Post on 08-Oct-2018
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
ValoraciValoracióón de Empresas en Mercados Emergentes:n de Empresas en Mercados Emergentes:
Una oportunidad de diversificaciUna oportunidad de diversificacióón adecuada del negocio en n adecuada del negocio en tiempos de crisis globalestiempos de crisis globales
http://efpa.com.es/efpa_espana
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)Barcelona, España12 de Febrero, 2009
€€FPA is the only multinational financial planning and financial aFPA is the only multinational financial planning and financial advising Association dvising Association in Europe, with Affiliates currently representing thirteen countin Europe, with Affiliates currently representing thirteen countries. ries.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
TTRAYECTORIARAYECTORIA PPROFESIONALROFESIONAL
• PhD (c) Universidad de Navarra.• Master in Business Administration - IAE Universidad Austral• Diploma de Postgrado en Finanzas, Universidad ORT Uruguay• Licenciado en Administración de Empresas, Universidad ORT Uruguay
• Coordinador Académico de Finanzas Universidad ORT Uruguay• Profesor de Finanzas Corporativas de los Postgrados MBA, Master en Dirección
Financiera y Diploma en Finanzas en la Universidad ORT Uruguay.
Prof. Manuel Pereyra Terrapereyraterra@ort.edu.uy
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
IINDICE NDICE DDE E LLA A EEXPOSICIXPOSICIÓÓNN
PARTE I
• De 18:00 a 18:30– Mercados emergentes versus economías inestables
• Definición • Características• Oportunidades• Amenazas
– Métodos de valoración de empresas adecuados en M.E.• Modelos y características• Experiencias de los profesionales de la región• Los errores habituales de los valoradores de empresas
PARTE II• De 18:30 a 19:15
– La crisis financiera actual: una posibilidad de reconversión• Qué hacer desde las finanzas para gestionar la crisis• Desafíos• Oportunidades
– Cierre y conclusiones
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Relevancia de los Mercados EmergentesRelevancia de los Mercados Emergentes
Necesidades de una adecuada valoración en ME :
•El alto rendimiento de los ME continuará atrayendo inversores de todo el mundo (Estrada 2002) •Las tasas de crecimiento de los M.E. son sustancialmente superiores a las de los mercados desarrollados. (1)•La población de los ME es prácticamente del 80% de la población mundial, (AmartyaSen 2006)•Los pobres también desean productos de calidad (Prahalad 2002)
Desafíos para la valoración en ME:
•La incidencia de la corrupción y el control de las firmas•La determinación del costo de capital•Los sistemas de información y control •Los efectos de la inflación y la devaluación•La seguridad jurídica y los compromisos gubernamentales asumidos
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09 GFS Papers, No 33. Capital flows and emerging market economies
Crecimiento Real
Flujo neto de capital hacia los M.E.
Billones de USD142 países
Relevancia de los Mercados EmergentesRelevancia de los Mercados Emergentes
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Oportunidades en los Mercados EmergentesOportunidades en los Mercados Emergentes
ExportaciExportacióón de bienes y de servicios comerciales n de bienes y de servicios comerciales perper capita, 2005capita, 2005[1][1]
[1] Fuente: World Trade Organization 2008 Reporthttp://www.wto.int/english/res_e/statis_e/its2008_e/its08_world_maps_e.htm (Accedido On Line 01/03/09)
0 - 250
250 - 1000
1000 - 5000
= 5000
Falta el dato
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09[1] Fuente: World Trade Organization 2008 Reporthttp://www.wto.int/english/res_e/statis_e/its2008_e/its08_world_maps_e.htm (Accedido On Line 01/03/09)
60 - 100
0 - 30
30 - 60
≥ 100
Falta el dato
ProporciProporcióón correspondiente al comercio de bienes y servicios comerciales n correspondiente al comercio de bienes y servicios comerciales en el PIB, 2005en el PIB, 2005
Oportunidades en los Mercados EmergentesOportunidades en los Mercados Emergentes
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
MMercados emergentesercados emergentesEconomEconomíías en vas en víías de desarrolloas de desarrollo
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
MMercados emergentesercados emergentesEconomEconomíías en vas en víías de desarrolloas de desarrollo
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
MMercados emergentes y paercados emergentes y paííses en vses en víías de desarrolloas de desarrollo
• 1) Son riesgosos y 2) Son impredecibles.
• Crecimiento refiere al incremento de la producción nacional de un estado desde una perspectiva económica durante un período de tiempo determinado.
• Desarrollo es altamente subjetivo e implica ser definido bajo formas muy amplias; involucra medidas más cualitativas que cuantitativas
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
1)1) AmplioAmplio control directo del gobierno sobre la economcontrol directo del gobierno sobre la economííaa..
– Fuertes restricciones al comercio internacional.
– Grandes propiedades públicas o controles de grandes empresas industriales.
– Relevante control directo sobre las transacciones financieras internas.
– Elevado consumo público como porcentaje del Producto Nacional Bruto
Consecuencias para el inversor:
Argentina y Venezuela versus China, Chile o Brasil
CaracterCaracteríísticas de los M.E.sticas de los M.E.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
2) Historias de alta inflaci2) Historias de alta inflacióón. n.
1. Moderada entre el 25% y 50% de aumento del IPC
2. Alta entre el 50% y el 100% de incremento
3. Muy alta superior al 100%.
1. Moderada entre un 15% y un 30% de aumento del IPC
2. Alta del 30% al 100%
3. Extrema del 100% al 1000%
4. Hiperinflación superior al 1000%
Fisher, Sahay y Vegh[1],
[1] Fischer, Stanley et al., "Modern Hyper- And High Inflations," Journal of Economic Literature, Septiembre 2002, Vol. 40, (s.d.), pp. 837-880.
Dornbusch y Fischer[2]
[2] Dornbusch, Rudiger y Fischer, Stanley, “Moderate inflation”, The World Bank Economic Review, Enero 1993, Vol. 7, No. 1, pp. 1-44
CaracterCaracteríísticas de los M.E.sticas de los M.E.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
3) D3) Déébiles instituciones de crbiles instituciones de créédito y mercados de capitales dito y mercados de capitales subdesarrolladossubdesarrollados. .
• Ineficientes salvaguardas públicas contra la fragilidad financiera
• Fallas en la supervisión de bancos y entidades financieras.
• Débil marco legal para determinación de la propiedad de los activos en caso de bancarrota.
• Dificultad para la obtención de información de empresas tanto públicas como privadas.
CaracterCaracteríísticas de los M.E.sticas de los M.E.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
4. Tipos de cambio fuertemente intervenidos por el gobierno4. Tipos de cambio fuertemente intervenidos por el gobierno
5. Recursos naturales constituyen una porci5. Recursos naturales constituyen una porcióón importante de las n importante de las exportacionesexportaciones..
6. Fuerte incidencia de la corrupci6. Fuerte incidencia de la corrupcióón y la extorsin y la extorsióón.n.
CaracterCaracteríísticas de los M.E.sticas de los M.E.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
ÍÍndices de Mercados Internacionales Morgan Stanleyndices de Mercados Internacionales Morgan StanleyMSSCIMSSCI[1][1]
[1]
file:///C:/Documents%20and%20Settings/pereyra_m/Escritorio/TESIS/final/FINAL%20AL%20291108/EME/MSCI%20Barra.htm Accedido 11 de diciembre de 2008. Traducción del autor.
Norte America Europa Pacífico America
Latina
Europa, Medio Este
& Africa
Asia Emergente
Canada Austria Australia Argentina R. Checa ChinaEEUU Belgica Hong Kong Brasil Egipto India
Dinamarca Japón Chile Hungría IndonesiaFinlandia N. Zelanda Colombia Israel KoreaFrancia Singapur Mejico Marruecos Malasia
Alemania Peru Polonia PakistanGrecia Rusia FilipinasIrlanda Sud Africa TaiwanItalia Turquia Tahilandia
NoruegaPortugalEspañaSuiza
SueciaReino Unido
Mercados Desarrollados Mercados Emergentes
America Latina
Uropa Central y del
EsteAfrica Medio Este Asia
Jamaica Bulgaria Botswana Bahrain Sri LankaT. y Tobago Criacia Ghana Jordania Vietnam
Estonia Kenya KuwaitKazakistan Mauricio Libano
Lituania Nigeria OmanRumania Tunez Qatar
Serbia A. SauditaEslovenia E. ArabesUcrania
Mercados de Frontera
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Todo mercado emergente es inestable?Todo mercado emergente es inestable?
Ej: Evolución del tipo de cambio real en países emergentes
Committee on the Global Financial SystemCGFS Papers, No 33. Capital flows and emerging market economies
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
2001 2004 2006 2001 2004 2006
Total –676 –321 –187 –15 –4 –2 Asia 1 (a) 147 800 1,240 8 18 21 Asia 2 (b) –179 –26 –70 –11 –1 –2 Europa Central (c) –100 –261 –337 –33 –56 –56 America Latina (d) –660 –686 –785 –37 –37 –29 Otros (e) –63 –174 –305 –10 –14 –17
Total 3,185 5,640 8,353 69 70 76 Asia 1 (a) 2,194 4,182 6,087 113 93 102 Asia 2 (b) 753 1,333 1,815 45 58 61 Europa Central (c) 115 192 311 38 41 52 America Latina (d) 512 657 925 29 35 34 Otros (e) 365 608 1,031 59 51 58
Total 2,348 3,567 5,309 51 44 48 Asia 1 (a) 1,617 2,572 3,821 83 57 64 Asia 2 (b) 363 577 891 21 25 30 Europa Central (c) 63 110 210 21 24 35 America Latina (d) 368 453 640 21 24 24 Otros (e) 300 431 638 49 36 36 a) Asia (1) Hong Kong, India, Indonesia, Korea, Malasia, Filipina, Singapur, Taiwan y desde 2004 China.(b) Asia (1) menos China, Hong, Kong y singapur (c) Republica Checa, Hungría y Polonia(d) Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico, Peru y Venezuela.
Como porcentage del PBI
Activos extranjeros brutos
Activos extranjeros netos
Excluyendo las reservas
En billones de USD
Incidencia y Incidencia y evolucievolucióónn
de las de las Reservas*Reservas*
1) Flujo 1) Flujo internacional internacional de dinerode dinero
2) Incidencia del 2) Incidencia del flujo (+) y (flujo (+) y (––) ) para los M.E.para los M.E.
Hacia donde se mueve el Flujo Internacional de Dinero?Hacia donde se mueve el Flujo Internacional de Dinero?
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Subjetividad de la valoraciSubjetividad de la valoracióón a n a travtravéés de un ejemplo prs de un ejemplo práácticoctico
ComprensiComprensióón de los Estados n de los Estados contables para evitar errores al contables para evitar errores al valorar una empresavalorar una empresa
ComprensiComprensióón de los diferentes flujos n de los diferentes flujos de fondos y sus tasas de descuento de fondos y sus tasas de descuento correspondientes.correspondientes.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
ComprensiComprensióón de los Estados contables para n de los Estados contables para evitar errores al valorar una empresaevitar errores al valorar una empresa
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Punto de Partida:Punto de Partida:
Entender las diferencias de los Estados Entender las diferencias de los Estados ContablesContables
DisponibleCaja y BancosRealizableInversiones Financieras Corto PlazoCuentas por CobrarAdelanto al PersonalMateria PrimaProductos en ProcesoProductos TerminadosAdelanto a accionistasTotal Activo Circulante
Inmovilizados MaterialesMaquinariaInversiones Financieras de Largo PlazoEdificioTerrenosInmovilizados InmaterialesTotal Activo No Circulante
TOTAL DE ACTIVOS
Acreedores ComercialesOtras deudas no Comerciales Deudas BancariasOtras Deudas FinancierasObligaciones Negociables CortoTotal Pasivos de Corto Plazo
Deudas Comerciales de largo plazoDeudas Bancarias largo plazoOtras Deudas Financieras largo plazoObligaciones Negociables LargoTotal Pasivo de Largo Plazo
CapitalResultados AcumuladosReservasReevaluacionesRestantes conceptos de Capital Total Patrimonio Neto
TOTAL DE PASIVO Y PN
Demayor
amenorliquidez
Demayor
amenor
exigibilidad
ACTIVOS PASIVOS1
Según país
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
INGRESOS:Ventas ContadoVentas a Crédito
MENOS:- Costo de Mercaderías Vendidas
----------------------------------------------------------------------MARGEN BRUTO
MENOS:- Gastos Administración- Gastos Comerciales - Amortizaciones- Otros Gastos Operativos
---------------------------------------------------------------------BENEFICIO OPERATIVO (EBIT)
+/- Resultados Financieros----------------------------------------------------------------------
BENEFICIO FINANICERO
+/- Resultados Extraordinarios----------------------------------------------------------------------
BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS (BBT)
- Impuestos----------------------------------------------------------------------
BENEFICIO NETO (BAIT)
2
OP
ER
ATI
VO
NO
-O
PE
RA
TIV
O01/01/09 31/12/09
Flujo del Año
Cuadro de Cuadro de ResultadosResultados
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Paso 4 : ARMADO DEL EOAF (Fondos = Caja)
I) FGO: A P A PAplicaciones Orígenes
Beneficio Neto 550 Amortizaciones 220 +Intereses- Res. Extraordinarios (310) + FM 500 Subtotal 500 460 FGO 40 (a)
¿Qué tipos de Inversiones de Largo Plazo hace una empresa?II) INVERSIONES A P A PConcepto Aplicaciones Orígenes Concepto+ Cr Vtas LPL - Cr Vtas LPL+ Activos Fijos - Activos Fijos
(b)
III) FINANCIAMIENTO A P A PConcepto Aplicaciones Orígenes Concepto- Deuda LPL 100 + Deuda LPL- Intereses - + Otros Pasivos LPL- Rescate Acciones + Emisión Acciones- Dividendos 250 310 + Res. Extraordinarios
160 (c)
Variación de Fondos 120 { a (+/-) b (+/-) c }
Flujo de FondosFlujo de Fondos3
Como las financia?
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Recursos Permanentes
Activo Inmovilizado
Activo Circulante
Exigible Corto Plazo
Recursos = FinanciamientoRecursos = Financiamiento
Finanzas Operativas
Finanzas Estructurales
Decisiones de Funcionamiento
Decisiones de Planteamiento
Entender las dimensiones financieras de la empresaEntender las dimensiones financieras de la empresa
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Activo Circulante
Exigible Corto Plazo
Recursos = FinanciamientoFinanzas Finanzas
OperativasOperativasDecisiones de Decisiones de
FuncionamientoFuncionamiento
DimensiDimensióón Operativa de una Empresan Operativa de una Empresa
Recursos Espontáneos
Recursos Negociados de
Corto Plazo
Fondos Necesarios para
Operar
01/01/09 31/12/09
Flujo Operativo del Año
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Activo Circulante
Exigible Corto Plazo
Recursos = FinanciamientoFinanzas Finanzas
OperativasOperativasDecisiones de Decisiones de
FuncionamientoFuncionamiento
DimensiDimensióón Operativa de una Empresan Operativa de una Empresa
Recursos Espontáneos
Recursos Negociados de
Corto Plazo
Fondos Necesarios para
Operar
Optimización de stocksMejora de la logísticaTercerizar o producir?Financiamiento y cobranzas?Caja (+) también es un problema
Límite del ApalancamientoEndeudamiento a corto o largo?Con quién me financio?Qué hace el sector? Qué hacen los demás sectores?
¿¿Donde Donde Crear Crear Valor?Valor?
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
ESP tx ESP tx+1
DC
A
D
C
A
IOEOBO
RNOBAI
tBDI
IO Ingresos operativosEO Egresos operativosBO Beneficio operativoRNO Resultados no operativosBAI Beneficio antes de impuestost ImpuestosBDI Beneficio después de impuestos
The FASB states the financial statements should include information about
How the firm obtains and spends cashThe firm's borrowing and debt repayment activitiesThe firm's sale and repurchase of its ownership securitiesThe firm's dividend payments and other cash distributions to ownersOther factors affecting the firm's liquidity and solvency.Cash flow from operations (CFO) + / - $ xxCash flow from investing (CFI) + / - $ yyCash flow from financing (CFF) + / - $ zzChange in cash account + / - cashBeginning of period cash + beginning cashEnding Cash Balance Ending cash
Fondos:Fondos:
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
¿¿Donde necesita crear valor en Donde necesita crear valor en tiempos de crisis?tiempos de crisis?
Fondos Generados por Operaciones
Aumentos de Capital
Emisiones de Deuda
NUEVOS FONDOS
ORÍGENES
APLICACIO
NES
Aumentos de FM
Inversiones Inmovilizado
DividendosCancelamientode Deuda LPL
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
ComprensiComprensióón de los diferentes flujos de fondos y n de los diferentes flujos de fondos y sus respectivas tasas de descuento.sus respectivas tasas de descuento.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Flujo de fondos adecuado para valorar una empresaFlujo de fondos adecuado para valorar una empresa
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Flujo de fondos adecuado para valorar una empresaFlujo de fondos adecuado para valorar una empresa
FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO CORRESPONDIENTE
CFd Flujo de fondos para la deuda
Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
CFs. Flujo de fondos para los accionistas (stocks)
Ke. Rentabilidad exigida a las acciones (equity)
FCF. Flujo de fondos libres WACC[1]. Costo promedio ponderado del financiamiento (deuda + capital)
CCF. Flujo de fondos de capital WACC antes de impuestos
[1] WACC, por sus siglas en inglés: weighted average cost of capital
Fernández, Pablo (2004), “Valoración de empresas”, Gestión 2000
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
En inglés free cash flow (FCF),
Es el flujo de fondo operativo de una empresa, sin considerar el financiamiento de la misma, pero después de impuestos.
También puede verse como el sobrante que quedará en la firma luego de haber cubierto las Necesidades Operativas de Fondos, y las inversiones o des inversiones realizadas en la firma(*)
1) EBIT2) -(EBIT x t)3) + Amortizations & Depreciations4) - Operating Investements5) - Working Capital Investments= Free Cash Flow to the firm
Flujo de fondos libresFlujo de fondos libres
(*) Dado que el modelo plantea la no existencia de deuda: se asume que tampoco existirá una carga financiera.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Flujo de Fondos Libres 2002 2003Beneficio Antes de Intereses e impuestos (BAIT) 30.404.929 31.822.996 Impuesto a las ganancias 39.852.742 -14.558.427 Beneficio Neto de la empresa sin Deuda 70.257.671 17.264.569 +/- Amortización 8.035.492 4.143.660 +/- Inversiones -21.566.113 -27.764.213 +/- Variaciones de NOF -140.912.133 44.772.897 Free Cash Flow -13.927.412 55.681.482
Flujo de fondos libres 2002-2003 San Miguel SA
Cuadro de Resultados 2002 2003Ventas netas 215.749.464 222.860.437 Costo merc.y prod.vendidos -133.624.213 -153.200.797 Margen Bruto 82.125.251 69.659.640 Gastos de comercialización -25.900.223 -24.282.424 Gastos de administración -11.505.285 -11.993.228 Amortizaciones -8.035.492 -4.143.660 Rdos. de inversiones en entes relacionados -3.433.887 2.764.213 Resultados extraordinarios -2.845.435 -181.545 Beneficio Antes de Intereses e impuestos (BAIT) 30.404.929 31.822.996 Intereses -28.957.084 -21.207.368 Gastos financieros -85.624.495 15.950.467 Beneficio Antes de impuestos (BAT) -84.176.650 26.566.095 Impuesto a las ganancias 39.852.742 -14.558.427 Beneficio Neto (BDT) -44.323.908 12.007.668 Dividendos - - Beneficios Retenidos -44.323.908 12.007.668
A partir de datos públicos San Miguel SA, Argentina
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Se partirá del flujo de fondos libres (FCFF).
Se le restarán los pagos de los intereses de la deuda y el pago del capital
Y se le sumarán los incrementos de nuevas deudas.
En otras palabras: se trata del flujo de fondos que resta a la empresa luego de haber cubierto las NOF, las inversiones netas en activos fijos y los costos financieros, reintegrando además la parte correspondiente al principal.
CFs = FCF – [ id x (1-T) ] – Dt +Dt+1
id x (1-T) intereses de la deuda netos del escudo fiscal.
– Dt +Dt+1 Neto del pago de principal más la nueva deuda
Flujo de fondos disponible para el accionistaFlujo de fondos disponible para el accionista
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
El capital cash flow (ó free cash flow to equity), por sus siglas en inglés, corresponde a:
la suma del flujo de fondos para el accionista más el flujo de fondos para los poseedores de deuda.
CCF = CFs + CFd = CFs + (D x Kd) – ΔD
Un error habitual es confundir los flujos de fondos, en particular el free cash flow (FCF) con el capital cash flow (FCFE).
FCFE corresponde a acciones y deuda; mientras que el FCF solamente corresponde a las acciones cuando la empresa no posee deuda.
Flujo de fondos del capitalFlujo de fondos del capital
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Flujo de fondos adecuado para valorar una empresa Flujo de fondos adecuado para valorar una empresa y Tasa de descuento correspondiente:y Tasa de descuento correspondiente:
FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO CORRESPONDIENTE
CFd Flujo de fondos para la deuda
Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
CFs. Flujo de fondos para los accionistas (stocks)
Ke. Rentabilidad exigida a las acciones (equity)
FCF. Flujo de fondos libres WACC[1]. Costo promedio ponderado del financiamiento (deuda + capital)
CCF. Flujo de fondos de capital WACC antes de impuestos
[1] WACC, por sus siglas en inglés: weighted average cost of capital
Fernández, Pablo (2004), “Valoración de empresas”, Gestión 2000
A modo de Resumen:A modo de Resumen:
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Subjetividad de la valoraciSubjetividad de la valoracióón de una empresa a n de una empresa a travtravéés de un ejemplo prs de un ejemplo práácticoctico
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
El valor de una empresa: El valor de una empresa: ¿¿Valor de Activos o Flujos Futuros?Valor de Activos o Flujos Futuros?
Image acceded On line. Free Accesshttp://www.flickr.com/photos/davebrad/499548804/
1 5 10
Valor residual
α
Flujo de Fondos Futuros
Image with permission Opia Restaurant New Yorkhttp://www.opiarestaurant.com/galleries/lounge/
1 5 10
Valor residual
α
Flujo de Fondos Futuros
http://www.mini.es
αV = Σ _FFt__
t=1 (1+k)^t
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
¿¿CuCuáál empresa vale ml empresa vale máás?s?
Image acceded On line. Free Accesshttp://www.flickr.com/photos/davebrad/499548804/
1 5 10
Valor residual
α
Flujo de Fondos Futuros
Image with permission Opia Restaurant New Yorkhttp://www.opiarestaurant.com/galleries/lounge/
1 5 10
Valor residual
α
Flujo de Fondos Futuros
http://www.mini.es
αV = Σ _FFt__
t=1 (1+k)^t
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
¿¿CuCuáál es el objetivo de quien va a l es el objetivo de quien va a vender una empresa?vender una empresa?
• ¿Incrementar los activos comprando muchos Mini Morris y sumando grandes inversiones en inmuebles lujosos para luego vender una promesa de un Flujo de Fondos futuro alto?
• Si es así el problema deja de ser determinar el valor de un bien, y pasa a ser la determinación de la capacidad de alguien para vender algo.
– ¿Pueden valor lo mismo las pizzerías mencionadas?
– Tienen la misma tasa de descuento? El negocio es el valor llave?
• Muchas veces se cometen grandes errores porque se pierde la perspectiva de:
a) ¿Cuál es el negocio que se necesita valorar?
b) ¿Estamos comprando o vendiendo? ¿Valor es lo mismo que precio?
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
La academia en ValoraciLa academia en Valoracióón de M.E.n de M.E.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
La academia en ValoraciLa academia en Valoracióón de M.E.n de M.E.
William Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium”, Journal of Finance, September 1964.
John Lintner, “The Valuation of Risk Assets and The Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, Review of Economics and Statistics, February 1965.
Varianza del portafolio
QActivos
Riesgo Sistemático
Riesgo no Sistemático Riesgo Total
Riesgo no Sistemático:Sharpe (1), es la porción de variabilidad de un activo que puede ser eliminado a través de la diversificación eficiente. Riesgo residual o específico a una empresa.
Riesgo Sistemático: Vinculado al mercado global; dado por una función de factores económicos como: inflación, políticos, riesgo país, geográficos-militares, etc.Son factores que afectan a todas las empresas por igual y corresponde al mínimo riesgo que podráalcanzarse al adoptar una estrategia de cobertura como la diversificación.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Utilizar el CAPM en M.E.?Utilizar el CAPM en M.E.?
Varianza del portafolio
QActivos
Riesgo Sistemático
Riesgo no Sistemático Riesgo Total
E(Rp) = a E(Ri) + (1-a) E(Rm)
σ2(Rp) = [a2 σ i2 + (1-a)2 σm
2 + 2ª(1-a)σim ] Precio por el Riesgo
Cantidad de Riesgo
ri = rf + (rm – rf) x σim
σm2
β
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
o x
Prob
abilid
ad
y = β x + α
y
o x
Prob
abilid
ad
y = β x + α
y
Perturbaciones HeterocedásticaPerturbaciones Homocedástica
En M.E. la dispersión es mayor
Utilizar el CAPM en M.E.?Utilizar el CAPM en M.E.?
εˆ = Yi - Yˆi.
222 )ˆ()ˆ()( YYYYYY iii −+−=− ∑∑∑
TSS = ESS + RSS1
Variación total
de Y (Suma
total de los
cuadrados)
Variación
residual de Y
(Error de la
suma de los
cuadrados)
Variación
explicada de Y
(suma de la
regresión de los
cuadrados)
= +
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Utilizar el CAPM en M.E.?Utilizar el CAPM en M.E.?
yi = β xi + εi - ε
β̂ = Σ xi yi_ (2.5)
Σ xi2
E (yi) = β xi
Costo de capital = Rf + Beta x (Rm-Rf) + Rns
Rm-Rf (prima de riesgo sobre el mercado)Beta (Prima riesgo sistemático)Rns (Prima riesgo no sistemático)
Qué Rf tomar?
Local? Bonos del gobierno localGlobal? Bonos del Tesoro EEUU
Es Beta la mejor predicción de t+1 en M.E.?
Cuál es el portafolio del mercado en M.E.?
Cuál es la incidencia del Riesgo No Sistémico en M.E.?
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Utilizar el CAPM en M.E.?Utilizar el CAPM en M.E.?
Los desafíos estarán dados por el tamaño de los M.E.; la escasa información actual e histórica; y la gran subjetividad de la misma.
Godfrey – Espinosa
Proponen un modelo ad-hoc para el Beta:
Ce = Rf (US) + Rc + BA x (Rm(US) – Rf (US))
Ce costo de capitalRf (US) Tasa libre de riesgo EEUURc riesgo paísBA Beta ajustado
BA = 60,0xAjustadoUS
i
σσβ =
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Utilizar el CAPM en M.E.?Utilizar el CAPM en M.E.?
Los desafíos estarán dados por el tamaño de los M.E.; la escasa información; y la gran subjetividad de la misma.
Estrada
Propone una medida de downside risk, donde RMi es el ratio entre las semi desviaciones estándar de los retornos, respecto a la media del mercado mundial
Ce = Rf(US) + R(MG) – R(fG) x RMi
Modelo corrido en 28 M.E. Utilizando la base del MSCI (Morgan Stanley Capital International)
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Capital(Equity)
Recursos Negociados de
Largo Plazo(LTD)
Activo No Circulante
Utilizar el WACC en M.E.?Utilizar el WACC en M.E.?
Activo Circulante
Exigible Corto Plazo
Recursos = Financiamiento
Recursos Espontáneos
Recursos Negociados de
Corto Plazo
KdreKdre = 0 ?= 0 ?
KdKd rncplrncpl
KdKd rnlprnlp
KeKe
a %
b %
c %
d %
El problema no es tanto predecir el Flujo Futuro de Fondos, sino qué tasa emplear?
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Estado de situación Patrimonial
Estado de Resultados
Mixtos (Goodwill)
Descuento de Flujos
Creación de Valor
Opciones
Valor contable
Múltiplos Clásico Free cash flow EVA Black & Scholes
Valor contable ajustado
Beneficios PER
Unión de expertos
Cash flow acciones
Beneficio económico
Opción de invertir
Valor de liquidación
Ventas Contables europeos
Dividendos Cash value added
Ampliar el proyecto
Valor sustancial
EBITDA Renta abreviada
Capital cash flow
CFROI Aplazar la inversión
Otros múltiplos
Otros APV Usos alternativos
Principales MPrincipales Méétodos de Valoracitodos de Valoracióón n de una Empresade una Empresa
Fernández, Pablo (2004), “Valoración de empresas”, Gestión 2000, Pág.27 de 934.
Para profundizar en cada mPara profundizar en cada méétodo solicite el todo solicite el WorkingWorking PaperPaper adjuntoadjunto
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
www.dothetest.co.ukOn line free access.Acceded June 10th, 2009
LLASAS FFINANZASINANZAS ENEN ELEL MMUNDOUNDO AACTUALCTUAL
A travA travéés de estos videos, preste atencis de estos videos, preste atencióón al desenlace n al desenlace de los hechos y de los hechos y sus consecuencias cuando estamos sus consecuencias cuando estamos focalizados y no tenemos una visifocalizados y no tenemos una visióón globaln global..En las finanzas sucede lo mismoEn las finanzas sucede lo mismo
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
¿¿QuQuéé tan atentos estamos a la evolucitan atentos estamos a la evolucióón de China:n de China:el mercado emergente con mayores posibilidades al 2020?el mercado emergente con mayores posibilidades al 2020?
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
China: el referente actual de los M.E.China: el referente actual de los M.E.
1. Occidente es despectivo hacia China, eso tiene profundas consecuencias!
2. China no surgió en los últimos 30 años, tiene más de 2.000
3. Ha pasado por altibajos como toda nación. Desde un liderazgo mundial en la época imperial hasta la decadencia de la época de la colonia. Ha atravesado guerras civiles y ha logrado establecer el orden en 1945 a través de Mao.
4. La forma en que Mao establece el orden es efectiva pero no eficiente al hombre.
5. No obstante, será el preámbulo para el milagro actual. Etapas claves: 1. Reforma agraria2. Industrialización3. Política de las cien flores4. Revolución cultural5. Muerte de Mao y creación de un mito a pesar de 30 millones fallecidas durante
el proceso.
Fue Mao el último emperador de China?Es sustentable el modelo cultural Chino bajo el capitalismo propuesto por Schumpeter?
Observaciones a tener en cuenta:Observaciones a tener en cuenta:
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
China: el referente actual de los M.E.China: el referente actual de los M.E.
1. La segunda etapa de la República Popular: a) Yaobang, Ziyangb) La represión de 1989 y Tianammen
2. Xiao Peng y la cuarta revolución (Ejemplo de tenacidad y paciencia*):a) La OMCb) Globalizaciónc) Liberalización del comercio y las finanzasd) Inversiones extranjeras y reformas
3. El futuro y la sostenibilidad del modelo económico
• China ha crecido mucho, gracias a inversiones extranjeras.
• Si bien muchas han mantenido el know how y la investigación: China ha sabido invertir sabiamente en capacitación interna e investigación.
• La mayoría de los graduados en el extranjero regresa para contribuir con el crecimiento del país.
Observaciones a tener en cuenta (II):Observaciones a tener en cuenta (II):
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Contribución al crecimiento global2006-2020
China 26,7
EEUU 15,9
India 12,2
Brasil 2,4
Rusia 2,3
Indonesia 2,3
UK 1,9
Alemania 1,9
Francia 1,5
Mexico 1,3
Turquía 1,3
Japón 1,1
IMF & EIUPredicciones EIU para el 2020
China: el referente actual de los M.E.China: el referente actual de los M.E.
Crecimiento real del GDP Global(promedio porcentual anual)
1971-80 4,2
1981-90 3,4
1991-2000 3,3
2001-2005 3,8
2006-2020 3,5IMF & EIU
Predicciones EIU para el 2020
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
China: el referente actual de los M.E.China: el referente actual de los M.E.
The world economy & The IndustryForesight 2020 Economic, industry and corporate trends
© The Economist Intelligence Unit
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09-100,00
-
100,00
200,00
300,00
400,00
500,00
600,00
700,00
Feb-08
Mar Apr May Jun Jul Aug Sept Oct Nov Dec
-50,00
-
50,00
100,00
150,00
200,00
250,00
3, Manufacturing
9, Hotel and Catering Service
11, Real Estate
1, Agriculture, Forestry, AnimalHusbandry and Fishery
2, Mining
4, Production and Supply of Electricity,Gas and Water
5, Construction
6, Transportation, Storage and Post
7, Information Transmission, ComputerService and Softw are
8, Wholesale and Retail Trade
10, Financial Intermediation
12, Leasing and Business Service
13,Scientif ic Research, TechnicalService, and Geological Prospecting
14, Management of Water Conservancy,Environment, and Public Facilities
15, Services to Households and OtherServices
15, Services to Households and OtherServices
16, Education
17, Health, Social Security, and SocialWelfare
18, Culture, Sports and Entertainment
19, Public Management and SocialOrganization
Inversiones en Activos por Industrias en China - Año 2008
Elaboración propia a partir de National Bureau of Statistics China & Thomson Reuters
USD BillLinea contínua
USD BillLinea punteada
EconomEconomíía a de 8.000 de 8.000 billones billones anualesanuales
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
The world economy & The IndustryForesight 2020 Economic, industry and corporate trends
© The Economist Intelligence Unit
Solo China crecerSolo China creceráá??
G. Sumergida
G. Δ Desatado
G. Retroceso
G. Controlada
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
China: el referente actual de los M.E.China: el referente actual de los M.E.
Otras caracterOtras caracteríísticas del pueblo chino a tener en consideracisticas del pueblo chino a tener en consideracióón:n:
1. Viene de una profunda pobreza
2. Se compara consigo mismo para evaluar si está mejorando
3. Respecto a la critica social de la prensa: en America Latina hay mayor violación a los derechos humanos que en China. Acabamos de ver elecciones en un país que se dice democrático.
4. Respecto a los desafíos de crecimiento y desarrollo:Es un país con 1.300 millones de personas, se logra avanzar a través del orden y a la disciplina, fórmula que parece haber dado resultado y no hay indicios a la fecha de que los habitantes piensen que existe una forma diferente de hacerlo.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
China: el referente actual de los M.E.China: el referente actual de los M.E.
Respecto a China Potencia: Respecto a China Potencia:
A China no le interesa ser potencia militar, como tampoco le interesa ser potencia económica.
Al gobierno Chino lo que sí le interesa es el crecimiento económico para darle de comer a sus habitantes, caso contrario podría haber una revolución e incendiar la casa de los gobernantes, con ellos dentro.
En consecuencia: el desafío de China es crecer económicamente.
Aquellos empresarios que detecten el nicho de crecimiento primero, tendrán una enorme oportunidad de éxito económico.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Futuro:Futuro:
• (Prof. Nueno) Probablemente suceda lo que sucedió en Europa en los últimos años: privatización de los estados y mayor apertura a los mercados privados. UK & M. Tatcher en los ochenta; luego Francia y España en la última década.
• La diferencia es que el gobierno de China parece tener un buen sistema de gestión que le ha permitido aprender y no cometer los errores de occidente.
• De modo que estamos frente a un futuro muy prometedor. Avance de la ciencia, la nueva energía y las automotoras, la nueva medicina: nos esperan 10 años de gran expansión mundial!
• Aquellas empresas que detecten lo antes posible que China no es lo que Occidente estereotipa: se llevarán la mayor tajada de la torta del crecimiento, y las oportunidades al 2020 son fantásticas.
China: el referente actual de los M.E.China: el referente actual de los M.E.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09 GFS Papers, No 33. Capital flows and emerging market economies
Crecimiento Real
Flujo neto de capital hacia los M.E.
¿Donde quiere estar Usted?¿Dónde querrá estar su competidor?ConclusionesConclusiones
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
China: el referente de los mercados emergentesChina: el referente de los mercados emergentes
China Shakes the World: A Titan's Rise and Troubled Future -- and the Challenge for America by James Kynge (Oct 11, 2007)
China, Portrait of a Country (Hardcover)by James Kynge (Author), Karen Smith (Author), Liu Heung Shing (Editor)
La Segunda Revolución. Eugenio Bregolat
http://www.stats.gov.cn/english/
National Bureau of Statistics of ChinaNational Bureau of Statistics of China
http://www.imf.org/external/index.htm
International International MoneteryMonetery Found (IMF)Found (IMF)
http://www.worldbank.org/
World Bank (WB)World Bank (WB) Organization of Economic Cooperation Organization of Economic Cooperation and Development (OECD)and Development (OECD)
http://www.oecd.org
Dr. Alfredo Pastor, PhD Professor of EconomicsIESE Business School
(Algunas fuentes sugeridas para comprender la cultura)
http://wwwapp.iese.edu/faculty/facultyDetail.asp?lang=es&prof=AP
Dr. Pedro Nueno, PhDProfessor of EntrepreneurshipIESE Business Schoolhttp://wwwapp.iese.edu/faculty/facultyDetail.asp?lang=es&prof=PNI
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Algunas sugerencias del Prof. Algunas sugerencias del Prof. NuenoNuenoNueno, Pedro. Emprendiendo hacia el 2020.Ediciones Deusto, 2009 PP 245.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
Predictores de éxito para una nueva empresa
1. Compromiso total, determinación y perseverancia2. Voluntad de conseguir y de crecer3. Iniciativa y responsabilidad personal4. Persistencia en la solución de problemas5. Consciencia de las propias limitaciones y sentido del humor6. Capacidad de buscar consejos y retroalimentación7. Confianza en las propias capacidades8. Capacidad de tolerar la ambigüedad, la tensión y la incertidumbre9. Saber tomar riesgos calculados y saber compartir el riesgo10. Poca necesidad de estatus y poder11. Integridad y fiabilidad12. Decisión, urgencia y paciencia13. Capacidad de superar fallos y aprender de ellos14. Capacidad de crear equipos y hacer héroes
Prof. Pedro Prof. Pedro NuenoNuenoEmprendiendo hacia el 2020Emprendiendo hacia el 2020
Nueno, Pedro. Emprendiendo hacia el 2020.Ediciones Deusto, 2009 PP 79
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
“Al hombre siempre le ha gustado saber que le deparará el futuro y por eso siempre ha habido un cierto espacio para oráculos y astrólogos; en consecuencia nada mejor que un business plan para el empresario.
Qué eres o en que piensas convertirte?
Emprendedor (crearás empresas)
Ejecutivo (resolverás problemas, planificarás, ejecutarás, organizarás)
Líder (serás capaz de generar y comunicar una visión)”
Prof. Pedro Prof. Pedro NuenoNuenoEmprendiendo hacia el 2020Emprendiendo hacia el 2020
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
No pierda de vista que tirarse al agua es sinónimo de acción, reflexión y desarrollo de capacidades (Nueno, 2009).
Lo que tu elijas: será en lo que te convertirás en los próximos años
Muchas gracias!
El burrito CatalEl burrito Cataláán: ejemplo de esfuerzo, constancia y obediencia, n: ejemplo de esfuerzo, constancia y obediencia, pero con la cabeza en alto para saber hacia donde ir.pero con la cabeza en alto para saber hacia donde ir.
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09
El propósito de la conferencia ha sido construir el ámbito académico propicio para la reflexión; donde empresarios y profesionales del sector financiero vinculados a EFPA Europa puedan contar con herramientas que les contribuya a conocer mejor el sector de los mercados emergentes y las posibilidades que estos ofrecen para los próximos 10 años.
Deseándoles el mayor del éxitos para estos años que se avecinan,
Muy cordialmente,
Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)EFPA EuropaBarcelona, 12 de Febrero de 2009
ReflexiReflexióón Finaln Final