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Tema Valoración de Empresas

1.- Aspectos introductorios. 2.- El modelo de Gestión Basado en Valor (GBV) 3.- Aproximaciones al valor real de una empresa

3.1. Aspectos introductorios 3.2. El Valor Contable 3.3. El valor de mercado 3.4. El valor intrínseco o valor económico

4.- La creación de valor económico y las variables determinantes

5.- Métodos usuales de valoración de empresas.

5.1. Introducción 5.2. Métodos estáticos.

5.2.1. Método del valor teórico contable. 5.2.2. Método del valor contable ajustado o regularizado).

5.2.3. Método del valor de liquidación. 5.2.4. Método del valor sustancial (o valor de reposición). 5.3.- Métodos compuestos o basados en el fondo de comercio. 5.4.- Métodos dinámicos.

6.- El método del descuento de flujos de caja

6.1. Aspectos introductorios 6.2. Ventajas e inconvenientes del método 6.3. Descripción de la metodología a aplicar 6.3.1.- Procedimientos 6.3.2.- etapas de calculo 6.4.- Parámetros de cálculo y aplicación. 6.4.1.- Horizonte temporal 6.4.2.- Flujo de caja libre (operativo) 6.4.3.- Tasa de actualización 6.4.4.- Valor residual. 6.4.5.- Valor de la empresa 6.4.6.- Deuda financiera neta 6.4.7.- Valor de los Fondos Propios

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1.- Aspectos introductorios. Determinar el valor de una empresa es un problema bastante común al que tiene que enfrentarse la Dirección Financiera. La necesidad de la valoración surge como consecuencia; de un lado, del modelo actual de gestión basado en la creación de valor; y, de otro lado, de posibles las situaciones excepcionales que atraviesa la empresa lo largo de su ciclo vital (procesos de compra-venta, fusiones, liquidaciones, etc.). La definición del objetivo financiero de la empresa en términos de maximizar y/o crear valor para los accionistas otorga al concepto Valor de la Empresa un papel crucial en la definición y gestión estratégica de la empresa actual, constituyendo el Valor un elemento clave a manejar por la dirección, la cual debe de centrar su gestión en la maximización del valor, tanto de las distintas unidades de negocio consideradas individualmente, como de la empresa en su conjunto.

Debemos de tener en cuenta que la valoración de empresas, partes de la empresa o de cualquier elemento patrimonial, constituye en realidad un problema complejo. De un lado, implica analizar las circunstancias de la empresa en el momento de la valoración, las características de los objetos evaluados y los factores condicionantes y determinantes del valor. De otro lado, supone un proceso “cargado” de grandes dosis de subjetividad derivada de los objetivos perseguidos con la valoración, así como de la predisposición y actuación del agente evaluador (los diferentes agentes pueden tener distintas percepciones sobre el valor de un mismo activo).

Aunque la valoración sea un proceso complejo y subjetivo, ello no implica que carezca de contenido

técnico y metodológico. La existencia por tanto de criterios y pautas de valoración permite lograr un cierto rigor en la valoración que minimiza, en lo posible, los componentes subjetivos del proceso y permite ajustar el valor obtenido al valor real de la empresa.

Este tema tiene como principal objetivo examinar la problemática que entraña el proceso de valoración

de empresas, efectuando un repaso de las técnicas y métodos de valoración más habituales. Constituyendo el método del descuento de los flujos de caja el método de valoración de mayor aceptación y aplicación en el ámbito académico y profesional, en el tema analizaremos con profundidad la metodología de aplicación y los parámetros fundamentales de análisis. 2.- El modelo de Gestión Basado en Valor (GBV) La mayor incertidumbre y rivalidad que caracteriza actualmente el mundo de los negocios empresariales ha obligado a un cambio de mentalidad en los Sistemas de Gestión. Se ha pasado así de un Modelo de “Gestión Tradicional” a un Modelo de Gestión Basado en Valor (GBV). Frente a los sistemas de gestión tradicionales centrados en el corto plazo, la cuenta de resultados (concepto beneficio) y la situación fiscal de la empresa; el modelo de GBV conjuga el corto con el medio y largo plazo, toma como elementos de referencia la circulación económico-financiera de la empresa (flujo de tesorería), y tiene como variables claves el valor de la empresa y los conductores del valor –ver figura 1-.

Sist. De información contable-fiscal

Centrada en el c/p

Pieza clave: Beneficio c/p

Elementos de referencia: ROA y ROE

Gestión Tradicional Sist. De información económico-financiero

Conjuga c/p y l/p

Pieza clave: flujos de tesorería

Elementos de referencia: Viabilidad económica, valor, conductores del valor

GBV

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La GBV consiste por tanto en un nuevo enfoque de gestión que tiene como principal objetivo crear valor para los distintos agentes con intereses en la empresa entre los que podemos destacar: propietarios (accionistas en caso de SA y SL), directivos, acreedores (Entidades de Crédito), trabajadores, clientes, y admón. Pública. Centrando la atención en propietarios, directivos y acreedores, resulta evidente que:

Los propietarios que aportan el capital (recursos propios) a la empresa, tendrán como principal

objetivo maximizar el valor de la empresa de la que son propietarios. En consecuencia, preferirán desarrollar acciones (tomar decisiones) que incrementen y maximicen el valor de sus títulos y, por ende, que incrementen y maximicen el valor de su negocio.

En aquellas empresas en la que exista una clara separación entre propiedad y control, los

directivos son los responsables de la gestión (relación directiva). En teoría la Dirección estará “alineada” con los intereses de los propietarios y fijará como objetivo prioritario maximizar el valor de la empresa, esto es, crear valor para los propietarios. Sin embargo, en la práctica, en muchas ocasiones la Dirección puede desarrollar comportamientos oportunistas (decisiones subóptimas) con objeto de buscar sus propios beneficios en perjuicio de los intereses de los propietarios.

Los acreedores (entidades financieras) que aportan el capital-deuda a la empresa, tendrán

como principal objetivo el cumplimiento de los términos del contrato (retribución de los intereses y devolución del capital en los términos pactados). Sin embargo, dado que los contratos financieros son celebrados en un contexto de asimetría de información, tanto propietarios como dirección puede desarrollar determinados “comportamientos oportunistas” (tomar determinadas decisiones) en la búsqueda de sus propios intereses en contra de los intereses de los acreedores. En consecuencia, los acreedores (entidades de crédito) deben de tener especial cuidado de que la empresa (propietarios y/ dirección) no emprenda determinadas acciones (decisiones subóptimas) que en lugar de crear valor lo destruyan, trasfiriendo riqueza de los acreedores a los propietarios.

3.- Aproximaciones al valor real de una empresa

3.1. Aspectos introductorios Como se ha comentado la GBV consiste en un nuevo enfoque de gestión que tiene como principal

objetivo crear valor para los distintos agentes con intereses en la empresa (propietarios, directivos, acreedores, etc.). En este punto surgen dos cuestiones que deberíamos resolver

¿Cuál es el valor de la empresa que interesa maximizar?. Es evidente que a los distintos

agentes con intereses en la empresa les interesa maximizar el valor real, esto es, el verdadero valor de la empresa.

Aceptando que lo que interesa es maximizar el valor real de la empresa, ¿cómo podemos

estimar éste?. Podemos aproximar el valor real de la empresa a través del valor contable, el valor de mercado o el valor

económico. Analizaremos a continuación las ventajas e inconvenientes que presenta cada uno de ellos. 3.2. El Valor Contable Tradicionalmente la estimación del valor de la empresa se ha realizado a través de datos contables

reflejados tanto en el balance de situación como en la cuenta de resultados. Aunque la normativa contable pretende garantizar que los estados contables representen la imagen fiel de la situación económico financiera de la empresa, una aplicación estricta, tanto del principio del precio de adquisición, a efectos de registro de los distintos elementos patrimoniales, como del principio de prudencia, que impide el reconocimiento de beneficios no materializados, supone que en la mayoría de los casos el valor contable difiera sustancialmente del valor real

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de la empresa Así, las valoraciones efectuadas a partir de valores contables no permiten incluir la influencia de determinadas elementos que influyen sobre el valor de la empresa, como es el caso de los intangibles (clientela, prestigio de marca, etc.) y las expectativas de rentabilidad futura (aunque el valor de los activos y beneficios actuales de una empresa sea pequeño, el valor de una empresa podría ser alto por la elevada rentabilidad que se podría obtener a partir de la actividad desarrollada en el futuro).

3.3. El valor de mercado Frente al valor contable, en los últimos años se está imponiendo la valoración de activos a valor

razonable (fair value). ¿Qué podemos entender por valor razonable?. La IASC (Internacional Accounting Standards Comittee) define el valor razonable como el valor de mercado que se obtendría en un proceso libre de negociación entre compradores y vendedores bien informados y que actúan de buena fe. En consecuencia, en la medida que el activo se negocia en un mercado organizado y eficiente, el valor de mercado (la cotización) constituye una buena aproximación del valor real de un activo. Cabe suponer que en la mediada que un activo se negocia en un mercado eficiente y perfecto, en el que no existe asimetría de la información y costes de transacción, y en el que todos los agentes participan libremente, el precio debería ser una buena estimación del verdadero valor (valor real) de un activo.

En este sentido debemos de recordar que el nuevo plan general de contabilidad hace hincapié en la

importancia del criterio del valor razonable como criterio de de valoración de determinados activos (especialmente activos financieros). De acuerdo al nuevo plan general de contabilidad que podemos entender por valor razonable:

“Es el importe por el que puede ser intercambiado un activo o liquidado un pasivo, entre partes

interesadas y debidamente informadas, que realicen una transacción en condiciones de independencia mutua. El valor razonable se determinará sin deducir los costes de transacción en los que pudiera incurrirse en su enajenación. No tendrá en ningún caso el carácter de valor razonable el que sea resultado de una transacción forzada, urgente o como consecuencia de una situación de liquidación involuntaria.

Con carácter general, el valor razonable se calculará por referencia a un valor fiable de mercado.

En este sentido, el precio cotizado en un mercado activo será la mejor referencia del valor razonable, entendiéndose por mercado activo aquél en el que se den las siguientes condiciones:

a) Los bienes o servicios intercambiados en el mercado son homogéneos; b) Pueden encontrarse prácticamente en cualquier momento compradores o vendedores para un

determinado bien o servicio; y c) Los precios son conocidos y fácilmente accesibles para el público. Estos precios, además,

reflejan transacciones de mercado reales, actuales y producidas con regularidad. Para aquellos elementos respecto de los cuales no exista un mercado activo, el valor razonable se

obtendrá, en su caso, mediante la aplicación de modelos y técnicas de valoración. Entre los modelos y técnicas de valoración se incluye el empleo de referencias a transacciones recientes en condiciones de independencia mutua entre partes interesadas y debidamente informadas, si estuviesen disponibles, así como referencias al valor razonable de otros activos que sean sustancialmente iguales, métodos de descuento de flujos de efectivo futuros estimados y modelos generalmente utilizados para valorar opciones.

En cualquier caso, las técnicas de valoración empleadas deberán ser consistentes con las

metodologías aceptadas y utilizadas por el mercado para la fijación de precios, debiéndose usar, si existe, la técnica de valoración empleada por el mercado que haya demostrado ser la que obtiene unas estimaciones más realistas de los precios. Las técnicas de valoración empleadas deberán maximizar el uso de datos observables de mercado y otros factores que los participantes en el mercado considerarían al fijar el precio, limitando en todo lo posible el empleo de consideraciones subjetivas y de datos no observables o contrastables.

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La empresa deberá evaluar la efectividad de las técnicas de valoración que utilice de manera

periódica, empleando como referencia los precios observables de transacciones recientes en el mismo activo que se valore o utilizando los precios basados en datos o índices observables de mercado que estén disponibles y resulten aplicables.

El valor razonable de un activo para el que no existan transacciones comparables en el mercado,

puede valorarse con fiabilidad si la variabilidad en el rango de las estimaciones del valor razonable del activo no es significativa o las probabilidades de las diferentes estimaciones, dentro de ese rango, pueden ser evaluadas razonablemente y utilizadas en la estimación del valor razonable.

Cuando corresponda aplicar la valoración por el valor razonable, los elementos que no puedan

valorarse de manera fiable, ya sea por referencia a un valor de mercado o mediante la aplicación de los modelos y técnicas de valoración antes señalados, se valorarán, según proceda, por su coste amortizado o por su precio de adquisición o coste de producción, minorado, en su caso, por las partidas correctoras de su valor que pudieran corresponder, haciendo mención en la memoria de este hecho y de las circunstancias que lo motivan”. 3.4. El valor intrínseco o valor económico Cuando no existe valor de mercado de referencia, es decir, el activo no se negocia en un mercado

organizado y eficiente debemos de encontrar otras alternativas. En estos casos el valor económico o valor intrínseco de un activo constituye una buena aproximación del verdadero valor (valor real) de un activo1.

Podemos aproximar el valor económico o intrínseco de un activo a través de su valor financiero, es decir,

atendiendo a sus características financieras (flujos de tesorería generados) y tomando en consideración los axiomas y principios financieros fundamentales (valor del dinero en el tiempo y binomio rentabilidad riesgo).

Valor financiero de un activo Una vez identificada la circulación financiera o flujo de tesorería que genera un activo, el Valor Económico (financiero) en t0 del activo nos vendrá dado por el valor actualizado al instante t0 de los flujos de tesorería generados, utilizado como tasa de actualización un tipo de interés acorde al nivel de riesgo del activo

0 1 2 3 n-1 n

+ F1 + F2 + F3 + Fn-1 + Fn

Flujo de tesorería generado

Flujo de tesorería generado

VE (t0) ( ) ( ) ( ) ( )

nj 1 2 n

j 1 2 nj 1

F F F FVE ...

1 k 1 k 1 k 1 k=

= = + + ++ + + +

∑

k (tasa de actualización)

Llegados a este punto podemos concluir:

El valor económico constituye por tanto una aproximación razonable del valor real de una empresa, es decir, de su valor actual y potencial a la que podemos llegar aplicando una serie de métodos de general aceptación en el mundo académico y profesional.

1 La IASC establece una prelación de los valores razonables que se consideran más adecuados, tanto en la valoración activos financieros como no financieros. Así, en el caso de no existir valores de cotización, podría tomarse el valor de mercado de bienes similares. Si no fuera posible disponer de este dato, se podría aplicar cualquiera de los métodos de valoración aplicados generalmente. Aunque no se establece ningún método en particular como el más adecuado para la estimación del valor razonable, el método que alcanza una mayor aceptación es el método basado en el descuento de flujos de caja.

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El precio de un negocio o empresa, por el contrario, es aquel al que surge de un proceso de negociación entre comprador y vendedor, y como tal incorpora aspectos subjetivos de ambas partes (importancia estratégica, grado de control, fiscalidad, etc.)

Respecto del mercado de títulos, conviene recordar que el valor de mercado (cotización) es aquel

que determina la oferta y la demanda de títulos en mercados organizados de valores. Supuesta la eficiencia de dichos mercados, en el caso de empresas cotizadas el valor intrínseco y valor de mercado deberían de coincidir. Dado que en la práctica, por muchas razones los mercados no son eficientes, valor intrínseco y valor de mercado no siempre coinciden. Tal circunstancia sería aún más palpable en el caso de empresas no cotizadas.

4.- La creación de valor económico y las variables determinantes

La GBV tendrá como principal objetivo maximizar el valor económico de una empresa, o los que es los mismo crear valor económico (CVE). Desde un punto de vista temporal una empresa CVE cuando incrementa su Valor Económico en el tiempo. Si denominamos VE(to) el Valor Económico de la empresa en t0 y VE(t1) al Valor Económico de la empresa en t1; entonces:

Diremos que en el periodo t1-to la empresa Crea Valor Económico siempre que VE(t1) > VE(t0), o lo que es lo mismos VE(t1)-VE(to) >0

Diremos que en el periodo t1-t0 la empresa Destruye Valor Económico siempre que VE(t1) <

VE(t0), o lo que es lo mismo VE(t1)-VE(to) <0

VE

VE(t0)VE(t1)

VE(t1)- VE(t0)> 0

t0 t1 t

La empresa

CreaVE

La empresa

CreaVE

CREACIÓN DE VALOR

VE

VE(t1)VE(t0)

VE(t1)- VE(t0)< 0

t0 t1 t

La empresa destruye

VE

La empresa destruye

VE

DESTRUCCIÓN DE VALOR

Considerando la empresa como la sucesión en el tiempo de proyectos de inversión y financiación, una

correcta decisión sobre ambos tipos de decisiones maximizaría el valor económico de la empresa. La proposición III de Modigliani y Miller (1958) establece que: ”aquellas empresas que tiene como objetivo financiero maximizar el valor, sólo efectuarían aquellas inversiones (decisiones de activo) que ofreciesen una rentabilidad por encima del coste de capital”. Por tanto, la principal fuente de valor de la empresa es su activo. El activo crea valor siempre y cuando los proyectos de inversión que efectúe la empresa generen una rentabilidad superior a su coste financiero, es decir, generen valor actual neto positivo (condición de viabilidad económica).

Una empresa CVE en la medida que:

1. La “rentabilidad” (r) de su estructura económica sea mayor que el “coste de capital o

coste financiero (k) de su estructura financiera (condición de viabilidad económica)

2. Es capaz de mantener en el tiempo dicho diferencial (r-k) en el tiempo Por tanto, podemos deducir que los “elementos clave” subyacentes en la CVE son:

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La “rentabilidad” del activo empresarial (r) El “coste financiero” del pasivo empresarial (k) La posesión por parte de la empresa de un núcleo de capacidades sobre las que basar sus

ventajas competitivas, que permitan sostener en el tiempo el diferencial entre la rentabilidad económica y el coste del pasivo (r-k). Identificar los denominados Conductores de Valor Económico

5.- Métodos usuales de valoración de empresas. 5.1. Introducción

El proceso de valoración tiene como objetivo determinar el valor real de la empresa, es decir, efectuar una estimación objetiva de su valor actual y potencial. Antes de entrar en detalle en la metodología a aplicar para efectuar una valoración de una empresa, debemos de hacer una serie de consideraciones:

Normalmente el resultado del proceso de valoración no se plasma en un resultado exacto y único del valor de la empresa, sino en un intervalo de valores razonables dentro de la cual oscilaría el valor real de la empresa.

El proceso de valoración tiene como objetivo determinar el valor intrínseco (valor económico) de la

empresa y no su valor de mercado o precio, siendo ésta una consideración importante que no debemos de olvidar.

En la literatura científico-técnica encontramos una amplia variedad de métodos de valoración de

empresas que tienen como objetivo efectuar un calculo aproximado del valor económico de la empresa. Los más usuales aparecen clasificados en el cuadro 12.

Podemos observar que estos métodos se pueden clasificar en:

Métodos simples estáticos o patrimoniales (engloba a los métodos basados exclusivamente en datos de balance). Se caracterizan por considerar de forma exclusiva la situación actual (presente) de la empresa. Por tanto, analizan el valor de la empresa en un momento determinado sin tener en cuenta su capacidad de generar o destruir valor en el futuro. Los métodos simples estáticos también se conocen como métodos basados en el balance ya que estiman el valor de la empresa a partir del valor de los elementos patrimoniales expresado en el balance.

Métodos compuestos (engloba a aquellos métodos que basados en datos de balance agregan

el valor del fondo de comercio). Calculan el valor de la empresa añadiendo al valor patrimonial de la empresa el valor del fondo de comercio (como principal elemento representativo de los intangibles). Estos métodos no entran en la categoría de “dinámicos puros” ya que en su metodología de cálculo no se tiene en cuenta algunos de los principios fundamentales de la valoración financiera (valor del dinero en el tiempo, binomio rentabilidad-riesgo, etc.).

Métodos simples dinámicos o financieros (métodos basados en las características financieras

del activo, es decir, capacidad de la empresa de generar rentas futuras). Métodos que prescinden del valor patrimonial y basan exclusivamente el valor de la empresa en su capacidad

2 Además de los métodos que figuran en el cuadro, otros métodos de valoración son: los de Estimación del precio a

través de ratios bursátiles y la Teoría de Valoración de Opciones. El primero de ellos (estimación a través de ratios bursátiles), indican la relación existente entre la capitalización de una sociedad cotizada y determinadas variables financieras u operativas. Se trata de un método que, partiendo de la hipótesis de eficiencia del mercado bursátil, considera que los valores obtenidos constituyen una buena estimación del posible valor de la empresa. Por su parte, el método de valoración de opciones estima el valor de una empresa y, en especial, las opciones reales de ésta (expansión, abandono de un determinado proyecto, aplazamiento, etc.) con métodos similares a los que se usan para valorar opciones financieras.

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de generar rentas en el futuro (flujo de tesorería generado), así como en la aplicación de los principios de valoración financieros generalmente aceptados

Cuadro 1.- Métodos usuales de valoración de empresas

MétodosMétodos

SimplesSimples

CompuestosCompuestos

EstáticosEstáticos

DinámicosDinámicos

Valor Teórico ContableValor Teórico Contable

Activo Neto RealActivo Neto Real

Valor de liquidaciónValor de liquidación

Valor sustancialValor sustancial

Beneficios descontadosBeneficios descontados

Flujo de Caja descontadoFlujo de Caja descontado

Dividendo descontadoDividendo descontado

Activo neto real + n * beneficioActivo neto real + n * beneficio

Método IndirectoMétodo Indirecto

Método directoMétodo directo

5.2. Métodos estáticos. Como su propio nombre indica los métodos estáticos proporcionan una valoración de la empresa desde

una perspectiva estática y patrimonial. Son métodos que basan el valor de la empresa en la información contenida en el balance sin tener en cuenta las expectativas y desarrollo futuro de la empresa. Aunque son métodos sencillos de calcular e idóneos en determinadas situaciones (empresas en situación de liquidación o cierre), en el caso de empresas en funcionamiento proporcionan un valor de la empresa alejado de la realidad. Dentro de esta categoría podemos destacar los métodos: del valor teórico contable, del activo neto real, del valor de liquidación y del valor sustancial.

5.2.1. Método del valor teórico contable. El valor teórico contable consiste en determinar el valor contable de los fondos propios de la empresa. En definitiva será la diferencia entre el activo contable (deducidas las amortizaciones) menos el pasivo exigible. Se trata de un método sencillo de valoración que al basarse en valores históricos no toma en consideración determinados aspectos fundamentales como: la obsolescencia, la inflación, el nivel de riesgo de la actividad, los intangibles o la capacidad generadora de rentas futuras. Estas circunstancias limitan su utilización para el cálculo del valor intrínseco (económico) de una empresa.

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ACTIVO PASIVOInmovilizado material 370,00 Fondos Propios 300,00Terrenos 30,00 Capital Social 200,00Edificios 200,00 Reservas 100,00Maquinaria e instalaciones 100,00 Acreedores a largo plazo 130,00Elementos de transporte 30,00 Empréstito 50,00Otro inmovilizado 10,00 Préstamo 50,00Inmovilizado inmaterial 25,00 Otros acreedores l/p 30,00Gastos de I+D 15,00 Acreedores c/p 100,00Patentes 10,00 Proveedores 50,00Inmovilizado financiero 15,00 Administraciones públicas 25,00Inversiones financieras permanentes 10,00 Otros aacreedores a c/p 25,00Otro inmovilizado financiero 5,00Existencias 50,00 50,00Deudores 70,00Clientes 45,00Otros< deudores 15,00Tesorería 10,00TOTAL ACTIVO 530,00 TOTAL PASIVO 530,00

Valor de la R. Propios =Valor contable del activo 530,00= - Valor contable de la deuda -230,00Valor de los R. Propios = 300,00

Valor contable: Sea una empresa que a 31/12/20XX presenta el siguiente balance de situación. Determinar el valor de la empresa

5.2.2. Método del valor contable ajustado o regularizado. El método consiste en calcular el valor contable de los fondos propios corregido o ajustado por las plusvalías o minusvalías que pudieran ponerse manifiesto en los bienes, derechos y obligaciones de la empresa a fecha de valoración. En definitiva, se trata de calcular para cada activo y pasivo empresarial su valor real con independencia de su valor contable.

En el caso de los activos, éstos se valoran por su valor real. En el caso de activos inmobiliarios y

financieros nos vendrá dado por su valor de mercado. Para el resto de activos de la explotación (instalaciones, maquinaria, etc.) por su valor operativo considerando, en su caso, la existencia de plusvalías o minusvalías, así como el efecto impositivo derivado de las mismas.

En el caso de los pasivos, éstos se valorarán a valor de mercado. En el caso de deudas a largo y

medio plazo que no devenguen intereses o que éstos sean inferiores a los de mercado, se debería de efectuar la actualización al tipo de interés vigente.

Las principales ventajas que presenta este modelo son las siguientes:

Tiene en cuenta la inflación, así como las condiciones de uso y de mercado de los elementos de activo

Es de fácil utilización al estar basado en datos contables

Entre las principales limitaciones podemos señalar:

Para determinados activos puede no existir mercado y, en consecuencia, no es fácil establecer su valor

No incorpora los activos intangibles a la valoración de la empresa, ni la capacidad gneradora de rentas futuras.

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5.2.3. Método del valor de liquidación. Este método determina el valor de una empresa en el supuesto

de que se procediese a su liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. En consecuencia, los activos se valoran por su valor de realización (netos del efecto fiscal), y de dicho valor se deduce tanto el valor de los pasivos exigibles como los costes de salida derivados de la liquidación de la empresa.

5.2.4. Método del valor sustancial (o valor de reposición). Representa la inversión que deberíamos de

efectuar para constituir una empresa en idénticas condiciones a la que estamos valorando. Consistiría en calcular el valor de reposición de los activos en caso de continuidad de la empresa, es decir, lo que en la actualidad nos costaría construir el activo necesario para la explotación de la actividad, sin tomar en consideración aquellos otros activos que aún siendo propiedad de la empresa no son útiles o necesarios para la explotación (terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas, etc.). El valor de los fondos propios se obtendría deduciendo del valor sustancial del activo el importe del pasivo exigible.

5.3.- Métodos compuestos de valoración o métodos basados en el fondo de comercio. Los métodos compuestos añaden al valor de los activos tangibles de la empresa (calculado en base a

modelos basados en balance) el valor de los intangibles, agrupados éstos en lo que genéricamente se conoce como fondo de comercio. En función de los métodos propuestos para el cálculo del fondo de comercio es posible distinguir:

Método de valoración clásico Método indirecto o de los prácticos Métodos directo o anglosajón

Dada la escasa utilización práctica que tienen estos métodos tan sólo desarrollaremos el primero de ellos

(método de valoración clásico). De acuerdo con el método clásico, el valor de la empresa seria igual al valor sustancial más un fondo de comercio que a su vez puede ser estimado, bien como n veces el beneficio neto de la empresa (variando n entre 1,5 y 3), o bien como un porcentaje de la facturación. En consecuencia es posible distinguir dos métodos

Metodo A VS *

donde V; Valor de la empresa VS; Valor sustancial n; coeficiente (entre 1,5 y 3) B; Beneficio neto

= +V n B

Metodo B p*

donde V; Valor de la empresa VS; Valor sustancial p; porcentaje de las ventas F; Cifra de ventas

= +V VS F

Factor "e" 1,20 Fondo de comercio 42,00Beneficios 35,00 Valor de la empresa 388,00Valor sustancial 346,00

Supongamos que la empresa X, con un valor sustancial de 346 um ha obtenido unos beneficios en el ejercicio de 35 um. El factor "e" que le corresponde por la actividad desarrollada es de 1,2. Determinar el fondo de comercio y el valor de la empresa

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5.4. - Métodos dinámicos. 5.4.1. Aspectos introductorios De acuerdo a los métodos dinámicos el valor de la empresa nos vendría dado fundamentalmente por su

capacidad generadora de rentas en el futuro. Son métodos basados por tanto en el principio fundamental de la valoración financiera según el cual, el valor del activo nos vendría dado por el valor actualizado de la corriente de rentas que dicho activo genera en el futuro, utilizado como tipo de actualización o descuento un tipo de interés acorde al nivel de riesgo de dicho activo y a las características de los flujos a descontar (beneficios, dividendos, flujos netos de caja, etc.).

En función de la naturaleza de las rentas descontadas podemos distinguir a su vez los métodos basados

en el descuento de beneficios, dividendos y flujos de tesorería. Método de los beneficios descontados. De acuerdo a este método, el valor de la empresa se

obtendría a partir del valor actualizado de los beneficios futuros proyectados. Los beneficios que se toman de base para el cálculo son los beneficios netos después de intereses e impuestos. En este método la tasa de actualización que se utiliza es el coste de los recursos propios. La principal ventaja del método deriva de su carácter dinámico (en contraposición a los métodos estáticos), si bien presenta un gran inconveniente, ya que se trata de un método basado en el concepto de beneficio contable, el cual constituye una variable subjetiva afectada por la aplicación de criterios contables alternativos como es el caso de las políticas de inventarios, amortizaciones y provisiones3. Dicho inconveniente desaconseja su utilización en la mayoría de los casos a favor del método de los flujos de caja descontados. No obstante, cuando por la naturaleza de la empresa a valorar las inversiones no sean significativas y, en consecuencia, exista una gran similitud entre las variables “beneficio neto” y “flujo neto de caja” suele ser habitual aplicar como método de valoración el de los beneficios descontados

Método de los dividendos descontados. De acuerdo con este método, el valor de una empresa

vendría dado por el valor actualizado de la corriente de rentas futuras a la que tienen derecho a percibir los propietarios de la misma. En el caso de las sociedades de capital (anónimas y limitadas) los dividendos constituyen la porción de los beneficios que se entregan efectivamente a los accionistas y que, en muchos casos, representa el único flujo de renta periódico percibido por éstos4. En consecuencia, de acuerdo a este método el valor intrínseco de una acción y, por tanto, el valor de la empresa se calcularía como:

Valor de la empresa = Valor de la Accion * Numero de acciones en circulaciondonde;Valor de la accion = Valor actual de los dividendos futuros esperados

La remuneración de los accionistas ordinarios de una empresa se produce fundamentalmente de dos formas: i) dividendos en efectivo, y ii) ganancias o pérdidas de capital. En consecuencia, considerando

3 El beneficio contable se calcula como diferencia entre los ingresos totales obtenidos por la empresa y la totalidad de

gastos de explotación, financieros y de otra índole, incluyendo amortizaciones y provisiones. El beneficio contable, en realidad, constituye una variable subjetiva ya que en un determinado ejercicio ésta puede alterarse en función de la política de inventarios, amortizaciones o de provisiones que siga la empresa. Además, debemos de recordar que tanto las amortizaciones como las provisiones son conceptos contables que financieramente no suponen una salida de recursos. En realidad, constituyen “artificios contables” que permiten, en el caso de las amortizaciones, reflejar la depreciación que sufre el activo empresarial como consecuencia del paso del tiempo y su utilización en el proceso productivo; y en el caso de las provisiones, reflejar posibles pérdidas que en el futuro pudiera tener la empresa. Así, la puesta en práctica de una política de amortizaciones y provisiones más o menos “agresiva” provocarían alteraciones en el valor del beneficio contable y, por tanto, en el valor de la empresa calculado en base a dicha variable. En teoría el valor de la empresa debería ser independiente de las políticas de amortización, inventario y provisiones aplicadas.

4 Otros flujos de renta de los accionistas son la recompra de las acciones y los derechos de suscripción. Sin embargo en el caso de sociedades de capital cotizadas, normalmente cuando se producen ampliaciones de capital que dan origen a derechos de suscripción preferentes, se suele producir caídas en el valor de cotización en cantidades muy próximas al valor del derecho de suscripción.

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el caso general de una acción con una duración n periodos (años), la expresión del valor de la acción quedaría:

( ) ( )01 1 1

nj n

j nj e e

D PP

k k=

= ++ +

∑

Suponiendo que la acción tiene una duración indefinida en el tiempo y que el accionista obtiene un dividendo constante, el valor actual del título nos vendría dado por la expresión:

( ) ej e kD

kDP =+

= ∑∞

=10 1

Si al caso anterior (duración indeterminada de la acción) añadimos que los dividendos crecen a una tasa anual constante de g, la expresión del valor de la acción quedaría ahora:

( )

gkgD

gkDP

ee −+⋅

=−

=101

0

En general podemos expresar el método de valoración a partir de la siguinte aproximación:

( ) ( )01

0

;1 1

donde ; respresenta la retribucion que percive el propietario

en cualquier año j ; tasa de rentabilidad exigida por el propietario

; valor actual

nj n

j nj p p

j

p

R PP

k k

R

k

P

=

= ++ +

∑

de titulo de propiedad ; valor del titulo en el año nnP

Método del descuento de flujos de caja. De acuerdo con este método el valor de la empresa nos vendría dado por el valor descontado de los flujos de caja libres disponibles para remunerar tanto a los capitales propios como a los capitales ajenos, utilizando como tipo de descuento un tipo de actualización acorde al nivel de riesgo de dichos flujos. El método se basa en un pronóstico detallado y cuidadoso, para caja año, de cada una de las partidas financieras que se vinculan con la generación de los flujos de caja (cobros por ventas, pagos gastos explotación, devolución de créditos, etc.). A su vez estos métodos se basan en la especificación de una tasa de actualización adecuada al nivel de riesgo del flujo de caja a descontar

6.- El método del descuento de flujos de caja 6.1. Aspectos introductorios

De la revisión efectuada podemos deducir que no existe una metodología de valoración de empresas que sea universalmente recomendable para todos los casos. En función del tipo de empresa a valorar y del objetivo perseguido habría que analizar cual es el método de valoración más adecuado. En cualquier caso, tanto a nivel académico como a nivel profesional, desde un punto de vista técnico los especialistas consideran que el mejor método para efectuar una correcta y óptima valoración de una empresa es el Método del descuento de flujos

13

de caja, en especial en aquellos casos que supongan la valoración de empresas en funcionamiento con capacidad de generar rentas futuras5. 6.2. Ventajas e inconvenientes del método

Las principales ventajas que presenta este método de valoración se puede resumir en los siguientes puntos:

Basa el valor en el potencial de generación de recursos que tiene la empresa tomando en consideración las inversiones necesarias para la obtención de tales recursos

Incorpora la noción de riesgo operativo y financiero de la empresa Tiene en cuenta el valor temporal del dinero Facilita la valoración de unidades de negocio dentro de la empresa Evita la falta de homogeneidad de la información contable derivada de la existencia de múltiples

criterios contables alternativos aplicables igualmente válidos

No obstante, debemos de ser conscientes que la aplicación práctica del método presenta una serie de dificultades entre las que cabe destacar:

La estimación de los flujos de renta futuros La determinación del tipo de descuento aplicable La estimación del valor residual La hipótesis de reinversión de los flujos netos de caja

6.3. Descripción de la metodología a aplicar

6.3.1. Procedimientos. Tomando como base el método de los flujos de caja descontados, el analista puede estar interesado en calcular, bien el valor económico total de empresa (VE), o bien el valor de los fondos propios (VFP).

Valor económico total de la empresa (VE); El valor de la empresa se calcularía a partir del

valor actualizado de los flujos de caja libres generados por la empresa, utilizando como tasa de actualización un tipo de interés acorde al nivel de riesgo de dicho flujos.

( ) ( ) ( ) ( ) ( )1 1

1 21

......... ;1 1 1 1 1

donde ; flujo de fondos generado por la empresa en el año j

; tasa de descuento apropiada al nivel de riesgo del activo ;

njn n n

n j nj

j

FF VR VRF FVE

k k k k k

F

kVR

=

+= + + + = +

+ + + + +∑

valor residual de la empredsa en el año n

Valor de los fondos propios (VFP). Por su parte para el calculo del VFP serían posibles dos procedimientos alternativos:

5 En principio y con carácter general, de todos los métodos expuestos, el método de mayor aceptación para obtener el valor intrínseco de una empresa es el de los flujos de caja descontados, excepto: 1) En el supuesto de discontinuidad en el negocio, en cuyo caso debería de aplicarse el valor de liquidación de los activos; y 2) En el supuesto de sociedades tenedoras de activos o de cartera, donde el método a aplicar más correcto sería el del activo neto real.

14

o Procedimiento A. El VFP se podría calcular como la diferencia entre el valor de la empresa (VE) y el valor intrínseco neto de la deuda con coste (valor intrínseco de la deuda con coste menos los activos líquidos).

o Procedimiento B. De acuerdo a este procedimiento (que en teoría debería de llevar al mismo

resultado) el VFP se calcularía a partir del valor actualizado los flujos financieros para el accionista, empleando como tasa de actualización o descuento una tasa de descuento acorde al nivel de riesgo de los mismos.

Cuadro 2: Dos métodos de cálculo del valor de mercado (teórico-financiero) de los fondos propios

ACTIVONETO

CONTABLE

ACTIVONETO

CONTABLE

VALOR DE LA

EMPRESA

VALOR DE LA

EMPRESA

VALOR MERCADO

DEUDA

VALOR MERCADO

DEUDA

VALORTEÓRICO

DELOS

FONDOSPROPIOS

VALORTEÓRICO

DELOS

FONDOSPROPIOS

VALORCONTABLE

DELOS

FONDOSPROPIOS

VALORCONTABLE

DELOS

FONDOSPROPIOS

ValorActualde los

Flujos deCaja

Operativos(libres)

ValorActualde los

Flujos deCaja del

propietario

VALORTEÓRICO

DELOS

FONDOSPROPIOS

VALORTEÓRICO

DELOS

FONDOSPROPIOS

Método A Método B

Por tanto, de acuerdo con el procedimiento A el valor de los fondos propios (VFP) se determinaría de acuerdo al siguiente esquema (cuadro 3):

Cuadro 3. Metodología de valoración aplicar (método del descuento de flujos de caja)

Paso 1:Determinar Valor de la Empresa

Paso 1:Determinar Valor de la Empresa

( ) ( )1

;1 1

nj n

j nj

F VRVE

k k=

= ++ +

∑

Paso 2:Determinar Deuda Financiera Neta

Paso 2:Determinar Deuda Financiera Neta

Deuda financiera neta= Deuda con coste (valor mercado) - Activos Liquidos

Paso 3:Determinar Valor Mercado Fondos Propios

Paso 3:Determinar Valor Mercado Fondos Propios

Valor de Mercado Fondos Propios = Valor de la Empresa - Deuda Financiera Neta

Paso 4:Determinar Valor Mercado Participación

Paso 4:Determinar Valor Mercado Participación

Valor Mercado Fondos PropiosValor Mercado Participacion = Numero Participaciones

15

Paso 1. Determinamos el valor de la empresa en función del valor descontado de los flujos de

caja libres generados por el activo de la empresa (independientemente de la manera en que se financie la empresa), utilizado como tasa de actualización o descuento una tasa ajustada al nivel de riesgo de los flujos.

Paso 2. Determinamos el valor de la deuda financiera neta como diferencia entre el valor de

mercado de la deuda con coste y el valor de los activos líquidos.

Paso 3. Determinaríamos el valor intrínseco de los fondos propios como la diferencia entre el valor de la empresa y la deuda financiera neta.

Paso 4. Por último, dividiendo el valor obtenido entre el número de títulos de propiedad en

circulación obtendríamos el valor intrínseco de cada título 6.3.2. Etapas de cálculo. Con objeto de subsanar en la medida de los posible las dificultades que

entraña la aplicación práctica del método de descuento de flujos de tesorería, y teniendo en cuenta que el objetivo es determinar un intervalo de valores razonables del valor real de la empresa en su conjunto o de los fondos propios, la aplicación del método debe ser realizada de forma rigurosa de acuerdo a un método de trabajo que implica:

Realizar un riguroso trabajo de Due Diligence con objeto de determinar los Flujos de Caja

Libres en el Escenario Coyuntural.

Determinar el Valor Residual del Escenario Estructural, pues al carecer de información diferencial detallada debemos estimar el valor permanente de los flujos después del Escenario Coyuntural

Determinar el coste de oportunidad del proyecto y la tasa de descuento para actualizar los flujos,

el valor residual y calcular el valor de la empresa

La due diligence es un trabajo de naturaleza multidisciplinar realizado por expertos independientes que habitualmente consiste en recopilar y analizar la información de una empresa respecto a los aspectos clave relacionados con la identificación de los conductores de valor (value drivers), a través del análisis de:

Su evolución histórica Su situación actual El negocio por medio del cual desarrolla su actividad El sector y los competidores Sus planes estratégicos Sus perspectivas futuras

Los objetivos más habituales de un trabajo de due diligence son los siguientes:

Analizar la información recopilada sobre aspectos clave de la empresa Identificar debilidades, amenazas, fortalezas y oportunidades en la situación actual y futura de la

empresa Evaluar las asunciones, planes de acción e hipótesis estratégicas utilizadas por la Dirección de la

empresa para confeccionar las proyecciones Ayudar a las partes involucradas en un proceso de compra-venta de empresas

En el cuadro 4 se describen las distintas fases y procedimientos que deben de realizarse para la

correcta aplicación de esta metodología de valoración.

16

Cuadro 4. Etapas fundamentales metodología del descuento de flujos de caja

Paso 1: Análisis histórico de la empresa y del sector

Paso 1: Análisis histórico de la empresa y del sector

Paso 4: Interpretación de los resultados

Paso 4: Interpretación de los resultados

Comparación del valor obtenido con el valor contableAnálisis de sensibilidad del valor con cambios en los parámetros fundamentales, .......

Comparación del valor obtenido con el valor contableAnálisis de sensibilidad del valor con cambios en los parámetros fundamentales, .......

Paso 3: Valoración

Paso 3: Valoración

Cálculo del valor de la empresaCálculo de la deuda financiera neta Cálculo del valor de mercado de los fondos propiosCálculo del valor de mercado de las participacionesAnálisis de sensibilidad

Cálculo del valor de la empresaCálculo de la deuda financiera neta Cálculo del valor de mercado de los fondos propiosCálculo del valor de mercado de las participacionesAnálisis de sensibilidad

Paso 2: Proyecciones de los flujos futuros

Paso 2: Proyecciones de los flujos futuros

Previsión de la evolución del sector y posición competitiva de la empresa

Previsión de la evolución del sector y posición competitiva de la empresa

Previsiones financierasCuentas de resultados y balancesFlujos generados por la empresaInversionesFinanciaciónValor residual

Previsiones financierasCuentas de resultados y balancesFlujos generados por la empresaInversionesFinanciaciónValor residual

Evolución historia del sector y posición competitiva de la empresa

Evolución historia del sector y posición competitiva de la empresa

Comprobación de la consistencia de la previsionesComprobación de la consistencia de la previsiones

6.4.- Parámetros de cálculo y resultados.

La aplicación del método de los flujos de caja descontados obliga a efectuar una estimación de los siguientes parámetros clave:

Horizonte temporal Flujos de caja libre (operativo) Valor residual Tasa de actualización Deuda financiera neta

6.4.1.- Horizonte temporal. La determinación del horizonte temporal de las proyecciones a efectuar

dependerá de la duración de la actividad empresarial. Al tratarse de una empresa en funcionamiento de duración ilimitada sería conveniente dividir el horizonte temporal de proyección en dos periodos:

Un primer periodo determinado que podemos denominar Escenario Coyuntural en el cual se efectúan las proyecciones explícitas. Teóricamente debería abarcar un periodo de tiempo suficiente para que la rentabilidad generada por las inversiones se estabilice y se iguale al coste de capital de la empresa. En la práctica se suele establecer periodos que oscilen entre los 5 y 10 años. Si bien, debemos de tener en cuenta que la consideración de horizontes temporales excesivamente grandes dificulta la realización de cualquier tipo de estimación en los parámetros fundamentales (flujo de caja libres, etc.).

Dado que trata de una empresa en pleno funcionamiento y de duración ilimitada, debemos considerar

un segundo periodo indeterminado que podemos denominar Escenario Estructural. Dicho periodo arranca donde culmina el anterior, para el cual debemos de obtener una estimación del valor residual de la empresa.

17

6.4.2.- Tipología de los flujos de caja generados en la empresa. Los Flujos de caja Libres (FCL). Este método de valoración de empresas se basa en la actualización de los flujos netos de caja generados por la empresa a un tipo de actualización o descuento acorde al nivel de riesgo de dichos flujos. En consecuencia, tanto la estimación de dichos flujos como del tipo de actualización constituyen dos parámetros básicos en esta metodología de valoración

Respecto de los flujos de tesorería, el método se basa en identificar la circulación financiera generada por

la empresa y en agrupar los flujos de tesorería en función de su origen y naturaleza. Debemos de tener en cuenta que es posible distinguir tres tipos de flujos de caja:

los flujos de caja operativos o flujos de caja libres; y los flujos de caja disponible para los propietarios y los flujos de caja disponibles para la deuda.

Los flujos de caja libres (FCL) engloban a los cobros y pagos con origen exclusivamente en la estructura

económica de la empresa (activo), por tanto, independientemente de cómo se financie ésta. Dentro de los flujos de caja libres debemos distinguir los flujos de caja libres de la explotación, es decir, los que tiene su origen en el desarrollo normal de la actividad empresarial y aquellos flujos derivados de la adquisición de activos fijos afectos a la actividad empresarial y variaciones de las necesidades de capital circulante.

Por tanto, a la hora de calcular los FCL podemos seguir los siguientes pasos:

Paso 1. A partir de la información histórica disponible, y teniendo en cuenta la evolución previsible de la economía en general, del sector de actividad y de la empresa en particular, el evaluador puede calcular una cuenta de resultados y una tesorería provisional

Paso 2. A partir de la cuenta de resultados previsional, podemos determinar el FCL operativo

después del impuesto de sociedades de acuerdo a la siguiente expresión

( )

( ) ( ) ( ) ( )[ ]( ) ( ) tAmorttFCL

tAmortFCLFCLISFCLFCLAjustesAmortBEFCL

aIS

aISaISaISdIS

aIS

∗+−∗=

∗−−=−=

±+=

1

Para el cálculo del los flujos de caja libres deberíamos de sumar las dotaciones anual de amortización del inmovilizado. Para la estimación del los flujos de caja libres también deberían de tenerse en cuenta los posibles ajustes (positivos y/o negativos) derivados de la existencia: i) de otros gastos que no supongan una salida real de caja (provisiones por insolvencias, provisiones por depreciaciones de activos, etc.); ii) de ingresos que no supongan una entrada de caja (trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado, activación de gastos de investigación y desarrollo, subvenciones etc.).

Paso 3. Una vez calculado el FCL operativo después del impuesto de sociedades, calcularíamos el FCL total añadiendo los cobros y pagos derivados de las adquisición de inmovilizado neto y variaciones capital circulante no financiero. Al respecto debemos de segregar dentro de los activos aquellos afectos a la explotación, que serán valorados según el método del flujo de caja descontado, de aquellos otros no afectos, que serán valorados independientemente.

En general el cálculo de los FCL totales se podría efectuar de acuerdo al esquema propuesto en el cuadro 5

18

Cuadro 5. Esquema determinación los flujos de caja libres

BAII (Beneficio de explotación antes de intereses e impuestos)BAII (Beneficio de explotación antes de intereses e impuestos)

ImpuestosImpuestos++

--

AmortizacionesAmortizaciones++

AjustesAjustes+/-+/-

Inversión neta en inmovilizado neto operativoInversión neta en inmovilizado neto operativo--

Inversión en circulante no financieroInversión en circulante no financiero--

Desinversión en circulante no financieroDesinversión en circulante no financiero++

FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)== Además de los FCL podemos distinguir el flujo de caja del accionista y del acreedor.

Los flujos de caja disponible para el accionista (FCpropietario), básicamente se correspondería con la devolución de las aportaciones y los dividendos, proporcionado el valor que para el accionista tendría la empresa en función de la tasa de rentabilidad esperada. Dichos flujos se podrían calcular de acuerdo a la siguiente expresión:

( ) Real Impuestoacreedor accionista −−= FCFCLFC aIS

Por último, los flujos de caja disponible para el acreedor (FCacreedor), básicamente se

correspondería con el pago de intereses y devolución del principal de la deuda, proporcionado el valor actual de las deudas de la empresa en función de la tasa de rentabilidad esperada por el acreedor

Cuadro 6. Utilidad de la circulación financiera para el cálculo del valor de la empresa

ACTIVO = Pasivo

Valor de Empresa = Valor de la Deuda + Valor de los Recursos Propios

VE Empresa (activo) = VE Deuda + VE (Recursos Propios)

.

19

6.4.3.- Las tasa de actualización. La tasa de actualización constituye otra de las variables clave de este método de valoración. De acuerdo a los principios financieros básicos (valor del dinero en el tiempo y binomio rentabilidad-riesgo) dicha tasa guarda una relación directa con el nivel de riesgo de los flujos de caja a descontar.

Si pretendemos calcular el valor actual de las deudas de la empresa, los flujos de caja del acreedor

deben ser descontados a la tasa de rentabilidad exigida por los acreedores (kd), que depende de las condiciones demarcado y del nivel de riesgo asumido

Si pretendemos calcular el valor actual de la empresa para los propietarios (valor actual de los

fondos propios), los flujos de caja de los propietarios deben ser descontados a la tasade rentabilidad exigida por los accionistas (ke)

Si pretendemos calcular el valor (económico) total de la empresa, los flujos de caja libres deberían

ser actualizados a una tasa representativa del coste del pasivo implicado (k) En general, para el cálculo del coste de capital de la empresa (coste del pasivo implicado) se suele utilizar el método del coste medio ponderado de capital (CMPC). Dicho método efectúa la estimación de la tasa de descuento teniendo en cuenta el tipo impositivo, la rentabilidad del accionista y su riesgo, la estructura financiera de la empresa y el coste de la deuda remunerada.

( )Tasa de rentabilidad exigida 1

donde; ; Coste efectivo recursos propios ; Coste efectivo deuda ; Nivel de recursos propios ; Nivel de

e i

e

i

RP RPk k k tP P

kkRPRA

⎛ ⎞ ⎛ ⎞= = ∗ + ∗ − ∗⎜ ⎟ ⎜ ⎟⎝ ⎠ ⎝ ⎠

recursos ajenos ; Pasivo total ; Tasa del impuesto de sociedades

Pt

La utilización del CMPC para especificar el valor de k presenta ciertos problemas prácticos que es preciso

tener en cuenta

En relación a las ponderaciones, debemos de tener en cuenta que estas deben de ser calculadas a valores de mercado. La mayoría de analistas utilizan valores contables en lugar de valores contables. En el caso de la deuda normalmente el valor contable se aproxima a su valor de mercado. Las principales diferencias se producen en el caso de los recursos propios. El valor contable tan sólo recoge el valor de las aportaciones históricas efectuadas por los propietarios más la suma de los beneficios no distribuidos y acumulados en forma de reservas. El valor contable en realidad no recoge las expectativas buenas o malas que los inversores tienen sobre la marcha futura de la empresa.

Otras de las variables que presenta mayores dificultades es la estimación de la tasa de rentabilidad

requerida por el accionista. En la literatura financiera se han desarrollado distintos métodos que tratan de aproximar dicho valor. Al respecto, podemos destacar los métodos basados en el descuento de flujos del accionista (modelo de dividendos, etc.) y los basados en la prima de riesgo. De acuerdo a esta última categoría el propietario exigirá una tasa acorde al nivel de riesgo que soporta. En consecuencia, podríamos calcular ke (rentabilidad exigida accionista) añadiendo a una prima de riesgo a una tasa inicial de referencia

20

Procedimiento A. riesgo de primal/p remunerada deuda la de coste +=ke

Procedimiento B

riesgo de primariesgo de libre activo orendimient +=ke

El rendimiento del activo libre de riesgo (Rf) representaría la rentabilidad alternativa que puede obtener un inversor sin incertidumbre económica. El único riesgo que incorpora seria el riesgo de tipo de interés y podría estimarse a partir de la rentabilidad al vencimiento (RAV) de un bono cupón cero con vencimiento en el mismo plazo que la proyección ó el de los Bonos del Estado a largo plazo6. Debemos de recordar que el modelo CAPM establece un método para el cálculo de la prima de riesgo. De acuerdo con dicho modelo prima de riesgo = beta*(Rm-Rf). Beta representa el riesgo que la empresa no puede eliminar y mide la relación existente entre el riesgo de la inversión y el riesgo medio del mercado. Cuando beta toma valores por encima de la unidad quiere decir que no encontramos con inversiones con un nivel de riesgo por encima del riesgo medio del mercado. Rm representa la rentabilidad medida esperada en el mercado, y la diferencia entre la rentabilidad media del mercado y la tasa libre de riesgo (RM-Rf) es el plus promedio de rentabilidad ofrecido por el mercado a los inversores con riesgo.

La necesidad de especificar el valor de la tasa de actualización (k) y los problemas de orden práctico

que plantea el CMPC obligan al establecimiento de soluciones alternativas. Dado que la función matemática del valor actual es una función decreciente en función de la tasa de actualización puede ser recomendable efectuar un análisis de sensibilidad del valor de la empresa en función de k. Debemos de estudiar la sensibilidad del valor obtenido antes cambios en el valor de k en un intervalo de arranque como mínimo en el rendimiento del activo libre de riesgo y englobe el coste medio de la deuda remunerada de la empresa.

6.4.4.- Valor residual. A la hora de valorar empresas con una duración en principio ilimitada en el tiempo, el establecimiento de un horizonte temporal de valoración (escenario coyuntural) lleva a muchos analistas a estimar un valor residual7. El valor residual constituye así otro de los elementos fundamentales de la valoración, ya que los errores cometidos en su estimación se multiplicarán en términos de valor.

El valor residual debería de reflejar el valor de la empresa a partir del horizonte temporal considerado, y por tanto, debería de constituir un reflejo de la situación media de la empresa a partir de ese momento. En consecuencia, sería necesario estimar un flujo de caja normalizado que reflejase la situación media de la empresa en el futuro. Para la estimación de dicho valor debería tenerse en cuenta entre otros los siguientes factores: la situación del sector, la fase del ciclo de vida de la empresa, así como la política de inversiones y amortizaciones.

Respecto de la metodología de cálculo, una vez estimado el flujo de caja promedio del valor residual, normalmente se considerará que la empresa tiene una duración indefinida8, y por tanto, consideraremos que dicho flujo se genera de forma constante en la empresa, creciente (o decreciente) a una tasa de crecimiento

6 En España, los bonos de mayor duración son los emitidos por el estado a 30 años, si bien los volúmenes de negociación no suelen ser muy significativos. Por ello, se suele tomar la rentabilidad ofrecida por las obligaciones a 10 años, cuyo importe de contratación es más significativo, y es un buen reflejo de las expectativas existentes ene le mercado sobre la evolución futura de los tipos de interés sin riesgo.

7 Si bien no existe un número de años fijos de proyección, como norma general se debería de intentar proyectar la actividad empresarial hasta que la situación de la empresa sea estable. En el caso de empresas con una vida limitada contractualmente (por ejemplo una concesión administrativa) habría que proyectar hasta el momento de cese de la actividad.

8 Salvo aquellos casos en que la empresa tenga una duración limitada

21

perpetua que habitualmente notaremos por “g”. De esta manera el valor actual del valor residual se calcularía de acuerdo a la expresión9:

( ) donde; ; Valor actual del valor residual ; Flujo de caja libre normalizado ; Tipo de actualizacion o descuento ; Tasa de crecimiento perpetuo

n

n

FCLNVRk g

VRFCLNkg

=−

La determinación de la tasa de crecimiento (g) es de vital importancia ya que las variaciones del mismo pueden implicar valores totalmente distintos para la empresa. A la hora de establecer “g”, conviene analizar la situación concreta de la empresa y del sector de actividad (fase de desarrollo, carácter cíclico, etc.). También resulta conveniente estudiar informes de otros analistas sobre empresas y sectores similares de forma orientativa. En cualquier caso, como norma general, respecto a los posibles valores que puede tomar “g” podemos destacar los siguientes aspectos:

• g = 0%. Se trataría de una empresa en la que se estima que sus FCL no crecerán en el futuro y se mantienen en el mismo nivel del año residual. En ese caso la empresa ni tan siquiera crece a la tasa de inflación, con lo cual, la hipótesis que subyace es que disminuyen los ingresos de la empresa, los márgenes o ambos a la vez. Aunque se trata de una hipótesis conservadora, en realidad debemos de tener en cuenta que muchas empresas no siempre están en fase de crecimiento e incluso muchas terminan desapareciendo.

• g < inflación. Supone que la empresa esta reduciendo sus ingresos, márgenes, o un efecto combinado

de ambas variables. Hay que tener cuidado en estos casos ya que la consideración de dicha hipótesis podría llevar a una situación de destrucción de valor, en cuyo caso, tendría más sentido liquidar el a empresa. Especialmente aplicable en sectores en declive o en aquellos caso en que la empresa está próxima al final de su vida.

• g = inflación. Bajo este supuesto la empresa mantiene sus distintos márgenes operativos y se espera

que a lo largo de los próximos años tanto sus ingresos como sus gastos aumenten a la tasa de inflación.

• g > inflación. Bajo este supuesto los ingresos de la empresa, sus márgenes o ambos factores a la vez

crecen a una tasa superior a la tasa media de inflación prevista. Teniendo en cuenta la teoría macroeconómica, normalmente, es poco probable que la empresa aumente de manera indefinida su rentabilidad (por la aparición en el sector de nuevos competidores) o sus ingresos. Así, podría considerarse como razonable una tasa máxima de crecimiento igual al PIB + la tasa de inflación. Sería aplicable a empresas pertenecientes a sectores aún no maduros y con fundados argumentos para defender una tasa de crecimiento en el futuro.

6.4.5. Valor de la empresa. Estimados los parámetros fundamentales (horizonte temporal de proyección, flujos de caja libres, tasa de actualización y valor residual) procederemos al cálculo del Valor de la Empresa mediante la actualización de los FCL estimados a la tasa de actualización determinada de acuerdo al modelo que figura a continuación.

9 Existen otros métodos alternativos para el cálculo del valor residual los cuales pueden ser más o menos válidos que

el de la consideración de una renta perpetua. Entre estos métodos podemos destacar la estimación del valor residual como: i) los fondos propios, ii) la suma de activos fijos netos más fondos de maniobra, o iii9 aplicando múltiplos del valor de negocio sobre las ventas, etc.

22

( ) ( ) ( ) ( ) ( )1 1

1 21

......... ;1 1 1 1 1

donde ; flujo de fondos generado por la empresa en el año j

; tasa de descuento apropiada al nivel de riesgo del activo ;

njn n n

n j nj

j

FF VR VRF FVE

k k k k k

F

kVR

=

+= + + + = +

+ + + + +∑

valor residual de la empredsa en el año n

6.4.6.- Deuda financiera neta. Siguiendo con la metodología de valoración propuesta, para el cálculo del valor de mercado de los fondos propios a partir del valor de la empresa debemos de calcular previamente el valor deuda financiera neta a la fecha de la valoración. La deuda financiera neta se calcula como la diferencia entre la deuda financiera de la empresa menos los activos líquidos que tenga la misma.

Deuda Financiera Neta = Deuda Financiera con coste - Activos Liquidos

En relación a la deuda con coste debemos de analizar el coste financiero de la empresa con el tipo

de interés vigente en el mercado y ajustar si es necesario el valor de la deuda.

En relación a los activos líquidos deberíamos incluir: i) inversiones financieras temporales, ii) créditos concedidos a terceros; iii) excedente de tesorería y iv) tesorería operativa (cuando esté remunerada)

6.4.7.- Valor Mercado de los Fondos Propios y de las participaciones. Una vez calculada la Deuda Financiera Neta el Valor de Mercado de los Fondos Propios se calcularía como diferencia entre el Valor de la Empresa y el la Deuda Financiera con coste. Por último, dividiendo el valor obtenido entre el Número de Participaciones en circulación en la fecha de valoración, obtendríamos el valor de cada una de las participaciones en ese instante del tiempo.

23

Anexo 1 Caso Almería Bioactiva S.L. ESTUDIO DE CASOS: De cara al Consejo de Administración del próximo 15 de febrero, el Departamento Financiero de Almería Bioactiva S.L. ha elaborado recientemente los estados contables del cierre del ejercicio 2005, así como las previsiones para el próximo ejercicio económico 2006. De acuerdo a los datos que figuran en los estados contables de 2005, la empresa alcanzó una cifra de ventas de 45.000.000 euros, representando los costes variables el 65% de las ventas, mientras que los costes fijos son de 4.080.000 euros (incluida la amortización del inmovilizado que se amortiza a razón de una tasa medida del 2%). Por otra parte, el pasivo de la sociedad (a valor contable) está configurado por un Capital Social de 30.000.000 euros (distribuidos en acciones de valor nominal 10 euros/título) y 30.000.000 euros en préstamos bancarios a largo plazo al tipo de interés fijo del 12% anual (Entidad Financiera X). Además, la empresa cuenta con una política de dividendos consistente en pagar la totalidad del beneficio neto resultante, política que se desea mantener en el futuro inmediato. Tasa rentabilidad exigida por el accionista es del 16% y la Tasa del Impuesto de sociedades del 35%. Un 10% del capital desea vender sus participaciones a una empresa del sector interesada. Suponiendo una estabilidad en la cuenta de resultados, ¿Cuál sería el valor de la empresa en su conjunto y el valor de una acción?.

Calculo de los FCL (aIS)

(aIS)FCL 11.670.000 1.200.000 12.870.000= + =

Calculo de los FCL (dIS)

[ ](dIS)FCL 12.870.000 12.870.000 1.200.000 0,35

12.870.000 (1 0,35) 1.200.000 0,35 =8.785.500

= − − ∗

= ∗ − + ∗ =

Calculo de los FC (acreedores)

FCAcreedor 30.000.000 0,12 3.600.000= ∗ =

Calculo de los FC (accionista)

FCAccionista 12.870.000 3.600.000 2.824.500 6.445.500= − − =

Calculo del coste financiero de la deuda

( ) jj 1 (dIS)

(dIS)(dIS)

3.600.000 1.260.000Metodo A: Coste financiero 30.000.0001 kd

3.600.000 1.260.000 30.000.000= kd 0,078kd

Metodo B: Coste finan

∞

=

−→= = →

+

−→ =

∑

( ) ( )(dIS) (aIS)ciero kd kd 1 t 0,12 1 0,35 0,078 7,80%→ = ∗ − = ∗ − = =

Calculo del coste financiero de la deuda

(aIS)ke kd prima de riesgo 0,12 0,04 0,16= + = + =

Calculo del valor financiero de las deuda, de los recursos propios y de la empresa

24

( )j

jj 1

FC(Acreedor) FC(Acreedor) 3.600.000VFD 30.000.000kd 0,121 kd

∞

=

= = = =+

∑

( )j

jj 1

FC(Accionista) FC(Accionista) 6.445.500VFRP 40.284.375ke 0,161 ke

∞

=

= = = =+

∑

Valor Financiero Deuda

Valor Financiero Recursos Propios

Valor Financiero Empresa

Dado que Activo=Pasivo; entoncesVFE=VFD VFRP 30.000.000 40.284.375 70.284.375+ = + =

Calculo del coste de capital (k)

Calculo coste de capital (coste financiero del pasivo)

( )

( )

(aIS)Valor mercado R. Propios Valor mercado Deudak ke kd 1 t ;Valor mercado empresa Valor mercado empresa

40.284.375 30.000.000k 0,16 0,12 1 0,3530.000.000 40.284.375 30.000.000 40.284

⎛ ⎞ ⎛ ⎞= ∗ + ∗ − ∗⎜ ⎟ ⎜ ⎟

⎝ ⎠ ⎝ ⎠⎛ ⎞= ∗ + ∗ − ∗⎜ ⎟+ +⎝ ⎠

;.375

k 0,125 12,5%

⎛ ⎞⎜ ⎟⎝ ⎠

= =

Calculo del valor económico de la empresa, de los fondos propios y de una acción

( )

( )

(dIS) j (dIS) j(31/12 / 2005) j

j 1

(31/12/2005)

FCL FCL 8.785.500VFE 70.284.375k 0,1251 k

VFRP VFE VFD 70.284.375 30.000.000 40.375.50040.375.500VF Accion 13,428

30.000.00010

∞

=

= = = =+

= − = − =

= =

∑

25

Anexo 2 Caso Zafra S.A.

2006 2007 2008 2009 2010Ventas 2.100,00 2.400,00 2.600,00 2.750,00 2.900,00Consumos -700,00 -800,00 -870,00 -920,00 -970,00Mano de obra -720,00 -760,00 -800,00 -840,00 -880,00Otos gastos explt. -300,00 -320,00 -340,00 -360,00 -380,00

EBITDA 380,00 520,00 590,00 630,00 670,00Amortiz. -30,00 -50,00 -60,00 -70,00 -80,00BE 350,00 470,00 530,00 560,00 590,00Gtos. Financierors -150,00 -170,00 -180,00 -190,00 -200,00

Ing. Financieros 20,00 25,00 30,00 35,00 40,00

BAI 220,00 325,00 380,00 405,00 430,00Impuestos -66,00 -97,50 -114,00 -121,50 -129,00Beneficio neto 154,00 227,50 266,00 283,50 301,00

ACTIVO PASIVOInmovilizado material neto 1.000,00 Capital y

reservas 800,00

Inmovilizado financiero 100,00 Deuda l/p 500,00

Existencias 300,00 Prestamo bancario c/p 100,00

Cuentas a cobrar 300,00 Proveedores

y acreedores 500,00

Cuentas financieras 200,00

Total 1.900,00 Total 1.900,00

A 31/12/2005 el balace de sitación de la empresa presenta blos siguientes datos

La compañía Zafra, S.A. se dedica a la fabricación e instalación de cámaras frigorífcas industriales.El plan estratégico de la compañía para el periodo 1996-2000 presenta las siguientes proyecciones de la cuenta de resultados en millones de um.

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11. La beta no apalancada aplicabe a negocios de riesgo similar al de Zagra, SA se estima en 0,9

6. El saldo del inmivilizado financiero recoge participaciones en diversas filiales no operativas cuyo activo neto real está correctamente reflejado en el saldo contable que tienbe registrado Zafra, S.A.

7. La tasa impositiva se estima en el 30%

10. La tasa sin riesgo (deuda pública a largo plazo) se estima en el 11% y la prima de riesgo del mercado en 4 puntos

9. La tasa de crecimiento para el valor residual se estima en el 4%

8. Se estima un coste de la deuda para todos los prestamos del 13%

2. En el saldo del inmovilizado material neto figuran unos terrenos no afectos al negocio con un valor contable de 200 um y un valor de mercado de aproximadamente 300 um.

3. La empresa estima que el saldo de capital circulante no financiero ascenderá al final de cada ejercicio a un importe equivalente al 5% de las cifra de ventas del ejercicioo correspondiente

4. El saldo de ncuentas financieass incluye activos financieros a corto plazo con un valor de mercado idéntico a su valor contanble. La cempresa mantiene la política de trabajar con una tesorería operativa cero.

5. En relación con la política de enduedamiento, la estrategia de la empresa consiste en mantener en el futuro un ratio de endeudamiento de 0,5 (recursos ajenos / recursos propios)

Otros datos de interes

1. La empresa ha dado por terminado en el ejercicio 2005 un ambicioso plan de inversiones, de manera que a partir de 2006 las inversiones en activos fijos consitirán básicamente en inversiones en reposición. En este sentido se estiman anualmente unas inve

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Solución Zafra S.A. Paso 1: Segregación de activos. Identificamos los activos afectos a la actividad que serán valorados de acuerdo con el criterio del valor actualizado del flujo neto de caja, de aquello activos no afectos a la explotación que serán valorados de forma independiente.

Identificamos los activos no afectos a la explotación

Inmovilizado neto no afecto....... 200,00 Cuentas financieras .................. 200,00 Inmovilizado financiero ............. 100,00 Inmovilizado no afecto total ....... 500,00 = (200,00+200,00+100,00)

Identificamos los activos afectos al negocio

Inmovilizado neto afecto ........... 800,00 = (1.000,00-200,00) Circulante no financiero ........... 100,00 = (300,00+300,00-500,00) * Circulante no financiero = Existencias + cuentas a cobrar – cuentas a pagar

Inmovilizado afecto al negocio total = 900,00 = 800,00 + 100,00

Paso 2. Calculo de los flujos netos de caja libres operativos antes de impuestos (IS)

FCL operativo (aIS) = BE + Amortizaciones

Año 2006; 380,00 = 350,00+30,00 Año 2007; 520,00 = 470,00+50,00 Año 2008; 590,00 = 530,00+60,00 Año 2009; 630,00 = 560,00+70,00 Año 2010; 670,00 = 590,00+80,00

Paso 3. Calculo de los flujos netos de caja libres operativos después de impuestos (IS)

FCL operativo (dIS) = FCL (aIS) * (1-t) + Amortizaciones * t

Año 2006; 275,00 = 380,00*(1-0,30)+30,00*(0,30) Año 2007; 379,00 = 520,00*(1-0,30)+50,00*(0,30) Año 2008; 431,00 = 590,00*(1-0,30)+60,00*(0,30) Año 2009; 462,00 = 630,00*(1-0,30)+70,00*(0,30) Año 2010; 493,00 = 670,00*(1-0,30)+80,00*(0,30)

Paso 4. Calculo de los flujos netos de caja libres totales

Calculamos la inversión en capital circulante correspondientes al años 2006

Ventas en 2006 = 2.100,00 El saldo al final del año será 105,00 = 2.100,00*0,05; dado que el saldo inicial es de 100,00, la inversión para el año 2006 será 5 = 105,00-100,00

Para el resto de años será el 5% del incremento de las ventas. Por ello, calculamos el dicho incremento:

2007-06; 2.400,00 - 2.100,00= 300,00

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2008-07; 2.600,00 - 2.400,00= 200,00 2009-08; 2.750,00 - 2.600,00= 150,00 2010-09; 2.900,00 - 2.750,00= 150,00

Calculamos ahora la inversión en capital circulante:

Año 2007; 15,00 = 300,00 * 0,05 Año 2008; 10,00 = 200,00 * 0,05 Año 2009; 7,50 = 150,00 * 0,05 Año 2010; 7,50 = 150,00 * 0,05

FCL operativo total = FCL (dIS) - Inversión en AF – Inversión en CC

Año 2006; 240,00 = 275,00 -5,00 – 30,00 Año 2007; 314,00 = 379,00 -15,00 – 30,00 Año 2008; 361,00 = 431,00 – 10,00 -60,00 Año 2009; 384,50 = 462,00 – 7,50 – 70,00 Año 2010; 405,50 = 493,00 – 7,50 – 80,00

Paso 5. Calculo del coste de capital. El cálculo del coste de capital se realizará a partir de la fórmula del coste medio ponderado de capital (CMPC); k = kd*(1-t)*(D/P) + ke*(RP/P)

Calculo de kd despues de impuestos

kd(dIS) = kd (aIS) * (1-t) = 0,0910 = 0,13 * (1-0,30)

Calculo de las ponderaciones Sabemos que la empresa desea mantener un ratio D/RP = 0,50 Como D + RP = 1; entonces D = 0,50 RP; 0,50 RP + RP = 1; (1+0,50) RP = 1; Entonces: RP= 0,66 y D = 0,33

Calculo de ke. Lo hacemos a partir del modelo CAPM ke = Rlr + Beta (apalancada) *(RM-Rlr); ke = 0,11 + Beta (apalancada) * 4,00 Debemos de calcular Beta apalancada En ocasiones se utilizan las denominadas fórmulas simplificadas para “desapalcar” y “reapalancar” en las que se supone que el beta de la deuda es igual a cero (suponer que el beta de la deuda es igual a cero equivale a decir que el coste de la deuda es igual a la tasa de rentabilidad del activo libre de riesgo). En estos casos el beta de los recursos propios se calcularía como:

( ) ( ) ( ) ( )

( ) ( )

Dcapital propio activo activo 0 1 tS

D activo 1 1 tS

⎛ ⎞β = β + ⎡β − ⎤ ⋅ ⋅ − =⎜ ⎟⎣ ⎦ ⎝ ⎠⎡ ⎤⎛ ⎞= β ⋅ + ⋅ −⎜ ⎟⎢ ⎥⎝ ⎠⎣ ⎦

Beta (apalancada) = 0,9 (1+0,50(1-0,30)) = 1,22 Entonces ke = 0,11 + 1,22 * 4 = 0,1588

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Calculo del coste de capital k a partir del cmpc

k = 13,5% = 0,135 = 0,1588 * (0,66) + 0,091 * (0,33) Paso 6. Calculo del valor residual. A partir del valor del flujo de caja libre total del último año del periodo coyuntural podemos calcular el valor residual

Valor residual = FCL (2010) * (1- g) / k – g

405,5 * (1+0,04) / 0,135 – 0,04 = 4439,15 Paso 7. Calculo del Valor Intrínseco del negocio. Conocido el coste de capital y el valor de los flujos de caja libres totales incluido el valor residual, podemos calcular el valor intrínseco del negocio actualizando dichos flujos al valor de k.

3.509,00 = 240 /1,135 + 314 /(1,135)2 + 361 /(1,135)3 + 384,5 /(1,135)4 + (405,5+4439,15) / (1,135)5 Paso 8. Valor de los activos no afectos (corregido por el posible efecto del impuesto de sociedades) Terrenos = 270,00 = 300,00 – 0,30 *(300-200) Inmovilizado financiero = 100,00 Cuentas financieras = 200,00 Valor total de los activos no afectos = 270,00 + 100,00 + 200,00 = 570,00 Paso 9. Calculo del Valor Intrínseco de la empresa Valor total de los activos no afectos = 570,00 Valor económico del negocio = 3.509,00 Valor total del negocio = 4.079,00 = 570,00 + 3.509,00 Paso 10. Calculo del Valor Intrínseco de los recursos propios Valor total del negocio = 4.079,00 Deuda financiera = 600,00 (500,00 + 100,00) Valor intrínseco total de los recursos propios = 3.479,00 = 4.079,00 – 600,00

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Bibliografía

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Mc Graw-Hill .