Finanzas en Organizaciones Solidarias | Unidad...

Universidad Cooperativa de Colombia

Finanzas en Organizaciones Solidarias | Unidad 1.

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Introducción Estimado alumno: damos inicio a la Unidad 1 del curso “Finanzas en Organizaciones Solidarias”. En esta

usted tendrá oportunidad no sólo de iniciar un acercamiento lo más preciso posible del tema marco que

nos convoca, sino de tener contacto con los principales aspectos que definen los ejes centrales de la

administración o gestión financiera de una organización. Así, usted tendrá la oportunidad de asistir a los

siguientes temas del elemento de competencia SABER:

Tema 1. Rol, funciones y dinámica de la administración financiera en las organizaciones.

Tema 2. Criterios de decisión de inversión en proyectos mutuamente alternativos o excluyentes.

Tema 3. Criterios para seleccionar alternativas financieras de composición del capital de las

organizaciones y de su financiamiento externo.

Las finanzas constituyen un área de interés funcional y de atención muy importante en cualquier organización, sea

esta de naturaleza pública, privada o del tercer sector, por el simple hecho de que toda empresa requiere contar con

los recursos necesarios para viabilizar y sostener en el tiempo su operación habitual. Sin embargo, la gestión de los

recursos que la empresa posee no siempre permite lograr los objetivos que se propone y los de los agentes que

directa o indirectamente se relacionan con ella. Y cuando esto se vincula a un nivel macro, se tiene plena incidencia

en el bienestar social de una comunidad.

Gracias a la amplia experiencia mundial en la materia, es de conocimiento público que el funcionamiento deficiente

en términos económicos —y en particular financieros— de las organizaciones solidarias se constituye en la principal

causa que ha impedido que estas puedan viabilizar su proyección temporal a futuro, generando, en muchas

ocasiones, experiencias frustrantes de intervención social. Por ende, es esencial adoptar criterios racionales y

profesionales tanto para el ejercicio adecuado a corto plazo como sostenible a largo plazo de la función de gestión

de los fondos de una institución.

El material que usted tiene en sus manos sintetiza los principales elementos teórico-prácticos a ser contemplados.

Por ende, le deseamos mucha suerte en su abordaje y lo predisponemos positivamente para que disfrute de su

lectura y comprensión, acompañándolo a lo largo de todo el proceso de asimilación de la unidad.



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1. Rol, funciones y dinámica de la

administración financiera en las

organizaciones

1.1 Introducción Las finanzas cumplen un rol esencial para la supervivencia de largo plazo de cualquier institución, sea esta

de orden público, privado o del tercer sector, ya que constituyen la herramienta imprescindible para su

planificación, ejecución y control en sus operaciones cotidianas, extendiendo sus efectos multiplicadores

al resto de la sociedad. La economía de un país necesita tanto las organizaciones como las actividades

financieras que ellas realizan ya que esto permite, entre otras cosas, que se dé la producción, la

distribución, el consumo y la inversión necesarios para mejorar el bienestar social.

En el mundo empresarial actual, las organizaciones tienen que ser no sólo rentables sino también —de

manera intertemporal— sustentables (en términos de equilibrios múltiples en materia legal, laboral,

tributaria, etcétera) y competitivas en mercados que, en muchas situaciones, son dinámicamente

inestables. Para ello es necesario que las organizaciones tengan un contexto administrativo eficiente, lo

cual implica una adecuada, planeada y racional coordinación de las actividades del trabajo que llevan a

cabo tanto los actores internos como los externos a la misma. Y, como corolario de estos conceptos, este

proceso de interrelacionamiento es esencial para comprometer a dichos actores en el desarrollo de la

organización, con el fin tanto de aprovechar cada uno de los recursos que se tienen como de potenciar su

contribución al éxito global de la institución al mismo tiempo que se alcanzan los objetivos propios o

personales de cada actor involucrado.

Dentro del contexto antes enunciado, los recursos financieros o de fondos, sean estos propios o aportados

por terceros, son importantes dentro de una organización porque implican el financiamiento de los costos

operativos y de las actividades propias de inversión. Esta doble dimensión del uso de los fondos obtenidos

constituye una parte esencial del proceso administrativo general, que tiene como objetivo maximizar el

patrimonio de una organización a largo plazo. Así, el proceso racionalmente generado debe conducir a la



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coordinación eficiente del capital de trabajo, las inversiones planeadas y los resultados obtenidos por

medio de la toma de decisiones en contextos de riesgo e incertidumbre.

Ahora bien: es necesario hacer una distinción entre las finanzas y la administración financiera, ya que las

primeras se concentran en determinar cuál es la composición óptima entre el capital propio y el de

terceros, mientras que la administración financiera hace referencia al trabajo coordinado para gestionar

adecuadamente los recursos financieros. De todos modos, aunque bien vale la salvedad formulada, en este

documento no haremos distinción entre tales conceptos y los presentaremos como sinónimos. Así, se

puede considerar que la administración financiera es una disciplina que intenta, en un ambiento dominado

por la incertidumbre y los riesgos posibles de ser acotados, optimizar los recursos financieros para lograr

los objetivos de la organización (sea esta privada o social) con la mayor eficiencia y rentabilidad posibles,

asuntos que veremos en los siguientes apartados de este tema.

1.2 El rol de la administración financiera en

una organización Teniendo en cuenta que el objetivo básico de las finanzas corporativas es maximizar el valor o la riqueza

para los accionistas o propietarios, es oportuno preguntarse cómo una determinada decisión o curso de

acción tienen impacto en el valor del activo que tiene un accionista. Para responder a esta cuestión se han

creado técnicas de valuación o valoración de activos. Pero, por otro lado, a la escena de nuestra

consideración ingresa el concepto de “apalancamiento”, que implica que, habiendo buenas ideas o

proyectos para ser ejecutados, cualquier monto de capital ajeno estará disponible si no existen recursos

propios para concretar tal fin, o si estos son insuficientes. En este escenario, el apalancamiento financiero

se presenta como una política o estrategia de endeudamiento sumado a una inversión propia o a una idea

productiva. Si el proyecto es rentable, el costo del proyecto será sólo una pequeña parte de la inversión

inicialmente requerida porque las utilidades pagarán el endeudamiento inicial y generarán ganancias

residuales.

El manejo de los recursos y su objetivo asociado con la maximización de los excedentes que se derivan del

proceso operativo cotidiano no sólo implica el manejo de los “cobros o ingresos” y los “pagos o egresos”



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de recursos o dinero, sino que también involucra las decisiones que se muestran en la tabla 1 y que son

conexas al objetivo central antes enunciado.

Tabla 1 Principales “decisiones” financieras. Podemos concluir esta breve presentación expresando que la administración financiera es una

parte de la ciencia de la administración de empresas que estudia y analiza cómo pueden las organizaciones optimizar las decisiones que se

muestran en la tabla 1.

Tabla 2 Objetivos de la administración financiera. Fuente: elaboración propia

La optimización de una cierta mezcla de capital implica tener que analizar aspectos importantes de estos

como la rentabilidad y la liquidez, pudiendo existir un trade-off (o intercambio) negativo entre ellos. Es

decir, mayor rentabilidad implica más fondos aplicados a la inversión, y por ende menor liquidez. Por otro

lado, también es necesario tener en cuenta el dilema entre el riesgo y el beneficio. A mayor rentabilidad

esperada, mayor riesgo se debe estar dispuesto a correr. Si los inversores son adversos al riesgo, esta

relación necesariamente va a implicar que, para un nivel dado de riesgo, se busque maximizar el

rendimiento. O, alternativamente, para un nivel dado de retorno buscarán minimizar el riesgo.

Por otro lado, aparece un aspecto importante vinculado con el valor del dinero en el tiempo, que hace que

exista cierta preferencia —motivada por la incertidumbre o por aspectos de cubrimiento de siniestros—

por tener un dinero hoy antes que ese mismo dinero en el futuro. Por ende, al propietario de un recurso

Decisiones de INVERSIÓN Búsqueda y aplicación de recursos para adquirir activos reales (productivos e inmobiliarios, entre otros).

Decisiones de FINANCIACIÓN Obtención de fondos a través del diseño de instrumentos financieros fondeados por inversores externos a la organización para sustentar las decisiones de inversión.

Decisiones sobre DIVIDENDOS Evaluación de la oportunidad para remunerar al capital accionario para no afectar las necesidades de inversión.

Decisiones DIRECTIVAS Diseño, gestión, control y evaluación de las decisiones operativas y financieras cotidianas que forman parte de las decisiones de inversión y financiación.

Optimización de las siguientes DECISIONES

La adquisición de activos y la realización de operaciones que generen rentabilidad de largo plazo por encima del costo de oportunidad del capital invertido o asignado.

El financiamiento de los activos o las inversiones físicas y las operaciones diarias, al menor costo posible al mismo tiempo que se acuerda oportunamente cómo y cuándo devolverlos a sus respectivos titulares, retribuyendo a los accionistas de la organización con rentabilidad en efectivo o de capital.



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financiero se le tiene que pagar algo para que ceda ese recurso, compensándolo por los dos aspectos antes

mencionados. Dicha remuneración es la tasa de interés. Para quien arriesga capital, el “premio” por hacerlo

es la tasa de rentabilidad. Si la decisión se produce en un contexto de riesgo, esta debe ser mayor que la

tasa de interés para motivar el emprendimiento, aunque dicha relación sólo es válida en el largo plazo (a

corto plazo, la toma de riesgos puede generar retornos netos bajos o negativos). Es decir, a futuro, el

promedio de retorno obtenido por una acción libre de riesgo debe ser menor que el promedio de

rentabilidades por emprender un negocio riesgoso.

Dado que pueden existir varias alternativas de inversión en un momento dado, se deben tener en cuenta

los denominados costos de oportunidad de las diferentes inversiones. El costo de oportunidad es la tasa

de retorno estimada que se puede obtener sobre la mejor alternativa de inversión disponible, o también

puede ser considerada como la pérdida que estamos dispuestos a asumir por no escoger la opción que

representa el mejor uso del dinero. Así, la optimización en el uso de recursos o fondos financieros implica,

para disminuir el costo de estos, elegir la mejor alternativa disponible para viabilizar un mayor valor de la

organización para sus propietarios.

Otro tema importante es el vinculado con el financiamiento apropiado. Se considera casi como regla

general que las inversiones de largo plazo deban ser financiadas con fondos también de largo plazo y, de

manera semejante, las inversiones de corto plazo deban ser financiadas con fondos de corto plazo. En otras

palabras, las inversiones deben calzarse con financiación adecuada al proyecto, vinculando la madurez de

las primeras con la de las segundas. Por último, el inversor racional debe diversificar su inversión total para

repartir la asignación de sus recursos entre varias inversiones distintas con el fin de, por un lado, distribuir

el riesgo total entre inversiones de mayor o menor riesgo y, por otro lado, poder reducir el riesgo total de

la cartera de activos creada. Esto puede ocasionar una menor rentabilidad global, pero producirá, al mismo

tiempo, una mayor probabilidad de ocurrencia, mayor estabilidad y menor incertidumbre.

Lo expuesto anteriormente permite desglosar los objetivos centrales de la administración financiera en los

términos que se muestran en la tabla 3.

OBJETIVO 1: obtener los fondos para el desarrollo de la empresa y el financiamiento de las inversiones

Las organizaciones deben generar flujos propios de efectivo para que todas sus operaciones puedan desarrollarse. Dichos flujos deben cubrir todos los costos de oportunidad de los recursos involucrados



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OBJETIVO 2: invertir en activos reales o físicos.

Para desarrollar todas las operaciones de la empresa se deben llevar a cabo las inversiones necesarias para generar los fondos con los cuales remunerar los capitales aportados.

OBJETIVO 3: invertir en activos financieros. Canalizar los excedentes económicos por medio de diferentes instrumentos financieros. Su finalidad no es productiva sino complementaria a esta, con el fin de estabilizar los costos operativos o de administración del capital de trabajo.

OBJETIVO 4: reinvertir o repartir las utilidades.

La política de dividendos es fundamental para brindar incentivos tanto para el mantenimiento de la participación accionaria de los propietarios como para el sostenimiento o aumento en la tasa de rentabilidad vía crecimiento de las inversiones.

OBJETIVO 5: producir, presentar e interpretar la información financiera.

La información financiera, como base para el gerenciamiento racional, debe generar un análisis cuantitativo para determinar las áreas de oportunidades de rentabilidad.

Tabla 3 Desglose de los objetivos de la administración financiera. Para lograr los objetivos planteados anteriormente, la

administración financiera aplica técnicas de acuerdo con el proceso que se muestra en la figura 1.

Figura 1 Etapas de la administración financiera/ Fuente: elaboración propia



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La última etapa implica que la toma decisiones tiene incidencia en el resto del circuito previo. Por ende, lo

adoptado en esta etapa puede implicar la continuidad, la readaptación o el rediseño del proceso completo,

de acuerdo con lo que se considera como oportuno para lograr los objetivos de la organización.

Lo descrito anteriormente permite efectuar algunas consideraciones adicionales: el análisis de los fondos

implica contemplar la procedencia y los costos asociados de los recursos financieros a los que accede la

organización para operar sin interrupciones y de acuerdo con el plazo de maduración que ha planificado

en términos de obligaciones de corto, mediano y largo plazo. Pero, por otro lado, debe tener en cuenta

que las inversiones se realicen en los plazos que requiere o necesite con el fin de obtener el mayor

rendimiento, disponibilidad y eficiencia en el desarrollo de sus operaciones como a través de la mejor

mezcla de fondos propios vs de terceros disponibles al momento de tomar decisiones oportunas.

1.3 Las funciones de la administración

financiera Las funciones de la administración financiera están vinculadas a la necesidad de visualizar la organización

en términos del desarrollo de sus operaciones a futuro, calzadas con las inversiones que se debe realizar

para mantener o acrecentar el carácter de la organización en términos de productividad, rentabilidad y

competitividad. Por ende, es necesario describir la administración financiera de acuerdo con sus funciones,

aunque cada organización tiene objetivos y políticas específicas de manejo que las hace únicas. De manera

general, las funciones de la administración financiera se pueden concentrar en inversión, financiamiento y

políticas de dividendos.

Lo anterior permite considerar que la función primordial de la administración financiera es maximizar el

patrimonio de los accionistas, aunque, entre otras de sus funciones están las que se resumen en la tabla 4.

Función 1 Administrar racionalmente los activos de una organización fijando los niveles óptimos de esta así como de los activos objeto de inversión.

Función 2 Administrar racionalmente la mezcla pasivo vs capital propio de una organización, para acceder al financiamiento más barato en los diferentes plazos.

Función 3 Planificar, en términos financieros, para evaluar los requerimientos de producción por medio de los estados financieros o contables, generando indicadores o ratios financieros.



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Tabla 4. Funciones de la administración financiera. Fuente: elaboración propia.

Ochoa Seltzer (2002) considera que la administración financiera de una organización depende tanto del

equilibrio entre su liquidez y su rentabilidad como de la estructura que vincula activos y pasivos. En ese

marco, existe una relación clara en el manejo de los fondos de efectivo para generar liquidez y realizar

todas las operaciones necesarias de la organización para así cumplir con las obligaciones de una manera

oportuna, lo cual generará utilidades por medio del cumplimiento de sus objetivos propuestos. Por otro

lado, en la parte inferior de la gráfica se observa la relación que se desprende de la estructura de

inversiones que vincula los fondos propios con los de terceros así como el calce de activos con las diferentes

fuentes de propiedad de los fondos aportados.

1.4 Generación de información para la toma

de decisiones financieras Para poder constatar el logro de los objetivos de una organización es necesario tomar decisiones a partir

del acceso a la información cuantitativa generada por esta. Esto no sólo es prioritario para saber en qué

punto de la propia evaluación económica se encuentra una organización sino también su potencialidad y

la oportunidad para corregir desvíos en un intento de mejorar sus cuadros de situación. Por ende, el análisis

y la interpretación de los estados contables (denominados por algunos autores como estados financieros)

es básico para las organizaciones, ya que implica una evaluación de esta con los siguientes fines:

Interpretar adecuadamente la información generada por la actividad económica de la organización con el fin de mejorar o rectificar ciertas situaciones no previstas que se presenten en esta para lograr sus objetivos.

Evaluar el desempeño de la empresa por medio de los resultados reflejados numéricamente en cada uno de los documentos contables elaborados al efecto, insumos centrales en la toma de decisiones.

Cotejar los resultados en relación con las series de datos financieros históricos con el fin de contemplar el “ciclo de negocios” propio de la organización.

Para determinar la situación de una organización se necesitan datos de diversa índole, no sólo los

generados internamente y como resultado de su operación, sino otros que, en muchos casos, son externos

Función 4 Conocer las diferentes fuentes de financiamiento asequibles a la organización a corto, mediano y largo plazo, para buscar el financiamiento adecuado en los montos necesarios y al más bajo costo.



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ella pero que condicionan su actuación a corto o largo plazo. Esto último es imperioso ya que los estados

contables por sí solos no alcanzan para proyectar en forma estática como dinámica a una organización. Por

ende, contar sólo con ellos brinda una lectura parcial, y aunque esta sea eficiente, es deficitaria a la hora

de evaluar adecuadamente a la empresa y viabilizar su sustentabilidad en forma intertemporal.

Por otro lado, y de manera complementaria a lo que hemos expuesto, la “lectura” de la información

relacionada con la organización depende de quién sea el agente que proceda a tal actividad. Es decir, se

debe considerar si dicho actor está “dentro” o “fuera” de la empresa, como en el caso de los proveedores,

los agentes financieros y hasta el propio Estado, como potenciales interesados en efectuar actividades o

participar de la propiedad de la organización, entre otros. En muchos países, y particularmente para las

organizaciones que cotizan en bolsa, las autoridades regulatorias en materia de mercados de capitales

obligan a las empresas cuyas acciones cotizan en bolsa a presentar sus estados contables tanto a tales

agentes bursátiles —con el fin de hacer pública la información que estas producen— como también a los

agentes externos, como calificadoras de riesgo u organizaciones que realizan auditorías. Esto permite que

todos los actores vinculados con las organizaciones cotizantes en bolsa puedan acceder a información

cierta y precisa sobre estas y, por ende, tomar decisiones respecto a su permanencia o no, así como su

incorporación o acrecentamiento de su cuota de capital en estas.

Ahora bien, como expresamos arriba, la información financiera debe ser complementada con otras fuentes,

entre las que se pueden considerar los tres siguientes contextos de producción de información, tomados

en forma ad hoc por el autor de este documento: el contexto mundial y nacional; el sector o la industria a

la que pertenece la organización, y la información extracontable. En seguida veremos en qué consiste cada

uno de estos contextos.

1.4.1 El contexto mundial y nacional El contexto mundial tiene clara incidencia sobre la economía doméstica en la cual se insertan las

organizaciones locales, máxime cuando tales organizaciones tienen vinculaciones estrechas tanto con

mercados del exterior —vía intercambio de productos o adquisición de maquinarias y equipos— como de

acceso a fuentes externas de financiamiento. En este caso, conocer la dinámica o estabilidad de largo plazo

de la economía mundial es un insumo muy importante a la hora de considerar la estabilidad de la economía



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nacional, y, por ende, ambos factores son decisivos tanto para la planificación económica de la organización

como para la determinación de sus diferentes estrategias de cobertura financiera de sus necesidades de

corto o largo plazo.

Es por eso que para llevar a cabo este análisis en forma racional y con los menores sesgos, se debe

contemplar el ciclo económico mundial, su dinámica y estabilidad a mediano y largo plazo. En ese marco,

es clave conocer de la manera más precisa posible su impacto sobre las principales variables

macroeconómicas a nivel mundial, como las tasas de interés; los niveles de consumo; la producción; el

empleo y la inversión; las tasas de inflación; las tasas de variación cambiaria entre las principales divisas, y

los precios relativos de insumos y productos en estricta vinculación con la actividad cotidiana de las

organizaciones analizadas.

Por otro lado, el análisis de la economía nacional es clave para considerar cómo la evolución y dinámica del

ciclo económico del país se correlaciona, o determina en grado relativo su influencia sobre el ciclo de

negocios de una organización en particular. En este caso, la mayor o menor dependencia del ciclo de

negocios individual de una organización en relación tanto con la economía mundial como con la local

determinarán el grado de importancia que se les deberá dar o no a estos últimos contextos de análisis

externos a la organización en sí.

De lo expuesto se deduce que la situación económica de un país comprende el análisis de las mismas

variables que se contemplaron en el inciso anterior, más algunas otras que pueden tener alcance propio

sobre lo doméstico o nacional, entre las que se consideran el sistema legal y la política tributaria, fiscal y

laboral, como la generación de incentivos productivos, los diferentes mecanismos de acceso a ofertas

alternativas de financiamiento con costos o beneficios tributarios o fiscales, el acceso a la compra de divisas

y el manejo del comercio exterior, entre otros aspectos de importancia sustancial.

Desde el punto de vista de la producción de información veraz para la toma de decisiones financieras, un

punto importante a considerares es el relacionado con los problemas que los procesos inflacionarios

agudos tienen a la hora medir adecuadamente el impacto de estas situaciones sobre la rentabilidad o el

nivel de capitalización de una organización. En una economía inflacionaria se deben corregir los estados

contables para eliminar los efectos distorsivos que genera la inflación (variaciones nominales vs reales) al

mismo tiempo que las decisiones de las organizaciones cambian con respecto a una economía estable.



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Ahora se debe, además de alcanzar los objetivos históricos, reducir o anular el impacto de la

desvalorización del dinero, entre otros aspectos, con lo cual es central el manejo de efectivo o liquidez en

tales periodos.

En tales contextos, es prioritario mantener tanto los stocks de bienes o insumos como los horizontes de

planificación financiera para los créditos otorgados más cortos que en relación con los créditos que se

toman, amén que se reducen las ventas a largo plazo o se difiere el pago de todas las obligaciones, entre

ellas las tributarias, a menos que se viabilicen esquemas de indexación de las variables nominales como los

precios y salarios.

Lo expuesto en los dos incisos anteriores implica que se deben contemplar con especial atención los

fenómenos económicos atribuibles a cualquiera de los dos contextos para tratar de entender

adecuadamente el porqué de los estados contables tal como se han elaborado. Como veremos en breve,

estos cuerpos informativos son el resultado que genera la toma de decisiones realizadas por los

responsables de las organizaciones de acuerdo con las estimaciones de ocurrencia de ciertos escenarios

económicos nacionales o internacionales. Por ende, si es necesario efectuar correcciones en las decisiones

tomadas, estas también pueden depender tanto de los factores externos a la organización como de los

internos o propios.

1.4.2 El sector o la industria a la que pertenece la

organización

La composición, evolución, dinámica, tendencias y demás aspectos vinculados al sector o la industria a la

que pertenece la organización no sólo se inscribe en los contextos antes mencionados sino que, ceteris

paribus (o al margen de ellos), es central para evaluar cómo se comporta su mercado de operación

cotidiano, las perspectivas, potencialidades, oportunidades o restricciones a corto y largo plazo, así como

la situación relativa de sus respectivos competidores. Esto implica no sólo efectuar un análisis de la

estructura operacional, productiva y de comercialización “hacia delante” (clientes) como “hacia atrás”

(proveedores), junto con el análisis de las estrategias de penetración o permanencia en el mercado, entre

otros, de la propia organización como del resto de los operadores en la industria en cuestión.



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Lo antes expuesto implica que el análisis de la situación de una industria o un sector en particular parte de

considerar un colectivo de organizaciones que lo componen y que, al mismo tiempo, pueden diferenciarse

en forma aguda entre sí. Esto implica que la dinámica de tal industria se inscribe en un contexto en el que

la configuración de los comportamientos relativos y su proyección a futuro son centrales para contemplar

la participación de las organizaciones individuales en esta. Por ende, las diferentes estrategias individuales

o colectivas que se instrumenten para alcanzar liderazgos relativos como coexistencias pacíficas en

esquemas de alta confrontación o competencia son fundamentales para el cálculo económico y, por ende,

financiero de una organización.

1.4.3 La información extracontable Este punto hace referencia a que se puede considerar la necesidad de recurrir a información extracontable

adicional como la siguiente: por un lado, puede ser importante determinar el tipo, la dinámica, los derechos

atribuibles y los deberes consecuentes de la forma jurídica adoptada, ya que los alcances o límites en

cuanto a los incentivos que esta genera sobre los actores que participan en ella son diferentes si se trata

de una sociedad anónima o de una cooperativa. Así, en una sociedad en la que la responsabilidad de los

socios está limitada al valor de sus aportes, su patrimonio se reduce al patrimonio neto que arroja el

Balance General, mientras que en una sociedad colectiva el patrimonio de la organización no sólo es el

arrojado por el Balance General, sino también el de sus socios. Así, ante una situación adversa, las

perspectivas a futuro de la organización mejoran si los socios responden adicionalmente con sus

respectivos patrimonios personales. Esto puede ser un activo importante en términos de las garantías que

pueden ofrecer estas organizaciones a la hora de intentar acceder al financiamiento externo, reduciendo

así los costos de este.

Al mismo tiempo, el modo en que está organizada una sociedad, empresa o agrupación formal, así como

la eficiencia operativa que ha logrado, permite apreciar su estructura y sus incentivos para generar

comportamientos correlacionados o no con el logro de sus objetivos. Por ende, en numerosas ocasiones,

la falta de alineación de los objetivos de la organización con los de los agentes que la componen –y que

implican menor esfuerzo, compromiso, rentabilidad y capitalización– exigen un rediseño tanto de la

estructura de la organización como del proceso administrativo que la sustenta. Y aquí es clave o

complementaria la política y gestión de los recursos humanos que se diseñe e implemente.



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Lo anterior tiene incidencia plena en la determinación de la estructura financiera concreta como óptima

de una firma, afectando también el riesgo enfrentado o por enfrentar, así como la probabilidad de

ocurrencia de diferentes escenarios que determinarán cómo su materialización tendrá incidencia o no en

los resultados obtenidos. El riesgo, en el contexto propio de este documento, muestra la relación que existe

entre el Pasivo de una organización y su Patrimonio Neto, ya que mientras más Pasivo se tenga en relación

con el Patrimonio Neto, más riesgo se está asumiendo.

Los factores de riesgo están vinculados no sólo con la evolución de la operación cotidiana y la variabilidad

en las condiciones macroeconómicas, por ejemplo, sino también con el control gerencial o de propiedad

que se ejerce sobre una organización. Cuando una organización comienza a endeudarse, su crecimiento

hace que los terceros comiencen a tener mayor peso sobre la estructura de recursos (máxime si se habla

de una firma que cotice en bolsa), situación que puede llevar a que estos tengan mayor poder de decisión

por medio del nombramiento de directores afines en el cuerpo decisorio de la organización.

La selección de una cierta estructura financiera debe considerar si esta genera beneficios con los fondos

de terceros. Esto implica considerar el costo de los préstamos sobre las ganancias obtenidas de tal modo

que se contemple si el empleo de capital adicional genera una utilidad igual, superior o inferior al costo de

ese financiamiento adicional. Por ende, si se debe pagar un costo por tomar endeudamiento adicional que

es menor a la utilidad que este va a generar, pues este deberá tomarse. Sin embargo, esto puede variar a

largo plazo cuando las condiciones macro alteren las tasas de interés. Así, una estructura de financiamiento

puede ser óptima hoy pero no a futuro.

1.5 La administración financiera y los estados

contables A esta altura del documento, estimado lector, es de suponerse que usted ya va generando una impresión

importante del contenido de este, así como del alcance y la profundidad de los temas analizados. Si esto

es así, vamos a continuando con el camino trazado.

Antes se expresó que los estados contables no constituyen el principal soporte de información para la toma

de decisiones racionales. Sin embargo, es hora de brindarle mayor especificación o tratamiento a dichos



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estados. Estos cuerpos informativos se caracterizan por brindar información relativa a una organización

específica, pero tienen un formato y contenido determinados tanto por los Principios de Contabilidad

Generalmente Aceptados (en adelante PCGA) como por las Normas Contables Profesionales (en adelante

NCP) que se dictan en cada país (aunque están teniendo un proceso importante de uniformización y

sistematicidad propio del actual proceso de globalización de las economías nacionales por medio de las

denominadas Normas Internacionales Financieras). Ambos cuerpos son un conjunto de principios o reglas

así como criterios preacordados en la profesión, que actúan como guías de acción de alcance y

reconocimiento general a los efectos de la medición o cuantificación de los hechos económicos generados

por una organización, cuyo registro estandarizado permitirá la producción de información para los

diferentes usuarios que tienen relación directa o indirecta con la organización.

Al mismo tiempo, en muchos casos permiten disponer de alternativas de medición, valuación o registro

para aplicarse a una misma circunstancia ocurrida bajo diferentes contextos de justificación u ocurrencia.

Sin embargo, la interpretación que se haga tanto del hecho ocurrido como de las alternativas de aplicación

que se empleen para medirlo, pueden dar origen a diferentes valores, todos los cuales pueden ser válidos

aunque acusen un impacto diferente sobre la estructura informativa de la operación de la organización.

Por ende, lo antes expresado indica que la información contable tiene una serie de limitaciones que es

necesario conocer, pero que tanto los PCGA como las NCP tienden a acotar para evitar excesiva

discrecionalidad y, por ende, escasa veracidad.

El mejor ejemplo de lo que se consignó antes lo expresa el Balance General. Si, por ejemplo, una empresa

tiene un Activo de $1.000, un Pasivo de $200 y, por ende, un Patrimonio Neto de $800, no se puede afirmar

que si la organización fuese vendida su precio sería de $800. La información que está contenida en el

Balance General no representa lo que la empresa vale en un momento del tiempo, sino que es el resultado

de la medición de activos y pasivos de tal organización mediante la estructura conceptual que brindan los

PCGA y las NCP en un momento particular. Por ende, los estados contables permiten medir las utilidades

que produce un cierto capital, definiendo la ganancia o utilidad como el incremento de un patrimonio

producido por las transacciones realizadas con terceros, por el resultado de la exposición a la inflación y,

eventualmente, por ciertos resultados por tenencias u ocurrencia de activos/pasivos contingentes. Así, no

es el valor de mercado lo que se intenta medir, sino el patrimonio inicial y sus variaciones a lo largo del

tiempo de una organización en marcha.



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Ahora bien: el contexto en el que los estados contables tienen oportunidad de medir tanto el patrimonio

de una organización como el resultado económico que permite contemplar su variación, puede no incluir

todos los factores que tuvieron injerencia en este. Estos factores pueden ser de muy diversa índole, aunque

es indudable que si una organización tiene una rentabilidad mayor que el promedio de las organizaciones

de su sector o industria, es probable que posea uno o más de estos factores. Lo mismo sucede con las

contingencias y su afectación a los estados contables a partir de sus probabilidades de ocurrencia (siendo

que estas se miden por frecuencias relativas históricas).

Por último, es imperioso decir que los estados contables no son exactos en cuanto a la información que

proporcionan. Los únicos que sí lo son en la vida de una organización son aquellos en los que sólo hay

efectivo y patrimonio propio, máxime cuando el problema de la inflación entra en escena. Por ende, y luego

de la introducción previa realizada en esta sección, ¿cuáles son, entonces, los principales estados

financieros o contables de una organización? Estos son: el Balance General, el Estado de Resultados (o de

Pérdidas y Ganancias), el Estado de Origen y Aplicación de Fondos y el Estado de Evolución del Patrimonio

Neto; en los siguientes apartados los analizaremos.

1.5.1 El Balance General Este documento de información es el principal estado contable, ya que presenta la situación económico-

financiera de una organización al reflejar los bienes, o stocks, y los derechos a los flujos generados por

dichos stocks (también denominados Activos) que son propiedad de empresa; las deudas y obligaciones

contraídas por empresa (denominados Pasivos) más el patrimonio de los socios, propietarios o accionistas

(capital contable, capital propio o Patrimonio Neto), anclados en una fecha específica y para un

determinado periodo de tiempo. De lo anterior se puede inferir que este documento expone la manera

como se han invertido los recursos obtenidos y su origen, constituyéndose en una expresión de la

estructura del patrimonio de la organización en un momento particular de tiempo.

Los objetivos del Balance General se concentran en expresar la situación financiera de la organización tanto

a largo plazo —que suele ser denominada como suficiencia del capital propio (por el peso relativo del

patrimonio neto en relación con el pasivo)— como a corto plazo —también llamada suficiencia del capital

corriente (o capital de trabajo, insumo central para la operación diaria de la empresa)— en un momento



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del tiempo. Esto permite generar una forma alternativa de representar la dualidad económica de la entidad

por lo que el Activo de una organización debe igualar a la suma del Pasivo con el Patrimonio neto, como se

muestra en la figura 2.

Tanto los Activos como los Pasivos se

encuentran discriminados en corrientes

y en no corrientes. Esto implica, en el

primer caso, su maduración o

efectivización dentro del ejercicio

económico actual, mientras que, en el segundo caso, proyectan su maduración hacia otros periodos. El

Patrimonio Neto, por su parte, no está clasificado entre corriente y no corriente, puesto que este es

propiedad de los dueños de la empresa y no tiene objetivo realizar clasificación alguna, y de hacerlo,

correspondería a una obligación de la empresa para con los socios a muy largo plazo.

A partir de las enunciaciones anteriores, en la tabla 5 se puede apreciar la estructura típica de un Balance

General (estimado lector: si desea contemplar el desglose tanto de los componentes macro de este estado

contable, como de otros que se exponen en la presente sección, lo invitamos a consultar la bibliografía

presentada de esta unidad).

ACTIVO Activo Corriente Activo no Corriente

PASIVO Pasivo Corriente Pasivo no Corriente

PATRIMONIO NETO

Tabla 5. Estructura general del Estado de Resultados Fuente: elaboración propia

Como se observa en la tabla 5, el Activo iguala la suma del Pasivo y del Patrimonio Neto, mostrando cómo

se distribuye la propiedad del primero en términos tanto de terceros (Pasivos) como de actores internos o

propios de la organización (Patrimonio Neto).

¿Adicionalmente para qué sirve el Balance General? Este instrumento informativo debe ser interpretado

para detectar las diversas situaciones sobre las cuales habrá que tomar decisiones en función de los

Figura 2. Estructura y significado del Balance General/ Fuente:

elaboración propia Figura 2. Estructura y significado del Balance General/

Fuente: elaboración propia



17

objetivos de la organización, como por ejemplo: a) exceso o insuficiencia de efectivo en caja, bancos o

inversiones; b) deficientes canales de distribución o logística asociada de los bienes producidos; c) exceso

de ventas a crédito; d) alto porcentaje de insumos o bienes acumulados como inventarios en almacenes; y

e) exceso de créditos por pagar, entre tantas situaciones posibles.

1.5.2 El Estado de Resultados (o de Pérdidas y

Ganancias) Como documento contable específico, el Estado de Resultados tiene la función de exhibir cómo se

obtuvieron los ingresos y costos por diferentes fuentes o conceptos, ambos resultantes tanto de la

actividad económica propia de la organización como de la ocurrencia de hechos ajenos a esta pero que han

tenido incidencia en la determinación de la utilidad o la pérdida neta, durante un periodo determinado. La

tabla 6 refleja la estructura general de este estado contable, aunque existen varias alternativas

mutuamente compatibles entre sí, en cuanto a su presentación.

VENTAS (-) Costo de ventas = Resultado o Utilidad Bruta (-) Gastos generales o de operación/administración/financieros (-) Amortización (+/-) Otros resultados = Resultado o Utilidad antes de Impuestos (-) Impuesto a las ganancias/otros impuestos = Resultado Utilidad Neta

Tabla 6. Estructura general del Estado de Resultados/ Fuente: elaboración propia.

Como se desprende de la tabla 6, este documento expone las causas tanto económicas u operativas como

extraoperativas y financieras que provocaron la variación del Patrimonio de la organización durante el

ejercicio corriente, siendo una fuente de información útil para distinguir los orígenes de la rentabilidad

mediante la identificación de las fuentes generadoras de ingresos y egresos. Desde esa perspectiva, este

estado financiero se presenta de manera escalonada o progresiva, de tal modo que se puede examinar la

utilidad o pérdida resultante después de la deducción de cada tipo de gasto. Por otro lado, es necesario

efectuar algunas aclaraciones de términos o conceptos asociados con la tabla 1.6 con el fin de proceder a

un adecuado proceso de agrupamiento que permita una visualización o constatación veraz de las causas



18

que provocaron la variación del patrimonio organizacional, para facilitar su análisis posterior. En este

contexto se considera que:

a) Las ventas son consideradas como “resultados operativos” ya que son los generados de manera directa

y esencial con la actividad ordinaria de la organización, y por ende se los considera resultados regulares.

b) Los “resultados no operativos” son producto de situaciones provocadas por los activos de la organización

que no están relacionadas con su negocio corriente y habitual, aunque pueden ser habituales o regulares.

c) Los gastos financieros involucran todos los costos asociados con la toma o el mantenimiento de fondos

de terceros para financiar activos. Por ende, representan el costo de oportunidad de usar fondos no

propios.

d) En cuanto al término “otros resultados”, estos pueden ser ordinarios o extraordinarios, pudiendo estar

vinculados indirectamente con la actividad de la organización, aunque su probabilidad de ocurrencia los

considera como habituales (u ordinarios) o extraordinarios.

Amén de las consideraciones anteriores, el Estado de Resultados muestra la información que una entidad

económica generó en un determinado periodo a través de su operación cotidiana con el enfoque de los

ingresos y los egresos no tenidos en cuenta con base en flujo de efectivo (o “criterio del percibido”) sino

en términos de facturación (o con base en el “criterio del devengado”). Es decir, ya para tomar un ejemplo,

se efectúa una medición de resultados en términos amplios: cuánto se vendió (independientemente de

que se cobraran esas ventas) y cuánto se gastó (independientemente de que se pagaran esos costos y

gastos). En consecuencia, apunta a determinar o confrontar ingresos facturados/devengados contra

egresos facturados/devengados. O cuánto se ganó o se perdió en ese periodo de tiempo.

Si se obtienen beneficios, estos pueden remunerar a los socios de manera inmediata (reparto de

dividendos) o mediata (retención del resultado en las reservas para resultados futuros). En contraposición,

un resultado negativo reduce la riqueza de los propietarios de la empresa y aminora el valor del patrimonio

neto. Un resultado nulo, por último, deja intacta la situación de los intervinientes como aportantes de

fondos.



19

1.5.3 El Estado de Origen y Aplicación de Fondos

Este documento adquiere en la actualidad, y en razón al objetivo del curso, una importancia sustancial

desde el punto de vista del financiamiento de las organizaciones, ya que permite evaluar su eventual

capacidad de repago si decide acceder a fondos externos. Por ende, se lo utiliza para pronosticar posibles

situaciones de riesgo que tenga la organización, por lo que se lo considera como el estado financiero

propiamente dicho, ya que está basado en el flujo de efectivo que muestra la procedencia u origen de los

recursos, ya sea que provengan de la operación normal de la actividad propia de la organización o mediante

el acceso al financiamiento externo.

En la tabla 7 se expone la estructura general de este estado contable; se debe tener en cuenta que este

constituye un paso adicional o desglose en cuanto a que procede luego de la construcción del Balance

General y del Estado de Resultados. Por otro lado, no es necesario aclarar que el Total de Orígenes debe

ser igual al Total de Aplicaciones.

Tabla 7 Estructura general del Estado de Origen y Aplicación de Fondos. Fuente: elaboración propia

¿En términos generales, a qué se denomina fuentes de ocurrencias de orígenes y aplicaciones de fondos?

Se puede anotar que los aumentos en activos son aplicaciones de fondos, mientras que las disminuciones

en activo dan origen a la generación de fondos. El efectivo es necesario para aumentar los activos y este se

genera con la venta de un activo fijo, con el recaudo de una cuenta por cobrar o con la participación del

financiamiento externo, entre otras causas. En el caso de los pasivos, un aumento en estos implica que son

fuente de fondos, mientras que las disminuciones en estos son aplicaciones de fondos. Por ende, un

aumento de un pasivo representa un incremento en el financiamiento externo, del cual se espera que

genere fondos, en tanto que una disminución en un pasivo representa el pago de una deuda que requiere

una erogación en efectivo.

ORÍGENES APLICACIONES

Resultado o Utilidad Neta Amortización Disminución en Cuentas por Cobrar Disminución de Inventarios Aumento en Cuentas por Pagar Aumento en Deudas de largo plazo

Dividendos Aumento en Activos fijos Aumento en Caja Aumento en Inversiones Disminución en Documentos por Pagar Readquisición de acciones

Total de Orígenes Total de Aplicaciones



20

1.5.4 El Estado de Evolución del Patrimonio Neto

Este estado contable muestra los cambios acaecidos en el volumen y la composición del capital propio, es

decir, los cambios en la inversión de los propietarios durante un periodo determinado.

Los aportes de capital, la constitución de reservas para imprevistos o la cobertura de pasivos contingentes

y las utilidades retenidas, entre otros, reflejan las fuentes de financiamiento más significativas e

importantes de una organización. Por ende, los accionistas, como legítimos propietarios de los valores

patrimoniales, desean ser atendidos prioritariamente con información relativa a sus intereses; para tal fin

se ha diseñado un estado que presenta datos relevantes sobre los cambios en el Patrimonio, asunto que

les interesa sobremanera; además, sirve para conciliar y vincular los resultados económicos con el

Patrimonio.

La tabla 8 muestra la estructura general Estado de Evolución del Patrimonio Neto y sus componentes,

aunque su presentación puede variar de acuerdo con el criterio que se persiga en cuanto a su exposición.

Rubro Patrimonio Neto al inicio del ejercicio

Patrimonio Neto al cierre del ejercicio

Aporte de los propietarios Capital social Ajuste de capital Irrevocables para futuros aumentos de capital

Resultados acumulados Reserva legal Otras reservas Resultados diferidos Resultados no asignados

Tabla 8 Estructura general del Estado de Evolución del Patrimonio Neto. Fuente: elaboración propia.

En consecuencia, el propósito de este documento es informarles a los accionistas el valor actual de sus

aportes de capital, sobre cuya base podrán decidir su ampliación o contracción, o el destino de las

utilidades, y el direccionamiento de estas con propósitos estratégicos del negocio. Concretamente, se

refiere a las cuentas que conforman el patrimonio, incluidos los resultados del pasado (utilidades retenidas)

y las utilidades del presente ejercicio.



21

1.6 Utilidad e interpretación de los estados

contables Para evaluar la situación y el desempeño financieros de una organización, se requieren algunos criterios

definidos por medio de ratios o índices que relacionan datos financieros y contables entre sí. Este

procedimiento es clave ya que su análisis e interpretación permite tener un mejor conocimiento de la

situación y el desempeño financieros de la organización que el que se podría obtener mediante el análisis

aislado de los estados contables.

Los ratios financieros son comparaciones numéricas que muestran las relaciones que guardan entre sí

ciertos datos recabados a partir de los estados contables, y que sirva como herramienta para evaluar el

desempeño financiero de una organización y para compararlo con el de otras del mismo sector. Por

ejemplo, si se desea comparar la rentabilidad de dos organizaciones, será necesario comparar qué

porcentaje de utilidad se obtiene por cada peso invertido en cada una de ellas. Así, la empresa que tenga

un porcentaje mayor al comparar las utilidades con el capital será la más rentable (estimado lector: si desea

contemplar el desglose de los principales ratios financieros, lo invitamos a consultar la bibliografía de esta

unidad).

Por otro lado, las comparaciones con la industria deben enfocarse con cuidado. Puede ser que las

condiciones y el desempeño financieros de toda la industria a la cual pertenece una organización estén por

debajo de lo satisfactorio o normal, y por tanto, si la organización tiene ratios por encima del promedio de

la industria no es suficiente para catalogarla como de eficiente o exitosa. Por otro lado, se debe tener en

cuenta que las organizaciones que componen el sector o la industria podrían no ser homogéneas, por

ejemplo, en tamaño o volúmenes de ventas. En tales circunstancias, puede ser mejor subdividir la industria

para comparar empresas de dimensiones similares. Todos esos elementos nos indican que es necesario ser

precavidos cuando se comparen las razones financieras de una compañía con las de otras en la misma

industria.



22

1.7 A modo de conclusión: ¿para qué y para

quiénes sirve la información financiera? Llegamos al cierre de este tema y es oportuno efectuar una conclusión sobre lo contemplado. La

administración financiera es un medio a través del cual diversos interesados pueden medir, evaluar y

analizar el progreso, estancamiento o retroceso en la situación económico-financiera de las organizaciones.

Esto se produce a partir de la lectura y la interpretación de los datos económicos y financieros de naturaleza

cuantitativa, recolectados, procesados, transformados y presentados en informes denominados estados

contables, los cuales, en función de su utilidad y contabilidad, permiten tomar decisiones relacionadas

tanto con la operación cotidiana como con las diferentes estrategias en materia de inversión o expansión

en su sector de pertenencia, nacionales e internacionales.

La información financiera no sólo le sirve a los dueños,

socios o accionistas de las empresas, sino que también es

útil para otro tipo de usuarios que requieren analizar tales

reportes financieros para contemplar sus relaciones con

estas, pero desde otros puntos de vista, al no estar tales

agentes involucrados directamente con la suerte de las

empresas en cuestión. Jorge (2007) resume el alcance y rol

de la administración financiera como se muestra en la

figura 3.

A nivel general, los usuarios de la información financiera se pueden clasificar desde dos puntos de vista:

como usuarios internos y como usuarios externos. Los usuarios internos son los propietarios o dueños, los

directivos y los trabajadores o empleados; los usuarios externos son el Estado, los auditores externos, los

inversores, los acreedores o proveedores y otros organismos.

Los propietarios o dueños, los socios o accionistas, requieren la información financiera para, entre otros

aspectos, observar las utilidades que se ha obtenido en un periodo determinado, evaluando que estas sean

adecuadas, razonables o suficientes para la organización en función de los objetivos establecidos a corto o

largo plazo. Esto implica, al mismo tiempo, controlar el cumplimiento de las metas establecidas de ingresos

Figura 3. Esquema general del rol y alcance de la

administración financiera. Fuente: Jorge, 2007



23

y gastos propuestos, evaluando el negocio en marcha cuando se generen pérdidas y poniendo en marcha

acciones correctivas de los desvíos observados. Por último, esto permite visualizar si la inversión realizada

está o no garantizada en los diferentes contextos económicos en que navega la organización, seleccionando

las diferentes mezclas oportunas de financiamiento concretado.

Por su parte, los directivos, al estar involucrados en la marcha o evolución del negocio como

administradores de la organización, comparten con los usuarios internos la necesidad de acceder a la

información financiera, pero también tienen objetivos propios como efectuar estudios de mercado y

desarrollar nuevos productos que incrementen las ventas y disminuir los costos y gastos de la empresa,

entre otros aspectos.

Los trabajadores o empleados, por otro lado, también utilizan la información en cuestión para evaluar su

reconocimiento como actores importantes en el proceso de producción; para calcular o revisar su

participación en las utilidades y para lograr mejores prestaciones sociales, incentivos indirectos o mejor

ambiente de trabajo.

Los usuarios externos son, por un lado, el Estado, el cual, a partir de la información provista y generada por

las empresas, puede controlar la correcta determinación y cumplimiento de las obligaciones fiscales de

conformidad con las disposiciones fiscales vigentes.

La tarea específica de los auditores externos es revisar toda la información financiera para brindar una

opinión sobre el grado de razonabilidad de las cifras exhibidas por los estados financieros de acuerdo con

las Normas de Información Contables o profesionales vigentes. También suelen estar a cargo de revisar las

declaraciones que las empresas envían al Estado o sus administraciones tributarias para emitir una opinión

fundada sobre estas que garantice que los cálculos fueron correctos de conformidad con las disposiciones

fiscales vigentes.

En este grupo de usuarios, los inversores toman la información provista por los estados contables para

evaluar la conveniencia o no de invertir en la empresa, y para alterar las inversiones ya realizadas al

comparar las rentabilidades esperadas por la empresa con otras del mismo sector o de diferentes

actividades económicas.



24

Los acreedores y proveedores también requieren información específica para evaluar el otorgamiento o

no de créditos con base en la situación económico-financiera que presente la organización, pudiendo

determinar el grado de cobrabilidad o riesgo generado por la empresa al apoyarse en fondos externos para

su operación habitual.

Por último, existen otros organismos que, como las Cámaras que agrupan firmas del mismo sector

económico y los sindicatos, entre otros, que requieren de tal información para evaluar la evolución de las

empresas y compatibilizar el cumplimiento de sus propios objetivos a partir de ellas.

De lo expuesto se puede concluir que la gestión financiera no es un fin en sí mismo sino que, más bien, es

un medio de comunicación o lenguaje para la toma racional de decisiones económicas. Esto acontece

porque la contabilidad es una técnica que produce y comunica información por medio de una metodología

propia que le permite registrar, clasificar y resumir las operaciones realizadas y los eventos económicos,

naturales y de otro tipo, identificables y cuantificables en unidades monetarias. Esto es central no sólo para

evaluar el comportamiento económico-financiero de una firma, su estabilidad, puntos vulnerables,

efectividad y eficiencia en el cumplimiento de sus objetivos, sino también para evaluar su capacidad para

mantener y optimizar sus recursos, financiarlos adecuadamente a través de la retribución oportuna a sus

fuentes de financiamiento y para determinar la viabilidad de la entidad como negocio en marcha.

En el próximo tema, estimado lector, continuaremos con el análisis del rol de la administración financiera,

enfocado ahora en términos de su incidencia en la evaluación de proyectos de inversión. Lo invitamos a

acceder su lectura.



25

Resumen 1: La administración financiera es una parte de la ciencia de la administración de empresas

que estudia y analiza cómo pueden las organizaciones tomar las mejores decisiones en términos de

elegir las mejores mezclas de financiamiento, propias vs externas, para su operación diaria y de

inversión de largo plazo.

Resumen 2: La optimización en el uso de recursos o fondos financieros, esto es, elegir la mezcla

óptima entre recursos propios vs de terceros, implica, para disminuir el costo de estos, elegir la mejor

alternativa disponible para, de este modo, viabilizar un mayor valor de la organización para sus

propietarios.

Resumen 3: La información financiera no sólo le sirve a los dueños, socios o accionistas de las

empresas, sino que también es útil para otro tipo de usuarios, quienes necesitan analizar sus relaciones

con la empresa desde otros puntos de vista, pues ellos no están involucrados directamente con el

cumplimiento de los objetivos/metas de las empresas, pero sí están interesados en que estas logren

alcanzarlos.



26

Objetos de Información Nombre del OI Descripción del OI

Funciones del director financiero actual en la

empresa.

https://www.youtube.com/watch?v=CBJ2Woo

Rko8

Entrevista a Rafael Sambola, director del Máster en

Dirección Financiera de EADA, en la que resalta los

alcances actuales de la dirección financiera, a cargo de su

responsable principal, en una organización.

The Changing role of a CFO

https://www.youtube.com/watch?v=DD5dUo

1MOZ0

Detlef Thielgen, CFO de la compañía farmacéutica

UCB, destaca que el papel del director financiero ya

no es sólo sobre cómo tratar con las funciones de

finanzas tradicionales, sino ser un factor clave del

cambio en la transformación del negocio.

https://www.youtube.com/watch?v=CBJ2WooRko8

https://www.youtube.com/watch?v=CBJ2WooRko8

https://www.youtube.com/watch?v=DD5dUo1MOZ0

https://www.youtube.com/watch?v=DD5dUo1MOZ0



27

2. Criterios de decisión de inversión en

proyectos mutuamente alternativos o

excluyentes

2.1 Introducción El análisis de la situación financiera de una organización —objetivo al cual arribamos luego del extenso

trayecto recorrido en la sección previa— apunta a estimar la suficiencia del patrimonio de la empresa para

cumplir con las metas planteadas oportunamente. Este proceso requiere utilizar cierta información que

sea el horizonte temporal con el que se mida dicha situación financiera, siendo que esta permitirá

contemplar la madurez de sus activos y pasivos asociados así como el adecuado calce entre estos.

En ese marco general de ubicación, debemos hablar de análisis financiero de largo plazo vs de corto plazo

para posteriormente poder encarar el análisis de las decisiones de inversión como eje central de la

permanencia de una organización en el seno de su industria. Esto es, estimado lector, lo que procederemos

a realizar en el presente tema de la Unidad 1 de este curso.

2.2 La situación financiera como punto de

partida para las decisiones de inversión Haciendo una mirada de más largo alcance que la que hicimos en el tema anterior, podemos contemplar

que el análisis de la situación financiera de una organización comprende los siguientes aspectos de análisis

y evaluación, entre los principales a ser mencionados, cuando se amplía su esfera de influencia:

La estructura de financiamiento muestra la representación de las diferentes fuentes de fondos en términos de capital propio o de terceros así como su discriminación en corto vs largo plazo.

El análisis de la política de inversión de una organización tiene por objetivo estudiar el destino dado a los fondos provistos por propietarios y agentes externos de tal manera que sea óptima tanto en términos de costos como de calce temporal asociado con el destino de estos.

Cada organización determina, con cierto margen de maniobra –acotado o no, según los casos–, su estructura particular de Activos y Pasivos adecuada a las circunstancias o contexto que está



28

atravesando. La forma en que estos rubros cambian indica el resultado tanto de la acción de la organización como del entorno mediato e inmediato en el que se inscribe.

Para ilustrar lo que anterior, vamos a partir de un ejemplo sencillo referido a un hecho económico habitual

dentro de una empresa y su impacto en el valor

de la inversión y el financiamiento. Para ello,

previamente vamos a rescatar algunas cuentas

de los estados contables que nos servirán como

insumos en nuestro proceso de comprensión.

Tenemos así la siguiente estructura

simplificada de cuentas que se muestra en la

tabla 9.

En la columna izquierda agrupamos los

conceptos que se refieren al Activo, que

representan los bienes y derechos de la empresa sobre terceros, como las disponibilidades, los inventarios

y los bienes de uso. Por su parte, las Cuentas por Cobrar constituyen derechos sobre terceros, presentados

aquí como las ventas a crédito. Para los fines de nuestra presentación, llamaremos alternativamente a

dicho grupo “Inversión” implicando el conjunto de bienes y derechos de la empresa.

En la columna derecha agrupamos los conceptos que se refieren a las obligaciones de la empresa para con

terceros, que constituyen el Pasivo. Estos son las Cuentas por Pagar, definidas como las obligaciones con

proveedores por compras de bienes o insumos; las Deudas Financieras, que son compromisos con

instituciones financieras, y el Patrimonio Neto, que constituye una obligación para con los propietarios de

la organización. En términos contables, el conjunto de las obligaciones de la empresa puede ser definido

como la agrupación del Pasivo más el Patrimonio Neto. Una vez más, aquí será redefinido como

“financiamiento”, constituido por las obligaciones de la empresa. Dado que el Patrimonio resulta ser la

diferencia entre Activos y Pasivos, se concluye que el valor de la Inversión es siempre igual al valor del

financiamiento.

Tabla 9. Implicancias de la ecuación contable en términos económicos.

Fuente: elaboración propia



29

Vamos a dar un ejemplo para centrar lo que expresamos antes. Supongamos una empresa dedicada a la

comercialización de cocinas. Un cliente realiza una compra de 10 aparatos, y solicita un plazo de 30 días

para pagar, el cual le es concedido. Los datos que tenemos, son:

Precio de Venta Unitario

Costo unitario Tasa de IVA

$100 más IVA $80 24%

¿Cómo impacta nuestro ejemplo en la estructura de Inversión y Financiamiento presentada arriba? Pues,

como es lógico suponer, algunos de los elementos constituyentes de la tabla 9 han cambiado de valor. Así,

por el lado de la Inversión la situación es la siguiente:

a) En el caso de Cuentas por Cobrar, su valor aumentó en $1.240, monto que surge de multiplicar 10 unidades por $100 cada una más una carga del 24% por el IVA.

b) La cuenta Inventarios ha descendido su valor en $800, resultado de valuar las 10 unidades que se tenía en stock a un precio de $80 cada una (ese es el valor al cual se deben preciar las unidades en stock).

c) La cuenta Disponibilidades no ha cambiado, dado que no se han efectuado movimientos de dinero en efectivo en esta operación.

d) La cuenta Bienes de Uso tampoco se ha modificado. e) El valor total de la Inversión se ha visto modificado en $440, resultado del aumento en $1.240 en

Cuentas por Cobrar menos $800 por la disminución de Inventarios.

Por el lado del Financiamiento, la situación es como se muestra a continuación:

a) Las Cuentas por Pagar han aumentado en $240 por el efecto del IVA, ya que al facturar esa cantidad a un cliente por concepto del impuesto, estamos contrayendo una deuda con el Estado por el impuesto a pagar, ya que este se hará efectivo al momento del cobro.

b) La cuenta Deudas Financieras no se modifica. c) En la cuenta Patrimonio Neto debe quedar registrado que, como resultado de la operación, la empresa

asiste a una ganancia de $200 por las 10 unidades, producto de la diferencia entre el precio de venta sin IVA ($100) y el precio de costo ($80), ambas por unidad. Hasta tanto no se asigne su distribución, esta forma parte del Patrimonio Neto de la organización.

d) En conclusión, la modificación de valor del Financiamiento tiene como origen el incremento en Cuentas por Pagar y en Patrimonio Neto. Aumento total del Financiamiento: $440.

El análisis efectuado nos permite expresar que los cambios acontecidos por el lado de la Inversión iguala a

los registrados en el sector del Financiamiento, por un valor de $440.



30

2.3 La inversión y el financiamiento desde el

punto de vista financiero Desde el punto de vista contable o financiero, la inversión implica un incremento del Activo, una

disminución del Pasivo o, en términos de la nueva terminología usada en el apartado anterior, en el

Financiamiento. Por otro lado, el Financiamiento implica un aumento del Pasivo o una reducción del Activo

o de la Inversión. Tomando en cuenta el ejemplo antes citado, se puede decir que la organización ha

generado un aumento de la inversión (o Activo) en $1.230 por medio de la cuenta Cuentas por Cobrar,

proceso de inversión que ha sido financiado con 3 fuentes de financiamiento: a) reducción en los

Inventarios por $800; b) aumento en las Cuentas por Pagar por $230, y c) incremento en el Patrimonio

Neto por $200.

Podemos brindar otro ejemplo para ilustrar la misma dinámica contable. Supongamos que efectuamos una

compra de bienes muebles (a registrarse en la cuenta Bienes de Uso) por $2.000 con un préstamo bancario

(cuenta Deuda Financiera; si en lugar de acudir a un banco obtuviéramos un crédito directamente con

nuestro proveedor, lo estaríamos registrando en Cuentas por Pagar). Al momento de cancelar el crédito

bancario, la organización lo cancela con dinero en efectivo. Por ende, se puede decir que se “invierten” los

$2.000 para reducir dicho endeudamiento “financiándolo” con una reducción en la cuenta

Disponibilidades.

La igualdad o el principio “Inversión = Financiamiento” permite considerar otro derivado de este y que

expresa que “toda inversión requiere de financiamiento”. ¿Qué quiere decir esto? Pues que no existe

inversión que no tenga financiamiento, pues se estaría violando el primer principio. Cuando se asiste a la

expresión “cierta inversión no tiene financiamiento o está desfinanciada”, en realidad se trata de una

incorrecta fuente de financiamiento para esa inversión ya que siempre alguien la debe pagar o financiar.

Cuando hablamos de inversión podemos referirnos, siempre desde el punto de vista contable o financiero,

a Inversión Corriente vs Inversión no Corriente. En el primer caso se consideran como inversión aquellos

bienes y derechos sobre los cuales existe una probable oportunidad o expectativa de que se conviertan en

efectivo o Disponibilidades en un plazo igual o inferior a un año, mientras que en el segundo caso su

efectivización se traslada a ejercicios futuros.



31

La probabilidad de convertir la inversión corriente en efectivo acontece porque puede existir incertidumbre

acerca de que el hecho que motivó su registro como inversión efectivamente se concrete. Cuando

hablamos de Inversión no Corriente estamos diciendo que su probabilidad de ocurrencia es igual a 1 porque

el hecho o la transacción entre partes se producirá aunque esto no quiere decir que realmente se

efectivizarán. Por ende, sólo se hace mención a una suerte de probabilidad de ocurrencia contable. Por

otro lado, la conversión en Disponibilidades implica que las Cuentas por Cobrar se cobrarán y que los

Inventarios se venderán en efectivo mientras que los Bienes de Usos podrían o no convertirse en dinero en

el presente ejercicio mientras que su valor podría no ser el contable.

Por otro lado, la inclusión de un ejercicio contable para la conversión en Disponibilidades es arbitraria y se

establece a los efectos de “temporalizar” dicho fenómeno. Se podría mejor hacer uso del Ciclo Efectivo de

la Empresa, haciendo mención a la operativización y efectivización de ingresos y gastos cuando se concreta

el bien o servicio que constituye la razón de ser de la organización. Los ciclos de efectivo varían en duración

tanto a nivel de diferentes empresas —por lo que la clasificación de la Inversión perdería su valor al no

poderse comparar entre organizaciones— como de la misma firma si su ciclo cambiara, por ejemplo,

cuando se altera el proceso de producción o cobranza.

Podemos “dar una vuelta de tuerca” a la cuenta Bienes de Uso. Aquí se consideran como activos que no

están destinados a la venta y, al mismo tiempo, pierden su valor durante el proceso de producción o,

expresado en forma alternativa, transfieren dicho valor al producto que ayudan a producir. Esto acontece

porque la amortización es un costo que, en términos económicos, debería ser incluido en el precio de los

productos elaborados, los cuales serán vendidos y cobrados. Por ende, se podría considerar que cierta

parte de los Bienes de Uso son corrientes, aunque es obvia la dificultad de realizar este cálculo. Así, desde

el punto de vista financiero, a estos activos se los considera como no corrientes.

También podemos hablar de Financiamiento Corriente vs no Corriente. En el primer caso, se toman en

cuenta las obligaciones de la empresa teniendo fijadas, cada una de ellas, su plazo de maduración o

vencimiento menor o igual a la finalización del ejercicio económico (la probabilidad de ocurrencia ahora es

1). Por otro lado, el resto del financiamiento que trasciende a periodos o ejercicios futuros es considerado

como Financiamiento no Corriente.



32

¿Qué tratamiento tiene el Patrimonio Neto de la organización en los términos que hemos analizado en los

párrafos previos? Pues, como expresamos antes, el Patrimonio Neto implica una obligación de la empresa

para con sus accionistas o propietarios. Y aunque no tiene plazo de vencimiento tampoco se la puede

considerar estrictamente como no corriente, a pesar de que, en términos contables, se la incluya en este

grupo.

El avance realizado permite iniciar el análisis del “apalancamiento” de las decisiones de inversión, en

particular las no corrientes. Esto es, qué tipo de financiamiento es aconsejable. Si recordamos que la

Inversión no Corriente está compuesta por bienes y derechos sobre los cuales existe cierta probabilidad de

su conversión en efectivo en el actual ejercicio contable, es recomendable que se financien con

obligaciones o deudas de corto plazo. Por ende, parece lógico asociar la Inversión Corriente con el

Financiamiento corriente. Lo mismo debería acontecer para ambas decisiones pero a largo plazo.

Podemos presentar tanto como conclusión como anticipo de lo antes expuesto para efectuar

recomendaciones la tabla 10.

Financiamiento sostenible

Inversión Financiamiento

Corriente (o de corto plazo)

Corriente

No corriente No corriente (o de largo plazo)

Tabla 10 Estructuras genéricas de inversión vs de financiamiento. Fuente: elaboración propia

Vamos a analizar ambas columnas: en la izquierda no sólo la Inversión no Corriente recibe Financiamiento

no Corriente, sino que, por otro lado, este último también financia la Inversión Corriente, con lo cual su

efectivización permitiría el rescate anticipado de la deuda sin poner en dudas la concreción de los

resultados económicos esperados con las operaciones realizadas. Por otro lado, en la columna derecha se

tiene que, por el contrario, la Inversión no Corriente recibe parte de su cobertura con Financiamiento

Corriente. Esto último no es recomendable porque obligaría a renegociar dicho financiamiento en forma



33

más recurrente, con lo cual, ante una variación en sus condiciones, el resultado económico puedo no ser

favorable (más adelante se presentan justificaciones adicionales desde el punto de vista contable).

Adicionalmente podemos mencionar otras formas de distinguir entre distintas tipos de financiamiento para

nuestras inversiones. Salvo que asistamos a la presencia de empresas zafrales, es decir aquellas

organizaciones cuyo ciclo operativo coincide con sus ciclos de efectivo (“no se comienza un negocio o una

temporada hasta no culminar con el anterior”), en el resto la Inversión Corriente siempre está en escena

y, por ende, nunca alcanza un valor igual a cero. Es así como se pueden presentar las siguientes situaciones:

a) En cuanto a la cuenta Disponibilidades, puede ser aconsejable contar con cierto nivel como cobertura mínima ante la ocurrencia de hechos no esperados.

b) En cuanto a las Cuentas por Cobrar, estas pueden tener ciclos de alzas y bajas producto de la concreción de las ventas y de los cobros registrados, aunque es casi seguro que nunca tendrán saldo cero (excepto si las ventas sólo son de contado).

c) Ocurre lo mismo con la cuenta de Inventarios, ya que se necesitan insumos acumulados con un mínimo nivel que garantice la provisión regular de estos a la producción y venta posterior.

Se observa, entonces, que existe un cierto valor mínimo de la Inversión Corriente aunque esta suerte de

“permanencia” no implica regularidad en cada cuenta, ya que, por ejemplo, el saldo mínimo de Cuentas

por Cobrar no asegura que este siempre proceda de los mismos clientes u operaciones. Por ende, el saldo

de esta cuenta continúa siendo corriente. Lo mismo podemos decir de los Inventarios. Esto permite

considerar que existe una cierta parte de la Inversión Corriente que tiene un comportamiento especial

porque muestra permanencia en el tiempo. Así, se puede llamar a este segmento de dicha inversión como

“porción permanente de la inversión corriente” (aunque el nombre puede variar según sea quien formula

expresiones contables o financieras), siendo, en consecuencia, muy oportuno su financiamiento no

corriente. Esto último nos lleva a decir que es recomendable que el financiamiento de largo plazo o no

corriente cubra exactamente o supere la inversión no corriente así como la porción permanente de la

inversión corriente (esto es lo que permite, adicionalmente a lo antes comentado, justificar los títulos de

la tabla 10 como Financiamiento Compatible vs. no Compatible).

Dos consideraciones adicionales merecen el cierre de esta sección del documento. Para una organización

cualquiera existen, básicamente, dos tipos de inversores: los dueños o accionistas, que aportan su propio

capital (o capital propio), y los acreedores, quienes aportan crédito. Este financiamiento permite considerar



34

que los primeros reciben, como remuneración, los resultados económicos de la organización, situación que

bien podría determinar que son insuficientes como para sustentar la cobertura de los costos de

oportunidad que exigen, como remuneración, los inversores externos.

Por último, se puede hablar de financiamiento espontáneo, que surge de la propia actividad de la firma sin

gestionar su acceso ante terceros como financiamiento no espontáneo, es decir el acceso es permitido por

sus oferentes, como el crédito bancario.

2.4 Decisiones de inversión: la evaluación y

elección de proyectos Desde un punto de vista técnico-económico, se puede considerar que un proyecto de inversión es la

asignación calculada de recursos materiales, humanos y tecnológicos hacia la producción o distribución de

un producto o servicio, con el fin de satisfacer ciertos objetivos personales o sociales a lo largo de un

horizonte temporal definido. Y especificamos que es una “asignación calculada” porque su concreción

implica la elección de este entre varias alternativas posibles o viables, cuyos resultados son simulados en

contextos de riesgo, incertidumbre e información deficiente y costosa, amén de los cambios de contexto

que, a los anteriores, castigarán la evolución positiva de dicho proyecto.

Las leyes de la economía imponen su rigor, y para elegir el mejor se deben estimar los costos o beneficios

posibles para elegir aquel que brinde la brecha más grande entre estos últimos aspectos.

Si bien la brindada es una definición convencional, un proyecto de inversión puede estar dirigido al logro

de múltiples objetivos, dependiendo de quién(es) intente(n) alcanzarlo(s), los cuales, en una organización

económica en particular, pueden implicar los siguientes, entre los muchos que se pueden mencionar:

Logro de una mayor cuota de mercado o acceso a un mercado antes no explorado.

Penetración de nuevos productos o servicios en un mercado, o búsqueda de nuevos mercados tanto para productos existentes como para productos nuevos.

Ampliación de las metas de exportación como sustitución de importaciones (aunque este doble objetivo sea más un planteamiento macroeconómico antes que de las empresas).

Adopción de nuevas tecnologías para lograr cambios en producción que permitan mejorar la calidad o reducir los costos de un bien o servicio.

Diferenciación de productos vía nuevas técnicas de packaging, publicidad, etcétera.



35

Mejoras en la infraestructura física o de servicios para favorecer la competitividad por reducción de costos de comunicación, logística, etcétera.

Otros múltiples objetivos.

Una vez determinados estos objetivos, es posible implementar un conjunto de técnicas convencionales

para analizar el impacto que las inversiones objeto de análisis y evaluación de un cierto proyecto de

inversión tienen sobre algún beneficio social u organizacional, con el fin de evaluar su conveniencia o no

de ejecución. Estas técnicas serán analizadas, brevemente, en los siguientes apartados.

2.4.1 Valor Actual Neto (VAN)

El Valor Actual Neto (en adelante VAN) es quizás el método de evaluación de proyectos de inversión más

utilizado a la hora de seleccionar u ordenar alternativas de asignación de fondos; consiste en la estimación

del valor presente o actual de los flujos de fondos netos (ingresos menos costos) que puede llegar a generar

una organización por medio de una estrategia de intervención directa o un proyecto. Tales flujos futuros

son descontados o actualizados al momento presente usando una tasa adecuada de descuento, con el fin

de uniformarlos u homogeneizarlos con el valor de la moneda en un momento particular de tiempo. Por

otro lado, podemos decir que dicha tasa debe ser igual o mayor a la tasa que resulta de sumar, en forma

ponderada, las diferentes fuentes de financiación (como el costo promedio ponderado de capital que

veremos más adelante), ya que esta representa el costo de oportunidad de los fondos obtenidos para

viabilizar la ejecución del proyecto, representando, al mismo tiempo, una tasa mínima de rentabilidad

tanto para remunerar el capital propio aportado como el de terceros.

Para calcular el valor presente neto, la inversión inicial debe considerarse como un flujo con signo negativo

a ser realizada principalmente en el periodo cero. Por ende, un VAN positivo significará que el proyecto ha

generado rendimientos superiores de los flujos de ingresos netos producidos por dicha inversión en el

futuro, descontados a la tasa de descuento utilizada. Así, se recomendará la ejecución de dicho proyecto.

Por el contrario, un resultado negativo indicará que el rendimiento estará por debajo de la tasa de

descuento, considerándose que el proyecto no es viable.



36

Lo anterior permite considerar que en el proceso de estimación y evaluación de resultados las cantidades

que signifiquen inversión deberán mostrarse con signo negativo, mientras que la generación de fondos

deben tener signo positivo, a menos que en un(os) periodo(s) en particular el negocio arrojara pérdidas

explícitas, lo cual es difícil de anticipar al momento de elaborar la redacción del proyecto. Esto se debe a

que una inversión es una salida de flujos, mientras que la generación de resultados positivos son entradas.

Podemos expresar sintéticamente el cálculo del VAN a partir de la siguiente expresión matemática:

𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 + ∑𝐹𝐸𝑖

(1 + 𝑟)𝑖

n

i=1

⏟ A

Donde:

VAN = Valor Actual Neto de un proyecto en particular

I0 = Inversión inicial

FEi = Flujo de efectivo neto (ingresos menos costos) del periodo i

n = número de periodos de vida del proyecto

r = tasa de descuento para uniformar los flujos acontecidos en distintos periodos

∑ = operador matemático que implica, para el periodo que se inicia en el año i = 1 y finaliza en el año n, la

sumatoria de todos los flujos netos de fondos, actualizados por medio del factor de descuento 1/(1 + r)i.

Todos esos flujos netos componen A.

Vamos a dar un ejemplo para aplicar las herramientas presentadas; sus insumos serán muy simples para

facilitar el cálculo del VAN: supongamos que se quiere invertir en la compra de un equipo nuevo para

mejorar la producción de un cierto bien con valor de mercado de $110.000, que se estima ahorrará $45.000

por año en mano de obra y desperdicio de materiales. La vida estimada para el nuevo equipo es de 5 años

con un valor de recupero al final de dicho periodo de $20.000. La empresa determina un rendimiento

mínimo o de actualización de flujos del 25% (no se considera inflación ni factores adicionales de riesgo). El

cálculo del VAN es:



37

𝑉𝐴𝑁 = −$110.000 +$45.000

(1+0,25) +

$45.000

(1+0,25)2+

$45.000

(1+0,25)3 +

$45.000

(1+0,25)4+

$65.000

(1+0,25)5 = $17.571

La inversión inicial, como acontece en el presente, no se actualiza. Posteriormente los fondos netos o

ahorros del proyecto se van actualizando secuencialmente. En el último año, los $65.000 implican la suma

del flujo neto anual más el valor de recupero. Debido a que el valor es positivo, significa que los flujos de

ingresos son mayores a los de egresos, de manera que se va a obtener un rendimiento por lo que,

consecuentemente, se recomienda llevar a cabo el proyecto.

2.4.2 Tasa Interna de Retorno (TIR)

En términos convencionales, la Tasa Interna de Retorno (en adelante TIR), está definida como la tasa de

interés que reduce a cero el VAN. En pocas palabras, es la tasa a la cual los flujos de entrada y de salida de

un proyecto actualizados a la TIR se igualan. Por ende, para que un proyecto sea aceptado y recomendado

para su implementación, se exige que su tasa de rendimiento debe ser mayor a la TIR para poder tener un

rendimiento neto positivo.

Veamos un ejemplo genérico de la utilidad en la aplicación de este método, para viabilizar la comparación

del VAN con la TIR al momento de elegir una alternativa de inversión sobre otras. Supongamos que se

tienen tres proyectos a cinco años de duración, y que cada uno de ellos, sin importar los flujos anuales de

resultados (presentados como Xi para el proyecto 1, Yi para el proyecto 2, y Zi para el proyecto 3) presentan

las siguientes características en términos de VAN y TIR calculadas:

Concepto Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3

Inversión inicial (en $) -10.000 -12.000 -19.500

Resultados año 1 X1 Y1 Z1





VAN por proyecto (en $) -700 150 -2.500

TIR por proyecto 14,20% 18,61% 12,54%

Analicemos el cuadro: el proyecto 1 tiene una inversión inicial de $10.000 y presenta sus flujos de efectivo

para 5 años que permiten estimar una TIR del 14,20%. Esta podría ser una buena inversión si sólo fuera



38

comparada con una inversión de nulo o bajo riesgo como un depósito a la vista en un banco que rindiese,

por ejemplo, el 10% anual. Sin embargo, esta alternativa arroja un VAN negativo de $700. Esto implica que

la rentabilidad obtenida no es adecuada porque “se comerá” la inversión aportada cuando se descuentan

los flujos o resultados anuales a la tasa del 10% antes mencionada.

Por otro lado, cuando se analiza el proyecto 2, vemos que este involucra una inversión inicial mayor,

$12.000, aumentando la TIR al pasar a un valor del 18,61% y produciendo un VAN positivo de $150. Esta

alternativa es mejor que la anterior en términos de ambos métodos de elección. Por último, cuando se

contempla al proyecto 3, se visualiza que la inversión a realizar es la mayor de las tres alternativas aunque

es pésimo en términos del VAN y la TIR (registra tanto el VAN como la TIR más bajas).

De lo anterior podemos deducir que la TIR permite determinar cuál es la rentabilidad del proyecto,

mientras que al tener en cuenta el VAN podemos observar si el proyecto, a través de la rentabilidad

calculada por la TIR, genera o no riqueza. Por ende, combinadas ambas herramientas constituyen un

excelente contexto de análisis para analizar la viabilidad o no de encarar proyectos de inversión.

2.4.3 Costo Promedio Ponderado de Capital

(CPPC)

El retorno necesario a pagar para tener acceso a los fondos de los inversionistas está basado en el

rendimiento promedio deseado por estos últimos. De esta manera, el costo promedio ponderado de capital

(contemplando su sigla en inglés, WACC, o CPPC en español) es la sumatoria total que se va a incurrir por

concepto de intereses y dividendos para obtener el capital necesario para fondear la inversión requerida

por el proyecto en cuestión. Los primeros, como remuneración al capital de terceros, mientras que los

segundos son los retornos a abonar a los aportantes de capital propio, es decir, los accionistas o dueños de

la organización. En este marco, si el CPPC es menor al rendimiento obtenido sobre la inversión asignada,

se originará un valor económico a distribuir entre los participantes.

En seguida brindaremos un ejemplo para permitir el cálculo del costo ponderado de capital. Supóngase

una inversión inicial de $1.200.000, a ser financiado con deuda por $500.000 y capital propio por $700.000.



39

La tasa de interés a pagar a los acreedores es del 7% anual mientras que la tasa de rendimiento sobre la

inversión de accionistas es del 20% anual. Se tiene así que:

Retorno a pagar por intereses de deuda: $500.000 * 0,07 = $35.000.

Retorno a pagar por absorción de fondos propios: $700.000 * 0,20 = $140.000

Costo de la “mezcla” de financiamiento: ($35.000 + $140.000)/$1.000.000 = 0,175

CPPC = 0,1448 * 100 = 17,5%

Volviendo al ejemplo de la sección anterior, en el que se comparaban tres proyectos, podemos decir que

el CPPC constituirá un tercer método de evaluación de proyectos válido para discriminar entre ellos y

complementario al VAN y a la TIR. Si consideramos que el CPPC a tener en cuenta es el antes calculado e

igual a 17,5% (sólo su supuesto simplificador porque habría que calcular el WACC para cada proyecto por

separado, en función de la composición del financiamiento al cual acceda cada uno de ellos), sólo el

proyecto 2 será viable porque no sólo tiene un VAN positivo sino que su TIR, de 18,61% permite cubrir el

CPPC considerado.

2.4.4 Ventajas y desventajas: qué método elegir El VAN tiene como aspecto primordial determinar cuál va a ser el valor de los flujos de entrada o ingresos

vs las salida o egresos actualizados al momento presente. Esto permite contemplar si se asiste a un

determinado rendimiento neto, lo cual es considerado como el aporte que genera el proyecto en términos

de riqueza o valor agregado. La TIR, por otro lado, nos brinda un “umbral de referencia” o umbral mínimo

que se le debe exigir al proyecto para cubrir el costo de la inversión. Por su parte, el CPPC tiene como

ventaja la determinación del costo de la inversión cuando hay diferentes fuentes de financiamiento y que,

de nuevo, brinda un umbral para viabilizar una tasa de rendimiento que lo supere.

De acuerdo con las bondades de los métodos antes observadas, se puede decir que la TIR y el VAN tienen,

como desventajas, el hecho de que al depender de una estimación de los flujos, estos pueden arrojar

cálculos incorrectos de tales valores (sobreestimación o subestimación), situación que depende tanto de

la información utilizada como del cálculo de la operatoria normal del proyecto. Por otro lado, puede

suceder que cuando los flujos de salida sean considerables y poco frecuentes, la TIR puede adquirir

diferentes valores. Por último, el CPCC, por no estimar flujos de entrada o salida, no permite arribar a un

cálculo del rendimiento posible que cubra dicho costo, o permite superarlo.



40

Como conclusión general se puede decir que para evaluar un proyecto de inversión estos métodos no

deben ser considerados individualmente, por lo que es recomendable combinarlos para obtener

información más completa, dado que ellos se complementan entre sí. Por ejemplo, el VAN presenta un

indicador adecuado de la rentabilidad con base en flujos de fondos generados, mientras que la TIR

comparte esta cualidad pero brinda, adicionalmente, una suerte de “margen de seguridad” al presentar

información de tipo “punto o umbral de equilibrio” a partir del cual se debe considerar todo proyecto en

el que su tasa de rentabilidad particular supere a la TIR calculada. Por último, el CPPC provee una tasa de

referencia oportuna cuando se accede a una mezcla de financiamiento en la cual se incorporan diferentes

costos de oportunidad, pudiéndose recomendar su cambio a favor de los menores costos, aunque esto

puede generar conflictos de intereses entre quienes proveen fondos a la organización.

2.5 Inversión, incertidumbre y riesgo Cualquier inversión está expuesta a tener que enfrentar riesgos, es decir la posibilidad de que los resultados

esperados no sean los estimados porque los supuestos sobre los cuales se elaboraron los primeros no se

cumplieron o se presentaron acontecimientos imposibles de medir adecuadamente. Para los fines de

nuestro trabajo, vamos a considerar que el riesgo de una inversión viene medido por la variabilidad de los

posibles resultados o retornos en torno al valor medio o esperado de estos (en términos estadísticos, el

riesgo viene dado por la desviación de la función de probabilidad de los posibles retornos).

Es decir, para las variables que están sujetas a condiciones de incertidumbre u ocurrencia de situaciones

imprevistas, el proyecto estima un valor determinado o promedio para calcular la rentabilidad o el retorno

de este. Si el valor observado cuando el proyecto empieza a “caminar” es diferente del estimado cuando

se elaboró el proyecto, esta variación impacta en los resultados del proyecto. Pero se considera que tal

variación es acotada, por ende, tal riesgo de variabilidad es tenido en cuenta en la estimación de los

retornos del mismo, cargando un tasa de descuento mayor a la antes considerada y que sólo tenía el cuenta

el costo de oportunidad del(os) capital(es) aportado(s) como esquema(s) de financiamiento del proyecto.

Existen muchos tipos diferentes de riesgos de inversión, los cuales, en términos generales apuntan a:

Obtener flujos negativos en términos de efectivo, lo cual puede ser identificado como riesgo de inversión financiera u operativa.



41

Obtener flujos nominales positivos pero reales negativos, es decir tener variables con menor poder adquisitivo, sinónimo de inflación y, por ende, de no cobertura de los capitales invertidos.

Estos aspectos pueden generar grandes diferencias entre los indicadores que esperamos al realizar una

inversión y los que efectivamente conseguimos. Por tanto, vamos a describir qué tipos de riesgo puede

enfrentar un proyecto de inversión, los cuales suelen ser discriminados en sistemáticos vs no sistemáticos.

El riesgo sistemático también es conocido como riesgo de mercado, y está relacionado con factores que

afectan la economía global y, en consecuencia, afectan a todas las organizaciones o proyectos, en particular

a aquellos cuyas tenencias accionarias cotizan en bolsa, sin considerar su condición financiera,

administración o estructura del capital, involucrando factores internacionales tanto como domésticos.

Los tipos de riesgo sistémico más comunes son:

Riesgo por cambio en las tasas de interés: expone el riesgo de que el valor de un título/activo financiero caiga debido a variaciones en las tasas de interés. Por ejemplo, cuando acontece la emisión de un título o bono nuevo, en contexto de alzas de tasas de interés, los precios de los bonos ya existentes caen porque los inversionistas prefieren los bonos más nuevos que pagan tasas más altas de interés por el arbitraje que necesariamente existe entre diferentes activos financieros. En contextos de bajas en las tasas de interés, tal riesgo existe porque los bonos que vencen o deben ser rescatados con nuevos bonos deben hacerlo a tasas más bajas. Por ende, el riesgo de tasa de interés afecta el factor de descuento al cual se actualizan los flujos netos del proyecto.

Riesgo por variación en la tasa de inflación: este factor describe el riesgo de que los aumentos en los precios de los bienes y servicios, en un periodo de tiempo, disminuyan el poder adquisitivo de los flujos de ingresos netos generados por un proyecto. Ahora bien, el riesgo de inflación y de las tasas de interés están estrechamente ligados, ya que las tasas de interés generalmente aumentan con la inflación para mantener el poder adquisitivo de los fondos prestados a cualquier inversión. Esto, de nuevo, implica mayor factor de descuento.

Riesgo por alteración en el precio de las divisas (riesgo cambiario): cuando la operación de un proyecto implica transacciones con el exterior, su ocurrencia impone averiguar el valor futuro de la divisa con la cual opera mayoritariamente el país. Por ende, una variación en el precio de esta, su tipo de cambio, puede aumentar o reducir el rendimiento de su inversión. Por ende, esto exige no sólo tener en cuenta los valores a los cuales fueron estimados los ingresos y costos del proyecto, sino que, al igual que con las otras tipologías de riesgo sistémico, implican una tasa o factor de descuento más alto.

Riesgo de conversión en liquidez: es el riesgo que se enfrenta al convertir un activo no tan líquido en otro más líquido o en efectivo. Muchas veces acontece que no es posible transferir el proyecto a otros tenedores de activos porque no hay compradores para estos.

Riesgo en términos sociopolíticos: es la posibilidad de que la inestabilidad o los disturbios regionales tengan correlato en el sostenimiento de los niveles de producción previstos, ya sea por



42

cambios en las variables macroeconómicas por trabas que alteren las características técnicas de los procesos productivos o en la calidad de los bienes terminados.

El riesgo no sistemático, por el contrario, afecta a un número mucho menor de compañías o inversiones y

se relaciona con la inversión en un producto, en una compañía, o en un sector industrial particular. Son los

riesgos propios de la actividad particular, y por ende implican un factor diferente –mayor o menor– de

actualización en cuanto a los flujos estimados del proyecto al aportado por el riesgo sistemático (existen

algunas actividades más estables que los medidos por este último, o que lo contrarrestan, u otras que lo

acrecientan). Dentro de la tipología común de este riesgo se encuentran los siguientes:

Riesgo gerencial o administrativo, también conocido como riesgo empresarial, se refiere al impacto que puede causar la incorrecta toma de decisiones en el desempeño tanto de corto como de largo plazo de las organizaciones, afectando las inversiones realizadas o los resultados obtenidos. Muchas veces son el producto de decisiones apresuradas, tomadas sin el cálculo anticipado, o de acciones no previstas pero que podrían haber sido anticipadas con la toma de coberturas adecuadas para acotar el riesgo producido.

Riesgo crediticio o por incumplimiento de los pagos comprometidos, es la posibilidad de que no se cumplan la cuota pautada de amortización del capital y los intereses al vencimiento temporal de una obligación. Este riesgo puede no ser voluntario sino que, en la mayoría de los casos, depende de la estabilidad del ciclo de negocios y de la ocurrencia de acontecimientos no previstos por la organización.

Aquellos inversores muy informados y desarrollados en su participación en el mercado de capitales, tienen

en cuenta ambos riesgos cuando intentan lograr una cartera de activos diversificada, con el fin de

“asegurar” un retorno estable mediante la incorporación de papeles cuyos riesgos se “neutralicen” entre

sí, para acortar o reducir el riesgo global de esta. Sin embargo, en ambos casos son considerados para

utilizar una tasa de descuento que sea más pertinente para actualizar los flujos de ingresos netos del

proyecto.

¿Qué implica la introducción del riesgo en la evaluación de nuestro proyecto? Pues muy simple: el proyecto

elegido debe ser “castigado” en términos de las herramientas de selección antes vistas alterando los

valores de referencia con los cuales fueron calculados los flujos de resultados netos de cada periodo. Si por

ejemplo acontece un periodo de inflación mayor al esperado, la tasa de actualización de los flujos deberá

incrementarse cargándole a la usada una prima por mayor inflación. Esto puede permitir que un proyecto

se convierta en no rentable cuando es castigado desde múltiples escenarios, con lo cual, en una muestra



43

de proyectos evaluados se deberá elegir aquel que muestre menos volatilidad en diferentes escenarios de

análisis contemplados, en términos de las herramientas de selección implementadas.

2.6 A modo de conclusión Las decisiones de inversión constituyen unas de las grandes problemáticas o desafíos de las organizaciones

que pretenden crecer en el tiempo ya que estas concentran una parte importante de las decisiones

financieras porque sobre ellas opera como restricción el uso adecuado de los recursos con los que se cuenta

y los fondos obtenidos para su financiamiento.

En este marco, la toma de las decisiones correctas exige tener en cuenta elementos de evaluación que se

centran principalmente en el análisis de los flujos de fondos asociados con las inversiones, el riesgo de las

inversiones y la tasa de retorno requerida, debiéndose considerar la generación o no de valor positivo real

de dichas inversiones.

En el próximo tema, estimado lector, nos concentraremos en la determinación de la estructura adecuada

u óptima del capital de las organizaciones, siendo este el último aspecto que permite la administración

financiera en términos del curso presentado. Desde ya, está invitado para acceder a él.



44

Resumen 2: La evaluación de un proyecto requiere herramientas que permitan obtener

información con respecto a los resultados esperados en el tiempo vs la inversión inicial. Así, el

cálculo del Valor Actual Neto (VAN), la Tasa Interna de Retorno (TIR) y el Costo Promedio Ponderado

del Capital (CPPC) facilitan la tarea de discriminar proyectos, desde los menos rentables hasta los

que prometen mayores utilidades en el tiempo.

Resumen 3: El riesgo es un factor que debe ser incorporado en la evaluación de un proyecto con

el fin de asistir a diferentes escenarios en los que la ocurrencia de factores tanto esperados como

inesperados –y, en el primer caso, inadecuadamente cubiertos– permiten castigar un proyecto que,

en otras circunstancias, era considerado oportuno de realizar.

Resumen 1: Las decisiones de inversión se basan en el análisis financiero no sólo para evaluar la

fortaleza económica y de pago de las organizaciones, sino también para estimar las bondades de las

diferentes alternativas de negocios.



45

Objetos de Información Nombre Descripción

Errores más frecuentes al evaluar

proyectos de inversión

https://www.youtube.com/watch?v=3vL

zLo2n0VI

Entrevista al profesor Óscar de Leo, en la

Universidad del CEMA, en la que hace referencia a

los principales errores cometidos a la hora de

evaluar proyectos de inversión.

What is the net present value strategy?

https://www.youtube.com/watch?v=_v

MUkM9u1KM

https://www.youtube.com/watch?v=3vLzLo2n0VI

https://www.youtube.com/watch?v=3vLzLo2n0VI

https://www.youtube.com/watch?v=_vMUkM9u1KM

https://www.youtube.com/watch?v=_vMUkM9u1KM



46

3. Criterios para seleccionar alternativas

financieras de composición del capital

de las organizaciones y de su

financiamiento externo

3.1 Introducción Como tuvimos oportunidad de ver en los temas anteriores, una organización puede financiarse con dinero

propio (que constituye el Patrimonio Neto o Capital en el Balance General) y con dinero prestado o de

terceros (esto es, el Pasivo en el mismo documento contables). La relación entre una y otra cantidad es lo

que se conoce como Estructura de Capital, que refleja la participación de los propietarios de tales activos

—para ellos— tanto en los resultados operativos de la organización como en el dominio, control o

intervención en la toma de decisiones diarias de la firma.

En este marco de análisis, lo importante para la administración financiera de la organización se concentra

en responder dos preguntas básicas pero centrales e interrelacionadas: primera, ¿qué cantidad de fondos

deberá solicitar la empresa en concepto de préstamo o participación de terceros?, y, por ende, ¿qué mezcla

de deuda y capital será mejor para el dominio o control de la organización?, esto es, desde el punto de

vista de las condicionalidades que implica abrir el capital financiero –aunque sea acotado como en el caso

del crédito bancario– a la intervención de terceros. La mezcla elegida afectará tanto el riesgo como el valor

de la empresa. Segunda: ¿cuáles serán las fuentes de fondos menos costosas para la empresa?

A continuación, estimado lector, respondemos estos interrogantes.

3.2 El concepto de estructura óptima de

capital de una organización Como primera aproximación a respuestas simples y factibles, para calcular la estructura de capital de una

empresa podemos partir de estimar el porcentaje con que el capital accionario y las deudas participan del



47

valor de la organización. Por ejemplo, si en el Balance General de una organización se tienen $40.000 como

concepto de Deuda o Pasivos, y como Capital Propios $60.000, se puede decir que la empresa tiene

financiamiento externo del 40% del total de los fondos aportados ($40.000/$100.000) y 60% de Capital

Propio ($60.000/$100.000).

Sin embargo, existen otros elementos que permiten estirar la visión del tema consignado, ya que se deben

tener en cuenta algunos factores fundamentales que influyen sobre las decisiones de la estructura de

capital, como los siguientes:

El riesgo financiero del capital de la organización: cuanto más se dependa del financiamiento por medio de deuda, mayor será el costo de oportunidad del capital propio, ya que se aumenta el riesgo que corren los accionistas porque el retorno de la deuda es un costo fijo para la organización, a diferencia del costo del capital propio, que está sujeto a los resultados (positivos o negativos) que experimente y que a largo plazo debería superar al del primero, para incentivar a los dueños de la empresa a mantener sus participaciones en ella, como mero negocio financiero.

La posición fiscal o tributaria de la organización: cuanto más se apalanque el financiamiento en fondos externos, más intereses se pueden deducir de los compromisos impositivos, reduciendo así el costo efectivo de las deudas (a menos que se tenga una tasa tributaria baja, por lo que la deuda no generará ahorros significativos).

La flexibilidad financiera: la capacidad para acceder a fondos de terceros en términos razonables de tasas, calendario de amortización y maduración, reduce los costos corrientes de la deuda.

Las actitudes conservadoras o agresivas de la administración de la organización: su postura frente a la toma de riesgos incide en los resultados operativos, pudiendo ampliar el ciclo de negocios ante cambios en las condiciones de financiación del capital aportado por terceros.

Lo anterior nos permite expresar brevemente que la estructura de capital óptima para una firma es aquella

que permite balancear o equilibrar el riesgo financiero de la empresa (variaciones del costo de

financiamiento ante cambios en, por ejemplo, la tasa de interés, cuando se depende en forma importante

del financiamiento externo) con el rendimiento operativo (mezcla del capital de terceros vs el capital

propio, lo que determina diferentes costos de oportunidad de remuneración de la empresa), para

maximizar el valor de la empresa. Esto es, la generación de riqueza o los resultados positivos en una

organización no sólo depende de cuán competitiva sea, en términos del producto o bien producido, sino

también de cómo se financia su capital.



48

De acuerdo con lo anterior, el valor de la empresa se ve maximizado cuando, desde el punto de vista

financiero, el costo del capital usado es minimizado, ya que este es utilizado habitualmente como la tasa

de descuento apropiada para los flujos de efectivo generados por la empresa. Y esta tasa es la que se usa,

como vimos en el análisis del tema previo, para valuar un proyecto de inversión.

Sin embargo, existe discrepancia acerca de cómo se logra el equilibrio financiero vs el operativo, mientras

que, por otro lado, otras corrientes de análisis consideran que el equilibrio no existe. ¿Cuáles son las

diferentes corrientes de pensamiento en la materia? Un breve paneo nos permite contemplar dichas

corrientes, como se expone a continuación.

3.2.1 Teoría del resultado neto

Como partidarios del primer punto, los defensores de esta teoría consideran que la estructura de capital

óptima se alcanza con el mayor grado posible de endeudamiento (si es posible, 100% de las necesidades

de fondos) porque es el medio para incrementar el valor total de la organización, teniendo un CPPC más

bajo que se logra a medida que aumenta su grado de endeudamiento. Esto se aprecia porque cuanto más

endeudada se encuentre la firma, mayor será su valor de mercado, o, equivalentemente, menor será su

costo de capital, porque el riesgo se transfiere en su totalidad a los acreedores, con lo cual terminan

operando como accionistas, atando su remuneración al resultado de la empresa. Esta situación no es

posible desde el punto de vista práctico porque los acreedores son adversos al riesgo (prefieren un retorno

predeterminado) antes que empresarios (cuyo retorno es aleatorio por el riesgo asumido). Por ende, tal

punto de vista tiene límites a su implementación.

3.2.2 Teoría del resultado por explotación u

operación de la empresa

Contra el punto de vista anterior, los partidarios de esta teoría afirman que el costo promedio ponderado

de capital permanece inalterado ante cualquier mezcla de financiamiento que se decida tener porque un

aumento de la deuda se verá compensado con un incremento del costo del capital propio. Al exigir los

accionistas una retribución más elevada, el CPPC y el costo de la deuda permanecerán constantes sin

importar el nivel de endeudamiento arribado. Por ende, si esto es así, se considera que no existe una



49

estructura de capital óptima, ya que, como el valor de la empresa no depende de cómo esta se financie,

dicha composición de fondos queda directamente vinculada con la capacidad que tengan sus activos de

generar renta a largo plazo.

3.2.3 Teoría tradicional

Los intermedios entre las dos teorías anteriores, los partidarios de las finanzas, consideran que existe una

determinada mezcla entre recursos propios y ajenos que permite arribar a una estructura de capital óptima

que viene determinada porque el costo de la deuda es inferior a la tasa de rentabilidad exigida por los

accionistas, por el hecho de que los acreedores de la empresa arriesgan menos. Sin embargo, y aunque se

considera como cierto que el CPPC se reduce hasta cierto punto a medida que se acrecienta la participación

del financiamiento externo, este comienza a aumentar cuando los acreedores comienzan a identificar que

una mayor participación de ellos en las necesidades de financiamiento de la organización les implica una

transferencia de riesgos no gratuita. Así, la mezcla óptima es aquella que, por un lado, reduce el CPPC a un

nivel mínimo siendo este punto el parámetro que permite maximizar el valor de la firma.

3.2.4 Teoría de Modigliani-Miller

Quizás los puntos más controvertidos por los sucesos económicos y financieros recientes los brinda la

teoría de Franco Modigliani y Robert Miller, ambos Premios Nobel de Economía, quienes consideran que

si bien comparten el hecho de que el costo de la deuda es más bajo que el del capital propio aportado por

los accionistas o propietarios, este se ve compensado por los costos que genera la dependencia de ellos a

la hora de estabilizar los resultados operativos, particularmente cuando suben las tasas de interés o caen

las ventas o la producción. Es decir, a medida que aumenta el financiamiento externo en el total, se

solidifican o consolidan los costos financieros, que pasan de ser variables (el promedio, por la mayor

dependencia de los fondos propios y, por ende, atada su remuneración al ciclo de negocios) a cuasi-fijos.

En términos de lo antes expuesto, las principales posturas de los autores se resumen en sus famosas

“proposiciones”, que expresan lo siguiente:

Proposición 1: el valor de la organización sólo depende de su capacidad para generar resultados sin importar las fuentes que los financian. Así, su valor de mercado y su costo de capital son



50

independientes de la estructura elegida de financiamiento, por lo que el nivel de deuda elegido no afecta a los propietarios o accionistas.

Proposición 2: la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una organización apalancada financieramente aumenta en forma equitativa con su nivel de endeudamiento.

Proposición 3: de acuerdo con lo anterior, la tasa de retorno requerida en la evaluación de un proyecto de inversión es independiente de cómo se financie la organización.

3.2.5 Teoría del equilibrio estático Un punto de vista menos controversial lo brinda esta teoría, al establecer que la estructura financiera

óptima queda determinada por: a) las ventajas impositivas del financiamiento con deuda, al ser deducibles

del pago de los impuestos por las ganancias empresariales los costos por servicios de pago de intereses, y

b) los costos de quiebra, situación que aumenta ambas variables a medida que se depende más del

endeudamiento externo. Por ende, existe una mezcla de deuda-capital óptima que maximiza el valor de la

organización una vez que se balancean o compensan los beneficios y los costos de la deuda.

3.2.6 Teoría del orden o jerarquía financiera

Los principales aspectos de la esta teoría establecen que existe un orden de elección de las fuentes de

financiamiento basada en los problemas de control de la gerencia para empresas grandes, situación que

las lleva, por intereses personales de sus administradores, a preferir mayores niveles de endeudamiento

dentro de la estructura de financiamiento de las organizaciones. Para evitar estas situaciones, esta teoría

recomienda primero descansar la financiación con fondos propios para luego, en caso de que estos sean

considerados insuficientes, continuar con la búsqueda de deuda con bajo riesgo de exposición como la

bancaria para continuar finalmente con la emisión de nuevas acciones.

Por todo lo antes considerado, y a modo de resumen para centralizar los principales puntos de apoyo en el

tema tratado, se considera que la estructura óptima de capital de una organización es aquella que maximiza

el precio de las acciones (si cotiza en bolsa) o el valor de la organización, reduciendo, al mismo tiempo, el

costo financiero de la mezcla elegida. Como la transferencia de riesgos entre financistas opera hasta cierto

punto, se suele exigir una razón de deuda/capital propio límite, a partir del cual se reduce el valor de la

firma. Así, la maximización en el valor de la organización debe ir acompañada de una reducción en el costo

ponderado del capital obtenido.



51

3.3 La estructura de capital, el

apalancamiento y el costo del capital El apalancamiento es un término muy utilizado en administración financiera por que hace referencia a la

capacidad que tiene la empresa de emplear fondos de terceros para maximizar su valor y, en forma

concomitante, las utilidades de los accionistas. Sin embargo, cualquier nivel de apalancamiento no es

posible, tanto por las razones antes expuestas como por el hecho de que un aumento en este provocan un

incremento en el rendimiento y riesgo, en tanto sus disminuciones provocan el efecto contrario.

Lo anterior merece algún tipo de ampliación porque hay una tipología bien definida de apalancamiento.

Por un lado, se tiene el apalancamiento operativo, que muestra la relación existente entre los ingresos por

ventas vs las utilidades o ganancias antes del pago de intereses o impuestos, situación que es permitida

por la minimización de los costos fijos operativos. Por otro lado, se asiste al apalancamiento financiero

propiamente dicho, que expone la vinculación entre las utilidades o ganancias antes de intereses e

impuestos vs las ganancias netas y disponibles para sus accionistas (sin discriminar en los mismos de

accionistas en cuanto a su posición prioritaria en el acceso a las mismas). Por último, la combinación de

estos dos tipos permite hablar de apalancamiento total.

El apalancamiento financiero surge por la presencia de los cargos financieros fijos que se deben netear del

flujo de ingresos brutos de una organización. Estos cargos se concentran en los intereses por deuda y los

dividendos a pagar a los accionistas. La participación de estos en tales cargos financieros va de la mano de

la variación en los costos ponderados de financiamiento que acontece cuando varía la mezcla fondos

externos vs propios, dando lugar a una mayor preferencia por unos u otros.

La definición del Costo del Financiamiento (en adelante CF) requiere un análisis particular, el cual puede

reducirse a la siguiente expresión:

CF = MF * i

donde MF es el monto del financiamiento requerido mientras i es la tasa de interés o costo de dicho

financiamiento expresada en términos porcentuales.



52

El objetivo de la administración financiera de una organización se concentra, entre otras cuestiones, en

reducir dicho costo al mínimo posible, lo cual implica actuar sobre ambas variables o elementos,

reduciéndolas. La tasa de costo es un dato que ofrece el mercado y que, si la empresa es pequeña, es

tomada como dada por la administración de la firma, aunque tanto su trayectoria, reputación e historial

de pago, como los proyectos por ella encaradas, ayuda a diferenciar la organización de otras. Como la

oferta de financiamiento puede ser amplia, se puede elegir la menor tasa para un cierto riesgo estimado.

Esto no ocurre con MF, ya que esta depende tanto de la gestión económica de la organización, de la mezcla

de financiamiento que se elija, o a la que se tenga acceso, como del correcto dimensionamiento de la

Inversión. Por tanto, depende de decisiones que la administración financiera debe tomar y que, en última

instancia, están vinculadas a las necesidades de inversión que pretende costear.

Dado que la tasa de interés está dada, es obvio que minimizar el costo financiero no puede implicar reducir

las inversiones, ya que la maximización del valor de la organización implica la maximización de la

rentabilidad vía la reducción de los costos medios para el nivel de producción que se desea alcanzar.

La tasa de interés también merece una consideración adicional ya que nos interesa que esta se encuentre

libre (o acotada) de los problemas inflacionarios, en contextos en donde esta acontece. Así, se puede hablar

de tasa de interés real (o libre de inflación) vs la tasa de interés nominal (o que contiene la tasa de inflación).

En estos términos se tiene que la tasa de interés nominal no sólo tiene que contemplar la remuneración

por el préstamo otorgado-concedido, sino también la pérdida en el poder adquisitivo del dinero en el

tiempo. Así, se tiene que: (1 + i) = (1 + π)* (1 + r)

Donde i es la tasa nominal, π es la tasa de inflación y r es la tasa real, todas expresadas en términos

porcentuales. La expresión indica que el retorno esperado de un peso hoy a un año (si esa fuera la unidad

temporal de medida considerada) debe ser igual a 1 + i. Si conocemos la tasa nominal y la inflación, para

obtener la tasa real basta con operar matemáticamente la expresión anterior, cuyo resultado es:

i = r + π

Por ende,

r = i – π



53

¿Qué ejemplos podemos dar al respecto? Pues, en un depósito bancario, el retorno es la tasa de interés.

Esta última está escrita en el documento, siendo siempre la tasa nominal. Por otro lado, un proveedor de

materias primas que nos cobra cierto precio si la compra es al contado vs otro precio si el pago es a plazo,

implícitamente nos está cargando una tasa de interés que es fácilmente calculable.

El costo del capital es ciertamente más difícil de calcular. Una buena aproximación es el llamado costo de

oportunidad, como hemos tenido ya varias oportunidades de mencionar, y que se refiere a la remuneración

exigida para una inversión alternativa con el mismo riesgo. Normalmente, este costo es calculado

intuitivamente por el inversor, dado que contiene un componente altamente subjetivo, aunque es útil

tomar alternativas que se transan en el mercado para situaciones o activos similares (la tasa que paga un

depósito a plazo fijo puede ser tomada para el caso de una inversión de riesgo bajo, o cero).

Sin embargo, cuando hablamos del costo del financiamiento, necesariamente debemos referirnos al costo

promedio ponderado del capital –también ya mencionado en secciones previas– de todas las estrategias

de financiamiento que intervengan en una organización. Contemplando sólo acciones ordinarias o

comunes, el costo promedio ponderado del capital puede ser definido de acuerdo con la esta fórmula:

𝐶𝑃𝑃𝐶 = 𝛼𝑑 ∗ 𝐾𝑑(1 − 𝑇) + 𝑊𝑎 ∗ 𝛽𝑎

donde:

CPPC = Costo Promedio Ponderado del Capital

αd= Proporción de deuda en relación con el total de las fuentes de financiamiento

Kd = Costo de oportunidad de la deuda antes de impuestos

T = Tasa tributaria para la empresa

βa = Proporción de acciones comunes en relación con el total de las fuentes de financiamiento

Ka = Costo de oportunidad de las acciones



54

Antes de realizar el cálculo de este promedio ponderado se deben tener en cuenta aspectos centrales para

evitar problemas en su interpretación. En primer lugar, los costos de oportunidad de las fuentes de

financiamiento son las que se pueden encontrar o ser requeridas por el mercado. Por otro lado, el CPPC se

apoya en la estructura de capital de la organización expresada en moneda corriente al valor del mercado

en lugar de su valor en libros. Por último, la tasa de la deuda se calcula antes de impuestos ya que sus pagos

de amortización de intereses pueden ser deducidos por fines tributarios.

La mención al apalancamiento financiero y al CPPC merece efectuar algunas consideraciones importantes.

Por un lado, un endeudamiento creciente produce un aumento de la probabilidad de quiebra por la

existencia de costos fijos en términos de tasas de interés a pagar por la amortización de la deuda. Esto

afecta negativamente el valor de la organización porque el valor actual del ahorro fiscal de la deuda es

neutralizado por el incremento en el valor actual de los costos de quiebra en términos de honorarios

judiciales, costos laborales, etcétera. Por otro lado, y a medida que aumenta el endeudamiento, los

acreedores, como antes se contempló, comienzan a exigir tasas de interés más altas generando costos en

términos de riesgo moral debido a que se debe controlar más a la Gerencia para evitar endeudamiento

excesivo.

3.4 Distintos “costos” de financiamiento Las fuentes de financiamiento, generalizadas como “externas” o “propias”, pueden ser abiertas para

evaluar las características propias de cada una y, eventualmente, caracterizar qué tipo de inversiones u

operaciones conviene que financien. Así, las “externas” pueden estar vinculadas con el financiamiento

provisto por proveedores, empleados (por diferimiento de pagos o toma de fondos generados por estos),

entidades bancarias, el Estado, entidades de inversión hipotecarias, etcétera. En términos “internos o

propios”, se tienen las acciones comunes, las acciones preferentes y las utilidades retenidas,

principalmente, siendo estas tres de uso exclusivo de los accionistas o dueños de la empresa, por lo que se

pueden considerar como una “deuda que contrae la empresa con sus mismos propietarios”.

Cuando se tienen en cuenta las fuentes externas, cada componente, por supuesto, tiene un costo

financiero. Para el caso de los proveedores, el costo es el correspondiente al monto de los descuentos no

tomados que se pierden cuando la empresa decide pagar de contado. Para el caso de los créditos con



55

entidades bancarias, este es el costo de la deuda, al igual que en las hipotecas. Por su parte, las obligaciones

contraídas con los propios empleados puede estimarse en el monto de interés que el Estado impone a las

organizaciones cuando deciden prescindir del uso de la mano de obra y, por ende, se les concede tiempo

para su cancelación.

De la tipología antes expuesta se considera que las organizaciones siempre tendrán una estructura de

financiamiento particularmente basada con sus proveedores –generalmente para organizaciones

pequeñas o medianas– y este será, en términos relativos, el mayor componente de los pasivos corrientes,

flotantes o circulantes en dichas organizaciones. Su costo está representado por el porcentaje de

descuentos que se pierden al carecer de liquidez para efectuar transacciones cotidianas que apalancan el

ciclo operativo.

Cuando se pasa a las fuentes internas, el costo financiero está asociado con el resultado operativo neto de

impuestos que permite luego su distribución en términos de dividendos. Por ende, si se conociera el monto

de los futuros dividendos, ¿cuál sería el costo de una nueva emisión de acciones cuando se deciden fondear

ciertas inversiones con apertura o ampliación del capital accionario? En primer lugar, es necesario tener en

cuenta que el valor actual de una acción no es más que el valor actual neto de los dividendos generados

por un proyecto, los cuales son descontados a la tasa de oportunidad que exigen los accionistas, al menos

en términos teóricos. Vamos a brindar un ejemplo que bien ilustra esta situación y que puede ser de utilidad

para calcular costos o retornos de otras alternativas financieras.

Supongamos que se tienen los siguientes datos para un ejemplo ilustrativo: a) dividendo esperado

(constante): $400, b) costo de emisión de nuevas acciones: $130, c) valor nominal de la nueva acción: $500,

d) valor de venta de la nueva acción en el mercado: $2.500. Si se considera que el valor actual de un flujo

perpetuo es igual al valor del presente periodo (esto requiere de un apoyo matemático si se desea entender

de dónde proviene tal afirmación), descontado por el factor de actualización, se tiene que el valor presente

de este es:

𝑉𝐴 =𝐷

𝑖



56

donde, para muestro ejemplo, VA es el precio actual de la acción (menos los costos de emisión), D es el

dividendo e i la tasa de interés o rentabilidad (que es lo que se quiere conocer). Por ende, para conocer i,

reorganizamos la expresión así:

𝑖 =𝐷

𝑉𝐴

Si reemplazamos D por $400 y VA por $2.370 (igual a $2.500 - $130), el valor de i es 16,87% (si los

dividendos no fueran constantes y crecieran, por ejemplo, el 15% promedio cada año, dicha tasa sería igual

al 31,87%). Por ende, dicha tasa implica el costo financiero de fondearse con una emisión de nuevas

acciones.

La última fuente de financiamiento que vamos a contemplar es la vinculada con utilidades retenidas.

Partamos del ejemplo anterior y supongamos que se va a realizar una inversión que promete el retorno

antes analizado. Si este se desea financiar con utilidades no distribuidas, ¿cuál sería el costo financiero de

dichas utilidades? Si antes se consignó que el costo de la deuda debería ser como mínimo el rendimiento

esperado de tal inversión, pues el costo de retener utilidades para los accionistas sería la rentabilidad

perdida por no haber invertido ellos mismos dichos fondos, por ejemplo, la tasa de rentabilidad sobre sus

acciones. Para el ejemplo dado, el costo asumido en primera instancia sería el 16,87% pues es el retorno

que se deja de percibir por no invertir en acciones. Sin embargo, al retener utilidades, la empresa se está

financiando con fondos que pertenecen a sus accionistas pero que no poseen costos de emisión ni alteran

la estructura accionaria actual. Por ende, y a partir de los mismos datos del ejemplo anterior, el costo

financiero ahora sería del 16% (igual a $400/$2.500).

3.5 A modo de conclusión Como queda claro al analizar las líneas anteriores, podemos decir que una organización puede financiarse

tanto con dinero propio como con dinero o fondos de terceros. La relación entre una y otra cantidad es lo

que se conoce como estructura de capital. Las decisiones propias sobre la estructura óptima de capital

llevan a las empresas a la necesidad de estimar el monto del endeudamiento y, por ende, la combinación

de la mezcla deuda vs capital propio que sea compatible con el mayor control posible de la empresa y el

menor costo financiero del endeudamiento factible. Esta elección afectará tanto el riesgo como el valor de



57

la empresa. De las teorizaciones expuestas en las líneas anteriores, podemos concluir que no existe una

postura unánime sobre la estructura de capital óptima, pero sí existen diferentes alternativas.

En un sentido general, la estructura de capital óptima para una firma es aquella que permite balancear o

equilibrar su riesgo financiero con el rendimiento operativo para maximizar el valor de la empresa. Pero,

en un sentido concreto, y a modo de propuesta, la estructura óptima de capital de una organización podría

ser definida como aquella que maximiza el precio de las acciones, siempre y cuando la organización cotice

en bolsa. Como la transferencia de riesgos entre financistas opera hasta cierto punto, por ende se suele

exigir una razón óptima de deuda/capital propio que minimice dichos riesgos o costos asociados. Así, la

maximización en el valor de la organización debe ir acompañada de una reducción en el costo ponderado

del capital obtenido.

Para las organizaciones que no cotizan en bolsa, el valuación no contable de la empresa, entendida como

riqueza para sus propietarios, genera problemas si es que no se recomienda tomar como criterio la

valuación contable para estimar el valor de la firma a largo plazo porque dicha estimación es en un

momento del tiempo y refleja el resultado de la toma de decisiones u operación de la empresa en el pasado.

Por ende, la evidencia empírica en estos casos muestra que, ante estos problemas de medición, estas

organizaciones tienen una razón de deuda vs fondos propios baja (por la baja “competitividad” en términos

financieros de estas ante escasa o reducida información transable en los diferentes mercados de capitales),

los cambios en el apalancamiento observado tienen implicancia plena en su valor y, por último, se observan

diferentes estructuras de financiamiento tanto a nivel intra como extra sectorial.

Todo lo antes expuesto permite inferir que es evidente que no existe un criterio unánime para establecer

una razón deuda vs capital accionario en todas las organizaciones. Esto implica que no puede negarse ni

afirmarse que sea mejor usar más deuda o menos. En ese marco, sí es registrable que al analizar las fuentes

de financiamiento partiendo de la distinción entre fuentes externas o propias, las organizaciones siempre

tendrán una estructura de financiamiento particularmente basada con sus proveedores –generalmente

para organizaciones pequeñas o medianas– y este será, en términos relativos, el mayor componente de los

pasivos corrientes o circulantes en estas organizaciones mientras que es posible que este parámetro

cambie considerablemente a medida que el tamaño de la empresa es mayor.



58

Resumen 1: La estructura óptima de capital de una organización es aquella mezcla de recursos

financieros que puede crear el máximo valor para el propietario. La estructura óptima es aquella

que minimiza el costo de oportunidad del total de financiamiento elegido.

Resumen 2: Cualquier nivel de endeudamiento no es neutro para los resultados de la

organización porque a mayor presencia de fuentes externas mayores son los costos fijos en

términos de intereses a pagar.

Resumen 3: La estructura de financiamiento elegida puede afectar las posibilidades de control

operativo, financiero y accionario de las organizaciones, con incidencia plena en los resultados a

obtenerse.



59

Objetos de Información Nombre Descripción

Costo del capital.

https://www.youtube.com/watch?v=D

8tpgvxwQIA

Presentación comentada en PowerPoint del CPN

Sergio Fernández, quien expone los principales

aspectos en la conformación de los costos de las

diferentes alternativas de inversión.

Modigliani-Miler Theorem

https://www.youtube.com/watch?v=V

CnwK4FOjog

Una descripción general de la teoría Modigliani-

Miller.

https://www.youtube.com/watch?v=D8tpgvxwQIA

https://www.youtube.com/watch?v=D8tpgvxwQIA

https://www.youtube.com/watch?v=VCnwK4FOjog

https://www.youtube.com/watch?v=VCnwK4FOjog



60

Glosario

Apalancamiento Empleo de recursos externos para acrecentar el valor o los resultados generados por un activo.

Ciclo económico Alzas y bajas de la actividad económica en torno a una tendencia o promedio de largo plazo.

Criterios de optimización Cuantificación de variables que permiten establecer un orden, para alcanzar el mejor resultado.

Efectivización Conversión de una operación no líquida en dinero en efectivo.

Flujos Retornos físicos o económicos de un stock.

Incertidumbre Escenarios de ocurrencia de múltiples situaciones en la evolución de una actividad en el tiempo.

Maximización Proceso de elección que, dado un costo, opta por la que genera mayor beneficio.

Riesgo Cuantificación del impacto que distintos escenarios alternativos a los considerados generan en una

actividad en el tiempo.



61

Stock Activo o pasivo que genera flujos de resultados físicos o financieros.

Tasa de retorno Rentabilidad o flujo que genera un activo.



62

Bibliografía y Webgrafía Álvarez Medina, M. y Ochoa, Jaime, B. (2009). Información financiera, base para el análisis de los estados

financieros. Instituto Tecnológico de Sonora, Departamento de Contaduría y Finanzas. Mimeo.

Brealey, R. y Myers, S. (2003). Fundamentos de financiación empresarial (6ª. ed.). McGraw-Hill.

Caparelli, M. (2003). Diseño de estrategias de financiamiento. Recuperado de

http://www.ucu.edu.uy/Facultades/CienciasEmpresariales/RevistaFCE/revista4/pdf/Book01.pdf

Jorge, J. (2012). La función financiera. Presentación en ppt. Mimeo.

Medina, J.; Romero, R. y Pérez, G. (2010). Toma de decisión en inversiones de capital: Fundamentos para

el uso exclusivo de la TIR Modificada. Mimeo.

Pérez, R. (2012). La optimización de las finanzas corporativas, factor relevante en los resultados

económicos. CONHISREMI, Revista Universitaria de Investigación y Diálogo Académico, 8(1).

Universidad Católica Argentina. (2004). Análisis e interpretación de los estados contables. Mimeo.



63

Créditos El curso Finanzas en Organizaciones Solidarias, con metodología virtual, es propiedad de la Universidad

Cooperativa de Colombia y hace parte de la Maestría en Economía Solidaria. Algunas imágenes se

relacionan con su respectiva fuente y otras fueron creadas por el autor de los contenidos, con el diseño

posterior del equipo de producción. El contenido del curso está protegido por las leyes de derechos de

autor que rigen al país.

Este material tiene fines educativos.

Autor

Flavio Ernesto Buchieri Licenciado en Economía, Universidad Nacional de Río Cuarto (R.

Argentina).

Magíster y Doctor en Economía, Universidad del CEMA (R. Argentina).

Profesor de pregrado y posgrado. Investigador. Analista y asesor

económico. Consultor en temas de su especialidad.

Responsable Académico Myriam Carrillo Bautista Decana facultad de Ciencias Administrativas, Económicas y Contables Sede de Bucaramanga Jean Pierre Anchicoque Cadena Coordinador académico



64

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Dirección General

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Tecnologías Educativas

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65

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Corrección de estilo

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Tercera versión. Agosto de 2015.

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Esta obra es publicada bajo la licencia CreativeCommons. Reconocimiento-No

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