Jornadas de Análisis Económico y de Mercados. 27 de noviembre de 2017

Madrid, 27 de noviembre de 2017

Jornadas de Análisis Económico

y de Mercados

Jornadas de Análisis

Económico y de Mercados

Piezas del escenario y preguntas que tratamos de responder

Macro global

Eurozona

Estados Unidos

Emergentes

Mercados financieros

Crecimiento por encima del potencial, pero todavía sin inflación ¿Estamos ante un

nuevo paradigma o es cuestión de tiempo que repunten precios y salarios?

Necesidad de prolongación en el tiempo del actual crecimiento superior al

potencial, de cara a una eventual normalización de la inflación. La paciencia que

exhibe del BCE no implica inacción.

Pendientes de la reacción de una “nueva” Fed a la materialización de estímulos a

la demanda en una economía madura, pero no al borde de la recesión. ¿Hay

conundrum en los tipos a largo?

Recuperación económica generalizada, con la matriz de riesgos girando desde

variables externas (Dólar, tipos Fed, etc.) a internos (idiosincráticas)

Las condiciones de crecimiento y de financiación son propicias para que el riesgo

siga remunerado. En todo caso, durante 2018 la provisión de liquidez global

comenzará a desacelerarse, lo que implica un riesgo de “normalización” en

aquellos segmentos de mercado que cotizan valoraciones más ajustadas. En

este entorno, es probable que la sensibilidad a elevaciones de tipos de interés,

eventos de riesgo de índole geopolítica y aumentos puntuales de los niveles de

incertidumbre económica sea creciente.Fuente: Afi

2

EspañaLa incertidumbre interna viene a complicar un escenario de gradual desaceleración

motivado por el agotamiento de los vientos de cola de los últimos años



% anual 2016 2017 2018

PIB real 3,2 3,1 2,7

Consumo Final 2,6 2,1 2,1

Hogares 3,2 2,4 2,1

AA.PP. 0,8 1,0 2,0

FBCF 3,1 3,6 4,0

Bienes de equipo 5,0 4,8 4,3

Construcción 1,9 2,9 4,2

Demanda nacional (*) 2,8 2,4 2,3

Exportaciones 4,4 5,3 5,0

Importaciones 3,3 3,5 4,2

Demanda externa (*) 0,4 0,7 0,4

IPC (media anual) -0,2 1,9 1,4

Deflactor PIB 0,3 0,9 1,1

PIB nominal 3,6 4,0 3,8

Empleo 2,7 2,6 2,4

Tasa de paro 19,6 17,2 15,3

Saldo público PDE (%PIB) -4,5 -3,3 -2,4

Deuda pública PDE (% PIB) 99,7 98,9 97,6

Balanza por cc (% PIB) 2,0 1,9 1,8

(*) Aportación al crecimiento del PIB

CRECIMIENTO ECONÓMICO

La creación de empleo se mantiene robusta, con la afiliación

creciendo al 3,4% interanual. Ligera desaceleración en la

segunda mitad de 2017.

La incertidumbre en Cataluña supone un riesgo a la baja

para el crecimiento de 2018.

SECTOR PÚBLICO

El objetivo PDE 2017 (3,1%) es factible, pero existe un

riesgo de desviación de dos décimas en la Seguridad Social

El crecimiento nominal y los bajos tipos de interés permiten

que la ratio de deuda se estabilice por debajo del 100% del

PIB, con una paulatina reducción a partir de 2018.

DEMANDA EXTERNA

La recuperación del ciclo económico en el área euro y en los

demás países desarrollados supone un estímulo para la

demanda externa, que incrementa su aportación positiva al

crecimiento a pesar de la aceleración de las importaciones.

DEMANDA INTERNA

Desaceleración gradual de la demanda interna:

Agotamiento de estímulos fiscales (pendientes de PGE18)

Erosión del poder adquisitivo de los hogares vía precios y

salarios estancados

Contención del consumo final de las AAPP

La tasa de ahorro de los hogares sigue disminuyendo (6,5%).

Mejoran las perspectivas de concesión de crédito en 2018.

RETORNO DE LA INFLACIÓN (efecto base petróleo)

Fuente: Afi, INE

Cuadro Afi de la economía española

3



Previsiones de crecimiento (% PIB)

La economía mundial, en aceleración sincronizada y con continua sorpresa alcista …

Fuente: Afi, Comisión Europea, FMI Fuente: Afi, Bloomberg

CESI en Estados Unidos y Área Euro

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

j-15 o-15 e-16 a-16 j-16 o-16 e-17 a-17 j-17 o-17

CESI EEUU CESI UME% anual 2016 2017 2018 2017 2018 2017 2018

Mundo 3.2 3.7 3.7 3.4 3.6 3.6 3.7

Desarrolladas 1.7 2.2 2.1 2.1 2.0 2.2 2.0

EEUU 1.5 2.3 2.2 2.2 2.3 2.2 2.3

Área euro 1.8 2.4 2.2 1.7 1.8 2.1 1.9

Alemania 1.9 2.6 2.3 1.6 1.9 2.0 1.8

Francia 1.1 1.8 1.7 1.4 1.7 1.6 1.8

Italia 1.1 1.6 1.6 0.9 1.1 1.5 1.1

España 3.2 3.1 2.7 2.8 2.4 3.1 2.5

Japón 1.0 1.5 1.2 1.2 0.6 1.5 0.7

Reino Unido 1.8 1.5 1.4 1.8 1.3 1.7 1.5

Emergentes 4.3 4.6 4.8 4.5 4.8 4.6 4.9

Brasil -3.6 0.8 2.0 0.5 1.8 0.7 1.5

México 2.0 2.2 2.0 1.7 2.1 2.1 1.9

Rusia -0.2 1.3 1.4 1.2 1.4 1.8 1.6

India 7.9 6.7 7.7 7.2 7.5 6.7 7.4

China 6.7 6.8 6.2 6.6 6.3 6.8 6.5

AFI Comisión EU FMI (OCT17)

4



… permitiendo que la brecha de producción se vaya cerrando ¿antesala de inflación?

Output gap en economías desarrolladas

(% de PIB potencial)

Output gap en economías emergentes

(% de PIB potencial)

5



Área Euro

El área euro está en medio de una sólida expansión y 2018 será un año de consolidación del

crecimiento. Los riesgo están más balanceados al alza que a la baja.

Los precios seguirán creciendo a un ritmo moderado, pero los riesgos se sitúan al alza.

Prevemos un avance de la inflación general del 1,5% y la subyacente del 1,4% para el próximo

año.

La evolución de los salarios será clave para mantener la fortaleza del consumo de los

hogares.

El crecimiento, cada vez más sincronizado, gana auto-sostenibilidad gracias a:

El incremento de la inversión empresarial

El avanzado proceso de des-apalancamiento y una ratio de deuda privada en niveles más

sostenibles

6



Mejora del comercio internacional

Aumento de la confianza

Recuperación de la inversión

Condiciones financieras laxas

Mayor impulso fiscal

Inestabilidad política

Estabilidad financiera en Italia y Portugal

Brexit

Precio del petróleo al alza

,

PIB (2008=100)

Tras registrarse el crecimiento más elevado desde 2007 (2017: 2,4%), 2018 será un año

de consolidación

Fuente: Afi, Eurostat

Riesgos al alza y a la baja

(may-17)

Se materializaron los riesgos al alza y el crecimiento en 2017 supera nuestras expectativas. Los mayores

riesgos de cara a 2018 provienen del exterior.

2018

nuevo

nuevoSalarios que apoyen o

no al consumo nuevo

7



Estados Unidos

La madurez del ciclo dificulta que se produzca una aceleración adicional en el ritmo de

crecimiento en 2018, salvo que se produzca un estímulo adicional (ej. estímulo fiscal).

La inflación general evolucionará hacia el entorno del 2% y la subyacente podría repuntar

ligeramente hasta niveles semejantes gracias a una mayor inflación salarial.

El consumo de los hogares seguirá siendo el principal impulsor del crecimiento apoyado en

un balance financiero sólido.

Un endeudamiento empresarial ya elevado puede limitar el avance de la inversión.

La clave para 2018, por lo tanto, será la evolución de la condiciones financieras:

Una corrección del precio de los activos unido a una tasa de ahorro baja podría llevar a una

desaceleración significativa en el gasto familiar

Un tensionamiento intenso de las condiciones financieras podría situar a las empresas en

una situación complicada para mantener niveles de inversión y creación de empleo

8



Crecimiento largo plazo

La madurez del ciclo requiere de un estímulo adicional para acelerar el ritmo de

crecimiento

Fuente: Afi, BEA, OCDE

Un estímulo fiscal podría llevar a un avance entre el 2,4% y 2,6% en 2018, fundamentalmente, por una

aceleración del avance del consumo de los hogares. El estímulo no repercutiría en un mayor crecimiento a largo

plazo.

Fuente: Afi, FMI

Crecimiento del PIB y la inflación (% anual)

9



Inflación (%)

La estrechez del mercado de trabajo justificaría una tasa de inflación más elevada, no así

otros factores

Fuente: Afi, BEA

Los precios en los sectores más sensibles al ciclo (cerca del 80% del total) crecen a tasas semejantes a las pre-

crisis, mientras que la inflación ha disminuido en los sectores que son relativamente más sensibles a factores

específicos de la industria y contienen el avance de la inflación.

Fuente: Afi, BEA

Curva Phillips (%)

10



Índice de Condiciones Financieras (ICF)

De cara a 2018, especial vigilancia sobre las condiciones financieras. Un tensionamiento

excesivo podría aumentar la probabilidad de recesión (hoy mínima).

Fuente: Afi, Bloomberg

Escenario

base

Escenario

alternativo 1

Escenarios

alternativo 2

SP500 4% -30% -15%

Diferenciales high

yield400 700 500

Volatilidad VIX 12 28 20

ICF -1 2 1,6

Probabilidad de

recesión0,3 50 50

Fed Fund rates (área gris: relajación de ICF)

11

Probabilidad de recesión en EEUU: escenarios



Emergentes

Los principales países emergentes registran en 2017 un ritmo de crecimiento superior al de los últimos

años. En 2018 esperamos estabilidad del crecimiento del PIB en emergentes en torno a su

potencial.

La inflación podría empezar a repuntar en algunos países emergentes en próximos trimestres,

derivando en menor laxitud de política monetaria por parte de algunos bancos centrales.

Los indicadores de alerta temprana están en niveles reducidos, aunque existen divergencias entre

países a pesar de la aparente sincronía.

En 2018 convivirán focos de riesgo internos y externos. Entre los últimos, la retirada de liquidez por

parte de Fed y BCE y su efecto sobre la complacencia en el mercado y un eventual incremento del

proteccionismo. En clave interna, los riesgos son de corte geopolítico y de modelo.

China inicia un año crucial, con las autoridades dispuestas a sacrificar crecimiento por estabilidad

(financiera) para minimizar la probabilidad de asistir a un “momento Minsky”. El acierto en el diseño de

las medidas y su fine-tunning, la clave.

12



Crecimiento del PIB en emergentes y

tracker (% interanual)

Fuente: Afi, Macrobond

Recuperación del crecimiento en niveles ligeramente superiores al potencial

-2

0

2

4

6

8

10

j-04 d-05 j-07 d-08 j-10 d-11 j-13 d-14 j-16

PIB Tracker

Fuente: Afi, FMI

Previsiones de crecimiento por

país (% anual)

2015 2016 2017 2018

Emergentes 4,3 4,3 4,6 4,9

Brasil -3,8 -3,6 0,8 2,0

México 2,7 2,3 2,2 2,0

Colombia 3,1 2,0 1,7 2,8

Chile 2,3 1,6 1,4 2,5

China 6,9 6,7 6,8 6,5

Corea 2,8 2,8 3,0 3,0

India 8,0 7,1 6,7 7,7

Polonia 3,9 2,6 3,8 3,3

Rusia -2,8 -0,2 1,3 1,4

Sudáfrica 1,3 0,3 0,7 1,1

Turquía 6,1 3,2 5,1 3,5

13



Riesgos en adelante (I): factores externos

Fuente: Afi, Macrobond Fuente: Afi, The Observatory con Economic Complexity

Flujos acumulados durante el QE de la

Fed (miles de millones USD)

Dependencia de países emergentes al

comercio con EEUU (exportaciones % total)

Balance de la Fed y complacencia Comercio exterior

-200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

o-08 j-09 a-10 e-11 o-11 j-12 a-13 e-14 o-14

Equity Bonos TOTAL

2,5

4,7

7,9

13,0

14,0

14,0

16,0

34,0

81,0

Polonia

Turquía

Sudáfrica

Brasil

Corea

Chile

India

Colombia

México

14



Riesgos en adelante (II): factores internos

Fuente: Afi, The Observatory con Economic Complexity

Calendario de elecciones Dependencia de países emergentes al

comercio con China (exportaciones % total)

Riesgo (geo)político China

OCT17 Argentina

NOV17 Chile

MAR18 Rusia

MAY18 Colombia

JUL18 México

OCT18 Brasil

1,0

1,4

1,7

3,5

3,7

9,9

19,0

26,0

29,0

Polonia

México

Turquía

India

Colombia

Sudáfrica

Brasil

Corea

Chile

15



Países más afectados por los riesgos

BRL MXN CLP INR KRW PLN RUB ZAR TRY

Liquidez de

la FedX

Comercio

exteriorX

Riesgos

geopolíticoX X X X X X

China X X

Riesgos

reducidosX X

Inte

rno

sE

xte

rno

s

BRL = Brasil, MXN = México, CLP = Chile, INR = India, KRW = Corea del Sur, PLN = Polonia, RUB = Rusia, ZAR = Sudáfrica, TRY = Turquía

Fuente: Afi

Matriz de impactos de riesgos por país

16



Bancos centrales y tipos de interés

En un contexto en el que las economías avanzadas crecen por encima de su potencial sin

generar aún presiones inflacionistas, los bancos centrales endurecerán su mensaje muy

lentamente.

Se trata de evitar a toda costa un endurecimiento prematuro de las condiciones financieras.

Una recuperación de la prima por riesgo de inflación, la aceleración de la reducción del

balance de la Fed y los riesgos alcistas de un posible estímulo fiscal son los factores que

deben elevar la hoy muy deprimida prima por plazo en los tramos largos.

En este entorno y a pesar de las subidas de tipos de la Fed (y los cambios en la gestión de la

deuda del Tesoro) creemos que la pendiente de la curva debe dejar de reducirse.

En el área euro, una vez anunciada la reducción del ritmo de compras, la atención pasará a

centrarse en la recuperación de cierta prima por riesgo de inflación y los cambios en la

orientación sobre la evolución futura de los tipos del BCE.

Aunque recuperándose, el todavía bajo crecimiento potencial a medio plazo augura un nivel

de llegada bajo para Fed y BCE a medio plazo.

En cualquier caso, y clave para los mercados, la provisión de liquidez de los bancos centrales

a nivel global pasará a ser negativa en 2018.

17



Fuente: Afi, Reserva Federal, Banco de Japón, BCE

Cambio anual en el tamaño del balance de los bancos centrales

(% del PIB)

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16 e-17 e-18

BOJ Fed BCE total

Clave fundamental para 2018: la provisión de liquidez incremental dejará de crecer

18



Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg

Pendiente (pp) y probabilidad de

recesión (%)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

j-76

a-7

8

s-80

o-8

2

n-8

4

d-8

6

e-8

9

f-91

m-9

3

a-9

5

m-9

7

j-99

j-01

a-0

3

s-05

o-0

7

n-0

9

d-1

1

e-1

4

f-16

Recesión Proba Recesión Pendiente 2-10 (eje der)

Previsiones Afi para la curva de tipos USD: gradual subida de tipos cortos con un freno al

reciente aplanamiento de pendiente

Previsiones de tipos USD (%)


19

Fed 2a 5 a 10 a

26-Nov-17 1.125 1.75 2.07 2.35

Dec-17 1.375 1.80 2.10 2.40

Mar-18 1.375 1.90 2.20 2.55

Jun-18 1.625 2.00 2.35 2.70

Sep-18 1.875 2.10 2.50 2.80

Dec-18 2.125 2.20 2.65 2.90

Mar-19 2.125 2.35 2.75 2.95

Jun-19 2.375 2.55 2.80 3.05

Sep-19 2.625 2.70 2.90 3.10

Dec-19 2.625 2.75 2.95 3.10

DeudaDepo



Fuente: Afi

Esquema temporal de actuación previsto para el BCE

Previsiones de tipos de interés EUR, deuda española y alemana

DIC17:

Previsiones

crecimiento

e inflación

hasta 2020

1T18:

Reducción de

las compras

mensuales

de activos

3T18

Vence la

primera

ronda de

TLTROS

4T18

Fin compras

netas

manteniendo

reinversión

vencimientos

1T19

Subida de la

FMD (a - 0,25%)

2S19

Subida del

tipo Repo

2T20

Vence la

segunda

ronda de

TLTROS

4T21

Fin de

reinversión

de los

vencimientos

.

% BCE 3 m 6 m 12 m 2a 5 a 10 a 30 a 2a 5a 10a 30 a 2a 5a 10a

24-Nov-17 0.00 -0.33 -0.27 -0.19 -0.70 -0.33 0.36 1.19 -0.36 0.20 1.49 2.74 34 53 113

Dec-17 0.00 -0.31 -0.24 -0.16 -0.65 -0.30 0.40 1.20 -0.29 0.30 1.60 2.85 36 60 120

Mar-18 0.00 -0.25 -0.15 -0.10 -0.54 -0.15 0.55 1.30 -0.09 0.50 1.85 3.10 45 65 130

Jun-18 0.00 -0.20 -0.12 -0.06 -0.50 -0.10 0.65 1.40 0.00 0.65 2.00 3.20 50 75 135

Sep-18 0.00 -0.17 -0.11 -0.04 -0.43 -0.03 0.70 1.45 0.08 0.75 2.10 3.30 50 78 140

Dec-18 0.00 -0.14 -0.08 0.00 -0.35 0.05 0.75 1.50 0.15 0.85 2.15 3.35 50 80 140

Mar-19 0.00 -0.11 -0.01 0.10 -0.28 0.15 0.85 1.60 0.25 0.95 2.20 3.45 53 80 135

Jun-19 0.00 -0.07 0.06 0.15 -0.20 0.20 0.90 1.65 0.30 1.00 2.25 3.50 50 80 135

Sep-19 0.00 0.00 0.10 0.25 -0.10 0.30 0.95 1.65 0.40 1.10 2.30 3.50 50 80 135

Dec-19 0.25 0.35 0.40 0.70 0.35 0.75 1.20 1.85 0.85 1.50 2.55 3.65 50 75 135

Deuda Alemana (TIR, %) Deuda Española (TIR, %)Repo y EURIBOR (%) Spread ESP-ALE (pb)

20

Sin esperar subidas de tipos hasta 2S19, si esperamos un gradual reajuste de la política

monetaria que derive en subidas de tipos de interés de mercado, así como en un repunte de

éstos al hilo de la mejora cíclica y la gradual convergencia de la inflación al objetivo del BCE



Unas condiciones financieras algo más adversas hacen de 2018 una incógnita en términos

de reacción de mercados a eventos de corte geopolítico en Europa.

Incertidumbre política en Europa y condiciones

financieras en la UME

Fuente: Afi, Bloomberg, Macrobond

Incertidumbre política en Europa y condiciones

financieras en EEUU

VIX y condiciones financieras en EEUUVStoxx y condiciones financieras en la UME

21



Tipos de cambio

Sorpresa de crecimiento, salida del BCE y caída de incertidumbre política en el área euro

han apoyado en 2017 una apreciación del EUR frente al USD. Estabilidad en diferenciales de

tipos de interés (escasa sorpresa de bancos centrales a lo largo del próximo año) y de

crecimiento no auguran grandes movimientos en el USD/EUR durante 2018.

El Brexit y un posible menor apoyo del Banco de Inglaterra, seguirá dejando a la GBP

cotizando por encima de sus niveles de equilibrio a largo plazo:

La elevada laxitud de la política monetaria del BoJ seguirá guiando la depreciación del JPY,

siempre que no se materialicen riesgos.

La volatilidad en las divisas emergentes podría repuntar en la antesala de elecciones.

22



Previsiones Afi de tipos de cambio


Cruce Último dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18 mar-19

USD/EUR 1,191 1,170 1,185 1,195 1,200 1,220 1,220

GBP/EUR 0,89 0,88 0,86 0,85 0,84 0,83 0,83

JPY/EUR 132,7 133,0 136,0 140,0 140,0 146,0 149,0

CHF/EUR 1,17 1,17 1,17 1,17 1,18 1,18 1,18

USD/GBP 1,34 1,33 1,38 1,41 1,43 1,47 1,47

JPY/USD 111,4 114,0 115,0 117,0 117,0 120,0 122,0

RUB/USD 58,4 58,5 58,3 57,8 57,2 56,7 56,4

TRY/USD 3,94 4,02 3,99 3,97 3,98 3,93 3,95

BRL/USD 3,23 3,30 3,35 3,38 3,40 3,38 3,36

MXN/USD 18,6 19,0 19,5 19,8 19,7 19,5 19,5

CNY/USD 6,60 6,60 6,70 6,75 6,80 6,85 6,90

INR/USD 64,7 64,7 64,5 64,2 64,0 63,8 63,5

RUB/EUR 69,6 68,4 69,1 69,1 68,6 69,2 68,8

TRY/EUR 4,69 4,70 4,73 4,75 4,78 4,80 4,82

BRL/EUR 3,84 3,86 3,97 4,04 4,08 4,12 4,10

MXN/EUR 22,1 22,2 23,1 23,7 23,6 23,8 23,8

CNY/EUR 7,86 7,72 7,94 8,07 8,16 8,36 8,42

INR/EUR 77,0 75,7 76,4 76,7 76,8 77,8 77,5

EM

vs E

UR

Desarr

ollad

as

EM

vs U

SD

23



Nuestras previsiones apuntan a un euro evolucionando de forma gradual hacia niveles de

1,20-1,22 dólares (aún algo por debajo de su “nivel de equilibrio”)

Fuente: Afi, Macrobond

Fair value según diferencial de tipos de interés

entre EEUU y área euro para el USD/EURPPA relativa del USD/EUR


1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17

Fair value USD/EUR

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

e-95 e-97 e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15 e-17

PPA relativa 1995-2017 +1 std

-1 std USD/EUR

USD/EUR Spot dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18

Previsión Afi 1,185 1,170 1,185 1,195 1,200 1,220

% variación -1,3% 0,0% 0,8% 1,3% 2,9%

Forward 1,185 1,200 1,210 1,220 1,220 1,230

% prima (+) o descuento (-) 1,3% 2,1% 2,9% 2,9% 3,8%

24



Renta fija

2017 ha sido un año muy positivo para la renta fija privada y emergente.

Para 2018 esperamos un entorno de subidas graduales de tipos de interés de la deuda pública, explicada

tanto por repunte de los tipos reales como de los breakeven de inflación.

En este contexto, y tras el intenso estrechamiento de los diferenciales de crédito -donde observamos una

clara sobrevaloración-, prevemos un escenario negativo para la renta fija privada, tanto a tipo fijo como

en FRN’s.

No obstante, en la medida que la liquidez proporciona una rentabilidad negativa, contemplamos como

alternativa la inversión en FRN’s con reducido riesgo de crédito (deuda pública swapeada, ABS, covered

bonds), hasta que los tipos de interés alcancen nuestros niveles de entrada.

Un repunte esperado de la inflación, mayor al recogido por el mercado, también nos hace apostar por la

inversión en breakeven de inflación.

En mercados emergentes, sin esperar un sell off, en términos globales esperamos rentabilidades muy

exiguas o negativas, tanto en hard currency como en moneda local. Todo ello, en un entorno de riesgos

internos en algunos de los países, a la vez que la complacencia de los mercados puede reducirse, hace que

solo tengamos una visión positiva sobre India.

25



Los riesgos para la renta fija 2018 son al alza, especialmente, por la menor provisión de

liquidez a nivel global.

Factores que van a determinar la evolución de la RF en 2018

Ciclo económico

Inflación

Liquidez global

Tasas de default

Sobrevaloración

26



Rentabilidad esperada 12 meses deuda Alemania (%)

Esperamos minusvalías en todos los tramos de la curva EUR de cara a 2018


Rentabilidad esperada 12 meses deuda España (%)

Rentabilidad esperada 12 meses deuda Italia (%) Rentabilidad esperada 12 meses deuda Portugal (%)

-1.09

-1.83

-3.05

-4.0

-3.5

-3.0

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

2 años 5 años 10 años

Plusvalía Margen Rentabilidad

-0.60 -1.68

-3.72

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0



-0.61

-1.21-3.76

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0



-0.61

-1.63-3.81

-7.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0



27



TIR actual y protección ante repuntes

de TIR (%) en 12 meses

Creciente asimetría de rendimientos esperados a 12m vista en crédito corporativo …

Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg

Diferencial

entre modelo

AFI y ASW

observado en

HY USD (pb)

Evolución

spread

observado y

modelo AFI (pb)

para HY USD

0,3%

0,0%

2,1%

0,7%

0,1%

0,5%0,6%

1,5%

0,2%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

DPUSD

DPALE

EMLOC

EMUSD

IGEUR

IGUSD

HYEUR

HYUSD

DPESP

TIR Protección

28



Rentabilidad esperada 12 meses HY EUR

… sobre todo en high yield

Fuente: Afi, Factset

Rentabilidad esperada 12 meses HY USD

29



Breakeven

de

inflación

Deuda pública

a tipo fijo

Hasta que repunten los tipos de interés, deuda pública swapeada, FRNs con riesgo de

crédito reducido y breakeven de inflación.

Tipos

nominales

Bonos ligados

a inflaciónTipos

reales

Deuda

corporativa

(IG y HY)

Spread

crédito

BEI Por encima de lo

esperado

Deuda pública

swapeada

FRN con bajo

riesgo de crédito

(ABS, CBs, High

Grade)

Previsiones AFI

30



RF emergente: rentabilidades esperadas negativas para 2018 en USD…


Rentabilidad esperada a 12 meses (NOV18) según escenarios de la TIR 10Y de EEUU y

EMBI

1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 2,9 3,1

245 17,5 15,7 13,9 12,1 10,4 8,6 6,8 5,0 3,3

260 16,5 14,7 13,0 11,2 9,4 7,6 5,8 4,1 2,3

275 15,5 13,8 12,0 10,2 8,4 6,7 4,9 3,1 1,3

290 14,6 12,8 11,0 9,2 7,5 5,7 3,9 2,1 0,4

305 13,6 11,8 10,0 8,3 6,5 4,7 2,9 1,2 -0,6

320 12,6 10,9 9,1 7,3 5,5 3,8 2,0 0,2 -1,6

335 11,7 9,9 8,1 6,3 4,6 2,8 1,0 -0,8 -2,5

350 10,7 8,9 7,1 5,4 3,6 1,8 0,0 -1,7 -3,5

365 9,7 8,0 6,2 4,4 2,6 0,9 -0,9 -2,7 -4,5

380 8,8 7,0 5,2 3,4 1,7 -0,1 -1,9 -3,7 -5,4

395 7,8 6,0 4,2 2,5 0,7 -1,1 -2,9 -4,6 -6,4

EM

BI S

pre

ad

TIR 10Y USD

Escenario central

31



…y muy reducidas en divisa local


Rentabilidades esperadas a 12 meses en euros de inversión en renta fija emergente en divisa

local a 5 años en diferentes países

32

19,7 20,2 20,7 21,2 21,7 22,2 22,7 23,2 23,7 24,2 24,7 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 4,3

4,5 27,8 25,5 23,3 21,0 18,8 16,5 14,3 12,0 9,7 7,5 5,2 7,2 33,9 30,5 27,3 24,3 21,5 18,8 16,3 13,8 11,5 9,3 7,2

5,0 25,9 23,6 21,4 19,1 16,9 14,6 12,4 10,1 7,9 5,6 3,3 7,7 32,0 28,7 25,5 22,5 19,7 17,0 14,4 12,0 9,7 7,5 5,4

5,5 24,0 21,7 19,5 17,2 15,0 12,7 10,5 8,2 6,0 3,7 1,5 8,2 30,2 26,9 23,7 20,7 17,9 15,2 12,6 10,2 7,9 5,7 3,6

6,0 22,1 19,8 17,6 15,3 13,1 10,8 8,6 6,3 4,1 1,8 -0,4 8,7 28,4 25,0 21,9 18,9 16,0 13,4 10,8 8,4 6,1 3,9 1,8

6,5 20,2 17,9 15,7 13,4 11,2 8,9 6,7 4,4 2,2 -0,1 -2,3 9,2 26,6 23,2 20,1 17,1 14,2 11,5 9,0 6,6 4,3 2,1 -0,0

7,0 18,3 16,0 13,8 11,5 9,3 7,0 4,8 2,5 0,3 -2,0 -4,2 9,7 24,8 21,4 18,2 15,2 12,4 9,7 7,2 4,8 2,4 0,2 -1,8

7,5 16,4 14,1 11,9 9,6 7,4 5,1 2,9 0,6 -1,6 -3,9 -6,1 10,2 23,0 19,6 16,4 13,4 10,6 7,9 5,4 2,9 0,6 -1,6 -3,7

8,0 14,5 12,2 10,0 7,7 5,5 3,2 1,0 -1,3 -3,5 -5,8 -8,0 10,7 21,2 17,8 14,6 11,6 8,8 6,1 3,5 1,1 -1,2 -3,4 -5,5

8,5 12,6 10,3 8,1 5,8 3,6 1,3 -0,9 -3,2 -5,4 -7,7 -9,9 11,2 19,3 16,0 12,8 9,8 7,0 4,3 1,7 -0,7 -3,0 -5,2 -7,3

9,0 10,7 8,4 6,2 3,9 1,7 -0,6 -2,8 -5,1 -7,3 -9,6 -11,8 11,7 17,5 14,2 11,0 8,0 5,2 2,5 -0,1 -2,5 -4,8 -7,0 -9,1

9,5 8,8 6,5 4,3 2,0 -0,2 -2,5 -4,7 -7,0 -9,2 -11,5 -13,7 12,2 15,7 12,3 9,2 6,2 3,3 0,7 -1,9 -4,3 -6,6 -8,8 -10,9

MXN/EUR BRL/EUR

TIR

5Y

lo

cal

TIR

5Y

lo

cal

Escenario centralEscenario central

71,1 72,1 73,1 74,1 75,1 76,1 77,1 78,1 79,1 80,1 81,1 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,9 5,0 5,1

4,4 23,7 22,4 21,1 19,8 18,4 17,1 15,8 14,5 13,2 11,9 10,6 8,4 41,4 39,3 37,1 35,0 32,8 30,6 28,5 26,3 24,2 22,0 19,8

4,9 21,6 20,3 19,0 17,7 16,4 15,1 13,8 12,4 11,1 9,8 8,5 9,4 38,0 35,8 33,7 31,5 29,3 27,2 25,0 22,9 20,7 18,6 16,4

5,4 19,6 18,3 17,0 15,6 14,3 13,0 11,7 10,4 9,1 7,8 6,4 10,4 34,5 32,4 30,2 28,1 25,9 23,7 21,6 19,4 17,3 15,1 12,9

5,9 17,5 16,2 14,9 13,6 12,3 11,0 9,7 8,3 7,0 5,7 4,4 11,4 31,1 28,9 26,8 24,6 22,4 20,3 18,1 16,0 13,8 11,6 9,5

6,4 15,5 14,2 12,9 11,5 10,2 8,9 7,6 6,3 5,0 3,7 2,3 12,4 27,6 25,5 23,3 21,1 19,0 16,8 14,7 12,5 10,3 8,2 6,0

6,9 13,4 12,1 10,8 9,5 8,2 6,9 5,5 4,2 2,9 1,6 0,3 13,4 24,2 22,0 19,8 17,7 15,5 13,4 11,2 9,1 6,9 4,7 2,6

7,4 11,4 10,1 8,8 7,4 6,1 4,8 3,5 2,2 0,9 -0,5 -1,8 14,4 20,7 18,6 16,4 14,2 12,1 9,9 7,8 5,6 3,4 1,3 -0,9

7,9 9,3 8,0 6,7 5,4 4,1 2,8 1,4 0,1 -1,2 -2,5 -3,8 15,4 17,3 15,1 12,9 10,8 8,6 6,5 4,3 2,1 -0,0 -2,2 -4,3

8,4 7,3 6,0 4,6 3,3 2,0 0,7 -0,6 -1,9 -3,2 -4,6 -5,9 16,4 13,8 11,6 9,5 7,3 5,2 3,0 0,8 -1,3 -3,5 -5,6 -7,8

8,9 5,2 3,9 2,6 1,3 -0,0 -1,4 -2,7 -4,0 -5,3 -6,6 -7,9 17,4 10,3 8,2 6,0 3,9 1,7 -0,4 -2,6 -4,8 -6,9 -9,1 -11,2

9,4 3,2 1,9 0,5 -0,8 -2,1 -3,4 -4,7 -6,0 -7,3 -8,7 -10,0 18,4 6,9 4,7 2,6 0,4 -1,7 -3,9 -6,1 -8,2 -10,4 -12,5 -14,7

INR/EUR

TIR

5Y

lo

cal

TRY/EUR

TIR

5Y

lo

cal

Escenario centralEscenario central



Renta variable

Año positivo para la renta variable, con dos fases claras en el área euro y más estable en Estados Unidos

Múltiplos de valoración más exigentes en Estados Unidos

El buen contexto macro que anticipamos debería favorecer (i) un aumento de las ventas; (ii) estabilidad o

mayor incremento de márgenes y (iii) la posibilidad de cierto reapalancamiento.

Todo ello debería generar un impulso de los beneficios en próximos meses que compense los mayores tipos

de interés esperados

Los tipos de interés en los niveles reducidos que prevemos favorecen unos múltiplos superiores a las medias

históricas

De igual manera, la estabilidad de precios esperada también otorga mayores probabilidades de que los

múltiplos superen los promedios históricos

En cualquier caso, atentos a las señales de complacencia en los mercados

Las rentabilidades esperadas a largo plazo deberán ser inferiores a las medias históricas: 7% vs 10%

Sobreponderamos la renta variable en las carteras para los próximos 6-12 meses

Sectores cíclicos como Tecnología, Industria, Bancos, Consumo Cíclico o Construcción deberían mostrar

un mejor comportamiento relativo

33



Para los próximos años, el consenso espera un crecimiento anual medio de los beneficios

del orden del 10% para las bolsas desarrolladas, mientras que para las emergentes ronda

el 20%. Mayores divergencias entre éstas que entre las primeras


2014 2015 2016 2017 2018 2019 TCAC

Euro Stoxx 50 1% -1% 0% 15% 10% 10% 11%

Ibex 35 -1% 2% -6% 31% 9% 9% 16%

CAC 40 12% -3% 18% 11% 7% 9% 9%

DAX Perf 6% 0% 10% 11% 10% 9% 10%

S&P 500 7% 1% 3% 10% 11% 10% 10%

Dow Jones 1% -5% 4% 12% 10% 10% 11%

NASDAQ 100 11% 11% 7% 10% 13% 12% 11%

Hang Seng 7% -19% -6% 21% 9% 13% 14%

Sensex 30 5% -2% 4% 7% 19% 19% 15%

Bovespa 5% -67% 133% 78% 8% 20% 32%

Kospi 200 -13% 8% 18% 50% 8% 6% 20%

MexBol -17% 5% 30% 11% 13% 14% 13%

Crecimiento del BPA

Media

desarrollados: 11%

Media

emergentes: 19%

34



Actividad: con una economía en expansión y ante expectativas de mantenimiento, las

cotizaciones y valoraciones no deberían sufrir en exceso

Índice Afi CCI de ciclo y EuroStoxx Índice Afi CCI de ciclo y PER del EuroStoxx

Fuente: Afi, Factset Fuente: Afi, Factset

100

150

200

250

300

350

400

450

-15

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Afi CCI EuroStoxx (derecha)

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

-15

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Afi CCI PER EuroStoxx (dcha)

35



Tipos de interés: contemplamos un escenario con tipos reducidos, a pesar de expectativas

de cierto repunte, y primas de riesgo bursátiles y expectativas de crecimiento de largo plazo

estables. Ligero incremento de tasas de descuento que debería verse compensado por el

positivo contexto de actividad


1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

ALE 10y ERP implícita Ke

Tipo a 10 años de Alemania, prima de riesgo bursátil

(ERP) y coste del equity (Ke) para el EuroStoxx

Tasa de crecimiento “g” de los beneficios a

perpetuidad implícita en el EuroStoxx


36



Tipos de interés: tipos de interés reducidos favorecen múltiplos elevados. Niveles del tipo

a 10 años de EEUU en el 2%-4% implican, en general, CAPE superior al promedio

Fuente: Afi, Fed, Robert Shiller

5

10

15

20

25

30

35

0 2 4 6 8 10 12 14 16

CA

PE

S&

P 5

00

Tipo interés 10 años EEUU (%)

Tipo a 10 años de EEUU y CAPE del S&P 500

37



1

10

100

1.000

10.000

S&P 500 P/E 10 P/E 16 P/E 20

-20%

-10%

0%

10%

20%

25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 25

Precios

inestables

Precios

inestables

Precios

estables

Precios

estables¿Precios?

Precios: con precios estables los múltiplos tienden a situarse por encima de las medias

históricas

Fuente: Afi, Robert. Shiller

No contemplamos un escenario en el que las

tasas de inflación se disparen ni un contexto de

deflación. Entornos económicos como los vistos

entre los años 25-55 o en los 70’s-80’s, con

inestabilidad elevada en la evolución de los

precios son poco probables.

Sí manejamos un contexto en el que los precios

crecen en el entorno del 2%, con unas

expectativas relativamente ancladas, y que por

tanto otorga mayor probabilidad a unos

múltiplos de valoración superiores a las

medias históricas.

S&P 500 y niveles según diferentes PER (escala log.)

38



Las empresas han incrementado los ratios de deuda neta sobre EBITDA, aunque en los

últimos meses esta tendencia se ha frenado. Un posible reapalancamiento en un contexto

macro positivo, que está permitiendo una clara recuperación de las ventas, y de tipos bajos

favorecería el crecimiento de los beneficios

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

e-14 j-14 e-15 j-15 e-16 j-16 e-17 j-17

IBEX 35 Euro Stoxx 50 S&P 500

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

EuroStoxx 50 S&P 500

Fuente: Afi, Factset Fuente: Afi, Factset

Ratio DN/EBITDA en EuroStoxx 50 y S&P 500 Ventas en IBEX 35, Euro Stoxx 50 y S&P 500 (var. 12m)

39



0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Atención a la elevada complacencia de los mercados y la consecuente vulnerabilidad de las

cotizaciones ante eventos inesperados


Media 2005-2007 14,38

Media 2012-2016 17,37

Media 2017 11,21

VIX VIX Dif. Actual

Media 19,9 -51%

Mediana 17,9 -45%

90% 12,0 -19%

95% 11,2 -13%

99% 10,0 -3%

Actual 9,7

Evolución del VIX

40



Contracción Recuperación Expansión Desaceleración

So

bre

po

nd

era

rIn

fra

po

nd

era

r

Value

Value

Value

ValueQuality

Quality

Quality

Quality

Mom. EPS

Mom. EPSMom. EPS

Mom. EPS

Low. Vol.

Low. Vol.

Low. Vol.

Low. Vol.

Mom. Precio

Mom. Precio

Mom. Precio

Mom. Precio

Size

Size

SizeSize

• Caída de actividad

• Caída del crédito

• Caída de beneficios

• PM expansiva

• Inventarios y ventas caen

• Rebote de la actividad

• Crédito empieza a crecer

• Beneficios crecen rápido

• PM continúa expansiva

• Inventarios bajos; ventas

se recuperan

• Pico de crecimiento

• Crecimiento fuerte del

crédito

• Pico de beneficios

• PM neutral

• Inventarios y ventas crecen

• Crecimiento se modera

• Crédito empieza a caer

• Beneficios bajo presión

• PM restrictiva

• Inventarios crecen;

crecimiento de ventas cae


Comportamiento

relativo de activos

sensibles al ciclo

So

bre

po

nd

era

rIn

fra

po

nd

era

r

Salud

Alimentación

Utilities

Cons. Básico

Retail

RR.NN.

Bancos

Autos.

Construcción

Industria

Tecnología

Industria

Cons. Cíclico

Construcción

Bancos

Salud

Alimentación

Utilities

Cons. Básico

Química

Salud

Alimentación

Utilities

Cons. Básico

Retail

Salud

Alimentación

Utilities

Cons. Básico

Química

RR.NN.

Bancos

Autos.

Construcción

Industria

Tecnología

Industria

Cons. Cíclico

Construcción

Bancos


Posicionamiento sectorial

41



Conclusiones de cara a los mercados en 2018

Tipos de interés al alza, si bien de forma gradual, apoyados en la continuidad de la reflación global

Fín de la provisión global de liquidez incremental por parte de los bancos centrales

42

Mercados más volátiles y sensibles a la menor liquidez y a las valoraciones alcanzadas

Seguimos esperando a subidas de TIR para comprar deuda soberana (un año más)

Las valoraciones en crédito corporativo nos llevan a aumentar la infraponderación de este activo

En renta fija emergente (hard y local FX) comenzamos a reducir peso y aumentar selectividad

Entorno propicio para que la rentabilidad esperada en renta variable, si bien menor, sea positiva

No compensa mantener posiciones en High Yield. Preferimos la calidad a costa del rendimiento

Con un USD/EUR mas estable, la apuesta sectorial será la clave para renta variable en 2018

La liquidez, aun sin remunerar, será parte esencial de las carteras durante 2018



Asset Allocation NOVIEMBRE 2017

Categoría nov-17Var.

mesoct-17 sep-17 ago-17 nov-16 nov-15 nov-14 BMK

AFI vs

BMK

Perfilados

España

Liquidez 19% 0% 19% 13% 15% 11% 9% 3% 5% 14% 8%

Monetarios USD 0% 0% 0% 3% 3% 0% 6% 9% 0% 0% 0%

Monetarios GBP 0% 0% 0% 3% 3% 2% 0% 5% 0% 0% 0%

Mdo. Monetario 19% 0% 19% 19% 21% 13% 15% 17% 5% 14% 8%

DP Corto EUR 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 15% -15% 9%

DP Largo EUR 2% 0% 2% 2% 2% 4% 11% 6% 10% -8% 9%

DP USD 5% 0% 5% 5% 5% 10% 0% 0% 5% 0% 3%

RF Investment Grade 13% -2% 15% 15% 15% 15% 8% 15% 15% -2% 25%

RF High Yield 5% 0% 5% 5% 7% 11% 18% 9% 7% -2% 6%

RF Emergente 12% 0% 12% 12% 10% 6% 7% 6% 3% 9% 2%

Renta fija 37% -2% 39% 39% 39% 45% 43% 35% 55% -18% 54%

RV EUR 23% 2% 21% 21% 21% 22% 29% 28% 15% 8% 20%

RV EEUU 13% 0% 13% 13% 11% 14% 0% 6% 15% -2% 11%

RV Japón 5% 0% 5% 5% 5% 3% 12% 14% 5% 0% 3%

RV Emergente 3% 0% 3% 3% 3% 3% 1% 0% 5% -2% 4%

Renta variable 44% 2% 42% 42% 40% 42% 42% 48% 40% 4% 38%

Sube peso en el mesPierde peso en el mes


43



60

80

100

120

140

160

180

200

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

BMK AA

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Alfa acumulado

Rentabilidades comparadas y alfa generado: Asset Allocation Afi (AA) vs benchmark (BMK)

Rentabilidad acumulada: Afi vs benchmark (%) Generación de alfa acumulado: Afi vs benchmark

Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg

+89%

+77%+13%

Liquidez USD GBPDP Corto

EUR

DP Largo

EURDP USD RF IG RF HY RF EM RV EUR RV EEUU RV JAP RV EM

-0,32 12,34 4,23 -0,08 2,05 2,98 2,72 6,78 10,22 13,52 5,05 11,66 22,37

Evolucion en el año (rentabilidad)

44



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Jornadas de Análisis Económico y de Mercados. 27 de noviembre de 2017

Economy & Finance

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