Jornada de Análisis Económico y de Mercados 3 de diciembre de 2015

Departamento de Análisis Económico y de Mercados

3 de diciembre de 2015

Jornada de Análisis

Económico y de Mercados

Daniel Fuentes

José Manuel Amor

Diego Mendoza

Victor Echevarría

David Cano

Emilio Ontiveros

Angel Berges


Entorno globalEmilio Ontiveros



1. Entorno global

Complicación en fundamentos económicos, financieros y geopolíticos

Emergentes

o China: inquietudes reales y financieras

o Reflexión monográfica: Puesta de largo en la escena financiera internacional: SDRs

o América Latina:

Avanzadas

o G7: erosión del crecimiento potencial

o EEUU: posición cíclica y cambios en la política monetaria

o Japon

o Eurozona: Anemia estructural y agotamiento PM

o Reflexión monográfica: La pertinencia del paradigma del Secular Stagnation

Geopolítica

Refugiados

Terrorismo

Alianzas inestables

2. Economía española

La debilidad de los factores propulsores externos en 2016

PT y PTF

Factores de incertidumbre política

3


Entorno bancarioÁngel Berges



Principales claves en la evolución del negocio bancario

Fuente: Afi, BdE.

Tras saneamientos, y en contexto de tipos casi cero, la búsqueda de

rentabilidad debe descansar ineludiblemente en crecimiento del crédito.

Pese al fuerte crecimiento de la nueva concesión, el saldo vivo de crédito

bruto continúa reduciéndose (-41.000 MM€ hasta sep-15, -3,5% i.a.).

Este crecimiento de la nueva concesión ha venido acompañado de un

importante descenso de los precios de activo en todos los segmentos de

crédito.

La reducción de las entradas en mora y el incremento de las salidas, tanto

por recuperaciones como por pase a adjudicados ha implicado una fuerte

reducción del crédito dudoso (-30.000 MM€ hasta sep-15), suponiendo

un importante apoyo para la mejora de las cuentas de resultados.

5



Acceso a financiación de las pymes

Problemas para acceder a financiación Destino de la financiación obtenida

Fuente: Afi, “Survey on the Access to Finance of Enterprises in the euro area”, ECB, Diciembre 2015 44


Economía españolaDaniel Fuentes



Fuente: Afi, INE

Variación del PIB y aportaciones

(%, tasa interanual)

La economía española ha crecido un 0,8% en el tercer trimestre, en línea con los buenos registros de año, confirmando los

indicios de desaceleración. El consumo privado se confirma como el motor del crecimiento, con una variación interanual que

pasa del 2,9% en el segundo trimestre al 3,5% en el tercero.

El sector exterior ha incrementado su aportación negativa al crecimiento (pasa de aportar -0,1 a -0,5 puntos, en términos

interanuales), a pesar del buen comportamiento de las exportaciones en un entorno de desaceleración global.

Primera ronda de estímulos (QE, depreciación euro, precio de petróleo), desaceleración en 2015T3… pero buenas

perspectivas ante segunda ronda de estímulos.

El consumo de los hogares, motor del crecimiento

tasa anual (%) 2014 2015 2016

PIB real 1,4 3,2 2,7

Consumo Final 0,9 2,9 2,5

Hogares 1,2 3,5 3,0

AA.PP. -0,0 1,2 1,1

FBCF 3,5 5,8 5,0

Bienes de equipo 10,7 8,6 7,1

Construcción -0,1 5,3 4,9

Vivienda -1,3 3,1 5,0

Otra construcción 0,9 6,9 4,8

Demanda nacional (1) 1,3 3,4 2,9

Exportaciones 5,1 5,3 5,6

Importaciones 6,4 6,4 6,9

Demanda externa (1) 0,0 -0,2 -0,2

Previsiones Afi

(1) Aportación al crecimiento del PIB

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15

Demanda externa Consumo privado Consumo público Bienes de equipo Construccion Otros

50



9

Evolución positiva, pero persistencia de desequilibrios

Evolución (+) Desequilibrios (-)

Deuda pública

Deuda externa y PIIN

Tasa de paro (estructural)

Desapalancamiento privado

Exportaciones y superávit por cc

Crecimiento

Deuda bruta por sectores institucionales

(%PIB)

El balance final de 2015 nos deja muchos elementos positivos en el cuadro macro de España: fuerte crecimiento,

creación de empleo, fortaleza de las exportaciones, superávit por cuenta corriente, desapalancamiento de empresas,

inflación subyacente, síntomas de recuperación en el sector de la construcción.

Sin embargo, persisten algunos de los principales desequilibrios: el endeudamiento de los sectores institucionales sigue

siendo demasiado elevado (especialmente las AAPP), el superávit por cuenta corriente es insuficiente y la tasa de paro

sigue por encima del 20% sin mejora en los indicadores de precariedad laboral ni distribución de la renta.

0

50

100

150

200

250

300

350

j-02 j-03 j-04 j-05 j-06 j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15

Hogares Empresas no financieras

Sector público Total

Fuente: Afi, INE, BdE



10

Análisis estructural de la deuda pública: síntesis

1) Estabilización de la ratio de deuda en 2016 y reducción significativa a partir de 2017

2) Se necesitaría un superávit primario superior al 1% del PIB en el largo plazo para alcanzar el

objetivo PDE de deuda pública a largo plazo (promedio histórico entorno al 2%). Un déficit primario

superior al 1% del PIB en el largo plazo podría poner en riesgo la estabilización de la deuda

3) El pulso que sostiene el Gobierno de España y la Comisión Europea sobre el déficit estructural responde,

en última instancia, a diferentes visiones sobre el paro estructural (16% frente a 18%,

respectivamente).

4) De acuerdo con nuestras estimaciones, la casi totalidad del paro de larga duración en España termina

por transformarse en paro estructural (parados de larga duración tienen poca o nula capacidad de

presión sobre precios y salarios).

5) No afrontar el problema de la histéresis en el mercado laboral puede transformar el desempleo

cíclico en paro estructural, lo que reduce nuestro PIB potencial e incrementa el componente

estructural del déficit público (lo supone una merma de resiliencia antes oscilaciones del ciclo económico).

6) Un mayor déficit estructural del estimado conduciría a medidas adicionales, política fiscal contractiva e

impacto negativo sobre el crecimiento.


Mercados financierosJose Manuel Amor

Diego Mendoza

Víctor Echevarría

David Cano



12

Evaluación 2015: cartera recomendada Afi vs benchmark

Categoría Nov-15 Sep-15 Jun-15 Mar-15 Dec-14 BMK

RV EUR 27% 31% 33% 40% 31% 17%

RV EEUU 0% 0% 4% 4% 6% 6%

RV Japón 10% 12% 14% 14% 14% 4%

RV Emergente 1% 1% 3% 2% 0% 3%

Total RV 38% 44% 54% 60% 51% 30%

RF EUR LP 11% 13% 15% 11% 8% 15%

RF EUR CP 0% 0% 0% 0% 0% 41%

RF HY y EM 20% 15% 15% 17% 10% 2%

RF Otros 9% 9% 7% 7% 7% 0%

Total RF 40% 37% 37% 35% 25% 58%

Monetarios USD 6% 6% 4% 2% 9% 0%

Liquidez 9% 9% 3% 3% 3% 5%

Liq + GALT* 22% 19% 9% 5% 19% 12%

*Liq=Liquidez. GALT=Gestión alternativa

Evolución de pesos en cartera recomendada (2015) Cartera recomendada Afi vs benchmark (2015)

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

98

100

102

104

106

108

110

112

114

d-14 f-15 a-15 j-15 a-15 o-15

Alfa mensual Recomendada Benchmark

+5,7%10,5% 4,8%

Afi benchmark Alfa



13

Variables que definirán el entorno para los mercados en 2016

Debate secular

stagnation

Transición

económica China

Divergencia de

política monetaria

Tensiones

geopolíticas

Ciclos de liquidez

más acusados

Flujo de capitales

EM-DM

Valoración de

activos

Límites de la

política monetaria



14

BCE: benchmarking frente programas de QE de FED, BoJ y BoE

Fuente: Afi, Datastream, ECB, FED, BoJ, BoE

Activos en balance de los bancos centrales, % PIB Tamaño relativo de los QE* de Fed, BoJ, BoE y BCE

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

BCE1 BOJ BoE FED

Activos bancarios

PIB

Deuda soberana

Nº de veces el PIB BCE1 BOJ BoE FED

Activos bancarios 3.2 1.8 4.1 1.1

Deuda soberana 0.6 3.6 0.8 0.9

PIB (equiv USD) 10,307 3,759 2,655 14,185(*) Sólo refleja compras de activos. Tamaño sobre PIB de este QE

parcial no coincide con el incremento del activo en balance



15

Previsiones Afi de tipos de interés EUR y USD

% BCE 3 m 6 m 12 m 2a 5 a 10 a 30 a 2a 5a 10a 30 a 2a 10a

02-Dec-15 0.05 -0.12 -0.05 0.05 -0.45 -0.21 0.47 1.35 -0.04 0.46 1.48 2.67 41 101

Mar-16 0.05 -0.12 -0.05 0.05 -0.37 -0.05 0.70 1.50 0.00 0.75 1.80 3.05 37 110

Jun-16 0.05 -0.13 -0.08 0.05 -0.30 0.10 0.90 1.65 0.00 0.80 1.90 3.10 30 100

Sep-16 0.05 -0.11 -0.04 0.10 -0.21 0.20 1.05 1.85 0.10 0.85 2.05 3.15 31 100

Dec-16 0.05 -0.07 0.02 0.15 -0.10 0.35 1.20 2.05 0.20 0.95 2.20 3.40 30 100

Mar-17 0.05 -0.02 0.05 0.20 0.05 0.65 1.45 2.15 0.30 1.15 2.40 3.50 25 95

Jun-17 0.05 0.02 0.10 0.20 0.25 0.95 1.60 2.15 0.50 1.40 2.45 3.55 25 85

Sep-17 0.05 0.08 0.20 0.35 0.45 1.15 1.70 2.20 0.70 1.55 2.50 3.45 25 80

Dec-17 0.05 0.20 0.45 0.65 0.80 1.25 1.75 2.25 1.00 1.60 2.50 3.45 20 75

Repo y EURIBOR Dif ESP-ALEDeuda ALE Deuda ESP

Fed 2a 5 a 10 a

02-Dec-15 0.00 0.95 1.65 2.20

Mar-16 0.25 0.95 1.70 2.30

Jun-16 0.50 1.05 1.80 2.40

Sep-16 0.75 1.15 1.90 2.50

Dec-16 0.75 1.20 1.95 2.55

Mar-17 1.00 1.40 2.10 2.65

Jun-17 1.25 1.60 2.25 2.70

Sep-17 1.50 1.80 2.45 2.75

Dec-17 1.50 2.00 2.60 2.80

DeudaDepo

EUR

USD

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

d-15 m-16 j-16 s-16 d-16 m-17 j-17 s-17 d-17

Spread 2 años Spread 10 años

Diferencial de tipos a 2 y 10 años (USD vs EUR)



16

Divergencia de políticas monetarias y tipo de cambio USD/EUR*

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6-6.00

-5.00

-4.00

-3.00

-2.00

-1.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

s-90 s-91 s-92 s-93 s-94 s-95 s-96 s-97 s-98 s-99 s-00 s-01 s-02 s-03 s-04 s-05 s-06 s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15

Spread 2y vs USD/DEM

Spread (izqda) DEM (dcha, invertido)

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

s-90 s-91 s-92 s-93 s-94 s-95 s-96 s-97 s-98 s-99 s-00 s-01 s-02 s-03 s-04 s-05 s-06 s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15

Tipos 2 años USD y DEM

2Y ALE 2Y USA

Fuente: Afi, Bloomberg

(*) USD/DEM utilizado por razones históricas



EM SOB LOCHY USD

EM SOB USD

HY EUR

DP EEUU

DP ESP

IG EURDP ALE

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0

TIR (%)

Duración (años)

Hoy 10-jun-15

Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

Mapa de TIR y duración por clase de activo en renta fija Global

17

Alternativas en el universo de inversión en renta fija: duración o riesgo de crédito

Riesgo de crédito

Riesgo de duración



Normalización de tipos en EEUU: no necesariamente negativa para crédito

18


1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

90

95

100

105

110

115

120

125

130

j-04 o-04 f-05 j-05 o-05 f-06 j-06 o-06

High Yield USD

IG USD

Deuda USD

Fed Funds (eje der.)

Rentabilidad acumulada (base 100: inicio de

subidas 2004) y fed funds (%)

Rentabilidad acumulada (base 100: inicio de

subidas 1999) y fed funds (%)


4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

90

95

100

105

110

115

j-99 a-99 o-99 d-99 f-00 a-00 j-00 a-00 o-00

High Yield USD

IG USD

Deuda USD

Fed Funds (eje der.)



0 2 4 6 8 10

USD Crédito Local

Renta fija emergente (EM): riesgos asumidos y TIR de universo invertible


19

Composición de la TIR 10 años en deuda EM TIR 10 años de deuda en USD en EM (%)

Fuente: Afi

Chile BrasilChina Colombia

IndiaIndonesia

MéxicoPolonia

RusiaSudáfricaCorea Tailandia

Turquía

2 3 4 5 6 7 8

TIR 10 años en deuda en divisa local de EM (%)

Chile

BrasilChina Colombia

IndiaIndonesia

MéxicoPolonia

Rusia

Sudáfrica

CoreaTailandia

Turquía

0 3 6 9 12 15 18



Fuente: BCE, Financial Stability Report – Noviembre 2015

CAPE para el área euro y Estados Unidos

Con perspectiva histórica, hay margen para expansión de múltiplos en Europa

20



Timing: señal neutral para la renta variable europea

Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet

Afi Risk Afi Timing


21

09 10 11 12 13 14 15

N

OW

UW

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

09 10 11 12 13 14 15

Apetito por el riesgo alto ("complacencia")

Apetito por el riesgo bajo ("depresión")



Nuestro asset allocation para el inicio de 2016

22

Gráfico: rentabilidad y volatilidad (%)


0

1

2

3

4

5

6

7

0 2 4 6 8 10 12

Re

nta

bili

dad

Volatilidad

AA (2015)

BMK

Cartera eficiente 2016

Asset Allocation recomendado y benchmark

Categoría 30-nov-15 BMK AFI vs BMK

RV EUR 27% 17% 10%

RV EEUU 0% 6% -6%

RV Emergente 1% 3% -2%

RV Japón 10% 4% 6%

Renta variable 38% 30% 8%

Ret. Abs. Conservador 4% 7% -3%

Gestión Alternativa 3% 0% 3%

Gestión alternativa 7% 7% 0%

RF Convertibles 9% 0% 9%

RF High Yield 13% 2% 11%

RF Emergente 7% 0% 7%

RF IG CP 0% 8% -8%

RF IG LP 0% 0% 0%

RF Largo EUR 11% 15% -4%

RF Corto EUR 0% 33% -33%

RF USD 0% 0% 0%

Renta fija 40% 58% -18%

Monetarios USD 6% 0% 6%

Monetarios GBP 0% 0% 0%

Liquidez 9% 5% 4%

Mdo. Monetario 15% 5% 10%

Jornada de Análisis Económico y de Mercados 3 de diciembre de 2015

Economy & Finance

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