El endeudamiento de las empresas españolas en el contexto europeo: el impacto de la crisis

[ 1 ]

EL ENDEUDAMIENTO DE LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS

EN EL CONTEXTO EUROPEO: EL IMPACTO DE LA CRISIS

Seminario Fundación BBVA – Ivie 2014

El endeudamiento de la economía española: Una losa para la recuperación

Bolsa de Valencia Salón de Actos C/ Libreros 2 y 4 46002 Valencia

Valencia, 23 de octubre de 2014

Joaquín Maudos

Juan Fernández de Guevara

Universidad de Valencia e Ivie

[ 2 ]

Motivación

• Las empresas españolas se enfrentan a una situación caracterizada por:

• Necesidad de reducir el elevado nivel de endeudamiento acumulado en la anterior

etapa expansiva.

• Incertidumbre sobre la intensidad de la recuperación: moderada tasa de crecimiento

del PIB y reducida rentabilidad.

• Dificultades en el acceso a la financiación: en cantidad y en las condiciones.

• En este contexto, se pueden plantear distintas preguntas:

• ¿Está la empresa española excesivamente endeudada?

• ¿Cómo se puede reducir el endeudamiento y aumentar al mismo tiempo el crédito?

• ¿Qué porcentaje de deuda está en empresas financieramente vulnerables?

• ¿Es la vulnerabilidad un problema generalizado o varía mucho entre sectores?

• ¿Es la pequeña empresa más frágil/vulnerable que la grande?

[ 3 ]

• Con objeto de responder a estas preguntas, se ha elaborado la monografía

[ 4 ]

Principales mensajes

1. La empresa española está excesivamente endeudada, pero no sólo porque utilice con mayor intensidad los recursos ajenos, sino sobre todo porque no logra rentabilizar el endeudamiento, de forma que es más vulnerable por su menor rentabilidad.

2. Existen notables diferencias entre empresas, incluso mayores a las que determinan el tamaño o el sector de actividad.

3. Existe un porcentaje importante de empresas vulnerables y en riesgo por su elevado endeudamiento y reducidos márgenes.

4. El sector de la construcción y actividades inmobiliarias concentran una gran parte de la deuda en riesgo.

5. Es necesario que el desapalancamiento pendiente sea suave para no estrangular la recuperación, lo que exige una mejora en las condiciones de acceso a la financiación.

[ 5 ]

Estructura de la presentación:

1. El endeudamiento y estructura financiera de las empresas españolas.

2. Condiciones de acceso a la financiación.

3. Vulnerabilidad y debilidad financiera: importancia de las diferencias entre empresas.

4. Deuda en riesgo: vulnerabilidad.

5. Conclusiones.

[ 6 ]

226.7

315.3

165.5 192.1

132.7 93.3

65.4 89.5 100.9 105.0 110.2 117.0

66.1

105.1

56.8

91.4 55.8

81.4 127.9

63.7 45.3

64.2 56.7 54.5 65.4

58.2

117.4 21.7

124.1 99.8

86.0 71.3

156.9 127.0 93.3 90.2 74.0 53.6

81.0

449.2

393.8 381.0

347.8

300,0 292.4 286.0 261.8 258,4 251.9

238.6 236.0

205.3

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Irla

nda

Lu

xe

mbu

rgo

Port

ug

al

Bélg

ica

Esp

aña

País

es B

ajo

s

Gre

cia

Ita

lia

Euro

zona

Fra

ncia

Austr

ia

Fin

landia

Ale

man

ia

Empresas no financieras Hogares Administración Pública

GRÁFICO 1.2. Deuda del sector no financiero de los países de la euroárea. 2012

(porcentaje del PIB)

Fuente: Eurostat

La economía española

está más endeudada que

la Eurozona

(300% vs. 258%).

La deuda privada

española es más de 50

pp superior a la media de

la Euroárea (214% vs.

165,1%).

•Deuda empresarial: 32 pp

más en España.

•Deuda de las familias: 17 pp

más en España.

1. Endeudamiento y estructura financiera

[ 7 ]


2000 2007 2009 2012

Variación

2000-09

(pp)

Variación

2009-12

(pp)

Tasa anual de

crecimiento

2000-09 2009-12

Alemania 68,3 68,9 71,2 66,1 3,0 -5,1 0,5% -2,5%

Austria 78,2 98,1 102,2 110,2 24,0 8,0 3,0% 2,5%

Bélgica 130,1 157,5 178,3 192,1 48,2 13,8 3,6% 2,5%

España 76,9 131,5 139,6 132,7 62,6 -6,9 6,8% -1,7%

Finlandia 96,1 97,2 115,1 117,0 19,0 1,9 2,0% 0,6%

Francia 81,5 94,2 102,6 105,0 21,1 2,4 2,6% 0,8%

Grecia 42,0 58,6 69,3 65,4 27,3 -3,9 5,7% -1,9%

Irlanda* 107,1 120,1 187,4 226,7 80,3 39,3 6,4% 6,6%

Italia 64,5 85,4 90,9 89,5 26,4 -1,4 3,9% -0,5%

Países Bajos 102,6 91,4 95,2 93,3 -7,3 -1,9 -0,8% -0,7%

Portugal 112,6 135,3 156,5 165,5 43,8 9,1 3,7% 1,9%

Euroárea 75,6 93,3 102,1 100,9 26,6 -1,3 3,4% -0,4%

Cuadro 1.1. Deuda de las empresas no financieras. Euroárea. 2000, 2007, 2009 y 2012

(porcentaje del PIB)

Nota: (*) El dato en el año 2000 para Irlanda corresponde al del año 2001.

Fuente: Eurostat

• La característica más notable del caso español es el rápido crecimiento del

endeudamiento en la etapa expansiva (el segundo de la Euroárea tras Irlanda en términos

absolutos y la primera en tasa anual) y el desapalancamiento posterior (el más intenso en

términos absolutos).

• En 2013 ha continuado el desapalancamiento en España, hasta el 128% del PIB.

[ 8 ]

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Ale

ma

nia

Au

str

ia

Bé

lgic

a

Espa

ña

Eu

rozo

na

Fin

land

ia

Fra

ncia

Gre

cia

Irla

nd

a

Italia

Luxe

mb

urg

o

Pa

íse

s B

ajo

s

Po

rtug

al

Recursos propios Renta fija Préstamos Crédito comercial Resto


GRÁFICO 1.9. Estructura porcentual de la financiación de las empresas europeas. 2012

(porcentaje)

Fuente: Eurostat

En promedio, la empresa española tiene una estructura financiera relativamente similar a la de la

Euroárea aunque en 2012:

• Los recursos propios son inferiores (46% vs. 50%).

• El crédito comercial (12% vs. 10%) y el préstamo (40% vs. 31%) es superior.

• La financiación mediante renta fija es inferior (1,6% vs. 4,5%).

De 2000 a 2007 el préstamo aumentó 7 pp su importancia como fuente de financiación, y siguió

aumentando hasta 2012. El crédito comercial ha ido perdiendo peso (7 pp desde 2000 a 2012).

[ 9 ]


Evolución de las fuentes de financiación de las empresas españolas

(millones de euros y porcentaje)

• El crédito comercial ha caído un 46% desde su valor máximo (316.000 millones de euros).

• El préstamo bancario ha caído un 27% (269.000 millones de euros) desde el máximo.

• Si en el estallido de la crisis por cada euro de recursos propios había 1,4 de deuda, en 2013 la

relación es 1 a 1.

• En 2013, de cada 100 euros de financiación: 50% son recursos propios, 20% préstamos

bancarios, 10,5% crédito comercial, 16,7% préstamos interempresariales y 1,9% renta fija.

Fuente: Banco de España

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

4.500.000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Préstamos bancarios Préstamos interempresariales Renta fija

Crédito comercial Recursos propios Resto

0,6%

1,9%

49,9%

10,5%

16,7%

20,3%

[ 10 ]


• El endeudamiento, en relación a la rentabilidad (EBIT+inf.fin), creció mucho mucho de 2007 a

2011 pero se ha reducido intensamente en 2012, y es superior a Alemania, Bélgica y Francia,

pero inferior a Italia y Portugal.

• La vulnerabilidad de las empresas españolas solo es menor a las de Portugal, ya que destinan el

55% del EBIT + ingresos financieros al pago de los gastos financieros.

• El coste medio real de la deuda llegó incluso a ser negativo y cercano a cero en España hasta

2008, aumentó drásticamente durante la crisis hasta situarse en 2012 por encima del resto de

países.

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

Coste medio real de la deuda

Gastos financieros/deuda con coste (%). Real

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

Endeudamiento Deuda con coste/EBIT* (tanto por uno)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

Alemania Bélgica España

Francia Italia Portugal

Vulnerabilidad

Gastos financieros/EBIT* (%)

Fuente: BACH (Banco de España)

Datos a 2012 Alemania Bélgica España Francia Italia Portugal

Deuda con coste/EBIT* (tanto por uno) 5,81 6,98 8,97 7,74 10,88 19,29

Gastos financieros/EBIT* (%) 27,48 34,39 54,99 29,98 38,83 86,37

Gastos financieros/deuda con coste (%) 3,27 3,08 6,42 2,48 2,15 5,62

* El EBIT incluye los ingresos financieros y no considera los gastos financieros

[ 11 ]

2. Condiciones de acceso a la financiación

• Tipo de interés aplicado por las instituciones financieras

monetarias.

• La percepción de las empresas

• Se utiliza la información de la encuesta semestral del BCE

“Access to finance of SMEs”

• La visión de los bancos:

• Bank lending survey del BCE, encuesta trimestral del BCE

[ 12 ]


Tipos de interés de operaciones nuevas a las sociedades no financieras. 2003-2014

(porcentaje) Préstamos hasta

1 millón de euros Préstamos por encima

de 1 millón de euros

Fuente: Banco Central Europeo

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

2003-0

1

2003-0

7

2004-0

1

2004-0

7

2005-0

1

2005-0

7

2006-0

1

2006-0

7

2007-0

1

2007-0

7

2008-0

1

2008-0

7

2009-0

1

2009-0

7

2010-0

1

2010-0

7

2011-0

1

2011-0

7

2012-0

1

2012-0

7

2013-0

1

2013-0

7

2014-0

1

2014-0

7

España-Eurozona Alemania España Francia Italia Eurozona

Desde finales de 2008 y con más intensidad desde 2012, las empresas españolas soportan un

mayor coste de la financiación bancaria:

- En préstamos de <1 millón de euros, el sobre coste llegó a 151 pb con respecto eurozona en

abril 2013.

- En préstamos de > 1 millón de euros, el sobre coste es menor. Llegó a un máximo de 120 pb en

noviembre 2013.

- En 2014, se ha acortado la brecha con la eurozona. En Agosto: 101 pb en <1M y 104 pb en >1M.

- Mientras que la diferencia cae en préstamos <1M€, aumenta en los de >1M€.

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

2003-0

1

2003-0

7

2004-0

1

2004-0

7

2005-0

1

2005-0

7

2006-0

1

2006-0

7

2007-0

1

2007-0

7

2008-0

1

2008-0

7

2009-0

1

2009-0

7

2010-0

1

2010-0

7

2011-0

1

2011-0

7

2012-0

1

2012-0

7

2013-0

1

2013-0

7

2014-0

1

2014-0

7

[ 13 ]


El problema más importante que enfrentan las pymes. Euroárea y España. 2009-2013

(porcentaje de respuestas)

• Para las pymes españolas el

acceso a la financiación es el

segundo de sus problemas

(por detrás de encontrar

clientes).

• Ha mejorado mucho la

situación, si bien en la

actualidad sigue siendo el

segundo problema, con un

porcentaje de empresas

superior a la eurozona (18%

vs. 14%).

17.4

19.4

14.9

15.7 15.9

17.3 17.6

16.1

16.3

14.0

26.0

34.1

23.3

25.0

24.4

29.2

27.2

25.1

23.4

18.0

10

15

20

25

30

3520

09H

1

20

09H

2

20

10H

1

20

10H

2

20

11H

1

20

11H

2

20

12H

1

20

12H

2

20

13H

1

20

13H

2

Eurozona España


[ 14 ]


Disponibilidad de financiación de las pymes, a través de préstamos bancario, en los 6 meses anteriores.

Eurozona y España. 2009-2013 (porcentaje neto de respuestas = ha mejorado - ha empeorado)

-33.3

-32.4

-11.9

-9.2

-13.8

-20.4 -22.1

-9.8

-11.3

-4.0

-51.0

-48.4

-16.5

-19.7

-16.7

-26.0

-29.5

-16.9

-6.9

16.0

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

20

09H

1

20

09H

2

20

10H

1

20

10H

2

20

11H

1

20

11H

2

20

12H

1

20

12H

2

20

13H

1

20

13H

2

Eurozona España


• Los porcentajes netos de respuestas han sido negativos en España hasta la primera encuesta de 2013.

• Esos porcentajes negativos en valor absoluto son mayores en España hasta finales de 2012.

• En la última encuesta por fin es mayor el porcentaje de pymes españolas que manifiesta una mejora en la disponibilidad de financiación.

[ 15 ]

Tipos de interés Exigencia de garantías Costes de financiación

distintos a los tipos de interés

Términos y condiciones del crédito bancario concedido a las pymes en los 6 meses anteriores. Eurozona y

España. 2009-2013 (porcentaje neto de respuestas = ha aumentado – ha disminuido)

Fuente

: B

anco C

entr

al E

uro

peo

9

40

27 31

50

37

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

10020

09H

1

20

09H

2

20

10H

1

20

10H

2

20

11H

1

20

11H

2

20

12H

1

20

12H

2

20

13H

1

20

13H

2

20

09H

1

20

09H

2

20

10H

1

20

10H

2

20

11H

1

20

11H

2

20

12H

1

20

12H

2

20

13H

1

20

13H

2

20

09H

1

20

09H

2

20

10H

1

20

10H

2

20

11H

1

20

11H

2

20

12H

1

20

12H

2

20

13H

1

20

13H

2

Eurozona España

- Las condiciones de la financiación siempre han sido peores en España

- Aunque la situación ha mejorado, los porcentajes netos siguen siendo positivos y mayores en

España, con una diferencia mayor en el coste de la financiación


[ 16 ]

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45en

e-0

7

ab

r-0

7

jul-07

oct-

07

en

e-0

8

ab

r-0

8

jul-08

oct-

08

en

e-0

9

ab

r-0

9

jul-09

oct-

09

en

e-1

0

ab

r-1

0

jul-10

oct-

10

en

e-1

1

ab

r-1

1

jul-11

oct-

11

en

e-1

2

ab

r-1

2

jul-12

oct-

12

en

e-1

3

ab

r-1

3

jul-13

oct-

13

en

e-1

4

ab

r-1

4

jul-14

Eurozona España Eurozona: pymes España: pymes

Criterios aplicados por los bancos para la aprobación del crédito a las empresas en los tres meses

anteriores. Euroárea y España. 2009-2013 (indicador de difusión (endurecimiento-relajación, porcentaje)


• Desde el inicio de la crisis, la banca ha endurecido los criterios de aprobación

del crédito.

• Desde mediados de 2013, la banca española ha dejado de endurecerlos. Y desde

finales de 2013, se han relajado en el préstamo a las pymes.


[ 17 ]

• ¿Cómo compatibilizar la necesidad de desapalancamiento con la

de que exista más crédito?

• Respuestas a estas preguntas se pueden obtener si miramos a las

diferencias que existen entre empresas: lo que esconden los datos

agregados.

• Para ello, se utiliza una muestra de un número elevado de

empresas:

• Panel de aproximadamente 2 millones de empresas de la Euroárea observadas

a lo largo de 2004-2011 (Fuente: Amadeus).

• La muestra es representativa por sectores (no financieros) y tamaños.

• De estas empresas construimos indicadores de:

Endeudamiento (deuda con coste / activo)

Debilidad financiera (deuda con coste / margen de explotación).

Carga de la deuda/vulnerabilidad (gastos financieros / margen de explotación).

3. Vulnerabilidad y debilidad financiera: importancia de las diferencias entre empresas

[ 18 ]

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Percentil 75. España Percentil 75. Euroárea

Mediana. España Mediana. Euroárea


Fuente: Amadeus (Bureau Van Dijk) y elaboración propia

Evolución de la ratio de endeudamiento con coste (deuda con coste / activo total). Mediana y percentiles 25 y 75. España y Eurozona. 2004-2011 (porcentaje)

ENDEUDAMIENTO (Deuda/Activo)

Existe enorme dispersión en el endeudamiento empresarial

Las diferencias entre empresas son mayores que las que existen entre sectores y tamaños.

El 25% de las empresas más endeudadas tienen un ratio de endeudamiento 10 veces superior al 25% de las menos endeudadas.

El endeudamiento de la empresa española, en relación con la eurozona, es más intenso en el conjunto de empresas más endeudadas que en el de las menos endeudadas:

• las más endeudadas, lo están mucho más en España: 10 pp más en 2011.

•en las menos endeudadas, hay escasa diferencia con la Euroárea (3 pp).


[ 19 ]

0

2

4

6

8

10

12

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011





Evolución de la ratio deuda con coste / resultado de explotación. Mediana y percentiles 25 y 75. España y Eurozona. 2004-2011 (tanto por 1)

DEBILIDAD FINANCIERA (Deuda/Rdo

explotación)

Donde es más evidente la debilidad de la

empresa española es en la dificultad

para obtener rentabilidad de la deuda

contraída.

La cuarta parte de las empresas

españolas más endeudas necesitan casi

10 años de beneficios para amortizar su

deuda, el doble que la media europea.

En cambio, para las empresas menos

endeudadas (primer cuartil), la diferencia

con la eurozona es muy reducida.


[ 20 ]


0

10

20

30

40

50

60

70

80

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011




Evolución de la ratio gastos financieros / resultado de explotación. Mediana y percentiles 25 y 75. España y Eurozona. 2004-2011 (porcentaje)

VULNERABILIDAD (Gastos

financieros/Rdo explotación)

La carga de la deuda es también muy

superior en España, especialmente entre

las empresas más débiles.

Las empresas españolas más

vulnerables destinan el 60% de su

resultado de explotación a pagar los

gastos financieros de la deuda, frente al

38% en Europa.


[ 21 ]

¿Ha condicionado la situación de partida al inicio de la crisis la evolución

posterior del endeudamiento y debilidad financiera?

RESPUESTA: SI

Las empresas inicialmente más endeudadas son:

a) las que han reducido posteriormente su endeudamiento. Las menos

endeudadas, no.

b) las que han reducido su debilidad financiera. En las menos

endeudadas, ha aumentado.


[ 22 ]

0

10

20

30

40

50

60

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Menos endeudadas. España Menos endeudadas. Euroárea

Endeudadas en torno a la mediana. España Endeudadas en torno a la mediana. Euroárea

Más endeudadas. España Más endeudadas. Euroárea


Evolución de la ratio de endeudamiento con coste (deuda con coste / activo total) según el grupo de endeudamiento en 2007. España y

Eurozona. 2004-2011 (porcentaje)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Evolución de la ratio deuda con coste / resultado de explotación según el grupo de endeudamiento en 2007. España y Eurozona.

Medias ponderadas. 2004-2011 (tanto por 1)


[ 23 ]

4. Deuda en riesgo


1. El 36,4% de la deuda de las empresas españolas está en empresas vulnerables (solo por detrás de Grecia)

2. En las pequeñas empresas, el porcentaje aumenta al 50,5%, el doble que en las grandes (solo tras Grecia)

3. En las actividades inmobiliarias, las empresas vulnerables poseen el 58,6% de la deuda del sector. En la

construcción, el 47,9%.

4. Construcción y actividades inmobiliarias concentran el 44% de toda la deuda de las empresas vulnerables

Alemania Bélgica España Finlandia Francia Grecia Irlanda Italia Portugal

Total 11,5 13,6 36,4 19,4 16,9 59,2 6,6 33,6 33,4

Por tamaño

Pequeñas (menos de 49 empleados) 21,7 21,5 50,5 32,9 27,1 58,1 13,9 37,4 47,5

Medianas (entre 50 y 249 empleados) 10,3 14,5 48,4 20,4 28,9 66,3 11,7 30,3 31,6

Grandes (250 o más empleados) 11,1 10,4 25,4 9,9 11,9 57,0 3,7 32,2 30,0

Por sectores de actividad

Agricultura, ganadería y pesca 8,2 39,2 30,1 8,9 31,0 55,0 0,0 36,9 74,0

Construcción 7,6 21,9 47,9 27,8 19,2 83,1 38,9 34,8 44,8

Energía 12,4 7,4 15,3 33,8 7,0 16,7 0,1 24,0 8,3

Industria 7,5 13,0 33,2 24,8 15,3 49,0 5,1 33,1 23,8

Activ idades inmobiliarias 10,1 37,3 58,6 10,6 19,6 62,1 12,5 44,6 61,8

Serv icios (sin act.inmobiliarias) 13,4 12,1 33,9 23,5 18,1 63,1 5,9 32,6 39,1

Porcentaje de la deuda empresarial en manos de las empresas más vulnerables (gastos

financieros superiores a sus ingresos netos = EBIT + ingresos financieros). 2011

[ 24 ]

5. Conclusiones

1. La empresa española está más endeudada que la europea (30 pp más

su peso en el PIB y 17 pp en relación a los recursos propios). También

está más endeuda en relación al EBIT+ingresos financieros.

2. Desde 2010, el nivel medio de endeudamiento empresarial ha

comenzado a reducirse (15 pp) hasta el 128% del PIB.

3. La ratio recursos ajenos/propios ha pasado del 141% en 2010 al

100% en 2013, por un aumento de recursos propios (18%) y caída de

deuda (16%).

4. Las diferencias en el endeudamiento y vulnerabilidad entre

empresas son mayores que las que se derivan del sector de

actividad o del tamaño.

5. Un elevado porcentaje de las empresas españolas se encuentran en

situación complicada, estando comprometida la devolución de la deuda

contraída (36% de deuda en riesgo).

6. El desapalancamiento no ha concluido, por lo que es necesario con

sea suave por no lastrar la inversión.

[ 25 ]

5. Conclusiones

7. Es importante que mejoren las condiciones de acceso a la

financiación, sobre todo la bancaria.

8. Hay que ser moderadamente optimista ya que está creciendo el crédito

nuevo de menos de 1 millón de euros y se está reduciendo la brecha del

coste con la eurozona. Además, se están relajando los criterios que

utilizan los bancos al dar financiación.

9. Algunas implicaciones: a) seguimiento del endeudamiento con

indicadores de debilidad y vulnerabilidad; b) fomentar la financiación no

bancaria; c) si en España hay más empresas vulnerables, una parte del

sobre coste de la financiación es imputable a este efecto y a no a la

fragmentación del mercado financiero europeo.

10.La vulnerabilidad se ha reducido recientemente como consecuencia en

parte de la mejora de la rentabilidad. Son las empresas más

endeudadas y vulnerables las que más han mejorado su situación,

siendo también esas empresas las que más han mejorado su rentabilidad.

[ 26 ]

Mejora reciente de rentabilidad, reducción vulnerabilidad, caída endeudamiento en empresas más

endeudadas/vulnerables.

Intereses/(REB+ing. Finan)

Deuda con coste/Activo Deuda con coste/(REB+ing. Fin)

Fuente: Banco de España (Boletín Económico)

[ 27 ]

FIN

Muchas gracias

El endeudamiento de las empresas españolas en el contexto europeo: el impacto de la crisis

Education

Transcript of El endeudamiento de las empresas españolas en el contexto europeo: el impacto de la crisis