Mercados y buen gobierno corporativo

La revoLución deL “corporate governance”

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Mercados y buen gobierno corporativo

La revoLución deL “corporate governance”

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raMiro saLvochea

© Ramiro Salvochea, 2016© de esta edición, La Ley S.A.E. e I., 2016Tucumán 1471 (C1050AAC) Buenos AiresQueda hecho el depósito que previene la ley 11.723

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Printed in Argentina

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Tirada: 450 ejemplares

ISBN 978-987-03-3054-7

SAP 41973240

Argentina

Salvochea, Ramiro

Mercados y buen gobierno corporativo / Ramiro Salvochea. - 1a ed . - Ciudad Autónoma de Buenos Aires: La Ley, 2016.

640 p.; 24 x 17 cm.

ISBN 978-987-03-3054-7

1. Corporaciones. I. Título.

CDD 332

Introducción

Presentación del “Corporate Governance”

............................................................................................................................ 3

Primera parte

Mercados

............................................................................................................................ 9

Capítulo I

La problemática del gobierno corporativo como fenómeno vinculado al mercado

de capitales

Sección A. Los Mercados Financieros Internacionales ................................. 11

Sección B. Los Costos de Transacción y su Importancia en el Funciona-miento de los Mercados de Valores ....................................................... 13

Sección C. Los Mercados de Valores como Generadores de Eficiencia en la Economía. La Hipótesis de los Mercados de Valores Eficientes (la “ECMH”) ............................................................................................. 18

Sección D. Los Mercados de Valores como Generadores de Eficiencia en la Economía. Riesgo, Volatilidad, Diversificación y “Aversión al Riesgo” .. 21

Sección E. Síntesis sobre los Mecanismos de Funcionamiento de los Mer-cados de Valores. El Mercado de Dinero y de Deuda Corporativa ...... 26

Índice generaLPág.

X raMiro saLvochea

Pág.

I. El Mercado de Dinero ............................................................................. 26

II. El Mercado de Valores Públicos ............................................................. 28

III. El Mercado de Deuda Corporativa ......................................................... 28

1. Algunos Mecanismos de Deuda Privada ..................................... 29

IV. El Mercado de los Derivados .................................................................. 35

1. Opciones ............................................................................................. 37

2. Futuros ................................................................................................ 40

3. Swaps .................................................................................................. 41

Capítulo II

Síntesis sobre los Mecanismos de Funcionamiento de los Mercados

de Valores (continuación). El Mercado de Acciones

Sección A. El Mercado de Acciones (Equity Market)..................................... 49

Sección B. Negociación Primaria de Valores ................................................. 53

Sección B.1. El Proceso de Colocación de los Títulos: El contrato de Un-derwriting ................................................................................................. 55

Sección C. Negociación Secundaria de Valores ............................................. 60

I. El Mercado Secundario de Acciones ..................................................... 60

Sección D. Estructura y Evolución de los Mercados de Capitales en el Mundo ...................................................................................................... 63

I. El Caso de los Estados Unidos ................................................................ 63

Sección E. La Operación en los Mercados de Valores. Una explicación Práctica ..................................................................................................... 73

Sección F. La Organización de la Administración en las Corporaciones ..... 82

I. Administración y Poder .......................................................................... 82

II. Modelos .................................................................................................... 84

III. Tensión entre riesgo y racionalidad ....................................................... 85

Mercados y buen gobierno corporativo. La revoLución... XI

Pág.

Capítulo III

Síntesis sobre los Mecanismos de Funcionamiento de los Mercados

de Valores (continuación). Derechos y Deberes de los Administradores

I. Derechos de los Administradores .......................................................... 87

1. Derecho a la Información y a contar con asesoría externa ............ 87

2. Derecho a la Retribución .................................................................. 89

3. El derecho de hacer oír su voz y emitir su voto ............................... 91

4. Otros Derechos .................................................................................. 91

II. Deberes de los Administradores ............................................................ 93

1. Deber de Cumplir la Ley, los Estatutos y el Reglamento Social. Deber de actuar en favor del Interés Social ..................................... 93

2. Deber de Diligencia ........................................................................... 93

3. Deber de Lealtad ................................................................................ 97

III. Responsabilidad de los Directores en el derecho de los Estados Uni-dos ............................................................................................................ 99

IV. El deber de lealtad y diligencia, del derecho continental europeo ..... 116

V. El deber de lealtad y diligencia, del derecho argentino. Remisión ..... 119

Capítulo IV

Bolsas y mercados en la Argentina

I. Administración de los Mercados de Capitales: Bolsas y Mercados de Valores. La Reforma del 2012 .................................................................. 121

II. Regulación Legal de la Oferta Pública de Valores Negociables en la Argentina .................................................................................................. 149

III. Solicitud de Oferta Pública ..................................................................... 157

IV. Prospecto e Información a los Inversores ............................................. 161

V. Regulación Argentina del Proceso de Colocación Primaria de Valo-res Negociables ........................................................................................ 168

VI. Oferta Privada de Valores Negociables .................................................. 170

VII. Securitización y Fideicomisos ................................................................ 171

VIII. Fondos Comunes de Inversión (FCI) ..................................................... 174

IX. Calificación de riesgo .............................................................................. 181

XII raMiro saLvochea

Pág.

Capítulo V

Síntesis sobre los Mecanismos de Funcionamiento de los Mercados

de Valores (continuación). La Responsabilidad de los administradores

en el Derecho Argentino

............................................................................................................................ 187

I. Organización plural y responsabilidad.................................................. 191

II. Deber de Diligencia ................................................................................. 192

1. Deber de Participación Activa .......................................................... 193

2. Deber de Actuar Debidamente Informado...................................... 195

3. Deber de Vigilancia o Supervisión ................................................... 195

4. Obligación de Cumplir la Ley ........................................................... 197

III. Deber de Lealtad ..................................................................................... 199

1. Generalidades .................................................................................... 199

2. Autonomía y Alcance del deber de Lealtad ..................................... 207

IV. Deber de Diligencia y Operaciones sobre Valores Negociables Pro-pios ........................................................................................................... 209

V. Acciones judiciales de Responsabilidad ............................................... 215

1. Acción Social de Responsabilidad ................................................... 215

2. Acción Individual de Responsabilidad ............................................ 218

3. Plazo de prescripción de las acciones de responsabilidad ............ 219

4. Acción de Impugnación de Decisiones del Directorio ................... 220

5. Intervención: distintos Supuestos .................................................... 221

6. Acción Judicial por Violación del Derecho de Preferencia ............ 224

7. Acción de Exhibición de Libros ........................................................ 225

Capítulo VI

Bolsas y mercados en la Argentina (continuación)

Contratos Bursátiles. Principios y Deberes

............................................................................................................................ 227

I. Oferta Pública en la Argentina (Continuación). Principios y Deberes .. 230

1. Principio de Protección del inversor ................................................ 230

2. Principio de libre formación de los precios ..................................... 231

Mercados y buen gobierno corporativo. La revoLución... XIII

Pág.

3. Principio de Transparencia .............................................................. 242

Capítulo VII

Ofertas públicas de adquisición

I. Deber de Informar sobre Situaciones de “Control Casi Total”. Ofertas Públicas de Adquisición (OPA) .............................................................. 307

1. Eficiencia y OPA: El Market for Corporate Control ......................... 313

2. Estados Unidos: Tender Offers, Management Buyouts, y Takeover Contests .............................................................................................. 315

Capítulo VIII

Ofertas públicas de adquisición (continuación)

I. Regulación de las OPA en la Argentina .................................................. 351

1. OPA no obligatoria y OPA obligatoria .............................................. 352

1.1. OPA obligatoria para la adquisición del control ................... 355

1.2. La OPA obligatoria en caso de reducción de capital ............. 359

1.3. La OPA obligatoria en caso de contratos de underwriting ... 360

1.4. Por intimación del accionista minoritario ............................ 360

1.5. OPA obligatoria por recompra de acciones propias ............. 364

1.6. Por retiro de la Oferta Pública (“OPA de exclusión”) ............ 365

2. Opt out: Opción por quedar fuera del régimen de OPA obligato-ria. Su Derogación. Otras Excepciones ............................................ 368

3. Procedimiento de la OPA .................................................................. 370

4. Modificación, Desistimiento y Cesación de los Efectos de la Ofer-ta .......................................................................................................... 380

5. Tratamiento de las “Ofertas Competidoras” ................................... 382

6. OPA cruzadas ..................................................................................... 383

7. Régimen de Fiscalización.................................................................. 384

Segunda parte

Buen gobierno corporativo

............................................................................................................................ 387

XIV raMiro saLvochea

Pág.

Capítulo IX

El Problema del Buen Gobierno Corporativo

I. El Paradigma de la Separación entre Capital y Administración. El Free Rider Problem .................................................................................. 389

1. El Free Rider Problem en Compañías con un Accionariado Dis-perso ................................................................................................... 391

2. El Free Rider Problem en Compañías con un Accionariado Con-centrado .............................................................................................. 393

3. El Corporate Governance como Solución al Free Rider Problem ... 394

4. El Contexto: La Compañía Moderna ................................................ 396

5. ¿Cómo lograr un mejor Gobierno Corporativo? ............................. 398

5.1. La Law Matters Thesis ............................................................. 398

5.2. Social Norms Thesis ................................................................ 400

5.3. Teorías Socio-Políticas ............................................................ 401

5.4. Factores Culturales .................................................................. 402

Capítulo X

Enron y otros colapsos. El Big Bang de los Mercados

............................................................................................................................ 405

I. El día después: Nace el Boom del Corporate Governance ................... 407

II. El caso de la Unión Europea ................................................................... 411

1. Inglaterra ............................................................................................ 414

2. España ................................................................................................ 418

3. Alemania ............................................................................................ 421

4. Francia ................................................................................................ 423

5. Italia .................................................................................................... 424

6. Otros ejemplos dignos de mención .................................................. 426

III. En Asia y Oceanía .................................................................................... 427

IV. En América ............................................................................................... 428

V. Sarbanes-Oxley ........................................................................................ 430

1. La creación de la Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) ............................................................................................. 431

2. Independencia de los Auditores ....................................................... 432

3. Corporate Governance ...................................................................... 433

Mercados y buen gobierno corporativo. La revoLución... XV

Pág.

4. Mejoramiento de la información brindada al Mercado de Capi-tales ..................................................................................................... 434

5. Protección a los Whistleblowers........................................................ 434

VI. Otras normas dignas de mención .......................................................... 435

Capítulo XI

Reseña de los cambios habidos internacionalmente en materia

de Corporate Governance

............................................................................................................................ 439

I. Información transparente en los mercados .......................................... 440

II. Interés Social: La problemática de la llamada “Responsabilidad So-cial Empresaria” (RSE): “Shareholders v. Stakeholders” ...................... 447

III. El Rol de los Institutional Investors y de otros Actores que Intervie-nen en el Mercado ................................................................................... 460

1. Institutional Investors y Buen Gobierno Corporativo ..................... 484

2. El Activismo de los Hedge Funds ...................................................... 491

IV. El “Control Corporativo” y el “Mercado de Control” ............................ 492

1. Proxy contests ..................................................................................... 494

2. Take over Bids ..................................................................................... 497

Capítulo XII

Reseña de los cambios habidos internacionalmente en materia

de Corporate Governance (continuación)

I. Directorios y ejecutivos ........................................................................... 503

1. Modelo del sistema de Administración ........................................... 504

2. Transparencia en el Funcionamiento e Independencia en la Composición de los Órganos de Administración ........................... 511

3. Otras cuestiones formales también reciben atención .................... 523

4. Remuneración de los Directores y Oficiales .................................... 525

4.1. Transparencia de las políticas de compensación (disclosu-re Rules) .................................................................................... 529

4.2. Composición del Directorio y de su Comité de Compensa-ción ........................................................................................... 533

XVI raMiro saLvochea

Pág.

4.3. Responsabilidad del Directorio y Revisión Judicial de las Políticas de Compensación .................................................... 536

Capítulo XIII

Reseña de los cambios habidos internacionalmente en materia

de Corporate Governance (continuación)

I. Funcionamiento de los Organos de Gobierno: La Problemática del Derecho a Voto. Los Acuerdos Parasociales .......................................... 539

1. Pactos parasociales ............................................................................ 546

II. Participación de los Trabajadores en el Capital de las Compañías ..... 555

1. “Employee Stock Ownership Plans” ................................................ 560

2. Efectos Positivos Reconocidos de los ESOPs ................................... 564

III. Empresas de Familia y Buen Gobierno Corporativo ............................ 571

Capítulo XIV

Impacto de la problemática. El caso de la argentina. Reforma de la ley 26.831. Errores y aciertos

I. Introducción ............................................................................................ 585

II. La Reforma del Decreto “de transparencia” 677/2001 ......................... 591

III. El Nuevo Paradigma Mundial tras la Crisis del 2008. La Sanción de la “Nueva Ley de Mercado de Capitales” 26.831 ....................................... 593

1. El Contexto ......................................................................................... 593

2. La Ley de Mercado de Capitales 26.831 ........................................... 596

IV. Recepción de la Ley de Mercado de Capitales ...................................... 611

1. Las críticas a esta facultad parten de los siguientes argumentos... 613

V. Consideraciones Finales ......................................................................... 614