Jorge Hervás de Nalda Ismael Vargas Soler

3 de Mayo 2013, Universitat de València Política monetaria y financiera

Profesor: Juan Such

Introducción 1- Bonos soberanos. El papel de las agencias de Rating

Definición

Evolución

Regulación

Operaciones no convencionales del BCE

2- Credit Default Swaps

Definición

Evolución

Regulación

3- ¿Qué mide mejor el riesgo país?

4- Bibliografía

5- Anexos

1.- Bonos Soberanos Definición: Instrumentos financieros utilizados por

entidades públicas (soberanos) para financiarse. El emisor

se compromete a devolverlo con un interés que puede ser

fijo o variable tomando como base algún índice.

usdebt.kleptocracy

Video

Prima de riesgo

Definición: Diferencial entre el interés del Bono soberano

de un país cualquiera y el interés del bono soberano sin

riesgo (alemán) a un plazo de 10 años. Puede ser positivo

si el país cualquiera paga un interés mayor al alemán

(Ejemplo: España) o negativo (Ejemplo: Suiza).

Indica el riesgo de impago de un país

Interés bono español 10 años

Interés Bono sin riesgo (alemán)

10 años

PRIMA DE RIESGO

Agencias calificación de riesgos

Son empresas privadas encargadas de valorar

cualquier activo financiero sea público o privado y

valorar el posible riesgo de impago. Según su

valoración ponen una nota a cada activo desde el

seguro “AAA” a el impago “C,D”.

Las más importantes: Moody’s, Standard & Poors y Fitch abarcan el 95% del mercado mundial.

Rating agencias calificación de riesgos

España

Alemania

Francia

República Checa

Italia

Hungría

Ucrania

Chipre

Grecia

Name of CRA Country of residence Status Effective date

Euler Hermes Rating GmbH Germany Registered 16 Nov 2010

Japan Credit Rating Agency Ltd Japan Certified 6 January 2011

Feri EuroRating Services AG Germany Registered 14 April 2011

Bulgarian Credit Rating Agency AD Bulgaria Registered 6 April 2011

Creditreform Rating AG Germany Registered 18 May 2011

Scope Credit Rating GmbH (formerly PSR Rating GmbH) Germany Registered 24 May 2011

ICAP Group SA Greece Registered 7 July 2011

GBB-Rating Gesellschaft für Bonitätsbeurteilung mbH Germany Registered 28 July 2011

ASSEKURATA Assekuranz Rating-Agentur GmbH Germany Registered 18 August 2011

Companhia Portuguesa de Rating, S.A. (CPR) Portugal Registered 26 August 2011

AM Best Europe-Rating Services Ltd. (AMBERS) UK Registered 8 September 2011

DBRS Ratings Limited UK Registered 31 October 2011

Fitch France S.A.S. France Registered 31 October 2011

Fitch Deutschland GmbH Germany Registered 31 October 2011

Fitch Italia S.p.A. Italy Registered 31 October 2011

Fitch Polska S.A. Poland Registered 31 October 2011

Fitch Ratings España S.A.U. Spain Registered 31 October 2011

Fitch Ratings Limited UK Registered 31 October 2011

Fitch Ratings CIS Limited UK Registered 31 October 2011

Moody’s Investors Service Cyprus Ltd Cyprus Registered 31 October 2011

Moody’s France S.A.S. France Registered 31 October 2011

Moody’s Deutschland GmbH Germany Registered 31 October 2011

Moody’s Italia S.r.l. Italy Registered 31 October 2011

¿Hay agencias en Europa?

Moody’s Investors Service España S.A. Spain Registered 31 October 2011

Moody’s Investors Service Ltd UK Registered 31 October 2011

Standard & Poor’s Credit Market Services France S.A.S. France Registered 31 October 2011

Standard & Poor’s Credit Market Services Italy S.r.l. Italy Registered 31 October 2011

Standard & Poor’s Credit Market Services Europe Limited UK Registered 31 October 2011

CRIF S.p.A. Italy Registered 22 December 2011

Capital Intelligence (Cyprus) Ltd Cyprus Registered 8 May 2012

European Rating Agency, a.s. Slovakia Registered 30 July 2012

Axesor SA Spain Registered 1 October 2012

CERVED Group S.p.A. Italy Registered 20 December 2012

Kroll Bond Rating Agency USA Certified 20 March 2013

Fitch + Moody’s + Standard & Poor’s =16 (47,05%) Otros=18 (52,95%)

The credit rating agencies listed below have been registered or certified in

accordance with Regulation (EC) No 1060/2009 of the European Parliament

and of the Council of 16 September 2009 on credit rating agencies (the

Credit Rating Agencies Regulation).

Evolución temporal tipo interés bono

español y la prima de riesgo

Tipo interés bono español a 10 años = Tipo interés bono alemán a 10 años + prima de riesgo

𝑖𝑒 = 𝑖𝑎 + 𝑝𝑟

18 julio 2007 Bear

Stearns admite que dos

de sus “hedge funds”

tienen muy poco valor en

el mercado

11 marzo 2008 los

bancos centrales

realizan otro intento

coordinado para

aliviar las condiciones

en los mercados de

crédito

Fitch rebaja

la nota de

AAA a AA+

S&P rebaja

nota de AAA

a AA+

Moody’s rebaja

la nota de AAA a

Aa1

15 septiembre

2008 quiebra

Lheman Brothers

S&P rebaja la note de “A” a “BBB+”

Fitch rebaja la

nota de BBB+ a

BBB

Moody’s rebaja la

nota de “Baa2” a

“Baa3”

Fitch rebaja

la nota de

“AA-” a “A”

Fitch rebaja la

nota de “AA+”

a”AA-”

Moody’s rebaja la

nota de “Aa1” a

“Aa2”

S&P rebaja la

nota de “AA+”

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Prima riesgo

Bono español 10 años

Coeficiente de

correlación: 0,884

El papel de las Agencias de

Rating

El Parlamento Europeo aprueba nuevos límites a la actividad de las agencias de calificación 16.01.2013:

Deberán anunciar previamente cuando calificarán la deuda soberana

Las notas sólo podrán anunciarse tras el cierre de las bolsas el viernes

Los inversores podrán reclamar daños en caso de pérdidas por negligencia

El papel de las Agencias de

Rating Las agencias obligadas a publicar por adelantado un

calendario anual con un máximo de tres fechas en las que tengan previsto anunciar sus calificaciones sobre deuda pública.

Deberán justificar qué factores explican sus decisiones.

Los emisores de productos financieros complejos estructurados deberán someterse a la vez a dos ratings de dos agencias diferentes, y cambiar de agencia cada cuatro años.

Tendrán prohibido calificar a compañías que posean más del 10% de su capital.

Objetivo Regulación Agencias

Reducir la dependencia excesiva de los inversores ante

las calificaciones externas de la deuda pública

Atajar los conflictos de interés que provocan las

diferentes actividades de estas agencias

Aumentar la transparencia y la competencia en el sector agencias de calificación, a examen por eurodiputados y expertos

16.01.2013 El Parlamento Europeo

aprueba nuevos límites a la actividad

de las agencias de calificación

Video

Políticas no convencionales del BCE Definición: Herramientas que dispone el

Eurosistema para ejecutar la política monetaria,

(excepcionales y de naturaleza temporal). Suelen ir

dirigidas al sector bancario, dado que las empresas

de la zona del euro basan su financiación en las

entidades de crédito.

Políticas no convencionales del BCE

Inyección de liquidez a tipo de interés fijo con adjudicación plena

Ampliación de la lista de activos de garantía admitidos

Inyección de liquidez a plazo más largo

Inyección de liquidez en moneda extranjera

Modificación del coeficiente de reservas exigido

Compra de valores distintos de acciones específicos

http://www.ecb.int/ecb/html/crisis.es.html

Políticas no convencionales del BCE

Rescate

Portugal

Intercambio

liquidez BCE

Banco de

Inglaterra

Intercambio

liquidez

BCE - Fed

2º plan de

adquisición

bonos

soberanos

2º programa

de ayuda

financiera para

Grecia

España y Chipre

piden el rescate a

su sector

financiero

Inyección

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largo

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Prima riesgo Bono español 10 años Declaraciones de Dragui

26/07/2012

Rescate Bankia

Ver video

26/07/2012 Video

Credit Default Swaps, o…

TÚ LA LLEVAS!

2- Credit Default Swap Definición de “Permuta de Incumplimiento Crediticio”

Son instrumentos derivados que permiten la transferencia del riesgo de impago de un instrumento de crédito entre dos contrapartes.

Cobramos

Bono 5% Pagamos CDS 4%

Rentabilidad sin riesgo =

1%

Credit Default Swap: definición

Su precio depende positivamente de la probabilidad de un evento de crédito y de la pérdida esperada en ese supuesto.

Sin fricciones*, el CDS y la prima de riesgo deberían coincidir.

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Prima de riesgo

CDS 10 años

Prima de Riesgo España Vs CDS

¿Qué sucede?

CDS: Definición Usamos el CDS del bono a 10 años, ya que es el bono

más negociado.

Pagamos una prima anual (interés), trimestralmente.

Ejemplo:

Si el CDS cotiza a 400 puntos, significa que el seguro de

impago sobre 10 millones de € cuesta 400,000€ al año,

pagaderos trimestralmente (100,000€ por trimestre),

CDS: ¿Qué nos garantiza? La parte vendedora del CDS nos compensará en caso

de un evento de crédito:

El comprador del CDS tiene derecho a vender una deuda a su valor nominal y el vendedor del CDS acuerda comprar dicha deuda en caso que ocurra el impago.

CDS: contraparte

Los CDS pueden incluir la quiebra del emisor del activo de referencia, el impago puntual de las obligaciones de un pago, así como la reestructuración de la deuda.

TOO BIG TO FAIL?

Nuestro riesgo ahora dependerá de la capacidad del vendedor del CDS a la hora de poder hacer frente al pago de la deuda que se había pactado.

Un mercado oscuroºº

• Negociaciones bilaterales no reguladas y escasa

transparencia

• Cinco bancos comerciales controlaban el 99% de

posiciones compradoras y vendedoras en EEUU.

• No existe información pública en tiempo real

• A finales de 2009 un 34% de las exposiciones en derivados

de crédito no estaban respaldadas por ningún colateral

• Se desconocía el volumen negociado total

• Negociaciones bilaterales no reguladas y escasa transparencia

• Cinco bancos comerciales controlaban el 99% de posiciones

compradoras y vendedoras en EEUU

• No existe información pública en tiempo real

• A finales de 2009 un 34% de las exposiciones en derivados de crédito no

estaban respaldadas por ningún colateral

• Se desconocía el volumen negociado total

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CDS España 10 años

CDS: Evolución CDS España 10 años

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CDS Chipre 5 años

CDS Chipre 5Y

CDS: Evolución CDS Chipre

Anuncio corralito

Curiosidad 1: CDS Francia Vs Argentina (Reuters)

Estructura temporal CDS

La estructura muestra cómo ha ido aumentando hasta 2012 la percepción del riesgo de impago de España en comparación con la de Marzo de 2013.

Curiosidad 2: Curva CDS Chipre

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Prima de riesgo

CDS 10 años

Necesidad de regulación

El BCE suspende temporalmente la admisibilidad de los bonos griegos como activos de garantía Nota prensa 28 Febrero 2012

Posibilidad de incumplimiento de vendedores de CDS

Base negativa (gráfico)

CDS: regulación

No hay evidencias significativas que prácticas especulativas o manipuladoras de los mercados de CDS soberanos afecten a los mercados de deuda pública en forma de mayores primas de riesgo.

Es necesario actuar en la transparencia y la seguridad de los elementos de garantía en la contraparte, para resolver problemas de manipulación e información del mercado mediante una cámara centralizada con un sistema adecuado de control de riesgos, unos niveles de capital apropiados y una estricta supervisión.

Cuadro comparativo de la reformas en EE.UU. y Europa

EEUU Europa Entidades sujetas Contrapartes financieras y

participantes que supongan riesgo sistémico (major swap participants).

Contrapartes financieras y no financieras con posiciones distintas de cobertura y que superen un umbral que fijará la ESMA.

Obligación de negociación bolsas

Para CDS estandarizados. También pueden negociase en plataformas específicas swaps.

No.

Limitación sobre contratación por cuenta propia

Sí. No.

Obligación de liquidación CCP Para los CDS estandarizados. Las contrapartes no financieras están exentas salvo las consideradas major swap participants.

Para los CDS estandarizados. Las contrapartes no financieras con posiciones inferiores a un umbral estarán exentas.

Requisitos exigibles a las CCP – Recursos suficientes para hacer frente al incumplimiento del mayor participante. – Limitación al 20% del capital en CCP a bancos e intermediarios

– Cinco millones de euros. – Recursos suficientes para hacer frente al incumplimiento del mayor participante. – Creación Fondo de Liquidadores.

Liquidación CDS no estandarizados

– Requisitos de capital y garantías iniciales.

– Requisitos de capital.

Transparencia – Comunicación de contratos de CDS a depositarios centrales.

– Comunicación de contratos de CDS a depositarios centrales.

El mercado de credit default swaps: Áreas de vulnerabilidad y respuestas regulatorias (Doc N42 CNMV)

Curiosidad 3: CCP

CDS: regulación Europa ESMA: European Securities and Markets Authority: Reglamento (UE) Nº 648/2012 del parlamento europeo y del consejo de 4 de julio de 2012

Prohíbe la entrada de una persona física o jurídica en una posición descubierta en CDS soberanos.

Una posición es descubierta cuando el CDS no sirve para protegerse contra:

El riesgo de impago

El riesgo de una disminución del valor de la deuda

CDS: regulación Europa Transparencia obligatoria de las posiciones cortas:

Las posiciones cortas en deuda soberana han de anunciarse a las autoridades competentes cuando se alcancen los límites publicados por la AEVM (Autoridad Europea de Valores y Mercados).

1. 0,1% cuando el importe total de la deuda pendiente soberana emitida está entre 0 y 500 millones de

euros;

2. 0,5% cuando el importe total de la deuda pendiente soberana emitida es superior a 500 millones de euros o cuando existe un mercado de futuros líquido para la deuda soberana en particular.

Excepto si es para la creación de mercado.

CDS: regulación Europa OBJETIVOS:

Transparencia de las posiciones cortas.

Reducción riesgos de liquidación (ventas en corto descubiertas). Asegurar a los Estados miembros competencias claras para intervenir en situaciones excepcionales para reducir los riesgos sistémicos y los riesgos para la estabilidad financiera.

Asegurar la coordinación entre los Estados miembros y la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) en situaciones excepcionales.

Ley Dodd-Frank (EEUU)

1) Refuerzo de la protección de los inversores

2) Fuerte supervisión y regulación de las firmas financieras.

3) Supervisión global de los mercados financieros: titulización, derivados y agencias de calificación crediticia.

4) No más “too-big-to- fail” y gobierno corporativo.

5) Aumento de los estándares regulatorios internacionales y mejora de la cooperación internacional.

Resumen ley Dodd-Frank 11/07/2010

La regla Volcker (EEUU) Formaría parte de la reforma Dodd-Frank;

Consiste en restringir la capacidad operativa de los bancos en operaciones especulativas que no beneficien a sus clientes.

¿Qué mide mejor el riesgo país?

A) Calificación Crediticia

B) Credit Default Swap

C) Prima de riesgo

D) Bonos Soberanos

A) Agencias de Rating Caso AIG: A finales de 2008

había vendido CDS por valor de 370 mil millones, disponía de muy pocas garantías, desconocido por parte de las autoridades supervisoras, en este entorno, S&P bajó la calificación de AIG lo que precipitó la solicitud inmediata por parte de sus contrapartes de mayores garantías y la incapacidad para obtener fondos supuso su colapso.

B) Credit Default Swaps Al aumentar la demanda de CDS, mientras que su oferta, la

cual se concentra en un número reducido de entidades, puede mostrar una cierta rigidez a corto plazo, lo que tiende a inducir un exceso de volatilidad en las mismas.

(Arce, González Pueyo y Sanjuán, El mercado de Credit Default Swaps)

Incremento demanda

(especulativa)

Pocos ofertantes

Alta volatilidad

C) Prima de Riesgo k

Prima riesgo (pbs/100) Bono español 10 años (%) CDS 10 años (pbs/100)

Media 2,010428464 4,792106367 1,780725687

Mediana 1,768 4,639 1,672

Moda 0,553 4,053 0,335

Desviación estándar 1,550856834 0,817802222 1,059168373

Varianza de la muestra 2,40515692 0,668800474 1,121837641

Curtosis -0,883371384 -0,277993297 -0,927022073

Coeficiente de asimetría 0,557387702 0,668202593 0,374507962

Rango 6,25 3,875 4,2051

Mínimo 0,052 3,621 0,24

Máximo 6,302 7,496 4,4451

Coeficiente correlación (14 dic 2007 - 16 abril 2013)

Prima riesgo Bono español 10 años CDS 10 años

Prima riesgo 1

Bono español 10 años 0,884488418 1

CDS 10 años 0,949534046 0,818023081 1

Datos (14 dic 2007 - 16 abril 2013) Fuente: Reuters, BdE, elaboración propia

D) Bonos soberanos

Arce, Mayordomo y Peña (2010): los bonos reflejan la información del riesgo de crédito de una forma más eficiente que los CDS.

Alta negociación

Supervisión Mayor

transparencia

Y el ganador es… 1- Bonos

soberanos

2- Prima de Riesgo

3- CDS

4- Agencias de Rating

Bibliografía Reglamento delegado (UE) Nº 918/2012 de la comisión de 4 de julio de 2012

ESMA Final Report: Guidelines on the exemption for market making activities and primary market operations under Regulation (EU) 236/2012 of the European Parliament and the Council on short selling and certain aspects of Credit Default Swaps

Arce, González Pueyo y Sanjuán; El mercado de credit default swaps: Áreas de vulnerabilidad y respuestas regulatorias (Doc N42 CNMV)

Arce, Mayordomo y Peña; Credit-risk valuation in the sovereign CDS and bonds markets: Evidence from the euro area crisis (Doc N53 CNMV)

Hull, John C. Options, Futures, and other derivatives

Parlamento Europeo: “Las agencias de calificación, a examen por eurodiputados y expertos”

http://www.bde.es

http://www.bundesbank.de

http://www.ecb.eu

http://www.federalreserve.gov/

http://usdebt.kleptocracy.us/

http://www.sec.gov/

http://www.cnmv.es

Vídeo Alan Greenspan: http://www.youtube.com/watch?v=BhXyEFAsW7k

Video Álvaro Goikoetxea: http://www.rtve.es/alacarta/videos/noticias-24-horas/parlamento-europeo-aprueba-nuevos-limites-actividad-agencias-calificacion/1666503/

Vídeo Mario Dragui: https://www.youtube.com/watch?v=DO66GF85vp0

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Prima de riesgo

CDS 10 años

Fricciones:

Base negativa

Base positiva

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* Fricciones en el precio CDS: Base positiva: Prima de riesgo < CDS (Soft credit events): A cambio de una mayor cobertura, el CDS puede

superar al diferencial del bono correspondiente.

Elevada demanda de protección contra impagos, en vez de posiciones cortas en bonos.

Base negativa: Prima de riesgo > CDS Existencia de riesgo de contraparte (posibilidad que el vendedor del CDS no

cumpla con lo pactado)

La presencia de fricciones que limiten o encarezcan la financiación de operaciones largas en bonos puede dar lugar a bases negativas dado que la venta de CDS tiende a ser una opción más asequible que la adquisición directa del bono.

Volver ∂

Curiosidad 1: CDS Francia Vs Argentina (Reuters)

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Curiosidad 2: Curva CDS Chipre

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Curiosidad 3: Cámaras de Contrapartida Central Vs negociación Bilateral

Vendedor Comprador Vendedor Comprador

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