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L LA NUEVA ECONOMIA Y LA VALORACION DE EMPRESAS ¿Están los modelos de valoración en crisis? Por José Ricardo Stok a valoración de empresas ha sido una actividad común en analistas, inversionistas y los propios empresarios; cuando los valores obtenidos mantienen una casi perfecta asimetría con los que el mercado refleja, todo el mundo está satisfecho y calmado. Normalmente, esto se debe a que la correlación entre utilidades de las empresas e incremento de su cotización da lugar a una predictibilidad incuestionable. Sin embargo, de vez en cuan- do, aparecen algunas burbujas en las cotizaciones, que siembran una tem- poral inquietud, hasta que revientan sin mayores problemas (al menos para parte de los inversionistas...). Muy raramente, asoma un martes negro que ensombrece todo, (y quiebra a muchos): da lugar a amplios comentarios sobre su origen que no concluyen en nada definitivo, y a muchas disquisiciones sobre su impacto, que no alcanzan a calmar a los desespe- rados perdedores. Luego las aguas vuelven a su cauce, a lo normal. mente en y a través de la web). Como suele ocu- rrir cuando algo no se puede explicar con clari- dad, lo mejor es decir que se trata de un fenóme- no nuevo, y utilizar un nombre adecuado: en este caso, dada la premura por nombrarlo, (o demos- trando una gran falta de imaginación) se ha opta- do por llamarlo “la nueva economía”. En “la nueva economía” ocurren estas cosas. Así, un conocido empresario norteamericano llegó a de- Sin embargo, desde hace un par de años, se ob- serva una anomalía en los valores que alcanzan algunas empresas, y que por no tener utilidades por varios años consecutivos, y sin visos de al- canzarlos a mediano plazo, no reciben explica- ciones convincentes. Nos referimos a ciertas em- presas de Internet, específicamente las “dot.coms” (o “punto com”, así llamadas por tratarse de empresas que operan casi exclusiva- PAD 17

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LA NUEVAECONOMIA Y LAVALORACION DEEMPRESAS

¿Están los modelos de valoración en crisis?

Por José Ricardo Stok

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mente en y a través de la web). Como suele ocu-rrir cuando algo no se puede explicar con clari-dad, lo mejor es decir que se trata de un fenóme-no nuevo, y utilizar un nombre adecuado: en estecaso, dada la premura por nombrarlo, (o demos-trando una gran falta de imaginación) se ha opta-do por llamarlo “la nueva economía”. En “lanueva economía” ocurren estas cosas. Así, unconocido empresario norteamericano llegó a de-

Sin embargo, desde hace un par de años, se ob-serva una anomalía en los valores que alcanzanalgunas empresas, y que por no tener utilidadespor varios años consecutivos, y sin visos de al-canzarlos a mediano plazo, no reciben explica-ciones convincentes. Nos referimos a ciertas em-presas de Internet, específicamente las“dot.coms” (o “punto com”, así llamadas portratarse de empresas que operan casi exclusiva-

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C uadro 1

cir que si él fuera catedrático en una escuela denegocios “botaría” a todo aquel que frente a lapregunta de cómo valorar una dot.com, no entre-gara su hoja en blanco. Parecería que la nuevaeconomía como fenómeno novedoso e inquietan-te no pudiera generar explicaciones. Felizmente,ese empresario no es profesor.

Empresas como Terra, Amazon.com, AOL(America Online), e-Toys, han estado operandocon pérdidas consistentes año tras año, y sin em-bargo sus cotizaciones han ido en aumento. Elmotor que impulsaba la escalada de cotizacionesde estas empresas parecía ser las expectativas decrecimiento. Los modelos clásicos de valoraciónhan sentido el golpe al no poder sustentar ade-cuadamente las cotizaciones. Así, se han abierto

paso los múltiplos: precio/ventas, o precio/suscriptores. El precio de las acciones de estasempresas resultaría de multiplicar el volumen desus ventas, o de los suscriptores, por un númeroo factor ubicado dentro de un “rango razonable”,en función del crecimiento esperado. El cuadro 1muestra el múltiplo “precio/ventas” para diferen-tes rangos de crecimiento.Sin embargo, la valoración por múltiplos no esnueva. El múltiplo por excelencia, más frecuen-temente utilizado es el PER (en inglés priceearnings ratio, o en español P/U, precio/ utili-dad). Su fuerza radica en explicar la cotizaciónde la acción en función a las utilidades esperadas.Su simplicidad y acierto le han dado un sitial in-cuestionable en la valoración de empresas.

Después de un poco de álgebra, podríamos pre-sentar de otra manera el cálculo del PER, y asítendríamos:

PER = 1 Ke - g

donde Ke es la tasa de rentabilidad exigida por elaccionista, y g es la tasa de crecimiento anual.

De la fórmula anterior podemos observar que elPER es directamente sensible a dos elementosmuy relacionados con las utilidades: la tasa decrecimiento esperada y el riesgo financiero de laempresa. En efecto, es inmediato comprobar quea mayor g (mayor crecimiento), mayor PER; yque a mayor Ke (mayor riesgo), menor PER1 .

Probablemente, impulsados por la alta difusión,rapidez y practicidad de este múltiplo, otros máshan aparecido, siendo muy frecuentes en ciertasindustrias o sectores, estableciéndose así una se-rie de comparativos entre empresas de un mismosector. De esta manera, se comenzó a utilizar el

múltiplo precio/ventas, impulsado inicialmentepor su simplicidad, y luego forzado por la ausen-cia de utilidades. En realidad, más que métodosde valoración constituyen asignaciones de valor,en los que las perspectivas y comportamientosesperados de la empresa no pueden ser tenidosen cuenta.

Para analizar la consistencia de este método,Smith Barney llevó a cabo un análisis de la rela-ción entre el ratio precio/ventas y la rentabilidadde la acción. Lo realizó con empresas grandes(capitalización superior a 150 millones de dóla-res) de 22 países. La conclusión fue que no huboninguna relación entre el ratio precio/ventas y larentabilidad posterior de las acciones en los añossiguientes2 .

Empresas sin utilidades de manera continuada notienen futuro: if it doesn’t make cents, it doesn’tmake sense! Esta dura realidad ha golpeado a lasoberbia “nueva economía”, que no pudo sopor-tar más tanta incongruencia, dando lugar en algu-nos casos a caídas estrepitosas (véase el caso

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Amazon.com incluido en este artículo). En pocaspalabras, el valor de una empresa está determina-do por su habilidad para generar flujos de caja,ahora y en el futuro3 .

Ahora bien, este desconcierto de cotizaciones yvaloración podría llevarnos a la misma conclu-sión de aquél escéptico empresario que antesmencionábamos: en la “nueva economía” no sonaplicables los métodos de valoración tradiciona-les. O bien, que el mercado se ha vuelto loco,con ataques peligrosos. Sin embargo, si el merca-do comete errores, los corrige tarde o temprano,y duramente.

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La pregunta puede parecer superflua, pero laexperiencia nos muestra que no lo es. En primerlugar, debemos distinguir entre valor y precio, yaque como sentencia Machado, sólo el necio con-funde valor y precio.

El valor de un bien es lo que una persona paga oestá dispuesta a pagar por él. Es, por definición,algo “subjetivo”. Sin embargo, tanto compradorcomo vendedor hacen denodados esfuerzos pormostrar el “valor objetivo”, exponiendo “sus”mejores argumentos, siendo así que, de esta ma-nera, no hacen más que explicitar sus propias ypersonales diferencias.

El valor de las accionesde una empresa es lo quelos inversores están dis-puestos a pagar por ellas.Y, lógicamente, éste de-pende de lo que esperaobtener de ellas en el futuro.

El valor de las acciones de una empresa –supo-niendo su continuidad–, proviene pues, de la ca-pacidad de la misma para generar dinero (flujos)para los propietarios de las acciones. Por consi-guiente, el método más apropiado para valoraruna empresa es obtener el valor actual (desconta-do) de los flujos de fondos futuros esperados.

Por esto, los métodos habitualmente utilizados y

conceptualmente “correctos”, son los basados enel descuento de flujos de fondos, que considerana la empresa como un ente generador de flujosde fondos, y por ello, valorable como un activofinanciero4 . Por lo tanto, no son las utilidades,sino los flujos de efectivo lo que interesa consi-derar en una valoración. En efecto, los estudios yla evidencia empírica muestran que:

� Resultados contables no se correlacionanbien con los precios de las acciones

� El arreglo de las utilidades no aumenta elprecio de las acciones

� El mercado evalúa las decisiones directivasbasadas en el impacto en los flujos de largoplazo, no en el impacto en las utilidades decorto plazo.

En definitiva, una ingenua atención a los resulta-dos contables puede conducir a decisiones quedestruyan valor en la empresa: sólo los incremen-tos asociados a mejoras de los flujos en el largoplazo conducirán a aumentos en las acciones 5 .

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Es un modelo en el cual el valor de un activo esel valor presente de los flujos de fondos espera-dos derivados del uso de ese activo. Su funda-mento básico es que por cualquier bien o servi-

cio se paga un precioequivalente a lo que seespera recibir de estebien o servicio despuésde adquirirlo.

Para aplicar este métodose necesitan tres elemen-

tos fundamentales:

� Una estimación del tiempo de vida del activo

� Una estimación de los flujos a recibirse du-rante ese tiempo de vida

� Una estimación de la tasa de descuento paratraer esos flujos a valor presente

Si bien la palabra “estimación” pudiera restarlefuerza al método, es justamente la que constituyesu pivote y punto de partida, ya que sin una apre-ciación personal, debidamente estudiada y pon-

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derada, de la actuación futura de la empresa y desus resultados, en función de las estrategias defi-nidas (estimación), no será posible establecer elvalor que esperamos de una empresa.

De todas maneras, lo que vaya a ocurrir en unaempresa en el futuro expresado en términos deflujos siempre será algo incierto, y de maneraparticular en nuestros países latinoamericanos, enlos que la presupuestación tiene algo de adivi-nanza, por la cantidad de variables exógenas conamplia repercusión. Por otra parte, el comporta-miento pasado -bueno, malo o regular-, no signi-fica que volverá a repetirse en esa misma secuen-cia, aún en el caso que las circunstancias sean lasmismas, por lo que no siempre es expresivo de loque vaya a ocurrir. ¿Es éste un argumento sufi-cientemente fuerte para dejar de lado esta meto-dología? Si no seré capaz de proyectar unos flu-jos con cierta base de seguridad, si el estableci-miento de una tasa de descuento se convierte enuna acción casi quimérica, si la vida útil de laempresa se presenta como una incógnita radical,¿para qué pretender utilizar este método de valo-ración?Pasaremos a analizar algunos problemas o difi-cultades que especialmente bajo el reinado de la“nueva economía” se han hecho frecuentes, a finde ver cómo pueden ser enfocados y resueltos, ala luz del mismo método.

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¿Cómo estimar las utilidades futuras (de las quededuciremos los flujos) si el historial de las mis-mas ha registrado un comportamiento “anor-mal”, o variable, en los años recientemente pasa-dos?Esto es un aspecto recurrente en nuestro país, elPerú, que dificulta seriamente presupuestar losflujos futuros.Primeramente, debemos distinguir si la anormali-dad del comportamiento se ha debido a proble-mas de funcionamiento o de planteamiento6 . Sise trata de problemas de funcionamiento, la co-rrección consistirá en tratar de “normalizar” lasutilidades, suponiendo la corrección de estas de-ficiencias: atrasos en las cobranzas, costos eleva-

dos por ineficiencias temporales, problemas pro-ductivos por fallas ya subsanadas, etc. Si se tratade problemas de planteamiento, o estructurales,se debe analizar si los mismos podrían resolversecon inversiones de activos, o con cambios en laestructura de financiamiento, o con nuevos equi-pos directivos o con planteamientos estratégicosradicalmente diversos, y en su caso, evaluar laviabilidad de su puesta en marcha, y la posibili-dad de obtener los recursos correspondientes.De esta manera, “corrigiendo” las anormalidadespasadas, podríamos establecer previsiones futu-ras con mayor precisión.

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¿Cómo estimar los flujos si la tasa de crecimientode la empresa es tal que la demanda de fondospara soportarlo supera ampliamente los flujosproducidos por las utilidades?Suele ser el caso de empresas exitosas, normal-mente en los primeros años de su actividad, queregistran crecimientos elevados y constantes añotras año. Amazon.com podría estar incluida eneste apartado (ver cuadro 2). Como es lógico,aunque muchas veces poco entendido por losempresarios, el crecimiento es un fuerte deman-dante de fondos, tanto en activos fijos como ennecesidades operativas de fondos7 ; sin embargo,no es lógico suponer tasas de crecimiento relati-vamente altas y que perduren: el crecimiento tie-ne un fin, determinado por la capacidadoperativa o financiera de la empresa, o por elcomportamiento del mercado, en términos desaturación o competencia.En estos casos, es importante establecer cuándose detendrá el crecimiento, o disminuirá su ritmo,y pensar entonces en la actividad de la empresaen un futuro estable.

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Esto es común en empresas nacientes, bien plan-teadas, que no tengan utilidades por las conside-rables inversiones iniciales en activos fijos (y losgastos correspondientes) o en gastos pre-operativos o en altos gastos de marketing para

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C uadro 2 : U tilidades de A m azon . Com (extracto de su Cuadro de P érd idas y G ananc ias)

atraer clientes.También aquí se debe suponer una etapa de esta-bilización y consolidación, y su operación en elfuturo estable.

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El surgimiento de nuevas tecnologías es motor deiniciativas empresariales de gran impacto y acep-tación, y por tanto, con buenas utilidades, y bue-nos flujos. No obstante, pueden ser empresas“flor de un día”, debido al cambiante dinamismode la propia tecnología, lo que hace que su futuroinmediato sea bastante incierto.Suele ser uno de los casos más complejos, ya quela volatilidad de su existencia no facilita pensaren un futuro estable, por lo que éste no deberíaestar más allá de un par de años.

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En un reciente artículo publicado en McKinseyQuarterly8 , al analizar el problema de valorarempresas de alto crecimiento, alta incertidumbrey grandes pérdidas, se sugiere comenzar por el

futuro, para evitar estar obligado (o comprometi-do) por el (mal) performance actual: pensar en loque la industria y la empresa pudiera parecer oser cuando evolucionen de la actual inestablesituación, sin flujos, a un estado establementeconsolidado, y entonces, extrapolar “viniendohacia atrás”, al presente.

En el caso de Amazon, ¿cómo podríamos supo-ner de qué manera se comportaría esa empresaen los próximos años? Sin embargo, no nos inte-

resa saber qué hará, o qué ocurrirá: nos bastacon pensar con coherencia lo que podría ocurrir.

Pensar en esa situación con coherencia, implicahacer un serio esfuerzo de establecer dos ele-mentos fundamentales: una tasa de participaciónde mercado, y los inductores de valor. Para elprimero, es necesario realizar un riguroso análisisde sector, ya que la participación de mercado esbásica para determinar el crecimiento sosteniblede la empresa y los volúmenes de ingresos yclientes, lo que estará marcado por la acción dela competencia futura.

Los inductores de valor son aquellos factoresclaves, directamente determinantes de los resul-tados de la empresa, ya sea desde el punto devista de los ingresos como de los costos. Porejemplo, el margen operativo (y en su caso, suscomponentes) a lograr cuando el mercado o laempresa se estabilice.

Los consultores de McKinsey sostienen que esteesquema es adecuado porque evita el comenzarpor el presente, que sería la práctica usual en lavaloración por descuento de flujos. En nuestra

opinión, este comenzar por el fu-turo no invalida ni resta atributosal DFC; ni siquiera disfraza o es-camotea la aplicación de la meto-dología, sino todo lo contrario:precisamente pensar en el futuroes una característica clave en elmétodo, aún cuando sólo se pien-se en un futuro determinado y éstesea considerado como estable.¿Qué cosa es, si no, determinar elvalor terminal de una empresa?

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Si el valor de una empresa estriba lo que puedadar en el futuro, el DFC resulta no sólo adecua-do, sino único y radical, ya que su mayor desafíoes precisamente pensar en ese futuro, aunque lohaga de manera continuada –una serie de años yluego el valor terminal-, o de manera alterna,pensando básicamente –como en el caso deAmazon que comentamos- en el futuro final es-

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table, porque sólo en él estará el valor de la em-presa. La experiencia nos muestra que en muchasocasiones, el valor actual de la empresa dependefuertemente de su valor terminal. Y esto no esuna deficiencia del DFC, sino una realidad que elmétodo se encarga de recoger y señalar.

Precisamente esta fuerza del método de Des-cuento de Flujos, es lo que parece desconcertar amuchos analistas o académicos, que se sienteninsegu-ros enla apli-cacióndelmismoen cier-tas y peculiares situaciones. En definitiva, no ha-cen más que caer en los tres clásicos y frecuenteserrores.

� Error Nº 1: “La valoración es la búsquedaobjetiva del verdadero valor”. Falso; el ver-dadero valor no existe, como ya lo hemoscomentado anteriormente.

� Error Nº 2: “Una buena valoración es preci-sa”. Falso; es un corolario tímido del erroranterior; supone que la valoración es un nú-mero.

� Error Nº 3: “Cuanto más complejo es el mo-delo, mejor es la valoración”. Falso; arrogan-te y necio corolario ante la comprobación delos errores anteriores. Muy frecuentemente,muestra la falta de un esquema conceptualclaro en quien lo sostiene, o bien, su falazintento de enredar a quien le ha solicitadouna valoración.

La volatilidad en el método de valoración pro-puesto no es un reflejo de la calidad del modelosino de la real incertidumbre que existe detrás deciertas empresas. Tarea de un profesional es re-solver adecuadamente esa incertidumbre, apor-tando los argumentos acerca de lo que deberíaocurrir para justificar un precio determinado dela acción. Ningún otro modelo más que el Des-cuento de Flujos, provee una respuesta coheren-te.

Animamos al lector a valorizar las acciones deAmazon.com en enero del año 2000, del casoque presentamos, aplicando los criterios aquíseñalados y todos los elementos que exige el mé-todo de valoración por descuento de flujos. Sesorprenderá de los resultados obtenidos compa-rados con lo que reportaba el mercado: si hubieratenido acciones de Amazon en esa fecha, las hu-biera vendido, evitando las pérdidas derivadas desu declinante cotización.

La vieja economía no ha perdido su fuerza: sen-cillamente ha quedado algo sorprendida por larapidez de ciertos movimientos empresariales,pero sus leyes siguen siendo inmutables. En con-creto, la valoración de empresas no es asunto quehaya cambiado, aunque parecerían demostrarloalgunas empresas de Internet, con valores sinsustento. Realmente, la nueva economía ha sor-prendido al mundo con su rapidez y a veces consu creciente tamaño, pero si sus empresas nogeneran utilidades, tarde o temprano les irá malaunque tengan como apelativo “on line” o“dot.com”. Lo importante para la economía -lanueva y la vieja-, no es la rapidez ni el tamaño,sino el talento y su manifestación para generarvalor.

El mercado de valores a veces tarda en corregirsus errores: no es ingenuo (ver cuadro 3). Ustedy yo tampoco debemos serlo, pero mejor seráque no cometamos errores.�

1 Para una mayor explicación de la relación entreestas tres variables (PER, Ke, g), véase Finanzaspara Directivos, P. Fernández, J.R. Stok, J.Arbulú, Ediciones Universidad de Piura, 2ª edición1999, p. 173.

2 Valoración de empresas, P. Fernández, EdicionesGestión 2000, 1999, p. 33

3 Finantial Management, Brigham, Gapenski &Ehrhardt, The Dryden Press, 1999, p. 343

C uadro 3 : C o tizac ión de Am azon.com

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Caso de Aplicación"#�������������������������$�����%%%�������&������'

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A diciembre de 1999 la capitalización deAmazon.com era alrededor de 30,000 millo-nes de dólares. Esto era sorprendente paramuchos porque Amazon seguía dando pérdi-das, y pérdidas crecientes; al terminar 1999éstas alcanzaron 720 millones de dólares. Sinembargo, su cotización oscilaba entre 80 –90 dólares por acción. El anexo No.1 presen-ta el Estado de Resultados de la sociedad; enel anexo No.2 se observa la evolución delprecio de la acción.

Amazon.com comenzó su actividad de ventade libros por Internet en julio de 1995 con unúnico propósito: utilizar Internet para transfor-

mar la compra de libros en la más rápida, fácily divertida experiencia de compra posible.

Jeffrey P. Bezos2 fundó Amazon.com en1994. Fue en la primaverade 1994, en el curso deuna exploración deWWW, cuando Bezosencontró un site en el quese mostraban las proyec-ciones anuales de creci-miento del Web, con unincremento de más de 2%anual. Este aumento de lademanda le hizo pensar en

las oportunidades de la venta minorista online (on line retailing). Después de analizar20 productos sobre la base de una serie de

4 Valoración de empresas, P. Fernández, EdicionesGestión 2000, 1999, p. 24

5 Valuation: measuring and managing the value ofcompanies, Copeland, Koller & Murrin, JohnWiley & Sons, 1990, p. 94

6 Problemas de funcionamiento son aquellos deriva-dos de fallos o deficiencias en lo establecido; porlo tanto suelen ser transitorios: corregido el fallo,se regresa a la normalidad. Problemas de plantea-miento son los que provienen por cambios de tipoestructural en las reglas de juego, ya sea por deci-sión de la propia empresa o por el entorno; nocorresponden a fallas de operación. Diagnosticarbien es fundamental.

7 Necesidades Operativas de Fondos (NOF): son lasinversiones netas resultantes de deducir a los acti-vos corrientes exclusivamente relacionados con laoperación de la empresa, los pasivos espontáneos ysin costo. Estas NOF, habitualmente guardan pro-porción con el volumen de ventas, por lo que, aincrementos de ventas, se requieren inversionesadicionales (y proporcionales) en NOF.8Valuing Dot-Coms, The McKinsey Quarterly,Drick Desmet, Tracy Francis, Alice Hu, TimothyKoller, George Riedel, 2000, pp 148-57.

8 Valuing Dot-Coms, The McKinsey Quarterly,Drick Desmet, Tracy Francis, Alice Hu, TimothyKoller, George Riedel, 2000, pp 148-57.

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criterios tales como el tamaño del mercado,los márgenes tradicionales, los modelos dedistribución y la competencia, así como elvalor que podía añadir Internet a las formastradicionales de compra, Bezos decidió lan-zarse al mercado de libros. Desde su funda-ción Bezos ha sido el presidente de la empre-sa, desempeñando el puesto de director ge-neral desde mayo de 1996, y las funciones detesorero desde mayo de 1996 a marzo de1997. En diciembre de 1998, Bezos y su fa-milia tenían el 42% de las acciones deAmazon.

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Amazon.com pretende ser la mayor compa-ñía del mundo de comercio minorista deInternet, donde la gente pueda encontrar ydescubrir cualquier cosa que quiera compraron line. Más de 12 millones de personas enmás de 60 países avalan su posición deliderazgo en la compra on line. Tiene la ma-yor selección de productos del mundo, inclu-yendo tarjetas de felicitación electrónicasgratuitas, subastas on line, y millones dellibros, CDs, videos, juguetes, juegos y elec-trónica.

Además de un completo catálogo de produc-tos, ofrece una gran variedad de servicios.Por otra parte, Amazon.com ha invertido en

otras compañías que ostentan una posiciónde dominio en la venta por Internet y cuyoobjetivo común era hacer más agradable lavida de sus clientes al proporcionarles laoportunidad de adquirir exactamente aquelloque deseen.

Se proyecta que Amazon.com tenga altastasas de crecimiento y un incremento paulati-

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no del margen operativo. Por ejemplo, parael año 2000 se espera duplicar las ventas. Enel Anexo No.3 se muestra una proyeccióndel crecimiento de ventas y la evolución delos márgenes operativos.

En el Anexo No. 4 se muestran los datospara el calcular la tasa de descuento año trasaño. La tasa libre de riesgo (R

f) es 6.5% y la

prima de mercado (Rm – R

f) es 4%. Para ob-

tener la valoración de la empresa, puedencompletarse los campos del Anexo No.5.

Dado que estamos trabajando con utilidadesoperativas que incluyen la depreciación en suestructura de costos, para hallar el flujo defondos habría que sumar ésta a las utilidadesy posteriormente restarle las inversiones.Otra forma sería utilizar la utilidad operativarestándole directamente las inversiones netas(inversión bruta – depreciación del período).El campo de reinversión en el Anexo No.5 seentiende como la suma de las inversionesnetas y el incremento de las NOF’s.

Tradicionalmente, el cálculo de reinversión

se realiza basado en la siguiente fórmula:

g = ROA * Tasa retención de utilidades

Conociendo g y ROA podría calcular la tasade retención (y por ende la reinversión entérminos monetarios) Sin embargo, el ROApara Amazon.com es negativo.

Felizmente, existen otros caminos menosempedrados como, por ejemplo, asumir queel activo neto (NOF más activo fijo neto)crecerá proporcionalmente con las ventas(rotación de activos constante); de esta ma-nera, tendríamos que:

Rotación de activos = D ventas /(Reinversión (D AT)) = k

En el caso de Amazon.com se puede asumirque k = 3.

Para el cálculo del valor de rescate, se puedeasumir una situación estable tal que al finaldel período 10, Amazon.com tendrá un mar-gen operativo de 10% y un crecimiento de

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4%, manteniendo la tasa de descuento delaño 10.�

Al momento de la valoración, Amazon.comtenía excedentes de tesorería por US$ 46MM y una deuda de $ 1,466.3 MM. Asimis-mo, circulaban opciones por un valor aproxi-mado de $ 2,892 MM (que habría que des-contarlos del valor de la empresa). El núme-ro de acciones ordinarias que circulaban enel mercado era de 345.2millones.

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1 Parte de esta historia ha sido extraída deCreación de Valor para los Accionistas, Pa-blo Fernández, Ediciones Gestión 2000, pag.198

2 Bezos nació en 1962 y estudió ingeniería eléc-trica en la universidad de Princeton. Antes defundar Amazon trabajó en Bankers Trust des-de abril de 1988 a diciembre de 1990. Poste-riormente (desde diciembre de 1990 hastajunio de 1994), trabajó en un banco de inver-sión de Wall Street (D.E. Shaw & Co.).

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