Apuntes de Valoracion de Empresas

8/3/2019 Apuntes de Valoracion de Empresas

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Notas de Clases N 3Marcelo Gonzlez A.

DIRECCIN DE FINANZAS

Valoracin de Empresas


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Mtodos de Valoracin

Flujos de Caja Descontados

Comparables (mltiplos): p/ut, EBITDA*N, etc.

Enfoque Contingente: Opciones reales y futuros


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Qu es Valoracin Relativa o Comparables? El valor de un activo es comparado con los valores

considerados por el mercado como activos similareso comparables.

Requisitos para aplicar el mtodo: identificar activos comparables y obtener el valor de

mercado de ellos. convertir los valores de mercado en valores estandarizados.

Esto lleva a obtener mltiplos.

comparar el valor estandarizado o el mltiplo aplicado a losactivos comparables, controlando por diferencias que podraafectar el mltiplo de la empresa.

Recordar que dos firmas son comparables en la medida quetengan riesgo similar, tasas de crecimiento parecidas ycaractersticas de flujo de caja.


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Relacin Precio utilidad precio de la accin y la utilidad por accin (p/u) Variables: div/u (actual), kp (costo patrimonial) y gdiv

(tasa de crecimiento del dividendo)

Firmas Estables

divp

div

gk

gudiv

u

p

)1(*/


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Multiplicar la razn de pago de dividendos porlos siguientes mltiplos para obtener p/u

Descuento\Crecimiento 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%

12% 8,3 9,2 10,2 11,4 13 15 17,7 21,4 27

13% 7,7 8,4 9,3 10,3 11,6 13,1 15,1 17,8 21,6

14% 7,1 7,8 8,5 9,4 10,4 11,7 13,3 15,3 18

15% 6,7 7,2 7,9 8,6 9,5 10,5 11,8 13,4 15,4

16% 6,3 6,7 7,3 7,9 8,7 9,6 10,6 11,9 13,5

17% 5,9 6,3 6,8 7,4 8 8,8 9,6 10,7 12

18% 5,6 5,9 6,4 6,9 7,4 8,1 8,8 9,7 10,8

19% 5,3 5,6 6 6,4 6,9 7,5 8,2 8,9 9,8

20% 5 5,3 5,7 6,1 6,5 7 7,6 8,2 9

Con lo anterior se obtiene la relacin precio utilidad para la firma que nos

interesa. Luego se multiplica la utilidad por este valor para obtener el precio

estimado.


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Ejemplo La empresa X tiene una ganancia por accin de $15,0 en1999, la tasa de pago de dividendos es de 65%. La tasade crecimiento esperado de los dividendos es de 2%. Elbeta patrimonial de X es 0,60. Suponga que r

fes 6,5% y

que el premio por riesgo de mercado es de 9,0%.

Determine el precio estimado de la accin. Solucin:

kp = 6,5% + 9,0%*0,60 = 11,9% Mltiplo es 10,2. Entonces el precio estimado es

$99,45 (10,2*0,65*15 )


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Enfoque Flujos de Caja Descontados


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Valor de La Empresa Tiene dos componentes:

Valor de los Activos Actuales: corresponde al valorpresente de los flujos de caja esperados que generanlos activos que actualmente posee la firma.

VAN de Oportunidades de Inversin: valor actualneto de las oportunidades de crecimiento futuro de laempresa, es decir, nuevos proyectos de inversin.


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Flujos de Caja Descontados [M&M(1961)]

t)

00

0

*

tt

1tt

0

10

t

1tt

0

tt0

k(1k

)k(kI

k

RONV

)k(1

IRONV

Donde:

Vo: valor actual de la empresa hoy, RON: Resultado Operacional Neto,

I: monto invertido en nuevos proyectos, ko: costo de capital,

k*: rentabilidad media de los proyectos nuevos.


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Modelos con Crecimiento

n)

0

k(1

nVRnt

1tt)

0

k(1

tI

tRON

0V

K*0

k0

k

K)(11

RON

0V

Donde:

K: tasa de retencin de flujos de caja para crecimiento,

VRn: Valor Residual de la Empresa


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K*0k

0k

K)(1

1n

RON

nVR

Supuestos de Valor ResidualCrecimiento Constante Infinito

0k

1nRON nVR

Sin Crecimiento


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Consideraciones Prcticas

La empresa opera en un 100% de eficiencia. Estos modelos suponen que no existen activos

prescindibles (otros activos fijos y patentes). Los flujos permanentes de las empresas no slo vienen

de lo Operacional (ej. resultado en empresasrelacionadas). La valoracin de firmas que no transan sus acciones es

ms compleja. En firmas del sector financiero (bancos, instituciones

financieras, empresas de leasing y ca. de seguros) serequiere obtener el valor presente del flujo de caja de losaccionistas.

No toma en cuenta la capacidad que tiene la firma dehacer frente a los pagos de la deuda en cada momento

del tiempo.


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Componentes del Valor de Activos Valor de Activos Actuales: incluye los flujos de

filiales que pertenecen a la definicin estratgica delnegocio.

Valor de liquidacin de activos prescindibles.

VAN de oportunidades de inversin: incluye slo

proyectos a los cuales la empresa les agregue valory pertenecen a su definicin estratgica.


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Elementos Fundamentales para Valorar Flujos de caja esperados de los Activos Actuales.

Valor Residual de los Activos.

Activos Prescindibles

Poltica de Inversin (oportunidades de crecimiento)

Tasa de Costo de Capital (normalmente usaremosWACC con base en CAPM)


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Flujo de Caja Libre o Flujo de Caja de los ActivosIngresos de explotacin- Costos de explotacin- Gastos de administracin y ventas= RESULTADO OPERACIONAL

+ Ingresos financieros+ Utilidad en inversin de empresas relacionadas+ Otros ingresos- Amortizacin menor valor de inversiones

- Gastos financieros- Otros egresos-/+ Diferencia de cambio-/+ Correccin monetaria= RESULTADO ANTES DE IMPUESTO


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- Impuesto a la renta= UTILIDAD (PERDIDA) DEL EJERCICIOAJUSTES (Movimientos contables que no corresponden a flujos de caja y

resultado no operacional)+ Depreciacin+ Gastos financieros despus de impuestos+ Otros egresos fuera de la explotacin despus de impuesto- Otros ingresos fuera de la explotacin despus de impuesto+/- Diferencia de cambio+/- Correccin monetaria= FLUJO DE CAJA BRUTO PERMANENTEINVERSIONES- Inversin de reposicin- Inversin en capital fsico- Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo

= FLUJO DE CAJA LIBRE


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Valor del Patrimonio Valor del Patrimonio = Valor de Activos - Valor de Deuda

que paga intereses

Valor del Patrimonio: Equivale al valor presente del flujode caja de los accionistas descontados a la tasa de costopatrimonial.


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Aplicacin a una Empresa Productiva

Caso: MADERA


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Valoracin

Valor Activos de Madera = V. Madera 1 + VAN Madera 2

(nuevo proyecto) + V. Bosques y Terrenos + V. ActivosPrescindibles.

V. Patrimonio de Madera = V. Activos de Madera - V.

Deuda


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2005 2006 2007

ING. OPERACIONALES (VENTAS) VENTAS NETAS 8.817.949 14.145.558 14.094.737

GASTOS OPERACIONALES COSTO OPERACIONAL (SIN DEPREC) -4.705.972 -6.963.991 -8.476.169

DEPRECIACION -775.166 -1.513.482 -1.331.203

GASTOS DE ADMINISTRACION -623.598 -869.929 -1.160.012

GASTOS DE VENTAS -730.126 -1.005.849 -1.271.694

TOTAL -6.834.862 -10.353.251 -12.239.078

Costo operacional / ventas 62,16% 59,93% 69,58%

RESULTADO OPERACIONAL 1.983.087 3.792.307 1.855.659

GAV/ventas 15,4% 13,3% 17,3%

GASTOS NO OPERACIONALES OTROS ING NO OPERACIONALES 208.796 506.379 -80.741

GASTOS FINANCIEROS -2.248.260 -1.433.397 -1.114.381

CORRECCION MONETARIA 1.084.239 148.867 343.885

TOTAL -955.225 -778.151 -851.237

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 1.027.862 3.014.156 1.004.422

IMPUESTOS RENTA 0 0 -497.009

INDUSTRIA Y COMERCIO 0 0 0

TOTAL 0 0 -497.009

UTILIDAD NETA 1.027.862 3.014.156 507.413

(M$ de dic. 2007)

CUADRO 1

ESTADO DE RESULTADOS


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Caso Madera Supuestos Ventas

Se encuentra al 100% de capacidad instalada(40.000 m3), ltimo ao es 38.000 m3.

Cambio en la mezcla de productos. Se privilegialnea SUPERCOR. Otros se mantiene al nivel del5%.

No hay cambio en precios reales de SUPERCORY SUPERTEC. Se mantienen al nivel del 2007.

Las ventas de otros son 15% de las ventastotales.


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2007 2008P 2009P 2010-2018

SUPERT 65,5 60 55 50

SUPERCOR 29,5 35 40 45

OTROS 5 5 5 5

CUADRO N 2

MEZCLA DE PRODUCTOS PROYECTADA

(% en base a m3)


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2005 2006 2007

SUPERT 250,5 253,8 270,2

SUPERCOR 538,2 498,6 468,8

Nota: Los ingresos medios son ventas en pesos dividido por la cantidad vendida en m3

INGRESOS MEDIOS (M$ / M3 de Dic. 2007)

CUADRO N 3


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2008 2009 2010-2018

SUPERT 6.484.800 5.944.400 5.404.000

SUPERCOR 6.563.200 7.500.800 8.438.400

OTROS2.302.588 2.372.682 2.442.776

TOTAL 15.350.588 15.817.882 16.285.176

CUADRO N 4VENTAS PROYECTADAS

(M$ de dic. 2007)


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2005 2006 2007

SUPERT 137,2 111,9 108,1

SUPERCOR 294,7 257,6 238

CUADRO N 5

COSTOS DE EXPLOTACION (M$ / m3 de Dic. 2007)


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2008 2009 2010-2018

SUPERT 2.594.400 2.378.200 2.162.000

SUPERCOR 3.332.000 3.808.000 4.284.000

OTROS 2.058.270 1.995.712 1.926.143TOTAL 7.984.670 8.181.912 8.372.143

CUADRO N 6COSTOS DE EXPLOTACION PROYECTADOS

(M$ / m3 de Dic. 2007)


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Otros ingresos no operacionales Nivel del 2007

Correccin Monetaria Promedio del 2006 y 2007

Inversin de Reposicin 50% de la depreciacin

Variacin de Capital de Trabajo La mezcla no produce cambios importantes

Impuestos Rgimen especial: 18.75% (2008), 30% (2009 y 2010),

37,5% (2011 en adelante). Industria y comercio es 3por mil de las ventas a partir del 2016.


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2008 2009 2010 2011

INGRESOS OPERACIONALES (VENTAS) VENTAS NETAS 15.350.588 15.817.882 16.285.176 16.285.176

COSTOS OPERACIONALES COSTO DE EXPLOTACION -7.984.670 -8.181.912 -8.372.143 -8.372.143

DEPRECIACION * -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203

GASTOS ADMINISTRACION -2.149.082 -2.056.325 -1.954.221 -1.954.221

TOTAL -11.464.955 -11.569.440 -11.657.567 -11.657.567

RESULTADO OPERACIONAL 3.885.633 4.248.442 4.627.609 4.627.609

COSTOS NO OPERACIONALES OTROS INGRESOS NO OPERACIONALES -80.741 -80.741 -80.741 -80.741

GASTOS FINANCIEROS -1.114.381 -1.114.381 -1.114.381 -1.114.381

CORRECCION MONETARIA 246.376 246.376 246.376 246.376

TOTAL -948.746 -948.746 -948.746 -948.746

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 2.936.887 3.299.696 3.678.863 3.678.863

IMPUESTOS RENTA -550.666 -989.909 -1.103.659 -1.379.574INDUSTRIA Y COMERCIO 0 0 0 0

TOTAL -550.666 -989.909 -1.103.659 -1.379.574

TASA DE IMPUESTO 19% 30% 30% 38%

UTILIDAD NETA 2.386.221 2.309.787 2.575.204 2.299.289

DEPRECIACION 1.331.203 1.331.203 1.331.203 1.331.203

RESULTADO NO OPERACIONAL 770.856 664.122 664.122 592.966

INVERSION DE REPOSICION -665.602 -665.602 -665.602 -665.602

FLUJO DE CAJA LIBRE 3.822.678 3.639.510 3.904.927 3.557.856

(M$ de Dic. 2007)

PROYECCIONES DE MADERA 1

CUADRO 7


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2012 2013 2014 2015

INGRESOS OPERACIONALES (VENTAS) VENTAS NETAS 16.285.176 16.285.176 16.285.176 16.285.176

COSTOS OPERACIONALES COSTO DE EXPLOTACION -8.372.143 -8.372.143 -8.372.143 -8.372.143

DEPRECIACION * -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203

GASTOS ADMINISTRACION -1.954.221 -1.954.221 -1.954.221 -1.954.221

TOTAL -11.657.567 -11.657.567 -11.657.567 -11.657.567

RESULTADO OPERACIONAL 4.627.609 4.627.609 4.627.609 4.627.609

COSTOS NO OPERACIONALES OTROS INGRESOS NO OPERACIONALES -80.741 -80.741 -80.741 -80.741

GASTOS FINANCIEROS -1.114.381 -1.114.381 -1.114.381 -1.114.381

CORRECCION MONETARIA 246.376 246.376 246.376 246.376

TOTAL -948.746 -948.746 -948.746 -948.746

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 3.678.863 3.678.863 3.678.863 3.678.863

IMPUESTOS RENTA -1.379.574 -1.379.574 -1.379.574 -1.379.574INDUSTRIA Y COMERCIO 0 0 0 0

TOTAL -1.379.574 -1.379.574 -1.379.574 -1.379.574

TASA DE IMPUESTO 38% 38% 38% 38%

UTILIDAD NETA 2.299.289 2.299.289 2.299.289 2.299.289

DEPRECIACION 1.331.203 1.331.203 1.331.203 1.331.203

RESULTADO NO OPERACIONAL 592.966 592.966 592.966 592.966

INVERSION DE REPOSICION -665.602 -665.602 -665.602 -665.602

FLUJO DE CAJA LIBRE 3.557.856 3.557.856 3.557.856 3.557.856

CUADRO 7 (continuacin)


(M$ de Dic. 2007)


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2016 2017 2018

INGRESOS OPERACIONALES (VENTAS) VENTAS NETAS 16.285.176 16.285.176 16.285.176

COSTOS OPERACIONALES COSTO DE E XPLOTACION -8.372.143 -8.372.143 -8.372.143DEPRECIACION * -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203GASTOS ADMINISTRACION -1.954.221 -1.954.221 -1.954.221TOTAL -11.657.567 -11.657.567 -11.657.567

RESULTADO OPERACIONAL 4.627.609 4.627.609 4.627.609

COSTOS NO OPERACIONALES OTROS INGRESOS NO OPERACIONALES -80.741 -80.741 -80.741

GASTOS FINANCIEROS -1.114.381 -1.114.381 -1.114.381CORRECCION MONETARIA 246.376 246.376 246.376TOTAL -948.746 -948.746 -948.746

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 3.678.863 3.678.863 3.678.863

IMPUESTOS RENTA -1.379.574 -1.379.574 -1.379.574INDUSTRIA Y COMERCIO -48.856 -48.856 -48.856

TOTAL -1.428.430 -1.428.430 -1.428.430TASA DE IMPUESTO 39% 39% 39%

UTILIDAD NETA 2.250.433 2.250.433 2.250.433

DEPRECIACION 1.331.203 1.331.203 1.331.203RESULTADO NO OPERACIONAL 590.120 590.120 590.120

INVERSION DE REPOSICION -665.602 -665.602 -665.602

FLUJO DE CAJA LIBRE 3.506.154 3.506.154 3.506.154

CUADRO 7 (continuacin)


(M$ de Dic. 2007)


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Costo de Capital Estructura de Endeudamiento

B/P es 25% Tres tipos de deuda:

deuda bancaria de corto a Prime+1% (9.5%) deuda con BID Libor +6.7% (13.55%) otras deudas de corto a 2% nominal mensual

(26.82%) Inflacin esperada 17%, revaluacin real de 5% en

tipo de cambio (1+R) = (1+Rusa)(1+Devr)


33/41

Tasas reales deuda bancaria Prime 4% (9.2%) deuda con BID Libor 7.9% (88%) deuda corto plazo 8.4% (2.8%) promedio ponderado es 7.6% (costo de deuda)

Costo patrimonial La empresa transa sus acciones hace poco tiempo por

lo cual no hay suficientes datos para obtener el beta. Se utiliza como referencia Maderitas (M) con 90% de

presencia en el perodo Enero 2004 a Dic. 2007. Seobtiene un beta de 1,40.

La estructura de endeudamiento econmica (M)promedio de los ltimos 5 aos es de 10% y la tasa de

impuesto a las empresas es de 15%.


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Clculo de Costo Patrimonial

Beta patrimonial sin deuda de Madera 1,40/(1+0,85*0,1) = 1,29

Beta patrimonial con deuda de Madera 1,29*(1+0,625*0,25) = 1,49

Costo patrimonial de Madera

0,20 = 0,075 + 0,085*1,49

pfmfp xrRErK ])([

])1(1[//

P

Bxtx c

ds

p

dc

p


35/41

Costo de Capital Promedio Ponderado de Madera

0,17 = 0,076*0,625*0,2 + 0,20*0,80

V

PxK

V

BxtxKK

pcb )1(

0


36/41

Caso Madera

Valoracin


37/41

r = 15% r = 17% r = 19%

BOSQUES JOVENES 89.546 91.358 93.066

BOSQUES ADULTOS 633.075 633.075 633.075

TERRENOS 631.025 631.025 631.025

TOTAL 1.353.646 1.355.458 1.357.166

VALOR DE LOS BOSQUES

(M$ de Dic. 2007)

CUADRO N 8


38/41

Componente 15% 17% 19%

MADERA1 24.126.597 21.344.653 19.144.054BOSQUES 1.353.646 1.355.458 1.357.166

MADERA2 12.316.642 8.806.434 5.735.897

ACT. PRESC. 1.650.000 1.650.000 1.650.000

DEUDA 8.128.000 8.128.000 8.128.000

PATRIMONIO 31.318.885 25.028.545 19.759.117N DE ACCIONES 30.000 30.000 30.000

PRECIO ESTIMADO 1.044 834 659

PRECIO DE MERCADO 755 755 755

CUADRO N 9

VALOR DE LA MADERA

(M$ de Dic. 2007)


39/41

Sensibilizacin

Madera 1Tasa de Descuento


40/41

15% 16% 17% 18% 19%

Tasa


41/41

FrequencyChart

Certainty is 95,00%from 20273451 to 22541027

,000

,009

,018

,027

,036

0

9

18

27

36

19500000 20375000 21250000 22125000 23000000

1.000 Trials 3 Outliers

Forecast: Valor de Madera 1

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