Valoración

D r . C é s a r M a y o r g a A b r i l , M g . Pa

VALORACIÓN DE EMPRESAS

Universidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera


MARCO TEÓRICO

ANTECEDENTES DEL TEMA.

Algunos autores han señalado que la valoración de empresas es más un arte que

una ciencia, ya que, siempre hay un grado de subjetividad que viene proporcionado por

quien contrata a la persona encargada de la valoración (el comprador, el vendedor o el

intermediario). Esto no quiere decir que no existan procedimientos teóricos más

contrastados para realizar una valoración lo más objetiva posible apegada a la realidad.

Las empresas se valoran por que están involucradas en un proceso de adquisición,

fusión o escisión, o porque algún accionista o acreedor lo solicite. Muchas veces surgen

conflictos en las valoraciones, y al no poderlos resolver las empresas no se han fusionado

como lo tenían planificado. Otras veces la valoración está a la orden del día, e incluso salta

a los medios de comunicación, como es el caso de las denominadas compañías de la

Nueva Economía.

Desde 1998 hasta el año 2000, el número de valoraciones de este tipo de empresas

(Nueva Economía) fueron elevadas, cuyos activos creaban enormes expectativas en los

inversores, y que se caracterizaba por tener cada vez más pérdidas por un lado y por otro,

los analistas no entendían el negocio de Internet. Esto dio lugar a la aparición de nuevas

herramientas de valoración, la primera fue la utilización de Ratios, es decir se valoraba a la

empresa en función de otras compañías similares comparables.

Otro método para explicar estas valoraciones se basa en las opciones reales; en

que el inversor en una compañía “link.com” adquiere una opción de la empresa que le

permitirá ser accionista de la misma en un futuro cuando esta esté posesionada en el

mercado, puesto que este método reflejaba aparentemente ganancias enormes a futuro.

Todo esto cayó a mediados del año 2000, este era un juego de la pirámide que

hacía crecer el valor de las acciones cuantas más pérdidas tenían; consecuentemente las

empresas de Internet empezaron a caer. Desde entonces los modelos de valoración se

centran en el valor actual de los flujos de caja libres esperados.

La valoración de empresas en sí es un proceso novedoso que se puede aplicar a

toda empresa conociendo las características del sector en la que opera y la evolución de la

futura economía en general. El proceso de valoración también es aplicable a las empresas




de la provincia de Tungurahua, que aunque en la mayoría son de estructura familiar, es

necesaria para involucrarse en el mercado de valores del país.

Es imprescindible que se realice una valoración de empresas y lograr así una

acentuada participación en el mercado.

ASPECTOS GENERALES DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

2.1 DEFINICIÓN DE VALORACIÓN DE EMPRESAS.

“La valoración de empresas es un proceso técnico mediante el cual se determina el

valor monetario de una entidad, a través de una metodología con fundamento lógico y

económico.”1

“La valoración de empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en todas

las operaciones de adquisición o fusión, en planificación estratégica, en análisis de

inversiones, salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza como referencia para evaluar y

remunerar a los directivos. Por otro lado, la valoración permite medir el impacto de las

diferentes políticas de la empresa en la creación, transferencia y destrucción de valor.”2

Valorar una empresa se refiere a la estimación del valor técnico de una empresa u

organización por medio de la realización de un estudio profesional, ético y objetivo. Es

necesario hacer hincapié que, la persona que evalúe una empresa, deberá ser lo más

objetiva posible, es decir que no deberá tener ningún tipo de conexión con alguna de las

partes interesadas ya que podría influenciar en el resultado a obtenerse y éste no ser

significativo para el proceso de negociación.

El valor a obtenerse en un proceso de valoración no será necesariamente el precio

de la empresa sino un valor orientativo, ya que, en el país no existe un mercado de acciones

desarrollado que nos proporcione una estimación objetiva del valor de una entidad.

La utilización de esta herramienta es básica en la determinación de aquellos

factores que podrían estar causando que la empresa incurra en egresos o salidas de

dineros injustificados; por otro lado también, aquellos ingresos importantes para la empresa

y que constituyen puntos muy valiosos en el momento de asignar un precio a ésta.

1 SAENZ FLORES, Rodrigo. Manuel de Valoración de Empresas. Centro de Reproducción Digital. Quito, Primera edición, capítulo I, pág.7. 2 FERNANDEZ, Pablo. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Primera edición. Barcelona 1999.




2.2 VALOR TÉCNICO VS. PRECIO.

Una empresa, por lo general tiene distinto valor para distintos compradores y

también puede tener distinto valor para comprador y vendedor. Hay una diferencia radical

entre valor y precio, el valor es una opinión técnica en la cual entran criterios puramente

objetivos, mientras que el precio es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan

realizar una operación de compra – venta de una empresa en la que participan criterios

objetivos como subjetivos.

“El perito fija el valor en tanto que la oferta y la demanda fijan el precio. El valor

es una opinión técnica en tanto que el precio es un hecho concreto.”

El valor de un bien es lo que una persona paga o está dispuesta a pagar por él. El

valor de las acciones de una empresa es lo que los inversores están dispuestos a pagar por

ellas. Lógicamente lo que un inversor está dispuesto a pagar por las acciones de una

empresa depende de lo que pueda obtener de ellas en el futuro.

El precio será el resultado de la interacción de las partes interesadas comprador y

vendedor; quienes luego de conocer los resultados obtenidos en el proceso de valoración,

incluirán a éstos ciertas consideraciones subjetivas, las cuales llevarán tanto al comprador

como al vendedor a establecer un precio máximo y mínimo respectivamente. El precio que

se establezca dependerá del valor técnico obtenido y de la habilidad y destreza para

negociar de las partes involucradas.

2.3 ESQUEMA BÁSICO

Aquella persona que valore una empresa deberá seguir un esquema básico para

llegar al valor técnico por acción, el mismo que deberá ser seguido por el método a

utilizarse:

Identificar las razones por las cuales la empresa será valorada.

Recopilación del desempeño histórico de la empresa en el aspecto financiero y

comercial de la misma

Análisis del sector en el que se desenvuelve la empresa.

Un estudio macroeconómico del país

Determinación de la mejor metodología del país.

Obtención del valor técnico de la empresa valorada.




En un proceso de negociación a diferencia del valor técnico, en el cual entran

variables puramente objetivas, también se caracteriza por las variables subjetivas que

pueden influir en el inversionista como en el oferente de la inversión, para así poder

determinar el precio justo para las dos partes, estas variables pueden ser:

La situación política y económica del país en donde se desenvuelve la empresa. Es

una variable importantísima al momento de establecer un precio.

La situación en la que se encuentra el sector al que pertenece la empresa; ya que si

el sector está en problemas graves los inversionistas no están dispuestos a pagar

un buen precio por las acciones de la misma.

La cantidad existente de posibles inversionistas.

Expectativas del potencial de expansión.

La necesidad de la empresa por conseguir capital.

Objetivos específicos de los compradores

Urgencia del comprador o vendedor.

Habilidad y poder de negociación de las partes interesadas.

El volumen de recursos o liquidez que requiera la compraventa.

Importancia del paquete accionario motivo de la compra.

Para determinar el precio se tomará en cuenta el grado de motivación tanto del

comprador como del vendedor con el fin de que el precio favorezca a las dos partes

negociadoras.

A continuación se muestra el resultado de la combinación de las variables subjetivas

que explican la diferencia entre precio y el valor técnico de una empresa:

Tabla 1

NIVEL DE MOTIVACIÓN POSIBLE NIVEL

VENDEDOR COMPRADOR DE PRECIO

Fuerte

Medio

Débil

Débil

Medio

Fuerte

Precio < Valor

Precio = Valor

Precio > Valor

NIVEL DE MOTIVACIÓN DEL INVERSIONISTA

Fuente: Manual de valoración de empresas. Jean Brilman




2.4 EL PORQUÉ DE LA VALORACIÓN DE UNA EMPRESA.

La valoración de empresas es una herramienta útil para los accionistas que están

interesados en la apertura comercial, para obtener e incrementar sus utilidades para su

empresa y, en consecuencia, maximizar el valor de sus acciones.

Nuestro país ha atravesado situaciones muy complicadas en el ámbito político,

social y económico debido al mal manejo de los gobiernos de turno que se han preocupado

por su propio bienestar y no de las múltiples necesidades de la sociedad en general,

conduciendo al estancamiento, en donde variables económicas como tasas de inflación,

desempleo son altas; situación que ha provocado el freno de la inversión en renta variable o

capital de riesgo, cuando por el contrario, una economía dolarizado trae consigo tasas de

interés internacionalizadas, y vuelve atractiva la inversión en renta variable tanto para

inversores nacionales como extranjeros; no así la inversión en renta fija.

Para sacar a la nación de la depresión en la que se ha sumergido, se debe inyectar

capitales a los sectores productivos, esto generará fuentes de trabajo e ingresos, lo que

mejorará la situación económica de los ecuatorianos, consecuentemente su crecimiento.

La inversión en renta variable, en el estado, no ha sido explotada debido a

aspectos como: incertidumbre, altas tasas de interés nominal en las inversiones de renta

fija, falta de promoción de este tipo de inversión por parte del estado y de los sectores

productivos, salida de capitales al exterior, falta de información de los inversionistas, etc.

La valoración de empresas es una herramienta que puede ser utilizada en toda

empresa en los siguientes casos:

Venta de derechos preferentes en la suscripción de aumentos de capital social.

Involucración de nuevos accionistas o socios por aumentos de capital mediante

oferta pública de acciones.

Venta de paquetes accionarios con fines de liquidez.

Liquidaciones de empresas por razones legales, fiscales, familiares.

Decisiones de gestión interna (conocer la situación de la empresa).

Fusiones y escisiones de empresas.

Ofertas públicas de adquisición.

Privatización o venta de empresas públicas.

2.5 LA LÓGICA DEL VALOR ECONÓMICO – ELEMENTOS

CLAVE.




Valorar una empresa significa emitir un juicio de valor, una opinión desde el punto

de vista subjetivo; y como toda opinión puede o no estar suficientemente fundamentada.

Una valoración correcta es aquella que está bien realizada técnicamente y que se

fundamenta en supuestos razonables correctos, tomando en consideración el aspecto

subjetivo para realizar su valoración.

El aspecto subjetivo de toda valoración económica se modula a través de la

respuesta adecuada a las siguientes preguntas:

a) Valorar para qué?

b) Valorar para quién?

c) Valorar en qué circunstancias?

Valorar para qué, ya que no es lo mismo valorar un activo para ser liquidado que

para ser vendido o para ser reformado y reutilizarlo. Los distintos fines en la valoración no

deben confundirse con la posible manipulación del valor final resultante, que se produce

cuando no resulta razonable el fin de la valoración y los supuestos utilizados.

Valorar para quién, ya que no es igual la perspectiva del comprador que la del

vendedor, o la del accionista minoritario que la de la institución financiera que aporta deuda.

Desde este punto de vista es usual encontrarse con expresiones como: valor para el

accionista, valor del proyecto, valor para la empresa, valor para el mercado, etc.

Valorar en qué circunstancias, es decir, en qué momento del periodo económico,

en qué sector, con qué tipo de negocio, etc. Es necesario hacerse la pregunta hasta qué

punto las circunstancias del negocio determinan el empleo del método de valoración

adecuado.

En este contexto, es conveniente tomar en cuenta las siguientes recomendaciones:

1.- Para valorar correctamente una empresa hay que conocerla. De igual forma que para

emitir una opinión fundamentada en algo, hay que saber de lo que se está hablando. Es

decir, no existen valoradores universales de cualquier empresa, de la misma manera que no

existen expertos universales sobre cualquier tema.

2.- Para evaluar una empresa hay que conocer la misma. El resultado de una valoración es

directamente proporcional o guarda relación directa con el conocimiento que tenga del

mismo la persona que la realiza.




3.- Hay que entender el modelo de valoración que se esté aplicando. Esto es entender sus

limitaciones conceptuales, los problemas que se derivan de aplicarlo a la realidad, la

razonabilidad de los supuestos teóricos y prácticos que se emplean.

4.- La selección del modelo adecuado es mejor cuanto más ayuda a entender la realidad del

negocio que se pretende valorar; es decir el mejor modelo es el que obliga a pensar en la

realidad que se quiere juzgar.

5.- En el modelo de valoración a emplearse, se debe explicitar las variables a utilizarse y

emplear supuestos razonables para su cuantificación.

6.- El proceso de valoración no es un ejercicio puramente académico; sino que tiene un

objetivo, un punto de vista y debe contar con una realidad existente.

7.- El valor económico de un negocio o una empresa es único, indistintamente del método

que se emplee.

8.- Toda valoración debe contrastarse con los resultados; es decir que el valor económico

se fundamenta en el cumplimiento de las expectativas, lo que equivale a credibilidad.

2.6 INFORMACIÓN REQUERIDA EN UN PROCESO DE

VALORACIÓN.

Para realizar una valoración es necesario que la empresa o negocio proporcione

toda la información necesaria para que exista claridad en el desarrollo del trabajo y los

resultados que arrojen los peritos sea la más confiable. La información que la empresa debe

entregar a los especialistas en valoración es la siguiente:

- Información contable y financiera.

- Estados financieros no auditados del mayor número de ejercicios económicos

posibles, indicando para cada uno de los años los factores que pueden afectar la

comparabilidad.

- Estados financieros auditados correspondientes a los dos o tres últimos ejercicios

económicos.

- Informe de los comisarios de los tres últimos ejercicios.

- Escritura de propiedad de los terrenos de la empresa.

- Planos de las edificaciones de la propiedad de la compañía.




- Pólizas de seguros que amparan los activos fijos.

- Avalúos periciales que se hubieran efectuado de los activos fijos.

- Listado detallado de y valorado de activos fijos y de inventario.

- Estados financieros y detalle de transacciones con partes relacionadas de los

últimos tres ejercicios económicos.

- Certificaciones bancarias sobre el endeudamiento actual de la empresa, indicando

en cada caso las garantías que respaldan a cada pasivo bancario y los

vencimientos por cada período.

- Disponibilidades y restricciones sobre el efectivo. En caso de existir un detalle de

líneas de crédito abiertas indicando montos, plazos y tasas.

- Detalle de cuentas por cobrar y por pagar, indicando para cada caso el monto,

antigüedad, provisión establecida.

- Certificaciones sobre gravámenes de los activos fijos de la empresa.

- Detalle de los costos de producción unitarios de los productos que comercializa la

empresa.

- Proyecciones de los estados financieros para los próximos tres o cinco ejercicios.

- Detalle de las concentraciones de riesgo en el volumen de negocios que se tenga

con clientes, proveedores y prestamistas. De igual forma un detalle de

concentraciones de riesgo en los ingresos que provengan de ciertos productos,

servicios o eventos para recaudar fondos.

- Valor de mercado de acciones o participaciones en otras compañías, dividendos

recibidos y los estados financieros de las compañías.

- Libros sociales y estructura del capital.

- Información administrativa y comercial.

- Obligaciones sociales y tributarias.

3. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS.

Existen diferentes metodologías para valorar una empresa; sin embargo no todas

son exactas en sus cálculos debido a que algunas de ellas no toman en consideración

algunos criterios importantes en la obtención del valor técnico de la empresa.

Vicente Mellado Caballier en su libro titulado “Métodos de Valoración de empresas”

nos dice que existen dos metodologías puras de valoración:

- Valoración Estática o de valor patrimonial neto.

- Valoración Dinámica o flujo de caja operativo descontado.




Es importante recalcar la existencia de métodos de valoración mixtos que toman en

cuenta los dos modelos de valoración antes mencionados, los cuales se adaptan a las

distintos criterios y expectativas del comprador como del vendedor.

3.1 VALORACIÓN ESTÁTICA.

Llamada también Valor Patrimonial Neto, es una metodología que permite

determinar el precio global de una empresa a través del cálculo directo del importe de

reposición o de mercado de los activos, es decir estimar la cuantía de su patrimonio. Esta

metodología toma en cuenta el precio actual de todos aquellos activos tangibles de la

empresa, en otras palabras, determinar cuánto costaría en la actualidad, si se fuera a

instalar una nueva empresa de las mismas características técnicas.

La valoración estática es utilizada en:

Empresas que no se encuentran operando,

Entidades sin fines de lucro,

Empresas que presentan pérdidas persistentes.

Este método no considera los aspectos intangibles de la empresa como es el caso

de los recursos humanos, sus fortalezas y debilidades, estructura administrativa,

organización, contratos, situación del sector, que no son reflejados en los estados contables

y que son considerados aspectos importantísimos que deberían tomarse en cuenta en el

momento de realizar una valoración.

Entre estos métodos se puede mencionar los siguientes: valor contable, valor

contable ajustado, valor de liquidación y valor sustancial.

3.1.1. VALOR CONTABLE.

Denominado también valor en libros o patrimonio neto de una empresa, es el valor

de los recursos propios que aparecen en el balance, es decir el capital y las reservas. El

capital se lo obtiene de la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible.

Para mejor comprensión supongamos una empresa cuyo balance es el que aparece

en la tabla 1, cuyo valor contable o valor en libros de las acciones (capital más reservas) es

de 40 mil dólares.




Tabla 1

E M P R E S A R O R Y S . A . B A L A N C E G E N E R A L A L 3 1 D E D I C I E M B R E , 2 0 X XE n m i l e s d e U S $

C a j a 2 , 5 C u e n t a s p o r p a g a r 2 0 , 0C u e n t a s p o r c o b r a r 5 , 0 D e u d a b a n c a r i a 5 , 0I n v e n t a r i o s 2 2 , 5 D e u d a a l a r g o p l a z o 1 5 , 0A c ti v o s fi j o s 5 0 , 0 C a p it a l y r e s e r v a s ?

8 0 , 0 8 0 , 0

A C T I V O P A S I V O

Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández

Los criterios contables están sujetos a cierta subjetividad y difieren mucho de los

criterios de mercado, de tal forma que el valor contable nunca coincide con el valor de

mercado; por lo tanto este valor presenta el defecto de su propio criterio de definición.

3.1.2 VALOR CONTABLE AJUSTADO.

Este método, a diferencia del anterior, obtiene el patrimonio neto ajustado, los

valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado. Con ello el método trata

de salvar el inconveniente de la aplicación de ciertos criterios específicamente contables en

el proceso de valoración.

Tomando en cuenta el ejemplo anterior de la tabla 1, analizamos algunas de las

partidas en forma individual para ajustarlas a su valor de mercado a aproximado.

Supongamos por ejemplo que en cuentas por cobrar se incluye 1 mil dólares por deuda

incobrable, entonces esta partida debe constar por un valor de 4 mil dólares ($5 – $1). De

igual forma en los inventarios si consideramos que después de descontar partidas obsoletas

sin valor y de revalorizar las restantes a su valor de mercado representan un valor de 26 mil

dólares ($22.5). Si tomamos en cuenta el valor de mercado de todos los activos fijos

(terrenos, edificios, maquinarias) según un experto tiene un valor de 75 mil dólares ($50), y

el valor contable de las deudas por pagar, bancos y a largo plazo es igual a su valor de

mercado, el balance ajustado quedaría de la siguiente manera:

Tabla # 2




E M P R E S A R O R Y S . A . B A L A N C E G E N E R A L A L 3 1 D E D I C I E M B R E , 2 0 X XE n m i l e s d e U S $

C a j a 2 , 5 C u e n t a s p o r p a g a r 2 0 , 0C u e n t a s p o r c o b r a r 4 , 0 D e u d a b a n c a r i a 5 , 0I n v e n t a r i o s 2 6 , 0 D e u d a a l a r g o p l a z o 1 5 , 0A c ti v o s fi j o s 7 5 , 0 C a p it a l y r e s e r v a s ?

1 0 7 , 5 1 0 7 , 5

A C T I V O P A S I V O


El valor contable ajustado es de 67.5 mil dólares, el cual supera al valor contable en

27.5 mil dólares ($67.5 - $40).

3.1.3. VALOR DE LIQUIDACIÓN.

Es el valor de una empresa en el caso de que proceda a su liquidación, una vez que

se vendan los activos y se cancelen las deudas. El valor de liquidación se calcula

deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio como

indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación.

Continuando con el ejemplo de la tabla 2, suponiendo que la empresa Rorys S.A se

liquida y se asume gastos relacionados a la liquidación en una valor de 37.5 mil dólares,

entonces el valor de liquidación de la empresa es de 30 mil dólares ($67.5 – $37.5).

El utilizar este método es con un fin específico, el de comprarla para seguidamente

liquidarla, es decir un método restringido a un asunto particular. Este valor es mínimo, ya

que el valor de una empresa en funcionamiento continuo supera el valor de liquidación.

3.1.4. VALOR SUSTANCIAL.

Es la inversión que se haría en el caso de crear una empresa idéntica a la que se

está valorando. Se le conoce también como el valor de reposición de los activos suponiendo

que la empresa continúa con sus actividades a futuro.

Para la obtención del valor sustancial no se toma en cuenta aquellos activos que no

son explotados como terrenos que no son utilizados, participaciones en otras empresas, etc.

Hay tres clases de éstos:




(Con datos de la tabla 2)

Valor sustancial bruto - valor del activo a

precio de mercado

107.5.

TOTAL ACTIVO

107.5

Valor sustancial neto - valor sustancial

bruto menos el

pasivo exigible

(67.5).

107.5 – 20 – 5 -15

Valor sustancial bruto

reducido

- valor sustancial

bruto menos la

deuda sin coste

($87.5).

107.5 – 20.0

3.2. VALORACIÓN DINÁMICA

A diferencia de la estática, no toma en cuenta el valor de reposición de los activos,

sino más bien considera la capacidad de la empresa para generar flujos de caja operativos

en el futuro que es lo que genera valor.

El método considera que los activos tangibles son fuentes generadoras de flujos de

caja, por consiguiente es imposible considerar su venta o liquidación. Además toma en

cuenta:

Recursos humanos

Estructura administrativa

Fortalezas y debilidades para la valoración.

La aplicación y efectividad del método es la utilizada en aquellas empresas en

marcha o en funcionamiento continuo.

“El objetivo del método es estimar el valor técnico de la empresa en función de las

condiciones actuales en las que opera y de sus proyecciones a futuro”.3

El valor técnico como resultado de la valoración de la empresa constituye el punto

de partida de toda negociación y se basa en tres supuestos básicos que se deberán tomar

en cuenta al momento de realizar una valoración:

3 SAENZ FLORES, Rodrigo. Manual de Valoración de empresas.




- La empresa a ser valorada es una empresa en marcha, es decir que está

funcionando y operará en forma indefinida; ello significa que su horizonte temporal

de operación (n) es indefinido. Ello indica que la empresa estará en capacidad de

reponer indefinidamente los activos que se desgastan o se destruyen, manteniendo

su capacidad de producción.

- Que el valor monetario de los activos fijos es irrelevante en la determinación del

valor de la compañía; puesto que al estar en marcha la empresa no existe la

posibilidad de que dichos activos se vendan o se liquiden (excepto los activos fuera

de explotación) y que por tal razón sirven para generar los sucesivos flujos de caja

operativos que dan valor a una empresa.

- Que la estructura de financiamiento del activo se mantiene constante así como

también el costo de las fuentes de financiamiento.

En definitiva el que invierte en una empresa tiene la esperanza de que ésta se

encuentra en la capacidad de generar flujos de caja operativos suficientes para generar una

renta al inversionista y qué, cuando éste decida vender la empresa o parte de ella, el valor a

obtenerse será mayor al que pagó.

3.3. VALORACIÓN MIXTA O GOODWILL

El Fondo de Comercio es el valor que tiene la empresa por encima de su valor

contable o por encima del valor contable ajustado. El Fondo de Comercio pretende

representar el valor de los elementos inmateriales de la empresa, que muchas veces no

aparece reflejado en el balance pero que si aporta una ventaja respecto a otras empresas

del sector (calidad de cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratégicas)

por lo tanto es una valor adicional al activo neto si se quiere efectuar una valoración

correcta.

El problema de este método radica en calcular su valor, ya que no existe

unanimidad metodológica para su cálculo. Existen métodos mixtos de valoración que por un

lado realizan una valoración estática de los activos de la empresa y por otro añaden cierta

dinamicidad a dicha valoración, porque tratan de cuantificar el valor que generará la

empresa en el futuro.




La determinación del valor de la empresa a través de métodos mixtos se basa en la

estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor de sus

beneficios futuros.

Entre los principales métodos mixtos de valoración tenemos:

- Método de valoración clásico.

- Método simplificado de la renta abreviada del goodwill

- Método de la Unión de Expertos Contables Europeos

- Método indirecto

3.3.1 MÉTODO DE VALORACIÓN CLÁSICO

Este método considera que el valor de una empresa es igual al valor de su activo

neto (valor sustancial neto) más el valor del fondo de comercio. El fondo de comercio se

valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado

porcentaje de la facturación. La fórmula para obtener el valor de una empresa es:

V=A+(n*B) o V=A+(z*F)

En donde: A=valor del activo neto

B=beneficio neto

F=facturación

n=coeficiente comprendido entre 1,5 y 3

z=porcentaje de la cifra de ventas

La primera fórmula es empleada en el caso de empresas industriales, mientras que

la segunda se utiliza generalmente por el comercio minorista.

Tabla # 4

E M P R E S A R O R Y S . A . B A L A N C E G E N E R A L A L 3 1 D E D I C I E M B R E , 2 0 X XE n m i l e s d e U S $V e n t a s 1 5 0 , 0( - ) C o s t o d e v e n t a s 6 8 , 0( - ) G a s t o s g e n e r a l e s 6 0 , 0( - ) I n t e r e s e s 2 , 0B A I( - ) I m p u e s t o s 4 0 %B e n e fi c i o n e t o





Suponiendo que el fondo de comercio para la empresa Rorys S.A se estime en 3

veces el beneficio anual daría un valor para las acciones de 103,5 miles de dólares

67,5+(3*12). Este método también suele utilizar el cash flow en lugar del beneficio neto.

3.3.2 MÉTODO SIMPLIFICADO DE LA RENTA ABREVIADA DEL

GOODWILL

Este método indica que el valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto

ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando mediante un

coeficiente an, un superbeneficio igual a la diferencia entre el beneficio neto y la inversión

del activo neto “A” en el mercado de capitales al tipo de interés “i” correspondiente a la tasa

sin riesgo.

El valor de una empresa según este método es:

V=A + an(B-iA)

En donde:

A= activo neto corregido o valor sustancial neto

an= valor actual a un tipo de t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 años.

B= beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo

i= tipo de interés de colocación alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el

rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (después de

impuestos).

an(B-iA) = fondo de comercio o goodwill

En el caso de la empresa Rorys S.A

B=12, A=67,5.

Supongamos que para el cálculo de an se consideran 5 años y un 15%, con lo que

an=3,352. Supongamos también que i=10%. Con esta información el valor de la empresa

sería:

i = 10%n = 5

1+

1+

1

(1+i)1 (1+i)2 (1+i)n

1+

1+

1= 3,352

(1+0,15)1 (1+0,15)2 (1+0,15)n




Entonces:

E n t o n c e s := 6 7 , 5 + ( 3 , 3 5 2 * ( 1 2 - ( 0 , 1 * 6 7 , 5 ) ) ) = 8 5 , 1 0

miles de dólares

3.3.3 MÉTODO DE LA UNIÓN DE EXPERTOS CONTABLES EUROPEOS

(UEC)

Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor sustancial (o activo

neto revaluado) más el fondo de comercio. El fondo de comercio se calcula capitalizando a

interés compuesto (con el factor an) un superbeneficio que es el beneficio menos el flujo

obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo i un capital igual al valor de la empresa V.

El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguiente

ecuación:

V = A+an(B-iV), despejando:

V=[A+(an*B)] / (1+ian)

La diferencia entre este método y el simplificado visto anteriormente radica en el

fondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del valor V que estamos buscando,

mientras que en el método simplificado se lo calcula a partir del activo neto A.

Aplicando este método a la empresa Rorys S.A : B=12, A=67,5; an=3,352

i=10%. Con estos datos el valor de las acciones será:

(67,5+3,352*12)/(1+0,1*3,352) = 107,724/1,3352 = 80,68 miles de dólares

3.3.4 MÉTODO INDIRECTO O MÉTODO DE LOS PRÁCTICOS.

Este método pondera igual el valor del activo neto (valor sustancial) y el valor de la

rentabilidad. La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es el

siguiente:

V = (A+B/i)/2 también puede expresarse como: V = A+(B-iA)/2i

La tasa i que se utiliza suele ser del tipo de interés de los títulos de renta fija del estado a

largo plazo.




Este método tiene muchas variantes que resulta de ponderar de manera distinta el

valor sustancial y el valor de capitalización de los beneficios.

Aplicando este método a la empresa Rorys S.A: B=12, A=67,5; i=10%. En base a

estos datos, el valor de las acciones de la empresa sería 93,75 miles de dólares.

V = 67.5 + (12 – 0.1*67.5) / 2 * 0.1

3.4 IMPORTANCIA DE LA SELECCIÓN DEL MÉTODO DE VALORACIÓN.

En un proceso de valoración de empresas es muy importante saber determinar el

método que mejor se ajuste a la realidad de la empresa valorada, ya que debe estar de

acuerdo a su naturaleza y situación.

Los expertos en valoración señalan que el método correcto, para valorar a una

empresa en continuo funcionamiento, es el de dinámica o llamado también del Flujo de Caja

Operativo Descontado, ya que el mismo permite a los inversionistas conocer la capacidad

que tiene la empresa para generar flujos y sus proyecciones a futuro.

3.4.1 EL MÉTODO DE FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

ASPECTOS GENERALES

La valoración de empresa tiene como objetivo fundamental determinar el valor

técnico que tendría la empresa, considerando las proyecciones futuras de la misma, así

como también si las condiciones en las que se desarrolla en la actualidad son las acertadas.

El valor técnico de una empresa nos sirve como punto de partida o referencia para

negociaciones empresariales, principalmente, y también en el caso de que la empresa

cotice sus acciones en la Bolsa de Valores servirá de referencia para saber si el precio de

mercado establecido principalmente por la interacción de la oferta y la demanda, no se

encuentra sobre o subestimado.

Este método está en función de la suma de las rentas futuras descontadas en el

momento de la evaluación, como concepción general, debemos saber que el valor actual es

el valor presente que tendría hoy un flujo de efectivo futuro.




Para poder determinar de manera correcta estos flujos de efectivo o flujos de caja

en el momento presente, se debe estimar adecuadamente la tasa de descuento o de

actualización que se utilizará.

El valor actual de una empresa está en función de:

- El rendimiento futuro estimado.

- La tasa de descuento

- La duración

Los distintos métodos basados en el descuento de flujo de fondos parten de la siguiente

expresión:

CF1 CF2 CFn+Vn

V= + + ………….

(1+K)1 (1+K)2 (1+K)n

Siendo:

CF = flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i

Vn = valor residual de la empresa en el año n

K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos

Hay un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de los

flujos futuros a partir del año n, es de suponer una tasa de crecimiento (g) de los flujos a

partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el año n aplicando la fórmula

simplificada de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante:

CFn+1 CFn

Vn= = (1+g)

K-g K-g

Pese a que los flujos pueden tener una duración indefinida, puede ser admisible

despreciar su valor a partir de un determinado periodo, dado que su valor actual es menor

cuanto más lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaje competitiva de muchos

negocios tiende a desaparecer al cabo de unos años.

OBJETIVOS DEL MÉTODO




La empresa es un ente dinámico, que tiene un periodo previo de funcionamiento y que por

ende mantendrá sus actividades en el futuro, por lo tanto presenta una serie de ventajas en

su utilización:

- Permite determinar el valor técnico de una empresa, tomando en cuenta su

funcionamiento actual y sus perspectivas a futuro bajo el supuesto de que la

empresa a pesar de formar parte de un proceso de negociación, cualquiera sea su

objetivo, seguirá funcionando y por lo tanto generando nuevos flujos de efectivo.

- Permite establecer un valor que podrá ser utilizado en el mercado de valores, al

momento de introducir estas al mercado bursátil, o como punto de referencia de

potenciales tenedores de acciones.

- Servir como punto de partida para una negociación directa de la empresa, en el

caso de que entre en un proceso de cambio de directiva, fusión, endeudamiento,

etc.

FORMA DE CÁLCULO DEL MÉTODO

Para el cálculo del método de flujos de caja operativos descontados, es necesario

seguir un esquema que contempla y fija todos los parametros necesarios para determinar el

valor de la empresa.

A continuación se definen cada uno de los elementos importantes para el proceso de

valoración de una empresa en funcionamiento:




a) DIAGNOSTICO Y PERSPECTIVAS DEL ENTORNO

En este primer paso, se busca determinar las posibles causas de riesgo en el entorno

inmediato de la empresa, analizando los antecedentes, evolución, situación actual

perspectivas de los factores que puedan influir directamente en su funcionamiento. Su

metodología es analizar:

- Evolución, situación actual y perspectiva de la economia en su conjunto.

- Situación actual y perspectiva del marco político, legal e institucional del país.

- Evolución, situación actual y perspectivas del sector o rama de actividad en el que

actúa la empresa.

b) DIAGNOSTICO FINANCIERO y OPERATIVO HISTÓRICO DE LA EMPRESA

Otro aspecto importante es analizar tambien los factores intrínsecos de la empresa,

como son su gestión histórica y actual, y también la forma como ha venido funcionando en

cuanto a políticas, regímenes, pago de deudas, etc. Para determinar estos factores, nos

guiamos por los siguientes pasos:

Régimen jurídico y fiscal y su impacto en las operaciones

Dimensión sectorial en cuanto se refiere a mercado, nivel de actividad, productos,

etc.

Régimen laboral de la empresa.

Régimen de abastecimiento y comercialización de los insumos y los productos

terminados.

Régimen productivo en cuanto se refiere al grade de imitación de los activos

tecnología utilizada, estructura de costos, flexibilidad de los activos operatives, etc.

Estudio de la rentabilidad del patrimonio y del active total.

Evolución de las utilidades y del beneficio por acción.

Análisis de la capacidad de pago de las deudas vigentes.

Cálculo de la tasa de crecimiento sostenible de las utilidades.

IDENTIFICACIÓN DE LAS FORTALEZAS Y DEBILIDADES PARA GENERAR VALOR

Como parte de la determinación del estado interno de la empresa, es necesario

identificar algunos puntos que pueden ayudar en la toma de decisiones, tales como:

Identificación de los factores generadores de valor.

Identificación de los factores generadores de riesgo.




Identificación y cálculo directo del valor de los activos fuera de explotación o activos

no operatives.

c) ESTRUCTURA DEL DESEMPEÑO OPERATIVO FUTURO

Para realizar un proceso completo de valoración, se hace necesario analizar las causas

internas y externas de la empresa, por las cuales su gestion a futuro podria verse afectada.

Eso se logra mediante la proyección de las operaciones y resultados en base a:

Analisis del entorno macro y macroeconómico.

Identificación y diseño de escenarios de desempeño para la empresa.

Proyección detallada del estado de resultados en los distintos escenarios.

Cálculo de las inversiones de reposición necesarias para mantener sin menoscabo

la capacidad de producción.

Calculo de los Flujos de Caja Operativos.

d) CALCULO DE LA TASA DE DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA

OPERATIVOS (Ke) EN BASE A:

Como punto de partida para la parte numérica del proceso de valoración es necesario

determinar la tasa de descuento que vamos a utilizar, La cual se obtiene mediante:

Identificación del Costo Nominal de los recursos propios (Costo de Oportunidad del

Capital).

Cálculo e incorporación de la Prima por Riesgo por el inversionista en la operación

de compra de la empresa.

Determinación de la tasa pertinente de descuento incluido el nivel de riesgo

percibido por el inversionista.

e) CALCULO DEL VALOR HORIZONTE EN BASE A:

Se debe tomar en cuenta los factores que harán que la empresa mantenga flujos de

cajas estables o crecientes en el futuro, para lo cual debemos describir el esquema

operativo a usarse. De esta forma sustentaremos una tasa de crecimiento determinada, que

sera la base de las proyecciones de flujos de caja. Es entonces necesario seguir un

esquema para abalizar estas suposiciones.

- Definicion del esquema operativo que seguirá la empresa en el horizonte de

operacion (perpetuidad).




En este primer paso se tratara de definir los parametros administrativos, productivos, y

de politicas en general que seguirá la empresa en un futuro mediato.

- Cálculo de la tasa anual de crecimiento "g" de los flujos de caja libres a partir del último

flujo de caja proyectado.

Se calculará la tasa de crecimiento en base a! movimiento o cambio de valores

obtenidos de los flujos de caja libres, y de esta forma conseguir una constante de

crecimiento o decrecimiento que servirá para el cálculo de los flujos de caja a futuro.

Análisis de la sustentación de la lasa de crecimiento "g". Se deberá explicar la

obtención de la tasa de crecimiento y los factores que podrian influir en ella. Además el

proceso de descuento para encontrar el Valor Horizonte.

Es necesario traer a valor presente el resultado de todas las proyecciones que se

efectuaron, para encontrar un valor equivalente al tiempo en que se realiza la valoración.

Así como también el análisis de consistencia del valor Horizonte obtenido.

Finalmente es necesario analizar la valía y coherencia de los datos obtenidos y

determinar si los resultados son o no coherentes y lógicos.

f) INTERPRETACIÓN DE LOS RESULTADOS DEL PROCESO DE VALORACIÓN,

A BASE DE;

Finalmente, y como punto clave, se debe interpretar todos los datos históricos y numéricos

obtenidos, y así presentar conclusiones claras que sustenten el valor horizonte resultante de

la valoración.

Análisis de consistencia de los resultados numéricos del proceso de valoración.

Empate o calce de los resultados y los objetivos planteados en el proceso de

valoración (el proceso pudo originarse en un contrato para asesorar únicamente al

vendedor, al comprador o el experto puede actuar en calidad de arbitro dirimente, etc.).

Empate de los dos resultados de la valoración y la toma de decisiones de las partes

interesadas.




g) DETERMINACIÓN DEL FLUJO DE FONDOS

Para valorar una empresa en su totalidad (deuda más acciones) o para calcular el

valor de las acciones, se suelen utilizar los siguientes flujos de fondos:

- Flujo de fondos libre o Free cash flow.

- Flujo de fondos disponible para los accionistas.

- Dividendos.

A continuación se presenta un esquema de las distintas corrientes de fondos que

genera una empresa y la tasa de descuento apropiadas para cada flujo.

CUADRO # 5

TIPOS DE FLUJO DE FONDOS

FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA

FCF. Flujo de fondos libre

(Free cash flow)

WACC. Coste ponderado de los

recursos (deuda y acciones)

CFac. Flujo de fondos disponible

Para los accionistas

Ke. Rentabilidad exigida a las acciones

CFd. Flujo de fondos disponible

para la deuda

Kd. Rentabilidad exigida a la deuda


1. EL FREE CASH FLOW

Es el flujo de fondos generado por las operaciones sin tener en cuenta el

endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es el dinero que quedaría

disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinvención en

activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que,

por lo tanto, no hay cargas financieras.

Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión del

dinero que se recibirá y que se pagará en cada uno de los periodos, es decir, que se trata

básicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería.

La contabilidad no puede proveer directamente dichos datos porque, por una parte

utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, porque asigna sus ingresos, costos y gastos

basándose en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios.




Estas dos características de la contabilidad distorsionan la percepción del enfoque

relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que debe ser el enfoque de caja, es decir,

dinero efectivamente recibido o entregado (cobros y pagos). Sin embargo, ajustando la

contabilidad según esta última perspectiva se puede aproximar la cifra de flujo de fondos

que nos interese calcular.

A continuación se identifica los componentes básicos de un flujo libre de fondos en

el ejemplo hipotético de la empresa CAPRY SA. La utilización de la información proveniente

de los estados contables que se exhibe en el cuadro 6 deberá ser ajustada para obtener los

flujos de fondos de cada período o sea las sumas de dinero que efectivamente se cubran y

se pagan en cada uno de ellos, con tasa de crecimiento del 10%.

CUADRO # 6

C U E N T A D E R E S U L T A D O S C A P R Y , S A .

2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5V e n t a s 1 . 0 0 0 , 0 0 1 . 1 0 0 , 0 0 1 . 2 1 0 , 0 0( - ) C o s t o d e v e n t a s 6 5 0 , 0 0 7 1 5 , 0 0 7 8 6 , 5 0( - ) G a s t o s g e n e r a l e s 1 8 9 , 0 0 2 0 7 , 9 0 2 2 8 , 6 9( - ) A m o r ti z a c i ó n 2 0 , 0 0 2 0 , 0 0 2 0 , 0 0B A I I 1 4 1 , 0 0 1 5 7 , 1 0 1 7 4 , 8 1( - ) P a g o d e i n t e r e s e s 1 0 , 0 0 1 0 , 0 0 1 0 , 0 0B A I 1 3 1 , 0 0 1 4 7 , 1 0 1 6 4 , 8 1( - ) 3 5 % I m p u e s t o s 4 5 , 8 5 5 1 , 4 9 5 7 , 6 8B N 8 5 , 1 5 9 5 , 6 1 1 0 7 , 1 3( - ) 4 0 % D i v i d e n d o s 3 4 , 0 6 3 8 , 2 5 4 2 , 8 5B e n e fi c i o s R e t e n i d o s 5 1 , 0 9 5 7 , 3 7 6 4 , 2 8


La obtención del free cash flow supone prescindir del financiamiento de las

operaciones y considera el rendimiento económico de los activos de la empresa después de

impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha, teniendo en cuenta en cada

periodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio.

Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza el descuento

(la actualización) de los free cash flows utilizando el coste promedio ponderado de deuda y

acciones o costo promedio ponderado de los recursos (WACC). Esta tasa se calcula

ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones (Ke), en función de la

estructura financiera de la empresa:




WACC= Eke + DKd (l-T) E+D

siendo:

D = valor de mercado de la deuda.

E = valor de mercado de las acciones.

Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda.

T = tasa impositiva.

Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas.

CUADRO # 7

F L U J O D E F O N D O S L I B R E S D E C A P R Y , S A .

B A I I 1 4 1 , 0 0 1 5 7 , 1 0 1 7 4 , 8 1( - ) I m p u e s t o s 4 9 , 4 5 5 , 0 6 1 , 2B e n e fi c i o n e t o e m p r e s a s i n d e u d a 9 1 , 6 5 1 0 2 , 1 2 1 1 3 , 6 3( + ) A m o r ti z a c i ó n 2 0 , 0 0 2 0 , 0 0 2 0 , 0 0( - ) I n c r e m e n t o n e t o A c ti v o F i j o 6 1 , 0 0 6 7 , 1 0 7 3 , 8 1( - ) I n c r e m e n t o n e c e s i d a d e s o p e r a ti v a s d e f o n d o s 1 1 , 0 0 1 2 , 1 0 1 3 , 3 1F r e e c a s h fl o w 3 9 , 6 5 4 2 , 9 1 4 6 , 5 1


Esta es la tasa relevante para este caso, ya que como se valora la empresa en su conjunto

(deuda más acciones) se debe considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones

en la proporción que financian la empresa.

Finalmente, es importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda en

su estructura de capital, el flujo de fondos libre sería idéntico al flujo de fondos disponible

para los accionistas, que es otra de las variantes de los cash flows que se utilizan para

valoraciones.

2. EL CASH FLOW DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS




El flujo de fondos disponible para los accionistas (CFac) se calcula restando, al flujo de

fondos libre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en

cada periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda.

Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa después de haber

cubierto las necesidades de reinvención en activos fijos y en NOF (Necesidades operativas

de fondos) y de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda

que corresponda (en el caso de que exista deuda). Se puede representar lo anterior de la

siguiente forma:

CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)] - pagos principal + nueva deuda

Este cash flow supone la existencia de una determinada estructura de financiación

por periodo, por la cual se abonan todas las cargas que corresponden a las deudas

existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos

provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que es el total de dinero

que queda disponible para los accionistas y que se destinará, según la política de

distribución de la empresa, a dividendos, a recompra de acciones o a preinversión en !os

negocios de la empresa.

Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas estamos valorando las

acciones de la empresa (E), por lo cual la tasa de descuento apropiada sera la rentabilidad

exigida por los accionistas (Ke). Para hallar el valor de la empresa en su conjunto (D + E),

es preciso sumar al valor de las acciones (E), el valor de la deuda existente (D),

3. CAPITAL CASH FLOW

Se conoce como CCF al cash flow disponible para los poseedores de deuda más el cash

flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma

de los intereses más la devolución del principal; por tanto:

CCF = CFac + CFd = CFac + I - AD I=DKd

Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow.

Al actualizar el CCF estamos valorando la empresa en su totalidad (E+D), por lo que

la tasa de descuento apropiada es el coste ponderado de los recursos pero, en este caso,

antes de impuestos.




WACC BT = EKe+DKd

E+D

4. CALCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL FREE

CASH FLOW

Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se actualizan los free cash flows

de los distintos periodos utilizando como tasa de descuento el coste promedio ponderado de

los recursos, WACC.

n

E+D = ∑ FCFi

i=1 (l+WACC)1

en donde WACC = EKe+DKd(l-T)

E+D

siendo:

D = valor de mercado de la deuda.

E = valor de mercado de las acciones.

Kd = coste de la deuda antes de impuestos.

T = tasa impositiva.

Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas,

5. CÁLCULO DEL VALOR DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA A

TRAVÉS DEL DESCUENTO DEL CASH FLOW DISPONIBLE PARA

LOS ACCIONISTAS

El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el cash flow

disponible para los accionistas a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas a la




empresa (Ke). El valor del capital así calculado y sumado al valor de mercado de la deuda

permiten determinar el valor de la empresa en su conjunto.

La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a través de alguno de los

siguientes métodos:

1. A partir del modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:

Ke= Div 1 +g

Po

siendo:

Div, = dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div o (l + g).

Po = precio actual de la accion.

g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.

Por ejemplo, si una accion cotiza a 200 dólares y se supone que pagará un dividendo de 10

dólares y que tendrá un crecimiento anual de un 11%:

Ke = (10 / 200) + 0,11 = 0,16 = 16%

2. A partir del modelo de equilibrio de activos financieros (en ingles capital asset pricing

model, CAPM) que define así la rentabilidad exigida por los accionistas:

Ke= RF + β (RM- RF)

siendo;

RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del estado).

β = beta de la accion.

RM = tasa de rentabilidad del mercado.

RM- RF = prima de riesgo del mercado.

Y asi, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa sin riesgo y

de la prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad exigida a las acciones.




6. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL

DESCUENTO DEL CAPITAL CASH FLOW

Según este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos propios más

el valor de mercado de su deuda) es igual al valor actual de los capital cash flows (CCF)

descontados al costo ponderado de los recursos antes de impuestos (WACCBT).

Entran en juego los mismos parámetros que en el apartado anterior, y tan solo cambian el

cálculo del flujos (antes de impuestos) y el nuevo coste ponderado de capital, en donde:

WACCBT = Eke + DKd E+D

CCF= (CFac + CFd) y CFd = DKd – ΔD

7. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA CON

APALANCAMIENTO.

Cuando la empresa a ser valorada tiene deuda, con la finalidad de financiar sus

activos, la rentabilidad sobre el patrimonio aumenta, como se lo puede ver en el siguiente

ejemplo:

C O N C E P T O S IN D E U D A C O N D E U D AP a t r im o n io 1 2 . 0 0 0 , 0 0 8 . 0 0 0 , 0 0D e u d a 0 , 0 0 4 . 0 0 0 , 0 0A C T IV O T O T A L 1 2 . 0 0 0 , 0 0 1 2 . 0 0 0 , 0 0A c c io n e s e n c ir c u la c ió n 1 2 . 0 0 0 , 0 0 8 . 0 0 0 , 0 0V a lo r d e c a d a a c c ió n 1 , 0 0 1 , 0 0U t i l id a d o p e r a t iv a 4 . 0 0 0 , 0 0 4 . 0 0 0 , 0 0In t e r é s d e u d a - 4 0 0 , 0 0U A I 4 . 0 0 0 , 0 0 3 . 6 0 0 , 0 0P a r t ic ip a c ió n la b o r a l y r e n t a ( 3 6 , 2 5 % ) 1 . 4 5 0 , 0 0 1 . 3 0 5 , 0 0U t i l id a d n e t a 2 . 5 5 0 , 0 0 2 . 2 9 5 , 0 0R e n t a b i l id a d s o b r e e l P a t r im o n io 2 1 , 2 5 % 2 8 , 6 9 %R e n t a b i l id a d s o b r e e l a c t iv o 2 1 , 2 5 % 1 9 , 1 3 %




Se puede observar que la rentabilidad del patrimonio es mayor para la empresa que

tiene deuda, por lo tanto se postula que el mercado asignará un valor mayor que cuando no

se usa deudas. Lo mencionado se puede constatar a través de la siguiente condición:

Si la empresa usa deuda, su flujo de caja operativo es igual a:

FNCi = UO – PL – IR = UO – t ( UO-KdPE)

= UO – t UO – t Kd.PE

En donde:

UO = Utilidad Operacional

PL = Participación Laboral

IR = impuesto a la renta

t = tasa de participación de la empresa

PE = Pasivo con costo

Agrupando los términos, el flujo de caja operativo se convierte en :

FNCi = UO ( 1-t) + Kd. PE

Si comparamos este flujo de caja con el que se menciona a continuación, es decir

con el flujo de caja de una empresa sin deuda, es establece que es mayor en la

expresión “ t.Kd.PE “ que representa el escudo fiscal anual de la empresa

En éstas condiciones y suponiendo que es una empresa sin crecimiento, el valor de la

empresa con deuda es igual a:

VE= UO(1- t)+ t.Kd.PE + UO( 1- t ) + t.Kd.PE + …

. (1 + Ke)1 ( 1 + Ke)1 ( 1 + Ke)2 ( 1 + Ke)2

VE = UO(1- t) + UO(1- t) +….. +t.Kd.PE+ t.Kd.PE + ……

( 1 + Ke)1 ( 1 + Ke)2 (1 + Kd)1 ( 1 + Kd)2

Ke es el costo de oportunidad de los recursos propios incluida una prima de riesgo

fijada por los inversionistas acorde con su nivel de aversión o adhesión al riesgo, y Kd el

costo de endeudamiento




En vista de que los flujos de caja operativos se reciben a perpetuidad, el valor de la

empresa con deuda ( VE ) es :

VE = UO ( 1-t ) + t.Kd.PE = UO (1-t) + t.PE

Ke Kd Ke

Se puede observar que el primer sumando es igual a la empresa sin deuda (Vsd) ,

la ecuación anterior se puede escribir como:

La fórmula mencionada anteriormente es precisamente la fórmula básica de

valoración dinámica para una empresa apalancada que usa deuda en el financiamiento del

activo y de sus operaciones y que opera en un esquema sin crecimiento.

Para ejemplificar mejor la fórmula y tomando como ejemplo los datos anteriores se

puede determinar que el valor de la empresa es el siguiente:

VE = UO (1-t) + t.PE

Ke

VE = 4000 ( 1- 0,3625 ) + 0,3625x 4000

0,14

VE = 18214,29 + 1450

VE = 19664,29

Para determinar el valor del rendimiento del patrimonio (P), se resta el valor del

monto total del pasivo con deuda ( PE)

P = VE – PE

P = 19664,29 – 4000

P = 15664,29

Por lo que el valor técnico de cada acción es igual a:

Va = P = 15664,29 = 1,958

N 8000

El premio por acción sobre el valor en libros es de 0,958 que en términos porcentuales

representa el 95.80%, si éstas se vendieran a un precio similar al valor técnico determinado,

VE = Vsd + t.PE




8. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA SIN APALANCAMIENTO

El valor de una empresa sin deuda (Vsd) es igual al valor actual de los flujos de caja

operativos que puede generar a perpetuidad, calculados sin la presencia del escudo fiscal

por la inexistencia de la deuda. Además y para simplificar los cálculos se asume un esquema

sin crecimiento. En estas condiciones, el flujo de caja operativo (FNCi) para todos los años

de operación es igual:

FNCi = UO + D – PL – IR – VCT – IRE

UO = Utilidad Operacional

D = Depreciaciones y Amortizaciones

PL = Participación Laboral

IR = impuesto a la renta

VCT = Variaciones de capital de trabajo

IRE = Inversiones de reposición de activos fijos

Si además se supone que el cargo por Depreciaciones y amortizaciones ( D)

equivale a los fondos necesarios para financiar las inversiones de reposición (IRE) más los

suplementos de capital de trabajo (VCT), el flujo neto de caja operativo de la empresa sin

deuda se reduce a :

FNCi = UO – PL – IR

FNCi = UO +t( UO – KdPE) = UO- t UO + tKdPE)

Pero como Kd PE = 0 porque no hay deuda, el flujo de caja operativo sin deuda es

igual a:

FNCi = UO – t UO= UO ( 1-t )

En estas condiciones, el valor de rendimiento de una empresa sin deuda y sin

crecimiento es igual al valor actual de los flujos de caja operativos a perpetuidad

Vsd = UO ( 1-t ) + UO ( 1-t ) + UO ( 1-t ) + ………..

( 1+ Ke)1 ( 1+ Ke)2 ( 1+ Ke)3




El cálculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: por una parte el valor de

la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por otra, el valor de los ahorros

fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se este financiando con deuda.

4. DEFINICIÓN DE TÉRMINOS BÁSICOS.

El estudio sobre el proceso de valoración de empresas lleva inmerso un conjunto de

términos que tienen su significado, los cuales resaltan la importancia que tiene la valoración

de empresas en toda negociación.

Entre las definiciones de términos que más se emplearán en el presente estudio

tenemos:

Apalancamiento financiero. Endeudamiento de la empresa

Aversión al riesgo.- Percepción del riesgo por el cual un inversor contrario al riesgo valora

más una cartera con menos riesgo que otra con más riego, a igualdad de rentabilidad

esperada.

Bono.- El bono es una de las formas de materializarse los títulos de deuda, de renta fija o

variable. Pueden ser emitidos por una institución pública, un Estado, un gobierno regional,

un municipio o por una institución privada, empresa industrial, comercial o de servicios.

También pueden ser emitidos por una institución supranacional (Banco Europeo de

Inversiones, Corporación Andina de Fomento...), con el objetivo de obtener fondos

directamente de los mercados financieros. Son títulos normalmente al portador y que suelen

ser negociados en algún mercado o bolsa de valores. El emisor se compromete a devolver

el capital principal junto con los intereses, también llamados cupón. Este interés puede tener

carácter fijo o variable, tomando como base algún índice de referencia como puede ser el

Euribor ((acrónimo de European Interbank Offered Rate, es decir, tipo europeo de oferta

interbancaria) es un índice de referencia publicado diariamente que indica el tipo de interés

promedio al que las entidades financieras se prestan dinero en el mercado interbancario del

euro. Se calcula usando los datos de los 42 principales bancos europeos, y su valor

mensual es muy utilizado como referencia para los préstamos bancarios).

Bonos convertibles.- Títulos que tienen la posibilidad de convertirse en acciones.

Capital Cash Flow.- Es la suma del cash flow disponible para las acciones y del cash flow

para la deuda.

Control.- Son los pasos específicos a seguir por parte de la gerencia de la empresa para

asegurar el logro de los objetivos de la organización y el uso efectivo y eficiente de sus

recursos. La efectividad mide si se logró o no un objetivo.

Coste de la deuda.- Tipo de interés al que una empresa contrata su deuda.

http://es.wikipedia.org/wiki/Euro

http://es.wikipedia.org/wiki/Dinero

http://es.wikipedia.org/wiki/Tipo_de_inter%C3%A9s

http://es.wikipedia.org/wiki/Inter%C3%A9s

http://es.wikipedia.org/wiki/Mercados_financieros

http://es.wikipedia.org/wiki/Empresa

http://es.wikipedia.org/w/index.php?title=Emitir&action=edit&redlink=1

http://es.wikipedia.org/wiki/Renta_fija

http://es.wikipedia.org/wiki/Deuda_activa




Costeo por actividad.- Es la suma de tareas, normalmente se agrupan en un

procedimiento para facilitar su gestión. La secuencia ordenada de actividades da como

resultado un subproceso o un proceso. Normalmente se desarrolla en un departamento o

función.

Costo Diferencial.- Es el costo extra en que se incurre para diferentes alternativas; cuando

la empresa considera un procesamiento adicional, estos costos reciben el nombre de

incremental o diferencial.

Costos fijos.- Son aquellos que en su magnitud permanecen constantes o casi constantes,

independientemente de las fluctuaciones en los volúmenes de producción y/o venta.

Costos Variables.- Son aquellos que tienden a fluctuar en proporción al volumen total de la

producción, de venta de artículos o la prestación de un servicio, se incurren debido a la

actividad de la empresa.

Costos de Oportunidad.- Son costos que representan la merma de beneficios derivada de

la variación del uso de un factor de entrada, no se introducen en el sistema de contabilidad

ya que no involucran pagos al contado o desembolsos de otro tipo.

Creación de valor. Es el aumento en el valor de las acciones de una empresa. Se crea

valor al acometer proyectos de inversión con rentabilidad esperada superior al costo de los

recursos empleados.

Crecimiento sostenible. Es el crecimiento que puede tener una empresa en función de su

rentabilidad, endeudamiento y reparto de utilidades, en el caso de que sea una perpetuidad

creciente, g= ROE (1-p ).

Cupón.- es la renta periódica que genera un bono, con frecuencia anual, semestral o

trimestral.

Fondo de comercio ( goodwill). Es el valor de los elementos intangibles de la empresa,

que no están reflejados en el balance de la empresa, pero añaden valor a la misma.

Free cash flow.- Es el flujo de fondos libre generado por las operaciones, sin tener en

cuenta la deuda financiera después de impuestos.

Precio.- Se denomina precio al valor de la moneda o monetario asignado a un bien o

servicio.

Prima de riesgo.- Es la rentabilidad adicional que los inversores esperan de las acciones

por encima de la rentabilidad de la renta fija sin riesgo. Es una magnitud muy importante

para calcular el valor de la rentabilidad exigida a las acciones (Ke).

ROA.- Rentabilidad de los activos. Es el beneficio antes de intereses después de impuestos

dividido por los recursos utilizados por la empresa a valor contable.

Valor actual. Es el valor hoy de los flujos que se cobrarán y pagarán en períodos futuros,

descontados a una tasa de descuento apropiada.

Valor actual neto. Es la diferencia entre el valor actualizado de los cobros menos el valor

hoy de los pagos esperados de un proyecto de inversión.

http://es.wikipedia.org/wiki/Servicio

http://es.wikipedia.org/wiki/Bien

http://es.wikipedia.org/wiki/Moneda

http://es.wikipedia.org/wiki/Valor




Valor contable de las acciones de una empresa. El valor contable de las acciones es la

aportación que realizan los socios al constituirse la empresa. En los ejercicios posteriores,

para calcularlo, hay que sumar el valor contable inicial, las aplicaciones de capital, los

beneficios retenidos y las revalorizaciones de activos.

Valor de mercado de las acciones de una empresa.- Se calcula multiplicando el precio de

una acción por el número de acciones de una empresa.

Valor nominal de un bono.- Es el valor que aparece en una emisión de deuda, como

principal de cada título y sobre el que se calcula el cupón que pagará el bono.

WACC.- Es el costo promedio ponderado de los recursos. Es el coste promedio de la deuda

y de las acciones ponderadas en función de sus pesos correspondientes.




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