2017-03-15

I. Introducción

II. Conceptoydistinciónrespectodeotros«proveedoresdeserviciosdevoto»

1. Los«Proxysolicitors»

2. Los«Proxyagents»

3. Lasempresasdeasesoramientofinanciero

4. Losdenominados«gatekeepers»(auditores,analistasyagenciasdecalificacióncrediticia)

III. Orígenesyevolucióndelosproxyadvisors

IV. Principalesproblemasqueplantealaactuacióndelosproxyadvisors

1. Conflictosdeinterés

2. Excesivaconcentraciónenelmercadodeproxyadvisors

3. Calidaddelosservicios:estandarizacióndelasrecomendacionesyerrorescometidosenellasporlosproxyadvisors

4. Reguladoresdefacto

5. Ausenciaderiesgoyderesponsabilidaddelosproxyadvisors

6. Eldebatesobrelainfluenciarealdelosasesoresdevoto

V. Alternativasregulatoriasenrelaciónconlosproxyadvisors

1. Losproxyadvisorsenelámbitodelasrecomendacionesdebuengobierno

2. Propuestasenelámbitonormativo

VI. LaincidenciaprácticadelosasesoresdevotoenEspaña

VII. Conclusiones

VIII. Bibliografía

6 Proxyadvisors:funcionesquedesempeñaneinfluenciasobreelbuengobiernodelassociedadescotizadas

RAMÓNHERNÁNDEZPEÑASCO

SocioDirector.DoctorandodelDepartamentodeDerechoMercantil.LegalFieldConsultoresyAbogadosU.C.M.

RevistadeDerechodeSociedades2016Núm.48(Julio-Diciembre2016)Estudios6.Proxyadvisors:funcionesquedesempeñaneinfluenciasobreelbuengobiernodelassociedadescotizadas(RAMÓNHERNÁNDEZPEÑASCO)

ISSN1134-7686

RevistadeDerechodeSociedades48Julio-Diciembre2016

Sumario:

RESUMEN:

Resumen: Los asesores de voto o proxy advisors hanadquirido una importancia creciente en las juntasgenerales de las sociedades cotizadas españolas, entérminos similares a lo acontecido en otros países. En elpresenteartículoseestudiaelorigenylaevolucióndelosasesores de voto, las características que los separan deotrosproveedoresdeserviciosrelacionadosconelvotoenlasjuntasgenerales,losprincipalesproblemasqueplanteasuactividadylasalternativasregulatoriasseguidashastaahora en la Unión Europea y en Norteamérica.Finalmente, se analiza la incidencia práctica de losasesoresdevotoenEspaña.

ABSTRACT:

Abstract: Proxy advisors have gained an increasingimportance in general shareholdersmeetings of Spanishlisted companies in similar terms as in other countries.This article analyzes the origin and evolution of proxyadvisors, the features that distinguish them from otherproxyservicesproviders,themainproblemsraisedbytheconduct of proxy advisors and the regulatory optionsexercisedsofarintheEuropeanUnionandNorthAmericawith respect to proxy advisory industry. Finally, thepracticaleffectofproxyadvisorsinSpainisalsostudiedinthearticle.

PALABRASCLAVE:Palabrasclave:asesoresdevoto-proveedoresdeserviciosdevoto-gobiernocorporativo-vototransfronterizo.

KEYWORDS:Keywords:proxyadvisors-proxyservicesproviders-corporategovernance-cross-bordervoting.

I.INTRODUCCIÓN

Lainversiónextranjeraenaccionescotizadasespañolashaprovocadolaapariciónenlaprácticadenuestrasjuntas generales de prestadores de servicios, generalmente relacionados con el voto transfronterizo, queresultaban desconocidos anteriormente. Entre ellos, ocupan un lugar destacado los denominados « proxyadvisors » o asesores de voto, cuyaprincipal función es la elaboraciónde recomendaciones dirigidas a susclientes,generalmenteinversoresinstitucionales,sobrelaorientacióndelvotoenrelaciónconlosdiferentespuntosdelOrdendelDíadelasjuntasgenerales.

Larealidaddemuestraquelosproxyadvisorshanadquiridounpapelrelevante,aunqueconlucesysombras,en el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas, entendido éste como el «sistema por el cual lasempresassondirigidasycontroladasycomounaseriederelacionesentreelcuerpodirectivodeunaempresa,suconsejo,susaccionistasyotraspartesinteresadas» 1).

Tres factores han contribuido de formamuy significativa a incrementar la presencia y la influencia de losasesoresdevoto,asícomoasuexpansióngeográfica:(i)elprogresivoaumentodelosdeberesfiduciariosdelos inversores institucionales, a quienes se ha venido criticando tradicionalmente por su pasividad en elejerciciodelosderechosdevotoatribuidosalasaccionesqueintegransuscarterasdeinversión;(ii)elinterésenrevitalizarlajuntageneraldeaccionistas,comocontrapesoalpoderatribuidoalosadministradoresyaltosdirectivos de las empresas cotizadas, lo que se enmarca dentro del movimiento de mejora del gobiernocorporativo que se ha impulsado especialmente en los últimos años, tras los escándalos societarios y elestallidodelacrisisfinanciera 2);y(iii)elaumentodelasinversionestransfronterizasenempresascotizadas,como consecuencia de la globalización de la economía, facilitada por las herramientas tecnológicasdisponiblesenlaactualidad,quepermitenoperarentodoslosmercadosfinancierosdesdecualquierlugardelmundo 3).

Así planteada la cuestión, la valoración que cabría realizara prioride la actividad de los asesores de votomereceríaunacalificaciónpositiva,porcontribuiratanloablespropósitosdesdelaperspectivadelgobiernocorporativocomolosseñaladosenelpárrafoanterior.Noobstante,y talycomoveremosa lo largodeestetrabajo, existen algunos aspectos de la actuación de los proxy advisors que han generado especialpreocupación a las sociedades cotizadas y a los propios reguladores, existiendo un debate abierto en estemomentosobrelaconvenienciadecrearunmarconormativoqueregulelaactividaddelosasesoresdevotoo,porelcontrario,mantenerlaactualfórmuladeautorregulacióndelsector 4).

En las páginas que siguen intentaremos hacer un repaso de los orígenes y evolución de esta figura, de losprincipalesproblemasqueplanteasuactividadyde lasalternativasregulatoriasseguidashastaahoraenelámbito comunitario y en Estados Unidos. Con ello, estaremos en condiciones (o, al menos, ésa es nuestrapretensión)devalorarlautilidaddeestasentidadesylanecesidad,ono,deestablecerunmarconormativoparalosasesoresdevoto.

II.CONCEPTOYDISTINCIÓNRESPECTODEOTROS«PROVEEDORESDESERVICIOSDEVOTO»

Los proxy advisors son entidades dedicadas al análisis de las propuestas de acuerdos formuladas por losadministradores sociales a la junta general y a la elaboraciónde recomendacionesdevoto en relación conaquéllas, de las que son destinatarios los inversores que contratan sus servicios, generalmente inversoresinstitucionales.Lascitadasrecomendacionesseelaboransobrelabasedecriteriosopolíticaselaboradasporlospropiosasesoresdevotoenbaseaestándaresyprácticas internacionalesdebuengobiernocorporativo,por loque las recomendacionesdevoto tendráncarácter favorableodesfavorableen funcióndelgradodealineamiento de las propuestas formuladas por el consejo de administración con las políticas de los proxyadvisors.

Enocasiones, los inversores institucionalesdesarrollansuspropiaspolíticasdevoto,quesontransmitidasalosproxyadvisorsparaqueseantenidasenconsideraciónporéstosenlaelaboracióndesusrecomendacionesdevoto.

Conalgunaexcepción 5), y enmayor omenor grado, lamayoría de las empresas de asesoramiento de votoprestanotrosservicios,ademásdeltípicoderecomendacióndevoto,enconcreto:(i)informanalosinversoressobre los requisitos aplicables al ejercicio del derecho de voto en los diferentes países; (ii) asesoran a losemisores sobre gobierno corporativo; (iii) elaboran ratings de gobierno corporativo, que permiten a losinversoreshacerunseguimientode lassociedadesquecomponensucarterade inversión; (iv)ayudana lassociedadescotizadasamejorardichosratings;(v)asesoranalascompañíaseneldiseñodelaspropuestasdeacuerdos a someter a la junta general para conseguir que cuenten con el mayor número de votos; y (vi)facilitan el ejercicio del derecho de voto, poniendo a disposición del inversor plataformas tecnológicasdiseñadasporelpropioproxyadvisorparalatransmisióndelvotoalemisor.

Enlapráctica,algunosdeestosserviciospuedensolaparseoprestarseaconfusiónrespectodelasactividadesdesempeñadasporotrasentidadesqueintervienenenlosmercadosfinancierosyenlaprácticadelasjuntasgeneralesde lassociedadescotizadas.Porello,resultaconvenienteefectuar lacorrespondientedelimitacióndefuncionesentreunasyotrasfiguras,loquenosayudaráaponerencontextolaactividaddelosasesoresdevotoyaperfilarconmayorclaridadlosproblemasquesuactuaciónplanteaenlapráctica.

A la hora de abordar dicha delimitación de funciones, conviene recordar que los asesores de voto formanparte de lo que la práctica de las juntas generales de las sociedades cotizadas viene denominando «Proxyservices »oserviciosdevoto,denominaciónéstaqueenglobadistintasactividadesdirigidasamaximizar laparticipación de los accionistas, generalmente transfronterizos, en la Junta General, o a favorecer lacomunicaciónentrelasociedademisorayelaccionista,tantoencircunstanciasnormalescomoconocasióndeoperacionescorporativasqueafectanalasociedad(unaOPAformuladasobreella,elanunciodesufusiónconotra compañía, etc....) 6). En ese contexto, los asesores de voto conviven con otros prestadores de servicioscuyasnotaselementalesseñalamosacontinuación.

1.LOS«PROXYSOLICITORS»

EnEstadosUnidos,laSecuritiesandExchangeActde1934regulaladenominada«proxysolicitation»,encuyodesenvolvimiento se incluye, entre otras actividades, la solicitudde la representacióndel accionista, lo queaproxima dicha figura a la solicitud pública de representación del artículo 186 de nuestra Ley deSociedadesdeCapital 7).

Frentealosproxyadvisors,quesoncontratadosporelinversor-accionista,losproxysolicitorssoncontratadosporlapropiasociedadcotizada,normalmenteenrelaciónconaccionistastransfronterizos.Porello,yaligual

que sucede en el ámbito de los asesores de voto, las entidades que desempeñan la actividad de proxysolicitation tienen un carácter global o multinacional. Actualmente, las cinco primeras entidades de estaindustriason,porordenalfabético,D.F.King,Georgeson,Innesfree,Morrow&Co.ySodali 8).

Los servicios que prestan los proxy solicitors suelen ser los siguientes: (i) identificación del accionistatransfronterizo,demuydifícilaccesoparalasociedadcotizadaporlainterposiciónentreambosdelacadenadeintermediariosfinancierospropiadelacustodiainternacionaldevalores;(ii)apoyoalasociedadcotizadaala hora de entender las expectativas del accionista transfronterizo, transmitiendo a aquélla la informaciónfacilitada por dicho accionista; (iii) explicación al accionista de la información pública disponible sobre lagestión de la empresa y su gobierno corporativo, favoreciendo con ello la comunicación entre la sociedadcotizada y el accionista; (iv) aclaración de dudas que pueda tener el accionista sobre los documentos ypropuestasde acuerdosque se someterána la aprobaciónde la junta general; (v) apoyo en el ejerciciodelderechodevotoporpartedelaccionistaatravésdelosmedios,generalmentetelemáticos,existentesparaello(así,lasplataformasdeinformaciónyvotoalasqueharemosreferenciaseguidamente);y(vi)contabilizacióndelosvotosemitidosporlosaccionistasconlosquehayaentradoencontactoelproxysolicitor,informandodelsentidodelvotoalemisor.

Los proxy solicitors contribuyen a que exista un diálogo más fluido entre las sociedades cotizadas y susaccionistas, favoreciendo el denominado «engagement» , esto es, la implicación o involucración de losaccionistasen lagestiónde lacompañía,conceptoéstealque losreguladoresestánprestandounaatencióncreciente, y al que haremos referenciamás adelante. Almismo tiempo, la actuación de losproxy solicitorsfavorece la adopción «informada» de las decisiones de voto por parte del accionista, al facilitar sucomprensión de los asuntos a someter a la junta general, lo que incide, sin ninguna duda, en el ejercicioresponsabledelderechodevotoporpartedelaccionista.

Sediceporello,quelosproxysolicitorscontribuyenamitigarel impacto (supuestamentenegativo,desde laperspectiva del emisor) de las recomendaciones de losproxy advisors , facilitando el diálogo y, con ello, elalineamientodelosinteresesdelosaccionistasydelemisor.

2.LOS«PROXYAGENTS»

Losproxyagentssonentidadesencargadasdefacilitarelejerciciodelderechodevotoporpartedelaccionistaatravésdemecanismostelemáticosdenominadosenlapráctica«plataformasdeinformaciónyvoto».EntrelasempresasquesededicanaestaactividadpuedecitarseaBroadridgeyaMediantCommunications.

Sumisiónes,deun lado, informativa, en cuantoque transmiten la información sobre la juntagenerala lolargodelacadenadecustodiadelasacciones,desdeelemisorhastaelaccionistatransfronterizo;yporotraparte, recogen el voto de dicho accionista y lo envían de forma automatizada en sentido inverso hasta surecepciónporelemisor.

Frentealpapelmásactivodelosproxysolicitors,lasplataformasdeinformaciónyvototienenengeneralunrol meramente operativo, limitándose a la transmisión y recepción de información pero sin mantener undiálogoactivoconelaccionista.

Enlapráctica,algunosproxyadvisorsofrecenasusclienteslaposibilidaddetransmitirelvotoatravésdesuspropiasplataformas,comounservicioañadidoalderecomendacióndelvoto.

3.LASEMPRESASDEASESORAMIENTOFINANCIERO

Algunos organismos supervisores y/o reguladores han reflexionado sobre la conveniencia de incluir a losproxyadvisorsenelámbitodelasesoramientoenmateriadeinversión,enlamedidaenquedichasentidadesfacilitan recomendaciones a sus clientes sobre instrumentos negociados en los mercados de valores, enconcreto,accionescotizadas 9).Deprosperar esa tesis, el asesoramientodevotopasaría a serunaactividadreservadaalasempresasdeserviciosdeinversiónyalasentidadesdecréditoy,enconsecuencia,obligaríaaquienprestasedichoservicioacumplirconlosrequerimientosregulatoriosydesupervisiónestablecidosenlanormativadelmercadodevalores 10).

Las conclusiones alcanzadas hasta ahora sobre esta cuestión no abogan por la consideración de los proxyadvisorscomoasesoresfinancieros,puessusrecomendacionesnosuelenser«personalizadas»enlostérminosexigidos por la normativa del mercado de valores ni, sobre todo, el objeto de aquéllas es la inversión eninstrumentos financieros, sino el ejercicio de los derechos de voto correspondientes a las acciones de losinversoresquelescontratan 11).

Esta situaciónnoparece que vaya a cambiar a corto plazo, pues la Directiva2014/65/UE, del ParlamentoEuropeoydelConsejo,de15demayode2014(«MIFIDII»),quesustituyea laDirectiva2004/39/CEyqueseencuentra pendiente aún de transposición en España, introduce cambiosmuy significativos en el régimenaplicablealasesoramientoenmateriadeinversión,peronohacereferenciaalgunaalosasesoresdevoto.

4.LOSDENOMINADOS«GATEKEEPERS»(AUDITORES,ANALISTASYAGENCIASDECALIFICACIÓNCREDITICIA)

EnlaconsultapúblicaplanteadaporlaAutoridadEuropeadeValoresyMercados(«ESMA»,ensussiglaseninglés) el 22 de marzo de 2012 (ESMA’s Discussion Paper. An Overview of the Proxy Advisory Industry.Considerations on Possible Policy Option ) 12), el organismo supervisorde losmercados financieroseuropeoscomparabalaactividaddelosproxyadvisorsconlasdesempeñadasporlosauditoresdecuentas,losanalistasfinancieros y las agencias de calificación crediticia, a los que se viene aplicando la denominación de«gatekeepers»delosmercados.

A pesar de que los gatekeepers y los proxy advisors comparten como nota común el procesamiento deinformaciónmediantesuverificación,análisiseinterpretaciónylaemisióndeopinionesquesontenidasencuenta, enmayor omenormedida, por los inversorespara la adopciónde susdecisiones en losmercados,ESMA consideró en el propiodocumento en el que formulaba la consulta públicaque existían importantesdiferenciasentrelosasesoresdevotoylosgatekeepers,desdedistintospuntosdevista(quiénlescontrata;sisu contratación resulta obligatoria omeramente voluntaria; si para el desempeñode su actividadmanejaninformación privilegiada o sólo información pública; si sus funciones son verdaderamente esenciales o nopara los mercados de capitales; si la información elaborada por cada una de estas entidades se difundepúblicamenteono,etc.).

Tras analizar las respuestas a la consulta pública, ESMA concluyó que la actividad de los proxy advisorspresentacaracterísticaspropiasydistintasdelasdesempeñadasporlosgatekeepersyquelarelaciónentrelosasesoresdevotoysusclientesesunatípicarelaciónde«agencia»,conlosconsiguientesproblemasderivadosde la información asimétrica que manejan el principal y el agente. Igualmente, ESMA señaló que resultanecesarioquelaactuacióndelproxyadvisorseacontroladaporsucliente,queesquientienelaobligacióndevotarresponsablementeentodocaso.

III.ORÍGENESYEVOLUCIÓNDELOSPROXYADVISORS

Los orígenes de los asesores de voto aparecen vinculados al fenómeno del denominado «activismo» de losinversoresinstitucionales.

Afaltadeunadefiniciónlegal,sevieneconsiderando«inversorinstitucional»alaccionistaquecumpleconlassiguientes características: (i) se trata principalmente de un inversor por cuenta ajena, que gestiona yrepresentadeformaprofesional,asuvez,losderechosdeterceros 13);(ii)ostentaformalmentelacondicióndeaccionista,estoes,eseltitulardelasacciones;y(iii)puedetenerunaparticipaciónsignificativaenelcapitaldelasociedade,incluso,unaposicióndecontrol,aunqueenlamayoríadeloscasosnoesasí,porimpedirlolas normas aplicables a los inversores institucionales más cualificados (fondos de pensiones y fondos deinversión),quelimitanelporcentajemáximodeparticipaciónenunamismasociedad 14).

Tradicionalmente, el comportamientode los inversores institucionalesha sido el de accionistasmeramentefinancieros (más «inversores» que «accionistas») y, por ello, despreocupados del ejercicio del derecho devoto 15).

Ante la falta de control de la actuación de los gestores sociales por parte de los inversores institucionales,derivada de su pasividad en el ejercicio del derecho de voto, los reguladores reaccionaron con el

establecimientodedeterminadosdeberesenrelacióncondichoejercicio.Enlamayoríadelosordenamientos,dichasnormasnohansupuestolaobligacióndelosinversoresinstitucionalesdeejercerelderechodevotoentodo caso, sino el deber de hacerlo en el mejor interés de los partícipes o inversores finales, por haberseconsiderado que obligar a los inversores institucionales a votar en todo caso podía tener efectoscontraproducentesparalospartícipes,anteelriesgodequeaquéllosvotenafavordecualquierpropuestaderesoluciónplanteadapor losadministradoresa la juntageneral, enunejerciciopuramente «mecánico»delderechodevoto.

Manifestaciones concretas de este proceder de los reguladores la encontramos en diversos instrumentosnormativos y códigos de buen gobierno. Así, el punto de arranque de este fenómeno se viene situando enEstadosUnidos,conlaaprobaciónen1974delaERISA 16),queestablecióelejerciciodelderechodevotoporparte de los fondos de pensiones conforme a los intereses de sus últimos beneficiarios. Años después,concretamenteen1988,elDepartamentodeTrabajodeEstadosUnidosremitióunacartaalaempresaAvonProducts Inc.,conocidacomoAvonletter ,en laquerecordabaadichacompañíasusdeberes fiduciariosenrelación con el fondo de pensiones de sus empleados, y que supuso un revulsivo importante entre losinversoresinstitucionalesenrelaciónconelejerciciodelderechodevoto.

Posteriormente, diversos documentos del Departamento de Trabajo y de la Securities and ExchangeCommissionreiteraronelobligadocumplimientodelasobligacionesfiduciariasdelosasesoresdeinversiónydelosfondosdeinversión,loqueincluíaelejerciciodelderechodevotoconarregloalosdeberesdelealtadydiligenciayconarregloalestándardeunhombreprudente.Asísehizoconstar,entreotros,enlaProxyVotingby Investment Advisers, Advisers Act Release No. 1.ª-2106, 17 C.F.R. , de la SEC (31 Enero 2003) 17). Másrecientemente,laDodd-FrankActde2010haextendidoaúnmáselámbitodelosdeberesdevotoresponsabledelosinversoresinstitucionales,alrequerirlaintervencióndelajuntageneralrespectodeasuntosqueantesquedabanfueradesuámbito,comolasremuneracionesdelosadministradores.

En España, y en lamisma línea de fomentar el voto responsable de los inversores institucionales, nuestranormativasobreInstitucionesdeInversiónColectivaysobrePlanesyFondosdePensionescontienealgunospreceptosrelativosalejerciciodelderechodevotoporpartedeestasentidades,aunquesólorespectodecasosmuyconcretos 18). Igualmente, la Recomendación 9.ª a las instituciones financieras del CódigoUnificado deBuen Gobierno de 2006 recomendaba a los inversores institucionales que ejercitasen de forma activa losderechospolíticosenlassociedadescotizadascuyasaccionesposeyeranyqueinformasenasuspartícipeseinversoresfinalesdeloscriteriosgeneralesque,ensucaso,siguieranalejercitartalesderechos.

De acuerdo con lo señalado por PERDICES HUETOS, en esta misma línea de exigir a los inversoresinstitucionales un ejercicio del derecho de voto en interés exclusivo de sus partícipes y de dotar detransparenciaasuspolíticasdevotosehanorientadolosordenamientosdeotrospaísesdelaUniónEuropea,comoFrancia,HolandayReinoUnido 19).Enestesentido,tieneunaespecialrelevanciaanivelinternacionalelUKStewardshipCodede2010,revisadoposteriormenteenelaño2012 20).

Con todo, pareceque el regulador europeo considera insuficiente la actual implicación («engagement» , eninglés)delosinversoresinstitucionalesenlagestióndelassociedadesenlasqueparticipan,porloque,conlaintencióndereforzardichaimplicación,enabrilde2014sehizopúblicaporlaComisiónEuropealaPropuestade Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo querespecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas y la Directiva 2013/34/UE en lo querespecta a determinados elementos de la declaración sobre gobernanza empresarial (en adelante, «laPropuesta») 21).

DeprosperarlaPropuestaensuredaccióninicial,losinversoresinstitucionalesdeberándesarrollarypublicarensuwebuna«políticadeimplicación»enlaque,entreotrosaspectos,deberánhacerexplícitalamaneraenlaqueejercensusderechosdevotoysiutilizanlosserviciosdeproxyadvisors.

Igualmente, deberán hacer público si votan en las juntas generales de las sociedades participadas y cómoemiten suvoto,ofreciendounaexplicaciónde sucomportamientoaeste respecto.Esta informacióndeberáestardisponible,comomínimo,ydeformagratuita,enlawebdelinversor.

En nuestra opinión, de cuanto se ha expuesto anteriormente se deduce que, de algunamanera, los proxyadvisorssonunacreacióndelapropiaregulación,alhabervenidoaresolverlosproblemasqueseplanteanalos inversores institucionalesa lahoradeejercitarelderechodevotoen losmilesdesociedadesen lasqueparticipan,establecidasademásenmultituddepaíses.

Ladiversidaddeordenamientos jurídicosyderecomendacionesdebuengobiernoaplicablesacadaunadedichassociedadesy lacelebraciónde las juntasgeneralesenunperiodoconcretodelaño,unidoalelevadocoste de analizar con medios propios las propuestas de acuerdos planteadas en cada una de las juntasgenerales,hanfavorecidolacontratacióndelosproxyadvisorsporpartedelosinversoresinstitucionales,alresultarmáseficienteentérminoscuantitativos(ahorrodecostes)ycualitativos(mayorprofesionalidadenelanálisis realizado por los asesores de voto) realizar dicha contratación que incrementar la plantilla de losinversoresinstitucionalesconelpersonalapropiadoparaeldesempeñodeestasfunciones 22).

Sinolvidar,aesterespecto,eldescargoderesponsabilidadquealgunosinversorespretendenobtenerconlacontratación de los asesores de voto, erigidos así en una suerte de instrumento de «protección preventiva»frente a eventuales reclamaciones de responsabilidad derivadas del incumplimiento de su obligación derealizarunejercicioresponsabledelosderechosdevoto 23).Deahíprecisamentequelosreguladoreshayaninsistido reiteradamente en señalar que la responsabilidad por dicho ejercicio responsable es imputable,exclusivamente,alaccionista,sinqueéstepuedadesplazarlaalasesordevoto 24).

IV.PRINCIPALESPROBLEMASQUEPLANTEALAACTUACIÓNDELOSPROXYADVISORS

La actuación de los proxy advisors ha provocado recelos y preocupación entre emisores y reguladores,principalmente por cuanto se refiere a la independencia y a la calidad de sus recomendaciones. Losprincipalesproblemasqueplanteanlosasesoresdevotosonlosseñaladosacontinuación.

1.CONFLICTOSDEINTERÉS

Losconflictosde interésexistentesen laactuaciónde losasesoresdevoto (o,almenos,en ladealgunosdeellos)derivanprincipalmentededos circunstancias: (i) laprestaciónde serviciosdistintosde la emisiónderecomendaciones de voto; y (ii) la pertenencia de estas entidades a grupos empresariales que puedenmantenervínculosconlasempresassobrelasqueemitenlasrecomendaciones.

Enrelaciónconelprimerode los supuestoscitados,elhechodequealgunosproxy advisors , ademásde laelaboración de recomendaciones de voto para los inversores, ofrezcan los servicios relacionados con elgobiernocorporativoquehemosdetalladoenelapartadoIIdeestetrabajo,dalugaraqueaveceselmismoasesordevotoestárecomendandoauninversorcómodebevotarenlajuntageneraldeunasociedadcotizaday, a su vez, está asesorando o ha asesorado a la propia sociedad sobre el contenido de las propuestas deacuerdosqueseránobjetodedeliberaciónenlamismajunta;oasesoraalasociedadcotizadasobrecuáldebesersuestructuradegobiernocorporativoparaqueestémásalineadaconlaspolíticasdefinidasporelpropioproxyadvisor,loquesindudaaumentarálasprobabilidadesdeobtenerunarecomendacióndevotofavorableenlaspropuestasasometeralajuntageneral 25).

Otraspotencialesfuentesdeconflictosdeinterésderivandelosvínculosdepropiedad,comercialesodeotraíndoleexistentesentre lospropietariosoempleadosde losasesoresdevotoy las sociedadesevaluadas, susadministradoresyaccionistasdecontrol 26).

Lasempresasdeproxyadvisorsqueincurrenenestosconflictosdeinterés,suelendefenderseafirmandoqueson transparentes, en cuanto a que informan a sus clientes en todo momento de la existencia de esospotenciales conflictos de interés, y que los gestionan adecuadamente mediante la implantación de«cortafuegos» o «murallas chinas» entre las diferentes áreas de su organización, lo que impide el tráficoindebidodeinformaciónentreellas.

2.EXCESIVACONCENTRACIÓNENELMERCADODEPROXYADVISORS

Ladoctrinavieneafirmandoqueelmercadodeasesoresdevotoconstituyeunclaroejemplodeoligopolio,al

controlar entre las dos empresas más importantes del sector ( Institutional Shareholders Services, «ISS», yGlass, Lewis and Co., LLC«Glass Lewis») un 97%delmercadonorteamericanode asesoría de voto 27).Estamismasituaciónesreplicadaenotrospaíses,pueslosproxyadvisorsdeimplantaciónlocalonacionaltienenunaactividadminoritariaensusrespectivosmercados,encomparaciónconlasdosfirmasnorteamericanascitadas,quesondeámbitoglobal.Así,puedecitarseaIVOXenAlemania(adquiridaporGlassLewisenJuniode2015),ShareholdersSupportenHolanda,ProxinvestenFrancia,ManifestyPIRC enReinoUnido,Ethos enSuiza,Groupe Investissement Responsable Inc. enCanadáoThe Sustainable Investment Research Institute enAustralia. Algunos de estos asesores de voto han constituido una alianza denominada Expert CorporateGovernance Service «ECGS», como respuesta a la expansión geográfica experimentada por las dos firmasnorteamericanas más importantes del sector, principalmente ISS. A través de dicha alianza, las entidadesintegradas en ella coordinan el análisis y la elaboraciónde recomendaciones endistintos países, aplicandounapolíticadevotouniforme.

A este respecto, se alude también a las enormes barreras de entrada que debe superar cualquier nuevoparticipanteenelmercadodelaasesoríadevoto,entrelasque,deacuerdoconPERDICESHUETOS 28), cabeseñalarlassiguientes:(i)loselevadoscostesdeiniciodelaactividad,puesladiversificacióndelascarterasdelos inversores institucionales obliga a cualquier asesor de voto a cubrir unamultiplicidad de países; (ii) lanecesaria acumulaciónde reputaciónque seprecisaparaque las recomendacionesde los asesoresdevotoseancreíblesporpartedesusclientesydelmercadoengeneral;(iii)laseconomíasdeescalaexistentesenestemercado,dadoque losasesoresdevotonormalmente realizan lasmismas recomendacionespara todos susclientesenrelaciónconcadasociedadanalizada,salvoenaquelloscasosenlosqueelinversorhayaindicadoal proxy advisor que tenga también en cuenta los propios criterios de aquél en materia de gobiernocorporativo;(iv)elefectoatraccióno«rebaño»,quesuponeadherirsealosconsejosdequienesseguidoporlamayoríadelosinversores;y(v)elcostequesuponealinversorcambiardeasesordevotounaveziniciadaunarelaciónconelmismo.

Anteestasituacióndelsectordelaasesoríadevoto,tantoladoctrinacomolosdistintosintervinientesenlosmercados (inversores, emisores, organismos supervisores, etc.) han venido reclamando la apertura delmercadoanuevoscompetidoresparaquedesaparezcaelduopoliodefactoahoraexistente.

3.CALIDADDELOSSERVICIOS:ESTANDARIZACIÓNDELASRECOMENDACIONESYERRORESCOMETIDOSENELLASPORLOSPROXYADVISORS

Unadelascríticasrecurrentesde lassociedadesemisorasserefierea laestandarizaciónde los informesdevotoelaboradospor losproxyadvisors ,productode lanecesidaddeelaborarmilesderecomendacionesdevotoenunperiodomuyconcretodelaño(laépocadecelebracióndejuntasgenerales)yendiferentespaíses,para lo cual lamayoría de losproxy advisors cuentan con una plantillamuy limitada. Así, según consultaefectuada el 11 de octubre de 2016 en sus respectivas páginas webs,Glass Lewis asesora a más de 1.200clientes enmás de 100 países y en relación conmás de 20.000 juntas generales al año, contando con unaplantillade360empleados,delosquemásdel50%sededicanalaslaboresdeanálisisdevoto.Porsuparte,ISSasesoraa1.600clientesenrelaciónconmásde39.000sociedadesyenmásde115mercados,declarandotenerunaplantillade900empleados,sibiennohemosencontradounareferenciaalnúmerodeempleadosdedicadosespecíficamentealaboresdeanálisis.

Elloprovocadosreprochesporpartedelosemisoresalosasesoresdevoto.Porunlado,losinformesdevotocontienenfrecuenteserroressobrelacompañíaobjetodeanálisis,delosqueéstaseapercibe,enocasiones,alconocer el voto negativo del inversor institucional. Este problema podría solventarse si el emisor pudieraopinar sobre la recomendacióndevotoantesde su remisiónal inversorporpartedelproxy advisor , tal ycomo proponía la Recomendación 2011-06 de 18 de marzo de 2011 de la Autoridad de los MercadosFinancierosfrancesa,alaquenosreferiremosenelsiguienteapartadoV.Noobstante,estaposibilidadnoestácontempladaenlapolíticadetodoslosasesoresdevoto,sopretextodeeludirinfluenciasnegativasporpartedelemisorydeevitarelriesgode:(i)infringirlanormativasobreinformaciónprivilegiada;y(ii)vulnerarelderechodeinformacióndelaccionistaoelprincipiodeparidaddetratoentreellos 29).

Ydeotraparte,seacusaalosasesoresdevotodefaltaderigorensusrecomendaciones,alnotenerencuenta

lascircunstanciasdelasociedademisoranilaregulaciónsobregobiernocorporativoaplicableensupaísderesidencia,loqueabocaalosproxyadvisorsalaelaboracióndeinformesestandarizados,de«tallaúnica»ode«marcar la casilla». Además, se dice, esta estandarización tampoco tiene en cuenta los intereses o lasorientacionesdelpropioinversorinstitucionalquehacontratadoalasesordevoto,loquehacequeelinformedevotonotengalautilidadpretendidaporelinversor.

Aloanteriorseañadequelosprocesosinternosylametodologíaenlaquebasansusrecomendacioneslosproxyadvisorssongeneralmenteopacos,loqueavivaladesconfianzahaciaellos.

4.REGULADORESDEFACTO

Laactuacióndelosasesoresdevotoestáprovocandoquelosemisoresdebancumplirconreglasdeactuaciónque vanmás allá de lo exigido por el ordenamiento jurídico y por las recomendaciones de buen gobiernovigentes en cada país. Dichas reglas de actuación vienen determinadas por las políticas de gobiernocorporativo elaboradas por los propios asesores de voto, cuyo nivel de exigencia se incrementa en cadarevisiónperiódicadelasmismas.

Endefensadesuposición, losproxyadvisorssostienenqueen larevisióndesuspolíticasdevoto tienenencuenta las opiniones de los distintos participantes delmercado (inversores, emisores, reguladores, etc.) asícomolasdeacadémicosyotrosexpertosengobiernocorporativo.Afirmantambiénqueloscontactosquesemantienenaesterespectosonpúblicos,normalmentemediantelaorganizacióndemesasredondasoeventossimilares,yqueenlasrevisionessetienenencuentaloscambios legalesydelasrecomendacionesdebuengobiernodecadapaís,asícomolastendenciasglobalesengobiernocorporativo.

5.AUSENCIADERIESGOYDERESPONSABILIDADDELOSPROXYADVISORS

Elhechodequelasrecomendacionesdevotoemitidasporlosasesoresdevotopuedanserseguidaspormilesdeinversoresinstitucionalesenjuntasgeneralescelebradasentodoelmundo,otorgaalosproxyadvisorsunpoderevidenteque,sinembargo,nosecorrespondeconelcorrelativoriesgodelainversiónenacciones.Porello,algunosautoreshanplanteadolaexistenciadeciertasimilitudentreestasituaciónyladel«emptyvoting», fenómeno éste en el que existe una disociación entre el interés económico y la titularidad formal de lasacciones 30).

Sehaplanteadotambiénsiexiste,ono,responsabilidaddelosasesoresdevotofrentealasociedademisorapor la emisión de recomendaciones inadecuadas. En principio, las dificultades probatorias para acreditartantoeldañoproducido como la relaciónde causalidadentre la conductadel asesordevotoydichodaño,unidasalafaltaderegulacióndelaactividaddelosasesoresdevotoenlamayoríadelospaíses,dificultaríaneléxitodeunaacciónderesponsabilidaddeestaclasefrentealosproxyadvisors.

En cuanto a una eventual reclamación de responsabilidad a los asesores de voto por parte del inversorasesorado,tambiéncabecuestionarsuprosperabilidad,dadoquelaausenciaderegulaciónlegalaplicablealos proxy advisors haría que dicha responsabilidad se midiera con arreglo a los términos pactados en lacontratacióndelservicioyalasreglasdeconductaasumidasporelasesordevoto.Adicionalmente,elhechoincuestionabledequeladecisiónfinalsobreelsentidodelvotolatieneelpropioinversordificultaríatambiéneléxitodeunareclamacióndeestetipo.

6.ELDEBATESOBRELAINFLUENCIAREALDELOSASESORESDEVOTO

Apesardelosnumerososestudiosrealizadoshastalafechaparatratardedeterminar,demaneraempírica,elgradodeinfluenciarealdelosasesoresdevotosobrelasdecisionesadoptadasenlasjuntasgenerales 31),noparece haberse llegado aún a conclusiones definitivas sobre esta cuestión, pues tal influencia estácondicionada,asuvez,pordiversosfactores 32).

Antetodo,debetenerseencuentaquecadainversorinstitucionaldecidesupolíticadecontratacióndeproxyadvisors ,detalmaneraque:(i)algunosinversoresdecidencontrataraunasesordevotoparacontrastarsurecomendaciónconlaresultantedelanálisisrealizadoporelpropioinversor,mientrasqueotrosinversores

deleganplenamente,defacto,elejerciciodelvotoenelproxyadvisor;(ii)algunosinversores,peronotodos,facilitanalproxyadvisorquehancontratadosuspropiaspolíticasdevoto,conobjetodequeelasesordevotolastengaencuentaalahoradeemitirsusrecomendaciones;y(iii)algunosinversorescontratanamásdeunproxyadvisor,conobjetodepodercompararrecomendacionesydecidirconmayorcriterio.

Ello hace que las recomendaciones de voto emitidas por los proxy advisors sean tomadas como unamerareferenciaenalgunoscasos,mientrasqueenotrospuedenserseguidasporlosinversoresdeformaciega,loquehacemuydifícildeterminarlainfluenciarealdelosasesoresdevotoenelresultadodelasvotacionesenlajuntageneral.Además,lacoincidenciaentreelvotoylarecomendaciónnoconlleva,necesariamente,queelprimeroseaconsecuenciadelasegunda,pueselvotopuedeobedeceralcriteriopropiodelinversor,quehautilizadolarecomendacióndelasesordevotocomomeroelementodecontrastedeaquél.

Porotraparte, la influenciade las recomendacionesde los asesoresdevotovaría sustancialmentedeunospaísesaotros,enfuncióndelgradodeconcentracióndelcapitaldelassociedadescotizadasydelporcentajede dicho capital en manos de inversores institucionales, de modo que su influencia es mucho mayor ensociedadesconuncapitalflotanteelevado,siendoespecialmentesignificativaenaquellascompañíasque,poraplicacióndesuregulaciónespecial,cuentanconlímitesmáximosdeparticipaciónenelcapitalsocialoenlosderechospolíticosdesusaccionistas 33).

En cualquier caso, lo cierto es que los emisores, principalmente aquéllos que tienen un elevado capitalflotante, consideran que la influencia de los proxy advisors es muy considerable, lo que provoca que lassociedades cotizadas se vean forzadas en la práctica a tratar de obtener su visto bueno respecto de laspropuestasapresentaralajuntageneral.

Losasesoresdevoto,porsuparte,rechazantenerungradodeinfluenciarelevanteenlasdecisionesdevotode los inversores, alegando que se limitan a emitir meras recomendaciones, cuyo seguimiento o rechazocorrespondeentodocasoasusclientes.

V.ALTERNATIVASREGULATORIASENRELACIÓNCONLOSPROXYADVISORS

En principio, las empresas de asesoramiento de voto no están sujetas a obligaciones de registro ante lasautoridades de los mercados de valores ni, por lo tanto, son entidades supervisadas por aquéllas, al noconsiderarseprestadorasdeasesoramiento financiero, loquenoexcluyequealgunosproxy advisorshayanllevadoacabodichoregistro 34).

Noobstante,tantoorganismosinternacionalescomosupervisores,seannacionalesointernacionales,vienenpreguntándosedesdehaceañossobrelaconvenienciaderegularlaactividaddelasesoramientodevoto.

Así,elinformedelaOCDECorporategovernanceandthefinancialcrisis,de24defebrerode2010 35)poníayademanifiestolosproblemasqueplanteaestaactividad,proponiendoquelasautoridadesdebíanasegurarunmercadocompetitivodeserviciosdeasesoramientodevotoyvigilarlagestióndeconflictosdeinterésporlosasesores,especialmentelaprestacióndeserviciossimultáneosalosinversoresyalascompañíasanalizadas.

Asuvez,lasalternativasregulatoriasentornoalosproxyadvisorspuedenadoptar,talycomoacontececonotrosaspectosdelagobernanzacorporativa,dosenfoquesdiferentes,enfuncióndelcarácterimperativoodemerarecomendacióndelaregulaciónaplicablealosasesoresdevoto.

1.LOSPROXYADVISORSENELÁMBITODELASRECOMENDACIONESDEBUENGOBIERNO

UnprimerejemploderegulaciónnoimperativadelosasesoresdevotoloencontramosenEstadosUnidos.Así,el14dejuliode2010laSECpublicóunaconsultapública(ConceptReleaseontheU.S.ProxySystem 36)),enlaque planteaba la conveniencia de revisar el denominado proxy system , esto es, el conjunto de reglas queregulanlaasistencia(salvolarealizadadeformapersonal)ylarepresentacióndelosaccionistasenlasjuntasgenerales.Eneldocumentosehacíareferenciaalosproxyadvisors,destacandolosproblemasqueplanteasuactividad, y se reclamaban opiniones sobre una eventual regulación del sector. Tras recibir más de 300comentariosaldocumento 37),laSECorganizóendiciembrede2013unamesaredondasobrelosasesoresde

voto con representantes del sector, de los inversores y de otros intervinientes en elmercado, así comodelpropio supervisor. Igualmente, el 30 de junio de 2014 las Divisiones de Gestión de Inversiones y deFinanciaciónCorporativadelaSECpublicaroneldenominadoStaffLegalBulletinn.20,enelque,sincarácternormativo,seofrecíandirectricessobrealgunasde lascuestionesquemáspreocupabanenrelaciónconlosasesoresdevoto 38).

YaenEuropa,laAutoridaddelosMercadosFinancierosdeFranciaemitióconfecha18demarzode2011suRecomendación2011-06 39),porlaqueseexhortabaalosasesoresdevotoaque:(i)definieranypublicaranensu página web su política general de voto; (ii) establecieran y publicaran en la propia web las reglas delprocedimientoaaplicarensusanálisis; (iii)remitieranalassociedadescotizadaselborradordesuinformesobre recomendación de voto y publicaran a solicitud de aquéllas los comentarios realizados; (iv) hicieranpúblicasensuweblasreglasaplicablesalacomunicacióndelasesordevotoconlassociedadescotizadas;(v)eincluyesenensuscódigosdeconductalasmedidasadoptadasparaprevenirconflictosdeinterés.

Anivelcomunitario,elLibroVerdedelaComisiónEuropeade5deabrilde2011,trasexponerdenuevolosproblemas derivados de la actuación de los asesores de voto, planteaba si debía regularse esta figura oestablecerunCódigodeConductaaplicableal sector, así como si erannecesariasmedidas legislativaspararestringir lacapacidaddelosproxyadvisorsparaprestarserviciosdeconsultoríaa lasempresasanalizadaspor ellos. Tras analizar las respuestas a las preguntas planteadas por el Libro Verde, la Comisión Europeapublicóen2012suPlan de Acción: Derecho de sociedades europeo y gobierno corporativo, un marco jurídicomodernoparaunamayorparticipacióndelosaccionistasylaviabilidaddelasempresas(COM/2012/0740final)40),enelquedejóconstanciadesuvoluntaddeestudiarunainiciativaregulatoriaenestamateriaenelaño2013,posiblementeconmotivodelarevisióndelaDirectivasobrederechosdelosaccionistas.

EnMarzode2012,ESMApublicóeldocumentodeconsultaalquesehizoreferenciaenelapartadoIIdeestetrabajoenelquetrasdescribirlaindustriadelosproxyadvisors,identificabaconclaridadlosproblemasqueplanteasuactividadyplanteabacuatroopcionesposiblesdesdeelpuntodevistaregulatorio:(i)noestablecerninguna regulación en el ámbito de la Unión Europea; (ii) fomentar la creación de códigos de conductanacionales,yafueranpromovidosporlosEstadosmiembrosoporlapropiaindustriadelosasesoresdevoto;(iii) adoptar instrumentos regulatorios quasi vinculantes a nivel de la Unión Europea bajo el principio de«cumplir o explicar» omediante la implantaciónde guías o recomendaciones auspiciadas porESMA; o (iv)promulgarnormasvinculantesaniveldelaUniónEuropea.

En respuesta a este documento de consulta de ESMA, en nuestro país se redactó el Informe del Grupo deExpertosparaevaluarlaactividaddelosProxyAdvisorsenrelaciónconlosemisoresespañoles,alquehemosvenido haciendo referencia en este trabajo, en el que el Grupo de Expertos se decantaba por la opción dedesarrollar un código europeo con sujeción al principio de «cumplir o explicar», formulado por ESMA ydirigidoalosproxyadvisors 41).

El19deFebrerode2013ESMApublicósu informefinalsobre lasaportacionesrecibidasenrelaciónconeldocumentodeconsultademarzode2012,enelque,trashacerhincapiéenquelasactividadesdelaindustriade los proxy advisors y su relación con emisores e inversores no habían producido distorsiones en losmercadosquerequiriesenunaintervenciónregulatoriainminenteenlaUniónEuropea,elsupervisoreuropeooptabaporlasegundadelasalternativasplanteadas,estoes,laelaboracióndeuncódigodeconductaporlospropios proxy advisors , pero no nacional sino a nivel paneuropeo. A tal efecto, ESMA identificó unosprincipios a modo de guía para la redacción del citado código y determinó que transcurridos dos añosprocedería a revisar el impacto que el mismo pudiera tener. Los citados principios se referían a: (i) laidentificación,revelaciónygestióndeconflictosdeinterés;y(ii)elfomentodelatransparenciaparaasegurarlaexactitudylafiabilidaddelasesoramientodevoto,loqueasuvezdebíaconllevar(comosubprincipios)quesehicierapúblicalapolíticageneralylametodologíautilizadasporlosasesoresdevoto;quesetuvieranencuenta las condicionesdelmercadonacionalde cada sociedad;yque losasesoresdevoto informasena losinversoresdesuscontactosconlosemisores 42).

De acuerdo con las conclusiones del informe final de ESMA, seis empresas de asesoramiento de voto 43)

constituyeronelBestPracticesPrinciplesGroup,bajolapresidenciadelProfesorDr.DirkAndreasZetzsche,de

laUniversidaddeLiechtenstein.Trassersometidoaconsultapública,enmarzode2014sepublicóelcódigodeconductaelaboradoporelgrupo(«BestPracticePrinciples forProvidersofShareholderVotingResearchandAnalysis») , el cual se integra por tres principios (Calidad del servicio, Gestión de los conflictos de interés yPolítica de comunicación ), divididos a su vez en distintos subprincipios 44). De acuerdo con el código, lasempresasdeasesoramientodevotoqueloacatendebenmanifestarensupáginawebelseguimiento,ono,desusprincipios,deacuerdoconelprincipiode«cumpliroexplicar».

Elpasado18dediciembrede2015,ytrasrealizarunaextensaconsultapública,ESMApublicósuinformedeseguimientosobreeldesarrollodelcódigo(«Follow-upReportonthedevelopmentoftheBestPracticePrinciplesforProvidersofShareholderVotingResearchandAnalysis»)enelqueelsupervisoreuropeodelosmercadosconcluyequeelcódigocumple,enlíneasgenerales,conlasexpectativasdelInformeFinaldeESMAencuantoalosdosprincipiosqueésteincluía(identificación,revelaciónygestióndeconflictosdeinterésyfomentodela transparencia para asegurar la exactitud y la fiabilidad del asesoramiento de voto), si bien existenposibilidadesdemejorarespectodelcumplimientodealgunossubprincipios,enconcretolarevelacióndelamaneraenlaquelaspolíticasdevotoseaplicanalahoradeprestarelasesoramientoporpartedelosproxyadvisors.Comoconsecuenciadeello,señalaESMA,existemástransparenciaenlaactividaddelosasesoresdevoto tras la implantación del código, lo que permite a los emisores y a los inversores entender mejor suoperativa 45).

Porotraparte,diversoscódigosdebuengobiernohanincluidoreferenciasexpresasalosproxyadvisors.Así,elPrincipio6delStewardshipCodedeReinoUnido(versiónrevisadadeSeptiembrede2012)establecequelosinversores institucionales deben hacer público: (i) el uso que hagan, en su caso, de los servicios deasesoramientodevoto;(ii)elalcancededichosservicios;(iii)laidentidaddelosproveedoresdetalesservicios;y (iv) la medida en la cual el inversor institucional sigue, confía en o utiliza las recomendaciones de losasesoresdevoto.

Igualmente, en la Recomendación 4.ª de nuestro Código de buen gobierno de las sociedades cotizadas defebrero de 2015, se exhorta a las sociedades cotizadas a que definan y promuevan una política decomunicaciónycontactosconaccionistas, inversores institucionalesyasesoresdevotoqueseaplenamenterespetuosa con las normas contra el abuso de mercado y dé un trato semejante a los accionistas que seencuentrenenlamismaposición 46).

Detodolodichohastaahorasededuceque,nienelámbitoeuropeonienEstadosUnidos,existeactualmenteunmarcoregulatoriodeobligadocumplimientoaplicablealosasesoresdevoto,quedesarrollansuactividadconarregloa lasreglas incluidasenlosBestPracticePrinciples forProvidersofShareholderVotingResearchandAnalysis(o,endefectodeadhesiónadichosprincipios,enotrasnormasdeconductaquehayandecididoobservar),sinperjuiciodelodispuestoenloscódigosyrecomendacionesdebuengobiernodealgunospaíses.

2.PROPUESTASENELÁMBITONORMATIVO

Noobstante,estasituaciónpuedecambiaracortoplazo,habidacuentadelasiniciativasactualmenteencurso,tantoenEstadosUnidos,comoenlaUniónEuropea.

Así,esdeseñalarqueelpasado24deMayode2016losCongresistasSeanDuffyyJohnCarneypresentaronanteelCongresodelosEstadosUnidosladenominada«CorporateGovernanceReformandTransparencyActof2016»,quepretendeestablecerunmarcoregulatoriopara losproxyadvisors , aquienes,deprosperarestainiciativa,selesexigiráregistrarseantelaSEC,hacerpúblicossusconflictosdeinterés,mantenerypublicarun código de conducta y divulgar públicamente la metodología utilizada para la formulación de susrecomendacionesyanálisisdevoto 47).

Porloqueserefierealámbitoeuropeo,yapesardelasconclusionesincluidasenelInformeFinaldeESMAde19 de febrero de 2013, la Comisión Europea ha decidido incluir a los asesores de voto en la Propuesta deDirectiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo querespecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas y la Directiva 2013/34/UE en lo querespectaadeterminadoselementosdeladeclaraciónsobregobernanzaempresarial,yacitadaanteriormente.

LaPropuestadefinealosasesoresdevotocomo«unapersonajurídicaqueformule,concarácterprofesional,recomendaciones a los accionistas sobre el ejercicio de sus derechos de voto» y establece obligaciones detransparenciaasucargo,dirigidasaasegurarquesusrecomendacionessonexactasyfiablesyquesebasanen un análisis completo de toda la información de que disponga. A tal efecto, los proxy advisors deberáncomunicar sindemora a sus clientes y a la sociedadobjetode análisis cualquier conflicto de interés real opotencialocualquierrelacióncomercialquepuedaninfluirenlapreparacióndelasrecomendacionesdevotoylasmedidasadoptadasparaeliminarlosoreducirlos.

Igualmente, de acuerdo con la Propuesta, los proxy advisors deberán publicar anualmente en su web,manteniéndoladisponibledurantealmenostresañosdesdedichapublicación, la informaciónrelativaa: (i)losmétodosymodelosaplicablesalapreparacióndesusrecomendacionesdevoto;(ii)lasprincipalesfuentesde información utilizadas; (iii) si tienen en cuenta (y, en su caso, cómo) las condiciones jurídicas,reglamentariasydemercadonacionales;(iv)simantienendiálogosconlassociedadesquesonobjetodesusrecomendacionesdevotoy,ensucaso,sualcanceynaturaleza;(v)elnúmerototaldepersonasdedicadasalapreparacióndelasrecomendacionesdevoto;y(vi)elnúmerototalderecomendacionesdevotoemitidasenelúltimoaño.

A priori, tanto la iniciativa legislativa norteamericana como la Propuesta parecen abordar los problemasplanteadosporlaindustriadelasesoramientodevoto.Noobstante,habráqueesperaralaredacciónfinaldeambasnormasparaconocerlostérminosdefinitivosdelaregulaciónque,ensucaso,seimpongaalosproxyadvisors.

VI.LAINCIDENCIAPRÁCTICADELOSASESORESDEVOTOENESPAÑA

Laincidenciaprácticadelosproxyadvisorsennuestropaísderivadesucondicióndeasesoresdeinversoresextranjeros con participaciones en empresas españolas, pues los principales inversores institucionalesespañoles(fondosdeinversiónydepensiones)nosuelenrecurriralacontratacióndeproxyadvisors,alvenirobligados al ejercicio del derecho de voto sólo en muy limitadas circunstancias. Así, las instituciones deinversióncolectivasóloestánobligadasaejercerelderechodevotorespectodesociedadesespañolasenlasque, además, la participación supere el 1%del capital social y tengauna antigüedad superior a 12meses,salvo que existan motivos que justifiquen el no ejercicio de tales derechos y se informe de ello en elcorrespondienteinformeanual.Encuantoalosfondosdepensiones,lanormativaestablecequelacomisióndecontrolestaráobligadaaejercerelderechodevotoencasoderelevanciacuantitativaycarácterestabledelosvaloresintegradosenelfondo,salvoqueexistanmotivosquejustifiquenelnoejerciciodetalesderechosyseinformedeelloenelcorrespondienteinformedegestiónanualdelfondodepensiones 48).

LainfluenciarealdelosproxyadvisorsenEspañaesdifícildevalorar,por lasrazonesyaexpuestasenestetrabajo. No obstante, se viene estimando que dicha influencia esmenor en nuestro país, respecto de otrasjurisdicciones, comoconsecuenciade lamayorconcentraciónaccionarialde lasempresasespañolasyde lamenorpresenciaensuaccionariadodeinversoresinstitucionalesextranjeros,sinperjuiciodequeenalgunoscasos las recomendaciones de losproxy advisorspuedan llegar a ser determinantes para la aprobación deacuerdosenlajuntageneral 49).

En todo caso, informes recientes permiten extraer dos conclusiones en relación con la influencia de losasesoresdevotoennuestropaís:(i)dichainfluenciaestáaumentando,delamanodelincrementodelcapitalflotantedenuestrasempresasydelacrecienteinversiónextranjera 50);y(ii)existeunaevidentecorrelaciónentrelasrecomendacionesdelosproxyadvisorsylosresultadosdelasvotacionesdelasjuntasgeneralesenrelaciónconlosasuntosquepuedenconsiderarserelevantesparalosasesoresdevoto 51).

Lasmateriasquesonobjetodemayoratenciónporpartedelosproxyadvisorsenlasjuntasgeneralesdelassociedadescotizadasespañolasyqueconcentran losmayoresporcentajesderecomendacionesnegativasdevotoporsuparte,sonlassiguientes:

-Consejodeadministración:

oNombramientosyreeleccionesdeconsejeros

oAcumulacióndelasfuncionesdePresidentedelConsejoydemáximoejecutivodelasociedad.

oDiversidaddegéneroenelconsejo.

oPorcentajedeconsejerosindependientes.

oPolíticadeseleccióndeconsejerosindependientes.

oNombramientodeconsejerosdominicales.

oComposicióndelasComisionesdelConsejodeAdministración.

oRetribucionesdelconsejo:

oObjetividaddeloscriteriosparalaevaluacióndeldesempeño.

oLímitesdelaretribuciónvariable.

oCriteriosaplicablesalosincentivosalargoplazo.

oLímitesdelasindemnizacionesporcese.

oAsignaciónderetribuciónvariablealosconsejerosindependientes.

o Ausencia de cláusulas contractuales de reembolso de indemnizaciones y de retribución variable en casos defraudeysimilares.

-Relaciónsocio-sociedad:

Diluciónenaumentosdecapitalsinderechodesuscripciónpreferente,principalmenteenloscasosdecapitalautorizado.

Alteracióndelprincipiodeigualdaddetratodelaccionista(limitacionesmáximasdelderechodevotoquepuedeejercerunmismoaccionista,proteccióndelderechodeinformación,etc.).

-Otrascuestiones:

Auditordecuentasdelasociedad.

Emisionesdeobligaciones.

Preciomáximoparalacompradeaccionespropias.

Responsabilidadsocialcorporativaymedioambiental.

Para intentar contrarrestar la influenciade losproxy advisors , las empresas españolas decidieron ya hacealgunos años incrementar su diálogo con los inversores institucionales, estableciendo contactos y visitas («roadshows»)enlosquesuelenparticiparelSecretariodelconsejoounmiembrodesuequipo,normalmenteel responsable de gobierno corporativo, así como representantes de los departamentos de Relaciones coninversoresy,cadavezmás,deResponsabilidadsocialcorporativadelaempresa.Estoscontactoscomenzaronamantenersedurante la temporadade juntasgenerales,sibienen laactualidad,ysiguiendolas tendenciasinternacionales, se van extendiendo a otros momentos del año. Su finalidad es construir un diálogopermanenteentreelemisorysusaccionistasyasíaumentarlaimplicacióndelosinversoresenlagestióndelacompañía,tratandodealinearlaestrategiadelasociedadconlosinteresesdesusaccionistas.Además,estosacercamientospermitenalacompañíaanticiparcuálserálaactituddelosinversoresrespectodelosasuntossobrelosquetendráquedecidirensumomentolajuntageneral.

También se llevan a cabo encuentros cada vez más habituales entre las sociedades cotizadas y los proxyadvisors , lo que ha contribuido a que éstos vayan alcanzando un mayor conocimiento de las empresasespañolasydesuentornoeconómicoyregulatorio,deloqueseinfiereunclarocambiodeactitudporpartedelosasesoresdevoto 52).

Los resultados alcanzados hasta ahora como consecuencia del mayor engagement de los inversores

institucionales y del esfuerzo que vienen realizando las empresas españolas y los proxy advisors porentendersemutuamente,sonpositivos,comolodemuestraelhechodequeenlasjuntasgeneralescelebradasenelaño2015,elporcentajederecomendacionesdevotopositivasdelosproxyadvisorsaumentórespectodelaño2014 53).

VII.CONCLUSIONES

Delpresentetrabajosepuedenextraer,anuestrojuicio,lassiguientesconclusiones:

Primera.Losproxyadvisorssonunproductodelaregulación,alhabernacidoparafacilitarelcumplimientodelosdebereslegalesy/orecomendacionesdebuengobierno,enrelaciónconelejerciciodelderechodevoto,porpartedelosinversoresinstitucionales.

Segunda. La función principal de los asesores de voto es la elaboración de recomendaciones, favorables odesfavorables, dirigidas a los inversores que les contratan, en base al cumplimiento o incumplimiento porpartedelassociedadescotizadasdedeterminadosestándaresdebuengobiernocorporativoasumidosporlospropiosproxyadvisors.

Tercera.Suinfluenciarealesdifícildemedir,sibienpuedeafirmarsequesusrecomendacionessonseguidasdeformasignificativaporlosinversoresinstitucionales.Noobstante,dichosinversorescuentancadavezmáscon equipos propios dedicados al análisis y decisión del voto en las juntas generales, utilizando lasrecomendacionesdelosproxyadvisorscomocontrastedesuspropiasconclusiones.

Cuarta.Elhechodequelanormativaylasrecomendacionesdebuengobiernoseandeámbitonormalmentenacional, frentea losestándaresdegobiernocorporativodelosproxyadvisors ,que tienenvocaciónglobal,provocaqueavecesseproduzcanconflictosentrelosemisoresylosasesoresdevoto.

Quinta.Laactual faltadeuna regulacióndeobligadocumplimientopara laactividaddel asesoramientodevoto,apesardelosproblemasqueéstaplantea(conflictosdeinterés,altaconcentracióndelmercado,etc.)ydesuevidente influenciaen lasdecisionesde losaccionistas,puedecambiaracortoplazo tantoenEstadosUnidoscomoenlaUniónEuropea,deprosperarlasiniciativasactualmenteencurso.

Sexta. Las políticas de voto de los proxy advisors recogen recomendaciones formuladas por organismospúblicos,institucionesprivadaseinversoresinstitucionalesmuyinvolucradosenelgobiernocorporativo,porloqueelpapeldelosasesoresdevotoenmuchoscasoseseldeanticiparlastendenciasyprincipiosdebuengobiernoqueposteriormenteseincorporaránanivellocal.

En este sentido, es innegable que los proxy advisors juegan un papel importante en el desarrollo eimplantacióndelasreglasdebuengobierno,actuandocomocanalizadoresdelastendenciasenesamateriayobligando,dealgunamanera,aqueenlosconsejosdeadministraciónyenlasjuntasgeneralessedediquemástiempoatratardeestosasuntos.

Séptima.Lassociedadescotizadasdebenavanzartodoloposibleenelestablecimientodeundiálogodirectoconlosinversores,atravésdelcualéstosseinvolucrenmásenlagestióndelacompañía(engagement),loquepermitirámitigarlosriesgosderivadosdelasrecomendacionesdevotonegativasdelosproxyadvisors.

Octava. Igualmente, las compañías deben ser activas en la búsqueda del diálogo con los asesores de voto,favoreciendoelentendimientodelosrespectivospuntosdevistasobrelosasuntosquemáspreocupanalosproxyadvisorsyalassociedadescotizadas.

Novena. Los inversores institucionales deben incrementar su engagement en las sociedades en las queparticipan, yendomásalládel estricto cumplimientode las obligaciones legales impuestaspor el legisladorpara el caso de superación de umbrales mínimos de participación, y justificar en todo momento a suspartícipeselejercicioresponsabledelderechodevoto.

Paraello,debenefectuarentodocasosupropioanálisisde laspropuestasdeacuerdosasometera la juntageneral, utilizando las recomendaciones de los asesores de voto como una información más a la hora de

decidirelsentidodelvoto,perosindelegardefactoenellosladecisiónaadoptar.

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NOTASALPIEDEPÁGINANOTASALPIEDEPÁGINA

1

Definición extraída del Libro Verde sobre normativa de gobierno corporativo de la Unión Europea , de 5 de abril de 2011, disponible en:http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/com2011-164_es.pdf[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

2

Ennuestropaís,algunosejemplosdeesteprocesoderevitalizacióndelajuntagenerallosencontramosenla Ley31/2014,de3dediciembre,de

reformadela LeydeSociedadesdeCapitalparalamejoradelgobiernocorporativo,encuyavirtud,ydeformasintética:(i)seincrementanlascompetencias de la junta (posibilidad de impartir instrucciones al órgano de administración en asuntos de gestión en sociedades anónimas;competenciasadicionalesenrelaciónconactivosesencialesdelacompañía;votaciónconsultivadelInformedeRetribucionesyaprobaciónporlajuntadelaPolíticadeRetribuciones,etc.);(ii)seestablecencambiosenlasvotacionesenlajuntageneral(votaciónseparadaporasuntos;regulacióndelconflictodeinterésdelsocio;nuevorégimendemayoríasparalaadopcióndeacuerdos);y(iii)semodificaelrégimenaplicablealaimpugnacióndeacuerdossocialesendefensadelaminoría(nuevacausadeimpugnaciónencasodeimposiciónabusivadeacuerdossocialesporlamayoríaeninteréspropioyendetrimentoinjustificadodelosdemássocios).

3

Sobreelvototransfronterizopuedenconsultarselostrabajosincluidosenlarelacióndebibliografíaincluidaalfinal.

4

El ya citado Libro Verde de 5 de abril de 2011 aludía expresamente a que «la influencia de los asesores de voto suscita algunas inquietudes »,habiéndose reiterado estamisma calificación enposterioresdocumentos redactadospor organismos reguladores y supervisores, a losque se iráhaciendoreferenciaalolargodeestetrabajo.

5

Es el caso deGlass, Lewis and Co., LLC , el segundo asesor de voto norteamericano por volumen de negocio, en cuya página web aparece eldocumento «Conflict of interest Statement» en el que dicha compañía indica que no ofrece servicios de consultoría a los emisores o a susadministradores.Dichodocumentoestádisponibleenhttp://www.glasslewis.com/conflict-of-interest/[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

6

Por ello, los asesores de voto formarían parte de lo que GALLEGO CÓRCOLES denomina «profesionalización del ejercicio del derecho de voto» .GALLEGOCÓRCOLES,Ascensión,enAsesoresdeVoto(ProxyAdvisors)yelEjerciciodelDerechodeVotoenlasSociedadesCotizadas ,Ed.ThomsonReutersAranzadi,CizurMenor(Navarra),2014,pág.18.

7

LaproxysolicitationnorteamericanafueobjetodeestudioporRONCEROSÁNCHEZ,Antonio,enLarepresentacióndelaccionistaenlaJuntaGeneraldelasociedadanónima,McGraw-Hill,Madrid,1996,páginas377a379.

8

Unacomparaciónmásexhaustivadelaque,porrazonesdeespacio,seexponeaquí,entrelasfuncionesdelosproxyadvisorsylosproxysolicitorspuede verse en MIRANDA JOHANSSON, Borja, «Proxy advisors y proxy solicitors. Su aportación al desarrollo del gobierno corporativo», enPerspectivasdelGobiernoCorporativoparalaEconomíaEspañola,Ed.ThomsonReutersCivitas,CizurMenor(Navarra),2015,págs.121ysiguientes.

9

Enestesentido,puedencitarselosdocumentosdeconsultapublicadosporlaSecuritiesandExchangeCommissionenjuliode2010(ConceptReleaseon the U.S. Proxy System) y por laCanadian Securities Administrators en junio de 2012 (Consultation paper 25-401: Potential regulation of proxyadvisoryfirms,alosquenosreferiremosenelapartadoIVdeestetrabajo.

Ambos documentos están disponibles en: http://www.sec.gov/rules/concept/2010/34-62495.pdf yhttp://www.osc.gov.on.ca/en/SecuritiesLaw_csa_20120621_25-401_proxy-advisory-firms.htm[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

10

Anivel comunitario, el asesoramiento enmateriade inversión se encuentra regulado actualmente en la Directiva2004/39/CE, del ParlamentoEuropeoydelConsejo,de21deabrilde2004,relativaalosmercadosdeinstrumentosfinancieros(«MIFID»).EnEspaña,elasesoramientoenmateria

de inversión esun serviciode inversión tipificado en el artículo140.g)del RealDecreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, por el que se

apruebaeltextorefundidodelaLeydelMercadodeValores,cuyaregulaciónsecompletaconel RealDecreto217/2008,de15defebrero,sobre

régimenjurídicodelasempresasdeserviciosdeinversiónydelasdemásentidadesqueprestanserviciosdeinversiónyenla Circular10/2008,de30dediciembre,delaComisiónNacionaldelMercadodeValores,sobrelasempresasdeasesoramientofinanciero.

11

AsíseconcluyeeneldocumentodelaCanadianSecuritiesAdministratorscitadoanteriormente.

12

Disponibleenhttps://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2012-212.pdf[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

13

Los tercerospor cuya cuenta actúa el inversor institucional son enmuchos casos, aunquenonecesariamente siempre, pequeños inversoresquecanalizan sus inversionesa travésdeaquél, enbasea la confianzaque lesproporciona suprofesionalidad.Enel caso concretode los fondosdeinversiónodepensiones,lanormativaserefiereaelloscomo«partícipes».

14

Ademásdelosfondosdeinversiónylosfondosdepensiones,algunosautoresincluyentambiéncomoinversoresinstitucionalesalasentidadesdecréditoyalasaseguradoras.

15

Sobre el ejercicio de los derechos políticos por parte de los inversores institucionales pueden consultarse las obras incluidas en la relación debibliografíadelpresentetrabajo.

16

EmployeeRetirementIncomeSecurityAct,de1974.

17

Disponibleen:https://www.sec.gov/rules/final/ia-2106.htm[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

18

Así,el artículo46.1,apartadod),dela Ley35/2003,deInstitucionesdeInversiónColectiva,yel artículo115.1,apartadoi)del RealDecreto

1082/2012,de13dejulio,porelqueseaprobósuReglamento;yel artículo69.7del RealDecreto304/2004,de20defebrero,porelqueseaprobóelReglamentodeplanesyfondosdepensiones.EnelapartadoVIdeestetrabajoharemosreferenciaa loscasosconcretosenlosqueesobligado

ejercerelderechodevotoporpartedeestasinstituciones.

19

PERDICESHUETOS,Antonio, «LosAsesores deVoto. Evidencias yMitos desde la Polémicade los ProxyAdvisors», enPublicaciones del Centro deGobiernoCorporativo,Madrid,2011,págs.9y10.

20

Disponible en https://www.frc.org.uk/Our-Work/Codes-Standards/Corporate-governance/UK-Stewardship-Code.aspx [Última consulta: 11 de octubrede2016]

21

LaPropuestadefinela«implicacióndelaccionista»comolasupervisiónejercidaporunaccionista,solooconotrosaccionistas,sobrelasociedadenloquerespectaalaestrategia,losresultados,elriesgo,laestructuradecapitalylagobernanzaempresarial,manteniendoundiálogoconlassociedadessobreestosasuntosyvotandoenlajuntageneral.

La Propuesta está disponible en: http://www.tesoro.es/sites/default/files/Propuesta%20Directiva%20implicaci%C3%B3n%20accionistas.pdf [Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

22

Noobstante,esdeseñalarquecadavezmásinversoresinstitucionalescuentanconequipospropiosparaelanálisisdelaspropuestasquesesometenalasjuntasgeneralesdelassociedadesparticipadas,contratandoalosasesoresdevotocomomerocontrastedelasconclusionesalcanzadasporsusequiposinternos.

Así,MIRANDAJOHANSSONaludeaBLACKROCK,VANGUARD,FIDELITYyAMUNDIcomoejemplosdeinversoresinstitucionalesquedisponendesuspropiosequiposdeanálisisyque,asuvez,contratanaproxyadvisors .MIRANDAJOHANSSON,Borjaen«Proxyadvisorsyproxysolicitors...»,pág.121.

23

Enestesentido,GALLEGOCÓRCOLES,Ascensión,enAsesoresdeVoto...,pág.71,yPERDICESHUETOS,Antonioen«LosasesoresdeVoto...»,pág.13.

24

AestacuestiónserefiriódeformaexpresaelapartadoIV.III.«Investorresponsibilities»delESMA’sDiscussionPaperde22demarzode2012alqueanteshicimosreferencia.

25

PERDICESHUETOS(«LosAsesoresdeVoto...»,pág.35)aludealcasoAetna,publicadoporTheWallStreetJournalel22dejuniode2004,enelqueunasociedadqueteníaasignadoelnivel30sobre100enelratingelaboradoporISS,pasóalnivel99despuésdecontratarlosserviciosdeasesoramientodelapropiaISS.

26

DeacuerdoconloseñaladoenelinformedePRICEWATERHOUSECOOPERSProxyAdvisors¿Quéimpactotienenenlassociedadescotizadasespañolas?,Mayo2013,pág.12,losdosproxyadvisorsmásimportantespresentanconflictosdeinterésenestamateria,puesISSfueadquiridaporMSCIInc.,unproveedordeherramientasdesoporteparadecisionesdeinversión,yGlassLewistienecomoprincipalesaccionistasdecontroladosimportantesinversoresinstitucionales,concretamenteOntarioTeacher’sPensionPlanyAlbertaInvestmentManagementCorp.

El citado informe está disponible en: https://www.pwc.es/es/publicaciones/gestion-empresarial/assets/proxy-advisors.pdf [Última consulta: 11 deoctubrede2016]

27

OtrosasesoresdevotonorteamericanossonTheMarcoConsultingGroupyEgan-JonesProxyServices.

28

«LosAsesoresdeVoto...»,pág.23.

29

HaestudiadoextensamenteestascuestionesGALLEGOCÓRCOLES,Ascensión,enAsesoresdeVoto...págs.89a115.

30

SerefiereaestacuestiónPERDICESHUETOSen«LosAsesoresdeVoto...»,páginas42y43.

31

Hanestudiadoesta influencia,entreotrosautoresyconcitadeotrosanteriores,MALENKO,NadyaySHEN,Yao,The role of proxy advisory firms:evidencefromaregression-discontinuitydesing,Noviembre2015,disponibleen:http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2526799[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

32

Losdatosofrecidoshastaahorasobreelgradodeinfluenciarealdelosproxyadvisorssonmuyvariablesyvandesdeel6-10%queofrecenalgunosestudios realizados en Estados Unidos a los que se refiere PERDICESHUETOS, Antonio en «Los asesores de voto», en ESTUDIOS DE DERECHOMERCANTIL. LIBER AMICORUM PROFESOR DR. FRANCISCO VICENT CHULIÁ , Ed. Tirant lo Blanch, Valencia 2013, pág. 572; al 20% al quehacereferenciaelestudiodePRICEWATERHOUSECOOPERSProxyAdvisors...,pág.9;oinclusoal30%alquealudeGALLEGOGÁRGOLESenAsesoresdeVoto...,pág.24.

PorloqueserefiereaEspaña,elInformedelGrupodeExpertosparaevaluarlaactividaddelosProxyAdvisorsenrelaciónconlosemisoresespañoles,alqueseharáreferenciaenelapartadoVdeestetrabajo,nocuantificóelgradodeinfluenciaennuestropaís,sibienseñalólacrecienteinfluenciadelosproxyadvisorsenlasdecisionesdelasjuntasgeneralesdenuestrassociedadescotizadas.

33

EnelInformedelGrupodeExpertosparaevaluar laactividadde losProxyAdvisorsenrelacióncon losemisoresespañoles,antescitado,seponíancomoejemplosdesociedadesalasqueafectanlimitacionesdeestetipoenEspañalosdelosoperadoresdelasredesdetransportedeelectricidadydegas.Enestoscasos,segúnelInforme,lasrecomendacionesdelosproxyadvisorspuedenllegaraserdeterminantesdelaaprobaciónorechazodelaspropuestasdelconsejodeadministración(pág.10delcitadoinforme).

34

SerefiereaestoscasosGALLEGOCÓRCOLESenAsesoresdeVoto...,págs.131a138,conreferenciaaISS,queseregistróvoluntariamenteantelaSECal amparo de la regulación aplicable a los consultores de fondos de pensiones cuya cartera agregada de activos sea superior a 200millones dedólares,yaPIRC,quesehallasujetaasupervisiónenReinoUnido.NoeselcasodeotrosasesoresdevotoestablecidostantoenEstadosUnidoscomoenReinoUnido,quenohanefectuadoregistroalgunoantelasautoridadessupervisoras.

35

Disponibleen:http://www.oecd.org/daf/ca/corporategovernanceprinciples/44679170.pdf[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

36

Disponibleen:http://www.sec.gov/rules/concept/2010/34-62495.pdf[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

37

Disponiblesen:http://www.sec.gov/comments/s7-14-10/s71410.shtml[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

38

La información relativa a ambas iniciativas está disponible en:http://www.sec.gov/spotlight/proxy-advisory-services.shtml yhttp://www.sec.gov/interps/legal/cfslb20.htm[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

39

Disponible en:http://www.amf-france.org/en_US/Reglementation/Dossiers-thematiques/Societes-cotees-et-operations-financieres/Gouvernement-d-entreprise/Les-recommandations-de-l-AMF-sur-les-agences-en-conseil-de-vote.html[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

40

Disponibleen:http://eur-lex.europa.eu/legal-content/ES/TXT/PDF/?uri=CELEX:52012DC0740&from=ES[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

41

Disponibleen:http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/Grupo/InformeProxyAdvisors.pdf[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

42

UncomentarioalInformeFinaldeESMApuedeencontrarseenGALLEGOCÓRCOLES,Ascensión,«InformefinaldelaAutoridadEuropeadeValoresyMercados(ESMA)enmateriade«proxyadvisors”»,RevistadeDerechodeSociedades,40(2013),págs.595a606.

43

ConcretamenteGlassLewis,ISS,IVOX,Manifest,PIRCyProxinvest.

44

Elcitadocódigo,quenoserefierea«asesoresdevoto»sinoa«proveedoresdeinvestigaciónyanálisissobreelvotodelosaccionistas»,estádisponibleen:http://bppgrp.info/wp-content/uploads/2014/03/BPP-ShareholderVoting-Research-2014.pdf[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

45

Elcitadoinformeestádisponibleen:https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015-1887.pdf[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

46

El Código de buen gobierno de las sociedades cotizadas (febrero de 2015) está disponible en:http://www.cnmv.es/docportal/publicaciones/codigogov/codigo_buen_gobierno.pdf[Últimaconsulta:11deoctubrede2016]

47

Eltextodedichainiciativalegislativayelinformeemitidosobreellaconfecha28deSeptiembrede2016porelCommitteeonFinancialServicesdelCongreso están disponibles en: http://financialservices.house.gov/uploadedfiles/bills-114-pafra-pih.pdf yhttps://www.congress.gov/114/crpt/hrpt798/CRPT-114hrpt798.pdf,respectivamente[Últimaconsulta:19deoctubrede2016]

48

Asíresultadelodispuestoenlos artículos46.1,apartadod),dela Ley35/2003,deInstitucionesdeInversiónColectiva,y 115.1,apartadoi)del

RealDecreto1082/2012,de13dejulio,porelqueseaprobósuReglamento;ydel artículo69.7del RealDecreto304/2004,de20defebrero,porelqueseaprobóelReglamentodeplanesyfondosdepensiones.

49

Eselcasodelosoperadoresdelasredesdetransportedeelectricidadydegas,talycomopusodemanifiestoelInformedelGrupodeExpertosparaevaluarlaactividaddelosProxyAdvisorsenrelaciónconlosemisoresespañoles,pág.10.

Sobre la relatividad de la influencia de los proxy advisors en relación con el capital flotante de las compañías españolas, aporta datos muyinteresanteselinformeElGobiernocorporativoylosinversoresinstitucionales,deGEORGESONYCUATRECASASGONÇALVESPEREIRA,Madrid,2014,págs.18y19.

50

Hacenreferenciaaambascuestionesdistintosinformes,entrelosquepuedencitarseelInformedelGrupodeExpertosparaevaluarlaactividaddelosProxyAdvisorsenrelaciónconlosemisoresespañoles.pág.10;elinformedePRICEWATHERHOUSECOOPERSProxyAdvisors,¿Quéimpacto...?,págs.4y22;yelinformeElGobiernocorporativoylosinversoresinstitucionales,deGEORGESONYCUATRECASASGONÇALVESPEREIRA,Madrid,2016,págs.12,20y21a23.

51

©2016RevistaDerechodeSociedades

AportadatosdeinterésaesterespectoelinformedePRICEWATHERHOUSECOOPERSProxyAdvisors,¿Quéimpacto...?,págs.16a19.

52

Aludeadichocambiodeactitudel informedePRICEWATERHOUSECOOPERS,Proxyadvisors¿qué impacto...? ,pág.4,almostrarse losasesoresdevotomásflexiblesensusrecomendaciones,mástransparentesensusmetodologíasdetrabajoyconunamayorpredisposiciónamantenereldiálogoconlosemisoresfuerainclusodelatemporadadejuntas.

53

AsíconstaenelinformedeGEORGESONYCUATRECASASGONÇALVESPEREIRAElGobiernocorporativo...,pág.24,enelqueseanalizaronlasjuntasgeneralesde33delas35compañíasquecomponíanelIbex-35alcierredelatemporadadejuntasgeneralesdelaño2015.