“Proyecto S.I.B.E. 2000: Efectividad e implicaciones”

Julio Ángel Afonso RodríguezDepartamento de Economía de las Instituciones, Estadística Económica y Econometría

Universidad de La Laguna, Campus de Guajara, C.P. 38071, La Laguna.Tfno: 922 317041

E-mail: jafonsor@ull.es

Fax: 922 253742

Javier Giner Rubio Departamento de Economía Financiera

Universidad de La Laguna, Campus de Guajara, C. P. 38071, La Laguna.Tfno: 922 317102

E-mail: jginer@ull.es

Fax: 922 253742

Rosa María Lorenzo Alegría Departamento de Análisis Económico

Universidad de La Laguna, Campus de Guajara, C. P. 38071, La Laguna.Tfno: 922 317118

E-mail: rlorenzo@ull.es

Fax: 922 253742

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INTRODUCCIÓN

Una parte importante de la teoría de la Microestructura de los Mercados Bursátiles se ha centrado en el

estudio de las implicaciones o efectos derivados de cambios en la normativa vigente en el mercado bursátil

en cuestión. Con este objetivo, destacan los trabajos de Goldstein y Kavajecz (2000) y Jones y Lipson

(2001) que estudian los efectos derivados de la modificación en la variación mínima de precios ( tick) llevada

a cabo el 24 de junio de 1997 en la NYSE; McInish, Van Ness y Van Ness (2000) y Ellis, Michaely y O’Hara

(2000) estudian los cambios en la horquilla de precios y en sus componentes a raíz de la modificación en el

tick puesta en marcha el 2 de junio en la NASDAQ, entre otros trabajos.

Los cambios en la normativa acerca del funcionamiento de cualquier mercado bursátil tienen importantes

efectos sobre el tamaño de las horquillas, sobre el volumen negociado, sobre la profundidad, sobre la

frecuencia, etc. , que en última instancia afectan a la liquidez del mercado y al riesgo asumido por los

participantes en el mismo.

Con la finalización de la puesta en marcha del Proyecto SIBE 2000 en las bolsas españolas se abren

diferentes interrogantes acerca, principalmente, de su efectividad en la mejora del sistema de negociación

bursátil por parte de los inversores y de las implicaciones que podrían derivarse para reformas futuras.

En líneas generales, la principal novedad de esta reforma es la incorporación de las subastas como forma

de contratación (subasta de cierre y subasta por volatilidad), sistema que se utiliza tradicionalmente en los

principales mercados bursátiles del mundo, dada la eficiencia en la fijación de precios de los títulos que se

obtiene con este mecanismo.

El objetivo de este trabajo es estudiar el efecto, así como las implicaciones de la implantación del Proyecto

SIBE 2000 en aspectos sumamente importantes para el inversor, como son la liquidez (medida a través de

la horquilla de precios y la profundidad del mercado), el riesgo (o volatilidad intradiaria del mercado), así

como otras variables de mercado, tales como el volumen negociado y la frecuencia de la negociación.

Esta investigación supone una continuación del trabajo de Alegría y Giner (2002), en el que se estudia el

efecto de la 1ª Fase sobre las horquillas y la volatilidad para tres títulos, así como el efecto sobre estas

variables a raíz de los atentados en EEUU del 11 de septiembre de 2001.

Este trabajo se estructura de la siguiente forma: en el apartado 1 se presentan las principales

modificaciones de la reforma del mercado bursátil español denominada como Proyecto SIBE 2000. En los

apartados 2 y 3 se realiza un análisis exhaustivo de los principales cambios detectados en las diferentes

variables mencionadas anteriormente, a raíz de la implantación de la 1ª y 2ª Fase del Proyecto SIBE 2000,

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llevadas a cabo el 1 de junio de 2000 y el 14 de mayo de 2001, respectivamente. La cuarta parte del trabajo

trata de contrastar si efectivamente la puesta en marcha de este proyecto ha supuesto cambios en la

estructura del proceso generador de datos de las diferentes variables objeto de estudio. Para recoger

evidencia estadística de dichos cambios se utiliza el estadístico de contraste de estabilidad estructural

propuesto por Hansen (1992), el cual presenta muy buenas propiedades en muestras pequeñas, es robusto

ante esquemas heterocedásticos de forma desconocida y es fácilmente computable a partir de la estimación

MCO de modelos lineales. En la quinta y última parte se extraen las conclusiones más sobresalientes de

este trabajo.

1.- PROYECTO S.I.B.E. 2000

A raíz de la creciente globalización que han venido experimentado los mercados financieros y gracias a los

grandes avances tecnológicos, se hizo necesario adaptar el modelo de mercado bursátil español a las

necesidades de los nuevos inversores, más exigentes en las formas de negociación y con diferentes pautas

de comportamiento.

Asimismo, el establecimiento de una Alianza Europea entre los ocho países miembros (Amsterdam,

Bruselas, París, Londres, Suiza, Italia, Alemania y España), planteó la necesidad de llevar a cabo la

armonización de las diferentes normas de los respectivos mercados de negociación de valores.

Por estas razones, surgió el Proyecto S.I.B.E. 2000, que supone la adaptación del modelo de mercado

español a las necesidades del mercado, así como la armonización de los sistemas de contratación en

Europa en torno a la figura de la Alianza Europea de Bolsas. Este proyecto se implantó de forma progresiva

en tres fases:

1ª FASE: Se puso en funcionamiento el 1 de junio del 2000 y se resume en varios puntos:

- Introducción de un nuevo tipo de órdenes, denominadas órdenes de mercado, que son órdenes sin precio,

que se ejecutarán a los mejores precios de contrapartida existentes en el momento de su introducción. Si no

se negocia o se negocia parcialmente, queda total o parcialmente en el libro como orden de mercado, es

decir, sin precio limitado.

- Ampliación de la validez máxima de las propuestas a 90 días de calendario (antes era de un mes).

- Introducción de la subasta de cierre, que comprende un periodo de cinco minutos (entre las 17:30 y 17:35)

en el que se introducen órdenes, pero no hay negociaciones. Este periodo finaliza con un cierre aleatorio de

30 segundos durante el cual, en cualquier momento y sin previo aviso, se realiza una asignación de títulos

que supone el cierre definitivo del mercado, así como el cálculo del precio de cierre diario.

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En este sentido, el mecanismo de subastas es distinto al sistema de contratación continuo, pues con las

subastas se tiene en cuenta el total de órdenes de compra y de venta para la determinación del precio de

equilibrio al que se cruzarían las operaciones en un instante de tiempo1. Por tanto, es un sistema más

eficiente en la fijación de precios de las acciones al concentrar toda la información del mercado en un

momento determinado y con la misma, calcular un precio de equilibrio único para todos los participantes.

- Introducción del final aleatorio de 30 segundos, tanto para la subasta de apertura como para la de cierre.

2ª FASE: Se puso en marcha el 14 de mayo de 2001 y consistió básicamente en la sustitución del límite de

fluctuación máximo diario de precios del 15% (25% para los valores del nuevo mercado), por dos bandas de

fluctuación diaria para cada valor, según la volatilidad histórica del mismo.

Este nuevo sistema, de acuerdo con estas bandas definidas por los rangos estáticos y dinámicos, detecta

automáticamente cuándo es necesario en un momento de la sesión y para cada valor, ampliar las mismas,

provocando para ello una subasta de volatilidad, que no es más que un nuevo período de ajuste. En esta

subasta se producen los nuevos precios estáticos y dinámicos sobre los que se desarrolla, en su caso, el

resto de la sesión. Con esta nueva gestión, basada en subastas por volatilidad que de forma automática se

producen cuando las cotizaciones alcanzan los límites establecidos en las bandas de fluctuación, se

persigue que la oscilación de precios sea más dinámica y particularizada para cada título atendiendo a sus

características y a su evolución más reciente.

La 2ª fase significó la introducción de una serie de nuevos conceptos, tales como rangos y precios estáticos

y dinámicos y subasta por volatilidad.

El precio de referencia estático se define como el precio fijado en la última subasta. Este precio sólo se

modifica tras una subasta. Durante la sesión suele corresponder al determinado en la subasta de apertura,

salvo que se haya producido una subasta por volatilidad.

Alrededor del precio de referencia estático se define un rango estático de precios. Este rango estático de

precios puede ser distinto para cada valor y define la variación máxima permitida (simétrica) respecto del

precio estático. El porcentaje para cada valor se determina analizando la volatilidad histórica de los precios

de la sesión respecto del precio de apertura (en 60 sesiones).

En base a la Circular 1/2001, la Comisión de Contratación y Supervición estableció por primera vez, para

aplicar a partir del 14 de mayo de 2001, unos niveles estandarizados en el 4%, 5%, 6%, 7% y 8%, a

1 Las reglas para la fijación del precio en las subastas son: En primer lugar, fijar aquel precio en el que se negocie un mayor número de títulos; en segundo lugar, si hay dos o más precios a los cuales puede negociarse un mismo número de títulos, el precio será el que deje menor desequilibrio; en tercer lugar, si las dos condiciones anteriores coinciden, se escogerá el precio del lado que tenga mayor volumen y en cuarto lugar, si las tres condiciones anteriores coinciden, se escogerá como precio de la subasta, el más cercano al último negociado.

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excepción de los valores del segmento denominado Nuevo Mercado, cuyo rango único es del 10% (valores

con elevado potencial de crecimiento y alta volatilidad). Se observa que los nuevos porcentajes son

inferiores al sistema tradicional del 15% máximo (25% para los valores del Nuevo Mercado), dado que

responden a las oscilaciones que como máximo ha presentado recientemente y de forma específica cada

título.

Cuando en un valor se va a llevar a cabo una negociación al precio límite (precio estático rango estático),

antes de producirse, el valor se pone automáticamente en subasta de volatilidad durante cinco minutos. En

esta subasta, el precio teórico al que se iba a negociar pasa a ser, durante este periodo de subasta de

volatilidad, el nuevo precio estático. Una vez finalizada la subasta de volatilidad, el precio estático es el

nuevo precio resultante de la subasta. Los rangos estáticos funcionan en la subasta de apertura, en

mercado abierto y en la subasta de cierre.

El Sistema no permite la entrada de órdenes limitadas de compra por encima del precio estático más el

rango estático, ni las órdenes de venta por debajo del precio estático menos el rango estático.

El precio de referencia dinámico es el último precio negociado de un valor después de cada transacción de

negociación. Puede ser el resultado de una subasta o de una negociación realizada en mercado abierto.

Este precio se actualiza continuamente durante la sesión.

El rango dinámico de precio se define alrededor del precio de referencia dinámico. Se calcula para cada

valor y define la variación máxima permitida (simétrica) respecto del precio de referencia dinámico. El

porcentaje de variación de cada valor se determina analizando la volatilidad de las variaciones de precios

sucesivas durante la sesión (en 10 sesiones). Por definición, el rango de precios dinámicos es inferior que el

rango de precios estático.

El precio de referencia dinámico y el rango dinámico de precios se utilizan para detectar fuertes

movimientos de precios entre dos precios consecutivos. Se utilizan unas bandas estandarizadas del 1%,

1,5%, 2%, 2,5%, 3%, 3,5%, 4% y 8%. Asimismo, los rangos dinámicos sólo van a actuar durante el mercado

abierto y en la subasta de cierre, por lo que no se activan ni en las subastas de apertura, ni en las subastas

de volatilidad.

Cuando en un valor se va a producir una negociación al precio límite o fuera del rango dinámico, el valor se

pone automáticamente en subasta de volatilidad durante cinco minutos. El precio resultante de esta subasta

pasa a ser el nuevo precio estático. Además, tanto los rangos dinámicos como los estáticos son públicos y

se actualizan cada mes.

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Cuando el precio de la siguiente negociación está en el límite del rango estático o fuera del rango dinámico

el valor pasa automáticamente a una situación de subasta por volatilidad, la cual dura cinco minutos y, como

todas las subastas, termina con un final aleatorio de 30 segundos. En este período de subasta, como en

todas las subastas, sólo se producen entradas, modificaciones o cancelaciones de órdenes, pero no se

cruzan operaciones.

El precio resultante de la subasta pasa a ser el nuevo precio estático. Si el precio resultante de la subasta

es un precio límite, el valor permanece en situación de subasta, hasta que la Comisión de Contratación y

Supervisión decida abrir el valor. Se puede extender la subasta de apertura y la subasta de cierre cuando el

precio resultante de las mismas esté en el límite del rango estático o fuera del rango dinámico de precios.

Los rangos estáticos y dinámicos son públicos y se actualizan periódicamente.

3ª FASE: Esta última fase, puesta en funcionamiento en septiembre de 2001, consistió, básicamente, en la

apertura del SIBE hacia aplicaciones externas debidamente homologadas por la Sociedad de Bolsas, a

través de una interfase, denominada SIBE-GATE. Además, se procedió a la adaptación de la configuración

actual de las instalaciones informáticas de los miembros del mercado pasando los terminales de acceso al

SIBE a ser terminales Windows.

La apertura del sistema a aplicaciones externas significa, entre otras cosas, la posibilidad de deslocalización

de los terminales de contratación haciendo posible el envío de órdenes desde cualquier lugar. Con ello, se

pasa de un sistema cerrado en el que las órdenes se introducían a través de un terminal SIBE, propiedad de

la Bolsa y localizado en la sede del intermediario miembro del mercado, a un sistema abierto en el que se

pueden introducir órdenes al sistema de forma directa, bien a través de un sistema externo debidamente

homologado por la Bolsa o bien a través de un terminal SIBE Windows. Para la homologación de

aplicaciones externas se procede a la aplicación de diferentes tipos de filtros, que exigen el cumplimiento de

unos requisitos mínimos para la canalización de las órdenes al sistema.

2.- EFECTOS DEL PROYECTO S.I.B.E. 2000 (1ª FASE)

La bolsa española experimentó importantes cambios a raíz de los que ha sido el Proyecto S.I.B.E. 2000. La

puesta en marcha de la 1ª Fase de esta reforma ha supuesto diferentes modificaciones, en especial, la

implantación de la subasta de cierre y la introducción de las órdenes de mercado.

A partir del 1 de junio de 2000 se sustituyó el anterior sistema mediante cambios medios por la actual

subasta de cierre, que como toda subasta se rige por las reglas de fijación de precios ya comentadas. Como

se desprende del trabajo de Pérez (2001), desde su introducción “la subasta de cierre ha sido un periodo

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clave en el desarrollo del mercado continuo español, ya que dota de mayor equidad en la fijación de precios

al sistema”. La menor dispersión en los precios y el importante volumen negociado en la subasta de cierre,

resultados detectados en Pérez (2001), junto con la mayor transparencia en la formación de precios bajo el

sistema de subasta, así lo confirman.

Asimismo, con la introducción de las órdenes de mercado, en la medida en que se negocian a los precios

del lado contrario “barriendo”, y si no encuentran contrapartida quedan posicionadas nuevamente como

órdenes de mercado, resulta previsible que permitan un mayor número de negociaciones y generen unas

menores horquillas y mayor profundidad en el mercado y con ello, proporcionen una mayor liquidez al

sistema 2.

Dado que la 1ª Fase se puso en marcha el 1 de junio de 2000, para este trabajo se ha utilizado como

periodo de estudio el correspondiente a las sesiones del mes de mayo de 2000 (como periodo pre-reforma)

y las del mes de junio (periodo post-reforma). Asimismo, se han utilizado los datos intradiarios obtenidos a

partir del libro de órdenes del mercado bursátil español de los 35 títulos que formaban el índice IBEX 35 en

los meses de mayo y junio de 2000. Estos datos, para cada sesión, comprenden los mejores precios de

compra y venta (bid y ask), con sus volúmenes asociados, así como los precios de cada transacción y los

volúmenes negociados de cada valor.

Asimismo, para cada sesión se consideró el periodo de contratación continua, que comprende desde las

9:00 horas de la mañana hasta las 17:30 horas de la tarde, eliminándose, por tanto, los datos

correspondientes al periodo de apertura y de cierre, en los cuales no existe horquilla de precios.

Únicamente, se consideró el periodo de la subasta de apertura y de cierre para el cálculo del volumen de

negociación, pues, como ya se ha mencionado, en este periodo se negocia un importante volumen de

títulos. Además, los resultados se presentan promediados en intervalos de 15 minutos.

En el cuadro 1 se presentan los resultados obtenidos para cada título del estudio de los efectos de la

implantación de la 1ª Fase del Proyecto S.I.B.E. 2000, sobre diversas variables del mercado, como son la

horquilla de precios, el volumen y la frecuencia de negociación, la profundidad del mercado y el riesgo,

medido a través de la volatilidad. Asimismo, los datos de estas variables, agregados para cada grupo de

frecuencia se presentan en el cuadro 2.

2 El concepto de liquidez debe hacer referencia no sólo a las horquillas, sino también a la profundidad existente a los mejores precios. Para una explicación de este concepto, véase Marín y Rubio (2001).

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Los 35 títulos que componen el IBEX-35 se han separado en tres grupos, atendiendo a la frecuencia de

negociación3. El grupo A está formado por los 6 títulos de mayor frecuencia de negociación 4, en el grupo B

se encuentran los 14 títulos de frecuencia intermedia (se negocian en torno a un 4% y un 1% respecto al

total mensual), y en el grupo C se incluyen el resto de títulos del índice.

CUADRO 1: EFECTOS EN LAS VARIABLES DERIVADOS DE LA 1ª FASE

Nombre Tit Mayo Junio Mayo Junio Mayo Junio Mayo Junio Mayo Junio May Jun Mayo JunioTelefónica TEF 9045 5893 0.071 0.073 23897 26421 558620 586860 143010 121750 3325900 2697400 0.38 0.35Terra TRR 4015 2048 0.176 0.173 2301 1325 130140 61267 9668 4792 555060 220370 0.71 0.56BBVA BBVA 2922 2724 0.101 0.105 10380 9886 149770 153870 106180 60762 1525500 948660 0.32 0.30BSCH SCH 2113 1653 0.141 0.132 8711 9697 92939 104300 58403 46406 622700 499150 0.44 0.39Repsol REP 1846 1370 0.129 0.137 3997 3923 91252 82792 17376 13373 397280 282430 0.37 0.38Endesa ELE 1753 1562 0.113 0.123 4069 4765 95001 102040 29545 15250 698480 326970 0.31 0.36Telepizza TPZ 1445 574 0.285 0.327 2613 1116 17750 7038 13520 5146 92294 32504 0.77 0.66Altadis ALT 1345 825 0.239 0.217 2069 1430 30896 23084 9054 5720 134780 92615 0.54 0.42Amadeus AMS 1060 699 0.230 0.253 2069 1509 22778 16777 7139 4694 79492 52458 0.60 0.53Pág.Amarillas TPI 1030 662 0.308 0.366 509 496 18132 10700 1886 1720 67163 37552 0.77 0.78Indra IDR 761 514 0.307 0.331 457 248 11011 5953 1778 1095 42668 26257 0.68 0.61Sogecable SGC 744 606 0.359 0.346 318 312 13110 13814 1270 1110 53080 49319 0.77 0.68Banco Popular POP 736 472 0.222 0.205 811 606 26043 20378 2956 1819 95809 61391 0.45 0.35Iberdrola IBE 630 596 0.207 0.189 2024 3594 27709 48782 7469 9518 101910 129240 0.45 0.36Bankinter BKT 524 407 0.322 0.325 343 348 17940 18094 1144 1417 59499 73834 0.60 0.56Unión Fenosa UNF 428 438 0.259 0.187 973 1546 20569 31052 3475 4441 73496 89413 0.42 0.30Pryca PRY 412 321 0.293 0.328 607 602 8244 8943 2115 1525 28700 22600 0.47 0.46Gas Natural CTG 408 340 0.312 0.319 614 552 11499 10865 1868 1520 34976 29956 0.47 0.44Ferrovial FER 358 318 0.401 0.411 215 207 2954 2846 1222 980 16958 13427 0.61 0.57Acerinox ACX 335 368 0.369 0.323 270 210 11230 7344 925 819 38720 28549 0.48 0.50Aceralia ACR 327 322 0.377 0.324 231 297 2683 3122 1465 1421 16972 14870 0.55 0.50Acciona ANA 321 307 0.417 0.373 163 213 6330 9076 649 668 25586 28422 0.53 0.46Dragados DRC 309 353 0.378 0.324 507 629 4124 4808 2072 2778 16866 21266 0.54 0.48FCC FCC 297 254 0.499 0.496 223 220 5200 4796 1002 797 23280 17544 0.65 0.57ACS ACS 293 281 0.358 0.388 171 199 5019 6047 817 712 23920 21513 0.43 0.44Vallehermoso VAL 269 263 0.410 0.312 359 452 2584 2958 1884 1938 13566 12730 0.52 0.43Acesa ACE 266 232 0.416 0.380 420 301 4202 3023 1501 1469 14910 14653 0.55 0.45Continente CTE 266 205 0.420 0.376 282 189 4968 3698 959 691 16872 13567 0.46 0.33Hidrocantabrico CAN 235 147 0.256 0.520 422 193 9803 4195 2253 691 52773 15007 0.23 0.36Sol Meliá SOL 232 391 0.491 0.311 279 598 3597 7841 1216 1986 15787 26052 0.52 0.51NH Hoteles NHH 232 200 0.489 0.484 447 452 5429 5310 1291 1271 15634 14855 0.53 0.47Coorp. Mapfre MAP 212 209 0.431 0.397 225 237 3507 3313 621 659 9744 9221 0.46 0.41Aumar AUM 206 198 0.416 0.335 136 241 2170 3686 790 870 12558 13427 0.42 0.30Aguas Barna AGS 196 201 0.629 0.543 162 208 2443 2980 744 717 11228 10359 0.61 0.52Financiera Alba ALB 191 173 0.580 0.543 225 198 6233 5622 598 527 16665 14944 0.51 0.45

Prof Neg Pre/día(miles €)

15' Media Mes

Horq Relat % Media Mes

Frecuencia Oper./día

Vol Neg/día( miles acc.)

Vol Neg Pre/día(miles €)

Prof Neg/día(miles acc.)

CUADRO 2: TASA DE VARIACIÓN MEDIA ENTRE MAYO Y JUNIO DE 2000 POR GRUPOS DE FRECUENCIA

GRUPO A GRUPO B GRUPO C

HORQUILLA DE PRECIOS +0.02 0.00 -0.04

FRECUENCIA -0.25 -0.23 -0.03

VOLUMEN (acciones) -0.02 -0.06 +0.15

VOLUMEN (euros) -0.06 -0.09 +0.12

PROFUNDIDAD (acciones) -0.33 -0.16 +0.09

PROFUNDIDAD (euros) -0.36 -0.19 -0.04

VOLATILIDAD -0.05 -0.11 -0.09

A continuación se comentan los resultados obtenidos en cada una de las variables analizadas.

3 Los títulos de mayor frecuencia son prácticamente los mismos que los de mayor volumen de negociación, a excepción de Hidrocantábrica, que presentó una baja frecuencia, pero un volumen de negociación intermedio. Según los resultados obtenidos por Rubio y Tapia (1995), hay un mayor contenido informativo por parte de los operadores en el mercado analizando la frecuencia, que en términos del volumen. 4 En el grupo A se encuentran Telefónica (con una frecuencia media diaria de 9045 en mayo y 5893 en junio y con un 39% de negociación respecto al total negociado en el mes de mayo de 2000 y un 42% respecto al mes de junio de 2000), BBVA (con un 11% de negociación tanto en mayo como en junio), Terra (con un 9% de negociación en mayo y un 4% en junio), Endesa y BSCH (ambos con un 7% de negociación en mayo y junio) y Repsol (con un 6% de negociación en mayo y junio).

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HORQUILLA DE PRECIOS

Aunque la horquilla de precios (spread) se define como la diferencia entre el mejor precio de venta (ask) y el

mejor precio de compra (bid) [quoted spread], en la medida en que las transacciones pueden efectuarse a

precios distintos de los anteriores, en la práctica se prefiere utilizar como medidor de la horquilla de precios

el denominado spread efectivo, definido como el doble de la diferencia entre el precio de la transacción y la

media de los precios bid y ask.

Para realizar análisis comparativos entre los tres grupos de títulos considerados, se dividieron los valores

obtenidos del spread efectivo por el precio último del título de cada registro, obteniéndose el spread efectivo

relativo. Además, los resultados que se obtuvieron del cómputo de las horquillas para cada título se

agregaron en intervalos de 15 minutos y se promedió respecto al total de órdenes. Seguidamente, se

promedió respecto al total de sesiones del periodo de estudio y para el total de títulos de cada grupo,

definiéndose de ese modo la horquilla efectiva media relativa.

Para todos los títulos y como era de esperar, los datos del cuadro 1 muestran menores horquillas para los

títulos más negociados y mayores para los menos negociados. La mayor negociación de los títulos del

grupo A ha permitido la reducción de los márgenes entre el precio de compra y precio de venta de los

títulos, mientras que fruto de la menor negociación, los títulos del grupo C presentan unos costes de

transacción más elevados.

Los gráficos 1, 2 y 3 muestran un patrón en forma de L para las horquillas de precios a lo largo de una

sesión bursátil. Es decir, las horquillas son más amplias al inicio de la sesión, mientras que al mediodía y al

final se reducen. Este resultado se detecta en los tres grupos de títulos considerados y tanto antes como

después de la implantación de la 1ª Fase de la reforma.

Aunque es más común el patrón en forma de U [diversos trabajos al respecto son, por ejemplo, el de Chan

et al. (1995a) para la NYSE y la CBOE, Abhyankar et el. (1997) para la Bolsa de Londres, el de Kim y

Ogden (1999) para las bolsas NYSE y AMEX, el de Brockman y Chun (1999) para la bolsa de Hong Kong y

el de Chung y Van Ness (2001) para la Nasdaq, entre otros], algunos trabajos han detectado este patrón en

forma de L para las horquillas de precios intradiaria de las acciones en diversos mercados bursátiles, tales

como Chan et al. (1995 a y b).

Se han planteado diversas teorías para explicar este comportamiento de las horquillas a lo largo de una

sesión bursátil. Una primera teoría apunta a la existencia de selección adversa y sugiere que los cambios en

el spread reflejan cambios en el nivel de asimetría informativa. La mayor información privada acumulada

durante la noche y hasta la apertura de la sesión del día siguiente se traslada gradualmente al mercado, que

9

se inicia con horquillas amplias y a medida que transcurre la sesión y la información se hace pública da

lugar a spread más cortos.

Otra teoría al respecto es la que apunta a la interacción entre el spread y la profundidad (la liquidez en su

sentido más amplio) con variables tales como el volumen de negociación y la volatilidad (Admati y

Pfleiderer, 1988). En este sentido, en los periodos donde los operadores compiten por una mayor liquidez

(por tanto, hay elevadas horquillas y escasa profundidad) también se concentra un gran volumen de

negociación y una elevada volatilidad.

La implantación de la 1ª Fase no ha supuesto cambios importantes en la horquilla de precios por grupos de

frecuencia. Sin embargo, en la sesión bursátil se observa un aumento de las horquillas en junio al principio y

mitad de la sesión, mientras que al final de la misma (a partir de las 14:00 horas) se invierte este resultado,

ya que las horquillas son inferiores en junio que en mayo de 2000. Además, este resultado se acentúa en

los títulos de menos frecuencia de negociación. La razón de este resultado podría venir explicada por la

introducción de la subasta de cierre tras la implantación de la 1ª Fase.

FRECUENCIA DE NEGOCIACIÓN

Esta variable mide el número de veces que se negocia un título, independientemente del número de

acciones correspondientes a cada transacción.

Un resultado importante que salta a la vista es la reducción en la frecuencia de negociación que se ha

encontrado de mayo a junio de 2000. Excepto en 5 títulos de los 35 del IBEX, en todos los demás se

observan importantes reducciones en el número de operaciones por día efectuadas, tal y como se observa

en la tabla anterior, así como a lo largo de cada sesión, según se desprende de los gráficos 4, 5 y 6 .

En términos intradiarios se observa que esta reducción en la frecuencia de negociación fue más fuerte en

los títulos más negociados, que en los menos negociados5. Según el cuadro 2, la media de reducción de la

frecuencia para los títulos del grupo A fue del 25%, la del grupo B fue del 23% y la del grupo C fue

únicamente del 3%.

Resulta llamativo que aunque la frecuencia se redujo entre mayo y junio, el volumen negociado se redujo

muy poco e incluso aumentó en los títulos del grupo C, lo que viene a indicar que se realizaron menos

transacciones, pero fueron de mayor tamaño. La incorporación de las órdenes de mercado podría explicar

este resultado.

5 Destaca el dato de Telepizza y Terra, que experimentaron una reducción en la frecuencia de negociación entre mayo y junio de 2000 del 60% y del 49%, respectivamente.

10

GRÁFICO 1 GRÁFICO 4

GRÁFICO 2 GRÁFICO 5

GRÁFICO 3 GRÁFICO 6

11

VOLUMEN NEGOCIADO

Esta variable se ha considerado, tanto en términos de títulos cruzados, como en términos del valor de las

transacciones efectuadas a los precios últimos.

A partir del cuadro 1 no se observan claras diferencias entre el mes de mayo y junio de 2000 para todos los

títulos, sin embargo, en términos agregados (cuadro 2), sí se detecta una ligera reducción del volumen

negociado para los títulos del grupo B (-6%) y A (-2%), mientras aumentó esta variable para los títulos de

menos frecuencia de negociación (+15%).

En cuanto al volumen negociado, evaluado a los precios de cada cruce, se obtienen resultados similares a

los referidos al volumen en número de títulos cruzados. Como se observa en el cuadro 2, en los títulos del

grupo B se redujo el volumen expresado en euros en torno a un 9% y los de menos frecuencia de

negociación tuvieron una tasa de variación positiva en torno al 12%. En los títulos del grupo A se redujo esta

variable alrededor del 6%.

Según se desprende de los gráficos intradiarios, el volumen negociado en euros a lo largo de una sesión

adoptó un patrón diario en forma de L inversa, resultado habitual en la mayoría de los trabajos aplicados a

diferentes mercados bursátiles6. Este resultado se encontró en mayo y en junio, una vez aplicada la 1ª Fase

de la reforma, y para los tres grupos de títulos considerados en este trabajo.

Asimismo, se detecta un dato inicial de elevado volumen de negociación correspondiente al intervalo de las

9:00 y 9:15 horas, que refleja la subasta de apertura, pero el tramo más relevante de los gráficos 7, 8 y 9

indica una escasa negociación al principio de la sesión, ascendiendo a mitad del día y tomando los valores

más altos al final de la sesión.

Un resultado a destacar es la fuerte reducción en el volumen negociado que se produce al final de la sesión,

después de la implantación de la 1ª Fase de la reforma y que coincide con la reducción de las horquillas

comentada con anterioridad. La explicación más probable es la introducción de la subasta de cierre, que

permite llevar la negociación hasta después de las 17:35, en el instante aleatorio que fije el mercado, lo que

ha llevado a los operadores a que retrasen la ejecución de sus operaciones hasta dicho instante.

6 Este patrón intradiario en forma de L invertida también se detectó con la frecuencia, la cual está altamente correlacionada con el volumen.

12

GRÁFICO 7 GRÁFICO 10

GRÁFICO 8 GRÁFICO 11

GRÁFICO 9 GRÁFICO 12

13

PROFUNDIDAD

Esta variable se ha calculado como la suma del volumen de las órdenes al mejor precio de compra y al

mejor precio de venta. Aunque hubiera sido deseable evaluar la profundidad a partir de los volúmenes a la

compra y a la venta a todos los precios (no sólo a los mejores precios), la no disponibilidad de estos datos

hizo imposible llevar a cabo este análisis.

Al igual que el volumen negociado, la profundidad del mercado se ha considerado en número de títulos,

como también multiplicando por los precios últimos de cada orden.

Según el cuadro 2, los datos diarios revelan, de forma lógica y en términos generales, una mayor

profundidad en los títulos de mayor frecuencia de negociación y menor profundidad en los de menor

frecuencia. Además, entre mayo a junio de 2000 la profundidad se ha reducido de forma importante en la

mayoría de los títulos estudiados y esta reducción ha sido más importante en los títulos de mayor frecuencia

(33%). Los titulos del grupo B han reducido su profundidad en torno a un 16% y los de menor frecuencia,

por el contrario, han visto incrementada esta variable alrededor del 9%.

Evaluada la produndidad, multiplicando por los precios, las diferencias encontradas en los tres grupos son

más evidentes. Con la 1ª Fase, se ha reducido la profundidad en los títulos del grupo A en un 36%, los del

grupo B en un 19% y los del grupo C en un 4%.

En términos intradiarios la profundidad adopta un patrón en forma de L invertida, dado que esta variable se

muestra altamente correlacionada con el volumen negociado según se desprende de los resultados

obtenidos.

De los gráficos 10, 11 y 12, se observa el descenso significativo de la profundidad a lo largo de toda la

sesión bursátil y de forma más acusada a medida que aumenta la frecuencia de negociación. La explicación

de este resultado podría ser nuevamente la introducción y, con ello, la utilización en gran medida, de las

órdenes de mercado, que al ejecutarse al mejor precio, reducen los volúmenes a los precios bid y ask.

Los resultados obtenidos de la horquilla de precios, junto con los relativos a la profundidad, derivados de la

implantación de la 1ª Fase, no permiten extraer conclusiones contundentes acerca de la liquidez del

mercado, la cual se evalúa con ambas variables. Sin embargo, aunque la horquilla se mantuvo

relativamente constante, la reducción de la profundidad apunta a un descenso de la liquidez del mercado.

14

VOLATILIDAD

Resulta de enorme interés estudiar otro aspecto fundamental para los operadores en el mercado bursátil,

como es el riesgo del mercado, medido por la volatilidad. Por ello, también en este trabajo se estudia si la

implantación de la 1ª Fase, con las modificaciones ya comentadas con anterioridad, ha tenido impacto en la

volatilidad, o de otro modo, si los agentes se enfrentan a un mayor o menor riesgo tras la puesta en marcha

de esta reforma.

Un estudio al respecto es el titulado “Cambios medios versus subasta de cierre” de Pérez, J. A. (2001), en el

que se compara la volatilidad del cierre de la sesión para el índice IBEX-35 en sesiones antes y después de

la incorporación de la subasta de cierre con la 1ª Fase del Proyecto SIBE 2000. A partir del cálculo de dos

medidas diferentes para la volatilidad intradiaria (en tramos de 5 minutos y a partir de las 16:00 horas), el

trabajo obtiene que no sólo la volatilidad se reduce de forma importante en el cierre de la fase de

negociación continua bajo el nuevo sistema, sino que además, antes del cierre, bajo el nuevo sistema se

parte de niveles más bajos de volatilidad.

A raíz de la reducción en la dispersión de las variaciones de los precios, así como del importante volumen

negociado en la subasta de cierre, el trabajo concluye que la subasta de cierre es una fase del mercado

clave en la medida en que dota de mayor equidad al sistema en la determinación de los precios.

La disponibilidad de los datos del libro de órdenes permite el cálculo de la volatilidad intradiaria, es decir, la

que se va detectando a lo largo de una sesión en función de las variaciones en las rentabilidades de los

títulos, una vez que se producen variaciones en los precios negociados o precios últimos.

En este trabajo se calculan las volatilidades intradiarias, utilizando la desviación típica de las rentabilidades

del título como estimador de dicha volatilidad. Para toda la sesión y en observaciones tomadas minuto a

minuto, se han calculado las volatilidades en intervalos de 15 minutos7. Seguidamente se ha promediado

respecto a todas las sesiones de mayo y de junio y para los títulos de cada grupo.

Los resultados del cuadro 1 y cuadro 2 muestran que entre mayo y junio de 2000 se detectó una clara

reducción en la volatilidad para la mayoría de los títulos. Asimismo, la mayor tasa de reducción en la

volatilidad se produjo en los títulos del grupo B (-11%).

Los gráficos 13, 14 y 15 revelan que el comportamiento intradiario de la volatilidad adopta un patrón en

forma de U para los tres grupos de títulos estudiados y tanto antes como después de la reforma del

mercado. Este resultado ha sido contrastado en numerosos mercados bursátiles, como así lo reflejan los

7 Con los precios últimos más cercanos al minuto se ha calculado la suma de las rentabilidades al cuadrado en 15 minutos y dividiendo por 15 se obtuvo la varianza. Multiplicando por 510 minutos que tiene un día, multiplicando por 250 días hábiles de un año y tomando raíz cuadrada, se ha ob tenido la volatilidad anual.

15

trabajos de Wood et al. (1985) para la NYSE, Kim y Ogden (1999) para la NYSE y AMEX, el de Abhyankar

et al. (1997) para la Bolsa de Londres, Blanco y Gamero (1993) y Camino (1997) para la bolsa española,

entre otros.

La explicación más común atribuida a este comportamiento en la volatilidad intradiaria es que la

acumulación de información durante la noche, cuando la sesión está cerrada, influye sobre la variabilidad en

los precios de los títulos de forma importante al inicio de la sesión del día siguiente. Este efecto se va

reduciendo a medida que transcurre la sesión y vuelve a aumentar, aunque en menor medida, al final de la

sesión, dada la mayor concentración de operadores en este periodo, ante el próximo cierre del mercado que

impedirá nuevamente la realización de negociaciones.

La existencia de periodos dentro de una sesión donde se acumula el volumen de negociación y que,

además, coinciden con periodos de mayor volatilidad en los rendimientos de los títulos, se justifica

teóricamente con el modelo de Admati y Pfleiderer (1988), en el que se obtiene la existencia de algunos de

los patrones encontrados empíricamente en los mercados bursátiles como resultado de la interacción de los

agentes que participan en la negociación de las acciones.

Otro aspecto a resaltar es que para la mayoría de los intervalos de 15 minutos considerados en cada

sesión, la volatilidad en junio fue inferior a la de mayo y para los tres grupos de valores A, B y C. También

conviene destacar que las mayores reducciones de la volatilidad se produjeron al final de la sesión, a partir

de las 15:00 horas y más intensamente en los títulos del grupo C, seguidos del grupo B y grupo A. Esta

mayor reducción en la volatilidad al final de la sesión corrobora los resultados de trabajo de Pérez (2001),

quien lo atribuye, fundamentalmente, a la incorporación de la subasta de cierre.

Por tanto, este resultado acerca de la volatilidad, permite concluir que la implantación de la 1ª Fase del

Proyecto SIBE 2000 ha sido beneficioso para los operadores del mercado bursátil español, pues ha

reducido sus niveles de riesgo.

16

GRÁFICO 13

GRÁFICO 14

GRÁFICO 15

17

3.- EFECTOS DEL PROYECTO S.I.B.E. 2000 (2ª FASE)

Como ya se ha descrito extensamente en el primer epígrafe, la segunda fase dio lugar a una nueva gestión

de la oscilación de precios de los títulos. En concreto, se sustituye el límite de fluctuación máximo diario del

15% (25% para los valores del nuevo mercado), por dos bandas de fluctuación diaria para cada valor, según

la volatilidad histórica del mismo. No obstante, la incorporación de la subasta por volatilidad supone en la

práctica que diariamente no existe límite para subidas y bajadas de un valor en una sesión, pues en la

medida en que el título se sitúa sobre una banda, la subasta de volatilidad permite abrir nuevas bandas en

función de cómo evolucione la cotización del título. Por tanto, su objetivo último es permitir la posibilidad de

una fluctuación más libre de los precios de los títulos y asimismo, mejorar el proceso de formación de

precios derivado del mecanismo de las subastas.

Al igual que con la 1ª Fase, para la 2ª Fase se utilizaron los datos intradía de los 35 títulos del IBEX-35

correspondientes a las sesiones del mes antes y del mes después del 14 de mayo de 2001, día en entraron

en vigor las nuevas normas que rigen las variaciones de la cotización de acciones en el mercado continuo

español. De los 35 títulos, se formaron tres grupos (A, B y C), según la frecuencia de negociación y se

calcularon los valores de las variables de estudio en el mes antes (periodo pre-reforma) y en el mes

después (periodo post-reforma) de dicha reforma. En el cuadro 3 y cuadro 4 se presentan los datos de las

variables para cada título y sus tasas de variación para cada grupo de títulos, respectivamente. A

continuación se comentan los resultados obtenidos para cada una de las variables estudiadas.

HORQUILLA DE PRECIOS

Un resultado importante es que a horquilla de precios se redujo tras la puesta en marcha de la 2ª Fase. Este

hecho se explica, fundamentalmente, por la introducción de las bandas de fluctuación de los precios más

estrechas que han supuesto los rangos estáticos y dinámicos y que también se reflejan en la horquilla de

precios. Además, esta reducción en la horquilla fue más importante para los títulos de menor frecuencia. Los

gráficos intradiarios 16, 17 y 18 para los tres grupos de títulos también reflejan el descenso de las horquillas

para toda la sesión, sin observarse ningún aspecto relacionado con el intervalo o momento de la sesión

diaria.

FRECUENCIA DE NEGOCIACIÓN

Al igual que la 1ª Fase, la frecuencia de negociación se redujo después del 14 de mayo de 2001 y en mayor

medida para los títulos más negociados. No obstante, según se desprende del cuadro 4, este efecto fue de

menor cuantía que con la 1ª Fase. Asimismo, a nivel intradiario se observa un hecho diferenciador en esta

18

2ª reforma, en cuanto que para los tres grupos A, B y C la frecuencia fue mayor hasta las 14:00 horas

después del 14 de mayo de 2001, mientras que la sesión diaria terminó con una frecuencia, que fue menor

tras la 2ª Fase.

VOLUMEN NEGOCIADO

Un resultado relevante es que el volumen negociado presentó un comportamiento distinto a raíz de la

puesta en marcha de la 2ª Fase según el grupo de frecuencia A, B y C. Como se desprende del cuadro 4,

después del 14 de mayo de 2001, el volumen negociado se redujo (alrededor del 17% en acciones y 13%

en euros), para los títulos de mayor frecuencia, se mantuvo casi al mismo nivel para los títulos del grupo B y

aumentó un 19% en los títulos de menor frecuencia. Este resultado indica que el volumen negociado mostró

una fuerte sensibilidad a la frecuencia de negociación tras la puesta en marcha de la 2ª Fase. Los gráficos

intradiarios 22, 23 y 24, revelan que el aumento del volumen fue más pronunciado a primera y a última hora

de la sesión diaria. Asimismo, de los resultados encontrados, podemos confirmar que la 1ª y 2ª Fase han

sido especialmente positivas para los títulos de menor frecuencia, los cuales han visto incrementados en

mayor medida su volumen de negociación.

PROFUNDIDAD

Aunque en menor cuantía que con la 1ª Fase, los resultados encontrados revelan una reducción de la

profundidad del mercado a partir del 14 de mayo de 2001, reducción que fue más importante en los títulos

de mayor frecuencia. Por ello, del análisis de la 1ª y 2ª Fase, la profundidad del mercado, tras ambas

reformas, ha mostrado una alta sensibilidad a la frecuencia de la negociación. A lo largo de la sesión diaria y

para los tres grupos de títulos A, B y C, la profundidad se incrementó desde el inicio de la sesión hasta las

14:00 horas y la sesión finalizó con reducciones en la profundidad. Este comportamiento intradiario en la

profundidad tras la 2ª Fase fue similar al observado para la frecuencia de negociación8. Esta reducción en la

profundidad del mercado (descenso en la liquidez), junto con la reducción en las horquillas (aumento en la

liqudiez) detectadas a partir del 14 de junio de 2001, no permite extraer conclusiones acerca del efecto de la

2ª Fase sobre la liquidez del mercado.

VOLATILIDAD

Según los resultados obtenidos, el riesgo, medido a través de la volatilidad, se redujo de forma sustancial a

partir del 14 de mayo de 2001 y en mayor medida que con la 1ª Fase, fruto de la nueva gestión de

8 Destaca el resultado de Aceralia, perteneciente al grupo C y que experimentó una fuerte reducción de la frecuencia (por encima del 34%), conjuntamente con una reducción de la horquilla superior al 30%. El volumen negociado en euros aumentó un 220% y la profundidad aumentó un 134%.

19

oscilación de precios establecida con la 2ª Fase del Proyecto SIBE 2000. En cuanto a la sesión bursátil, y al

igual que con la 1ª Fase y para los tres grupos de títulos A, B y C, esta reducción en la volatilidad se produjo

para todos los intervalos considerados en un día de negociación, destacando una reducción más acusada al

inicio y final de la sesión.

Por tanto, la 1ª y 2ª Fase del Proyecto SIBE 2000 han sido beneficiosas para el mercado bursátil español

pues ha reducido los niveles de riesgo de los participantes en el mismo.

CUADRO 3: EFECTOS EN LAS VARIABLES DERIVADOS DE LA 2ª FASE

Nombre TitTelefónica TEF 4758 4351 0.068 0.066 26599 25242 563170 508570 157880 174950 2995600 3100800 0.31 0.26BSCH SCH 2519 1920 0.123 0.111 15324 9592 182610 120130 100430 87564 1093600 978070 0.39 0.31Terra TRR 2459 1449 0.154 0.150 4665 2387 48455 26194 29662 17949 292160 169350 0.54 0.42BBVA BBVA 2146 1771 0.109 0.090 10171 7550 174970 134570 54337 45132 850590 726940 0.36 0.26Endesa ELE 1547 1407 0.097 0.100 4367 5425 95718 114140 21849 17543 407130 333290 0.29 0.27Repsol REP 1454 1399 0.107 0.097 4320 4469 97006 112190 18847 16786 388200 358410 0.30 0.25Tel. Móviles TEM 1056 1194 0.202 0.182 1199 1694 11758 16043 7955 13411 73898 118140 0.45 0.42Zeltia ZEL 942 719 0.217 0.221 926 688 12039 9281 4359 3120 53750 39320 0.52 0.48Pág.Amarillas TPI 739 565 0.263 0.251 1433 924 9087 5776 8972 6967 54208 39976 0.60 0.49Amadeus AMS 668 631 0.245 0.231 1376 2136 12710 17682 7578 6770 55221 52637 0.52 0.47Iberdrola IBE 645 693 0.156 0.135 2072 2688 38476 45702 9792 10799 163270 169780 0.32 0.29Banco Popular POP 571 498 0.187 0.157 645 534 26998 23021 2548 1935 101450 77019 0.33 0.25Sogecable SGC 528 348 0.252 0.246 418 279 12082 7569 1684 1022 42246 25644 0.44 0.33Altadis ALT 511 579 0.205 0.192 1251 2309 21210 36390 4797 4804 67282 70462 0.35 0.35Dragados DRC 498 400 0.234 0.218 1083 575 16318 9443 3815 2755 51995 41034 0.41 0.33Indra IDR 493 418 0.279 0.236 482 351 5698 4332 2834 2210 31002 25251 0.48 0.38Unión Fenosa UNF 469 370 0.229 0.197 851 725 20993 17032 4083 2939 85994 62213 0.37 0.28Bankinter BKT 440 361 0.249 0.225 195 241 8517 10565 1125 808 46126 33783 0.41 0.33Gas Natural GAS 410 357 0.242 0.202 524 449 10557 9161 2401 1769 44698 32644 0.36 0.27Telepizza TPZ 401 444 0.427 0.441 926 1058 2629 2844 23778 26716 63283 66954 0.62 0.71Aceralia ACR 391 525 0.333 0.231 309 860 4574 14668 1850 4125 26648 62275 0.48 0.40Ferrovial FER 374 359 0.315 0.265 325 251 6040 5046 1828 1215 32798 23481 0.40 0.34Prisa PRS 358 355 0.299 0.265 346 357 5395 5219 1692 1604 25074 21892 0.41 0.38Acerinox ACX 353 343 0.241 0.184 223 293 8467 12221 1166 1014 39293 37378 0.33 0.25ACS ACS 339 378 0.316 0.221 239 279 7638 9299 1278 1321 39331 41783 0.38 0.30Acesa ACE 327 313 0.218 0.241 448 693 5219 8183 2692 2348 29101 26296 0.32 0.33Carrefour CRF 323 276 0.343 0.299 341 326 6091 5687 2252 1776 36059 27697 0.44 0.34NH Hoteles NHH 302 322 0.286 0.234 799 721 13274 11429 3089 2648 45670 37319 0.34 0.27Sol Meliá SOL 286 294 0.297 0.313 466 437 5122 4985 2055 1769 21212 18767 0.35 0.37Acciona ANA 280 300 0.306 0.243 134 154 5592 7065 914 794 35963 33675 0.32 0.28FCC FCC 273 263 0.391 0.296 170 173 4441 4678 1423 1051 33713 24908 0.42 0.29Picking Pack GPP 244 232 0.508 0.532 328 273 883 708 7978 6250 20274 15057 0.58 0.60RedElectEspañ REE 241 240 0.318 0.242 276 263 3082 2946 1983 1700 20356 17055 0.36 0.30Gamesa GAM 229 230 0.406 0.407 202 399 7237 10844 1174 829 31105 21609 0.36 0.32Financiera Alba ALB 197 184 0.488 0.379 227 122 6045 3293 911 645 23457 16954 0.39 0.27

14Mayo2001Pre Post

14Mayo2001Pre Post

14Mayo2001Pre Post

14Mayo2001Pre Post

14Mayo2001Pre Post

14Mayo2001Pre Post

14Mayo2001Pre Post

Prof Neg Pre/día(miles €)

15' Media Mes

Horq Relat % Media Mes

Frecuencia Oper./día

Vol Neg/día( miles acc.)

Vol Neg Pre/día(miles €)

Prof Neg/día(miles acc.)

CUADRO 4: TASA DE VARIACIÓN MEDIA ENTRE PRE Y POST 14 DE MAYO DE 2001 POR GRUPOS DE FRECUENCIA

GRUPO A GRUPO B GRUPO C

HORQUILLA DE PRECIOS -0.06 -0.09 -0.13

FRECUENCIA -0.17 -0.12 +0.02

VOLUMEN (acciones) -0.15 +0.01 +0.19

VOLUMEN (euros) -0.13 -0.02 +0.20

PROFUNDIDAD (acciones) -0.15 -0.14 -0.07

PROFUNDIDAD (euros) -0.15 -0.13 -0.06

VOLATILIDAD -0.17 -0.16 -0.13

20

GRÁFICO 16 GRÁFICO 19

GRÁFICO 17 GRÁFICO 20

GRÁFICO 18 GRÁFICO 21

21

GRÁFICO 22 GRÁFICO 25

GRÁFICO 23 GRÁFICO 26

GRÁFICO 24 GRÁFICO 27

22

GRÁFICO 28

GRÁFICO 29

GRÁFICO 30

23

4.- CONTRASTE DE INESTABILIDAD ESTRUCTURAL

A partir de los resultados obtenidos en los apartados anteriores, en este epígrafe se intenta confirmar

estadísticamente si existe evidencia de cambios o variaciones en el mecanismo que genera las

observaciones de las variables estudiadas en este trabajo, tras los cambios institucionales (1ª y 2ª Fase del

Proyecto SIBE 2000) introducidos en el funcionamiento del mercado bursátil español.

Actualmente existen en la literatura econométrica múltiples procedimientos de contraste de invarianza en la

muestra de los parámetros estadísticos de un modelo de regresión. Algunos de los más habituales, como

los contrastes CUSUM y CUSUMQ presentan problemas de potencia o bien no recogen suficiente

información relevante acerca de la posible variabilidad en todos los parámetros del modelo, mientras que

otros presentan el inconveniente de que requieren información exógena (punto de cambio, ...) o bien la

alternativa es bastante restrictiva.

En este trabajo se emplea el test propuesto por Hansen (1990, 1992), que es aproximadamente el contraste

de multiplicadores de Lagrange, contraste localmente más potente de la hipótesis nula de parámetros

constantes frente a la alternativa de que los parámetros estadísticos del modelo siguen un proceso de

martingala. Esto permite incorporar bajo la alternativa, tanto cambios estructurales permanentes

(deterministas) de localización desconocida, como parámetros que siguen un proceso de paseo aleatorio.

Además presenta la ventaja de que puede implementarse en modelos lineales o no lineales, tanto estáticos

como dinámicos y, por tanto, puede basarse en cualquiera de los métodos estándar de estimación (MCO,

MCG, MV, VI, GMM).

Hansen (1990) proporciona también la posibilidad de computar distintas versiones del estadístico de

contraste que incorporan correcciones por heterocedasticidad, siendo el denominado de riesgo constante9 el

más fácil de calcular y el que presenta menos distorsiones en el tamaño y mayor potencia frente a cambios

estructurales situados en la mitad de la muestra. Puede probarse también que existe una estrecha relación

entre este estadístico y el denominado contraste de Fluctuaciones (Ploberger, Krämer y Kontrus, 1989) que

también presenta buenas propiedades frente a alternativas de cambio estructural permanente.

Un análisis preliminar de la estructura de correlación del proceso dado por las n observaciones disponibles

en cada intervalo de tiempo especificado durante cada día de negociación para cada una de las variables

consideradas, vj,t (j = 1, ..., m, t = 1, ..., n) con m = 34 y n = 42 ó 41, indica que un posible modelo que

permita explicar dicho mecanismo es un AR(1), de forma que se considera razonable adoptar un tratamiento

unificado mediante la especificación de un esquema VAR(1) diagonal m-dimensional de la forma

9 Esta denominación se corresponde con el hecho de que el estadístico de contraste se construye asumiendo que el patrón de inestabilidad de los parámetros es constante entre observaciones.

24

con Tj1+1 t Tj, Tj = Tj1 + n, y T0 = 0, y donde se asume que m,t = (1,t, ..., j,t, ..., m,t) define un proceso m-

dimensional de innovaciones serialmente incorrelacionadas con Var{m,t} = . A partir de la estimación MCO

de cada una de estas m ecuaciones se definen los siguientes elementos básicos para la construcción del

estadístico de contraste de Hansen (1992),

,

donde son los residuos MCO y . Así, para contrastar la hipótesis nula

, , se empleará el siguiente estadístico

,

mientras que para contrastar la hipótesis nula de estabilidad estructural global de todo el sistema de m

ecuaciones, , donde ´, el estadístico de contraste viene dado por

,

,

donde d1 = 3 y d2 = 102, son los grados de libertad que caracterizan la distribución asintótica del estadístico

de contraste en cada caso10.

10 Hansen (1990) prueba que la distribución asintótica del estadístico de contraste viene dada por

donde Bd(s), 0 s 1 es un puente browniano d-dimensional. Una representación alternativa de dicha distribución viene dada por

, con variables 2 independientes con d grados de libertad, lo que permite fácilmente simular los valores críticos de forma bastante precisa mediante la siguiente aproximación

. Empleando n = 1000 y 20.000 replicaciones hemos calculado nuestros propios valores

críticos para distintos niveles de significación y d = 1, 3 y 100. Los resultados son: 0.7375, 1.3507 y 20.4514 (1%), 0.4552, 1.0082 y 19.1813 (5%), 0.3409, 0.8446 y 18.5901 (10%), respectivamente.

25

Los cuadros 5 y 6 presentan los principales resultados de estos contrastes.

CUADRO 5. CONTRASTE CONJUNTO DE INESTABILIDAD ESTRUCTURAL

ESTADÍSTICO DE HANSEN (1992). PERIODO: MAYO – JUNIO 2000 (N = 42)

Horquilla

EfectivaFrecuencia Volumen Profundidad Volatilidad

Gr.A Gr.B Gr.C Gr.A Gr.B Gr.C Gr.A Gr.B Gr.C Gr.A Gr.B Gr.C Gr.A Gr.B Gr.C

09:00-09:15 0.31 0.51 0.83 1.61 1.92 1.22 1.20 0.65 0.27 1.79 1.40 0.34 0.27 0.73 0.3509:15-09:30 0.31 0.35 0.46 1.11 1.78 0.61 0.48 1.09 0.79 0.77 1.60 0.26 1.01 0.34 0.7509:30-09:45 0.92 0.48 0.27 1.09 1.30 0.33 0.31 1.11 0.65 0.86 1.37 0.27 0.36 0.58 0.2309:45-10:00 0.37 0.41 0.31 0.86 1.10 0.59 0.45 0.27 0.42 0.93 1.00 0.23 0.26 0.72 0.4610:00-10:15 1.17 0.71 0.43 0.75 0.60 0.39 0.41 0.33 0.55 0.63 1.09 0.38 0.72 0.31 0.3610:15-10:30 0.32 0.63 0.91 1.19 2.16 0.93 0.46 1.21 0.67 0.56 1.59 0.67 0.24 0.68 0.7610:30-10:45 0.52 0.93 0.42 1.67 0.84 0.30 0.53 1.12 0.45 1.08 0.85 0.43 0.57 0.43 0.2710:45-11:00 0.35 0.28 0.21 1.31 1.56 0.31 0.44 0.35 0.35 0.93 1.19 0.41 0.37 0.28 0.4111:00-11:15 1.11 1.00 1.15 0.80 0.84 0.21 0.42 1.11 0.45 1.10 1.11 0.34 0.25 0.96 0.5211:15-11:30 0.83 1.18 0.98 1.74 0.96 0.35 0.97 1.07 0.33 1.57 1.13 0.36 0.67 0.30 0.5811:30-11:45 0.77 0.58 1.08 1.28 0.92 0.32 0.81 0.27 0.36 1.41 0.67 0.50 0.48 0.41 0.3211:45-12:00 0.65 0.90 0.78 1.06 1.57 0.64 0.21 0.62 0.27 0.85 0.76 0.76 0.40 0.41 0.3512:00-12:15 0.52 0.64 0.76 1.51 0.88 0.38 0.51 0.54 0.62 1.37 0.74 0.52 0.77 0.48 0.3212:15-12:30 0.32 0.36 0.78 1.02 0.49 0.44 0.40 0.32 0.56 0.69 0.29 0.58 0.54 0.90 0.3912:30-12:45 0.63 0.47 0.36 1.45 0.86 0.35 0.66 0.64 0.23 1.11 0.53 0.43 0.41 1.01 0.5812:45-13:00 0.20 0.73 0.33 1.25 1.43 0.67 0.59 0.57 0.30 0.98 1.46 0.39 0.12 0.16 0.5113:00-13:15 0.38 0.19 1.07 1.34 1.33 1.00 0.84 0.36 0.83 0.83 1.10 0.75 0.55 0.58 0.8413:15-13:30 0.61 0.26 0.34 1.36 1.55 0.52 0.49 0.99 0.82 1.29 1.34 0.20 0.57 0.31 0.3813:30-13:45 0.47 0.75 0.84 1.55 1.89 0.62 0.85 0.33 0.52 0.96 1.12 0.69 0.66 0.27 0.7913:45-14:00 0.42 0.63 0.97 1.32 0.78 0.32 0.91 0.53 0.54 0.28 0.33 0.23 0.46 0.29 0.2714:00-14:15 0.24 0.71 0.81 1.14 1.02 0.30 0.41 0.48 0.45 0.61 0.68 0.43 0.90 0.46 1.2314:15-14:30 0.37 0.30 0.94 1.36 1.46 0.92 0.37 0.36 0.41 1.29 0.64 0.60 0.32 0.59 0.6314:30-14:45 0.95 0.41 0.52 1.68 1.11 0.51 0.86 0.36 0.45 1.25 1.18 0.52 0.50 0.37 0.4314:45-15:00 0.31 0.65 0.89 1.31 0.96 0.72 0.26 0.45 0.84 0.65 1.06 0.73 0.28 0.43 0.3315:00-15:15 0.63 0.59 0.68 1.44 1.33 0.35 0.45 0.60 0.48 0.79 1.16 0.95 0.51 0.69 0.7215:15-15:30 0.27 0.65 0.68 0.79 1.03 0.38 0.36 0.33 0.68 0.33 0.46 0.64 0.51 0.48 0.7015:30-15:45 0.61 0.58 0.86 1.22 1.84 0.55 0.46 0.65 0.25 0.84 0.87 0.60 0.47 0.57 0.5415:45-16:00 0.77 0.53 1.11 1.47 1.56 0.63 0.53 1.01 0.72 1.42 1.45 0.64 0.21 1.26 0.8816:00-16:15 1.44 0.72 1.45 1.32 0.90 0.47 0.46 0.54 0.22 1.07 0.92 0.57 0.49 0.77 1.1016:15-16:30 0.93 0.91 1.25 0.42 0.75 0.20 0.41 0.73 0.76 0.24 0.78 0.28 0.40 0.42 0.2816:30-16:45 0.68 0.47 0.46 0.80 0.34 0.18 0.40 0.32 0.33 0.37 0.63 0.25 0.69 0.33 0.3616:45-17:00 0.52 0.27 0.48 1.09 0.86 0.29 0.42 0.44 0.57 0.59 0.53 0.21 0.76 0.79 1.0717:00-17:15 0.69 0.67 0.56 0.98 0.74 0.30 0.44 0.73 0.54 0.40 0.70 0.86 0.27 0.64 0.4417:15-17:30 1.54 0.63 0.78 1.26 1.51 0.58 0.67 1.23 0.63 0.72 1.12 0.82 0.53 0.94 0.50

7.00 15.16 7.00 22.80 6.68 7.00 10.31 7.00 14.14 15.55 15.63 7.00 7.00 7.00 7.00Nota: En negrita figuran los valores del estadístico ML de Hansen (92) significativos al 10% de nivel de significación, mientras que en negrita y subrayado aquellos significativos al nivel 5% de significación.

La evidencia de inestabilidad estructural, medida como el número de veces que se rechaza la hipótesis nula

en el análisis individual del modelo especificado para cada uno de los intervalos de tiempo, es mucho mayor

para la variable frecuencia que para el resto, seguida por la profundidad. Además, únicamente para la

frecuencia se rechaza la hipótesis nula global para todos los intervalos de tiempo en el grupo A, si bien para

la profundidad, los valores no significativos de este estadístico son relativamente elevados para los grupos

26

de títulos B y C. El menor número de rechazos por intervalos de tiempo se encuentra para las variables

volumen y volatilidad, indicando un comportamiento ciertamente estable del esquema asumido para explicar

la generación de estas observaciones.

CUADRO 6. CONTRASTE CONJUNTO DE INESTABILIDAD ESTRUCTURAL

ESTADÍSTICO DE HANSEN (1992). PERIODO: PRE Y POST 14 DE JUNIO 2001 (N = 41)

Horquilla

EfectivaFrecuencia Volumen Profundidad Volatilidad

Gr.A Gr.B Gr.C Gr.A Gr.B Gr.C Gr.A Gr.B Gr.C Gr.A Gr.B Gr.C Gr.A Gr.B Gr.C

09:00-09:15 0.87 1.49 1.50 1.35 0.56 0.73 0.40 0.41 0.44 0.81 0.74 0.49 1.81 0.99 1.4209:15-09:30 0.73 1.89 1.66 1.10 0.50 0.34 0.72 0.55 0.67 0.65 1.07 0.47 0.98 1.12 0.7009:30-09:45 0.51 0.94 1.84 0.77 0.45 0.50 0.76 0.62 0.35 0.31 0.39 0.40 0.76 0.83 1.1209:45-10:00 0.75 1.11 1.18 0.66 0.54 0.49 0.85 0.47 0.39 0.40 0.35 0.28 0.92 0.78 0.3910:00-10:15 1.36 0.58 1.56 1.15 0.71 0.33 1.51 0.46 0.46 0.82 0.58 0.59 1.09 1.56 0.7010:15-10:30 0.82 0.71 1.59 0.59 0.23 0.29 0.68 0.70 0.34 0.54 0.23 0.21 0.85 0.31 0.5510:30-10:45 0.99 0.22 1.76 0.76 0.45 1.77 0.66 0.49 0.56 0.41 0.60 0.28 1.10 0.55 0.7010:45-11:00 0.97 0.54 1.16 0.75 0.36 0.38 0.44 0.31 0.92 0.24 0.48 0.42 1.33 0.59 0.4311:00-11:15 0.86 0.75 0.84 1.14 1.13 0.45 0.77 0.72 0.35 0.49 0.61 0.53 1.34 1.40 0.5611:15-11:30 0.46 0.28 0.72 0.33 0.29 0.79 0.61 0.23 1.79 0.34 0.26 0.54 0.46 0.82 0.7311:30-11:45 0.66 0.36 0.75 0.43 0.25 0.73 0.47 0.49 0.45 0.37 0.22 0.23 0.52 0.47 0.4711:45-12:00 1.21 0.72 1.00 0.46 0.72 0.79 0.34 0.25 0.94 0.31 0.52 0.70 0.90 0.43 0.6612:00-12:15 0.77 1.69 1.69 0.57 0.77 0.81 0.41 0.46 0.41 0.36 0.42 0.34 0.78 0.86 0.6512:15-12:30 0.83 1.36 1.12 0.66 0.29 0.35 0.88 0.36 0.35 0.29 0.36 0.18 0.96 0.58 0.9812:30-12:45 0.59 0.93 1.29 0.63 0.64 0.71 0.88 0.16 0.49 0.42 0.52 0.31 0.34 0.88 0.4412:45-13:00 0.24 1.45 0.74 0.59 0.37 0.59 0.48 0.54 0.45 0.38 0.41 0.35 0.59 0.52 0.4113:00-13:15 0.56 0.40 0.66 0.29 0.32 0.65 1.08 0.39 0.55 0.30 0.28 0.35 0.33 0.28 0.4413:15-13:30 0.72 1.35 0.41 0.48 0.44 0.58 0.88 0.79 0.26 0.25 0.70 0.30 0.43 0.48 0.3813:30-13:45 0.95 1.51 1.36 0.46 0.24 0.75 0.51 0.31 0.32 0.29 0.24 0.48 1.02 0.71 0.6813:45-14:00 0.64 1.20 1.17 0.67 0.46 0.24 1.57 0.42 0.30 0.50 0.20 0.48 0.67 0.46 0.2014:00-14:15 0.69 0.44 0.63 0.88 0.57 0.38 0.74 0.83 1.01 0.37 0.34 0.40 1.51 0.41 0.1814:15-14:30 0.41 0.74 0.73 1.13 1.14 0.61 0.81 0.75 0.34 0.21 0.92 0.27 1.10 0.67 0.5314:30-14:45 0.47 0.92 0.54 0.88 0.37 0.57 1.68 0.38 0.29 0.80 0.37 0.50 0.42 0.49 0.2514:45-15:00 0.40 0.64 0.94 1.38 0.27 0.48 1.34 0.48 0.26 1.14 0.25 0.45 0.55 0.78 0.4715:00-15:15 0.45 0.56 0.83 0.87 0.31 0.69 1.01 0.78 0.58 0.93 0.40 0.40 0.56 0.57 0.3515:15-15:30 0.66 0.37 1.27 0.87 0.38 0.18 0.76 0.32 0.45 0.94 0.38 0.66 0.88 0.58 0.7115:30-15:45 1.42 0.94 1.14 1.28 0.94 0.75 0.93 0.61 0.74 1.20 0.78 1.23 1.26 1.07 1.1515:45-16:00 2.08 0.54 1.10 1.53 0.72 0.25 1.46 0.26 0.23 0.77 0.46 0.92 1.23 1.14 0.7016:00-16:15 0.82 1.41 1.03 1.26 0.46 0.23 0.93 0.45 0.29 1.02 0.63 0.25 0.77 0.74 0.6216:15-16:30 0.92 0.77 0.94 0.90 1.56 0.75 0.98 1.44 0.56 0.86 1.33 0.45 1.06 0.65 0.9816:30-16:45 0.57 0.85 1.32 1.06 1.29 0.57 0.81 0.37 0.36 0.80 0.57 0.48 1.41 0.80 0.7216:45-17:00 0.41 0.72 1.79 1.20 0.89 0.74 0.96 0.45 0.37 0.86 0.88 0.53 1.02 0.65 0.6717:00-17:15 0.70 0.90 1.85 1.10 1.07 0.69 1.23 0.50 0.52 0.89 0.81 0.47 1.10 1.13 2.1817:15-17:30 0.88 0.88 1.36 0.93 1.22 0.55 1.11 0.86 0.94 0.52 0.68 0.29 1.14 0.86 0.57

9.17 9.08 20.66 10.29 13.43 6.83 6.83 6.83 7.62 13.98 6.83 6.83 6.83 6.83 9.63Nota: En negrita figuran los valores del estadístico ML de Hansen (92) significativos al 10% de nivel de significación, mientras que en negrita y subrayado aquellos significativos al nivel 5% de significación.

Para las observaciones de las variables correspondientes a esta segunda fase del proyecto SIBE puede

observarse que la evidencia de inestabilidad estructural es menor que en el caso anterior, tomando como

criterio el número de veces que se rechaza la hipótesis nula. Las variables para las que se registra un

menor número de rechazos son, por orden, la profundidad, el volumen y la frecuencia. Sin embargo, para la

27

variable horquilla efectiva se registra una gran evidencia de inestabilidad estructural, especialmente para el

grupo C de títulos, seguido por la variable volatilidad, en este caso especialmente relevante para los títulos

pertenecientes al grupo A. El contraste conjunto que considera simultáneamente el mecanismo especificado

para todos los intervalos de tiempo indica que únicamente para la variable horquilla efectiva y para los

títulos del grupo C la evidencia de inestabilidad estructural es significativa.

5.- CONCLUSIONES

En este trabajo se ha realizado un estudio de los efectos que ha tenido la implantación de la 1ª Fase y 2ª

Fase del Proyecto SIBE 2000, puestas en marcha el 1 de junio de 2000 y el 14 de mayo de 2001,

respectivamente.

Este tipo de análisis es frecuente llevarlo a cabo cuando se ha modificado la normativa vigente acerca del

funcionamiento de un mercado bursátil concreto, pues pone de manifiesto su efectividad e implicaciones de

cara a dar orientaciones para reformas futuras.

Este trabajo es novedoso, ya que por primera vez se realiza un análisis de estas características para el

mercado bursátil español tras la puesta en marcha del mencionado proyecto. Asimismo, se presentan

resultados para cada título y para tres agregados de títulos, por lo que no se reduce a un análisis de casos

únicamente. Además, la disponibilidad de datos intradiarios permitió profundizar en los efectos detectados a

lo largo de la sesión, y no sólo en términos diarios.

Con los datos intradiarios de los títulos del IBEX 35 de las sesiones correspondientes al mes anterior y

posterior a las mencionadas reformas, se han obtenido los efectos derivados del Proyecto SIBE 2000 (1ª y

2ª Fase) sobre las siguientes variables del mercado: la horquilla de precios, el volumen negociado, la

frecuencia de negociación, la profundidad del mercado y el riesgo, medido a través de la volatilidad.

Los efectos más importantes derivados de la implantación de la 1ª Fase es la reducción de la frecuencia de

negociación, aunque el volumen negociado se mantuvo constante, indicando la realización de un menor

número de transacciones de mayor tamaño. Esto parece confirmarse estadísticamente en base al análisis

de estabilidad estructural llevado a cabo en la sección 4, donde para la variable frecuencia se obtiene

evidencia de un mecanismo generador no estable en toda la muestra, mientras que el volumen negociado

parece presentar un comportamiento ciertamente estable.

Los resultados obtenidos de la horquilla de precios, junto con los relativos a la profundidad, no permiten

extraer conclusiones contundentes acerca de la liquidez del mercado. Sin embargo, dado que la horquilla se

mantuvo relativamente constante, la reducción de la profundidad apunta a un descenso de la liquidez del

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mercado. Nuevamente, el análisis estadístico de estabilidad estructural señala en el mismo sentido, puesto

que para la variable profundidad se encuentra amplia evidencia de diferencias significativas en la estructura

del mecanismo que genera dichas observaciones, al menos cuando se desciende al nivel de los intervalos

de tiempo de la sesión. Por último, esta primera reforma del mercado bursátil español ha sido beneficiosa

para los operadores del mercado, pues se ha reducido el nivel de riesgo.

La 2ª Fase tuvo efectos menos importantes que la 1ª Fase. El resultado más importante fue la reducción en

la volatilidad intradiaria del mercado, apuntando a un claro descenso en el nivel de riesgo que asumen los

operadores, fruto de esta segunda reforma del mercado bursátil español. Esto se confirma estadísticamente,

pues se encuentra evidencia de un cambio significativo en la volatilidad.

También la horquilla de precios experimentó un cambio sustancial después del 14 de mayo de 2001, con

reducciones significativas en mayor medida para los títulos de menor frecuencia y para todos los intervalos

considerados en la sesión diaria. Nuevamente, este resultado también se confirma estadísticamente a partir

del contraste de estabilidad estructural llevado a cabo en la sección 4. La reducción en la frecuencia y en la

profundidad no se ha producido de forma tan acentuada como ocurrió con la puesta en marcha de la 1ª

Fase. Únicamente, destacar que la frecuencia presenta cierta evidencia estadística de un comportamiento

diferente, especialmente en los tramos finales de cada sesión diaria.

Las variables profundidad del mercado y volumen negociado, tanto expresado en acciones como en euros,

han mostrado una alta sensibilidad a la frecuencia de la negociación, con la implantación de las dos

primeras fases del Proyecto SIBE 2000. Por último, la 1ª y 2ª Fase han sido especialmente positivas para

los títulos de menor frecuencia, los cuales han visto incrementados en mayor medida su volumen de

negociación.

Las implicaciones principales que se derivan de estos resultados cuestionan la efectividad de esta reforma

cuando se estudia la liquidez del mercado. Por lo que de cara a reformas futuras, deberían tenerse en

cuenta modificaciones dirigidas a aumentar la liquidez del mercado. Sin embargo, la reducción del riesgo

detectada, tanto después de la primera como de la segunda fase del Proyecto SIBE 2000, permite concluir

que esta reforma del mercado bursátil español ha sido beneficiosa para los operadores del mismo.

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