Fases previas al proyecto

UNIVERSIDAD PONTIFICIA DE COMILLAS

MADRID

Facultad de Ciencias Econmicas y EmpresarialesDepartamento de Gestin FinancieraTESIS DOCTORALRIESGO EN LOS GRANDES PROYECTOS DE INVERSIN FINANCIADOS MEDIANTE PROJECT FINANCE: DISTRIBUCIN DEL RIESGO EN CADA FASE DEL PROYECTO EN EL CASO DE UN PARQUE ELICOPROGRAMA DE DOCTORADOLA REALIDAD EMPRESARIAL:

UN ENFOQUE MULTIDISCIPLINAR

Presentada por:Ing. Luis Garva Vega.

Dirigida por:Dra. Margarita Prat Rodrigo.

Dr. Ricardo Gimeno Nogus.

Madrid, Mayo de 2013NDICE GENERALINDICE GENERALIINDICE DE FIGURASIV

INDICE DE TABLASVIILISTA DE ABREVIATURASVIII

1Captulo 1.Introduccin

61.1Estructura de la tesis

101.2Metodologa de la tesis doctoral

13Captulo 2.Marco conceptual

142.1Concepto de proyecto

142.1.1Primeras definiciones.

162.1.2Distintos enfoques del concepto de proyecto.

172.1.3Perspectiva del Project Finance

182.1.4Matices a la definicin de proyecto

192.2Concepto de Project Finance

202.2.1Antecedentes histricos del Project Finance

222.2.2Distintas definiciones del Project Finance

242.2.3Requisitos para que un proyecto se pueda financiar mediante el Project Finance

262.3Concepto de riesgo

272.3.1Fuente de incertidumbre

282.3.2Importancia del riesgo en los proyectos

302.3.3Naturaleza del riesgo de proyecto

312.4Proyectos elicos

322.4.1Antecedentes histricos de los proyectos elicos

342.4.2Evolucin de la financiacin de proyectos elicos

352.4.3Lneas de investigacin sobre los proyectos elicos

38Captulo 3.El Project Finance

393.1Relevancia del Project Finance

413.2Sociedad de propsito especfico

423.3Comparacin del Project Finance con otras formas de financiacin

443.4Motivos para usar el Project Finance

453.4.1Los costes de agencia

463.4.2La amenaza de la deuda

473.4.3Gestin del riesgo

473.4.4El ahorro fiscal

483.5El riesgo sistmico en el Project Finance

503.6Grandes proyectos de infraestructuras en Espaa.

543.7Behavioural finance y Project Finance.

603.7.1Conclusiones

61Captulo 4.Energa y proyectos elicos en Espaa

614.1La energa

634.2El sector energtico espaol

674.3Estructura del mercado elctrico.

734.4Rgimen especial de generacin de energa elctrica

734.4.1Regulacin de la retribucin a la energa renovable.

744.4.2Estructura y composicin del rgimen especial

774.4.3Situacin presente y evolucin futura

784.5Generacin de energa elica

83Captulo 5.Modelo terico Flujo de caja de las operaciones.

845.1Entradas

855.1.1Potencia de la instalacin

875.1.2Horas equivalentes

925.1.3Medicin preliminar del recurso elico.

965.1.4Tarifa

1025.1.5Principales fuentes de incertidumbre en los ingresos

1035.2Salidas

1045.2.1Construccin

1065.2.2Operacin y mantenimiento

1105.2.3Desmantelamiento

1115.2.4Principales fuentes de incertidumbre en los costes

112Captulo 6.Modelo terico Financiacin

1136.1Fondos propios

1146.1.1Reservas

1166.1.2Dividendos

1166.2Pasivo

1206.2.1Prstamo principal

1226.2.2Deuda subordinada

1246.2.3Bonos

1266.2.4Otros tipos de financiacin

1286.2.5Tipo de inters e inflacin

1296.2.6Consideraciones en relacin con el valor del proyecto

1306.3Consideraciones finales en relacin con el modelo

131Captulo 7.Anlisis de la robustez del modelo

1317.1Modelizacin del viento

1377.2Relacin entre la funcin de distribucin Weibull y la curva de potencia

1407.3Modelizacin del precio de la electricidad

1517.4Comparacin entre las opciones de fijacin de la tarifa

1537.5Incidencia de la operacin y el mantenimiento en la funcin de ingresos

1557.6Principales magnitudes globales del proyecto

158Captulo 8.Anlisis individual de las fuentes de incertidumbre

1598.1Impacto en la rentabilidad de las fuentes de incertidumbre

1608.2Incertidumbre asociada con el viento

1628.3Incertidumbre asociada con el error en la medida

1668.4Incertidumbre asociada con la OyM del parque

1688.5Incertidumbre asociada con el precio del pool

1708.6Incertidumbre asociada con el tipo de inters

1728.7Conclusiones al estudio individual de las fuentes de incertidumbre

174Captulo 9.Anlisis del riesgo sistmico

1789.1Anlisis de cada variable exgena por separado

1809.2Anlisis conjunto de ambas variables exgenas

1829.3Correlacin entre el precio de la energa y la inflacin

1849.4Consecuencias de la existencia de la correlacin

1859.5Otros factores que podran contribuir a la aparicin del riesgo sistmico

187Captulo 10.Conclusiones

19410.1Limitaciones y posibles extensiones del trabajo

198Referencias

198Bibliografa

213Pginas web consultadas

214Legislacin relevante

216Anexo. Formulacin analtica del modelo

216Formula del modelo

219Acrnimos empleados en la formulacin del modelo.

222Parmetros de entrada para el caso base

NDICE DE FIGURAS7Figura 1. Esquema de la tesis

Figura 2. Situacin del balance en el Project Finance24Figura 3. Generacin por tipo de tecnologa32Figura 4. Volumen anual de operaciones realizadas con Project Finance39Figura 5. Comparacin entre Project Finance convencionales y renovables40Figura 6. Comparacin entre tipos de renovables41Figura 7. Principales pases por potencia elica instalada53Figura 8. Comparacin intensidad energtica por paises62Figura 9. TREs principales tecnologas en EEUU63Figura 10. Consumo de energa primaria64Figura 11. Consumo de energa final por sectores64Figura 12. Diagrama de Sankey en Espaa65Figura 13. Curvas agregadas de oferta y demanda a la hora 8 del 21/10/201169Figura 14. Curvas de carga (das de mxima potencia media horaria en MW)70Figura 15. Energa diaria por tecnologas71Figura 16. Potencia instalada por tecnologas72Figura 17. Cobertura de la demanda por tecnologas72Figura 18. Retribucin rgimen especial74Figura 19. N de instalaciones existentes en el rgimen especial75Figura 20. Potencia instalada en el rgimen especial75Figura 21. Energa producida en el rgimen especial75Figura 22. Retribucin total del rgimen especial76Figura 23. Creacin de sociedades vehculo (I)80Figura 24. Creacin de sociedades vehculo (II)80Figura 25. Relacin entre ingresos de explotacin y activo fijo81Figura 26. Relacin entre el rea del aerogenerador y su potencia86Figura 27. Relacin entre la TIR de proyecto y las horas equivalentes88Figura 28. Comparativa entre diferentes curvas Weibull90Figura 29. Curva de potencia de un aerogenerador91Figura 30. Parmetros que definen la curva de potencia92Figura 31. Relacin entre medida y magnitud a medir95Figura 32. Sesgo debido a la discriminacin de valores frontera96Figura 33. Diferentes opciones de retribucin98Figura 34. Evolucin del precio de la electricidad99Figura 35. Componente cclica anual del precio de la electricidad100Figura 36. Relacin entre el precio y la energa consumida101Figura 37. Evolucin del precio marginal el 1 de diciembre de 2010101Figura 38. Estructura de un Project Finance104Figura 39. Estructura de los costes en la construccin de un parque105Figura 40. Evolucin del coste de los aerogeneradores106Figura 41. Estructura temporal de los costes de operacin y mantenimiento108Figura 42. Disponibilidad a lo largo del tiempo109Figura 43. Comparativa costes de combustible y de OyM por tecnologa109Figura 44. Evolucin del volumen de los diferentes tipos de pasivos117Figura 45. Evolucin de los pasivos de un proyecto118Figura 46. Aportacin de la financiacin del proyecto119Figura 47. Curva Weibull para diferentes factores de forma (I)132Figura 48. Curva Weibull para diferentes factores de forma (II)133Figura 49. Curva Weibull para diferentes factores de escala133Figura 50. Datos de viento de estaciones meteorolgicas135Figura 51. Ajuste Weibull para estacin 1387135Figura 52. Ajuste Weibull para estacin 6001136Figura 53. Relacin entre la potencia disponible y la generada138Figura 54. Histograma del viento. 8.760 horas ( =8 y = 2)138Figura 55. Potencia instantnea generada. ( =8 y = 2)139Figura 56. Histograma - potencia instantnea. 8.760 horas ( =8 y = 2)140Figura 57. Evolucin del precio medio aritmtico mensual de la electricidad142Figura 58. Distribucin precio horario entre el 10 y el 22 de mayo de 2010143Figura 59. Distribucin precio horario Distinguiendo fines de semana143Figura 60. Medias horarias semanales durante 2010144Figura 61. Medias horarias del fin de semana durante 2010144Figura 62. Evolucin del precio durante el ao 2010 a las 4h y a las 22h145Figura 63. Medias horarias semanales y del fin de semana durante 2010145Figura 64. Medias mensuales desde el ao 1999 hasta el 2010146Figura 65. Precio medio diario de cada da de la semana durante el ao 2010146Figura 66. Precio electricidad vs PIB147Figura 67. Correlograma de los precios horarios148Figura 68. Correlograma parcial de los precios horarios148Figura 69. Correlograma de los incrementos de precios horarios149Figura 70. Correlograma parcial de los incrementos de precios horarios149Figura 71. Correlograma del error de los precios horarios150Figura 72. Correlograma parcial del error de los precios horarios150Figura 73. Opciones de fijacin de tarifa (I)151Figura 74. Opciones de fijacin de tarifa (II)152Figura 75. Rentabilidades en funcin de opcin de fijacin de tarifa153Figura 76. Evolucin temporal del coste de operacin y mantenimiento curva de la baera-154Figura 77. Valores significativos de la estructura temporal de los costes de operacin y mantenimiento154Figura 78. Histograma de los valores medios de los costes de operacin y mantenimiento155Figura 79. Principales magnitudes del modelo - todas las fuentes de incertidumbre156Figura 80. Comparacin de los histogramas de las rentabilidades159Figura 81. Variacin de las principales magnitudes del modelo - funcin del viento160Figura 82. Impacto de la variabilidad del viento en la rentabilidad161Figura 83. Variacin de las principales magnitudes del modelo - funcin del viento162Figura 84. Impacto del error de medida en la rentabilidad163Figura 85. Histograma de las TIR de las empresas quebradas165Figura 86. Valor Actual Neto para el accionista de las empresas quebradas165Figura 87. Variacin de las principales magnitudes del modelo - funcin del operacin y mantenimiento166Figura 88. Impacto de la operacin y el mantenimiento en la rentabilidad167Figura 89. Variacin de las principales magnitudes del modelo - funcin del precio168Figura 90. Impacto de la variabilidad del precio en la rentabilidad169Figura 91. Variacin de las principales magnitudes - funcin del tipo de inters170Figura 92. Impacto del tipo de inters en la rentabilidad171Figura 93. Nmero de empresas quebradas Caso tipo de inters178Figura 94. Nmero de empresas quebradas Caso precio179Figura 95. Nmero de empresas quebradas Anlisis conjunto (I)180Figura 96. Nmero de empresas quebradas Anlisis conjunto (II)181Figura 97. Variacin del precio de mercado y del IPC182Figura 98. Precio de mercado y del IPC base 100 en diciembre de 2011183

NDICE DE TABLAS

51Tabla 1. Principales PIB - 2010

Tabla 2. Principales poblaciones - 201052Tabla 3. Superficie por paises52Tabla 4. Energa elica instalada53Tabla 5. Precio medio energas renovables76Tabla 6. Pre-registro energas renovables78Tabla 7. Evolucin de los modelos de turbinas elicas87Tabla 8. Caractersticas de las principales turbinas106Tabla 9. Evolucin de los parmetros para el clculo de la retribucin152Tabla 10. Esquema del primer nivel de simulaciones158Tabla 11. Esquema del segundo nivel de simulaciones (primera parte)176Tabla 12. Esquema del segundo nivel de simulaciones (segunda parte)177

LISTA DE ABREVIATURAS Y ACRNIMOSAEE: Asociacin empresarial elicaAENA: Aeropuertos espaoles y navegacin area

AENOR: Asociacin espaola de normalizacin y certificacin

AEMET: Agencia estatal de meteorologaCNAE: Clasificacin nacional de actividades econmicas

CNE: Comisin nacional de la energaEBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizations

(Ganancias antes del pago de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin)

FCO: Flujo de caja de las operaciones

FERMA: Federation of European Risk Management Associations

FIDIC: International Federation of Consulting Engineers

FV: Fotovoltaico.

IE: Intensidad energtica

IMEC: Programa internacional de gestin de la ingeniera y construccin

INE: Instituto nacional de estadstica

ISO: International Organization for Standardization

IPC: Indice de precios al consumo

ITC: Instruccin tcnica complementaria

MIBEL: Mercado ibrico de la energa elctrica

MITyC: Ministerio de industria, turismo y comercio

MW: Megavatio

NASA: US National Aeronautics and Space Administration

OCDE: Organizacin para la cooperacin y el desarrollo econmico

OMEL: Operador del mercado ibrico de energa

OMI: Operador del mercado ibrico

OMIE: Operador del mercado ibrico (Espaa)

OMIP: Operador del mercado ibrico (Portugal)

ONU: Organizacin de las Naciones Unidas

PER: Plan de energas renovables

PIB: Producto interior bruto

PMBOK: Project Management Body of Knowledge

PMI: Project Management InstituteP2P: Peer to peer de par a par o de ti para mi

RD: Real decreto legislativo

REE: Red Elctrica de Espaa, S.A.

ROA: Return On Assets rentabilidad del activo total

ROE: Return On Equity rentabilidad del accionista

TE: Termoelctrico

TRE: Tasa de retorno energtico

Tep/usd 2000: Toneladas equivalentes de petrleo por $ referenciado al ao 2000.TIR: Tasa interna de retorno

VAN: Valor actual neto

WACC: Weighted Average Cost Of Capital Coste ponderado de los recursos

Ktep: kilo toneladas equivalentes de petrleo.OyM: Operacin y mantenimiento.Captulo 1. IntroduccinEl objetivo de esta tesis es comprobar cmo una cartera de proyectos similares financiados mediante Project Finance puede contener un riesgo no diversificable en las colas muy superior al que cabra esperar del anlisis individualizado de cada uno de los proyectos que la componen. Para ello, en primer lugar, se estudia el comportamiento del proyecto de manera aislada. En segundo lugar, se analiza una cartera de proyectos considerando distintas fuentes de incertidumbre que afectan al riesgo de cada uno de los proyectos que se combinan mediante una cpula de variables aleatorias para generar la distribucin de los rendimientos de los proyectos. Para la consecucin del objetivo sealado se parte de la siguiente hiptesis: el comportamiento del riesgo financiero de un proyecto elico considerado de manera individual es diferente al que tiene el riesgo financiero de una cartera formada por proyectos similares considerados de manera conjunta. En la tesis se demuestra cmo esta diferencia de comportamientos se materializa en la aparicin de un riesgo sistmico, que puede tener graves consecuencias para el conjunto del sistema.Al estudiar la viabilidad tcnico-econmica de un Project Finance, tanto los promotores como las diferentes entidades financieras que intervienen en el proceso estudian el proyecto como si de un ente autnomo e independiente se tratase, considerando para ello diferentes escenarios en los que la evolucin de otros proyectos similares no tiene influencia. Segn se analizar en el captulo 3, en la prctica en diferentes sectores se estn financiando simultneamente multitud de proyectos muy similares. Es frecuente que debido a esta circunstancia el entorno del proyecto una vez construido sea sustancialmente diferente al planteado en origen. En ocasiones, el coste de los materiales de construccin o el de las materias primas se dispara debido al aumento de la demanda o en otras se reduce el precio del producto de la instalacin o se satura el mercado debido al exceso de oferta. La aparicin de burbujas especulativas asociadas a los proyectos puede ser tambin un efecto inesperado. En los ltimos tiempos se est viviendo un proceso de creciente popularizacin del Project Finance. Entre el ao 1990 y el ao 2004, el porcentaje mundial de capital invertido en proyectos financiados mediante Project Finance ha crecido a una tasa anual del 20% (Esty, 2004), mantenindose este crecimiento hasta el ao 2008. Debido a la crisis, en el ao 2008 el volumen de operaciones disminuy. En el ao 2010 se financiaron en el mundo un total de 175 mil millones de euros mediante Project Finance (Mahmudova, 2011).

Segn se ver en el captulo 3 el Project Finance presenta importantes incentivos para las entidades financieras, tales como beneficios fiscales o la preferencia de cobro en caso de quiebra. Si a estos incentivos se le aade la aparicin de nuevas tcnicas de financiacin y el desarrollo tecnolgico, la incidencia en el riesgo sistmico tiene todava ms importancia para el caso del Project Finance. Las nuevas tcnicas de financiacin permiten realizar proyectos en serie, sistematizando la obtencin de la financiacin y con ello la gestin del riesgo. Tal es el caso del empleo del creciente recurso a la titulizacin en los proyectos de generacin de energa (Joshi, 2012) o la aparicin de mecanismos de financiacin P2P aplicados a la energa renovable (Branker et al., 2011). El siguiente nivel de sistematizacin se produce por bloques de proyectos similares y se materializa con el aumento de la creacin de fondos especializados en la promocin de proyectos renovables (Milford et al., 2012) e infraestructuras (Bitsch et al., 2010).

En la medicin del riesgo sistmico tiene una especial relevancia el estudio de la volatilidad del proyecto, las correlaciones existentes entre las diferentes fuentes de incertidumbre y el comportamiento en las colas de las distribuciones de probabilidad (Brownlees y Engle, 2011). En el caso particular de los proyectos elicos el riesgo sistmico tiene, por tanto, una especial importancia ya que existen los tres factores sealados: incertidumbre, correlacin entre las diferentes fuentes de incertidumbre y efectos relevantes en el comportamiento en las colas de las distribuciones de probabilidad. Dentro del estudio de la volatilidad del proyecto, es decir, de las fuentes de incertidumbre, destaca para el caso de la energa elica el impacto del riesgo poltico debido principalmente a que la retribucin a este tipo de energa en Espaa est fijada por el gobierno por norma con rango de ley. En Espaa se ha incrementado en los ltimos aos la incertidumbre regulatoria, lo que, junto con la elevada dependencia energtica del pas (superior al 84%) y la prdida del 57% del valor aadido del sector por costes externos, hace prever que el aumento del riesgo poltico contine creciendo en los prximos aos (Lpez-Pea et al., 2012). En la actualidad son varios los autores que estn estudiando el impacto del riesgo poltico en el Project Finance (Hainz y Kleimeier, 2012 y Lundmark y Pettersson, 2012).

El estudio acadmico del Project Finance refleja tambin lo expuesto hasta el momento. Los trabajos ms citados (Grimsey y Lewis, 2007, Esty, 2005 o Dailami y Leipziger, 1998) han estudiado el concepto considerando el proyecto objeto de la financiacin como si de un ente aislado se tratase, sin considerar, por tanto, el hecho de que la realizacin de unos proyectos puede distorsionar la estructura y el valor de otros proyectos. Esto es consecuencia de que los primeros Project Finance realizados fueron proyectos objetivamente singulares, en los cuales el estudio de los riesgos asociados se realizaba de manera expresa y pormenorizada.Modigliani y Miller (1958) demostraron que en unas determinadas condiciones (sin impuestos, sin costes de quiebra, sin informacin asimtrica y sin costes de agencia) el valor de una compaa no se ve afectado por la forma en que la compaa se financia. Esty (2004) puso en entredicho este teorema argumentando que el valor de una compaa y un proyecto es superior si se financian por separado mediante Project Finance que si se financian de manera conjunta. Leland (2007) puntualiz que en las condiciones de Modigliani y Miller no existan sinergias financieras puras siendo por tanto en estas condiciones irrelevante la estructura de capital para determinar el valor total de la firma. Apoyndose en lo referente al Project Finance en el trabajo de Esty (2003) se argument que las formas de financiacin estructurada crean valor, ya que aportan sinergias financieras pero que lo destruiran en caso de no aportarlo. Por tanto, si existiesen unas condiciones bajo las cuales el Project Finance no aportase sinergias financieras se podra concluir que el Project Finance en esas condiciones destruye valor en lugar de crearlo. La validez de los argumentos de estos autores es incuestionable al analizar el proyecto o la empresa de manera aislada. En cambio, cuando se realizan varios proyectos iguales el riesgo sistmico aparece segn se ha indicado. En ocasiones puede incluso llegar a crecer cuando empresas o proyectos similares intentan reducir su riesgo. En esta lnea Nijskens y Wagner (2011) demostraron que existen estrategias realizadas por las entidades financieras dirigidas a asumir menos riesgo a nivel individual que contribuyen a crear ms riesgo en el sistema financiero en su conjunto.

Aunque los tres conceptos centrales de la tesis (el riesgo, el proyecto y el Project finance) han sido objeto de numerosos trabajos acadmicos durante la ltima dcada y el estudio del riesgo sistmico tiene un creciente inters no se ha encontrado ningn autor que especficamente estudie el impacto del riesgo sistmico en los proyectos financiados por Project Finance. Una de las causas de esta circunstancia es la creciente complejidad de las fronteras del conocimiento, lo cual implica una alta especializacin del investigador. El estudio de los conceptos centrales de la tesis abarca disciplinas acadmicamente distantes, que en cada caso requieren de una alta especializacin del investigador en un campo concreto (ingeniera, finanzas o aspectos jurdicos). Esto justifica que el nmero de trabajos que integran todos los conceptos sea escaso, as como que en los que existen (segn se estudiar en profundidad en los captulos 2 y 3) haya cierto sesgo debido a las diferentes especializaciones de los investigadores y autores de las fuentes.

Por tanto, lo que se pretende con la presente tesis es relacionar los citados conceptos con el riesgo que corren quienes aportan la financiacin del proyecto. Esta relacin no se puede explicar de manera correcta si no se considera los proyectos de ingeniera como elementos bsicos en la formacin del activo del proyecto, fuente de los ingresos. Los ingresos estn condicionados a su vez por los mercados energticos. Por otra parte, las finanzas son un elemento bsico para estudiar la formacin del pasivo, y los mercados financieros tienen un impacto directo en los gastos del proyecto. Este enfoque multidisciplinar justifica la relevancia de la presente tesis.

Siendo relevante su realizacin, la tesis es tambin necesaria desde el punto de vista de la estabilidad financiera, as como de la realizacin de polticas estructurales y macroeconmicas en general. La necesidad en relacin con la estabilidad financiera es consecuencia del riesgo que puede implicar la ocurrencia del riesgo sistmico. El riesgo sistmico, segn se ha reflejado en la crisis del 2007-2009 o en la actual, puede llegar a significar el colapso del sistema financiero. En otro orden de magnitud, la correcta realizacin de polticas estructurales es necesaria para conseguir el diseo de incentivos y el apoyo a sectores estratgicos. Tanto el sector energtico en general, como la generacin de energa mediante fuentes renovables en particular, tienen especial importancia estratgica tanto a nivel econmico como media ambiental. 1.1 Estructura de la tesisLa figura 1 es el cuadro sinptico que representa la estructura de la tesis. El trabajo est divido en tres bloques. El primer bloque comprende los captulos 2, 3 y 4 e incluye la revisin bibliogrfica, la definicin de los principales conceptos y la recopilacin de todos los datos necesarios para el resto del trabajo. En el segundo bloque (captulos 5 y 6) se define el modelo terico que ser la base para la realizacin del anlisis recogido en el tercer bloque (captulos 7, 8 y 9). En el captulo 10 se exponen las conclusiones que cierran el trabajo.El segundo captulo describe el marco conceptual de la tesis. Dentro de este captulo, en primer lugar se estudian los tres conceptos que sirven de base para la tesis: el proyecto, el Project Finance y el riesgo. En segundo lugar se estudian las caractersticas del tipo de proyecto especfico en el que se particulariza el estudio: el proyecto elico. El anlisis del marco conceptual incluye la mayor parte de la revisin bibliogrfica. La revisin bibliogrfica comienza con los conceptos generales y termina con los ms concretos. Cada uno de los conceptos se acota progresivamente bajo el enfoque que proporciona el objeto de la tesis. Los conceptos proyecto y riesgo se encuentran presentes en la construccin de cualquier tipo de infraestructura, son conceptos generales. En cambio el Project Finance es un concepto concreto, es una forma especfica de financiar proyectos.

Figura 1. Esquema de la tesis (FUENTE: Elaboracin Propia)El captulo 3 est dedicado al estudio de las caractersticas particulares que presenta el Project Finance como forma de financiacin de proyectos. No todos los proyectos pueden ser financiados mediante Project Finance, pudiendo financiarse slo los que presenten unas determinadas caractersticas. Estas especiales caractersticas son determinantes tanto para el estudio del riesgo del proyecto como del riesgo sistmico. El captulo 3 est dividido en tres partes. En la primera se analiza progresivamente la importancia que tiene el volumen de proyectos financiados mediante Project Finance, el volumen de proyectos energticos y el de proyectos elicos. En segundo lugar se estudian una serie de elementos particulares que tiene el Project Finance y son relevantes en relacin para la investigacin. Estos elementos son la sociedad vehculo del proyecto, la fiscalidad, las motivaciones por las que se emplea el Project Finance y la comparacin con otras formas diferentes de financiacin. Por ltimo, en el caso de Espaa la incidencia del riesgo sistmico tiene unas caractersticas particulares. Para explicar el fenmeno se utilizar la investigacin de diversos autores sobre Behavioural Finance y fenmenos de creacin de burbujas especulativas.El captulo 4 tiene una importancia singular en la estructura de la tesis: sirve de nexo entre la primera parte del trabajo y las dos siguientes recopilando los principales datos cuantitativos que sirven de apoyo para la consecucin de los siguientes tres objetivos: Cerrar el estudio del marco conceptual de la tesis. Proporcionar la base para la realizacin de la parte analtica de la investigacin Servir de apoyo emprico para las conclusiones.

El trabajo realizado en este captulo va de lo general a lo particular. Para ello, en primer lugar, se analiza el sistema energtico y a continuacin se revisa la estructura de la generacin de energa elctrica. En ambos anlisis se recogen, tanto las principales magnitudes, como las especficas asociadas con el sector elico. En este captulo tiene una especial relevancia el estudio del esquema retributivo de las energas renovables. Por ltimo, se realiza la recopilacin de los principales datos obtenidos del registro mercantil en relacin con las sociedades vehculo de proyectos elicos registradas en Espaa.Los captulos 5 y 6 estn dedicados a la descripcin del modelo terico gracias al cual se podr simular la actividad econmica del parque elico y realizar el anlisis incluido en los siguientes tres captulos de la tesis. En el captulo 5 se analiza la formacin del flujo de caja operativo y en el 6 su financiacin. Se presta especial atencin al estudio de las fuentes de incertidumbre.En el anexo 2 se recoge la formulacin analtica del modelo. Debido a la complejidad del modelo enunciado y al elevado nmero de frmulas que lo componen se recogen juntas todas las frmulas para facilitar el seguimiento del resto de la tesis.

El captulo 7 tiene como objetivo analizar la robustez del modelo. Esto se realiza en dos etapas: en primer lugar se estudia cada parte del modelo que no est respaldada por trabajos acadmicos relevantes. Este es el caso de las suposiciones introducidas en el anexo 2, de las cuales se comprueba su fiabilidad y que se procede a enumerar a continuacin:

la modelizacin del viento, la relacin entre la funcin de distribucin Weibull y la curva de potencia de los aerogeneradores, la modelizacin del precio de la electricidad, las diferentes opciones de fijacin del precio y el comportamiento de los costes de operacin y mantenimiento. En segundo lugar, se comprueba la robustez del modelo en su conjunto. Para lo cual, se comparan las simulaciones de las principales magnitudes del balance y de la cuenta de prdidas y ganancias del proyecto con los datos obtenidos del registro mercantil espaol recogidos en el captulo 4.

En el captulo 8 se realiza el anlisis de cada fuente de incertidumbre de manera individual. El estudio realizado en este captulo es anlogo al que se realiza en la prctica al analizar la viabilidad tcnica y econmica de un parque elico, ya que analiza la instalacin de manera individual, como si de un ente aislado e independiente se tratase, considerando el impacto de los diferentes riesgos en la instalacin sin considerar que se puedan construir o puedan operar otros proyectos similares.El captulo 9 contiene el anlisis del riesgo sistmico. Para ello, las fuentes de incertidumbre se han dividido en dos grupos: las fuentes exgenas (precio y tipo de inters) y las fuentes endgenas (variabilidad del viento, error en la medida y costes de operacin y mantenimiento). Las fuentes exgenas son susceptibles de ser causa de riesgo sistmico y a su estudio se ha dedicado el captulo. Aunque ninguno de los mtodos usados para realizar el clculo del riesgo sistmico haya podido ser validado a posteriori (Colletaz et al., 2011) el anlisis se va a apoyar en el trabajo de Brownlees y Engle (2011). 1.2 Metodologa de la tesis doctoralLa metodologa seguida para la realizacin de la tesis ha consistido en el anlisis de un modelo que describe el comportamiento econmico del Project Finance de un parque elico. Una vez diseado el modelo, se simula la evolucin del balance y de la cuenta de resultados de un parque elico durante un periodo de tiempo de 25 aos. En cada simulacin, se ha estimado el precio de la electricidad y el viento para 219.000 horas, correspondientes con 24 horas al da durante 25 aos.

Las principales magnitudes del balance simuladas en el modelo son: el activo fijo, su amortizacin, la tesorera, los fondos propios incluida la reserva, la deuda subordinada, los prestamos senior y una emisin de bonos. En relacin con la cuenta de prdidas y ganancias se han calculado los ingresos, los gastos de operacin y mantenimiento, los gastos financieros, el beneficio antes de impuestos, los impuestos, el beneficio despus de impuestos as como el reparto de dividendos. Adems de todos los datos anteriores, de cada simulacin se ha obtenido una rentabilidad asociada con el proyecto o en su caso un indicador de que el proyecto ha quebrado.

Para realizar el modelo, en primer lugar, se ha realizado la recopilacin de datos, tanto histricos procedentes de diferentes fuentes (el registro mercantil, estaciones meteorolgicas, informacin de diseo de fabricantes, ministerios, el operador del mercado elctrico), como de diversos autores que han estudiado las diversas fases de los proyectos elicos. Posteriormente, se ha realizado la formulacin matemtica de este comportamiento, identificando las principales fuentes de incertidumbre. Las principales fuentes de incertidumbre que se ha considerado tienen un mayor impacto en el proyecto han sido las siguientes:

Incertidumbre asociada con la variabilidad del viento.

Incertidumbre asociada con el error en la medida del viento.

Incertidumbre asociada con los costes de operacin y mantenimiento.

Incertidumbre asociada con el precio del megavatio elico.

Incertidumbre asociada con el tipo de inters.

Una vez terminada la formulacin analtica del modelo, se ha procedido a comprobar su robustez mediante la realizacin de diversos anlisis de Montecarlo, tanto de los elementos del modelo por separado, como en su conjunto, contrastando los valores obtenidos con los datos de base recogidos en el captulo 4.A continuacin, se ha realizado un estudio que pretende replicar el que se realizara en la prctica, analizando la viabilidad tcnica y econmica de un parque elico: se ha analizado la instalacin de manera individual, como si de un ente aislado e independiente se tratase, considerando el impacto de los diferentes riesgos en la instalacin, sin considerar que se puedan construir o puedan operar otros proyectos similares. Para ello, se ha realizado el anlisis cteris pribus en relacin con el resto de las fuentes de incertidumbre, realizando un total de 25.000 simulaciones en esta etapa.Por ltimo, se ha procedido con el anlisis del riesgo sistmico. Para ello, se ha realizado el estudio del impacto de las fuentes exgenas en el riesgo sistmico en dos fases: una primera en la que se ha estudiado cada fuente por separado, y una segunda en la que se ha realizado el anlisis conjunto. Para estudiar la primera fase, se han realizado 1.000 bloques de 100 simulaciones cada uno por cada variable exgena, realizndose por tanto un total de 200.000 simulaciones. En cada grupo o bloque, una de las dos variables exgenas eran las comunes para todas las simulaciones, siendo diferente en cada una de las cien simulaciones la otra variable exgena y el resto de las endgenas. Para el estudio de la segunda fase se han realizado otros 1.000 bloques de 100 simulaciones cada uno, dejando en este caso en cada bloque ambas variables exgenas (precio y tipo de inters) comunes para todas las simulaciones, siendo diferente en cada una de las cien simulaciones las variables endgenas. Captulo 2. Marco conceptualLos tres primeros captulos de la tesis son la base sobre la que se construye el modelo. Al tratarse de un modelo original, es necesario definir los conceptos que lo sustentan, establecer el marco que lo delimita y proceder a relatar con detalle la realidad que se pretende simular con el modelo. Este detalle servir primero de apoyo para el desarrollo del modelo y posteriormente para su contraste, trabajo que se realizar en la ltima parte de la tesis.

El presente captulo expone el marco conceptual que delimita y sirve de base para el resto del trabajo en general, y para el modelo en particular. Para ello, en primer lugar, se analizan los tres conceptos principales sobre los que se sostiene la tesis: el proyecto, el Project Finance y el riesgo. En segundo lugar se estudian las caractersticas del tipo de proyecto especfico en el que se particulariza el estudio: los proyectos elicos.

El proyecto y el riesgo son conceptos generales, es decir, estn presentes siempre que se construye una infraestructura. El Project Finance, en cambio, es un concepto especfico, es una forma peculiar de financiar infraestructuras, que tiene un impacto particular tanto en el proyecto como en el riesgo. Considerando esto, se define y se realiza la revisin bibliogrfica en relacin con el objeto de la tesis. Para ello, en relacin con el concepto de proyecto, partiendo de la visin general del trmino, se acota progresivamente hasta presentarlo bajo el enfoque que proporciona el Project Finance. En relacin con el segundo concepto, el de Project Finance se realiza un ejercicio anlogo: tras definirlo y analizar su evolucin histrica, se estudian los requisitos particulares que ha de tener un proyecto para poder ser financiado mediante un Project Finance.

El riesgo en el proyecto es causado por las denominadas fuentes de incertidumbre. Las fuentes de incertidumbre son un elemento central de la tesis, siendo bsicas para realizar la construccin del modelo. Una vez estudiado el concepto de riesgo, se define el de fuente de incertidumbre, y se analiza la naturaleza e importancia que tiene el riesgo en los proyectos.La construccin del marco conceptual contina, entonces, relacionando los tres conceptos con el caso concreto de estudio: los proyectos elicos. El impacto particular del Project Finance en el riesgo del proyecto se estudia en particular para la financiacin de un parque elico.

Sobre el marco conceptual se situarn, en el siguiente captulo, el Project Finance y en el captulo 4, el sector elico. Todo este trabajo se realizar en paralelo con la revisin bibliogrfica, que servir de base acadmica a la construccin del modelo que se realizada en el captulo 5 y 6.2.1 Concepto de proyecto

El concepto de proyecto es amplio, su estudio abarca distintos mbitos de actividades y se puede hacer bajo diferentes enfoques. Existen diversas clasificaciones de los tipos de proyectos, de sus fases, y de los diferentes aspectos relativos al estudio de los mismos. A continuacin, partiendo de una visin general del trmino, analizando distintas definiciones primero y posibles enfoques de estudio, se llega a una definicin de proyecto que ser til para los siguientes captulos.2.1.1 Primeras definiciones.El PMBOK (PMI Standards Committee 2006, p. 5) es un estndar en la administracin de proyectos ampliamente aceptado, constituye un compendio de conocimiento sobre la gestin de proyectos y proporciona un primer acercamiento al concepto de proyecto, su estructura y su gestin. En la pgina 5 se define el trmino de la siguiente manera:

Un proyecto es una empresa temporal que se asume con el fin de crear un producto o servicio nico

El Diccionario de la Real Academia de la Lengua Espaola recoge el trmino empresa en su primera acepcin como: Accin o tarea que entraa dificultad y cuya ejecucin requiere decisin y esfuerzo. La segunda acepcin del mismo vocablo es Unidad de organizacin dedicada a actividades industriales, mercantiles o de prestacin de servicios con fines lucrativos. Ambas acepciones incluyen conceptos fundamentales para la definicin del proyecto, como son la dificultad, la decisin y el esfuerzo relativos a las actividades que se requieren para realizar el proyecto junto con la necesidad de organizacin de las mismas actividades.

Kerzner (2003, p.2) ha sentado parte de las bases de la gestin de proyectos. Define el concepto de proyecto como una serie de actividades o tareas que tienen las siguientes caractersticas en comn:

un objetivo global a cumplir siguiendo una serie de especificaciones. definicin de un principio y un fin. un presupuesto limitado. consumen recursos tanto humanos como no humanos.

son multifuncionales

Una tercera definicin la proporciona la norma ISO 9000:2000 (AENOR 2000): Un proyecto es un proceso nico que consiste en un conjunto de actividades coordinadas y controladas con fechas de inicio y finalizacin, llevadas a cabo para lograr un objetivo conforme con requisitos especficos, incluyendo limitaciones de tiempo, costo y recursos.

Segn lo expuesto, un proyecto es un conjunto de actividades que presentan como rasgo distintivo, frente a otros conjuntos de actividades, tener un objetivo comn nico y una limitacin temporal. Un proyecto se realiza ad hoc para cumplir con un objetivo determinado. Exige una serie de esfuerzos y una estructura creada ex profeso para la realizacin del mismo. Puede que antes se hayan realizado proyectos similares, pero el nuevo proyecto ser siempre distinto y nico por muy parecido que pueda ser a los anteriormente realizados.

Este carcter nico de cada proyecto se debe al gran nmero de variables que intervienen en l. Los modelos econmicos que describen el comportamiento de un proyecto dependen de un nmero limitado de variables. En los distintos modelos, debido a las variables que se quedan fuera del estudio, el impacto de la perturbacin aleatoria tiene una gran importancia, segn se analizar.

2.1.2 Distintos enfoques del concepto de proyecto.

Diversos autores han abordado el estudio del proyecto desde puntos de vista diferentes. Son varias las lneas de investigacin que existen y aun siendo distintos los enfoques tienen puntos en comn que impiden la formacin de compartimentos estancos.

Enfoque histrico. Varios autores (Parra, 1997; Martn Giraldo, 2002) han investigado el concepto de proyecto desde un punto de vista histrico. Los primeros grandes proyectos que han existido han sido fundamentalmente dedicados a la construccin. Las pirmides egipcias y mejicanas, as como la gran muralla china, son claros ejemplos. Comparando estos primeros proyectos con los actuales, se observa en aquellos una menor importancia de las magnitudes tiempo y coste as como un uso intensivo de la mano de obra. La construccin de catedrales es un exponente de la realizacin de grandes proyectos durante la Edad Media, en las cuales destaca la figura del maestro constructor, claro antecesor del jefe de proyecto (Gimpel, 1971). Un ejemplo posterior y ms cercano se tiene en la construccin del Monasterio del Escorial, donde Juan de Herrera ya introdujo tcnicas de gestin de proyectos que supusieron grandes ahorros al proyecto en tiempo y coste (Martn Giraldo, 2002).

Con la revolucin industrial aparecen en una primera etapa nuevas invenciones, pero no ser hasta el comienzo de los trabajos en el ferrocarril cuando la revolucin comienza a afectar a los proyectos. Posteriormente, Taylor (1911) introduce el mtodo de anlisis cientfico del trabajo y su compaero de trabajo, Henry Lawrence Gantt crea una de las principales herramientas que se usarn para la gestin de proyectos: el diagrama de Gantt. (Gantt, 1919)

Gestin de proyectos. Es el rea donde ms se ha escrito y estudiado debido a la relacin tan directa que existe entre esta lnea de investigacin y su aplicacin prctica. Morris (1994) sita el origen de la gestin de proyectos moderna en los aos 40, asociado a los proyectos militares realizados por el gobierno de los Estados Unidos en relacin con la Segunda Guerra Mundial primero y al desarrollo de la NASA despus.

El concepto de gestin implica en s mismo la necesidad de alcanzar el objetivo, es decir, la eficacia. Implica tambin la necesidad de manejar recursos, planificarlos, controlarlos y dirigirlos (Garca-Monsalve, 2005). Junto con el desarrollo terico de la gestin de proyectos se han ido implantando diversos mtodos en la prctica y desarrollando mltiples herramientas informticas.

El concepto de gestin de proyectos ha evolucionado desde una concepcin en origen mecanicista y rgida centrada en la gestin del tiempo y los recursos, hasta la actualidad, con una visin ms flexible e intuitiva que llega a considerar el proyecto como una entidad autnoma, con capacidad de aprendizaje y que interacta con su entorno (Engwall, 2003; Grabher, 2004).2.1.3 Perspectiva del Project FinanceEn paralelo con la evolucin histrica del concepto de proyecto, tanto el tamao como la complejidad de los mismos ha ido aumentando. Este hecho ha sido debido principalmente a la evolucin tecnolgica, combinada con la elevada disponibilidad y necesidad de recursos consecuencia de la globalizacin. Es posible llegar a considerar los nuevos proyectos como un nuevo animal fsico y poltico (Flyvbjerg, 2003, p.7). Esty (2004) considera como gran proyecto de inversin todo aquel cuyo coste sea superior a los 500 millones de dlares.

Si se analiza el proyecto desde la perspectiva que proporciona el Project Finance, el concepto de proyecto difiere, sin romper con lo enunciado hasta el momento. Respecto a las definiciones anteriores, pierden importancia en relacin con el concepto aspectos tales como el trabajo, el esfuerzo o incluso el producto objeto del proyecto. Los aspectos tcnicos siguen siendo importantes en tanto en cuanto tienen un coste y representan un riesgo para la realizacin del proyecto. La planificacin, la gestin y los recursos pierden relevancia como centro del estudio frente al coste y el riesgo.

Un ejemplo es la consideracin que se le da al plazo de ejecucin del proyecto. Bajo el enfoque de la gestin de proyectos todo el proyecto se realiza y planifica para cumplir los plazos previstos empleando complejas herramientas que gestionan los recursos disponibles. Bajo el enfoque del Project Finance, el plazo de realizacin de las instalaciones del proyecto es tambin importante, pero considerada como fecha origen de los flujos de caja futuros. En este caso, los aspectos principales a estudiar seran el impacto de dicho retraso en caso de incumplimiento por parte del constructor en lo que afecta a la estructura financiera del proyecto y el clculo de la penalizacin a aplicar al constructor que minimice el dao consecuencia del retraso. Asimismo, tambin hay que conocer bajo este enfoque los riesgos presentes en la fase de construccin y minimizarlos. Segn lo expuesto la definicin del trmino proyecto para el objeto de esta tesis y bajo el enfoque que proporciona el Project Finance sera:Conjunto de actividades costosas y arriesgadas que se realizan para generar y posteriormente mantener durante un periodo de tiempo unos determinados flujos de caja.Un correcto anlisis del proyecto implicar, por tanto, conocer con exactitud los costes y los riesgos que implica su ejecucin. Esto se materializa durante la elaboracin del modelo prestando una atencin equivalente, tanto a los costes, como a las fuentes de incertidumbre existentes durante la vida del proyecto.2.1.4 Matices a la definicin de proyecto

La definicin del trmino proyecto realizada en el anterior punto recoge la esencia de lo que se va a entender por proyecto en la tesis. Aun as, resulta conveniente realizar, en primer lugar, una serie de aclaraciones, para evitar confusin en el empleo del trmino y, en segundo lugar, acotar y delimitar las caractersticas particulares del tipo de proyectos a estudiar.

El trmino proyecto se suele emplear para identificar a diferentes tipos de actividades. Por ejemplo, la etapa en la que se realiza la construccin del parque elico, considerada desde el punto de vista del constructor, se puede identificar tambin con la definicin anterior, de tal modo que los flujos de caja los proporcionara en este caso el promotor. La fase de construccin se suele realizar mediante la contratacin de un Proyecto llave en mano. Siguiendo el mismo razonamiento, se pueden considerar infinidad de proyectos dentro de la fase de construccin que corresponderan con la definicin general, asociados con cada posible subcontratacin realizada. En este trabajo se denominar con el trmino proyecto nicamente al proyecto principal. Para el resto de actividades o fases que podran denominarse en otro contexto con el trmino proyecto se usarn vocablos como suministro, trabajos, fase o actividad entre otros y segn corresponda.

El conjunto de actividades necesarias para comenzar con la realizacin del proyecto, que comprendern entre otras la evaluacin de la viabilidad tanto tcnica como econmica del mismo, la obtencin de la financiacin necesaria para su realizacin, la construccin y explotacin de las infraestructuras necesarias as como la planificacin, coordinacin y control de todas estas actividades se podrn considerar incluidas dentro del proyecto en ocasiones. En otras ocasiones, se considerar que el proyecto incluye nicamente la construccin y posterior operacin de las instalaciones objeto del proyecto.

El proyecto comenzar con la primera muestra de inters por parte del promotor del mismo en la realizacin del proyecto y finalizar con el desmantelamiento de las instalaciones o la venta de las mismas a un tercero. 2.2 Concepto de Project FinanceLa traduccin literal del trmino Project Finance puede llevar en ocasiones al equvoco al considerar errneamente que el trmino es sinnimo de cualquier tipo de financiacin otorgada o conseguida por un proyecto. Esta circunstancia no se corresponde con la realidad, ya que el Project Finance es un mtodo particular y concreto de financiar proyectos. Una primera aproximacin a la definicin es considerar el Project Finance como la manera de financiar un proyecto sin recurrir a ninguna garanta salvo la que representa el propio proyecto. Esta definicin no es completa pero facilita la comprensin. Antes de enunciar la definicin final del trmino, se van a realizar dos actividades. En primer lugar, se hace una breve revisin histrica de situaciones que pueden considerarse como antecedentes del Project Finance, con el fin de entender la evolucin del concepto. En segundo lugar se repasan otras definiciones que han dado del trmino diferentes autores con el objeto de proporcionar una visin ms completa del trmino, de la evolucin que esta ha sufrido y de los diferentes sectores de actividad a los que afecta.

2.2.1 Antecedentes histricos del Project FinanceAunque se pueda pensar que el concepto de financiar proyectos tomando como garanta el propio proyecto es relativamente moderno, la financiacin de proyectos sin recurrir a garantas externas ha sido una forma comn de proceder hasta el s.XVII en determinados mbitos.Uno de los primeros antecedentes del Project Finance es lo que en derecho romano se recoge como pecunia traiecticia o nautica y el inters como pago al mismo: el fenus nauticum. Para facilitar el comercio martimo, el derecho romano contemplaba el prstamo otorgado por una persona al armador de un barco. El prstamo slo sera devuelto cuando la nave terminase el viaje junto con una suma extra que era el inters del prstamo. En caso de prdida de la nave, el armador no se haca cargo de la deuda, por tanto, el riesgo lo corra por entero el prestamista. Como contrapartida, el inters era alto. Justiniano lo fij en el 12% anual (Revuelta, 1999). Era comn que el prestamista enviase junto al barco a un esclavo para garantizar el intercambio, figura que puede entenderse como un antecedente del fideicomiso (Cuthbert, 2004).Otro antecedente se dio en el ao 1299 (Finnerty, 1996) cuando la corona britnica negoci con el banco italiano Frescobaldi un prstamo para la explotacin de las minas de plata de Devon. La corona no dio garanta alguna al banco y el pago por el servicio consisti en toda la plata que pudiera extraer la mina durante el primer ao, estando la operacin de la misma a cargo del banco italiano durante ese primer ao.En 1662, el ingeniero francs Pierre-Paul de Riquet (Wolf, 2005) present a la corona francesa, durante el reinado de Luis XIV el proyecto de construccin del actual Canal du Midi (antes conocido como canal real de Languedoc) que pretenda unir Toulouse con Narbona, conectando de este modo el ocano Atlntico (desde el Ro Garona) con el Mar Mediterrneo (Price, 2000). El proyecto fue aprobado en 1665 y el canal fue inaugurado en el ao 1681. El propio Riquet financi el proyecto y como pago por el trabajo le hicieron noble y obtuvo el derecho a la explotacin del canal, derecho que ejerci mediante el cobro de un peaje. Esquemas similares se produjeron durante el s.XIX para la financiacin del ferrocarril o con los viajes a las colonias o de exploracin para descubrir nuevas rutas comerciales.La moderna concepcin del Project Finance aparece en los aos 70, asociado con la realizacin de proyectos petrolferos y de gas por el Reino Unido. El primer gran proyecto financiado segn este mtodo fue realizado por BP en el Mar del Norte, mediante un prstamo de mil millones de libras esterlinas. En poco tiempo se realizaron otros prstamos similares en la misma zona. La diferencia sustancial existente entre estos prstamos y otros similares realizados en Estados Unidos para la explotacin del petrleo fue que en los nuevos prstamos para el Mar del Norte los banqueros estaban mucho ms expuestos al riesgo sin tener ms garanta que la del xito del proyecto (Cuthbert, 2004).Durante los aos 80 y 90 el Project Finance se extendi y populariz. En este periodo, el valor de los proyectos realizados mediante este mtodo creci sobre un 20% anual (Esty, 2004). En este nuevo siglo el crecimiento no ha parado.En los aos 70 los proyectos as financiados eran de los sectores de gas y petrleo. Durante los 80 se financiaron tambin proyectos energticos. En los 90 se realizaron por este mtodo proyectos de todo tipo de grandes infraestructuras. En el nuevo siglo se estn financiando adems de los proyectos tradicionales, proyectos de menores presupuestos, ms complejos y en nuevas reas (telecomunicaciones y energas renovables, entre otros).2.2.2 Distintas definiciones del Project FinanceLa importancia del aspecto legal dentro del Project Finance queda clara al analizar el elevado nmero de contratos que requiere. La estructura legal es compleja, y requiere de la intervencin de abogados especialistas. El despacho de abogados Denton Wilde Sapte (Cuthbert, 2004) recoge la siguiente definicin: Project Finance es la financiacin del desarrollo o explotacin de un derecho, recurso natural u otro activo en la cual la parte ms importante de la financiacin es ajena, devolvindose principalmente mediante la explotacin de los activos financiados y los flujos de caja que estos produzcan (Cuthbert, 2004, p.2)Tan importante es la parte tcnica en relacin con el proyecto como los aspectos legales en relacin con la estructura del Project Finance. El Project Finance requiere del mismo modo especialistas tcnicos para determinar los costes iniciales, realizar anlisis de riesgos tcnicos y estudiar la viabilidad tcnica del proyecto. Estos profesionales en algunos casos se agrupan en asociaciones internacionales. Es el caso de la Asociacin Internacional de Project Finance que define el trmino como:La financiacin a largo plazo de infraestructura, proyectos industriales y servicios pblicos mediante el empleo de una estructura financiera que no exija garanta o exija una garanta limitada devolvindose la deuda y el capital usado para financiar el proyecto con los flujos de caja generados por el proyecto.Por ltimo, los aspectos econmicos y financieros tienen tambin gran importancia. Si el Project Finance no tuviera naturaleza econmica simplemente no existira, considerando la importancia que tiene la asignacin de recursos escasos y la produccin de bienes y servicios para la definicin de economa. Garicano y Olmeda (1997), definen el Project Finance como:Un sistema de financiacin que permite que un determinado proyecto de inversin, dadas sus posibilidades de generar flujos de caja razonablemente predecibles y sostenidos y la calidad de sus propios activos, pueda ser financiado individualmente, utilizando para ello fondos especficamente conseguidos para el proyecto, sin recurso pleno a los socios promotores, y empleando el mayor apalancamiento posible. (Garicano y Olmeda, 1997, p.14)Todas estas definiciones proporcionan una idea muy aproximada de lo que se puede considerar por Project Finance. Tienen en comn algunos aspectos tales como la unicidad del elemento a financiar, el recurso al propio activo financiado para devolver el principal, o la existencia de futuros flujos de caja relativamente predecibles. Aun as, en ninguna definicin aparece como requisito para la definicin de Project Finance el que el proyecto se realice de manera independiente tanto legal como econmicamente. Dicha independencia se articula con la creacin de la sociedad vehculo del proyecto.

La definicin que proporciona Esty (2005) ana todos los conceptos relevantes como son la ausencia de garanta externa al propio proyecto, la creacin de una sociedad de propsito especfico y la independencia legal y econmica del proyecto:

El Project Finance consiste en la financiacin de un activo fijo, normalmente de vida limitada, mediante la creacin de una compaa independiente tanto legal como econmicamente financiada con deuda sin recurso (y capital de uno o ms patrocinadores) que financie nicamente el mencionado activo fijo. (Esty, 2005, p.25)En la figura 2 se representa esquemticamente como quedara el balance de la empresa que decide financiar el proyecto en el caso de que decidiera emplear el Project Finance o recurrir a mtodos de financiacin tradicionales. El activo del proyecto (ACTIVO P) se saca fuera del balance de la empresa, teniendo esta compaa que financiar exclusivamente el neto patrimonial (NETO P).

Figura 2. Situacin del balance en el Project Finance (FUENTE: Esty, 2005)2.2.3 Requisitos para que un proyecto se pueda financiar mediante el Project FinanceDebido a la peculiaridad que representa el hecho de que un proyecto sea financiado sin recurrir a garanta diferente a la que proporcionan los flujos de caja del propio proyecto, no todos los proyectos pueden, en la prctica, ser financiados mediante el Project Finance. El objetivo de la presencia de avales y garantas en los mtodos tradicionales de financiacin de proyectos no es otro que asegurar frente a eventualidades la suma del capital invertido en la financiacin de la operacin. Por ello, el proyecto y su entorno tienen que presentar unas caractersticas tales que garanticen el capital invertido: El proyecto. Tiene que ser claramente identificable como actividad, independiente de cualquier otra actividad desarrollada por alguno de los participantes del proyecto. Debe tener una estructura propia (presupuestaria, organizativa y legal) y tener en el tiempo un principio y un fin. El proyecto debe ser una estructura completamente autnoma capaz de generar valor econmico por si mismo.

Los flujos de caja. Con objeto de garantizar la operacin, los flujos de caja deben de ser predecibles y estables. La incertidumbre en relacin con la posibilidad de explotacin o posterior comercializacin de los recursos producidos, facilitados o servicios realizados por el proyecto debe de ser mnima. Tiene que haber una seguridad mxima de que una vez realizada la infraestructura del proyecto se obtendrn de manera estable los flujos de caja que proporcionarn el retorno de la inversin. Este es el caso de los recursos energticos, de las autopistas, del agua. Como ejemplo de la posicin contraria, una infraestructura destinada al ocio es ms difcil que sea financiada mediante un Project Finance ya que los flujos de caja dependeran del xito de la propuesta, de la moda y de diversos factores que introduciran un mayor riesgo e inestabilidad.

Los integrantes del proyecto. De los diversos agentes integrantes en el proyecto depende directamente la correcta gestin y la consecucin del mismo. El constructor, el concesionario y todas las diversas subcontratas que forman parte del proyecto deben tener gran solvencia tanto econmica como tcnica y una capacidad de gestin probada. No es un campo para profesionales o empresas noveles.

El marco. El entorno legal, econmico y social en el que se desarrolla el proyecto debe de ser adecuado y estable. No son propicios pases en conflicto, o con alto riesgo-pas. El marco legal y normativo es de gran importancia: el proyecto debe ejecutarse siguiendo normas y procedimientos internacionalmente usados y probados, tanto en los aspectos tcnicos como en los financieros, con el fin de garantizar la consecucin del mismo. Si el proyecto y su entorno presentan las caractersticas previamente definidas, ser posible encontrar entidades financieras dispuestas a participar en el proyecto. Todas estas circunstancias existen en el sector elico, donde el proyecto es claramente identificable realizndose mediante la constitucin de una compaa independiente del promotor del proyecto, los flujos de caja son predecibles y estables, los participantes suelen ser empresas de primer nivel y el entorno legal es en principio adecuado y estable.2.3 Concepto de riesgo

Son mltiples las definiciones que existen de riesgo. Como inicio, la Real Academia de la Lengua Espaola recoge el trmino de la siguiente forma:

riesgo. (Del italiano risico o rischio, y ste del rabe clsico rizq, lo que depara la providencia). 1. m. Contingencia o proximidad de un dao. 2. m. Cada una de las contingencias que pueden ser objeto de un contrato de seguro.Analizando las dos acepciones, se observa cmo se asocia el riesgo con un suceso negativo o perjudicial. El origen rabe del trmino (lo que depara la providencia) tambin es til, ya que en cierto modo considera el azar o la incertidumbre como componente del riesgo.

La Gua ISO/CEI 73 Gestin de riesgos (ISO/CEI 2002) define el riesgo como la combinacin de la probabilidad de un suceso y sus consecuencias. Analizando esta definicin, se puede concluir que la ocurrencia de un determinado suceso cuyo riesgo se est analizando podra tener consecuencias negativas pero tambin positivas. La Federacin Europea de Gestin del riesgo (FERMA), en sus Estndares de Gerencia de Riesgos (FERMA, 2003) considera tambin las consecuencias de que ocurra un determinado riesgo en sentido amplio, es decir, se puede obtener igual beneficio que prdida. Esta concepcin del riesgo es anloga a la que se realiza en finanzas al interpretar el riesgo como la varianza calculada de un determinado activo financiero: a mayor riesgo mayor dispersin y por lo tanto mayor posibilidad de obtener valores ms alejados de la esperanza tanto con carcter positivo como negativo.En la tesis se diferenciar entre dos conceptos diferentes de riesgo. Por un lado se emplear el concepto de riesgo financiero, asociado con la varianza segn se ha descrito en el prrafo anterior y por otro se hablar de riesgo del proyecto. El riesgo de proyecto tiene un uso ms restringido y acotado, siendo por ello conceptualmente distinto: los sucesos que lo originen sern no deseados y las consecuencias derivadas sern principalmente negativas para el proyecto. En la realizacin del modelo se considerar este tipo de riesgo al estudiar las fuentes de incertidumbre asociadas con cada etapa del proyecto. 2.3.1 Fuente de incertidumbreEl estudio y anlisis en el modelo de las fuentes de incertidumbre asociadas con el riesgo del proyecto es un elemento central de la tesis. A la determinacin de las diferentes fuentes de incertidumbre y a su cuantificacin se dedica la mitad del estudio del modelo realizado en la segunda parte del trabajo. El anlisis realizado en la tercera y ltima parte de la tesis est dedicado principalmente al impacto de las fuentes de incertidumbre de manera aislada o conjunta sobre un nico proyecto o varios realizados de manera sistemtica.El concepto de fuente de incertidumbre est asociado tanto con el riesgo financiero como con el riesgo de proyecto teniendo una estrecha relacin con el concepto factor de riesgo. El trmino factor se puede definir como elemento o concausa. A su vez, el trmino concausa tiene la siguiente definicin: Cosa que juntamente con otra, es causa de algn efecto (en el presente trabajo dicho efecto se identifica con la incertidumbre que implica el riesgo). Adaptando las definiciones al objeto que ocupa este trabajo, se puede concluir que una fuente de incertidumbre es un elemento que, junto con otros, es fuente, origen o causa de la incertidumbre asociada con un determinado riesgo. La definicin del riesgo se origina por la conjuncin de varios factores. Es probable que existan una o dos fuentes de incertidumbre principales, pero incluso aunque este fuese el caso, sera difcil que estas fuentes aisladas generasen, por si mismas, el riesgo de proyecto, necesitando para ello de otras fuentes, siendo alguna de ellas imperceptibles. Este hecho dota al estudio del riesgo de grandes dosis de no linealidad e incertidumbre segn se demuestra a lo largo de la tesis.

Existen varios autores que han realizado distintas clasificaciones de los factores de riesgo de proyecto, sin diferenciar en algunos casos los factores de riesgo de los propios riesgos, existiendo por ello cierta confusin. Azpitarte (2000) y Ainsworth (1999) realizaron la clasificacin desde el punto de vista del riesgo mientras que Walewski (2003) y Backhaus y Werthschulte (2006) lo hicieron analizando los factores de riesgo. El trabajo de Walewski (2003) realiza una clasificacin exhaustiva y sistemtica de los distintos factores de riesgos. Enumer un total de ochenta y dos factores individuales, repartidos en catorce subcategoras divididos en cuatro campos: comercial, pas, instalaciones y operaciones.2.3.2 Importancia del riesgo en los proyectos

Los grandes proyectos de inversin se caracterizan por requerir desde su inicio grandes compromisos econmicos, teniendo altas probabilidades de fracaso. Durante la fase de construccin no se obtienen flujos de caja positivos, pudiendo ser fcilmente la duracin de esta etapa mayor de dos aos. Una vez comenzada la construccin, es difcil y costoso hacer cualquier pequeo cambio en el diseo del proyecto. Esto se debe a la propia naturaleza del proyecto. En esencia un proyecto de ingeniera en el campo energtico supone la realizacin de un determinado proceso compuesto de varias etapas. El proceso tiene un fin determinado, est hecho a la medida del proyecto y la mayor parte de las etapas que lo forman estn interrelacionadas unas con otras. Por ejemplo, aadir simplemente un nuevo motor en el sistema implica modificar el sistema de control distribuido, aumentar el consumo del sistema elctrico e implementar su instrumentacin y control.Todos los elementos que forman parte del proceso estn diseados a medida, no son reutilizables para otras actividades y cualquier cambio en las condiciones de diseo o en el entorno puede ser crtico para su funcionamiento. La fabricacin y compra de estos elementos es costosa, y en el caso de que no se realice el proyecto para el cual fueron diseados slo podran servir como chatarra. Un ejemplo son los transformadores de potencia necesarios para evacuar la energa elctrica en el caso de las plantas de generacin: es una mquina diseada a medida que puede tener un coste superior a los dos millones de euros por unidad. Su diseo depende de la altitud del terreno, del nivel de contaminacin, de la temperatura ambiente y por supuesto de las caractersticas de la planta. Existe un mercado de segunda mano de unidades resultado de proyectos no terminados, pero la colocacin suele ser realmente difcil. Las turbinas o los compresores de un ciclo combinado tienen un coste bastante superior y aqu la reutilizacin es prcticamente imposible.El poco margen de error que existe durante la construccin hace que el diseo inicial del proyecto, incluyendo el estudio de todos los posibles riesgos, sea un elemento crtico. La gravedad es tal que el fracaso del proyecto puede llegar a significar la prdida total del capital invertido durante dos o ms aos. De manera similar a lo que sucede con los equipos que forman parte de la instalacin, una vez construida esta, si no cumple con el fin para el cual fue diseada es prcticamente imposible encontrarle otro uso. Un claro ejemplo es el caso de las centrales nucleares de Lemoniz, Valdecaballeros y Trillo II, cuyas obras fueron suspendidas en plena fase de construccin mediante la moratoria nuclear, definitiva a partir del 28 de diciembre de 1995. El coste total de las obras se terminar de pagar por todos los espaoles a travs del recibo de la factura elctrica en el ao 2020, siendo de 4.391 millones de euros.

El correcto estudio del riesgo no slo es crtico para la etapa de construccin. Durante la fase de operacin se explota el proyecto y se deben obtener los ingresos que justifiquen la realizacin del proyecto. La fase de operacin comienza al finalizar la construccin y es frecuente que se considere una duracin media de entre 20 y 25 aos. Cualquier error cometido en la valoracin o estimacin futura de los flujos de caja o la existencia de un riesgo no contemplado puede resultar fatal (Gatti, 2007b). Si el riesgo est contemplado, se pueden utilizar herramientas para minimizar el dao debido a su ocurrencia. Si, por el contrario, el riesgo no se contempla se est incurriendo en un error de consecuencias imprevisibles.

2.3.3 Naturaleza del riesgo de proyectoLa fuente de incertidumbre es causa del riesgo de proyecto, pudiendo un mismo riesgo estar causado por varios factores. Diversos autores han realizado clasificaciones del riesgo en los proyectos (Miller y Lessard, 2001 y 2007; Flyvberg, 2003; y Lewis, 2004, entre otros) presentando todas ellas bastantes elementos comunes. La divisin en riesgos de mercado, tcnicos y polticos se emplea por todos los autores, existiendo diferencias en los distintos riesgos que puede agrupar cada divisin. Cada gestor de proyecto, a su vez, realiza una clasificacin propia de los riesgos que vara en funcin de sus preferencias personales, su experiencia, el tipo de proyecto o el pas donde se realice el proyecto, entre otros factores (Baartz, et al., 2003).El Programa Internacional de Gestin de la Ingeniera y Construccin (IMEC) fue un proyecto (Miller y Lessard, 2001) cuyo objetivo era identificar los riesgos existentes en los grandes proyectos de ingeniera. El estudio tena una muestra de 60 proyectos que se desarrollaron en Europa, Amrica y Asia. A lo largo del trabajo, se realizaron, entre otras actividades, entrevistas a varios participantes de cada proyecto (promotores, banqueros, abogados y analistas, entre otros). Durante las entrevistas se peda que se identificaran los principales riesgos a considerar durante los anlisis de las primeras etapas del proyecto. El mayor riesgo considerado fue el riesgo de mercado (41,7%), seguido por el riesgo tcnico (37,8%), y los riesgos institucionales y polticos (20,5%). Adems, La Porta, et al. (2008) y Stulz (2008) se dedicaron respectivamente al estudio del riesgo legal y al riesgo tcnico. En el caso de los proyectos elicos, en los que el precio de venta de la energa se encuentra regulado por ley este riesgo tiene una especial relevancia.2.4 Proyectos elicos

La contribucin total del Sector Elico al PIB en Espaa en 2010 ha sido de aproximadamente 2.984,3 millones de euros. El sector ha experimentado una cada en trminos reales de aproximadamente 6,9% respecto a 2009 y 21,5% respecto a 2008 (Donoso et al., 2011). Las causas principales que explican esta evolucin negativa segn el mismo autor han sido la incertidumbre que existe respecto a la retribucin de la energa elica a partir del ao 2013 y la prdida de competitividad de las empresas espaolas.

La generacin de energa elctrica con molinos de viento represent al final del ao 2010 el 20% de la potencia instalada en el sistema elctrico peninsular (REE, 2010), llegando en determinados momentos a cubrir ms del 50% de la potencia demandada por el sistema.

Es la segunda fuente de generacin en importancia si se considera la potencia instalada (en 2010 de los 104.693MW disponibles en el sistema 27.023MW eran de ciclo combinado y 20.203MW eran elicos) y la tercera si se considera la energa generada (en 2010 se generaron en el sistema elctrico nacional un total de 288.563GWh, de los cuales 68.595GWh fueron generados por ciclos combinados, 61.990GWh tuvieron origen nuclear y 43.692GWh elico. Esta relevancia se ha adquirido en los ltimos quince aos, habiendo experimentado el sector un gran crecimiento, pasando de 163MW instalados en el ao 1996 y 1.875MW en el ao 2000 a 20.203MW instalados en el ao 2010.

La figura 3 muestra, como ejemplo, la estructura de la generacin por fuentes de suministro parte del 8 de noviembre de 2010, da en que se marc un mximo de produccin elica.

Figura 3. Generacin por tipo de tecnologa (FUENTE: www.ree.es)2.4.1 Antecedentes histricos de los proyectos elicos

Son varios los autores (Cdiz-Deleito, 1992 o Caro, 1985) que han estudiado los antecedentes histricos de la energa elica. Los primeros registros que existen de aprovechamientos elicos coinciden con los orgenes de la navegacin. Aproximadamente, en el ao 5.000 a.C los egipcios comenzaron a navegar empleando barcos de vela a lo largo del Nilo. La diosa Isis buscando a su hijo Horus con el objeto de llegar antes a su destino elev en su embarcacin un palo al que amarr una vela, siendo este el origen legendario de la energa elica. En Babilonia se usaba el viento como fuente de energa mecnica para la agricultura. Molinos de viento fueron empleados en China y Persia. En la mitologa griega, Eolo, dios y seor de los vientos viva junto con sus hijos, los cuales vivan encadenados. Estos eran liberados ocasionalmente al antojo de su padre. Eolo ayud a Odiseo (Ulises) en su viaje de retorno a taca, con algn que otro percance. En la escuela de Alejandra (s. II d.C.) se cre una mquina neumtica conocida como Auneriom, accionada por un mecanismo muy similar al de los actuales molinos.Los rabes mejoraron la tecnologa agrcola y del agua, perfeccionando en particular los molinos de viento e introduciendo su uso en la cristiandad. Durante la mayor parte de la Edad Media los molinos de viento y las ruedas hidrulicas fueron prcticamente las nicas fuentes de energa mecnica. En el siglo XVI la pennsula ibrica sufre una importante sequa que oblig a los campesinos a buscar una alternativa a los tradicionales molinos de agua. Este fue el origen de los molinos de viento manchegos, los cuales Alonso Quijano confundi con enormes gigantes. De manera similar a los actuales parques elicos los molinos se situaban en lomas y cerros, agrupados.Siguiendo a Cdiz-Deleito (1992) y a Caro (1985), durante el renacimiento y la ilustracin se realizaron importantes innovaciones tecnolgicas: sistemas mecnicos de orientacin, nuevos materiales en la construccin, sistemas de regulacin y nuevos diseos en las palas. Indican que durante el s. XVII se publicaron los primeros tratados: Leopold Jacobs public en 1724 Theatrum Machinarum Hydraulicorum, Linperch en 1729 Architectura Mechanica of Moole-Boek y en 1759 Belidor Architecture Hydraulique. En el siglo XVIII Smeaton public On the construction and effects of the windmills sails y An experimental enquiry concerning the natural powers of wind and water donde demostr que no por tener ms aspas un molino tena mayor potencia.

Durante la segunda mitad del s. XIX se empez a emplear un nuevo diseo de turbinas elicas, ms sencillas y esbeltas, antecesores de los generadores elicos actuales. Las invenciones del ingeniero americano de Daniel Halladay fueron decisivas en este nuevo camino.El profesor dans Poul la Cour es considerado el inventor del primer prototipo de generador elctrico en 1892 (Blyth, 2005): una mquina de cuatro palas de 25 metros capaz de generar 25kW. Desde entonces se sucedieron diversas mejoras e innovaciones en el concepto, pero no fue hasta la crisis energtica de 1973 cuando se produjo el impulso definitivo a la tecnologa. Varios pases subvencionaron lneas de investigacin especficas, entre los que destaca Estados Unidos que desarroll los aerogeneradores MOD-0 (100kW en 1975 con la NASA), MOD-1 (2000kW en 1979 con General Electric), MOD-2 (2500kW en 1982 con Boeing), WTS-4 (4000kW en 1982 con United Technologies) y MOD-5B (3200kW en 1987 con Boeing).En Espaa, el Centro de Estudios de la Energa (actual IDAE) comenz en 1979 un programa de investigacin y desarrollo para el aprovechamiento de la energa elica y su conversin en electricidad. El primer resultado del programa fue el diseo y fabricacin de una mquina experimental de 100 kW que se instal en Tarifa. En 1984 cuando se construy el primer parque elico en Garriguella (Gerona) compuesto por cinco aerogeneradores de 24kW cada uno. 2.4.2 Evolucin de la financiacin de proyectos elicos

Varios autores (Wiser y Kahn, 1996, Harper et al., 2007; o Bolinger y Karcher, 2009) han estudiado clasificaciones de posibles diferentes maneras de financiar proyectos elicos as como su evolucin temporal. Harper et al. (2007), por ejemplo distinguen entre siete tipos diferentes de financiacin, clasificndolos en funcin del perfil de los socios (slo el promotor, promotor e inversor estratgico y promotor e inversor institucional), que se financien slo con fondos propios o con fondos propios y deuda y como est realizada la estructura fiscal del proyecto. En origen (finales de 1970 y principios de 1980), los proyectos elicos se financiaron con fondos pblicos. El parque de Garriguella fue estatal, igual que los primeros parques elicos realizados en Estados Unidos. El equivalente estadounidense al Centro de Estudios de la Energa fue el Energy Research and Development Administration.El paso a la financiacin privada y su consolidacin fue debido a la aparicin de un marco estable para la retribucin de la energa elica generada. En el caso espaol fue decisiva la publicacin del Real Decreto 2818/98 de Desarrollo de las Energas Renovables mediante el cual se garantizaba a los promotores precios estables durante al menos diez aos. El final de la dcada de los noventa y el comienzo de la nueva dcada se caracteriz por la realizacin de la promocin por los denominados inversores estratgicos, es decir, las grandes elctricas. Los inversores estratgicos se caracterizan por tener un inters a largo plazo en el sector energtico. Otros promotores de menor tamao en aquel momento no podan competir con los inversores estratgicos debido a las dificultades que encontraban para conectarse a la red elctrica, al elevado riesgo que tena la ejecucin de los proyectos y a la falta de experiencia financiera de los inversores institucionales.Aproximadamente entre el ao 2003 y el 2006 comienzan a participar activamente en la promocin de parques elicos los inversores institucionales. El riesgo debido a la experiencia de las compaas constructoras se ha reducido significativamente, se empieza a extender el uso del Project Finance en el sector, se reducen los costes de fabricacin y el conjunto de tamao de inversin y la rentabilidad empieza a ser de gran atractivo para los fondos de inversin y dems inversores institucionales.Consecuencia directa de la proliferacin de los proyectos fue la aparicin, como promotores, de nuevos inversores atrados por la rentabilidad. Esto signific el aumento de la competencia para la financiacin de los proyectos y la disminucin del riesgo de los proyectos, lo que junto con la estandarizacin de las estructuras financieras provoc la reduccin del coste de la deuda y de las expectativas de rentabilidad de los inversores.2.4.3 Lneas de investigacin sobre los proyectos elicos

La mayor parte de los trabajos de investigacin realizados en relacin con la energa elica estn centrados en aspectos tecnolgicos. El aumento de la eficiencia es un tema central en esta rea, es decir, cmo conseguir ms energa con menos coste. En este sentido, se han analizado aspectos aerodinmicos, la geometra de las palas, sistemas de control y prediccin del viento, nuevos materiales entre otros elementos. Ejemplos de este tipo son los trabajos de Mishnaevsky (2011) o de Guang-Kun (2010).

Dentro de los aspectos tecnolgicos, otros autores se han centrado en el estudio de la innovacin disruptiva en el sector, estudiando nuevos sistemas de generacin de energa elica, la combinacin de la energa elica con otras fuentes de energa o de almacenamiento (Abbey y Joos, 2007 o Degobert et al., 2006), o el empleo de los actuales modelos de manera diferente, de lo cual es ejemplo el trabajo de Mishnaevsky (2011) con pequeas turbinas de generacin para uso domstico y economas de pases pobres.Por ltimo, en relacin con el estudio de aspectos tecnolgicos, un tercer grupo de autores estn trabajando en la integracin de la energa elica con nuevos y posiblemente revolucionarios sistemas de gestin energtica. Es el caso de la generacin distribuida (Mishnaevsky, 2011), las redes inteligentes (Varaiya et al., 2011) o los desarrollos urbansticos sostenibles (Bahaj et al., 2007) entre otros prometedores campos.En relacin con el rea financiera, son varios los autores que han estudiado diferentes formas de valorar los proyectos elicos o de realizar los modelos financieros. Los mtodos empleados han sido varios. Como ejemplos se puede citar el trabajo hecho por Lamothe y Mndez (2007) con opciones reales (Mascareas et al., 2004) en la lnea de Abadie y Chamorro (2005) o el de Xiao Niu et al. (2011) con algoritmos genticos. En una direccin ms cercana a la valoracin, Bolinger y Wiser (2009) han estudiado diferentes tendencias de las tarifas elctricas en relacin con los proyectos elicos.En relacin con el riesgo de los proyectos elicos, varios autores han realizado diferentes trabajos. Ming et al. (2010) estudiaron el riesgo financiero en los proyectos elicos marinos, analizando los principales factores de riesgo y su distribucin, pero sin entrar a contrastar y comparar las diferentes fuentes de incertidumbre. Pousinho et al. (2011) realizaron un modelo capaz de minimizar el riesgo de la comercializacin de la energa elica generada en condiciones de mercado. Baker (2011) estudi el riesgo de colapso en relacin con el Project Finance de manera general, mencionando en sus trabajos los proyectos elicos pero sin profundizar en el anlisis.

An a pesar de que existe un elevado nmero de trabajos publicados que estudian la relacin entre el riesgo y el Project Finance, segn se vio en el punto anterior, no se ha encontrado ninguno que particularice este estudio para el caso de los proyectos elicos. La relacin que existe entre el riesgo sistmico y la financiacin de los proyectos elicos tambin ha sido poco estudiada. Destaca en este sentido el trabajo de Holttinen et al. (2011), que analizaron el impacto de un elevado nmero de instalaciones elicas en el sistema de transporte de electricidad, pero desde el punto de vista tcnico, no financiero.Con esto se concluye la exposicin del marco conceptual. Los tres elementos que lo forman son el proyecto, el Project Finance y el riesgo, particularizados en el caso concreto de los proyectos elicos. En el siguiente captulo se van a desarrollar aquellos elementos del Project Finance necesarios para poder definir el modelo. En este sentido, el captulo 4 cerrar esta primera parte de la tesis aportando los datos y dinmicas necesarias para poder completar la implantacin y contraste del modelo.Captulo 3. El Project FinanceDe los tres conceptos bsicos, estudiados en el captulo anterior, en los que se sostiene el marco conceptual de la tesis, el concepto de Project Finance tiene unas caractersticas especiales que necesitan un estudio en detalle particularizado. Los conceptos riesgo y proyecto son generales, es decir, son comunes a todas las formas de construir infraestructuras que existen. El Project Finance en cambio es una forma particular de financiar infraestructuras, necesitando que un proyecto rena unas caractersticas especiales para poder ser financiado mediante Project Finance. El Project Finance se ha estudiado normalmente prestando ms atencin a la financiacin que al propio proyecto tcnico que deba ser financiado. Segn se ver a lo largo del captulo, la literatura atiende ms a la forma jurdica, societaria y tcnica de la inversin que a la inversin propiamente dicha. La manera en que el proyecto se financia tiene consecuencias en el riesgo del proyecto y, segn se estudiar en este captulo, en el caso del Project Finance este hecho tiene especial trascendencia no slo para el proyecto, sino para el conjunto de la sociedad, trascendencia que justifica la relevancia de la investigacin.En primer lugar se estudiar la importancia que tienen tanto el Project Finance como los proyectos energticos en relacin con este, y a su vez los proyectos elicos dentro del grupo de los energticos. A continuacin, se analizarn algunas caractersticas particulares que presenta el Project Finance relevantes para la investigacin como son la sociedad vehculo del proyecto, la fiscalidad, las motivaciones que tiene el Project Finance o la comparacin con otras formas diferentes de financiacin, viendo que la forma de financiar un proyecto influye en el riesgo del proyecto.Una de las consecuencias ms relevantes en que la manera de financiar un proyecto influye en el riesgo del proyecto se manifiesta con el Project Finance en la forma del riesgo sistmico. En el caso concreto de Espaa, esta incidencia es todava mayor, debido a la particular idiosincrasia que este pas presenta, facilitando con ello el estudio del fenmeno. La explicacin al fenmeno se intentar buscar teniendo en cuenta la psicologa de los inversores y los diferentes agentes apoyndose para ello en el trabajo de diversos autores que han investigado sobre Behavioural Finance y fenmenos de creacin de burbujas especulativas.3.1 Relevancia del Project FinanceEl porcentaje mundial de capital invertido en proyectos financiados mediante Project Finance ha crecido a una tasa anual del 20% entre el ao 1990 y el ao 2004 (Esty, 2004), mantenindose este crecimiento hasta el ao 2008. A partir del ao 2008, el volumen de operaciones disminuy debido a la crisis. En todo el mundo, en el ao 2010 se han financiado 175 mil millones de euros mediante Project Finance (Mahmudova et al., 2011). La figura 4 muestra la evolucin del volumen de operaciones realizadas mediante Project Finance desde 2005:

Figura 4. Volumen anual de operaciones realizadas con Project Finance (FUENTE: Mahmudova, 2011)La creciente importancia del Project Finance contrasta con los escasos trabajos acadmicos especficos realizados sobre el tema en nuestro pas. Asimismo, aunque es abundante la literatura existente sobre gestin de proyectos, finanzas corporativas y gestin del riesgo, no existen apenas autores que hayan abordado el anlisis de los conceptos riesgo, proyecto y Project Finance de manera conjunta.

Una especial relevancia estn adquiriendo en los ltimos aos los proyectos de energas renovables en relacin con los proyectos financiados mediante Project Finance. La figura 5 recoge la comparacin entre el volumen financiado de proyectos energticos convencionales en gris con los proyectos de energa renovable en azul entre los aos 2005 y el 2011:

Figura 5. Comparacin entre Project Finance convencionales y renovables (FUENTE: Mahmudova, 2011)

A su vez, en relacin con los proyectos de generacin de energa con fuentes renovables la energa elica representa ms del 50% del volumen de la financiacin otorgada mediante Project Finance durante los ltimos aos. La figura 6, segn se ve en la pgina anterior, muestra la comparativa porcentual entre los principales tipos de tecnologas renovables financiadas.

Figura 6. Comparacin entre tipos de renovables (FUENTE: Mahmudova, 2011)

3.2 Sociedad de propsito especfico

La sociedad vehculo del proyecto, tambin denominada como de propsito especfico articula la separacin, tanto legal como econmica, del proyecto con los inversores capitalistas que lo promueven. No existe normativa o requisitos detallados en cuanto al tipo de sociedad a crear. Aun as, es imprescindible que la responsabilidad de los socios se limite al capital aportado, por definicin del Project Finance.

Comparndola con otros tipos de sociedades, la sociedad vehculo del proyecto suele tener niveles de endeudamientos muy altos. La relacin media entre fondos propios y deuda en este tipo de sociedades suele ser del 70%, frente al 30% medio de las sociedades annimas (Esty, 2003). Los casos que bajan del 50% suelen ser escasos. Desde este punto de vista las operaciones de Project Finance tienen una estructura similar a las compras financiadas con deuda (Leveraged Buy Outs).La mayor parte de las sociedades de propsito especfico tienen unas estructuras concentradas, tanto de deuda como de fondos propios, en relacin con el nmero de prestamistas y el nmero de socios respectivamente. Los parques elicos y sus compaas vehculo suelen tener entre uno y tres socios promotores, respaldados en ocasiones por compaas de capital riesgo. Es muy frecuente que un nico accionista sea el que posea el control de la compaa. Salvo por el hecho de que los gestores no suelen tener acciones de la compaa, el resto de caractersticas en relacin con la propiedad es muy similar a la de las compaas que estn saliendo a bolsa por primera vez (Inicial Public Offering).

El consejo de administracin de este tipo de sociedades suele estar formado generalmente por altos cargos de las empresas promotoras. El nmero medio de miembros es de 10 existiendo una pequea correlacin entre el tamao del proyecto y el nmero de integrantes del consejo (Esty, 2003).

Otra caracterstica relevante de la sociedad de propsito especfico en relacin con el Project Finance es que permiten una mejor aplicacin del mtodo cientfico para el anlisis en comparacin con proyectos financiados por mecanismos tradicionales. Esto es debido a que al constituir una compaa instrumental a travs de la cual se gestiona y centraliza todo lo relativo al proyecto se puede estudiar de forma aislada el impacto de determinadas decisiones tanto financieras como tcnicas, as como las relaciones entre la actividad y su entorno en unas condiciones mejores que si el proyecto se realizase dentro de una empresa. La sociedad vehculo del proyecto acta como si de un laboratorio se tratase. Empleando otras formas de financiacin, es ms difcil el estudio de la causalidad de ciertos factores, como puede ser, por ejemplo, el efecto del nivel de endeudamiento de la empresa promotora en el desarrollo del proyecto.

3.3 Comparacin del Project Finance con otras formas de financiacin

Kleimeier y Megginson (2000) realizaron una comparacin entre el Project Finance y otros mtodos tradicionales de financiacin de infraestructuras. En concreto compararon 4.956 prstamos concedidos en Estados Unidos a proyectos financiados por Project Finance con otros 85.828 que no lo fueron. Todos ellos fueron obtenidos de una muestra