Profesor: Marcos Vergara

Curso: Finanzas II

Importancia del Mercado de CapitalesEn este captulo consideraremos el impacto que tienen las principales decisiones financieras de largo plazo en el valor de la firma, en el bienestar de los accionistas y en la riqueza de los accionistas.Analizaremos:La poltica de inversinPoltica de financiamiento Poltica de dividendosEste anlisis se har en el contexto de certidumbre y mercado de capitales perfectos.Veremos que los individuos maximizan su bienestar al realizar todos los proyectos de inversin con VAN mayor o igual a cero. Concluiremos que las decisiones de financiamiento y dividendos no tienen impacto en el bienestar de los individuos, siendo ellas independientes de las decisiones de inversin.

I. Modelo de dos periodosSe considera un mundo que tiene dos periodos (0 y 1) bajo certidumbre y mercado de capitales perfectos, esto ltimo define las siguientes condiciones:Mercado sin fricciones: Ausencia de impuestos, subsidios, costos de transaccin y regulaciones que afectan los precios. Todos los activos son perfectamente divisibles y transables. Existe perfecta competencia en el mercado de los instrumentos financieros: Los participantes en estos mercados son tomadores de precios. Los mercados son eficientes desde el punto de vista informacional:La informacin no tiene costo y es recibida simultneamente por todos los individuos e instituciones en el mercado. Los individuos son racionales:Los individuos maximizan su bienestar.

I. Modelo de dos periodosEn este mundo tiene la siguiente estructura:Los individuos poseen una dotacin de recursos exgena de Y0 en t=0 e Y1 en t=1.Los individuos cuentan con un conjunto de oportunidades de inversin que estn ordenadas desde las ms rentables hacia las menos rentables.Existe un mercado de capitales bajo equilibrio, es decir, se ha definido una tasa de inters rf que iguala la demanda total de fondos con la oferta total de fondos.En este contexto los individuos deben decidir cuanto invertir (I0) y cuanto consumir en ambos periodos (C0 y C1).

A. Utilidad de los inversionistasGrfico 1Utilidad del consumoLos individuos maximizan su bienestar, para lo cual cuentan con una funcin de utilidad que representa sus preferencias por consumo presenta y futuro U(C0 ,C1).El grfico 1 muestra como los individuos aumenta su utilidad con el consume a tasa decrecientes.

A. Utilidad de los inversionistasGrfico 2Curvas de IndiferenciaLas curvas de indiferencia representan las diferentes combinaciones de consumo presente y futuro para un determinado nivel de utilidad.El punto A y B entregan el mismo nivel de utilidad, mientras que D es preferido a A y B, debido a que el individuo obtiene un mayor nivel de utilidad.

A. Utilidad de los inversionistasPendiente de curva de indiferenciaPara obtener la pendiente de la curva de indiferencia se suponer que la utilidad no cambia a travs de esta.La pendiente es dC1/dC0, donde UMgC0 es la utilidad marginal del consumo presente (UC0) y UMgC1 es la utilidad marginal del consumo futuro (UC1).TSI es lo que llamaremos la tasa de inters subjetiva de los individuos, pues si alguien desea sacrificar consumo presente por consumo futuro entonces tendr que asumir como costo relativo la relacin entre la utilidad marginal que deja de percibir del consumo presente por obtener utilidad marginal del consumo futuro.

B. Poltica de inversiones sin Mercado de CapitalesGrfico 3Equilibrio sin Mercado de CapitalesLos inversionistas enfrentan un conjunto de proyecto de inversin que se ordenan desde los ms rentables hasta los menos rentables como se muestran en el grfico 3.Los individuos se ubican inicialmente en A, sus dotaciones iniciales de recursos.La pendiente del conjunto de oportunidades de inversin se puede expresar como (1+TIRi) siendo TIRi la tasa rentabilidad marginal de los proyectos. La TIRi en A es mucho mayor de la tasa subjetiva de inters (TSI), por lo cual conviene sacrificar consumo presente por consumo futuro, pues la utilidad total del individuo se incrementar. El individuo se mover desde A hasta B, estando en un nivel ms alto de utilidad (U2) y su monto ptimo de inversin es el tramo C0Y0. Los flujo de caja que generan los proyectos corresponde al tramo C1Y1.Sin mercado de capitales las decisiones de inversin son subjetivas pues estn gobernadas por las preferencias de los individuos en cuanto a consumo presente y futuro.

C. Incorporacin de Mercado de Capitales Nomenclatura:C0 : Consumo en el periodo 0C1 : Consumo en el periodo 1Y0 : Dotacin inicial en el periodo 0Y1 : Dotacin inicial en el periodo 1W0: Nivel de riqueza en el periodo 0W1 : Nivel de riqueza en el periodo 1P0: Dotacin de recursos disponibles luego de invertir en 0 y antes de ir al mercado de capitalesP1: Dotacin de recursos disponibles en el periodo 1 antes de operar con el mercado de capitalesI0: Nivel de inversinF1: Flujo de caja en 1 asociado a la inversin realizada en 0

El mercado de capitales se pueden incorporar en este anlisis a travs de la formulacin de riqueza presente (W0), lo cual es equivalente a la siguiente expresin:

A travs de esta expresin se pueden obtener la lnea del mercado de capitales:

C. Incorporacin de Mercado de Capitales Grfico 4 Equilibrio con Mercado de Capitales y sin Oportunidades de Inversin

En el grfico 4 se puede observar el equilibrio cuando existe el mercado de capitales y no existe un conjunto de oportunidades de inversin.En ausencia de oportunidades de inversin, los individuos pueden recurrir al mercado de capitales e invertir o pueden pedir prestado dependiendo de sus preferencias por consumo.En este caso el individuo se movera desde A a B, puesto que la tasa de inters del mercado en A es mayor que la tasa de inters subjetiva (TSI) por lo cual convendra financiar esos proyectos y obtener un mayor nivel de bienestar en B.

C. Incorporacin de Mercado de Capitales Grfico 5Equilibrio con Mercado de Capitales y con Oportunidades de Inversin

En el grfico 5 se analiza la situacin en la cual se incorpora el conjunto de oportunidades de inversin. El bienestar del individuo se ve mejorado al existir un mercado de capitales. En primer lugar, los individuos podran optar por consumir su dotacin inicial y no invertir (punto A). Sin embargo, en ese punto el individuo no est maximizando su bienestar, puesto que la rentabilidad marginal del proyecto i (TIRi) en el punto A es mayor que la tasa de inters subjetiva de los individuos (TMgS es equivalente a 1+ Tasa Subjetiva de Inters). Donde TIRi es la tasa de rentabilidad del proyecto i en A y TMgS es la tasa marginal de sustitucin entre en consumo presente y futuro.

C. Incorporacin de Mercado de Capitales Grfico 5Equilibrio con Mercado de Capitales y con Oportunidades de Inversin

Es decir, conviene sacrificar consumo presente por consumo futuro pues a travs de realizar los proyectos adicionales (sacrificando consumo presente) se podra lograr una mayor compensacin relativa en consumo futuro que el costo alternativo medido a travs de la tasa subjetiva de inters.En ausencia de mercado de capitales, el individuo invertir pero slo hasta el punto en que se igualen la tasa de inters subjetiva con la tasa de rentabilidad de los proyectos. Es decir, donde las pendientes de ambas curvas (oportunidades de inversin y curva de indiferencia) sean tangentes. Esto se da en el punto D y se expresa como:

C. Incorporacin de Mercado de Capitales Al existir un mercado de capitales debido a la eficiencia transaccional que se genera en el mercado, se lograr mayor bienestar y dado que es perfectamente competitivo todos mirarn la tasa de inters de mercado para tomar las decisiones de inversin y de consumo.Como la rentabilidad marginal del proyecto i en el punto D es mayor que la tasa de inters del mercado (todos miran a ella y no a sus tasas subjetivas) entonces conviene seguir invirtiendo hasta que la rentabilidad de los proyectos se iguales a la tasa de inters del mercado o bien que las pendientes se iguales , lo que ocurre en B:

El ptimo de inversin (I0) esta dado por el tramo P0Y0 del grfico 5. En cuanto a su decisin de consumo le conviene moverse desde D a C porque puede acceder a una tasa de mercado que es inferior al bienestar marginal de consumir ms en el presente. En C la tasa subjetiva de inters se iguala con la tasa del mercado o bien las pendientes de la curva de indiferencia se iguala con la pendiente del mercado de capitales

C. Incorporacin de Mercado de Capitales La riqueza del individuo se puede expresar de la siguiente forma:

Donde el VAN es el valor actual neto asociado al monto ptimo de inversin, es decir:

F1 es equivalente al tramo Y1P1 del grfico 5.Es decir maximizar el bienestar es equivalente a maximizar el VAN puesto que la dotacin de recursos es exgena por definicin.

En resumen , podemos decir que:Las decisiones de consumo son subjetivas, ya que dependen de las preferencias de los individuos y surgen del proceso de maximizacin de bienestar (utilidad) realizado por los agentes de acuerdo a la tasa de inters prevaleciente en el mercado de capitales. Las decisiones de inversin son objetivas, dependiendo de la rentabilidad de los proyectos factibles de realizar, determinada por la curva de oportunidades de inversin, y de la tasa de inters existente en el mercado de capitales. C. Incorporacin de Mercado de Capitales

C. Incorporacin de Mercado de Capitales: Principio de Separacin Grfico 6Decisiones ptimas de Inversin y Consumo para dos individuos con Preferencias distintas por el consumo En el grfico 6 vemos cmo los individuos con preferencias por el consumo distintas ( A tiene preferencias por consumo futuro y B preferencias por consumo presente) pueden perfectamente maximizar su bienestar siguiendo las reglas de decisin discutidas anteriormente.Principio de Separacin: las decisiones consumo e inversin son separables, es decir la decisin de inversin es gobernada por variables objetivas de mercado y no por las preferencias subjetivas de consumo de los individuos.

II. Aplicacin a Finanzas CorporativasEn esta seccin haremos una aplicacin del modelo de dos periodos a las principales decisiones de inversin, dividendos y financiamiento de la empresa.

A. Poltica de InversinGrfico 7Accionistas con distintas preferencias por consumoSupuestos:Dos accionistas con diferentes preferencias por consumo.No hay problemas de agencia.La empresa tiene un conjunto de proyectos de inversin.Hay solo dotacin de recurso en 0, es el aporte de capital de los accionistas. Y1=0.Los excedentes en 0 se reparte como dividendos luego de invertir.ILR: recursos invertidos en instrumentos libres de riesgo.

A. Poltica de InversinConclusin: a ambos inversionistas les conviene que la administracin de la empresa realice todos los proyectos con VAN mayor o igual a cero. Caso: Accionista A (Ahorrante Neto)

B. Poltica de DividendosLa empresa invierte I0=Y0-P0 hasta que la rentabilidad del ltimo proyecto realizado iguale la rentabilidad ofrecida por el mercado (r), y paga un monto de dividendos P0, que corresponde al excedente de recursos despus de realizar la inversin (I0). En el periodo 1 se acaba la empresa y paga un monto de dividendos de P1 (Y1 + F1, total de recurso disponibles en este periodo)

B. Poltica de DividendosGrfico 8Decisin de Inversin y Consumo del Inversionista B (Deudor Neto)Grfico 9Decisin de Inversin y Consumo del Inversionista A (Ahorrante Neto)

B. Poltica de DividendosCaso 1: Div0=P0Veamos que ocurre con inversionista B:

B. Poltica de DividendosCaso 2: Div0=0 , por lo que el excedente lo invertir en ILR.Veamos que ocurre con el inversionista B:

B. Poltica de DividendosConclusin: en un mercado de capitales perfecto no hay ventajas comparativas en tasas de inters, ni diferencias en el uso de recursos, por lo que la poltica de dividendos es irrelevante. Ante un mayor pago de dividendos por accin, el precio de sta caer en el mismo monto y la riqueza de los accionistas no sufrir variacin, slo hay un cambio en la forma de obtener la riqueza: ganancias de capital vs ganancias de dividendos.

B. Poltica de DividendosRentabilidad de un accionista

C. Poltica de FinanciamientoGrfico 10Empresa con necesidad de financiamiento externoEn el caso que los recursos disponibles sean inferiores al nivel de inversin ptimo (Y0

C. Poltica de Financiamiento: EjemploSupuestos del ejercicio:Inversin ptima I0=$1200Aporte inicial de los accionistas Y0=$1000Acciones n0=100Tasa de inters de mercado rf=10%Tasa de rentabilidad media de la inversin TIR=20%Analice la alternativa de financiarse va deuda bancaria y emisin de acciones.Fuentes=UsosY0+E0=I0$1000+E0=$1200 E0=$200 Financiamiento externo necesario.

C. Poltica de Financiamiento: EjemploCaso 1: Financiamiento mediante deuda bancariaCaso 2: Financiamiento mediante emisin de acciones

Lecturas adicionalesFinanzas Corporativas. Teora y Prctica. Maquieira, Captulo 2.Financial Theory and Corporate Policy. Copeland, Weston, Shastri, Captulo 1

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