INFORME ANUAL - Bancolombia

INFORME ANUAL

PROYECCIONES ECONÓMICAS 2017

Análisis Bancolombia 20 de octubre de 2016

La economía colombiana en 2017: hacia una dinámica más

constructiva

Entorno Internacional

La incertidumbre y el bajo crecimiento en el mundo desarrollado contrastará con la recuperación de los países emergentes

Actividad Real

Prevemos que, por primera vez desde el choque petrolero, en 2017 la actividad productiva se acelerará

Sector Externo

A pesar de que seguirá corrigiéndose, el déficit externo se mantendrá por encima de los niveles previos al choque petrolero

Finanzas Públicas

La reforma tributaria hará factible el cumplimiento de la meta de déficit del GNC en 2017, pero subsisten los desafíos fiscales en el mediano plazo

Mercado Laboral

Proyectamos que el desempleo se amplíe al cierre de 2016, y que tenga una leve corrección el próximo año

Precios

La inflación seguirá corrigiéndose, de forma que al final de 2017 se ubicará en la parte superior del rango meta

Tasas de Interés

Prevemos que pronto iniciará un ciclo expansivo de la política monetaria

Deuda Pública

Esperamos que en 2017 la curva de TES TF se empine

Tasa de Cambio

Los determinantes fundamentales apuntan a una estabilización del USCOP

Juan Pablo Espinosa Arango Gerente de Investigaciones Económicas

[email protected] +571 7463991 ext. 37313

Arturo Yesid González Peña

Analista Banca Central y Sistema Financiero [email protected]

+571 7463988 ext. 37385

Henry Alexander Otero Giraldo Analista Internacional y de Mercados

+571 7463988 ext. 37319 [email protected]

Jorge Alexander Gómez Guarín

Estudiante en Práctica [email protected]

+571 7463988 ext. 37310

Juan Sebastián Gallego León Estudiante en Práctica

[email protected] +571 7463988 Ext. 37316

INFORME ANUAL DE PROYECCIONES ECONÓMICAS 2017

Octubre de 2016

2

Resumen de Nuestra Visión

2016 ha sido uno de los años más retadores para la economía colombiana

en lo que va de este siglo. La combinación de menores términos de

intercambio, incrementos en la inflación y en las tasas de interés,

volatilidad en los mercados globales, caída de la confianza de los agentes

y choques exógenos como el fenómeno de El Niño y el paro de los

transportadores ha llevado a la desaceleración más marcada desde la

crisis global de 2008.

Sin embargo, y tal como lo expresamos en la pasada edición de este

informe, creemos que en este segundo semestre de 2016 la economía

colombiana está tocando fondo, y que a partir de 2017 se consolidará un

cambio de tendencia que conducirá a un entorno macroeconómico más

constructivo. Los catalizadores de esta transformación serán el aumento

moderado de los términos de intercambio y del crecimiento de los socios

comerciales, la caída de la inflación y el ciclo de recortes de tasas que

iniciará pronto el Banco de la República, el mayor ritmo de ejecución de

proyectos de infraestructura, la mejora de la confianza de los agentes y la

estabilización del desequilibrio externo y de la tasa de cambio.

En cualquier caso, es necesario advertir que la recuperación que tendrá

lugar desde el próximo año será paulatina y no estará exenta de desafíos.

Entre ellos se destacan los temas fiscales, que son el elemento faltante

del proceso de ajuste que ha atravesado la economía en los últimos años

y que vivirán en 2017 un momento determinante.

La reforma tributaria que en estos momentos se discute en el Congreso

podrá conducir a aliviar las presiones fiscales en los próximos años y a

estimular la inversión productiva, pero en el corto plazo probablemente

genere efectos negativos en el consumo y presiones al alza en los

precios. Además, la reducción prevista en la inversión pública impedirá un

repunte más pronunciado de la formación de capital. Además, vale la

pena tener en cuenta que, a pesar de su avance marginal, las condiciones

globales distarán de ser tan favorables como las que se presentaron en

durante el auge minero-energético. Así mismo, el choque petrolero

generó una caída en el crecimiento potencial cuya reversión tomará

tiempo y esfuerzo.

En conclusión, el cambio de tendencia que señala nuestro escenario base

será el inicio de un periodo más favorable en materia económica. En esta

nueva fase se deberán consolidar las bases para que Colombia retome

un potencial de crecimiento sólido, diversifique su aparato productivo y

mitigue sus vulnerabilidades.

Resumen de principales variables

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República.

-3.3

5.30

5.50

-4.1

-3.3

3.90

9.6

2.6

9.7

7.10

7.50

-4.4

-4.1

5.90

10.0

2.0

35.9

5.79

5.75

-6.5

-3.0

6.77

9.8

3.1

7.4

4.36

4.50

-5.1

-2.4

3.66

9.3

4.4

Devaluación nominal promedio (var. % anual)

Tasa IBR overnight (% fin de año)

Tasa repo BanRep (% fin de año)

Balance en cta. corriente (% del PIB)

Balance total del GNC (% del PIB)

Inflación (var. % IPC)

Desempleo urbano (% de la PEA)

Crecim. del PIB (var. % anual)

2014 2015 2016 2017


Octubre de 2016

3

Entorno Internacional

La incertidumbre y el bajo crecimiento en el mundo desarrollado

contrastará con la recuperación de los países emergentes

Después de 5 revisiones a la baja consecutivas, este mes el FMI

mantuvo su proyección de crecimiento mundial para 2016 y 2017. En

su último informe de perspectivas económicas globales (WEO, por sus

siglas en inglés), el organismo multilateral pronostica que, después de

haberse expandido 3,2% en 2015, la actividad económica global crecerá

3,1% este año y 3,4% en 2017.

Con posterioridad a la crisis de 2008 se ha consolidado un entorno

económico y financiero complejo, que afecta tanto a las economías

avanzadas como a las emergentes. Además de un crecimiento casi nulo

de la productividad, tasas de inflación persistentemente bajas y

distorsiones en los mercados financieros inducidas por las políticas ultra

expansivas de los bancos centrales, los países desarrollados enfrentan

desafíos demográficos que afectan el desempeño económico, tales como

el envejecimiento de la población y los flujos de migración de países

afectados por diversos conflictos.

Por su parte, aun cuando las tendencias económicas en el mundo

emergente lucen más constructivas, estos países pueden verse afectados

por el lento avance en el comercio mundial, la transición productiva de

China, el fin del auge en los precios de las materias primas, la cambiante

aversión al riesgo financiero y las tensiones políticas en algunas regiones.

El resultado de todo lo anterior es una economía mundial que, pese a que

se acelerará el próximo año, seguirá expandiéndose por debajo del

promedio previo a la crisis.

No obstante que se redujo su expectativa de crecimiento, EE.UU

seguirá impulsando al mundo avanzado. El FMI revisó su estimación

de crecimiento de las economías desarrolladas desde 1,8% hasta 1,6%

para 2016 y mantuvo inalterada su expectativa en 1,8% para 2017. EE.UU

será el país con un mejor desempeño productivo: se prevé que el PIB

pasará de expandirse 1,6% este año a 2,2% en 2017. La actividad

productiva estadounidense estará soportada en el consumo interno, la

fortaleza de los mercados laboral e inmobiliario y un mejor desempeño de

las exportaciones netas. Sin embargo, es de advertir que EE.UU enfrenta

riesgos relacionados con las elecciones presidenciales del próximo mes

y la normalización de la política monetaria por parte del FED.

Tabla 1. Perspectivas de crecimiento del FMI

(WEO octubre de 2016, var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

Gráfica 1. Crecimiento semestral observado y proyectado de

las economías desarrolladas (var. % anual)


Región

2015 2016 2017 2016 2017 2016 2017

Mundial 3,2% 3,1% 3,4% 3,1% 3,4% 0,0% 0,0%

Economías Avanzadas 2,1% 1,8% 1,8% 1,6% 1,8% -0,2% 0,0%

EE.UU 2,6% 2,2% 2,5% 1,6% 2,2% -0,6% -0,3%

Eurozona 2,0% 1,6% 1,4% 1,7% 1,5% 0,1% 0,1%

Alemania 1,5% 1,6% 2,1% 1,7% 1,4% 0,1% -0,7%

Francia 1,3% 1,5% 1,2% 1,3% 1,3% -0,2% 0,1%

Italia 0,8% 0,9% 1,0% 0,8% 0,9% -0,1% -0,1%

España 3,2% 2,6% 2,1% 3,1% 2,2% 0,5% 0,1%

Reino Unido 2,2% 1,7% 1,3% 1,8% 1,1% 0,1% -0,2%

Japón 0,5% 0,3% 0,1% 0,5% 0,6% 0,2% 0,5%

Emergentes y en Dllo 4,0% 4,1% 4,6% 4,2% 4,6% 0,1% 0,0%

China 6,9% 6,6% 6,2% 6,6% 6,2% 0,0% 0,0%

India 7,6% 7,4% 7,4% 7,6% 7,6% 0,2% 0,2%

Latam y el Caribe 0,0% -0,4% 1,6% -0,6% 1,6% -0,2% 0,0%

Brasil -3,8% -3,3% 0,5% -3,3% 0,5% 0,0% 0,0%

México 2,5% 2,5% 2,6% 2,1% 2,3% -0,4% -0,3%

África Subsahariana 3,4% 1,6% 3,3% 1,4% 2,9% -0,2% -0,4%

Nigeria 2,7% -1,8% 1,1% -1,7% 0,6% 0,1% -0,5%

Diferencia pronósticosProyecciones Jul. 2016 Proyecciones Oct. 2016

Julio 2016 - Octubre 2016

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

1S10 1S11 1S12 1S13 1S14 1S15 1S16 1S17

WEO Abril 2016 WEO Octubre 2016


Octubre de 2016

4

En contraste, la Zona Euro se desacelerará. Se espera que la dinámica

productiva en esta región se afecte por la baja confianza de los agentes

económicos y por los efectos de la salida del Reino Unido de la Unión

Europea. Como resultado, el FMI proyecta que el PIB de la Zona Euro

crezca 1,7% en 2016 y se modere hasta 1,5% el próximo año.

Después de 5 años en desaceleración, se espera que las economías

emergentes toquen fondo este año y se recuperen en 2017. En

efecto, el mundo en desarrollo lideraría la dinamización económica del

año venidero, gracias a que las dificultades que han enfrentado países

clave como Rusia y Brasil continuarán disipándose. Para América Latina

se prevé una recuperación desde -0,6% de crecimiento del PIB este año

hasta 1,6% en 2017. Precisamente la región resultará favorecida por la

recuperación de la economía brasileña, en donde la transición política y

la mejora de la confianza de los agentes harán que pase de decrecer 3,3%

este año a expandirse 0,5% en 2017.

El FMI espera que persista la ralentización en el crecimiento de

China. El organismo internacional prevé que este país crezca en 2016 a

una tasa de 6,6% y el próximo año a 6,2%. Lo anterior será consecuencia

del fin de las medidas de estímulo desplegadas por las autoridades en los

últimos meses en el contexto de un continuo proceso de rebalanceo

desde la inversión hacia el consumo y del sector manufacturero a los

servicios. En cualquier caso, se estima que la deuda del sector no

financiero seguirá aumentando a un ritmo acelerado, lo que unido a una

creciente asignación subóptima de recursos hará que las perspectivas de

mediano plazo de China sean retadoras.

La desaceleración de los socios comerciales de Colombia se

profundizaría este año y daría paso a un repunte moderado en 2017.

La aceleración económica de EE.UU -principal socio comercial de nuestro

país- llevaría a que el próximo año el promedio de las economías que

demandan productos colombianos exhiba un mejor desempeño. Así, el

crecimiento ponderado de estos países pasaría de 1,1% este año a 1,6%

el próximo. No obstante, es necesario tener en cuenta que este sería un

repunte suave, toda vez que desde 2000 los socios comerciales

colombianos se han expandido a una tasa de 2,2%. Por lo tanto, si bien

habrá condiciones de demanda marginalmente mejores, lo anterior no

implicaría un impulso significativo para las exportaciones colombianas.

Las expectativas de inflación son heterogéneas. En las economías

avanzadas, el incremento de las cotizaciones del crudo y la reducción

paulatina de las brechas de producto negativas favorecerán la

recuperación de la inflación.

Gráfica 2. Crecimiento semestral observado y proyectado de

las economías emergentes (var. % anual)


Gráfica 3. Crecimiento de los principales socios comerciales

de Colombia (var. % anual)


3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

1S10 1S11 1S12 1S13 1S14 1S15 1S16 1S17

WEO Abril 2016 WEO Octubre 2016

-1,5

2,82,8

2,31,9 1,9

1,7

1,1

1,6

0,6

0,9

1,4

2,0

-2

-1

-1

0

1

1

2

2

3

3

4

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Escenario base Escenario pesimista Escenario optimista


Octubre de 2016

5

Por lo tanto, se anticipa una aceleración de la misma en estos países

desde 0,5% el año pasado hasta 1,2% en 2016 y 1,8% en 2017. De otro

lado, las economías en desarrollo experimentarían menores presiones

inflacionarias a partir de 2017 debido a una menor depreciación de sus

monedas.

La política monetaria en los países desarrollados se ajustará a un

ritmo más lento. De hecho, EE.UU será la única de estas economías en

las que se implementarán acciones de normalización monetaria, aunque

estas se materializarán a un ritmo más gradual. Debido a este proceder

cauteloso del FED, el FMI espera que la tasa de los fondos federales

alcance un nivel de equilibrio de 2,75% hacia 2020. Al respecto,

esperamos que el FED incremente su tasa de referencia en 25 pbs en

diciembre, y que el próximo año efectúe a lo sumo dos aumentos

adicionales de 25 pbs. Simultáneamente, se prevé que las tasas de

interés se mantengan en niveles bajos en la Zona Euro y Japón. Estas

condiciones monetarias acomodaticias en el mundo desarrollado harán

que se mantenga la tendencia de búsqueda por inversiones rentables, lo

que a su turno llevará a que los flujos a mercados emergentes continúen

exhibiendo una dinámica importante.

Los riesgos para la economía mundial están sesgados a la baja. En

materia de actividad productiva, sigue vigente la amenaza de la

estagnación secular en los países avanzados. Tal tendencia generaría un

círculo vicioso de bajos niveles de demanda, inflación, productividad e

inversión, que llevaría a que las tasas de crecimiento continúen

deprimidas por un largo periodo de tiempo. Asimismo, existe la posibilidad

de que en China se produzca un aterrizaje económico fuerte, en la medida

en que el ajuste frente al período de auge resulte ser más complejo, o que

los desequilibrios financieros terminen afectando la actividad real. A lo

anterior se suman riesgos de orden político, entre los que se encuentran

la incertidumbre por el resultado de las elecciones presidenciales en

EE.UU, el proceso de negociación de la salida del Reino Unido de la

Unión Europea y la situación de seguridad en el Medio Oriente.

En los mercados financieros, a pesar de que en los últimos meses

las condiciones han sido relativamente constructivas y la volatilidad

se ha reducido, subsisten factores que pueden generar situaciones

de estrés. Por un lado, la amplia liquidez global ha llevado a que diversas

clases de activos se hayan valorizado por encima de lo que justifican sus

fundamentales. Esto lleva a que los mercados se vuelvan vulnerables a

fuertes correcciones ante catalizadores que induzcan un cambio de

tendencia.

Gráfica 4. Inflación al consumidor a nivel global

(var. % anual)


Gráfica 5. Expectativas de tasa de interés de referencia en

economías desarrolladas seleccionadas (% anual)


4,1

1,9

6,4

5,6

2,9

0,5

4,7

6,2

3,2

1,2

4,75,1

3,2

1,8

4,33,9

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Mundo Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes América Latina

Promedio desde 2000 2015 2016 (P) 2017 (P)

0,39

0,67

0,92

1,18

-0,34 -0,38 -0,39 -0,36

0,46 0,43 0,46 0,51

-0,60

-0,40

-0,20

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

2016 2017 2018 2019

EE.UU Zona Euro Reino Unido


Octubre de 2016

6

Además, las medidas expansivas excepcionales desplegadas por los

bancos centrales en Europa y Japón han creado distorsiones en los

precios de mercado, en particular en la renta fija, que ante cualquier ajuste

de política pueden tender a corregirse de forma pronunciada. Dada la alta

correlación entre los mercados financieros alrededor del mundo, tales

eventos pueden tener repercusiones globales.

Esperamos que se consolide un piso para los precios del petróleo

alrededor de los US$45, y que durante 2017 las cotizaciones se

incrementen hasta US$55. Nuestra expectativa para los precios del

crudo se ha tornado más constructiva (ver gráfica 6), ya que

consideramos que el balance entre la oferta y la demanda por crudo

finalmente se materializará. Diversos factores han llevado a que la

situación excedentaria que ha caracterizado al mercado de crudo durante

más de dos años se haya empezado a corregir. Hacia adelante, es

importante tener en cuenta que la evidencia histórica muestra que los

recortes de producción de la OPEP han generado aumentos en la

cotización del petróleo hasta un año después de anunciados. Sin

embargo, creemos que incrementos que lleven el precio del WTI a niveles

superiores a US$55 el próximo año no son sostenibles por su potencial

efecto negativo sobre la demanda, y por los incentivos que estos

generarían para incrementar la producción tanto dentro como fuera de la

OPEP.

Los términos de intercambio de Colombia repuntarán. Como

resultado de la caída en los precios del crudo y otras materias primas,

desde mediados de 2014 y hasta la primera mitad de este año los

términos de intercambio de Colombia sufrieron uno de los mayores

descensos de los últimos 40 años. Sin embargo, la tendencia reciente de

estos precios y sus proyecciones en general favorables apuntan a que el

próximo año los términos de intercambio aumentarán (ver gráfica 7). En

particular, después de una variación estimada para 2016 de -1,5%, en el

escenario base prevemos que en 2017 estos tendrán un crecimiento de

4,2%.

Actividad Real

Prevemos que, por primera vez desde el choque petrolero, en 2017

la actividad productiva se acelerará

En la primera mitad de 2016 la economía creció por debajo de lo

esperado. Después de haberse expandido 4,4% en 2014 y 3,1% en 2015,

en el 1S16 el PIB creció apenas 2,3%. Este es el registro más bajo de

crecimiento para un semestre en Colombia desde la segunda mitad de

2009, cuando la actividad productiva sintió los efectos de la crisis global.

Gráfica 6. Precio del WTI observado y esperado

(USD por barril)

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, AIE.

Gráfica 7. Índice de términos de intercambio para Colombia y

proyectado (según datos de IPP, 2000=100)

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.

46,40

33.5

44,9

46,948,1

50,852,9 55,4

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

dic.

-14

mar

.-15

jun.

-15

sep.

-15

dic.

-15

mar

.-16

jun.

-16

sep.

-16

dic.

-16

mar

.-17

jun.

-17

sep.

-17

dic.

-17

35

65

40 4041 41

65

70

127,9

136,7

105

115

125

135

145

155

165

dic.

-08

dic.

-09

dic.

-10

dic.

-11

dic.

-12

dic.

-13

dic.

-14

dic.

-15

dic.

-16

dic.

-17

142,3

126,1


Octubre de 2016

7

En esta oportunidad, la pérdida de dinamismo se ha producido por una

combinación de factores. Entre ellos se destaca la afectación del ingreso

nacional producto de la caída en los términos de intercambio desde 2014.

A esto se unió la aceleración de la inflación, el aumento de las tasas de

interés, la depreciación de la tasa de cambio, el fenómeno de El Niño y la

caída en la confianza de los agentes.

Todo ello condujo a una pronunciada ralentización de la demanda interna

-y en particular de la inversión-, hasta el punto que por primera vez en 3

años creció por debajo del PIB total. A nivel sectorial, las actividades más

afectadas por esta tendencia han sido la minería, la agricultura,

electricidad, gas y agua, y transporte y telecomunicaciones.

Los indicadores líderes sugieren que la desaceleración se

profundizó en el 3T16. En efecto, el balance de las cifras de actividad

más recientes tiene un sesgo a la baja. Por ejemplo, a julio la variación

del promedio trimestral del Indicador de Seguimiento a la Economía -ISE-

es casi 0%. A los factores negativos antes listados se sumó en el tercer

trimestre la afectación generada por el paro camionero que, pese a

haberse superado en agosto, posiblemente tuvo en términos netos un

impacto económico negativo.

Es por ello que estimamos que la variación del PIB se reducirá del

2% observado en el 2T16 a 1,6% en el tercer trimestre y que en el

último cuarto del año se ubicará en 1,8%. Con ello, el crecimiento de la

economía en todo 2016 sería de 2%, el menor en una década. Estas

proyecciones implican que el punto más bajo de crecimiento en el

presente ciclo se está viviendo en la segunda mitad de 2016.

Creemos que la economía empezará a ganar tracción de manera

paulatina en 2017. Pese a que el proceso de ajuste a una nueva realidad

externa menos favorable no ha concluido y que persisten riesgos

significativos, creemos que poco a poco tomarán fuerza varios factores

que contribuirán a dinamizar la actividad productiva, ya que estimularán

la demanda agregada. En primer lugar y como ya lo mencionamos, los

términos de intercambio experimentarán un aumento en 2017, lo que

favorecerá el ingreso nacional. Además, como lo explicaremos más

adelante, esperamos que la inflación continúe reduciéndose, lo cual no

solo impactará positivamente el ingreso real de los consumidores, sino

que también permitirá que la autoridad monetaria inicie un ciclo de

recortes en las tasas de interés. Esto último propiciará condiciones

financieras más constructivas, las cuales dinamizarán el crédito y

reducirán el costo de capital de las empresas.

Gráfica 8. Crecimiento trimestral del PIB total e Indicador de

Seguimiento a la Economía –ISE- (var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

Gráfica 9. Crecimiento observado y proyectado del PIB por

trimestres (var. % anual)


2.0%

0.9%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

jul.-

04

jul.-

05

jul.-

06

jul.-

07

jul.-

08

jul.-

09

jul.-

10

jul.-

11

jul.-

12

jul.-

13

jul.-

14

jul.-

15

jul.-

16

PIB YoY ISE (MA 3M)

2.7

3.1 3.1

3.4

2.5

2.0

1.61.8

2.2

2.6 2.72.9

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17 4T17


Octubre de 2016

8

Igualmente, la consolidación de la tasa de cambio por debajo de $3.000

ayudará a estabilizar la confianza de los consumidores y conducirá a que

se retomen decisiones de gastos de capital que habían sido pospuestas

por cuenta de la fuerte depreciación.

Sin embargo, consideramos que la recuperación que experimentará

el país será menos pronunciada que las observadas en años

anteriores. En efecto, prevemos que en 2017 la variación del PIB se

acelerará hasta 2,6%, tasa que se ubicaría en la parte inferior de nuestro

rango de crecimiento potencial estimado para el futuro previsible.

De una parte, esto refleja los efectos estructurales del choque petrolero

sobre la economía (particularmente el impacto negativo sobre la inversión

en el sector minero-energético), así como el entorno global de crecimiento

moderado y la poca dinámica del comercio internacional.

Además, el frente fiscal será determinante. De hecho, a nuestro juicio

el rumbo de la economía el próximo año estará altamente condicionado

por temas relacionados con las finanzas públicas. El primero es la

reforma tributaria. Al momento de preparar este reporte apenas se

conocía el proyecto de ley que será discutido por el Congreso, de forma

que la versión final que se apruebe, y por ende sus repercusiones, son

por ahora inciertos.

Sin embargo, los puntos centrales de la propuesta nos permiten

prever los siguientes efectos principales de la reforma sobre el

desempeño macroeconómico en 2017: i) un impacto negativo en el

consumo privado debido al incremento del IVA y al aumento en el

impuesto a la renta para las personas naturales; ii) un impacto positivo en

la inversión privada generado por la reducción en la carga impositiva a las

personas jurídicas; y iii) un impacto neto positivo leve sobre el gasto

público debido a que el Gobierno contará con recursos adicionales

(especialmente los del IVA) para financiar dicho gasto, los cuales

compensarán lo que dejará de recaudar por renta empresarial.

Para ilustrar sobre el orden de magnitud de estos efectos, la gráfica 10

resume los resultados de un análisis de impulso-respuesta en el que

medimos el impacto de modificaciones en el IVA y el impuesto de renta

con base en la historia de las reformas aprobadas en el país. El modelo

confirma los efectos antes descritos. Dada la mayor proporción en el PIB

del consumo privado relativo al gasto público y a la inversión,

consideramos que el efecto neto de la reforma tributaria en 2017 sería

una desaceleración (frente a un escenario sin reforma) de 0,4% (ver

gráfica 11).

Gráfica 10. Análisis de impulso-respuesta. Impactos

estimados de ajustes tributarios en componentes de la

demanda 1 año después (var. %)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República, Bloomberg.

Gráfica 11. Estimaciones de crecimiento económico para

2017 por cuenta de la reforma tributaria (var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República, Bloomberg.

-0.4%

1.0%

-0.2%-0.2%

0.7%

-1.4%

1.7%

Consumo privado Gasto Público Inversión

Aumento del IVA Ajuste Renta Personas Naturales

Ajuste Renta y CREE Personas Jurídicas

3.0%

2.6%

2.9%

3.1%

2.3%

2.4%

2.5%

2.6%

2.7%

2.8%

2.9%

3.0%

3.1%

3.2%

Proy. Bancolombia sinreforma

Proy. Bancolombia conreforma

Proy. Minhacienda sinreforma

Proy. Minhacienda conreforma


Octubre de 2016

9

Como se aprecia, nuestros cálculos contrastan con las estimaciones de

las autoridades, que en su exposición de motivos del proyecto de reforma

tributaria asumen que con esta el próximo año el crecimiento económico

se acelerará. En las proyecciones del lado de la demanda que

detallaremos a continuación incorporamos estos impactos previstos.

Por su parte, 2017 será el primer año después del choque petrolero

en el que el déficit del Gobierno Nacional deberá reducirse. De

acuerdo con lo establecido en el último Marco Fiscal de Mediano Plazo,

el balance de la administración central deberá pasar de 3,9% del PIB en

2016 a 3,3% del PIB en 2017. Tal como quedó consignado en el

presupuesto de la Nación para el próximo año, esto supondrá un ajuste

importante de los gastos de inversión. Se estima que estos descenderán

de 1,9% a 1,1% del PIB entre este y el próximo año. Como es de esperar,

lo anterior impedirá un repunte más acelerado de la formación bruta de

capital.

En el corto plazo la demanda interna continuaría desacelerándose;

sin embargo, en 2017 se recuperaría gracias a la inversión privada.

Este grupo, que está conformado por el consumo y la inversión tanto

pública como privada, aumentó 1,5% anual en el 1S15, menos de la mitad

de la tasa observada en el mismo período de 2014 (3,4%). Este resultado

estuvo explicado por un menor desempeño de todos sus componentes, lo

que evidencia que los agentes económicos han resultado ampliamente

afectados por una mezcla de factores negativos que se han traducido en

un descenso del ingreso real, una fuerte caída de la confianza y

condiciones financieras más restrictivas. La inversión ha sido el rubro más

impactado debido a su alta prociclicidad, su alta dependencia a las

condiciones de financiamiento y la alta carga tributaria del sector

empresarial privado.

Para el 2S16 pronosticamos que la demanda interna extienda su

moderación y crezca a un ritmo del 1,3% anual, explicado por una caída

de 3% en la inversión y variaciones de 2,6% en las compras de los

hogares y en el gasto del Gobierno. Como se aprecia en la tabla 2, en

nuestro escenario base el aumento de la demanda interna previsto para

2016 (1,4%) daría paso a una recuperación en 2017 (3%).

Esta aceleración estaría jalonada por la inversión, la cual se favorecería

por el ajuste en su carga tributaria, la reducción en las tasas de interés, la

menor depreciación y la ejecución de los proyectos 4G. Por su parte, pese

a que los hogares tendrán un entorno de reducción en la inflación y en las

tasas de interés, prevemos que la reforma tributaria genere un efecto

negativo en el consumo privado.

Tabla 2. Crecimiento del PIB estimado por componentes de

demanda (var. % anual)


Gráfica 12. Crecimiento de los componentes de demanda

(var. % anual)


RUBRO dic-14 2014 2015 1S16 2016

Anterior

2016

Revisado2017

Producto Interno Bruto 3.3 4.4 3.1 2.3 2.4 2.0 2.6

Importaciones 15.0 7.8 3.9 -0.1 -2.3 -1.4 1.5

Total oferta final 5.8 5.1 3.3 0.9 1.6 0.9 2.6

Consumo final 4.7 4.3 3.9 2.7 2.4 2.7 2.6

Consumo privado 5.4 4.2 3.9 3.1 2.7 2.9 2.6

Consumo público 2.1 4.7 2.8 1.8 1.3 2.2 2.5

Inversión 8.1 11.6 2.6 -2.4 1.7 -2.7 3.7

Demanda interna 5.5 6.0 3.6 1.5 2.4 1.4 3.0

Exportaciones 0.8 -1.3 -0.7 3.1 1.8 3.1 3.0

4.2%

4.7%

11.6%

6.0%

7.8%

-1.3%

3.9%

2.8%

2.6%

3.6%

3.9%

-0.7%

2.9%

2.2%

-2.7%

1.4%

-1.4%

3.1%

2.6%

2.5%

3.7%

3.0%

1.5%

3.0%

Consumo privado

Consumo público

Inversión

Demanda interna

Importaciones

Exportaciones

2014 2015 2016 revisado 2017


Octubre de 2016

10

Esto lo llevará a crecer 2,6% frente al 2,9% estimado para 2016.

Finalmente, esperamos que el consumo público se acelere desde 2,2%

hasta 2,5%.

El aporte positivo de las exportaciones netas al crecimiento se

desvanecerá en 2017. Prevemos que en las cuentas nacionales las

exportaciones crecerán 3,1% en 2016 y 3% en 2017, después de caer

0,7% en 2015. Como lo detallamos en la sección de Sector Externo, la

recuperación de los precios de las materias primas y el impulso

proveniente de la devaluación de la tasa de cambio real explicarían este

comportamiento. Por su parte, las importaciones se mantendrían en

terreno negativo todo este año, y se recuperarían en 2017 como resultado

de la dinamización de la demanda interna.

Desde el lado de la oferta, la actividad productiva estará jalonada por

los establecimientos financieros, la industria y la construcción.

Aun cuando pronosticamos que durante el 2S16 estos sectores se

ralentizarán frente a la primera mitad del año, tanto en el total de 2016

como en 2017 los mismos se expandirán por encima del promedio del PIB

(ver tabla 3).

Esperamos que el sector financiero sea el rubro con la tasa de

expansión más alta y la mayor contribución al crecimiento de la

economía en 2016 y 2017 (ver gráfica 13). El sólido desempeño de este

año es atribuible a la tendencia creciente del margen neto de intereses y

al crecimiento sostenido de la cartera de vivienda, factores que han

compensado la desaceleración de otras modalidades de crédito. Gracias

a esto, el 40% del aumento del PIB en 2016 se originaría en este sector.

Para 2017 el crecimiento del mismo estaría sustentado en una

reactivación del crédito gracias a la disminución esperada de la inflación

y las tasas de interés. Con ello, el crecimiento real de la cartera pasaría

de 2,4% al cierre de 2016 a 6,6% para finales de 2017.

Para la industria estimamos una moderación de 4,8% en 2016 a 3,3%

en 2017, debido principalmente a que la aceleración generada por la

reapertura de Reficar se disipará a partir del 4T16. Sin embargo, el sector

seguirá alentado por la competitividad que los productores locales han

ganado por la depreciación real del peso en los últimos dos años, en un

mercado interno que ha sustituido bienes importados por producción

local.

En la construcción, pese a que las cifras más recientes de actividad

sustentan para este año una desaceleración mayor que la prevista

inicialmente (desde 3,4% hasta 2,5%) prevemos que en 2017 el

crecimiento pasará a 3,1%.

Tabla 3. Crecimiento del PIB estimado por componentes de

oferta (var. % anual)


Gráfica 13. Crecimiento de los componentes de oferta

(var. % anual)


RUBRO Part.% 2014 2015 1S162016

anterior

2016

revisado2017

Agricultura, ganadería, caza, silvicultura y pesca 6.2% 3.1% 3.3% 0.1% 1.4% 0.5% 2.3%

Explotación de minas y canteras 7.1% -1.1% 0.7% -5.9% -3.1% -4.9% 1.8%

Industrias manufactureras 11.0% 0.7% 1.3% 5.4% 6.4% 4.8% 3.3%

Suministro de electricidad, gas y agua 3.5% 3.4% 2.9% 1.0% 2.3% 1.1% 2.1%

Construcción (incluye IOC y Edificaciones) 7.3% 10.5% 4.0% 3.0% 3.4% 2.5% 3.1%

Comercio, reparación, restaurantes y hoteles 12.2% 5.1% 4.1% 2.0% 2.4% 1.7% 2.3%

Transporte, almacenamiento y comunicaciones 7.2% 4.7% 1.4% 1.0% 1.4% 0.8% 1.6%

Establecimientos financieros 20.2% 5.7% 4.3% 4.2% 3.2% 4.0% 3.7%

Servicios sociales, comunales y personales 15.4% 5.2% 2.9% 2.2% 1.1% 2.0% 1.8%

Impuestos 9.9% 5.6% 4.0% 2.6% 2.3% 2.3% 2.6%

PIB total 100% 4.4% 3.1% 2.3% 2.4% 2.0% 2.6%

3.3%

0.7%

1.3%

2.9%

4.0%

4.1%

1.4%

4.3%

2.9%

4.0%

0.5%

-4.9%

4.8%

1.1%

2.5%

1.7%

0.8%

4.0%

2.0%

2.3%

2.5%

2.4%

3.3%

2.3%

3.1%

2.3%

1.6%

3.7%

1.5%

2.7%

Agricultura (6,2%)

Minería (7,1%)

Industria (11%)

Electricidad, gas y agua (3,5%)

Construcción (7,3%)

Comercio (12,2%)

Transporte y comunicaciones (7,2%)

Sector financiero (20.2%)

Servicios no financieros (15,4%)

Impuestos (9.9%)

2015 2016 revisado 2017


Octubre de 2016

11

Lo anterior será el resultado de la ejecución de los planes de estímulo a

la adquisición de vivienda por parte del Gobierno, una recuperación en la

intención de compra de vivienda de los hogares y la construcción de los

proyectos de infraestructura.

Varios sectores que han resultado afectados este año tendrán una

dinámica más constructiva en 2017. Entre ellos están la minería, que

de la mano de un mejor entorno de precios externos pasaría de contraerse

4,9% a crecer 1,8%. Así mismo, la agricultura se aceleraría de 0,5% a

2,3% como consecuencia de la normalización de las condiciones

climáticas y la recuperación de la producción de café. El comercio

respondería favorablemente al repunte de la demanda interna, de forma

que su variación proyectada se aceleraría de 1,7% a 2,3%. Por su parte,

los sectores de suministro de electricidad, gas y agua y transporte se

recuperarían de los choques sufridos este año, aunque seguirían

rezagados frente al promedio de la economía.


Octubre de 2016

12

Una afectación de la reforma tributaria al consumo privado mayor

que la contemplada inicialmente, debido al doble efecto del aumento

del IVA y el impuesto de renta a las personas naturales.

Una reducción del gasto público mayor que la contemplada, la cual

sería necesaria para alcanzar el déficit de 3,3% del PIB para el

Gobierno Nacional que está previsto en el último Marco Fiscal de

Mediano Plazo.

Una nueva caída de los términos de intercambio inducida por un

cambio de tendencia en el mercado petrolero.

Un deterioro de las condiciones de financiamiento internacional que

se traduzca en alzas de las tasas de interés externas y un descenso

de los flujos de capitales hacia el país.

Un deterioro del mercado laboral que lleve a una mayor

desaceleración del consumo privado y a una caída en la

productividad total de los factores.

Perspectivas de Crecimiento en el

Mediano Plazo

Con un crecimiento potencial todavía afectado por el choque

petrolero, prevemos que la recuperación económica siga ganando

tracción hasta 2019

Estimamos que el ciclo de aceleración que iniciará en 2017 se

extenderá durante los dos años siguientes. En efecto, nuestro

escenario base contempla que en 2018 la economía crecerá 3,4% y en

2019 la expansión llegará a 4% (ver gráfica 16). Tal desempeño estaría

asociado al ritmo de ejecución creciente de los proyectos de

infraestructura 4G, ya que en los años mencionados estarán de forma

simultánea construyéndose obras de una gran magnitud que aportarán de

forma significativa al crecimiento del PIB. A esto se suma el hecho de que

el retorno de la inflación al escenario base favorecerá la capacidad

adquisitiva de los hogares, y que en ese horizonte el ciclo de recortes de

la tasa de intervención se habrá trasladado en su totalidad a las tasas de

mercado. Además, esperamos que continúe la paulatina recuperación de

los términos de intercambio. Con todo lo anterior, prevemos que hacia

2019 la economía colombiana estará operando con brecha de producto

positiva.

Estimamos que el crecimiento potencial solo vuelva a repuntar a

finales de la década. En efecto, creemos que en el futuro previsible el

acervo de capital fijo en la economía y la demanda interna seguirán

creciendo a tasas inferiores a las observadas en el periodo de bonanza

Gráfica 15. Crecimiento del PIB observado y proyección a

2016 y 2017 (var. % anual)


0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

dic.

-07

jun.

-08

dic.

-08

jun.

-09

dic.

-09

jun.

-10

dic.

-10

jun.

-11

dic.

-11

jun.

-12

dic.

-12

jun.

-13

dic.

-13

jun.

-14

dic.

-14

jun.

-15

dic.

-15

jun.

-16

dic.

-16

jun.

-17

dic.

-17

20162,3%2,0%1,8%

20173,2%2,6%2,0%

2015

3,1%


Octubre de 2016

13

minero-energética, cuando el país logró tener un crecimiento potencial

entre 4,3% y 4,6%.

Además de los precios del petróleo, esta desaceleración estructural

respondería a factores como la normalización de las condiciones

financieras en EE.UU y el bajo crecimiento de los socios comerciales del

país.

Como resultado de lo anterior, la demanda de mano de obra podría perder

más dinamismo, por lo que la tasa natural de desempleo de la economía

tendería a aumentar. Con esto, se generaría una reducción de la

productividad total de los factores, que reforzaría la menor dinámica de la

inversión. En consecuencia, estimamos que durante los próximos dos

años el crecimiento potencial fluctuará en un rango entre 2,6% y 3,1%.

Estas cifras son inferiores al promedio al que se ha expandido la actividad

productiva en lo que va del presente siglo.

No obstante, creemos que a partir de 2019 el crecimiento potencial del

país podría empezar a acelerarse, por cuenta del impulso a la

acumulación de capital y la productividad que traerían consigo el

programa de inversión en infraestructura y un sistema tributario más

eficiente. Una vez que los proyectos 4G entren en operación, podría

impactarse positivamente la productividad total de los factores, gracias a

un descenso en los costos de transporte y a ganancias en eficiencia en

los procesos logísticos. Por su parte, el nuevo esquema tributario no solo

favorecerá la inversión privada y atraerá flujos adicionales de inversión

extranjera directa, sino que también reducirá las vulnerabilidades fiscales

del país en el mediano plazo.

En cualquier caso, como se aprecia en la gráfica 16 nuestras estimaciones

de mediano plazo son más conservadoras que las consignadas por el

Ministerio de Hacienda en la exposición de motivos del proyecto de

reforma tributaria. Creemos que la divergencia entre nuestros pronósticos

y los de las autoridades radica en que nuestra senda incorpora otros

determinantes que pueden afectar el ciclo económico (tales como inflación

y tasas de interés externas e internas). Asimismo, en que el impulso que

estimamos tendrá la inversión es menor, en la medida en que para que

esta se dinamice en una mayor proporción, además de los ajustes

tributarios, es necesario que Colombia avance en otros frentes que

puedan impactar la productividad y la competitividad del aparato

productivo.

Para garantizar el repunte del crecimiento potencial también es necesario

elevar la cobertura y calidad de la educación terciaria. En efecto, la

agenda educativa es crucial para aumentar la productividad laboral, y para

Gráfica 16. Crecimiento del PIB estimado en el mediano

plazo (var. % anual)


4.9

5.7

3.5

4.0

2.0

2.6

3.4

4.0

3.6 3.7

3.5

3.9

4.34.6

4.8

1

2

3

4

5

6

7

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

Crecimiento Potencial

Crecimiento del PIB

Escenario Exp. Motivos Reforma Tributaria


Octubre de 2016

14

que el crecimiento de la clase media que se ha dado en la última década

sea permanente.

Sector Externo

A pesar de que seguirá corrigiéndose, el déficit externo se

mantendrá por encima de los niveles previos al choque petrolero

En la primera mitad del año el desbalance externo presentó una

corrección marcada. Es así como la cuenta corriente de la balanza de

pagos pasó de un balance de 6,5% del PIB en 2015 (uno de los valores

más altos en la historia reciente) a 4,8% del PIB en el 1S16 (ver gráfica

17). La mayor parte de este ajuste tuvo lugar en el segundo trimestre,

cuando la cuenta corriente presentó un balance deficitario de US$2.784

millones (4,1% del PIB). Esto es inferior a los déficits observados en el

mismo trimestre de 2015 (US$4.232 millones o 5,5% del PIB) y en el

primer trimestre de este año (US$3.500 millones o 5,8% del PIB).

Dicho ajuste respondió principalmente a una corrección en el déficit

de bienes y servicios, el cual se redujo a 4,4% del PIB desde 4,5% en

el 2T15 y 6,2% del PIB en el 1T16. Dentro de los componentes de la

balanza comercial, se evidenció una reducción de las importaciones de

0,7 pps del PIB en términos anuales y de 1,7 pps del PIB en términos

trimestrales, que es el resultado de la desaceleración de la demanda

interna, el alza de las tasas de interés, la caída de la confianza y la

depreciación del peso, entre otros. Igualmente, pese a que los pagos

netos por rentas factoriales presentaron un aumento trimestral de 11,3%,

en la comparación anual registran una caída de 39%.

Por su parte, las entradas de capital se han desacelerado. Es así

como después de que los ingresos por la privatización de ISAGEN

llevaron a que los flujos de IED a Colombia aumentaran en el primer

cuarto del año hasta 8% del PIB, en el segundo trimestre se apreció una

moderación hasta 5,2% del PIB, cifra similar a la que se presentó un año

atrás. De otro lado, los flujos de inversión de portafolio hacia Colombia

también se mantuvieron en niveles cercanos a los observados en el 2T15

(3% del PIB), aunque presentaron una moderación de 0,6 pps del PIB

frente al registro del primer trimestre. Por último, los flujos de préstamos

y otros créditos llegaron a 0,8% del PIB.

Después de moderarse casi 27% en 2016, para el próximo año

prevemos un ajuste más leve del déficit comercial. En efecto,

esperamos que el balance del comercio de bienes con el exterior pase de

–US$11.290 millones este año a –US$10.970 millones en 2017 (ver tabla

Gráfica 17. Principales resultados de la balanza de pagos

(como % del PIB)

Nota: Las cifras para 2016 corresponden al primer semestre.


Gráfica 18. Principales componentes de la cuenta corriente

de la balanza de pagos (US$ millones)


Gráfica 19. Flujos de inversión extranjera en Colombia

(US$ millones)


-3.2%

-5.1%

-6.5%

-4.8%

4.3% 4.3% 4.0%

6.4%

4.9%

6.3% 6.5%

5.2%

1.8%1.2%

0.1%

0.0%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

2013 2014 2015 2016

Cuenta corriente IED Cuenta financiera (sin act. De reserva) Variación reservas intl

-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

mar

.-13

may

.-13

jul.-

13

sep.

-13

nov.

-13

ene.

-14

mar

.-14

may

.-14

jul.-

14

sep.

-14

nov.

-14

ene.

-15

mar

.-15

may

.-15

jul.-

15

sep.

-15

nov.

-15

ene.

-16

mar

.-16

may

.-16

Bienes y servicios Renta factorial Transferencias corrientes3,

815

5,00

0

3,72

4

3,78

6

3,21

3

3,96

9

2,21

7

2,33

3

4,82

7

3,52

74,23

1

6,00

2 6,42

3

2,00

4

4,06

0

2,33

4

4,00

9

-595

2,16

9

2,01

9

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

mar.-14 jun.-14 sep.-14 dic.-14 mar.-15 jun.-15 sep.-15 dic.-15 mar.-16 jun.-16

Inversión directa Inversión de portafolio


Octubre de 2016

15

4). Lo anterior se daría como resultado de un repunte en el valor de las

exportaciones que, después de caer 16,5% en 2016, aumentarían 8,7%

el próximo año, lo que corresponde a una suma de US$32.390 millones.

Esta dinámica sería el resultado de una recuperación en los precios del

petróleo y el carbón y de un crecimiento más acelerado de los socios

comerciales del país. Como resultado de ello, prevemos un crecimiento

de 12% en las exportaciones tradicionales y de 4,5% en las no

tradicionales. Para el caso del crudo, no esperamos que haya cambios

significativos en los volúmenes exportados.

En lo que respecta a las importaciones, pronosticamos un aumento de

5,5% en su valor durante 2017 (frente al descenso de 19,5% proyectado

este año). Este repunte, que puede considerarse como moderado para

los estándares históricos, sería consecuente con la recuperación de la

demanda interna, en especial la inversión privada en maquinaria y equipo,

y la consolidación del USDCOP por debajo de $3.000.

El déficit en cuenta corriente tendría una leve corrección. En nuestro

escenario base el déficit en cuenta corriente se reduciría desde

US$18.938 millones (6,5% del PIB) en 2015 a US$12.810 millones (4,4%

del PIB) en 2016 y US$12.770 millones (4,1% del PIB) en 2017. Estas

cifras implican que la parte más gruesa del ajuste en el desequilibrio

externo del país se ha dado este año. Para 2017 el ajuste adicional sería

menor, ya que la recuperación de la demanda interna se traducirá en un

crecimiento de las importaciones, y esto compensará el aumento de los

precios del petróleo. Simultáneamente, los flujos de renta factorial y de

transferencias se mantendrán relativamente estables. De esta forma, en

términos netos la reducción en el déficit en cuenta corriente que prevemos

para el año próximo es de apenas 0,3% del PIB.

Si partimos de la base de que para una economía como la colombiana un

nivel sostenible de déficit en cuenta corriente no supera el 4% del PIB,

nuestras proyecciones indican que el tamaño del desbalance externo hará

que Colombia continúe siendo vulnerable a cambios en el monto o el

costo del financiamiento externo. Esto es relevante a la luz de la

importancia que han tomado los flujos de inversión de portafolio en la

cuenta financiera de la balanza de pagos a partir de 2014.

Esperamos que los flujos de capitales externos se mantengan

relativamente estables. Prevemos que en 2017, tanto en la IED como

en la inversión de portafolio, el monto de las entradas de recursos en

dólares tenga un incremento bajo frente a lo previsto para este año (ver

tabla 5).

Tabla 4. Proyección de balanza comercial de Colombia

(millones de dólares y var.% anual)


Tabla 5. Proyección de balanza de pagos de Colombia

(millones de dólares)


USD mn Crec.% USD mn Crec.% USD mn Crec.% USD mn Crec.%

Exportaciones Totales 54,795 -6.8% 35,691 -34.9% 29,800 -16.5% 32,390 8.7%

Tradicionales 38,851 -6.9% 21,756 -44.0% 16,650 -23.5% 18,650 12.0%

Café 2,473 31.3% 2,527 2.2% 2,190 -13.3% 2,350 7.3%

Petróleo 28,927 -10.9% 14,239 -50.8% 9,820 -31.0% 11,380 15.9%

Carbón 6,810 1.8% 4,560 -33.0% 4,320 -5.3% 4,520 4.6%

Ferroníquel 641 -5.8% 430 -32.9% 320 -25.5% 400 25.0%

No tradicionales 15,945 -6.7% 13,935 -12.6% 13,150 -5.6% 13,740 4.5%

Importaciones CIF 64,029 7.8% 54,058 -15.6% 43,510 -19.5% 45,920 5.5%

Importaciones FOB 61,088 7.9% 51,044 -16.4% 41,090 -19.5% 43,360 5.5%

Balanza Comercial (6,293) -385.6% (15,353) 144.0% (11,290) -26.5% (10,970) -2.8%

2014 20162015 2017Rubro

2013 2014 2015 2016 2017

I. CUENTA CORRIENTE -12,122 -19,459 -18,938 -12,810 -12,770

Bienes y servicios -2,664 -11,300 -18,231 -12,750 -12,370

Ingreso primario (Renta de los factores) -14,187 -12,634 -5,825 -4,760 -5,190

Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 4,729 4,475 5,117 4,700 4,790

II. CUENTA FINANCIERA 11,845 19,599 18,604 12,921 13,308

Inversión directa 8,557 12,426 7,514 8,860 8,020

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 7,652 3,899 4,218 3,940 5,100

b. Pasivos (Inversión en Colombia) 16,209 16,325 11,732 12,800 13,120

Inversión de cartera 6,978 11,654 9,532 6,850 7,490

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 4,096 7,007 276 1,800 1,890

b. Pasivos (Inversión en Colombia) 11,073 18,661 9,807 8,650 9,380

Otra inversión (Préstamos y otros créditos) 3,225 464 4,041 -3,020 -1,040

a. Activos 1,826 1,817 -513 5,020 3,140

b. Pasivos 5,050 2,281 3,529 2,000 2,100

Activos de reserva 6,946 4,437 415 119 482

III. ERRORES Y OMISIONES 277 -139 334 -111 -538

Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 18,791 24,035 19,020 13,040 13,790

RubroUS$ millones


Octubre de 2016

16

Lo anterior sería el resultado del impulso a la inversión extranjera gracias

a la reducción prevista de la carga tributaria de las empresas, y de la

continuación de la búsqueda de inversiones rentables en mercados

emergentes por el entorno de bajas tasas de interés en países

desarrollados. Por lo tanto, las entradas de flujos por IED y de portafolio

se ubicarían en 2017 en 4,2% y 3% del PIB, respectivamente.

El rango de proyecciones del déficit en cuenta corriente está

asociado al comportamiento de los precios de las materias primas.

En efecto, como lo muestra la gráfica 20, el grado de ajuste del

desequilibrio externo de la economía colombiana dependería de los

precios de los bienes básicos y su impacto sobre los términos de

intercambio. Un escenario de incrementos más pronunciados en estas

cotizaciones conllevaría un descenso más acelerado en el déficit en

cuenta corriente hasta 3,1% del PIB en 2016, nivel que sería similar al

promedio observado antes del choque petrolero. Por el contrario, si los

precios de las materias primas retomaran una senda a la baja el

desequilibrio externo tendería a ampliarse debido a una caída en las

exportaciones, con lo que llegaría a 5% del PIB el próximo año.

En el mediano plazo, prevemos que el déficit en cuenta corriente

seguirá por encima del 4% del PIB. En efecto, nuestros modelos

sugieren que en el próximo lustro el país exhibirá un balance en cuenta

corriente promedio de -4,2% del PIB, mucho más pronunciado que el -

3,3% que se ha observado en la última década. Esta proyección supone

una ampliación de este indicador a -4,3% en 2018 y -4,4% en 2019, la

cual ocurriría por una aceleración de la inversión y un mayor ritmo de

actividad productiva en dichos años. Posteriormente, el déficit en cuenta

corriente volvería a corregirse, pero no estaría muy alejado del 4% del

PIB. Esto se debe a que las limitaciones competitivas del aparato

productivo local y el bajo crecimiento global llevarán a que el crecimiento

de las exportaciones no tradicionales en los próximos años sea

moderado. Además, esta senda recoge el hecho de que se mantendría

una amplia brecha entre la inversión y el ahorro nacional, lo cual implica

que la economía colombiana continuará requiriendo un flujo significativo

de capitales del exterior.

Tabla 6. Proyección de balanza de pagos de Colombia

(% del PIB)


Gráfica 20. Escenarios de balance en cuenta corriente

(% del PIB)


Gráfica 21. Tendencia de mediano plazo del balance en

cuenta corriente (% del PIB)


2013 2014 2015 2016 2017

I. CUENTA CORRIENTE -3.2% -5.1% -6.5% -4.4% -4.1%

Bienes y servicios -0.7% -3.0% -6.2% -4.4% -3.9%

Ingreso primario (Renta de los factores) -3.7% -3.3% -2.0% -1.6% -1.7%

Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 1.2% 1.2% 1.7% 1.6% 1.5%

II. CUENTA FINANCIERA 3.1% 5.2% 6.4% 4.4% 4.2%

Inversión directa 2.3% 3.3% 2.6% 3.0% 2.6%

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 2.0% 1.0% 1.4% 1.4% 1.6%

b. Pasivos (Inversión en Colombia) 4.3% 4.3% 4.0% 4.4% 4.2%

Inversión de cartera 1.8% 3.1% 3.3% 2.4% 2.4%

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 1.1% 1.8% 0.1% 0.6% 0.6%

b. Pasivos (Inversión en Colombia) 2.9% 4.9% 3.3% 3.0% 3.0%

Otra inversión (Préstamos y otros créditos) 0.8% 0.1% 1.4% -1.0% -0.3%

a. Activos 0.5% 0.5% -0.2% 1.7% 1.0%

b. Pasivos 1.3% 0.6% 1.2% 0.7% 0.7%

Activos de reserva 1.8% 1.2% 0.1% 0.0% 0.2%

III. ERRORES Y OMISIONES 0.1% 0.0% 0.1% 0.0% -0.2%

Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 4.9% 6.3% 6.5% 4.5% 4.4%

Rubro% del PIB

-1.8

-2.9-2.6

-2.0

-3.0 -2.9 -3.1 -3.3

-5.2

-6.2

-4.4

-4.1

-4.3 -4.4-4.1 -3.9

(3.3)

(4.2)

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

%

Balance en cuenta corriente Promedio 2006-2015 Promedio 2016-2021


Octubre de 2016

17

Finanzas Públicas

La reforma tributaria hará factible el cumplimiento de la meta de

déficit del GNC en 2017, pero subsisten los desafíos fiscales en el

mediano plazo

En la primera parte del año se evidenció la presión sobre las finanzas

públicas. De acuerdo con la información disponible, en la primera parte

de 2016 el desbalance del Gobierno Nacional Central (GNC) tendió a

ampliarse. Desde un promedio de 3% del PIB en 2015 el déficit de la

Administración Central se amplió a 3,6% del PIB en el 1T16. Lo anterior

es consecuencia de la desaceleración en el crecimiento económico, que

conlleva un menor recaudo tributario, el aumento de la inflación, que

afecta los pagos corrientes y el servicio de la deuda indexada a la UVR, y

la depreciación de la tasa de cambio, que implica un mayor pago de deuda

externa.

Nuestra estimación para 2016 señala riesgos remanentes. La revisión

a la baja en nuestra expectativa de crecimiento a 2% (frente al 2,5%

previsto por las autoridades) implica que en el resto de este año la presión

sobre las finanzas públicas continuará. En ese sentido, nuestro modelo

de proyección sugiere que para el total de 2016 el déficit del GNC llegaría

hasta 4,1% del PIB, cifra levemente superior a la meta de 3,9% del PIB.

A pesar de ello, creemos que esta brecha es manejable, de forma que las

autoridades tendrían margen de maniobra en los últimos meses del año

para hacer los ajustes necesarios con el fin de cumplir con el nivel

objetivo.

Los ingresos previstos por la reforma tributaria mejorarían las

perspectivas fiscales de 2017. En nuestro informe de proyecciones

anterior afirmamos que para lograr el cumplimiento de la meta de déficit

del GNC el próximo año era necesario contar con recursos tributarios

adicionales. La actualización de nuestras estimaciones para el año

siguiente continúa apuntando en esta dirección. En un escenario sin

reforma tributaria el balance deficitario de la Administración Central en

2017 sería de 3,7%, 0,4 pps por encima de lo aprobado por el Comité

Consultivo de la Regla Fiscal.

Ahora bien, en la gráfica 23 se muestran las estimaciones de recaudo

adicional contempladas por el Gobierno Nacional en su documento de

exposición de motivos del proyecto de reforma tributaria. Se trata de una

senda que empieza en 0,8% del PIB de ingreso extra en 2017 y llega a

un máximo de 2,7% del PIB en 2022.

Gráfica 22. Escenarios de balance del Gobierno Nacional

Central (% del PIB)

Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda.

-2.3%-2.2%

-2.1%-2.0%

-1.9%

-1.7%

-1.5%

-2.4%

-3.0%

-3.9%

-3.3%

-2.7%-2.2%

-1.6%

-1.3%

-4.1%

-3.3%

-3.0%

-2.8%

-2.4%-2.3%

-4.1%

-3.7% -3.7% -3.6%

-3.9%-4.0%

-4.5%

-4.0%

-3.5%

-3.0%

-2.5%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Balance estructural Balance total Escenario con reforma tributaria Escenario sin reforma tributaria


Octubre de 2016

18

Además de los cambios en los tributos, estas cifras comprenden un

aumento en los ingresos de hasta 0,5% del PIB por una mejora en la

gestión de la DIAN.

La gráfica 23 también ilustra nuestra estimación del impacto en recaudo

de la reforma. Este pronóstico solo tiene en cuenta modificaciones en los

impuestos directos e indirectos, y asume que el aumento en la tarifa

general del IVA de 16% a 19% será gradual, implementándose a razón

de 0,75 pps por año. Finalmente, dicha gráfica muestra la reducción

prevista en el MFMP 2016 en el recaudo con el fin de los impuestos que

se dejarían de cobrar a partir de 2018. Como se aprecia, nuestra

proyección (más conservadora que la de las autoridades) revela que el

principal efecto de la reforma que actualmente se discute será compensar

el recaudo que se reduciría según lo que está establecido en el estatuto

tributario vigente.

Aún con la reforma tributaria, para retomar la senda de déficit

contenida en la regla fiscal se requieren ajustes adicionales en las

finanzas públicas. La gráfica 22 ilustra que si bien la reforma tributaria

de este año tendría un efecto favorable sobre las finanzas públicas, la

dinámica futura de los ingresos y los gastos del GNC llevará a que en el

mediano plazo se abra de nuevo una brecha entre el déficit total y el

estructural1 . Por lo tanto, como lo hemos discutido en oportunidades

anteriores, el proyecto que está debatiendo el Congreso en estos

momentos debe concebirse como el primer paso de una serie de ajustes

estructurales que resultan esenciales para asegurar que el país siga la

senda de austeridad que impone la regla fiscal.

Mercado Laboral

Proyectamos que el desempleo se amplíe al cierre de 2016, y que

tenga una leve corrección el próximo año

En los últimos meses el mercado laboral ha mostrado un leve

deterioro. Es así como después de haber seguido una senda de caída

en los últimos años, durante lo corrido de 2016 se ha presentado una

tendencia de ampliación en la desocupación tanto a nivel urbano como en

el total nacional (ver gráfica 24).

Este comportamiento es atribuible a una moderación en la demanda

por mano de obra, medida a través de la tasa de ocupación.

Gráfica 23. Estimaciones de ingreso tributario adicional para

el Gobierno Nacional Central (% del PIB)

Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda.

Gráfica 24. Evolución de la tasa de desempleo urbano y

nacional (% de la PEA, series desestacionalizadas)


1 Para una descripción detallada de estos factores consultar nuestro informe especial Preguntas y Respuestas sobre el MFMP 2016 que publicamos en junio de este año.

0.5%0.7%

0.9%

1.5%1.7%

2.0%

0.8%1.0%

1.9%2.1%

2.4%

2.7%

-1.1%-1.3%

-1.5%-1.7% -1.7%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022

Estimaciones Bancolombia Proyección exposición de motivos RT

Reducción pronosticada por MFMP 2016

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

jun.

-01

mar

.-02

dic.

-02

sep.

-03

jun.

-04

mar

.-05

dic.

-05

sep.

-06

jun.

-07

mar

.-08

dic.

-08

sep.

-09

jun.

-10

mar

.-11

dic.

-11

sep.

-12

jun.

-13

mar

.-14

dic.

-14

sep.

-15

jun.

-16

Urbano Nacional


Octubre de 2016

19

Como se aprecia en la gráfica 25, la creación de nuevos puestos de

trabajo fue significativa hasta 2014. A partir de ese punto ha tendido a

presentar un decrecimiento paulatino a raíz de la caída en los términos de

intercambio y la desaceleración de la actividad productiva. Como reflejo

de la anterior, mientras que en agosto de 2015 se crearon anualmente

133 mil puestos de trabajo a nivel urbano, a agosto de 2016 se pasó a

una destrucción de 26 mil unidades.

La caída en los puestos de trabajo ha sido parcialmente compensada

con un descenso en la tasa global de participación. En efecto, este

indicador de oferta de mano de obra se ha venido reduciendo de forma

paulatina en los últimos dos años. En los principales centros urbanos

dicha tasa pasó de 68,1% en agosto de 2014 a 67% en el mismo mes de

2016. Vale la pena mencionar que este descenso ha sido sorpresivo, ya

que en el marco de un menor crecimiento y una caída de los ingresos

reales de los hogares lo razonables sería que la participación en el

mercado laboral se hubiera incrementado.

En nuestro escenario base el desempleo urbano repuntará al final de

este año y se corregirá levemente en 2017. Como se aprecia en la

gráfica 26, prevemos que con un menor crecimiento económico en el corto

plazo la demanda por mano de obra podría desacelerarse. En tal sentido,

a finales de 2016 la desocupación urbana volverá a ubicarse, por primera

vez en cuatro años, en niveles de dos dígitos. En 2017, gracias a la

recuperación de la dinámica productiva, que estará impulsada por

sectores intensivos en mano de obra como la manufactura y la

construcción, prevemos que el desempleo se reduzca ligeramente hasta

9,6%.

Finalmente, creemos que en el mediano plazo el desempleo

mantendrá una tendencia lateral. Dicho comportamiento será el

resultado del descenso en la tasa de crecimiento potencial de la

economía, que se traduciría en una menor demanda de mano de obra por

parte del sector productivo relativo a los años previos al choque petrolero.

Esta dinámica más débil de la tasa de ocupación coincidiría con un

aumento en la tasa global de participación debido tanto a la búsqueda de

un incremento de los ingresos por parte de los hogares en el contexto de

expansiones más moderadas de la economía, como a las tendencias

demográficas que incrementarán la mano de obra disponible en el país.

El resultado sería la evolución de la tasa de desempleo que se ilustra en

la gráfica 27.

Gráfica 25. Tasa de ocupación y tasa global de participación

en el mercado laboral urbano a agosto de cada año (%)


Gráfica 26. Tasa de desempleo urbano al cierre del año

(% de la PEA)


Gráfica 27. Proyección de tasa de desempleo urbano en el

mediano plazo (% de la PEA)


54.7 55

.7

55.5 57

.4 58.9 60

.7

61.1

61.6

61.4

60.461

.7 62.9 63

.8 65.3

65.8 67

.8

68.1

68.1

68.2

67.0

48

53

58

63

68

73

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Tasa de ocupación Tasa global de participación

10.9%

12.3%11.3%

10.4% 10.2%9.7%

9.3%9.8% 10.0%

9.6%

10.6%11.3% 11.1%

9.8%9.6%

8.4%8.7% 8.6%

9.1% 8.9%

dic.-08 dic.-09 dic.-10 dic.-11 dic.-12 dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17

TD_Urbano TD_Nacional

12.8

10.2

10.9

12.3

11.3

10.4 10.2

9.7 9.3

9.8 10.09.6

9.9 9.9 10.0 10.010.7

9.9

8

9

10

11

12

13

14

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

%

Desempleo urbano Promedio 2006-2015 Promedio 2016-2021


Octubre de 2016

20

Precios

La inflación seguirá corrigiéndose, de forma que al final de 2017 se

ubicará en la parte superior del rango meta

Desde agosto la inflación ha retrocedido. Es así como en septiembre

los precios al consumidor registraron un descenso mensual de 0,05%, con

lo que la variación 12 meses se ubicó en 7,27%. A pesar de que esta cifra

se mantiene 327 pbs por encima del límite superior del rango meta del

Emisor, es de resaltar que desde el pico observado en julio la inflación

anual completa 158 pbs de moderación.

Los alimentos, que fueron el rubro que más jalonó la inflación en

meses previos, han liderado los ajustes recientes. La normalización

del clima y de la oferta y el suministro de estos productos llevó a que la

variación de precios de este grupo, que representa el 28,2% de la canasta

total, registrara en agosto y septiembre lecturas negativas, que han

llevado su variación anual a moderarse hasta 10,6%.

Aunque a un menor ritmo, los precios de los transables también se

han desacelerado. Por ejemplo, desde el nivel máximo alcanzado en

junio, la inflación 12 meses de los bienes y servicios transables se ubicó

en 7,2% en septiembre, con lo que completa 70 pbs de corrección. Esto

es un reflejo de la estabilización que ha experimentado la tasa de cambio

nominal por debajo de $3.000, la cual ha permitido que el traspaso de la

depreciación a los precios finales empiece a disiparse.

Por su parte, la inflación anual de no transables volvió a caer por

debajo de 5%. En su lectura 12 meses esta categoría llegó a 4,85% en

septiembre. Pese a que la tendencia de este grupo ha sido irregular, hay

razones que nos llevan a pensar que la moderación que se presentó en

septiembre puede consolidarse en los próximos meses.

En particular, el reciente ajuste a la baja en las expectativas de inflación

y el hecho de que la economía está operando por debajo de su potencial

serán factores que compensarán las presiones que persistirán por cuenta

de los mecanismos de indexación y los ajustes de los salarios.

En contraste, los precios de los regulados presentaron avances en

los últimos meses. Este grupo registró en términos anuales una inflación

de 6,19% en septiembre, 289 pbs superior a la lectura del mismo mes de

2015 (3,3%) y aportaron 0,98 pps a la inflación total. Algunos

componentes de este grupo, como las tarifas de energía eléctrica y gas

domiciliario se han corregido gracias a la normalización del régimen de

lluvias.

Tabla 7. Comportamiento de la inflación al consumidor en

septiembre de 2015 y 2016 (var. %)


Gráfica 28. Evolución de la Inflación total y básica

(var. % 12 meses)


Pondera

ciónMes

12

meses

Año

corridoMes

12

meses

Año

corrido

Total 100.0% -0.05% 7.27% 5.26% 0.72% 5.35% 4.77%

Alimentos 28.2% -0.91% 10.61% 3.96% 1.28% 7.29% 7.12%

Vivienda 30.1% 0.33% 6.03% 3.61% 0.39% 4.19% 3.63%

Vestuario 5.2% 0.21% 4.65% 2.83% 0.31% 2.23% 1.72%

Salud 2.4% 0.51% 8.61% 5.96% 0.12% 4.66% 4.26%

Educación 5.7% 0.29% 6.49% 6.24% 0.26% 4.97% 4.95%

Cultura y Esparcimiento 3.1% -0.79% 4.11% 0.88% 1.49% 6.58% 2.39%

Transporte 15.2% 0.20% 4.78% 3.22% 0.78% 5.22% 4.05%

Comunicaciones 3.7% 1.47% 5.27% 4.43% -0.04% 4.78% 4.17%

Otros Gastos 6.4% 0.39% 8.40% 5.36% 0.64% 5.32% 4.93%

Sin alimentos 71.8% 0.32% 5.92% 4.57% 0.49% 4.58% 3.83%

Sin alimentos y regulados 56.5% 0.29% 5.84% 4.62% 0.54% 4.95% 4.20%

Regulados 15.3% 0.40% 6.19% 4.43% 0.31% 3.30% 2.55%

Transables* 26.0% 0.41% 7.20% 5.24% 0.73% 5.90% 5.14%

No transables* 30.5% 0.20% 4.85% 4.15% 0.40% 4.27% 3.52%

sep.-16 sep.-15

7.27%

5.92%5.84%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

sep.-04 sep.-06 sep.-08 sep.-10 sep.-12 sep.-14 sep.-16

Inflación total Inflación sin alimentos

Meta Inflación Inflación sin alimentos y regulados


Octubre de 2016

21

Sin embargo, otros servicios como acueducto, aseo y alcantarillado

presentan señales de indexación a la inflación pasada, mientras que los

combustibles, y en alguna medida el transporte, han reaccionado al

repunte de los precios internacionales del petróleo.

Los buenos resultados de los últimos meses confirman la tendencia

de corrección de los precios, por lo que ajustamos a la baja nuestro

pronóstico de inflación para el cierre de 2016 de 6,5% a 5,9%. En

efecto, las lecturas recientes revelan que los choques de oferta y la

transmisión de la depreciación de la tasa de cambio a los precios están

disipándose. Lo anterior, en el contexto de una economía que está

operando por debajo de su potencial, nos lleva a prever que la inflación

seguirá reduciéndose durante lo que queda de este año. Sin embargo, el

elemento que condicionará la cifra de inflación anual de diciembre será el

comportamiento de los precios de los alimentos. Nuestro nuevo escenario

central asume que estos seguirán presentando correcciones entre

octubre y diciembre, de la mano de condiciones favorables de

precipitación y de un aumento sostenido de la oferta de estos productos.

En 2017 prevemos que continúe la caída de la inflación. Como se

aprecia en la gráfica 30, esperamos que la tendencia de correcciones

antes mencionada siga en plena operación durante la primera mitad de

2017. Además del comportamiento antes descrito de los alimentos,

esperamos que el traspaso de la depreciación a la inflación siga

conteniéndose por cuenta de la senda proyectada para la tasa de cambio

y por el mismo agotamiento de este proceso. Por lo anterior, los dos

principales factores que propiciaron la fuerte aceleración de los precios

desde 2015 se revertirán. Gracias a ello, prevemos que la inflación retorne

al rango meta en junio y que se mantenga cerca del límite superior del

mismo durante el segundo semestre de 2017.

No obstante, nuestro pronóstico de inflación para finales del

próximo año (3,9%) es superior al que preveíamos antes (3,7%). Esto

se debe a que persistirán algunos riesgos que impedirán que los precios

retornen en el futuro previsible a la meta puntual de 3% definida por el

Banco de la República. Entre ellos está que los mecanismos de

indexación seguirán operando, en la medida en que las altas lecturas de

inflación previstas para el fin de este año condicionarán la determinación

de precios y tarifas, incluyendo el salario mínimo. Al respecto, nuestros

análisis muestran que con una inflación de 5,9% al cierre de este año

el incremento del salario mínimo para 2017 podría estar entre 6,2% y

6,8%.

Gráfica 29. Contribución a la inflación total por grupo de

gasto (% del total)


Gráfica 30. Proyección de la inflación al consumidor

(var. % 12 meses)


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

sep.

-11

dic.

-11

mar

.-12

jun.

-12

sep.

-12

dic.

-12

mar

.-13

jun.

-13

sep.

-13

dic.

-13

mar

.-14

jun.

-14

sep.

-14

dic.

-14

mar

.-15

jun.

-15

sep.

-15

dic.

-15

mar

.-16

jun.

-16

sep.

-16

Alimentos Transables No transables Regulados

41,2%

25,7%

20,1%

13%

8.96%

5.90%

3.90%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

dic.

-12

mar

.-13

jun.

-13

sep.

-13

dic.

-13

mar

.-14

jun.

-14

sep.

-14

dic.

-14

mar

.-15

jun.

-15

sep.

-15

dic.

-15

mar

.-16

jun.

-16

sep.

-16

dic.

-16

mar

.-17

jun.

-17

sep.

-17

dic.

-17

6.10%

5.70%

3.40%

4.60%


Octubre de 2016

22

A esta inercia de la inflación se sumará el hecho de que el uso de

capacidad instalada de sectores productivos como el manufacturero se

mantendrá alto, lo que presionará al alza los costos de estos agentes.

Igualmente, y a diferencia de lo que ocurrirá en los últimos meses de

2016, en la segunda mitad de 2017 la menor base de comparación

impedirá que se presenten descensos pronunciados en las variaciones

anuales del IPC.

Además, por efecto del aumento en la tarifa general del IVA la

reforma tributaria presionaría al alza los precios al consumidor. En

relación con el efecto de las reformas tributarias sobre la inflación en

Colombia es necesario advertir que la evidencia empírica no es

concluyente sobre la dirección y la magnitud de las mismas. Es así como

en los modelos que hemos elaborado al respecto la respuesta del IPC a

las modificaciones en el esquema tributario no superan los umbrales

estadísticamente significativos.

A pesar de lo anterior, consideramos que el proyecto de reforma

presentado al Congreso puede tener repercusiones inflacionarias

principalmente por cuenta del aumento en la tarifa general del IVA.

Para tener un orden de magnitud de este efecto, calculamos la variación

estimada del IPC originada por dicha revisión. Encontramos que con la

composición de la canasta actual por cada punto porcentual que aumente

la tarifa general del IVA la inflación al consumidor se incrementaría en

0,31% anual. Por lo tanto, si asumimos un ajuste gradual de la tarifa del

IVA a razón de 0,75 pps por año, encontramos que en 2017 el aumento

de la inflación sería de 23 pbs. Este impacto está incorporado en nuestro

escenario central.

Los escenarios alternativos sugieren un sesgo al alza en los riesgos

inflacionarios. Es así como en el escenario alcista la variación en el IPC

solo se reduciría hasta 6,1% en diciembre de 2016 y 4,6% en 2017. En

tales condiciones, promovidas por una mayor persistencia de la inflación,

una reactivación en el traspaso de la depreciación y nuevos choques de

oferta, no se lograría llegar al rango meta a finales del próximo año, lo

cual acarrearía altos costos de credibilidad para el Emisor. Por el

contrario, si los precios cedieran terreno más rápidamente por efecto de

una desaceleración más marcada de la economía o una caída más

pronunciada de los precios de los alimentos, la inflación se ubicaría en

diciembre de 2016 en 5,6% y a finales de 2017 en 3,4%.

En los próximos 5 años el promedio de la inflación se mantendría

cerca de la media observada en la última década. Como se aprecia en

la gráfica 31, esperamos que la moderación de la inflación que tendrá

lugar en 2017 continúe en los años siguientes.

Gráfica 31. Estimaciones de mediano plazo de la inflación al

consumidor (var. % 12 meses)


4.5

5.7

7.7

2.0

3.2

3.7

2.41.9

3.7

6.8

5.9

3.93.5 3.6 3.4 3.0

4.2 3.9

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

%

Inflación al consumidor Promedio 2006-2015 Promedio 2016-2021


Octubre de 2016

23

De esta forma, el promedio de variación del IPC en el siguiente lustro sea

3,9%. Creemos que la convergencia lenta al objetivo puntual del Emisor

de 3% será el resultado del aumento gradual que asumimos tendrá la

tarifa general del IVA, y del efecto residual que los mecanismos de

indexación después de la aceleración ocurrida desde 2015.

Tasas de Interés

Prevemos que pronto iniciará un ciclo expansivo de la política

monetaria

Desde julio el Emisor ha mantenido su tasa de intervención en 7,75%.

Este periodo de estabilidad se ha dado después del ciclo de aumentos en

la misma que tuvo lugar desde septiembre de 2015 hasta julio de 2016, y

en el cual la variación total de esta tasa fue de 325 pbs. Consideramos

que la actual postura de política es consecuente con la estabilización de

los términos de intercambio en los últimos meses, una desaceleración

más pronunciada en la actividad productiva, la moderación prevista para

la inflación en los próximos meses y la reducción en el desequilibrio

externo, el cual sigue estando en niveles altos.

Los últimos datos de inflación y la reducción de las expectativas

inflacionarias nos llevan a considerar que los recortes en la tasa de

referencia comenzarán antes de que se acabe el año. De hecho, hacia

adelante los factores que inducirán un cambio de orientación hacia

condiciones más acomodaticias serían una desaceleración adicional de

la inflación y sus expectativas y mayores riesgos al crecimiento. Con

respecto al primero, como ya lo explicamos en la sección anterior, la

inflación seguirá corrigiéndose a la baja de forma apreciable en los

próximos meses. Esto, sumado a las lecturas recientes del IPC, ya ha

generado reducciones consistentes en las expectativas de inflación de los

analistas y los agentes del mercado de TES tanto a corto como a mediano

plazo, al punto que la mayor parte de estas últimas está de nuevo dentro

del rango meta.

Además de ello, actualmente la tasa de intervención deflactada por

las expectativas de inflación a 1 y 2 años está por encima de los 300

pbs. Este nivel ubica actualmente a la política monetaria en un terreno

contractivo, en un contexto en el que los riesgos a la actividad productiva

en el corto plazo se han acentuado. Esto implica que la autoridad

monetaria debería cambiar pronto el rumbo de la tasa repo.

Gráfica 32. Tasa de intervención del Banco de la República (% anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, DANE.

Gráfica 33. Tasa de intervención del Banco de la República deflactada con diferentes medidas de inflación (% anual)


7.50%7.50%

5.50%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

dic.

-12

abr.

-13

ago.

-13

dic.

-13

abr.

-14

ago.

-14

dic.

-14

abr.

-15

ago.

-15

dic.

-15

abr.

-16

ago.

-16

dic.

-16

abr.

-17

ago.

-17

dic.

-17

7.00%

7.75%

6.25%

5.00%

0.45%

1.40%

3.26%

4.00%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

jun.

-06

dic.

-06

jun.

-07

dic.

-07

jun.

-08

dic.

-08

jun.

-09

dic.

-09

jun.

-10

dic.

-10

jun.

-11

dic.

-11

jun.

-12

dic.

-12

jun.

-13

dic.

-13

jun.

-14

dic.

-14

jun.

-15

dic.

-15

jun.

-16

Con inflación observada

Con expectativas de fin de año

Con expectativas a 12 meses

Con expectativas a 24 meses


Octubre de 2016

24

En particular, si se cumple nuestro escenario base de forma que las cifras

de crecimiento del 3T16 sorprendan a la baja y la inflación anual se

modera cerca de 100 pbs adicionales hasta noviembre, creemos que los

recortes de tasas empezarán en la última reunión de política

monetaria de este año. Esta posición se refuerza si se tiene en cuenta

que para entonces se habría evidenciado que en el 3T16 el déficit en

cuenta corriente habría seguido una tendencia consecuente con menor

vulnerabilidad externa y que para entonces el panorama de ajuste en las

finanzas públicas para 2017 ya sería más claro.

Nuestra perspectiva es que las reducciones en la tasa repo

continúen en 2017 hasta un nivel terminal de 5,5%. Esto implica que

los recortes en la tasa repo en este nuevo ciclo totalizarían 225 pbs y se

extenderían hasta agosto de 2017, momento en el que la inflación ya

habría tocado fondo. Frente a nuestro pronóstico anterior esto implica un

ciclo con menos reducciones en la tasa repo. Esto se debe, por una parte,

a la revisión al alza en la inflación del cierre de 2017 y a los riesgos

inflacionarios que subsistirán el próximo año y que ya resaltamos en la

sección anterior. Por otro lado, una postura relativamente menos

acomodaticia será coherente con los aumentos previstos en la tasa de los

fondos federales.

El rango de alternativas de política es función del desempeño de la

inflación. Si los riesgos inflacionarios se incrementasen en los próximos

meses hasta el escenario alcista que planteamos en la sección anterior,

la autoridad monetaria dejaría su tasa estable durante lo que resta de este

año y tendría que limitar los recortes en la tasa repo hasta un nivel

estimado de 6,25%. Por el contrario, si la inflación se revirtiese

rápidamente hacia la zona contemplada en nuestro escenario bajista la

tasa repo finalizaría 2017 en 5%.

En el mediano plazo el promedio de la tasa de intervención se

incrementaría. La tendencia que ilustramos en la gráfica 36 refleja el

hecho de que después del fuerte incremento de la inflación en 2015 y

2016 y del incumplimiento de la meta en estos años el Emisor será

cauteloso en sus decisiones de política monetaria y buscará retomar su

actitud de anticipación a los cambios cíclicos de la economía.

Esperamos que las tasas del mercado monetario se reduzcan y se

mantengan por debajo de la tasa de intervención. Pronosticamos que

en lo que resta del presente año y durante 2017 el rumbo de las tasas de

mercado monetario estará condicionado por el balance entre oferta y

demanda (el cual no contempla un exceso significativo de esta) y las

decisiones de la autoridad monetaria.

Gráfica 34. Tasa de intervención del Banco de la República y

brecha de crecimiento del PIB (% anual)


Gráfica 35. Tasa de intervención del Banco de la República y brecha de inflación (% anual)


Gráfica 36. Evolución de mediano plazo de la tasa de intervención del Banco de la República (% anual)


-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

sep.

-00

jun.

-01

mar

.-02

dic.

-02

sep.

-03

jun.

-04

mar

.-05

dic.

-05

sep.

-06

jun.

-07

mar

.-08

dic.

-08

sep.

-09

jun.

-10

mar

.-11

dic.

-11

sep.

-12

jun.

-13

mar

.-14

dic.

-14

sep.

-15

jun.

-16

mar

.-17

dic.

-17

Tasa repo Brecha de producto

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

sep.

-00

jun.

-01

mar

.-02

dic.

-02

sep.

-03

jun.

-04

mar

.-05

dic.

-05

sep.

-06

jun.

-07

mar

.-08

dic.

-08

sep.

-09

jun.

-10

mar

.-11

dic.

-11

sep.

-12

jun.

-13

mar

.-14

dic.

-14

sep.

-15

jun.

-16

mar

.-17

dic.

-17

Tasa repo Brecha inflación

7.5

9.5 9.5

3.53.0

4.84.3

3.3

4.5

5.8

7.8

5.5

6.36.8

6.0

5.55.6 6.3

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

Tasa de intervención Promedio 2006-2015 Promedio 2016-2021


Octubre de 2016

25

En particular, prevemos que la tasa IBR overnight se reduzca hasta 7,1%

al final de este año y a 5,3% a diciembre de 2017. Un comportamiento

similar seguiría la tasa DTF, para la que prevemos un nivel terminal de

6,95% en 2016 y de 5,35% en 2017.

Deuda Pública

Esperamos que en 2017 la curva de TES TF se empine

En lo que va del año el mercado de deuda pública ha exhibido un

desempeño positivo. Como se ilustra en la gráfica 38, en lo corrido de

2016 la curva de rendimientos de los TES TF se ha valorizado en todos

sus plazos y se ha aplanado de forma apreciable. Este comportamiento

ha estado determinado en buena medida por el gran apetito por deuda

emergente por parte de los inversionistas internacionales. Si comparamos

el margen actual entre la rentabilidad de los títulos con vencimiento en

nov-18 y sep-30 con el contabilizado al cierre de 2015 encontramos que

este se ha reducido en 88 pbs.

Creemos que el interés de los agentes internacionales por la deuda

pública colombiana ha estado más motivado por factores externos

que por condiciones idiosincráticos del país. Entre aquellos se

destacan la búsqueda de rentabilidad en un entorno de bajas tasas de

interés en los países desarrollados, así como el alto nivel de las

rentabilidades locales relativo a las internacionales y las recomposiciones

de los índices de renta fija emergente que han dado un mayor peso a los

activos colombianos.

Desde la perspectiva fundamental persisten las inquietudes en

relación con la situación fiscal. Como lo discutimos en la sección de

Finanzas Públicas, el choque de los precios del petróleo ha reducido los

ingresos del Gobierno Nacional, con lo que su déficit se ha ampliado hasta

cerca del 4% del PIB. Esto ha implicado un aumento en el saldo de la

deuda pública, que de continuar puede afectar la sostenibilidad de las

finanzas de la Administración Central. Por esto, y con el fin de garantizar

el cumplimiento de la regla fiscal, al momento de preparar este informe

los agentes de mercado están a la espera del proyecto de reforma

tributaria que debería contribuir a facilitar el ajuste de las finanzas

públicas.

En este entorno, para lo que resta del año nuestro modelo

fundamental sugiere leves cambios y empinamiento de la curva de

TES TF. El desempeño de esta curva en el corto plazo dependerá de la

discusión del proyecto antes mencionado, y de las decisiones de tasas de

interés de referencia en Colombia y EE.UU.

Gráfica 37. Tasas de interés del mercado monetario

(% anual)


Gráfica 38. Evolución curva de TES Tasa Fija (% EA)

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Tabla 8. Tasas de rentabilidad proyectada de TES tasa fija al

cierre de 2016 (% EA)

Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg.

7.10%

5.30%

6.95% 5.35%

7.50%5.50%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%

7.5%

8.0%

dic.

-12

abr.

-13

ago.

-13

dic.

-13

abr.

-14

ago.

-14

dic.

-14

abr.

-15

ago.

-15

dic.

-15

abr.

-16

ago.

-16

dic.

-16

abr.

-17

ago.

-17

dic.

-17

IBR overnight DTF Repo

7,350%

7,200%7,550%

7,715%

8,120%

8,250%8,700%

8,970%

9,050%

6,400% 6,320%6,495% 6,599% 6,730% 6,880%

7,100%7,250%

7,220%

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

9,0%

9,5%

oct-

18

nov-

18

sep-

19

jul-2

0

may

-22

jul-2

4

Ago

-26

Abr

-28

sep-

30

-95 -88 -106 -112 -139 -137 -160 -172 -183

Var pbs )

31-dic.-15 18-oct.-16

Vencimiento oct.-16 Optimista Base Pesimista

nov-18 6,32% 5,99% 6,17% 6,91%

jul-20 6,60% 6,35% 6,55% 7,53%

may-22 6,73% 6,41% 6,65% 7,91%

jul-24 6,88% 6,63% 6,90% 8,15%

ago-26 7,10% 6,84% 7,20% 8,28%

sep-30 7,22% 7,00% 7,29% 8,75%

Pendiente (Dif 30-18) 0,85% 0,95% 1,05% 1,71%


Octubre de 2016

26

Como lo hemos comentado, nuestro escenario central asume que antes

de terminar el año la reforma tributaria será aprobada, que el Banco de la

República iniciará el ciclo de recortes en la tasa repo y que el FED

aumentará en 25 pbs la tasa de los fondos federales, lo cual está

parcialmente incorporado en los precios de los activos globales. Es así

como esperamos que la curva se empine 10 pbs en su spread sep-30 –

nov-18 y que la rentabilidad de la referencia con vencimiento en jul-24 al

final de 2016 se ubique en 6,63%.

Por su parte, en 2017 las rentabilidades de los títulos de menor

duración descenderían y las de aquellos de mayor duración

disminuirían en menor magnitud. A nuestro juicio el contexto

macroeconómico contemplado en nuestro escenario central conduciría a

un movimiento de bull-steepening de la curva de TES TF, tal como se

ilustra en la gráfica 39 y la tabla 9. En particular, los factores que tendrán

una mayor incidencia en las cotizaciones de estos títulos serán la

reducción de las presiones inflacionarias, los recortes en la tasa repo, el

repunte de los precios internacionales del petróleo y el cumplimiento de

la meta de déficit fiscal de 3,3% del PIB.

Todos estos condicionantes positivos serán compensados en parte por

los aumentos adicionales en la tasa de los fondos federales, lo cual puede

afectar la entrada de flujos de inversión del exterior. Por lo tanto, nuestro

escenario base contempla para 2017 un empinamiento de la curva de

rendimientos de 60 pbs (en el spread sep-30– nov-18) con respecto

a los niveles previstos para cierre de 2016 (ver tabla 9).

Tasa de Cambio

Los determinantes fundamentales apuntan a una estabilización del

USCOP

En lo corrido de 2016 el USDCOP se ha transado en un amplio rango

de negociación. La alta volatilidad de la tasa de cambio se evidencia en

que hasta mediados de octubre se ha presentado un mínimo de $2.817 y

un máximo de $3.455. En efecto, después de que el USDCOP alcanzara

máximos históricos en febrero, este ha reducido su ritmo de depreciación

y en promedio se ha cotizado en $2.918 en los 2 últimos meses. La

recuperación del peso colombiano en la segunda mitad del año es el

reflejo, por una parte, del cambio de tendencia en los términos de

intercambio y el pronunciado ajuste del déficit en cuenta corriente.

La flotación cambiaria ha permitido que Colombia se adapte a las

condiciones externas retadoras de los últimos dos años.

Gráfica 39. Comportamiento esperado de la curva de TES

tasa fija al cierre de 2017 (% EA)


Tabla 9. Tasas de rentabilidad proyectada de TES tasa fija al

cierre de 2017 (% EA)


Gráfica 40. Desempeño de monedas seleccionadas frente al

dólar (var. %año corrido)


5,2%

5,7%

6,2%

6,7%

7,2%

7,7%

8,2%

8,7%

9,2%

nov.-18 jul.-20 may.-22 jul.-24 ago.-26 sep.-30

Base 2016 Base 2017 Bajista Alcista

Vencimiento oct.-16 Optimista Pesimista Base 2017 Base 2016

nov-18 6,32% 5,25% 6,77% 5,47% 6,17%

jul-20 6,60% 5,81% 7,15% 6,12% 6,55%

may-22 6,73% 6,11% 7,55% 6,50% 6,65%

jul-24 6,88% 6,42% 7,93% 6,83% 6,90%

ago-26 7,10% 6,73% 8,52% 7,16% 7,20%

sep-30 7,22% 6,64% 8,84% 7,21% 7,29%

Pendiente (Dif 30-18) 0,85% 1,32% 1,94% 1,65% 1,05%

-19,

3%

-13,

9%

-13,

6%

-8,0

%

-7,5

%

-7,1

%

-5,8

%

-5,5

%

-5,0

%

-4,7

%

-4,1

%

-3,7

%

-3,3

%

-3,2

%

-2,7

%

-2,7

%

-2,2

%

-2,0

%

-1,8

%

-1,7

%

-1,3

%

-1,2

%

-0,3

%

0,1%0,6%

3,5%4,

5%5,7%

9,9%

17,3

%21,5

%

-24%

-19%

-14%

-9%

-4%

1%6%

11%

16%

21%

Bra

sil

Japó

n

Rus

ia

Col

ombi

a

Nor

uega

Sud

áfric

a

Chi

le

Indo

nesi

a

Hun

gría

Kor

ea d

el S

ur

Can

adá

Taiw

án

Aus

tralia

Nue

va Z

elan

da

Sin

gapu

r

Mal

asia

Isra

el

Din

amar

ca

Eur

o

Rep

úblic

a C

heca

Sui

za

Pol

onia

Per

ú

Hon

g K

ong

Indi

a

Chi

na

Sue

cia

Turq

uía

Méx

ico

Arg

entin

a

Ingl

ater

ra

Depreciación (+)

Apreciación (-)


Octubre de 2016

27

Desde mediados de 2014 la moneda colombiana ha cumplido su papel

como mecanismo de absorción y ajuste al choque que representó la fuerte

caída en los precios del petróleo.

Si bien este proceso de ajuste no ha estado exento de efectos colaterales

y no ha reducido por completo las vulnerabilidades la economía, la

posición externa del país es hoy en día menos deficitaria.

Así mismo, los factores internacionales han cambiado de tendencia,

de forma que se han conjugado dinámicas que han apoyado al peso.

Entre ellos están la recuperación de los precios internacionales del crudo,

la mayor demanda por activos financieros emergentes y las bajas tasas

de interés en el mundo desarrollado. Todo lo anterior puede apreciarse

en la evolución del índice de tasa de cambio real, que en una tendencia

secular de depreciación ha evidenciado recientemente una recuperación

consistente (ver gráfica 41).

En virtud de estas condiciones más constructivas, revisamos

nuestras proyecciones de tasa de cambio a la baja. Desde nuestra

última actualización de proyecciones realizada en julio se han registrado

cambios significativos en los determinantes de la tasa de cambio nominal

que justifican tal modificación. En concreto, ajustamos nuestra estimación

de tasa de cambio promedio para el 4T16 a la baja en $190, desde $3.100

hasta $2.910. Así mismo, nuestra previsión media para 2017 pasó de

$3.168 a $2.910.

Las menores presiones para el peso resultan de los cambios al alza

en nuestros escenarios de precios del petróleo y de términos de

intercambio, y a la baja en la estimación déficit en cuenta corriente.

En relación con las cotizaciones del crudo, la revisión en las previsiones

contenida en la primera sección del documento soporta un fortalecimiento

del peso, dado que esta variable sigue condicionando de forma importante

el comportamiento del USDCOP (ver gráfica 42). En esta misma línea, los

precios del crudo liderarán la recuperación prevista en los términos de

intercambio, con lo que se revertiría parte del choque sufrido en los

últimos dos años.

En relación con la corrección en el déficit en cuenta corriente, se espera

que esta sea lo suficientemente consistente como para que el indicador

se mantenga en el futuro previsible por debajo del umbral crítico del 4,5%

del PIB. En cualquier caso, como lo mencionamos antes el desequilibrio

con el resto del mundo sigue siendo alto, lo que hace que la dependencia

del país a los flujos de capitales externos continúe siendo significativa.

Gráfica 41. Índice de tasa de cambio real de Colombia

(nivel y tendencia, 2004=100)


Gráfica 42. Sensibilidad de la tasa de cambio con respecto a

cambios en el precio del petróleo


60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

sep.-89 sep.-92 sep.-95 sep.-98 sep.-01 sep.-04 sep.-07 sep.-10 sep.-13 sep.-16

ITCR100_2004 Tendencia_2004

10

30

50

70

90

110

130

150

-0,35

-0,30

-0,25

-0,20

-0,15

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

oct.-

06

oct.-

07

oct.-

08

oct.-

09

oct.-

10

oct.-

11

oct.-

12

oct.-

13

oct.-

14

oct.-

15

oct.-

16

Beta (PM 30) WTI (Eje der.)


Octubre de 2016

28

Los riesgos para el USDCOP están focalizados en el rumbo de la

política monetaria en EE.UU y nuevos episodios de estrés en los

mercados financieros.

Las decisiones por parte del FED y el Banco de la República en el futuro

previsible conducirán a una reducción en el diferencial de tasas de interés,

lo cual disminuiría el retorno por carry de las inversiones en el mercado

local, haciéndolas menos atractivas para los agentes internacionales.

Por su parte, si bien después del Brexit la volatilidad de diferentes clases

de activos a lo largo del mundo se ha reducido y el apetito por riesgo de

los inversionistas se ha mantenido robusto, subsisten focos de riesgo que

pueden dar lugar a cambios súbitos en la dirección de los mercados

financieros. Dada la importancia creciente de los flujos de portafolio en la

balanza de pagos, Colombia es actualmente sensible a este tipo de

acontecimientos.

Estos factores no solo impedirán una mayor recuperación del peso,

sino que también sesgan al alza los riesgos de nuestros pronósticos.

Creemos que la posibilidad de que el entorno global se deteriore

rápidamente por eventos en el canal financiero lleva a que el rango de

estimaciones alrededor de nuestro escenario base se mantenga alto y con

un sesgo hacia el debilitamiento del peso. En ese sentido, nuestros

modelos indican que el USDCOP puede moverse en un rango entre

$2.810 y $2.960 a finales de 2016, y entre $2.840 y $3.230 al cierre de

2017.

Por último, estimamos que en el mediano plazo el promedio de la

tasa de cambio se ubicará en niveles cercanos a los $2.850. Las

nuevas condiciones globales y estructurales de la economía colombiana

confluyen en un nivel de tasa de cambio nominal que es consistente con

un índice de tasa de cambio real más estable. En tal sentido,

consideramos que el USDCOP tendría un nivel de convergencia cercano

a la tasa media estimada que se aprecia en la gráfica 44.

Gráfica 43. Proyecciones de tasa USDCOP

(promedio trimestral)


Gráfica 44. Evolución de mediano plazo de la tasa de cambio

USDCOP (promedio anual)


2975

2910 2900 28902910

2950

2700

2800

2900

3000

3100

3200

3300

mar

.-16

jun.

-16

sep.

-16

dic.

-16

mar

.-17

jun.

-17

sep.

-17

dic.

-17

3180

2840

31203100

2960

28302850

28102830

3230

2.775

3.010

2.910 2.900 2.840

2.760 2.710

2.080

2.855

1.500

1.700

1.900

2.100

2.300

2.500

2.700

2.900

3.100

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Promedio anual Promedio 2006-2015 Promedio 2016-2021


Octubre de 2016

29

Resumen de Proyecciones Económicas

2013 2014

PIB (Crec % anual) 4.9 4.4 3.1 2.0 2.6 0.6

Componentes de demanda del PIB (var. % anual)

Consumo privado 3.8 4.2 3.9 2.9 2.6 -0.3

Consumo del gobierno 9.2 4.7 2.8 2.2 2.5 0.3

Inversión 5.6 11.6 2.6 -2.7 3.7 6.4

Importaciones 6.4 7.8 3.9 -1.4 1.5 2.9

Exportaciones 5.3 -1.3 -0.7 3.1 3.0 -0.1

Componentes de oferta del PIB (var. % anual)

Agricultura 6.5 3.1 3.3 0.5 2.3 1.8

Minas y canteras 5.5 -0.1 0.7 -4.9 1.8 6.7

Industria 0.6 0.3 1.3 4.8 3.3 -1.5

Electricidad, gas y agua 3.2 3.8 2.9 1.1 2.1 1.0

Construcción 11.6 9.9 4.0 2.5 3.1 0.6

Comercio 4.5 4.6 4.1 1.7 2.3 0.6

Transporte y comunicaciones 3.6 4.2 1.4 0.8 1.6 0.8

Establecimientos financieros 4.6 4.9 4.3 4.0 3.7 -0.3

Servicios sociales, comunales y personales 6.0 5.5 2.9 2.0 1.8 -0.2

Impuestos 3.9 7.8 4.0 2.3 2.6 0.3

Desempleo (% Fin de año)

Urbano 9.7 9.3 9.8 10.0 9.6 -0.4

Nacional 8.4 8.7 8.6 9.1 8.9 -0.2

Inflación

IPC (variación % Anual fin de año) 1.94 3.66 6.77 5.9 3.9 -2.0

Tasas de interés

Tasa de referencia BanRep (Fin de año) 3.25 4.50 5.75 7.50 5.50 -2.0

DTF Fin de año 4.06 4.34 5.25 6.95 5.35 -1.6

IBR Overnight Fin de año 3.13 4.36 5.79 7.10 5.30 -1.8

Tasa de cambio

Tasa USDCOP promedio año 1879 2019 2743 3010 2910 -100.0

Depreciación nominal (promedio con el cierre de cada mes) 4.60 7.43 35.89 9.73 -3.32 -13.1

Sector Externo

Exportaciones FOB (var. % anual) -2.2 -6.8 -35.1 -16.5 8.7 25.2

Importaciones FOB (var. % anual) 0.9 7.9 -16.4 -19.5 5.5 25.0

Balanza comercial (Millones USD) 2,203 -6,293 -15,353 -11,290 -10,970 320.0

Cuenta corriente (% del PIB) -3.2 -5.1 -6.5 -4.4 -4.1 0.3

Sector Público

Balance total del GNC (% del PIB) -2.4 -2.4 -3.0 -4.1 -3.3 0.8

IndicadorDiferencia

2016-20172015

Observado2016 2017


Octubre de 2016

30

Venta de Acciones

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Gerente Comercial Acciones

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+574 6045170

Julian David Gómez Duque


[email protected]

+574 6045159

Juan Guillermo Hernández Hoyos


[email protected]

+574 6049811

Alejandro Escobar Escobar


[email protected]

+574 6045166

Venta de Acciones

Juliana Rodriguez Arévalo


[email protected]

+571 3535234 - 7464300 ext. 37114

Leonardo Gabriel Rueda Díaz


[email protected]

+571 3535237 - 4886000 ext. 37129

Luis Eduardo Romero Sellares


[email protected]

+572 4852789 - 6440430

William Cesar Ávila Romero


[email protected]

+575 3695203

Investigación Económica

Juan Pablo Espinosa Arango

Gerente de Investigaciones Económicas

[email protected]

+571 7463991 ext. 37313

Arturo Yesid González Peña

Analista de Banca Central y Sistema Financiero

[email protected]

+571 7463980 ext. 37385

Henry Alexander Otero Giraldo

Analista Internacional y de Mercados

[email protected]

+571 7463980 ext. 37319

Jorge Alexander Gómez Guarín

Estudiante en Práctica

[email protected]

+571 7463988 ext. 37310

Juan Sebastián Gallego León


[email protected]

+571 7463988 ext. 37316

Investigación en Acciones

Jairo Julián Agudelo Restrepo

Gerente de Investigaciones en Renta Variable

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Juan Camilo Dauder Sánchez

Analista Líder de Petróleo y Energía

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+574 6049821

Diego Alexander Buitrago Aguilar

Analista de Energía

[email protected]

+571 7463984 ext. 37307

German Zúñiga Saavedra

Analista de Infraestructura e Industria

[email protected]

+574 6047045

Federico Pérez García

Analista de Petróleo y Gas

[email protected]

+574 6048172

Valeria Catalina Álvarez Morales


[email protected]

+571 7463988 ext. 37376

Laura Castaño Herrón


[email protected]

+574 6046496

Asistente de Investigación

Claudia Restrepo Salazar

Editora de Investigaciones

[email protected]

+574 4043809


Octubre de 2016

31

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