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SOCIEDADES DE CAPITAL Y RIESGO:

FACTORES DETERMINANTES EN LA SELECCIÓN DE MÉTODOS DE VALORACIÓN

Alfonso A. Rojo Ramírez

Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad

Universidad de Almería

María del Mar Gálvez Rodríguez

Área Temática : B) Valoración y Finanzas

Palabras clave: valoración, Sociedad de capital y riesgo, criterios de selección

ENTIDADES DE CAPITAL Y RIESGO:

FACTORES DETERMINANTES EN LA SELECCIÓN DE MÉTODOS DE VALORACIÓN

Resumen

En la actualidad las sociedades de capital y riesgo (SCyR) constituyen una de las

alternativas de financiación de las pequeñas y medianas empresas. Para la valoración de

la inversión, los gestores de estas sociedades no siguen un método único estándar.

El propósito de este trabajo es identificar los criterios que dictaminan la selección y

aplicación de un método u otro de valoración por parte de las SCyR, realizando para ello

un estudio de los trabajos previos.

Abstract

Nowadays the venture capital firms are one of the financial options available to the small

and medium enterprises. The management of these firms do not apply the same standard

method to value their investments.

This research aims at identifying the venture capital firms´ selection criteria of these

methods. In order to do so, we have reviewed previous papers on this issue.

1. Introducción

En los últimos años las Sociedades de Capital y Riesgo (SCyR) han tenido una línea de

crecimiento ascendente encabezada por los Estados Unidos de

América y, en segundo lugar, por los países de la Unión Europea, entre ellos España

(Deloitte, 2005; Zozaya y Rodríguez, 2007).

En consecuencia, las SCyR están adquiriendo un papel importante en el tejido

empresarial y, más concretamente, para las Pequeñas y Medianas Empresas (Pymes)

españolas, tal como lo indica la Asociación Española de Entidades de Capital y Riesgo,

(ASCII), en su informe publicado en 2009. En él se pone de manifiesto que aquellas

empresas que están participadas por SCyR gozan de un mayor crecimiento económico y

generan más empleo que aquellas que no lo están, sobre todo las pymes que se

encuentran en su fase de desarrollo, seguido de aquellas que están es una etapa de

expansión y, en menor medida, para aquellas que se encuentran en su etapa de madurez.

Sumado a esto, el informe destaca que la notable influencia de las SCyR no queda

limitada a épocas de estabilidad y bonanza económica, sino que estas entidades ayudan

a superar las fases recesivas de la economía, como es el caso actual.

Estos datos adquieren relevancia dado el papel predominante de las pymes en el

panorama empresarial europeo1, siendo uno de los principales agentes impulsores del

crecimiento económico y de la creación de empleo.

A pesar de estos hechos, las pymes presentan serias dificultades en la captación de

recursos por medio de financiación ajena, ya que las entidades bancarias no solo

restringen la concesión de créditos, sino que las condiciones de negociación bancarias

son más desfavorables en comparación con las grandes empresas ( Alcalá, 2000). En

respuesta a los obstáculos de financiación bancaria, las SCyR constituyen una forma de

financiación empresarial alternativa al crédito bancario (Alemany, 2004), aunque no está

suficientemente extendida entre las pymes (Zozoya y y Rodríguez, 2007:5).

1 Según Eurostat (Enterprises by size class - overview of SMEs in the EU - Issue number 31/2008 ) el 99’8% de las empresas de la UE(27), en 2005, eran pymes y empleaban 67’1% de la población

En este contexto, es conveniente detenerse brevemente sobre cuales son los principales

rasgos de este colectivo. Las SCyR se consideran como agentes sociales que intervienen

en una organización económica generalmente de perfil innovador y en fase de

crecimiento, mediante la participación accionarial temporal (entre cinco y diez años)

(Alemany, 2004.) La condición de entrada será la obtención de una rentabilidad superior a

la que ofrece el mercado de valores por medio de plusvalías conseguidas con los

beneficios alcanzados durante el período de permanencia. Unido a su labor financiadora,

cabe destacar, su aportación como asesores de la empresa participada. Así pues, las

SCyR cumplen una doble actuación, como fuente de recursos y como mentor sobre la

entidad participada. (Contreras et al. 1994; Alcalá, 2000; Alemany, 2004; Santandreu,

2004).

A la hora de dar “luz verde” a una inversión, la gran mayoría de SCyR aplican métodos

de valoración sobre la potencial empresa participada. En este sentido, cabe destacar que

las Normas Internacionales de Contabilidad y de Información Financiera, NIC/NIIF

recogen una serie de métodos que se rigen bajo unos estándares de calidad, utilidad de

información y comparación de los datos (Rojo, 2009). Sin embargo, los gestores de las

SCyR no aplican un único método estándar sino que la decisión por un método de

valoración u otro gira en torno a otros factores como son la fase de crecimiento, la región,

el sistema legal vigente, la capacidad de la empresa participada para generar recursos de

forma regular y la tipología de SCyR.

Esta actitud justifica el tratar de conocer hasta qué punto los métodos de valoración están

asociados a situación concreta en la que las operaciones tiene lugar. Este trabajo, de

naturaleza preliminar, tiene como objetivo identificar aquellas variables que más influyen

en los criterios de selección de los métodos de valoración mediante una revisión de la

literatura existente. Con tal fin, el apartado segundo hace una referencia a los métodos

valorativos comúnmente empleados en el ámbito de los órganos reguladores,

deteniéndose a estudiar brevemente los aplicados por las normas de las SCyR. El

apartado tercero revisa los trabajos más sobresalientes en el ámbito de la valoración

relacionada con las SCyR tratando de ordenar la información existente al respecto. El

apartado cuarto recoge las conclusiones que estimamos más relevantes de los apartados

previos.

2. Métodos de valoración en las SCyR

2.1. Métodos de valorativos más comunes.

Entre los diversos criterios de valoración existentes, tanto los autores (Rojo, 2009), como

las asociaciones profesionales (FASB, 2006) coinciden en poner de manifiesto que los

modelos valorativos más consolidadas se agrupan en torno a tres modelos: Aproximación

de mercado (Market approach-MA-); Aproximación de coste (Cost approach – CA-); y

Aproximación de beneficios (Valor basado en renta o Income approach – IA-)

La primera de ellas, la MA, está liderada por la técnica de múltiplos, y como su nombre

indica, más que un método que calcula el valor de la empresa lo que ofrece es una

asignación de precios de mercado, basada en una comparación con el precio que el

mercado da al bien, ó con bienes similares cuyos precios de mercado pueden ser

comparados con los activos y pasivos financieros de la empresa objeto de análisis.

La IA determina el valor del bien o de la empresa basándose en la utilidad que este/a

reporta a su usuario, utilidad que se mide mediante el flujo de efectivo (FT) que es capaz

de generar en el futuro. Entre los métodos comprendidos en esta aproximación, el más

sobresaliente es el método de descuento de los flujos de tesorería o de beneficios

descontados, que se sustenta en la estimación de los flujos de efectivo, tasa de

actualización (k) y valor residual (VR) del bien al final del período de estimación de los FT.

Otros modelos a considerar en esta técnica, son el método de opciones (Black-Scholes-

Merton y binomial) y el método de exceso de beneficios (multiperiod excess earning

method).

Por último, el CA, se fundamenta en el coste que supone reemplazar el activo, de acuerdo

a sus condiciones de uso. Por tanto, estima el valor de la empresa en función de los

precios de mercado de los bienes en el momento que tiene lugar la transacción.

La figura 1 recoge los tres métodos a los cuales se les ha dado en conocer como Mark-to-

market, Mark-to-model and Mark-to-cost, respectivamente para el MA, IA y CA.

Figura 1. Métodos de valoración

Fuente: Rojo, 2009.

V = f(U;C)

V = f(U) = VeR = VeU V = f(C) = VeCPrecios

‘Valor de mercado’

)1(1

n

jj

jo k

FTV

1

n

jjo CV

Marketapproach

Income approach Cost approach

Mark-to-model

Mark-to-market

Mark-to-cost

2.2. Métodos de valorativos en las SCyR y su aplicación.

En el ámbito de las SCyR, las asociaciones de America, Europa y Asia elaboraron en

2006 la Guía de Valoración de Sociedades de Capital y Riesgo y Fondos de Capital

Privado [International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, (en

adelante, IPEV, 2006)] donde, entre otros contenidos, se hace referencia a los métodos

de valoración más comunes para este colectivo, señalándose que son los siguientes

(IPEV, 2006:14):

1. Precio de la reciente inversión (price of recent investment),

2. Múltiplo de beneficios (earnings multiple),

3. Activos netos (net assets),

4. Descuento de flujos de tesorería o beneficios de la empresa subyacente

[discounted cash Flow or Earnings (of underlying Business],

5. Descuento de flujos de tesorería de la inversión (discounted cash flow from the

investment), y

6. Índice de referenciada en el sector (industry valuation benchmarks).

Previamente a las descripciones de cada una de estas técnicas, la guía expone una serie

de definiciones básicas para la comprensión de los diversos métodos, entre las cuales,

cabe destacar, el de empresa participada e inversión. La primera, la define como aquella

empresa en la que se invierten los fondos de la SCyR; la segunda la considera como el

agregado de instrumentos financieros que se inyectan en la empresa participada por la

SCyR. Así pues, teniendo en cuenta tales conceptos, se va a realizar un breve repaso a

la descripción que realiza la IPEV sobre los métodos de valoración más aplicados.

El precio de la reciente inversión (IPEV, 2006:14) se fundamenta en valorar la empresa

participada en función a la propia inversión que la SCyR realizó sobre la misma, por tanto

el precio de la inversión es el indicador del valor de la empresa objeto de análisis. En

consecuencia, este coste es aceptable pero limitado ya que a medida que transcurre el

tiempo las bondades de este método son menores, por lo que la IPEV la considera un

método apropiado para todo tipo de inversiones pero acotado a un límite temporal inferior

al año.

El múltiplo de beneficios (IPEV, 2006:15) calcula el valor de una empresa multiplicando

los beneficios por un número (múltiplo) determinado de veces sobre la base de algún

ratio como puede ser el ratio precio-beneficio, ratio valor de la empresa-beneficio antes de

intereses e impuestos o valor de la empresa-beneficio antes de amortización, intereses e

impuestos. El múltiplo a seleccionar lo deja en manos del experto que ha de considerar lo

razonable del mismo para el caso concreto y la forma más adecuada de obtener el

beneficio.

El método de los activos netos (IPEV, 2006:20) se fundamenta en la valoración de la

empresa en base a valor de los activos que posee. Este método se sugiere para el caso

de compañías holding y empresas de inversión, cuyo valor deriva principalmente de sus

activos más que de sus beneficios.También para empresas con una muy baja rentabilidad

o en pérdidas

Los métodos de descuento de flujos de tesorería (DFT) (IPEV, 2006:22) pueden estar

basados, bien en los generados por la empresa subyacente, bien en la inversión realizada

e implica estimar el valor de la empresa descontado los FT esperados (o beneficios como

subrogado) de una u otra al momento en que se valora. La ventaja de este método de

valoración es que al basarse en los flujos de tesorería o rendimientos es flexible para

cualquier situación empresarial, no obstante el hecho de determinar el valor terminal y la

tasa de descuento ajustada al riesgo del proyecto incluye subjetividad, por lo que se

aconseja que se aplique como un mecanismo para contrastar otros métodos de mercado.

En particular, el método DFT de la inversión trata de valorar la rentabilidad de una

operación cuando la realización de la misma es inminente y es especialmente aconsejable

cuando la financiación se ha llevado a cabo con instrumentos financieros que incluyen

otros diferentes a las acciones. Como en el caso del DFT sobre la empresa, uno de los

elementos principales es el valor residual.

Finalmente, el método de índice de referencia del sector (IPEV, 2006:23) se basa en la

presunción de que la rentabilidad que ofrezca una empresa no variará de la rentabilidad

que marca el sector, de tal manera, que los inversores estarán dispuestos a pagar en

función del nivel de facturación o cuota de mercado de la entidad objeto de análisis.

A pesar de que algunos autores afirman que los métodos comunes, considerando éstos

los mencionados por la IPEV y expertos en la materia, son los más aplicados por las

SCyR, (Wright et al., 2004; Barrow et al. 2001), cabe destacar, que algunos de ellos

(Hunt et al. 2003; Messica 2008) son reacios a seguir estas técnicas y declaran la

necesidad de modelos que se ajusten más a las necesidades de las SCyR.

3. Propuestas valorativas para las SCyR.

3.1 Propuestas de métodos de valoración

A pesar de los avances relacionados con la valoración de las SCyR, la gran mayoría de

las empresas de este colectivo optan por la aplicación de métodos de valoración ya

consolidados, siendo la conducta más usual la aplicación de un solo método, aunque

algunas SCyR prefieren contrastar los resultados realizando un segunda valoración

mediante un método de valoración alternativo (Barrow et al., 2001).

Aún así, son diversas las propuestas contrarias a la aplicación de los modelos

tradicionales y, en particular el DFC en las SCyR

Hunt et al. (2003) dudan de la utilidad del modelo de DFC sobre las SCyR ya que este

método castiga el factor incertidumbre aplicando una elevada tasa de descuento que

destruye la viabilidad de posibles oportunidades de mercado sobre los proyectos que más

financiación reciben de este colectivo, concretamente aquellos que se fundamentan en la

Investigación y el Desarrollo (I+D). Añaden estos autores, la necesidad de desarrollar un

modelo que esté en equilibro entre la precisión y su comprensión, ya que si se elabora un

modelo muy complejo lo más probable es que, a posteriori, los analistas de las SCyR

deban afrontar inconvenientes como la recogida de datos y la interpretación de los

resultados del mismo. En consecuencia, estos autores, proponen un modelo que

denominan híbrido y que consiste en la aplicación de la metodología de las opciones

reales, en concreto la aplicación de árboles binomiales (Cox et al. 1979)

Siguiendo esta línea, otros autores opinan que no sólo los métodos derivados de las

finanzas corporativas presentan obstáculos relacionados con la recopilación de datos sino

que, sumado a este hecho, algunos de estos métodos no proporcionan una valoración

verificable debido a que la mayoría de los productos de las empresas participadas se

apoyan en activos intangibles y son de carácter muy específico. Ante tales adversidades,

Ge et al. (2005), proponen el desarrollo de modelos fundamentados en aspectos de índole

estratégica recogidos de aquellas teorías en dirección estratégica más reconocidas. Estos

autores realizan un estudio en donde se muestra la relación entre determinados variables

propias de la estrategia empresarial (la experiencia del equipo de dirección, el crecimiento

sectorial, etc) y el valor asignado a la empresa antes de realizar la inversión de fondos en

la empresa participada (pre value money). Desde su punto de vista el valor no sólo

depende de los datos financieros, y tener en consideración otros factores estratégicos es

determinante para el capital riesgo, sugiriendo la necesidad de profundizar en estos

aspectos para la búsqueda de una teoría estructurada que permita aflorar las variables

estratégicas en las operaciones de inversión de las SCyR.

Messica (2008), tras reconocer que el modelo de descuento de flujos de tesorería es el

más utilizado en la valoración de empresas señala que, la necesidad de estimar los flujos

de tesorería lo hace poco operativo para empresas carentes de historia y con un largo

periodo de maduración como son las SCyR, en particular la inversiones en capital semilla

y arranque del alto riesgo, donde no existen FT. En estos casos, (Messica, 2008:43) la

principal preocupación de los gestores de las SCyR es el conocimiento del valor de salida

(exit value) de la empresa participada, antes que el valor actual al negociar su entrada.

En respuesta a esta carencia, Messica (2008: 44) propone para, a este tipo de empresas,

estimar el valor de salida de la empresa participada mediante la aplicación del Venture

Pricing Model (VPM), cuyas bases parten de la idea de que la inversión puede ser

comparada con otro activo o conjunto de activos similares. En base a estos activos de

referencia, el valor de salida es estimado según un modelo estocástico con dos

dimensiones: la evolución de la economía, utilizando para ello el Producto Interior Bruto

(PIB) como factor dominante en este tipo de inversiones a largo plazo, y el

comportamiento de un mercado continuo específico según un índice bursátil relevante

como factor determinantes a corto plazo. La expresión estocástica se compone de

variables poco dinámicas, ligadas al PIB, y las que contienen una alta fluctuación en

sintonía con el índice bursátil. La influencia de sendas variables dependerá de la fase en

la que se encuentre la economía y el comportamiento de un mercado de capitales

concreto. A modo de ejemplo, si el mercado de capitales está estancado dominarán las

variables menos dinámicas, por tanto el crecimiento del PIB y en los momentos donde

haya mucho movimiento en el mercado continuo será éste el que determine el valor de

salida de la empresa.

En base a la revisión de los estudios realizados, se presenta la tabla 1 resumen que

revela la preocupación existente sobre la necesidad de ajustar los métodos de valoración

a las características específicas de esta actividad, en particular con la intención de

incorporar variables no financieras e índices extremos. No obstante, estas propuestas

están desarrolladas en un ámbito teórico más que práctico, por lo que no son aún

consideradas dentro de los métodos que utilizan las SCyR a la hora de tomar sus

decisiones de inversión.

Tabla 1. Estudios sobre aplicabilidad de los métodos de valoración en SCyR

Autor Modelo Muestra Periodo de Análisis Resultados

Hunt et al. Hybrid Valuation SCyR y directores 1999-2003. Para comprobar la Es una herramienta para

Fuente: elaboración propia

3.1. Métodos de valoración y etapa del capital y riesgo

Otra cosa distinta es el conocer cómo se comportan las SCyR en función de determinadas

circunstancias de la inversión. En línea con este planteamiento, se observa, que entre los

diversos estudios revisados la selección de un método suele ser una función de factores

tales como la fase de crecimiento la inversión la región en que se lleva a cabo la misma,

el sistema legal vigente, la capacidad de la empresa participada para generar recursos de

forma regular y la tipología de SCyR (Barrow et al. 2001; Das et al., 2003; Hassan y

Leece, 2004; Wright et al. 2004; Ge et al. 2005; Asociaciones de capital y riesgo, 2006;

Sander y Koomagi, 2007; Klonowoski, 2007; Pintado et al.; Payne et al. 2009).

Así, de acuerdo con la importancia del ciclo de vida de la empresa participada, Barrow et

al. (2001) señalan que el detonante que marca la aplicación de un método u otro va en

( 2003) Model tecnológicos utilidad del modelo justificar la inversiones

ante sus inversores más

que como modelo de

valoración

Ge et al.

(2005)

Modelo basado

en variables

estratégicas

340 inversiones de

capital y riego realizadas

sobre 210 empresas

estadounidenses de

menos de 3 años de vida

de 48 sectores según el

código SIC

1999 - 2001 En el periodo de

arranque de la empresa. Analizar

una valoración de una SCyR antes

de la inversión de fondos en la

empresa participada ( pre value

money). Donde la variable

dependiente es la pre value money y

las independientes variables de

índole estrategia. Análisis de la

desviación típica y correlación de las

variables

Existe una robusta

relación entre las

variables estratégicas y la

variable dependiente

Messica

( 2008)

Venture Princing

Model (VPM)

M&A de lata tecnología

durante 2006

1992-1996 para estimar media y

varianza de GDP e Índice US-

NASDAQ. Estimación de valor de

salida a 2011

Obtiene valores según

que GDP y US_NASDAQ

este correlacionados

obteniendo valores

inferiores a valor

determinístico

detrimento de las expectativas de crecimiento de la empresa, los años de antigüedad de

la empresa, así como el volumen de su facturación. Según el estudio realizado por estos

autores sobre SCyR en Francia, Gran Bretaña, Estados Unidos y Canadá, la mayoría de

las empresas encuestadas son más favorables a los métodos basados en comparaciones,

sobre todo aquellas de origen americano, seguidas de las procedentes en el Reino Unido

pero, a mayor expectativas, juventud y menor volumen de ingresos, existe una clara

tendencia por la aplicación del método de DFT. Esto se debe a que este perfil de

empresas carece de suficiente información para elaborar comparaciones que den un valor

justo sobre la empresa objeto de análisis.

Contrarios a los argumentos a favor de la fase de crecimiento de la empresa como pauta

de selección de un método de valoración u otro, autores como Wright et al. (2004) ponen

de manifiesto, que la fase de desarrollo de la empresa participada no es una variable muy

significativa para elegir la aplicación de un método de valoración. Afecta tímidamente

cuando se trata de inversiones que van a efectuarse sobre empresas que se encuentran

en su fase inicial de crecimiento otorgando una mayor aplicación al método de descuento

de flujos de tesorería y liquidación de activos. Sin embargo, si existe una relación positiva

entre el criterio de selección del método de valoración aplicado por SCyR según el

sistema legal del país donde se plantea realizar la inversión, así como la situación

geográfica en donde esté establecida la empresa participada. Estos autores enfatizan la

importancia de una ley que proteja los intereses de los accionistas ya que fomentará la

confianza en la participación de fondos propios. Estas afirmaciones se cimientan en el

estudio realizado entre empresas de capital y riesgo que trabajan en Europa, Estados

Unidos y Asia. El sistema legal que más ofrece cobertura a los inversores es el derecho

inglés que es adoptado no solo los países del Reino Unido sino por Estados Unidos, India

y Singapur, mientras que el sistema legal francés y alemán dispone de una normativa que

aboga menos las actuaciones de los inversores. Considerando el factor marco normativo,

los países que se rigen por un sistema legal anglosajón y alemán toman con mayor

frecuencia el instrumento de valoración de DFT, seguido del ratio precio-beneficio. El

hecho de que este último método, ratio precio-beneficio, requiera acceso a un abanico de

empresas que coticen en un mercado de valores relevante para ofrecer una valoración

significativa y eficaz, limita su práctica a lugares donde haya un desarrollado mercado de

valores como es el caso de los países que se rigen por un sistema legal inglés. Así

mismo, el método de liquidación de activos está muy ligado mercados especializados en

fusiones y adquisiciones, como los existentes en Estados Unidos, por lo que no se pondrá

en práctica en empresas situadas en países europeos y asiáticos. En cuento al método de

histórico de costes , se adoptará en aquellas empresas donde siguen un régimen legal

francés y alemán ya que los gestores de las SCyR prefieren apoyarse en métodos

fundamentados en los activos en los que ha invertido la empresa y así paliar el escaso

respaldo normativo.

En cuanto a los resultados de este mismo estudio enfocados en la influencia de la

situación geográfica y la frecuencia de aplicación los métodos de valoración planteados

en la muestra, los autores observan que el método basado en el histórico de costes se

aplica con mayor frecuencia en el continente europeo que en el resto de regiones y el

ratio precio-beneficio es más aplicado en los países asiáticos seguido de Estados Unidos

y Reino Unido. Sin embargo el método de DFT no queda afectada por esta variable.

En línea con este criterio, la región, Sander y Koomagi (2007) realizan un estudio

comparativo entre los mecanismos de valoración utilizados por las empresas de capital y

riesgo procedentes de Estonia con los países de Europa del Este y Estados Unidos.

Según los resultados de la muestra, las empresas de Estonia aplican en mayor grado el

método de DFT, esto se debe a que en esta región existe un reducido número de

transacciones que pueden ser objeto de ratios de comparación así como una corta

trayectoria del sector de capital y riesgo, por lo que no comparten la tendencia de los

mercados desarrollados como Estado Unidos y Reino Unido, liderados por métodos

basados en ratios de comparación. Así mismo, las empresa de capital y riesgo de Estonia

computan el DFT mediante expresiones más simplificadas determinando el coste de

capital bajo la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) la cual tendrá una relación directa con el

periodo de crecimiento de la empresa, intuición de los gestores de la SCyR y

posicionamiento de la empresa participada mientras que en el resto de los países de

Europa del Este y Estados Unidos utilizan métodos de cálculo del coste de capital más

sofisticados como Capital Asset Pricing Model ( CAPM) y Arbitrage Pricing Theory ( APT).

Para Pintado et al. (2007) la fase de crecimiento de la empresa es el detonante a la hora

de elegir un método de valoración. Esto se debe a que uno de los principales talones de

Aquiles en la relación entre propietarios y agentes de capital y riesgo es la asimetría de

información. Este desequilibrio repercute en la cantidad y calidad de información

disponible para los inversores en la estimación del factor riesgo. Siguiendo este criterio,

el periodo de crecimiento, los autores realizan un estudio sobre las SCyR españolas en el

cual observan que estas entidades optan por invertir en empresas que están en su fase

de madurez y utilizan más métodos de valoración en este momento, ya que es el periodo

donde la empresa inversora posee mayor y mejor información. En particular, el estudio

revela que casi la totalidad de los métodos presentados como son ratio precio beneficio

basado en el pronóstico de valor, precios de referencia del sector, análisis de ratios, ratio

precio beneficio basado en históricos y en valor en libros se aplican más en el momento

de madurez de la empresa participada. No obstante cabe destacar que método de

descuento de flujos de tesorería no queda afectado por este condicionante siendo el

método de mayor aplicación tanto en el periodo de madurez como inicial.

En línea con este planteamiento, hay autores que ponen de manifiesto que las

empresas acentúan el uso de métodos de valoración cuando éstas entran en su fase de

desinversión, la cual coincide con la fase de madurez de la empresa participada (Payne et

al. 2009). Tal es la envergadura de este criterio que otros autores revelan, que la

probabilidad de salida y los resultados de la valoración dependerá de la fase en la que se

encuentre la empresa participada. En este contexto, los expertos tienden a comparar la

empresa participada con empresas cotizadas mediante la utilización de ratios de

valoración, como el ratio precio-beneficio, para posteriormente deducir un porcentaje por

falta de liquidez (Das et al. 2003).

La Guía de Valoración de Sociedades de Capital y Riesgo y Fondos de Capital Privado

Internacional publicada en 2006 (IPEV, 2006) comparte la relevancia de la fase de

crecimiento en que se encuentra la inversión y añade que otro de los criterios de

selección es la capacidad que tenga la empresa participada para generar rentas o

mantener unos flujos de tesorería positivos con regularidad. En este sentido, la Guía

recomienda que las empresas que generalmente obtienen beneficios pero que

puntualmente presentan pérdidas, apliquen el método de múltiplos de beneficios. Sin

embargo, la Guía propone la aplicación del método basado en activos netos en los casos

como: a) bajo niveles marginales de beneficios; b) situación de pérdidas cuya liquidación

de activos incrementará el valor de la empresa; c) compañías de holding y empresas de

inversión que poseen un valor derivado, principalmente, de sus activos más que de sus

beneficios.

Avanzando con las recomendaciones de la Guía, para aquellas empresas que están en la

fase inicial y donde los ingresos son bajos o no hay beneficios ni flujos de tesorería

positivos, se recomienda un mecanismo de valoración basado el precio de una inversión

realizada recientemente. En este sentido, cabe destacar, la limitación temporal de este

método ya que el planteamiento que sigue este instrumento de valoración es sobre un

proyecto realizado en un intervalo no superior al año y, por ende, su coste es aceptable

como indicador de valor pero, a medida que pasa los días desde que la transacción tuvo

lugar hasta el momento de la valoración, su resultado se aleja de una valoración justa.

Este mismo método lo aconseja en aquellas empresas que generan rendimientos

periódicamente, siempre y cuando ésta haya sido llevada a cabo en un intervalo inferior al

año y, en caso contrario, propone que se aplique el mecanismo de valoración basado en

múltiplos.

Finalizando con las anotaciones de la Guía, cabe destacar, que el método de DFC, al

basarse en los rendimientos futuros, es flexible para cualquier situación empresarial no

obstante, la necesidad de estimar el valor terminal y la tasa de descuento ajustada al

riesgo del proyecto parte de cierta subjetividad por lo que es un método aconsejable para

revisar otros métodos y cuando el resto de mecanismos de valoración no sean posibles

de aplicar. Como ya se ha mencionado en apartados anteriores, dentro de este método, la

Guía establece dos vertientes, basado en la empresa o en una inversión específica. Así

pues, propone que el primer tipo se emplee en situaciones donde la empresa vaya a sufrir

un gran cambio que implique un alto riego, como una modificación en su estrategia de

posicionamiento o una refinanciación, mientras que el segundo tipo se ponga en práctica

cuando la SCyR ciña su inversión a una actuación concreta de la misma. Otro de los

métodos planteados como complementarios es el método de referencia del sector ya que

está limitado a la presunción de que la rentabilidad ofrecida por una empresa será igual a

la rentabilidad que marca la industria, de tal manera que, los inversores estarán

dispuestos a pagar en función del nivel de facturación o cuota de mercado de la entidad.

Hassan y Leece (2004) sugieren, que uno de los elementos influyentes en la selección de

un método valorativo u otro es la tipología de SCyR. Así las cosas, exponen que bajo la

clasificación de la British Value Capital, (BVCA) estas sociedades se desglosan en tres

grupos: Captive capital venture firm (CCBF), Semicaptive capital venture firm (SCBF) e

Independent capital venture firm (ICVF). Las primeras, son subsidiarias de una institución

financiera grande y recibe los recursos de ella. Las segundas son generalmente aquellas

que, en su origen, eran captive capital venture firm pero que después han crecido con

recursos ajenos a la entidad matriz. Las independent venture capital firm es la más

predominante de las tres, se constituye de los recursos recogidos de diversas fuentes

externas como inversores particulares, entidades financieras y organismos estatales, de

manera que, ninguno de los inversores tiene una posición dominante. De acuerdo con

este criterio, su tipología, las captive capital venture firm hacen uso de los históricos de

costes y en menor medida, aplica el método de DFT. Sin embargo para las independent

venture capital firm y semicaptive capital venture firm tienen como primer método de

aplicación el DFT.

La tabla 2 recoge un resumen de los diferentes métodos aplicados atendiendo a los

factores externos. Cabe destacar que, a pesar de las diferentes posturas, existe cierta

unanimidad en consideración de la fase de crecimiento de la empresa participada como

uno de los hilos conductores para la comprensión de la aplicación de un método u otro.

Sin embargo, no es un criterio que por si solo sea suficiente para determinar la

metodología de valoración sino que, a medida que avanza la cronología de las

investigaciones, varios autores justifican el comportamiento de las SCyR en base a un

segundo factor, ya sea la capacidad para generar recursos, la región o la tipología de

SCyR. Por tanto, se observa que para analizar el razonamiento que sigue una SCyR a la

hora de aplicar una técnica de valoración se está acudiendo a más de un factor,

concretamente la fase de crecimiento y un segundo a elegir según el criterio del

investigador.

Tabla 2. Aplicación de los métodos valorativos en función de diferentes situaciones

Autores Aspectos a considerar para la aplicación del método valorativo

Fase

de crecimiento Rentabilidad Tipología SCyR Sistema Legal Región

Barrow et al.

(2001)

Múltiplos de beneficio y

DFT

Ge et al.

( 2003)

Modelo basado en

variables estratégicas

Hunt et al.

(2003) Hybrid model

Das el al.

( 2003) Multiplo de beneficios

Hassan y

Leece, (2004) DFC, Costes

Wrigth et al.

(2004)

DFT, Múltiplo de

beneficios,

activos netos,

costes

DFT,

costes

IPEV (2006)

Precio reciente de la

inversión, múltiplos de

beneficio, DFC, activos

netos, referencia del

sector

Precio reciente de la

inversión, múltiplos

de beneficio, DFC,

activos netos,

referencia del sector

Sander y

Koomagi

( 2007) DFT

Pintado et al.

(2007)

DFT , múltiplos de

beneficio, referencia del

sector

Messica

( 2008) VPM

Fuente: elaboración propia

4. Conclusiones

En los últimos años las SCyR han seguido una carrera ascendente (Gompers y Lerner,

2001), esto se debe a su aportación como fuente de recursos financieros y asesores de la

entidad participada al tejido empresarial y, en particular a las pymes. Por tanto, gracias a

su contribución al crecimiento del sector económico empresarial se las podría clasificar

como uno de los agentes generadores de valor de este sector.

A la hora de iniciar una inversión, las SCyR se ven necesitadas de aplicar modelos y

métodos de valoración. En este sentido, cabe destacar que existen diversas críticas con

respecto a los métodos ya consolidados argumentando que los mismos no se ajustan a

las necesidades de las SCyR y al tipo de inversión que éstas realizan. Diversos autores

han realizado propuestas que tratan de ofrecer una mejor aproximación al valor de salida

de la empresa participada, que adoptan una perspectiva positiva al factor de

incertidumbre mediante la aplicación de opciones reales, mientras que otros han tratado

de elaborar modelos basados en variables estratégicas. Sin embargo, en su conjunto y a

pesar de los avances relacionados con los modelos de valoración, las empresas de SCyR

muestran una continuidad en aquellos métodos considerados como más aplicados según

el IPEV y expertos en la materia.

De acuerdo con los criterios de aplicación de los métodos de valoración, cabe destacar

que, en las SCyR no hay un método que lidere los existentes. La selección de un método

u otro dependerá de una serie de factores, entre los cuales, predomina la influencia de la

fase de crecimiento de la empresa participada o del proyecto en el que está involucrada.

Esto se debe, a que la calidad y cantidad de la información a la que acceden los gestores

de SCyR está directamente relacionada con este factor. Así pues, gracias a la fase de

crecimiento, se identifican algunos de los componentes necesarios para la aplicación de

los métodos de valoración, como es el desarrollo del mercado o el grado de incertidumbre

al que está sometida la empresa

Sumado a estos hechos, cabe destacar, la heterogeneidad de opiniones a cerca de otras

variables que se consideran como determinantes en la aplicación de un método u otro.

Entre ellas se encuentra el nivel de proteccionismo legal hacia los inversores, la tipología

de las SCyR, la región a la que pertenece la empresa participada y la capacidad de ésta

para la generación de flujos de tesorería positivos.

Por tanto, se podría concluir señalando que, en líneas generales, no hay un criterio que

por si solo sea suficiente para determinar la metodología de valoración, sino que, las

diversas circunstancias que giran en el entorno de la empresa implica que tanto los

gestores de SCyR como investigadores consideren al menos dos factores clave: la fase

de la inversión o del proyecto objeto de estudio; el propio criterio del inversor

En cualquier caso, este trabajo revela la necesidad de un estudio más profundo acerca de

los métodos valorativos que siguen las SCyR en aras a mejorar nuestro conocimiento

sobre esta importante actividad y los modelos y métodos más adecuados a su realidad.

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