O. Betancourt C. 1

LAS OPCIONES Y DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

UNIDAD VIII

Bibliografía recomendada:Besley & Brigham, Fundamentos de administración financiera12a. Edición, Capítulos 15 y 16Weston & Copeland, Finanzas en administración9a. Edición, Tomo II, Capítulos 15, 20, 21, 22 y 23

O. Betancourt C. 2

LAS OPCIONES Y DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

BALANCE GENERAL

ACTIVOS CIRCULANTES PASIVOS CIRCULANTESCuentas por pagarGastos por pagarDocumentos por pagar

ACTIVOS FIJOS PASIVO A LARGO PLAZOBonosHipotecas

PATRIMONIOCapital preferenteCapital comúnUtilidades retenidas

TOTAL ACTIVOS TOTAL PASIVOS+ CAPITAL

Financiamiento a corto plazo

Financiamientoa largo plazo(Permanente)

DE

UD

AS

CA

PIT

AL

ESTR

UC

TUR

A F

INA

NC

IER

A

ESTR

UC

TUR

A D

E C

API

TAL

Fuentes deFinanciamiento

O. Betancourt C. 3

CUENTAS POR PAGAR ( CREDITO COMERCIAL )

Crédito no financiero, representa una fuente espontánea de financiamiento

Costo del crédito comercial

Términos de venta: 2/10 neto 30: 2% de descuento por pago a 10 días, 100% pago a 30 días

0 10 30

98 100

20 días

2 Costo de notomar descuento =

2100 - 2

X360 días30 - 10

Costo de notomar descuento

= 36,7%

Costo de notomar descuento

=

PorcentajeDe descuento

100 - Porcentajede descuento

X360 días

Total díasdel crédito

Períodode descuento-

Costo efectivo = ( 1 + 0.367/(360/20) )360/20 - 1 = 43,9%

FINANCIAMIENTO A CORTO PLAZO

O. Betancourt C. 4

FINANCIAMIENTO BANCARIO A CORTO PLAZO

Pagarés

Líneas de créditoSobregiros

Costos de los préstamos bancarios

Interés regular ( intereses pagados al vencimiento )

Tasa de interéspor período

=Costo en Bs. de los fondos

en préstamo

Monto en Bs. de losFondos utilizables

Tasa anual efectiva = ( 1 + TPP )m - 1

( TPP )

m = número de períodos

Costo = tasa de interés nominal

EJEMPLO: Pagaré a 30 días a una tasa de 36% anual TPP = 3%

TAE = (1.03 )12 - 1 = 42.57%

Préstamos

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Interés descontadoEjemplo:Si usted solicita un préstamo de Bs.10 millones por un plazo de 90 días a la tasa de interés del 12% anual y el banco le descuenta los intereses por anticipado. Usted recibirá el monto de Bs.10 millones menos los intereses

Intereses = (0,12)(90/360) (10.000.000) = 300.000 Fondos utilizables = 9.700.000

TPP = (300.000) / (9.700.000) = 0,03093

Costo efectivo = ( 1 + 0.3093)4 - 1 = 0,1296 12,96%

Número de períodos = m = 4

Saldos compensadores (SC)

Monto RequeridoDel Préstamo

=Cantidad necesaria

1 - % SC

Ejemplo: Necesitamos Bs. 10 MM por un año

Monto Requerido = 10 / (1 – 0,1) = 11,11 MM

Costo del préstamo = (11.11)(0,12) / 10 = 13,33%

Banco: exige un SC de 10%y una tasa de interés del 12% anual

O. Betancourt C. 6

FINANCIAMIENTOS GARANTIZADOS

Inventarios

Garantía de las cuentas por cobrar

Factorización de las cuentas por cobrar

Gravamen ilimitado ( todos los inventarios)

Bienes no perecederos

Gravamen limitado

Almacenadora Financiera

Cuentas por cobrar

VendedorCuenta x cobrar

Comprador

EntidadFinanciera

Venta

Préstamo Cobra

El riesgo de incumplimientopor parte del compradorpermanece con el vendedor

Venta de las Cuentas por cobrar

El riesgo es traspasado a la Entidad Financiera

O. Betancourt C. 7

Elección del Banco

Disponibilidad del Banco para asumir riesgos

Monto del Préstamo – Tamaño del Banco (Capital)

Especialización del Banco (Nicho de mercado)

Relación Cliente – Banco

PAPELES COMERCIALES

BANCOAHORRISTA EMPRESADepósitos

T.P.I.

Préstamo

T.A.I.

Fondos

T.C.

Bancade

Inversión

T.A.I. > T.C. > T.P.I.

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Oferta pública de Títulos Valores

Comisión Nacional de Valores (CNV)

Prospecto de la Emisión

Calificación de Riesgo

Aprobación por CNV

Ventajas:

Inscripción de la Empresa en CNV

Distribución mas amplia de las deudasProporciona mas fondos a tasas mas bajasPublicidad

Desventajas:

Papel Comercial es Impersonal Empresas en problemas financieros?Limitado a Empresas “grandes”Impráctico para montos relativamentebajas. (Incrementa el costo)

Financiamiento Internacional TASAS: LIBOR , PRIME

Papeles comerciales denominados en US$

EUROPAPELES COMERCIALES

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PAPELES COMERCIALES

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O. Betancourt C. 11

EJERCICIO:

Calcule el precio que usted debería pagar por cada uno de las emisiones de Papeles Comerciales mostradas anteriormente.

O. Betancourt C. 12

EJERCICIO:Calcule el precio que usted debería pagar por cada uno de las emisiones de Papeles Comerciales abajo mostradas .

PROVENCESASerie 2002-1-9

INELECTRASerie 2002-II-7

Plazo (días) 95 98

Rendimiento a descuento 14,50% 24%

Base 360 360

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Emisión de papeles comerciales: Fecha de emisión: 11-07-05Plazo: 181 díasCupón: 11%Colocación a mejores esfuerzos.

Cuál sería para la empresa el costo de financiarse con la emisión anterior, si el mercado adquiere dicha emisión a descuento, o sea a 98,5%?.En este caso, cuál sería el rendimiento obtenido por los inversionistas que adquieran dicha emisión?.

O. Betancourt C. 14

Su Empresa esta pasando por un momento de poca liquidez y está analizando la oportunidad que le presentan sus proveedores mas importantes, cuyos términosde venta son “6/10 neto 60” (6% de descuento por pago a 10 días ó pagar a 60 díassin ningún descuento).I) Entre las alternativas que está analizando está la posibilidad de un pagaré ä 60 días con el Banco “A” a una tasa de interés nominal de 40% anual con intereses descontados.II) Otra alternativa es un pagaré a 90 días con el Banco “B” a una tasa nominal de 42% anualcon intereses pagaderos al vencimiento, pero le exige un saldo compensatorio(reciprocidad) del 10%.III) La tercera alternativa consistiría en una emisión de Papeles Comerciales por un monto de 100 millones a 90 días, la cual tendría una tasa de cupón de 32% con intereses pagaderosAl fin del trimestre y se vendería a descuento por 99,5%. Los costos asociados a los trámites, comisiones y otros gastosde la emisión ascienden a 2 millones. Cuál debería ser la decisión de la empresa?.

O. Betancourt C. 15

Solución:Costo de noTomar Descuento = 7

93x 360

50= 54,19%

TAE = (1 + 0,5419/(360/50) )7,2 – 1 = 68,62%

I) Pagaré a 60 días al 40%, intereses descontados

TPP = 0,40 (60/360)(1 – 0,1)

= 7,4% TAE = (1 + 0,074 )6 - 1 = 53,53%

II) Pagaré a 90 días al 42%, saldo compensador de 10%:0,42TPP =

(1 – 0,10)= 46,67% TAE = (1 + (0,4667/4)4 - 1 = 55,49%

III) Emisión de Papeles Comerciales a 90 días con T.C = 32% y descuento 0,5%Fondos recibidos = 99,5 MMIntereses = (0,320(90/360)(100) = 8 MM

Gastos = 2MM

TPP = 10 / 99,5 = 10,05%

Costo Total = 10 MM

TAE = (1 + 0,1005)4 - 1 = 46,67%

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La empresa está necesitando financiamiento por Bs. 1.000.000 por 30 días. Las alternativas son:

a) Perder el descuento por pronto pago de los suplidores, cuyos términos de venta son 5/10 neto 30.

b) Acceder a crédito por sobregiro en cuenta corriente a la tasa de 46%. c) Solicitar un pagaré a 60 días a la tasa de 38% con intereses descontados.

Cuál es el costo de cada una de las alternativas, cuál es su tasa porcentual anual equivalente y cuál sería la mejor decisión?

EJERCICIO:

O. Betancourt C. 17

EL FINANCIAMIENTOA LARGO PLAZO

LA ESTRUCTURA FINANCIERA Y

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

O. Betancourt C. 18

ESTRUCTURA FINANCIERA y APALANCAMIENTO

Estructura Financiera Lado derecho del Balance General

Estructura de Capital Financiamiento a Capital ContableLargo Plazo Capital Preferent

Deudas a Largo Plazo

O. Betancourt C. 19

Apalancamiento Palanca Amplificación

RIESGO DEL NEGOCIO Grado de Apalancamiento Operativo

DOL = % Cambio EBIT / % Cambio Ventas = C / X

RIESGO FINANCIERO Grado de Apalancamiento Financiero

DFL = % Cambio IN / % Cambio EBIT = X / ( X - rD )

Relación D / AT (Factor o Razón de Apalancamiento)

% Cambio IN CApalancamiento Combinado = DCL = =

% Cambio Ventas X - rD

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EJEMPLO CON DIFERENTES ESTRUCTURAS FINANCIERAS

APALANCAMIENTO FINANCIERO Y RIESGO

A.T. = 10.000

520036002000400EBITEXCEL.BUENOPROMED.MALO

T (40%) -160 -800 -1440 12080IN 240 1200 2160 3120ROE 2,4% 12% 21,6% 31,2%

D = 0

DFL = 1

Intereses -200 -200 -200 -200Impuesto -80 -720 -1360 -2000IN 120 1080 2040 3000ROE 1,5% 13,5% 25,5% 37,5%

Intereses -700 -700 -700 -700Impuesto 120 -520 -1160 -1800IN -180 780 1740 2700ROE -3,6% 15,6% 34,8% 54%

D / E = 0,25

R = 10%

DFL = 1.11

D / E = 1

R = 14%

DFL = 1.54

Mayor DFL Mayor Riesgo (Variabilidad de los resultados)

O. Betancourt C. 21

BALANCE GENERAL(en miles)

Activos 10.000 Pasivo (10%) 5.000Capital Común (10) 5.000Total Pasivo + Cap. 10.000

Apalancamiento Financiero con Inversión Adicional

Probabilidad de las Ventas 0.2 0.5 0.3Ventas (en imles) 5.000 12.000 20.000EBIT (2.400) 3.200 9.600

Financiamiento nuevo por 2.000.000

O. Betancourt C. 22

Apalancamiento Financiero con Inversión Adicional

Intereses ( 12 % ) 840 840 840EBT (3.240) 2.360 8.760IN (1.944) 1.416 5.256UPA ( 500.000 acc. ) (3.89) 2.83 10.51Rendmiento sobre Capital contable (38.9%) 28.3% 105.1%

E ( UPA ) = 3.79

Intereses 500 500 500EBT (2.900) 2.700 9.100IN (1.740) 1.620 5.460UPA (2,90) 2.70 9.10Rendmiento sobre Capital contable (24.8%) 23.14% 78%

E ( UPA ) = 3.50

Financiamiento con Nuevas Deudas

Financiamiento con nuevas Acciones

O. Betancourt C. 23

Ventas

UPACon deudas

Con capital

Con deudasCon capital

O. Betancourt C. 24

Factores que Influyen en la Estructura Financiera

Actitud frente al riesgo de los accionistas

Tasa de Crecimiento del negocio ( empresa )

Tipo de empresa --- Estructura de sus activos

Control accionario

Actitud frente al riesgo del prestamista

O. Betancourt C. 25

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL

SU = VU y VL = VU SL + B = VL

V = Valor de mercado de la empresaS = Valor de mercado del capital contableB = Valor de mercado de la deuda

Subindice L = ApalancadoSubíndice U = No apalancado

V = S + B

Teoría del Apalancamiento y el Costo de Capital

Sin crecimientoSin nuevas inversionesSin impuestos

El Valor de laEmpresa oProyecto

V =X

K

Rescribiendo la expresión anterior: KU = XV

Introduciendo impuestos:

KU =X (1 – T )

V

Subsidio fiscalDe la deudaVL = VU + (T)(B)y

O. Betancourt C. 26

Para una corriente perpetua de ingresos:

S = NI / kS kS = NI / S

Si: NI = ( X - kbB) ( 1 - T )

X ( 1 - T ) = VU kU y VU = VL - T B X ( 1 - T ) = kU (VL - T B)

kS = kU + ( kU - kb ) ( 1 - T ) ( B / S )

B/S

KS

KU

(KU – Kb )(1 –T)KS aumenta con larazón B/S en forma lineal

O. Betancourt C. 27

Definición tradicional:

k = WACC = kb ( 1 - T )(B / VL) + kS (S / VL)

Promedio Ponderado de Costo de Capital (WACC)

KU

Kb (1 – T)

K

B / S

KS = KU + (KU – Kb )(1 – T)(B/S)

WACC = kU (1 – TL)

O. Betancourt C. 28

Componentes de Financiamiento

kb = Costo de oportunidad de la Deuda antes de impuestosCosto de deuda después de impuestos = kb ( 1 - T )

kPS= Costo de oportunidad del Capital PreferenteCosto de las acciones preferentes = dPS / pPS

kS = Rendimiento requerido sobre el Capital ContableCosto del capital contable común

Modelo CAPM: kS = RF + ( RM - RF)βModelo crecimiento dividendos : kS = (d1 / p0 ) + g

kr = Costo de Capital Contable internamente generado

WACC = Promedio Ponderado de Costo de Capital

O. Betancourt C. 29

Empresa “S” :

Balance General No Apalancada ApalancadaActivos 1.000.000 1.000.000Deudas ( al 10 % ) 500.000 Capital Contable 1.000.000 500.000Total Derechos 1.000.000 1.000.000

Estado de ResultadosEBIT ( X ) 200.000 200.000Intereses ( kb B = rD ) 50.000EBT 200.000 150.000Impuestos ( 40 %) 80.000 60.000Ingreso Neto 120.000 90.000

kU = 12 % ; VU = ( X ( 1 - T ) / kU ) ; VU = 1.000.000

VL = VU + T B = 1.000.000 + 0.4 ( 500.000 ) = 1.200.000

O. Betancourt C. 30

VL = VU + T B = 1.000.000 + 0.4 ( 500.000 ) = 1.200.000

S = VL - B = 1.200.000 - 500.000 = 700.000

kS = kU + ( kU - kb )( 1 - T )( B / S ) o kS = NI / SkS = 0.12 + ( 0.12 - 0.10 )(0.6)(5 / 7 ) = 12.86% kS = 90.000 / 700.000 = 12.86%

kS = RF + (RM - RF )βL βL = βU ( 1 + (B / S)(1 - T))Si: RF = 0.1 ; RM = 0.16 ; βU = 0.333

kS = 12.86%

k = kb ( 1 - T )( B / V ) + kS ( S / B ) = 0.1(0.6)(5 / 12) + 0.1286(7 / 12) = 10%

k = X ( 1 - T) / VL = 120.000 / 1.200.000 = 10%

k = kU ( 1 - T L ) = 0.12 (1 - 0.4(5 / 12)) = 10%

El uso de apalancamiento ha incrementadoel valor de la empresa de 1.000.000 a 1.200.000 ; y el costo ponderado de capital se redujo de 12% a 10%

O. Betancourt C. 31

EJERCICIOLa empresa esta planeando su expansión, para lo cual está necesitando 240 millones.Se están considerando dos alternativas. Las acciones comunes podrían venderse a su Precio actual de Bolsa de 40/acción, o podrían emitirse Bonos a 5 años con una tasa de cupón de 11%. Los Estados Financieros de la Empresa se muestran a continuación.

ACTIVOS PASIVOS

Activos Circulantes 800 Cuentas por pagar 150

Activo Fijo 400 Documentos por pagar 250

Otros Pasivos Circulantes 200

Total Pasivos Circulantes 600

Deuda a Largo Plazo 250

Capital Común (Par = 2) 50

Utilidades Retenidas 300

TOTAL ACTIVOS 1.200 TOTAL DERECHOS 1.200

BALANCE GENERAL al 31/12/X2(en MM)

O. Betancourt C. 32

Ventas 2.200Utilidades antes de Intereses e Impuestos 220Intereses 40Utilidades antes de Impuestos 180Impuesto (34%) 61,2Ingreso Neto 118,8

Estado de Resultados 1/1 al 31/12/X2(en MM)

La empresa tiene una relación de EBIT/Ventas de 10% y se espera mantenerla después de la expansión. La tasa Fiscal de la Empresa es de 34%. El rendimiento requerido por los accionistas es de 14%. Dado el grado de endeudamiento que posee la empresa, si se financia con nuevas deudas, el costo de capital contable aumentará a 16% y si se financia con nuevo capital se mantendrá en 14%. Las Ventas anuales estimadas para el próximo ejercicio tienen las siguientes probabilidades:

2.000 0,302.500 0,403.200 0,30

VENTAS PROBABILIDAD

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Ventas estimadas después de la expansión:E (Ventas) = ( 0,3)(2.000) + (0,4)(2.500) + (0,3)(3.200) = 2.560 MM

Si se financia con nuevo capital deberá emitir:# Nuevas acciones = 240 MM / 40 por acción = 6 millones de nuevas acciones

EBIT estimado después de la expansión = 256 MM

Si se financia con nuevas deudas:Intereses adicionales a pagar = 240 MM x 0,11 = 26,4 MM

V = S + B

S = IN / Ks

Donde: S = Valor del Capital ContableB = Valor de la Deuda (con intereses)

WACC = Kb (1 – T) (B/V) + Ks (S/V)

O. Betancourt C. 34

Total Activos 1.200Otros Pasivos Circulantes 350Documentos por Pagar 250Deuda a Largo Plazo 250Deuda a Largo Plazo (11%) ---Capital Contable 50Capital Pagado en exceso ---Utilidades Retenidas 300Total Pasivo + Capital 1.200Ventas 2.200EBIT 220Intereses 40EBT 180Impuesto 61,2Ingreso Neto 188,8Valor del Capital( S) = IN/CC 848,57Valor de la acción P0 = S/# acción 33,94Valor de la Empresa = S + B 1348,57

CapitalDeudasACTUAL1.440

35025025024050---

3001.4402.560

25666,4

189,664,5

125,1781,8731,27

1521,8

1.440350250250

---62

228300

1.4402.560

25640

21673,4

142,61018,57

32,851.518,57

WACC 10,76% 11,74% 11,12%

O. Betancourt C. 35

La decisión de Financiamiento

Valor del Capital ( S )

Costo Promedio Ponderado de Capital ( WACC )

Valor de la Empresa ( V )

Riesgo ( Razones financieras )

Financiamiento con Acciones Comunes:

Ventajas Desventajas

No conllevan Costos FijosNo Tienen VencimientoPueden ser de mas fácil Distribución

Control de la EmpresaDilución de IngresosCosto de CapitalCostos de colocación

Formas de Acciones Comunes

O. Betancourt C. 36

Financiamiento con Deudas

Instrumentos de Financiamiento con Deudas a Largo Plazo

BONOSHIPOTECASOBLIGACIONES (No garantizadas)

VentajasNo se comparte el ControlCosto limitado (Kb < KS)Intereses deduciblesRedención (Flexibilidad)

DesventajasCargo Fijo (Intereses)Alto GAF = Alto Riesgo = Alto Rendimiento RequeridoCláusulas limitantesAlgunas veces difícil de conseguir (Razón de Deuda)

Otras formas de Financiamiento a Largo PlazoArrendamiento Financiero

Algunas cláusulas de los Contratos de Deuda:

Forma del InstrumentoDescripción de la GarantíaMonto autorizado de la EmisiónCláusulas de ProtecciónCláusulas de Redención

Restricciones sobre nuevas DeudasRestricciones sobre pago de DividendosRestricciones sobre disposición de ActivosRestricciones sobre Fusiones

REDENCION AMORTIZACIONTASA ( Fija, Flotante, Mínima)

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Al cierre del año fiscal anterior la empresa “DC C.A.” tenía Activos Totales por Bs.1.300 millones. Los planes de inversión para la empresa durante este año son de Bs.400 millones, los cuales pueden ser financiados mediante la emisión de bonos los cuales se venderían a su valor par y garantizando una tasa de rendimiento para los compradores de 18%. El financiamiento mediante capital preferente se efectuaría vendiendo las acciones a Bs.100, su valor par y con un dividendo preferente de 26%. Las acciones comunes se podrían vender obteniendo el valor de mercado el cual es actualmente de Bs.120 por acción. La tasa fiscal aplicable es de 34%. La empresa tiene utilidades antes de intereses e impuestos del 25% de sus activos totales.

La estructura financiera y de capital de la empresa es como sigue:

Pasivos circulantes………….100.000.000Deuda Largo plazo ( 14%).....150.000.000Deuda Largo plazo ( 16%).....250.000.000Total deuda....................................................500.000.000Capital preferente..........................................200.000.000Capital común (par 10)............................... 350.000.000Utilidades Retenidas…...................................250.000.000

a) Si se desea mantener la misma estructura de capital, cuánto del nuevo financiamiento debe ser hecho con capital.?;

b) Cuánto con nuevo capital.?; c) Cuál sería el costo ponderado de capital de la empresa después del nuevo financiamiento?, d) Si para el financiamiento las alternativas fuesen financiarse con acciones comunes o financiarse con

deudas, cual debería ser la decisión mas conveniente para la empresa. Evalúe en función de utilidad por acción, valor del capital, valor de la empresa y costo promedio ponderado

de capital.

EJERCICIO: