Brealey, Cooper y Habib - 'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras (parte...

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'Project finance' para financiar inversiones en infraesucturas (Parte II) Richard A. Brealey, lanA. Cooper y Michel A. Habib Son profesores de finanzas de la London Business Schꝏl. ¿Por qué los principales contratistas del proyecto suelen ostentar las mayores participaciones en .�1 capital de la empresa? P asamos ahora a analizar l os mecanismos de financiación utilizados en la figura de la finan- ciación de proyectos. Estudiaremos, en b·e otras, las siguientes cuestiones: ¿Por qué se confiere a los proyectos la forma de sociedades independientes? ¿Por qué suelen operar estas sociedades con un alto nivel de apalancamiento? ¿Por qué suele revestir este apalancamiento la forma de endeudamiento con derechos limitados de reclamación por impago? Propiedad, estructura de capital e incentivos El objetivo de Jos mecanismos conacules que aca- bamos de estudiar es garantizar que la sociedad de pro- yecto no se vea expuesta a posibles abusos de poder monopolístico y proporcionar a las partes los incen- vos necesarios para que actúen e modo eficiente mediante la imputación ele los riesgos a l más capaci- tadas para gestionarlos. El riesgo ele la construcción se imputa, por tanto, al constructor; el de insuficiencia ele demanda, comprador, y así sucesivamente. Pero esto no explica la práctica generalizada e dotar al proyecto de la forma judica de una sociedad independiente y de vincular la gestión a la financia- ción. De hecho, el Estado podría conseguir fácilmente dinero para inversiones de inaesucu.tras y conatar a cada uno de los parcipantes, pero, como hemos señalado, la posibilidad e detallar un conb·ato y e supervisar su cumpmiento no es ilimitada, de modo que Jos mecanismos contractuales han de ser comple- mentados mediante mecasmos de financiación. Piénsese, por ejemplo, por qué conviene que el explotador y el contratista principal se conviertan en accionistas del proyecto. Esto no sería necesario si fuera posible redactar y supervisar contratos exhaus- tivos con ambas partes, y en este caso podría desvin- cularse la gestión del proyecto e su financiación. Esto ocurre a veces (recientemente, en el caso del proyecto de c onstrucción e una carretera en Sudáfrica), pero no suele ser posible llevarlo a cabo. En muchos casos, las participaciones del contratista y el operador en el capital del proyecto les proporcio- nan los incentivos necesarios para actuar eficiente- mente, al convertirlos en titulares residuales de dere- chos cuyos beneficios dependen de la buena cons- trucción y gestión e las instalaciones. Las sociedades de proyecto tienen un alto nivel de apalancamiento: el ratio medio de endeudamiento en los proyectos financiados por el IFC, por ejemplo, está en torno al 60%. Este grado de apalancento se alcanza a pesar de que se considera que hay esca- sez de prestamistas potenciales para la financiación de proyectos y de que resulta muy costoso est:ructu- rar el proyecto de forma que haga posible contraer estos altos niveles de endeudamiento. Además, los prestamistas prestan directamente a La sociedad de proyecto y no a los promotores, de modo que sus posibilidades de reclamar a éstos en caso de impago por parte de la sociedad son muy limitadas. Este últi- mo dato parece sugerir que el motivo de este alto

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Brealey, R., Cooper, I. y Habib, M. (julio,1997). 'Project finance' para financiar inversiones eninfraestructuras (parte II). Harvard Deusto Finanzas & Contabilidad (18) pp. 37-44.

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'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras (Parte II) Richard A. Brealey, lanA. Cooper y Michel A. Habib Son profesores de finanzas de la London Business School.

¿Por qué los principales contratistas del proyecto suelen ostentar las mayores participaciones en .�1 capital de la empresa?

P asamos ahora a analizar los mecanismos de financiación utilizados en la figura de la finan­

ciación de proyectos. Estudiaremos, en b·e otras, las siguientes cuestiones: • ¿Por qué se confiere a los proyectos la forma de

sociedades independientes? • ¿Por qué suelen operar estas sociedades con un

alto nivel de apalancamiento? • ¿Por qué suele revestir este apalancamiento la

forma de endeudamiento con derechos limitados de reclamación por impago?

Propiedad, estructura de capital e incentivos

El objetivo de Jos mecanismos contracu.mles que aca­bamos de estudiar es garantizar que la sociedad de pro­yecto no se vea expuesta a posibles abusos de poder monopolístico y proporcionar a las partes los incenti­vos necesarios para que actúen ele modo eficiente mediante la imputación ele los riesgos a las más capaci­tadas para gestionarlos. El riesgo ele la construcción se imputa, por tanto, al constructor; el de insuficiencia ele demanda, al comprador, y así sucesivamente.

Pero esto no explica la práctica generalizada ele dotar al proyecto de la forma jurídica de una sociedad independiente y de vincular la gestión a la financia­ción. De hecho, el Estado podría conseguir fácilmente dinero para inversiones de in.fraestrucu.tras y contratar a cada uno de los participantes, pero, como ya hemos señalado, la posibilidad ele detallar un conb·ato y ele supervisar su cumplimiento no es ilimitada, de modo que Jos mecanismos contractuales han de ser comple­mentados mediante mecanismos de financiación.

Piénsese, por ejemplo, por qué conviene que el explotador y el contratista principal se conviertan en accionistas del proyecto. Esto no sería necesario si

fuera posible redactar y supervisar contratos exhaus­tivos con ambas partes, y en este caso podría desvin­cularse la gestión del proyecto ele su financiación. Esto ocurre a veces (recientemente, en el caso del proyecto de construcción ele una carretera en Sudáfrica), pero no suele ser posible llevarlo a cabo. En muchos casos, las participaciones del contratista y el operador en el capital del proyecto les proporcio­nan los incentivos necesarios para actuar eficiente­mente, al convertirlos en titulares residuales de dere­chos cuyos beneficios dependen de la buena cons­trucción y gestión ele las instalaciones.

Las sociedades de proyecto tienen un alto nivel de apalancamiento: el ratio medio de endeudamiento en los proyectos financiados por el IFC, por ejemplo, está en torno al 60%. Este grado de apalancarniento se alcanza a pesar de que se considera que hay esca­sez de prestamistas potenciales para la financiación de proyectos y de que resulta muy costoso est:ructu­rar el proyecto de forma que haga posible contraer estos altos niveles de endeudamiento. Además, los prestamistas prestan directamente a La sociedad de proyecto y no a los promotores, de modo que sus posibilidades de reclamar a éstos en caso de impago por parte de la sociedad son muy limitadas. Este últi­mo dato parece sugerir que el motivo de este alto

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apalancamiento no puede ser el de que el endeuda­miento sea una fuente de financiación "barata". Si fuera así, los préstamos podrían concederse igual­mente a favor de los promotores.

En su clásico estudio sobre la estructma de capital, Miller y Modigliani mostraron que, en mercados de capital de competencia perfecta, el valor de la empresa es independiente del grado de apalanca-

miento. Pueden emplearse argumentos similares para mostrar que, en estas mismas condiciones res­trictivas, no puede aumentarse el valor mediante una mera concentración de deuda en una empresa filial o asociada. Tal y como se muestra en el cuadro 1, el flujo de caja total para los titulares de deuda es inde­pendiente de que ésta se ubique en la sociedad de proyecto o en su empresa matriz.

cuADRO_]_ Efectos del 'project finance' en un contexto de M&M

El ejemplo que ofrecemos a continuación muestra que (a) en un contexto de MHier y Modigliani, la financiación de proyecto no afecta al valor total de la empresa y (b) puede afectar potencialmente al valor cuando el coste del impago es alto.

La tabla 1 de este cuadro muestra una empresa ton adívos y endeudamiento previos que emprende un gran proyecto. Tanto los activos como el proyecto generan un llmto flujo de caja y tienen un endeudamiento desoontado puro. La tabla 2 muestra los pagos a la deuda y al capital en distintos Estados si se emprende el pro­yecto como parte de las actividades generales de la empresa. La tabla 3 recoge los pagos a la deuda del proyecto, a la deuda previa y al capital de la matriz en el caso de que se emprenda el proyecto en forma de sodedad Independiente (modelo de financiación de proyecto).

En un contexto de Miller-Modigliani sin impuestos, el project finance no tiene efectos sobre el valor total de la empresa. Esto puede comprobarse comparando las columnas finales de las tablas 2 y 3 del cuadro, en las que los flujos de caja totales de todos los titulares de deuda y de capital son idénticos en todos los Estados. En un mercado de valores pleno, esto garantiza que el valor total de la empresa es independiente de la estructura financiera adoptada.

Los efectos de la financiación de proyectos sobre el riesgo de impago pueden determinarse comparando la tabla 3 (financiación de proyecto) con la tabla 2. El efecto neto del project finance sobre el1mpago es:

A. Evitar que los activos previos pe�udiquen al proyecto en el Estado 2. B. Evitar que el proyecto perjudique a los activos previos en el Estado 3. C. Provocar el impago del proyecto en el Estado S debido a la pérdida del coseguro de los activos previos.

Redistribuyendo asilos Estados en los que tienen lugar los impagos, la financiación de proyectos puede modificar los costes derivados del impago.

TABLA 1 Caracter_ ísticas de_l proyecto --- y los actiVOS preVIOS

Valor nominal Valor

de la nominal Flujo de deuda: de la caja: Flujo de activos deuda: activos caja:

Estado previos proyecto previos proyecto

100 100 50 50 2 100 100 50 130 3 100 100 130 50 4 100 100 130 130 5 100 100 300 50 6 100 100 300 130

TABLA2 �agos .a t.i�ulares .e� caso de ��- fmanc1ac1on trad1c1onal

Flujo de Estado Endeudamiento Capital caja total

1 100* o 100 2 180* o 180 3 180* o 180 4 200 60 260 5 200 150 350 6 200 230 430

TABLA 3 Pagos a titulares en caso de 'project finance'

Flujo de caja Flujo d e total: deuda del

caja total proyecto + deuda Deuda del Capital del para el Deuda d e Capital de l a previa + capital

Estado proyecto proyecto promotor la matriz matriz de la matriz

1 50* o 50 50* o 100 2 100 30 80 80* o 180 3 50* o 130 100 30 180 4 100 30 160 100 60 260 5 50"' o 300 100 200 350 6 100 30 330 100 230 430

• Indica impago.

- HARVARD ·DEUSTO Finanzas & CONTABILIDAD

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'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras

¿Por qué, entonces, se produce una concentración tan alta del endeudamiento en la sociedad de proyec­to? Como suele ocurrir en los análisis de la estructura de capital, hay muchas explicaciones posibles, ninguna de las cuales parece poder dar cuenta de todos los aspectos implicados.

Muchas de estas explicaciones están relacionadas con el carácter incompleto de los contratos. A

Los proyectos emprendidos por sociedades de proyecto suelen tener bajos costes de quiebra. Esto se debe a que sus activos son principalmente mateliales,

susceptibles de salir indemnes de un pro­ceso de quiebra. Por ejemplo, un cambio en la propiedad no afectará probable-= l.: os prestamistas prestan

directamente a la sociedad de proyecto y no a los promotores; sus posibilidades de reclamar en caso de impago son muy limitadas

mente a la eficiencia de la explotación de una central eléctrica o una carretera de peaje. Además, si los costes de quiebra del promotor son más altos que los de la sociedad de proyecto, puede resultar más eficiente aislar la deuda en ésta última para garantizar que el negocio del promo­tor no se vea peljudicado por una posible ========• ===

continuación se anali-zan algunas de las explicaciones más habituales (en el cuadro 2 se sintetizan cuatro de los principales modelos teóricos de financiación de proyectos).

1 Costes de la quiebra El ejemplo del cuadro 1 muesu·a que los flujos de

caja totales para los inversores son independientes de que la empresa emplee el projecl finance cuando los costes de la quiebra se suponen iguales a cero, tal como ocurre en un contexto M&M. El ejemplo muestra también, no obstante, que la financiación de proyecto cambia los Estados en los que se producen impagos de la deuda, con lo que se modifican los costes esperados del impago.

quiebra del p royecto. Una emp r e s a comercial y constructora como Mitsui, por ejemplo, tenderá a perder una parte mayor de su valor de explotación que la sociedad de proyecto al construir las centrales eléctricas Paiton, y debería por tanto t:ra­tar de resu·ingir los efectos de un posible fracaso del proyecto mediante el uso de la figura del project.finan­ce. El bajo coste de quiebra de las sociedades de pro­yecto puede, por tanto, ayudar a explicar por qué estas empresas soportan grandes cargas de endeuda­miento con derechos de reclamación limitados, pero no explica por qué estas sociedades celebran una variedad de contratos de reforzamiento de garar1tias de los créditos, tales como los de aseguramiento y de cobertura (volveremos más tarde a esta cuestión).

\cuADRo 2 Modelos teóricos del 'project finance' •

Ventajas del Coste de Ventajas del Coste del Modelo endeudamiento la deuda 'project finance' 'project flnance'

Habib y Johansen (1 996): Induce a ambos usuarios Puede distorsionar la inversión Evita la distorsión de la inversión en activos a realizar la mejor inversión en activos espedficos realizada inversión en activos especificas por el usuario inicial en caso de que haya por el usuario inicial en caso espedficos en caso de que inicial y el usuario que transferir el activo de que no haya que transferir haya varios activos y alternativo del activo. a través de varios Estados. el activo. varios usuarios alternativos.

Chemmanur y John Evita la venta externa de Aumenta la probabilidad de Evita que un proyecto de Pérdida de la propiedad (1992): ventajas privadas capital, reduciendo las quiebra y la supervisión de la alto riesgo lleve a la quiebra coseguro de la deuda. de control. posibilidades de pérdida de gestión por parte de los a otro de bajo riesgo.

control en favor de terceros. titulares de la deuda.

John y John (1991): Ahorro fiscal. Oportunidades de crecimiento Permite compensaciones de ventajas fiscales y previsibles (subinversión costes y beneficios de la costes de agencia del de Myers). deuda especificas de proyecto endeudamiento. y de los activos previos.

Shah y Thakor (1987): Ahorro fiscal. Indicador de la existencia Reduce el coste de Impide un apalancamiento endeudamiento de altos riesgos. recopilación de información óptimo para la totalidad como indicador. por los acreedores. Evita de la empresa.

la evaluación crediticia conjunta de los proyectos y los activos preexistentes.

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1 hnpuestos Si el proyecto está ubicado en un país con un alto

nivel impositivo y la sociedad de proyecto lo está en otro de bajo nivel, puede resultar beneficioso para el promotor colocar la deuda en el primero de ellos, pues de esta forma la sociedad maximiza sus desgra­vaciones por pago de intereses. Pero la diferencia de tipos impositivos no explica por qué el endeuda­miento de la sociedad de proyecto tiene derechos de reclamación limitados ni tampoco da cuenta de la concentración de deuda en esta sociedad cuando tanto ésta como el patrocinador están ubicados en la misma jurisdicción.

1 Miopía Algunas explicaciones de la colocación de la

deuda en la sociedad de proyecto suponen que los prestamistas están ciegos. Por ejemplo, a veces se

ses industrializados, el Banco Mundial, la International Finance Corporation, e l Asían Development Bank y el Banco Interamericano de Desarrollo. Todos ellos tienen considerables influen­cias políticas y pueden presionar al Estado anfitrión del proyecto en caso de necesidad. Además, los orga­nismos nacionales y supranacionales suelen tener deuda subordinada que los expone aún más a las consecuencias de posibles medidas gubernamentales adversas. En contraposición, los bancos comerciales tienden a tener deuda preferencial en los proyectos.

Ademá.� de lo anterior, los organismos nacionales y supranactonales proporcionan también garantías crediticias, normalmente dirigidas a proteger a los prestamistas frente a los riesgos políticos, pero no suelen dar protección frente al riesgo comercial, lo que muestra Je nuevo el principio de que el riesgo ha de imputarse a quien esté mejor capacitado para

gestionarlo. sugiere que la limita­ción de los derechos de reclamación de los prestamistas del pro­yecto es un regalo para los promotores y que la financiación de proyectos permite "sacar del balance" del promotor el endeuda-

= L.: os proyectos emprendidos por sociedades de proyecto suelen tener bajos costes de quiebra

Por ejemplo, el Banco Mundial puede ayudar a la sociedad de proyecto a colocar deuda ofreciendo una garantía parcial de riesgo que cubra las obligaciones contrac­tuales del Estado anfitrión y los riesgos de fuerza mayor política, tal como en el caso del proyecto eléctrico Hub en Pakistán. De modo similar, un ámbito del Estado =========• ====

miento (por ejemplo, estructurando la obligación contractual como un pago de producción en lugar de como un préstamo). En todo caso, resulta más que dudoso que los prestamistas se dejen engañar por este tipo de estratagemas.

1 Riesgo político Hemos señalado que la dificultad de elaborar con­

tratos exhaustivos con los explotadores y contratistas es el motivo de la vinculación entre financiación y gestión del proyecto. De modo similar, la dificultad de elaborar un contrato de concesión exhaustivo y vinculante con el Estado anfiuión genera la necesi­dad de establecer mecanismos de financiación que hagan dificil para el Gobierno adoptar medidas que pudieran p1ivar de rentabilidad al proyecto.

Uno de estos mecanismos es la participación del Estado en el capital de la sociedad de proyecto. Otro de ellos es el recurso intensivo a financiación con derechos de reclamación limitados. AJ disponer la emisión de este tipo de deuda por la sociedad de proyecto, el promotor se asegura de que el coste de las posibles medidas gubernamentales adversas recai­ga directamente en los bancos y organismos presta­mistas. Éstos suelen ser un consorcio de los principa­les bancos de varios países, junto con organismos nacionales o supranacionales, tales como Jos bancos de exportación e importación de los principales paí-

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puede garantizar el cumplimiento de las obligaciones de otro: por ejemplo, el Gobierno cen­tral de la India era contractualmente responsable de cualquier pérdida sufrida por el promotor del pro­yecto eléctrico de Dabhol como consecuencia de actos administrativos. Esto animó al Gobierno regio­nal del Estado de Maharashtra a continuar la cons­trucción de la planta, a pesar de las promesas electo­rales de cancelar el proyecto.

La protección frente al riesgo político puede explicar en gran medida la estructura del endeuda­miento de las sociedades de proyecto que operan en países en vías de desarrollo, pero no explica por qué los proyectos realizados en países políticamente esta­bles están también fu ertemente apalancados. Ciertamente, este tipo de países no están tampoco libres de riesgos políticos: la legislación medioam­biental y las sentencias judiciales por responsabilidad pueden suponer una grave amenaza para el negocio. Pero normalmente estos riesgos afectan en la misma medida al promotor que a la sociedad de proyecto, de modo que no explican adecuadamente la concen­u·ación de deuda en ésta última.

1 Costes de información La concesión de créditos requiere que los presta­

mistas evalúen la solvencia del prestatario y supervi· sen su empleo de Jos activos fmanciados mediante el préstamo. Una posible ventaja del project finance y de

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'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras

la ausencia de derechos de reclamación característi­ca de esta figura es que permite a los prestamistas del proyecto limitarse a evaluar y supervisar dicho pro­yecto, liberándolos de la carga de evaluar y supervi­sar también a las empresas patrocinadoras.

1 Flujo de caja disponible Michael Jensen ha afirmado que las empresas con

superávit de caja y falta de proyectos interesantes tienden a invertir su dinero en proyectos con VAN negativo en lugar de a devolverlo a sus accionistas. El apalar1camiento impone dedicar el efectivo al servi­cio de la deuda, de modo que no se derroche. Es decir, una financiación mediante alto endeudamien­to puede proporcionar mayores incentivos tanto para la generación de más dinero como para desti­nar al pago de la deuda el dinero que no pueda rein­vertirse rentablemente en la empresa.

Este argumento deja sin resolver la cuestión de por qué se ubica la deuda en la sociedad de proyecto y no en la empresa matriz. Después de todo, si la empresa matriz asumiera la deuda tendría un incen­tivo igualmente eficaz para asegurarse de que su liquidez se disuibuye en su seno en lugar de reinver­tida improductivamente.

Hay dos posibles razones por las que sería impor­tante la ubicación de la deuda. Una de ellas es que puede resultar costoso para las empresas matrices supervisar la eficiencia del uso del efectivo en la sociedad de proyecto,

= l: a protección frente al

transmiten ou·os riesgos mediante diversos contra­tos de seguro, tales como los que cubren la ejecu­ción del proyecto, la fuerza mayor y el riesgo políti­co.

Aunque la compañía de seguros puede estar espe­cializada en la fijación de precios para estos riesgos y en su supervisión, no tiene la posibilidad de contro­lar las inundaciones, los huracanes u ou·as catástrofes naturales, por ejemplo. En consecuencia, los contra­tos de seguro no suponen una ventaja y pueden tener efectos perjudiciales sobre los incentivos, al reducir el interés de la empresa matriz por minimi­zar los efectos de tales desastres. Por lo tanto, el fm probable de estas transmisiones de riesgos es, simple­mente, permitir que la sociedad de proyecto opere con ratios de endeudamiento más altos.

Además de la protección frente a riesgos específi­cos de la empresa, la sociedad de proyecto puede también cubrirse frente a los riesgos de mercado, tales como los relativos a la divisa, el tipo de interés y los precios de las mercancías. Estos contratos permi­ten también que la sociedad de proyecto opere con altos ratios de endeudamiento.

Licitación La configuración de la financiación de proyectos

resulta cara, pues implica constituir la sociedad de proyecto, formar un consorcio de accionistas y pres­tamistas, conseguir la aceptación de un complejo

conjunto de mecanismos contractuales reguladores de las relaciones entre las partes y elaborar una costosa documenta-ción.

por lo que no pueden impedir el desperdi­cio del flujo de caja disponible. La otra es que cuando hay más de una empresa matriz los propietarios pueden tener criterios diferentes sobre su uso. Por ejemplo, si una de las matrices es

riesgo político puede explicar en gran medida la estructura del endeudamiento de las sociedades de proyecto que operan en países en vías de desarrollo

Los Estados suelen invitar a presentar ofertas. Obviamente, la preparación de una oferta supone un coste para las empresas que no va acompañado de la certeza de hacerse con el contrato, de modo que el concurso público no garanti­za necesariamente l a concurrencia del número óptimo de licitadores ni tampoco =========• ===

un proveedor poten-cial de la sociedad de proyecto mientras que otra de ellas tiene un interés puramente financiero en el proyecto, ambas matrices pueden discrepar acerca de la conveniencia de que la sociedad reinvierta su flujo de caja disponible. Mediante la vinculación de los flujos de caja al servicio de la deuda se evitan estas discrepancias.

Aseguramiento y cobertura de riesgos de mercado

Los contratos de transmisión del riesgo anterior­mente descritos dan lugar al desplazamiento de muchos de los riesgos del proyecto desde el promo­tor hacia los restantes participantes. También se

el mínimo coste para el Estado. Por ejem­plo, una queja habitual entre los contratistas del Reino Unido es la de que soportan altos costes de licitación bajo la Prívate Finance Initiative con bajas probabilidades de éxito. Se considera que los costes de licitación son hasta cinco veces más altos que los correspondientes a los proyectos del sector privado.

Si todos los licitadores potenciales tienen acceso a la misma tecnología y están igualmente capacitados para asumir la ejecución del proyecto, el interés social no se beneficia de la invitación a participar a un alto número de oferentes. El Estado sólo necesita invitar a un número de licitadores que resulte sufi­ciente para evitar las prácticas colusorias monopolís.­ticas.

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Construcción, explotación y transmisión

En el caso de los proyectos BOT (construcción­explotación-transmisión), por contraposición a los BOO (construcción-titularidad-explotación), la pro­piedad de los activos del proyecto se transfiere al Estado al término del período de concesión. Por ejemplo, la propiedad de las carreteras y puentes de peaje financiados por el sector privado suele termi­nar revirtiendo al Estado.

Por supuesto, no se trata de un acto altruista: en el concurso, los patrocinadores aceptan el carácter limita­do de la concesión. Dado que estos patrocinadores necesitan recuperar su inversión en el período limitado de concesión, puede resultar imposible conseguir financiación BOT aun en el caso de proyectos que generen una rentabilidad suficiente en el conjunto de su vida útil. Un ejemplo habitualmente citado es el del

yectos que consideramos errores conceptuales y compararemos breve m en te esta figura con las alternativas de la privatización y los contratos de servicios.

En ocasiones se afirma que el atractivo del project finance radica simplemente en que "la movilización de capitales privados es la única forma de asegurar el mantenimiento de los servicios públicos", o en que permite al Estado ahorrar dinero mediante el desplazamiento del gasto desde el sector público hacia el privado. Por ejemplo, el Gobierno británi­co acaba de acordar la venta de viviendas militares a empresas privadas que las gestionarán y arrendarán al Estado. Así, se afirmó, se reducirá el gasto públi­co en 500 miUones de libras, lo que permitirá redu­cir las necesidades de endeudamiento público. Esto es literalmente cierto, pero la venta de las viviendas también impone al Estado la carga de los pagos

programa de carreteras de peaje en México, cuyo período de diez años de concesión obli­gó a los promotores a aplicar tarifas de pee:ye tan altas que disuadían a los conductores de utilizar estas vías. El otro peligro de los con­tratos BOT es que a medida que se aproxi­ma el término de la

A medida que se aproxima el término de la concesión van desapareciendo los incentivos del promotor para continuar invirtiendo y multiplicándose los de la retirada de cuantos fondos sea posible

futuros de alquileres. A menos que el sec­tor privado gestione más eficientemente estas viviendas, los flujos de caja pagados por el Estado mediante el mecanismo de la venta con arrendamiento pueden resultar equivalen tes a los del endeuda­miento público. Por supuesto, el empleo del project finance en lugar del endeuda­miento directo puede permitir al Estado reducir su déficit nominal y evitar infrin­gir los requisitos de endeudamiento del FMI o las reglas de incorporación a la Unión Monetaria europea, pero resulta =========+ ====

concesión van desapa-reciendo los incentivos del promotor para continuar invirtiendo en el proyecto y multiplicándose los de la retirada de cuantos fondos sea posible. Por ejemplo, los derechos temporales de extracción de cmdo incitan al concesionario a extraerlo antes de lo conveniente.

Entonces, ¿por qué se organizan algunos proyec­tos en forma de contratos BOT? A nuestro juicio, parece que este tipo de mecanismo tiene sentido cuando el Estado necesita apoyar el proyecto mediante inversiones continuadas de infraestructu­ras que no pueden ser fácilmente especificadas en los contratos. Sabiendo que el proyecto terminará por revertir al Estado, éste se ve incentivado para invertir en las infraestructuras de apoyo.

En ocasiones, el Estado se reserva la opción de dar por terminado el período de concesión antes de la fecha prevista. Esto puede revestir especial importan­cia en el caso de que el contrato inicial de concesión impida al Gobierno adoptar cambios en sus políticas, por ejemplo en cuanto al marco reglamentario.

Comentarios finales Para terminar este estudio, analizaremos ciertos

planteamientos relativos a la financiación de pro-

HARVARD-DEUSTO Finanus & CONTABI�IDi\D

difícil creer que este tipo de artificios aporte un fundamento sólido a largo plazo para el uso de la financiación de proyectos.

Algunos críticos del empleo de la financiación de proyectos para las inversiones en infraestructuras afirman que el menor coste de la financiación al alcance del Estado puede superar las ventajas detiva­das de la mejora de la eficiencia generada por la ges-

. tión privada del proyecto. Alegan que el Estado tiene un coste de capital inferior al del sector privado gra­cias a sus posibilidades de endeudarse a tipos privile­giados, mientras que la sociedad de proyecto deberá soportar tipos más altos y puede verse obligada a

ofrecer a los patrocinadores una previsión de renta­bilidad del 20 ó 30% para su participación en el capital de la empresa. Por ejemplo, The Economist cita un informe de Chemical Bank relativo a un proyecto escocés de infraestructuras de aguas, en el que se considera que "si lo ejecutara y explotara en propie­dad el sector privado, los tipos de interés soportados y la necesidad de conseguir una rentabilidad del capital invertido darían lugar a un coste financiero superior en un 50% al de 201 millones de libras que correspondería al modelo normal de endeudamien­to público. Estos mayores costes no podrían com-

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'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras

pensarse a través de la mayor eficiencia de la explo­tación privada, ya que los costes de gestión de unas instalaciones de tratamiento de aguas de 100 millo­nes de libras son tan sólo de 5 millones anuales". También el Banco

es engañosa. Desde luego, el Estado puede endeu­darse a menor precio que las empresas y no tiene accionistas a los que ofrecer rentabilidad, pero esto no implica que su coste total de capital sea menor.

= E 1 empleo del 'project finance' en lugar del endeudamiento directo puede permitir al Estado reducir su déficit nominal =========+ ====

El menor tipo de interés pagado por el Estado refleja simplemente la garantía que los contribuyentes aportan a los prestamistas. En el caso de las empresas del sector privado, los accionistas sopor­tan la mayor parte del riesgo de un pro­yecto, por lo que exigen una rentabilidad correspondientemente superior. Una parte más pequeña del riesgo va a los titulares de la deuda, que soportan el riesgo de impago. Frente a esto, la deuda

Mundial parece sus­cribir la concepción de que el coste de capital del Estado es inferior al de las empresas privadas, al afirmar que "en los proyectos de infraes­tructLu·a, la posible menor eficiencia de la canalización de fon-dos a través del Estado debe contraponerse a su menor coste de endeudamiento".

La idea de que el Estado disfruta de un coste de capital inferior al de las empresas del sector privado

pública no liene riesgos en términos nominales, lo que se refleja en su menor tipo de interés, pero el riesgo de un proyecto no desapare­ce por el hecho de que lo financie el Estado. Si los flujos de caja generados por el proyecto son inespe-

cuADRo 3 Ventajas y costes del 'project finance'

CASOS EN QUE EL 'PROJECT FINANCE' TIENE SENTIDO

Efectos de agencia:

• Especializa y descentraliza la gestión. • Permite ofrecer incentivos independientes a los distintos gestores de proyecto.

• Evita el desperdicio del flujo de caja disponible del proyecto.

• Aumenta el control externo del proyecto.

• Mejora los incentivos para la generación de información.

Estructura de propiedad:

• Permite constituir joint ventures sin necesidad de una mutua evaluación exhaustiva de la credibilidad de los socios potenciales.

• Limita la responsabilidad de las matrices por el proyecto.

• Restringe la asunción de riesgos por los acreedores a riesgos de proyecto bien determinados. • Permite ratios de endeudamiento específicos del proyecto.

Otros efectos:

• Cristaliza los costes del proyecto a efectos reglamentarios.

• Permite prestar servicios a diversas empresas, en lugar de sólo a los patrocinadores.

• Transforma parcialmente la posición del patrocinador desde la de accionista hacia la de proveedor del proyecto, mejorando asl su orden de prioridades en caso de impago.

• Puede evitar la doble imposición.

CASOS EN QUE EL 'PROJECT FINANCE' NO TIENE SENTIDO

• Hay complejas interacciones entre el proyecto y el resto de la empresa. • El impago en el proyecto resulta costoso (pérdida del coseguro).

• El nivel óptimo de apalancamiento del proyecto es bajo.

• Los costes de contratación del proyecto son altos.

radamen le bajos y no cubren el servi­cio de la deuda contraída por el Estado para financiarlo, los contribu­yentes cubren el déficit, desempeñan­do así un papel similar al de los accio­nistas de una empresa privada (aun­que sin la vente:* de la limitación de la responsabilidad). De hecho, dado que parece probable que los mercados de capital repartan el riesgo mejor que el sistema impositivo, el coste de capital para el Estado puede ser superior al de la empresa privada.

A nuestro juicio, la razón de la transmisión de la propiedad y la ges­tión gira en torno a la dificultad de redactar contratos que garanticen la máxima eficiencia de los gestores. Ya hemos descrito anteriormente cómo los mecanismos contractuales propor­cionan incentivos para la eficiencia mediante la imputación de riesgos a los más capacitados para controlarlos. Al mismo tiempo, también hemos señalado que debido a que la gran mayoría de los contratos son incom­pletos y no se supervisan de forma exhaustiva, no resulta aconsejable depender exclusivamente de contratos de servicio. El verdadero incentivo a los gestores del proyecto para maximi­zar s u eficiencia es convertirlos en beneficiarios residuales que hagan suyos los beneficios derivados de cual­quier mejora que puedan aportar. Así, resulta conveniente vincular la propie-

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dad del proyecto a la prestación de los servicios de gestión en aquellos casos en que resulta dificil espe­cificar ex ante el nivel requerido de servicios o los costes admisibles, o cuando no es fácil supervisar­los. Esto puede lograrse mediante el empleo de la financiación de proyectos.

En lugar de vender proyectos concretos para atraer financiación y gestión privadas a un determi­nado sector económico, el Estado puede lograr este mismo fin privatizando el sector. De hecho, parece que el aumento de las privatizaciones y el recurso al project finance para las inversiones en infraestructu­ras se han visto impulsados por el mismo tipo de preocupación acerca de la eficiencia de las empresas públicas y la conveniencia de financiar con fondos públicos grandes proyectos de alto riesgo.

No obstante, aunque la reciente popularización de la financiación de proyectos y de la privatización tengan causas similares, el project finance puede resultar preferible por tres motivos. En primer lugar, la privatización resulta más compleja, ya que implica instalaciones actuales y futuras; mientras que la financiación de proyectos se apoya en un conjunto de mecanismos contractuales para cada una de las instalaciones, la privatización requiere establecer un marco reglamentario para el conjun­to del sector. En segundo lugar, en algunas áreas, tales como la educación o la sanidad, puede resul-

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'Project finance' para financiar inversiones en infraestructuras

tar posible obtener financiación privada para pro­yectos determinados, pero no se considera conve­niente realizar una privatización completa. En ter­cer lugar, la privatización requiere un importante mercado local de capitales si no se quiere que todo el sector pase a manos extranjeras, mientras que el project finance es de aplicación específica y limitada en el tiempo. +

«'Project fmance' para financiar inversiones en infraestructuras». © Stern Stewan Management Services, Inc. Este artículo ha sido publicado anteriormente en Bank of America ]oumal of llpplied Co1pomte Finanre con el título ''Using Prqjcct Finan ce to Fund Jnfrastructure lnvestmcnL�". Referencia n• 0691.