Gestin de riesGosfinancieros en el mercadode materias primasBogot, DC, 2009Una aproximacin terico prcticaEditor: John Jairo Roa Prieto Bolsa Nacional Agropecuaria - FedearrozISBN: 978-958-98466-8-1Primera edicin: Noviembre de 2009 Tiraje:1.000 ejemplaresProduccin editorial: Diagramacin, impresin y encuadernacinwww.produmedios.orgDiseo grfco:Impreso en ColombiaPrinted in ColombiaACERCA DE LOS AUTORESJohn Jairo Roa Prieto (Editor) Economista, Magister en EconomaEconomista Investigador de fedearroz - FNAjjroap@gmail.comCarolinaCardozo Carvajal Profesional en Finanzas y Relaciones InternacionalesAuditora del sector burstilkarokardozo@gmail.comAna YedithCepeda Profesional en Finanzas y Relaciones InternacionalesOperaciones aduaneras internacionalesAna_cepeda4@hotmail.comAndrs Felipe Jimnez Corts Profesional en Finanzas y Relaciones InternacionalesGestor de operaciones aduanerasAndresf711@gmail.comGisel Paola Martnez Profesional en Finanzas y Relaciones InternacionalesInvestigadora para cadenas de comercializacinPaolita88_16@hotmail.comMariana F. Ospina Bohrquez Economista, Magister en EconomaAnalista en buenas prcticas agrcolasmarianafob@yahoo.comLorena Prieto Cruz Economista, Magister en EconomaInvestigadora de la cadena de tabacoPrieto.lorena@hotmail.com Guillermo Alfonso Valbuena C. Economista, Magister en EconomaAnalista econmico para mercado de materias primasvalbuenac@gmail.com3Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasJustificacinLa gestin de Riesgos Financieros ha sido uno de los pilares fundamentales para el desarrollo,consolidacineinnovacindentrodelsectorfnancierointernacional. Su instrumental se ha fortalecido de manera importante durante los ltimos aos, dado que brinda un campo de investigacin fascinante para los intelectuales a nivel mundial.El campo de los Riesgos Financieros contempla Riesgo de Crdito, Riesgo de Mer-cado, Riesgo Operacional y Riesgo de Liquidez. La inadecuada gestin de dichos ries-gos, o peor an, su desconocimiento ha llevado a que diferentes organizaciones se vean sometidas a una quiebra o se vean afectadas de manera importante por la crisis de di-ferentes mercados. En el sector fnanciero estas crisis con recurrentes e impredecibles.Al igual que en el sector fnanciero, este tipo de riesgos y sus efectos sobre la eco-noma pueden ser asumidos de manera conciente o inconsciente por empresas del sec-torreal. Unaorganizacinyengeneralunmercadopuedencaerencrisisrecurrentes por el desconocimiento de los riesgos a los que se somete o por inadecuada o inexisten-te gestin del mismo.La produccin de materias primas agrcolas a nivel internacional ha visto como el movimiento de los mercados ha llevado a empresas e incluso pases a generar excesiva inestabilidadpormovimientosenlosmercados.Enlospasessubdesarrolladosdicha inestabilidadobedecegeneralmenteaundesconocimientogeneralizadodelossiste-mas de gestin de riesgos fnancieros. En los pases desarrollados las crisis de diversos mercados por lo general afectan a las empresas de produccin de materias primas.Por lo anterior, es necesario que todos los sectores de la economa, entre los que se encuentra el sector de produccin de materias primas, conozcan los sistemas de ges-tinderiesgosfnancierosyadapten suimplementacinalascondicionespropiasde cadaunadelasorganizaciones.Estollevaramercadosmsdesarrollados,slidose innovadores, donde los productores de bienes y servicios se encargan de producir con el fn de obtener rentabilidades, sin preocuparse por la volatilidad de los mercados.Comprender el sistema de gestin de riesgos fnancieros en el mercado de materias primas agrcolas implica: Generarunescritotilparaminimizarriesgosenempresasagropecuariasy gobierno, con base en la gestin de riesgos fnancieros en el mercado de ma-terias primas. Comprender elementos tericos y conceptuales de la gestin de riesgos, abar-cando temas de medicin y desarrollo de instrumentos fnancieros para trans-ferir riesgos. Comprender laforma comosegenera el riesgo, la forma comosemide ylas diferentesestrategiasparamitigarloenelmercadodemateriasprimasagr-colas a nivel mundial. Ejemplifcarlaformacomounaorganizacindelsectoragropecuarioen Co-lombia, con actividad de fnanciamiento a productores, identifca, mide y ges-tiona sus riesgos. Proponer un instrumento fnanciero que contribuya a la mitigacin del riesgo en el mercado del arroz blanco en Colombia, defniendo las caractersticas del IntroduccIn4instrumento fnanciero, el clculo de las primas, y su modo de operacin, entre otros aspectos.Dado que el sector arrocero es uno de los renglones ms importantes en materia agrcola y econmica, para Fedearroz-FNA y la Bolsa Nacional Agropecuaria es de vital importancia la solidez y crecimiento sostenido de la actividad econmica, en ambien-tessanosquepermitanelfortalecimientodelsector.Porello,consideraronoportuna yfundamental estainvestigacinyaque brinda un primer acercamientoa la creacin deesquemasquebrindenlasherramientasparaadecuadagestindelosriesgosque permanentemente generan inestabilidad para el mismo.Las entidades son concientes de que la solidez del sector y la adecuada gestin de riesgos a los que se enfrenta el sector son elementosnecesarios para los productores, industriales, consumidores, el gobierno y la Bolsa ya que permite el sano desarrollo del mercado y consolida al sector como uno de los principales productores de alimentos en Colombia.Por ello, las entidades extienden una invitacin a diversas organizaciones, universi-dades, el gobierno y centros de investigacin para que realicen aportes e investigacio-nes en esta lnea, aplicados a una diversidad de materias primas agrcolas e industriales.contenido del libroEllibrosedivideencuatrograndescaptulos.Cadacaptulotieneunabibliografaal fnal. Para cada captulo los autores cambian, de modo que se evidencia una investiga-cin conjunta, fruto de esfuerzos de intelectuales con conocimientos del sector agrcola o interesados en l.El primer captulo describe la importancia de la gestin de riesgos fnancieros y res-ponde a preguntas como Qu es al gestin de riesgos fnancieros?, Para qu sirve?, Cmo se hace?,y describe las tcnicas para gestionar riesgos en trminos generales. El segundo captulo hace una aplicacin de las tcnicas de medicin y gestin de ries-gos de mercado para seis productos agrcolas y propone un esquema para mitigar los riesgos de acuerdo con las tendencias de los mercados fnancieros internacionales. El tercercaptulohaceunaaplicacindelastcnicasdemedicinygestinderiesgos fnancierostomandocomobaseunaempresaquedesarrolladaactividadesdefnan-ciamiento dentro del sector agropecuario en Colombia. Finalmente, el cuarto captulo proponeuninstrumentofnanciero(Opcineuropea)quecumpleconlascondiciones delosmercadosfnancierosyalavezbrindaunasolucinalmercadoen Colombiay especifca en toda su instancia las condiciones para su aplicabilidad.Esgratoparanosotroshacerentregadeestapublicacinalpblicoengeneral. Esperamosqueestelibrogeneremotivacinentrelosinvestigadoresdelsectoragr-cola y los formuladores de poltica econmica sectorial. Extendemos la invitacin a la academia,losgremios,loscentrosdeinvestigacin,elgobiernoyengeneralatodos aquellos interesados en aportar conocimientos al sector agropecuario para que tomen esta investigacin como el primer escaln de un arduo nmero de investigaciones que propongan soluciones prcticas a los problemas del sector agrcola. Esperamos que los lectoresdisfrutenestapublicacintantocomonosotrosdisfrutamosescribindolay sientan en este escrito los esfuerzos que empeamos para obtenerla.John Jairo Roa Prieto5Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolascontenIdoCAPTULO 1. ELEmEnTOS COnCEPTUALES PARA LA gESTin DE RiESgOS finAnCiEROS71.Introduccin92.Ciclo de gestin de riesgos financieros132.1. Identifcacin (factores)132.2. Medicin (cuantifcacin)132.3. Estrategias de Gestin152.4. Seguimiento y control173.Estructura del sector financiero yesquemas de regulacin174.gestin global de riesgo de crdito184.1. Herramientas para la medicin del Riesgo de Crdito184.2. Acontecimientos de Crdito254.3. Mtodos de califcacin de Riesgo de Crdito254.4. Estrategias para la Mitigacin del Riesgo274.5. Sistema de Administracin de Riesgo de Crdito285.Gestin global de riesgo de mercado295.1. Riesgo de Tipos de Inters305.2. Riesgo de Movimientos de Precios de los Activos335.3. Pruebas de Stress365.4. Sistema de Administracin de Riesgo de Mercado375.5. Gestin de Riesgos de Mercado376.Gestin global de riesgo de liquidez396.1. Medicin y Monitoreo del Riesgo de Liquidez396.2. Administracin del Riesgo de Liquidez 417.Gestin global del riesgo operacional437.1. Factores y Categoras de los Riesgos Operacionales447.2. Medicin del Riesgo Operacional457.3. Sistemas de Gestin del Riesgo Operacional487.4. Mitigacin de Riesgo Operacional507.5. Sistema de Administracin de Riesgo Operativo (SARO)52 Bibliografa53CAPTULO 2.gESTin DE RiESgOS En EL mERCADODE LAS mATERiAS PRimAS AgRCOLAS Risk management in the commodities market551.Introduccin572.Fundamentacin Terica582.1. Precio de las Materias Primas y la Poltica Econmica 582.2. Teora de la Formacin de Expectativas Adaptativasy Racionales612.3. Rendimiento y Volatilidad632.4. Tcnicas y Metodologas para el anlisis de Riesgo de las Materias Primas642.5. Comparacin entre las Metodologas EWMA y GARCH682.6. Metodologa para el Clculo del Valor en Riesgo (VaR)683.Aplicaciones en el Mercado de las Materias Primas Agrcolas703.1. Metodologa703.2. Resultados de lasAplicaciones7164.Clculo del Valor en Riesgo (VaR)814.1. Clculo del VaR para Activos Individuales814.2. Clculo del VaR para un Portafolio825.Estrategias para la Gestin de Riesgos de Mercadoen los Mercados Burstiles84 6.Conclusiones y recomendaciones86 Bibliografa87CAPTULO 3.AnLiSiS DE RiESgOS En EnTiDADES finAnCiERASDiRigiDAS AL SECTOR AgROPECUARiO891.Introduccin911.1 Problema a Estudiar911.2. Importancia de la Investigacin911.3. Hiptesis y Resultados Esperados921.4. Metodologa922.Fundamentacin Terica922.1. Riesgo e Incertidumbre932.2. Riesgo de Crdito942.3. Riesgo de Mercado982.4. Riesgo de Liquidez1002.5. Riesgo Operativo1022.6. Modelos Economtricos en Medicin de Riesgos1033.Marco Emprico1063.1. Riesgo de Crdito Modelo de Prdida Esperada1063.2. Riesgo de Mercado Modelos de Volatilidad1103.3. Riesgo de Liquidez. Modelos de Cointegracin1123.4. Riesgo Operativo Modelos Discretos1154.Conclusiones117Bibliografa118CAPTULO 4.inSTRUmEnTOS finAnCiEROS PARA EL mERCADODEL ARROz bLAnCO En COLOmbiA1191.Introduccion1212.Fundamentacin Terica1212.1. Teora de Mercados a Plazo1212.2. Participantes del Mercado a Plazo1222.3. Clasifcacin del Mercado a Plazo1232.4. Ventajas y Desventajas de Mercado a Plazos1232.5. Teora de Instrumentos Derivados1242.6. Valoracion de Prima (Precio) de la Opcin: Modelo Black-Scholes-Merton1303.Descripcin del Mercado de Arroz en Colombia1343.1. Comercializacin de Arroz en Colombia1343.2. Organizacin Mercado a Plazo1374.Valoracin de Opciones Europeas para el Mercadodel Arroz Blanco en Colombia1384.1. Estimacion de Volatilidad con Datos Historicos1424.2. Valoracion de la Prima1424.3. Resultados Obtenidos con el Modelo1434.4. Condiciones del Mercado de Comodities en Colombia1454.5. Operaciones de Reinversion1454.6. Ventajas de la Implementacin del Modelo 1465.Conclusiones y recomendaciones1475.1. Recomendaciones148Bibliografa1497Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolaselementos conceptuales para la gestIn de rIesgos fInancIerosAna Yedith Cepeda Gisel Paola Martnez John Jairo Roa PrietoRESUMENEste captulo, explica la gestin global del ciclo de los riesgos fnan-cieros(Crdito,Mercado,LiquidezyOperacional)inherentesa todas las operaciones de negocios y si bien no pueden ser eliminados totalmente,puedensergestionados,mitigadosyenalgunoscasos asegurados, mediante la identifcacin, cuantifcacin, gestin y con-trol oportuno de los mismos, con el fn de preservar la transparencia, seguridad y confanza en los inversionistas y generar nuevas oportu-nidades de negocio. Sin embargo, existe una disyuntiva entre riesgo y rentabilidad, ya quelosinversionistasenalgunoscasosenfrentanriesgosexponin-dose a la posibilidad de incurrir en prdidas a cambio de obtener ma-yoresbenefcios,pues,enlaeconomaesclaroqueamayorriesgo mayor rentabilidad, lo que representa un impedimento para la efecti-va supervisin de la Superintendencia y as mismo para la estabilidad de la economa, debido a que en teora las polticas resultan ser ade-cuadas pero en la prctica resultan inefcientes.Igualmente,elcrecimientodelcomerciointernacional,lane-cesidad de los agentes econmicos de manejar la volatilidad de las variablesmacroeconmicasylograrmayoresoportunidadesde negocio, han permitido la implementacin de algunos instrumen-tos financieros (opciones, futuros, derivados y swaps), que permi-tencubrirlasoperacionesqueserealizandentrodelsector,am-pliando el mercado y contribuyendo a la estabilidad y crecimiento del Sistema Financiero.captulo 1.8ABSTRACTThis chapter explains the overall cycle of the fnancial risks man-agement(credit,market,liquidityandoperational)inherentin allbusinessoperations,whichalthoughcannotbeeliminated completely, can be managed, mitigated and in some cases poli-cyholdersthroughtheidentifcation,quantifcation,manage-ment and timely control of them, in order to preserve the trans-parency, certainty and confdence in investors and generate new business opportunities. However, there is a tradeoff between risk and reward, where risks are evident giving rise to the possibility of incurring losses in exchange for higher profts, then, the economy is clear that the higherriskhigherreturn,whichrepresentsanimpedimentto effective Superintendent supervision and likewise for the econ-omy stability, because in theory policies turn out to be appropri-ate but in practice ineffcient. Likewise,thechaptermakescleartheinternationaltrade growth and the economics agents necessity to manage the mac-roeconomicvariablesvolatilityandachievegreaterbusiness opportunities, enabling the certain fnancial instruments imple-mentation(options,futures,derivativesandswaps),givingthe coveroperationsthatareperformedwithinthesector,expand-ing the market and contributing to the fnancial system growth and stability.PALABRASCLAVE:Estabilidadfnanciera,ciclodegestin de riegos, instrumentos fnancieros, comit de Basilea de super-visin bancaria, crisis fnancieras, KEYWORDS:Regulationofbankingandstockmarket,fnan-cialstability,riskmanagement,fnancialinnovations,theBasel committee on banking supervision, fnancial crisis.CLASIFICACIN JEL: G18, G28, G38, N20.9Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolas1. IntroduccInDesde de los aos noventa, el Sistema Financiero ha presenciado diferentes crisis que hangeneradoinestabilidadenlaseconomasdelmundo,debidoafalenciasexisten-tes en la regulacin, en las polticas establecidas por las entidades fnancieras y por los cambios adversos resultantes de las operaciones realizadas en el mercado.En este contexto, se ha hecho evidente la intervencin de diferentes entes regula-doresquecontribuyenalacreacindesistemas,polticasyestrategiasquepermiten unamayorgestindelosriesgossistmicosydeestamanerareduzcanlasprdidas ocasionadas por los movimientos adversos de los mercados fnancieros. Dichos entes, estableceninstrumentosdecontrolderiesgo,conelpropsitodelograrunsistema fnanciero seguro y estable, que genere confanza en los agentes que intervienen en el mercado, haciendo ms efciente el uso de los recursos.El ComitdeBasileade1997,fueelprimerentecreadoconlafnalidaddeadmi-nistrar de manera efectiva los riesgos a los que se enfrentan las entidades fnancieras, a travs de 25 principios encaminados al mejoramiento en materia de regulacin y su-pervisin del sector, los que a su vez buscan proteger a los inversionistas y asegurar que los mercados sean efcientes, transparentes y competitivos. Sin embargo, los principios establecidosporelcomitnofueronsufcientesparalograrelcontroladecuadodel riesgo,pueselenfoquedadoestabadirigidosoloalaregulacindelsectorbancario, dejando de lado las posibles adversidades presentes en los dems sectores que confor-man el Sistema Financiero (burstil y de seguros).En Colombia, la Superintendencia Financiera es quien cumple la funcin de regular ysupervisarelSistemafnanciero,suspolticasestnbasadasenelefcazyefciente control de los principales riesgos (crdito, mercado, liquidez y operativo) a los cuales se exponen las entidades que vigila. La Superintendencia nace con la necesidad de gene-rar un equilibrio para la disyuntiva existente entre el riesgo y la rentabilidad, y de este modo garantizar la continuidad del funcionamiento del mercado fnanciero. En la gr-fca 1, se puede observar la relacin directa que existe entre el riesgo y la rentabilidad, pues, a mayor riesgo mayor va a ser la rentabilidad esperada. Por lo anterior, los agentes que operan en los mercados fnancieros por medio de inversiones o cualquier tipo de operacin buscan principalmente generar rentabilidad, obtener liquidez y as mismo seguridad. Pero, la dicotoma entre maximizar la rentabili-dad o minimizar el riesgo de cualquier tipo de inversin est siempre presente.LosSistemasde GestindeRiesgospermitenlamayorrentabilidadposible(una porcin proveniente de rentabilidad libre de riesgo y otra porcin obtenida por medio de esquemas de minimizacin de riesgos), logrando profundizar el mercado y as mis-mo proteger a los inversionistas, lo que contribuye a la aplicacin efectiva de controles que minimizan el riesgo, generando confanza en los inversionistas y transparencia en el mercado y permitiendo la creacin de nuevos negocios (desarrollo de innovaciones fnancieras), que buscan blindar la economa de inestabilidad o fuctuacin de los mer-cados nacionales o internacionales, evitando por tanto el colapso del Sistema Financie-ro en el pas.Durante las ltimas dcadas, las crisis fnancieras han ocasionado malestares en el sistema fnanciero nacional e internacional, generando graves consecuencias en la ma-10yora de las economas del mundo. Las principales causas por las que se han presentado lascrisismsrelevantes,nosoloenpasesemergentessinotambinenlasgrandes potencias son: Volatilidad del precio de los activos y otras variables fnancieras. Recesin econmica. Poltica monetaria restrictiva. Presiones infacionarias. Prdida del poder adquisitivo Falta de liquidez. Considerable Incremento de los mrgenes de intermediacin. Sobreendeudamiento de empresas con la banca comercial. Incremento de la deuda externa pblica y privada. Falencias existentes en la regulacin y en las polticas establecidas por las en-tidades fnancieras. Cambios adversos resultantes de las operaciones realizadas en el mercado.La ausencia de una adecuada arquitectura del sistema bancario internacional y las severas fuctuaciones de los tipos de cambio de algunos pases, han sido algunos de los acontecimientosquemsimpactohantenidoenlainestabilidaddelSistemaFinan-ciero, lo que esta generalmente ligado a los procesos de desregulacin y liberalizacin de los mercados nacionales (en busca de mayor competitividad), exceso de confanza, altos niveles de apalancamiento y especulacin, presencia de competitividad entre los mercados locales y el afn de hacer parte de un sistema fnanciero global. Ejemplo de dichos factores de inestabilidad se encuentran a los largo de la historia de las crisis en las que se han sumergido un nmero importante de economas.Grafica 1. Relacin directa entre el Riesgo y la RentabilidadFuente: Construccin propia.11Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasPorejemplo,aliniciodeldeceniodelosnoventa,enJapn,elsectorfnanciero (bancario y burstil) e inmobiliario se vio fuertemente afectado por el desplome de los precios de los activos fnancieros e inmobiliarios, provocando un efecto riqueza (exceso de liquidez) y altos mrgenes de rentabilidad que generaron entrada de capitales. Sin embargo, debido a presiones infacionariasel Banco Central de Japn decidi subir la tasa de inters bancaria, lo que produjo un fuerte descenso del precio de las acciones y la cada de los precios inmuebles, provocando una reduccin del consumo, quiebra de diversas entidades fnancieras y aumento de las difcultades de crdito, lo que paraliz laeconoma. Asuvez,sepresentunacrisisbancariageneradaporlainternacionali-zacin de los bancos y por la fuerte dependencia del sector fnanciero de empresas de construccin e inmobiliarias, lo cual explica el hundimiento de la banca japonesa, tras la depreciacin de los bienes inmuebles.El lector observar que los factores generadores de la crisis japonesa hicieron evi-dentelapresenciadediferentesriesgosensueconoma;revalorizacindeactivosf-nancieros e inmobiliarios y elevado supervit comercial (riesgo de mercado), excesivo otorgamiento de crditos seguido por elevadas tasas de morosidad (riesgo de crdito), reduccindeoperacionesbancariasconelexteriorprovocandoiliquidez(riesgodeli-quidez) y ausencia de regulacin fnanciera. La gestacin conjunta de todos los riesgos fnancieros, lleva al riesgo sistmico que provoca las crisis econmicas y fnancieras de las econmicas.En Asa la crisis fnanciera comenz en Tailandia con el colapso del Bath tailands porladecisindel Gobiernodedejarlofuctuaren1.997.Lamayoradepasesvieron el desplome de sus monedas y la devaluacin del mercado burstil y otros activos. De acuerdo con Vilario Sanz, la volatilidad de las divisas genero reduccin del crecimiento econmico,aumento del desempleo, quiebra de bancosycierre de empresas, provo-candosalidasdecapital(faltademotivacinporpartedeinversores)yespeculacin enelmercado.Los Gobiernosparaprevenirelcolapsodelosvaloresmonetarios,in-crementaronlastasasdeintersdomesticaseintervinieronenelmercadocambiario comprando con reservas internacionales todo exceso de moneda domstica a un tipo decambiofjo,locualgeneroquelosBancosCentralesredujerandrsticamentelas reservas, y que se dieran ms bancarrotas y se profundizara la crisis.Estacrisistuvotambinrepercusionesadversasenlaeconomarusa(moratoria rusa), debido a la inadecuada ingeniera de su sistema bancario y burstil a la regulacin internacional, pues, contaba con normas dbiles, problemas de informacin y una ex-posicin concentrada de portafolios de los bancos con las empresas industriales, gene-rando inestabilidad y atraso de los pagos de las obligaciones fnancieras y provocando la necesidad de implementar normas de regulacin ms slidas que le proporcionaran la capacidad a los mercados fnancieros de funcionar efcientemente. Uncasosimilar,ocurrienLatinoamrica,principalmentedebidoalaumentode los tipos de inters, las cadas burstiles, las tensiones infacionarias y crisis bancarias, que frenaron la actividad econmica de pases como Mxico y Argentina que tuvieron fuertes presiones sobre sus divisas e inestabilidad en su sistema fnanciero. En Mxico en 1994, la crisis se dio por la dependencia en gran medida de los fujos decapitalextranjero,loqueprovocolaincapacidaddemantenerlaliquidezinterna, adems del alza de las tasas de inters que inhibi la inversin productiva e incentiv la inversin especulativa. As mismo, las autoridades ampliaron las reservas en un 15% ge-nerando que la demanda de dlares fuera mayor a la oferta e imposibilitando equilibrar 12elmercadoconlasreservasloquedesencadenounacrisiscambiariayladevaluacin de la moneda.El efecto transmisin que se produjo con la crisis mexicana, se evidencio fuertemente en la economa Argentina, dada principalmente por la incompatibilidad entre el rgimen cambiario y la poltica fscal, donde se tomaron medidas de estabilizacin basadas en el tipo de cambio fjo ley de convertibilidad, lo que aumento la entrada de capital extran-jero, incrementando la demanda internacional de pesos argentinos y una apreciacin en trminos reales de la moneda, generando acumulacin de la deuda externa.En trminos globales, todas las crisis han demandado fuertemente la intervencin de Organizaciones multilaterales. Este es el caso del Fondo Monetario Internacional y elBancoMundial,lideresenasuntosfnancieros,quecontribuyenasalvaguardarlos aciertos existentes en la regulacin del sistema fnanciero y, crear y promocionar pol-ticasde supervisin encaminadas al mejoramiento yfortalecimiento de losmercados internacionales con un mayor control del capital y liquidez en los establecimientos ban-carios para reducir las falencias del sistema.As mismo, con el fn de recuperar la confanza y estabilidad del sistema fnancie-ro internacional despus de las difciles circunstancias vividas durante los periodos de crisis, se cre el Comit de Supervisin Bancaria de Basilea con la funcin principal de crear principios sobre regulacin y supervisin del sistema bancario internacional y con la particular intencin de identifcar, medir y gestionar el riesgo sistmico.A pesar de que el Comit no tiene autoridad vinculante, establece estndares y reglas de supervisin que permiten a la autoridad correspondiente en cada pas la ejecucin de mejores prcticas en la supervisin tomando medidas que se adapten al sistema nacio-nal. Su objetivo principal se centra en la necesidad de crear herramientas de medicin y prevencin de riesgos, dando lugar al establecimiento de las normas de capital adecuado conocido como Basilea I. Es as como el Comit ha desarrollado nuevas reglas que preten-den profundizar la seguridad y solidez del sistema fnanciero, la equidad competitiva y la mayor gestin del riesgos, teniendo en cuenta el capital adecuado para su cubrimiento.Porestarazn,el Comitconsideraquelaaplicacindesusprincipiosportodos los pases supondra un avance considerable para la mejora de la estabilidad fnanciera nacional e internacional y a su vez, sentara las bases para el desarrollo de mejores siste-mas de supervisin. Sin embargo, estos principios no suponen que su aplicacin elimine toda posibilidad de crisis fnancieras pero han ayudado a que las consecuencias de stas sean menos severas, pues, antes de la existencia de sta regulacin el sector fnanciero careca de normas de supervisin adecuadas.No cabe duda que los principios del Comit de Basilea han sido promotores de me-joresprcticasenlabanca,quehancontribuidoalaadministracinderiesgosdelas entidadesydelfortalecimientodelsectorbancariofrenteasituacionesadversaspre-sentadas por variaciones en la economa mediante objetivos dirigidos a mitigar la posi-bilidad de crisis masivas, como las que sucedieron por exceso de riesgo y desequilibrios macroeconmicos.Porotraparte,esimportantequesereforzaralasupremacoordinacinentrelos distintosmercadosqueconformanelsistemafnanciero(banca,mercadodevalores y seguros), de manera que no se generaran efectos adversos que perjudiquen su buen funcionamiento,pues,esclaroquelasolidezdeunsistemabancarioesresultadode polticas macroeconmicas y estructurales que permiten una estrecha correlacin con el sistema fnanciero. 13Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasEs as como algunos de los procesos de regulacin fnanciera no han sido exitosos, a causa de la falta de visin global en el momento de establecer una poltica econmica que permita la liberalizacin del sector fnanciero, sin dejar a un lado el funcionamien-to del sistema bancario. Es decir, tomar la regulacin del sistema fnanciero separado del sector bancario (el Comit de Basilea ha modifcado sus principios bsicos para una supervisin bancaria efectiva, sin incluir otros mercados fnancieros), limitando el con-cepto de sistema fnanciero tan solo a sector bancario, y dejando de lado la posibilidad de que se generen crisis a travs de otras vas.Parafnalizar,mientraselsistemafnancieroafrontacrisisdiferentesalasgene-radasporfalenciasenelsectorbancario,losprincipiossurgidosdeBasileasiguendi-rigidos a la banca comercial, por lo cual, se hace necesario que el sector funcione con estndaresdegestinyuseherramientasorientadasalfortalecimientoyestabilidad del sistema fnanciero en general.2. cIclo de gestInde rIesgos fInancIerosLa creciente complejidad de los mercados y la mayor diversifcacin de los productos y servicios fnancieros resultado de las innovaciones de los mismos, ha llevado al sector f-nancierointernacionalaconcientizarsesobrelarelevanciadeprofundizarenlagestin de los riesgos que puedan afectar sus operaciones. Como se puede apreciar en el cuadro 1, el ciclo de gestin de riesgos se puede sintetizar en cuatro grandes aspectos bsicos: Identifcacin de factores generadores de riesgos. Medicin o cuantifcacin del Riesgo y su impacto. Estrategias para la Gestin del Riesgo (Minimizar su efecto). Seguimiento y control de las estrategias diseadas.1. Identifcacin (factores)Enestaetapasepretendeconocerculeselfactorgeneradordelriesgo.Esdecir,las variables que afectan el desempeo de las operaciones o actividades realizadas en las en-tidades del sistema fnanciero. Esta etapa implica el conocimiento de las principales fuen-tes de mercado, macroeconmicas, de la regulacin o de otros sectores (ej. Inmobiliario) que someten a las entidades del sector fnanciero a riesgos con potencial de perdidas.2. Medicin (cuantifcacin)Enestaetapaesfundamentalutilizarundensoinstrumentaldelanlisiscontable,f-nanciero,econmico,matemtico,estadsticoy/oeconomtrico.Elobjetivodeem-plear dicho instrumental es la medicin puntual de las probabilidades de ocurrencia de eventos que sometan a riesgos a las entidades, y lograr hacer un estimativo de los posi-bles impactos de dichos eventos.14Cuadro 1. Etapas de Gestin de Riesgos FinancierosRiESgOCRDiTOmERCADO LiQUiDEz OPERACiOnAL DEfiniCinPosibilidad de incurrir en prdidas por el no pago de obligaciones.Posibilidad de incurrir en prdidas por movimientos adversos en variables del mercado.Posibilidad de incurrir en prdidas por la difcultad de mantener un volumen de inversin adecuado.Posibilidad de incurrir en prdidas por procesos inadecuados interna y externamente.iDEnTifiCACinIncumplimiento de obligaciones Financieras. Modelos con variables Financieras socio demogrfcas y econmicas. Precios activos.Volatilidad tipos de cambio.Movimientos de las tasas de inters. Falta de recursos lquidos (empresas).Excesivo otorgamiento de crditos. Factores internos.Factores externos. mEDiCin Matriz de califcacin.Matriz de transicin.Prdida esperada.Matriz de rodamiento.VAR. Duracin.Convexidad.VAR. Matriz de califcacin.VAR. Matriz de riesgos:Impacto-Frecuencia. ESTRATEgiAS Generar provisiones.Reestructuracin de deuda.Asegurarse. Inmunizar portafolios.Minimizar VAR.Cubrirse en riesgo.(Instrumentos Financieros)Asegurarse.Minimizar fondos riesgosos.Asegurarse. Capacitacin al personal.Asegurarse. SEgUimiEnTO Y COnTROLRevisin permanente de las califcaciones de los deudoresSeguimientos de estado de la carteraValoracin permanente de portafolios de inversinRevisin permanente de indicadores de liquidezRevisin permanente de indicadores de gestin:EfcienciaEfcaciaImpactoFuente: Construccin propia.15Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolas3. Estrategias de GestinEsnecesarioaclararquegestionarriesgonoimplica,bajoningunacircunstancia,la eliminacin del mismo. En realidad, de acuerdo con el papel que juegue cada entidad dentrodelsistemafnancieroyelperflderiesgosdelasorganizaciones,elriesgose transfere a otros agentes del mercado por medio de instrumentos fnancieros o algu-nas entidades del sistema fnanciero lo asumen como unidad de negocio. En la mayora de los casos, las organizaciones interesadas en transferir el riesgo no lo pueden hacer en su totalidad, por lo que toman posiciones intermedias al minimizar el riesgo o evitar-lo. Otras organizaciones no pueden o no deben asumir el riesgo en su totalidad, por lo que tratan de asumir solo aquel que tiene menor probabilidad de ocurrencia o genera el menor impacto en la rentabilidad de su unidad de negocio.3.1. Transferencia del riesgo mediante segurosEl sector asegurador, ha tomado gran importancia en su papel de mitigacin de los dife-rentes riesgos presentes en las actividades realizadas en los sectores que conforman el sistema fnanciero (sector bancario y burstil), riesgos que cada vez se convierten en un factor clave y estratgico para el desarrollo y crecimiento de las entidades.Sereconocenlosseguroscomomecanismodemitigacinderiesgo,pues,s-tospermitentransferirelriesgoauntercero(elasegurador)ymitigarlaprdida financiera, en lugar de gestionar internamente la incertidumbre existente. General-mente, los riesgos que se aseguran se asocian a activos fsicos, intangibles, perso-nales o tecnolgicos. Sinembargo,notodoslosriesgossonasegurablesyladecisindecontratarun seguro depende, en defnitiva, del valor aadido que stos supongan para el asegurado. La contratacin de un seguro puede generar valor aadido para los accionistas a travs de la estabilidad de los fujos de caja, la prevencin de catstrofes fnancieras, una ma-yor supervisin y control, as como el logro de una gestin del riesgo a menor coste. Laentidadoptarporcontrataroadquirirunseguroparafnanciarsusprdidas operacionales, cuando su coste, es decir, la prima, sea inferior al uso de recursos propios conlamismafnalidad,dondeelseguroes,enestecaso,unsustitutodelcapitalysu aplicacin se centra en los riesgos poco probables y de gran impacto.Igualmente, los riesgos de baja severidad y los de alta probabilidad por lo general no se aseguran, debido al alto coste fjo que supone la suscripcin de plizas y por los al-tos costes administrativos. Por lo anterior, lo habitual ha sido la contratacin de seguros especfcos o con una nica cobertura, sin embargo, esto lleva a algunos inconvenien-tes,talescomolaexistenciadesuperposicionesentredistintossegurosindividuales, retrasos en el pago de las liquidaciones al asegurado, entre otros.El auge de nuevas soluciones a este tipo de riesgos, se logra por medio de nuevos productos que combinan coberturas simultaneas, fjacin de adelantos de caja y las ti-tularizaciones.3.2 Transferencia del riesgo mediante Instrumentos FinancierosLas Innovaciones Financieras (opciones, futuros, derivados y swaps), son instrumentos quesehanimplementadoenelsectorfnanciero,conelfndeampliarelmercadoe 16incrementar su liquidez a travs de una mayor disponibilidad de recursos para los pres-tatariosyoportunidadesparalosinversionistas.Igualmente,estosinstrumentosson utilizados para manejar el riesgo fnanciero, pues, hacen ms completos los mercados al generar mayores oportunidades para los agentes y permitirles transferir el riesgo a otros inversionistas.Elsurgimientodelasinnovacionesfnancieras,sedebeadiferentesfactoresque han generado la necesidad de crear instrumentos que ayuden a mitigar el riesgo sist-mico y contribuyan a la creacin de mayores oportunidades dentro del mercado tanto para inversionistas como para prestatarios. Dentro de los principales factores que han permitido la creacin de estas innovaciones fnancieras se encuentran los siguientes: La volatilidad en los tipos de inters, en los precios de las acciones, en los tipos de cambio y en la infacin. Elcrecimientodelosmercadosfnancierosinternacionales,pues,unidoaun procesodeliberalizacinhacenecesariolaimplementacindenuevosservi-cios fnancieros y prstamos internacionales. La desregulacin de los mercados nacionales con respecto a las transacciones fnancierasinternacionales,generadorasdeunamayorcirculacindecapital entre los pases. Lacrecientecompetenciaentreintermediariosfnancierosylosavancestec-nolgicos, hacen necesario el desarrollo y la incursin de nuevos activos y ser-vicios fnancieros en el mercado.En Colombia, se pueden identifcar diferentes instrumentos innovadores en la ad-ministracin de riesgos, tales como: los Forward, los Swaps, los Futuros y Derivados.Los forward, son contratos celebrados entre dos partes, de compra o venta de un activo subyacente, en los cuales se pactan un precio determinado y una fecha futura de ejecucin. Este tipo de derivados se caracterizan principalmente porque ofrecen cober-tura del riesgo, si existe la probabilidad de incurrir en prdidas debido a la volatilidad de precios durante el tiempo que transcurre la operacin.As mismo, estos derivados son utilizados como instrumentos especulativos, en la medida en que el comprador o vendedor pueden anticiparse a los movimientos de los precios futuros o como arbitraje contra otros mercados donde se presenten oportuni-dades de obtener mayor benefcio.Las Opciones, son instrumentos de cobertura, en los cuales dentro del contrato se confere al tenedor el derecho, ms no la obligacin, de llevar a cabo una transaccin en fecha futura a un precio predeterminado. Las opciones se clasifcan en opciones put (de venta) o call (de compra); una put da al tenedor el derecho de vender el activo subya-cente a un precio especifcado, y un call le da derecho de comprar el activo. Este tipo de derivados, tienen como ventaja la posibilidad de que el poseedor de la opcin, ya sea de compra o de venta, elija tres alternativas al momento de adquirir la opcin, esto es: 1. ejercer el derecho, comprando o vendiendo los ttulos que la opcin lepermite,2.dejarpasarlafechadevencimientosinejercerlaopcino3.venderla antes de su vencimiento en el mercado secundario1 de opciones.1Mercado Secundario. Es aquel donde los instrumentos fnancieros o ttulos valores que se han colocado en el mercado primario, son objeto de negociacin. El mercado secundario le da liquidez a los valores existentes. 17Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasLos Futuros, son contratos a plazo estandarizados que obligan a las partes a com-prarovenderunactivosubyacenteenunafechafuturayaunpreciopreestablecido. Estos derivados suelen ser utilizados comnmente para dos propsitos principales:Operacionesdecobertura,enloscuales,lapersonaposeedoradelactivo subyacente con la operacin desea asegurar un precio fjo para la operacin futura.Operacionesespeculativas,enloscuales,lapersonaquecontrataelfuturo solo busca especular con el comportamiento de precios desde la fecha pacta-da hasta su vencimiento.4. Seguimiento y controlEnestaetapalosgestoresdelriesgoevalanpermanentementelaefectividaddelas estrategiasparamitigarelriesgo,pues,elprincipalobjetivodelaadministracinde riesgo es garantizar que la institucin no sufra prdidas econmicas inaceptables y me-jorar el desempeo fnanciero de la entidad ajustando la exposicin al riesgo y generan-do nuevas oportunidades de negocio.Tpicamente, en la etapa de seguimiento, evaluacin de las estrategias y control de losfactoresgeneradoresriesgo,seempleanindicadoresdemedicinquepermitana los gestores del riesgo tomar decisiones de inversin, cobertura o sencillamente recon-fgurar sus portafolios o unidades estratgicas de negocio.3. estructura del sector fInancIeroy esquemas de regulacInEn Colombia, el Sistema Financiero esta compuesto por diferentes sectores que pres-tan servicios fnancieros especializados de acuerdo a su naturaleza: bancario, burstil y asegurador. Dentrodelasinstitucionesfinancieras,seencuentranlosestablecimientosde crdito,queestnconformadosporlasinstitucionesbancarias,corporacionesfnan-cieras, compaas de fnanciamiento comercial y las cooperativas fnancieras. A su vez, se encuentran las sociedades de servicio fnanciero que se dividen en sociedades fdu-ciarias,almacenesgeneralesdedepsitoysociedadesadministradorasdefondosde pensiones y cesantas y por ltimo estn las sociedades de capitalizacin. Estas institu-ciones en su conjunto realizan actividades de intermediacin fnanciera, por medio de la captacin y colocacin de recursos del pblico, con el fn de fnanciar la produccin yelconsumomediantelosdepsitosalavistaoatrminoquesoncanalizadosenel sector bancario.Por otra parte, el sector burstil esta dividido en sistemas transaccionales y ope-raciones especiales. Los sistemas transaccionales, estn conformados por el mercado de acciones, mercado de derivados, mercado de divisas y el mercado de renta fja, que generalmentesontransaccionesalargoplazorealizadascondineroottulosvalores 18que se negocian a travs de mercados organizados como lo son bolsas y bajo condicio-nes preestablecidas. Por otro lado, las operaciones especiales son procedimientos tales como operaciones martillo, OPA (ofertas pblicas de adquisicin), democratizaciones y operaciones de subasta, que se caracterizan por ser independientes y realizadas bajo la supervisin de la Bolsa de Valores de Colombia, siempre y cuando se otorguen garan-tas y se constituyan con base en los parmetros establecidos por la ley. Finalmente,elsectoraseguradorestconformadoporlasentidadesasegurado-ras, los intermediarios de seguros y los intermediarios de reaseguros, que son institu-ciones que tienen como objeto social asumir riesgos de terceros mediante la expedicin de plizas de seguros.La regulacin del Sistema Financiero Colombiano esta a cargo del Gobierno Na-cionalyelMinisteriodeHacienda,pormediodelaexpedicindenormasyregla-mentos que permiten canalizar y desarrollar las actividades bancarias y burstiles de acuerdoalanormatividad,estableciendomedidasdeproteccinparalosinversio-nistas y contribuyendo a la estabilidad del mercado por medio de dos instituciones: laSuperintendenciaFinancierayel AutorreguladordelMercadode Valores(AMV), quienes establecen reglamentos para que sean ejecutados por los agentes de merca-do, permitiendo procesos y procedimientos transparentes que garanticen una efecti-va gestin del riesgo. El esquema 1 realiza una descripcin de la estructura del Siste-ma Financiero en Colombia.4. gestIn global de rIesgo de crdItoEl Riesgo de Crdito es la probabilidad de que una entidad incurra en prdidas y dismi-nuya el valor de sus activos, como consecuencia de que sus deudores incumplan total o parcialmente el pago de sus obligaciones crediticias.Este riesgo involucra el Riesgo Soberano, que se presenta cuando los pases impo-nen controles a las divisas extranjeras, imposibilitando el cumplimiento de las obliga-ciones de la contraparte; as mismo, incluye el Riesgo de pago, que se refere a la posibi-lidad de que una contraparte pudiese incumplir en un contrato despus de que una de las partes ha realizado el pago previamente. 4.1. Herramientas para la medicin del Riesgo de CrditoDentrodelasherramientas paralamedicinde riesgoseencuentrandos: CreditMe-trics y Credit Risk.4.1.1. Credit MetricsEsta herramienta para la medicin del riesgo desarrollada por J.P. Morgan en 1997, ha sido uno de los modelos ms utilizados para medir mejoras o deterioros de la califca-cindelossujetosoentidadesdeudorasoacreedoras.Lasprincipalescaractersticas de la metodologa son:19Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasEsquEma 1: estructura del sistema fnanciero colombiano.201.Simulacin en los cambios de califcacin crediticia de cada contrapartida, permi-tiendocuantifcarlasprdidasporriesgodecrditotantoporcambiodecalifca-cin como por incumplimiento.2.Estimacindeladistribucinesperadaaplazodeloscambiosenelvalordeuna cartera de bonos o prstamos, en un determinado horizonte temporal.3.Los cambios en valor se relacionan con las migraciones en la calidad crediticia del emisor o prestatario.4.El primer paso en esta metodologa es especifcar un sistema de califcacin crediti-cia, y de probabilidades de migracin de una calidad crediticia a otra, en el horizon-te de inters.El esquema 2 permite apreciar el instrumental desarrollado por credit metrics. En l se aprecia que los tres (3) pilares bsicos para la cuantifcacin del riesgo de crdito son las exposiciones o montos expuestos, los Valores en Riesgo (VaR) de carteras cre-diticias y fnalmente las correlaciones de los rendimientos de los precios de los activos. Lacombinacindeloscriteriosdescritosendichoesquemapermitevalorarelriesgo decrditodeunportafoliodeotorgamientosdecrdito,bonos,papelesfnancieros representados en acciones por ejemplo.4.1.2. Credit RiskOtra herramienta, distinta a la de CreditMetrics de JP Morgan, es la metodologa desa-rrollada por Credite Suisse en 1997, denominada Credit Risk. Las caractersticas de esta herramienta son:1. No se hace ninguna hiptesis sobre las causas de incumplimiento. Un contrato A est en incumplimiento con probabilidadP(A) o no lo est con probabilidad 1 P(A).EsquEma 2. Estructura de credit metrics. Fuente: Credit Metrics - Traduccin Propia.21Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolas2. La probabilidad de incumplimiento de un contrato en un determinado periodo (un mes) es la misma para cualquier mes.3. Para un nmero grande de contratos, la probabilidad de incumplimiento de uno de ellos es pequea y el nmero de incumplimientos que pueden ocurrir en un periodo,esindependientedelnmerodeincumplimientosdecualquierotro periodo.4. La exposicin a cada contrato se ajusta por una tasa de recuperacin exgena, in-dependiente del riesgo de mercado y crdito.Lacalidaddelacartera(deterioroomejoradelamisma)puededependerdedi-versosfactorescomolacomplejidadorganizativadelascorporaciones,elapalanca-miento,lavolatilidaddelosmercados,losciclosdedesempleo,entreotros.Poresta razn, la innovacin en los instrumentos fnancieros para mitigar el riesgo, incluyendo las nuevas tcnicas de medicin, crean nuevas oportunidades para expandir el mercado del crdito, fortaleciendo el sistema fnanciero. ParaanalizarelRiesgodeCrditoypoderestablecerlasprdidasporincumpli-miento, es necesario defnir algunos elementos que lo componen: RiesgodeIncumplimiento:Eslaprobabilidaddequesepresenteincumpli-miento en el pago de un crdito. Riesgo de Exposicin: Es el que se refere a los montos futuros en riesgo. Riesgo de Recuperacin: Es la posibilidad de no poder predecir la recuperacin en caso de presentarse incumplimiento. Riesgo de crdito individual: riesgo del acreditado en funcin a sus caracters-ticas propias, estructura fnanciera, etc. Riesgodecrditoportafolio:incluyelacorrelacinexistenteentrelosacre-ditadosysuentorno,utilizandosusprincipalesdriversmacroeconmicosde crdito y mercado.Cuando se utilizan las tcnicas de medicin asociadas al Riesgo de Crdito, por lo general lo que se busca es otorgar una califcacin al crdito, es decir, estas tcnicas sir-ven como herramienta para una mejor toma de decisiones en la concesin de crditos y en la diversifcacin del portafolio.4.1.3. Prdida EsperadaEs la media de la distribucin de prdidas del portafolio de crdito, con lo cual se mide la prdida promedio que se esperara en el siguiente perodo a causa de incumplimiento o variaciones en la calidad crediticia. Para este clculo existen modelos para la estima-cin o cuantifcacin de prdidas esperadas, que deben ser estimadas o cuantifcadas en cada modalidad de crdito. Al adoptar sistemas de medicin de tales prdidas, las entidades pueden disear y adoptar sus propios modelos internos de estimacin respecto de la cartera comercial, de consumo, de vivienda y de microcrdito, ya sea para uno, algunos o la totalidad de sus portafolios componentes de la medicin de la prdida esperada; aplicar, para los mismos efectos, los modelos de referencia diseados por la Superintendencia Financie-ra para diversos portafolios.22Para la estimacin de la perdida esperada, se deben considerar los N sujetos deudo-res que hacen parte de una cartera especifca y para cada uno de ellos estimar los montos expuestos, las tasas de recuperacin histricas y las probabilidades de incumplimiento. Laagregacindelacombinacindeestosfactores,comosemuestraenlaecuacin1, permite obtener una medida de la perdida esperada de cierta cartera crediticia.(1)Donde,CL= Prdida Esperada del Crdito. i= Probabilidaddeincumplimiento(VariableAleatoriaBernoulli):Setieneen cuentalascaractersticasdelsujetotalescomoingresosdelsolicitante,su historial de crdito, avales, la coyuntura econmica, entre otros; y est basa-da en la matriz de transicin. CEi= Crdito Expuesto (Monto). fi= Tasa de Recuperacin dado el Incumplimiento, Es el porcentaje de la exposicin que se estima recuperar en caso de que el acreditado llegue al incumplimiento.4.1.4. Valor en Riesgo de Crdito (VaR)Esta medida, tambin conocida como Perdida no Esperada hace referencia a la mxi-maprdidaquepuedesufrirunportafoliodeprstamoscomoconsecuenciadeque elvalordestosdisminuyadebidoaundeterioroensucalidadcrediticia.Esdeano-tar que, como se mencionara ms adelante, el VaR es una medida que solo puede ser aplicable a situaciones cotidianas del mercado, pues en pocas de crisis y auges de la economa tiende a sobreestimar o subestimar las perdidas mximas.El valor en riesgo se puede calcular mediante dos mtodos: Mtodosparamtricos. Tienecomocaractersticaelsupuestodequelosren-dimientos del activo se distribuyen de acuerdo con una curva de densidad de probabilidad normal. Mtodo no paramtrico: Consiste en utilizar una serie histrica de precios de la posicinderiesgo(portafolio)paraconstruirunaseriedetiempodeprecios y/orendimientossimuladosohipotticos,conelsupuestodequesehacon-servado el portafolio durante el periodo de tiempo de la serie histrica2.Lasmetodologasparalaestimacindel VaRdecrdito,entodosloscasos,esti-manlavarianzadelasperdidasesperadasdelportafolio.Paraladeterminacindela medidadel ValorenRiesgo(VaR)decrdito,esnecesariodeterminarapriorielnivel deconfanzaconelquesedeseahacerlasestimaciones,yelhorizontetemporal. Un supuesto fuerte sobre el que descansa la medida en VaR en la mayora de mtodos de estimacin hace referencia a la distribucin normal de la variable de prdida esperada. 2Phillipe Jorion, Nuevo paradigma para el control de riesgos con derivados, valor en riesgo. dZ=dt+bz23Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasPor este motivo, la perdida potencial puede distribuirse como se muestra en la grafca 2. En ella se puede apreciar la perdida esperada (media) y la distribucin de la perdida inesperada (VaR), y el nivel de confanza con el que se hacen las estimaciones.GrfiCo 2. Distribucin de Perdidas. Esperadas y no esperadasEsta distribucin presenta una forma sesgada hacia la derecha debido a la existen-ciadeunagrancantidaddeprdidasdemenortamaoovaloryslounaspocasde tamao considerable.El lector pensara que un ejemplo ser ms fcil de entender. Si la probabilidad de incumplimientodeunacontraparte,concalifcacinbbbdes&p,esde0,18%,latasa de recuperacin de la contraparte es de 51,13% y la exposicin de riesgo de crdito es de 100 millones de pesos, la prdida esperada por riesgo de crdito ser $87,97. De acu-erdo con la ecuacin 1, es posible combinar dichos factores para el clculo de la perdida esperada. La ecuacin 2 muestra el clculo.(2)Entoncesestos$87,966indicanelniveldeprovisionesinicialesquelainstitucin debera tener en relacin al incumplimiento de cartera en este crdito.Paracalcularlaprdidanoesperadasepuedeasumirquedadoquelaoperacin puedecaerenincumplimientoono(solamentedosposibilidades),ladistribucinde probabilidadpuedeasumirsecomounprocedimientobernoulli.Enestecaso,lavari-able Xi es una variable discreta de categoriza a los clientes cumplidos y los incumplidos, como se muestra en la ecuacin 3. (3) Fuente: Ernst & Young - Traduccin propia 24La funcin de densidad de la variable Xi est dada por la ecuacin 4. (4)Tal distribucin tiene como primer momento la media y segundo momento, la des-viacinestndar. Considerandoquelastasasderecuperacinsonconstantes,lapr-dida no esperada estara determinada por la ecuacin 5.(5)Teniendoencuentaelmismoejemploparaelclculodelaprdidaesperada,la perdidanoesperadaestaradeterminadaporlaecuacin(6),quemuestraelcapital mnimo de $2071.511 que debe mantener la institucin para garantizar la continuidad del negocio.(6)Por otro lado, la perdida no esperada cuando se considera la tasa de recuperacin y se calcula la varianza de las perdidas en cada uno de los escenarios de crdito, es posible obtenerla de la ecuacin (7).(7) Al igual que antes, CL, i , CE y f se defnen como en la ecuacin 1.Metodologa para el clculo del VaR1. El clculo del VAR debe basarse en un conjunto de entradas de datos uniformes:a. Un horizonte de operacin (das, semanas, meses o aos preferiblemente).b. Un intervalo de confanza de 95, 99 99,9% preferiblemente. c. Un periodo de observacin basada en, al menos, un ao de datos histricos y actualizados al menos una vez por trimestre. 2. Las correlaciones pueden establecerse en categoras generales (tales como instru-mentos de deudas), as como en toda clase de categoras y para instrumentos de deuda y divisas.3. El cargo de capital deber ser fijado en relacin al nivel ms alto del VAR del da previo, o en relacin al VAR promedio de los ltimos 60 das hbiles multiplica-do por un factor multiplicativo, que es determinado por los reguladores loca-les,conloquesepretendeproporcionarproteccinadicionalcontraentornos menos estables. 25Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolas4.2. Acontecimientos de CrditoUnacontecimientodecrditoesunestadodiferenciadoquepuedeonosuceder.El problema es, cmo defnir este acontecimiento y que marco legal aplicarle?. De acuer-docon Standard&Poors,unaagenciadecrditoeslaprimerainstanciadelpagode cualquier obligacin de crdito, ya sea que sta est califcada o no, diferente a la obli-gacin fnanciera sujeta a la buena fe de la disputa comercial.Algunos de los acontecimientos de crdito que se pueden presentar son: Bancarrota:esunasituacinqueincluye:(1)Ladisolucindeldeudor; (2)Lainhabilidadofaltadesolvenciaparaelpagodeladeuda;(3)La autorizacin para la realizacin de los pagos en el contrato; (4) El proce-dimiento de la institucin que se encuentra en bancarrota; (5) La cesacin de pagos; y, (6) La adscripcin temporal de todos los activos a una tercera parte. Incumplimientodepago:signifcaelposiblenopagoporpartedeldeudor, usualmenteestablecidodespusdeunperododegraciaydeunmontode-terminado. Obligacin/incumplimientocruzado:signifcaqueelnopagosepuededaren cualquier obligacin similar (swaps) por cualquiera de las partes. Obligacin/aceleracin cruzada: signifca que el acontecimiento de no pago en cualquier obligacin similar, se vuelve una deuda inmediatamente. Rechazo/moratoria: signifca que la contraparte esta rechazando o desafando la validez de la obligacin. Reestructuracin: es una reprogramacin de la obligacin con efectos y trmi-nos poco favorables generalmente.4.3. Mtodos de califcacin de Riesgo de Crdito4.3.1. Credit Ratings3La califcacin crediticia ha sido defnida como una opinin que las entidades de crdito utilizan para determinar si se trata o no de dar un prstamo o lnea de crdito a un in-dividuo o a un pas. El esquema 3 permite observar la clasifcacin de las califcaciones para evaluar los crditos:Las califcaciones estn divididas en: grado de inversin: que son todas aquellas que se encuentran por encima de BBB para Standard & Poors y de Baa para Moodys. gradoEspeculativo:quesonelrestodecalifcacionesqueusualmenteson usadas para defnir clases de inversin permitidas para algunos inversionistas, como por ejemplo fondos de pensin.3Phillipe Jorion, Financial Risk Manager Handbook Second Edition.26EsquEma 3. Rating o califcacin de Crdito.TIPO GRADOSTANDARD& POORSMOODYSSERVICESGRADOINVERSINGrado ms alto AAA AaaGrado alto AA AaGrado medio alto A AGrado medio BBB BaaGRADOESPECULACINGrado medio bajo BB BaEspeculativo B BPobre CCC CaaAltamente especulativo CC CaBaja calidad C CEn Incumplimiento DFuente: Phillipe Jorion, Financial Risk Manager Handbook Second Edition - Traduccin propiaLafuncindelasclasifcacionesderiesgoesladedeterminarlaviabilidad,opor-tunidad y sobre todo la seguridad de emprender algn tipo de negocio o contrato, en elcasodelospasestienequeverconlacapacidaddelospasesconcumplirconsus obligaciones. 4.3.2. Matriz de Transicin y cadenas de MarkovPermite estimar la probabilidad de pasar de un estado inicial (i) en el cual se encontraba la deuda del individuo en un cierto periodo de tiempo t, a un estado fnal (j) en el perio-do siguiente t+1. Se calcula a partir de la migracin de los acreditados a distintos niveles de califcacin de riesgo, mostrando la probabilidad de que un crdito con determinada califcacin pase a otro rating. La tabla 1 muestra un ejemplo: Tabla 1. Matriz de Transicin de estados. Un periodo.ESTADO FINALTOTALPROBABILIDADESTADOINICIALA B C DA 0,97 0,03 0,00 0,00 1,00B 0,02 0,93 0,02 0,03 1,00C 0,01 0,12 0,64 0,23 1,00D 0,00 0,00 0,00 1,00 1,00Fuente: Construccin propiaLa matriz muestra por ejemplo que la probabilidad de iniciar con una califcacin B y pasar a califcacin C, despus de un periodo es del 2%, mientras que la probabilidad de que un sujeto inicie con califcacin C y despus de un periodo tenga califcacin B, es del 12%. Para todos los casos, la suma de las flas debe ser igual a la unidad ya que se trata de probabilidades, pero la suma de las columnas no necesariamente tiene que ser igual a la unidad.27Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasPor otro lado, las cadenas de Markov son modelos probabilsticos que se usan para predecir la evolucin y el comportamiento a corto y a largo plazo de determinados sis-temas. Cuenta con las siguientes caractersticas: Un proceso estocstico, es un conjunto o sucesin de variables aleatorias: {X(t)CG } defnidas en un mismo espacio de probabilidad. Normalmente el ndice t representa un tiempo y X(t) el estado del proceso estocstico en el instante t. Un conjunto fnito de M estados, exhaustivos y mutuamente excluyentes (ejem-plo: estados de la enfermedad). Ciclo de Markov: periodo de tiempo que sirve de base para examinar las transi-ciones entre estados (ejemplo, un mes). Probabilidades de transicin entre estados, en un ciclo (matriz P). Distribucin inicial del sistema entre los M estados posibles.Por otra parte, se encuentra que un proceso estocstico tiene la propiedad marko-viana cuando las probabilidades de transicin de un paso slo dependen del estado del sistema en el perodo anterior (memoria limitada). Por ejemplo, es posible encontrar en la tabla 1 la probabilidad de que un individuo haga transicin de un estado B a un estado C despus del primer periodo, y para el segundo periodo, dado que inicio en C, regrese al estado B Dicha probabilidad es igual a 0,24%. La ecuacin 8 permite hacer el clculo del proceso de markov, encadenando las probabilidades a travs del tiempo. El lector podr extender el anlisis encadenando varios periodos de tiempo.(8)4.4. Estrategias para la Mitigacin del RiesgoConstitucin de provisiones4Prev el cubrimiento del riesgo mediante provisiones generales e individuales, que per-mitan absorber las prdidas esperadas derivadas de la exposicin crediticia de la enti-dadyestimadasmediantelasmetodologasyanlisisdesarrolladosenel Sistemade Administracin de Riesgo de Crdito (SARC).Una vez que las entidades fnancieras hacen uso de estas mediciones, una forma de mitigar el riesgo es provisionar las prdidas esperadas desde el momento que se otorga el crdito, con el fn de poder responder ante sus clientes y ante el mismo sistema. Por ello, antes de otorgar un crdito, debe realizarse un proceso de autorizacin en donde se establezca un monto mximo de riesgo tolerable a futuro, y una vez que se otorga, la entidad debe realizar un seguimiento al comportamiento del mismo.Las polticas de provisiones deben considerar explcitamente los ajustes contra-c-clicos de los modelos, de manera que en los perodos de mejora en la calidad crediticia se constituyan mayores provisiones de las que seran necesarias en tales condiciones, afndecompensar,almenosenparte,lasquedeberanconstituirseenperodosde deterioro en la calidad crediticia.4 Circular bsica contable y fnanciera (Circular Externa 100 de 1995).28Estosajustespuedenhacersemedianteprovisionesindividualesy/oprovisiones generales.Encasodequeelajustecontra-cclicoseefecteindividualmente,dicho ajuste deber registrarse independientemente para cada crdito.Capital econmicoSe entiende por capital econmico la estimacin del nivel de patrimonio necesario para absorber las prdidas no esperadas de la entidad. La tenencia de un capital econmico permite mantener activa la unidad de negocio a pesar de fuertes detrimentos genera-dos por prdidas no esperadas. Si bien todava no es una exigencia regulatoria en Co-lombia, es deseable que las entidades inicien un proceso de estimacin de este capital con metodologas internas.Recuperacin de carteraLasentidadesdebendesarrollarpolticasyprocedimientosquelespermitantomar oportunamentemedidasparaenfrentarincumplimientosconelobjetodeminimizar lasprdidas.Estetipodeestrategiasderecuperacindecarterasvencidaspasanpor lo general por la liquidacin de las garantas reales que respaldan los crditos, el cobro afrmasaseguradorasdedeudasrespaldadaspormecanismosdeaseguramiento,la reestructuracin de las deudas, entre otras.4.5. Sistema de Administracin de Riesgo de CrditoEl Sistema de Administracin de Riesgo Crediticio (SARC), fue diseado con el propsi-to de evaluar adecuadamente el riesgo de crdito de las entidades que puedan incurrir en prdidas a causa de este riesgo: establecimientos bancarios, corporaciones fnancie-ras,compaasdefnanciamientocomercial,cooperativasfnancierasyaquellasenti-dades autorizadas para otorgar crditos. Las entidades estn obligadas a implementar este sistema de la superintendencia.Sin embargo, stas tienen la posibilidad de crear sus propios modelos de adminis-tracin de riesgo, teniendo en cuenta que stos a su vez sean sometidos a la evaluacin y aprobacin de la Superintendencia Financiera.El SARChapermitidoalasentidadestenerunmayorcontroldeprdidascausa-dasporelriesgocrediticio,pues,dentrodesuspolticasestableceunaseriedelinea-mientosparaelotorgamientodecrditos,basadasenelprevioconocimientodelsu-jeto de crdito, su capacidad de pago, garantas y condiciones del prstamo, lo que ha generado que las entidades tengan limites en los niveles de exposicin de los crditos otorgados, permitiendo un mayor desarrollo y expansin del sector bancario, vindose refejado en su importante participacin y aporte dentro del sistema Financiero Colom-biano en los ltimos aos.Laflosofadeestesistema,suponelaminimizacindelosriesgoscausadosporel incumplimiento de los pagos. Sin embargo, en Colombia es incipiente su implementacin enelsectorfnanciero,cooperativoycasinuloenotrossectoresdelaeconoma,pues, la Superintendencia Financiera tiene un control limitado en cuanto a la supervisin de la aplicacin del SARC o cualquier otro sistema establecido por la entidad. Pero, la difcultad 29Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasde lograr que el sistema que se aplique sea efectivo, est en que la Superintendencia no tiene la posibilidad de vigilar su aplicacin y que ste en la prctica este siendo realmente utilizado. Por ello, un sistema de gestin de riesgo de crdito debe ser mas una flosofa de manejo de una unidad de negocio, ms que una imposicin de la regulacin o cualquier otro ente que propenda por la estabilidad de los mercados al interior del pas.Paraelcasointernacional,notodoslospasesnientidadesaplicanestetipode modelos, por lo que, la economa colombiana se ve afectada por crisis fnancieras que sepresentanenotrospases.Alserunpasemergente,Colombianocuentaconlos instrumentosyrecursossufcientesparasalvaguardarlosdiferentessectoresdela economa y generalmente la profundizacin de las crisis exige una gestin rpida, am-plia y coordinada que le permita minimizar los efectos que se puedan presentar a causa del efecto contagio generado por el colapso fnanciero en la economa de pases de-sarrollados y lideres en asuntos econmicos y fnancieros.Enestecontexto,efectoscomolarestriccincrediticia,elalzadelastasasde intersinternasyladesaceleracindelaeconomamundial,restringenlaofertadel crditoyllevanalincumplimientodelospagos,generandodesconfanzaeinestabili-dad en las entidades fnancieras e impidiendo el adecuado funcionamiento de los mer-cados de crdito.5. gestIn global de rIesgo de mercadoEllectorestaraltamenteinteresadoencomprenderadecuadamenteelesquemade Gestin Global de Riesgos de Mercado y su instrumental de medicin y mitigacin del riesgo, pues este es uno de los riesgos de mayor importancia en el mercado de materias primas agrcolas a nivel mundial.El Riesgo de Mercado es la probabilidad de prdida o ganancia potencial que puede presentarunportafolio,unactivoounttuloenparticular,originadaporcambiosy/o movimientos adversos en los factores de riesgo que determinan el precio de los instru-mentos que componen una cartera de valores tales como. Los movimientos de una de las variables que alteran el valor de los activos y/o portafolios pueden traducirse en una disminucin del patrimonio que puede afectar la viabilidad fnanciera de una organiza-cin y la percepcin que tiene el mercado sobre su estabilidad.Basilea indica que el riesgo de mercado, refeja la incidencia de un cambio adverso en las variables precio, tipo de inters y tipo de cambio sobre posiciones abiertas en los mercados fnancieros, de ah que, en ocasiones, se denomine Riesgo de Posicin.Los factores generadores de riesgo de mercado a los que se encuentra expuesto un inversionista, contemplan el movimiento de una de las siguientes variables: Tasa de inters. Tipo de cambio. Precios de ttulos valores (renta fja (cdts-bonos) y/o renta variable (acciones)). Precios de materias primas.305.1. Riesgo de Tipos de IntersEl Comit de Supervisin Bancaria de Basilea (BIS, 1997) defne el riesgo de tipos de in-ters como la exposicin de la situacin fnanciera de una organizacin a movimientos adversos en los tipos de inters. En particular, es posible diferenciar entre: Riesgo de inters de balance, derivado de la estructura patrimonial de la entidad fnanciera, donde, una entidad con sensibilidad pasiva experimentar una prdi-da ante una subida en los tipos de inters; anlogamente, una entidad con sensi-bilidad activa, incurrir en una prdida ante una reduccin en los mismos. Riesgo de inters de mercado, que afecta al precio o valor de mercado de aque-llosinstrumentosfnancierosenlosquesenegociantiposdeinters,enpar-ticular, renta fja y derivados sobre tipos de inters. Puede identifcarse con la elasticidad del precio de un activo de renta fja respecto a los tipos de inters.La tasa de inters como factor de riesgo, es aquella variacin (positiva o negativa) en el valor de un activo en un periodo de tiempo determinado, entre dos fechas distin-tas (presente y futuro). En el mercado de dinero se manejan con frecuencia diferentes tasas o tipos de inters expresadas en diversas bases y diferentes plazos; para que las tasas que sean comparables, se requieren que se hayan expresado en la misma base y ser del mismo tipo, a lo que se le llama estructura intertemporal de tasas de inters, que es una manera estable de mostrar las tasas de inters en diferentes plazos o periodos.5.1.1. Medicin del Riesgo de Tasa de IntersLa medicin del Riesgo en Tasa de Inters, segn la Superintendencia Financiera de Co-lombia, tiene como propsito determinar el efecto de cambios en las tasas de inters sobre el valor del capital de la entidad. Esta medicin se hace a travs de las metodolo-gas de duracin y convexidad.La metodologa de duracin, es de gran utilidad, especialmente como un indicador de riesgo, ya que permite determinar el cambio en el valor de un activo cuando se pre-senta una variacin en la tasa de inters (es importante tener en cuenta al momento de realizar el clculo de la duracin, el tipo de tasa de inters pactada, es decir, si es fja o variable, en moneda local o extranjera).Ellectordeberrecordardeahoraenadelantequeexisteunarelacininversaentre elpreciodelosbonos(pblicosoprivados)ylatasadeinters.Estosedebeaque,por ejemplo, una subida de la tasa de inters reduce el precio del bono al alterar su valor actual. En realidad, en escenarios voltiles de la tasa de inters, el clculo de la duracin tiende a subestimar la subida de los precios de los bonos ante una reduccin de las tasas de inters, y a sobreestimar la cada de los precios de los bonos ante un aumento de los tipos de inters de mercado. Para solucionar este problema, el clculo de la convexidad permite hacer una mejor aproximacin al valor real del movimiento del precio. El grfco 3 muestra la relacin inversa que existe entre las tasas de inters y los precios de los bonos.La grfca muestra que con una tasa inicial cercana al 13% por ejemplo, el precio del bono esta a un nivel de $802, en el punto X1 de la grfca. Si las tasas de inters subi-eran,elpreciodelbonosereducira,perolapreguntaeshastaqupunto?.Ellector notar que la recta mostrara una mayor cada (hasta el punto X3) en comparacin con 31Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasla curva que muestra una cada ms leve (hasta el punto X2). Esta diferencia se debe a la inclusin del componente convexo. En realidad, el precio del bono se reduce hasta el punto X2, pero la relacin lineal no recoge este efecto.La metodologa de convexidad es una propiedad de los instrumentos de deuda, y se hace cuando el clculo de la duracin es insufciente debido a una alta volatilidad en las tasas de inters. La convexidad siempre es positiva y es buena en la medida que es un amortiguador contra las prdidas debidas a los incrementos en las tasas de inters, la duracin en cambio es negativa y a mayor duracin mayor riesgo en el bono. Las variaciones en las tasas de inters de mercado van a estar generando dos tipos de cambios en el escenario empleado por un administrador de cartera; por una parte, se van a estar viendo alterados los valores actuales de los activos fnancieros que confor-man el portafolio y, por otro lado, se van a estar viendo modifcadas las posibilidades de reinversin de los fujos que son liberados por los activos que conforman el portafolio.La duracin es un concepto que permite calcular el tiempo que tarda un inversioni-sta en recuperar su inversin, contada desde el momento que compra el bono, hasta el momento que recupera la totalidad de la inversin. En el mercado de bonos existen al-gunos bonos que no pagan cupones, es decir que no reportan algn tipo de rentabilidad al inversionista durante la vida del mismo, sino que pagan un nico cupn al fnal de la vida del bono. A este tipo de bonos se les denomina bonos cero cupn y se caracterizan porque la duracin es igual al periodo de vencimiento. Es decir, si un inversionista com-pro en el periodo t uno de estos bonos, solo percibir el principal (inversin inicial) y la rentabilidadcuandoelbonotengaelvencimiento,porejemplot+10,sielbonotiene Grfco 3. Relacin tasa de inters, precio del Bono.Fuente: Construccin propia32duracin de 10 periodos. Para este caso el vencimiento es a 10 periodos y la duracin es tambin de 10 periodos.Por el contrario, los bonos que pagan un cupn de manera peridica a los tenedores de losbonoscaptanrentabilidad durante la vida del mismo, por loque notienen que esperar al fnal para ir recuperando la inversin. En este sentido, cuando un bono paga cupn, la duracin es menor al vencimiento. Esto obedece a que en primera instancia, elinversionistapuedeiracumulandoloscuponesparacompletarelprincipal.Laecu-acin (9) muestra la forma como se calcula la duracin (D) de un bono. (9)Donde,FCt =es el fujo de caja del periodo t,r= es la tasa de inters de mercadot = cada uno de los t periodos de tiempoT = Periodo de vencimiento del BonoVNA= Valor neto actual del fujo de caja del bono.Laecuacin(10)permiteapreciarlaformacomosecalculael ValorNetoActual (VNA) de un bono. El fujo de caja incluye el cupn que recibe en cada periodo el tene-dor del bono.(10)Para medir el cambio en el precio del bono ante un cambio en las tasas de inters, sin tener en cuenta el efecto que la convexidad ejerce sobre el movimiento del precio del bono, es necesario emplear la duracin (con signo negativo, por la relacin inversa entrepreciodelbonoytasadeinters)ylasvariacionesdelastasasdeinters,taly como lo muestra la ecuacin (11).(11)Donde r mide el cambio en la tasa de inters.Comoellectorestarpensando,losinversionistasunavezrecibenelcupncada periodo, no lo guardan pasivamente y lo van acumulando, sino que toman esos montos ylosreinviertenenlosmercados,porloqueelcupnsevaamultiplicarigualmente. Este efecto de reinversin de los cupones hace que la inversin se recupere a una mayor velocidad, por lo que la duracin se modifcar a la baja. Es decir, un inversionista adqui-ere un bono en el periodo t, que vence en 10 periodos y que paga cierto cupn C cada periodo.Sielinversionistaacumulapasivamenteloscuponesrecuperarlainversin 2,T N M VaRdiaria T 2,252TN M VaRanual T 22,T w C w N M VaRes individual es individualT PortafolioT 33Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasen t+8 periodos por ejemplo. Pero si el inversionista decide reinvertir los cupones y por ellos tambin recibe rentabilidades, la inversin inicial (principal) lo recuperar aun mas rpido, por ejemplo en t+7 periodos. La ecuacin (12) muestra la forma como se estima la duracin modifcada de un bono.(12)Ahora, la convexidad es un concepto sencillo que permite hacer una estimacin del efecto neto real de un movimiento de las tasas de inters sobre el precio. Por ello, las ecuaciones (13) y (14) muestran la forma como se calcula la convexidad en periodos y la sensibilidad del precio ante cambios en la tasa de inters respectivamente.(13)(14)5.1.2. Gestin del Riesgo de Tasa de IntersEl lector estar pensando que cualquier movimiento al alza de las tasas de inters re-duceelpreciodelbonoporloqueesnecesarioprotegersededichosmovimientos. Igualmente, como ocurre cuando varan los precios, algunos lectores pensaran que una reduccin de la tasa de inters es benfca para el precio del bono por lo que no es ne-cesario cubrirse en riesgo. Esto es falso en todos los casos. Si cae el precio de un activo (una materia prima por ejemplo), o si se sube las tasas de inters en ambos casos per-der el tenedor de estos activos. Como no es posible saber con certeza para donde van las variables, ya que stas son estocsticas, es mejor que siempre se cubran en riesgo en el mercado de plazos.Igualmente, la inmunizacin de un portafolio se convierte en una estrategia que balanceaelriesgodereinversinyelriesgodeportafolio,pues,unportafolioinmu-nizadoesunoenqueladuracinesigualalperiodoplaneadodepermanenciadela inversin. Para inmunizar, riesgo tasa de inters y riesgo precio se deben balancear y as mantener un rendimiento de portafolio constante.5.2. Riesgo de Movimientos de Precios de los ActivosRefeja la incidencia de movimientos adversos tanto en los precios de activos fnancie-ros de renta variable, acciones y derivados sobre stas o ndices burstiles, como en los preciosde las materias primas (commodities) ysusderivados. La exposicinal riesgo asociadoavaloresderentavariablesematerializaenlaposibledepreciacinexperi-mentada por una cartera de dichos ttulos para la entidad tenedora de la misma. 2,T N M VaRdiaria T 2,252TN M VaRanual T 22,T w C w N M VaRes individual es individualT PortafolioT 2,T N M VaRdiaria T 2,252TN M VaRanual T 22,T w C w N M VaRes individual es individualT PortafolioT 2,T N M VaRdiaria T 2,252TN M VaRanual T 22,T w C w N M VaRes individual es individualT PortafolioT 345.2.1. Metodologas para medir el Riesgo de MercadoLos mercados fnancieros se caracterizan por su volatilidad, dado que sta genera tanto riesgos como oportunidades de nuevos negocios y el desarrollo mismo del mercado f-nanciero. En este sentido, las innovaciones fnancieras (instrumentos) son una respues-ta a las necesidades del mercado por gestionar el riesgo y hacer de este una unidad de negocio rentable.La medicin del riesgo de mercado se hace generalmente por medio del clculo del VaR. Esta es una medida que funciona solo en condiciones cotidianas del mercado, pues en pocas de crisis y auges tiende a sobreestimar o subestimar las potenciales perdidas inesperadas de un portafolio. Para el clculo del VaR, es necesario tener en cuenta: El monto expuesto (M): esta cifra es el resultado de multiplicar el nmero de papeles que se tiene de un activo por el precio actual del mismo. Por ejemplo, el lectorpensar enmultiplicar 100toneladasde unbien porel precioactual de mercado para conocer el monto que est sometido o expuesto a las varia-ciones adversas del mercado. El nivel de confanza (N): dado que esta medida del VaR es paramtrica, el su-puesto trascendental en el que descansa el VaR se que los rendimientos de los preciosdelosactivossedistribuyencomounanormalestndar.Porloante-rior, cuando se observa la tabla de la distribucin normal estndar, se obtienen los siguientes factores:Distribucin Normal EstndarCONFIANZA FACTOR90% 1,2895% 1,6499% 2,3299,9% 3.07 La temporalidad (T): el horizonte temporal para la cuantifcacin del VaR per-mite estimar las mximas perdidas que puede tener un activo t periodos ade-lante.Porlogeneral,comoelpreciodelosactivosenlosmercadossemue-vediariamente,esposiblecontemplar VaRa1,10o30dasporejemplo. Sin embargo, silospreciosde losactivossemovieran conotraperiodicidad, por ejemplo semanal, sera necesario calcular el VaR a 1, 4 o quizs 8 semanas. La Volatilidad de los rendimientos del precio del activo (s): ste es el ltimo de los elementos del VaR. Las metodologas, Lognormal, EWMA o GARH permite calcular la volatilidad.La combinacin de los anteriores elementos, como se muestra en la ecuacin (15), da una medida del VaR, siempre que la volatilidad sea diaria.(15)2,T N M VaRdiaria T = sa35Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasCuando la volatilidad de los rendimientos del precio de un activo es anual, y se quie-recalcularel VaRendas,esnecesarioquelatemporalidadseallevadaafrecuencias diarias. Para ello, se debe dividir la temporalidad (dentro de la raz cuadrada) entre el nmero de rendimientos del precio del activo a lo largo de un ao. Por lo general, los mercados burstiles operan 252 das al ao, por lo que el clculo del VaR procede como lo seala la ecuacin (16).(16)Ahora, el lector pensar que un inversionista tiene ms de un activo o materia pri-ma, por lo que compone un portafolio que diversifca su riesgo. En este sentido, el cl-culo del VaR de un portafolio procede como se especifc anteriormente. Sin embargo, el clculo de la volatilidad considera el efecto de la diversifcacin por medio de la ma-triz de correlaciones de los rendimientos de los precios de los activos. La ecuacin (17) permite apreciar la forma como se estima el VaR para un portafolio.(17)Donde w es el vector de participaciones de cada una de las materias primas dentro delainversintotal(detamaomatricialnx1,cuandosetienennactivosdentrodel portafolio), y wT hace referencia a dicho vector transpuesto.La matriz de volatilidades individuales es una matriz de tamao nxn que contiene las volatilidades de cada uno de los activos en la diagonal, mientras que est compuesta de ceros por fuera de la diagonal.Finalmente, C es una matriz de correlaciones de los rendimientos de los precios de los activos considerados dentro del portafolio. El lector recordar que las correlaciones son nmeros pertenecientes al intervalo [-1, 1]. Por lo tanto, el efecto de la diversifca-cin del portafolio se evidencia en los valores negativos de la matriz de correlaciones.Esimportanteaclararqueel VaRdeunportafolioesmenoroigualalasuma de los VaR individuales, a razn de la diversificacin que se evidencia dentro de un portafolio.Elnicoescenarioenelcualel VaRdelportafolioesigualalasumade los VaRdeactivosindividualesescuandolamatrizdecorrelacionesesunamatriz identidad,loqueimplicaunriesgoequivalenteal100%enlavolatilidaddecada activo perteneciente al portafolio. Sin embargo, este escenario es poco probable en mercados financieros.Clculo de la VolatilidadParacalcularlavolatilidad(s)deunprocesoestocsticoesposibleemplearlameto-dologa lognormal, donde se supone que los rendimientos de los precios de los activos distribuyen como una normal estndar. Es sufciente con estimar la desviacin estndar de los rendimientos de los precios de los activos, y esta se convierte automticamente una medida de la volatilidad. La ecuacin (18) permite obtener los rendimientos de los precios de los activos.2,252TN M VaRanual T = sa( )22,T w C w N M VaRes individual es individualT PortafolioT = s sa36(18)Por otro lado, la metodologa EWMA (Exponentially Weighted Moving Averages) pondera las observaciones para el clculo de la volatilidad. sta, toma las observacio-nes y le da mayores pesos a las observaciones ms recientes, de manera exponencial. El ponderador utilizado por la metodologa es , perteneciente al siguiente intervalo 0 < 0 y j,j 0 y la expresada en la ecuacin (21). (21)En el siguiente captulo se har una aplicacin extensa de los modelos GARCH para el clculo de Volatilidades. 5.3. Pruebas de StressUnaherramientacomplementariayfundamentalparalamedicindelosriesgosde mercadosonlosanlisisdeescenariosdecrisistambinconocidoscomopruebasde stress testing o pruebas de stress, que permiten recoger todas aquellas situaciones no consideradasporlosmodelosanteriores,quepuedenserrelevantesparalaentidad, pero no han sido detectados debido a las limitaciones tcnicas del modelo y propia me-dida del riesgo. 2,T N M VaRdiaria T 2,252TN M VaRanual T 22,T w C w N M VaRes individual es individualT PortafolioT 2,T N M VaRdiaria T 2,252TN M VaRanual T 22,T w C w N M VaRes individual es individualT PortafolioT = = + + =qjpjj t j j t j ty1 12 2 2s b a w s1 01 1 0 y j 0. Con las condicionesdelosparmetrosderestriccinsegarantizaquelavarianzacondicional no va a ser negativa. Ecuacin 5

Ecuacin 6 Ecuacin 7 Ecuacin 8 Ecuacin 9 Ecuacin 10 Ecuacin11 Ecuacin 12 Ecuacin 5

Ecuacin 6 Ecuacin 7 Ecuacin 8 Ecuacin 9 Ecuacin 10 Ecuacin11 Ecuacin 12 Ecuacin 13 Ecuacin14 Ecuacin 15 Ecuacin16 Ecuacin 17 Ecuacin 18

Ecuacin19 Ecuacin 20

Ecuacin21 67Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolas2.4.4.1.1 Pruebas para detectar el efecto ARCH Las pruebas ms conocidas para detectar el efecto ARCH de una serie de tiempo son: La prueba de los multiplicadores de Lagrange (LM). El estadstico Lijung-Box.2.4.4.2 Modelos GARCH SimtricosLosmodelosGARCH(GeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroskedasticity)son una generalizacin de los modelos ARCH y son modelos simtricos. Sus caractersticas generales son: La varianza condicional no solamente depende de las innovaciones o los erro-resalcuadrado,comoenelmodelo ARCH(q),sinotambindelasvarianzas condicionales pasadas. Sonmodelossimtricosporquepartendelsupuestodequeloschoquesdel mercado de la misma magnitud, ya sean positivos o negativos, afectan de la misma manera a la volatilidad. Una ventaja en relacin a los modelos ARCH (q) es que se reducen los parme-tros a estimar, es decir, son modelos parsimoniosos.La forma general de expresin es GARCH (p, q), donde p son las varianzas condicio-nales pasadas y q es el pasado de los errores al cuadrado se presenta en la ecuacin 14: (14)Por ejemplo, un modelo GARCH (1,1) se expresa de la siguiente manera: (15)Una condicin necesaria de los modelos GARCH (p, q) para asegurar la estacionari-dad son: > 0 y j,j 0 y la expresada en la ecuacin (16).

(16)Si los parmetros cumplen las condiciones de estacionariedad entonces se asegura que la varianza condicional siempre sea positiva. La varianza incondicional o tambin llamadavarianzadelargoplazoseexpresacomoenlaecuacin(17).Aplicandoraz cuadrad a la ecuacin (17) es posible derivar la volatilidad. (17)Ecuacin 13 Ecuacin14 Ecuacin 15 Ecuacin16 Ecuacin 17 Ecuacin 18

Ecuacin19 Ecuacin 20

Ecuacin21 Ecuacin 13 Ecuacin14 Ecuacin 15 Ecuacin16 Ecuacin 17 Ecuacin 18

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Ecuacin21 Ecuacin 13 Ecuacin14 Ecuacin 15 Ecuacin16 Ecuacin 17 Ecuacin 18

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Ecuacin21 Ecuacin 13 Ecuacin14 Ecuacin 15 Ecuacin16 Ecuacin 17 Ecuacin 18

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Ecuacin21 68Alexander(2008),presentaunainterpretacindelosparmetrosdelmodelo GARCH (p, q): El parmetro es una medida de reaccin, cuando es mayor a 0.1 la volatilidad es muy sensible a las variaciones de las condiciones del mercado. El parmetro es una medida de persistencia, cuando es superior a 0.9 la vola-tilidad permanece por largo tiempo. La suma de los parmetros + es la tasa de convergencia, se considera gran-de a partir de 0.99. El nivel promedio de la volatilidad en el largo plazo es la varianza incondicional. Cuando la volatilidad incondicional es grande signifca que la volatilidad a lar-go plazo en un mercado especfco es alta.2.5. Comparacin entre las Metodologas EWMA y GARCHExisten unas similitudes entre estas dos clases de metodologas, por ejemplo: El en el modelo EWMA es similar al parmetro de persistencia () de los mo-delos GARCH. El parmetro de reaccin () en los modelos GARCH es equivalente a 1- en el modelo EWMA.Porotrolado,algunasdiferenciasentreestosdosmodelossepresentanaconti-nuacin: En el modelo EWMA = 0. ElpronsticodelavolatilidadenlosmodelosEWMAesconstantemientras que en los modelos GARCH (p, q) no lo es. En el modelo EWMA la varianza incondicional del modelo GARCH (p, q) es in-defnida porque los parmetros de reaccin y persistencia suman la unidad. En el modelo GARCH (p, q) los parmetros son estimados separadamente.2.6. Metodologa para el Clculo del Valor en Riesgo (VaR).El ValorenRiesgo(VaR)esunamedidaquepermitecalcularlamximaperdida,en condiciones habituales9 del mercado, que puede tener un activo o un portafolio de ac-tivos por movimientos en los precios de mercado de los mismos. El VaR es una medida que esta determinada por periodos de tiempo (por ejemplo, das, meses, aos, etc.) y niveles estadsticos de confanza.Lacuantifcacindeestamedidaesposiblehacerlapormtodosquedescansan fuertemente en el supuesto de distribucin normal de los rendimientos de los activos. A este tipo de mtodos se les denomina paramtricos y sirven para cuantifcar VaR tanto de activos individuales como de portafolios de activos.9El VaR es una medida inadecuada o insufciente en pocas de auges, crisis o burbujas especulativas en los mer-cados burstiles, ya que puede subestimar o sobreestimar las perdidas para el valor de mercado de un activo.69Gestin de riesGos financieros en el mercado de materia primas aGrcolasEllectorpensarqueesposiblequeuninversionistatengalaposesindelosde-rechosdeunactivoomateriaprima,ounportafoliodelasmismas,porloqueser necesarioespecifcarlosdetallesdelclculodel VaRdeactivosseparadamenteyde portafolio.2.6.1. VaR para Activos individualesPara el clculo del VaR, es necesario tener en cuenta: El monto expuesto (M): esta cifra es el resultado de multiplicar el nmero de papeles que se tiene de un activo por el precio actual del mismo. Por ejemplo, el lectorpensar enmultiplicar 100toneladasde unbien porel precioactual de mercado para conocer el monto que esta sometido o expuesto a las varia-ciones adversas del mercado. El nivel de confanza (N): dado que esta medida del VaR es paramtrica, el su-puesto trascendental en el que descansa el VaR se que los rendimientos de los preciosdelosactivossedistribuyencomounanormalestndar.Porloante-rior, cuando se observa la tabla de la distribucin normal estndar, se obtienen los siguientes factores:Distribucin Normal EstndarCONFIANZA FACTOR90% 1,2895% 1,6499% 2,3299,9% 3.07 La temporalidad (T): el horizonte temporal para la cuantifcacin del VaR per-mite estimar las mximas perdidas que puede tener un activo t periodos ade-lante.Porlogeneral,comoelpreciodelosactivosenlosmercadossemue-vediariamente,esposiblecontemplar VaRa1,10o30dasporejemplo. Sin embargo, silospreciosde losactivossemovieran conotraperiodicidad, por ejemplo semanal, sera necesario calcular el VaR a 1, 4 o quizs 8 semanas. La Volatilidad de los rendimientos del precio del activo ( ): ste es el ltimo de los elementos del VaR. Las metodologas, Lognormal, EWMA o GARH permite calcular la volatilidad como se describi en apartados anteriores.La combinacin de los anteriores elementos, como se muestra en la ecuacin (18), da una medida del VaR, siempre que la volatilidad sea diaria. (18)Cuandolavolatilidaddelosrendimientosdelpreciodeunactivoestademanera anual, y se quiere calcular el VaR en das, es necesario que la temporalidad sea llevada afrecuenciasdiarias.Paraello,sedebedividirlatemporalidad(dentrodelarazcua-drada) entre el nmero de rendimientos del precio del activo a lo largo de un ao. Por lo general, los mercados burstiles operan 252 das al ao, por lo que el clculo del VaR procede como lo seala la ecuacin (19).Ecuacin 13 Ecuacin14 Ecuacin 15 Ecuacin16 Ecuacin 17 Ecuacin 18

Ecuacin19 Ecuacin 20

Ecuacin21 70(19)2.6.2. VaR para Portafolios de activosAhora el lector pensar que un inversionista en el mercado de materias primas tiene mas de una materia prima, por lo que compone un portafolio que diversifca su riesgo. En este sentido,elclculodel VaRdeunportafolioprocedecomoseespecifcanteriormente. Sin embargo, el clculo de la volatilidad considera el efecto de la diversifcacin por medio de la matriz de correlaciones de los rendimientos de los precios de los activos. La ecuacin (20) permite apreciar la forma como se estima el VaR para un portafolio. (20)Donde w es el vector de participaciones de cada una de las materias primas dentro delainversintotal(detamaomatricialnx1,cuandosetienennactivosdentrodel portafolio), y wT hace referencia a dicho vector transpuesto.La matriz de volatilidades individuales es una matriz de tamao nxn que contiene las volatilidades de cada uno de los activos en la diagonal, mientras que esta compuesta de ceros por fuera de la diagonal.Finalmente, C es una matriz de correlaciones de los rendimientos de los precios de los activos considerados dentro del portafolio. El lector recordar que las correlaciones son nmeros pertenecientes al intervalo [-1, 1]. Por lo tanto, el efecto de la diversifca-cin del portafolio se evidencia en los valores negativos de la matriz de correlaciones.Es importante aclarar que el VaR de un portafolio es menor o igual a la suma de los VaR individuales, a razn de la diversifcacin que se evidencia dentro de un portafolio. El nico escenario en el cual el VaR del portafolio es igual a la suma de los VaR de activos individuales es cuando la matriz de correlaciones es una ma