumentarn los rendimientos para los inversores.

En cuanto a los prestatarios o deudores al existir la posibilidad de titulizar un prstamo que ellos quieren contraer disponen de unos activos mucho ms lquidos que ahora pueden vender. Esto ltimo, debera provocar un estrechamiento del diferencial entre los tipos de inters de los prstamos y los tipos de inters sin riesgo; estrechamiento que aumentar conforme se incremente la competencia entre los intermediarios financieros.

En concreto, la titulizacin proporciona una financiacin directa entre prestatarios e inversores. Como ya hemos comentado anteriormente, permite la reduccin del riesgo de insolvencia y, adems, redirecciona los flujos de caja generados por la cartera de prstamos proporcionando un abanico de vencimientos que es ms aceptable para los inversores. De esta manera, la titulizacin realiza un papel similar al de la intermediacin de vencimientos mientras reduce el riesgo de los prestamistas.

El desarrollo de los mercados de eurodivisas, eurobonos y derivados

A finales de los aos sesenta, como anticipando el final de los acuerdos de Bretton Woods, los tipos de inters comenzaron a subir provocando unas prdidas a los bancos que tenan concedidos prstamos a largo plazo a un tipo de inters fijo y que estaban financiados por depsitos a corto. Los prstamos en eurodivisas comenzaron a tomar en 1969 la forma de crditos renovables (roll over) y sus tipos de inters se ligaron a un ndice determinado (Libor, por ejemplo) al mismo tiempo que se incorporaba un diferencial o margen de beneficios.

Posteriormente, ya en los ochenta, los prstamos comenzaron a ser titulizados de tal manera que al poder sacarlos de sus balances, los bancos podan recibir unas comisiones o vender activos financieros mientras conservaban el capital. Los mercados domsticos contemplaron un auge de los mercados secundarios de prstamos en la forma de activos financieros fungibles y negociables garantizados por prstamos que no eran ni fungibles ni negociables.

Por otra parte en dicha dcada los bonos a tipo de inters variable (FRNs) vieron caer su influencia conseguida en la dcada precedente en favor de bonos convertibles y de los bonos con warrants, que permitan adquirir un nmero determinado de acciones de la sociedad emisora a un precio y durante un plazo prefijados. Esta combinacin de bono ms warrants permita que aqul tuviese un cupn menor5, adems de que el dinero recibido por la compra de las acciones a las que daban derecho los warrants poda utilizarlo la empresa para amortizar los bonos.

A diferencia de los activos financieros cuya entrega se hace en el mismo instante (o con una pequea demora) en el que son adquiridos y que se negocian en los mercados de contado, existen otro tipo de contratos sobre activos financieros que implican su entrega en algn momento futuro del tiempo a pesar de que se hayan adquirido en la actualidad. El precio de este tipo de contratos depender, o derivar, del precio del activo financiero subyacente al que hacen referencia, por ello se les denomina instrumentos financieros derivados y, consecuentemente, a los mercados donde se negocian se les conoce como mercados de derivados. Los aos ochenta vieron desarrollarse este tipo de productos y mercados hasta unos niveles realmente increbles, tal es as, que tuvieron una gran influencia en el crash de los mercados de valores de octubre de 1.987 y en la discusin, posterior, sobre la separacin entre la economa real y la economa financiera. En todo caso, su influencia no acaba aqu como veremos en los prrafos siguientes.

5 El valor de la combinacin bono+warrant es independiente del riesgo econmico de la empresa. As, cuanto mayor sea

el riesgo menos valdr el bono pero ms lo har el warrant y lo contrario.

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Los dos productos o instrumentos derivados ms conocidos son los contratos de futuros y los contratos de opciones. Los contratos de futuros financieros y sus hermanos mayores los contratos a plazo (o forward), consisten en que dos partes contractuales estn de acuerdo en negociar un determinado activo financiero a un precio prefijado y en una fecha futura determinada. Una vez realizado el acuerdo, una de las partes (el comprador) est obligada a adquirir el activo financiero, mientras que la otra (el vendedor) est obligada a venderlo.

Por otra parte, los contratos de opciones dan a su propietario el derecho, pero no la obligacin, de comprar o vender un activo financiero a un precio determinado (que se denomina precio de ejercicio) y durante un cierto perodo de tiempo. Como es lgico, al ser un derecho es necesario pagar por l, por ello el comprador del contrato deber pagar al vendedor el precio de ese derecho al que se denomina prima o precio de la opcin. El vendedor, a cambio, se obliga a entregar (o a comprar) el activo financiero en cuestin cuando as se lo demande el comprador (siempre que ste ejerza el derecho antes del plazo marcado, puesto que despus del mismo la opcin ya no tiene valor), siendo el precio de compra (o de venta) el precio de ejercicio.

Las opciones de compra (tambin denominadas call) dan a su propietario el derecho a adquirir un activo financiero subyacente determinado durante un cierto perodo de tiempo a un precio de ejercicio especificado. Mientras que las opciones de venta (tambin denominadas put) dan a su propietario el derecho a vender un activo financiero subyacente determinado durante un cierto perodo de tiempo a un precio de ejercicio especificado.

Los instrumentos derivados no slo se circunscriben a los activos financieros sino tambin a productos fsicos (soja, cereales, zumos, petrleo, etc.) a metales (plata, cobre, oro, aluminio, etc.) y a otros de difcil encuadre (fletes, catstrofes, polucin, etc.). Los contratos de instrumentos derivados proporcionan a los emisores y a los inversores una forma barata de controlar los principales riesgos. Los mercados de derivados tienen algunas ventajas sobre los mercados de contado, que explican su gran desarrollo, entre las que destacaremos:

1. Dependiendo del instrumento derivado, puede ser ms barata la ejecucin de una transaccin en el mercado de derivados, cuyo objetivo sea ajustar la exposicin al riesgo de la cartera de un inversor a la nueva informacin econmica, de lo que costara dicho ajuste a travs del mercado de contado. 2. Las transacciones se suelen realizar ms rpidamente en los mercados de derivados 3. Algunos mercados de derivados pueden absorber mayores transacciones, en comparacin con el mercado de contado, sin producir un efecto contrario en el precio del instrumento derivado, lo que quiere decir que dichos mercados pueden tener un mayor grado de liquidez que los de contado.

El punto clave es que los productos financieros derivados juegan un papel de primer orden en la globalizacin de los mercados financieros. Por desgracia, los mercados de derivados son contemplados, demasiado a menudo, como claramente especulativos cuando realmente se crearon para ofrecer coberturas de riesgos a emisores e inversores a travs de la transferencia de dichos riesgos entre los participantes del mercado, algunos de los cuales obligatoriamente tienen que ser los especuladores. En todo caso, sin este tipo de instrumentos financieros y sin los mercados en los que se negocian, la integracin de los mercados financieros mundiales nunca sera tan grande como lo es en la actualidad.

La ingeniera financiera

Dentro del proceso de innovacin financiera se encuentra la construccin y elaboracin de productos financieros, es decir, la ingeniera financiera. El auge de la ingeniera financiera se produce cuando el conjunto de instrumentos financieros se hace ms numeroso y, a su vez, los bancos e intermediarios financieros se hacen ms activos tomando, en muchos casos, la iniciativa de ofrecer a los clientes las nuevas posibilidades de inversin y financiacin proporcionadas por la innovacin financiera. Todo ello se ha generado en un clima de competencia entre los distintos operadores: bancos, agentes de cambio, brokers, intermediarios financieros, etc., dentro de un sistema de interconexin de los mercados en donde desaparece la distincin entre el corto y el largo plazo, ttulos y prstamos, fondos propios y deuda, etc.

Si hubiera que fijar una sla razn por la que surge la ingeniera financiera esa sera la falta de estabilidad. Falta de estabilidad en el sistema de cambios, en los tipos de inters, en los mercados, en la solvencia de los pases, y en resumen, un mayor riesgo en el conjunto de operaciones financieras y comerciales. Muchas empresas se han dado cuenta que esta inestabilidad puede causarles dificultades en la consecucin de los flujos de caja previstos y, en algunos casos, llevarles a la quiebra o a tomas de control societario hostiles.

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Todo ello ha creado la demanda de instrumentos financieros, que gestionen este tipo de riesgos. Por ello en 1985 ya exista un grupo de bancos en la City londinense que anunciaba que "a travs de la ingeniera financiera nosotros no evitamos el riesgo sino que lo gestionamos".

El riesgo ambiental, es aqul que afecta a los resultados de una empresa debido a los cambios imprevistos en el ambiente econmico en el que se desenvuelve la misma y que escapa totalmente a su control. As que este riego deber ser identificado y medido, puesto que la rentabilidad de una empresa no slo depende de lo eficientes que sean sus directivos para controlar el riesgo propio del negocio de la compaa, sino que tambin depender de lo bien que controlen el riesgo ambiental. Entre los riesgos a los que est expuesta una empresa podemos destacar:

Movimientos en los precios de las materias primas Variaciones en los tipos de cambio de las divisas en las que se denominan dichas materias primas Oscilaciones en el precio de la energa, que se necesita para procesar dichas materias Cambios en el tipo de cambio de su propia moneda (si aumenta, reducir su competitividad en el

exterior, ocurriendo lo contrario si desciende) Cambios en las tasas de inters de su pas, que afectarn al coste de su endeudamiento y,

posiblemente, a sus ingresos por ventas Alteraciones en los tipos de inters de otros pases, que afectarn a sus competidores y, por lo

tanto, al comportamiento de las ventas de la empresa, etc.

Cada una de stas influencias puede ser resumida a travs de una representacin grfica denominada perfil del riesgo, del que se muestra un ejemplo en la figura 1, y que identifica y mide el riesgo financiero. La inclinacin de la recta que mide el perfil del riesgo indica la sensibilidad del comportamiento de la empresa a las variaciones en el tipo de cambio.

Ante estos nuevos y mayores riesgos las empresas tratan en primer lugar de examinar su propia estructura y las caractersticas de sus competidores intentando identificar aquellos riesgos que ms pueden afectarles. A continuacin cabe una doble actitud: a) tratar de preverlos e intentar evitarlos o b) ante la ineficacia contrastada de las previsiones, tratar de protegerse, es decir, cambiar y reforzar el perfil de riesgo. Con lo que ya no se trata de evitar el riesgo, lo que es imposible, sino de "gestionarlo". Las empresas identifican sus riesgos, luego dibujan los perfiles de los mismos con relacin a cada factor que les puede afectar en su comportamiento y, por ltimo, se centran en aquellos que ms les afectan.

Esta actitud, que es la que conduce directamente a la ingeniera financiera, se puede materializar de dos formas: a) cambiando el tipo de operaciones que realiza la empresa como, por ejemplo, fusionndose con otra que tenga un perfil de riesgo distinto, o b) aadiendo a su cartera alguna operacin financiera que cubra los posibles riesgos, como el uso de productos financieros de los denominados fuera de balance, que permiten a la empresa dejar sus operaciones intactas mientras la protegen de las fluctuaciones en su ambiente. Debido a que el coste de la primera es bastante ms grande que el de la segunda, las empresas tienden cada vez ms a utilizar sta ltima. Lo que la empresa desea es gestionar su riesgo ambiental y continuar con el negocio que mejor conoce: el suyo propio. Precisamente, la posibilidad de separar el riesgo de las fluctuaciones en los precios de las operaciones fsicas subyacentes de una empresa y gestionarlos separadamente, a travs del uso de productos derivados, es la mayor de las innovaciones financieras de la dcada de los ochenta. Pero es que, a su vez, a medida que se van creando productos con esta finalidad se aprecia su aplicacin, no slo en la cobertura de riesgos, sino tambin para cubrir otras necesidades de la empresa.

Por otro lado, los bancos se han ido haciendo ms activos y han pasado de ser pasivos solucionadores de problemas de sus clientes a tomar la iniciativa ofreciendo nuevos productos y aplicaciones. De hecho las primeras operaciones de ingeniera financiera, que fueron realizadas por los bancos de inversin como ya hemos comentado, datan de 1985 cuando un grupo de bancos ubicado en Londres decidi, por motivos estratgicos, dejar de ofrecer a sus clientes los tpicos productos financieros

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destinados a la cobertura de riesgos, a cambio de proveerles de soluciones realizadas "a medida" de las propias e individuales necesidades de sus clientes.

Aunque el trmino de ingeniera financiera se emplea algunas veces en un sentido muy amplio, que incluye cualquier operacin financiera no tradicional, en un contexto ms ortodoxo podramos definirlo como la parte de la gestin financiera que trata del diseo y elaboracin de productos financieros que tienen un objetivo especfico; pero no de cualquier producto financiero sino de aquellos construidos a travs de los productos derivados, fundamentalmente: opciones financieras, futuros financieros, contratos a plazo y permutas financieras. Por ello, Galitz6 opina que sta consiste en reestructurar un perfil financiero existente y obtener as otro con propiedades ms deseables.

Las caractersticas bsicas de la ingeniera financiera son: a) La existencia de un objetivo. Se trata elaborar una operacin con vistas a conseguir algo, como

puede ser la disminucin del riesgo o la consecucin de un crdito. b) La combinacin de instrumentos financieros. Precisamente la ingeniera financiera surge cuando

aparecen instrumentos financieros que pueden ser combinados entre s con efectos incluso diferentes de aquellos para los que fueron originalmente creados.

c) La conjuncin de operaciones, que aisladamente pueden ser consideradas de inversin y financiacin, generalmente con la intencin de que las posiciones queden compensadas.

d) Operaciones siempre a medida y, por lo tanto, en nmero prcticamente infinito, ya que cada operacin puede ser diferente en funcin de las condiciones del problema, de los instrumentos que se empleen y del objetivo a alcanzar.

e) Internacionalizacin de las operaciones. La mayor parte de las operaciones requieren la utilizacin de instrumentos especficos de mercados internacionales o que slo se negocian en dichos mercados.

3. La globalizacin del mercado financiero en los 90

La cada vez mayor integracin de las economas nacionales a travs del intercambio de flujos financieros y de productos ha dado lugar a la palabra de moda en los aos noventa: globalizacin. sta hace referencia a la integracin de los diversos mercados financieros domsticos en un nico mercado financiero internacional, lo que permite a las instituciones de cualquier pas que busquen fondos no limitarse a localizarlos en su propio mercado domstico.

La globalizacin de dichos mercados ha tenido lugar gracias a una serie de factores: 1. La desregulacin o liberalizacin de los mercados y las actividades que los participantes en los

mismos realizan en los principales centros financieros mundiales. 2. Los avances tecnolgicos han permitido: el seguimiento de los principales mercados

mundiales, la ejecucin de rdenes y el anlisis de oportunidades financieras. 3. La creciente institucionalizacin de los mercados financieros.

La accin unilateral de los pases y las negociaciones del GATT (en la actualidad la Organizacin Mundial del Comercio -OMC-) han hecho caer una gran cantidad de barreras al libre comercio entre los pases; as, en los ltimos veinte aos el comercio ha crecido al doble de velocidad que la produccin, la inversin extranjera directa tres veces ms rpido, y la negociacin transfronteriza en acciones y bonos diez veces ms veloz (vase la tabla 1). Negociacin en acciones y bonos extranjeros 25% Negociacin en divisas 24% Prstamos bancarios transfronterizos 9% Inversin directa en el extranjero 7% Comercio internacional 5% PIB 2,5% Tabla 1. Crecimiento anual medio, en trminos reales, de las operaciones transfronterizas desde 1980 hasta 1996 [Fuente: BIP, FMI, The Economist]

6 GALITZ, Lawrence: Ingeniera Financiera. Folio. Barcelona. 1994. Pg.: 18

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En cuanto al tema del avance tecnolgico que ha permitido conectar los mercados entre s a travs de unos sistemas avanzados de informtica y telecomunicaciones, diremos que stos han posibilitado que los inversores e intermediarios financieros estn al tanto de lo que ocurre en los mercados mundiales, lo que les permite valorar el impacto de la informacin recibida en el comportamiento de sus carteras de valores. Y, adems, con dichos sistemas pueden realizar operaciones de arbitraje de forma instantnea empujando a una mayor integracin de los mercados financieros a travs de la igualacin de sus precios. Por otro lado, si hay algn coste que se ha derrumbado en los ltimos tiempos este es el de las telecomunicaciones y el del proceso de datos (por ejemplo, los precios de los ordenadores han ido descendiendo a razn de un 30% anual de promedio en los ltimos veinte aos).

Esto ha permitido a las compaas localizar diferentes partes del proceso de produccin en otros tantos pases pero manteniendo, al mismo tiempo, el control total del proceso productivo. Adems, la tecnologa actual reduce la necesidad de contacto fsico entre el cliente y la empresa permitiendo, incluso, la posibilidad de negociar diversos tipos de servicios que antes era imposible hacerlos (operar con el banco desde casa, comprar billetes de avin, u otro medio de transporte desde cualquier terminal de ordenador, la videoconferencia, etc.).

La institucionalizacin se refiere a que los inversores institucionales (los fondos de pensiones, fondos de inversin, compaas de seguros, etc.) han pasado a dominar los mercados financieros en detrimento de los inversores individuales, ya que aquellos son ms propensos a transferir fondos a travs de las fronteras nacionales con objeto de mejorar la diversificacin de sus carteras y/o beneficiarse de la infravaloracin de algn activo financiero determinado en un mercado extranjero.

Mencin especfica merece lo que Peter Drucker7 denomina dinero virtual, y el impacto que ste puede tener sobre un mercado financiero globalizado, en la medida en que dicho dinero virtual no tiene una funcin econmica y no financia nada, no sigue ninguna racionalidad econmica, y es muy voltil ante expectativas y rumores.

Ventajas e inconvenientes de la globalizacin

El fenmeno de la globalizacin, como si de una moneda se tratase, tiene dos caras que estn representadas por aquellos que opinan que es beneficiosa en general y por los que creen todo lo contrario.

As, el grupo de los optimistas considera que la globalizacin aumentar la productividad y la calidad de vida de las personas y de los pases. Se basan en que unas economas integradas favorecern una mejor divisin del trabajo entre los Estados, permitiendo que aquellos que tengan salarios bajos se especialicen en tareas donde la mano de obra sea vital mientras que los que los tengan altos utilicen a sus trabajadores en tareas ms productivas (criterio de la ventaja comparativa). Todo ello permitir a las empresas beneficiarse de las economas de escala subyacentes. Adems, los recursos financieros se dirigirn hacia aquellos pases que proporcionen las oportunidades de inversin ms productivas abandonando aquellas zonas donde los rendimientos esperados sean ms reducidos. As, como seala Charles Dallara8, para las llamadas economas emergentes, la globalizacin de los mercados de capital ha tenido efectos muy positivos, entre los que caben sealar:

- El crecimiento y la reforma de sus economas. - La globalizacin empresarial. - El aumento de la transparencia, con una mayor y mejor publicacin de datos econmicos y

financieros. - La integracin de los mercados financieros, y la diversificacin de carteras.

El grupo de los pesimistas cree que el aumento de la competencia de los pases con salarios bajos destruir el empleo y empujar los sueldos a la baja en los pases desarrollados. Es decir, se producir una tendencia a disminuir los sueldos, los impuestos, la riqueza, los controles ambientales, etc., y todo ello con el objeto de hacer ms competitiva a la economa nacional. Adems, los gobiernos no podrn disear las polticas econmicas que deseen sino que tendrn que ajustarse a la poca flexibilidad que le permitir el mercado global junto con el todopoderoso mercado financiero internacional, siempre proclive a causar estragos y sobresaltos a lo largo y ancho de nuestro globo.

Ambos puntos de vista tienen algo de razn porque efectivamente la mayor competencia mundial puede beneficiar a las personas individualmente (productos de mejor calidad al mejor precio posible, mejores servicios, mayor rentabilidad de las inversiones a un menor riesgo, etc.) pero para que beneficie al pas en su totalidad debern cumplirse una serie de medidas correctoras que le adapten

7 DRUCKER, Peter: The global economy and the nation-state. Foreing Affairs, Sep-Oct. 1997

8 Director del Institute of International Finance (Washington). Globalization calls for extending IMFs role. IMF survey,

26-May-1997, Pag. 155.

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continuamente a los cambios de tendencia de la economa mundial a base de mejorar su productividad y competitividad. En resumidas cuentas, la globalizacin proporciona muchas oportunidades a aquellos que sean capaces de hacer frente a los muchos desafos que plantea.

La globalizacin y el mercado de capitales

Mientras el sistema monetario internacional se rega por los acuerdos de Bretton Woods los flujos internacionales de capitales estaban muy controlados (la opinin de los economistas de la poca era que la movilidad de capitales era algo innecesario e, incluso, indeseable). Pero en los aos sesenta, surge el euromercado donde los bancos localizados en otros pases podan tomar depsitos y prestar en divisas de otros Estados. Cuando el sistema de Bretton Woods dej de funcionar a principios de los setenta los pases con economas ms fuertes comenzaron a desmantelar sus controles de capitales. En los ochenta y al comienzo de los noventa los pases en vas de desarrollo se unieron a la tarea de derribar las barreras a los flujos monetarios.

En teora, unos flujos de capitales ms grandes deberan implicar unos beneficios mayores puesto que el ahorro y la inversin deberan asignarse de una forma ms eficiente. Los pases pobres ya no tendran falta de dinero para acometer las inversiones necesarias para su desarrollo econmico. Los inversores podran colocar su dinero en cualquier proyecto que les proporcione un rendimiento interesante sin tener que ceirse a su propio pas y, adems, el riesgo estara diversificado al mximo al poder formar carteras de inversiones con casi cualquier proyecto que deseen y en cualquier pas (cuanto mayor sea el abanico de posibles inversiones ms se diversificar el riesgo).

Pero, hay quien piensa que la integracin de los mercados financieros es peligrosa y desestabilizadora. Los operadores en bonos y en divisas, supuestamente, han suplantado a los lderes polticos a la hora de determinar la poltica macroeconmica9. Adems, piensan, que la volatilidad de los mercados ha aumentado como consecuencia de la movilidad de los capitales10. Pero de verdad el mercado de capitales es global?.

Es cierto que los flujos financieros internacionales se han disparado desde el momento en que caen los controles al movimiento de los capitales11 y ello es lo que ha provocado la idea de que el mercado financiero internacional se ha globalizado. Sin embargo, la medida de las entradas/salidas netas de los capitales en un Estado es su balanza por cuenta corriente. Si el mercado fuese realmente global, los pases con necesidades de inversiones veran aumentar sus dficits por cuenta corriente y, por otro lado, los pases con gran capacidad de ahorro veran aumentar sus supervits. Esto no ha ocurrido. En los pases ricos los desequilibrios de dicha balanza son del 2-3% del PIB en los noventa (incluso en los ochenta Japn y Alemania llegaron a supervits del 4-5%).

Hasta qu punto estn globalizados los mercados financieros?

Una medida del nivel de integracin de los mercados de productos es la relacin entre el comercio y la produccin. Otra medida del grado de integracin producto-mercado es la convergencia en los precios de los productos a travs de los pases, puesto que la liberalizacin debera favorecer una equiparacin a largo plazo de los precios entre los pases, claro que esto se ve contrarrestado a corto plazo por una serie de factores como son los gustos, los costes de transporte, las diferencias en el tratamiento fiscal, la ineficiencia de las redes de distribucin, etc.

Si hay un mercado al que la globalizacin an no le ha tocado con su varita mgica ese es el laboral. Lgico, las barreras lingsticas, culturales, educacionales, cualificacin profesional, etctera, se alan para mantener cerrados los pases e, incluso, las regiones. En todo caso, hay un serio intento para luchar contra dichos inconvenientes en algunas zonas del planeta como, por ejemplo, los esfuerzos de intercambio educativo entre los pases que conforman la Unin Europea (programas como los Erasmus, Scrates, Lingua, etc.).

La globalizacin, apoyada en la tecnologa, debera impulsar el aumento de la rentas medias a base de asignar los recursos de una manera ms eficiente. Ahora bien, esto no quiere decir que los beneficios y los costes se distribuyan de forma equitativa. Porque es de esperar que la mano de obra no cualificada de los pases ricos encuentre problemas para conseguir empleo al tener que competir con los sueldos mucho ms bajos de otros pases, lo que podra desencadenar algn sistema de proteccionismo poltico en lo que respecta a la libre circulacin de mercancas y capitales. Aunque tanto las mejoras

9 Por ello no faltan voces, como la del primer ministro francs Lionel Jospin, reclamando un cierto control poltico de los

mercados financieros para evitar que se produzcan desrdenes econmicos como en el caso de las crisis asitica y rusa (discurso de clausura de la universidad de verano del Partido Socilista en La Rochelle). 10

Sirva de ejemplo el aumento de la volatilidad de los mercados financieros en agosto de 1998 debido a la crisis rusa 11

Los flujos de capitales han aumentado a razn de un 26% anual durante la ltima dcada (en 1996 diariamente se cambiaban 1,5 billones de dlares).

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tecnolgicas como los nuevos instrumentos financieros van a dificultar cada vez ms cualquier traba que se intente poner por parte de las autoridades.

Una forma de medir el nivel de integracin de los mercados de capitales consiste en calcular la relacin existente entre el desequilibrio de la balanza por cuenta corriente y el PIB de los diversos Estados para, posteriormente, hallar su valor medio. Con arreglo a este ndice se puede ver que aunque est aumentando (2,5-3%) todava est lejos de alcanzar los niveles de comienzos de siglo (5-5,5%).

La ratio del ahorro nacional vs inversin es otra forma de medir lo anteriormente comentado al ser la balanza por cuenta corriente la diferencia entre las cantidades ahorradas e invertidas. En un mundo en el que el capital fluyese eficientemente ambas variables deberan tener una correlacin bastante baja. Sin embargo, en los aos noventa, slo el 10% de la inversin domstica en las economas emergentes ha estado financiada desde el exterior lo que no parece que apoye la tesis de la globalizacin, claro esta que eso probablemente se deba a factores internos del mercado que no atraen la inversin extranjera.

Al finalizar el curso se deber tener una respuesta clara de todas las tesis presentadas supra.

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CONTENIDO DE LA CLASE I. LA TASA DE INTERS NATURAL

Estructura de la clase: 1. La funcin de los mercados financieros 2. La tasa de inters natural

I. La funcin de los mercados financieros

Porqu son los mercados financieros cruciales para una economa?

Los mercados financieros determinan en donde el ahorro de la gente ser invertido. Es como el cerebro de la economa: decide cunto nuevo capital ser invertido, a qu rendimiento y en cules sectores. Bsicamente todo el futuro de la economa resultar de la operacin de los mercados financieros:

1. La cantidad de ahorro e inversin. Un mercado financiero eficiente genera la cantidad ptima de ahorro y la dirige hacia las inversiones que tienen la mejor combinacin de riesgo y rendimiento. Tambin pueden proveer instrumentos para manejar riesgos e informacin. As estimula el ahorro y la cantidad y la calidad de las inversiones.

2. La tasa de crecimiento de la economa. Si el ahorro es abundante y si est invertido en proyectos de alto rendimiento, resulta en una tasa alta de crecimiento econmico.

3. La estructura de la economa: el mercado financiero dirige el capital a los sectores que en el futuro constituyen la base de la economa. Pueden ser sectores innovadores como software y biogentica (USA), o servicios financieros (Holanda, Suiza), o sectores tradicionales como carros y aparatos elctricos (Japn). Los mercados financieros deciden hoy como ser la vida de los trabajadores y consumidores en 10 aos.

El mercado financiero entonces es crucial para la economa y no es como muchos polticos, periodistas y a veces economistas piensan, un casino lleno de especuladores y aprovechadores que no produce nada 'real'. Al contrario, un pas que carece de un mercado financiero eficiente no puede desarrollarse y se queda en estancamiento. La desconfianza y la ignorancia de la importancia de los mercados financieros para la economa podemos verla en las crticas populares recientes contra la 'globalizacin' de los mercados financieros. La idea de imponer reglas sobre el mercado financiero para 'regularlo' y controlar sus 'excesos' ha ganado bastante popularidad en crculos polticos, ONG's y ciencias sociales. Las demostraciones contra la liberalizacin de los mercados mundiales en Seattle y Davos son expresiones del sentido de antagonismo e ignorancia contra esta institucin 'capitalista' sospechosa.

II. La tasa de inters natural

En el mercado financiero la demanda de capital (para las inversiones) y la oferta de capital (el ahorro) se encuentran. El precio para ambas es la tasa de inters. El precio de equilibrio se llama la tasa de inters natural.

En grfica 1 usted puede ver la representacin estndar de un mercado, esta vez aplicada al mercado financiero.

Grfica 1 la demanda y la oferta de capital

La curva oferta de capital

La oferta de capital es el ahorro de la gente. En la prctica es el total de los ingresos que no son

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consumidos: un aumento de cuentas bancarias, ganancias de empresas reinvertidas, pagos de primas de seguros, pagos de contribuciones para pensiones, inversiones en bonos y acciones nuevas etc.

La curva de oferta de capital tiene una pendiente positiva. Entre ms alta sea la tasa de inters, ms alto el nivel de ahorro de la gente. Esta relacin parece obvia. Sin embargo, es difcil de analizar hasta el fondo. La razn fundamental del porque la gente pide inters para su ahorro es la preferencia del tiempo.

Un quetzal hoy tiene ms valor subjetivo que un quetzal en un ao. Esto no tiene que ver con la inflacin, pero es una caracterstica bsica del tiempo. Tiempo tiene valor y esperar demanda una recompensa: la tasa de inters.

Usted puede pensar en su propia decisin de ahorro.

Qu recompensa (inters) es suficientemente alta para convencerlo a usted de no gastar Q1000 este mes, pero ahorrarlo para el prximo ao? Para medir el valor del tiempo de usted, tiene que abstraerse de inflacin y riesgo, estos dos factores tienden a aumentar la recompensa, pero no son fundamentales para explicar el fenmeno de inters. Despus usted mira la tasa de inters actual. Si est encima de la recompensa que usted quiere, usted decide ahorrar. Si la tasa de inters del mercado est abajo de la recompensa exigida, usted decide no ahorrar. A ms alta la tasa de inters, mayor ahorro de usted y de otros.

En este anlisis tambin entra el concepto de valoracin marginal del tiempo. Usted no decide sobre todo el ahorro de una vez, pero sobre una cantidad extra (cantidad marginal) de ahorro en cierto momento dado. Normalmente la utilidad marginal del tiempo aumenta con el aumento de la cantidad total de ahorro.

Para el ahorro de los primeros Q1,000, usted est satisfecho con una tasa de por ejemplo 10%, pero la segunda cantidad de Q1,000 requiere una tasa ms alta (12%). La tercera cantidad aun ms etc. De esta manera podemos formular una curva de oferta de ahorro de una persona con pendiente positiva. La suma de todas las curvas personales en la economa da la curva de oferta total, tambin con pendiente positiva.

La curva de demanda de capital.

La curva de demanda de capital la podemos imaginar como una cola de todos los diferentes proyectos de inversin posibles. Los proyectos con mayor rendimiento esperado estn adelante (a la izquierda) en la cola, los proyectos con menos rendimiento esperado siguen despus. Para un inversionista la tasa de inters del mercado determina si un proyecto particular va a ser iniciado no. Si el rendimiento esperado del proyecto es un 18%, y la tasa de inters del mercado es un 12%, entonces vale la pena empezar con la inversin. En el caso de una tasa de inters del mercado de 12%, todos los proyectos con un rendimiento esperado de ms de 12% son implementados, los que tienen rendimientos con menos de 12% no. As, solamente las mejores inversiones son hechas.

Ms baja la tasa de inters del mercado, mayor ser la cantidad de proyectos rentables. Por eso existe una relacin negativa entre la inversin y la tasa de inters: la curva de demanda de capital (las inversiones) tiene una pendiente negativa.

La tasa de inters natural.

Hasta aqu hemos derivado las curvas de demanda y oferta de capital, pero no hemos determinado qu exactamente es la tasa de inters del mercado. Esta tasa resulta como cualquier precio de la confrontacin entre demanda y oferta. La tasa de inters del mercado tiende a bajar si la oferta de capital es ms grande que la demanda y tiende a subir si la oferta de capital es ms pequea que la demanda. A la tasa de equilibrio la demanda de capital es igual a la oferta de capital. Esta tasa de equilibrio se llama la tasa de inters natural. Las caractersticas del equilibrio en el mercado financiero son las siguientes:

1. En equilibrio todas las inversiones que reciben fondos (los puntos de la curva de demanda a la izquierda de punto E) rinden ms que los sacrificios del ahorro necesario para generar estos fondos (los puntos de la curva de oferta a la izquierda de punto E). Quiere decir que cada inversin iniciada da una ganancia: los costos o sacrificio son menores que el rendimiento. En el equilibrio E, la preferencia marginal de la ltima cantidad de ahorro es exactamente igual al rendimiento de la ltima inversin. Aqu ni hay ganancia, ni hay perdida. Todas las inversiones a la derecha del punto E tienen un rendimiento menor que el sacrificio de ahorrar una cantidad extra ms. Simplemente no valen la pena, aunque el rendimiento individual de una inversin es ms que 0%.

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2. A esta tasa de inters resulta la mxima cantidad de inversin posible en la economa. Con una tasa de inters ms baja (por ejemplo 8%), las empresas quieren invertir ms, pero a esta tasa solamente hay una cantidad A de ahorro disponible. Si la tasa de inters sube encima de la tasa natural (por ejemplo 14%), habr ms ahorro disponible, pero la demanda para capital baja hasta nivel B.

3. Solamente las inversiones ms rentables sern hechas. Todas las inversiones posibles con un rendimiento menor que la tasa natural de inters quedan afuera. Si combinamos caractersticas 2 y 3, podemos concluir que el resultado va a ser que la tasa de crecimiento de la economa en general sea la ms alta posible.

4. La composicin de las nuevas inversiones determina la futura estructura de la economa. Si las nuevas inversiones estn concentradas en sectores de high-tech: este sector va a crecer y dominar la economa. Si los sectores que reciben fondos de inversin son agro-industriales: estos van a ser importantes en el futuro.

Ejemplos de diferentes pases. El anlisis de mercados financieros usando oferta y demanda de capital puede explicar diferencias en tasas de inters en diferentes pases.

Caso 1. Los Estados Unidos

En los Estados Unidos existe una abundancia relativa de capital, que implica pocas oportunidades de inversin de alta rentabilidad. La curva de la demanda de capital est baja (vea a grfica 2). El ahorro en los Estados Unidos es en trminos absolutos alto, aunque como proporcin del ingreso menos que en otros pases (por ejemplo en Europa). La oferta de capital esta en la parte derecha de la grfica 2. El equilibrio muestra una tasa de inters natural baja y una cantidad de inversin alta conforme con las tasas de inters reales bajas que hemos visto en las ltimas dcadas. La tasa de inters actual sin inflacin para bonos del gobierno es un 5% o 6 %.

Grfica 2: oferta y demanda de capital en los Estados Unidos

Caso 2. Taiwn, Corea del Sur

En los pases con altas tasas de crecimiento en Asia, la situacin es diferente. No exista una gran cantidad de capital en Asia. Esto implica que los inversionistas tienen muchas oportunidades de empezar proyectos con rendimientos altos. La curva de demanda est ubicada arriba en la grfica 3. El ahorro como proporcin del ingreso es alto (hasta 25 -30%), pero dado un PIB limitado, no hay grandes cantidades de capital disponibles. La curva de oferta est en el medio de la grfica. En el equilibrio encontramos tasas de inters y cantidades de inversin bastante altas. La cantidad de inversiones en proyectos de alto rendimiento explica el crecimiento tan rpido de estos pases. Nota bene: las tasas altas de inters son una consecuencia de la rentabilidad alta de las inversiones y no obstruye el crecimiento.

Grfica 3 la oferta y demanda de capital en Taiwn, Corea del Sur.

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Caso 3. Pases en Latino Amrica

En otros pases en desarrollo tambin existen muchas oportunidades de inversin con alto rendimiento: la curva de demanda de capital esta arriba en la grfica 4. Pero por causa de distorsiones en el mercado financiero, la economa no genera mucho ahorro: la curva de oferta esta en la parte de la izquierda de la grfica. De esta situacin se deduce que la tasa de inters natural en el equilibrio est muy alta con pocas inversiones hechas. En la siguiente clase vamos a ver que en la realidad no podemos encontrar una tasa de inters conforme a la tasa de inters natural, pero varias tasas para diferentes segmentos del mercado financiero. En muchos pases en Amrica Latina los mercados financieros son segmentados y no existe una tasa de inters de equilibrio.

Grfica 4 la oferta y demanda de capital en Latino Amrica (terico).