Valoración de Empresas

EDICIN Centros Europeos de Empresas Innovadoras de la Comunidad Valenciana (CEEI CV)

DIRECCIN Centros Europeos de Empresas Innovadoras de la Comunidad Valenciana (CEEI CV)

En la elaboracin de este documento ha participado la empresa Leopoldo Pons, S.L.

2008 DE ESTA EDICIN Centro Europeo de Empresas Innovadoras de Valencia (CEEI Valencia)Avda. Benjamn Franklin, 12. Parc Tecnolgic46690 Paterna (Valencia)

DISEO Debase Estudio GrficoMAQUETACIN Neto estudio creativo, S.L.DERECHOS RESERVADOS Queda rigurosamente prohibido, segn autorizacin escrita de los titulares

de Copyright, bajo una sancin establecida por Ley, la reproduccin total o parcial de esta obra por cualquier medio o procedimiento, incluidas la reprografa o tratamiento informtico y la distribucin de ejemplares mediante prstamo pblico.

Este Manual se ha editado gracias al apoyo prestado por el IMPIVA (Instituto de la Mediana y Pequea Industria de la Generalitat Valenciana) a travs del Convenio singular de colaboracin para el desarrollo del Programa de Asistencia al Emprendedor.

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Indice

I n d i c e1 EL VALOR DE COMPAA DE UN NEGOCIO EN MARCHA. PANORAMA GENERAL

Y CONTEXTUALIZACIN PARA EL CASO DE LAS PYME VALENCIANAS

2 LOS ANLISIS DAFO Y EL IMPACTO EN LA VALORACIN DE LAS PYME

3 ANLISIS BENCHMARKING Y REFERENCIAS DE CONTRASTE

4 EL NUEVO DERECHO CONTABLE Y SU PLANIFICACIN EN EL MARCO DE LOS VALORES RAZONABLES DE ACTIVOS Y PASIVOS EN EL VALOR DE COMPAA

5 MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS5.1 MTODOS BASADOS EN EL BALANCE (VALOR PATRIMONIAL)

5.1.1 VALOR CONTABLE5.1.2 VALOR CONTABLE AJUSTADO5.1.3 VALOR DE LIQUIDACIN5.1.4 VALOR SUSTANCIAL

5.2 MTODOS BASADOS EN LA CUENTA DE RESULTADOS5.2.1 VALOR DE LOS BENEFICIOS5.2.2 VALOR DE LOS DIVIDENDOS5.2.3 MLTIPLO DE LAS VENTAS

5.3 MTODOS BASADOS EN EL FONDO DE COMERCIO O GOODWILL5.3.1 MTODO DE VALORACIN CLSICO5.3.2 MTODO SIMPLIFICADO DE LA RENTA ABREVIADA DEL

GOODWILL O MTODO DE LA UEC SIMPLIFICADO5.3.3 MTODO DE LA UNIN DE EXPERTOS CONTABLES EUROPEOS (UEC)5.3.4 MTODO INDIRECTO O MTODO DE LOS PRCTICOS5.3.5 MTODO ANGLOSAJN O MTODO DIRECTO5.3.6 MTODO DE COMPRA DE RESULTADOS ANUALES5.3.7 MTODO DE LA TASA CON RIESGO Y DE LA TASA SIN RIESGO

5.4 MTODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS5.4.1 MTODO GENERAL PARA EL DESCUENTO DE FLUJOS5.4.2 DETERMINACIN DEL FLUJO DE CAJA ADECUADO5.4.3 OBTENCIN DE PROYECCIONES FINANCIERAS5.4.4 CLCULO DE LA TASA DE DESCUENTO5.4.5 OBTENCIN DEL VALOR RESIDUAL5.4.6 OBTENCIN DEL VALOR DE COMPAA

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Indice

I n d i c e6 LOS MULTIPLICADORES COMO REFERENCIAS DE CONTRASTACIN

7 LA EMPRESA FAMILIAR Y LA PROBLEMTICA DEL VALOR DE COMPAA7.1 LA PROYECCIN DE LOS FLUJOS DE CAJA EN LAS PYME7.2 LA ESTIMACIN DE LA TASA DE DESCUENTO EN LAS PYME7.3 EL CLCULO DE LOS FLUJOS DE CAJA LIBRE EN LAS PYME7.4 EL RIESGO EN LAS PYME

8 PROCEDIMIENTOS, PROCESOS Y PROTOCOLOS DE COMPRAVENTA DE PEQUEAS Y MEDIANAS EMPRESAS8.1 PROCESO DE COMPRA-VENTA

8.1.1 EL CUADERNO DE VENTA8.1.2 EL PERFIL CIEGO DE COMPAA 8.1.3 LA CARTA DE INTENCIONES8.1.4 OFERTA NO VINCULANTE8.1.5 DATA ROOM8.1.6 DUE DILIGENCE8.1.7 OFERTA VINCULANTE8.1.8 CONTRATO DE COMPRA-VENTA

9 LAS OPERACIONES ESPECIALES DE LBO: MBO, MBI Y BIMBO EN LAS PEQUEAS Y MEDIANAS EMPRESAS

10 LOS MERCADOS DE CAPITALES Y EL COSTE DEL DINERO EN LA REFERENCIA DE LAS PYMES10.1 FUENTES DE FINANCIACIN

10.1.1 LA FINANCIACIN PROPIA10.1.2 LA FINANCIACIN BANCARIA10.1.3 EL CRDITO COMERCIAL10.1.4 LAS FINANCIACIONES ESPECIALIZADAS10.1.5 LAS SUBVENCIONES

10.2 CONSEJOS PRCTICOS PARA LA ELECCIN DE LA FINANCIACIN ADECUADA

11 CONCLUSIONES

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VALORACINDE EMPRESAS

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EL VALOR DE COMPAA DE UN NEGOCIO EN MARCHA. PANORAMA GENERAL Y CONTEXTUALIZACIN PARA EL CASO DE LAS PYME VALENCIANAS01

Cuantificar a los efectos de valorar un negocio en marcha, es un objetivo que viene siendo acometido en los ltimos 50 aos desde diferentes enfoques, segn el tipo de compaas valoradas y a las propias razones de la valoracin. Sin em-bargo, en el marco de las grandes compaas los diferentes mtodos de valoracin han ido confluyendo en la prctica hacia los denominados valores actuales de los flujos de caja esperados, acrnimos como el EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization, y proced-imientos propios de las matemticas financieras, ms o me-nos avanzadas, son herramientas de uso comn en este tipo de valoraciones de empresas.

Ahora bien, cuando nos trasladamos a la geografa de las pequeas y medianas empresas, PYME, el mtodo pierde gran parte de sus propiedades valorativas y es preciso volver a soluciones combinadas que anan referencias contables, financieras y descriptivas, que de una forma compensada o ponderada equilibren la situacin y puedan ofrecer una valo-racin lo ms objetiva posible de una pequea y mediana empresa como negocio en marcha.

El presente trabajo pretende realizar una aproximacin a lo que es la valoracin de las pequeas y medianas empresas en el contexto de la economa valenciana, lo cual nos lleva a la incorporacin del anlisis de las diferentes herramientas que pueden identificar factores de valor en las PYME. Los anlisis DAFO, Debilidades, Amenazas, Fortalezas, Opor-tunidades, o los Benchmarking competitivos, son instru-mentos que ofrecen una importante informacin cualitativa sobre el valor del negocio en si mismo.



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VALORACIN DE EMPRESAS

Al acometer la tarea nos hemos tenido que enfrentar a una serie de restricciones y limitaciones que resultan de la mayor conveniencia explicitar, al menos enumerando, incorporando en el texto un perfil acotado de contenidos, extensin de los mismos y conclusiones sumarias.

En primer lugar el asunto de la valoracin de las em-presas en funcionamiento como herramienta de trabajo combina sentido comn con instrumentos de no siempre fcil manejo, propios de las matemticas financieras o del anlisis econmico, por lo cual se ha buscado en los trabajos un cierto estilo descriptivo, sumario y com-pilador, frente a otro tipo de inmersiones ms o menos profundas o crticas.

En segundo lugar debe tenerse en cuenta que hemos tenido muy presente al usuario del texto, y no tanto al destinatario final por lo que precisamente el estudio, descripcin y ubicacin de las pequeas y medianas empresas valencianas quedan fuera de los escenarios recorridos, tampoco hemos hecho un recorrido, ni siqui-era puntual, por el mundo de las microempresas valen-cianas, ya sean con importantes contenidos de I+D+i o sin ellos.

En tercer lugar, no hemos sido, ni lo hubisemos podido ser, exhaustivos ni en los contenidos ni en los temas a abordar, el espacio y los objetivos finales han mandado. As, por ejemplo, no hemos realizado un recorrido, ni si-

quiera somero, por el problema de la valoracin de em-presas en la jurisprudencia espaola, asunto de mucho inters segn los casos. Tampoco nos hemos aproxi-mado a la normativa, por genrica que esta sea, y aqu cabra mencionar a la Ley que regula desde mediados del ao 2007 a las Sociedades Profesionales.

Nuestra experiencia en esta materia de compraventa de compaas refuerza la tesis, recomendacin de no descuidar ninguna de las herramientas conocidas, y, en particular, nos dice de la importancia de incorporar en el mundo de las PYME los protocolos de negociacin y explicitacin de acuerdos, por ello hemos decidido in-corporar en este abigarrado documento esta parte apar-entemente ausente del mundo numrico o econmico.

Por ltimo abordamos unas conclusiones sumarias que se plantean en los trminos siguientes:

Aproximarse al valor de una PYME valenciana es un ejercicio entre terico y prctico que requiere con-struir un marco de diferentes escenarios donde de-ben localizarse las herramientas e hiptesis, el con-texto valenciano nos lleva a situaciones de DAFO en permetros de clusters y sus versiones actuales. Todas estas soluciones, simulaciones, cuantitativas deben ser contrastadas a partir de posibles precios de transaccin, para con ello evaluar el grado de bondad del anlisis.


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LOS ANLISIS DAFO Y EL IMPACTO EN LA VALORACIN DE LAS PYME02

Como paso previo a la valoracin de una compaa deber-emos realizar un profundo anlisis interno y externo de la misma. En muchas ocasiones el trabajo de valoracin conl-leva la realizacin de una proyeccin de los estados finan-cieros de la empresa, que deber estar sustentada por un conocimiento lo ms extenso posible sobre la realidad actual de la empresa.

Es aqu donde entra en juego el anlisis DAFO (Debilidades, Amenazas, Fortalezas y Oportunidades). Esta herramienta, de vital importancia en la estrategia empresarial, permite de-terminar las ventajas competitivas de la empresa analizada. El anlisis se divide en dos partes claramente diferenciadas: el interno, que se centra en la empresa analizada, y el ex-terno, orientado al entorno de la empresa.

El anlisis interno pretende determinar las fortalezas y las de-bilidades de la empresa, con el objeto de poder aprovechar las primeras al mximo e intentar corregir las segundas en la medida de lo posible. Un ejemplo de factores que pueden ser identificados en el anlisis interno seran las ventajas en costes frente a la competencia, los activos intangibles, los recursos humanos, etc.

El anlisis externo se centra en el entorno que rodea a la compaa analizada, intentado establecer las oportunidades existentes, que habr que intentar aprovechar, y las ame-nazas que acechan a la empresa, que se debern evitar a toda costa. Tiene en cuenta las tendencias del mercado, la coyuntura econmica del pas, cambios en la tecnologa ex-istente, en la normativa legal o en la situacin poltica, etc.



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Una correcta identificacin de los diferentes factores que afectan a la marcha de la empresa, tanto a nivel interno como externo, resulta vital a la hora de proceder a la valoracin de una empresa.

Ello es as porque en muchas ocasiones, y principal-mente en las PYME, al factor de valor del negocio cuan-titativo, obtenido como el valor econmico-financiero emanado del patrimonio y los resultados de la empresa obtenidos en el pasado o a obtener en el futuro, habr que aadir el valor cualitativo del propio negocio, como resultado de la identificacin de los valores intangibles de la compaa, que en muchas ocasiones pueden rep-resentar los factores que ms valor aaden al negocio,

cuestiones como la exclusividad en productos, exclusivi-dad en canales de distribucin sobre una determinada rea geogrfica, as como otros factores como puede ser el reconocimiento de la imagen de marca corpora-tiva, se convierten en elementos de valor implcito del negocio, los cuales slo podrn ser identificados a partir de un exhaustivo anlisis de los factores clave del nego-cio, para lo cual, la herramienta DAFO, se convierte en un instrumento imprescindible, para identificar y poder valorar elementos intangibles de un negocio.

A continuacin y a modo de ejemplo mostramos los re-sultados de un sencillo anlisis DAFO aplicado a una empresa ficticia:

Fortalezas Debilidades

1. Clientes Les gustamos y vuelven a consumir nuestros productos.No disponemos de lo necesario como para encarar un crecimiento futuro.

2. Producto o servicio Est bien visto y se vende bien. Se encuentra en el estadio de madurez y necesita un cambio.

3. DistribucinEstamos prximos a nuestros clientes, disponemos de un acceso fcil y de aparcamiento.

Las oficinas estn un poco descuidadas para recibir a visitantes.

4. Promocin Obtenemos referencias de boca oreja. No se hace mucho para promover la empresa.

5. Precio Nuestro precio es competitivo, pero en algunos casos no es el ms barato.No tenemos en el monitor los precios de la competencia.

6. FinanciacinObtenemos un beneficio neto del 15% y disponemos de reservas de 30.000 u.m. en efectivo.

Si tuviramos que crecer un 20% el prximo ao, podramos quedarnos cortos en efectivos.

7. Operaciones Nuestras instalaciones de produccin y el trabajo realizado son los mejores.Slo se trabaja al 50% de la capacidad.

Oportunidades Amenazas

8. EconomaSe prev que la economa crecer un 5% anual durante los prximos cinco aos.

Este nivel de crecimiento no sera compatible con nuestras ambiciones de crecimiento del 20% anual.

9. Poltica El gobierno apoya a las pequeas empresas.Los ecologistas nos hacen la vida difcil y amenazan con nuevas legislaciones.

10. Competidores Parecer ser menores y menos profesionales.

A un gran competidor de la empresa le puede parecer atractivo nuestro mercado.


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ANLISIS BENCHMARKING Y REFERENCIAS DE CONTRASTE03

El anlisis benchmarking es una herramienta que permite evaluar diferentes aspectos de una empresa y analizarlos de manera comparada con otras empresas similares, general-mente de su mismo sector.

En la valoracin de empresas, este tipo de anlisis compara-do tiene una gran utilidad a la hora de verificar o contrastar la posicin competitiva de una empresa en el sector en el que desempea su actividad.

El mtodo ms empleado, y por otra parte ms directo, para la confeccin de un benchmarking competitivo, es acudir a las diferentes bases de datos de informacin financiera que existen en el mercado, como pueden ser la base de datos Informa, Axesor, Ardan, Schober y otras fuentes similares.

La principal ventaja que ofrecen dichas fuentes es la incor-poracin de la informacin financiera depositada por las em-presas en sus respectivos Registros Mercantiles de manera actualizada, lo que permite efectuar diferentes anlisis a partir de los procesos de tratamiento de datos que poseen dichos sistemas de informacin.

Estas bases de datos permiten llevar a cabo la construccin de agrupaciones de informacin de empresas, seleccionadas, por ejemplo, a partir de los cdigos de actividad CNAE o IAE, y subagrupadas por volumen de operaciones, domicilio social, nmero de empleados, importe de beneficios, etc.

Aunque estas bases de datos son sistemas de informacin de gran utilidad, hay que tener en cuenta ciertas salvaguardas



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a los efectos de construir correctamente la muestra de empresas con la que vamos a efectuar el anlisis de la posicin competitiva de la empresa que estamos valorando, ya que de otro modo se puede acabar realizando anlisis excesivamente superficiales e incluso equivocados.

Si por ejemplo tomamos como referencia una seleccin de empresas partiendo del mismo epgrafe CNAE con el que cuenta la empresa valorada, habr de tenerse en cuenta que las empresas que estemos comparando pueden desarrollar, adems de esa actividad otras ac-tividades que contribuyan a conformar el volumen de ventas o los beneficios de las mismas, por lo que cuando se realicen el contraste de magnitudes se estar efectu-ando sobre una base de comparacin heterognea.

Asimismo, si adems de por actividad, se efecta una seleccin de muestra tomando como referencia el rea geogrfica donde la empresa valorada desarrolla sus actividades, empleando como criterio de bsqueda el domicilio social, de mbito provincial o regional, de las empresas comparadas, se puede incurrir en el error de incluir empresas en la muestra de comparacin que, te-niendo la misma actividad y domicilio social que la em-presa valorada, lleve a cabo el desarrollo de sus activi-dades de manera efectiva en otras reas geogrficas en las que no concurran competitivamente con la empresa que estamos valorando, o en caso contrario, podemos estar excluyendo de la muestra de comparacin empre-sas que, teniendo la misma actividad que la empresa valorada, pero domicilio social provincial o regional dis-tinto, sea competidora directa por desarrollar de manera efectiva sus operaciones en el mismo mbito geogrfico que la empresa valorada.

Si se opta por emplear las bases de datos de infor-macin financiera empresarial existentes en el mercado, la mejor manera de depurar las muestras de compaas comparables es acudir a un anlisis de carcter cuali-tativo en el mbito de los productos y servicios com-ercializados y a las reas geogrficas de irradiacin de la actividad de las empresas seleccionadas, a los efectos de cerciorarse de que la muestra empleada es

la que nos va a dar unos resultados ms adecuados y explicativos de los anlisis sobre la posicin competitiva en el mercado de la empresa valorada.

En el pasado, la tarea de comparar cualitativamente a un grupo de empresas poda convertirse en algo invero-smil, en tanto en cuanto, el acceso a la informacin de otras compaas estaba mucho ms restringido y, en la mayora de ocasiones, la consecucin de dicha infor-macin era un trabajo imposible.

Actualmente, con el elevado grado de desarrollo de In-ternet, prcticamente la totalidad de empresas cuentan con un dominio propio en la Red, ya que la misma se ha convertido en un canal de comunicacin, promocin y venta cada vez ms utilizado para la exposicin de los productos y servicios por parte de las empresas.

Este fenmeno es especialmente palpable en el caso de las PYME, los bajos costes de incorporacin de la informacin empresarial a Internet, ha supuesto una to-tal apertura y transparentizacin de la informacin em-presarial, que permite llevar a cabo anlisis de carcter cualitativo entre las diferentes empresas de un mismo sector de actividad, que permitirn homogeneizar con mayor grado de fiabilidad el grupo de empresas compa-rables de la empresa valorada en base a criterios ms all de los financieros.

Una vez se ha construido una muestra fiable de empre-sas comparables respecto a la empresa valorada, se puede proceder a realizacin de los anlisis de contraste sobre magnitudes financieras.

Para ello, los sistemas de bases de datos de informacin financiera empresarial, permiten la construccin de rankings en funcin de diferentes variables (nmero de empleados, volumen de operaciones, EBIT, EBITDA, Beneficio Antes de Impuestos, Resultado Neto Contable, endeudamiento, volumen de activos, etc.) que nos per-mitirn posicionar en el mercado los perfiles y resultados de la empresa valorada, respecto a los de sus princi-pales competidores, y ello con la posibilidad de observar la informacin para diferentes periodos de tiempo, lo que a su vez nos puede dar una idea, no slo de la posicin


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competitiva puntual de la empresa, sino tambin de la evolucin mantenida por la misma frente a sus competi-dores en un periodo dado de tiempo.

De ah la importancia de la utilizacin de los benchmark-ing competitivos y de las referencias de contraste en la valoracin de una empresa, en tanto en cuanto, va a per-

mitir el anlisis de las estrategias y polticas mantenidas por la empresa valorada y la identificacin de si las mis-mas han tenido como resultado la obtencin de ventajas, competitivas y/o comparativas, frente a otras empresas competidoras, que puedan representar intangibles a tener en cuenta en el momento de la valoracin.



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EL NUEVO DERECHO CONTABLE Y SU PLANIFICACIN EN EL MARCO DE LOS VALORES RAZONABLES DE ACTIVOS Y PASIVOS EN EL VALOR DE COMPAA04

En el ejercicio 2007 se ha producido una profunda reforma del derecho contable espaol que se ha venido aplicando por parte de las empresas desde el ao 1990.

En el marco de la armonizacin a las Normas Internaciona-les de Contabilidad, se ha efectuado una profunda revisin de la normativa contable espaola que ha tenido como con-secuencia la aprobacin de la Ley 16/2007, de 4 de julio, de reforma y adaptacin de la legislacin mercantil en materia contable para su armonizacin internacional con base en la normativa de la Unin Europea, as como de su correspon-diente desarrollo reglamentario materializado en los Nuevos Planes Generales de Contabilidad (PGCN), en su versin normal y el adaptado a las pequeas y medianas empresas (PGCPYME).

Entre muchas de las novedades introducidas por la Ley 16/2007 y el Nuevo PGC, cabe destacar las modificaciones introducidas en las Normas y Criterios de Valoracin de las masas patrimoniales que componen los Estados Financie-ros de las empresas.

En concreto, la modificacin del principio de prudencia valor-ativa, ha tenido como consecuencia que este principio deje de ser el eje rector, sobre el resto de principios contables, para la obtencin de la imagen fiel del patrimonio y de la situ-acin econmica y financiera de las empresas, tal y como ocurra antes de la Reforma.

La matizacin del principio de prudencia valorativa, ha teni-do como consecuencia la adicin, al ya conocido criterio de valoracin de Precio de Adquisicin, el criterio del Valor Ra-zonable, que ha quedado definido como:


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el importe por el que puede ser intercambiado un ac-tivo, o liquidado un pasivo, entre partes interesadas y debidamente informadas, que realicen una transac-cin en condiciones de independencia mutua.

El valor razonable se determinar sin deducir los costes de transaccin en los que pudiera incurrirse en su enajenacin.

El valor razonable se calcula, tomando como referen-cia un valor fiable de mercado, en el cual los bienes o servicios que se intercambien sean homogneos, puedan encontrarse compradores y vendedores en cualquier momento y los precios sean accesibles y conocidos para el pblico.

En el caso de aquellos elementos para los cuales no exista un mercado activo, el valor razonable se de-terminar utilizando modelos y tcnicas de valoracin tales como: referencias a transacciones recientes, referencias al valor razonable de otros activos equiva-lentes, mtodos de descuento de flujos de caja futuros estimados y modelos generalmente aceptados para valorar opciones.

Con la aplicacin extensiva del criterio del Valor Razon-able sobre la totalidad de los elementos patrimoniales que componen los Estados Financieros de las empre-sas, se podra llegar al resultado de que los mismos of-reciesen de manera directa a los usuarios el Valor de Mercado de una empresa en funcionamiento.

Si bien, se debe tener en consideracin que la aplicacin del criterio de Valor Razonable, tal y como ha dejado claro la Exposicin de Motivos de la Ley 16/2007, se ha limitado a determinados instrumentos financieros, con la finalidad de hacer uso en todo momento de las opciones ms conservadoras incluidas en las normas internacio-nales adoptadas.

Esta situacin conduce de manera indubitable al punto de partida de valorar con carcter generalizado al Precio de Adquisicin, todos aquellos elementos patrimoniales que no sean los particulares instrumentos financieros valorados a Valor Razonable.

Sin embargo, la utilizacin de este criterio valorativo en otros elementos patrimoniales y las ms que prob-ables reformas que en un futuro puedan realizarse a nivel comunitario, han hecho aconsejable una remisin reglamentaria para poder extender en nuestro Derecho Mercantil Contable este criterio de valoracin a nuevos elementos patrimoniales, siempre que dichos elementos se valoren con carcter nico de acuerdo con este crite-rio en los Reglamentos de la Unin Europea por los que se adoptan las citadas normas internacionales.

La anterior ordenacin jurdica arbitrada, deja traslucir un principio de continuidad en lo referente a la conse-cucin de la imagen fiel de la informacin que deben mostrar los Estados Financieros de las empresas sobre su patrimonio y situacin econmica y financiera.

Ciertamente, el incluir criterios de valoracin de mer-cado con carcter extensivo, podra conducir a una prdida de homogeneidad y fiabilidad de contraste en la informacin de carcter pblico que deben suministrar peridicamente las empresas, en tanto en cuanto, dicha informacin podra quedar impregnada de los elementos subjetivos que de manera indisoluble introduce el valora-dor, de forma voluntaria o involuntaria, y sobre los que no existe una normativa comn, por ejemplo, no existe una norma para determinar el valor de las variables que com-ponen las tasas de descuento con las que se actualizan los flujos para la obtencin del valor actual de un bien.

En cualquier caso, es probable que con un futuro desar-rollo normativo se establezca una aplicacin extensiva del criterio de Valor Razonable sobre todos y cada uno de los elementos que componen el patrimonio de la em-presa, y en base a criterios uniformes se pueda llegar a tener una referencia del valor de mercado de una em-presa, si bien, esta valoracin siempre seguir dejando al margen los factores de valor intangibles, factores que, como hemos visto en apartados anteriores, son funda-mentales a la hora de llegar al valor de mercado de una empresa en funcionamiento.



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En este captulo se pretende describir brevemente los m-todos de valoracin de empresas ms utilizados. Estos se pueden clasificar en distintos grupos en funcin de la natu-raleza de los mismos.

5.1 MtODOs bAsADOs en el bAlAnce (vAlOr pAtriMOniAl)Estos mtodos se utilizan para calcular el valor de la em-presa a partir de la estimacin del valor de su patrimonio. Proporciona el valor desde una perspectiva esttica, sin considerar la evolucin futura de la empresa, la situacin del sector u otros problemas que no se reflejan en los estados contables. Dentro de este grupo se sitan los siguientes mtodos: valor contable, valor contable ajustado, valor de liquidacin y valor sustancial.

5.1.1 vAlOr cOntAble

Tambin llamado valor en libros o patrimonio neto de la em-presa, el valor contable es el valor de los Fondos Propios que aparecen en el balance. Se calcula como la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible, es decir, el excedente del con-junto de bienes y derechos de una sociedad sobre la totalidad de su deuda frente a terceros. Su principal defecto es que los criterios contables estn sujetos a cierta subjetividad y rara vez coincide el valor contable con el valor de mercado.

5.1.2 vAlOr cOntAble AjustADO

Con la utilizacin de este mtodo se pretende salvar el in-conveniente de aplicar criterios exclusivamente contables


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en la valoracin. La mecnica a seguir para aplicar este mtodo es la misma que en el Valor contable, aunque previamente se ajustan los activos y pasivos del balance de situacin a su valor de mercado.

5.1.3 vAlOr De liquiDAcin

Se corresponde con el valor de una empresa en el hipottico caso de que se proceda a su liquidacin: se venden sus activos y se cancelan sus deudas. Se ob-tiene restando al patrimonio neto ajustado los gastos de liquidacin del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos fiscales, etc.). Este mtodo es til para obtener el valor mnimo de una empresa.

5.1.4 vAlOr sustAnciAl

El valor substancial de una sociedad equivale a la inver-sin que sera necesaria para constituir una empresa en idnticas condiciones a la que se est valorando. Para su clculo se suelen dejar fuera los bienes que no sirven para la explotacin como los terrenos no utilizados, las participaciones en empresas, etc.

5.2 MtODOs bAsADOs en lA cuentA De resultADOsEn contraposicin con los mtodos basados en el bal-ance, estos mtodos se basan en la cuenta de resulta-dos de la empresa.

5.2.1 vAlOr De lOs beneFiciOs

Segn este mtodo, muy utilizado en empresas cotiza-das, el valor de la empresa se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por un coeficiente llamado PER (del ingls price earnings ratio).

Resulta de utilidad para realizar juicios rpidos sobre la sobrevaloracin o infravaloracin de una empresa.

5.2.2 vAlOr De lOs DiviDenDOs

El valor de una empresa segn este mtodo, o de sus acciones, es el valor actual neto de los dividendos que se espera obtener de la misma en el futuro.

5.2.3 MltiplO De lAs ventAs

Este mtodo consiste en calcular el valor de una em-presa multiplicando sus ventas por una cifra en concreto. Se suele emplear en ciertos sectores con relativa fre-cuencia. Un ejemplo sera la valoracin de oficinas de farmacia multiplicando sus ventas anuales por 2 o por otro nmero segn la coyuntura del mercado.

5.3 MtODOs bAsADOs en el FOnDO De cOMer-ciO O gOODwill

El fondo de comercio trata de representar el valor de los intangibles de la empresa, que no suele aparecer reflejado en las cuentas anuales de la sociedad, pero que aporta una ventaja respecto a otras empresas del entorno. Estos mtodos realizan por un lado una valo-racin esttica de los activos de la sociedad y, por otro, tratan de cuantificar el valor que generar la empresa en el futuro.

5.3.1 MtODO De vAlOrAcin clsicO

Segn este mtodo, el valor de una empresa es igual al valor de su activo neto ms el valor del fondo de co-mercio. Para calcular el valor del fondo de comercio se multiplica el beneficio neto de la empresa por un deter-minado coeficiente o se aplica un cierto porcentaje a la facturacin. La frmula empleada es la siguiente:

Donde A es el valor del patrimonio neto ajustado, B el beneficio neto, F la facturacin, z el porcentaje de la cifra de ventas y n un coeficiente comprendido generalmente entre 1, 5 y 3.

5.3.2 MtODO siMpliFicADO De lA rentA AbreviADA Del gOODwill O MtODO De lA uec siMpliFicADO

Este mtodo parte del valor del patrimonio neto ajustado al que se le aade el fondo de comercio, calculado me-

V = A + (n x B), o bien V = A + (z x F)



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diante la capitalizacin, por aplicacin de un coeficiente, de un superbeneficio igual a la diferencia entre el ben-eficio neto y la inversin del activo neto en el mercado de capitales al tipo de inters correspondiente a la tasa sin riesgo. Se utiliza la siguiente frmula para su clculo.

Donde A es el patrimonio neto ajustado, B los ben-eficios del ejercicio, i el tipo de inters de colocacin alternativa y an el valor actual, a un tipo t, de n anu-alidades unitarias.

5.3.3 MtODO De lA unin De expertOs cOnt-Ables eurOpeOs (uec)

En este caso el valor de la empresa vuelve a partir del patrimonio neto ajustado ms el fondo de comercio.

ste se calcula capitalizando a inters compuesto un superbeneficio que es el beneficio del ejercicio menos el flujo obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo un capital igual al valor de la empresa.

Se diferencia del mtodo anterior en el clculo del valor del fondo de comercio. La frmula a emplear es la si-guiente:

Donde A es el patrimonio neto ajustado, B los benefi-cios del ejercicio, i el tipo de inters de colocacin alter-nativa, an el valor actual, a un tipo t, de n anualidades unitarias y V un capital igual al valor de la empresa.

5.3.4 MtODO inDirectO O MtODO De lOs prcticOs

Este mtodo utiliza la siguiente frmula para el clculo del valor de la sociedad:

Donde A es el patrimonio neto ajustado, B el benefi-cio del ejercicio e i el tipo de inters de los ttulos de renta fija del Estado a largo plazo.

5.3.5 MtODO AnglOsAjn O MtODO DirectO

En este caso el valor del goodwill se obtiene mediante la actualizacin para una duracin infinita del superben-eficio obtenido por la empresa. Este superbeneficio cor-responde a la diferencia entre el resultado neto del ejer-cicio y lo que se obtendra de la colocacin de capitales igualas al valor del activo de la empresa a un tipo de inters. Se utiliza la siguiente frmula:

Donde A es el patrimonio neto ajustado, B el ben-eficio del ejercicio, tm la tasa de inters de los ttulos de renta fija multiplicada por un coeficiente comprendido entre 1,25 y 1,5 e i el tipo de inters.

5.3.6 MtODO De cOMprA De resultADOs AnuAles

En este caso el valor del fondo de comercio es igual a un cierto nmero de aos de superbeneficio.

Este mtodo emplea la siguiente frmula para hallar el valor de una compaa:

Donde A es el patrimonio neto ajustado, B el ben-eficio del ejercicio, i el tipo de inters usual en el pas y m el nmero de aos del superbeneficio, que suele estar entre 3 y 5.

V = A + an (B iA)

V = A + an (B iV)

V= (A + B / i) / 2

V = A + (B iA) / tm

V = A + m (B iA)


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5.3.7 MtODO De lA tAsA cOn riesgO y De lA tAsA sin riesgO

Este mtodo sostiene que el valor de una sociedad es igual al activo neto aumentado con la actualizacin del superbeneficio. La frmula que se emplea para su cl-culo es la siguiente:

Donde A es el patrimonio neto ajustado, B el beneficio del ejercicio, i es la tasa de una colocacin alternativa sin riesgo, t es la tasa con riesgo que sirve para actu-alizar el superbeneficio, y es igual a la tasa i aumentada con un coeficiente de riesgo.

5.4 MtODOs bAsADOs en el Des-cuentO De FlujOs De FOnDOsEstos mtodos tratan de determinar el valor de una sociedad estimando los flujos de caja que generar la misma en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada.

En la actualidad son los ms utilizados ya que constituyen el nico mtodo de valoracin conceptualmente correcto.

5.4.1 MtODO generAl pArA el DescuentO De FlujOs

Los diferentes mtodos de descuento de flujos parten de la siguiente expresin:

Donde CFi es el flujo de fondos generado por la em-presa en el perodo i, Vn el valor residual de la empresa en el ao n y k la tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos.

5.4.2 DeterMinAcin Del FlujO De cAjA ADec-uADO

Los flujos de fondos ms utilizados para hallar el valor de una empresa en su totalidad son: el flujo de caja libre, el flujo de fondos disponible para los accionistas y los dividendos.

El Flujo de Caja Libre (FCF, free cash flow). Es el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento, despus de impuestos. Es el dinero que quedara en la empresa despus de haber cubierto las necesidades de reinversin en inmovilizado y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda. Los flujos de caja libre se descuentan al coste medio ponderado de capital (CMPC o WACC).

El esquema a seguir para llevar a cabo el clculo del Flujo de caja libre se muestra a continuacin:

El Flujo de fondos disponible para los accionistas (CFac). Se calcula restando al FCF los pagos de princi-pal e intereses (despus de impuestos) que se realizan en cada periodo a los poseedores de la deuda, y su-mando las aportaciones de nueva deuda. Estos flujos se suelen descontar a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas.

El FCF permite obtener directamente el valor total de la empresa, mientras que el CFac y los dividendos per-miten obtener el valor de las acciones, al que hay que

V = (A + B / t) / (1 + i / t)

V = CF1/(1+k) + CF2/(1+k)2 + ... + (CFn + Vn)/(1+k)n

Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII)

- Impuesto sobre sociedades

+ Amortizaciones

Flujo de caja bruto

- Inversin en Activo Fijo

- Inversin en Necesidades Operativas de Fondos

- Inversin neta en otros activos

Flujo de caja libre



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aadir el valor de la deuda para obtener una valoracin completa de la compaa.

5.4.3 Obtencin De prOyecciOnes FinAncierAs

Una vez seleccionado el flujo de caja que descontaremos, deberemos llevar a cabo la proyeccin de los estados fi-nancieros de la compaa a un determinado nmero de aos, para as obtener una serie de flujos futuros que posteriormente descontaremos a una tasa adecuada.

5.4.4 clculO De lA tAsA De DescuentO

Como hemos mencionado anteriormente, la tasa que debemos utilizar para descontar los flujos de caja libre estimados, as como el valor terminal de la compaa, debe ser el Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC o WACC).

Donde Prp y Pd son la proporcin de Fondos Propios y de Exigible sobre el Pasivo respectivamente, y ke y kd representan la rentabilidad exigida a las acciones y el coste de la deuda respectivamente. t es la tasa impositiva del Impuesto sobre Sociedades.

Para hallar el coste de los recursos propios se utiliza el modelo CAPM (capital asset pricing model), que se ob-tiene de la siguiente frmula:

Donde Rm y Rf son las rentabilidades de activos fi-nancieros de mercado y libres de riesgo respectivamente y es un coeficiente de volatilidad que indica el riesgo de la empresa respecto del mercado.

Para valores de la beta menores que uno, se supone que la sociedad analizada est sometida a un riesgo inferior

al de mercado, mientras que para valores superiores a la unidad ocurre lo contrario. Un valor igual a la unidad le asignar a la empresa analizada el mismo riesgo que el mercado.

5.4.5 Obtencin Del vAlOr resiDuAl

El valor residual es el valor adicional que resulta de com-putar los flujos de caja posteriores al perodo proyectado mediante una perpetuidad. Para obtenerlo utilizaremos la siguiente expresin:

Donde FCLn es el flujo de caja libre en el ltimo ejerci-cio proyectado, g es la tasa de crecimiento perpetuo de los FCL desde el final del perodo proyectado y k es la tasa de descuento, que en este mtodo ser el CMPC.

5.4.6 Obtencin Del vAlOr De cOMpAA

Una vez proyectados los FCL y obtenido el valor residual de la empresa, los descontaremos al CMPC y los suma-remos para hallar el valor de la misma. Para ello emplea-remos la frmula mencionada anteriormente:

Donde FCLi es el flujo de fondos generado por la em-presa en el perodo i, Vn el valor residual de la empresa en el ao n y k la tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos, el CMPC o WACC en el caso de utilizar los flujos libres de caja.

La cifra que obtenemos corresponde al valor total de la sociedad, al que habra que descontarle la deuda total para obtener el valor de los fondos propios.

CMPC (k) = kd (1-t) Pd + ke x Prp

CAPM = Rf + (Rm-Rf)

V = FCL1/(1+k) + FCL2/(1+k)2 + ... + (FCLn + Vn)/(1+k)n

VR= =FCLn+1

k-g

FCLn(1+g)

k-g


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LOS MULTIPLICADORES COMO REFERENCIAS DE CONTRASTACIN06

Un sistema muy utilizado habitualmente en valoracin de empresas es el mtodo de los multiplicadores, que parte de la base de que la empresa que se est valorando obtendr unos ratios similares a los de empresas similares, que reci-ben el nombre de empresas comparables.

Para considerar a una empresa como comparable debe ser similar a la empresa a valorar en cuanto a tamao, mer-cados, crecimiento, flujos de caja, riesgo, etc.

Este mtodo se basa en que la empresa objetivo se com-porta de manera similar al resto de empresas comparables y las relaciones entre sus principales variables econmico-financieras, es decir los ratios o multiplicadores, deben ser parecidas. En el caso de no encontrar empresas compa-rables, se debera utilizar el valor promedio de los ratios del sector en el que opera la empresa valorada.

Ventajas Utilidad. Pueden proporcionar informacin relevante

sobre el valor de las empresas.

Simplicidad. Facilidad de clculo y amplia disponibili-dad de datos.

Relevancia. Los mltiplos se basan en datos estadsti-cos clave, muy utilizados por los inversores.

Comprensin. Ms fciles de comprender y explicar que el descuento de flujos de caja.



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Inconvenientes Simplista. Comprime el resultado conjunto de vari-

os generadores de valor en una nica cifra.

Esttico. No tiene en cuenta el comportamiento dinmico de un negocio y la competencia al cen-trarse en un momento determinado del tiempo.

Inconsistente. Al ignorar el riesgo, el crecimiento y la generacin de flujos de caja, puede dar lugar a estimaciones inconsistentes de valor.

Manipulable. Su falta de transparencia le hace muy vulnerable a la manipulacin.

Modal. Si el sector est sobrevalorado / infravalo-rado en el mercado, el valor de la empresa ser demasiado alto / bajo con respecto a su valor real.

La valoracin por mltiplos es un complemento a los diferentes mtodos de valoracin de empresas. Se suel-en utilizar habitualmente con la finalidad de comparar el resultado obtenido en la valoracin.

La metodologa que se suele emplear es la siguiente:

Se eligen las empresas comparables en funcin de su actividad, sus dimensiones y el sector en el que centran su actividad.

Se determina la informacin contable necesaria, vigilando su consistencia en cuanto a principios contables y a temporalidad.

Se seleccionan los mltiplos a utilizar para la valo-racin.

Si dejamos a un lado los ratios basados en la capital-izacin burstil, que obviamente no se utilizan en la valo-racin de PYME, los multiplicadores ms utilizados son los siguientes:

Valor de la empresa / EBITDA

La relacin entre el valor de la empresa y el beneficio an-tes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin es uno de los mltiplos ms utilizados en la actualidad, ya que no est afectado por la poltica de amortizacin

de la empresa ni por la composicin de su estructura de capital.

Valor de la empresa / Ventas

Valor de la empresa / Flujo de caja libre

Este ratio se utiliza generalmente cuando las empresas comparables tienen una intensidad de capital diferente a la de la empresa objetivo.

Uno de los principales problemas que se encuentra en la aplicacin de multiplicadores en las PYME radica en la ausencia de un mercado cotizado para las mismas. Por ello resulta imposible conocer de manera rpida el valor de empresas comparables o de su propio sector.

Una solucin alternativa a este inconveniente reside en convertir el ratio que queremos aplicar en otro ms op-erativo, de manera que sus variables puedan ser estima-das por las PYME que se quieren comparar.


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LA EMPRESA FAMILIAR Y LA PROBLEMTICA DEL VALOR DE COMPAA07

Cuando hablamos de empresa familiar, normalmente no es-tamos tratando con grandes empresas familiares, sino de PYME. En stas no slo no existe el mercado burstil como mecanismo de control, sino que el capital, en realidad no est concentrado, sino ms dividido que en muchas grandes empresas.

Esto se debe a que los miembros de una misma familia pueden tener intereses distintos o diferentes visiones del ne-gocio. Esto plantea conflictos cuando ninguno de los socios es claramente mayoritario, pero todos son administradores o pueden nombrar administradores.

Cuando se da esta situacin, es difcil transmitir el negocio o sus acciones por un precio alto, a no ser que ello incluya el control de la sociedad.

Cuando se plantean problemas de sucesin, esto tam-bin suele hacer bajar el precio de las compaas, por la dispersin del accionariado y el riesgo de que este hecho provoque la escisin. No obstante, el heredero har especial consideracin a las consecuencias fiscales que le supone la sucesin y tendr un coste hundido que har difcil la trans-misin de sus acciones.

En el valor del vendedor, se sumarn los impuestos afron-tados y en el valor para el comprador, se descontar una minusvala por dispersin del capital y prdida de intangibles asociados a la continuidad.

Por estos motivos, es ms probable la disolucin y liquidacin de empresas heredadas que de otros tipos de sociedades y menos probable su transmisin.



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Es posible considerar que con algunas excepciones, a veces brillantes, la categora de grandes empresas ha perdido su carcter familiar original; por el contrario la categora de empresas medianas es en su mayor parte (probablemente ms del 80 por 100) de carcter famil-iar. Un negocio se considera de carcter familiar cuando una gran parte del capital est en manos de una o ms familias y cuando la direccin est asegurada por uno o ms miembros de estas mismas familias.

Como indican ciertas estadsticas, el 60 por 100 de estas empresas estn dirigidas por personas cuya edad ronda los 70 aos, lo que supone un problema de continuidad, que tendrn que resolver en los prximos aos.

A veces, los fundadores de empresas deciden transmitir la empresa al llegar a la edad de jubilacin, para promov-er su continuidad, previendo su propia limitacin vital. En tal caso, se suele llegar a soluciones denominadas famil-iares, es decir, el capital y el poder seran conservados por la familia del fundador o del propietario actual.

El poder puede ser ejercido por uno o varios miembros de la familia o por un tercero, bajo el control de la familia. En este caso no habra que recurrir a la negociacin.

Es, por tanto, ms interesante, el caso de las soluciones no familiares.

El capital y el poder seran transferidos a un nuevo propietario, que podra ser otra empresa o grupo de em-presas, un comprador individual ajeno a la empresa o miembros del personal o, como veremos, una entidad de capital riesgo que se comprometa a revender pasado un tiempo su participacin, ya sea de forma privada a los miembros de la familia, a un precio pactado o no, ya sea en el mercado.

Este ltimo tipo de soluciones ocurre cuando no existe sucesor familiar para la direccin de la empresa, la fa-milia no puede hacer frente al pago de los impuestos de sucesin o, lo que es ms frecuente, existen desav-enencias familiares que hacen imposible la organizacin de un poder estable en la generacin siguiente a la del dirigente actual.

El caso de los conflictos familiares no lleva necesaria-mente a la venta, sino que puede conducir a la escisin, por ejemplo, aunque ello conllevara mayores costes de negociacin y mayores gastos societarios.

Aunque es difcil estimar qu precio tendra una empresa en negociacin privada, dependiendo de las circunstan-cias, la literatura consultada coincide en asegurar que, por lo general, el precio final de la transaccin es supe-rior si la negociacin se realiza antes del fallecimiento.

En el caso contrario, los compradores, que no ignoran la situacin, logran obtener un precio ms bajo, bien sea me-diante una negociacin global o mediante recompras suc-esivas de minoras que, reunidas, constituirn una nueva mayora, exenta de haber satisfecho la prima de control.

La valoracin de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotizacin de sus acciones.

Su transmisin se produce normalmente por negociacin privada (salvo casos de donacin, herencia o expropia-cin forzosa), incluso la entrada o salida de inversores de Capital Riesgo suele hacerse mediante negociacin con los fundadores o sus sucesores.

Solamente las grandes empresas estn en condiciones de emitir ttulos negociables, tanto por los requisitos de la admisin a cotizacin, como por los costes fijos de emisin (escritura pblica, registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.) y las consiguientes economas financieras de escala.

Otra dificultad para valorar las PYME es la incertidumbre que incorporan las estimaciones, especialmente en las nuevas empresas, cuya esperanza de vida est entorno a 5 aos.

Aunque ese horizonte temporal se utilizase en condi-ciones de certeza, no podramos aplicar muchas de las frmulas conocidas del descuento de flujos de caja, dado que en la mayora de los casos no concurriran las pre-misas bsicas para la aplicacin de tales metodologas, vase calidad de negocio, sostenibilidad y masa crtica.


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La metodologa a emplear en la valoracin de una PYME es, en principio, la misma que se aplica en empresas de mayor tamao, aunque existen ciertos aspectos que conviene tener en cuenta para poder llevarla a cabo de manera satisfactoria:

En primer lugar nos encontramos con la inexistencia de un mercado activo de empresas no cotizadas, lo que dificulta la rpida transmisin de la propiedad de las mismas, generando una situacin de relativa iliquidez.

En segundo lugar, las PYME disponen de estructu-ras organizativas menos desarrolladas, lo que re-percute en determinadas carencias de informacin necesaria para la valoracin.

A la hora de entrar en la valoracin de una PYME, nos encontraremos con ciertas particularidades a la hora de estimar algunas variables, especialmente los flujos de caja y la tasa de actualizacin, cuando se aplique el m-todo de descuento de cash flows.

7.1 lA prOyeccin De lOs FlujOs De cAjA en lAs pyMeAl realizar una proyeccin a futuro de los estados finan-cieros de una PYME con la finalidad de obtener una serie de flujos de caja, nos deberemos apoyar en informacin financiera que, generalmente, no estar auditada debido a que la mayora de PYME no estn obligadas a ello.

Existen algunas caractersticas de las PYME que, de no ser tomadas en cuenta, podran distorsionar en cierta medida las proyecciones realizadas:

La retribucin del propietario de la empresa como gerente de la misma.

La mezcla de gastos e ingresos del propietario y de la empresa, que habr que separar previamente.

Los efectos impositivos asociados al empresario individual.

La mezcla de inversiones y de financiacin entre la empresa y el empresario, que tambin deber separarse.

7.2 lA estiMAcin De lA tAsA De Des-cuentO en lAs pyMePara calcular la tasa de descuento de actualizacin de los flujos de caja en una PYME nos encontraremos con tres problemas fundamentales:

A la hora de calcular el coste de los fondos propios, no dispondremos de un mercado de referencia para hallar la beta de volatilidad de la empresa.

La dificultad de determinar el riesgo asociado a la falta de diversificacin de la inversin del propietar-io que tiene concentrada toda su inversin.

El ajuste de la tasa como consecuencia de la falta de liquidez o de disponibilidad de la inversin.

7.3 el clculO De lOs FlujOs De cAjA libre en lAs pyMeExisten cuatro cuestiones que conviene tener en cuenta en el clculo de los flujos de caja de las PYME, especial-mente en las ms pequeas:

El salario del propietario. Es habitual que en las PYME el propietario y el

gerente sea la misma persona y perciba un salario que no se corresponda con el trabajo efectivamente realizado por el mismo. Esta partida deber ser ajustada para llevar a cabo una correcta valoracin de la compaa.

Los gastos e ingresos personales y de la em-presa. En ocasiones, el propietario de una pequea empresa incurre en gastos e ingresos que incorpora a la empresa como si de l mismo se tratara. Otras veces, gastos que corresponden a la empresa no se incorporan debidamente.

El efecto impositivo. En los procesos de valo-racin y segn la actuacin profesional que se siga, as como el objetivo perseguido, habr que tomar en consideracin los posibles efectos asociados a los regmenes fiscales de los propietarios.



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La financiacin de la empresa. En las pequeas empresas puede ocurrir que la deuda recoja tanto aportaciones de terceros, como del propietario. Otras veces existen inversiones adquiridas por el propietario que son para la actividad de la empresa. Este tipo de actuacin puede distorsionar tanto las inversiones como la financiacin de la empresa, afectando a los flujos de caja.

7.4 el riesgO en lAs pyMeAsociado al problema de disposicin de informacin que se plantea en la determinacin del coste de los recursos propios y de la tasa de actualizacin, las PYME incorpo-ran otra casustica adicional. Al riesgo de mercado hay que aadir, tambin:

El riesgo de disponibilidad, que se refiere a la difi-cultad de transmitir los ttulos de la empresa, de man-era que se crea una situacin de cierta iliquidez.

El riesgo de falta de control, relacionado con la identificacin del empresario con la empresa y el control que ejerce sobre ella.

Este riesgo cobra importancia en el caso de trans-misiones parciales de ttulos.

El riesgo de diversificacin, derivado de la circun-stancia de tener concentrados todos los recursos en una nica lnea de negocio.

Estas circunstancias hacen que tengamos que aadir un complemento de riesgo a la tasa calculada.

Existen algunos procedimientos para ello, aunque poco estudiados todava, particularmente en el caso espaol, siendo especialmente difcil de asignar primas por diver-sificacin y riesgo de control.

Las primas de riesgo por iliquidez suelen estar situadas en torno al 15 y el 25%.


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PROCEDIMIENTOS, PROCESOS Y PROTOCOLOS DE COMPRAVENTA DE PEQUEAS Y MEDIANAS EMPRESAS08

8.1 prOcesO De cOMprA-ventAEl proceso de compra-venta se puede estructurar en cinco etapas:

1. Elaboracin del memorndum descriptivo de la compaa.

2. Investigacin de mercado.

3. Contacto con posibles inversores.

4. Establecimiento de negociaciones.

5. Coordinacin del proceso de cierre de la operacin.



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Primera etapa. Elaboracin del memorndum descriptivo de la compaa (Cuaderno de Venta).La elaboracin del informe descriptivo pretende conocer la siguiente informacin de la Compaa:

Historia y accionistas.

Actividades: Productos y servicios.

Clientes y mercados.

Distribucin.

Proveedores.

Investigacin y Desarrollo.

Recursos Humanos.

Instalaciones y activos inmobiliarios.

Cuentas financieras y analticas.

Plan de negocio.

Estructura de la transaccin.

Segunda etapa. Investigacin de mercado.El resultado de esta fase es una relacin de candidatos en la que se obtienen los datos y personas de contacto as como la facturacin relevante, actividades, estruc-tura del Grupo, etc.

Tercera etapa. Contacto con posibles inversores.El primer contacto es annimo (perfil ciego de compaa) y se basa en normas generalmente aceptadas. Hay que manejar con tiempo y profesionalidad las situaciones, hacer un traspaso gradual de la informacin, establecer un ambiente negociador de alto nivel, etc.

Una vez realizada la primera aproximacin, con las so-ciedades interesadas se firma un acuerdo de confiden-cialidad.

Cuarta etapa. Establecimiento de negociaciones.Debe haber un equilibrio entre la informacin que se en-trega y el avance de las negociaciones.

Se tiene que establecer calendarios de trabajo y agendas de reuniones, haciendo un seguimiento de las mismas.

En las negociaciones iniciales, el inversor deber realizar una carta de inters en la que manifieste su inters no vinculante por la operacin y los trminos generales de su propuesta.

Como paso posterior a este documento, se establece la negociacin de una carta de intenciones, documento que entraa cierta vinculacin con la operacin y que establece algunos de los trminos finales de la misma,


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as como la Oferta no vinculante.

Quinta etapa. Coordinacin del proceso de cierre de la operacin.

En la parte final del proceso es donde se realizan las Due Diligence, la Oferta Vinculante y se establece el contrato de compra-venta.

8.1.1 el cuADernO De ventA

El cuaderno de venta es un documento que proporciona a los potenciales compradores una gran cantidad de in-formacin necesaria para decidir si la empresa objetivo resulta de su inters. La realizacin del mismo se suele llevar a cabo con la ayuda del asesor que representar al vendedor en el proceso de venta. Si bien parte de la informacin no se dar a conocer en una fase tan tem-prana del proceso, este documento debe contener infor-macin acerca de las siguientes reas:

Actividad de la empresa

Productos y servicios

Clientes

Informacin sobre el sector

Marketing

Accionariado

Anlisis econmico-financiero

Valoracin

8.1.2 el perFil ciegO De cOMpAA

El perfil ciego es un documento que elabora la propiedad de una empresa con la finalidad de poner en el mercado la misma cuando por diversos motivos desea mantener el anonimato en etapas tan tempranas del proceso. En este documento, nicamente se dan a conocer aquellos datos de la compaa que la parte vendedora desea hacer pblicos inicialmente.

Entre otros, los puntos clave que debe incorporar un per-fil ciego son los siguientes:

La actividad que lleva a cabo.

El sector econmico en el que opera.

Su ubicacin geogrfica.

Informacin financiera bsica (cifras de ventas, beneficios, etc.).

Objetivos de la parte vendedora (venta total o par-cial de la empresa).

Expectativas de desarrollo.

La utilidad del perfil ciego es la de identificar poten-ciales compradores que puedan estar interesados en la compaa sin hacer pblicos los deseos de venta de la propiedad de la empresa.

8.1.3 lA cArtA De intenciOnes

Tras avanzar en las negociaciones, suele ser habitual la redaccin de una carta de intenciones. No se trata de un contrato legal, sino que es un documento interme-dio, anterior a la formalizacin del contrato, en el que se recogen los principales puntos discutidos y acordados.

Mascareas (2000) seala tres funciones principales de la carta de intenciones:

Sintetiza y clarifica lo que ya se ha acordado. Con-tribuye a aclarar aspectos no comprendidos de ig-ual manera por alguna de las partes.

Es un acuerdo suficientemente detallado como para que los abogados y expertos fiscales trabajen sobre l para la redaccin del acuerdo final.

Prohbe a los vendedores negociar otros posibles acuerdos al margen.

A pesar de no ser un contrato, siempre se puede incluir algn punto que obligue legalmente, todo depende de las negociaciones entre ambas partes.

8.1.4 OFertA nO vinculAnte

Si el potencial comprador sigue mostrando inters por llevar a cabo la operacin tras haber examinado la docu-


financiacin financiacin financiacin financiacin financiacin financiacin financiacin financiacin financ

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