1 REVISTA I -...

1 IREVISTAdela

CEPALNUMERO 55

ABRIL 1995

SANTIAGO DE CHILE

ANIBAL PINTO

Director

EUGENIO LANERA

Secretario Técnico

REVISTA DE LA CEPAL 55

SUMARIO

Una síntesis de la propuesta de la CEPAL

7Eugenio Lahera, Ernesto Ottone y Osvaldo Rosales

Consolidación de la paz después de los conflictos:un desafío para las Naciones UnidasGraciana del Castillo

Descentralización y democracia: el nuevo municipio latinoamericano 41Eduardo Palma

Economía política del proteccionismo después de la Ronda Uruguay 55José Tavares

Política comercial e inserción internacional.Una perspectiva latinoamericanaMarta Bekerman y Pablo Sirlin

Movimientos de capital y financiamiento externo 79Benjamín Hopenhayn

Impacto de la política cambiaria y comercial sobre el desempeñoexportador en los años ochentaGraciela Moguillansky

Situación y perspectivas ambientales en América Latina y el Caribe 107Nicolo Gligo

Expectativas de la juventud y el desarrollo rural 123Martine Dirven

Empresas transnacionales y cambios estructurales en la industria deArgentina, Brasil, Chile y MéxicoRicardo Bielschowsky y Giovanni Stumpo

El Salvador: política industrial, comportamientoempresarial y perspectivasRoberto Salazar

El cambio tecnológico en los análisis estructuralistas 183Armando Kuri

Orientaciones para los colaboradores de la Revista de la CEPAL 191

27

65

93

139

165

Publicaciones recientes de la CEPAL 193

ABRIL 1995

Benjamín Hopenhayn

Instituto de Investigaciones

Económicas, Facultad de

Ciencias Económicas,

Universidad de Buenos Aires.

REVISTA DE LA CEPAL 55

Movimientos de capitaly financiamiento externo

79

En este artículo se exploran las causas, consecuencias, magni-

tud y formas de un fenómeno fundamental del escenario con-

temporáneo y de enorme incidencia en las economías latinoa-

mericanas: la aceleración de los movimientos internacionales

de capital. Billones de dólares se transan por satélite a través

de las fronteras, y una pequeña fracción de ellos se ha consti-

tuido en el elemento básico del financiamiento externo de Amé-

rica Latina. Esta globalización financiera enraiza en la acumu-

lación de enormes excedentes líquidos vinculados, la

liberalización generalizada de las cuentas de capital tras el

derrumbe de las fronteras de Bretton Woods y el impacto de la

revolución tecnológica de la informática y las comunicacio-

nes. La creciente dimensión de los mercados financieros y los

desequilibrios externos de los principales países requieren un

nuevo régimen monetario internacional, todavía indefinido, pero

con libre circulación de grandes masas líquidas que toman

formas cada vez más diversas: son los productos financieros

que se mueven en los mercados transnacionales del dinero. En

los últimos años, ellos han contribuido a aliviar el sector exter-

no de América Latina y a complementar su ahorro interno.

Pero lo impredecible y riesgoso de esas corrientes de capital

aconsejan aprovechar la bonanza para realizar transformacio-

nes que aumenten el ahorro nacional y lo apliquen a elevar la

productividad y la competitividad de las economías de la región.

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IEl movimiento de capitales

a través de las fronteras

En las últimas décadas el movimiento de capitales através de las fronteras ha crecido a la velocidad verti-ginosa de los satélites que los transportan. Son cien-tos de miles de millones de dólares por día, de billo-nes (trillones estadounidenses) por año, que el lenguajeelectrónico registra como asientos de compra y ventade activos financieros cada vez más diversos. Son,como gustan llamarlos los operadores, "productos"financieros. Y como ocurre en el mundo del comer-cio de bienes físicos, esos productos se hacen cadavez más diferenciados para mantener la competitivi-dad de los "productores" en los mercados del dinero.

A pesar del vértigo que su magnitud y la abs-tracta diversidad de sus formas puedan producirnos,debemos hacer todo lo posible por comprender lascausas y las consecuencias, la magnitud y las formasde este fenómeno fundamental del funcionamiento dela economía contemporánea.

Empecemos con un poco de historia. ¿Cómo seha llegado a la gran movilidad internacional de capita-les que sustenta la creciente tendencia a la llamadaglobalización financiera? Veremos que las causas prin-cipales son la acumulación de grandes excedentes lí-quidos, la liberación generalizada de los controles decapital y el impacto de la revolución tecnológica de lainformática y las comunicaciones. Este proceso llevó aun grupo de distinguidos economistas franceses de laescuela regulacionista —intervencionista, dirían losneoconservadores criollos— a calificar la globaliza-ción financiera como "la aventura obligada" (Agliettay otros, 1990). Aventura que mueve a agentes privadosy públicos a tomar recaudos para aprovechar sus ven-tajas y esquivar sus peligros, compitiendo en el cortoplazo por retornos elevados y oportunidades de ingreso.

La historia contemporánea de los movimientosinternacionales de capital y su relación con el finan-ciamiento de los desequilibrios de balance de pagoscomienza con la Conferencia de Bretton Woods, an-tes de finalizar la segunda guerra mundial. De pasorecordemos que hace pocos meses se cumplió el cin-cuentenario de esa trascendental conferencia, curiosa-mente sin mayores festejos.

Los acuerdos de Bretton Woods pretendían sen-

tar para la posguerra las bases de un régimen de rela-ciones económicas internacionales eficaz para el de-sarrollo de la economía mundial. Los personajes quese sentaron con poder real de negociación a la mesade Bretton Woods recordaban vivamente dos expe-riencias traumáticas de la primera mitad del siglo.Por un lado, la devastadora crisis causada por la lite-ral explosión de una enorme burbuja financiera y suveloz transmisión de un país a otro por falta, entreotras cosas, de una salvaguardia monetaria interna-cional ordenada. Y por otro, las desastrosas conse-cuencias políticas y económicas de las reparacionesde guerra impuestas a los vencidos. Para salvar am-bas vallas se crearon el Fondo Monetario Internacio-nal (FMI) y el B anco Internacional de Reconstrucción yFomento (Banco Mundial). No llegó a crearse —por laoposición del Senado estadounidense— la tercera patadel trípode, es decir, una organización mundial del co-mercio (posteriormente remedada por el GATT y revi-vida con otros rasgos en la Ronda Uruguay).

El organismo más novedoso e importante surgidode Bretton Woods fue sin duda el Fondo MonetarioInternacional. El Acuerdo, o artículos de acuerdo cons-titutivo del Fondo, establecía entre sus principales ob-jetivos el de contribuir a la vigencia de condicionespropicias para el pleno empleo, mediante el crecimien-to no, inflacionario de la economía y el comercio mun-diales, apoyado en un sistema multilateral de pagosinternacionales y fuertes restricciones a la libertad decambios. (El B anco Mundial aportaría recursos para lareconstrucción de los países devastados por la guerra,especialmente de Europa, sin distinción de vencidos yvencedores, en paralelo con el Pl an Marshall).

La relación de poder prevaleciente al final de laguerra y las reglas del juego establecidas en BrettonWoods, construyeron de hecho y de derecho un siste-ma monetario internacional hegemónico. Hegemónicoporque en ese sistema la economía de los EstadosUnidos funcionaba como "locomotora" de la mitadcapitalista del mundo y el dólar como unidad mone-taria internacional de cambio y de reserva.

Es un hecho que el mundo conoció en el cuartode siglo posterior a la segunda guerra mundial el pe-

MOVIMIENTOS DE CAPITAL Y FINANCIAMIENTO EXTERNO • BENJAMIN HOPENHAYN

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nodo más prolongado de crecimiento con estabilidadque recuerda la historia moderna. Ilustran la evolu-ción económica de ese cuarto de siglo una tasa mediade crecimiento del producto cercana al 5% acumula-tivo anual, con una expansión del comercio interna-cional del orden del 8% y tasas de inflación inferioresal 2-3% por año, y con ciclos suavizados por políticasde inspiración keynesiana. Condiciones que, como sa-bemos por las lecciones de la realidad y de su interpre-tación por Raúl Prebisch, prevalecieron en el mundode los países industrializados del centro, y se derrama-ron muy mezquinamente a los países subdesarrolladosde la periferia.

De todos modos, esas tasas de crecimiento per-mitieron la acumulación de recursos físicos y finan-cieros formidables que cambiaron la fisonomía de laseconomías de mercado centrales (anotemos de pasoque también los países socialistas parecieron crecernotablemente en ese cuarto de siglo). Junto con laproducción y el comercio, crecía la acumulación deexcedentes financieros y se desarrollaban los merca-dos de capital, tanto nacionales —de los países cen-trales, por supuesto— como internacionales.

Pero a medida que aumentaba la dimensión delos mercados financieros crecían las tensiones sobrediversos eslabones de los sistemas que los regulaban.Y un eslabón que paradójicamente se iba debilitandoera el propio dólar, sobre el cual se asentaba todo elrégimen concertado en Bretton Woods.

Sobre este proceso de debilitamiento sistémico ylos peligros que entrañaba cabe reconocer dos adver-tencias importantes de economistas maduros y visiona-rios. La primera fue la propuesta que había hecho Key-nes en la Conferencia de Bretton Woods, de anclar elsistema en un medio internacional de pago no nacio-nal, el bancor, anclado a su vez en el oro, que setransaría entre gobiernos a través de una unión de pa-gos o caja de compensaciones internacional. Como sesabe, en Bretton Woods esta propuesta no fue acepta-da. Se adoptó en cambio el plan de White —represen-tante de los Estados Unidos— de crear un fondo inter-nacional de estabilización con divisas y oro aportadospor sus miembros. Este fondo concedería créditos decorto plazo a los países que tuvieran déficit coyuntura-les de pagos, a cambio de compromisos generales deconverger hacia la convertibilidad monetaria y la liber-tad de comercio, y compromisos más específicos de nodevaluar salvo en "circunstancias excepcionales yestructurales", y con el acuerdo previo del fondo.

Una digresión keynesiana. Algún economistacontemporáneo (Davidson, 1991, pp. 85-104) recor-

dó que en 1941 —año de la Carta del Atlántico—Keynes había escrito: "Suponer que existe algún me-canismo automático de funcionamiento normal deajuste que preserve el equilibrio si sólo confiamos enlos métodos del laissez faire es una ilusión doctrina-ria que desatiende las lecciones de la experiencia his-tórica sin tener detrás el apoyo de una teoría firme".

El régimen monetario internacional que se esta-bleció finalmente, de hecho tuvo como moneda cen-tral el dólar, anclado a un determinado peso en oro, ycon el tipo de cambio de todas las otras monedasfijado a su paridad con el dólar. Esto permitía tenerdurante un largo período un sistema hegemónico y,por lo tanto, estable. Hegemónico porque estaba or-ganizado sobre la base de un solo país, con los privi-legios (entre ellos el de "señoreaje") y las responsabi-lidades de líder y centro del sistema. Estable mientrasse mantuviera el ancla de una economía fuerte, diná-mica y con responsabilidad en el ejercicio de unapolítica monetaria prudente y anticíclica.

Vale la pena recordar que también se acordó enBretton Woods que se permitiría mantener restriccio-nes a la movilidad de capitales, por temor a los des-equilibrios que éstos podrían causar. Veremos quecon el tiempo estas restricciones fueron siendo levan-tadas por los gobiernos o simplemente superadas porlos "mercados". Pero no nos adelantemos.

La segunda advertencia fue la visionaria percep-ción de Robert Triffin, quien desde comienzos de losaños sesenta anunció que el régimen establecido des-

embocaría inevitablemente en una crisis, pues el pa-trón dólar se vería ante un dilema parecido al quehabía enfrentado la libra en su período hegemónico:i) inflación interna (por emisión monetaria excesivapara responder a la demanda del resto del mundo), laque se transmitiría internacionalmente, o bien ii) defla-ción para evitar un déficit de pagos por un mecanismosimilar al patrón oro, la que también se transmitiríainternacionalmente, con el peligro de desencadenar unacrisis de depreciaciones competitivas como las de trau-máticos episodios anteriores.

Esta advertencia de Triffin, ampliamente escu-chada en los círculos académicos influyentes en elGobierno de Estados Unidos de entonces, coincidió apoco andar con otros fenómenos del mundo real. Poruna parte, desde la Europa reconstruida y encaminadahacia la unión se presionaba para que se superara lahegemonía del dólar (de la cual las transnacionalesestadounidenses usufructuaban). Cabe recordar las re-clamaciones de De Gaulle pidiendo el retorno a ladisciplina neutral del patrón oro, cuando ya Europa



crecía a todo vapor y descendía notoriamente la parti-cipación de Estados Unidos en el producto económi-co y en el comercio internacional, a pesar de seguirsiendo la economía más poderosa del mundo.

Por otra parte, desde comienzos de los años se-senta venían surgiendo mercados financieros extrate-rritoriales, que ofrecían no sólo paraísos fiscales, sinotambién paraísos de capital anónimo, desregulados ysin control de autoridades monetarias nacionales.

Entre éstos mercados financieros comenzaron adestacarse los que se llamarían "euromercados". Laleyenda cuenta que éstos nacieron en Londres del in-

genio de banqueros de la City, para "lavar" divisassoviéticas. Estos mercados, que por la reputación britá-nica brindaban garantías de seriedad y buen manejo,tentaron a capitales financieros de otros países, porqueofrecían un mayor interés y porque no exigían identifi-cación ni aplicaban regulación de pasivos y activos.

La tasa más favorable que representaba la LIBOR,

el secreto del manejo de fondos y la desregulación,aparte de las ventajas impositivas, empezaron a atraera los euromercados fondos provenientes de muchosorígenes y lugares, de inversores y de intermediariosfinancieros. Entre ellos, de los grandes bancos esta-dounidenses. Para el gobierno de los Estados Unidosesto era una incipiente fuga de capitales. A pa rtir deallí, desde mediados de los anos sesenta, comenzó unperíodo poco recordado, una suerte de ensayo de laoleada que se vendría después. Los grandes bancos—el mercado— procuraban extender sus fronteras através de la porosidad fronteriza y de sus sucursalesen Londres. El gobierno de los Estados Unidos pug-naba por disciplinar esos mismos movimientos, dedifícil registro y supervisión.

El resultado de estas tensiones —y de los cam-bios que ocurrían en la esfera de la producción y delcomercio— llevó a presiones devaluatorias —especu-lativas en buena parte— contra el dólar en relación conlas monedas fuertes de Europa. Como se sabe, final-mente se llegó a la decisión de suprimir la convertibili-dad del dólar a oro —obligación contraída por EstadosUnidos en los tratados de Bretton Woods— y de deva-luar la moneda central del sistema. Tampoco estas me-didas tan importantes satisficieron a los mercados, yaque finalmente hubo que derribar el mismo muro a lasdevaluaciones competitivas que se había erigido enBretton Woods, y se pasó de una época de paridadesfijas o semifijas a otra de paridades o tipos de cambioflexibles, que la historia de los dos decenios siguientesmostraría de una enorme volatilidad cambiaria.

En efecto, derribado el muro de las paridades

fijas y del propio tratado de Bretton Woods al albo-rear los años setenta, el vacío de un nuevo orden fuefundamental para que la crisis de los precios del pe-tróleo tuviera un efecto tan deletéreo sobre la econo-mía mundial. Se abrió entonces un largo ciclo de gran-des desequilibrios externos, de estancamiento coninflación en los países centrales, que se extendió has-ta comienzos de los años ochenta.

Los países centrales comenzaron a recuperar elequilibrio de sus economías después de una recesiónaguda y empezó a abatirse la inflación, pero el ritmode crecimiento era mucho más lento que en la doradaera de la posguerra. Tampoco la estabilidad era tanestable, como se manifiesta, entre otros indicadores,por la volatilidad de las paridades cambiarias y de lastasas de interés de influencia internacional. Y en cuan-to a aquel lejano objetivo del pleno empleo, que figu-raba al inicio de los estatutos del Fondo pareció haberperdido la batalla ante la plena vigencia aparente de lacurva de Philips: un elevado desempleo "natural" coin-cidió con la respuesta "monetarista" a la inflación.

Hoy el nivel de desempleo es una de las preocu-paciones centrales de los propios países desarrolla-dos. Tanto así que en el último informe del Fondosobre las perspectivas de la economía mundial (FMI,1994) el propio FMI se pregunta si es reversible elaumento del desempleo, porque considera que el "cos-to económico y los costos sociales de los actualesniveles de desempleo, ya sea estructural o cíclico,son enormes" (Ibíd. p. 39). A nuestro parecer el pro-blema contemporáneo del desempleo es de raíz másbien estructural y microeconómica o tecnológica, y nohabrá manera de resolverlo —ni allá ni acá— con polí-ticas de la vertiente monetarista, ni siquiera con atina-das correcciones fiscalistas. Pero este es otro tema.

La perspectiva de los años setenta y ochenta des-de nuestro destino —latinoamericano y argentino— es-clarece el origen y el desenlace de la crisis de la deuda.En efecto, a partir de 1973 sobre ese continente deparidades variables y volátiles y de mercados financie-ros libres de regulación y vigilancia —los euromerca-dos, hoy extraterritoriales— se vuelcan los enormesexcedentes provocados por el shock de los precios delpetróleo, que acumuló superávit fabulosos en países conmuy poca capacidad de absorberlos. Los petrodólaresmultiplicaron así las corrientes líquidas internacionales,en un período en que los países cen trales atravesabanlargos años de estancamiento con inflación. Sobra laliquidez, y amenaza la estabilidad mundial.

En este período, los bancos internacionales—elogiados por el Fondo en sus informes oficiales


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y por la prensa económica internacional— contribu-yen a resolver el difícil problema del reciclaje de lospetrodólares en forma de préstamos fáciles y baratosque, entre otras cosas, sobreendeudan a casi todoslos países de América Latina. Por supuesto que notodo viene por el lado de la oferta, y que una de-manda alegre e irresponsable contribuye al sobreen-deudamiento.

En esta perspectiva latinoamericana, la crisis dela deuda tiene sus raíces en el gran desorden del régi-men monetario internacional de los años setenta, tantocomo en la ligereza o irresponsabilidad de algunos pres-tatarios. Es éste el fondo del problema de la asimetríaen el tratamiento de la deuda, superado en los hechoscon la década perdida y la limpieza de los balances delos grandes bancos transnacionales. Tema que comoveremos nos interesa, porque así como en la segundamitad de los años setenta abundaron los capitales ex-ternos para América Latina, en estos primeros anos delos noventa abundan también los capitales externos,aunque vengan en forma distinta. Y esto último puedeser muy importante, por lo cual es tan aventurado ha-cer analogías como imprudente no hacerlas.

Resumamos. En las dos décadas de gran creci-miento de la economía mundial se acumularon cuan-tiosos excedentes financieros. Se fortalecieron los mer-cados de capitales, junto con los otros mercados.Surgieron mercados financieros internacionales libresde regulación y control. Se debilitaron primero y sederrumbaron después los muros de control establecidosen Bretton Woods para mantener un cierto orden mo-netario internacional regulado. Los desequilibrios depagos o cuentas corrientes se acentuaron y tomaron laforma de shock con la multiplicación de los preciosdel petróleo. Coincidieron así importantes cambiosinstitucionales en los mercados financieros interna-cionales con masas cada vez mayores de recursoslíquidos para intermediar. Al mismo tiempo la econo-

mía mundial entró en un período de alta volatilidadde los dos precios principales del dinero internacio-nal: las tasas de interés y los tipos de cambio.

Para que este explosivo aumento de los fondosde circulación internacional cada vez más libre llega-ra a constituir una verdadera revolución sólo faltabaun ingrediente tecnológico. Este apareció simultánea-mente con el gran salto de la informática y las comu-nicaciones. Esos fondos pudieron ya circular global-mente en su forma más abstracta —casi sin metales,sin dinero, sin papeles— y en tiempo real a través delos satélites que unen los mercados financieros delmundo en días de 24 horas.

Junto con todos los fenómenos anteriores se fueproduciendo en el mundo una gradual desregulaciónde las cuentas de capital que controlaban los movi-mientos de divisas a través de las fronteras. No fueéste un movimiento instantáneo y masivo. Recorde-mos que varios países importantes —como Francia,Japón, y otros— liberaron sus cuentas de capital haceapenas un lustro. Pero ya hoy la liberalización de losmovimientos de capitales es prácticamente completa,por lo menos en las economías de mercado.

Concluyamos aquí esta rápida revisión de los su-cesos que llevan al régimen monetario y financierointernacional de nuestros días. Este régimen, todavíaen conformación, es cierto, se basa crecientemente enla libertad de los mercados de divisas, con flotacióncada vez más débilmente administrada. Es que resultadifícil aplicar límites de prudencia en un gran mercadodonde hay actores privados tan poderosos que tuercena menudo el brazo de los bancos centrales más sólidos.Esos capitales se mueven en gran parte a través de losbancos y en sociedad con los mismos —apalancamien-to—, y la diversificación de sus instrumentos los m an

-tiene fuera del alcance de las autoridades monetariasnacionales, como lo muestra la evolución de los con-venios de supervisión bancaria del Comité de Basilea.1

IIFormas y dimensión de los movimientos

internacionales de capital

Tratemos ahora de caracterizar a grandes rasgos lasformas y la dimensión de los movimientos interna-cionales de capital, antes de abordar las consecuen-cias sistémicas de su liberalización y expansión en elmundo contemporáneo.

Lo que primero llama la atención al estudiar laevolución de estos mercados es que en un par dedécadas el movimiento de capitales a través de las

1 Sobre este tema véase Cornford, 1993.



fronteras se extiende crecientemente más allá del co-mercio internacional, de las inversiones extranjerasdirectas y de los tradicionales depósitos y préstamosbancarios. Los mercados de capitales, nacionales einternacionales, abarcan una gama vasta y crecientede activos financieros. Analíticamente éstos puedendividirse en cinco grandes grupos: operaciones liga-das al comercio, inversiones extranjeras directas, prés-tamos bancarios, inversiones de cartera, y otros.

Por supuesto que las operaciones ligadas al fi-nanciamiento del comercio internacional siguen la evo-lución del intercambio de bienes y servicios, que enestos últimos años creció lentamente, poco más quela producción mundial. Las inversiones extranjerasdirectas, que en los años ochenta se concentraron en-tre países del Norte, en estos últimos años aumenta-ron en algunos países en desarrollo, tanto del Asiacomo de América Latina. En Argentina, como es sa-bido, la inversión extranjera directa de tiempos re-cientes ha estado muy ligada a las privatizaciones.

También crecieron en los últimos años las colo-caciones de bonos y títulos con respaldo soberano ode activos más o menos "titularizados"; las inversio-nes de cartera en acciones u otras obligaciones de altaliquidez, y los movimientos especulativos de entraday salida desarraigados de cualquier operación vincu-lada a la producción, la inversión o el comercio.

Impresiona la proliferación de "productos finan-cieros", especialmente de futuros, opciones y todasuerte de derivados. La lista de ellos —el menú— eslarga y abierta. Una sofisticada ingeniería financieraaprovecha los cambios institucionales y tecnológicos.La competitividad hace medir a los operadores con lavara del ingenio innovador para multiplicar los "pro-ductos" que se transan en los mercados de las finan-zas internacionales.

La medición de los flujos internacionales de ca-pital presenta problemas muy complejos, que se ma-nifiestan en la conocida discrepancia estadística delos balances de pagos que registra y publica el FondoMonetario Internacional. Esa discrepancia refleja unacervo creciente de activos financieros externos reco-nocidos por los países que los emiten, pero que noaparecen en las estadísticas de los países cuyos resi-dentes los adquieren. Para tener una idea del volumende recursos que escapa al registro y medición: en laúltima década la discrepancia estadística promediólos 50 000 millones de dólares por año.

Las dificultades de medición y conciliación delas cuentas de capital llevaron al Directorio del Fon-do a crear un grupo de trabajo, presidido por el Barón

Godeaux, para evaluar las prácticas estadísticas rela-cionadas con la medición de las corrientes internacio-nales de capital y en particular las fuentes p rincipalesde la discrepancia estadística. El informe presentadopor ese grupo destacaba que la liberalización de losmercados de capital, las innovaciones financieras ylos cambios en las preferencias de los inversionistashan hecho muy difícil medir las inversiones de carte-ra; que no se cuenta con información completa de loscentros financieros ex traterritoriales, y que se ocultanimportantes corrientes asociadas con el tráfico de nar-cóticos y de armas.

Estas advertencias no sólo aconsejan cautela antela confiabilidad de esos datos, aunque sean los únicosque tengamos. También ilustran sobre las dificultadesque enfrentan los gobiernos para supervisar los movi-mientos del capital a través de las fronteras del mundo.

A pesar de las dificultades de medición, hay da-tos que permiten ilustrar las dimensiones de las co-rrientes internacionales de capital. Comencemos conlos movimientos más convencionales: los del créditobancario privado. En los años ochenta el total mun-dial de los préstamos bancarios extrafronterizos cre-ció 280%, superando ya los 8 billones (trillones esta-dounidenses) de dólares. Durante ese lapso los activostotales de los bancos estadounidenses se duplicaron,y los del Japón se triplicaron. Para comparar, recor-demos que en el mismo período el PIB mundial aprecios corrientes creció 120% (a precios constantessólo 35%), y que al fin del decenio el comercio mun-dial llegó a los 3.6 billones (trillones) de dólares.Esto es, a menos de la mitad del crédito bancarioextrafronterizo, que es a su vez una fracción de losmovimientos internacionales de capital .

Para América Latina y el Caribe los préstamosexternos crecieron mucho menos en ese decenio, ape-nas un 45%, y se concentraron en los últimos años.Recordemos que durante la "década perdida" los ban-cos prácticamente sólo prestaron para refinanciar in-tereses impagos, es decir, para mejorar la presenta-ción de sus propios balances. Tampoco en los últimosaños sus préstamos voluntarios han sido significati-vos, ni por su magnitud absoluta ni en comparacióncon otros rubros de la cuenta de ingresos de capital.

Sigamos con otro mercado tradicional: la colo-cación de bonos. Llama la atención el crecimiento dela participación de los países en desarrollo en las emi-siones internacionales de bonos: éstas prácticamentese septuplicaron en el último quinquenio, llegando amás de 30 000 millones de dólares en 1993. Aun así,representaron apenas el 10% del total de bonos inter-



nacionales emitidos ese año en el mundo. Y AméricaLatina, que en 1989 colocó tan sólo 830 millones,superó en 1993 los 20 000 millones.

Bastante se ha comentado el desenvolvimientoverdaderamente pasmoso de un segmento del merca-do internacional de capitales: el de las transaccionescambiarias o de divisas. Sobre su dimensión se hanarrojado cifras que dan vértigo, por su magnitud ysus diferencias: entre cincuenta y cien veces el valordel intercambio mundial de bienes y servicios reales.Y aun así, en un informe reciente del Fondo (FMI,1993a) se sostiene que "por cierto, tanto el tamañodel mercado como el número de operadores privadoscapaces de inyectar sumas muy cuantiosas en los mer-cados cambiarios son claramente hoy mucho mayo-res que en el pasado, y ambos probablemente hansido subestimados".

Como botón de muestra, otro segmento del mer-cado de capitales ilustra bien el ingrediente especula-tivo que lo caracteriza. Nos referimos a los mercadosde productos "derivados" (futuros, opciones, swaps).Las transacciones de derivados muestran un creci-miento explosivo. Según estimaciones presentadas enotro informe del Fondo (FMI, 1993b), ese mercadoaumentó de 1.6 billones (trillones) de dólares en 1987a 8 billones (trillones) en 1991 (tanto como el totaldel mercado bancario internacional). Así, de repre-sentar el 35% del PIB de los Estados Unidos, pasó arepresentar más del 140% de él.

Un ejemplo interesante de la complejidad de es-tos derivados lo constituyen los contratos a futuro detasa de interés. En 1987 fueron de 500 millones dedólares denominados en dólares y 141 millones deno-minados en otras monedas. En 1991 fueron de 1 500millones en dólares y del mismo orden en otras mo-nedas. El aumento de magnitud y el cambio en lacomposición por monedas son dos datos que han detomarse en cuenta. Como dice Carlos García Tudero,estos recursos dejaron de cumplir su función inicialde cobertura para desempeñar cada vez más un rolespeculativo.

Frente al crecimiento vertiginoso del mercado dederivados financieros los técnicos del Fondo reflejan lapreocupación de las autoridades monetarias del mundodesarrollado. En el informe aludido (FMI, 1993b) selee: "aunque los participantes en los mercados de deri-vados están expuestos a los mismos tipos de riesgosque en otros mercados financieros —riesgos de crédi-to, de mercado, de liquidez, legales y políticos— exis-te la preocupación de que la velocidad a que se hanexpandido estos mercados y la complejidad de muchos

de los instrumentos han aumentado el riesgo de admi-nistración". O sea, de desvíos especulatorios de losoperadores, desvíos que entre otras cosas h an nutridoen los últimos tiempos ficciones noveladas y filmadas.(Y la reciente crisis del tradicional B anco Barings).

Vayamos a otro dato importante sobre la natura-leza y la dimensión contemporáneos de los mercadosde capitales. Entre las fuentes más importantes quenutren esos mercados se encuentran, como es sabido,los inversores institucionales. Uno de los p rincipalesgrupos de esos inversores está constituido por los fon-dos de pensiones de algunos países desarrollados. En1988, según un experto del Banco Mundial (Davis,1993), la inversión neta total de los fondos de pensio-nes de los Estados Unidos fue de 726 000 millonesde dólares. Esto representó casi el 50% del ahorropersonal total de ese país y el 35% de su PIB. En elReino Unido las cifras correspondiente fueron de 71%y 47%, respectivamente.

El total de activos invertidos por los fondos depensiones de los Estados Unidos llegó en el mismoaño a la friolera de 16.5 billones (trillones estadouni-denses), que representaban el 13.5% del total de acti-vos personales de ese país. Para entonces sólo el 4%de ese total estaba colocado en el exterior, aunquehay que tomar en cuenta que en 1980 sólo el 1% loestaba. Esto indica una tendencia de los inversoresinstitucionales que puede ser muy importante para lospaíses de la región.

Si bien el ingrediente especulativo de las inver-siones desafía la medición, hay economistas que bus-can acercarse a una medida, aunque sea indirecta. Así,Tesar y Werner (1993, p. 20) encontraron que el volu-men bruto de flujos accionarios excedía por mucho losflujos netos, y que esta relación era superior en lasinversiones externas que en las inversiones internas delos Estados Unidos. Es decir, que en las carteras de losinversores estadounidenses las colocaciones en bolsasdel exterior tienen un carácter menos estable —¿másespeculativo?— que las colocadas en su propio país.

Este rasgo debería servir de advertencia sobre lanaturaleza de los capitales externos que han contribuidotanto al auge de los mercados emergentes, entre ellos losde varios países latinoamericanos. Y probablemente ayu-de a explicar su declinación en relación con las alzas delas tasas de interés de corto plazo de los Estados Uni-dos. El auge de esas corrientes coincidió con la tenden-cia a la baja de las tasas de interés en ese país; y suestancamiento o declinación con la política de incre-mento de las tasas de interés de la Reserva Federal.

El comportamiento de los canalizadores de aho-



cros frente a la inversión interna y externa confirmala propensión del ahorro, salvo circunstancias excep-cionales, a colocarse dentro de las fronteras más quea buscar activamente retornos mayores en el exterior.Más aún, esto plantea una paradoja con respecto a latransmisión internacional del ahorro, tema central dela teoría monetaria internacional y cuyo fundamentoes que las corrientes internacionales de capital refle-jan eficientemente la reasignación de ahorros y ladiversificación de carteras entre oportunidades y pla-zas de distintos riesgos y rentabilidades.

Para evitar simplificaciones que pueden resultarcostosas en la realidad, y desde una perspectiva indis-cutiblemente neoclásica y convencional, Lucas (1990)nos advierte que las vertientes igualitarias de los mo-delos más simples de comercio y crecimiento aplicanla ley de los rendimientos decrecientes para inferirque el producto marginal del capital es mayor en laeconomía más pobre. De ahí que la teoría neoclásicaconvencional —son sus palabaras- postule que si sedeja que las fuerzas del mercado operen libremente,la inversión nueva se dirigirá de preferencia hacia lospaíses (o regiones) más pobres, hasta que se igualenlos salarios y la rentabilidad del capital.

Hasta aquí Lucas. Las experiencias de AméricaLatina prueban que, o la teoría es falsa, o la libertadde mercados una utopía. Porque la verdad es que loscapitales tienden a circular en tre los países más ricos,las regiones más ricas y los agentes más ricos, y quesólo se derraman hacia países o regiones más pobresespeculativamente o en busca de mayor rentabilidad.En la Argentina hemos tenido en tiempos recientesesta experiencia, interna y externa. Interna con laspromociones regionales, externa con la mayor pa rtede las privatizaciones.

Permítaseme una digresión. Bienvenidos sean los

capitales que aporten ahorro externo en condicionesaptas para nuestras necesidades de inversión. Perotenemos que saber crecer con lo nuestro, como diríaFerrer. Las teorías neoclásicas más recientes sobrecrecimiento económico —de Solow a Romer— con-sideran que la acumulación de capital físico no bastapor sí solo para determinar el crecimiento a largoplazo de una economía. Solow, como se sabe, puso elacento sobre un "residuo" no explicado, después deestudiar el crecimiento de la economía estadouniden-se en un siglo. Romer introdujo el concepto de creci-miento endógeno para dar lugar sobre todo al papelde la acumulación de capital humano (término quehorrorizaba al humanista Raúl Prebisch).

Otros economistas muy respetados de la acade-mia septentrional (Barro, Mankiw y Sala-i-Martin,1992) sostienen que el capital es sólo parcialmentemóvil, pues puede financiar la "acumulación de capi-tal físico pero no la acumulación de capital humano".En el mismo trabajo desarrollan un modelo cuya apli-cación los lleva a concluir que el principal mensajede su ensayo es que el impacto cuantitativo de lamovilidad [internacional, interregional, interpersonal]del capital es pequeño; si hay ciertos tipos de capital,como el capital humano, que no pueden financiarsecon recursos de los mercados mundiales, entonces laseconomías abiertas convergerán sólo un poco másrápido que las economías cerradas.

Esto es sólo un resultado que de ningún modopuede interpretarse, ni en los autores ni en quien aquílos cita, como una invitación a estrategias de cierre dela economía. Pero quita preocupaciones, desde el másalto nivel teórico, sobre la gravedad de los pecados deprotección comercial. Todo a su medida y armoniosa-mente, por supuesto. Véase si no el caso de Japón y de losnuevos "tigrecitos" asiáticos, o el del "tigrazo" de China.

IIIFundamentos y consecuencias sistémicas

de los movimientos internacionales de capital

Retornemos al cauce central de estos párrafos. Deten-gámonos ahora en los fundamentos y consecuenciassistémicas de los movimientos internacionales de ca-pitales y su relación con las asimetrías o brechas decuenta corriente y de ahorro-inversión, para entrardespués a la experiencia reciente de América Latina.

Ya hemos visto que las principales causas del ex-traordinario crecimiento y acelerada integración globalde los mercados de capital internacionales como siste-ma en la historia reciente de la economía mundial sonbásicamente: i) la rápida acumulación de excedentesen el primer cuarto de siglo de la posguerra; ii) el



derrumbe del "muro" de Bretton Woods y el desman-telamiento generalizado de controles de cambio y otrosimpedimentos a los movimientos de capital entre na-ciones de economía de mercado; 2 y iii) los avancestecnológicos en la informática y la computación.

Otro enfoque sistémico del crecimiento de losmercados internacionales de capital se encuentra enla teoría del balance de pagos. Se sabe que hay unaidentidad macroeconómica contable entre saldos decuenta corriente y saldos de cuenta de capital. Esdecir, que un superávit o déficit en cuenta corrientese salda con un déficit o superávit en la cuenta decapital (con una partida de errores y omisiones paracubrir las discrepancias estadísticas). Otra forma teó-rica de interpretar esas cuentas de ingresos y egresosexternos identifica el saldo de la cuenta corriente comola diferencia en tre el ahorro global de una nación y sutasa de inversión.

En un estudio sobre la extensión de la integraciónfinanciera global y sus consecuencias (Artis y Bayoumi,1989), hallamos una observación interesante. Sus auto-res postulan que una teoría moderna del balance depagos en mercados de capital integrados extiende a laeconomía en su conjunto la teoría del consumo y delahorro de la conducta individual. Se aplica así la teoríasobre la función primaria de los mercados financierosnacionales e internacionales, que es la de canalizar re-cursos de agentes superavitarios —familias, firmas ygobiernos que gastan menos de lo que perciben, esdecir, que ahorran— hacia agentes deficitarios, quegastan más de lo que perciben, o desahorran.

Por supuesto que las consecuencias son muy dis-tintas si la aplicación de los ahorros externos es efi-ciente o si no lo es: en otras palabras, si se les destinaa inversión reproductiva que genere ingresos com-pensatorios futuros, o a consumo presente. De aquíque haya señales de peligro en buena parte de lospaíses latinoamericanos —y especialmente en Argen-tina— por la alta propensión al consumo manifestadaen dos períodos recientes con gran afluencia de capi-tales externos, bancarios en la segunda parte de losaños setenta, y principalmente no bancarios en losúltimos años.

Nosotros tenemos una percepción particular delmundo financiero actual, dentro y a través de las fron-teras. Sea cual fuere la validez de la teoría neoclásicadel balance de pagos, y de la identidad ahorro-inver-

2 Frenkel (1989) considera que las barreras a los flujos internaciona-

les son lo suficientemente bajas como para decir que en 1989 losmercados financieros están virtualmente integrados del todo entre losgrandes países industriales (y entre países más pequeños también).

Sión globales, en los hechos el mundo vive desdehace un tiempo una creciente y vertiginosa movilidadfinanciera, con una alta proporción de capitales espe-culativos, cuyo vínculo con la inversión real puedeser débil o lejano. Se trata de una suerte de ahorrocolectivo que gira a alta velocidad, en forma tan sate-litaria como las telecomunicaciones que los transpor-tan, prácticamente sin tocar tierra, y cuyos frutos nu-tren un ahorro que no se canaliza hacia inversionesreproductivas.

Diversos autores han encontrado que las correla-ciones entre ahorro e inversión se reducen cuando sesustituye la inversión total por la inversión fija. Abun-dan los estudios empíricos que muestran que, no obs-tante la alta movilidad internacional de los capitales,los flujos netos globales de ahorro e inversión siguensiendo marcadamente insulares, es decir, se mantie-nen dentro de las fronteras de cada país, especialmen-te en el caso de las naciones más industrializadas. Esla misma conclusión analítica a la que había llegadoTobin (1981).

Veamos ahora algunas de las principales conse-cuencias sistémicas de los movimientos internaciona-les de capital, sobre la base de un estudio muy intere-sante del FMI (Goldstein, Mathieson y Lane, 1991).Aunque su fundamento analítico responde, como esnatural, a una visión del mundo desde el Norte, en-contramos en ese estudio elementos de juicio que seaplican a la experiencia de América Latina y de laArgentina.

La teoría convencional considera que la integra-ción de los mercados de capital genera ganancias deeficiencia, porque facilita la transmisión del ahorrohacia la inversión más rentable o productiva. Pero enla práctica la transformación estructural de los merca-dos financieros internacionales, que sin duda facilitala circulación de los ahorros, ha resultado una fuenteadicional de incertidumbre, no sólo sobre los víncu-los entre los mercados financieros de los países, sinotambién sobre sus efectos en las políticas monetariasy fiscales.

Estas consecuencias de la movilidad internacionalde capitales se dan de manera distinta según los paísestengan posición hegemónica o subordinada en la eco-nomía internacional. Así, Estados Unidos ha podidofinanciar con ahorro externo durante un extenso perío-do —ya van más de diez años— cuantiosos déficitfiscales y de cuenta corriente, absorbiendo shocks en-dógenos y exógenos. Citemos solamente que entre losshocks endógenos de índole financiera hubo una seriede desórdenes bancarios generalizados como los gene-



rados por la crisis de la deuda, las carteras incobrablesde industrias petroleras y otras y la crisis inmobiliariade fines de los anos ochenta, con su secuela de quiebradifundida de instituciones financieras de ahorro y prés-tamo. Entre los shocks exógenos prevaleció en los últi-mos lustros un clima de alta volatilidad de los tipos decambio y de las tasas de interés.

De otro lado, para tomar un caso que conocemosbien, casi todos los países de América Latina se vie-ron obligados a realizar ajustes recesivos violentosfrente a shocks sistémicos, como los registrados acomienzos de los años ochenta por el alza de las tasasde interés real internacionales y por la caída de losprecios de los productos primarios.

En una visión aún más global, puede decirse quelos países centrales aprovechan mejor lo que en eltrabajo citado se denomina, con llamativo acierto, elbien público internacional de la estabilidad económi-ca mundial. Que por el mismo hecho de ser un bienpúblico internacional plantea la necesidad de coordi-nar políticas entre los países cuyas políticas internasmás afectan el comportamiento de la economía inter-nacional.

Vayamos a otra perturbación sistémica. Las mo-dificaciones fundamentales en las tasas de interés y lostipos de cambio afectan las decisiones de inversión ypreferencias de cartera de los operadores más influyen-tes en los movimientos de los ahorros nacionales através de las fronteras. Esto genera en las autoridadesmonetarias centrales, como lo expresan los técnicosdel Fondo, una legítima preocupación: si los arreglosinstitucionales existentes pueden enfrentar con eficien-cia el nuevo volumen de transacciones y administrareficazmente los riesgos creados por crisis de liquidez ode solvencia. Conocimos esas preocupaciones en laextensa renegociación de la deuda. Y vuelven a afloraren el Norte ante la posibilidad de que los operadoresespeculativos dominen las transacciones de los merca-dos de divisas y de títulos, contribuyendo así a aumen-tar peligrosamente la volatilidad de los precios de unavasta gama de activos financieros.

Otro riesgo sistémico es la posibilidad de queuna crisis financiera pueda desencadenarse "por con-tagio" de temores no muy fundados. El dinero, sobretodo el dinero especulativo, es a la vez audaz y mie-doso. La percepción de que la liquidez o la solvenciade un prestatario importante se deteriora puede darlugar a un efecto de dominó en las finanzas interna-cionales. Ya ocurrió así con la crisis de la deuda lati-noamericana. Y es una de las interpretaciones de laGran Crisis de los años treinta, que en el recuerdoquedó como un reguero de pólvora que corrió desdeWall Street hasta casi todos los rincones del mundo.

Finalmente, recojamos una opinión del estudiocitado que merece tomarse en cuenta para el análisisde las perspectivas a mediano plazo de las corrientesinternacionales de capital. La larga declinación de lastasas de ahorro tanto en países industriales como enpaíses en desarrollo (donde el ahorro neto bajó de17% a 10% del PIB entre 1973 y 1988), así como lademanda creciente de ahorros mundiales (por la recu-peración de las economías cen trales y de países endesarrollo, la reconversión de las economías del estede Europa, el gran mercado de China y la India, etc.),sugieren que si no aumentan significativamente lastasas de ahorro "una de las características de los añosnoventa pueden ser las altas tasas de interés", espe-cialmente en instrumentos de largo plazo más ligadosa la demanda de inversión. Recordemos las dificulta-des de la Reserva Federal de los Estados Unidos parahacer bajar las tasas de interés a largo plazo, y lanecesidad de recurrir a aumentos importantes en lasde corto plazo.

Agreguemos a esto que mientras se mantenga lavolatilidad cambiaria internacional, que parece per-sistir, la prima de riesgo cambiario —que tan bienconocimos los argentinos— es una impo rtante fuentede diferencias de interés real en los mercados finan-cieros. Esto quiere decir que no es prudente subesti-mar el costo real de los ingresos de capitales en estosy los próximos años, ni el nivel de rentabilidad que esnecesario alcanzar para pagarlos o retribuirlos.

IVFinanciamiento externo de la región

Pasemos ahora al financiamiento externo de AméricaLatina. Como es sabido, la región ha padecido unproblema crónico de estrangulamiento financiero ex-

terno, cuyas raíces estructurales fueron expuestas enforma clara y profunda por Raúl Prebisch. Yo creoque el propio Prebisch corregiría parte de su diagnós-


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tico, basado en el comportamiento del comercio y lainversión —es decir, de la economía real—, para agre-garle las características o distorsiones de la globaliza-ción financiera que hemos tratado de presentar en lapáginas anteriores.

A pesar de que algunos países de la región hanido superando su desventajosa inserción en el comer-cio mundial como exportadores de bienes primarios,el sector externo sigue siendo un flanco expuesto delas economías. A ello han contribuido en los últimoslustros los bruscos altibajos de las corrientes finan-cieras internacionales. Las economías latinoamerica-nas en general se han movido por lo menos desdemediados de los años setenta no sólo al compás de larelación de precios del intercambio y de la actividadeconómica mundial, sino también bajo el impacto dela abundancia o escasez de capitales externos.

Antes de ensayar un análisis —siempre prelimi-nar, pues la historia sigue su sorprendente marcha—,refresquemos algunos datos numéricos. Lo haremosdesde tres perspectivas: i) la del balance de pagos, sucuenta corriente y su cuenta de capital; ii) la de latransferencia neta de recursos y, finalmente, iii) la delmovimiento neto de capitales.

Entre 1976 y 1982 —los años del endeudamien-to, primero neto y al final de mera postergación de lacrisis— la región tuvo déficit en cuenta corriente ele-vados y en rápido crecimiento (de más de 11 000millones de dólares en 1976 a más de 40 000 millo-nes en 1982). La crisis y el consiguiente ajuste con-trajeron rápidamente ese déficit. En 1983 se redujo aun quinto de aquél del año anterior y con altibajos semantuvo alrededor de ese nivel hasta 1990. Pero yaen 1991 el déficit saltó nuevamente a casi 20 000millones, y a más del doble en 1993.

La contracara de ese movimiento de la cuentacorriente viene en la cuenta de capital, fuertementepositiva hasta 1981, negativa hasta 1990, y notable-mente positiva desde entonces. Recordemos que en1976 el ingreso neto de capital fue de 16 000 millonesde dólares, y que ascendió a 37 000 millones en 1981(aunque ya hay que contabilizar aquí renovaciones depréstamos). Dos años después la cuenta se hizo negati-va en casi 24 000 millones, y el fenómeno demoróocho años en revertirse. En 1991 se contabilizó uningreso neto de 25 000 millones, que subió a casi50 000 millones en 1992, y fue ligeramente menor en1993. Así, en la segunda mitad de los años setenta—por obra y gracia del crédito bancario abundante—y nuevamente en el último bienio —esta vez por elfinanciamiento no bancario— los ingresos en la cuenta

de capital superan los déficit de cuenta corriente, ypermiten la acumulación de reservas y la expansión delgasto.

Otra forma de apreciar estos cambios lo ofreceel conocido concepto de transferencia neta de recur-sos, medido como la entrada neta de capitales (capi-tales de corto y largo plazo, transferencias unilatera-les oficiales, y errores y omisiones) menos los pagosde utilidades e intereses. 3 Para la América Latina ensu conjunto esta transferencia fue positiva en los añosdel endeudamiento genuino: un promedio de 15 800millones de dólares por año entre 1974 y 1981. Pasóa ser fuertemente negativa a partir de 1982. Entre 1982y 1989 también fue negativa (alrededor de 23 000 mi-llones de dólares por año). Ya en 1990 había bajado aun déficit de 9 000 millones. Y de ahí en adelante lascifras han sido muy positivas: 5 000 millones en 1991,20 000 en 1992 y 15 000 en 1993.4

Sigamos ilustrando con números la suerte del sec-tor externo de América Latina en los azarosos veinteanos últimos, tan dependientes de los ingresos y salidasde capitales. Nos apoyaremos para ello en un excelenteestudio de la CEPAL sobre los flujos financieros interna-cionales, estudio del cual también sacaremos partido enel análisis (CEPAL, 1994). 5 Veamos esta vez el movi-miento neto de capitales. Entre 1977 y 1981 ingresó a laregión un promedio de 30 000 millones de dólares anua-les, con un máximo de más de 40 000 millones en 1981.La cifra descendió abruptamente a la mitad al ano si-guiente, para promediar poco más de 8 000 millonesentre 1983 y 1989. Pero a partir de este último ano lasentradas —y regresos— crecieron rápidamente de 21500 millones en 1990 a más de 62 000 en 1992.

Como señala el mismo estudio de la CEPAL, enlos dos últimos años la transferencia neta de recursosrepresentó respectivamente el 2.7% y el 1.9% del pro-ducto interno bruto de la' región, tras haber exhibidouna cifra negativa media de 3.7% en el período decrisis y ajuste (1983-1989).

La historia reciente nos cuenta que en la segundamitad de los años setenta la mayoría de los países lati-noamericanos no aprovechó la disponibilidad de finan-

3 Para el Banco Mundial (1993, p. 25), las transferencias netastotales se calculan restando a los flujos netos totales de recursos lospagos de intereses y las utilidades reinvertidas y remitidas. Losflujos netos totales de recursos excluyen el uso del crédito del FMI.

Aquí se utilizan la definición y las estimaciones de la CEPAL.

4 Datos adaptados de CEPAL (1992 y 1993), en dólares constantesde 1987.5 También aprovechamos el excelente ensayo de Devlin, Ffrench-Davis y Griffith-Jones (1994), a cuyo manuscrito tuvimos accesopor cortesía de uno de sus autores.



ciamiento externo para aumentar la tasa global de aho-rro y para canalizar ese ahorro hacia inversiones produc-toras de bienes transables. Si esta nueva oleada de ingre-so de capitales tampoco se aprovecha para incentivar elahorro interno, aumentar la inversión reproductiva y re-convertir la economía para hacerla más competitiva enel ámbito internacional, es probable que a la vuelta deuna próxima esquina nos espere otro duro despertar, unanueva resaca de otra borrachera financiera.

No somos pesimistas, ni por temperamento nipor ideología. Seguimos simplemente las enseñanzasde la experiencia reciente y de la definición del orto-doxo Lucas (1990), para quien los flujos de capitalson simplemente contratos de préstamo: el país pobreadquiere capital del rico, a cambio de promesas deflujos de bienes en sentido contrario, durante una fase(que puede durar para siempre), en forma de pagos deinterés o utilidades repatriadas.

En los años del ajuste los pagos de intereses (efec-tivamente pagados y devengados) fueron el nudo co-rredizo del estrangulamiento externo. Deberíamos des-de ya asegurarnos de que el uso de los nuevos capitalesque ahora se reciben transforme nuestras economías ypermita generar excedentes para financiar los futurospagos de utilidades e intereses, hasta completar el cír-culo virtuoso del endeudamiento compensador y nocaer en otra crisis de ajuste cruento y prolongado.

Porque no todo es ventaja y bonanza por el in-greso de capitales. Ya vimos que ellos suelen tenerefectos macroeconómicos no deseados, como la valo-rización del tipo de cambio real y su efecto sobre laevolución de las importaciones y exportaciones, conun fuerte aumento del déficit comercial. Así ocurrióen los primeros años del endeudamiento, y está vol-viendo a ocurrir ahora. Cuando un país financia eldéficit de comercio o de cuenta corriente con ingre-sos de capitales externos, está expuesto a que unareducción significativa de esos flujos cause un ataqueespeculativo sobre su moneda que desencadene unacrisis de balance de pagos.

Otro peligro macroeconómico ha sido señaladopor autores insospechables de heterodoxia: Cavallo yCottani. Escribieron ellos, en un análisis que pareceacertado: Cuando un país acumula reservas, el gobier-no permite que el tipo de cambio se aprecie, con locual reduce el impacto fiscal de su propio servicio dela deuda. Esta apreciación también alienta a agentesprivados a ofrecer deuda o depósitos denominados endólares. Si aparecen problemas externos, el gobiernopospone un ajuste del tipo de cambio por su propiaexposición cambiaria, así como por la del sector p riva-

do. Cuando finalmente devalúa, el gobierno debe ha-cer frente a sus propias pérdidas y a las de los bancosprivados nacionales. El resultado es una mayor infla-ción, nutrida por la expansión monetaria, y menos es-tabilidad económica (Cavallo y Cottani, 1989).

La historia y la teoría enseñan que las economíasque quieren crecer y desarrollarse deben aprovecharlos momentos de afluencia de capitales para mejorarsu especialización internacional. Esto se aplica en par-ticular a los países en desarrollo, que para crecer debenrevertir su desventajosa inserción internacional y lasconsecuencias de lo que Prebisch llamó la distribucióndesigual de los frutos del progreso técnico.

Los países que no exportan industria —e indus-tria cada vez más tecnificada y diversificada— nosólo se llevan la peor parte en la distribución de lasganancias del comercio internacional por el conocidofenómeno de la declinación secular de los términosdel intercambio, sino que también tropiezan con elestrangulamiento externo periódico de sus economías.De ahí que un elemento fundamental para juzgar lasventajas y desventajas de los factores exógenos y en-dógenos que atraen capitales abundantes en cortosperíodos es la medida en que ellos contribuyen a en-carar el verdadero desafío del desarrollo: el de crearun sólido círculo virtuoso que permita aumentar elahorro, invertirlo con alta productividad económica ysocial, y mejorar la competitividad externa de las eco-nomías nacionales.

Para terminar: la ilusión o velo monetario delfinanciamiento fácil tuvo un desenlace catastróficocon la crisis de la deuda en los años ochenta. Paraque no vuelva a ocurrir algo parecido con los abun-dantes recursos financieros que la región está reci-biendo del exterior en los últimos años y para queellos hagan una contribución efectiva al desarrollo delos distintos países de la región, tendrán que cumplir-se dos condiciones esenciales.

En primer lugar, que se sostenga el nivel de esosrecursos el tiempo necesario para no generar proble-mas prematuros de balance de pagos. En segundolugar, que su utilización sea socialmente eficiente, esdecir, que se efectúe un mayor esfuerzo de ahorrointerno destinado a ampliar la riqueza productiva ymejorar la inserción internacional de nuestras econo-mías. La historia contemporánea muestra que ésta esuna opción estratégica viable y exitosa. Los paísesque no la sigan con vigor y tenacidad continuarán,con mayores o menores altibajos, empantanados en lacrisis secular del capitalismo periférico analizado enlos últimos escritos de Raúl Prebisch.



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