Marzo de 2020 - FCE

Facultad de Ciencias EconómicasCentro de Investigaciones para el Desarrollo - CIDSede Bogotá

Escuela de Administracióny Contaduría Pública

Marzo de 2020

Documentos

37FCE - CID

Nº

Retornos reales de los fondos privados de pensiones en Colombia

Real Returns of Private Pension Funds in Colombia

Documentos FCE-CID Escuela de Administración y Contaduría Pública N° 37 Marzo 2020

Universidad Nacional de Colombia Sede Bogotá - Facultad de Ciencias Económicas

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RETORNOS REALES DE LOS FONDOS PRIVADOS DE PENSIONES EN

COLOMBIA1

Flor Esther Salazar Guatibonza∗

Resumen

Sobre el desempeño del sistema privado de pensiones en Colombia, Régimen de Ahorro

Individual con solidaridad - RAIs, se suele resaltar los resultados en términos de rentabilidad,

tesis defendida por la industria de Administradoras de fondos. Con el objetivo de evaluar qué

tan significativos han sido los rendimientos generados por este esquema en términos reales, a

partir de base de datos de movimientos diarios de los fondos de pensiones desde 1995 hasta

diciembre de 2016 y usando la metodología establecida por la Superintendencia Financiera de

Colombia (SFC) para el cálculo de rentabilidades, se determina la rentabilidad neta de costos

de administración explícitos que debe asumir el afiliado y de ajuste por inflación. A partir del

ejercicio realizado se encuentra que para el fondo moderado desde el inicio de operación de

estos fondos la rentabilidad real desde la perspectiva del afiliado ha sido cercana a cero, igual

ha sido la tendencia para los fondos conservador y de mayor riesgo que en los últimos años

tienden a tornarse negativas. A partir de los resultados se discute sobre los beneficios que

suelen atribuirse a los sistemas de capitalización individual en términos de altos retornos,

mejores pensiones y protección de ahorros, que contrastan con las bajas pensiones o

imposibilidad de pensión que se empieza a hacer evidente en los fondos de pensiones privados

en Colombia.

Palabras clave: Capitalización individual, Retornos reales, Pensiones, seguridad social.

Clasificación JEL: J32, G23 M20

1 Este artículo fue publicado en ingles en Cuadernos de Administración - Universidad del Valle .Vol. 35 N° 63 January - April 2019 bajo el titulo Real Returns of Private Pension Funds in Colombia. * Profesora, Facultad de Ciencias Económicas, Universidad Nacional de Colombia, Bogotá Colombia. ORCID ID: 0000-0002-3415-2737 e-Mail: [email protected] Contadora pública, Magister en Ciencias Económicas, Estudiante de doctorado en Ciencias Económicas, Universidad Nacional de Colombia.

mailto:[email protected]

Flor Esther Salazar Guatibonza


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REAL RETURNS OF PRIVATE PENSION FUNDS IN COLOMBIA

Abstract

On the performance of the private pensions system in Colombia, Individual Savings Regime

with Solidarity – RAIs (per its acronym in Spanish), the results are often highlighted in terms of

profitability; a thesis upheld by the fund Managers industry. In order to evaluate how

significant the real returns generated by this scheme have actually been, from a database of

daily transactions by the pension funds from 1995 to December 2016, and using the

methodology established by the Superintendencia Financiera de Colombia (SFC-Financial

Superintendence of Colombia) for the calculation of returns, was determined the net return on

explicit administration costs to be borne by the members and inflation adjustment. Such

endeavor found that for the moderate, fund since they began operating, their actual

profitability from the perspective of their affiliates has been close to zero, as has been the trend

for conservative and higher risk funds, which in recent years tended to become negative. Based

on these results, we discuss the benefits that are usually attributed to individual capitalization

systems in terms of high returns, better pensions, and savings protection, which contrast with

the low pensions, or impossibility attaining one, that is starting to become evident in private

pension funds in Colombia.

Keywords: Individual capitalization, Real returns, Pensions, social security.

JEL classification: J32, G23 M20

La serie Documentos FCE considera para publicación manuscritos

originales de estudiantes de maestría o doctorado, de docentes y de

investigadores de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad

Nacional de Colombia; resultado del trabajo colectivo o individual y que

hayan sido propuestos, programados, producidos y evaluados en una

asignatura, en un grupo de investigación o en otra instancia académica.

Este documento puede ser reproducido citando la fuente. El contenido y la forma del presente material es responsabilidad exclusiva de sus autores y no compromete de ninguna manera a la Escuela de Economía, ni a la Facultad de Ciencias Económicas, ni a la Universidad Nacional de Colombia.

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DirectorRafael Orlando Suárez

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SubdirectoraVilma Narváez

La serie Documentos puede ser consultada en el portal virtual:www.http://fce.unal.edu.co/centro-editorial/documentos.html

ISSN 2011-6306



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Contenido

1. Introducción ............................................................................................................................... 5

2. Retornos reales y su relevancia para evaluar el desempeño de fondos privados de

pensiones en términos de beneficios generados a los afiliados .................................................... 8

3. Fondos privados de pensiones en Colombia ......................................................................... 14

4. Cálculo de rentabilidades reales generadas por fondos privados de pensiones ................ 18

4.1 Metodología y fuente de información ............................................................................. 18

4.2 Resultados obtenidos ....................................................................................................... 25

5. Discusión y Conclusiones ........................................................................................................ 29

6. Referencias ............................................................................................................................... 33

1. Introducción

Dentro de los argumentos que aluden a las ventajas de los sistemas de seguridad social en

pensiones basados en la capitalización individual, esquemas introducidos principalmente en

América Latina en el periodo de reformas estructurales en la década del 90, se establece que

éstos ofrecen la posibilidad de adecuados beneficios pensionales en tanto permiten

incrementar ahorros con los rendimientos de inversión generados en los mercados financieros.

La ideología de capitalización insiste en que si bien los afiliados asumen algunos costos de

administración, los altos rendimientos favorecerán las tasas de reemplazo y por tanto mejores

condiciones de jubilación.

En la literatura que refiere a las bondades de este tipo de sistemas, se argumenta que la

capitalización individual puede generar mejores beneficios a sus afiliados, compensando el

impacto del envejecimiento frente a los sistemas de reparto “en la medida en que los retornos

netos proporcionados, esto es, retornos de inversión netos de gastos administrativos y después

de ser ajustados por diferencias en riesgo, excedan la tasa natural de crecimiento económico.

En estado estable, esto es igual a la tasa de crecimiento de salarios y se aproxima a la tasa



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interna de retorno que puede ser pagada por esquemas de pensión de reparto” (Bebczuck and

Musalem, 2009, p.83).

En contraste con lo planteado a favor de este tipo de sistemas, lo que se ha venido evidenciando

en su desempeño y que empieza a ser visible en el caso colombiano, son muy bajas tasas de

reemplazo que no tienden a superar el 30%-35%, tal como puede ser corroborado en la

información estadística que ofrecen los informes de la Organización para la Cooperación y el

Desarrollo Económicos (OECD)1 sobre el mercado de fondos de pensión. En este contexto,

surgen inquietudes sobre si son realmente altas las tasas de rentabilidad que ofrecen estos

esquemas y por qué no se manifiestan en las tasas de reemplazo que reciben los afiliados a los

mismos.

En el caso Colombiano pese a las limitaciones que empieza a evidenciar el esquema de fondos

privados en la generación de adecuadas pensiones, los defensores del mismo tienden a exaltar

los resultados en términos de rentabilidades obtenidas. No obstante, la información sobre

rendimientos que es divulgada por los fondos de pensiones y por la entidad encargada de la

supervisión y control, la Superintendencia Financiera de Colombia-SFC, se hace en términos

nominales y suavizada en periodos de 36 meses para el fondo conservador, 48 meses para el

fondo moderado y 60 meses para el de mayor riesgo, de acuerdo con categorización de fondos

por nivel de riesgo.

Al respecto, cualquier análisis que se haga requiere tener en cuenta no solo rendimientos en

términos nominales sino reales. Son los retornos reales los que permiten hacer comparaciones

sobre el desempeño financiero de los fondos privados a nivel internacional y desde la

perspectiva del afiliado permiten conocer cuál es el incremento en la capacidad adquisitiva de

todos los recursos que ha dispuesto como ahorro para pensión. Los valores nominales no dicen

1 Serie anual de Pension Markets in Focus. La OECD, a través de sus informes Pension Markets in Focus, ha realizado un esfuerzo por divulgar retornos reales de los fondos de pensiones para los países integrantes, esto buscando algún grado de comparabilidad entre países sobre el desempeño de fondos de pensiones. Igualmente, The 2016 OECD Core Principles of Private Pension Regulation, busca brindar a los gobiernos, reguladores y supervisores de todo el mundo un punto de referencia común y una orientación de alto nivel sobre el diseño y la operación de los sistemas privados de pensiones. En lo referente a evaluación de desempeño establece que “los fondos de pensiones y las entidades de pensiones deben evaluar su desempeño frente a puntos de referencia que son claros y objetivos y reflejan su política de inversión. El desempeño de la inversión tanto bruta como neta debe evaluarse en función de los objetivos de inversión. Todos los costos relacionados con la gestión de inversiones deben ser medidos e informados” (p. 39)



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mucho sobre el comportamiento de los fondos por cuanto no tienen en cuenta aspectos como

inflación, riesgo, o costos que deben ser asumidos por quienes contribuyen en estos fondos y

que de no haber sido transferidos a los intermediarios habrían sido parte del ahorro y

capitalizado con el mismo. Tal como lo establece Hinz, Rudolph, and Yermo (2010), la mayoría

de los países Latinoamericanos reportan retornos brutos de costos, mientras que algunos países

de la OCDE los reportan netos de algunos cargos (por ejemplo, cargos administrativos) (p. 32).

Adicionalmente, en Colombia se presenta una rentabilidad superpuesta (promedio móvil

superior a 36 meses dependiendo del tipo de fondo) que suaviza el comportamiento de los

rendimientos en el tiempo.

Sobre la evidencia teórica y fáctica de los altos costos involucrados en la gestión de este tipo

de sistemas de pensión, existente a nivel internacional y también para el caso colombiano, se

plantean inquietudes sobre si los rendimientos de inversión realmente llegan a compensar los

cargos que asume el afiliado y si también están brindando protección a los ahorradores frente

al riesgo de inflación, que erosiona la capacidad adquisitiva de cualquier tipo de ahorro.

Una rentabilidad real positiva para cualquier afiliado que intenta construir sus beneficios

pensionales en el largo plazo significa que no solamente tiene un indicador de crecimiento del

fondo, sino que ese crecimiento ha logrado compensar los cargos asumidos de recursos que no

ingresaron al fondo por concepto de costos (como sucede con las comisiones de administración

que se deducen de los aportes realizados) y que además con ese crecimiento logrará comprar

mayor cantidad de bienes o al menos la misma cantidad corriente.

En este sentido, este documento presenta los resultados de un ejercicio realizado para calcular

las rentabilidades ex post que en términos reales han venido generando los fondos privados de

pensiones en Colombia, esto es, rentabilidades netas de costos explícitos2 asumidos por el

afiliado en la etapa de acumulación e inflación. Para los cálculos realizados se hizo uso de base

de datos de la SFC con información sobre la valoración diaria de los fondos de pensiones que

involucra el movimiento a través de ingresos y gastos desde 1995 hasta 2016. A efectos de

mostrar la diferencia entre rentabilidades nominales que son públicas y las reales calculadas,

2 Se toman los costos explícitos, en la medida en que los costos implícitos, denominados en la literatura como costos sombra, ocultos y en la regulación colombiana “Costos admisibles”, son difíciles de identificar por cuanto no se cuenta con revelación de los mismos, ni son capturados de manera discriminada en la información de movimiento diario de fondos (formato 136) reportados a la Superintendencia financiera de Colombia.



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se usa la misma metodología establecida por la SFC para la divulgación de rentabilidades

trimestrales a través de la estimación de tasas internas de retorno –TIR- de los flujos diarios de

fondos. Sobre los resultados se discute las implicaciones que esto tiene en las bajas tasas de

reemplazo que es común que este tipo de sistemas exhiban y se cuestiona la posibilidad que

ofrecen de pensión con adecuados beneficios pensionales para el caso colombiano, así como su

capacidad como sistema de jubilación.

2. Retornos reales y su relevancia para evaluar el desempeño de fondos privados de pensiones en términos de beneficios generados a los afiliados

Se concibe que el ahorro pensional es realizado con el fin de garantizar un ingreso al momento

de jubilación de manera tal que brinde protección en la vejez. No obstante, el ingreso que

finalmente reciba el participante de cualquier esquema pensional en el largo plazo se encuentra

sujeto a una serie de riesgos que de acuerdo con Bodie (1990) pueden estar relacionados con:

(1) inadecuadas tasas de reemplazo que no permitan mantener el mismo nivel de vida después

de la jubilación, (2) longevidad, (3) riesgo de inversión: la posibilidad que la cantidad ahorrada

para retirarse sea inadecuada por bajos retornos de inversiones, (4) riesgo de inflación: que la

inflación erosione el poder adquisitivo de ahorros para la jubilación, (5), el riesgo de recortes

en los planes de beneficios antes de que el afiliado llegue a la pensión (p.31).

En el caso de los planes de pensiones de capitalización individual, desde el punto de vista

puramente financiero, los ingresos de jubilación son una función de las contribuciones, de los

cargos de gestión involucrados y, fundamentalmente, de los rendimientos de inversión

realizados (Hyde, Dixon, and Drover, 2006; Hyde and Dixon, 2010). Igualmente, el desempeño

tiene implicaciones para el bienestar financiero de los afiliados para la protección de los

ingresos de jubilación (Tapia and Yermo 2008). “Es el rendimiento financiero el que determina

la relación entre los depósitos de individuos en cuentas personales de jubilación y las

anualidades que pueden pagarse al momento de la jubilación” (Feldstein and Liebman, 2002,

p. 2294). Por tanto, en la medida en que, “los ahorradores invierten sus ahorros por largos

periodos de tiempo, a menudo durante varias décadas, las pequeñas desviaciones en el

rendimiento se magnifican enormemente a medida que los rendimientos se combinan a lo largo

del tiempo. Los métodos de evaluación actuales de desempeño son demasiado miopes y pasan



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por alto la persistencia en el desempeño, por ejemplo, el papel del tiempo” (Mitchel, Maurer,

and Orzag, 2016, p.73).

En la medida en que las pensiones bajo sistemas de capitalización individual de contribuciones

definidas están respaldadas por activos acumulados, “los argumentos para la gestión privada

de los fondos públicos de pensiones son claros, si los fondos de pensiones se van a invertir en

activos privados, la gestión privada garantizará que la inversión se base en criterios económicos.

Si, además, existe competencia entre los fondos administrados de forma privada, se

maximizaran los ingresos de inversión, sujetos a restricciones regulatorias sobre la asignación

de riesgos” (Hemming, 1998, p. 21).

El retorno esperado por este tipo de sistemas ha sido una de las variables que se ha considerado

dentro de los argumentos a favor de los mismos y bajo la cual se les suele atribuir la capacidad

de hacer frente a las condiciones de envejecimiento poblacional como una ventaja frente a los

esquemas de reparto. Se considera que lo correspondiente a la capitalización se aísla del

comportamiento demográfico, no obstante, esto tampoco garantiza un sistema con mayor

capacidad para aumentar el ahorro privado en el largo plazo. Fue planteado por algunos

analistas que los retornos de las cuentas individuales incluso ajustados por riesgo, serían muy

superiores en hasta tres a cinco veces los retornos de un sistema público de reparto (Genetski,

2004, p.313). Este argumento de alcanzar mayores tasas de retorno que junto con otros se usó

para justificar la introducción de la capitalización individual, se supone asumiendo que en una

economía dinámicamente eficiente, la rentabilidad financiera es siempre más alta que la tasa

de crecimiento económico (Ferreiro and Serrano, 2011, p.317). Como es mencionado por

Willmore (1999), “las contribuciones a un plan de pensiones representan ahorros (consumo

sacrificado), independientemente de si los fondos están invertidos o no, y los trabajadores

naturalmente desean que estos ahorros crezcan al mayor rendimiento posible ajustado al

riesgo. La privatización con cuentas individuales financiadas, promete lograr esto

automáticamente” (p.10).

Sin embargo, aunque la rentabilidad impacta directamente los beneficios pensionales y es la

que puede proporcionar alguna protección efectiva frente a la inflación, por ejemplo, es una

fuente importante de riesgo que debe asumir un afiliado. Las rentabilidades reales entendidas

como rentabilidades que se suponen ajustadas por algunos factores, tales como inflación,



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costos de administración, riesgo, entre otros, son un insumo importante que junto con las tasas

de reemplazo que genera el sistema permiten analizar la eficiencia y beneficios que este tipo de

esquemas están generando en la construcción de ahorro para la etapa de vejez y retiro.

En cuanto a los costos de administración de los fondos de pensiones, estos se justifican como

retribución a una gestión que producto de actividades de inversión genera rendimientos

favorables para los participantes. El problema que se ha empezado a documentar es que los

fondos privados se caracterizan por elevados costos y bajas tasas de rendimiento real. Mientras

más altos sean los cargos, menores serán las contribuciones netas invertidas y por lo tanto,

menor será el valor de vencimiento del flujo y mayor la reducción en el rendimiento (Blake,

2006a p. 125). De esta manera los costos repercuten directamente en el rendimiento neto que

se obtiene para los fondos de pensión y por tanto en los beneficios pensionales para la

protección de ingresos en la vejez. En sistemas de capitalización individual, “acumular ahorros

adecuados requieren altos rendimientos y tarifas bajas” (Tapia and Yermo 2008, p. 2).

Los costos de administración tienen un efecto negativo sustancial sobre los beneficios

pensionales que finalmente obtienen los afiliados, esto ha sido analizado por la literatura y en

general se coincide en la importancia de su magnitud y efecto (Diamond, 1996, 1997, 2000;

Murthi, Orzag, and Orszag, 1999; Whitehouse, 2001; Mitchell, 1998), “Geanakoplos, Michell,

and Zeldes (1998) muestran que cuando las tasas de rendimiento de los fondos de

capitalización individual se corrigen considerando los costos de la privatización del sistema, los

costos de administración y el mayor riesgo de portafolio, las tasas de rendimiento de los

sistemas de reparto y de capitalización individual son prácticamente iguales” (Citado en

Moreno and Ortiz, 2010 p.171). Por su parte, Singh (1996) muestra en forma detallada por qué

las reformas no han tenido los efectos que se suponían con respecto a la profundización de los

mercados financieros, la acumulación y el crecimiento. Desde algunas perspectivas teóricas se

analiza estos bajos rendimientos como resultado de la ausencia de competencia y

concentración de la industria de administradoras de pensiones (Srinivas and Yermo, 1997).

La rentabilidad y el riesgo en estos esquemas aluden tanto a su sostenibilidad como también a

la responsabilidad del Estado en garantizar el derecho a pensión de los ciudadanos. La creencia

original tiende a sobreestimar la capacidad de las cuentas individuales para garantizar

beneficios pensionales y con la maduración de los sistemas que introdujeron estos planes, se



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han hecho notorias sus dificultades. Así mismo, no es tan cierto que estos sistemas sean

inmunes a variables como la del envejecimiento demográfico. Tal como lo establecen Ferreiro

and Serrano (2011), “en el contexto del envejecimiento de la población, como se ha señalado

reiteradamente (Brooks, 2002; Geanakoplos, Magill y Quinzii; Takáts 2010), la rentabilidad de

los activos financieros (y reales) se ve negativamente afectada. Por lo tanto, el cambio de

modelo no está justificado por el problema demográfico, sino por las ventajas micro y

macroeconómicas de los sistemas de pensiones financiados sobre los sistemas de reparto” (p.

318, traducción propia) que se han supuesto. Algunos estudios sugieren que los resultados

económicamente adversos, tales como el bajo rendimiento, deben considerarse como una

característica inherente de un sistema de empresa privada que está impregnado de un interés

propio desnudo y sin restricciones, sin importar los costos para los demás. Y los costos son

considerables, ya que la incesante búsqueda de ventajas pecuniarias resulta en una profunda

desventaja económica y social (Hyde and Borzutzky, 2016).

Así mismo, en la medida en que el ahorro en planes de pensión y el logro mismo del producto

pensional lleva consigo un periodo de tiempo bastante largo, exige más atención el riesgo al

que se enfrenta el afiliado en términos del deterioro de poder de compra de sus ahorros,

máxime si se tiene en cuenta que el propósito de un plan de pensiones es proporcionar un

ingreso adecuado después de la jubilación y precisamente evitar el deterioro de la calidad de

vida de la población envejecida. Por esta razón, la inflación es una variable muy importante al

momento de jubilación, es el reflejo de los cambios en los costos o estándares de vida en el

tiempo y por lo general las rentas vitalicias de pensión se encuentran indexadas a la inflación

con el objetivo de proteger a las personas del cambio en el nivel de precios. En esta medida,

éste es un parámetro que tiene un significativo efecto en el costo o capital necesario para

financiar una pensión si de fondos privados se trata.

Como bien lo establecen Barr and Diamond (2006), desde la perspectiva del individuo, el

objetivo de las pensiones es permitir que las personas continúen consumiendo después de

haber dejado de trabajar. Los pensionistas no están interesados en el dinero, sino en el

consumo: alimentos, ropa, calefacción, servicios médicos, esto es, consumo de bienes

producidos en el tiempo correspondiente, y por lo tanto, por trabajadores más jóvenes. Es por

esto que tasas de rendimiento más bajas o precios más altos terminan negado el consumo que

los jubilados esperaban (Barr and Diamond, 2006).



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La inflación también es un riesgo para las pensiones y en materia de transparencia su efecto

sobre las cuentas individuales debe ser revelado. Sin el conocimiento de los retornos reales, los

ahorradores no pueden evaluar de qué manera sus ahorros de pensión van a mantener a futuro

su capacidad de compra. Es por esto que la OECD ha tenido un enfoque sobre retornos reales y

no en los nominales. Los fondos reservados por los afiliados en el presente solo valen lo que

pueden comprar a precios de mañana. Solo si los retornos sobre los ahorros superan el

incremento en el nivel de precios se estarán manteniendo el nivel de vida que puedan dar esos

ahorros en el retiro.

En este sentido, si los ahorros pensionales tienen la función de garantizar los ingresos futuros

al momento de pensión y por tanto, de mantener adecuadas condiciones de vida, un ahorrador

necesita conocer no solamente cuánto ha crecido su ahorro considerando los costos que ha

debido asumir y que ha significado sacrificio de consumo actual, sino también cuánto ha crecido

por encima del incremento de precios en la economía.

En esto radica la importancia para el afiliado de la divulgación de tasas de rendimiento también

netas de inflación, en la medida en que si éstas se encuentran por debajo de la inflación, sus

ahorros estarán perdiendo la capacidad de comprar la misma cantidad de bienes y servicios de

hoy en el futuro. Así mismo, en la etapa de acumulación el crecimiento de su inversión deberá

ser tal que al momento de jubilación, en un esquema privado, al incorporar los incrementos por

inflación de las anualidades se pueda cubrir el capital para adquirir la renta vitalicia. De acuerdo

con esto, si durante el periodo de acumulación no se ha compensado o apenas se ha cubierto la

inflación, un sistema de ahorro como éste termina sin generar rendimiento alguno para los

afiliados.

Estos modelos de capitalización individual abogan por la soberanía del afiliado y su capacidad

para planear sus ahorros de pensión con la ayuda del mercado en el que pueden elegir

administradores que actúan en competencia y que se suponen eficientes en generarle el mejor

desempeño y resultados para la inversión de sus fondos. No obstante, aun presuponiendo

eficiencia de mercado y de administradoras, para el afiliado es altamente relevante contar con

información transparente en torno a indicadores de asignación de activos y en particular de

rendimientos y costos asumidos de la inversión realizada. Evidencia internacional sobre estos

esquemas sugiere que “los cargos de gestión se imponen de manera tal que disminuyen su



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visibilidad, lo que afecta la posibilidad de soberanía del consumidor, específicamente cuando

los cargos se deducen de las ganancias antes de impuestos o del saldo de la cuenta de cada

participante del plan” (Hyde and Borzutzky, 2016, p.74).

Tabla 1. Tasa de retorno nominal y real anual promedio geométrico últimos diez años países seleccionados OECD (rendimiento nominal ajustado por inflación)

Country 10-year average 10-year average

Nominal Real Nominal Real

Iceland 6,9 1,2 United States

2,2 0,4

Australia (1) 6,2 3,4 Luxembourg 3,0 1,1

United Kingdom 7,3 4,7 Austria 2,6 0,6

Canada 5,9 4,2 Slovenia .. ..

Netherlands 5,5 3,8 Italy (4) 3,2 1,6

Denmark 5,8 4,0 Korea 3,8 1,3

Belgium 5,1 3,2 Portugal 3,2 1,8

Mexico (2) 6,5 2,4 Greece .. ..

Chile 6,8 3,0 Latvia 3,0 -0,7

Turkey (2) 10,7 2,3 Estonia (5) 1,0 -2,2

Norway 5,5 3,4 Slovak Republic

.. ..

Israel (3) 5,6 3,7 Czech Republic

2,1 0,1

Spain .. ..

Fuente: Tomado de Pension Markets in Focus 2016.

A nivel internacional también se viene mostrando preocupación por la caída en los retornos de

los fondos privados de pensiones y particularmente la OECD ha estado interesada en la

divulgación de retornos reales a efectos de lograr comparabilidad entre países. Para el caso de



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Estados Unidos, algunos análisis muestran que los beneficiarios de planes de contribuciones

definidas han generado menos retornos que los esquemas de beneficios definidos con un

diferencial entre un 0,6% y un 1.4% anualmente entre 1990 y 2012. Dentro de los factores que

se estiman para explicar este comportamiento, se incluyen los costos de funcionamiento

resultantes de los costos de operaciones de los esquemas de capitalización individual (Schwartz

and Cagnati, 2017, p. 4). En algunos informes generados desde la OECD (Pension Funds on

figures) se encuentra por ejemplo que la rentabilidad promedio para estos países en el periodo

diciembre 2014-diciembre 2015, fue de 0,4 y para el caso de Estados Unidos de -1,7%. Como

se muestra en la Tabla 1, la OECD ha determinado el rendimiento real de fondos promedio de

los últimos 10 años aunque en algunos casos únicamente están ajustados por inflación y no

necesariamente netos de costos de administración.

3. Fondos privados de pensiones en Colombia

En el marco de las reformas estructurales en América Latina en la década del 90, en Colombia,

en 1993 con la ley 100 se adoptó un sistema de pensiones dual, compuesto por dos regímenes

de naturaleza distinta que compiten entre sí: el de Prima Media (con prestación definida)-RPM-

y el de ahorro individual (de contribuciones definidas)-RAIs-. En el primero se tiene que los

aportes de los afiliados y sus rendimientos constituyen un fondo común de naturaleza pública,

que garantiza el pago de las prestaciones de los pensionados, el cual es administrado

actualmente por Colpensiones. El esquema de ahorro individual de capitalización se caracteriza

porque las condiciones previsionales van a depender de la acumulación de capital que realice

la persona. El trabajador posee una cuenta individual conformada por las cotizaciones

mensuales y los rendimientos que se obtengan de la administración del portafolio de

inversiones que está a cargo de una Administradora de Fondos de Pensiones (AFP). Sobre este

último esquema es que se ha venido discutiendo el desempeño en términos de rentabilidades

reales generadas para los afiliados al mismo.

En 2009, mediante la Ley 1328, se establece la creación de la figura de multifondos para los

fondos privados de pensiones que fueron introducidos en 1993. Los multifondos establecen

una diferenciación de fondos de acuerdo con el nivel de riesgo que se asuma en las inversiones

de los mismos, buscando que al exponerse a mayor riesgo, especialmente en el caso de los

afiliados jóvenes, se logren mayores niveles de rentabilidad. De acuerdo con esta ley, existen



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tres tipos de fondos, el agresivo, para los trabajadores más jóvenes, con un portafolio con

inversiones en renta variable permitido hasta del 70%, y el resto en otros papeles como CDT y

TES. El moderado, para personas entre los 35 y 45 años, compuesto por acciones hasta por el

40% de renta variable. Finalmente, el conservador, el cual podrá destinarse solo en un 20% a

renta variable, ya que será para personas entre los 55 y 60 años (Salazar, 2010, p. 420).

La mayor proporción de fondos se mantienen en el fondo moderado, alrededor del 83% de las

reservas, en el conservador 8%, en el fondo de mayor riesgo participan el 1% de los recursos

administrados por los fondos y alrededor del 8% en el fondo de retiro programado (que

corresponde a un fondo no en la etapa de acumulación sino de quienes han optado por esta

modalidad de retiro), de acuerdo con cifras a octubre de 2017.

Grafico 1. Composición de fondos de pensiones obligatorias por tipo de fondo (a diciembre de 2017)

Fuente: Construcción a partir de datos estadísticos SFC-Estadísticas pensiones

En cuanto a la estructuración de portafolio, cerca del 40% de los fondos están invertidos en

deuda pública, el 11% en renta fija local, el 17% en renta variable local y alrededor del 24% en

renta variable extranjera.

Esta tendencia por lo general coincide con lo que sucede con la mayoría de fondos de pensiones,

de acuerdo con informe del mercado de pensiones de la OECD (2015) los fondos de pensiones

en la OECD en 2014 fueron invertidos 23,8% en instrumentos de renta variable, y 51,3% en

bonos e instrumentos de deuda. Los fondos de pensiones en países no pertenecientes a la OECD

83%

8%

1%8%

Fondo Moderado

Conservador

Mayor riesgo

Fondo especial deretiro programado



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presentan una situación similar 27,3% y 51,9%, respectivamente. Solo encuentran que seis

países reportan fondos de inversión en más del 50% en renta variable (OECD, 2015, p.14). El

mismo informe establece que la existencia de costos de gestión reduce los retornos nominales

los cuales combinados con alta inflación en el caso de algunos países conducen a retornos

reales negativos.

En el caso colombiano, las rentabilidades que se divulgan son nominales, las cuales son

reportadas por la SFC sin tener en cuenta los efectos de comisión, seguros y demás cargos que

son asumidos por el afiliado como tampoco los ajustes por inflación. La divulgación de

rentabilidad se realiza de manera trimestral y mensual con el cálculo de la rentabilidad mínima.

Aunque se tiene esta periodicidad de reporte, la rentabilidad es calculada para los últimos 36,

48 y 60 meses para los fondos conservador, moderado y de mayor riesgo, respectivamente. No

se reporta rentabilidades para periodos inferiores. El fondo de pensiones obligatorias existente

antes de la entrada en vigencia del esquema multifondos, se constituyó en el tipo de fondo

moderado desde marzo de 2011.

Gráfico 2a. Rentabilidad acumulada efectiva anual fondo moderado de pensiones

* Desde 1996 hasta junio de 2010 últimos 36 meses. Desde junio 2010 últimos 48 meses. Desde septiembre de 2013 fondo moderado- Calculo de periodo desde 31 de agosto d 20011

a la fecha de cálculo. Desde septiembre de 2015 últimos 48 meses.

Fuente: Construcción propia a partir de - Cifras pensiones- Rentabilidad Trimestral Superintendencia Financiera de Colombia

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

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2001

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2016

30/0

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1631

/12/

2016

Fecha de reporte

Rentabilidad acumulada efectiva anual fondo moderado (reporte trimestral) (periodo 36 y 48 meses*)

Rentabilidad acumulada efectiva anual Periodo * Desde Inicio del sistema mayo 1994



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na 1

7

Gráfico 2b. Rentabilidad acumulada efectiva anual fondo de pensiones conservador

* Desde septiembre de 2013 hasta 30 de junio de 2014, cálculo de rentabilidad acumulada desde agosto 30 de 2011 hasta fecha de reporte. Desde 30 de septiembre de 2014, rentabilidad acumulada últimos 36 meses hasta fecha de reporte.


Gráfico 2c. Rentabilidad acumulada efectiva anual fondo de pensiones de mayor riesgo

*Desde septiembre de 2013 hasta 30 de junio de 2016, cálculo de rentabilidad acumulada desde agosto 30 de 2011 hasta fecha de reporte. Desde 30 de septiembre de 2016, rentabilidad acumulada últimos 60 meses a la fecha de reporte.


0,00%2,00%4,00%6,00%8,00%

10,00%

fecha de reporte

Rentabilidad acumulada efectiva anual fondo conservador (reporte trimestral*)

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10,00%

Rentabilidad acumulada efectiva anual fondo mayor riesgo *



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8

A partir de esta información que es divulgada, se tiende a afirmar que los fondos han alcanzado

rentabilidades anuales por encima del 8%, no obstante, las rentabilidades nominales no

permiten afirmar si el desempeño de los fondos ha sido efectivamente positivo para los

afiliados, particularmente si hacemos referencia a las rentabilidades nominales acumuladas

desde el inicio de operación de los fondos que arrastra los efectos del alto nivel de precios a

comienzos de los 90 (desde inicio de fondos hasta 1998 se tuvo una inflación promedio anual

del 19,61%). Así mismo, es necesario considerar los costos incurridos por los afiliados y su

efecto sobre el ahorro de los mismos, por cuanto en cualquier sistema de inversión el resultado

es positivo únicamente si los retornos superan los costos que se han debido asumir sobre el

mismo.

De acuerdo con esto, a continuación se presenta el cálculo de rentabilidades reales, netas de

costos explícitos para ser analizadas frente a las rentabilidades nominales que se han venido

divulgando históricamente sobre el desempeño de los fondos de pensiones desde su

introducción con la ley 100 de 1993.

4. Cálculo de rentabilidades reales generadas por fondos privados de pensiones

4.1 Metodología y fuente de información

Hay dos formas en que se pueden medir las rentabilidades expost de un fondo: a través de las

tasas de rendimiento ponderadas en el tiempo (medias geométricas) y las tasas de rendimiento

calculadas como tasas internas de retorno (TIR).

La tasa de rendimiento acumulada ponderada en el tiempo, al medir el retorno de inversiones

de un fondo no toma en cuenta el efecto de la entrada y salida de efectivo que se da dentro del

mismo. Es por esto que el cálculo a través de tasas internas de retorno es uno de los métodos

que se acostumbra usar en el caso de los fondos de pensiones en la medida en que controla los

flujos del fondo (aportes, retiros, transferencias, etc.), la desventaja que tiene éste es que

requiere que el fondo sea valorado cada vez que haya un flujo de efectivo y puede que sea mayor

que el cálculo a través del rendimiento ponderado en el tiempo, dependiendo de la forma en

que se den los flujos. En el caso colombiano, la metodología establecida por la SFC hace uso de

la valoración del fondo diaria con sus respectivos flujos netos (ingresos menos gastos). Esta



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na 1

9

información es retomada para determinar las rentabilidades reales generadas (Base de

movimiento diario de fondos 1995-2016) aplicando la metodología de tasa interna de retorno

definida por la SFC.

Dada la disponibilidad de información sobre el movimiento diario de los fondos, a partir de la

determinación de rentabilidad por tasas internas de retorno, se calcula la reducción en el

rendimiento resultante de incluir en los flujos diarios de los fondos los costos de

administración, comisiones de cesantes, comisiones por traslados y seguros, aportes al fondo

de garantía de pensión mínima, esto es, se obtiene la “TIR neta” de cargos explícitos para el

afiliado.

Esta tasa permite comparar el rendimiento nominal que es divulgado por el ente regulador,

SFC, y el rendimiento efectivo, rendimiento en el cual se consideran las contribuciones hechas

por el afiliado que son deducidas de sus aportes y en el caso de la comisión de cesantes sobre

rendimientos generados. El incluir estos cargos en la determinación de los flujos diarios para el

cálculo de la TIR concibe que cuanto mayores sean los costos asumidos por el afiliado, menor

es la parte de su aporte invertido, por tanto, se manifiesta en una reducción en el rendimiento

real obtenido de los recursos destinados al ahorro pensional. Esta medida de la “TIR neta”

permite expresar la perdida para el afiliado producto de los cargos que debe asumir como la

diferencia entre la contribución bruta y la contribución efectiva que es aplicada a su fondo de

ahorro.

Como se indicó antes, se replica la metodología establecida por la SFC detallada en la circular

contable y financiera3 en su capítulo 12 en términos de la forma en que se valora los fondos de

pensiones y cesantías y su estimación de rentabilidad, de manera que las cifras sean

comparables con las tasas nominales publicas divulgadas por este organismo.

En el numeral 1.1.3 del mencionado capítulo, sobre fondos de pensiones se indica:

En el caso de los tipos de fondos de pensiones obligatorias, sobre el valor de cada

portafolio al cierre del día t, antes de rendimientos (VFC), se procede a obtener el valor

3 Circular externa 016 de 2011 Superintendencia Financiera de Colombia



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na 2

0

de cada tipo de fondo al cierre del día t, incluidos los rendimientos (VFCR), aplicando

los ingresos y gastos inherentes a cada uno de ellos.

VFCR = Valor del tipo de fondo o del portafolio al cierre del día t incluidos los

rendimientos, es decir, valor al inicio de operaciones del día t+1

VFC = Valor del tipo de fondo o del portafolio al cierre del día t – antes de rendimientos

INGt = Ingresos del tipo de fondo o del portafolio en el día t

GTSt = Gastos del tipo de fondo o del portafolio en el día t

Ingresos (ING): Los rendimientos financieros generados por los activos que conforman

el tipo de fondo o portafolio, tales como la utilidad en valoración de inversiones,

rendimientos en operaciones repo, simultáneas y transferencia temporal de valores,

utilidad en valoración de operaciones de contado y utilidad en la valoración de

derivados. Tratándose de la utilidad o pérdida en valoración de inversiones, cabe anotar

que la misma debe ser la originada con base en los precios o tasas de referencia y

márgenes, según lo dispuesto en el Capítulo I de la presente Circular, publicados el día

t. Utilidad en venta de activos, Rendimientos provenientes de anulación de aportes,

cualquier otro ingreso a favor del tipo de fondo o portafolio.

Gastos (GTS): Tratándose de los tipos de fondos de pensiones obligatorias, los

establecidos en la Circular Básica Jurídica, Título IV, Capítulo Segundo, numeral 2.1.

Así mismo, en términos de la determinación de la rentabilidad generada por los fondos privados

de pensiones, se establece lo siguiente:

• Rentabilidad diaria. El cálculo de la rentabilidad diaria efectiva anual (RD) obtenida por

el tipo de fondo o portafolio debe hacerse conforme a la siguiente fórmula:

= ��𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑅𝑅𝑅𝑅𝑎𝑎𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑅𝑅𝑒𝑒 𝑅𝑅í𝑎𝑎

𝑉𝑉𝑎𝑎𝑒𝑒𝑅𝑅𝑉𝑉 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑒𝑒 𝐹𝐹𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑎𝑎𝑒𝑒 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑅𝑅𝑜𝑜𝑅𝑅𝑉𝑉𝑎𝑎𝑖𝑖𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅� + 1�

365

− 1

• Rentabilidad acumulada del tipo de fondo o del portafolio. Corresponde a la Tasa

Interna de Retorno, en términos anuales, del flujo de caja diario del período de cálculo,

que considera como ingresos el valor del tipo de fondo o portafolio al inicio de



Pági

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1

operaciones del primer día de dicho período (VFI) y el valor neto de los aportes diarios

efectuado durante el mismo y como egreso el valor del tipo de fondo o portafolio al

cierre del último día del período de cálculo incluidos los rendimientos (VFCR).

Se entiende como "valor neto de los aportes diarios" el valor que resulte de deducir a los

recursos recibidos el valor de los retiros, traslados o traspasos efectuados durante el día. (Valor

del tipo de fondo o portafolio al cierre del día antes de rendimientos, menos el valor del tipo

de fondo o portafolio al inicio de operaciones).

El período de cálculo para los tipos de fondos de pensiones obligatorias es el de los últimos

treinta y seis (36) meses., tratándose de los tipos de fondo conservador y especial de retiro

programado; de los últimos cuarenta y ocho (48) meses, en el caso del fondo moderado y de

los últimos sesenta (60) meses en el caso del fondo de mayor riesgo.

Para efectos de la determinación de rentabilidades generadas por los fondos privados netas de

cargos, se toman en cuenta dentro de los flujos netos diarios:

• La comisión de administración que es descontada de las contribuciones que realizan los

afiliados: El valor autorizado para ésta es de 3% sobre ingreso base de cotización,

incluido el aporte a seguros provisionales. A julio de 2017 el promedio de esta fue de

1,29% y seguros previsionales 1,71%. Estos dos conceptos sobre la contribución

realizada son equivalentes al 18,75% de la misma. Se tiene en cuenta lo pagado por

seguro previsional en la medida en que si bien no es parte de los que denomina comisión

por costo de administración, es un pago que el afiliado debe hacer de manera obligatoria

a la compañía de seguros y son recursos que no entran a su cuenta de capitalización,

por tanto es un costo adicional que asume en el sistema.

• Comisión que se cobra sobre saldos en periodos cesantes (en los que el afiliado no

realiza contribuciones), las Administradoras deducen por concepto de administración

de recursos de afiliados cesantes un valor no superior al 4,5% de los rendimientos

abonados durante el mes en la cuenta individual.

• Comisión de traslados: Es un tipo de comisión aplicable cuando se producen traslados

entre regímenes o administradoras y desde o hacia planes alternativos de pensiones.



Pági

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2

Corresponde al 1% sobre el último ingreso base de cotización. Decreto 656 de 1994,

Artículo 39 (Ministerio de Hacienda y Crédito Público).

• Aportes al fondo de garantía de pensión mínima (FGPM), aunque no se trata de un costo

de administración, es un cargo que deben asumir los afiliados dentro del esquema como

mecanismo de solidaridad para garantizar pensión a quienes no cumpliendo requisitos

de pensión no cuentan con el capital suficiente. Este cargo corresponde al 1,5% del

ingreso base de cotización, esto es al 9,375% del aporte realizado por el afiliado. Este

aporte se implementó con la ley 797 de 2003 y a partir del primero de enero de 2004

se destina el porcentaje indicado como mecanismo de solidaridad.

Aunque también debieran ser considerados los denominados costos admisibles que se dan en

la operación de los fondos y que son cargados dentro de los gastos de los fondos, dada la

opacidad de los mismos y que en la misma estructura de ingresos y gastos considerados para la

determinación de los valores diarios de los fondos y su formato de captura (136) no se

discriminan, de ahí el nombre que se les suele dar de costos ocultos o costos sombra, no fue

posible incluir su dimensión para el presente ejercicio y por tanto se hace referencia únicamente

a costos explícitos. Este es un aspecto que en cuestiones de transparencia debería ser

informado de manera particular por los fondos y el organismo de supervisión (SFC) y ser uno

de los aspectos a discriminar en el formato de movimiento diario de fondos.

Igualmente, estas rentabilidades netas de comisiones son ajustadas por inflación, para efectos

de obtener estimación de las rentabilidades reales y netas de cargos explícitos generadas para

los diferentes tipos de fondos. Teniendo en cuenta que la rentabilidad es presentada acumulada

anualizada, igualmente se toma la inflación para el periodo o ventana correspondiente.

El ejercicio se realiza a partir de los datos diarios de:

• valor del fondo al inicio y cierre del periodo con y sin rendimientos,

• rendimientos abonados,

• comisiones involucradas,

• pago de seguros previsionales y



Pági

na 2

3

• aportes al Fondo de garantía de pensión mínima.

De acuerdo con la metodología usada para la presentación y reporte de rentabilidad por los

fondos autorizada por la SFC, se calcula el valor neto de cargos explícitos de manera tal que se

evidencie el efecto real de los rendimientos sobre la acumulación de saldos para pensión.

Aunque los costos de comisión de administración, seguros y garantía de pensión mínima no se

realizan sobre los fondos sino sobre las contribuciones, el considerarlos dentro de los flujos

netos permite evaluar en qué medida la rentabilidad obtenida retorna esos valores que

producto de la Administración el afiliado deja de acumular en su cuenta individual para pensión.

La metodología para la determinación de rentabilidades de los fondos privados establecida

dentro de la regulación de los mismos y descrita antes, toma en cuenta el concepto de tasa

interna de retorno (TIR), la cual es obtenida en consideración a los flujos de cotizaciones,

comisiones, demás ingresos y gastos diarios y el ahorro final acumulado que presentan los

fondos para el periodo de cálculo considerado, lo que se hace es obtener la tasa interna de

retorno neta de los costos implicados para los afiliados. A efectos de comparabilidad con

rentabilidades nominales, se conservan los periodos móviles de cálculo usados por la SFC y esta

tasa interna de retorno es anualizada.

La TIR neta es de interés como un tipo de rendimiento que permite analizar cómo ha cambiado

la riqueza o ahorro destinado para la jubilación. Para efectos de la obtención de rentabilidades

reales, los resultados de “TIR neta” son ajustados con los datos de inflación para el periodo

considerado en el cálculo.

En los cálculos analíticos de rentabilidades netas de costos se plantean cuestionamientos en

torno a que la rentabilidad se obtiene sobre los recursos acumulados en tanto el costo se

obtiene como una renta imponible sobre contribuciones, denominado en la literatura como

desalineación entre el ciclo de ganancias por rentabilidad y el ciclo de costos. Desde algunas

perspectivas se discute la existencia de un efecto prepago en la medida en que se prepaga

comisiones puesto que el aporte va a ser administrado por el resto de vida contributiva hasta

la pensión. Sin embargo, a nivel agregado durante toda la vida de aportes, estas comisiones van

a ser constantes, no implica que por haber efecto prepago al final de la etapa de contribuciones

estas vayan a ser menores. Para que tal efecto prepago debiera ser considerado sería necesario



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na 2

4

que las comisiones sobre el flujo fueran bajando con el tiempo, a medida que se acerca la edad

de jubilación. Así mismo, en la medida en que los cálculos se realizan de manera agregada

independiente del tipo de afiliado o saldos individuales, es posible asumir el cobro de

comisiones sobre flujos porque en el ejercicio la TIR se obtiene es sobre los flujos generados en

el movimiento de los fondos, entonces es posible que el costo de comisiones sean considerados

como un flujo más dentro del cálculo de la tasa interna de retorno.

Las comisiones de administración son proporcionales sobre el flujo y la tasa interna de retornos

se determina con fundamento en los flujos de los fondos, entonces se considera como un efecto

negativo sobre flujos y por tanto es posible determinar el efecto que genera en la acumulación

y el rendimiento obtenido considerando que los rendimientos se generaron en el periodo pero

que esos cargos al afiliado también se generaron en el mismo periodo.

Esto permite analizar el costo que implica que esos recursos que entran a la cuenta no se

acumulen pero tampoco sean capitalizados en el caso en el que si fueran abonados. Permite

dimensionar de qué manera los rendimientos generados por el sistema en el periodo están

compensando esos recursos que en el mismo periodo son para los afiliados recursos que destina

para el ahorro de su pensión pero que son transferidos a las administradoras.

Así, la TIR neta, en este ejercicio, expresa los desembolsos periódicos realizados por los

trabajadores y el retorno recibido por estos a nivel agregado. Esta y las rentabilidades

divulgadas por los fondos y la SFC son referenciales, la verdadera rentabilidad que obtiene un

afiliado se obtiene del análisis de la situación individual en términos de los recursos

desembolsados y finalmente los saldos que se manifiestan en su cuenta individual.

Como se ha indicado antes, para el ejercicio se usa base de datos de movimientos diarios de los

fondos de pensiones desde 1995 a 2016 (1.103.014 Registros). La rentabilidad se calcula para

los fondos moderado, conservador y de mayor riesgo. Para cada periodo de tiempo, se calcula

la TIR en cada una de las AFP y el promedio del sistema se obtiene como las tasas internas de

retorno obtenidas por cada una de las administradoras ponderadas por el peso de participación

en el valor del fondo de cada administradora. A 2017 son 4 las administradoras que operan en

el mercado: Old Mutual, Colfondos, Porvenir y Protección, aunque la composición ha variado

desde el inicio del sistema de fondos privados en 1995.



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5

4.2 Resultados obtenidos

Para el fondo moderado, que como se indició antes, concentra aproximadamente el 83% de los

fondos de pensión, la rentabilidad acumulada efectiva anual divulgada por la SFC desde el inicio

de operaciones hasta 31 de diciembre de 20164, promedio ponderado por la participación en el

saldo diario del fondo en cada una de las administradoras corresponde a 11,45%. A partir de las

estimaciones realizadas, incluyendo los ajustes por los costos explícitos asumidos por los

afiliados, así como el efecto de la inflación se obtiene que a 31 de diciembre de 2016 la

rentabilidad acumulada efectiva anual ajustada arrojada es del 0,48%. Las estimaciones y

diferencias entre tasas reportadas nominalmente y las ajustadas se reflejan en la siguiente

gráfica.

Grafico 3. Rentabilidad acumulada efectiva anual fondo moderado desde inicio de operaciones

Fuente. Datos SFC. Construcción propia.

*Estimaciones propias de serie sobre rentabilidad acumulada efectiva anual ajustada por comisiones, seguros previsionales e inflación.

4 Circular 11 del 24 de enero de 2017

20,70%

17,05%

11,45%

6,21%4,40%

0,48%0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

2001

/12/

120

02/7

/120

03/2

/120

03/9

/120

04/4

/120

04/1

1/1

2005

/6/1

2006

/1/1

2006

/8/1

2007

/3/1

2007

/10/

120

08/5

/120

08/1

2/1

2009

/7/1

2010

/2/1

2010

/9/1

2011

/4/1

2011

/11/

120

12/6

/120

13/1

/120

13/8

/120

14/3

/120

14/1

0/1

2015

/5/1

2015

/12/

120

16/7

/1

Rentabilidad acumulada efectiva anual fondo moderado desde inicio a la fecha de reporte

Rentabilidad acumulada efectiva anual

Rentabilidad acumulada efectiva anual ajustada



Pági

na 2

6

La rentabilidad acumulada efectiva anual desde el inicio de operaciones es un muy buen

indicador porque cubre un periodo de un poco más de 20 años, que es un tiempo considerable

cercano a lo mínimo que podría tardar alguien en capitalizar algún ahorro para construir algún

beneficio pensional. En términos nominales se divulgan tasas acumuladas anuales promedio

superiores al 10%, esto particularmente por el efecto que arrastran las altas tasas de inflación

que se tuvo hasta 1998, superiores al 16% y hasta 2003 por encima del 6%. Sin embargo, tal

como se ha estimado, para alguien que inició sus cotizaciones al comienzo de este sistema de

fondos privados, a 2016 en términos reales, le significa que sus ahorros han tenido una

rentabilidad cercana a cero (0,48%), esto producto de los costos que ha debido asumir y porque

los rendimientos de la inversión de los mismos lo único que han logrado es compensar de

alguna manera la inflación.

Para los diferentes periodos móviles de 36 y 48 meses para los que se ha presentado la

rentabilidad generada, se observa la volatilidad que caracteriza los retornos de estos fondos,

pese a que al presentarla para periodos de 3 y 4 años se suaviza en gran medida la alta

variabilidad. La fragilidad de estos sistemas de pensiones frente a las condiciones del mercado

son evidentes por ejemplo en los años 2007 y 2008 cuando los fondos tuvieron importantes

pérdidas, igual que la tendencia en la caída en la rentabilidad en los últimos años que hace que

desde 2015 las rentabilidades reales para los afiliados se tornen negativas. Los datos ajustados

mantienen la misma tendencia que la rentabilidad nominal con diferencias promedio entre

nominales y ajustadas en más de 8 puntos porcentuales que capturan el efecto tanto de

inflación como de cargos explícitos.



Pági

na 2

7

Grafico 4. Rentabilidad acumulada efectiva anual fondo moderado periodos móviles de 36 y 48 meses

* Desde 1996 hasta junio de 2010 últimos 36 meses. Desde junio 2010 últimos 48 meses. Desde septiembre de 2013 fondo moderado- Calculo de periodo desde 31 de agosto de

20011 a la fecha de cálculo. Desde septiembre de 2015 últimos 48 meses.

Fuente: Datos SFC- Construcción propia

Para este fondo se observa el deterioro que han venido presentando las tasas de rentabilidad

para los periodos que cuentan desde agosto de 2011 que en términos reales no solo son

cercanas a cero sino que se tornan negativas hasta en -2%, y este es precisamente el periodo

posterior a la entrada de los multifondos.

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

2001

/12/

1

2002

/7/1

2003

/2/1

2003

/9/1

2004

/4/1

2004

/11/

1

2005

/6/1

2006

/1/1

2006

/8/1

2007

/3/1

2007

/10/

1

2008

/5/1

2008

/12/

1

2009

/7/1

2010

/2/1

2010

/9/1

2011

/4/1

2011

/11/

1

2012

/6/1

2013

/1/1

2013

/8/1

2014

/3/1

2014

/10/

1

2015

/5/1

2015

/12/

1

2016

/7/1

fecha fin promedio movil

Rentabilidad acumulada efectiva anual fondo moderado ajustada (trimestral periodo movil 36 y 48 meses* )

Rentabilidad acumulada efectiva anual promedio periodo movil

Rentabilidad acumulada efectiva anual promedio movil ajustada



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na 2

8

Grafico. 5 Rentabilidad acumulada anual promedio móvil (48 meses) fondo moderado desde entrada de multifondos

Fuente: Datos SFC- Estimación y Construcción propia

En el caso del fondo conservador que tiene el 8% de los fondos de pensión, los resultados

obtenidos muestran que en los periodos positivos desde su entrada en vigencia se puede estar

hablado de rentabilidades reales del 1% y desde el 2015, al igual que en el caso del fondo

moderado han sido negativas.

Grafico. 6 Rentabilidad acumulada anual promedio móvil (36 meses) fondo conservador desde entrada de multifondos


En el de mayor riesgo, esquema de inversión en el que participan alrededor del 1% de los fondos

administrados, los resultados obtenidos muestran periodos positivos con de rentabilidades

-4,000%

-2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

Real (nominal neta de inflación) Real neta comisiones y seguros

Efectiva acumulada anual(nominal)

-4,00%-2,00%0,00%2,00%4,00%6,00%8,00%

10,00%

Rentabilidad acumulada efectiva anual Periodo Rentabilidad ajustada por cargos e inflaciónRentabilidad real (nominal ajustada por inflacion)



Pági

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9

reales del 2% desde su entrada en vigencia, no obstante, es necesario tener en cuenta que en

este tipo de fondo los ahorros de los afiliados en expuestos a un mayor riesgo, razón por la cual

estos resultados ajustados por riesgo tienden a cero y desde 2015 han sido negativos.

Grafico. 7 Rentabilidad acumulada anual promedio móvil (60 meses) fondo de mayor riesgo desde entrada de multifondos


No se observa ningún tipo de beneficio para el afiliado que pueda ser atribuido a la existencia

de la diferenciación de fondos por nivel de riesgo y en términos reales, ninguno de los tipos de

fondos exhibe resultados positivos que puedan ser resaltados a efectos de la existencia de estos

fondos como sistema de seguridad social en pensiones, esto se discute a continuación.

5. Discusión y Conclusiones

La evidencia de las bajas tasas de reemplazo que obtienen quienes se pensionan en el sistema

de fondos privados en Colombia y de la amplia proporción (más del 50%) que no logran

acumular el capital suficiente para una pensión, así como la insistencia desde la industria de

Administradores de altas tasas de retorno, condujeron a este ejercicio para evaluar cuáles son

las tasas reales de rentabilidad que se están generando en este sistema que no se manifiestan

en mejores y adecuadas pensiones.

Contrario con lo que sucede en los planes de beneficio definido que es la naturaleza del régimen

de reparto en Colombia administrado por Colpensiones, la capitalización individual no ofrece

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

Rentabilidad acumulada efectiva anualRentabilidad ajustada por inflaciónRentabilidad real (ajustada por cargos e inflación)



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al individuo ninguna garantía de que sus contribuciones y retornos de inversión serán

suficientes para alcanzar un beneficio definido al momento de jubilación, es por esto que todo

el riesgo recae en el afiliado. Los horizontes de inversión de muy largo plazo que caracterizan al

ahorro pensional en estos esquemas hacen incierto cualquier tipo de beneficio y no es posible

esperar retornos extraordinarios. De acuerdo con Abramov, Radygina, and Chernova (2015)

“mantener una relación de riesgo-rendimiento fija para una cartera a medida que aumenta el

horizonte, un inversor necesita aumentar la proporción de activos financieros de menor riesgo

durante el proceso de asignación de activos. Esta tesis se vuelve especialmente relevante en el

contexto de la gestión de ahorros para la jubilación” (p. 273). Si se acepta este planteamiento,

los retornos de activos de bajo riesgo no serán precisamente los más altos y por tanto, tampoco

lo serán los retornos que se generen.

Así mismo, los elevados costos de administración y cargos impuestos terminan menoscabando

los beneficios pensiónales de los afiliados a este régimen y deteriorando los rendimientos que

son generados sobre los recursos que destinan para su ahorro pensional. De acuerdo con el

ejercicio realizado, si la rentabilidad es considerada neta de costos y riesgos como la inflación,

se torna cercana a cero y negativa, situación que puede estar explicando en parte (hay otra serie

de variables) por qué las rentabilidades nominales no se manifiestan en la práctica en mejores

pensiones. Si a esto se adicionara los cargos admisibles u ocultos estaríamos hablando que en

términos reales el sistema de fondos privados en lo que lleva de funcionamiento ha generado

rendimientos negativos para los afiliados y para la sociedad en su conjunto, la cual debió asumir

todos los costos de transición en la reforma del sistema en 1993.

El ejercicio permite analizar la rentabilidad real generada en un periodo considerablemente

amplio, desde 1995 cuando se estaba dando inicio a este esquema hasta 2016, que en el mejor

de los casos, podría ser el tiempo mínimo que requiere ahorrar una persona para pensión. Para

este periodo, la rentabilidad real acumulada efectiva anual que se ha generado por el sistema

(fondo moderado que concentra el 83% de los fondos de pensión) es de 0,48%. Significa esto

que, una persona que inició sus cotizaciones en 1995 y ha permanecido realizando aportes

hasta 2016, en términos reales, con la rentabilidad generada apenas ha logrado cubrir los

costos asumidos y brindar algún tipo de protección contra la inflación, pero en términos reales

los recursos sacrificados en consumo y destinados a su ahorro pensional no han crecido.



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Si también se tuviera en cuenta no el ajuste en precios (inflación) como se realizó, sino el ajuste

en el nivel de vida (crecimiento salarial), y como se ha mencionado antes, demás costos ocultos,

después de 21 años de aportes tendría rendimientos reales negativos. Esto permite afirmar que

en términos reales los resultados no son los que se plantean como positivos de este tipo de

sistemas, cuyo principal argumento para su existencia está dado en la posibilidad de capitalizar

el ahorro que lleva a su crecimiento en beneficio de quienes participan.

Así mismo, si una persona que ha estado en el sistema desde 1995 y ha obtenido rentabilidad

real cero o negativa quisiera optar por su pensión debe asumir costos adicionales que dependen

de la modalidad de pensión que elija. En el caso de una renta vitalicia estos costos pueden estar

por encima del 5%, esto sumado a la indexación de su anualidad de pensión a la inflación que

se tiene al momento de retiro. Entonces, lo que ha acumulado son perdidas de un ahorro

forzoso como lo es el ahorro de pensión. En cuanto al significado de la indexación a inflación

en el cálculo de una pensión, de acuerdo con lo establecido por Blake (2006b), una inflación

del 3% va a generar que se tengan anualidades 30% inferiores al de una anualidad no indexada

a la inflación (p. 256). Si se tiene en cuenta esto, de ninguna manera la rentabilidad generada

va a compensar lo que el afiliado asume en costos durante la etapa de acumulación y mucho

menos va a ser suficiente para cubrir los costos que también se van a generar al momento de

retiro. Esto explica en parte las escasas tasas de retorno entre el 20 y 30% que generan este

tipo de esquemas.

Sobre la cobertura de la inflación, aunque existe controversia entre quienes consideran que los

beneficios pensionales deben darse en términos nominales o reales, se está de acuerdo en que

la protección de la inflación ofrecida por los planes de pensiones está lejos de ser completa y

que el problema de no considerar los efectos de la inflación sobre los beneficios pensionales

conduce a subestimar el ahorro para jubilación. Arnold and Auer (2015) al revisar los estudios

que analizan el vínculo entre rendimientos de activos e inflación, encuentran un equilibrio a

largo plazo entre acciones comunes e inflación, pero de manera general las inversiones en

acciones, oro, valores de renta fija y sector inmobiliario presentan dificultades para proteger

contra la inflación. En este sentido, el resultado obtenido para la rentabilidad obtenida desde

el inicio del sistema, estaría confirmando ésta dificultad, por tanto, no puede esperarse que

producto de inversiones en mercados financieros los esquemas de capitalización vayan a

generar producto de una adecuada diversificación protección efectiva al afiliado.



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Retomando los aspectos teóricos sobre sistemas de seguridad social en pensiones que se

mencionaron al comienzo de este documento, en términos formales se ha demostrado que los

fondos privados de capitalización como sistema previsional podrían ser superiores a los

sistemas de reparto en la medida en que generan rentabilidades reales netas de costos y

ajustadas por riesgo por encima de la tasa de crecimiento de la economía o crecimiento real de

salarios. Si estamos hablando de rentabilidades reales cercanas a cero o negativas, significa que

tal argumento de superioridad tampoco se está dando en el caso colombiano.

Los resultados obtenidos de bajas rentabilidades reales eran esperables en el contexto de lo

que sucede en otros países, en el cuadro uno se mostró como para países con mercados de

capitales altamente desarrollados como Estados Unidos la rentabilidad en los últimos 10 años

ha sido apenas del 0,4%.

Sobre esto en particular, es necesario mencionar a manera de contexto que las expectativas

internacionales sobre comportamiento de rentabilidades futuras no son las más optimistas, por

lo que no podría esperarse resultados tan diferentes a los mostrados hasta el momento. Las

dificultades que han tenido las economías para recuperarse después de la crisis de 2008,

plantean bajas perspectivas en cuanto a posibilidad de altas tasas interés así como alta

desconfianza frente a los fondos privados de pensiones. “La caída de los rendimientos de los

ahorros personales, sobre todo desde 2008, han minado la credibilidad de las pensiones

personales, por lo que su promoción es extremadamente difícil en un contexto de

incertidumbre política pública y alentadora para cambiar la provisión obligatoria a una

voluntaria” (Whiteside, 2014, p. 79).

Las expectativas sobre futuras rentabilidades apuntan hacia una reducción en las tasas de

interés. Sobre las expectativas de bajas tasas de interés a futuro, la OECD (2015), establece

que en la medida en que las empresas no están invirtiendo de manera eficiente y efectiva puesto

que lo que se observa es que prefieren dar dinero a los accionistas o participar en fusiones y

adquisiciones, por ejemplo, entonces la inversión innovadora y el crecimiento de la

productividad necesaria para apoyar la valoración de bonos y acciones en el futuro va a

disminuir y para los inversores institucionales los portafolios generaran bajos rendimientos lo

que va a generar problemas de solvencia a los fondos de pensiones y compañías de seguro, ya

que la valoración de pasivos se elevará y menores activos acumulados para el retiro. El riesgo



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viene de que el flujo de contribuciones, dividendos y recompras va a ser invertido menos en

activos reales y más en apalancamiento, altos rendimientos más arriesgados y productos

complejos con escasa liquidez (pp. 89-90).

En conclusión, los argumentos esbozados plantean dudas sobre la capacidad del esquema de

fondos privados de pensiones de capitalización individual para proporcionar protección básica

en pensiones para sus miembros. Es poco probable que este tipo de esquemas sean la solución

frente a la crisis de envejecimiento poblacional y difícilmente puede generar beneficios

adecuados mientras involucran altos costos administrativos y márgenes de ganancia para las

Administradoras.

Es necesario seguir generando investigación en torno a las condiciones y tasas de reemplazo

con las cuales se están pensionando los afiliados a fondos privados en Colombia para efectos

de contar con mayores elementos que permitan discutir sobre la capacidad real de este tipo de

esquemas de brindar protección para el individuo y de generar algún tipo de beneficio para la

sociedad en su conjunto, que no parecen darse hasta el momento.

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