Postgrado Virtual

Nombre del docente:

DR. JULIO C. SANABRIA MONTAÑEZ

CICLO 2014-I Módulo: 1Unidad: I Semana: 2

FINANZAS AVANZADAS

VALORACION DE EMPRESAS

ORIENTACIONES

• En esta sesión se cubrirán los temas básicos de los que tratará respecto a la Valoración de Empresas, que estudia sobre analizar los métodos de valoración de empresas más utilizados en el campo financiero.

CONTENIDOS TEMÁTICOS• Concepto de Valoración.• El Proceso de Valoración. • -Proceso de Negociación de una empresa.• -Proceso de Valoración de una empresa.• Metodologías de Valoración. - Modelos de Valoración de

empresas.• Los modelos de valoración contable.• Valor en libros.• Valor en libros ajustados• Valor en liquidación• Valor de reposición• Supuestos implícitos en los métodos de valoración

contable a partir del balance general

• Modelos de valoración relativa (múltiplos) • Los relacionados a la rentabilidad futura.• Los modelos de valoración que buscan el cálculo de

la rentabilidad futura• Modelos de valoración que usan flujos de caja

descontados.

CONTENIDOS TEMÁTICOS

TECNICAS MODERNAS DE LA GESTION FINANCIERA

La gestión de las empresas modernas es un tema de reconocida complejidad, particularmente cuando se le considera en el ámbito de las interacciones globales que están a la orden del día. En efecto, el acelerado cambio tecnológico, la competencia que desborda las fronteras nacionales y las novedosas formas de las organizaciones marcan la pauta en materia de la formulación de estrategias empresariales.

Los empresarios y gerentes contemporáneos ven condicionadas sus actuaciones, y la eficacia de las mismas, por nuevos conocimientos y habilidades que buscan garantizar la adaptación de las empresas a la marcha de un mundo en continua evolución.La gestión financiera, en este caso, exige la incorporación de las nuevas “mejores practicas” para asegurar que, mediante decisiones adecuadas, las empresas alcancen lo objetivos propuestos en el marco de estrategias novedosas y efectiva que aseguren el éxito de los proyectos empresariales..

Las decisiones sobre la inversión, el financiamiento y la administración de fondos de una empresa y los riesgos concurrentes exigen el uso de conocimientos y herramientas sofisticadas que permitan dar respuesta a preguntas fundamentales en la vida cotidiana de cualquier empresa, sin importar su tamaño, sector de actividad económica o forma jurídica. ¿Cuándo y dónde invertir? ¿Cómo financiar la inversión? ¿Cuál es el retorno razonablemente esperable? ¿Cómo minimizar el riesgo de la operación? ¿De qué alternativas viables se dispone? ¿Qué efectos tendrá la decisión sobre el valor de la empresa?.

Las respuestas a estas preguntas, y a otras más complejas, pueden construirse a partir del estudio y la aplicación práctica de los tópicos que se presenta de manera introductiva en esta sala de conferencia.

Objetivo:Maximizar el valor de la firma

Cómo se define el valor de una empresa?Qué lo determina?

EL CONCETO DE VALORACION La globalización de los mercados, el crecimiento vertiginoso de la competencia y los cambios acelerados en tecnologías, han hecho que las empresas tengan que estar en un proceso continuo de reestructuración. Estas reestructuraciones conocidos dentro del área financiera como estrategias corporativas, toman las formas de fusiones, adquisiciones, escisiones, capital estratégico, compras, ventas, etc.Una de las actividades más importantes para todas estas figuras, es la valoración, pues con esta se fija un rango de valores entre los cuales se encuentra el precio de las empresas involucradas en el negocio.

Adicionalmente, cuando se revisa la literatura financiera se encuentra que el objetivo último de la labor del gerente financiero es velar porque la empresa logre la maximización de valor de los accionistas, para que esto se convierta en una realidad mensurable y se pueda evaluar efectivamente los resultados económicos de la empresa y la labor en este aspecto de la gerencia, es necesario contar con la herramienta de la valoración.

La valoración implica la aplicación de uno o varios modelos que suponen diversas formas de entender el significado del valor de la empresa. La aplicación de estos modelos implica solamente uno de los pasos de todo una metodología que se compone de muchos pasos adicionales, aún más, los modelos de valoración mismos implican la utilización de un metodología compuesta por varios. El Estudiante o lector cuidadoso encontrará que líneas arriba se dijo que se trataba de encontrar un rango y no un solo número que representa el valor y adicionalmente se encuentra que se diferenció entre el concepto del valor y Precio.

Esto se debe en primera instancia a que no hay un único modelo a aplicar, de hecho, hay una serie de formas de valorar y los resultados de estas no son iguales. En segundo término, aún si se utiliza el mismo método, el proceso incluye varios pasos en los cuales el valorador tendrá que tomar decisiones acerca de las variables de entrada y por su puesto estas dependerán de su criterio y juicio personal y por último, cuando se trata de valoraciones realizadas con el fin de hacer una compra o venta, la empresa como mínimo tendrá dos valores, el de quien la desea comprar, que por lo general será el más bajo y el valor de quien la desea vender.

La valoración es un modelo usado para calcular un rango de valores entre los cuales se encuentra el precio de la empresa.Valoración, ¿En auge?La valoración es un instrumento de evaluación de los resultados de la empresa.

Cómo Valorar una Empresa

¿PARA QUE VALORAR UNA EMPRESA?Para tomar decisiones de ……..

•Adquisiciones o ventas de empresas.•Fusiones.•Establecimiento de acuerdo de compra venta.•Capitalización de una empresa.•Valoración de activos intangibles. •Obtención de línea de financiación.•Valoraciones patrimoniales.•Valoraciones fiscales.•Compra venta de acciones.•Herencias.•Confirmación de otras valorizaciones. “Segunda opción”.•Valoración de paquetes accionariales minoritarios.•Suspensiones de pagos.

La valoración de una empresa puede ayudar a responde preguntas tales como:

•¿Cuánto vale mi negocio?•¿Cuál ha sido la rentabilidad sobre la inversión de mi negocio?•¿Qué se puede hacer para mejorar esta rentabilidad y crear riqueza?

¿Cuánto vale mi negocio?

En el mundo de los negocios existe una pregunta muy importante cuya respuesta genera toda clase de opiniones porque involucra una serie de factores internaos y externos, tangibles e intangibles, económicos , sociales , tecnológicos, productivos, laborales, legales, de mercado y es “CUANTO VALE MI EMPRESA”

El proceso que se debe seguir para determinar el valor comercial de una empresa es el siguiente:

EL PROCESO DE VALORACIONLa valoración es un proceso costoso, que implica como mínimo un consumo de tiempo del área financiera y en muchas ocasiones supone la contratación de personas o compañías especializadas en realizar este tipo de trabajos, debe haber un motivo para que se decida valorar una empresa o compañía el cual provenir de dos fuentes:1.Los accionistas y/o directores quieren evaluar su gestión financiera y desean lograr el objetivo de la maximización del valor, para lo cual el primer paso es tener la valoración del negocio.2.La empresa comenzará un proceso de reestructuración que implica un compra o una venta de una parte o la totalidad de sus negocios

Cuando se trata de la primera motivación, se hace un análisis interno de empresa y/o compañía y no requiere de pasos adicionales a la valoración misma. Por el contrario, si se hace con el propósito de hacer algún tipo de reestructuración , es necesario conocer la empresa a valorar, para esto se siguen una serie de pasos con los cuales se trata de proteger a las partes. Estos son:

ACERCAMIENTO

ACUERDO

CONFIDENCIALIDAD

DUE DILIGENCE

VALORACION

FIJACION DE PRECIOS

CIERRE FINANCIERO

EL PROCESO DE NEGOCIACION DE UNA EMPRESA

ACERCAMIENTO: Se encuentra u interesado en asumir la contraparte del negocio.ACUERDO DE CONFIDENCIALIDAD: Es un contrato legal en el que las partes se comprometen, por un lado a no usar la información revelada para hacer competencia en el mercado de la empresa evaluada y no revelar la información entregada.DUE DILIGENCE: La “buena diligencia” consiste en la revisión exhaustiva de la empresa y/o compañía, en términos de cifras, mercado, organización, competencia, etc. Para detectar posibles riesgos.VALORACION: Se aplica el (los) método(s) de valoración y se calcula el valor de la empresa.

FIJACION DE PRECIOS: Dado que el proceso de valoración se hace por lo general por separado (cada una de las partes hace el suyo), se debe llegar a un acuerdo sobre el precio de la empresa.CIERRE FINANCIERO: En este momento se hace la transacción monetaria y de propiedad, cada parte entrega lo acordado en el paso anterior. Este cierre puede hacerse de muchas maneras, por ejemplo, el comprador entrega el valor de los pasivos al vendedor para que pague todas las obligaciones y deje a la empresa y/o compañía sin ningún tipo de apalancamiento y a entrega de paz y salvos por todo concepto, en ese momento se entrega el resto de los activos financieros pactados (nótese que en este punto se eliminó deliberadamente el término dinero, pues en muchos de los casos de compra, el pago se hace con títulos como acciones de la nueva empresa, bonos o activos fijos).

La valoración con tal también es un proceso, no se puede obtener el valor de una empresa y/o compañía sencillamente aplicando alguna fórmula, sin analizar primero las condiciones de la empresa, la razón por la cual se desea comprarla o venderla y el contexto económico y de mercado en el cual se encuentra. A continuación se muestran los pasos que generalmente se siguen para este proceso:La valoración, como se anoto anteriormente, es un insumo para las reestructuraciones empresariales, y como tal debe estar acorde a los propósitos corporativos que impulsan la reestructuración, es decir, la valoración debe contribuir a la toma de decisión estratégica y por lo tanto debe contener la misma visión de la empresa a evaluar.

Por ejemplo, si el objetivo de una compra es entrar a un nuevo mercado, tomando una empresa que ya tiene cierta participación en el mercado, se debe valorar precisamente participación en el mercado, no importará demasiado el valor de los activos fijos que tiene la empresa (que seguramente pueden cambiar fácilmente), ni tampoco su estructura de costos, porque ésta será reemplazada por la del comprador. Si por el contrario lo que se busca es comprar los activos de la empresa con problemas financieros, lo más importante dentro de la valoración será la evaluación de estos, porque seguramente el objetivo social, su participación en el mercado y en general toda su organización serán eliminados.

El proceso de valoración supone una serie de pasos, los cuales fortalecen el resultado de estas. El primero de ellos es la determinación del objetivo estratégico, a partir de esta definición, se define el modelo de valoración a usar.

Paso seguido se hace el análisis histórico de la empresa y/o compañía en el cual se determina su perfil, se evalúa su bienestar financiero y del estado actual de los estados financieros y se observan las tendencias históricas de las variables más relevantes. Este proceso tiene una importancia muy alta por que da elementos de juicio para evaluar la forma de hacer las proyecciones requeridas por el modelo de valoración y resulta un parámetro clave de comparación cuando se hace el análisis de un modelo desarrollado por un tercero.

Después del análisis histórico se desarrolla el (los) modelo (s) de valoración a usar, el cual dependerá de los objetivos corporativos y del estado financiero de la empresa, por último se analizan los resultados obtenidos y se decide el valor de la empresa y/o compañía. METODOLOGIAS DE VALORACIONLa empresa es un sujeto etéreo, que se puede mirar desde múltiples puntos de vista y cada una de estas puede hacer un acercamiento diferente a su valor. Por lo tanto, se encuentran múltiplos tipos u opciones de valoración, dentro de las metodologías usadas, se podrían usar dos tipos básicos:

 MODELOS DE VALORACION DE EMPRESAS

  . Valor en libros.

Balance . Valor en libros ajustados. General . Valor de liquidación. . Valor de reposición. 

. V/ EBITDABasados en . V/ EBIT

Contables Resultados . V/ PRG . V/ FCL

Múltiplos . V/ UN  

Basados en . P/ Ventas por Ingresos acciones.

. V/ Ventas.Modelos deValoración de Específicos . V/ KwHEmpresas . V/ # Líneas Telef. 

Valor de . Valor de la acción en el Mercado. Mercado

 

. Free Cash Flow. Rentabilidad . Equity Value.

Futura Flujo de . Adjusted Present Value (APV). Caja . Capital Cash Flow. Descontados . Economic Value Added (EVA).   Opciones Reales

 LOS MODELOS DE VALORACION CONTABLE: Buscan determinar el valor de la firma a través de las cuentas del Balance. Es decir, se trata de hacer un análisis de valor con base en los resultados históricos de la compañía y/o empresa, bajo la suposición de que esta vale según lo que tiene actualmente y no según su potencial, su aplicación es relativamente sencilla, no obstante su problema radica en que el valor se establece con relación al desempeño anterior de la empresa y no a partir de las proyecciones de los resultados futuros, que son en últimas lo que interesa a los dueños o nuevos socios.

LOS RELACIONADOS A LA RENTABILIDAD FUTURA : Estos buscan establecer el valor de la firma (empresa) de acuerdo con lo que se supone serán sus resultados en el futuro, su aplicación supone en muchos casos hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas, pero en todo caso responden a la lógica de que lo realmente interesa a un comprador o vendedor de una firma no es lo que ya pasó, sino los posibles resultados futuros. Dentro de ellos están los flujos de caja descontados, valor de mercado y modelos de opciones

1. MODELOS DE VALORACION CONTABLEAunque todos los modelos (contables o no) usan cifras extractadas de la contabilidad de la empresa y/o compañía para hacer su valoración, la característica específica de este tipo de modelos es que calculan el valor de la firma únicamente con la información contable, lo cual implica que la firma se seguirá comportando de la misma manera como se ha comportado hasta el momento.Los modelos usados para la valoración pueden tomar su información del Balance General o de otras valoraciones, las cuales se toman como referencia por medio de los múltiplos. En el primer caso se supone que el valor de la compañía o empresa es el valor de sus activos, existen entonces tres metodologías: 

1.1 VALOR EN LIBROSEsta metodología se apoya en el modelo de partida doble, con lo cual, el valor de la compañía o empresa es el valor del Patrimonio. 

V = E = A - D (1) 

Donde:V = Valor de la Compañía o Empresa.E = Patrimonio.A = ActivoD = Pasivo 

1.2 VALOR EN LIBROS AJUSTADOSUno de los problemas que presenta el valor en libros es que las cuentas del balance por lo general no muestran los valores reales (o comerciales) de los rubros. Por ejemplo las cuentas por cobrar no son todas recuperables, los inventarios tampoco reflejan el valor comercial de los inventarios y el precio de los activos fijos no siempre coincide al que están registrados en la contabilidad, las cuentas por cobrar contienen algunos deudores que no van ha pagar nunca, etc. De tal manera, el valor en libros ajustados consiste en el cálculo del patrimonio pero a partir del ajuste necesario en cada una de las cuentas que conforman el balance, de tal manera:

V = EA = AA - DA (2) 

1.3 VALOR EN LIQUIDACIONComo su nombre lo indica, es lo que valdría la compañía o empresa al se liquidada, con lo cual, quedaría el valor del patrimonio ajustados menos los gastos generados por el cierre. 

V = EA = AA – DA –G (3) Donde G representa los gastos ocasionados por la liquidación.

1.4 VALOR DE REPOSICIONEste método supone que el valor de la compañía es igual a la suma del valor de compra de los activos que son necesarios para la operación del negocio.

Donde Aj representa el valor de compra del activo.Aquí surge una inquietud y es saber cuales de los activos se necesitan realmente para operar el negocio, podrían ser todos, o únicamente aquellos que hacen parte de su operación normal, de tal forma, no se incluyen activos como inversiones en otras empresa y/o compañías, bienes suntuarios para los ejecutivos, etc.

n

jjAV

1(4)

1.5 SUPUESTOS IMPLICITOS EN LOS METODOS DE VALORACION CONTABLE A PARTIR DEL BALANCE GENERALEstos métodos de valoración se soportan en el supuesto de que el valor de la empresa es el valor de sus activos, es decir, se supone que los activos son generadores de recursos, de tal forma que a medida que estos aumentan, la compañía aumenta lineal y proporcionalmente su capacidad de entregar recursos a los accionistas. De otra manera no se podría explicar porque se pagaría más por una empresa que tiene más activos. Supóngase que se está comprando una de dos compañías iguales, es decir, del mismo sector, con productos sustitutos, mismo nivel de ventas y utilidades, etc. pero la primera vale dos veces más que la segunda ¿alguien la compraría sabiendo que su competencia tiene menos activos pero produce los mismos beneficios?. La respuesta será que siempre se compraría la compañía con menos activos, puesto que esto significa menos requerimiento de inversión.

La figura 1 ilustra cómo los recursos entregados por los inversionistas (Patrimonio), como por deudores (Pasivo), son usados por la firma para adquirir ciertos activos, los cuales a su vez, permiten que la empresa opere.

SUPUESTOS DE LOS METODOS DE VALORACION CONTABLEACTIVOS

ACTIVOSPASIVOSFondos

Externos

PASIVOSFondos

Externos

PATRIMONIOFondo de losInversionista

s

PATRIMONIOFondo de losInversionista

s

ESTADOS DE RESULTADOSRESULTADO

RESULTADO

ESTADOS DE RESULTADOSRESULTADO

RESULTADO

Fondos usados por la empresa

1.6 MODELOS DE VALORACION RELATIVA (MULTIPLOS) Consisten en comparar los resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o un sector similar, para calcular el valor de la empresa que se está evaluando.El procedimiento para la valoración por medio de múltiplos es relativamente sencillo, consiste en definir el múltiplo dependiendo de la información disponible, las características del sector y el tipo de compañía dentro del sector, observar sus limitaciones y por último aplicarlo.Este tipo de valoración ha venido tomando un auge muy importante en los últimos años, de hecho autores que han tratado el tema coinciden en mencionar la gran importancia que estos han tomado.Las razones para este auge se podrían sintetizar en tres puntos:•Tienen menos suposiciones y requieren de menos elaboración que otros modelos.•Son muy sencillas de entender y explicar a socios y negociadores que intervienen en la Valoración.•sus defensores sostienen que refleja mejor el valor de la empresa en el mercado que otros métodos.

MODELOS BASADOS EN LA RENTABILIDAD DE LA EMPRESAEl más común de estos modelos es el “Price Earnings Ratio” o relación precio ganancia. Cuyo objetivo es encontrar la cantidad de dinero invertido por cada nuevo sol que genera la empresa.

PER = Precio de la acción / Utilidad por acción (5)

Si se quisiera presentar el mismo concepto pero de una empresa cuya acción no cotiza en bolsa se podría calcular como:

PER = Valor de la empresa / Utilidades distribuidas (6)

Sin embargo (6) muestra la misma debilidad que presentan las mismas valoraciones a precios de libros por lo cual se hace necesario que el valor de la empresa sea su valor de mercado, el cual, al no ser transada en bolsa implica que sería el valor presente de los flujos de caja libres

Cálculo del PER para diferentes tipos de empresasEmpresa con crecimiento constante:

ge

gG

P

PER

1

Donde:PER = Relación Precio Ganancia (Price Earnings Ratio).P = Precio de la última acción transada.G = Utilidad de la acción.g = Factor de crecimiento constante.e = Costo del patrimonio.

(7)

Empresa con un periodo crecimiento acelerado seguido por un crecimiento constante:

nTT

Tn

T

Tn

hc

n

gege

ggG

P

ge

e

gg

G

P

PER))((

)1()1()1(

)1(1)1(

Donde:PER = Relación Precio Ganancia (Price Earnings Ratio).P = Precio de la última acción transada en el periodo de crecimiento acelerado.G = Utilidad de la acción en el periodo de crecimiento acelerado.g = Factor de crecimiento en el periodo de crecimiento acelerado.e = Costo del patrimonio en el periodo de crecimiento acelerado.Pt = Precio de la última acción transada en el periodo de crecimiento constante.Gt = Utilidad de la acción en el periodo de crecimiento constante.gt = Factor de crecimiento en el periodo de crecimiento constante.et = Costo del patrimonio en el periodo de crecimiento constante.n = Número de periodos de crecimiento acelerado.

(8)

2. LOS MODELOS DE VALORACION QUE BUSCAN EL CALCULO DE LA RENTABILIDAD FUTURAHay diferentes métodos de valoración que busca proyectar el “performance” futuro de la compañía, todos ellos suponen que lo que interesa al comprador no es lo que sucedió (como de alguna manera sugieren los métodos contables), sino más bien su desempeño futuro. A continuación se presenta algunos de los más usados:

2.1 MODELOS DE VALORACION QUE USAN FLUJOS DE CAJA DESCONTADOSDentro de los modelos usados para la valoración, el más conocido por su consistencia teórica es el Flujo de Caja Descontado (DCF[1] en adelante). En términos generales, el DCF busca calcular el valor de la firma a partir de los descuentos de los rendimientos futuros de la compañía, de tal suerte que al calcular el valor de la compañía a partir del DCF, lo que se busca es medir la capacidad que está para generar de valor agregado.Existe generación de valor cuando una inversión remunera más a sus accionistas que la mejor alternativa que ofrezca el mercado con un nivel de riesgo similar. De esta idea surgen modelos como el del Valor Presente Neto (VPN):

[1] Por su nombre en ingles: Discounted Cash Flow.

n

jn

j

j

TD

FCVPN

1 )1(

n

jn

j

j

nj

jn

j TD

E

TD

IVPN

11 )1()1(

Donde:j = PeriodoFC = Flujo de cajaTD = Tasa de descuentoSi se supone que el FC no es más que la relación aritmética entre ingresos ( I ) y egresos ( E ), derivados del funcionamiento de la empresa, entonces se tendría:

En (11) se puede observar cómo que a medida TD aumenta, el resultado disminuye, hasta un punto en el que el VPN es negativo, es decir, la inversión paga rendimientos por debajo de lo que está rentando el mercado y por consiguiente se debe desechar.

(10)

(11)

El valor de la compañía se puede obtener usando esta misma idea, definiendo que significan los ingresos sin embargo, el gran problema esta en la definición de que es el Flujo de Caja y de cual debe ser la Tasa de Descuento adecuada para descontar los flujos. Más adelante se explicarán detalladamente las implicaciones de estos dos cuestionamientos, por ahora se define que el valor de la empresa (VF) se define como los Flujos de Cajas Libres (FCF) en adelante[1] descontados al Costo Promedio de Capital (WACC)[2].

n

j j

j

WACC

FCFVF

1 )1(

(12)

[1] Por su nombre en ingles: Free Cash Flow. [2] Por su nombre en ingles: Weighted Average Cost Of Capital.

LA TASA DE DESCUENTO EN LA VALORACION DE EMPRESASEl concepto de generación de valor supone dos problemas: el primero es cómo calcular el valor de los flujos de caja proyectados y el segundo es encontrar la tasa de descuento a usar para descontar los flujos. En la primera etapa de esta metodología se aborda el segundo problema, es decir, la tasa de descuento usada para descontar flujos de cajas proyectados.El WACC es el costo promedio de los recursos usados por la firma, estos provienen tanto de los fondos aportados por los inversionistas como la deuda adquirida en forma de bonos, créditos, etc., en general:

Tasa WACC

Performance histórica

Cash Flows Proyectados

Performance Futura

ValorTerminal

Tasa WACC

Performance histórica

Cash Flows Proyectados

Performance Futura

ValorTerminal

Performance histórica

Cash Flows Proyectados

Performance Futura

ValorTerminal

KeEKdDWACC nTnt 111 %%

Tasa WACC

Donde:WACC = Costo promedio ponderado de capital.d1-T = Costo de la deuda después de impuesto.D%n-1 = Porcentaje de deudas sobre activos al comienzo del

periodo n.E = Costo del patrimonio o valor de mercado de los propios

fondos.e%n-1 = Porcentaje del patrimonio sobre activos al comienzo del

periodo n.Ke = Tasa exigida por los accionistas.D = Deuda.Kd = Costo de la deuda neto de impuesto.

11 %% nnTnt KeEDKdWACC

Si se analiza la formula, se puede encontrar que el WACC depende de dos componentes, en primer lugar es el resultado de la situación particular del mercado financiero en el que se encuentre la compañía, que asigna un costo a los dineros usados y que sirve para encontrar el costo tanto de los recursos internos – patrimonio-, como de los externos – deuda- que apalancan el funcionamiento de la compañía (1a y 1b en la fórmula). En segundo lugar depende de la decisión gerencial sobre la estructura de capital de la compañía, en otras palabras, cual es la proporción de deuda y patrimonio que usa la compañía para financiar sus operaciones (2 en la fórmula).

2

1a 1b

ACTIVIDADES DE INVESTIGACIÓN SUGERIDAS

• REALIZAR EN FORMA INDIVIDUAL UN RESUMEN DE LA LECTURA N° 1 “ DESCUENTOS DE FLUJOS DE CAJAS” CORRESPONDIENTE A LA SEMANA N° 2, QUE DEBERA SER PRESENTADO COMO FECHA LIMITE HASTA EL DIA 23-05-14

GRACIAS