Perspectivas de la economía mundial

Sustentar la recuperación

Estud ios económicos y f inanc ie ros

F O N D O M O N E T A R I O I N T E R N A C I O N A L

09OC

T

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMÍA MUNDIALOctubre de 2009

Sustentar la recuperación

Fondo Monetario Internacional

E s t u d i o s e c o n ó m i c o s y f i n a n c i e r o s

©2009 International Monetary Fund Edición en español ©2009 Fondo Monetario Internacional

Edición en inglésProducción: División de Servicios Multimedia del FMI

Cubierta y diseño: Luisa Menjivar y Jorge SalazarComposición gráfica: Julio Prego

Edición en españolSección de Español y Portugués

Departamento de Tecnologíay Servicios Generales del FMI

Cataloging-in-Publication Data

World economic outlook (International Monetary Fund). Spanish.Perspectivas de la economía mundial – [Washington, DC] : Fondo Monetario

Internacional, 1980-v. ; 28 cm. – (Estudios económicos y financieros, 1020-5071)

SemiannualHas occasional updates. Some issues also have distinctive titles.Spanish translation of: World economic outlook.

1. Economic history, 1971–1990 — Periodicals. 2. Economic history, 1990– — Periodicals. I. International Monetary Fund. II. Series: Occasional paper (International Monetary Fund). III. Series: World economic and financial surveys.

HC10.W7979 84-640155 338.5’443’09048—dc19AACR2 MARC-S

ISBN 978-1-58906-899-5

Solicítese a:International Monetary Fund, Publication Services

700 19th Street, N.W., Washington, D.C. 20431, EE.UU.Tel.: (202) 623-7430 Fax: (202) 623-7201Correo electrónico: publications@imf.org

Internet: www.imfbookstore.org

en papel reciclado

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Supuestos y convenciones viii

Prefacio x

Introducción de Perspectivas de la economía mundial y Global Financial Stability Report xi

Resumen ejecutivo xv

Capítulo 1. Perspectivas mundiales y cuestiones de política económica 1

La recesión mundial está llegando a su fi n 1Desapalancamiento y lento crecimiento del empleo en el futuro 3Las condiciones fi nancieras han mejorado, pero siguen siendo difíciles 4Escaso dinamismo del sector real 13Continúa el apoyo de política económica, pero está disminuyendo 20Escaso dinamismo de la recuperación y vulnerabilidad a una ligera defl ación 31Más allá de 2010: ¿Cómo se reequilibrará la economía mundial? 34Riesgos para una recuperación sostenida 37Retos para la política económica: Conciliar los objetivos a corto y mediano plazo 47Apéndice 1.1. Situación y perspectivas de los mercados de materias primas 54Referencias 69

Capítulo 2. Perspectivas nacionales y regionales 71

La economía de Estados Unidos se estabiliza a medida que la crisis amaina 71Asia: ¿Del repunte a la recuperación? 75Europa: Una lenta recuperación por delante 80Comunidad de Estados Independientes: Recuperación difícil para algunos

y contención del daño para otros 85Otras economías avanzadas: En la senda de la recuperación 88América Latina y el Caribe: Los marcos de política económica favorecieron

la capacidad de resistencia 89Oriente Medio: Fortalecimiento de las perspectivas de crecimiento 92África: Recobrar el impulso 95

Capítulo 3. Fluctuaciones de precios de los activos: Lecciones para la política monetaria 99

Desplomes de los precios de los activos en la era moderna 100Tendencias macroeconómicas previas a la crisis actual 109La función de la política monetaria 112¿Deben reaccionar las autoridades ante las fl uctuaciones en el mercado de activos? 116Conclusiones en materia de políticas 124Apéndice 3.1. Métodos econométricos 126

ÍNDICE

ÍNDICE

iv

Apéndice 3.2. Fuentes de datos 127Referencias 128

Capítulo 4. ¿Cuáles han sido los daños? Dinámica del producto a mediano plazo después de una crisis fi nanciera 131

¿Se recupera el producto a mediano plazo? 134Descomposiciones: ¿Por qué no se recupera el producto agregado después

de una crisis bancaria? 137¿Qué factores están vinculados a las pérdidas de producto a mediano plazo? 144Implicaciones para las perspectivas después de la crisis fi nanciera actual 156Apéndice 4.1. Fuentes de datos y metodologías 157Referencias 162

Anexo: Deliberaciones del Directorio Ejecutivo del FMI sobre las perspectivas, septiembre de 2009 165

Apéndice estadístico 169

Supuestos 169 Novedades 174 Datos y convenciones 174 Clasifi cación de los países 176 Características generales y composición de los grupos que conforman la clasifi cación

de Perspectivas de la economía mundial 178 Lista de cuadros 183

Producto (cuadros A1–A4) 185Infl ación (cuadros A5–A7) 193Política fi nanciera (cuadro A8) 199Comercio exterior (cuadro A9) 200Transacciones en cuenta corriente (cuadros A10–A12) 202Balanza de pagos y fi nanciamiento externo (cuadros A13–A15) 208Flujo de fondos (cuadro A16) 212

Escenario de referencia a mediano plazo (cuadro A17) 216

Perspectivas de la economía mundial: Temas seleccionados 217

Recuadros

1.1 El comercio mundial y su fi nanciamiento: Nuevos datos de encuestas bancarias 81.2 Los mercados fi nancieros de las economías emergentes, ¿resistieron mejor que

en crisis anteriores? 101.3 ¿Será una recuperación con desempleo? 141.4 Los riesgos provenientes del mercado inmobiliario 221.5 De défi cit a superávit: Cambios recientes en las cuentas corrientes mundiales 381.6 ¿Qué nos dicen los mercados de opciones sobre las perspectivas de precios

de las materias primas? 581.7 ¿A qué se debe el aumento de la volatilidad de los precios de los alimentos? 664.1 Perspectiva histórica de las crisis fi nancieras internacionales 138A.1 Supuestos de política en que se basan las proyecciones para algunas economías 170

ÍNDICE

v

Cuadros

1.1 Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial 21.2 Evolución de los precios de las materias primas; 2008–09 551.3 Consumo de materias primas y cuota de mercado 571.4 Demanda y producción mundial de petróleo por regiones 622.1 PIB real, precios al consumidor y desempleo en las economías avanzadas 732.2 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías de Asia 782.3 Saldos en cuenta corriente de las economías avanzadas 792.4 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías

emergentes de Europa 832.5 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en la Comunidad

de Estados Independientes 872.6 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías

de América 912.7 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías

de Oriente Medio 942.8 PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías

de África 963.1 Desplomes de precios de la vivienda y las acciones desde 1970 hasta 2008 1013.2 Clasifi cación de observaciones según los umbrales de las variables 1073.3 Parámetros y desempeño de regímenes de política económica frente

a shocks fi nancieros 1203.4 Parámetros y desempeño de regímenes de política económica frente

a shocks de productividad 1243.5 Percentiles utilizados como umbrales para las alarmas 1263.6 Probabilidades marginales basadas en regresiones probit 1274.1 Pérdidas de producto en comparación con las condiciones iniciales 1454.2 Pérdidas de producto en comparación con las condiciones y las políticas posteriores

a la crisis 1544.3 Robustez: Pérdidas de producto en comparación con las condiciones iniciales,

omitiendo la gravedad de la crisis 1604.4 Robustez: Pérdidas de producto en comparación con las condiciones posteriores

a la crisis, omitiendo la gravedad de la crisis 161

Gráfi cos

1.1 Indicadores corrientes y anticipados 31.2 Indicadores mundiales 41.3 Evolución de los mercados de crédito maduros 51.4 Condiciones en los mercados emergentes 61.5 Evolución externa 71.6 Medidas de política monetaria y liquidez en algunas economías avanzadas 211.7 Saldos fi scales del gobierno general y deuda pública 301.8 Ayudas públicas para aliviar las tensiones fi nancieras 311.9 Perspectivas mundiales 32

1.10 Infl ación mundial 33

ÍNDICE

vi

1.11 Crecimiento potencial y tasas de desempleo 341.12 Crecimiento del PIB 351.13 Desequilibrios mundiales 361.14 Riesgos para las perspectivas mundiales 431.15 Escenarios mundiales 461.16 Precios de las materias primas y del petróleo 551.17 Precios de las materias primas en las recesiones y recuperaciones mundiales 561.18 Evolución del mercado mundial de la energía 631.19 Evolución de los mercados de metales 641.20 Evolución reciente de los mercados de importantes cultivos alimentarios 65

2.1 Estados Unidos: Indicios de estabilización 722.2 Economías avanzadas y emergentes de Asia: ¿Puede mantenerse la recuperación? 762.3 Europa: Un repunte lento 812.4 Europa: Tareas pendientes 822.5 Comunidad de Estados Independientes (CEI): Un arduo camino hacia la recuperación 862.6 Australia, Canadá y Nueva Zelandia: Pasar la página 882.7 América Latina: La recuperación, al alcance de la mano 902.8 Oriente Medio: Recuperación del crecimiento 932.9 África: Economías resistentes 973.1 Desplomes de precios de los activos 1023.2 Variables macroeconómicas antes y en el curso de los desplomes de precios

de la vivienda 1033.3 Variables macroeconómicas antes y en el curso de los desplomes de precios

de las acciones 1043.4 Variables macroeconómicas antes y en el curso de los desplomes de precios

de la vivienda de alto costo y de otro tipo; 1985–2008 1053.5 La probabilidad de un desplome de precios de los activos 1073.6 La incapacidad de los indicadores para predecir desplomes de precios de los activos 1083.7 Evolución reciente de los precios de la vivienda y las acciones 1093.8 Señales de alerta de recientes desplomes de precios de la vivienda 1103.9 Tendencias macroeconómicas subyacentes de auges recientes de los precios

de la vivienda 1113.10 Auges recientes de los precios de la vivienda y balances de los hogares 1123.11 Política monetaria antes de los desplomes de precios de la vivienda 1133.12 Infl ación y producto de las economías avanzadas en años recientes 1143.13 Precios de la vivienda y condiciones monetarias 1153.14 Precios de las acciones y condiciones monetarias 1163.15 Efectos de un shock fi nanciero 1193.16 Efectos de un shock de productividad 1223.17 Ponderación óptima correspondiente al crédito nominal en la regla macroprudencial 123

4.1 Producto per cápita a mediano plazo después de crisis fi nancieras: Casos prácticos 1324.2 Distribución de las crisis a lo largo del tiempo y según el tipo de economía 1344.3 Ejemplo de metodología (Corea, 1997) 1354.4 Evolución del producto después de crisis bancarias y monetarias 1364.5 Crecimiento a mediano plazo después de crisis bancarias 1374.6 Descomposición del producto 1424.7 Descomposición del lado de la demanda 143

ÍNDICE

vii

4.8 Evolución del producto en comparación con la inversión previa a la crisis 1464.9 Evolución del producto en comparación con los desequilibrios previos a la crisis 147

4.10 Evolución del producto en comparación con la evolución fi nanciera y el ingreso 1484.11 Producto, crisis dobles y apertura fi nanciera 1494.12 Pérdidas de empleo y legislación de protección laboral 1504.13 Pérdidas de producto y estímulo macroeconómico 1524.14 Asociaciones posteriores a la crisis de las variables críticas y las pérdidas de producto 1534.15 Evolución del producto después de crisis bancarias: Alternativas para medir

la tendencia previa a la crisis 159

viiiviii

En la preparación de las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial se han adoptado los siguientes supuestos: el promedio de los tipos de cambio efectivos reales permanecerá constante en su nivel del período comprendido entre el 30 de julio y el 27 de agosto de 2009, con excepción de las monedas que participan en el mecanismo de tipos de cambio 2 (MTC 2) de Europa, que se ha supues-to permanecerán constantes en términos nominales en relación con el euro; las autoridades nacionales mantendrán la política económica establecida (los supuestos concretos sobre la política fi scal y monetaria de los países industriales se indican en el recuadro A1); el precio medio del petróleo será de $61,53 el barril en 2009 y $76,50 el barril en 2010, y en el mediano plazo se mantendrá constante en términos rea-les; el promedio de la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) para depósitos a seis meses en dólares de EE.UU. será de 1,2% en 2009 y 1,4% en 2010; la tasa de los depósitos a tres meses en euros será, en promedio, 1,2% en 2009 y 1,6% en 2010, y el promedio de la tasa de los depósitos a seis meses en yenes japoneses será de 0,7% en 2009 y 0,6% en 2010. Naturalmente, estas son hipótesis de trabajo, no pronósticos, y la incertidumbre que conllevan se suma al margen de error que de todas maneras exis-tiría en las proyecciones. Las estimaciones y proyecciones se basan en la información estadística disponi-ble hasta mediados de septiembre de 2009.

En esta publicación se utilizan los siguientes símbolos:

. . . Indica que no se dispone de datos o que los datos no son pertinentes.

– Se usa entre años o meses (por ejemplo, 2006–07 o enero–junio) para indicar los años o meses comprendidos, incluidos los años o meses mencionados.

/ Se emplea entre años o meses (por ejemplo, 2006/07) para indicar un ejercicio fi scal o fi nanciero.

Los “puntos básicos” son centésimos de punto porcentual (por ejemplo, 25 puntos básicos equivalena !/4 de punto porcentual).

El signo $ corresponde al dólar de EE.UU.

En los gráfi cos y cuadros del texto, las áreas sombreadas indican proyecciones del personal técnico del FMI.

Cuando no se menciona la fuente en los cuadros y gráfi cos, los datos provienen de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

En los casos en que los países no se enumeran en orden alfabético, el orden se basa en el tamaño de su economía.

En algunos casos el total no coincide con la suma de los componentes, debido al redondeo de las cifras.

En esta publicación, el término “país” no se refi ere en todos los casos a una entidad territorial que constituya un Estado conforme al derecho y a la práctica internacionales; el término puede designar también algunas entidades que no son Estados, pero para las cuales se mantienen datos estadísticos en forma separada e independiente.

SUPUESTOS Y CONVENCIONES

ixix

INFORMACIÓN ADICIONAL

La versión completa en inglés de Perspectivas de la economía mundial se publica en el sitio del FMI en Internet, www.imf.org, donde también se publica una compilación más completa de información extraída de la base de datos utilizada para este estudio. Los archivos, que contienen las series de datos que solicitan con más frecuencia los lectores, pueden copiarse en una computadora personal utilizando diferentes programas informáticos.

Las consultas sobre el contenido de Perspectivas de la economía mundial y la base de datos de este estudio pueden enviarse por carta, correo electrónico o fax (no se aceptan llamadas telefónicas) a:

World Economic Studies DivisionResearch Department

International Monetary Fund700 19th Street, N.W.

Washington, D.C. 20431, EE.UU. www.imf.org/weoforum Fax: (202) 623-6343

xx

Los análisis y las proyecciones que se presentan en Perspectivas de la economía mundial forman parte integral de la supervisión que ejerce el FMI con respecto a la evolución y las políticas económicas de los países miembros, los acontecimientos en los mercados fi nancieros internacionales y el sistema econó-mico mundial. El análisis de las perspectivas y políticas es producto de un minucioso examen de la evo-lución económica mundial que llevan a cabo varios departamentos del FMI, tomando principalmente como base la información que recogen los funcionarios de la institución en sus consultas con los paí-ses miembros. Dichas consultas están a cargo sobre todo de los departamentos regionales —el Departa-mento de África, el Departamento de Asia y el Pacífi co, el Departamento de Europa, el Departamento del Hemisferio Occidental y el Departamento del Oriente Medio y Asia Central—, conjuntamente con el Departamento de Estrategia, Políticas y Evaluación, el Departamento de Mercados Monetarios y de Capital, y el Departamento de Finanzas Públicas.

El análisis que se presenta en este informe ha sido coordinado por el Departamento de Estudios, bajo la dirección general de Olivier Blanchard, Consejero Económico y Director de Estudios. El proyecto ha estado dirigido por Jörg Decressin, Jefe de División del Departamento de Estudios.

Los principales colaboradores fueron Abdul Abiad, Ravi Balakrishnan, Petya Koeva Brooks, Stephan Danninger, Antonio Fatás, Prakash Kannan, Daniel Leigh, Pau Rabanal, Alasdair Scott, Marco Terrones e Irina Tytell. Toh Kuan, Gavin Asdorian, Stephanie Denis, Angela Espiritu, Murad Omoev, Andy Salazar, Min Kyu Song, Ercument Tulun y Jessie Yang colaboraron en las tareas de investigación. Mahnaz Hemmati y Emory Oakes procesaron los datos y operaron los sistemas de informática. Jemille Colon, Tita Gunio, Shanti Karunaratne, Patricia Medina y Sheila Tomilloso Igcasenza se encargaron de la preparación del texto en inglés. Julio Prego asistió en el diseño gráfi co. También colaboraron Irena Asmundson, Kevin Cheng, Nese Erbil, Deniz Igan, Thomas Helbling, Armine Khachatryan, Heejin Kim, Prakash Loungani, Shaun Roache, Jair Rodríguez, Marina Rousset y Mika Saito. Charles Collyns y David Romer, del Departamento de Estudios, brindaron asesoramiento y apoyo. El asesor externo fue Jordi Galí, y Linda Griffi n Kean, del Departamento de Relaciones Externas, coordinó la producción de la publicación. La versión en español estuvo a cargo de la Sección de Español y Portugués del Departa-mento de Tecnología y Servicios Generales.

El análisis se ha enriquecido con sugerencias y comentarios de funcionarios de otros departamentos del FMI, y de los directores ejecutivos tras el debate de este informe el día 16 de septiembre de 2009. No obstante, cabe aclarar que las proyecciones y consideraciones de política económica corresponden al personal técnico del FMI y no deben atribuirse a los directores ejecutivos ni a las autoridades nacionales que representan.

PREFACIO

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INTRODUCCIÓN DE PERSPECTIVAS DE LA ECONOMÍAMUNDIAL Y GLOBAL FINANCIAL STABILITY REPORT

La recuperación está en marcha: El reto es sustentarla

La economía mundial se encuentra nueva-mente en expansión y las condiciones fi nancie-ras mejoraron notablemente. Sin embargo, pasa-rá tiempo hasta que se despeje sustancialmente el panorama del empleo.

Las economías emergentes y en desarrollo están más adelantadas en la senda hacia la recu-peración gracias al resurgimiento de Asia; en general, las economías emergentes soportaron la turbulencia fi nanciera mucho mejor de lo que cabía esperar a la luz de la experiencia, y lo hicie-ron en virtud del afi anzamiento de los marcos de política económica. Pero la reanimación de la actividad está ocurriendo a nivel más amplio, incluso en las grandes economías avanzadas. El optimismo de los mercados fi nancieros y la pro-pensión al riesgo están nuevamente a la vista, los bancos han logrado movilizar capitales, los mer-cados de fi nanciamiento mayorista han vuelto a abrir las puertas y los riesgos en los mercados emergentes han disminuido.

El motor de esta reactivación lo constitu-yen políticas públicas enérgicas adoptadas por economías avanzadas y emergentes, que, junto con las medidas desplegadas por el FMI a esca-la internacional, alejaron las inquietudes en tor-no a un colapso fi nanciero sistémico, apuntala-ron la demanda y disiparon casi por completo el temor a una depresión mundial. Esa apren-sión había contribuido a la caída más pronuncia-da de la actividad y del comercio internacional desde la segunda guerra mundial. Los ban-cos centrales se apresuraron a instituir recortes excepcionalmente pronunciados de las tasas de interés y a lanzar medidas inusitadas para inyec-tar liquidez y sustentar el crédito. Los gobier-nos pusieron en marcha extensos programas de estímulo fi scal mientras sometían a los bancos a pruebas de tensión y los respaldaban con garan-

tías e inyecciones de capital. El FMI, por su par-te, recurrió a su capacidad crediticia ampliada y a sus mecanismos fl exibilizados para ayudar a las economías emergentes y en desarrollo a afron-tar los riesgos generados por la crisis. Suma-das, estas medidas diluyeron la incertidumbre y reforzaron la confi anza.

Pero no hay lugar para la autocomplacencia. Pese a estos avances, se prevé que la recupera-ción será lenta y, durante bastante tiempo, insu-fi ciente para reducir el desempleo. Además, la pobreza podría agudizarse signifi cativamente en una serie de economías en desarrollo cuyo PIB real per cápita se está contrayendo por primera vez en diez años. La actividad podría reavivarse rápidamente a corto plazo, pero las fuerzas que están alimentando el repunte actual —vigoro-sos estímulos fi scales, respaldo de los bancos cen-trales a los mercados de crédito y reposición tras recortes de producción y reducciones de existen-cias excepcionalmente drásticos— son pasajeras en parte y se debilitarán a lo largo de 2010.

Otra limitación crítica que frena el ritmo de la recuperación son las restricciones a la disponibi-lidad del crédito. El desapalancamiento banca-rio limitará la oferta de crédito durante el resto de 2009 y parte de 2010 tanto en Estados Uni-dos como en Europa, donde la oferta de crédi-to depende aún más del sistema bancario. Los balances de los bancos se han benefi ciado de campañas de movilización de capitales y niveles positivos de utilidades, pero continuarán estan-do comprimidos como consecuencia del deterio-ro constante del crédito. De acuerdo con nues-tro análisis, los bancos estadounidenses ya han reconocido algo más de la mitad de las pérdidas proyectadas hasta 2010 a causa de activos daña-dos. En Europa el reconocimiento de las pérdi-das está menos adelantado, debido a las diferen-cias del ciclo económico. Aunque el aumento de las utilidades bancarias está sustentando la capi-talización, seguramente no compensará del todo

INTRODUCCIÓN

xii

las rebajas contables durante los 18 próximos meses. Además, es probable que las utilidades en su estado estable sean inferiores a los registros previos a la crisis, y se prevé que las reformas de la regulación bancaria que están en curso redu-cirán el ingreso neto y encarecerán el autoasegu-ro al incrementar las exigencias de capitalización y liquidez. Las proyecciones para las economías emergentes presumen que los fl ujos de capital, que sufrieron un duro golpe el año pasado, se estabilizarán o crecerán moderadamente. El cre-cimiento del crédito seguirá disminuyendo o se mantendrá a niveles muy bajos, lo cual desalenta-rá la inversión, con la excepción notable de Chi-na. En términos generales, es poco probable que se produzca una contracción signifi cativa del cré-dito, excepto en algunas economías emergentes de Europa y partes de la Comunidad de Estados Independientes.

Entre tanto, el consumo y la inversión están recobrando el aliento lentamente, lastrados por la necesidad de sanear los balances, la abundante capacidad excedentaria y las fuertes limitaciones al fi nanciamiento, y el creciente desempleo, que según lo proyectado tocará un máximo superior a 10% de la fuerza laboral en las economías avan-zadas. El consumo será particularmente débil en las economías avanzadas, especialmente en las que experimentaron auges crediticios, burbujas en el sector de la vivienda y profundos défi cits en cuenta corriente, como Estados Unidos, el Reino Unido y otras economías europeas (especialmen-te emergentes). Los consumidores estadouni-denses, en particular, probablemente mantengan tasas de ahorro sustancialmente más altas que antes de la crisis.

Por ende, Perspectivas de la economía mundialproyecta una contracción de la actividad de alre-dedor de 1% en 2009 y una expansión de alrede-dor de 3% en 2010, es decir, muy por debajo de los niveles previos a la crisis.

Los riesgos a la baja siguen siendo preocupan-tes. El más apremiante es que persista la aguda debilidad de la demanda en las economías avan-zadas. En ese caso, las autoridades pueden verse enfrentadas a la espinosa disyuntiva de mantener el estímulo fi scal, poniendo en juego la sosteni-

bilidad de la deuda, o eliminarlo paulatinamen-te, arriesgando interacciones perniciosas entre la actividad real, la salud del sector fi nanciero y la situación fi scal. Sin embargo, también existe la posibilidad de una sorpresa agradable. Concre-tamente, una vez que se han disipado los temo-res a un crash parecido al de los años treinta y se ha renovado vigorosamente el optimismo de los mercados fi nancieros, podría producirse a cor-to plazo un aumento inesperadamente fuerte del consumo y la inversión.

Retos para la política económicaSería prematuro que las autoridades cejaran

en el empeño por restablecer la salud del sector fi nanciero y robustecer la demanda con políti-cas macroeconómicas expansivas. El reto consis-te en impedir que el continuo respaldo a corto plazo distorsione los incentivos y ponga en peli-gro los balances públicos, con consecuencias per-judiciales a mediano plazo. Además, las políticas deben comenzar a abordar los principales retos a mediano plazo, entre ellos la necesidad de refor-mar los sistemas fi nancieros, impulsar el creci-miento potencial y reequilibrar los patrones de la demanda mundial.

Pese a los défi cits ya grandes y a la creciente deuda pública de muchos países, será necesario mantener el estímulo fi scal hasta que la recupe-ración se afi rme, y posiblemente ampliarlo o pro-longarlo más allá de lo actualmente planifi cado en caso de que se hagan realidad los riesgos a la baja para el crecimiento. Sin embargo, es proba-ble que la política fi scal tenga una efi cacia decre-ciente como sostén de la demanda si los inversio-nistas y los contribuyentes no tienen la seguridad de que, llegado el momento, se recortarán los défi cits y la deuda. Para eso probablemente se necesite una voluntad decidida de contención del gasto, reformando los derechos automáticos a prestaciones y comprometiéndose a efectuar recortes drásticos de los défi cits una vez que la recuperación avance a paso fi rme. Esos recortes podrían ganar en credibilidad a través de mar-cos fi scales más sólidos, integrados entre otras cosas por reglas fi scales adecuadas y mecanismos

INTRODUCCIÓN

xiii

rigurosos de cumplimiento que contribuyan a frenar las presiones de gasto cuando retorne la prosperidad.

Las autoridades monetarias deben decidir dos cuestiones fundamentales: cuándo comenzar a endurecer la política y cómo reducir los abulta-dos balances de los bancos centrales. Los retos para las economías avanzadas y las emergen-tes son diferentes. En las economías avanzadas, los bancos centrales, con contadas excepciones, pueden permitirse condiciones acomodaticias durante un período extenso porque la infl ación probablemente se mantendrá moderada mien-tras la brecha del producto siga siendo amplia. Además, la política monetaria deberá dar cabi-da al impacto del desmantelamiento paulatino del respaldo fi scal. Llegado el momento, exis-ten instrumentos para comenzar a endurecer las condiciones monetarias aun cuando los balances de los bancos centrales estén mucho más carga-dos de lo habitual. El ritmo de descompresión de esos balances dependerá del ritmo de normaliza-ción de las condiciones de mercado y de los tipos de intervención realizados. Gracias a la regula-rización de las valoraciones, las operaciones de liquidez a corto plazo ya están llegando natural-mente a su fi n a medida que mejoran las condi-ciones del mercado. Sin embargo, podría llevar mucho más tiempo evacuar los activos ilíquidos acumulados en los balances de algunos bancos centrales.

Entre las economías emergentes la situación es más variada, pero es probable que el momen-to de comenzar a endurecer la política moneta-ria llegue antes que en las economías avanzadas. En algunos casos quizá sea necesario fl exibilizar el tipo de cambio para poder crear un ambiente monetario más restrictivo que en las economías avanzadas y alejar el riesgo de nuevas burbujas de precios de los activos.

En cuanto al sector fi nanciero, las autorida-des tienen ante sí dos grandes retos. El primero es lograr que los mercados y los bancos puedan sustentar la recuperación económica, y exige más que nada redoblar los esfuerzos por incre-mentar los capitales de los bancos y sanear sus balances. Hasta el momento el avance ha sido

solo parcial. Las pruebas de estrés ofi ciales son instrumentos importantes para diagnosticar la condición de los bancos y elaborar estrategias adecuadas de recapitalización y reestructuración de las instituciones viables, y de resolución cui-dadosa de las instituciones no viables. Además, es necesario comunicar con claridad las estrate-gias de desmantelamiento del respaldo público para guiar los mercados. Los programas debe-rán eliminarse se manera muy paulatina, utili-zando incentivos de mercado para ir diluyen-do la dependencia del apoyo público. Además, la claridad en torno a las nuevas regulaciones de capital, las exigencias sobre riesgos de liqui-dez, el previsionamiento, las normas contables y, de ser posible, los acuerdos sobre estrategias de resolución, será fundamental para que los ban-cos puedan decidir cómo desplegar sus recursos y qué líneas comerciales tienen probabilidades de rentabilidad.

El segundo reto consiste en llevar a cabo reformas fi nancieras que impidan una crisis parecida en el futuro. Esa meta exige cambios profundos de las políticas prudenciales, que no deben peligrar a causa de la creciente confi an-za en que lo peor de la crisis ya se ha superado, el temor a perder ventajas competitivas naciona-les o la preocupación de que las soluciones idea-les sean técnicamente inviables. Cuatro temas merecen especial mención. Primero, es nece-sario ampliar y fl exibilizar el perímetro de la regulación para abarcar todas las instituciones sistémicamente importantes, creando a la vez incentivos para impedir que sigan creciendo las instituciones que, por su tamaño o sus conexio-nes, se consideran actualmente inabandonables a la quiebra. Segundo, habrá que fomentar una disciplina de mercado efi caz, promoviendo la transparencia y la divulgación, así como la refor-ma de la gobernabilidad de las instituciones fi nancieras. Tercero, los marcos macropruden-ciales deben llevar a los bancos a acumular más reservas, en forma de capitalización y aprovisio-namiento, en los días de bonanza, con destino a las malas épocas. Y, cuarto, es necesario estre-char la colaboración y la coordinación interna-cional para abordar debidamente los retos que

INTRODUCCIÓN

plantean las instituciones transfronterizas. De cara al futuro, para evitar una crisis parecida, se necesitarán no solo reglas más efi caces (median-te una regulación reforzada), sino también una ejecución adecuada de las reglas (mediante una supervisión efi caz) y un comportamiento pru-dente por parte de las instituciones fi nancieras (mediante procesos internos apropiados de con-trol del riesgo).

Reequilibrio de la demanda mundial

Otra condición fundamental para lograr un crecimiento saludable sostenido a mediano pla-zo será reequilibrar el patrón mundial de la demanda. Concretamente, muchas economías con superávits en cuenta corriente que siguie-ron estrategias de crecimiento liderado por la exportación tendrán que apoyarse más en el cre-cimiento de la demanda interna para compensar la probable moderación de la demanda interna en las economías defi citarias que sufrieron colap-sos de los precios de los activos (ya sea acciones o

viviendas). Del mismo modo, muchos países con défi cits externos tendrán que depender menos de la demanda interna y más de la externa. Ello requerirá reformas estructurales signifi cativas, muchas de las cuales son necesarias también para estimular el producto potencial, vapulea-do por la crisis. Será crítico reparar los sistemas fi nancieros, mejorar la gobernabilidad del sector corporativo y la intermediación fi nanciera, esti-mular la inversión pública y reforzar las redes de protección social.

En lo que respecta a las políticas sociales, el aumento del desempleo constituirá un serio reto para muchas economías avanzadas, al que habrá que hacer frente robusteciendo los ingresos, capacitando a los desempleados y facilitando los ajustes salariales frente a los shocks. La crisis sig-nifi ca también un revés para la lucha contra la pobreza en muchos países de bajo ingreso, y se necesitará un apoyo fi rme e ininterrumpido de los donantes para defender los grandes adelan-tos logrados por estos países hacia la estabiliza-ción económica.

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Olivier BlanchardConsejero Económico

José ViñalsConsejero Financiero

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2CHAPTER

RESUMEN EJECUTIVO

Tras una profunda recesión mundial, el crecimien-to económico ha entrado en terreno positivo gracias a extensas intervenciones públicas que apuntalaron la demanda y alejaron la incertidumbre y el riesgo sistémi-co en los mercados fi nancieros. La recuperación segura-mente será lenta: los sistemas fi nancieros siguen daña-dos, el respaldo público deberá retroceder poco a poco, y los hogares y las economías que vieron desplomarse los precios de los activos continuarán reconstituyendo los ahorros mientras luchan con un desempleo elevado. La misión crítica para la política económica sigue siendo restablecer la salud del sector fi nanciero y mantener al mismo tiempo políticas macroeconómicas propicias has-ta que la recuperación se afi ance. Con todo, las auto-ridades deben comenzar a prepararse para un desman-telamiento ordenado de los niveles extraordinarios de intervención pública.

La recesión mundial está fi nalizando, pero la recuperación se perfi la moderada

La economía mundial parece estar nueva-mente en expansión, impulsada por el enérgi-co desempeño de las economías asiáticas y por una estabilización o una ligera reactivación en otras regiones. En las economías avanzadas, la histórica intervención pública estabilizó la acti-vidad e incluso restituyó un crecimiento lige-ro en varias economías. En términos generales, las economías emergentes y en desarrollo están más adelantadas en la senda hacia la recupera-ción, gracias al resurgimiento de Asia. El recien-te repunte de los precios de las materias primas y las políticas que lo propiciaron están ayudan-do a muchas de estas economías. La crisis asestó un golpe especialmente duro a muchas econo-mías emergentes de Europa y de la Comunidad de Estados Independientes, y en términos gene-rales su evolución está rezagada en comparación con otras regiones.

El ritmo de la recuperación es lento y la acti-vidad se mantiene muy por debajo de los niveles

previos a la crisis. A la vanguardia de la reactiva-ción se encuentran el repunte de la manufactu-ra y la infl exión del ciclo de existencias; se obser-van algunos indicios de estabilización paulatina de las ventas minoristas, afi anzamiento de la con-fi anza de los consumidores y consolidación de los mercados de la vivienda. A medida que mejoran las perspectivas, los precios de las materias primas dejan atrás los mínimos registrados este año, y el comercio mundial comienza a reavivarse.

El motor de la reactivación son políticas públi-cas enérgicas adoptadas por las economías avan-zadas y por muchas economías emergentes que apuntalaron la demanda y disiparon casi del todo el temor a una depresión mundial. Ese temor contribuyó a la caída más pronunciada de la actividad y del comercio internacional desde la segunda guerra mundial. Los bancos centrales se apresuraron a instituir recortes excepcional-mente amplios de las tasas de interés y a lanzar medidas inusitadas para inyectar liquidez y sus-tentar el crédito. Los gobiernos pusieron en mar-cha importantes programas de estímulo fi scal, al tiempo que apoyaban a los bancos con garantías e inyecciones de capital. Sumadas, estas medi-das diluyeron la incertidumbre y reforzaron la confi anza, promoviendo la mejora de las condi-ciones fi nancieras, que se manifestó entre otras cosas en fuertes repuntes en numerosos merca-dos y en la reanimación de las corrientes inter-nacionales de capital. Sin embargo, la situación sigue siendo muy difícil para los prestatarios menos califi cados. En términos más generales, como señala la edición de este mes del informe Global Financial Stability Report (GFSR), el riesgo de un vuelco constituye una preocupación consi-derable para el mercado y varios indicadores del estrés fi nanciero se mantienen elevados.

De cara al futuro, las fuerzas públicas que ali-mentan esta recuperación irán debilitándose gradualmente, en tanto que las fuerzas reales y fi nancieras pese a tomar cuerpo poco a poco

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siguen siendo débiles. Concretamente, el estímu-lo fi scal disminuirá y la reconstitución de existen-cias perderá infl uencia paulatinamente. Entre tanto, el consumo y la inversión están recobran-do el aliento lentamente, ya que las condiciones fi nancieras siguen siendo duras en muchas eco-nomías. Por ende, de acuerdo con las proyeccio-nes, tras contraerse alrededor de 1% en 2009, la actividad mundial se expandirá aproximadamen-te 3% en 2010, un nivel muy inferior a las tasas registradas antes de la crisis. Estas proyecciones representan una ligera revisión al alza de las pre-sentadas en la actualización de Perspectivas de la economía mundial de julio de 2009.

Las economías avanzadas experimentarían una expansión anémica durante gran parte de 2010 y el desempleo continuaría aumen-tando hasta muy entrado el año. El creci-miento anual de 2010 rondaría 1¼%, tras una contracción de 3½% en 2009. La recu-peración de la actividad se observa con más claridad en el último trimestre: se prevé que entre el cuarto trimestre de 2009 y el cuarto trimestre de 2010 el PIB real crece-rá más o menos 1¾%, en comparación con una expansión de alrededor de ½% (anua-lizado) durante el segundo semestre de 2009 y una contracción de 2% el primero. En las economías emergentes, el crecimien-to del PIB real está previsto en casi 5% para 2010, frente a 1¾% en 2009. El repunte está liderado por China, India y otras eco-nomías emergentes de Asia. Otras econo-mías emergentes están registrando ligeras reactivaciones, facilitadas por políticas de estímulo y por la mejora de las condiciones comerciales y financieras internacionales.

Los riesgos a la baja para el crecimiento están disminuyendo paulatinamente, pero siguen siendo preocupantes. El principal riesgo a cor-to plazo es que la recuperación se estanque. El abandono prematuro de las políticas moneta-rias y fi scales acomodaticias parece ser un ries-go considerable, dado que el repunte que gene-raron estas políticas podría confundirse con un incipiente reavivamiento vigoroso de la deman-da privada. En general, la frágil economía mun-

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dial aún parece vulnerable a una variedad de shocks; entre ellos, el encarecimiento del petró-leo, un retorno virulento de la gripe porci-na, sucesos geopolíticos o un resurgimiento del proteccionismo.

Sin embargo, los riesgos a corto plazo no son solo a la baja, como lo demuestra la mejora reciente e inesperadamente rápida de las con-diciones fi nancieras. En particular, la disipación del temor a un crash como el de los años treinta —lograda gracias a las políticas públicas— y la sólida recuperación del optimismo en los mer-cados fi nancieros podrían desembocar en una escalada imprevistamente fuerte del consumo y la inversión en una serie de economías avanza-das y emergentes.

A mediano plazo, otros riesgos importantes amenazan una recuperación sostenida, sobre todo en las principales economías avanzadas. En el fl anco fi nanciero, una grave inquietud es que el continuo escepticismo público en torno a lo que se percibe como un rescate de las propias empresas consideradas responsables de la cri-sis erosione el respaldo de la ciudadanía a favor de una reestructuración fi nanciera, sentando las condiciones para un prolongado estancamiento. En el fl anco macroeconómico, el riesgo más gra-ve es el empeoramiento de la situación fi scal, en parte como resultado de las medidas adoptadas para apuntalar el sector fi nanciero.

Más allá de 2010: Reequilibrar la economía mundial

La condición fundamental para lograr un cre-cimiento saludable sostenido a mediano plazo será corregir los trastornos de la oferta causados por la crisis y reequilibrar el patrón mundial de la demanda.

Reducción del producto potencial

Serán necesarias una reestructuración de las empresas fi nancieras y una recomposición de los mercados para generar el crédito que exige un aumento sostenido de la inversión y la pro-ductividad, además de una redistribución de la

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mano de obra entre sectores. Los datos históri-cos presentados en el capítulo 4 indican que por lo general las crisis fi nancieras causaron daños grandes y permanentes en el producto, aunque es difícil determinar su magnitud y los resulta-dos son ampliamente variados. Las proyecciones actuales del producto a mediano plazo son efec-tivamente muy inferiores a las que se contempla-ban antes de la crisis, lo que es coherente con una pérdida permanente del producto potencial. La inversión ya se redujo notablemente, sobre todo en las economías golpeadas por crisis fi nan-cieras e inmobiliarias, lo cual, sumado a la cre-ciente tasa de descarte a medida que las empre-sas quiebran o se reestructuran, está reduciendo la masa de capital efectivo. Además, se prevé que las tasas de desempleo seguirán siendo elevadas a mediano plazo en varias economías avanzadas.

Reequilibrio del lado de la demanda

Como complemento de la corrección del lado de la oferta, también habrá que ajustar los patro-nes de la demanda internacional para susten-tar una recuperación dinámica. Concretamen-te, muchas economías que siguieron estrategias de crecimiento liderado por la exportación y acu-mularon superávits en cuenta corriente tendrán que apoyarse más en la demanda interna y la importación. Esto ayudará a compensar la mode-ración de la demanda interna en las economías que solían incurrir en défi cits en cuenta corrien-te y que sufrieron colapsos de los precios de los activos (acciones o vivienda), como Estados Uni-dos, el Reino Unido, parte de la zona del euro y muchas economías emergentes de Europa. Para hacer lugar a los cambios del lado de la deman-da, también será necesario hacer ajustes del lado de la oferta en numerosos fl ancos; por ejem-plo, reparando los sistemas fi nancieros, mejoran-do la gobernabilidad del sector corporativo y la intermediación fi nanciera, estimulando la inver-sión pública y reformando las redes de protección social para desalentar el ahorro precautorio. Sin embargo, aun si todos los países se comprome-tieran fi rmemente a llevar a cabo esta reforma y otras parecidas, reequilibrar la demanda mundial

será un proceso dilatado y tendrá que estar respal-dado por la fl exibilización de los tipos de cambio.

Retos para la política económicaLas prioridades máximas de la política econó-

mica siguen siendo restablecer la salud del sec-tor fi nanciero y mantener políticas macroeco-nómicas propicias hasta que la recuperación se encuentre afi anzada, aunque las autoridades al mismo tiempo deben comenzar los preparati-vos para desmantelar los extraordinarios niveles de intervención pública. El abandono prematu-ro del estímulo parece ser el riesgo más grave a corto plazo, pero la formulación de la estrategia macroeconómica que se aplicará a mediano pla-zo, más allá de la crisis, es crítica para mantener la confi anza en la solvencia fi scal y para preservar la estabilidad fi nanciera y de precios. El reto es encontrar un término medio entre desmantelar las intervenciones públicas demasiado pronto, lo que haría peligrar los adelantos logrados hacia la recuperación y la estabilidad fi nanciera, y retirar-las demasiado tarde, distorsionando los incenti-vos y dañando los balances públicos.

Cuándo endurecer las condiciones monetarias

Para las autoridades monetarias, las decisiones clave son cuándo comenzar a endurecer la polí-tica y cómo reducir los abultados balances de los bancos centrales. Estos dos objetivos no presen-tan necesariamente grandes confl ictos porque existen instrumentos para endurecer las condi-ciones monetarias aun cuando los balances están mucho más cargados de lo habitual. El ritmo de descompresión de los balances de los bancos centrales depende del ritmo de normalización de las condiciones de mercado y de los tipos de intervención realizados.

En cuanto al momento en que corresponde restringir las condiciones monetarias, los retos para las economías avanzadas y las emergentes son diferentes. En las economías avanzadas, los bancos centrales con contadas excepciones pueden permitirse condiciones acomodaticias durante un período extenso porque la infl ación

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probablemente se mantenga moderada mien-tras la brecha del producto siga siendo amplia. Además, las autoridades monetarias deberán dar cabida al impacto del desmantelamiento paulati-no del respaldo fi scal. Entre las economías emer-gentes la situación es más variada, y en varias de ellas probablemente convenga comenzar a apli-car una política monetaria más restrictiva antes que en las economías avanzadas. En algunos casos, para alejar el riesgo de nuevas burbujas de precios de los activos quizá sea necesario fl exibi-lizar el tipo de cambio, evitando así importar una distensión monetaria excesiva de las economías avanzadas.

Como enfatiza la edición de este mes del infor-me GFSR, es probable que muchas economías sigan necesitando apoyo de los bancos centra-les durante todo el año próximo como mínimo, y podría llevar mucho más tiempo evacuar los activos ilíquidos acumulados en los balances de algunos de ellos. En el ínterin, los bancos centra-les poseen herramientas para absorber reservas y endurecer así las condiciones monetarias. Más allá de los retos a corto plazo, cabe preguntarse algunas de las lecciones de la crisis para la con-ducción de la política monetaria. Los datos his-tóricos hacen pensar que un nivel relativamente estable de infl ación y crecimiento del produc-to ofrece escasa protección cuando el estallido de una burbuja de precios de los activos sacu-de profundamente una economía: el producto y la infl ación son malos predictores de los colap-sos de precios de los activos. El capítulo 3 mues-tra que otras variables especialmente la expan-sión del crédito y el saldo en cuenta corriente son mejores predictores y que quizá merezcan recibir más atención por parte de las autorida-des monetarias. Por ende, si se agudiza la inquie-tud en torno a la demanda interna y los precios de los activos, convendrá que las autoridades se planteen para el año próximo y quizás el siguien-te una política monetaria más dura de lo que sería estrictamente necesario para mantener con-trolada la infl ación. En el capítulo también se argumenta que las autoridades deben pensar en complementar las metas de infl ación con herra-mientas macroprudenciales para ayudar a esta-

bilizar las economías. Las herramientas macro-prudenciales tienen la ventaja de funcionar directamente en sentido contrario a los ciclos crediticios y así pueden complementar la función de las tasas de interés en la estabilización econó-mica. Sin embargo, es necesario tener expectati-vas realistas sobre lo que se puede lograr.

Mantener el respaldo fi scal salvaguardando la sostenibilidad fi scal

Pese a los défi cits ya profundos y a la crecien-te deuda pública de muchos países, será necesa-rio mantener el estímulo fi scal hasta que la recu-peración se encuentre afi rmada, y posiblemente ampliarlo o prolongarlo más allá de lo actualmen-te planifi cado si se hacen realidad los riesgos a la baja para el crecimiento. Por eso, los gobiernos deben estar preparados para desplegar nuevas ini-ciativas, según sea necesario. Al mismo tiempo, deben comprometerse a recortar ampliamente los défi cits una vez que la recuperación esté bien encauzada y deben comenzar a abordar los retos fi scales a largo plazo con reformas que impriman mayor sostenibilidad a las fi nanzas públicas. Esos recortes podrían verse facilitados con marcos fi s-cales más sólidos, integrados entre otras cosas por reglas fi scales adecuadas y mecanismos rigurosos de cumplimiento. Estos marcos y reglas pueden ayudar a contener las presiones de gasto cuando retorne la prosperidad, de modo que los inversio-nistas sientan cierta tranquilidad sabiendo que los défi cits y la deuda disminuirán llegado el momen-to, lo que es fundamental para recuperar un margen signifi cativo para la política anticíclica y reconquistar el apoyo público a favor de los mer-cados fi nancieros; ambos serán necesarios para hacer frente a shocks futuros.

Sanear los sectores fi nancieros mientras se reforman los marcos prudenciales

Para retomar la senda de crecimiento sosteni-do es indispensable sanear el sector fi nanciero y reformar los marcos prudenciales. La reestruc-turación de las actividades de las empresas fi nan-cieras es vital para la normalización del crédito.

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Como se explica con más detalles en la edición de este mes del informe GFSR, eso exige la rec-tifi cación de los balances, la recapitalización y la elaboración de nuevos planes comerciales que sean coherentes con nuevos modelos de fi nan-ciamiento y nuevos marcos prudenciales. Hasta el momento se ha adelantado muy poco en la eli-minación de los activos dañados de los balances de los bancos. Ahora el problema más apremian-te es el deterioro de la calidad de los activos. En ese sentido, las pruebas de estrés ofi ciales son ins-trumentos importantes para diagnosticar la con-dición de los bancos y elaborar estrategias adecua-das de recapitalización y reestructuración de las instituciones viables, y resolución cuidadosa de las instituciones no viables. El avance entre los dis-tintos países al respecto ha sido desigual, y resul-ta preocupante observar que el respaldo público a favor de la recapitalización enfrenta obstáculos políticos. Las estrategias de salida deben estar cla-ramente expresadas para ayudar a guiar los mer-cados. Los bancos tienen por delante un aluvión de vencimientos en los dos próximos años, lo cual exacerba el riesgo de refi nanciamiento. En vis-ta de estas circunstancias, los programas debe-rán desmantelarse se manera muy paulatina, utili-zando incentivos de mercado para ir diluyendo la dependencia del apoyo público.

En cuanto a la reforma fundamental, el logro de cambios profundos no debe peligrar a cau-sa de la creciente confi anza en que lo peor de la crisis ya se ha superado, el temor a perder ven-tajas competitivas nacionales o la preocupación de que las soluciones ideales sean técnicamente inviables. Como subraya el citado informe GFSR,cuatro metas merecen especial mención. Prime-ro, es necesario ampliar y fl exibilizar el períme-tro de la regulación para abarcar todas las insti-tuciones sistémicamente importantes, creando a la vez incentivos para impedir que sigan cre-ciendo las instituciones que, por su tamaño o sus conexiones, actualmente se consideran ina-bandonables a la quiebra. Segundo, habrá que

fomentar una disciplina de mercado efi caz, pro-moviendo la transparencia y la divulgación, así como la reforma de la gobernabilidad de las instituciones fi nancieras. Tercero, los marcos macroprudenciales deben llevar a los bancos a acumular más reservas, en forma de capitaliza-ción y previsionamiento para las malas épocas en los días de bonanza. Y, cuarto, es necesario estre-char la colaboración y la coordinación interna-cional para abordar debidamente los retos que plantean las instituciones transfronterizas.

Retos a las políticas estructurales y sociales

El aumento del desempleo constituirá un serio reto para muchas economías avanzadas y la pobre-za seguirá siendo un problema para muchas eco-nomías en desarrollo. Los datos del capítulo 4 llevan a pensar que las tasas de desempleo sue-len aumentar signifi cativamente después de los shocks fi nancieros y a mantenerse más elevadas durante muchos años. Para limitar el alcance de la destrucción de puestos de trabajo se necesitará un crecimiento salarial más lento o incluso recortes salariales para muchos trabajadores. El impacto de los ajustes necesarios en los segmentos más pobres de la fuerza laboral podría amortiguarse median-te reembolsos del impuesto sobre el ingreso o pro-gramas parecidos que limiten las repercusiones sociales de los ajustes salariales. Además, el per-feccionamiento de los programas de compagina-ción de demanda y oferta de empleo, formación y capacitación puede contribuir a contener la pér-dida de puestos de trabajo y salarios. La pobreza podría aumentar signifi cativamente en varias eco-nomías en desarrollo, sobre todo en África subsa-hariana, donde el PIB real per cápita se está con-trayendo en 2009 por primera vez en una década. El apoyo ininterrumpido de los donantes de las economías avanzadas será crucial para que estas economías puedan defender los avances hacia la estabilidad macroeconómica que tanto les costó conseguir.

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1CAPÍTULO

Tras una profunda recesión mundial, el crecimien-to económico vuelve a ser positivo, gracias a una inter-vención pública de gran alcance que ha apuntalado la demanda y ha reducido la incertidumbre y el riesgo sis-témico en los mercados financieros. No obstante, se pre-vé que la recuperación será lenta, dado que los sistemas financieros aún no se han recuperado del todo; que el apoyo brindado por las políticas públicas deberá retirar-se poco a poco, y que los hogares en las economías que vieron desplomarse los precios de los activos seguirán reconstituyendo sus ahorros. Los riesgos que pesan sobre las perspectivas aún se inclinan a la baja. El abandono prematuro de las políticas monetarias y fiscales acomo-daticias es un aspecto especialmente importante porque el repunte inducido por estas políticas puede confundir-se con el comienzo de una sólida recuperación. El requi-sito esencial sigue siendo restablecer la solidez del sector financiero, manteniendo al mismo tiempo políticas macroeconómicas que brinden apoyo hasta que la recu-peración esté firmemente asentada. Al mismo tiempo, las autoridades económicas deben comenzar a preparar-se para un desmantelamiento ordenado de los extraor-dinarios niveles de intervención pública. Las políticas adoptadas también deberán facilitar el reequilibrio de la demanda mundial, porque las economías que sufrieron desplomes de precios de los activos deberán aumentar las tasas de ahorro, y será necesario reforzar el crecimiento potencial en las economías avanzadas, que se ha visto afectado por los fuertes shocks financieros. El aumento del desempleo y los retrocesos en los avances logrados en la reducción de la pobreza plantean desafíos sociales a los que también habrá que hacer frente.

La recesión mundial está llegando a su fi nLa economía mundial parece estar retoman-

do la vía del crecimiento, impulsada por un sólido desempeño de las economías asiáticas y la estabili-zación o recuperación moderada en otras regiones (gráfi co 1.1). No obstante, el ritmo de la recupe-ración es lento, y la actividad se mantiene muy por debajo de los niveles registrados antes de la crisis.

El crecimiento está impulsado por un repunte del sector manufacturero y un cambio en el ciclo de las existencias, y hay indicios de que las ventas al por menor se están estabilizando gradualmente, la confi anza de los consumidores se está recuperan-do y los mercados de la vivienda están cobrando fi rmeza. A medida que han mejorado las perspec-tivas, los precios de las materias primas han repun-tado con respecto a los bajos niveles registrados a principios de este año, y el comercio mundial está comenzando a recuperarse.

Este repunte obedece a factores tales como las sólidas políticas públicas adoptadas por las eco-nomías avanzadas y muchas economías emergen-tes que han respaldado la demanda y han logrado disipar totalmente los temores de una depresión mundial. Estos temores contribuyeron a la caí-da más pronunciada de la actividad económica y el comercio mundiales desde la segunda guerra mundial (gráfi co 1.2; recuadro 1.1). Los bancos centrales reaccionaron rápidamente, aplican-do recortes excepcionales de las tasas de interés y medidas no convencionales para inyectar liqui-dez y mantener el crédito. Los gobiernos pusieron en marcha importantes programas de estímulo fi s-cal, brindando al mismo tiempo apoyo a los ban-cos mediante garantías e inyecciones de capital. Conjuntamente, estas medidas redujeron la incer-tidumbre y reforzaron la confi anza, favoreciendo una mejora de las condiciones fi nancieras.

La pregunta crucial es la siguiente: ¿hasta dón-de llegará este repunte inicial? Concretamente, ¿presagia este repunte una sólida recuperación, o cabe esperar una nueva recesión durante el próxi-mo año, cuando las políticas fi scales y monetarias expansivas vayan perdiendo impulso y la demanda privada no logre cobrar fuerza ante la escasa ofer-ta de crédito? Las proyecciones de esta edición de Perspectivas de la economía mundial describen una trayectoria intermedia: la recuperación está en marcha, pero será más débil que en ciclos econó-micos anteriores.

PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

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Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)

Interanual

T4 a T4

Proyecciones

Diferencia con lasproyecciones de

julio de 2009 Estimaciones Proyecciones

2007 2008 2009 2010 2009 2010 2008 2009 2010Producto mundial1 5,2 3,0 –1,1 3,1 0,3 0,6 –0,1 0,8 3,2Economías avanzadas 2,7 0,6 –3,4 1,3 0,4 0,7 –2,2 –1,3 1,7

Estados Unidos 2,1 0,4 –2,7 1,5 –0,1 0,7 –1,9 –1,1 1,9Zona del euro 2,7 0,7 –4,2 0,3 0,6 0,6 –1,7 –2,5 0,9

Alemania 2,5 1,2 –5,3 0,3 0,9 0,9 –1,8 –2,9 0,8Francia 2,3 0,3 –2,4 0,9 0,6 0,5 –1,6 –0,9 1,4Italia 1,6 –1,0 –5,1 0,2 0,0 0,3 –2,9 –3,2 0,8España 3,6 0,9 –3,8 –0,7 0,2 0,1 –1,2 –3,5 0,5

Japón 2,3 –0,7 –5,4 1,7 0,6 0,0 –4,5 –1,3 1,4Reino Unido 2,6 0,7 –4,4 0,9 –0,2 0,7 –1,8 –2,5 1,3Canadá 2,5 0,4 –2,5 2,1 –0,2 0,5 –1,0 –1,5 3,0Otras economías avanzadas 4,7 1,6 –2,1 2,6 1,8 1,6 –2,7 1,8 2,6

Economías asiáticas recientemente industrializadas 5,7 1,5 –2,4 3,6 2,8 2,2 –4,7 3,9 2,8Economías de mercados emergentes y en desarrollo2 8,3 6,0 1,7 5,1 0,2 0,4 3,3 3,8 5,5

África 6,3 5,2 1,7 4,0 –0,1 –0,1 . . . . . . . . .África subsahariana 7,0 5,5 1,3 4,1 –0,2 0,0 . . . . . . . . .

América 5,7 4,2 –2,5 2,9 0,1 0,6 . . . . . . . . .Brasil 5,7 5,1 –0,7 3,5 0,6 1,0 1,2 2,2 3,5México 3,3 1,3 –7,3 3,3 0,0 0,3 –1,7 –4,1 3,4

Comunidad de Estados Independientes 8,6 5,5 –6,7 2,1 –0,9 0,1 . . . . . . . . .Rusia 8,1 5,6 –7,5 1,5 –1,0 0,0 1,1 –2,7 –0,9Excluido Rusia 9,9 5,4 –4,7 3,6 –0,8 0,4 . . . . . . . . .

Economías en desarrollo de Asia 10,6 7,6 6,2 7,3 0,7 0,3 5,5 7,7 7,8China 13,0 9,0 8,5 9,0 1,0 0,5 6,9 10,1 9,2India 9,4 7,3 5,4 6,4 0,0 –0,1 4,8 5,1 7,0ASEAN-53 6,3 4,8 0,7 4,0 1,0 0,3 1,9 2,8 3,8

Europa central y oriental 5,5 3,0 –5,0 1,8 0,0 0,8 –2,3 –1,4 2,4Oriente Medio 6,2 5,4 2,0 4,2 0,0 0,5 . . . . . . . . .

Partidas informativasUnión Europea 3,1 1,0 –4,2 0,5 0,5 0,6 –1,6 –2,5 1,1Crecimiento mundial según tipos de cambio de mercado 3,8 1,8 –2,3 2,3 0,3 0,6 . . . . . . . . .Volumen del comercio mundial (bienes y servicios) 7,3 3,0 –11,9 2,5 0,3 1,5 . . . . . . . . .Importaciones

Economías avanzadas 4,7 0,5 –13,7 1,2 –0,1 0,6 . . . . . . . . .Economías emergentes y en desarrollo 13,8 9,4 –9,5 4,6 0,1 3,8 . . . . . . . . .

ExportacionesEconomías avanzadas 6,3 1,9 –13,6 2,0 1,4 0,7 . . . . . . . . .Economías emergentes y en desarrollo 9,8 4,6 –7,2 3,6 –0,7 2,2 . . . . . . . . .

Precios de las materias primas (dólares de EE.UU.)Petróleo4 10,7 36,4 –36,6 24,3 1,0 1,2 . . . . . . . . .No combustibles (promedio basado en ponderaciones

de la exportación mundial de materias primas) 14,1 7,5 –20,3 2,4 3,5 0,2 . . . . . . . . .Precios al consumidorEconomías avanzadas 2,2 3,4 0,1 1,1 0,0 0,2 2,1 0,6 0,9Economías emergentes y en desarrollo2 6,4 9,3 5,5 4,9 0,2 0,3 7,7 4,5 4,3Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)5

Sobre los depósitos en dólares de EE.UU. 5,3 3,0 1,2 1,4 0,0 0,0 . . . . . . . . .Sobre los depósitos en euros 4,3 4,6 1,2 1,6 –0,2 –0,2 . . . . . . . . .Sobre los depósitos en yenes japoneses 0,9 1,0 0,7 0,6 –0,2 0,2 . . . . . . . . .

Nota: Se presume que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 30 de julio de 2009 y el 27 de agosto de 2009. Se revisaron las ponderaciones de los países utilizadas para calcular las tasas de crecimiento agregado de los grupos de países. En los casos en que los países no se enumeran en orden alfabético, el orden se basa en el tamaño de la economía.

1Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas según la PPA.2Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 77% de las economías emergentes y en desarrollo.3Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.4Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petróleo fue

$97,03 en 2008; el precio supuesto en base a los mercados de futuros es $61,53 en 2009 y $76,50 en 2010. 5Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japón, y a tres meses para la zona del euro.

Según estas proyecciones, el actual repunte será poco dinámico, con un nivel de crédito res-tringido y, durante algún tiempo, sin creación de empleos. Estas proyecciones indican asimismo que el crecimiento mundial alcanzará alrededor del 3% en 2010, tras una contracción de la acti-vidad de alrededor del 1% en 2009 (cuadro 1.1). Entre 2010–14, se proyecta un crecimiento mun-dial de algo más del 4%, nivel notablemente infe-rior a las tasas de crecimiento del 5% registradas en los años anteriores a la crisis. La reestructura-ción corporativa y fi nanciera seguirá ejerciendo una presión considerable a la baja sobre la activi-dad, y las amplias brechas del producto manten-drán la infl ación en niveles bajos. La demanda probablemente se verá frenada por la necesidad de muchas economías avanzadas de reconstituir el ahorro. Los riesgos a la baja que pesan sobre el crecimiento se están disipando gradualmente pero siguen siendo motivo de preocupación.

En el resto de este capítulo se examinan con más detalle la evolución económica mundial y las principales cuestiones de política económica. En la sección siguiente se pasa revista a las fuerzas de contracción y expansión que determinarán cómo será la recuperación a corto plazo. A continuación, se analizan las perspectivas a mediano plazo del cre-cimiento del producto potencial y el reequilibrio de la demanda mundial. En las secciones siguien-tes se examinan los riesgos que pueden compro-meter la recuperación y las prioridades de política macroeconómica, fi nanciera y estructural necesa-rias para que la economía mundial retome la senda de un sólido crecimiento. En el capítulo 2 se anali-zan estos temas desde una perspectiva regional.

Desapalancamiento y lento crecimiento del empleo en el futuro

Los datos recientes parecen indicar que la recu-peración de la economía mundial ha comenzado. Según las estimaciones, la actividad económica mundial creció en alrededor del 3% durante el segundo trimestre de 2009, tras una contracción del 6½% en el primer trimestre, y los indicado-res de alta frecuencia apuntan a un crecimien-to más vigoroso en el segundo semestre del

DESAPALANCAMIENTO Y LENTO CRECIMIENTO DEL EMPLEO EN EL FUTURO

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65Índice PMI (ManufacturingPurchasing Managers Index)(índice)

Confianza de los consumidores(índice)

EE.UU.(escala de

la izquierda)

Zona del euro(escala dela derecha)

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6Empleo

Gráfico 1.1. Indicadores corrientes y anticipados(Variación porcentual anualizada entre promedios móviles de tres meses sucesivos, salvo indicación en contrario)

La aplicación de sólidas políticas públicas ha contribuido a un repunte dela producción, el comercio mundial y las ventas al por menor, tras las fuertescaídas registradas a principios del año. El repunte de la actividad económicaestá impulsado por Asia.

Fuentes: Índice del volumen de comercio CPB: CPB Netherlands Bureau for EconomicPolicy Analysis; demás indicadores: NTC Economics y Haver Analytics. Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Estonia, Filipinas, Hungría, India,Indonesia, Letonia, Lituania, Malasia, México, Pakistán, Perú, Polonia, la República Eslovaca,Rumania, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Ucrania y Venezuela. Australia, Canadá, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japón, Noruega,Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido,la República Checa, Singapur, Suecia, Suiza y la zona del euro. En DEG. Los datos sobre la confianza de los consumidores en Japón están basados en un índicede difusión, en que los valores superiores a 50 indican un aumento de la confianza.

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Japón(escala

de la izq.)

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Ago. 09

Ago. 09

2000 02 04 06 2000 02 04 06

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32Ventas al por menor

Mundo

Producción industrial

Mundo

2005 06 07 Jul. 09

Economíasavanzadas2

Economíasavanzadas2

Economíasavanzadas2

Economíasavanzadas2

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30Comercio mundial

2000 02 04 06 Jul. 09

Índice delvolumen decomercio

CPB

Valor delcomercio3

Economíasemergentes1

Economíasemergentes1

Economíasemergentes1

Economíasemergentes1

Economías emergentes de Asia Economías emergentes de Asia

08 08

08 2005 06 07 Jul. 09

08

082005 06 07 Jul. 09

08

Mundo

año. No obstante, aún están quebrando muchas empresas, el empleo sigue cayendo, y el consumo privado y la inversión se mantienen muy débiles, ya que los hogares se ven confrontados con pérdi-das de ingresos y riqueza, las empresas operan con un exceso de capacidad importante y las condicio-nes crediticias siguen siendo restrictivas. Los datos históricos parecen indicar que los efectos de estas fuerzas tienden a ser prolongados después de una crisis fi nanciera, lo que implica que las recupera-ciones son lentas después de períodos de fuerte contracción de la actividad (véase el capítulo 4 de la edición de octubre de 2008 de Perspectivas de la economía mundial). Las políticas aplicadas han ayu-dado a mitigar el impacto de estas fuerzas sobre el crecimiento, pero el estímulo de política dismi-nuirá en el futuro.

Las condiciones fi nancieras han mejorado, pero siguen siendo difíciles

La incipiente recuperación es especialmente evi-dente en los mercados fi nancieros, aunque las con-diciones siguen siendo muy difíciles para muchos prestatarios. La intervención pública, las bajas tasas de interés de política monetaria y las expectativas de recuperación han contribuido a fuertes alzas en muchos mercados, así como a un repunte de los fl ujos de capitales internacionales (gráfi co 1.3). Inicialmente, el motor principal fue la política pública, incluidas las garantías para las institucio-nes fi nancieras, las inyecciones de capital, el sumi-nistro de abundante liquidez y la intervención en los mercados de crédito. Ahora, las perspectivas más favorables del crecimiento están comenzan-do a contribuir al mejoramiento de las condicio-nes fi nancieras, y la disminución de la aversión por el riesgo está impulsando aún más el repunte. Sin embargo, las condiciones siguen siendo muy difí-ciles para los prestatarios de segundo orden, sobre todo las pequeñas y medianas empresas y muchos hogares, como se señaló en la edición de octubre de 2009 del informe sobre la estabilidad fi nanciera mundial Global Financial Stability Report (GFSR, por sus siglas en inglés). Los mercados de titulización siguen estando muy estancados, lo que limita gra-vemente la capacidad de los bancos para originar

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

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Tendencia1970–2008

Volumen del comercio mundial(bienes y servicios)

Crecimiento del PIB real mundial

Gráfico 1.2. Indicadores mundiales(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)

1

La crisis financiera provocó la mayor contracción de la actividad económica desde la segunda guerra mundial. Según las proyecciones, la recuperación será moderada en comparación con otros ciclos económicos anteriores.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI. Las franjas sombreadas indican proyecciones del personal técnico del FMI. Los agregados se calculan tomando como base ponderaciones en función de la paridad del poder adquisitivo (PPA), salvo indicación en contrario. Promedio simple de los precios de entrega inmediata de las variedades de crudo U.K.

Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate. Tasas de crecimiento medio en cada país, agregadas usando ponderaciones de la PPA;los agregados varían con el tiempo a favor de los países de crecimiento más rápido, debido a lo cual la línea adquiere una tendencia ascendente.

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20 Precios al consumidor

Economías emergentesy en desarrollo

Economías emergentes yen desarrollo (mediana)

Crecimiento del PIB real

Economías avanzadas

Economías avanzadas

1970 80 90 2000 10 1970 80 90 2000 10

1970 80 90 2000 10

1970 80 90 2000 10

Precios reales de las materiasprimas(1995 = 100)

Alimentos

Precios del petróleo2

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1980 85 90 95 2000 05 100

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3

Contribución al crecimiento del PIB mundial, en base a la PPA(porcentaje, promedios de períodos móviles de tres años)

China

Otras economías avanzadasEstados Unidos

Resto del mundo

1970 80 90 2000 10

Promedio,2003–07

Promedio,2010–14

(y distribuir) crédito. A nivel más general, el ries-go de un retroceso genera una gran preocupación en los mercados, y varios indicadores de tensión fi nanciera se mantienen altos.

Desde el primer trimestre de 2009, los mercados de capital han registrado muy buenos resultados, los diferenciales de riesgo corporativo han descen-dido, y los diferenciales en los mercados interban-carios han caído a niveles relativamente cercanos a los registrados antes de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Los inversionis-tas están asignando un mayor volumen de fondos a valores distintos de los bonos públicos en búsqueda de mayores rendimientos. La confi anza en los sis-temas bancarios de las economías avanzadas se ha visto fortalecida por un incremento de las ganan-cias mayor de lo previsto y una serie de aumentos de capital de los bancos. Además, las pruebas de tensión, realizadas y publicadas en Estados Unidos y en curso en varios otros países, están contribu-yendo a recuperar la confi anza en los bancos. Con todo, persisten algunos interrogantes con respecto a la sostenibilidad de las ganancias de los bancos y los efectos de los elevados riesgos crediticios, ya que la morosidad crediticia sigue subiendo y los ban-cos se están retrasando en el reconocimiento de las pérdidas por préstamos.

Los fl ujos de capitales internacionales, incluidos los destinados hacia los mercados emergentes, se han recuperado (gráfi co 1.4). Desde el comienzo del año, los diferenciales soberanos han descendi-do y las emisiones soberanas han aumentado tanto en las economías avanzadas como en las emergen-tes, en consonancia con un apreciable repunte de los fl ujos de cartera. La recuperación de la activi-dad ha sido mayor de lo previsto, lo que ha refor-zado la confi anza de los inversionistas, sobre todo en los mercados de Asia y América Latina. Desde mediados del año, las emisiones soberanas y cor-porativas en los mercados emergentes se han sus-crito con exceso y los riesgos de refi nanciamiento han caído drásticamente, aunque en menor medi-da en las economías emergentes de Europa y en la Comunidad de Estados Independientes (CEI). Como en los mercados avanzados, los prestata-rios corporativos de primer orden pueden acceder al fi nanciamiento con bastante facilidad, pero la

LAS CONDICIONES FINANCIERAS HAN MEJORADO, PERO SIGUEN SIENDO DIFÍCILES

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Gráfico 1.3. Evolución de los mercados de crédito maduros

La intervención pública ha contribuido a una mejora considerable de las condicionesfinancieras. No obstante, la mayoría de los hogares y las empresas seguirán teniendodificultades para obtener crédito, como lo demuestran las condiciones crediticiasbancarias aún estrictas y las altas tasas de interés del crédito de baja calidad.

Diferenciales de CDS bancarios(diez años; mediana; en puntosbásicos)

Fuentes: Banco Central Europeo; Banco de Japón; Bloomberg Financial Markets; Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal; Merrill Lynch, y cálculos del personaltécnico del FMI. Tasa interbancaria de oferta de Londres a tres meses menos tasa de letras del Tesoro a tres meses. Swaps de cobertura por incumplimiento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés). Bonos del gobierno a 10 años. Porcentaje de encuestados que declararon que las normas de crédito eran “considerablemente” o “un poco” más estrictas que tres meses antes, menos los que declararon que eran “considerablemente” o “un poco” menos estrictas. Encuesta sobre la evolución de las normas de préstamos o líneas de crédito a empresas en la zona del euro; promedio de encuestas sobre la evolución de las normas de préstamos comerciales/industrialese inmobiliarios comerciales en Estados Unidos; índice de difusión de condiciones “acomodaticias”menos “estrictas”, indicador Tankan de actitud de préstamo en la encuesta de institucionesfinancieras de Japón.

1

Estados Unidos

EstadosUnidos

Zona del Euro

2003 04 Sep. 09

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Diferenciales de bonos empresariales(puntos básicos; promedios de Europa y EstadosUnidos)

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Sep. 09

2000 02 04 06

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100 Condiciones del créditobancario

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500Diferenciales interbancarios(puntos básicos)

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2002 04 06 Sep. 09

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DJ Euro Stoxx

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Mercados bursátiles(marzo 2000 = 100; moneda nacional)

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2000 02 04 06 Sep. 09

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Alemania

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capacidad de préstamo de los que tienen un bajo nivel de crédito es más restringida. A pesar de esta evolución favorable de los mercados, persisten vul-nerabilidades, especialmente en las economías emergentes de Europa y otros países que depen-den en gran medida del fi nanciamiento externo. El fi nanciamiento transfronterizo de los bancos de los mercados emergentes sigue siendo vulnera-ble a la necesidad de los bancos en los mercados avanzados de continuar con su desapalancamien-to. Los riesgos de refi nanciamiento y de incum-plimiento en el sector corporativo siguen siendo relativamente altos, en particular en las economías emergentes de Europa, pero también los de las corporaciones apalancadas más pequeñas en Asia y América Latina.

La recuperación de un ligero apetito por el riesgo en los mercados internacionales ha con-tribuido a la depreciación del dólar y el yen y a la apreciación de las monedas de los mercados emergentes tras los fuertes movimientos en la dirección contraria registrados en el punto máxi-mo de la crisis (gráfi co 1.5). Recientemente, el euro se ha apreciado frente al dólar y el yen, aun-que en términos efectivos nominales se ha man-tenido aproximadamente en el nivel registrado antes de la crisis. El renminbi ha variado confor-me al dólar durante el último año.

No obstante, aunque las condiciones de los mercados fi nancieros están mejorando, muchos hogares y empresas en las economías avanza-das y emergentes continuarán enfrentándose a un entorno adverso. Concretamente, los présta-mos bancarios al sector privado siguen estanca-dos o se han reducido en Estados Unidos, la zona del euro y el Reino Unido, lo que coincide con las encuestas dirigidas a ofi ciales de préstamos de los bancos que apuntan a la persistencia de unas condiciones crediticias muy restrictivas. Utilizan-do nuevas metodologías, en la edición de octubre de 2009 de GFSR se estima que a nivel mundial los castigos contables de los bancos podrían alcan-zar $2,8 billones, de los cuales $1,5 billones aún no han sido reconocidos. La mayor parte de estas pérdidas pueden atribuirse a los bancos de Esta-dos Unidos, el Reino Unido y la zona del euro. Además, estos bancos deben hacer frente a un

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

6

0255075

100125150175200225250

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; FMI, International Financial Statistics;y cálculos del personal técnico del FMI. Diferenciales del índice EMBI Global de JPMorgan. Diferenciales del índice CEMBI Broad de JPMorgan. Total de emisiones de acciones, préstamos sindicados y bonos internacionales. Variación porcentual anualizada entre promedios móviles de tres meses sucesivos. En relación con la inflación subyacente. Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Bulgaria, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia y la República Eslovaca.

1

Gráfico 1.4. Condiciones en los mercados emergentes

Los flujos de capital hacia las economías emergentes han repuntado nuevamente, respaldando la recuperación de los mercados de acciones y bonos. Los recortes de las tasas de interés de política monetaria han contribuido a moderar las condiciones crediticias.

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Nuevas emisiones(miles de millones de dólares de EE.UU.)

BB estadounidenses

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600 Mercados bursátiles(2001 = 100; moneda nacional)

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50Crecimiento del crédito privado

AméricaLatina

AméricaLatina

AméricaLatina

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20Tasas de interés de política monetaria nominales(porcentaje)

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Asia

Asia

2002 03 04 05 06 09: T2

Sep. 09

2002 03 04 052002 03 04 05 06 Sep.09

2002 03 04 05 06

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14Tasas de interés de política monetaria reales(porcentaje)

Asia

2003 04 05 06 Ago. 09

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EuropaAsiaÁfrica

AméricaOriente Medio

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enorme volumen de deuda próxima al venci-miento, que ascenderá a $1,5 billones en 2012. Además, los mercados de productos titulizados permanecen prácticamente paralizados o depen-den en gran medida de las ayudas públicas, lo que representa un problema especialmente grave en Estados Unidos y otras economías en las que estos mercados infl uyen en gran medida en la disponi-bilidad general de crédito.

Por lo tanto, el desapalancamiento probable-mente continuará durante un tiempo considera-ble en Estados Unidos, la zona del euro y el Reino Unido. Las perspectivas actuales para estas zonas se basan en el supuesto de que el crédito al sector privado no fi nanciero se reducirá o apenas cre-cerá durante el resto del año 2009 o en los pri-meros meses de 2010, lo que coincide con las estimaciones de GFSR. Las condiciones podrían mejorar antes en Estados Unidos, donde el des-apalancamiento de los bancos ha sido más rápido. Dado que las primas de riesgo de los valores de alto rendimiento se mantienen elevadas y las nor-mas para la concesión de préstamos siguen sien-do restrictivas, las condiciones de fi nanciamiento para muchas empresas (especialmente pequeñas y medianas) y para los consumidores continuarán siendo muy difíciles.

Las proyecciones sobre las economías emer-gentes se basan en el supuesto de que los fl ujos de capitales, que cayeron drásticamente el año pasado, volverán a aumentar de acuerdo en gene-ral con el PIB. El crecimiento del crédito segui-rá reduciéndose o permanecerá en niveles muy bajos, lo que frenará la inversión, con la notable excepción de China. En general, es poco proba-ble que el crédito se contraiga de manera conside-rable, salvo en algunas economías emergentes de Europa y la CEI, en las que los mercados de deu-da solo están abiertos a algunos bancos y corpora-ciones grandes y en que los sistemas fi nancieros aún se encuentran en las etapas iniciales del pro-ceso de recuperación tras un drástico desplome del crédito. Las economías emergentes han resis-tido la turbulencia fi nanciera en general mucho mejor de lo previsto a la vista de episodios anterio-res, lo que refl eja la mejora de los marcos de polí-tica económica (recuadro 1.2).

LAS CONDICIONES FINANCIERAS HAN MEJORADO, PERO SIGUEN SIENDO DIFÍCILES

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Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI. Arabia Saudita, Bahrein, Egipto, los Emiratos Árabes Unidos, Jordania, Kuwait, Líbano,Libia, Omán, Qatar, la República Árabe Siria, la República del Yemen y la RepúblicaIslámica del Irán. Botswana, Burkina Faso, Camerún, Chad, Côte d'Ivoire, Djibouti, Etiopía, Gabón, Ghana,Guinea, Guinea Ecuatorial, Kenya, Madagascar, Malí, Mauricio, Mozambique, Namibia, Níger,Nigeria, la República del Congo, Rwanda, Senegal, Sudáfrica, Sudán, Tanzanía, Uganday Zambia. Asia, excluido China. Bulgaria, Croacia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia, Rumania y Turquía. Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. Debido a la falta de datos, se parte del supuesto de que las reservas de China no han variado desde mayo de 2008.

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Tipo de cambio efectivo real

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Gráfico 1.5. Evolución externa(Índice, 2000 = 100, promedio móvil de tres meses, salvo indicación en contrario)

El mayor apetito por el riesgo ha venido acompañado por una depreciación del dólary del yen. No obstante, ambas monedas se mantienen altas con respecto a los nivelesregistrados antes de la crisis, mientras que las de las economías emergentes, engeneral, se han depreciado, lo que refleja en parte el uso limitado de las reservaspara protegerse frente a los shocks externos.

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Tipo de cambio efectivonominal

Saldo en cuenta corriente (porcentaje del PIB)

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Asia

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AméricaLatina

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Principales monedas

Economías emergentes y en desarrollo

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Economías emergentes de Europa

Economías emergentesde Europa

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OrienteMedio1

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6

El desplome que sufrió el comercio durante la crisis fue atribuido en parte a la falta de crédi-to para los exportadores e importadores. Al cre-cer la incertidumbre, ambos optaron por reempla-zar mecanismos menos seguros de fi nanciamiento por otros más formales. Cada vez más, los exporta-dores solicitaron a sus bancos seguro de crédito a la exportación (SCE) o pidieron a los importadores que les extendieran cartas de crédito (CC, la cer-tifi cación que otorga un banco de la capacidad de pago del importador). Se supuso que este aumen-to de la demanda del crédito comercial quedaría neutralizado en parte porque algunos comercian-tes dejaron de usar esas líneas fi nanciadas por los bancos y recurrieron a préstamos de tipo más gene-ral, ya que a los importadores se les exigió pagar los bienes antes del embarque y los exportadores pro-curaron tener más liquidez para equilibrar su fl u-jo de efectivo. Abundaron los datos anecdóticos, pero faltaba información sobre el grado y el tipo de modifi caciones que sufrieron la oferta y la deman-da de fi nanciamiento del comercio.

A fi n de subsanar esa falta de información, el FMI trabajó con la Asociación de Banqueros para las Finanzas y el Comercio (BAFT, por sus siglas en inglés) en la realización de una serie de encuestas a entidades bancarias sobre los factores que afecta-ban la oferta y demanda de crédito comercial. En el presente recuadro se exponen los resultados de la tercera encuesta, completada en julio y coordi-nada por FIMetrix, en la que participó una amplia gama de bancos de mercados avanzados y emergen-tes. En ella se compara la situación existente en el segundo trimestre de 2009 con la del cuarto trimes-tre de 2008, así como la registrada en el cuarto tri-mestre de 2008 con la del cuarto trimestre de 2007.

Según los resultados de la encuesta, la caída del comercio obedeció en gran medida a una disminu-ción de la demanda más que a la falta de fi nancia-miento. En términos generales, el comercio cayó mucho más que el fi nanciamiento durante 2008 y el primer semestre de 2009, incluso en los ámbitos más golpeados por la crisis (economías industria-

les, países emergentes de Europa y América Latina, y —en el primer semestre de 2009— las economías emergentes de Asia). En consonancia con ello, seis de cada siete bancos consultados mencionaron la retracción del intercambio como la causa principal de la disminución de sus actividades de fi nancia-miento, y alrededor de la mitad también manifestó que la baja de precios de las materias primas contri-buyó a que esas actividades les generaran un menor valor. No obstante, algunos datos indican que habría también un efecto separado atribuible a las condiciones crediticias: cuatro de cada diez bancos también consignaron la restricción del crédito en sus propias entidades como una de las razones de la menor actividad de fi nanciación del comercio, y una proporción similar describió la falta de crédito de sus contrapartes bancarias como una limitación.

Las investigaciones sobre el comportamiento de las elasticidades del comercio durante una fase de caída también apuntan a la demanda, más que al fi nanciamiento del comercio, como un factor cla-ve. Un estudio reciente de Freund (2009) mues-tra que el grado de respuesta del comercio al PIB ha aumentado a través del tiempo, alcanzando elas-ticidades superiores a 3,5 durante esta década (pri-mer gráfi co). El patrón de respuesta del comercio entre distintas economías también indica una mayor fl exibilidad: Alemania y Japón experimentaron bajas mucho mayores que las que cabría esperar en fun-ción de la diversifi cación de sus exportaciones y su amplio acceso a los mercados fi nancieros. En con-secuencia, la recuperación podría ser más fuerte, hipótesis que los datos recientes parecen confi rmar.

Los precios del crédito comercial, cuya deman-da fue la que registró el mayor incremento, tam-bién aumentaron durante la crisis como resulta-do del mayor costo de los fondos y el mayor nivel de riesgo. No obstante, esa presión alcista parece estar cediendo en el caso de algunos instrumen-tos, ante la creciente evidencia de que el desplome del comercio está llegando a su fi n, como indica el comienzo de la recuperación de la demanda y el mayor optimismo de los bancos acerca de las pers-pectivas económicas. Así por ejemplo, los aumen-tos de precios del seguro de crédito a la exporta-ción y de las cartas de crédito han comenzado a disminuir (quizá también debido a la competencia

Recuadro 1.1. El comercio mundial y su fi nanciamiento: Nuevos datos de encuestas bancarias

Los autores de este recuadro son Irena Asmundson, Armine Khachatryan y Mika Saito, y contaron con la colaboración de Ioana Niculcea.

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

8

de los organismos ofi ciales de crédito, cuyos recur-sos han sido incrementados).

El giro hacia la intermediación bancaria del fi nanciamiento del comercio parece continuar. Los bancos consultados estiman que las operacio-nes en cuenta abierta (en las que los exportado-res otorgan crédito directamente a los importado-res) siguieron reduciéndose como porcentaje del total, cayendo a menos del 40% en el segundo tri-mestre de 2009, en comparación con 45% al fi nal de 2007. Esta disminución fue compensada en gran medida por una mayor utilización de la fi nan-ciación bancaria —principalmente cartas de crédi-to— por parte de los operadores y, en menor gra-do, por la realización de transacciones con pago anticipado (en las cuales los importadores pagan los bienes antes del embarque). Estas tendencias parecen refl ejar una mayor aversión al riesgo por parte de las empresas no fi nancieras (que explica-ría el menor porcentaje de operaciones en cuenta abierta) y de los bancos (cuyos mayores márgenes indujeron a algunos a optar por las transacciones con pago anticipado) y quizás una modifi cación más permanente de la naturaleza del fi nancia-miento del comercio (segundo gráfi co).

LAS CONDICIONES FINANCIERAS HAN MEJORADO, PERO SIGUEN SIENDO DIFÍCILES

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Añossesenta

Añossetenta

Añosochenta

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Elasticidad para todas las

observaciones

Elasticidad del comercio mundial con respecto al ingreso mundial, por década

Fuente: Freund (2009).

Expectativas de los bancos con respectoal financiamiento del comercio

Fuente: Encuesta realizada por el FMI y la BAFT en julio de 2009. Los bancos pequeños disponen de activos a escala mundialpor un valor inferior a $5.000 millones, mientras que los bancos grandes cuentan con activos a escala mundial por un valor superior a $100.000 millones.

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T2 2009 T4 2008 T2 2009 T4 2008 T2 2009 frente a

T4 2008 T4 2007 T4 2008 T4 2007 T4 2008frente a frente a frente a

¿Se ha visto afectado el precio de los siguientes instrumentos de comercio por la reciente evolución?(variación en puntos porcentuales con respecto alcosto de los fondos)

Cartas de créditoSeguro de crédito a la exportaciónPréstamos a mediano y a corto plazo

T4 2007 T4 2008 T2 20090102030405060708090100

¿Cuál cree que es la composición de la industriadel financiamiento del comercio en su conjunto?(porcentaje) Transacciones con pago anticipado

Operaciones de intermediación bancariaOperaciones en cuenta abierta

Bancos pequeños Bancos grandes010

203040506070

8090100

¿Cuál cree que será la evolución del financiamientodel comerciodurante el resto del año 2009?(porcentaje deencuestados)

1

NuevodeterioroMejoraEstabilización

frente a

Considerando la intensidad de la crisis mun-dial, los mercados fi nancieros de las economías emergentes han mostrado una notable capaci-dad de resistencia. Aunque muchas instituciones fi nancieras de las economías avanzadas empren-dieron un importante proceso de desapalanca-miento, la fractura de los mercados de capital no provocó un cese repentino y generalizado de los fl ujos de capital, por lo que las economías emer-gentes con grandes necesidades de refi nancia-miento de deuda en el corto plazo, como Tur-quía, lograron cubrirlas relativamente bien.

No obstante, las perturbaciones que en un pla-no más general sufrieron esas economías no fue-ron ni mucho menos insignifi cantes. Los mer-cados bursátiles cayeron drásticamente tras la quiebra de Lehman Brothers, los mercados prima-rios de fondos dejaron de funcionar por algunos meses, el tipo de cambio quedó sujeto a grandes presiones en algunas regiones y los diferenciales soberanos se elevaron. En este recuadro se analiza cómo se desempeñaron los mercados fi nancieros de las economías emergentes en comparación con crisis anteriores y a qué factores obedecen las posi-bles diferencias (el análisis se basa en el enfoque desarrollado en el capítulo 4 de la edición de abril de 2009 de Perspectivas de la economía mundial).

Para medir la capacidad de resistencia de los mercados fi nancieros de las economías emer-gentes, se estudia la evolución del índice de ten-siones fi nancieras en los mercados emergentes (ITFEE) durante la crisis actual y durante crisis anteriores. El índice ITFEE mide las perturba-ciones de la intermediación fi nanciera median-te una evaluación de las señales del mercado en diversos segmentos del sistema fi nanciero de una economía, como los mercados de valores, el sis-tema bancario y los mercados de cambio1.

El autor principal de este recuadro es Stephan Danninger.

1Véase en Balakrishnan et al. (2009) una descripción del ITFEE y el índice correspondiente de las econo-mías avanzadas (ITFEA). El índice mide la intensidad de las tensiones en los diversos segmentos como la des-viación respecto de los anteriores promedios de los índices de precios, rentabilidad o volatilidad. No abar-

Al comparar la evolución del índice alrededor del nivel máximo de la crisis actual con el patrón observado en crisis anteriores, es posible deter-minar diferencias en la respuesta de los mer-cados fi nancieros en el caso de las economías emergentes en su conjunto y por regiones, y res-pecto de diferentes segmentos del sistema fi nan-ciero de un país o de una región.

Los datos del ITFEE que fi guran en los pane-les superiores del primer gráfi co documentan que las tensiones fi nancieras aumentaron pro-nunciadamente en las economías avanzadas y emergentes durante el último trimestre de 2008 y decayeron respecto de sus máximos históricos durante los primeros meses de 2009. Un hecho interesante es que el índice muestra un aumento de la capacidad de resistencia en todas las regio-nes emergentes durante la crisis actual. En los paneles inferiores se compara el ITFEE duran-te la crisis actual y las anteriores en las econo-mías avanzadas ––el colapso de Long-Term Capi-tal Management en 1998, el derrumbe de las empresas de informática en 2000 y las crisis que sufrieron empresas de Estados Unidos (la cesa-ción de pagos de WorldCom, Enron y Arthur Andersen) en 2002–– ajustado en función del mayor nivel de tensión en las economías avanza-das durante el episodio actual2. Se destacan dos resultados: 1) las tensiones fi nancieras crecieron mucho menos en comparación con anteriores episodios mundiales, y 2) en todas las regiones emergentes se observó capacidad de resisten-cia de los mercados fi nancieros (panel inferior izquierdo). Estas observaciones fueron confi r-madas en un análisis econométrico más estricto (véase Balakrishnan et al., 2009).

Para comprender mejor las fuerzas determi-nantes de esa mayor capacidad de resistencia, se

ca los diferenciales de bonos corporativos (CEMBI), debido a su cobertura limitada de tiempo y de países.

2La escala de los índices ITFEE regionales corres-pondientes a la crisis actual se ajustó en función de la intensidad de las tensiones fi nancieras en las econo-mías avanzadas para obtener indicadores compara-bles del grado de respuesta entre las crisis anteriores y la actual.

Recuadro 1.2. Los mercados fi nancieros de las economías emergentes, ¿resistieron mejor que en crisis anteriores?

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

10

procedió a separar las diferencias de respuesta según los diversos componentes del sector fi nan-ciero: los mercados cambiarios, los mercados de deuda soberana, el sector bancario y los merca-dos accionarios (panel inferior derecho). Cuatro de los cinco componentes muestran un menor grado de respuesta durante la crisis actual; solo crecieron las tensiones del sector bancario, aun-que en forma moderada. Como la crisis actual está concentrada en el sector bancario, el tenue aumento de las tensiones en este sector resulta algo sorprendente. La respuesta en los mercados cambiarios fue menos fuerte pero, en términos generales, igual a la del pasado. Los principa-les factores que contribuyeron a elevar la capaci-dad de resistencia durante esta crisis fueron un alza considerablemente más moderada de los diferenciales de deuda soberana y un aumen-to menos pronunciado de la volatilidad del mer-cado accionario. Esto último puede refl ejar el hecho de que las crisis anteriores estuvieron cen-tradas principalmente en los mercados de valo-res. La capacidad de resistencia de los merca-dos de deuda soberana durante la crisis actual, sin embargo, parece constituir un hecho nuevo e importante.

¿A qué factores podría deberse esa respues-ta de tensión uniformemente más moderada en los mercados fi nancieros de las economías emer-gentes? El hecho de que en todas las regiones emergentes se registrara un nivel más atenuado de tensión de los mercados fi nancieros podría indicar que los acontecimientos mundiales qui-zá infl uyeran, aunque la cobertura limitada de los países considerados dentro de algunas regio-nes oculta importantes diferencias (por ejem-plo, las economías bálticas experimentaron una gran turbulencia fi nanciera, pero no integran la muestra). Según los datos de la muestra disponi-ble, dos factores pueden haber moderado el sur-gimiento de tensiones en los mercados de deu-da soberana, los mercados cambiarios y el sector bancario: 1) la mejor situación macroeconómi-ca de las economías emergentes, como el mayor nivel de reservas externas o de saldo fi scal, y 2) una menor exposición en moneda extranje-ra entre los prestatarios de economías emergen-

tes, factor que constituyó una fuente de tensio-nes en crisis anteriores. En el análisis se examina primero si estas variables muestran una tenden-cia común entre las regiones y luego se evalúa el grado en el que pueden explicar las diferencias

LAS CONDICIONES FINANCIERAS HAN MEJORADO, PERO SIGUEN SIENDO DIFÍCILES

11

Economías emergentes:Mercados financieros resistentes

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI. Promedio ponderado de la paridad del poder adquisitivo;los índicesde tensiones financieras se expresan como una desviación con respec-to a la media desde mediados de los años noventa.Véase el capítulo 4 de la edición de abril de 2009 de Perspectivas de la economía mundial.. Antes de 2008: Colapso de Long-Term Capital Management en 2008; crisis de las empresas de informática en 2000; cesación de pagosde WorldCom y Enron en 2002. La escala de respuesta ante las tensionesde los mercados emergentes se ajustó en función de la intensidad de lastensiones financieras en las economías avanzadas en 2008 en relación con las crisis ocurridas antes de 2008. ME: mercados emergentes. Economías emergentes de Asia: China, Corea, Filipinas, Malasia y Tailandia. Economías emergentes de Europa: Hungría y Polonia. América Latina: Argentina, Brasil, Colombia, México y Perú. EMP: presión de los mercados cambiarios; SBAN: sector bancario; EMBI: diferenciales del índice EMBI para los bonos de los mercados emergentes; RENMA: rendimiento de los mercados accionarios; VOLMA: volatilidad de los mercados accionarios.

-4 -2 0 2 4-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

-5

0

5

10

15

20

ME antes de 2008

América Latina Asia emergente

Europa emergente

1

-4

-2

0

2

4

6

8

10

EMPSBAN

EMBIRENMA

VOLMA-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

Índice de tensionesfinancieras durante crisisfinancieras mundiales

Grado de respuesta ante lastensiones por componentes:Diferencias entrela crisis actual ylas anteriores

Economías avanzadas Economías emergentes

3

2

2

Trimestres

2008

2007 Ago.09

08 2007 Ago.09

08

Tensiones financieras en las economíasavanzadas y las emergentes

3

Estados UnidosTotal de

economíasavanzadas

AméricaLatina

Japón

Total deeconomíasemergentes

Economías emergentesde Europa

Europaoccidental

1

Economíasemergentes

de Asia

en la capacidad de resistencia de las distintas economías.

Los dos paneles superiores del segundo gráfi -co describen las tendencias de la tasa de cobertu-ra del saldo fi scal y de las reservas externas entre las distintas regiones emergentes. En la última década, la vulnerabilidad fi scal ha disminuido en la mayoría de las regiones y podría explicar la res-puesta más limitada de los diferenciales de deuda soberana. Análogamente, el creciente “colchón” de reservas puede haber contribuido a impedir una mayor presión sobre el mercado cambiario. Otros análisis empíricos en los que se emplean datos individuales de cada país parecen indi-car que el aumento de los saldos fi scales guarda relación con una menor respuesta de tensiones

fi nancieras, pero no registra una fuerte vincula-ción con la variación de las reservas externas.

El panel inferior izquierdo muestra las tenden-cias del crédito en moneda local otorgado por los bancos extranjeros y sus fi liales locales en dife-rentes regiones emergentes (proporción del cré-dito en moneda local dentro del crédito externo global) para captar la disposición de los inver-sionistas extranjeros a soportar el riesgo cambia-rio de una economía. La proporción de crédito en moneda local ha crecido en todas las regiones y puede refl ejar el desarrollo de sistemas fi nan-cieros más estables y la implementación de mar-cos más sólidos de política macroeconómica que determinaron una menor percepción de riesgos asociados a las fl uctuaciones del tipo de cambio. Hay una vinculación negativa entre esta variable y los datos desglosados país por país sobre la res-puesta de tensión fi nanciera, lo que indica que las economías que tienen una proporción más alta de crédito en moneda nacional han sido más resistentes (respondieron menos durante la cri-sis actual). En un modelo de regresión simple, esta variable complementa la vinculación entre la capacidad de resistencia y la mayor solidez de los saldos fi scales3.

Por último, quizá resulte sorprendente que los sectores fi nancieros de las economías emer-gentes de Europa hayan sido tan resistentes como los de Asia o América Latina, aun cuando muchas de ellas entraron en la crisis con varia-bles fundamentales más endebles. Una de las razones es que la muestra disponible no abarca muchas de las economías vulnerables de los paí-ses emergentes de Europa. Otra es que la expo-sición de los inversionistas a las economías emer-gentes de Europa era muy elevada en algunas de ellas (Austria y Bélgica) y en general se con-centraba en el sector bancario (panel inferior derecho). En consecuencia, las medidas adopta-das para coordinar la respuesta de política eco-nómica —por ejemplo, mediante el respaldo multilateral de la Unión Europea e institucio-nes fi nancieras internacionales (el Banco Cen-

3Dado el pequeño número de observaciones (16), estos resultados son meramente indicativos.

Recuadro 1.2 (conclusión)

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

12

1997

2007

1997

2007

1997

2007

0

4

8

12

16

20

24

0

10

20

30

40

50

60

Economías emergentes: Factores que afectan la capacidad de resistencia

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; FMI, Encuesta Coordinadade Inversión de Cartera, y cálculos del personal técnico del FMI. Activos en porcentaje del PIB de las economías avanzadas.

1990 95 2000 05-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

1

América Latina Economíasemergentes

de Asia

Economíasemergentes

de Asia

Economías emergentesde Asia

Economías emergentesde Europa

Economíasemergentes de Europa

América Latina

1990 95 2000 05 0

1

2

3

4

5

6

América Latina

Economías emergentesde Europa

09:Q1

1995 2000 05

Saldo fiscal (porcentaje del PIB)

Meses de importacionescubiertos por reservasexternas

Proporción del crédito en moneda local dentro del crédito global otorgado por bancos extranjeros(porcentaje)

Exposición de laseconomías avanzadas alas economías emergentes 1

Japón EE.UU. yCanadá

Europaoccidental

Activos de préstamosde los bancosInversión de cartera

tral Europeo, el Fondo Monetario Internacional y otros organismos)— pueden haber inducido a los prestamistas a acordar retirarse de los merca-dos fi nancieros de la región en forma más pau-latina y mesurada para evitar las repercusiones adversas de una desaceleración abrupta.

En resumen, la crisis mundial sometió a los sis-temas fi nancieros de las economías emergentes a graves tensiones, pero no con la intensidad que

indicaban los anteriores patrones de transmisión. Los saldos fi scales más sólidos y la menor exposi-ción en moneda extranjera entre los prestatarios pueden haber reforzado la capacidad de resisten-cia de estas economías, aunque quizá los esfuerzos para coordinar la respuesta de los inversionistas, especialmente en las economías emergentes de Europa, también hayan contribuido a limitar las secuelas de la crisis.

Escaso dinamismo del sector real La actividad en el sector real avanza a un ritmo

más lento que en el sector fi nanciero y permane-cerá apagada durante el próximo año, sobre todo en las economías avanzadas. La actual recupera-ción de la actividad está impulsada principalmen-te por un cambio en el ciclo de las existencias, tras la drástica reducción que trajo aparejado el brusco frenazo de la producción en el punto máximo de la crisis. Las políticas públicas han logrado mejorar la confi anza, la demanda y las condiciones fi nan-cieras, y ello ha contribuido a la estabilización, e incluso al aumento, de la producción industrial en un creciente número de países, especialmen-te en Asia. En consecuencia, la demanda de mate-rias primas ha aumentado y, con ella, la actividad del sector real en varias otras economías emergen-tes, estimulando el comercio internacional. No obstante, en las principales economías avanzadas, la capacidad ociosa es elevada y continúa en alza, y las fi nanzas de los hogares están sometidas a pre-sión. Por lo tanto, las empresas actuarán con caute-la a la hora de invertir, y los hogares aumentarán el consumo de bienes duraderos y de la vivienda de manera muy gradual. Además, muchos hogares y empresas seguirán teniendo difi cultades para rem-bolsar sus deudas, lo que desacelerará la recupera-ción de los mercados fi nancieros y de la vivienda. El escaso dinamismo de la demanda en las econo-mías avanzadas frenará la recuperación de la activi-dad en las economías emergentes.

Confrontados con bajos niveles de demanda y de ingresos, una amplia capacidad ociosa y condi-

ciones crediticias restrictivas, las corporaciones no fi nancieras de las economías avanzadas probable-mente continuarán despidiendo empleados. En Estados Unidos, la tasa de desempleo subió más de 4 puntos porcentuales el pasado año, hasta el 9,7% en agosto, el nivel más alto en los últimos 26 años y, según las proyecciones, superará el 10% a principios de 2010. Partiendo de un nivel más alto, la tasa de desempleo de la zona del euro subió 2 puntos porcentuales, hasta el 9½%. Los países que sufrieron shocks del mercado de la vivienda espe-cialmente fuertes, como Irlanda y España, regis-tran tasas de desempleo mucho más altas, debido a la drástica contracción del empleo en el sector de la construcción. El aumento más moderado de las tasas de desempleo en Europa refl eja la mayor tendencia de estas economías a ajustar las nóminas cuando cambia la demanda reduciendo las horas de trabajo y no el número de trabajadores, una práctica alentada en parte por las políticas e insti-tuciones del mercado de trabajo (recuadro 1.3). No obstante, como se prevé que el ritmo de recu-peración en la zona del euro será lento, probable-mente habrá más recortes de empleo.

Las tasas de ahorro probablemente se manten-drán altas; las tasas de inversión, bajas; y los merca-dos de trabajo, débiles. El repunte signifi cativo de la capacidad utilizada y la inversión que pueda sen-tar las bases de un aumento sostenido del empleo parece estar muy distante. Los hogares, confron-tados con salarios más bajos, pérdida de empleo y mercados de trabajo débiles, reducirán el consu-mo de bienes de consumo duraderos y la deman-

ESCASO DINAMISMO DEL SECTOR REAL

13

La respuesta del desempleo durante la actual recesión mundial ha sido muy diferente entre las diversas economías y regiones. En Estados Uni-dos, la tasa de desempleo creció casi 5 puntos por-centuales, alcanzando niveles nunca vistos desde comienzos de los años ochenta. En Alemania, en cambio, a pesar de una caída importante del pro-ducto, la tasa de desempleo ha aumentado solo ¾ de punto porcentual y se mantiene bien por debajo de los niveles observados anteriormente en esta década. En este recuadro se procura expli-car esas diferencias observadas en las economías avanzadas y emergentes comparando la dinámica actual con la registrada en ciclos anteriores.

Se sigue aquí el enfoque del capítulo 3 de la edición de octubre de 2009 de Perspectivas de la eco-nomía mundial y se compara la dinámica actual del mercado laboral con la que acompañó rece-siones anteriores1. No obstante, no solo se exami-na la dinámica del empleo, sino también la obser-vada en la productividad de la mano de obra y en la participación en la fuerza laboral2, lo que brin-da un panorama más completo de los factores que infl uyen en el producto per cápita. Específi camen-te, se considera el hecho de que el logaritmo del producto per cápita es igual a la suma de los loga-ritmos de la participación en la fuerza laboral, la tasa de empleo y el producto por empleado:

Y Y EΔlog (—) = Δlog (—) + Δlog (——) P E LF LF+ Δlog (——), P

siendo Y el PIB real, P la población, E el empleo y LF la fuerza laboral3.

El autor principal de este recuadro es Ravi Balakrishnan. Murad Omoev colaboró en la investigación.

1Este parámetro comprende recesiones que se remontan a la década de 1970, siendo t = 0 el punto en el cual el PIB real alcanza un punto máximo.

2En este recuadro se mide la productividad labo-ral como el producto por empleado, debido a la falta de datos comparables sobre horas trabajadas corres-pondientes a muchas economías avanzadas y emergen-tes. No obstante, para comparar la dinámica laboral de Alemania y de Estados Unidos se mide la productivi-dad en función del producto por hora.

3Cuando se dispone de datos sobre horas trabajadas, se puede descomponer además el producto por empleado:

Esto permite analizar la forma en que las eco-nomías se ajustaron ante los shocks recientes. ¿Se ajustó más rápidamente el empleo duran-te esta recesión? ¿O hay más retención preventi-va de personal que en recesiones anteriores, sien-do la productividad la que sufre el mayor impacto inicial mientras que el empleo decrece solo de manera marginal o lentamente a través del tiem-po? ¿Cuán uniformes son estas respuestas entre las distintas economías? En este análisis la des-composición se aplica tanto a las economías avan-zadas como a las emergentes, y luego se utilizan los datos disponibles más completos sobre las ins-tituciones del mercado laboral y entre diversos sectores para estudiar en mayor profundidad la dinámica del empleo en las economías avanzadas.

Retención preventiva de personal o pérdida de empleos: ¿Qué predomina después de una recesión?

Como se muestra en el primer gráfi co, duran-te las recesiones anteriores la tasa de desempleo baja y el ritmo de crecimiento de la productivi-dad laboral (medida en función del producto por empleado) se desacelera, incluso volviéndo-se negativo en el caso de la economía emergente promedio, lo que concuerda con una retención preventiva de personal4. En la crisis actual, tan-to las economías avanzadas como las emergentes han sufrido un impacto mucho mayor en el pro-ducto per cápita, que tiene como principal fac-tor una caída signifi cativamente más pronunciada del producto por empleado, lo que indica que la retención preventiva de personal ha sido en pro-medio mucho más elevada durante esta recesión.

No obstante, existe una considerable hetero-geneidad entre los países (segundo gráfi co). Por ejemplo, entre las economías avanzadas Esta-dos Unidos muestra un patrón contrario al de la mediana de los países: el empleo ha sufrido una profunda reducción, lo que permite mantener la

Y Y Hlog (—) = log (—) + log (—), donde H es el totalE H E

de horas trabajadas. Esto permite ver qué margen se está ajustando: horas trabajadas por empleado o nive-les de empleo.

4Las tendencias de participación no aportan muchos más elementos y por ello no se analizan en detalle.

Recuadro 1.3. ¿Será una recuperación con desempleo?

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

14

productividad laboral (defi nida como el produc-to por hora o por empleado), con escasa diferen-cia en la dinámica de la participación en la fuerza laboral. De hecho, durante el segundo trimes-tre de 2009, el producto no agrícola por hora de Estados Unidos creció al ritmo más rápido en seis años (tasa anual desestacionalizada). Esta dinámi-ca es similar a la del producto por hora de Esta-dos Unidos tras la recesión anterior, de 2001, a la que siguió lo que se dio en llamar una recupe-ración con desempleo, y contrasta con la mayo-ría de las recesiones previas, cuando el produc-to por hora cayó considerablemente. La pérdida de empleos en Estados Unidos durante el ciclo actual ha sido signifi cativamente mayor que en la recesión de 2001, o que en cualquier otra rece-sión anterior. Las horas trabajadas por emplea-do también disminuyeron signifi cativamen-te, pero en forma similar a lo ocurrido en ciclos anteriores.

En el extremo opuesto, Alemania —que tam-bién ha sufrido una caída del producto mucho más profunda que durante las recesiones pre-vias— experimenta hasta el momento un nivel de pérdida de empleos sustancialmente menor que el registrado en recesiones anteriores o en Esta-dos Unidos, mientras que el producto por hora se ha reducido considerablemente, a pesar del fuerte recorte de las horas por empleado. En este patrón quizás estén incidiendo las subvenciones al empleo a tiempo parcial (Kurzarbeitergeld)—cuya disponibilidad ha sido prorrogada de 6 a 24 meses— y las disposiciones especiales de los convenios colectivos de negociación salarial.

Durante los ciclos anteriores, las economías emergentes del sudeste asiático tendieron a expe-rimentar ajustes más pequeños del empleo y por ende más volatilidad en el producto por emplea-do, mientras que las de Europa mostraron el patrón contrario. En esta oportunidad, las econo-mías emergentes de Europa enfrentan un enor-me ajuste del producto, lo que supone una caída del producto por empleado, así como importan-tes pérdidas de empleos. En el sudeste de Asia, hasta ahora esas pérdidas han sido poco impor-tantes, incluso en relación con los ciclos pre-vios, mientras que en América Latina ya parece

ESCASO DINAMISMO DEL SECTOR REAL

15

Economías emergentes Economías avanzadas

Dinámica del mercado laboral en recesiones (Mediana de la variación porcentual anual, salvoindicación en contrario; trimestres en el eje de abscisas; nivel máximo del producto en t = 0)

-10 -6 -2 2 6 10 -6

-4

-2

0

2

4

6Producto por empleado

-10 -6 -2 2 6 10-6

-4

-2

0

2

4

6 Producto por empleado

-10 -6 -2 2 6 10-2

-1

0

1

2

-10 -6 -2 2 6 10-2

-1

0

1

2 Tasa de empleoTasa de empleo

Anteriores Actual

Fuentes: Haver Analytics; cálculos del personal del FMI y Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos. Economías avanzadas: Alemania, Australia, Austria, Bélgica,Canadá, Corea, Dinamarca, España, Estados Unidos, Francia,Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, los Países Bajos, Portugal, el Reino Unido, la República Checa y Suecia. Economías emergentes: Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile,Colombia, Estonia, Filipinas, Hungría, Letonia, Lituania, Malasia,Perú, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia y Turquía.

1

2

1 2

Producto per cápita

-10 -6 -2 2 6 10-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

-10 -6 -2 2 6 10-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8 Producto per cápita

haberse producido un ajuste signifi cativo del mar-gen de empleo (tercer gráfi co).

¿Pueden las instituciones y regulaciones del mercado laboral explicar las diferencias que hay entre las diversas economías avanzadas?

Para explicar la heterogeneidad, se examina el impacto de la fl exibilidad del mercado labo-ral, que tiene muchas dimensiones, como el tipo de mecanismos de negociación salarial y el nivel y duración de las prestaciones por desempleo. Realizar un examen completo de todas las face-tas de la fl exibilidad del mercado laboral exce-de el alcance de este análisis, que se concen-tra en cambio en la legislación de protección del empleo (LPE), dada su especial importancia durante la crisis actual. Las investigaciones reali-zadas indican que, si bien el efecto de una legisla-ción más estricta en la tasa de empleo de estado estacionario no está claramente defi nido, podría demorar la reasignación de mano de obra des-pués de shocks de gran magnitud. Por supuesto, la LPE puede correlacionarse con otras caracte-rísticas del mercado laboral capaces de afectar el empleo, como la sindicalización, las negociacio-nes colectivas de salarios o diversos programas de respaldo a los desempleados (como subvenciones al empleo a tiempo parcial), por lo cual la LPE podría tomarse como una variable sustitutiva de esas otras características.

Dada la falta de datos sobre los indicadores de LPE correspondientes a las economías emergen-tes, el presente análisis se concentra en las econo-mías avanzadas, agrupadas en función de su grado de LPE, que se mide según el índice de severidad desarrollado por la Organización para la Coopera-ción y el Desarrollo Económicos5, y ordenadas de acuerdo con la puntuación media de LPE obteni-da durante 1985–2007. Canadá, Estados Unidos y el Reino Unido están clasifi cados como países con

5El índice se elabora en forma anual y su cómputo en general comienza a partir de mediados de los años ochenta. Es un indicador resumido, que pondera 14 subcomponentes de LPE (sobre los procedimientos de despido en el caso de contratos regulares y el uso de contratos temporales).

Recuadro 1.3 (continuación)

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

16

La Ley de Okun en ciclos anteriores y en el actualen las economías avanzadas

-10 -6 -2 2 6 10 -4

-2

0

2

4

6Producto por hora

-10 -6 -2 2 6 10-4

-2

0

2

4

6 Producto por hora

Fuentes: Haver Analytics; cálculos del personal del FMI,Instituto de Investigación del Empleo y Organización parala Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). Las variaciones del producto y la tasa de empleo se definen como las tasas de crecimiento interanaual en el tiempo = 4. Se utiliza la serie de la OCDE correspondiente a las horaspor empleado, salvo en el período actual en el que se utilizanlas horas semanales promedio de la economía total calculadaspor Haver Analytics correspondientes a Estados Unidos y las horastrimestrales por empleado de la economía total calculadas porel Instituto de Investigación del Empleo correspondientes a Alemania. Las series se encadenan utilizando las tasas de crecimientointeranuales de los datos empleados para el período actual.

La Ley de Okun y la dinámica enEstados Unidos y Alemania (Mediana de la variación porcentual anual, salvoindicación en contrario; trimestres en el eje deabscisas; nivel máximo del producto en t = 0)

-10 -5 0 5 10 15 20 -4-3-2-10123

-10 -5 0 5 10 15 20-4-3-2-10123 Tasa de empleoTasa de empleo

-10 -6 -2 2 6 10 -4-3-2-1012Horas por empleado

-10 -6 -2 2 6 10-4-3-2-1012 Horas por empleado

1

1

Anteriores Actual 2001

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6-6-4-20246

2

Estados Unidos

Variación del producto (porcentaje) Varia

ción

de

la ta

sa d

e de

sem

pleo

(por

cent

aje)

2

2

Recesión actualRecesiones anteriores

Estados Unidos Alemania22

un grado “bajo” de LPE, mientras que todas las demás economías avanzadas se encuadran en la categoría de LPE de grado “medio/alto”6.

El tercer gráfi co muestra la diferente dinámi-ca de la productividad laboral (medida como pro-ducto por empleado) y la tasa de empleo entre los dos grupos de economías avanzadas durante rece-siones anteriores y en la actualidad. Ambos gru-pos presentan una bajada sustancial del producto por empleado en la actual coyuntura, pero la baja-da resulta particularmente fuerte entre las econo-mías con LPE de grado medio/alto, lo que indi-caría un mayor grado de retención preventiva de personal, dada la magnitud de la caída del produc-to. La gran diferencia entre los dos grupos se regis-tra en la respuesta de la tasa de empleo. Durante los ciclos anteriores y la recesión actual, la pérdida inicial de empleos es mucho mayor entre las eco-nomías con un nivel bajo de LPE e incluso se sitúa por fuera de la amplitud intercuartil de las econo-mías con LPE de grado medio/alto. En cuanto a la creación de empleos una vez afi anzada la recupe-ración, las economías de LPE de grado bajo tam-bién tendieron a registrar mayores incrementos durante los ciclos previos.

¿Qué factores determinan ese comportamiento? Indudablemente, esta vez la magnitud del shock es mucho mayor (la mayor crisis fi nanciera mundial desde la Gran Depresión combinada con la mayor recesión desde la segunda guerra mundial) y eso explica por qué, en promedio, las caídas del pro-ducto per cápita y del producto por empleado son más profundas. El hecho de que la respuesta del empleo sea más dinámica en las economías de LPE de nivel bajo, en relación con las de LPE de nivel medio/alto, es congruente con los postulados de la bibliografía académica, en cuanto a que las leyes de protección reducen tanto las entradas al empleo como las salidas. En los países de LPE media/alta,

6Por supuesto, muchas economías han reducido signi-fi cativamente la LPE desde mediados de los años ochen-ta (además de fl exibilizar el mercado laboral en un plano más general). No obstante, esto no afecta su posición en la clasifi cación. Asimismo, como prueba de robustez se analiza si las respuestas observadas en recesiones anterio-res son diferentes antes y después de fi nes de la década de 1980, y la conclusión es que son bastante similares.

ESCASO DINAMISMO DEL SECTOR REAL

17

-10 -5 0 5 10 15 20-6

-4

-2

0

2

4

6

Otras descomposiciones en recesiones (Mediana de la variación porcentual anual, salvoindicación en contrario; trimestres en el eje deabscisas; nivel máximo del producto en t = 0)

Economías emergentes: todos los países en grupos regionales más Rusia y Sudáfrica. Economías emergentes de Europa: Bulgaria, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, la República Checa, Polonia, Rumania y Turquía. América Latina: Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Perú. Economías en desarrollo de Asia: Filipinas, Malasia y Tailandia.

Fuentes: Haver Analytics; cálculos del personal del FMI y Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos.

Los países con un grado “bajo” de LPE (legislación de protección del empleo) son Canadá, Estados Unidos y el Reino Unido. Los países en la categoría de LPE “media/alta” son Australia, Austria, Bélgica, Corea, Dinamarca, España, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Luxemburgo, Noruega, Nueva Zelandia, los Países Bajos, Portugal, la República Checa y Suecia.

1

3

Los países incluyen España, Estados Unidos y el Reino Unido. Las pérdidas de empleo se definen como la variación interanual del empleo en función de la fuerza laboral.

4

2

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4-2

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1

2

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Economías emergentes, Tasa de empleo

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4-10-8-6-4-202468

Economías emergentes, Producto por empleado

Economías en desarrollo de Asia

Economías en desarrollo

de Asia

Economíasemergentes

Economías emergentes

Economías emergentes de Europa

Economías emergentes de Europa

América Latina

AméricaLatina

1 1

-10 -5 0 5 10 15 20 -2

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2Producto por empleado

Actual

Anteriores

Percentil25/75

Percentil25/75

Tasa de empleo, ciclos anteriores

Ante

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tual

Ante

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Ante

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Ante

riore

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Ante

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2

4Descomposición sectorial de las pérdidas de empleo

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4-3

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1 2 430

Manufacturas Otros servicios Otras industriasFinanzas Construcción

LPE bajaLPE media/alta LPE baja

LPE media/alta

4

3

LPE bajaLPE media/alta3

2

22

3

Tasa de empleo,Ciclo actual

la reducción del empleo durante la crisis ha sido similar a la registrada durante los ciclos anteriores pese a que las pérdidas de producto fueron sustan-cialmente mayores, de lo que cabe inferir que hubo más retención preventiva de personal. España, una economía de LPE de grado medio/alto, constituye una excepción importante, muy probablemente a causa de la doble estructura de su mercado laboral. Por ejemplo, durante la actual desaceleración de la economía, alrededor de la mitad de la caída total del empleo corresponde a contratos temporales en el sector de la construcción7.

¿Cómo responden los diferentes sectores en las economías avanzadas?

Dado que la recesión actual involucra caídas del sector de la vivienda y crisis del sistema banca-rio en algunas de las principales economías avan-zadas, se analizó si la descomposición sectorial de la pérdida de empleos difi ere signifi cativamente de la observada en recesiones anteriores. El análi-sis, basado en datos de empleo a nivel sectorial, se concentra en España, Estados Unidos y el Reino Unido —tres países que han sufrido desplomes del sector de la vivienda—, y en cinco sectores: manu-facturas, construcción, otras industrias, servicios fi nancieros e inmobiliarios y otros servicios (véase el tercer gráfi co).

Durante los ciclos anteriores, en promedio, los servicios aportaron la mayor parte de los empleos creados durante los ciclos de expansión, pero en las recesiones la mayoría de las pérdidas se pro-dujeron en el sector manufacturero. De hecho, durante las fases de contracción, el empleo aumen-

7Tanto históricamente como durante la recesión actual, España ha registrado mayores pérdidas de empleo en la fase descendente del ciclo que los países con LPE de nivel bajo. Aunque últimamente la protección del empleo respecto de los contratos indefi nidos se ha redu-cido de manera signifi cativa, era muy elevada en el momento en que se crearon los contratos temporales (en 1984) y en consecuencia la mayoría de los nuevos empleos se crearon bajo esta nueva modalidad. La canti-dad relativamente grande de contratos temporales vigen-tes les facilita a las empresas ajustar el nivel de empleo y también explica por qué en España la productividad laboral (medida en función del producto por hora o empleado) no tiende a caer durante las recesiones.

tó en promedio en el sector de servicios (tanto fi nancieros como otros servicios). Durante esta crisis, el sector manufacturero se ha desprendi-do de personal, tal como se esperaba, pero tam-bién hubo una gran destrucción de empleos en la construcción y en los servicios fi nancieros y otros, en concordancia con el mayor impacto de la crisis fi nanciera en el sector de los servicios fi nancieros y de la caída del rubro de la vivienda en la construc-ción. La gran baja del empleo en el sector de otros servicios puede estar refl ejando la magnitud de la caída del producto y los efectos indirectos prove-nientes de otros sectores.

¿Una recuperación con desempleo?

Las señales apuntan a un importante grado de retención preventiva de personal en las econo-mías avanzadas y emergentes, ya que hasta aho-ra la mayor parte del ajuste parece haberse dado a través de una bajada de la productividad en lugar de una pérdida de empleos. Esto podría presa-giar una recuperación con desempleo, a medida que se corrige gradualmente la retención de per-sonal. A juzgar por lo que indica el análisis, no obs-tante, es fundamental distinguir entre las diversas economías.

Las economías avanzadas con bajos niveles de LPE (Canadá, Estados Unidos, el Reino Unido) ya han experimentado importantes pérdidas de empleos. Si algo puede enseñarnos la historia es que seguramente el empleo en esas economías se recuperará con fuerza, lo que permite vaticinar un retorno a la creación de empleos en un futuro no demasiado lejano (aunque después de la recesión de 2001 transcurrió bastante tiempo antes de que el empleo repuntara en Estados Unidos). La des-trucción de empleos en Estados Unidos y el Rei-no Unido se debe a que estos países han sufrido no solo recesiones, sino también caídas del mer-cado de la vivienda y crisis fi nancieras sistémicas. Como se demuestra en el estudio del FMI (2009a), esa combinación de factores por lo general lleva a grandes caídas del producto y retarda signifi cativa-mente la recuperación, por lo que cabe inferir que la recuperación de la creación de empleos en esas dos economías será lenta y no muy vigorosa.

Recuadro 1.3 (conclusión)

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

18

Muchas economías avanzadas cuya LPE corres-ponde al nivel medio/alto también han sufrido recesiones importantes, pero sin que hasta aho-ra se haya disparado su tasa de desempleo. Par-te del ajuste tiene lugar mediante la reducción de horas trabajadas, aunque este recurso solo servirá para demorar las inevitables pérdidas de empleos a menos que la recuperación mundial sea más vigo-rosa de lo que actualmente se vislumbra. En Ale-mania, las importantes subvenciones al empleo a tiempo parcial permiten a las empresas retener per-sonal reduciendo las horas trabajadas por emplea-do. El resultado de estos benefi cios, cuya vigencia es de hasta dos años, puede ser una menor destruc-ción de puestos de trabajo en la fase descenden-

te; pero también una creación de empleo signifi ca-tivamente menor en el período de recuperación a medida que se incrementen las horas por emplea-do: cerca de 1,2 millones empleados, que represen-tan alrededor del 3% de la fuerza laboral, reciben respaldo en el marco de este programa.

Se prevé que las economías emergentes —a excepción de las de Europa y la Comunidad de Estados Independientes— se recuperarán con mayor fuerza que las economías avanzadas, lo que sustentaría el crecimiento del empleo. En las eco-nomías de Europa, el ajuste del empleo ha sido severo, y la fl exibilidad del mercado laboral será esencial para la necesaria reasignación y la futura creación de puestos de trabajo.

da de vivienda. Además, el ahorro aumentará para reconstituir la riqueza neta de los hogares. Esto se observa particularmente en Estados Unidos y el Reino Unido, países en los que la deuda de los hogares es relativamente alta, los precios de la vivienda han bajado considerablemente y las varia-ciones de los precios de los activos tienden a tener mayores efectos sobre el consumo porque las pres-taciones de jubilación están más estrechamente relacionadas a la evolución de los mercados fi nan-cieros (a través de los planes de cotizaciones defi -nidas) y los préstamos dependen en mayor medida de las garantías hipotecarias. Además, los consu-midores de muchas economías que se han visto duramente golpeadas por los shocks fi nancieros y del mercado de la vivienda, como Estados Unidos, probablemente serán ahora más prudentes, y mos-trarán una mayor propensión al ahorro y menor apetito por los activos de riesgo.

Estas fuerzas también signifi can que la actividad relacionada con el mercado de la vivienda, que conjuntamente con las consiguientes presiones a la baja sobre los balances de los bancos provoca-ron la desaceleración mundial, probablemente no repuntará con fuerza hasta dentro de algún tiem-po. Los precios de la vivienda están bajando a un ritmo más moderado o están comenzando a esta-bilizarse en algunas economías avanzadas, como

Estados Unidos y el Reino Unido, pero en muchos mercados persiste el riesgo de que los precios sigan cayendo (recuadro 1.4). Aunque la presión sobre el crecimiento que ejerce por la caída de la inversión residencial está disminuyendo, las condi-ciones en el mercado de la vivienda probablemen-te no serán más pujantes mientras las perspectivas del mercado de trabajo sigan siendo difíciles para los hogares y continúen aumentando los embar-gos hipotecarios. Además, la caída de la actividad aún no ha tocado fondo en el sector inmobiliario comercial, que va a la zaga del sector residencial, pero que ahora también está sufriendo una grave desaceleración. Por lo tanto, la actividad en el sec-tor de la construcción probablemente se manten-drá débil en el futuro próximo, lo que incidirá de manera negativa en el sector fi nanciero.

El crecimiento ha mostrado mayor dinamis-mo en las economías emergentes. La demanda interna parece relativamente vigorosa, en particu-lar en China e India, impulsada por la aplicación de sólidas políticas macroeconómicas. Además, muchas economías se están benefi ciando ahora del repunte de los precios de las materias primas. Los datos limitados sobre el desempleo en las eco-nomías emergentes apuntan a una situación más favorable pero aún difícil, en la que las economías emergentes de Europa y la CEI sufrirán grandes

ESCASO DINAMISMO DEL SECTOR REAL

19

pérdidas de empleo. No obstante, el escaso dina-mismo del consumo en las economías avanzadas afectará a las exportaciones de muchas economías emergentes, en particular cuando concluya el pro-ceso de reconstitución de las existencias.

Continúa el apoyo de política económica, pero está disminuyendo

Las políticas monetarias, fi scales y fi nancieras han contribuido de manera esencial a romper el círculo vicioso de interacciones negativas entre los sectores real y fi nanciero. No obstante, el apoyo de las políticas económicas al crecimiento irá dis-minuyendo poco a poco porque el margen para proporcionar un estímulo adicional es limitado. Además, la reestructuración fundamental del sec-tor fi nanciero está avanzando poco a poco.

Políticas monetarias expansivas

La fuerte caída de la actividad económica y el aumento de las brechas del producto han reduci-do las presiones infl acionarias. A nivel mundial, la infl ación interanual se redujo moderadamente al 1,0% en julio, desde un nivel de más del 6% el año anterior. En las economías avanzadas, la infl ación general disminuyó a menos de cero desde mayo, gracias a que los precios del petróleo permane-cieron en niveles muy inferiores a los de un año antes, pese a su reciente repunte. La infl ación bási-ca se ha reducido al 1,2%, desde un nivel de más del 2% el año anterior. Las tasas de infl ación gene-ral e infl ación básica en las economías emergen-tes también se han moderado, cayendo la primera al 4,2% en julio y la segunda al 0,4% en junio. No obstante, la evolución en este ámbito no ha sido uniforme, y la infl ación disminuyó principalmente en las economías emergentes de Asia y en menor medida en las economías emergentes de Europa.

Las tasas de interés de política monetaria han bajado considerablemente, a un nivel cer-cano a cero en muchas economías avanzadas (gráfi co 1.6). En respuesta a la creciente crisis, los bancos centrales realizaron grandes recortes de las tasas de política monetaria, que han sido en pro-medio de más de 300 puntos básicos a nivel mun-dial desde agosto de 2007. En la mayoría de las

economías avanzadas, estas tasas bajaron entre 0,25% (Canadá, Suecia y Estados Unidos) y 1% (zona del euro). Con pocas excepciones, se ha agotado el margen para efectuar nuevos recor-tes en las economías avanzadas, y los mercados no prevén importantes aumentos de las tasas duran-te el próximo año1. En el marco de sus esfuerzos por transmitir los recortes de las tasas a corto pla-zo a los vencimientos a más largo plazo, la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco de Canadá y el Swedish Riksbank se han comprometido expre-samente a mantener las tasas de política monetaria en niveles bajos hasta que existan indicios claros de recuperación. En general, los recortes fueron menores en las economías emergentes, ya que al comienzo de la crisis confl uyeron un nivel de infl a-ción más elevado y presiones a favor de la depre-ciación de los tipos de cambio en respuesta a las salidas de capitales. De cara al futuro, algunos ban-cos centrales en Asia y América Latina podrían comenzar a adoptar nuevamente medidas moneta-rias más restrictivas si los sólidos repuntes registra-dos en estas regiones se sostienen, aunque algunos bancos centrales en las economías emergentes de Europa todavía están aprovechando el margen dis-ponible para recortar las tasas ante la mayor estabi-lidad de las condiciones fi nancieras externas.

Los bancos centrales de la mayoría de las eco-nomías avanzadas y algunas economías emer-gentes utilizaron una variedad de medidas no convencionales para distender aún más las con-diciones fi nancieras restrictivas durante el pasa-do año. Se adoptaron varios enfoques distintos, principalmente según las diferentes estructuras del sistema fi nanciero2. Todos los bancos centra-

1Aunque la tasa de política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) se mantiene en el 1% tras una importan-te operación de recompra a un año, la tasa del mercado monetario a un día en la zona del euro ha bajado a alre-dedor del 0,5% y la tasa de los depósitos en el BCE se sitúa apenas en 0,25%.

2Por ejemplo, en la zona del euro, el fi nanciamiento bancario representó alrededor del 70% del fi nanciamien-to externo total de las expresas en 2004–08. En Estados Unidos, los recursos basados en el mercado representaron el 80% del fi nanciamiento externo total (Trichet, 2009). Los mercados de títulos respaldados por hipotecas tam-bién son mucho mayores en Estados Unidos.

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

20

les desplegaron amplias medidas para respaldar la liquidez de los bancos, dada su importancia en todos los sistemas fi nancieros. El BCE, por ejem-plo, imprimió mucha más fl exibilidad a sus ser-vicios de recompra, ampliando aún más la gama de garantías aceptables y ofreciendo vencimien-tos a seis meses y a un año. Muchos bancos centra-les también suministraron liquidez en dólares de EE.UU., a través de líneas de crédito swap con la Reserva Federal. Esta última y el Banco de Ingla-terra, entre otros, intervinieron mediante la com-pra directa de bonos públicos para reducir los rendimientos a largo plazo. Dada la importan-cia mucho mayor de los mercados de valores para la economía estadounidense, la Reserva Federal también intervino ampliamente en los mercados de deuda de las empresas semipúblicas3, de títulos respaldados por hipotecas y de papel comercial, y proporcionó fi nanciamiento y protección a los inversionistas de títulos respaldados por activos4.

Estas operaciones, junto con los recortes de las tasas de política monetaria y el estímulo fi s-cal, contribuyeron a reducir los riesgos de sucesos extremos vinculados con la rápida caída de la con-fi anza y las restricciones de liquidez. De hecho, algunas intervenciones ya se están desmantelando de manera natural gracias al mejoramiento de las condiciones fi nancieras. En general, las operacio-nes focalizadas en mercados específi cos con difi -cultades parecen haber sido más efi caces que las compras de bonos públicos, aunque quizás resulte más difícil desmantelar estas operaciones mientras los mercados sigan teniendo poca liquidez y no se corrijan las fallas fundamentales del mercado5.

Políticas fi scales de apoyo

Tanto en las economías avanzadas como en las emergentes se implementaron sustanciales medi-das de estímulo fi scal para atajar la profunda

3Comprenden la Asociación Federal de Crédito Hipote-cario (Fannie Mae) y la Sociedad Nacional de Préstamos Hipotecarios (Freddie Mac).

4Véase un análisis más detallado en Klyuev, Imus y Srini-vasan (de próxima publicación).

5Véase un análisis sobre la evidencia inicial en McAn-drews, Sarkar y Wang (2008); Cihák et al. (2009), y Taylor y Williams (2009).

CONTINÚA EL APOYO DE POLÍTICA ECONÓMICA, PERO ESTÁ DISMINUYENDO

21

0,0

0,5

1,0

1,5

0

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10

15

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30

Gráfico 1.6. Medidas de política monetaria y liquidezen algunas economías avanzadas(Tasas de interés en porcentaje, salvo indicación en contrario)

Los bancos centrales han recortado las tasas de interés de política monetaria hasta un nivel excepcionalmente bajo a fin de combatir la recesión. Además, han intervenido en los mercados de crédito y de activos para moderar las condiciones financieras. Dado que se prevé que la inflación permanezca contenida, la contracción de la política monetaria será muy limitada durante el próximo año.

0

1

2

3

4

5

6

7Tasas de interés nominales a corto plazo

Japón

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Eurostat; Haver Analytics; Merrill Lynch; Economic Outlook de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos;y cálculos del personal técnico del FMI. Letras del Tesoro a tres meses. En relación con la inflación subyacente. Las expectativas se basan en la tasa de los fondos federales en el caso de EstadosUnidos; la tasa media interbancaria a un día de la libra esterlina en el caso del ReinoUnido, y las tasas de interés a término ofrecidas en el mercado interbancario del euroen el caso de Europa; actualizadas al 16 de septiembre de 2009. Variaciones de un trimestre a otro; en miles de millones de unidades de moneda nacional. Variación en tres años de Estados Unidos, Japón y la zona del euro (G-3), denominada en dólares de EE.UU.

1

Expectativas acerca de la tasa de política monetaria(porcentaje; meses en el eje de abscisas)

2000 02 04 06 Sep. 09

Tasas de interés reales a corto plazo

Jul. 09

2000 0602 04

Activos totales de los bancos centrales(porcentaje del PIB de 2008)

Sep.09

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1 2

Japón

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Estados Unidos

Europa

t

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Japón

2007 08

Reino Unido

Zona del euro

Zona del euroZona del euro

EstadosUnidos

EstadosUnidos

(escala dela izq.)

Zona del euro(escala de la der.)

EstadosUnidos

EstadosUnidos

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09:T2

Base monetariamás reservas

Basemonetaria

Reservas

Medidas cuantitativas de liquidez(porcentaje del PIB del G-3)

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2000 02 04 06-500

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2000

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09:T2

Crecimiento del crédito en los sectores privados no financieros4

2000 02 04 06

5

08 08

08 08

t + 3 t + 6 t + 9 t + 12

La corrección mundial de los mercados de inmue-bles residenciales ha generado grandes caídas en los precios de la vivienda y en la actividad de la cons-trucción en una amplia diversidad de economías, aunque en algunas últimamente han surgido sig-nos de estabilización. En el año fi nalizado en el pri-mer trimestre de 2009, la mediana de la caída anual del precio real de las viviendas entre las diversas economías fue de 7%, registrándose caídas mucho más drásticas en las economías bálticas, los Emira-tos Árabes Unidos, Islandia, el Reino Unido y Singa-pur (primer gráfi co). La actividad en el sector de la vivienda —medida en función del número de tran-sacciones o la inversión residencial— también ha declinado; los permisos de construcción, por ejem-plo, tuvieron una disminución anual mediana de alrededor de 35% en el primer trimestre de 2009.

Debido al desplome del sector inmobiliario resi-dencial y a la grave desaceleración de la economía mundial, ha caído la demanda de espacio de ofi -cinas y de edifi cios para el comercio minorista y para uso industrial, lo que también afectó el mer-cado inmobiliario comercial. Durante 2008 el por-centaje de ofi cinas desocupadas aumentó signifi -cativamente en muchas ciudades del mundo. Las plazas más castigadas fueron las principales ciuda-des de algunos mercados emergentes, como Mos-cú y Shanghái, y centros fi nancieros internacio-nales, como Dublín, Nueva York, Londres y Tokio (segundo gráfi co)1. La inversión en construc-ción no residencial cayó fuertemente, eclipsando en algunos casos la caída de la construcción resi-dencial (tercer gráfi co)2. La venta de inmuebles

Los autores principales de este recuadro son Deniz Igan y Prakash Loungani. Colaboraron en la investiga-ción Heejin Kim y Jair Rodriguez.

1Dublín, junto con Luxemburgo, es uno de los princi-pales centros fi nancieros extraterritoriales de Europa.

2La formación bruta de capital fi jo en la construcción no residencial también incluye los gastos para obras públicas, pero la inversión en inmuebles comerciales representa la mayor parte del total. En promedio, la for-mación bruta de capital fi jo en la construcción no resi-dencial constituye una proporción ligeramente mayor del PIB (7,4%) que la construcción residencial (4,9%), pero el sector no residencial es considerablemente mayor en Corea, Luxemburgo, el Reino Unido, la Repú-blica Checa y la República Eslovaca.

Recuadro 1.4. Los riesgos provenientes del mercado inmobiliario

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

22

Variación de los precios dela vivienda, 2009: T1(Porcentaje, interanual, ajustada por la inflación)

Fuentes: Global Property Guide, OCDE, fuentes nacionales y cálculos del personal técnico del FMI. 1Los datos correspondientes a Argentina, Bélgica, Colombia,Corea, Croacia, Grecia, Hungría, India, Lituania, Luxemburgo,Malasia, la República Checa y la República Eslovaca sonal cuarto trimestre de 2008.

Disminuciónmediana

LetoniaEstonia

Emiratos Árabes UnidosLituaniaIslandia

SingapurReino Unido

RAE de Hong KongBulgaria

MaltaDinamarcaSudáfricaFinlandia

FranciaAustralia

EsloveniaTrinidad y Tabago

NoruegaIrlandaEspaña

Estados UnidosRusia

Nueva ZelandiaPortugal

SueciaJapón

ItaliaLuxemburgo

CanadáPaíses Bajos

ChipreMalasiaPolonia

IndonesiaFilipinas

TailandiaAlemaniaHungríaCroacia

CoreaBélgicaGreciaChina

República EslovacaArgentinaColombia

Israel Austria

SuizaJersey

República ChecaIndia

-60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20

comerciales está prácticamente paralizada (cuarto gráfi co) y caen los precios de las propiedades.

¿Cuánto más tenderán a bajar los precios de la vivienda? ¿Y qué riesgos implican para la macroeconomía las correcciones de los merca-dos inmobiliarios residencial y comercial? En este recuadro se actualiza el análisis del mercado de la vivienda realizado en ediciones anteriores de Pers-pectivas de la economía mundial y se aplica también a los inmuebles comerciales3.

Correcciones de los precios de la vivienda

En el promedio de las economías avanzadas, las subidas del mercado de la vivienda han dura-do alrededor de seis años, período en el que los precios reales aumentaron alrededor del 50%. Las fases de caída se han caracterizado por bajas de 24% durante un período de cinco años (véa-se el cuadro). La última fase de alzas duró el doble del promedio anterior y su magnitud (en términos de precios) alcanzó más del doble. Por ende, aunque los precios de la vivienda ya han descendido 20% durante la caída actual —cifra cercana al promedio histórico—, aún podría darse una corrección signifi cativa.

Naturalmente, el grado de corrección total de los precios variará entre las distintas economías, y las recientes bajas han sido más profundas en unas que en otras. Dadas las difi cultades para evaluar la sobrevaloración de los precios de la vivienda, en el quinto gráfi co se presentan cua-tro métodos para computar la probable correc-ción de precios futura. En el panel superior se muestra la brecha entre la baja del precio de las viviendas en una economía durante el actual declive del sector y las caídas medias registradas en esa economía durante episodios anteriores. Si el pasado es prólogo, de acuerdo con estas esti-maciones, Finlandia y los Países Bajos probable-mente experimentarán nuevas bajas de precios, mientras que en Australia y Estados Unidos la corrección está próxima a concluir.

3Véanse el recuadro 3.1 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial, el recuadro 1.2 de la edición de octubre de 2008 de dicha publicación y el capítulo 1 (págs. 19–20) de la edición de abril de 2009.

No obstante, este enfoque no contempla las diferencias que los factores determinantes de los movimientos del precio de las viviendas pre-sentan entre un ciclo y otro. Las estimaciones

CONTINÚA EL APOYO DE POLÍTICA ECONÓMICA, PERO ESTÁ DISMINUYENDO

23

MoscúShanghái

KievDublín

BudapestWashington, DC

BrisbaneNueva York

BirminghamPraga

HelsinkiLondres

TokioBarcelona

BostonSydney

SingapurOslo

ManchesterBruselas

Kuala LumpurParís

BangkokMadrid

MelburneLisboa

CopenhagueGénova

HamburgoMunich

Hong KongFráncfort

BerlínDusseldorf

MilánViena

EstocolmoEdinburgo

RomaÁmsterdam

Yakarta

-4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14

Tasa de desocupación de oficinas(Porcentaje, variación entreel 31 de diciembre de 2007 y el de 2008)

Fuentes: Knight Frank LLC y cálculos del personal técnico del FMI.

que fi guran en el segundo panel se basan en un modelo econométrico que procura explicar el aumento de precios que ha tenido lugar en la última década en términos de las variables expli-cativas pertinentes. A tal efecto, en el modelo se considera el incremento de los precios reales de la vivienda como función de las siguientes varia-bles: crecimiento del ingreso disponible per cápi-ta, población en edad activa y precios del crédi-to y de las acciones; el nivel de las tasas de interés a corto y a largo plazo, y los costos de construc-

ción4. Los efectos dinámicos de estas variables se captan mediante la inclusión del crecimien-to rezagado del precio real de las viviendas y un coefi ciente de asequibilidad (la relación rezaga-da entre el precio de las viviendas y el ingreso dis-ponible). Este modelo se estima respecto de cada economía utilizando datos trimestrales de 1970 a 2008. El aumento de los precios de la vivien-da entre el fi nal de 2008 o el primer trimestre de 2009 y el período 1997–2001 que no es explica-do por estos factores fundamentales —denomina-do brecha de precios de la vivienda— brinda una estimación del potencial de corrección remanen-te. Se desprende de este análisis la probabilidad de que se produzcan más ajustes de precios en Irlanda, Italia y el Reino Unido. En comparación con anteriores estimaciones de Perspectivas de la economía mundial, el desajuste medio estimado cae de una sobrevaloración de 10% a una de 6%. El

4En comparación con el recuadro 3.1 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial y con el recuadro 1.1 de la edición de octubre de 2008 de dicha publicación, este modelo de precios de la vivienda refl eja dos mejoras. Primero, para evitar la sensibilidad a los supuestos relativos al año base, se utilizan los precios de la vivienda en el primer trimestre de cada año des-de 1997 a 2001 como niveles de base alternativos a par-tir de los cuales se devengan los valores ajustados de los aumentos de precios; se calcula entonces la brecha acu-mulada como el promedio de esos años base. Segun-do, el modelo incluye ahora los costos de construcción como variable representativa de las condiciones de ofer-ta. Aunque las estimaciones de la brecha podrían aún refl ejar en parte factores fundamentales omitidos, indi-can qué magnitud deberían tener esos factores omitidos para que el alza de precios de la vivienda en los últimos años se considere como un resultado de equilibrio.

Recuadro 1.4 (continuación)

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

24

Luxemburgo

Estados Unidos

Australia

Dinamarca

Reino Unido

Austria

Alemania

Japón

Finlandia

República Eslovaca

Francia

Canadá

Italia

Nueva Zelandia

República Checa

Países Bajos

España

Corea

-15 -10 -5 0 5 10

Inversión en construcción residencial y no residencial (Porcentaje, tasa de crecimiento intertrimestral al primer trimestre de 2009)

Fuentes: Organización para la Cooperación y el DesarrolloEconómicos y cálculos del personal técnico del FMI.

Formación bruta de capital fijo en construcción residencialFormación bruta de capital fijo en construcción no residencial

Comparación del ciclo actual de la vivienda con ciclos anteriores

Alza Caída

Duración Amplitud Duración Amplitud

Ciclos anteriores 23 48 19 –24Ciclo actual 46 124 8 –20

Fuente: Collyns, Igan y Loungani (2009).Nota: Promedio de valores de 18 economías avanzadas. La

duración se expresa en trimestres y la amplitud en porcentaje.

orden de clasifi cación de las economías se man-tiene invariable en términos generales5.

Las relaciones de largo plazo entre precios de la vivienda, alquileres e ingresos también pueden utilizarse para medir el grado de las probables caí-das. En los paneles inferiores se muestra la brecha entre la relación actual precio-ingreso en diferen-tes economías y sus respectivos promedios históri-cos (tercer panel) y la brecha de la relación entre los precios de la vivienda y los alquileres respecto de sus promedios históricos (panel inferior). En la mayoría de las economías, ambos coefi cientes se mantienen aún muy por encima de los promedios históricos, especialmente en el caso de Australia y de España.

En resumen, los cuatro métodos indican que en la mayoría de las economías, la corrección de los precios de la vivienda aún tiene camino por reco-rrer. El análisis señala de manera concluyente que habrá más caídas importantes en Dinamarca, Espa-ña y el Reino Unido, mientras que en Alemania, Corea y Estados Unidos las correcciones tenderán a ser pequeñas.

A su vez, a nivel subnacional podría haber correc-ciones más pronunciadas que las que evidencian los

5La misma serie de datos que abarca el período de 1970 a 2008 se usa para obtener estimaciones en el mar-co del modelo utilizado en informes anteriores y en el modelo mejorado. Por lo tanto, la diferencia entre las estimaciones del desajuste se debe al mejoramiento del modelo, no a las caídas registradas desde la fecha del últi-mo informe. Las estimaciones correspondientes a varias economías presentan sensibilidad a factores específi cos de cada país. En el caso de Australia, por ejemplo, si se toma en cuenta el impacto de la migración de largo pla-zo en la demanda de viviendas, los resultados no arrojan evidencias de una sobrevaloración signifi cativa de los pre-cios. Análogamente, en el caso de los Países Bajos, la bre-cha estimada del precio de las viviendas podría ser menor si se considera el crecimiento de los hogares unipersona-les, junto con factores institucionales (normas estrictas sobre zonifi cación y un régimen impositivo que permite una amplia deducción de los intereses hipotecarios). En el caso de Italia, la baja relación préstamo-valor, los bajos niveles de deuda de los hogares y la demanda por parte de extranjeros disminuyen considerablemente el riesgo a la baja del precio de los inmuebles. Con respecto a Japón, dada la persistente caída de los precios registrada en las últimas décadas, las estimaciones de la brecha pueden ser sensibles a la especifi cación de las tendencias.

datos agregados. En Canadá, por ejemplo, se estima que el potencial de nuevas correcciones de precios es mucho mayor en las provincias del oeste (Alber-ta, Columbia Británica y Saskatchewan) que en las del este (Ontario y Quebec)6. En Estados Unidos, el corredor del noreste, la costa oeste y la mayoría de los estados a los que se suele denominar “sand states”(tales como Arizona, Florida y Nevada) parecen sus-ceptibles de experimentar más correcciones, según lo indica un análisis de la relación precio-ingresos7.

6FMI (2009b).7En estos cálculos de la relación precio-ingreso

(“coefi ciente de asequibilidad”) se compara la media-na del ingreso de los hogares en un estado con el nivel de ingresos requerido para obtener un présta-mo hipotecario estándar para la compra de una vivien-da de precio igual a la mediana en esa zona. Véanse más detalles en Collyns, Igan y Loungani (2009). Otras disparidades entre regiones se refl ejan en las tasas de morosidad y de ejecución hipotecaria, siendo también en este caso los estados a los que se alude como “sandstates” (Arizona, California, Florida y Nevada) los que registran los niveles más altos.

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25

2007:T1 07:T3 08:T1 08:T3 09:T10

100

200

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400

0

2

4

6

8

Ventas mundiales de inmuebles comerciales

Fuentes: Real Capital Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Volumen (miles de millones de dólares de EE.UU., escala de la izquierda)Número de propiedades (miles, escala de la derecha)

Correcciones del precio de los inmuebles comerciales

Los mercados de inmuebles comerciales enfren-tan correcciones sustanciales de los precios. El nivel actual de los alquileres de ofi cinas, locales para el comercio minorista y naves industriales se sitúa, en promedio, casi 15% por encima de la norma histó-rica (sexto gráfi co). Los alquileres ya han comenza-do a bajar en todo el mundo, y es probable que esta tendencia continúe en vista de las perspectivas eco-nómicas, lo que generará presiones sobre el precio de las propiedades de uso comercial. No se dispo-ne de datos mundiales sistemáticos sobre precios, pero el mercado de Estados Unidos ilustra la escala del problema. En Estados Unidos, los precios de los inmuebles comerciales experimentaron un auge propio entre 2005 y 2007, que desde entonces se ha transformado en una caída (séptimo gráfi co). En el segundo trimestre de 2009, esos precios ya habían descendido casi 40% respecto del máximo alcanza-do en el segundo trimestre de 2007. Cabe compa-rar esta situación con la baja del 27% de máximo a mínimo registrada durante la caída del mercado de 1987–92. Una corrección tan pronunciada tendrá consecuencias importantes: los incumplimientos de pago de los préstamos para inmuebles comerciales actualmente ascienden a 7,9%, pero en vista de la magnitud de la caída y dado que a principios de los años noventa los impagos llegaron al 12%, su nivel podría elevarse a más del doble8.

Impacto en la economía real

A nivel conceptual, el impacto de las correccio-nes del sector de la vivienda en la economía real depende de los siguientes factores: el grado de des-ajuste de los precios de la vivienda, según lo ante-

8La tasa de morosidad que se notifi ca corresponde a todos los bancos comerciales. Las tasas de incumplimien-to tienden a rezagarse respecto del ciclo de precios. La morosidad alcanzó un nivel máximo en el primer trimes-tre de 1991, más de tres años después de que lo hicieran los precios. Aunque analizar en profundidad los determi-nantes de la tasa de incumplimiento excedería el alcance de este recuadro, estas estimaciones son congruentes con las previsiones expuestas en el estudio del FMI (2009a).Para obtener más información sobre la aplicación del modelo a los incumplimientos, véanse Igan y Pinheiro (2009) y el recuadro 1.6 de FMI (2008).

Recuadro 1.4 (continuación)

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

26

Fuentes: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos y cálculos del personal técnico del FMI.

Estimaciones de las correcciones de los precios de la vivienda

En todos los paneles, un valor positivo corresponde a una sobrevaloración o a una caída potencial de los precios basada en el análisis o la comparación de movimientos anteriores de precios. AUS: Australia; CAN: Canadá: CHE: Suiza; DEU: Alemania; DNK: Dinamarca; ESP: España; FIN: Finlandia; FRA: Francia; GBR: Reino Unido; IRE: Irlanda; ITA: Italia; JPN: Japón; KOR: Korea; NLD: Países Bajos; NOR: Noruega; NZL: Nueva Zelandia; SWE: Suecia; USA: Estados Unidos.

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-10-50510152025Brecha entre la amplitud media y la caída actual

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20Brecha de precios del modelo econométrico

ESP

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FIN

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KOR -0,6

-0,4-0,200,20,40,60,8Relación precio/ingreso

ESP

SWE

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KOR

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0,8Relación precios de la vivienda/alquileres(promedio actual menos promedio histórico)

(promedio actual menos promedio histórico)

riormente estimado; el impacto de una deter-minada corrección de precios en las variables macroeconómicas, que podría variar entre las dis-tintas economías debido a diferencias en las carac-terísticas de los mercados hipotecarios o a diferen-cias en las respuestas de política económica a los shocks del sector de la vivienda, y los mecanismos de transmisión y amplifi cación, como el impacto de los incumplimientos en el balance de los ban-cos o los efectos indirectos en el sector inmobilia-rio comercial, que quizá no estén totalmente refl e-jados en un modelo macroeconómico estándar del impacto de los shocks de precios de la vivienda.

Para obtener una evaluación de referencia del impacto de la baja de los precios de la vivienda en la economía, se estimó un modelo de autorregre-sión vectorial (VAR) para cada una de las 20 econo-mías avanzadas sobre las que se cuenta con una lar-ga serie de datos trimestrales9. Cada modelo incluye las siguientes variables: PIB real, consumo priva-do real, inversión residencial real, infl ación según el índice de precios al consumidor, tasa de inte-rés a corto plazo y precios reales de la vivienda10. El período comprendido en la muestra es el primer trimestre de 1986 hasta el cuarto trimestre de 2008. Se usa el modelo para observar la respuesta del PIB, de la inversión residencial y del consumo a un shock de precios de la vivienda. Los resultados indi-can que, en promedio, una baja de 10% en los pre-cios determina después de un año caídas de alre-dedor del 2% en el PIB real, 2½% en el consumo y 15% en la inversión residencial. En muchas econo-mías, el crecimiento del consumo privado se vincu-ló estrechamente con la apreciación de los precios de la vivienda durante esta última década, y la caí-da de los precios ahora deprime el crecimiento del consumo. Algunas economías muestran un alto gra-do de respuesta de la macroeconomía al precio de las viviendas; entre ellas, Finlandia, Grecia y Nueva

9Alemania, Australia, Austria, Canadá, Corea, Dina-marca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Noruega, Nueva Zelan-dia, los Países Bajos, el Reino Unido, Suecia y Suiza.

10Ejemplos recientes de esta metodología son los estudios de Jarocinski y Smets (2007) y Cardarelli et al.(2009).

Zelandia. La heterogeneidad de la respuesta entre las distintas economías podría deberse a numerosos factores; pero, según se desprende de estudios ante-riores presentados en diversas ediciones de Perspec-tivas de la economía mundial, la facilidad con que los

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IndiaPortugalPoloniaUcrania

AlemaniaDinamarca

HungríaFinlandia

ItaliaJapón

AustriaBélgica

Reino UnidoRepública Checa

SueciaNoruega

RusiaSuiza

MalasiaAustralia

FranciaRAE de Hong Kong

TailandiaChina

SingapurPaíses Bajos

IrlandaEspaña

Indonesia

-30 -20 -10 0 10 20 30 40

Alquileres de espacio comercial (Promedio actual menos promedio histórico,expresado en porcentaje del nivel actual)

Fuentes: Knight Frank LLC y cáculos del personal técnico del FMI. Los alquileres se expresan en moneda nacional. Promedio correspondiente al espacio industrial, para el comercio minorista y de oficinas para cada país. Los datos sobre los distintos países comienzan en las fechas siguientes: Alemania, 1990; Australia, 2000;Austria, 2001; Bélgica, 1990; China, 1991; Dinamarca, 1996;España, 1990; Finlandia, 2005; Francia, 1990; Hong Kong, 1992;Hungría, 2002; India, 1999; Indonesia, 1997; Irlanda, 1992;Italia, 1990; Japón, 1998; Malasia, 1991; Noruega, 2005;Países Bajos, 1990, Polonia, 1993; Portugal, 1991; Reino Unido 1980;República Checa, 2002; Rusia, 2003; Singapur, 1982; Suecia, 1992; Suiza, 2001, Tailandia, 1997, Ucrania, 2006. Los datos se expresan en términos nominales.

1

1

hogares pueden acceder al crédito hipotecario es probablemente un determinante crucial.

El modelo VAR genera estimaciones de referen-cia del impacto macroeconómico de las bajas del precio de la vivienda, pero quizá no refl eje plena-mente los mecanismos de transmisión y amplifi -cación que pueden estar en juego. Dichos meca-nismos pueden ser muy signifi cativos en aquellas economías en las que la construcción residencial ha sido un importante factor impulsor del crecimien-to del PIB en los últimos años o donde el balance de los hogares pasó a depender en gran medida de los activos residenciales. En España, por ejemplo, el sector de la construcción creció hasta representar más del 10% del valor agregado en 2007, compa-rado con 6% en 1997; en los últimos datos corres-

pondientes a 2009 esta proporción ha comenzado a contraerse, con importantes consecuencias para el crecimiento del ingreso y el empleo. Se observa un patrón similar en Estonia e Irlanda y, en menor medida, en Noruega y el Reino Unido.

Los efectos indirectos de la debilidad del sector inmobiliario comercial también son importantes en este momento. Como los inversionistas en ese tipo de inmuebles generalmente están más apalan-cados que los propietarios de inmuebles residen-ciales, el impacto de la baja de precios en la moro-sidad y por ende en el balance de las instituciones fi nancieras tenderá a ser mayor que el provocado por una baja de precios de las viviendas. En Esta-dos Unidos, hay preocupación por las crecientes tasas de morosidad de los préstamos para la cons-trucción y los títulos valores respaldados por hipo-tecas comerciales11. Dado que se prevé que las necesidades de refi nanciación de los inversionis-tas en inmuebles comerciales alcanzarán su nivel máximo durante 2011–13, los incumplimientos antes del vencimiento y la liquidación de propie-dades podrían desencadenar otra ola de tensiones fi nancieras12. Otras economías también enfrentan

11Los diferenciales de los títulos valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) califi cados como aptos para la inversión se dispararon en el verano de 2008, al igual que los de otros títulos con garantía de acti-vos, y se mantienen altos. En agosto de 2009, la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro de Estados Unidos anunciaron la prórroga del programa de préstamos de valores a término respaldados por activos (TALF, por sus siglas en inglés) hasta mediados de 2010 para los CMBS a fi n de sostener el debilitado mercado inmobiliario comercial. La exposición de las instituciones fi nancieras no bancarias a los CMBS constituye un motivo de preocu-pación en la actual coyuntura del mercado.

12En Estados Unidos, por ejemplo, Wells Fargo, Bank of America y JPMorgan Chase se cuentan entre los principales prestamistas de crédito para inmuebles comerciales. Otros prestamistas más pequeños y más concentrados geográfi camente ya han declarado pér-didas relacionadas con ese tipo de créditos. En con-junto, los bancos comerciales mantienen en su cartera $1,6 billones de préstamos hipotecarios comerciales que ascienden al 45% del total de créditos pendientes de reembolso. Los emisores de CMBS (26%), las com-pañías de seguros de vida (9%) y las instituciones de ahorro (6%) son los otros grandes tenedores de deuda inmobiliaria comercial.

Recuadro 1.4 (conclusión)

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

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14Tasa de morosidad de los préstamos(porcentaje)

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450Precios de los inmuebles (índice, 1984 = 100)

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI. 1Los precios de los inmuebles residenciales se calculanmediante el índice S&P/Case-Shiller.

1984 87 90 93 96 99 05 09:T2

Propiedades comerciales

Estados Unidos

2002 08

Propiedades residenciales

Préstamos comerciales

Préstamos residenciales

1991 94 97 2000 06 09:T2

03

1

desaceleración, lo que resultó particularmente importante porque la transmisión de la política monetaria se ha visto frenada en muchas econo-mías (gráfi co 1.7). Según las proyecciones, los défi -cits fi scales globales aumentarán en alrededor de 6 puntos porcentuales del PIB ponderado por la paridad del poder adquisitivo en 2009–10 en com-paración con los niveles registrados en 2007 antes de la crisis. La expansión fi scal es mayor en las eco-nomías avanzadas, debido al tamaño más exten-so de sus gobiernos y al mayor protagonismo de algunos estabilizadores automáticos, como los impuestos sobre la renta y las transferencias (las prestaciones de asistencia social, las indemnizacio-nes por desempleo). Con respecto a las economías del Grupo de los Veinte (G-20), se estima que las medidas discrecionales relacionadas con la crisis representarán alrededor del 2% del PIB en 2009 y 1,5% del PIB en 2010, en relación con los esce-narios de referencia de 2007, y los programas de medidas más extensos corresponden a Asia, Orien-te Medio y Estados Unidos. Las categorías de estí-mulo que se implementaron más rápidamente —las exoneraciones fi scales y los pagos de transfe-

rencias— son las que suelen tener menores efectos en la actividad. La implementación de las medidas de estímulo que tienen mayores multiplicadores probablemente se acelerará durante el segundo semestre de 2009, debido a los retrasos inheren-tes a los nuevos programas de gasto público y a los ampliados, especialmente en infraestructura.

Como existen indicios de que las condiciones comienzan a estabilizarse, la mayoría de los paí-ses han adoptado la actitud de “esperar a ver qué pasa”, centrando la mira en la implementación de las medidas anunciadas anteriormente y en la evaluación de su impacto antes de ofrecer estí-mulo adicional. Las estimaciones para 2010 refl e-jan la implementación escalonada de medidas de gasto iniciadas en 2009 y la continuación de las medidas tributarias, así como del funcionamien-to de los estabilizadores automáticos. Por lo tanto, se proyecta que en 2010 los défi cits presupuesta-rios se mantendrán en general en el mismo nivel que en 2009, lo que implica la continuación del apoyo a la actividad. Con respecto a las economías del G-20, se estima que la política fi scal impulsa-rá el crecimiento del PIB en por lo menos 1 punto

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29

riesgos sustanciales generados por las correccio-nes que se produzcan en este sector. Entre ellas se cuentan los Emiratos Árabes Unidos, donde la par-ticipación de la construcción en el PIB excluido el petróleo es elevada, los bancos tienen una alta exposición directa e indirecta al sector y existe una gran dependencia del crédito externo.

Conclusiones

Los precios de la vivienda siguen cayendo en una amplia gama de economías, aunque reciente-mente han surgido indicios de una estabilización allí donde el proceso de corrección ya lleva varios años, como en Estados Unidos. Pero un análisis de los ciclos anteriores de esos precios indica que en la mayoría de las economías podrían producirse aún más correcciones signifi cativas porque el alza de precios que precedió la actual fase de caída fue superior al promedio. Además, la recesión mun-dial genera presiones sobre los mercados de pro-

piedades comerciales y, como consecuencia, la cre-ciente proporción de inmuebles desocupados y los valores decrecientes de los alquileres deprimen la inversión en construcción no residencial. Quienes han invertido en inmuebles comerciales median-te apalancamiento probablemente tendrán difi cul-tades para refi nanciar los préstamos que vencen, y por lo tanto la escalada de la morosidad podría desatar una segunda ola de tensiones en las insti-tuciones fi nancieras expuestas. Los efectos que las correcciones del precio de las viviendas ejercen hoy en la economía real y la tensión creciente de los mercados de propiedades comerciales se ampli-fi can en las economías donde la construcción ha dado un importante impulso al crecimiento en los últimos años, donde el consumo fue estimulado por la apreciación del valor de las viviendas y don-de el debilitamiento de la economía real ha colo-cado el mercado inmobiliario comercial en una situación precaria.

porcentual en 2009 y en menor medida en 20106.La continuación del estímulo al crecimiento en 2010 refl eja los retrasos en la implementación y el creciente aumento del gasto de capital (infraes-tructura), que tiene mayores multiplicadores que los impuestos o las transferencias. En los próximos años, los défi cits fi scales comenzarán a reducirse si no se implementan nuevas medidas, a medida que vayan retirándose las medidas de estímulo y la recuperación mejore los componentes cíclicos del presupuesto.

Apoyo al sector fi nanciero

Además de los esfuerzos realizados por los ban-cos centrales, los gobiernos también intervinieron ampliamente en los sistemas fi nancieros para ali-viar la preocupación por un posible colapso sisté-mico y restaurar la confi anza. Entre las medidas adoptadas se incluyeron las garantías de depósi-tos y de préstamos, la recapitalización de las ins-tituciones fi nancieras y varios mecanismos para inmovilizar o eliminar los activos de mala calidad de los balances de estas entidades (gráfi co 1.8). Los métodos utilizados variaron según las circuns-tancias de cada país. La mayoría de los gobiernos ofrecieron garantías porque estas implican bajos costos fi scales iniciales y resultan relativamente fáciles de implementar. Los programas para reca-pitalizar las instituciones fi nancieras y eliminar sus activos tóxicos se toparon rápidamente con importantes obstáculos políticos, porque los elec-tores escépticos se opusieron a lo que conside-raron rescates excesivamente generosos con las empresas aparentemente responsables de la crisis o cuestionaron el creciente papel del gobierno en la intermediación del crédito. La recapitalización también planteó varias difi cultades, en particular cómo calcular los défi cits de capital, debido a la valoración incierta de los activos de mala calidad y

6El tamaño de los multiplicadores fi scales es incierto. Conforme a las gamas posibles, los programas de estímu-los podrían impulsar el crecimiento del PIB entre 1 y 5 puntos porcentuales en 2009, y entre 0 y 1 punto porcen-tual en 2010, en ambos casos con respecto al año anterior. Estas estimaciones consideran los efectos indirectos entre países. Véase un análisis más detallado en Horton, Kumar y Mauro (2009).

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

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Gráfico 1.7. Saldos fiscales del gobierno generaly deuda pública(Porcentaje del PIB)

Fuentes: Base de datos de Perspectivas de la economía mundial, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Economías emergentes y en desarrollo

Economías emergentes y en desarrollo

Economías avanzadas

Economías avanzadas

1970 14200080 90

Mundo

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Saldo fiscal

1970 14200080 90

Mundo

10

Deuda pública

La política fiscal está proporcionando un estímulo importante a la economía mundial.No obstante, la deuda pública crece rápidamente, en particular en las economíasavanzadas. Se requerirán fuertes correcciones de los saldos fiscales para revertiresta tendencia cuando la recuperación esté firmemente en marcha.

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4-4

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Reducción de la deuda

Saldo estructural primario efectivo, promedio de 2009–10 (porcentaje del PIB potencial)

Sald

o pr

imar

io d

e es

tabi

lizac

ión

de

la d

euda

, 200

8

Aumento de la deuda

Saldos primarios efectivos y de estabilización de la deuda(porcentaje del PIB)

Grecia

NoruegaItalia

Japón

ReinoUnido

IrlandaEspaña Estados Unidos

Alemania

Canadá

Con una caídadel crecimientodel 1%

Efectivo

FranciaDinamarca

a la resistencia de los accionistas, que querían pre-servar intactos sus intereses e infl uencia.

Por lo tanto, solo un monto limitado de fondos públicos se ha asignado inicialmente a operacio-nes de apoyo fi nanciero. Se estima que las eco-nomías avanzadas del G-20 han reservado fondos por una cifra ligeramente inferior al 6% del PIB; en el caso de las economías emergentes del G-20, cuyos sistemas fi nancieros se ven mucho menos afectados en forma directa por la crisis, esa cifra se sitúa por debajo del 1% del PIB7. En general, el monto del apoyo al sector fi nanciero efectiva-mente desembolsado ha sido aun menor, debido a varios factores. Algunos son inofensivos, como el carácter precautorio de los anuncios iniciales y las señales de una mayor estabilidad y el mejora-miento de la liquidez bancaria. Otros resultan más inquietantes, como los retrasos en la implemen-tación de los programas de recapitalización y las compras de activos causadas por la preferencia de las instituciones fi nancieras a esperar a que pase la crisis y desapalancar, en lugar de realizar los cas-tigos contables y aceptar las ayudas públicas para aumentar el crédito.

Varios gobiernos se han involucrado activamen-te en la evaluación de sus sistemas bancarios, lle-vando a cabo pruebas de tensión, que, cuando se han respaldado con la aplicación de medidas creíbles orientadas a corregir los défi cits de capi-tal, han sido una herramienta efi caz para acelerar el restablecimiento de la solidez de los balances y recuperar la confi anza en los bancos. No obstante, queda mucho por hacer en este ámbito en muchos países. En consecuencia, el capital permanece en niveles muy inferiores a los requeridos para dete-ner el desapalancamiento bancario, lo que está fre-nando considerablemente la recuperación.

Escaso dinamismo de la recuperación y vulnerabilidad a una ligera defl ación

Resumiendo las perspectivas a corto plazo, las fuerzas de política económica que impulsan el actual repunte irán debilitándose gradualmente, mientras que las fuerzas reales y fi nancieras, aun-

7Véase Horton, Kumar y Mauro (2009).

ESCASO DINAMISMO DE LA RECUPERACIÓN Y VULNERABILIDAD A UNA LIGERA DEFLACIÓN

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Gráfico 1.8. Ayudas públicas para aliviarlas tensiones financieras

Fuentes: Horton, Kumar y Mauro (2009), cuadro 4; y cálculos del personal técnico del FMI. Los indicadores de tensión financiera comprenden siete variables de los mercadosfinancieros: la beta de las acciones bancarias, el diferencial TED, la pendiente de la curvade rendimientos, los diferenciales de los bonos corporativos, los rendimientos de las accionesbursátiles, la volatilidad del mercado bursátil y la volatilidad del tipo de cambio.BCE = Banco Central Europeo; BNS = Banco Nacional de Suiza; BoE = Banco de Inglaterra;BoJ = Banco de Japón; MBS = Títulos respaldados por hipotecas; TALF = Term-Asset BackedSecurities Loan Facility (programa de préstamos de valores a término respaldados por activos). AUS = Australia; CAN = Canadá; EUR = Zona del euro; JPN = Japón; KOR = Corea;NOR = Noruega; SWE = Suecia; CHE = Suiza; GRB = Reino Unido; USA = Estados UnidosARG = Argentina; BRA = Brasil; CHN = China; HUN = Hungría; IND = India; IDN = Indonesia;POL = Polonia; RUS = Rusia; SAU = Arabia Saudita; TUR: Turquía.

EE.UU.Alemania

2007 Aug.09

2008

Japón

Indicadores de tensión financiera

Ayudas al sector financiero y otros sectores, y necesidades definanciamiento de forma inmediata (al mes de junio de 2009, porcentaje del PIB de 2008)

La extraordinaria intervención pública ha ayudado a reducir la turbulencia enlos mercados financieros. En consecuencia, los balances de los bancos centralesse han expandido considerablemente y los gobiernos han incurrido en importantesgastos efectivos y contingentes.

Reino Unido

Estados Unidos anuncia el TALF y la compra dela deuda de las empresas semipúblicas y MBS.

El G-7 coordina los recortes de las tasas de interés;el BCE anuncia las subastas con adjudicación plenay amplía la lista de garantías admisibles.

El BCE anuncia las operacionesde refinanciamiento a un año.

El BoE, la Reserva Federal y el BNS inician la comprade bonos; el BoJ amplía las compras, y el BoE establece la tasa meta en 50 puntos básicos.

Inyecciones de capital de gobiernos y otras instituciones

Economías avanzadas Economías emergentes del G-20

Compra de activos y préstamos del gobiernoGarantíasProvisión de liquidez y otras ayudas de bancos centralesFinanciamiento público de forma inmediata

1

1

El BCE anuncia la compra de60.000 millones de euros en bonos cubiertos.

AUS

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400Evolución de los balances de los bancos centrales(índice, junio 2007 = 100)

Jun. 2008Oct. 2008Datos más recientes

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2

que están cobrando vigor poco a poco, siguen siendo débiles. Concretamente, el estímulo fi s-cal disminuirá y la reconstitución de existencias irá perdiendo infl uencia, mientras que el consu-mo y la inversión se irán recuperando lentamen-te. Por lo tanto, tras una contracción de alrededor del 1% en 2009, se proyecta que la actividad mun-dial se expandirá aproximadamente 3% en 2010. Estas proyecciones representan una ligera revisión al alza con respecto a las incluidas en la actualiza-ción de Perspectivas de la economía mundial de julio de 2009 (cuadro 1.1; gráfi co 1.9).

Se proyecta que la actividad de las economías avanzadas se expandirá a paso lento durante gran parte de 2010, y que el crecimiento del producto alcanzará su potencial a mediano plazo solo a fi na-les de ese año. Por lo tanto, el crecimiento anual promedio en 2010 será apenas ligeramente posi-tivo, de alrededor del 1¼%, tras una contracción del 3½% en 2009. La recuperación de la actividad se ve más claramente en cifras interanuales del cuarto trimestre: entre el cuarto trimestre de 2009 y el de 2010, se prevé el producto crecerá aproxi-madamente 1¾%, nivel más alto en comparación con la expansión de alrededor de ½% (anualiza-do) registrada durante el segundo semestre de 2009 y la contracción del 2% en el primer semes-tre. La recuperación se ha manifestado primero en las economías avanzadas de Asia. En Estados Unidos, el consumo probablemente se verá impul-sado ligeramente por la reducción gradual de las pérdidas de empleos, así como por el repunte de los precios de los activos. En Europa, los avances están siendo impulsados por el apoyo de las políti-cas económicas y la recuperación de la confi anza y el comercio; en Francia y Alemania el crecimiento del producto ya ha sido un poco más vigoroso en el segundo trimestre de 2009. No obstante, se pre-vé que el prolongado período de importantes pér-didas de empleos frenará la actividad en Europa hasta bien entrado el año 2010.

En las economías emergentes, se proyecta un crecimiento del PIB real del 5% en 2010, frente al 1¾% registrado en 2009. El repunte está impulsa-do por China, India y otras economías emergen-tes de Asia. También se prevé que las economías de África y Oriente Medio registren sólidas tasas

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

32

2000 02 04 06 08 100

1

2

3

4

5

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7

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-6

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0

2

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6

8

10

-9

-6

-3

0

3

6

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-8

-4

0

4

8

12

16

ERI 3

Fuentes: Haver Analytics y base de datos de Perspectivas de la economía mundial. Australia, Canadá, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japón, Noruega,Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido,la República Checa, Singapur, Suecia, Suiza y la zona del euro. Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia. Las economías de reciente industrialización (ERI) comprenden Corea,la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur. Estonia, Hungría, Letonia, Lituania y Polonia. Argentina, Brasil, Colombia, Chile, México, Perú y Venezuela.

1

23

4

China

América Latina5

Europa emergente4

Gráfico 1.9. Perspectivas mundiales(PIB real; variación porcentual con respecto a un año antes)

Economíasavanzadas

Economíasemergentes

Zona del euroJapón

1

Estados Unidos

Se prevé que la recuperación comience a ganar terreno en 2009–10. Sin embargo,el crecimiento económico no será igual en todas las regiones: en las economíasavanzadas, las economías emergentes de Europa, la Comunidad de EstadosIndependientes (CEI) y América Latina será moderado, mientras que en China e Indiase mantendrá a un ritmo vigoroso.

Brasil

India

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

RusiaÁfrica

subsahariana

ASEAN-42

5

2000 02 06 10

CEI

Oriente Medio

Mundo

04 08 2000 02 06 1004 08

2000 02 06 1004 08 2000 02 06 1004 08

2000 02 06 1004 08

de crecimiento en torno al 4%, impulsadas por la recuperación de los precios de las materias primas, mientras que América Latina se benefi ciará de un aumento de estos precios y del repunte del comer-cio mundial. En las economías emergentes de Europa y la CEI, la recuperación puede verse fre-nada por las condiciones fi nancieras externas más restrictivas que están reduciendo los cuantiosos défi cits en cuenta corriente (véase el capítulo 2).

El ritmo gradual de la recuperación apunta a un prolongado período de infl ación en niveles bajos y de vulnerabilidad a una ligera defl ación (véase el gráfi co 1.10). Aunque los riesgos de una defl ación sostenida han disminuido en el último trimestre, se prevé que las presiones defl aciona-rias —calculadas utilizando un indicador gene-ral que comprende varios indicadores de precios, estimaciones de la utilización de la capacidad pro-ductiva y los precios de los activos de la mayoría de las economías del G-20— se mantengan relati-vamente altas durante el próximo año8. En el caso de Estados Unidos y la zona del euro, por ejem-plo, las estimaciones del personal técnico del FMI parecen indicar que el crecimiento del produc-to potencial ha descendido, se mantiene actual-mente en un nivel próximo a cero y repuntará lentamente a alrededor del 2% y 1¼%, respec-tivamente, a mediano plazo (gráfi co 1.11)9. No obstante, se están abriendo grandes brechas del producto, que representan entre el 3% y el 5% del PIB potencial. Por lo tanto, se proyecta que la infl ación en las economías avanzadas se situará en tasas cercanas a cero en 2009 y se acelerará muy ligeramente a alrededor del 1% en 2010, en parte

8Véase un análisis más detallado de este indicador en Decressin y Laxton (2009). El gráfi co 1.10 también mues-tra un indicador ampliado de la defl ación, que incluye los precios de la vivienda.

9Las estimaciones (mediante un fi ltro multivariante) se obtienen examinando las distintas variables macroeconó-micas y las relaciones entre ellas. Si una caída del produc-to se traduce en una caída de la infl ación subyacente, la desaceleración es cíclica; en la medida en que esto no ocu-rra, la desaceleración es estructural, lo que obedecería a un menor crecimiento potencial. Sin embargo, solo se dispone de datos trimestrales sobre el producto. Puede entenderse mejor la evolución a corto plazo examinando detenidamen-te la utilización de la capacidad, el desempleo y sus relacio-nes con el producto. Véase Bernes et alia (2009).

ESCASO DINAMISMO DE LA RECUPERACIÓN Y VULNERABILIDAD A UNA LIGERA DEFLACIÓN

33

0,3<

Índi

ce<0

,5

-2

0

2

4

6

8

10

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI. Deflactor del gasto de consumo personal. Pronósticos consensuados a un año. Los valores de diciembre corresponden al promedio de los valores registrados entre noviembre y enero. Véase más información sobre la elaboración de este indicador en Decressin y Laxton (2009). El gráfico también incluye un indicador ampliado, que comprende los precios de la vivienda. Vulnerabilidad al tercer trimestre de 2009. En el caso de los componentes relativos a las acciones y otras participaciones de capital, el tipo de cambio real y los precios nominales de la vivienda, se utilizaron los valores correspondientes a agosto de 2009. Principales economías avanzadas y emergentes.

12

Agregados mundiales

-2

0

2

4

6

8

10 Inflación general

Mundo

Inflación subyacente

Mundo

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5 Economías avanzadas: Inflación general

Zona del euro

Japón

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5Economías avanzadas: Inflación subyacente

Japón

Zona del euro

Gráfico 1.10. Inflación mundial(Variación interanual del índice de precios al consumidor, salvo indicación en contrario)La recesión mundial ha causado una importante caída de la inflación y ha agudizado la preocupación de que se registre una ligera deflación. No obstante, las presiones inflacionarias se han moderado en forma limitada en algunas economías emergentes.

Economíasemergentes Economías

emergentes

Economíasavanzadas

Economíasavanzadas

2002 03 04 05 06 Ago. 09

2002 03 04 05 06 Ago. 09

2002 03 04 05 06 Ago. 09

2002 03 04 05 06 Ago. 09

Estados Unidos1

-5

0

5

10

15

20

25Economías emergentes: Inflación general

India

China

2002 03 04 05 06 Ago. 09

Brasil

Rusia

07

07 07

07 07

Indicadores de país

Estados Unidos1

-1

0

1

2

3

4 Economías avanzadas: Expectativas inflacionarias

2002 03 04 05 06 Sep. 09

Estados Unidos

Zona del euroJapón

2

07

08 08

08 08

08 08

Indicador de la deflación

1994 98 2002 09:T4

06

Vulnerabilidad, incluidos los precios de la vivienda

Japón, Irlanda

Grecia, Singapur, Tailandia, Austria, Francia, Dinamarca, Alemania, Italia, España, Suiza, Bélgica, Países Bajos,RAE de Hong Kong, Canadá, Rusia,Malasia, Estados Unidos, NuevaZelandia, China, Finlandia, provinciachina de Taiwan, Sudáfrica

Portugal, Corea, Suecia, Reino Unido, Noruega, Australia

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5Vulnerabilidad, incluidos los precios de la vivienda

Indicador de vulnerabilidad

Proyecciones>0

,5<0

,3

Riesgo alto Riesgo moderado Riesgo bajo3

4

3

4

Indicador de vulnerabilidad a la deflación: Principales economías

debido al repunte de los precios de las materias primas. Los precios de muchos productos manu-facturados probablemente seguirán disminuyen-do durante algún tiempo. Afortunadamente, las expectativas de infl ación se han mantenido en general bien ancladas, brindando protección ante las fuertes caídas sostenidas de los precios. En las economías emergentes, se proyecta que la infl a-ción se mantendrá en torno al 5% en 2009–10, frente a más del 9% en 2008. Según las proyeccio-nes, la infl ación solamente bajará de manera apre-ciable, hasta niveles inferiores al 5%, en China, en algunos países de la ASEAN-510 y en la mayoría de las economías emergentes de Europa. Los bajos niveles de crecimiento potencial y de infl ación desacelerarán el proceso de desapalancamiento, intensifi cando las fuerzas de la contracción.

Más allá de 2010: ¿Cómo se reequilibrará la economía mundial?

La condición fundamental para lograr un cre-cimiento sólido y sostenido a mediano plazo será corregir las perturbaciones de la oferta causadas por la crisis y reequilibrar el patrón mundial de la demanda. Del lado de la oferta, será necesario reestructurar las empresas fi nancieras y recompo-ner los mercados para generar un nivel de crédi-to sufi ciente que permita incrementos sostenidos de la inversión y la productividad, y deberá redis-tribuirse la mano de obra entre los diferentes sec-tores. Del lado de la demanda, el reequilibrio dependerá de que se pase de la demanda pública a la demanda privada y del crecimiento impulsa-do por fuentes de origen interno al impulsado por fuentes de origen externo en muchas de las eco-nomías que sufrieron desplomes de precios de los activos. Por lo tanto, las economías que anterior-mente se basaban en el crecimiento impulsado por las exportaciones deberán basarse ahora en el cre-cimiento impulsado por fuentes de origen interno.

Reducción del producto potencial

Los datos históricos presentados en el capítulo 4 indican que el producto suele verse afectado de

10Filipinas, Indonesia, Malasia, Singapur y Tailandia.

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

34

2000 05 10-6

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0

2

4

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2000 05 10-8

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-2

0

2

4

6

Gráfico 1.11. Crecimiento potencial y tasas de desempleo

El crecimiento potencial se ha visto golpeado por la crisis, en particular enlas economías avanzadas y emergentes que sufren crisis de balanza de pagos.El desempleo se situará durante algún tiempo por encima de los niveles registradosantes de la crisis en las economías avanzadas, pero no en la mayoría de las economíasemergentes y en desarrollo.

Fuentes: Oficina de Presupuesto del Congreso de Estados Unidos y cálculosdel personal técnico del FMI. Derivado utilizando un enfoque de filtro multivariante. Véase más informaciónen Bernes et al. (2009). CBO: Oficina de Presupuesto del Congreso de Estados Unidos. Los agregados se calculan tomando como base ponderaciones de la paridaddel poder adquisitivo. CEI: Comunidad de Estados Independientes.

1

Estados Unidos Zona del euro

Asia oriental

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2Brecha del

producto (CBO)

2

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6

8

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14

Japón

Zona del euro

2007 1408 09

EstadosUnidos

10

Economías avanzadas

11 12 132

4

6

8

10

12

14

Asia

África y Oriente Medio

2007 1408 09

América Latina

10 11 12 13

Europa central y oriental,y CEI

Tasas de desempleo (porcentaje)Economías emergentes y en desarrollo3

Crecimiento potencial (porcentaje)

2

4

3

Crecimiento potencial del PIB1

Crecimiento potencial del PIB1

Crecimiento potencial del PIB1

Brechadel producto1

Brecha del producto1

Brechadel producto

Brechadel producto(ComisiónEuropea) 1

4

14 14

14

manera grave y permanente por las crisis fi nancie-ras, aunque los resultados varían mucho y en algu-nos casos se han evitado fuertes pérdidas. En el pasado, las pérdidas del producto registradas des-pués de una crisis se manifestaron en una caída del capital, mayor desempleo y menor productivi-dad total de los factores. Por lo general, la acumu-lación de capital cayó drásticamente debido a la interacción entre el encarecimiento de los costos de fi nanciamiento, el desplome de la demanda, la disminución del valor de los activos en garan-tía y el aumento de la capacidad excedentaria. La dinámica de estas interacciones tiende a ser dura-dera, haciendo subir las tasas de desempleo a nive-les altos. Con el tiempo, el desempleo pasa de ser cíclico a ser estructural, a medida de los traba-jadores desempleados pierden sus conocimien-tos técnicos o poco a poco son desplazados de la fuerza laboral mediante generosos planes de jubi-lación anticipada u otras prestaciones a largo pla-zo. Estas medidas contribuyeron en gran medida a aumentar el desempleo estructural en Europa tras las grandes recesiones de los años sesenta y ochenta11. La productividad total de los factores se ve afectada por varias razones, como por ejemplo, la retención preventiva de personal a corto plazo, la obsolescencia del capital humano y físico, y la reducción del gasto en investigación y desarrollo.

Las proyecciones actuales del producto a mediano plazo son efectivamente muy inferiores a las presentadas antes de la crisis (gráfi co 1.12), lo cual es coherente con una pérdida permanen-te del producto potencial. La inversión ya se ha reducido notablemente, sobre todo en las econo-mías golpeadas por crisis fi nancieras e inmobilia-rias. Esto, sumado las crecientes tasas de descarte, a medida que las empresas quiebran o se reestruc-turan, está reduciendo la masa de capital efecti-vo. Además, se prevé que las tasas de desempleo seguirán siendo altas a mediano plazo en varias economías avanzadas. En la zona del euro, por ejemplo, se proyecta que las tasas alcanzarán casi el 12% en 2010 y se irán reduciendo poco a poco hasta el 9½% en 2014. En cambio, en Estados Unidos, que cuenta con un mercado laboral más

11Véase, por ejemplo, Bruno y Sachs (1985).

MÁS ALLÁ DE 2010: ¿CÓMO SE REEQUILIBRARÁ LA ECONOMÍA MUNDIAL?

35

2006 08 10 12 1490

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Gráfico 1.12. Crecimiento del PIB

Fuente: Proyecciones de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial. Porcentaje de la tendencia registrada antes de la crisis; diferencia de la mediacon respecto al año t – 1; primer año de la crisis en t = 0. El gráfico muestra la trayectoriade la media estimada (línea) y el intervalo de confianza del 90% para la media estimada(zona sombreada). Tasas de crecimiento del PIB proyectadas en la edición de abril de 2007 dePerspectivas de la economía mundial (línea punteada) frente a las tasas de crecimientoactuales (línea continua).

Mundo

Edición de abril de 2007 dePerspectivas de la economía mundial

Edición de abril de 2007 dePerspectivas de la economía mundial

Los datos históricos parecen indicar que la caída del producto después de unacrisis se debe aproximadamente en la misma medida a la reducción del empleo, el deterioro de los saldos efectivos de capital y el descenso de la productividad.Las proyecciones incluidas en esta edición de Perspectivas de la economía mundial se han revisado considerablemente a la baja en relación con los niveles registradosantes de la crisis, en consonancia con los datos históricos. Dado el retroceso dela inversión y el consumo, se prevé una mejora de las cuentas corrientes delas economías avanzadas.

1

Crecimiento del PIB (índice; 2006 = 100)

2006 08 10 12 1490

100

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Economíasavanzadas

Economíasemergentes y en desarrollo

2

2

Producto después delas crisis bancarias

Descomposición del producto1

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-20

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-5

0

5

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-12

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0

2

4

Producto

Productividad totalde los factores

Participaciónde la mano de obra

Tasa de empleo

Relación capital/mano de obra

fl exible, se proyecta que el desempleo se reduci-rá de un nivel máximo de alrededor del 10% en 2010 al 5% en 2014.

Reequilibrio del lado de la demanda

Como complemento de la corrección del lado de la oferta de las economías, también se reque-rirán ajustes del patrón de la demanda mundial para asegurar una recuperación vigorosa. Con-cretamente, muchas economías que han aplica-do estrategias de crecimiento impulsadas por las exportaciones y han acumulado superávits en cuenta corriente deberán basarse en mayor medi-da en la demanda interna, sobre todo las econo-mías emergentes de Asia y de otras regiones, y Alemania y Japón. Esto ayudará a contrarrestar el escaso dinamismo de la demanda interna en las economías que suelen incurrir en défi cits en cuen-ta corriente y se han visto afectadas por desplomes de los precios de los activos (bursátiles o inmobilia-rios), como Estados Unidos, el Reino Unido, algu-nos países de la zona del euro y muchas economías emergentes de Europa. En estas economías, el consumo privado y la inversión probablemente no absorberán el margen de capacidad no utilizada que persistirá en la economía cuando disminuya el estímulo fi scal, dado que los ingresos de los hoga-res y las ganancias de las empresas se mantendrán en niveles bajos y la reestructuración de los balan-ces se prolongará durante algún tiempo, lo que implicará mayores tasas de ahorro. Por lo tanto, el crecimiento de las importaciones de estas econo-mías será lento y sus défi cits en cuenta corriente se reducirán. Además, habrá cambios sectoriales de recursos del lado de la oferta para adaptarse a los cambios de la demanda.

Este proceso de reequilibrio de la demanda mundial será prolongado. Para ilustrar este desa-fío, tomemos el caso del consumo en China ––la economía con el mayor superávit en cuenta corriente––, que representa solamente una cuar-ta parte del consumo total en Estados Unidos y las economías europeas que registran cuantiosos défi -cits en cuenta corriente. Además, el margen de algunas economías avanzadas como Alemania y Japón para contribuir al reequilibrio de la deman-da mundial es limitado, dado que deben aumen-

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

36

2006 08 10 12 14-7

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1996 98 2000 02 04 06 08 10 12 14-3

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1

2

3

4

EE.UU.RDM

Estados Unidos

Gráfico 1.13. Desequilibrios mundialesSegún las proyecciones, el producto de los países que registran déficits en cuentacorriente se reducirá considerablemente en relación con los niveles registradosantes de la crisis, debido en gran medida al retroceso de la inversión. No obstante,se prevé también una caída del consumo, lo que contribuirá a mejorar las cuentascorrientes de estos países.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI. Alemania, China, Corea, Filipinas, Indonesia, Japón, Malasia, la provincia china de Taiwan,la RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia y los países exportadores de petróleo, incluidosArabia Saudita, Nigeria, Noruega, la República Islámica del Irán, Rusia y Venezuela. Bulgaria, Croacia, Eslovenia, España, Estados Unidos, Estonia, Grecia, Hungría, Irlanda,Letonia, Lituania, Polonia, Portugal, el Reino Unido, la República Checa, la República Eslovaca,Rumania y Turquía. Países incluidos en la nota 2, excluido Estados Unidos. EE.UU.: Estados Unidos; ALE + JPN: Alemania y Japón; CHN + EEA: China, Corea, Filipinas,Indonesia, Malasia, Singapur, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Tailandia;PETR.: países exportadores de petróleo; RDM: Resto del mundo.

2

1

3

Desequilibrios mundiales(porcentaje del PIB mundial)

CHN+EEAPETR.

4

OPDCCALE+JPN

Edición actual

Edición de abrilde 2007 dePerspectivas de la economía mundial

Edición de abrilde 2007 dePerspectivas de la economía mundial

Crecimiento del PIB (índice; 2006 = 100)

1Países seleccionados consuperávits en cuenta corriente 2

Países seleccionados condéficits en cuenta corriente

4

Edición actual

Países con déficits en cuenta corriente (porcentaje del PIB)

Otros países con déficits encuenta corriente (OPDCC)3Cuenta corriente

(escalade laizquierda)

Cuenta corriente(escala de la izquierda)

Variación delconsumo privado

(escala dela derecha)

Variación delconsumo privado

(escala dela derecha)

2006 08 10 12 14-7

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-3

-2

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1

2

3

Discrepancia

Variación dela inversión

(escala de la der.)

Variación dela inversión

(escala de la der.)

tar el ahorro para poder afrontar el problema del envejecimiento de su población. Por lo tanto, para mantener un sólido crecimiento a mediano pla-zo el reequilibrio debe involucrar a una amplia gama de economías emergentes. También será necesario un giro fundamental en los patrones de consumo, respaldados por un entorno económi-co que desaliente el ahorro precautorio e impulse la inversión, en varios países, como las economías emergentes que tradicionalmente han exporta-do grandes montos de capital. Nos encontramos ante un desafío de política económica a largo pla-zo que implicará, entre otras medidas comple-jas, reducir el nivel de ahorro de las empresas, ampliar y mejorar la intermediación fi nanciera, eliminar las distorsiones que fomentan la produc-ción de bienes transables y reforzar las redes de protección social. No cabe esperar avances rápi-dos a corto plazo.

Por lo tanto, estas proyecciones muestran un panorama sombrío para el reequilibrio del lado de la demanda12. En 2009, los desequilibrios de la cuenta corriente mundial se reducen drásticamen-te (gráfi co 1.13). Los défi cits en cuenta corriente bajan en Estados Unidos y varias economías avan-zadas (España, Grecia, Irlanda, Portugal y el Reino Unido) y en las economías emergentes de Europa. Conjuntamente, estas economías representaban una parte sustancial de los défi cits de la cuenta corriente mundial antes de la crisis. Por otra par-te, los superávits disminuyen en los países expor-tadores de petróleo, ya que el valor de los ingresos del petróleo cae drásticamente, y en Alemania y Japón. De cara al futuro, no obstante, los desequi-librios vuelven a ampliarse. Se prevé que la recu-peración de los precios del petróleo impulsará el ahorro y los superávits de los países exportado-res de petróleo, reduciendo al mismo tiempo los superávits de los países importadores. También se

12Como la mayor parte de los pronósticos que utilizan fuentes de datos ofi ciales y privados, las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial se basan en el supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen invariables. No debe sorprender entonces que en las pro-yecciones de dicha publicación se subestime en general el monto del reequilibrio que efectivamente se alcanza entre los países defi citarios y los superavitarios.

prevé que el giro del ciclo manufacturero mun-dial elevará los superávits de Alemania y en menor medida los de Japón (debido a la reciente aprecia-ción del yen). Según las proyecciones, no obstante, estas dos economías y los países exportadores con-tribuirán a los desequilibrios mundiales a mediano plazo menos de lo que contribuyeron en estos últi-mos años. Por otra parte, se prevé que el ajuste de la cuenta corriente de las economías emergentes de Asia, especialmente China, será poco signifi cati-vo a mediano plazo. Por lo tanto, los desequilibrios mundiales vuelven a ampliarse a mediano pla-zo; además, según las proyecciones, la discrepan-cia de la cuenta corriente mundial ––la suma de las cuentas corrientes de todas las economías–– se ampliará ligeramente en comparación con los últi-mos años (recuadro 1.5). Sin embargo, la amplia-ción de los desequilibrios es limitada y por esta y otras razones sus efectos en los pronósticos de cre-cimiento probablemente son limitados.

Riesgos para una recuperación sostenidaLos riesgos a la baja para el crecimiento están

disminuyendo gradualmente pero siguen sien-do preocupantes. El principal riesgo a corto plazo es que la recuperación se estanque y se afi ancen las fuerzas defl acionarias. Esto podría obedecer a varios factores negativos. El abandono prematu-ro de las políticas monetarias y fi scales acomoda-ticias, posiblemente impulsado por la creciente preocupación por la intervención del gobierno y las medidas no convencionales adoptadas por los bancos centrales, parece ser un riesgo considera-ble porque el repunte inducido por estas políticas podría confundirse con el comienzo de una vigo-rosa recuperación. Además, podría haber resis-tencia a extender el apoyo durante un período sufi cientemente largo para permitir una recupe-ración sostenida de la demanda privada. Los avan-ces en la reestructuración de los balances podrían verse afectados por el aumento del desempleo, incrementos mayores de lo previsto de la moro-sidad de los préstamos inmobiliarios residencia-les y comerciales, y un mayor número de quiebras corporativas. Dado que el nivel de capitalización de los bancos es bajo, las condiciones fi nancieras

RIESGOS PARA UNA RECUPERACIÓN SOSTENIDA

37

La discrepancia de la cuenta corriente mun-dial es una conocida anomalía de las estadísticas económicas (FMI, 1987; anexo 3 de la edición de octubre de 1996 de Perspectivas de la economía mun-dial, y recuadro 2.1 de la edición de septiembre de 2002 de dicha publicación). En teoría, las exporta-ciones mundiales —la suma de las exportaciones de todas las economías— deberían ser iguales a las importaciones mundiales, pero en la práctica no lo son1. De hecho, en ocasiones la discrepancia ha sido considerable, llegando a representar hasta el ½% del PIB mundial en valores absolutos (gráfi co, panel superior). Desde hace tiempo los orígenes y el comportamiento de esta discrepancia han sido temas de interés para los responsables de las polí-ticas económicas y los académicos que analizan la evolución y las perspectivas de la cuenta corriente. La cuestión ha cobrado más importancia en vista de la necesidad de reequilibrar la demanda mun-dial tras la crisis actual. Específi camente, surgen dos grupos de interrogantes interrelacionados.

¿Qué factores explican el cambio de signo de la discrepancia mundial en los últimos años para regis-trar un “superávit” tras muchas décadas de “défi cit”?

¿Cuáles son las perspectivas para la discrepancia mundial? El aumento continuado de la discrepan-cia que implican las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial, ¿es congruente con las tenden-cias anteriores?2

Los autores principales de este recuadro son Thomas Helbling y Marco E. Terrones

1Las transacciones contenidas en la cuenta corriente externa de una economía se conocen como transacciones del comercio internacional. Se denominan “transacciones corrientes” en las estadísticas de la balanza de pagos (por oposición a las transacciones de las cuentas de capital y fi nanciera). Específi camente, las transacciones corrien-tes incluyen las siguientes grandes categorías: exportacio-nes e importaciones de bienes y servicios, renta percibida por activos comprados a no residentes, pagos derivados de pasivos a no residentes (incluida la renta del capital humano) e ingresos y pagos de transferencias corrientes.

2 Los pronósticos de Perspectivas de la economía mundialrespecto de cada país se basan en supuestos comunes y consideran variables tales como el crecimiento económi-co de los socios comerciales, pero no incorporan explí-citamente restricciones de sumatoria (“adding up”) respecto de las transacciones internacionales a nivel mun-dial. Por ello, desde hace tiempo se usa la discrepancia implícita en la agregación de las previsiones del comercio de los países como indicador de su coherencia mundial.

Recuadro 1.5. De défi cit a superávit: Cambios recientes en las cuentas corrientes mundiales

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

38

Fuentes: Proyecciones de la base de datos de Perspectivasde la economía mundial, y cálculos del personal técnico del FMI. El modelo incluye un término autorregresivo de primer orden y una tendencia. El modelo incluye un término autorregresivo de primer orden.

1

2

Discrepancias de la cuenta corriente mundial(Porcentaje del PIB mundial)

1981 86 91 96 2001 06 11-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

Comercio de mercancías

14

Componentes de la discrepancia de la cuenta corriente mundial

Comercio de servicios

IngresoTransferencias

1981 86 91 96 2001 06 11-0,8

-0,4

0,0

0,4

0,8

1,2Balanza en cuenta corriente mundial

14

1989 92 95 98 01 04 07-0,4-0,3-0,2-0,10,00,10,20,30,40,5

Gobierno, n.i.o.p.

Discrepancias del sector de serviciosOtros servicios

Servicios de transporte

Servicios de viajes

05 10-0,8

-0,4

0

0,4

0,8

1,2 Modelo de niveles 1

142000 05 10 -0,8

-0,4

0

0,4

0,8

1,2Modelo de primeras diferencias 2

142000

Pronósticodinámico

Intervalo deconfianza

Discrepancia de la cuenta corriente

Discrepancia de la cuenta corriente

Pronósticodinámico

Intervalo deconfianza

Según el análisis presentado en este recua-dro, los movimientos de la discrepancia, como el reciente cambio de una situación de défi cit a una de superávit, refl ejan variaciones en la situación económica mundial y un aumento tendencial en los sesgos de medición hacia las exportacio-nes, lo que resulta principalmente pertinente en el caso de los servicios. La desaceleración del cre-cimiento mundial durante 2008–09 ya determi-nó cierto estrechamiento de la discrepancia de la cuenta corriente mundial en 2008, y parece pro-bable que el estrechamiento continúe también en 2009. Contra esta disminución cíclica opera una creciente tendencia hacia un superávit mun-dial de servicios. No obstante, los resultados de modelos econométricos simples de la discrepan-cia mundial indican que los importantes y conti-nuados aumentos que las previsiones de Perspecti-vas de la economía mundial suponen para 2013–14 podrían ser mayores de lo que marcan las tenden-cias históricas.

¿Qué factores incidieron en el reciente cambio de signo de la discrepancia mundial?

Como muestra el gráfi co, en general la discre-pancia ha aumentado desde 2001, se volvió positiva en 2005 y alcanzó su máximo en 2007. Según datos preliminares, se contrajo de ½% del PIB mundial en 2007 a alrededor de !/3% en 2008. De los datos trimestrales correspondientes a un subconjun-to de economías se desprende que la discrepancia se redujo fuertemente en el segundo semestre de 2008, cuando el comercio mundial se desplomó, pero que la mayor parte de esa caída se revirtió en el primer trimestre de 20093.

Un desglose del comercio mundial en grandes categorías, como se muestra en el segundo y el ter-cer panel del gráfi co, indica que el cambio de un défi cit a un superávit de la cuenta corriente mun-dial refl eja ante todo crecientes discrepancias posi-tivas (“superávits”) en el comercio de bienes y de los denominados “otros servicios”4.

3El subconjunto de economías representa alrededor del 93% del PIB mundial.

4Tal como se analiza en FMI (1987) y en el anexo 3 de la edición de octubre de 1996 de Perspectivas de la economía

El superávit creciente en el comercio mundial de bienes durante 2001–07 probablemente refl e-ja los rezagos vinculados al transporte en el regis-tro de las importaciones comparadas con las expor-taciones en un momento de rápida expansión del comercio mundial5. Dado que algunas exportacio-nes se registran un período antes en la economía de origen que las importaciones correspondien-tes en la economía de destino, un repunte del cre-cimiento del comercio mundial puede dar lugar a un aumento del superávit. A raíz de la fragmen-tación de los procesos de producción, en los últi-mos años el comercio se ha expandido a un ritmo mucho más veloz que el valor agregado (o PIB). La disminución de la discrepancia observada en 2008 podría entonces explicarse por la fuerte baja del comercio mundial, registrada en las exportaciones antes que en las importaciones.

La composición de la discrepancia en el comer-cio de servicios ha variado en los últimos años6.

mundial, la discrepancia negativa (“défi cit”) en los años ochenta y noventa se debió en gran medida a défi cits en los servicios de transporte y en los ingresos por inversio-nes. Esos défi cits fueron atribuidos al subregistro de cré-ditos o la omisión de declararlos por parte de las naciones marítimas (servicios de transporte) y el subregistro por parte de los benefi ciarios de crédito para inversión (eva-sión impositiva, etc.).

5También pueden haber incidido otros factores. Por ejemplo, a menudo se afi rma que hay un mayor incen-tivo para subdeclarar importaciones porque su carga impositiva es mayor que la aplicable a las exportaciones. Por lo tanto, cuando el comercio mundial repunta, el aumento registrado de las importaciones podría tener un sesgo sistemático a la baja. No obstante, dado que cada vez más el comercio de componentes de manu-facturas está libre de impuestos, este factor bien puede haber cumplido un papel menos prominente en los últi-mos años en comparación con dos décadas atrás.

6El comercio internacional de servicios refl ejado en las mediciones ha aumentado rápidamente en los últi-mos años. Aunque esta expansión refl eja indudablemen-te rápidos incrementos de las transacciones subyacentes, dada la creciente comerciabilidad de los servicios, tam-bién refl eja un avance importante en la medición de este tipo de intercambio. Un número cada vez mayor de economías han comenzado a registrar y declarar el comercio de servicios en los últimos 50 años (Lipsey, 2009). Además, el número de economías que declaran diferentes tipos de comercio de servicios también ha aumentado signifi cativamente en los últimos 30 años. Por ejemplo, el número de economías que declaran

RIESGOS PARA UNA RECUPERACIÓN SOSTENIDA

39

En las décadas de 1980 y 1990, un défi cit mundial en los servicios de transporte fue la causa princi-pal de la discrepancia negativa en este sector. Des-de 2001, en cambio, un superávit creciente en el comercio de otros servicios ha compensado con creces la discrepancia aún negativa en los servi-cios de transporte, lo que implica una discrepancia positiva en el comercio de servicios en general.

El aumento de la discrepancia en el rubro “otros servicios” probablemente refl eja proble-mas de medición derivados del rápido aumen-to del comercio internacional de servicios no tra-dicionales, como la localización en el extranjero (offshoring) de servicios empresariales, fi nancieros y de comunicación. Uno de esos problemas pro-viene de que los exportadores son más fáciles de identifi car que los importadores porque en par-te se especializan en la prestación de esos servicios (mientras que la necesidad de importarlos suele ser más esporádica) y suelen tener un mayor volu-men global de transacciones que los importadores. Por ejemplo, los estudios de abogados que se dedi-can a la resolución de problemas jurídicos inter-nacionales generalmente son fi rmas especializadas de larga trayectoria, mientras que muchos clien-tes no necesitan recurrir a esos servicios en forma habitual. Los exportadores tienen entonces más probabilidades de ser identifi cados y de superar el umbral de participación en las encuestas sobre las que se apoya la medición de una gran parte del comercio internacional de servicios7. Como resul-tado, es probable que se registren más las exporta-ciones que las importaciones, lo que puede intro-ducir un sesgo hacia una discrepancia positiva. Asimismo, esta discrepancia ha aumentado en rela-ción con el PIB mundial porque esos servicios han crecido mucho en importancia.

exportaciones e importaciones de servicios fi nancieros aumentó de 10 a más de 100 entre 1985 y 2005.

7A diferencia de lo que ocurre en el intercambio de mercancías, no hay registros aduaneros disponibles en el caso de muchos tipos de comercio internacional de servicios. En aquellos ámbitos en los que se registra el comercio de servicios desde hace mucho tiempo —transporte y viajes— se dispone al menos de regis-tros de aduana conexos.

Otras razones que explican las discrepancias positivas en el comercio de “otros servicios” son los sesgos de incentivos vinculados a las políti-cas públicas: en muchos casos a las autoridades les interesa fundamentalmente la exportación de servicios (como medio de estimular el creci-miento) y por lo tanto la labor de medición se concentra en las exportaciones en lugar de las importaciones. También hay una falta de siste-mas adecuados de recopilación de datos sobre el comercio de servicios en las economías emergen-tes y en desarrollo, que son típicamente importa-doras netas de servicios.

Es aún difícil pronosticar la probable evolución de la discrepancia en el comercio mundial de otros servicios. Es probable que continúe el rápido creci-miento tendencial de ese comercio, pero los orga-nismos de estadística han emprendido un proceso de mejoramiento de las mediciones correspon-dientes. Determinar en qué medida esto afectará la magnitud y el sentido de la discrepancia resulta sumamente incierto en este momento.

¿Cuáles son las perspectivas de la discrepancia mundial?

De acuerdo con las actuales previsiones expues-tas en Perspectivas de la economía mundial, después de una nueva disminución en 2009 la discrepan-cia mundial volverá a aumentar en relación con el PIB mundial durante 2010–14 y crecerá muy por encima del nivel máximo que alcanzó en 2007. Ese patrón parece cualitativamente plausible, dadas las tendencias recientes ya analizadas, pero tam-bién sería conveniente evaluar cuantitativamente su congruencia con tendencias anteriores, es decir, determinar si las fl uctuaciones de la discrepancia que implican esas previsiones se sitúan dentro de los márgenes históricos de error.

Márquez y Workman (2001) analizan este inte-rrogante con un modelo econométrico de la dis-crepancia de la cuenta corriente mundial, que usan para comprobar si la discrepancia implíci-ta se ubica dentro del intervalo de confi anza del 95% del pronóstico del modelo. Este método se basa en la observación de que durante 1972–98 la discrepancia fl uctuó sistemáticamente según la evolución de la situación económica mundial y los valores anteriores de la discrepancia en sí mis-

Recuadro 1.5 (continuación)

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

40

ma. A partir de este estudio, el personal técnico del FMI volvió a examinar esas características de la discrepancia, tomando en cuenta datos más recien-tes y, sobre esa base, estimó un modelo economé-trico parcialmente modifi cado.

Un análisis estadístico simple de la discrepan-cia global de la cuenta corriente mundial y de sus principales componentes indica lo siguiente (pri-mer cuadro)8:

Los valores medios de la discrepancia mundial y de sus principales componentes son signifi cativa-mente distintos de cero. Esto implica que, a pesar del reciente cambio de un défi cit a un superávit, en promedio la discrepancia no ha sido igual a cero.

Otra característica crucial de la discrepancia mundial y de sus principales componentes es que son procesos de series de tiempo altamente persis-tentes. En otras palabras, los niveles anteriores de las discrepancias infl uyen en sus niveles actuales, ya que los coefi cientes autorregresivos de primer orden son en general signifi cativamente distintos de cero. Los valores positivos, relativamente altos, de estos coefi cientes implican que en cualquier

8El análisis abarca el período de 1981 a 2007. Los datos fi ables comienzan a partir de principios de la década de 1980, y 2007 es el último año de datos rea-les obtenidos de Balance of Payments Statistics Yearbook del FMI.

momento las discrepancias son bastante similares a los niveles del período anterior.

En el caso del comercio de servicios y del saldo global de la cuenta corriente, los coefi cientes auto-rregresivos tienen un valor levemente mayor que 1, lo que indica que esas discrepancias han crecido en el tiempo.

El análisis econométrico simple también confi r-ma la observación fundamental de Marquez y Wor-kman (2001) en cuanto a que las discrepancias mundiales generalmente fl uctúan en consonancia con la situación económica mundial, pero muestra además que las discrepancias pueden crecer en el curso del tiempo (segundo cuadro). Se ajustan dos modelos a los datos sobre la discrepancia mundial respecto de la cuenta corriente y de sus compo-nentes: un modelo presenta una tendencia tempo-ral así como el crecimiento del producto mundial, los precios del petróleo y la tasa interbancaria de Londres ofrecida para depósitos a seis meses en dólares de EE.UU. En el otro modelo no se inclu-ye la tendencia temporal y se trabaja con las pri-meras diferencias de las variables de discrepancia en lugar de los niveles. Las observaciones indican, primero, que las discrepancias tienden a ser pro-cíclicas, es decir, aumentan cuando el crecimien-to mundial se intensifi ca y caen cuando se desace-lera; y, segundo, que las discrepancias tienden a ser mayores a través del tiempo.

RIESGOS PARA UNA RECUPERACIÓN SOSTENIDA

41

Propiedades estadísticas de la balanza en cuenta corriente mundial(1981–2007; porcentaje del PIB mundial)

Niveles Primeras diferencias

Desviación DesviaciónMedia estándar Persistencia Media estándar Persistencia

Comercio de mercancías 0,085** 0,118 0,764*** 0,003 0,083 0,236*[0,036] [0,099] [0,018] [0,134]

Comercio de servicios 0,014 0,208 1,057*** 0,029** 0,062 0,289*[0,069] [0,085] [0,013] [0,167]

Renta –0,219*** 0,085 0,641*** –0,001 0,071 –0,038[0,024] [0,113] [0,010] [0,168]

Transferencias –0,186*** 0,045 0,786*** 0,003 0,033 –0,103[0,013] [0,084] [0,005] [0,130]

Cuenta corriente –0,305*** 0,300 1,080*** 0,035 0,139 0,375***[0,093] [0,124] [0,034] [0,114]

Fuentes: FMI, base de datos de Perspectivas de la economía mundial ; cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los errores estándar robustos se muestran entre corchetes. Uno, dos y tres asteriscos denotan signifi cación estadística en el

nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente.

Por lo tanto, para evaluar las proyecciones rela-tivas a la discrepancia mundial es preciso tener en cuenta las variaciones previstas de la situación eco-nómica mundial y su comportamiento tendencial. Al hacerlo con los dos modelos se genera un pro-nóstico de los niveles de discrepancia de la cuen-ta corriente mundial para 2008–149. Una com-paración de estos pronósticos con las variaciones implícitas en las previsiones del comercio inter-nacional basadas en las actuales proyecciones de Perspectivas de la economía mundial muestra que, en general, esas variaciones se sitúan dentro del inter-

9Según se desprende de las comparaciones de los criterios de información y de los errores de pronósti-co dentro de la muestra, una especifi cación de prime-ras diferencias es preferible a una especifi cación de niveles. Los problemas de estimación que plantean los procesos de series de tiempo altamente persistentes también constituyen un argumento a favor de ese tipo de especifi cación. Dicho esto, desde el punto de vista teórico la discrepancia de la cuenta corriente mundial debería ser un proceso estacionario cuando su esca-la se ajusta en función del PIB mundial (como se hace en el análisis presentado aquí). Una comparación de los pronósticos del modelo y los pronósticos implícitos que se presentan a continuación muestra que las con-secuencias para ambas especifi caciones son las mismas. Los pronósticos respecto de la primera diferencia de la discrepancia mundial fueron posteriormente transfor-mados a niveles para permitir la comparación.

valo de confi anza de 95% alrededor de los pro-nósticos del modelo hasta 2010 y 2012 inclusive, respectivamente (paneles inferiores del gráfi co). Los aumentos implícitos de la discrepancia mun-dial en 2011–14 y en 2013–14, sin embargo, que-dan fuera del intervalo de confi anza de 95% res-pecto de los pronósticos del modelo. La desviación de la discrepancia mundial respecto de los extre-mos superiores de los intervalos de confi anza es de 0,1% a 0,2% del PIB mundial. Esta observa-ción indicaría que las proyecciones de crecimiento sobre las que se apoyan las previsiones del comer-cio para cada economía quizá no sean totalmente congruentes con un equilibrio del comercio mun-dial, lo que evidencia un excesivo optimismo colec-tivo acerca del incremento del porcentaje de parti-cipación en las exportaciones. En un contexto en que es necesario reequilibrar la demanda mundial, esta observación podría indicar que los aumen-tos pronosticados del ahorro nacional en relación con la inversión en las economías que registraron défi cits de cuenta corriente en los últimos años no tienen como contrapartida disminuciones equi-parables en el ahorro nacional de los países supe-ravitarios al tipo de cambio real constante tomado como supuesto. No obstante, esas inconsistencias y sus posibles implicaciones para las previsiones de crecimiento no serían importantes.

Recuadro 1.5 (conclusión)

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

42

Balanza en cuenta corriente mundial y principales variables macroeconómicas1

(1981–2007; porcentaje del PIB mundial)

Primeras diferenciasNiveles2 Variaciones de:

Crecimiento Precios del Tasa de Crecimiento Precios del Tasa de del producto petróleo interés del producto petróleo interés

Comercio de mercancías 0,023*** 0,000 0,003 0,020 0,000 0,000[0,006] [0,000] [0,008] [0,015] [0,000] [0,007]

Comercio de servicios 0,022* 0,000 –0,009 0,016* 0,000 –0,009[0,012] [0,000] [0,011] [0,010] [0,000] [0,006]

Renta 0,030** 0,000 0,012* 0,016 0,000 –0,010[0,015] [0,001] [0,007] [0,013] [0,000] [0,009]

Transferencias 0,008 0,000 0,002 0,013*** 0,000 –0,001[0,007] [0,000] [0,004] [0,005] [0,000] [0,004]

Cuenta corriente 0,057** –0,001 0,000 0,052*** 0,000 –0,027***[0,024] [0,001] [0,014] [0,019] [0,000] [0,009]

Fuentes: FMI, base de datos de Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.1Estos son modelos ARMAX. Los rezagos de los componentes autorregresivos y de promedios móviles se seleccionaron según cri-

terios AIC y BIC, tomando en cuenta las consideraciones habituales de parsimonia.2Las regresiones incluyen una tendencia.

podrían endurecerse aún más. (Véase un análi-sis de estos y otros riesgos para el sector fi nancie-ro en la edición de octubre de 2009 de GFSR.) A nivel más general, muchos shocks que, de lo con-trario, podrían absorberse —por ejemplo, un nue-vo brote virulento de gripe porcina o tensiones geopolíticas que eliminen el exceso de capacidad en el sector petrolero— pueden tener un impor-tante impacto desestabilizador, dada la situación vulnerable de la economía mundial y el sistema fi nanciero.

No obstante, hay algunas señales positivas, como demuestra la mejora reciente y más acele-rada de lo previsto de las condiciones fi nancie-ras. Concretamente, algunas medidas de política económica han logrado disipar el temor a un derrumbe de la actividad económica como el de los años treinta y han impulsado un fuerte repun-te de la confi anza en los mercados fi nancieros, lo que podría generar una escalada del consumo y la inversión en varias economías avanzadas y emer-gentes, de la misma manera que el aumento de la incertidumbre provocó su colapso a fi nales de 2008 y principios de 2009. En otras palabras, del mismo modo que se subestimó la crisis de con-fi anza durante la espiral descendente, también podría subestimarse la recuperación de la confi an-za durante el repunte.

Esta evaluación de los riesgos a corto plazo para la actividad coincide en general con la de los mer-cados, como muestran los datos seleccionados sobre los precios de las opciones y las expectati-vas de Consensus Economics (gráfi co 1.14). Estos datos pueden utilizarse para elaborar un gráfi co de abanico, que confi rma que los riesgos han dis-minuido desde la edición de abril de 2009 de Pers-pectivas de la economía mundial, aunque todavía se inclinan a la baja13. La distribución de los pro-nósticos sobre la evolución de las primas por pla-zo —por lo general, una prima por plazo elevada prevé una recuperación— apunta al riesgo de una corrección a la baja del crecimiento, aunque en menor medida que últimamente. Los datos sobre las opciones del índice Standard & Poor’s 500, en

13Véase una descripción detallada de la metodología en la que se basa este gráfi co en Elekdag y Kannan (2009).

RIESGOS PARA UNA RECUPERACIÓN SOSTENIDA

43

-4

-2

0

2

4

6

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

Gráfico 1.14. Riesgos para las perspectivas mundiales

Los riesgos que pesan sobre el crecimiento económico se han reducido ligeramentepero aún se inclinan a la baja. Los datos de encuesta de Consensus Economics sobrelos diferenciales entre las tasas de interés para operaciones de distintos plazos ylas tasas de inflación, y los datos de los mercados de opciones sobre los preciosdel petróleo y de las acciones parecen indicar que el principal riesgo a la baja estárelacionado con los altos precios del petróleo.

Balance de riesgos relacionados con varios factores de riesgo

Balance de riesgos para 2009 (edición actual)

Perspectivas del crecimiento del PIB mundial(variación porcentual)

1

Riesgos del mercado petrolero

S&P 500 Riesgosde inflación

Diferencialentre plazos

2

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Chicago Board Options Exchange; Consensus Economics; y estimaciones del personal técnico del FMI. El gráfico de abanico muestra la incertidumbre en torno a las previsiones centrales de Perspectivas de la economía mundial con intervalos de probabilidad del 50%, 70% y 90%. Como se indica, el intervalo de confianza del 70% incluye el intervalo del 50%, y el intervalo de confianza del 90% incluye los intervalos del 50% y el 70%. Véase más información en el apéndice 1.2 de la edición de abril de 2009 de Perspectivas de la economía mundial. El gráfico de barras muestra el coeficiente de sesgo expresado en unidades de las variables subyacentes. Los valores correspondientes a los riesgos de inflación y los riesgos del mercado petrolero se registran con el signo opuesto, dado que representan los riesgos a la baja del crecimiento. Las series miden la dispersión de los pronósticos del PIB real relativos a las economías del G-7, Brasil, China, India y México.

1

2

Balance de riesgos para 2010 (edición actual)

Pronóstico de referenciaIntervalo de confianza del 50%Intervalo de confianza del 70%Intervalo de confianza del 90%

2006 07 08 09 10

Balance de riesgos para 2009 (abril de 2009)

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

0,35Dispersión de las proyecciones del PIB

2000 02 04 06 Jul. 09

3

08

3

cambio, parecen indicar que es más probable que los precios de las acciones nos sorprendan al alza que a la baja, lo que coincide con los riesgos al alza para el crecimiento.

Los datos de los mercados también apuntan a otros riesgos a corto plazo que amenazan la recu-peración. Gran parte del reciente repunte de los precios del petróleo está relacionado con los recortes de la producción realizados por los paí-ses miembros de la Organización de Países Expor-tadores de Petróleo con el objetivo de estabilizar los precios en respuesta a la caída de la demanda (apéndice 1.1). Una preocupación principal en los mercados es que el encarecimiento del petró-leo pueda frenar la recuperación económica. De hecho, los precios del petróleo casi se han dupli-cado desde su nivel mínimo registrado a prin-cipios de este año, y los precios de las opciones apuntan a nuevos riesgos al alza. En este contexto, la considerable capacidad excedentaria y los altos niveles de existencias deberían reducir el riesgo de una escalada de precios sostenida, salvo que se produzca un evento geopolítico importante. Por lo tanto, las proyecciones se basan en el supuesto de que los precios no se encarecerán mucho más, lo que coincide con los precios de los mercados a término. Esto no descarta que puedan producir-se repuntes temporales de precios, posiblemen-te empujados por presiones especulativas, aunque los factores fi nancieros no pueden impulsar cam-bios permanentes de los precios reales.

Otra preocupación en los mercados es el ries-go infl acionario, a saber, que los bancos centra-les tengan que endurecer la política monetaria mucho más de lo previsto para aplacar presio-nes infl acionarias. El riesgo infl acionario provie-ne de dos fuentes. En primer lugar, es posible que el producto potencial se haya reducido en vez de haberse apreciado, como ocurrió a fi nales de los años setenta, después de una prolongada desaceleración de la actividad que las autorida-des económicas tomaron como cíclica en lugar de estructural. Las presiones infl acionarias sub-yacentes serían entonces mayores de lo que se desprende de los datos actuales sobre la infl a-ción y podrían intensifi carse si la recuperación nos sorprende al alza. En segundo lugar, el nota-

ble aumento del exceso de reservas de los ban-cos centrales generado por las medidas de política monetaria no convencionales podrían alimen-tar un repunte del crecimiento del crédito cuan-do la recuperación cobre fuerza. Como se señala a continuación, los bancos centrales deberán, por tanto, observar detenidamente la evolución del mercado y utilizar una amplia gama de instrumen-tos para endurecer las condiciones monetarias si se intensifi can las presiones, aunque esta situación no parece inminente.

Para algunas economías emergentes, en cam-bio, los riesgos infl acionarios parecen ser más apremiantes. Las presiones infl acionarias no se han moderado tanto como en las economías avan-zadas, salvo en algunas economías emergentes de Asia y Europa. Por otra parte, las brechas del pro-ducto son menores y el repunte es más vigoroso en varias de estas economías. Además, los incre-mentos de precios de las materias primas tien-den a traducirse más rápidamente en presiones generalizadas sobre los salarios. Del mismo modo, algunas economías ya están viendo aumentos sig-nifi cativos de los precios de los activos en respues-ta a las bajas tasas de interés y a las condiciones crediticias menos restrictivas, y estas presiones podrían verse agudizadas por fuertes afl uencias de capital atraídas por el dinámico desempeño de estas economías.

Ampliando el horizonte al mediano plazo, existen dos riesgos importantes que amenazan una recuperación sostenida, que afectan prin-cipalmente a las economías avanzadas. En el frente fi nanciero, el continuo escepticismo del público en torno a lo que se percibe como el rescate de las propias empresas responsables de la crisis podría erosionar el respaldo de los ciu-dadanos a favor de una reestructuración fi nan-ciera, lo que prolongaría la crisis. El resultado sería una recuperación aún más lenta o, posi-blemente, una contracción del crédito de larga duración y equivaldría a una “década perdida” para el crecimiento.

En el frente de política macroeconómica, el riesgo más grave es el deterioro de la situación fi s-cal, en parte como resultado de las medidas para apuntalar el sector fi nanciero. El fuerte aumen-

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

44

to de la deuda pública y los pasivos contingentes incurridos para estimular la economía y estabili-zar los sistemas fi nancieros ya han generado pre-ocupación en los mercados fi nancieros, como se desprende de la ampliación de los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento credi-ticio (CDS, por sus siglas en inglés) de la deuda soberana y de los diferenciales soberanos de algu-nas economías avanzadas14. Si la recuperación se estancara y fuera seguida por un largo perío-do de estancamiento o de crecimiento muy bajo, los défi cits y la deuda podrían agrandarse has-ta niveles difíciles de mantener. La probabilidad de que esta situación pudiera desestabilizar gra-vemente los mercados mundiales de bonos es baja. Aparentemente, los problemas aparecerían primero en las economías avanzadas y emergen-tes vulnerables, particularmente en aquellas con sectores fi nancieros grandes en relación con el tamaño de sus economías o con bases de ingresos bajas y altos niveles de deuda pública (sobre todo a corto plazo). Esto podría desencadenar otra contracción de los fl ujos de capital, que podría afectar a otras economías avanzadas y emergen-tes. Podría producirse otra crisis de confi anza, un ajuste brusco de las monedas y una caída drásti-ca de la demanda, lo que posiblemente genera-ría preocupación por la sostenibilidad fi scal, aun en el caso de las principales economías avanza-das. Los inversionistas podrían reaccionar ante dicha preocupación convirtiendo sus instrumen-tos en bonos públicos o corporativos emitidos en economías con un bajo nivel de deuda pública, como posiblemente algunas economías emergen-tes, o comprando grandes cantidades de metales preciosos. En ambos casos, la economía atravesa-ría una profunda turbulencia y un largo período de escaso dinamismo de la actividad.

Conviene prestar atención a otros dos riesgos. Primero, si bien los precios del petróleo presentan algunos riesgos a corto plazo, los riesgos a media-no y largo plazo que estos plantean para el creci-

14Por varias razones, como el escaso volumen de nego-ciación en los mercados, los diferenciales de los CDS son indicadores de tensión imperfectos de las fi nanzas públicas.

miento mundial son mayores. Concretamente, a medida que se absorbe la capacidad excedentaria, los precios podrían aumentar bruscamente hasta niveles muy altos, como ocurrió durante la ante-rior reactivación. El riesgo se ve intensifi cado por los recortes de la inversión en ampliaciones de la capacidad efectuados durante la actual desacele-ración y la persistente incertidumbre en torno a los regímenes de inversión petrolera en algunos países que han aplazado sus inversiones en nue-vos yacimientos. Segundo, aunque la colabora-ción internacional, que en general se mantiene sólida, ha contenido en gran parte las presiones proteccionistas comerciales y fi nancieras hasta el momento, estas podrían intensifi carse a medida que aumenta el desempleo y se agravan los pro-blemas sociales. Algunas economías podrían eri-gir entonces obstáculos a los fl ujos comerciales y fi nancieros, llevando a otras a adoptar medidas de represalia. Los mercados fi nancieros podrían reaccionar rápidamente y de forma contunden-te, previendo futuras pérdidas de benefi cios y pro-ductividad, lo que provocaría otra espiral a la baja de la actividad. En el momento de cerrar esta edi-ción, no obstante, la probabilidad de un repunte del proteccionismo parecer ser baja.

Desde una perspectiva de política económica, las preguntas clave son las siguientes: ¿Cómo inte-ractuarían algunos de los riesgos examinados y los desafíos que plantea la recuperación del equi-librio? ¿Cómo pueden corregir la situación los gobiernos sin perjudicar signifi cativamente el cre-cimiento mundial? Estas cuestiones se ilustran en dos escenarios (gráfi co 1.15)15.

En el escenario optimista, las principales eco-nomías avanzan rápidamente para resolver los problemas de sus sectores fi nancieros, con el con-siguiente aumento de la productividad. Se supo-ne que las economías emergentes de Asia aplican enérgicas medidas de política para aumentar el consumo (mediante el fortalecimiento de las redes de protección social y la implementación de reformas fi nancieras), aplicando al mismo tiem-po políticas de tipos de cambio fl exibles que den margen para una apreciación sostenida de los

15Véase un análisis más detallado en Alichi et al. (2009).

RIESGOS PARA UNA RECUPERACIÓN SOSTENIDA

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CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

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Fuente: Simulaciones del Modelo Monetario y Fiscal Integrado Mundial.

Edición de octubre de 2009de Perspectivas de la economía mundial

Edición de abril de 2007de Perspectivas de la economía mundial

Crecimiento del PIB real (puntos porcentuales)

Gráfico 1.15. Escenarios mundiales(Todas las variables en niveles, salvo indicación en contrario; los años se indican en el eje de abscisas)

Tasa de interés a largo plazo (diferencia con respecto a la edición de octubre de 2009 de Perspectivas de la economía mundial; puntos porcentuales)

Inflación general (año a año; puntos porcentuales)

Tasa de interés a corto plazo (puntos porcentuales)

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Estados Unidos Economías emergentes de Asia

Zona del euro Japón

Desde una perspectiva de política económica, las preguntas clave son las siguientes: ¿Cómo interactuarían los diversos riesgos y los desafíos que plantea la recuperacióndel equilibrio? ¿Cómo pueden corregir la situación los gobiernos sin perjudicar significativamente el crecimiento mundial? En el escenario optimista, las principaleseconomías avanzan rápidamente para resolver los problemas de sus sectores financieros, y se supone que las economías emergentes de Asia aplican enérgicas medidasde política para aumentar el consumo, aplicando al mismo tiempo políticas de tipos de cambio flexibles que den margen para una apreciación sostenida de los tipos decambio reales y nominales. En este escenario, el crecimiento del PIB mundial aumenta alrededor de 1,3 puntos porcentuales a partir de 2010. En el escenario pesimista,se parte del supuesto de que el proceso de restablecimiento del sistema financiero en las principales economías avanzadas será más lento de lo previsto en el escenariode referencia de Perspectivas de la economía mundial y varios fallos de política económica agravan las pérdidas del producto. En este escenario, el crecimiento del PIBmundial se reduce en alrededor de 2,2 puntos porcentuales a partir de 2010. El objetivo de reequilibrar la cuenta corriente mundial queda aún más lejos, ya que la cuentacorriente de las economías emergentes de Asia presenta un superávit aún mayor, y Estados Unidos y la zona del euro muestran un deterioro de la cuenta corriente.

Escenario pesimistaEscenario optimista

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Otros países

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tipos de cambio reales y nominales. Los gobiernos también contribuyen a reforzar la demanda a tra-vés del gasto en inversión pública centrada en pro-yectos “verdes” y en infraestructura, en este último caso sobre todo en las economías emergentes de Asia y otras economías en que las necesidades de infraestructura son mayores16. Todas estas medi-das alientan la reducción del ahorro precauto-rio, sobre todo en las economías emergentes de Asia, Japón y otras economías importantes, y en menor medida en la zona del euro. La excepción es Estados Unidos, donde el ahorro privado sigue aumentando, debido a la continua necesidad de los consumidores de desapalancarse. En este esce-nario, el crecimiento del PIB mundial aumenta alrededor de 1,3 puntos porcentuales a partir de 2010, lo que contribuye a mejorar la situación fi s-cal a nivel mundial. Se avanza en el reequilibrio de la cuenta corriente mundial, dado que mejo-ran los défi cits en cuenta corriente de los deu-dores netos y se reducen los superávits de los acreedores netos, por magnitudes equivalentes a alrededor del 0,7% del PIB en Estados Unidos y las economías emergentes de Asia, y ligeramente inferiores en otras regiones.

En el escenario pesimista, se parte del supuesto de que el proceso de restablecimiento del sistema fi nanciero en las principales economías avanza-das será más lento de lo previsto en el escenario de referencia de Perspectivas de la economía mundial,con la consiguiente pérdida de la productividad. Varios fallos de política económica podrían agravar este deterioro, como por ejemplo, la aplicación de medidas proteccionistas que distorsionan los incen-tivos y reducen el producto. En este escenario, el avance de las economías emergentes de Asia en el reequilibrio de la demanda hacia recursos inter-nos es muy limitado, y la disminución del ahorro privado es menor de lo previsto en las proyeccio-nes del escenario de referencia de Perspectivas de la economía mundial. En algunas regiones, sobre todo en Japón pero también en Estados Unidos, el len-to crecimiento se ve agravado por el hecho de que

16 Podría alentarse el gasto en proyectos “verdes” median-te un amplio acuerdo multilateral que contemplara un nue-vo marco para luchar contra el cambio climático.

la política monetaria permanece restringida por el límite de cero de las tasas de interés nominales, lo que implica mayores presiones sobre las tasas de interés reales, debido a la desinfl ación de precios. En este escenario, el crecimiento del PIB mundial se reduce en alrededor de 2,2 puntos porcentuales a partir de 2010. El objetivo de reequilibrar la cuen-ta corriente mundial queda aún más lejos, ya que la cuenta corriente de las economías emergentes de Asia presentan un superávit aun mayor y Estados Unidos y la zona del euro muestran un deterioro de la cuenta corriente.

Retos para la política económica: Conciliar los objetivos a corto y mediano plazo

Las prioridades máximas de la política econó-mica siguen siendo restablecer la salud del sector fi nanciero y mantener políticas macroeconómicas propicias hasta que la recuperación se encuentre afi anzada, aunque las autoridades al mismo tiempo deben comenzar los preparativos para desmantelar los extraordinarios niveles de intervención pública. El abandono prematuro del estímulo parece ser el riesgo más grave a corto plazo, pero la formulación de la estrategia macroeconómica que se aplicará a mediano plazo, más allá de la crisis, es crítica para mantener la confi anza en la solvencia fi scal y para preservar la estabilidad fi nanciera y de precios. El reto consiste en encontrar un término medio entre desmantelar las intervenciones públicas demasiado temprano, lo cual haría peligrar los avances logra-dos hacia la recuperación y la estabilidad fi nan-ciera, y retirarlas demasiado tarde, distorsionando los incentivos y dañando los balances públicos. El momento y la secuencia de las medidas variarán de un país a otro, según el ritmo de la recuperación, el margen de política y los avances logrados en la reestructuración del sector fi nanciero, pero será necesario reforzar la coordinación para evitar efec-tos de contagio transfronterizos.

Según los datos históricos, tanto desmante-lar la intervención pública demasiado tempra-no como hacerlo demasiado tarde puede resultar costoso. Por ejemplo, algunos consideran que la contracción fi scal y la duplicación del encaje legal por parte de la Reserva Federal de Estados

RETOS PARA LA POLÍTICA ECONÓMICA: CONCILIAR LOS OBJETIVOS A CORTO Y MEDIANO PLAZO

47

Unidos en 1936–37 truncaron una incipiente recuperación17. Del mismo modo, los aumentos prematuros de los impuestos en 1997 parece uno de los factores que, junto con el entorno externo desfavorable, ha contribuido a empujar a Japón hacia una prolongada recesión. En cambio, algu-nos consideran que el abandono de las políticas monetarias acomodaticias después del estalli-do de la burbuja de las empresas de informática fue demasiado lento, dejando que las condicio-nes poco restrictivas alentaran la toma excesiva de riesgos y el auge posterior de los precios de la vivienda (véase Taylor, 2009).

La coordinación interna y externa es impor-tante porque los efectos de la retirada de algu-nas medidas pueden poner en peligro la efi cacia del desmantelamiento de otras. Por ejemplo, el abandono prematuro de las medidas de apoyo a la liquidez o las garantías de depósitos minoris-tas podrían retrasar la retirada de las garantías públicas a las emisiones de bonos bancarios, que son uno de los tipos de intervención pública más distorsionadora.

Cuándo endurecer las condiciones monetarias

Para las autoridades monetarias, las decisiones clave son cuándo comenzar a endurecer la polí-tica y cómo reducir los abultados balances de los bancos centrales. Estos dos objetivos no presentan necesariamente grandes confl ictos porque exis-ten instrumentos para endurecer las condiciones monetarias aun cuando los balances están mucho más cargados de lo habitual.

El ritmo de descompresión de los balances de los bancos centrales depende del ritmo de norma-lización de las condiciones de mercado y de los tipos de intervención realizados. Como enfatiza la edición de octubre de 2009 del informe GFSR,es probable que muchas economías sigan necesi-tando apoyo de los bancos centrales durante todo el año próximo, y podría llevar mucho más tiem-po eliminar los activos ilíquidos acumulados en los balances de algunos de ellos. Respaldadas por una

17El grado en que contribuyeron a este retroceso sigue siendo objeto de debate. Véanse Romer y Romer (1989) y Feinman (1993).

determinación de precios adecuada, las operacio-nes de liquidez a corto plazo se desarmarán natu-ralmente a medida que mejoren las condiciones del mercado, algo que ya está ocurriendo. Los acti-vos mediante compras en fi rme pueden revender-se en los mercados, comenzando por los títulos públicos y pasando luego a otros valores a medida que los mercados se normalicen. Sin embargo, es importante hacerlo en el momento adecuado por-que revender títulos de entidades no gubernamen-tales demasiado pronto puede socavar el proceso gradual de estabilización de los mercados con difi -cultades. Concretamente, es probable que deban mantenerse los valores respaldados por hipotecas durante algún tiempo, posiblemente hasta el ven-cimiento si la venta se complica por la necesidad de seguir respaldando los vulnerables mercados inmobiliarios. En el ínterin, los bancos centra-les pueden absorber reservas, según sea necesario para endurecer las condiciones monetarias, reali-zando operaciones de reporto pasivo, ofreciendo depósitos a plazo que devengan intereses a los ban-cos o emitiendo sus propios títulos. Otras opcio-nes menos interesantes son aumentar el encaje legal o hacer que el Tesoro venda títulos públi-cos y deposite los ingresos en los bancos centrales. En cualquier caso, sería útil que los tesoros nacio-nales y los bancos centrales protegieran los balan-ces del banco central de los riesgos vinculados con la tenencia de títulos durante período extensos, como se ha hecho en algunos países; por ejemplo, en el Reino Unido. Estos mecanismos contribuyen a atenuar la preocupación en torno a la posibili-dad de que los bancos centrales atrasen el endure-cimiento de las condiciones monetarias por temor al impacto de un aumento de las tasas de interés en el valor de los activos de sus balances.

En cuanto al momento en que corresponde res-tringir las condiciones monetarias, los retos para las economías avanzadas y las emergentes son dife-rentes. En las economías avanzadas, los bancos centrales —con contadas excepciones— pueden permitirse condiciones acomodaticias durante un período extenso. Como se señaló anteriormente, la infl ación se mantiene en niveles bajos, la capa-cidad no utilizada es alta y la reestructuración y el aumento del desempleo están ejerciendo pre-

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

48

sión a la baja sobre los costos laborales. El estímu-lo fi scal al crecimiento está disminuyendo y, por lo tanto, restringir las condiciones demasiado tem-prano podría socavar la recuperación. Aunque un período prolongado de tasas de interés muy bajas podría alentar la toma excesiva de riesgos, la pro-babilidad que esto ocurra es limitada a corto pla-zo porque los mercados fi nancieros y los hogares necesitarán mucho tiempo para reestructurar sus balances y otorgar crédito. No obstante, cuando se afi ance la recuperación hasta el punto en que se reduzcan las brechas del producto y la infl ación pase a ser una preocupación más importante, será necesario volver a restringir las condiciones mone-tarias. De hecho, a medida que el crédito comien-ce a crecer, posiblemente deberán abandonarse las políticas acomodaticias con mayor rapidez que durante el estallido de la burbuja de las empre-sas de informática para evitar nuevos excesos (lo que coincide con las conclusiones del capítulo 3), sobre todo si no se logran importantes avances en el fortalecimiento de los marcos prudenciales.

En las economías emergentes la situación es más variada, y en varias probablemente conven-ga comenzar a aplicar una política monetaria más restrictiva antes que en las economías avanzadas. Las presiones infl acionarias se están moderan-do en gran parte de Asia y en algunas econo-mías emergentes de Europa, y varias economías emergentes, sobre todo en Asia, ya están experi-mentando repuntes relativamente vigorosos de la actividad. En consecuencia, no se proyecta un nivel de desempleo en 2010 mucho mayor que el registrado antes de la crisis, lo que implica que las presiones a la baja sobre los precios serán limi-tadas en el futuro. Además, en algunas de estas economías los precios de los activos están comen-zando a repuntar en respuesta a las bajas tasas de interés, incrementando el riesgo de nuevas burbu-jas de precios de los activos. Como se subraya en el capítulo 3, en estas condiciones, las autoridades monetarias quizás deberían aplicar una política más dura de lo que indica la evolución del pro-ducto y la infl ación. En algunas economías, quizá sea necesario fl exibilizar el tipo de cambio, evitan-do así importar una distensión monetaria excesiva de las economías avanzadas.

Más allá de los retos a corto plazo, ¿cuáles son algunas de las lecciones de la crisis para la con-ducción de la política monetaria? En el capítulo 3 se señala que las autoridades monetarias deberían hacer más hincapié en contener los riesgos macro-fi nancieros, mediante la utilización de herramien-tas macroprudenciales para ayudar a estabilizar las economías. Los datos históricos hacen pen-sar que un nivel relativamente estable de infl ación y crecimiento del producto ofrece escasa protec-ción cuando el estallido de una burbuja de pre-cios de los activos sacude profundamente una economía: el producto y la infl ación son malos predictores de los colapsos de precios de los acti-vos. El capítulo 3 muestra que otras variables —especialmente la expansión del crédito y el saldo en cuenta corriente— son mejores predictores y quizá merezcan recibir más atención por parte de las autoridades monetarias. Por ende, si se agudi-za la inquietud en torno a la demanda interna y los precios de los activos, convendrá que las auto-ridades se planteen para el año próximo y qui-zás el siguiente una política monetaria más dura de lo que sería estrictamente necesario para man-tener controlada la infl ación. Las herramientas macroprudenciales tienen la ventaja de funcionar directamente en sentido contrario a los ciclos cre-diticios y así pueden complementar la función de las tasas de interés en la estabilización económica. Sin embargo, es necesario tener expectativas rea-listas sobre lo que se puede lograr.

Los bancos centrales también deberán determi-nar si es necesario mantener los diversos cambios introducidos en las operaciones de política mone-taria en respuesta a la crisis, como los relacionados con su función de prestamista de última instancia. La crisis ha puesto de manifi esto los benefi cios que se derivan de contar con un amplio número de contrapartes del banco central y una amplia gama de garantías aceptables. Sin embargo, el acceso a préstamos de emergencia debe otorgarse a cambio de una supervisión y regulación más estrictas, y en algunos casos esto exige que los supervisores com-partan más información con los bancos centra-les. Del mismo modo, los bancos centrales pueden seguir aceptando una gama más amplia de garan-tías, pero deben ajustar las condiciones relativas

RETOS PARA LA POLÍTICA ECONÓMICA: CONCILIAR LOS OBJETIVOS A CORTO Y MEDIANO PLAZO

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a la fi jación de precios y el acceso para asegurar que estas operaciones se utilicen únicamente para cubrir necesidades temporales de liquidez y no se conviertan en una parte normal de la intermedia-ción fi nanciera.

Mantener el respaldo fi scal salvaguardando la sostenibilidad fi scal

Pese a los ya grandes défi cits y a los altos niveles de deuda pública de muchos países, será necesa-rio mantener el estímulo fi scal hasta que la recu-peración se encuentre afi rmada, y posiblemente ampliarlo o prolongarlo más allá de lo actualmen-te planifi cado si se hacen realidad los riesgos a la baja para el crecimiento. Por eso, los gobiernos deben estar preparados para desplegar nuevas ini-ciativas, según sea necesario. Al mismo tiempo, deben comprometerse a recortar ampliamente los défi cits a mediano plazo y deben comenzar a abordar los retos fi scales a largo plazo, promovien-do reformas que impriman mayor sostenibilidad a las fi nanzas públicas.

Una preocupación importante proviene de que, a raíz del shock fi nanciero, las economías avanza-das hayan acumulado un gran volumen de deu-da pública en un momento en que las presiones fi scales derivadas del envejecimiento de la pobla-ción son más apremiantes. Según las proyeccio-nes, la deuda pública de las economías avanzadas superará el 110% del PIB en 2014, frente a alrede-dor del 80% del PIB antes de la crisis, aun inclu-yendo un importante ajuste fi scal (gran parte del cual todavía no se ha traducido en medidas espe-cífi cas). Esto refl eja los persistentes défi cits prima-rios, el gasto creciente por concepto de intereses y el moderado crecimiento económico. El enve-jecimiento de la población se sumará a las presio-nes del défi cit y las trayectorias de la deuda, sobre todo a partir de 2015. El gasto relacionado con el envejecimiento de la población podría elevarse en alrededor de 5% del PIB en la Unión Europea en 2060 y entre 4% y 6% del PIB en Estados Unidos18.También se prevén fuertes incrementos del gasto en Japón. En las economías emergentes, en cam-

18Véanse Comisión Europea (2009a,b), FMI (2006) y Ofi ci-na del Presupuesto del Congreso de Estados Unidos (2005).

bio, se prevé que los niveles de deuda se reduzcan en relación con el nivel máximo inicial registrado después de la crisis, y algunas de estas experimen-tarán una expansión comparable del gasto relacio-nado con el envejecimiento de la población.

El fuerte aumento de la deuda pública pro-bablemente empujará al alza las tasas de interés a corto plazo a medida que la recuperación se asiente, desplazando la inversión privada y algu-nas emisiones de deuda soberana de economías emergentes19. Esto tendrá un impacto negativo en el crecimiento, aunque también podría tener otros efectos adversos. ¿Son algunos niveles de deuda tan altos que harán que algunos inversio-nistas huyan hasta de los activos que tradicional-mente son seguros, como por ejemplo, los bonos del gobierno de Estados Unidos? Dentro de már-genes de deuda razonables, no hay una respuesta sencilla a esta pregunta. Depende de las perspec-tivas de crecimiento de la economía, de las pre-ferencias de los inversionistas y de las tasas de interés, así como del margen disponible para recortar el gasto o subir los impuestos a fi n de rembolsar la deuda en el futuro, lo que también plantea consideraciones políticas. Algunos países, como Italia y Japón, mantienen niveles de deuda muy altos desde hace algún tiempo. Afortunada-mente, ninguno de estos dos países se encuen-tra entre las economías avanzadas cuyos sistemas fi nancieros se vieron fuertemente golpeados por la crisis, así que han evitado incurrir en grandes

19En la edición de octubre de 2009 del informe GFSRse presentan los datos correspondientes a un panel inte-grado por 31 economías avanzadas y emergentes en el período 1980–2007. Estos datos parecen indican que un aumento del défi cit fi scal incrementa las tasas de interés del gobierno a largo plazo entre un mínimo de 10 pun-tos básicos y un máximo de 60 puntos básicos por cada aumento de un punto porcentual del PIB del défi cit fi scal. El impacto de la acumulación de deuda en los rendimien-tos de los bonos es menor, pero signifi cativo. Un aumen-to de 1% del PIB de la deuda eleva los rendimientos de los bonos públicos entre 5 y 10 puntos básicos, y los efec-tos varían según las características específi cas de cada país. No obstante, las proyecciones del informe GFSR hasta fi na-les de 2010 parecen indicar que la emisión neta de crédito total (soberano y privado) en Estados Unidos y la zona del euro se reducirá a niveles muy inferiores a los registrados durante el período de expansión entre 2002 y 2007.

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

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pasivos contingentes. No obstante, Italia experi-mentó un aumento considerable de las primas de riesgo de la deuda por algún tiempo durante esta crisis y tuvo que renunciar a la implementación de un considerable estímulo fi scal, mientras que Japón se ha visto protegido por sus circunstan-cias únicas20. De cara al futuro, las presiones sobre el gasto y la deuda de las economías avanzadas se agravarán, y los mercados tienen una tendencia a reaccionar repentinamente ante un lento aumen-to de las vulnerabilidades. En el ínterin, el precio de un nivel de deuda mucho más alto en las eco-nomías avanzadas es que se dispone de menor margen para la política anticíclica y el apoyo fi nanciero si hay que hacer frente a nuevas crisis.

No obstante, un apoyo fi scal sostenido a corto plazo no debería socavar los avances hacia la soste-nibilidad fi scal a largo plazo. Las reformas de los programas de gasto social ––en particular las orien-tadas a incrementar la participación de la mano de obra (como, por ejemplo, vinculando la edad de jubilación a la expectativa de vida) o a mejorar la efi ciencia de los programas de asistencia social— podrían contribuir en gran medida a reducir el gasto a largo plazo, lo que permitiría aumentar el apoyo fi scal para la recuperación. Por ejemplo, una disminución de la tasa de crecimiento de los costos de atención de la salud del 1% anual podría redu-cir el gasto público en alrededor del 1½% del PIB en el Grupo de los Siete (G-7) países industriales en 15 años. Un aumento de la edad de jubilación de un año podría generar un ahorro fi scal equi-valente al ½% del PIB después de 15 años. Por lo tanto, con avances en ambos frentes, los costos ini-ciales de fi nanciamiento público vinculados con las operaciones de apoyo al sector fi nanciero se recu-perarían de manera bastante rápida.

En la práctica, estas reformas se enfrentarán sin duda a enormes obstáculos políticos, y el mar-gen disponible para el estímulo es limitado. Por lo tanto, será esencial asegurar que el gasto para el estímulo se asigne de forma que se aproveche al

20Los ahorradores japoneses tienen una preferencia muy fuerte por los títulos de deuda pública interna. Ade-más, una parte importante de la deuda interna está en poder de instituciones públicas.

máximo el apoyo para la recuperación y que per-mita retomar cuanto antes la senda de un sólido crecimiento a mediano plazo. Esto signifi ca que todo nuevo programa debería dar prioridad al fi nanciamiento para la reestructuración del sector fi nanciero, abordando los elevados costos socia-les de las perturbaciones del mercado de trabajo y ayudando a evitar grandes aumentos del desem-pleo estructural.

Además, la creciente preocupación por la soste-nibilidad fi scal implica que los países que han acu-mulado grandes montos de deuda durante la crisis deben adoptar ambiciosas metas de ajuste a media-no plazo y respaldar estas metas mediante marcos fi scales, integrados entre otras cosas por reglas fi s-cales adecuadas y mecanismos rigurosos de cum-plimiento. Estos marcos y reglas pueden ayudar a contener las presiones de gasto cuando retorne la prosperidad, de modo que los inversionistas sien-tan cierta tranquilidad sabiendo que los défi cits y la deuda disminuirán llegado el momento. Muchos países ya están avanzando en esta dirección21, y es alentador observar que se están tomando medidas en esta dirección o se está considerando su imple-mentación (por ejemplo, en Alemania y Estados Unidos), pero no será fácil lograr la combinación adecuada de fl exibilidad y disciplina.

Sanear los sectores fi nancieros mientras se reforman los marcos prudenciales

Para retomar la senda de crecimiento sosteni-do a mediano plazo es indispensable reestructurar el sector fi nanciero y reformar los marcos pruden-ciales. En muchos países, las políticas adoptadas no han sido sufi cientes para restablecer una situación en que los sistemas bancarios puedan apuntalar la recuperación con un sólido crecimiento del crédi-to, y debe darse prioridad a subsanar esta defi cien-cia. Además, debe prestarse atención a la gestión de la retirada del apoyo público para operaciones fi nancieras y a la reforma de los marcos prudencia-les para asegurar una gestión más efi caz del riesgo.

La reestructuración de las actividades de las empresas fi nancieras es vital para la normaliza-ción del crédito. Esto exige la rectifi cación de

21Véase Ter-Minassian y Kumar (2008).

RETOS PARA LA POLÍTICA ECONÓMICA: CONCILIAR LOS OBJETIVOS A CORTO Y MEDIANO PLAZO

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los balances, la recapitalización y la elaboración de nuevos planes comerciales que sean coheren-tes con nuevos modelos de fi nanciamiento y nue-vos marcos prudenciales. Hasta el momento se ha adelantado muy poco en eliminar los acti-vos dañados de los balances de los bancos.22 Aho-ra el problema más apremiante es el deterioro de la calidad de los activos, de modo que las políti-cas y las instituciones públicas deberían basarse en un enfoque más preventivo y orientado al futu-ro. Las pruebas de estrés ofi ciales son instrumen-tos importantes para diagnosticar la condición de los bancos y establecer programas integrales de recapitalización. En ese sentido, el avance entre los distintos países al respecto ha sido desigual, y es preocupante observar que el respaldo público a favor de la recapitalización enfrenta importantes obstáculos políticos.

Las estrategias de salida deben estar claramen-te expresadas para ayudar a guiar la reestructura-ción de los bancos. Los bancos tienen por delante un aluvión de vencimientos en los dos próximos años, lo cual exacerba el riesgo de refi nanciamien-to. En estas circunstancias, existen riesgos vincu-lados con un cambio brusco del nivel de apoyo brindado a estas instituciones, y deberá evitarse el establecimiento de plazos estrictos para poner fi n a estos programas. Algunos países que anuncia-ron plazos para eliminar las garantías mayoristas se han visto obligados a prorrogarlos. En cambio, pueden reducirse paulatinamente los subsidios y pueden endurecerse las condiciones de acceso a los servicios que quizás deban extenderse. Debe-ría alentarse a las empresas solventes a rembolsar las inyecciones de capital y emitir deuda no garan-tizada para mostrar que son viables, mientras que las empresas crónicamente subcapitalizadas debe-rán ser sometidas a un proceso de resolución bancaria en vez de mantenerlas a fl ote. La repriva-tización puede esperar hasta que la reforma haya

22En Estados Unidos, por ejemplo, se han establecido acuerdos institucionales para eliminar los activos daña-dos, aunque apenas se han utilizado hasta el momento. La Unión Europea ha adoptado directrices armonizadas para solucionar el problema de los activos dañados, dejan-do que cada país decida si prefi ere hacerlo a través de un banco malo, de garantías o de un sistema mixto.

avanzado lo sufi ciente, pero la gestión de las ins-tituciones fi nancieras de propiedad pública debe centrarse en limitar las distorsiones a la competen-cia o la estabilidad.

En cuanto a la reforma fundamental, en el cita-do informe GFSR se explican los retos que afron-tan las autoridades económicas. Aunque ya se han puesto en marcha varias iniciativas para abordar-los, el logro de cambios profundos no debe peli-grar a causa de la creciente confi anza en que lo peor de la crisis ya se superó, el temor a perder ventajas competitivas nacionales o la preocupación por que las soluciones ideales sean técnicamente inviables. Tres retos merecen especial mención:• Es necesario ampliar y flexibilizar el períme-

tro de la regulación para abarcar todas las ins-tituciones sistémicamente importantes. En este sentido, deberá abordarse el problema plan-teado por las instituciones que, por su tamaño o sus conexiones, se consideran inabandona-bles a la quiebra. Se han planteado varias pro-puestas para reforzar los marcos de resolución, entre las que se incluyen la de obligar a estas instituciones a elaborar planes de resolución y aumentar su capital para compensar su mayor contribución al riesgo sistémico, así como la de otorgar a las autoridades la facultad de imponer pérdidas a los acreedores principa-les. Otra propuesta es la de separar la banca comercial de la de inversiones, y no permitir que los bancos comerciales y los de inversio-nes efectúen sus propias transacciones bursá-tiles. Habrá que seguir analizando los costos y beneficios de estas propuestas, evaluando las posibles pérdidas derivadas de los menores rendimientos de escala y alcance frente a los beneficios de una menor exposición a los ries-gos sistémicos.

• Deberá realzarse el papel estabilizador que desempeñan los marcos prudenciales a lo lar-go del ciclo económico. Una vez iniciada la crisis, las reglas de valoración al precio de mer-cado y los coeficientes de capital regulador constantes obligaron a las instituciones finan-cieras a tomar medidas drásticas para reducir sus balances, exacerbando las ventas masi-vas y el desapalancamiento. Las fuerzas opues-

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

52

tas impulsaban una aceleración del crédito en períodos de bonanza. Es difícil determinar el grado en que estas fuerzas están conecta-das con los marcos prudenciales o son impues-tas por los mercados. Uno de los elementos de prociclicidad podría abordarse mediante el establecimiento de requisitos mínimos de capi-tal conforme a los escenarios de las pruebas de tensión y un coeficiente de apalancamiento global. Estos podrían complementarse aumen-tando las ponderaciones de supervisión del riesgo para las categorías de préstamos o acti-vos en rápida expansión. También se ha plan-teado la propuesta de exigir cargos de capital anticíclicos o permitir a las autoridades regu-ladoras modificar los requisitos de capital (u otros requisitos regulatorios) a lo largo del ciclo, del mismo modo que los bancos centra-les pueden modificar las tasas de interés23.

• Por último, es necesario mejorar la coordina-ción internacional y evitar el proteccionismo financiero. Esto exigirá mayor convergencia en el ámbito de la supervisión y regulación, para limitar los incentivos al arbitraje regulato-rio transfronterizo, y sólidos regímenes (entre ellos, regímenes de insolvencia destinados espe-cíficamente a los bancos a nivel nacional) para la resolución de instituciones transfronterizas y la neutralización de los incentivos a aplicar estrategias de empobrecer al vecino para com-batir las crisis. Se están logrando avances en el ámbito de la convergencia bajo los auspicios del Consejo de Estabilidad Financiera; los avances en el ámbito de la resolución enfrentan impor-tantes obstáculos políticos, aun dentro de la Unión Europea, que ha estado debatiendo este tema desde hace algún tiempo.

Retos para las políticas estructurales y sociales

El aumento del desempleo constituirá un serio reto para muchas economías avanzadas. Los datos del capítulo 4 llevan a pensar que las tasas de des-

23Para las autoridades económicas, estas propuestas pre-sentan retos importantes, entre los que se incluye el de determinar cuándo deben establecerse mecanismos regu-ladores y cuándo pueden retirarse.

empleo suelen aumentar signifi cativamente des-pués de los shocks fi nancieros y mantenerse más elevadas durante muchos años, y este shock no será la excepción. Para limitar el alcance de la destrucción de puestos de trabajo se necesitará un crecimiento salarial más lento o incluso recor-tes salariales para muchos trabajadores. El impac-to de los ajustes necesarios en los segmentos más pobres de la fuerza laboral podría amortiguarse mediante reembolsos del impuesto sobre el ingre-so o programas parecidos que limiten las reper-cusiones sociales de los ajustes salariales. Los subsidios al empleo de corta duración para facili-tar una amplia distribución de las reducciones del insumo de mano de obra y permitir un descenso más gradual de los salarios también podrían ser adecuados, siempre que exista la garantía de que estos programas se reducirán cuando las cosas vuelvan a marchar bien. Aquellas personas que aun así pierdan su empleo deberán recibir apo-yo a través de programas de prestaciones por des-empleo que sean generosos (para apuntalar la demanda y evitar situaciones dolorosas) pero que no sean de una duración excesivamente larga, mecanismos de apoyo social condicionados ade-cuadamente al nivel de ingresos, y mayores recur-sos para la localización de empleo y la mejora de los sistemas de formación y capacitación. Además, muchas de las reformas estructurales examinadas en anteriores ediciones de Perspectivas de la econo-mía mundial que han hecho hincapié en mejorar la fl exibilidad de los mercados de trabajo siguen siendo pertinentes, y posiblemente aún más para mejorar las perspectivas a mediano plazo después de una crisis devastadora24.

En algunos países, la reforma de los merca-dos de productos o servicios podría contribuir a crear nuevas oportunidades de empleo y mejorar

24La recuperación después de los fuertes shocks de los años setenta y principios de los ochenta resultó más difí-cil debido a algunas iniciativas bien intencionadas pero muchas veces poco estudiadas que obstaculizaron el ajuste del mercado de trabajo, como la creación de programas de jubilación anticipada o el uso excesivo del apoyo a los dis-capacitados o a los pobres mediante el suministro de apo-yo prácticamente ilimitado a trabajadores desempleados pero perfectamente capaces. Véanse, por ejemplo, Layard y Nickell (1991), y Blanchard y Wolfers (2000).

RETOS PARA LA POLÍTICA ECONÓMICA: CONCILIAR LOS OBJETIVOS A CORTO Y MEDIANO PLAZO

53

el crecimiento de la productividad25. En las eco-nomías emergentes con cuantiosos superávits externos y amplios sectores de bienes transables, convendría que la reforma se centrara en los sec-tores de servicios, que tienden a ser menos com-petitivos, a estar menos protegidos y a generar un crecimiento relativamente más lento de la pro-ductividad26. La conclusión de la Ronda Doha de negociaciones comerciales multilaterales podría impulsar de manera oportuna la confi anza y el comercio mundial, aunque sigue siendo igual-mente crítico evitar un retroceso en la liberaliza-ción del comercio y las políticas de competencia.

Las reformas estructurales, junto con una mayor fl exibilidad de los tipos de cambio, tam-bién pueden contribuir en gran medida al reequi-librio de la demanda mundial. En este sentido, el escenario optimista sobre el reequilibrio pone de relieve la importancia de las medidas orientadas a reestructurar los sistemas fi nancieros; mejorar el gobierno corporativo y la intermediación fi nan-ciera; respaldar la inversión pública, incluidas las tecnologías verdes; y reformar las redes de protec-ción social (incluidos los sistemas de atención de la salud y de pensiones) para impulsar una reduc-ción del ahorro precautorio en algunos países que registran amplios superávits en cuenta corrien-te. Sin embargo, aun con un sólido compromiso a favor de la reforma en estos y en otros ámbitos por parte de todos los países, el reequilibrio pro-bablemente será un proceso prolongado. En el ínterin, estas reformas ayudarían a fortalecer la capacidad de resistencia de la economía mundial, que sigue siendo excepcionalmente vulnerable a nuevos shocks.

Por último, la pobreza podría aumentar signi-fi cativamente en varias economías en desarrollo, sobre todo en África subsahariana, donde el PIB

25De hecho, los datos sobre algunas reformas efi caces del mercado de trabajo aplicadas en Europa en respues-ta a las crisis parecen indicar que muchas veces se comple-mentaron mediante reformas del mercado de productos, porque estas últimas contribuyen a la creación de empleo y al crecimiento de los salarios. Véanse, por ejemplo, Este-vão (2005) y Annett (2006).

26Véase el capítulo 3 de la edición de septiembre de 2006 de Perspectivas de la economía mundial.

real per cápita se está contrayendo en 2009 por primera vez en una década. Cabe esperar que las reformas anteriores y los cambios en los patrones comerciales y fi nancieros contribuirán a atenuar el impacto de la caída del crecimiento en las eco-nomías avanzadas en comparación con crisis ante-riores. No obstante, el apoyo ininterrumpido de los donantes de las economías avanzadas será cru-cial para que estas economías puedan defender los avances hacia la estabilidad macroeconómica que tanto les costó conseguir. Al mismo tiempo, es necesario que las políticas sigan estando orien-tadas a mitigar el impacto de la recesión mundial en la actividad económica y la pobreza, reforzan-do al mismo tiempo las bases para un crecimien-to sostenido.

Apéndice 1.1. Situación y perspectivas de los mercados de materias primas

Los autores de este apéndice son Kevin Cheng, Nese Erbil, Thomas Helbling, Shaun Roache y Marina Rousset.

Tras el colapso que sufrieron en el segun-do semestre de 2008, los precios de las materias primas se estabilizaron, en términos amplios, a comienzos de 2009 y luego experimentaron un fuerte repunte en el segundo trimestre, a pesar de niveles generalmente elevados de existencias como consecuencia de la debilidad de la deman-da durante la recesión (gráfi co 1.16; cuadro 1.2). Un repunte tan vigoroso tan al comienzo de la recuperación de la producción industrial mundial contrasta con la experiencia de otros episodios27. En otras desaceleraciones mundia-les, los precios por lo general siguieron cayen-do durante las primeras fases de la reactivación (gráfi co 1.17) o aumentaron a tasas mucho más bajas que las registradas en los últimos meses. La excepción es el precio del petróleo, que también experimentó subidas sustanciales al comienzo de otras recuperaciones. Sin embargo, en com-paración con otras desaceleraciones, los precios

27De acuerdo con los datos recopilados hasta junio de 2009, se estima que la actividad industrial mundial global marcó un mínimo en febrero de este año.

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

54

de las materias primas también cayeron más rápi-do y en magnitudes mayores durante el segundo semestre del año pasado.

El repunte anticipado de los precios de las materias primas reavivó el debate sobre la posibi-lidad de que la inversión fi nanciera en materias primas sea un determinante cada vez más impor-tante de los precios. La renovada propensión al riesgo por parte de los inversionistas y el reno-vado optimismo registrado desde marzo de este año, sumados a la reiterada tendencia hacia la depreciación del dólar, condujeron a un aumen-to de la inversión fi nanciera en materias primas. Sin embargo, como se señaló en otras ediciones de Perspectivas de la economía mundial, esos cau-dales aún tienden a seguir las variaciones de los fundamentos económicos. En las circunstan-cias actuales, refl ejaban dos factores interrela-cionados. Primero, había un consenso creciente en torno a que lo peor de la recesión mundial y el colapso de la demanda de materias primas ya habían pasado y en 2009 se iniciaría la recupera-ción. Segundo, crecía la confi anza de que, gra-cias a los niveles sin precedentes de respaldo al sector fi nanciero y estímulo macroeconómico, había disminuido la probabilidad de otro suceso sistémico en el sector fi nanciero.

El principal efecto que la aparente mejora de las perspectivas a corto plazo tuvo en los merca-dos de materias primas físicas fue incentivar más la acumulación de existencias. Al mismo tiempo, la mejora de las condiciones fi nancieras amplió

APÉNDICE 1.1. SITUACIÓN Y PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

55

Gráfico 1.16. Precios de las materias primasy del petróleo

50

100

150

200

250

300

350

400

450Índices de precios de las materias primas(enero de 2003 = 100)

Alimentos

Metales

Bebidas

2003 04 05 06 07 08

Energía

Materias primasagrícolas

09 10

0

40

80

120

160

200

240

280

320Fondos cotizados en bolsa y activos administrados(miles de millones de dólares de EE.UU., 2005:T1)

Swaps de índicesde materias primas

2005 06 07

Índice de volumen de negociaciónde fondos cotizados en bolsa(2005:T1 = 1)

08 09:T2

Materias primascotizadas en bolsa

Pagarés a mediano plazo de materias primas

1

Fuentes: Barclays Capital; Bloomberg Financial Markets; y estimaciones del personaltécnico del FMI. Deflactados en función del índice de materias primas del FMI. En Chicago Board of Trade, Bolsa Mercantil y Bolsa de Productos Básicos de Nueva York,respectivamente.

12

20

40

60

80

100

120

140Precios promedio del petróleo de entrega inmediata y futura(dólares de EE.UU. el barril)

Al 14 de abril de 2009

05 07 09 11 Dic.13

2003

Al 15 de septiembre de 2009

Al 28 de enero de 2009

-200

-100

0

100

200

300

400

500Posiciones sobrecompradas netas no comerciales(miles de contratos)

Petróleo CobreTrigo

2

Jun.07

08 Ago.09

Jun.07

08 Ago.09

Jun.07

08 Ago.09

Cuadro 1.2. Evolución de los precios de las materias primas; 2008–09

Variación porcentualCresta a

valleValle a junio

2009 T2/ 2009 T1

Índice de precios de materias primas del FMI –55,6 31,1 15,7

Combustibles –64,1 42,7 20,1Petróleo –68,7 66,4 33,8No combustibles –35,5 17,5 9,5Metales básicos –49,6 24,5 15,1Materias primas

agrícolas –33,0 13,6 0,7Alimentos –33,4 19,6 10,2

Fuente: FMI, base de datos de precios de los productos primarios.

el crédito disponible para fi nanciar existencias a costos más normales. Los crecientes cauda-les destinados a fondos de materias primas, que contribuyeron a normalizar las condiciones de liquidez en los mercados de futuros sobre mate-rias primas, probablemente facilitaron la cober-tura de las posiciones en existencias. Contra este telón de fondo, el aumento de la demanda de existencias, estimulado por las expectativas, y la estabilización parcial de la acumulación de exis-tencias cuando tocó fondo la demanda de los usuarios fi nales, permitieron absorber con más facilidad el exceso constante de oferta (oferta corriente menos consumo corriente de los usua-rios fi nales). A su vez, se suavizó la presión a la baja sobre los precios al contado. Los precios de los futuros a más largo plazo se vieron menos afectados por la variación de las expectativas en torno a las condiciones de los mercados a corto plazo, y la pendiente alcista de las curvas de los futuros sobre materias primas se suavizó a medi-da que se recuperaban los precios al contado.

La magnitud de los aumentos recientes de los precios varió considerablemente según la mate-ria prima, más allá del nivel relativo de las afl uen-cias fi nancieras. Poniendo de relieve la infl uencia de los fundamentos económicos, la diferencia de las variaciones de precios refl eja la diferen-cia de sensibilidad de las materias primas al ciclo económico, pero también factores específi cos, como se explica más adelante. En particular, en los mercados de petróleo, los precios no estuvie-ron respaldados solamente por las expectativas de reactivación, sino también por los recortes de la oferta dictados por la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), en tanto que los precios de los metales estuvieron apuntalados por la reposición en China.

Las perspectivas de la demanda de materias primas dependen ahora cada vez más del cre-cimiento de las economías emergentes y en desarrollo, dado el aumento sostenido de sus res-pectivas cuotas de mercado (cuadro 1.3). Ade-más, la demanda de materias primas en estas economías es más elástica en función del ingre-so que en las economías avanzadas. Teniendo en cuenta que las economías emergentes de Asia ya

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

56

Combustibles

No combustibles

Petróleo crudo

Metales básicos

Alimentos

-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80

Fuentes: Sistema de precios de productos primarios del FMI y cálculos del personal técnico del FMI. Las recesiones y las recuperaciones mundiales se individualizan de acuerdo con crestas y valles mensuales al nivel logarítmico de un índice mensual de producción industrial mundial.

1

Gráfico 1.17. Precios de las materias primas en las recesiones y recuperaciones mundiales(Variación porcentual; índices, 2005 = 100)

1

Índice de preciosde materias primas

del FMI

Materias primasagrícolas

Promedio de las cinco últimas recesionesRecesión actual

Recuperación actualPromedio de las cinco últimas recuperaciones

están experimentando una reactivación vigoro-sa y que la recuperación de las economías emer-gentes y en desarrollo en general se encuentra más adelantada que la de las economías avanza-das, la demanda de materias primas se está forta-leciendo antes que la actividad de las economías avanzadas. En consecuencia, los precios de las materias primas, especialmente en los sectores sensibles al ciclo económico, tuvieron una fuerte reacción ante la recuperación inesperadamente anticipada de las economías emergentes de Asia en el segundo trimestre de 2009.

La intensidad de la presión alcista sobre los precios dependerá de los tiempos y el vigor de la recuperación mundial. Como las existencias se mantienen por encima del promedio, excep-to en el caso de las materias primas alimentarias, y dado que existe una capacidad excedentaria sustancial en muchos sectores de materias pri-mas, esa presión probablemente continúe sien-do moderada durante algún tiempo, a menos que un crecimiento mundial imprevistamente enérgico erosione rápidamente esos factores de amortiguación. Existe también el riesgo a cor-to plazo de que el repunte de precios —empuja-do mayormente por las expectativas— retroceda parcialmente si la reactivación mundial resul-ta más anémica de lo que prevén actualmente los mercados de materias primas. Las distribu-ciones probabilísticas derivadas de los precios de las opciones sobre materias primas primordia-les sugieren que el mercado tiene más confi anza en que el repunte de los precios de las materias primas durante el segundo trimestre de 2009 se mantendrá y en que los precios probablemen-te volverán a subir (el recuadro 1.6 contiene más detalles al respecto). En particular, los precios de las opciones sobre un índice amplio de mate-rias primas, petróleo crudo y cobre llevan a pen-sar que los inversionistas prevén precios más elevados durante el segundo semestre de 2009 en comparación con los dos primeros trimestres. Ahora bien, la probabilidad de que los precios de las materias primas vuelvan a dispararse a cor-to plazo parecería alejada, ya que no se espera que alcancen los niveles promedio de 2008 para fi nes de año.

Por último, los precios de las materias primas también dependerán en parte de la evolución del dólar de EE.UU. Empíricamente, existe una relación negativa generalmente robusta entre los precios de las materias primas y las fl uctuaciones

APÉNDICE 1.1. SITUACIÓN Y PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

57

Cuadro 1.3. Consumo de materias primas y cuota de mercado(Porcentaje)

MundoMercados

emergentesPetróleo crudo

Crecimiento acumulativo del consumo1985–2008 36,6 58,52002–08 10,8 24,8

Cuota de mercado1993 . . . 43,12002 . . . 45,82008 . . . 51,8

AluminioCrecimiento acumulativo del consumo

1985–2008 92,5 140,62002–08 48,4 88,8

Cuota de mercado1993 . . . 32,42002 . . . 42,82008 . . . 59,2

CobreCrecimiento acumulativo del consumo

1985–2008 61,9 127,02002–08 21,4 53,0

Cuota de mercado1993 . . . 35,22002 . . . 49,32008 . . . 61,7

TrigoCrecimiento acumulativo del consumo

1985–2008 27,6 20,32002–08 7,8 7,7

Cuota de mercado1993 . . . 76,92002 . . . 70,52008 . . . 70,7

Partida informativaPIB real

Crecimiento acumulativo1985–2008 84,1 110,62002–08 29,2 46,3

Fuentes: Agencia Internacional de Energía, Ofi cina Mundial de Estadísticas de Metales y Departamento de Agricultura de Estados Unidos.

Durante la última década se registró un rápido crecimiento en los mercados de derivados sobre materias primas, tanto bursátiles como extrabur-sátiles. Ese crecimiento parece variar ampliamen-te según la materia prima y el tipo de derivado. Por ejemplo, los contratos de derivados (opciones y futuros combinados) sobre petróleo crudo nego-ciados en la bolsa mercantil de Nueva York se quin-tuplicaron en 1998–2008, y las opciones crecieron cinco veces más que los futuros. En lo que respec-ta a otras materias primas fundamentales, la magni-tud del crecimiento es menor y la divergencia entre las tasas de crecimiento de las opciones y los futuros no es tan marcada (primer gráfi co). No obstante, el número de contratos de derivados sobre materias primas vigentes se desplomó en el segundo semes-tre de 2008 —sobre todo en el caso del petróleo crudo—, aunque últimamente algunas materias pri-mas mostraron indicios de repuntar.

¿Qué lógica tiene utilizar precios de opciones en el análisis económico?

El rápido crecimiento de las transacciones de futuros y opciones sobre materias primas incre-mentó la profundidad, liquidez y efi ciencia de estos mercados de derivados, y por ende mejoró el contenido de la información. De hecho, es una cir-cunstancia bien documentada que los derivados —especialmente las opciones— contienen informa-ción útil sobre las expectativas del mercado que puede enriquecer el análisis de las perspectivas económicas y fi nancieras1. La lógica es que las pri-mas de las opciones pagadas por el derecho a com-prar o vender un activo subyacente a un precio de ejercicio determinado seguramente refl eja las opiniones del mercado sobre la distribución pro-babilística de los precios futuros, lo que determi-na la rentabilidad prevista de la opción. Por ejem-plo, un inversionista optimista y previsor estaría dispuesto a pagar una prima más elevada para eje-cutar una opción de compra a un precio de ejerci-cio superior al precio spot corriente; de la misma

El principal autor de este recuadro es Kevin C. Cheng; Marina Rousset colaboró en la investigación.

1Véase, por ejemplo, BPI (1999).

Recuadro 1.6. ¿Qué nos dicen los mercados de opciones sobre las perspectivas de precios de las materias primas?

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

58

Junio09

0

25

50

75

100

125

150

Evolución reciente de los mercados de derivados de materias primas(Miles de contratos)

Fuentes: U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC); y cálculos del personal técnico del FMI. Anunciado semanalmente por la CFTC. El petróleo crudo y el cobre se negocian en la bolsa mercantil de Nueva York; el maíz y el trigo, en la bolsa de comercio de Chicago.

1

Cobre: Interés abierto total, futuros y opciones

0

500

1000

1500

2000

2500Petróleo crudo: Interés abierto total, futuros y opciones

0

300

600

900

1200

1500

1800Maíz: Interés abierto total, futuros y opciones

0

100

200

300

400

500

600Trigo: Interés abierto total, futuros y opciones

Futuros Opciones

1

1

1

1995 97 99 2001 03 05 07

1995 97 99 2001 03 05 07 Junio09

1998 2000 Junio09

02 04 06 08

1

1998 2000 02 04 06 08 Junio09

manera, un inversionista pesimista y previsor esta-ría dispuesto a pagar una prima más elevada para ejecutar una opción de venta a un precio de ejerci-cio inferior al precio spot corriente.

Esa información extraída de los mercados de opciones puede ayudar a evaluar los riesgos y, de esa manera, a pensar en otras alternativas o ela-borar pruebas de estrés. Además, a diferencia de los indicadores de incertidumbre de la mayoría de los modelos econométricos que son retrospec-tivos, los indicadores de este método son prospec-tivos, es decir, implícitamente abarcan todos los factores de riesgo que contempla en un momento dado el mercado.

En ese sentido, desde hace unos años Perspec-tivas de la economía mundial presenta una distri-bución probabilística indiferente al riesgo de la variedad Brent de petróleo crudo. Hace poco, el personal técnico del FMI creó un marco que arro-ja resultados más estables y que se puede aplicar también a otras opciones sobre futuros2. La ventaja es que, a diferencia del marco anterior, que reque-ría datos de un conjunto granular de cotizaciones de precios artifi ciales estimadas por Intercontinen-tal Exchange, el marco nuevo se alimenta exclusi-vamente con datos efectivos del mercado. Además, ofrece gran fl exibilidad para captar un abanico amplio de propiedades estadísticas.

Este marco sirvió para generar distribuciones de probabilidades del índice continuo de materias primas —un índice amplio integrado por 17 mate-rias primas— y de una serie de materias primas fundamentales, entre ellas petróleo crudo, oro, cobre y maíz (segundo gráfi co). Los resultados sugieren que, en comparación con distribuciones estimadas a comienzos de abril, las distribuciones probabilísticas (a comienzos de agosto y media-dos de septiembre) de los contratos a ocho meses sobre petróleo crudo y cobre se desplazaron hacia la derecha —es decir, el precio esperado es más alto—, en tanto que su dispersión disminuyó, lo

2Este marco —inspirado en el método lognormal doble de Bahra (1997)— usa una mezcla de distribucio-nes lognormales múltiples. Cheng (2009, de próxima publicación) analiza en detalle los fundamentos técnicos del marco y sus ventajas respecto de otras metodologías.

cual es indicativo de una disminución de la volatili-dad aparente (tercer gráfi co). Esta reducción de la dispersión es un eco de la disminución del índice de volatilidad del petróleo crudo (VIX) de la bol-sa de opciones de Chicago en el segundo trimes-tre de 20093. En el caso del maíz, la distribución se desplazó ligeramente hacia la izquierda, pero con una dispersión ligeramente inferior, lo cual pro-bablemente refl eje una mejora de las condiciones meteorológicas en las regiones que cultivan maíz.

Salvedades

La información derivada de los precios de las opciones debe interpretarse con cierta cautela.

3Además, las distribuciones son algo menos sesgadas y tienen una cola menos gruesa, aunque las diferencias son marginales.

APÉNDICE 1.1. SITUACIÓN Y PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

59

WTI CCI Cobre Oro Maíz Trigo0

20

40

60

80

100

Perspectivas de precios de importantes materias primas para fines de 2009, al 15 de septiembre de 2009(Porcentaje)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI. Variedad de petróleo crudo West Texas Intermediate. CCI = índice continuo de materias primas: Revisión de 1995 del índice de Commodity Research Bureau; promedio de los precios de futuros sobre 17 materias primas.

Probabilidad (superior a la media de 2008)Probabilidad (superior al promedio del primer y segundo trimestre de 2009)

2

1

1

2

Concretamente, como sucede con cualquier otro método, las probabilidades estimadas presumen que los mercados son indiferentes al riesgo. Este método tiende a exagerar la probabilidad de un resultado indeseable si los inversionistas sienten aversión al riesgo. Intuitivamente, un inversionis-ta con aversión al riesgo está dispuesto a pagar una prima más elevada para asegurarse contra un resul-

tado poco probable pero desastroso que un inver-sionista indiferente al riesgo. Si la probabilidad de ese resultado desastroso se estima presumiendo que el inversionista es indiferente al riesgo y al mis-mo tiempo se utiliza la prima efectiva observada que paga el inversionista con aversión al riesgo, la pro-babilidad estimada sería más alta que la probabili-dad objetiva.

Recuadro 1.6 (conclusión)

del tipo de cambio efectivo del dólar de EE.UU., en términos tanto nominales como reales28. Aun-que la dirección de la causalidad quizá sea doble y varíe con el correr del tiempo, según las pertur-baciones de base, la correlación negativa encaja con los incentivos de acumulación de existencias de materias primas como forma de cobertura frente a las fl uctuaciones del dólar a corto plazo; el efecto del dólar en el poder adquisitivo relati-vo gana en importancia a más largo plazo.

28Véanse el recuadro 1.5 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial y sus referencias.

De acuerdo con las proyecciones, los precios de las materias primas se mantendrán histórica-mente elevados a mediano plazo. Como conse-cuencia de la crisis, los precios se colocaron algo por debajo de los máximos de 2008, pero se pre-vé que la demanda continúe aumentando de manera sólida, dejando atrás los niveles actuales, a medida que siga su curso la industrialización de las economías emergentes y en desarrollo. Para hacer frente a esa demanda se necesitará en algún momento una nueva expansión sustancial de la capacidad en muchos sectores de materias primas, y algunos tendrán que recurrir a fuentes

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

60

0 200 400 600 8000 200 400 600 800

300 400 500 600 700 800

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; y cálculos del personal técnico del FMI. Revisión de 1995 del índice de Commodity Research Bureau; promedio de los precios de futuros sobre 17 materias primas negociadoen la bolsa de comercio de Nueva York. En el caso del CCI no hay información sobre el contrato (a ocho meses) de marzo de 2010, de modo que para agosto se utilizó el contrato (a siete meses) de febrero de 2010. Al 15 de septiembre no hay información sobre el contrato (a ocho meses) de mayo de 2010, de modo que se utilizó el contrato (a siete meses) de abril de 2010.

Funciones de densidad probabilística de los contratos a ocho meses a comienzos de abril, comienzos de agosto y mediados de septiembre de 2009

1

Índice continuo de materias primas (CCI) Variedad de petróleo crudo West Texas Intermediate

Cobre Maíz

1,2

A comienzos de abril de 2009 A comienzos de agosto de 2009

2

20050 100 1500

A mediados de septiembre de 2009

200

más costosas. La intensidad de la presión a media-no plazo sobre los precios variará según la mate-ria prima y estará determinada por la velocidad de la acumulación de capacidad y los obstáculos a ese proceso, como se explica más adelante.

Mercados petroleros

Los precios del petróleo exhibieron una fuerte reacción a la impresión de que lo peor de la rece-sión mundial había pasado y a los indicios de un repunte de la demanda en China. Tras el mínimo de $36 el barril registrado el 27 de febrero de 2009, comenzaron a reavivarse en marzo y para mediados de año habían escalado a $7029. Al mismo tiempo, la volatilidad de los precios del petróleo disminuyó a niveles aún algo elevados en comparación con los valores previos a 2008, pero muy por debajo de los valores de crisis posteriores a Lehman.

La fuerte reacción de los precios a los indicios de una reanimación prevista de la actividad concuer-da con los patrones observados en otras desacelera-ciones mundiales, notablemente la de 2000−01. Sin embargo, en la desaceleración actual, el consumo mundial de petróleo se contrajo mucho más que en las recesiones ocurridas desde comienzos de la década de 1980, en mucho más de 2 millones de barriles diarios (mbd) entre el cuarto trimestre de 2008 y el segundo trimestre de 2009 (cuadro 1.4). Las pronunciadas caídas de la demanda se pue-den imputar mayormente a las economías avanza-das, sobre todo Estados Unidos y Japón, aunque el crecimiento del consumo de petróleo en las eco-nomías emergentes y otras economías desarrolla-das también se enfrió y, en algunos casos, entró en terreno negativo en el primer trimestre de 2009.

Frente a tal debilidad de la demanda, la OPEP llevó a cabo una serie de recortes de la producción para apuntalar los precios. Para agosto de 2009, la reducción de la producción de la OPEP respec-to del nivel de base de septiembre de 2008 estaba estimada en 2,8 mbd, es decir, alrededor de 70%

29Salvo indicación en contrario, los precios del petróleo se refi eren a los precios promedio del petróleo de entre-ga inmediata del FMI, que es un promedio simple de los precios de las variedades West Texas Intermediate, Brent fechado y Dubai Fateh.

de la meta. Este nivel de cumplimiento es más o menos tradicional, aunque el ajuste a la baja de los cupos de producción de la OPEP y de la produc-ción efectiva fue más rápido. Fuera de la OPEP, la producción se mantuvo más o menos estanca-da durante la contracción. Aunque el exceso de oferta disminuyó en los últimos meses gracias a los recortes de producción de la OPEP, se mantu-vo en terreno positivo durante el primer semestre de 2009, y las existencias de la OCDE continuaron aumentando, sobre todo en Estados Unidos.

La evolución de los precios dependerá en parte de la sensibilidad con que la oferta responda a la recuperación de la demanda. Como es poco pro-bable que la oferta fuera de la OPEP repunte sus-tancialmente, teniendo en cuenta las elevadas tasas de declive en algunos yacimientos maduros exten-sos, sobre todo en el Mar del Norte y en México, así como la lentitud de la acumulación de capa-cidad debido a los obstáculos que muchos países le ponen a la inversión, esa respuesta depende-rá mayormente de la producción de la OPEP. La experiencia de episodios recientes de recortes deli-berados de la producción sugiere que los miem-bros de la OPEP responderán paulatinamente y con cierta demora al aumento de la demanda y a la creciente presión sobre los precios. De hecho, a juzgar por declaraciones recientes de importan-tes funcionarios de la organización, los aumentos de producción de la OPEP dependerán de que las existencias de la OCDE se reduzcan sustancialmen-te a una relación existencias/uso más normal y de que el precio del petróleo se ubique dentro de la banda deseada de $70−$80 el barril.

El riesgo de una escalada sostenida de precios a partir de los niveles de mercado actuales duran-te la recuperación estaría contenido por el abun-dante exceso de capacidad y los elevados niveles de existencias, a menos que se produjera una variación sustancial de las perspectivas a media-no plazo del mercado petrolero. Los precios ya refl ejan un equilibrio algo ajustado entre la ofer-ta y la demanda en el segundo semestre de 2009 y en 2010. La capacidad excedentaria medida no es necesariamente un buen indicador de la escasez efectiva en los mercados petroleros en un momen-to en que las decisiones sobre la política de pro-

APÉNDICE 1.1. SITUACIÓN Y PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

61

ducción están orientadas al precio. Sin embargo, la capacidad excedentaria actual —que en agosto de 2009 estaba estimada en alrededor de 6½ mbd, de los cuales alrededor de 3½ mbd correspondían a Arabia Saudita— es el doble del promedio de la última década y aumentará como consecuencia de la expansión de capacidad ya anunciada por

Arabia Saudita, de aproximadamente 1–1,5 mbd para fi nes de 2009 (gráfi co 1.18). La abundancia de capacidad excedentaria representa un lastre para los miembros que hace poco incrementaron la capacidad a un costo elevado y multiplicará los incentivos de aumento de la producción en un ambiente de precios en alza.

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

62

Cuadro 1.4. Demanda y producción mundial de petróleo por regiones1

(Millones de barriles diarios)

Variación porcentual interanual

2008 2009Proy.

2010Proy.

2008S2

2009S1

2003–05Prom.

2006 2007 2008 2009Proy.

2010Proy.

2008S2

2009S1

DemandaOCDE2 47,6 45,4 45,4 47,0 45,5 1,3 –0,6 –0,7 –3,2 –4,7 0,1 –4,8 –5,5América del Norte 24,2 23,1 23,3 23,8 23,2 2,0 –0,8 0,4 –5,1 –4,4 0,8 –6,7 –5,5

de la cualEstados Unidos 19,8 18,9 19,1 19,4 19,0 1,7 –0,5 –0,1 –5,9 –4,5 0,9 –3,9 –1,8Europa 15,3 14,7 14,7 15,5 14,6 0,7 0,1 –2,1 0,0 –4,1 –0,2 –0,6 –4,2Pacífico 8,1 7,5 7,4 7,8 7,7 0,4 –1,6 –1,0 –3,6 –6,8 –1,7 –7,0 –7,9

No OCDE 38,7 39,1 40,3 38,7 38,8 4,4 4,0 4,4 3,7 0,9 3,2 2,7 0,2de la cualChina 7,9 8,3 8,6 7,9 8,1 10,1 8,3 4,4 4,3 4,6 4,0 3,6 2,5Otros países de Asia 9,7 9,7 10,0 9,4 9,9 3,2 2,7 5,7 1,3 0,6 2,2 –1,0 0,2Antigua Unión

Soviética 4,2 4,0 4,1 4,2 3,9 1,2 2,9 2,7 1,5 –4,8 3,0 –0,5 –6,6Oriente Medio 7,1 7,2 7,5 7,3 7,0 4,8 4,4 3,2 8,5 1,5 3,8 10,0 1,2África 3,2 3,2 3,3 3,2 3,2 4,0 0,5 4,0 3,8 0.5 3.5 3.3 0.9América Latina 5,9 6,0 6,1 6,0 5,9 2,4 3,4 5,5 3,9 0,7 2,9 2,8 0,6

Mundo 86,3 84,4 85,7 85,7 84,3 2,5 1,2 1,5 –0,2 –2,2 1,5 –1,5 –3,0ProducciónOPEP (composición actual)3 35,9 . . . . . . 35,8 33,5 6,6 0,8 -0,9 3,0 . . . . . . 1,4 –7,1

de la cualArabia Saudita 10,4 . . . . . . 10.4 9,4 7,5 –1,5 –4,4 4,2 . . . . . . 3,0 –9,7Nigeria 2,2 . . . . . . 2.2 2,1 7,1 –5,2 –4,8 –7,9 . . . . . . –7,9 –2,3Venezuela 2,6 . . . . . . 2.6 2,3 1,6 –5,8 –7,8 –1,2 . . . . . . –2,0 –10,5Iraq 2,4 . . . . . . 2,4 2,4 2,5 4,9 9,9 14,0 . . . . . . 5,5 –0,8

No OPEP 50,6 51,0 51,5 50,4 51,0 1,0 1,2 0,8 -0,4 0,7 0,9 -0,5 0,3de la cualAmérica del Norte 13,9 14,0 14,0 13,7 14,0 –0,8 0,8 0,1 –2,5 0,6 0,4 –3,2 –0,5Mar del Norte 4,3 4,1 3,7 4,3 4,3 –5,7 –7,6 –5,0 –5,1 –6,6 –9,5 –4,5 –2,6Rusia 10,0 10,1 10,2 10,0 10,0 7,7 2,2 2,4 –0,8 1,3 0,4 –0,7 0,7Otros países de la

antigua Unión Soviética4 2,8 3,0 3,3 2,7 2,9 7,7 3,9 12,1 2,6 9,5 8,3 –1,4 2,3

Otros países no OPEP 19,6 19,8 20,3 19,7 19,7 1,0 18,6 0,6 2,1 1,0 2,5 2,7 1,0Mundo 86,5 . . . . . . 86,1 84,5 3,2 1,0 0,1 1,0 . . . . . . 0,3 –2,8Demanda neta5 –0,2 . . . . . . –0,5 –0,2 –0,6 –0,4 1,0 –0,3 . . . . . . –0,5 –0,2

Fuentes: Agencia Internacional de Energía, Oil Market Report, agosto de 2009; y cálculos del personal técnico del FMI.1Los totales se refi eren a un total de petróleo crudo, condensados, LGN y petróleo de fuentes no convencionales.2OCDE = Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos. 3OPEP = Organización de Países Exportadores de Petróleo. Incluye Angola (que ingresó en enero de 2007) y Ecuador (reincorporado a la

OPEP en noviembre de 2007, tras haber suspendido su pertenencia desde diciembre de 1992 hasta octubre de 2007).4Los otros países de la antigua Unión Soviética comprenden Azerbaiyán, Belarús, Georgia, Kazajstán, la República Kirguisa, Tayikistán,

Turkmenistán, Ucrania y Uzbequistán.5Diferencia entre demanda y producción.

A mediano plazo, las perspectivas de los pre-cios del petróleo y los riesgos de una nueva esca-lada de precios dependerán de que se mantenga un equilibrio sostenible entre la oferta y la deman-da. La demanda de petróleo retomará una senda de crecimiento vigoroso en las economías emer-gentes, de acuerdo con las expectativas, pero se mantendría moderada en las economías avanza-das. Del lado de la oferta, preocupa la posibilidad de que la expansión de capacidad continúe sien-do anémica, como en 2005–08. La crisis fi nancie-ra y el declive de los precios del petróleo el año pasado ya obligaron a postergar o suspender algu-nos proyectos. Sin embargo, los reveses que sufrió la expansión de la capacidad como consecuen-cia de la recesión probablemente sean pasajeros. Los precios del petróleo ya recuperaron parte del terreno perdido en 2008 y ahora se encuentran muy por encima del promedio de la última déca-da. Los costos de la inversión petrolera también bajaron en los últimos trimestres, lo cual estimula-ría la exploración y el desarrollo.

Sin embargo, las principales preocupaciones en el ámbito de la oferta aún tienen que ver con los regímenes de inversión petrolera y las limita-ciones geológicas y técnicas. Primero, el empeo-ramiento de los incentivos generados por los regímenes de inversión de algunos países produc-tores siguen siendo motivo de inquietud30. Segun-do, los nuevos yacimientos son más pequeños y presentan mayores difi cultades tecnológicas y geo-lógicas, y las tasas de declive de muchos yacimien-tos en servicio aumentaron más de lo esperado. Como resultado, se necesita más inversión simple-mente para mantener la capacidad actual.

Metales

Tal como sucedió en la generalidad de los mercados de materias primas, los precios de la mayoría de los metales repuntaron en el segun-do trimestre de 2009. Para fi nes de julio, el índi-ce diario de metales elaborado por el FMI había aumentado casi 60% en comparación con el mínimo del año, liderado por el cobre, el plo-

30Véase el recuadro 1.5 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial.

APÉNDICE 1.1. SITUACIÓN Y PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

63

Fuentes: Sistema de precios de productos primarios del FMI; Agencia Internacionalde Energía; Administración de Información Energética de Estados Unidos; y cálculos delpersonal técnico del FMI. Los meses transcurridos desde la cresta de precios figuran en el eje de la abscisa. Consumo de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) en el mesde la cresta de precios. OCDE = Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos. La banda está basada en promedios de cada mes civil durante 2003–07 y un intervalode confianza de 40% basado en las desviaciones durante ese período.

12

34

1 5 9 13 17 21-80

-60

-40

-20

0

20

40 Precios del petróleo:Variaciones respectode la cresta(porcentaje)

Gráfico 1.18. Evolución del mercado mundialde la energía

1 5 9 13 17 21-6

-4

-2

0

2

4

6Cupos de la OPEP: Variacionesrespecto de la cresta(millones de barriles al día)1

1,2

24 24

Cresta de preciosoct. 1997

Cresta de preciosnov. 2000

Cresta de preciosjul. 2008

1 5 9 13 17 21-2

-1

0

1

2

1 5 9 13 17 21-4

-3

-2

-1

0

1

2Producción de la OPEP: Variaciones respecto de la cresta(millones de barriles al día)

Producción fuera de la OPEP: Variaciones respecto dela cresta(millones de barrilesal día)

1,21

2424

0

2

4

6

8

10Capacidad excedentaria efectiva de la OPEP(porcentaje de la demanda mundial)

97 99 02 041996 98 2000 06 0801 03 05 07 09

Promedio1996–2007 Arabia

Saudita

Resto dela OPEP

48

52

56

60

64

68Cobertura a término de demanda de existencias de la OCDE(existencias de petróleo crudo/demanda de productos petroleros,en días de consumo)

Promedios 2003–07

Efectiva

2004 05 06 07 08 Jul. 09

4

3

mo y el níquel (panel superior derecho del gráfi -co 1.19). Además de la mejora de las perspectivas económicas y fi nancieras mundiales a corto pla-zo, que produjo una viva reacción de los precios de los metales básicos sensibles al ciclo económi-co, entraron en juego factores específi cos.

Retracción de la oferta

Cuando los precios de los metales se acercaron a los costos marginales o se ubicaron por deba-jo de ese nivel, grandes productores de meta-les comenzaron a recortar la producción para reducir los costos. De hecho, a diferencia de lo sucedido en la desaceleración mundial de 2001, cuando la producción de metales se desplazó lateralmente pese a la fuerte caída de la deman-da, esta vez los recortes de la oferta fueron rápi-dos y mucho más notables (gráfi co 1.19). La producción mundial de algunos metales primor-diales —aluminio, estaño y cinc, por ejemplo— retrocedió alrededor de 10% o más (tasa anual desestacionalizada) entre abril de 2008 y febrero de 2009, cuando la producción industrial mun-dial se estaba contrayendo.

Reposición en China

Como parte del programa de estímulo fi s-cal de China, la Ofi cina de Reserva Estratégica comenzó a incrementar las existencias para res-paldar los altos hornos y las refi nerías nacionales. La demanda privada de metales en China tam-bién comenzó a avanzar, gracias al repunte de la producción industrial. Ese movimiento, suma-do al creciente diferencial de precios entre la bolsa de futuros de Shanghái y la bolsa de meta-les de Londres, estimuló la importación neta de China (paneles intermedios e inferiores del gráfi co 1.19).

El ímpetu generado por la reposición en Chi-na será pasajero y las perspectivas de los pre-cios de los metales dependerán de la velocidad de recuperación de la actividad en China y del ritmo de la reactivación en el resto del mun-do. Como en el caso del petróleo, buena parte de la recuperación de la demanda de metales ya está refl ejada en los precios, y en este momento parece poco probable que se repitan los fuertes

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

64

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

100

110

120

130

140

150

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

0

1

2

3

4

5

80

100

120

140

160

Gráfico 1.19. Evolución de los mercados de metales

2000 02 04 06 08-3

0

3

6

9

Crecimiento del consumo mundialde cobre y aluminio por región(millones de toneladas métricas)

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; World Bureau of Metal Statistics; y cálculosdel personal técnico del FMI. Precios al 15 de septiembre de 2009. LME: Bolsa de metales de Londres; SFE: Bolsa de futuros de Shanghái. Los valles y las crestas se basan en la producción industrial mundial ponderada segúnla paridad del poder adquisitivo.

1

Aluminio(importación neta en millonesde toneladas; diferencial porcentual de precios)

Precios de ciertos metales(enero de 2006 = 100)

142006 08 10

Cobre(importación neta en millonesde toneladas; diferencialporcentual de precios)

Jun.09

2

2

Jun.09

Importación neta deChina

2007

Cobre

Aluminio

08 2007 08

2

3

4

5

6

7

8

8

10

12

14

16

18

20

22Curvas de los futuros sobre metales(precios en miles de dólares de EE.UU. por tonelada métrica)

14

Níquel, actual(escala de la der.)

Cobre, actual

2009 10

Aluminio

Cobre

Plomo

Níquel

Estaño

Cinc

-25 -20 -15 -10 -5 0 5

Variaciones anualizadas de la producción mundial de metales,de crestas a valles(desestacionalizadas; porcentaje)

Estados Unidos

Economías emergentes y en desarrollo

ChinaOtras economías avanzadas Níquel

Plomo

Curvas de futuros

Diferencial mensual deprecios SFE/LME (escala de la der.)

2

3

Diferencial mensual deprecios SFE/LME (escala de la der.)

Importación neta de China

1

3

Último ciclo:Abr. 08–Feb. 09

Ciclo previo:Dic. 00–Dic. 01

Cobre, hace 6 meses

Níquel, hace 6 meses(escala de la der.)

11 12 13

1

1

aumentos de los precios a corto plazo, debido al exceso sustancial de capacidad.

Alimentos

Ante los indicios de mejora de las condiciones económicas y fi nancieras en marzo, los precios de los alimentos experimentaron un alza generaliza-da, aunque ligera. Sin embargo, debido a factores específi cos —la estabilización de las condiciones meteorológicas y la ampliación de la superfi cie de cultivo de algunos productores importantes—, recientemente se registraron amplias divergencias entre las variaciones de precios de los principa-les cultivos mundiales. El índice global de precios de los alimentos subió 15% en el curso de los siete primeros meses de 2009, pero los precios del maíz bajaron 5%, y los de la soja, escalaron 20%. El maíz se vio afectado por la demanda decreciente para usos industriales, como etanol, pero las proyeccio-nes de la cosecha de 2009−10 son más elevadas.

A juzgar por los precios de los futuros, los pre-cios de los alimentos aumentarían paulatinamen-te mientras la economía mundial se recupera. La demanda es relativamente insensible al ciclo eco-nómico, en comparación con otras materias pri-mas, y se prevé que las próximas cosechas sean más bien abundantes, si bien existe la posibilidad de que el fenómeno El Niño afecte a la produc-ción de ciertos cultivos, sobre todo la soja, hasta 2010 (primer panel del gráfi co 1.20).

Ahora bien, los precios también están rodeados de riesgos al alza. El equilibrio entre la oferta y la demanda agrícola sigue siendo relativamente ajus-tado; de acuerdo con las previsiones, la relación mundial existencias/uso de los principales cultivos de maíz, arroz, soja y trigo permanecerá por deba-jo del promedio de las últimas décadas (segun-do panel del gráfi co 1.20). Las bajas relaciones de existencias son en parte resultado de la deman-da de alimentos de las economías emergentes, que subió con rapidez en 2001−07 (tercer panel del gráfi co 1.20). La reanimación del crecimiento de estas economías en los años venideros mantendrá ajustados los equilibrios en el mercado, y el riesgo es que la volatilidad de los precios de los alimentos observada en la última década, más o menos, con-tinúe intensifi cándose (véase el recuadro 1.7).

APÉNDICE 1.1. SITUACIÓN Y PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

65

80

120

160

200

240

280

320

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

Precios de ciertos cultivos alimentarios(índice, enero de 2006 = 100)

Demanda de cultivos importantes(variación anual; millones de toneladas métricas)

2006 07 0908

Maíz

Trigo

Soja

Curvas de futuros al

15 deseptiembre

de 2009

1995 97 99 03 05 07

Gráfico 1.20. Evolución reciente de los mercados de importantes cultivos alimentarios1

10

102001 09

China

Economías avanzadas

Otras economías emergentesy en desarrollo

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

-24

-16

-8

0

8

16

24

32

40Producción de biocombustiblesMaíz usado para la producción de etanol en Estados Unidos(porcentaje de la producción total estadounidense;escala de la der.)

Correlación entre índices de precios de alimentosy de combustibles(escala de la izq.)

1996 2000 02 04 06

3

98 08 09

4

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Departamento de Agricultura de Estados Unidos;y estimaciones del personal técnico del FMI. Los cultivos alimentarios importantes son trigo, maíz, arroz y soja. Las proyecciones para 2009 y 2010 proceden del Departamento de Agricultura de Estados Unidos. Período móvil de 36 meses de variaciones de precios mensuales. Se refiere a los años de comercialización (por ejemplo, 2009 se refiere al períodoentre septiembre de 2009 y agosto de 2010).

12

34

0

20

40

60

80

100

120Importantes cultivos alimentarios

1980 86 0492

Relación mundial existencias/uso(porcentaje)

Índice real de precios(1980 = 100)

1098

2

El marcado vaivén que registraron los precios de los alimentos en el período 2005–08 estuvo vinculado a un aumento signifi cativo de la vola-tilidad de los precios. En el índice de precios de los alimentos elaborado por el FMI, la volatilidad realizada —medida según la desviación estándar anualizada de las variaciones de precios mensua-les— subió de alrededor de 8% en el transcurso de la década hasta 2007 a más de 22% desde 2008 (primer panel del primer gráfi co). Aunque es más baja que la de otras materias primas, la vola-tilidad de los precios de la mayoría de los culti-vos importantes durante este último período llegó a máximos no observados nunca, o al menos en varias décadas.

Este recuadro muestra que la volatilidad de los precios reales a largo plazo —una variabili-dad que, según las previsiones, será dominante en promedio a plazos muy largos— aumentó en la mayoría de los cultivos importantes durante los últimos años1. Los precios de los alimentos deter-minados por el mercado siempre estarán sujetos a variabilidad a corto plazo porque las condiciones meteorológicas y las plagas afectan a las cosechas y no es mucho lo que pueden hacer las políticas para suavizar esos efectos. A más largo plazo, más allá de la próxima cosecha, otros factores podrían ejercer efectos más persistentes en la volatilidad. Este recuadro aborda cuatro de esos factores: la volatilidad de la infl ación estadounidense y del tipo de cambio del dólar de EE.UU., la volatilidad de la actividad económica mundial y las variacio-nes de los volúmenes de negociación de los mer-cados de futuros. Es posible que los efectos indi-rectos de la volatilidad de los precios de la energía recién hayan comenzado a ejercer una infl uencia signifi cativa.

Los efectos macroeconómicos de la elevada volatilidad de los precios de los alimentos pue-den ser extensos, sobre todo cuando la intensi-fi cación persiste durante períodos largos. Los

El autor de este recuadro es Shaun Roache.1Los precios de las materias primas alimentarias

están denominados en dólares de EE.UU. y en este análisis se defl actaron aplicando el índice de precios al consumidor estadounidense.

efectos directos se hacen sentir en la balanza de pagos de importadores y exportadores, en la infl ación y en los niveles de pobreza, ya que los alimentos pueden representar una gran propor-ción del gasto de consumo de los países de bajo ingreso. La volatilidad también puede complicar la respuesta de los gobiernos, ya que repercute en los presupuestos, y en las decisiones de plani-fi cación de productores, procesadores y consu-midores de alimentos.

Estimación de la volatilidad a largo plazo de los precios de los alimentos

Casi todos los métodos de estimación de la volatilidad de los precios presumen que el nivel a largo plazo de la variación (conocido como volatilidad incondicional) es constante, una pre-sunción restrictiva que tiene en cuenta los des-plazamientos de la volatilidad de los precios de las materias primas en horizontes largos. Una alternativa, planteada por Engel y Rangel (2008), es aceptar variaciones paulatinas de la volatilidad a largo plazo con el correr del tiem-po2. Aplicando este método a seis cultivos impor-tantes —aceite de palma, arroz, azúcar, maíz, soja y trigo—, se observa que aunque la volatili-dad a largo plazo de los precios reales se mue-ve de manera mucho más gradual que la volatili-dad total (que incluye factores estacionales), en los últimos años aumentó (segundo panel, que muestra el trigo como ejemplo). En el caso del arroz, el aumento fue pequeño, pero en el de las otras cinco materias primas la volatilidad a largo plazo estimada en términos anualizados aumen-tó entre 7 y 13 puntos porcentuales entre media-dos de la década de 1990 y junio de 2009, y aho-ra va desde 23% hasta 26% en el caso del maíz, la soja y el trigo, las materias primas más comer-ciadas (tercer panel). En la mayoría de los culti-vos, estos aumentos refl ejan una intensifi cación sostenida de la variabilidad de los precios reales que comenzó antes del último auge y colapso.

2Este modelo utiliza un enfoque paramétrico —un spline cuadrático exponencial— para generar una cur-va suave que describe la volatilidad a largo plazo basa-da exclusivamente en datos.

Recuadro 1.7. ¿A qué se debe el aumento de la volatilidad de los precios de los alimentos?

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

66

APÉNDICE 1.1. SITUACIÓN Y PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

67

Factores que infl uyen en la volatilidad incondicional

Otros estudios mencionan una variedad de fac-tores que podrían infl uir en la volatilidad a lar-go plazo de los precios de los alimentos. Según varios modelos que plantean la importancia del nivel de existencias, los períodos de existen-

cias bajas exhibirían una volatilidad más agu-da porque los participantes en el mercado reac-cionan con rapidez a las perspectivas de escasez física. Otra posibilidad es que infl uyan factores macroeconómicos como el nivel y la volatilidad de la infl ación estadounidense, las tasas de inte-rés real estadounidenses y el tipo de cambio del dólar de EE.UU. A menudo se considera que las materias primas son depósitos de riqueza, y hay más incentivos para acumularlas —en forma de activos fi nancieros o de existencias— cuan-do hay infl ación y los costos de fi nanciamiento de las existencias (las tasas de interés) son más bajos3. El tipo de cambio puede afectar a los pre-cios a través de una serie de canales; entre ellos, el poder adquisitivo internacional y el efecto en los márgenes de los productores cuyos costos no están denominados en dólares de EE.UU. Las variaciones de la actividad económica mundial infl uyen en la demanda de materias primas, y la volatilidad de la demanda probablemente reper-cuta en la volatilidad de los precios de los ali-mentos. La volatilidad de los precios del petró-leo crudo posiblemente entre en juego debido al impacto en los costos de los insumos y, en los últimos tiempos, en la demanda de cultivos ali-mentarios como biocombustibles. La volatilidad internacional de los mercados de valores podría ejercer infl uencia como barómetro de la aver-sión de los inversionistas al riesgo y de la incer-tidumbre. La actividad de los mercados de futu-ros, tal como las variaciones de los volúmenes de interés abierto y de negociación (medidas en tér-minos porcentuales para eliminar las tendencias) también puede impactar en la variabilidad, sobre todo si los nuevos participantes en el mercado siguen estrategias de inversión oportunista y amplifi can las fl uctuaciones de los precios4.

3La infl ación estadounidense ocupa un lugar pre-ponderante porque los precios de la mayoría de las materias primas se fi jan en dólares de EE.UU.

4Todas las variables se sometieron a prueba para eva-luar la endogeneidad. Únicamente el interés abierto presenta endogeneidad en la mayoría de las materias primas. Se volvieron a ejecutar todas las regresiones uti-lizando rezagos como instrumentos del interés abierto y los resultados no fueron cualitativamente diferentes.

Desviación estándar anualizada de las variaciones porcentuales mensuales del precio spot según el índice de materias primas del FMI. Volatilidad condicional estimada con un modelo GARCH(1,1). Volatilidad a largo plazo estimada con un modelo spline-GARCH.

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70

Volatilidad realizada de los precios de las materias primas(desviación estándar anualizada; porcentaje)

Volatilidad condicional

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Volatilidad de los precios de los alimentos

1

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Volatilidad del precio spot del trigo(porcentaje anualizado)

Alimentos

1965 70 75 2000 05 0980 85

Estimaciones de la volatilidad (incondicional) a largo plazo del precio spot(porcentaje anualizado)

1965 75 80 95 2000 090585 90

Trigo

Maíz

2

Volatilidad (incondicional) a largo plazo

Metales Combustibles

Todas las materias primas

3

Soja

3

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70

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1998–2007 2008–Junio de 20090

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60

El estudio también incluye un indicador del efec-to meteorológico El Niño porque algunos estu-dios muestran que tiene una infl uencia signi-fi cativa en los precios de las materias primas (Brunner, 2002)5. Un factor importante ausente de este análisis es el impacto de la política agríco-la, que es relevante para algunos cultivos durante ciertos períodos pero difícil de medir.

Para evaluar la importancia de estos facto-res, se estimó la volatilidad a largo plazo de los precios reales de los alimentos como funciones de esos factores utilizando datos de los años de cosecha entre 1968 y 2008. Los resultados identi-fi caron cuatro factores que ejercen una infl uen-cia signifi cativa en la volatilidad a largo plazo6.La volatilidad de la infl ación estadounidense tiene un efecto profundo y quizá refl eje la fun-ción de las materias primas como depósito de riqueza. Por ejemplo, un aumento de una des-viación estándar de la volatilidad de la infl ación anualizada (aproximadamente 70 puntos bási-cos) incrementa la volatilidad a largo plazo de los precios reales de los alimentos entre 3 y 7 puntos porcentuales, según la materia prima. El aumento de la variabilidad de la actividad econó-

5Para tener en cuenta el impacto de los desplaza-mientos periódicos de los patrones meteorológicos mundiales causados por las oscilaciones de la presión atmosférica del océano Pacífi co y el efecto resultante de El Niño, se incluyen como variables explicativas las anomalías de la temperatura de la superfi cie marina ocasionadas por el índice de oscilación meridional y El Niño Región 3.4 medidas por la U.S. National Oceanic and Atmospheric Administration.

6Se calcularon dos grupos de regresiones. Prime-ro, para todas las materias primas con un solo factor. Segundo, para todas las materias primas con todos los factores. Esta segunda regresión impuso restricciones tales que los coefi cientes de todos los factores eran iguales en todas las materias primas, a excepción de los indicadores de infl ación, en tanto que los coefi cientes de la volatilidad de los precios del petróleo, los precios de los mercados de valores y el interés abierto equiva-lían a cero, valores aceptados por las pruebas de las relaciones de probabilidad logarítmica. Se excluyó el arroz del análisis porque su comportamiento es signifi -cativamente diferente del de todas las demás materias primas. El nivel de infl ación estadounidense es suma-mente signifi cativo solamente para el azúcar.

mica mundial, medida según un índice de cos-tos de envío reales elaborado por Kilian (2009), produce más volatilidad en los precios de los ali-mentos, lo cual pone de relieve el impacto dura-dero de la evolución de la demanda7. La volati-lidad del dólar de EE.UU. es signifi cativa, pero únicamente después de neutralizar la infl uen-cia de la tasa de interés real, ya que las dos varia-bles son sumamente colineales8. De los indicado-res del mercado fi nanciero, solo fue signifi cativa la variación de los volúmenes de negociación; un nivel más elevado de actividad en los merca-dos de futuros agudiza la volatilidad de los pre-cios reales. Sin embargo, el efecto es pequeño; por ejemplo, el aumento promedio de 68% de los volúmenes a lo largo de 2008 conduciría a un aumento de la volatilidad a largo plazo de menos de 1½ puntos porcentuales.

En resumen, parecería que las variaciones de algunas variables macroeconómicas y fi nancieras pueden tener un impacto duradero en la volati-lidad de los precios de los alimentos. Otros fac-tores incluidos en el estudio, como la oscilación meteorológica El Niño y las existencias, parecen tener apenas efectos efímeros. En cuanto a las dos fuentes de volatilidad potenciales que capta-ron la atención en los últimos tiempos —la espe-culación fi nanciera y los precios del petróleo—, hay menos indicios de efectos signifi cativos. Sin embargo, en el caso de los precios de la ener-gía, el proceso de vinculación quizá se encuen-tre en una etapa inicial y la infl uencia de los bio-combustibles podría reforzar este mecanismo de transmisión de la volatilidad en el futuro.

7Como lo señala Kilian (2009), se obtiene así un indicador directo de la actividad económica mundial que no requiere ponderaciones según el tipo de cam-bio y agrega la actividad de todos los países, incorpo-rando las variaciones de la composición del producto real y las variaciones de la propensión a importar mate-rias primas industriales por cada unidad determina-da del producto real. Los niveles de actividad también infl uyen, pero el signo cambia según la estimación, lo cual les resta robustez a los resultados.

8La variable del tipo de cambio era un residuo de una regresión MCO de variaciones logarítmicas men-suales sobre tasas de interés real.

Recuadro 1.7 (conclusión)

CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

68

REFERENCIAS

69

Otro riesgo es el encarecimiento de la energía, sobre todo teniendo en cuenta que los precios del petróleo continúan muy por encima de los pro-medios de la década. El avance de los precios de la energía encarecerá la actividad agrícola a tra-vés de los precios de los insumos combustibles y los fertilizantes. Un efecto indirecto del alza de los precios del petróleo es que promueve la desvia-ción de los cultivos alimentarios hacia la produc-ción de biocombustibles. La superfi cie dedicada a la producción de biocombustibles aumentó sig-nifi cativamente en los últimos años como conse-cuencia de la carestía del petróleo y, sobre todo en el caso de las economías avanzadas, de incentivos ofi ciales. En Estados Unidos, el abaratamiento del petróleo provocó una fuerte caída de los márge-nes de refi namiento de etanol y la consolidación de la industria. Sin embargo, el Departamento de Agricultura estadounidense proyecta que la pro-porción de la producción nacional de maíz utili-zada para etanol aumentará en 2009−10, aunque a un ritmo inferior al proyectado en 2008 (cuar-to panel del gráfi co 1.20). Estas vinculaciones inci-pientes con los biocombustibles se tradujeron en un aumento de la correlación entre los precios de los alimentos y de la energía, y aunque estos pre-cios quizá se vieron exacerbados por los efectos de la extrema volatilidad de 2008 probablemente sigan siendo más altos que en el pasado.

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CAPÍTULO 1 PERSPECTIVAS MUNDIALES Y CUESTIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA

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71

2CAPÍTULO

La economía mundial se encuentra, al parecer, a las puertas de la recuperación. Las economías avanzadas, que se vieron particularmente afectadas por crisis finan-cieras y el desplome del comercio mundial, muestran seña-les de estabilización, impulsadas principalmente por la respuesta sin precedentes en materia de políticas públi-cas. Sin embargo, la forma adoptada por la recupera-ción variará según las economías: es probable que sea más débil en las que sufrieron crisis financieras que en aquellas afectadas principalmente por el derrumbe de la demanda mundial. El restablecimiento de las economías emergentes y de otras economías en desarrollo está encabe-zado por el resurgimiento asiático, en particular de China e India, alimentado por el estímulo aplicado en materia de política económica y la inflexión registrada en el ciclo manufacturero mundial. Otras economías emergentes se ven beneficiadas por el aumento del precio de las mate-rias primas, así como por los marcos de política econó-mica más sólidos que en crisis anteriores. No obstante, es probable que la recuperación de la Comunidad de Estados Independientes (CEI) y los países europeos emergentes sea difícil, especialmente para las economías más afectadas por la marcada caída de los flujos de capitales y la turbu-lencia que atraviesa el sector financiero nacional.

La economía de Estados Unidos se estabiliza a medida que la crisis amaina

La economía de Estados Unidos muestra cre-cientes señales de estabilización. Durante el pri-mer semestre de 2009, el producto disminuyó sensiblemente y la tasa de desempleo creció a un nivel no registrado desde principios de los años ochenta. Sin embargo, la intervención sin pre-cedentes en materia monetaria, fi nanciera y de política fi scal está contribuyendo a estabilizar el gasto de los consumidores, del mercado fi nan-ciero y el de la vivienda, lo que indica una reanu-dación moderada del crecimiento en el segundo semestre de 2009 (gráfi co 2.1).

La situación fi nanciera mejoró bastante más de lo pronosticado en la edición de abril de 2009 de

Perspectivas de la economía mundial. El diferencial interbancario casi llegó a alcanzar su nivel anterior a la crisis y el mercado de valores repuntó, aun-que se mantiene muy por debajo de sus máximos previos. Las emisiones corporativas de alta cali-dad se recuperaron y los diferenciales de los bonos corporativos e hipotecarios se redujeron conside-rablemente, en parte como refl ejo de las cuantio-sas compras de valores con respaldo hipotecario que hizo la Reserva Federal de Estados Unidos. El aspecto negativo es que, si bien la línea de présta-mos a plazo para valores respaldados por activos (Term Asset Loan Facility) contribuyó en algu-na medida a reanudar la titulización del mercado de crédito al consumidor y la pequeña empre-sa, la actividad de titulización en su conjunto aún es escasa. Asimismo, se mantiene la difi cultad de acceso al crédito de muchos hogares y empresas, y las normas crediticias de los bancos se siguen endureciendo, aunque a un ritmo más lento.

En cuanto a los bancos, los resultados del pro-grama SCAP (programa de supervisión de evalua-ción del capital) divulgados en mayo reafi rmaron la confi anza de los inversionistas y, posteriormen-te, muchos bancos captaron capital por medio de acciones ordinarias emitidas en bolsa y emitieron deuda no garantizada. Los resultados del segun-do trimestre de 2009 superaron las expectativas (si bien ello se debe en parte al aumento repentino y temporal de los ingresos por seguros), aun cuan-do la provisión para pérdidas en la mayoría de las clases de activos siguió aumentando ante la pro-babilidad de que el desempeño crediticio se man-tenga en la senda del deterioro.

Los datos sobre el producto confi rman que la economía se estabiliza, con una estimación preli-minar para el segundo trimestre de 2009 de una reducción del PIB de solo un 1% (tasa anual des-estacionalizada), lo que representa una mejora considerable frente a la caída del 6,4% registra-da durante el primer trimestre. Sin embargo, la tasa de ahorro sigue trepando mientras cae la

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

72

inversión de las empresas. En los últimos trimes-tres, debido al desplome de la demanda en el resto del mundo, el aporte de las exportaciones fue negativo, lo que se compensó con creces con la reducción de las importaciones. En el segundo trimestre, el gasto federal y de los estados intervi-no en forma positiva, lo que refl eja el efecto del estímulo fi scal.

Para 2009 se proyecta una contracción de la eco-nomía estadounidense del 2¾%, principalmente debida a la fuerte contracción registrada en el pri-mer semestre (cuadro 2.1). En el segundo semes-tre de 2009 se espera que el crecimiento devenga positivo, como refl ejo del sostenido impulso fi scal y una infl exión en el ciclo de las existencias y de la vivienda. No obstante, si bien en los últimos meses la situación fi nanciera mejoró bastante, los merca-dos siguen atravesando difi cultades, lo que pesará sobre la inversión y el consumo. Sumado al efecto del alza del desempleo, la naturaleza temporal del estímulo fi scal y el crecimiento tenue de las eco-nomías de los socios comerciales, el crecimiento seguirá lento, alcanzando el 1½% para todo 2010. Para el segundo semestre de 2010 se espera que el desempleo alcance su nivel máximo y supere el 10%, mientras la creciente falta de dinamismo de la economía debería mantener la infl ación subya-cente por debajo del 1% durante la mayor parte del año próximo.

Dada la magnitud de los shocks y el turbio panorama que se presenta para el resto del mun-do, subsiste una considerable incertidumbre en torno a las perspectivas a corto plazo. El aspecto positivo es que la fi rme respuesta de política eco-nómica y la rápida recuperación de los mercados emergentes podrían dar origen a un círculo vir-tuoso de crecimiento de la confi anza, mejora de la situación fi nanciera y fuerte crecimiento de la demanda agregada. Pero los riesgos de deterio-ro, aunque decrecientes, siguen siendo motivo de preocupación. En particular, el carácter soste-nido de la reducción del endeudamiento de los hogares y el crecimiento del desempleo pueden pesar más sobre el consumo de lo pronosticado, y la aceleración del incumplimiento de los bienes inmobiliarios comerciales y corporativos podría desacelerar la mejora de la situación fi nanciera.

Gráfico 2.1. Estados Unidos: Indicios de estabilización

Aunque se ha destruido riqueza en una magnitud importante y ha aumentadoel desempleo, se observan indicios de que el mercado de la vivienda se estáestabilizando y las condiciones en los mercados de crédito se normalizan.

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IO(escala

de laderecha)

-2250

-1800

-1350

-900

-450

0

450

900

1

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6

7

8

9

10Mercado del trabajo

Variación del empleo(escala de la izquierda)

Tasa de desempleo(escala de la derecha)

09:T2

2004 06 08

2

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

4

5

6

7

8

Tasa de ahorro(escala de la

izquierda)

Patrimonio neto de los hogares

Crecimiento de consumo real(escala de la

izquierda)

2004 06 08 09:T2

Consumo y riqueza1

Mercado de la vivienda

NARCase-Shiller

2004 06 Ago.09

FHFA

08

3

30

35

40

45

50

55

-80-70-60

-50-40

-30-20-10010

20Indicadores anticipados

Ago.09

2007 08

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI. El crecimiento anualizado intertrimestral del consumo real y la tasa de ahorro se expresan

en porcentaje; el patrimonio neto de los hogares es una razón del ingreso disponible. Variación trimestral del total de las nóminas no agrícolas, en miles. Índice: Enero de 2002 = 100; Índice compuesto Case-Schiller de 20 zonas metropolitanas; Federal Housing Finance Agency (FHFA) es el organismo federal de financiamiento de la vivienda; National Association of Realtors (NAR) es la asociación nacional de agentes inmobiliarios. Índice PMI (manufacturing purchasing managers composite index): Índice de gestión de compras de manufacturas. Los valores positivos representan el nivel de optimismo en el índice de confianza de los consumidores. El diferencial LIBOR-OIS es la diferencia entre la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) a tres meses y la tasa a tres meses de swaps sobre índices a un día. Todas las series se obtuvieron de la encuesta Senior Loan Officer Survey. CIL: Bancos que restringen los préstamos comerciales e industriales dirigidos a la empresas grandes; CNC: Bancos que endurecen las normas de crédito de las tarjetas de crédito de consumo; CNM: Bancos que endurecen las normas de crédito de las hipotecas para personas físicas; CNMS: Bancos que endurecen las normas de crédito de las hipotecas de alto riesgo para personas físicas; CNMP: Bancos que endurecen las normas de crédito de las hipotecas de primera calidad para personas físicas.

5

2

1

3

4

6

-30

0

30

60

90

120Restricción del crédito

09:T3

2004 06

CILCNM

CNCCNMS

CNMP

6

08

Índice PMI(escala de la izquierda)

4

Confianzade los

consumidores(escala de la derecha)

0

1

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3

4

5

6

7 Mercados financieros(porcentaje)

Diferencial paragrado de inversión

2007 Sept.09

08

DiferencialLIBOR-OIS 5

(escala de la derecha)

En cuanto a las perspectivas de mediano pla-zo, es probable que el crecimiento potencial caiga por debajo del 2% durante un tiempo considera-ble. El análisis de crisis fi nancieras previas (véase el capítulo 4) indica que muchas van seguidas de una caída del producto importante y permanen-te con relación a la tendencia anterior a la crisis porque los sistemas fi nancieros afectados necesi-tan tiempo para recuperarse y volver a interme-diar con efi cacia, lo que desacelera la inversión y

la innovación. Un alto desempleo cíclico también podría aumentar el desempleo estructural, aun-que es posible que la naturaleza fl exible de los mercados estadounidenses de trabajo y de bienes permita que la reasignación necesaria de empleo y capital entre los diferentes sectores sea más rápi-da y menos dolorosa que en otras regiones que presentan mayor rigidez. En cuanto a la deman-da, si bien la tasa de ahorro personal ya escaló has-ta las proximidades del 5%, es probable que deba

LA ECONOMÍA DE ESTADOS UNIDOS SE ESTABILIZA A MEDIDA QUE LA CRISIS AMAINA

73

Cuadro 2.1. PIB real, precios al consumidor y desempleo en las economías avanzadas(Variación porcentual anual y porcentaje de la población activa)

PIB real Precios al consumidor Desempleo

2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

Economías avanzadas 2,7 0,6 –3,4 1,3 2,2 3,4 0,1 1,1 5,4 5,8 8,2 9,3Estados Unidos 2,1 0,4 –2,7 1,5 2,9 3,8 –0,4 1,7 4,6 5,8 9,3 10,1Zona del euro1 2,7 0,7 –4,2 0,3 2,1 3,3 0,3 0,8 7,5 7,6 9,9 11,7

Alemania 2,5 1,2 –5,3 0,3 2,3 2,8 0,1 0,2 8,4 7,4 8,0 10,7Francia 2,3 0,3 –2,4 0,9 1,6 3,2 0,3 1,1 8,3 7,9 9,5 10,3Italia 1,6 –1,0 –5,1 0,2 2,0 3,5 0,7 0,9 6,1 6,8 9,1 10,5España 3,6 0,9 –3,8 –0,7 2,8 4,1 –0,3 0,9 8,3 11,3 18,2 20,2Países Bajos 3,6 2,0 –4,2 0,7 1,6 2,2 0,9 1,0 3,2 2,8 3,8 6,6Bélgica 2,6 1,0 –3,2 0,0 1,8 4,5 0,2 1,0 7,5 7,0 8,7 9,9Grecia 4,0 2,9 –0,8 –0,1 3,0 4,2 1,1 1,7 8,3 7,6 9,5 10,5Austria 3,5 2,0 –3,8 0,3 2,2 3,2 0,5 1,0 4,4 3,9 5,3 6,4Portugal 1,9 0,0 –3,0 0,4 2,4 2,7 –0,6 1,0 8,0 7,6 9,5 11,0Finlandia 4,2 1,0 –6,4 0,9 1,6 3,9 1,0 1,1 6,8 6,4 8,7 9,8Irlanda 6,0 –3,0 –7,5 –2,5 2,9 3,1 –1,6 –0,3 4,5 6,1 12,0 15,5República Eslovaca 10,4 6,4 –4,7 3,7 2,7 4,6 1,5 2,3 11,0 9,6 10,8 10,3Eslovenia 6,8 3,5 –4,7 0,6 3,6 5,7 0,5 1,5 4,9 4,4 6,2 6,1Luxemburgo 5,2 0,7 –4,8 –0,2 2,3 3,4 0,2 1,8 4,4 4,4 6,8 6,0Chipre 4,4 3,6 –0,5 0,8 2,2 4,4 0,4 1,2 3,9 3,7 5,6 5,9Malta 3,7 2,1 –2,1 0,5 0,7 4,7 2,1 1,9 6,4 5,8 7,3 7,6

Japón 2,3 –0,7 –5,4 1,7 0,0 1,4 –1,1 –0,8 3,8 4,0 5,4 6,1Reino Unido1 2,6 0,7 –4,4 0,9 2,3 3,6 1,9 1,5 5,4 5,5 7,6 9,3Canadá 2,5 0,4 –2,5 2,1 2,1 2,4 0,1 1,3 6,0 6,2 8,3 8,6

Corea 5,1 2,2 –1,0 3,6 2,5 4,7 2,6 2,5 3,3 3,2 3,8 3,6Australia 4,0 2,4 0,7 2,0 2,3 4,4 1,6 1,5 4,4 4,2 6,0 7,0Taiwan, provincia china de 5,7 0,1 –4,1 3,7 1,8 3,5 –0,5 1,5 3,9 4,1 6,1 5,9Suecia 2,6 –0,2 –4,8 1,2 1,7 3,3 2,2 2,4 6,1 6,2 8,5 8,2Suiza 3,6 1,8 –2,0 0,5 0,7 2,4 –0,4 0,5 2,5 2,7 3,5 4,5Hong Kong, RAE de 6,4 2,4 –3,6 3,5 2,0 4,3 –1,0 0,5 4,0 3,5 6,0 6,5República Checa 6,1 2,7 –4,3 1,3 2,9 6,3 1,0 1,1 5,3 4,4 7,9 9,8Noruega 3,1 2,1 –1,9 1,3 0,7 3,8 2,3 1,8 2,5 2,6 3,3 3,8Singapur 7,8 1,1 –3,3 4,1 2,1 6,5 –0,2 1,6 2,1 2,2 3,6 3,7Dinamarca 1,6 –1,2 –2,4 0,9 1,7 3,4 1,7 2,0 2,7 1,7 3,5 4,2Israel 5,2 4,0 –0,1 2,4 0,5 4,6 3,6 2,0 7,3 6,2 8,2 8,6Nueva Zelandia 3,2 0,2 –2,2 2,2 2,4 4,0 1,5 1,0 3,7 4,2 5,9 7,9Islandia 5,6 1,3 –8,5 –2,0 5,0 12,4 11,7 4,4 1,0 1,6 8,6 10,5

Partidas informativasPrincipales economías avanzadas 2,2 0,3 –3,6 1,3 2,1 3,2 –0,1 1,1 5,5 5,9 8,2 9,4Economías asiáticas

recientementeindustrializadas 5,7 1,5 –2,4 3,6 2,2 4,5 1,0 1,9 3,4 3,4 4,5 4,41Basado en el índice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

74

seguir en aumento, dada la necesidad de estabili-zar los balances de los hogares.

La solidez y la sostenibilidad de la recupera-ción dependerán de que se superen tres retos fundamentales de política económica:

La continuidad de la estabilización del sis-tema económico y fi nanciero. La reversión oportuna y ordenada del res-paldo público al sistema fi nanciero y la formulación de una estrategia para redu-cir el balance de la Reserva Federal.Los desequilibrios a largo plazo en los balances públicos, fi nancieros y de los hogares.

La implementación del respaldo monetario y fi scal debería mantenerse hasta que la recupera-ción se afi ance. Si los riesgos negativos de varia-ciones extremas se concretan y la recuperación vacila, es probable que deban adoptarse más medidas fi scales para apuntalar la demanda, dado que la tasa de los fondos federales se aproxima a cero; aunque la Reserva Federal podría estable-cer líneas de crédito adicionales para benefi cia-rios específi cos y adquirir más activos. Por otra parte, deben mantenerse los esfuerzos encamina-dos al pleno restablecimiento de las instituciones fi nancieras mediante la recapitalización y la esta-bilización de los balances, condiciones indispen-sables para un crecimiento sostenido. Sin duda, los resultados del programa SCAP estimularon la confi anza de los inversionistas en las principales instituciones fi nancieras; pero esto podría verse socavado si la recuperación se tambalea y provoca la contracción del ingreso, el aumento de los acti-vos no redituables y más pérdidas de capital.

Ayudar a las instituciones fi nancieras a elimi-nar los activos problemáticos de sus balances también contribuirá a la renovación de su capa-cidad para reanudar el otorgamiento de crédi-to. El programa de inversión público-privada (PPIP, por sus siglas en inglés) se estableció para alcanzar esta meta, al apalancar el capital públi-co y privado en asociaciones público-privadas para adquirir activos desvalorizados, lo que per-mite que los bancos y otras instituciones fi nancie-ras liberen capital y estimulen nuevos créditos. El PPIP se compone de dos partes vinculadas. El

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•

•

programa para la compra de créditos hipoteca-rios problemáticos (Legacy Loan Program) pro-cura atraer capital privado al mercado de deuda ofreciendo garantía de deuda de la Corporación Federal de Garantía de Depósitos (FDIC, por sus siglas en inglés) e inversión conjunta de capi-tal del Tesoro de Estados Unidos; actualmente la FDIC está avanzando con un programa piloto. El programa para la compra de títulos respaldados por créditos hipotecarios problemáticos (Lega-cy Securities Program) ofrece fi nanciación de la Reserva Federal y equipara el capital privado obtenido para adquirir dichos títulos. Las empre-sas administradoras de fondos ya están designa-das, pero aún no se han adquirido activos. Resta comprobar el éxito de estos programas, particu-larmente si los bancos optan por conservar los activos hasta su vencimiento en lugar de vender-los y registrar las pérdidas por adelantado.

Una vez que la recuperación se afi ance y las grandes brechas del producto empiecen a cerrar-se, debe iniciarse el proceso de revertir el estí-mulo fi scal. Si bien aún falta mucho para esto, es fundamental comunicar por adelantado una estrategia de salida clara a fi n de preservar la confi anza del mercado. Retirar el respaldo pre-maturamente, antes de que el sistema fi nanciero se haya restablecido, obstaculizaría la recupe-ración. Calibrar la oportunidad constituye un reto especialmente difícil, dada la incertidum-bre relativa a la medida en que la crisis fi nan-ciera redujo el producto potencial. Además, no debe permitirse que el cuantioso aumento de las reservas bancarias (una de las consecuencias del incremento gigantesco del balance de la Reserva Federal) se transforme en un crecimiento excesi-vo del crédito que culmine en infl ación.

Si bien muchas de las facilidades de liquidez de corto plazo ya se están retirando ante la mejo-ra de la situación del mercado, reducir la gran cantidad de activos de largo plazo en los balances de la Reserva Federal resultará más difícil, lo que expone a esta entidad a un importante riesgo de tasa de interés. Esto es particularmente cierto en el caso de los activos que, a diferencia de los títu-los del gobierno y aquellos con respaldo hipote-cario de determinadas entidades, carecen de un

mercado líquido. Determinar el momento de la venta de tales activos de más largo plazo será un asunto delicado, especialmente por su posible efecto sobre el mercado; pero la Reserva Fede-ral puede utilizar otros instrumentos, como las operaciones de reporto pasivo y el interés sobre los depósitos, para empezar a restringir las condi-ciones según sea necesario aunque su balance se mantenga abultado.

En cuanto a la regulación del sector fi nancie-ro, la crisis fi nanciera ha revelado importantes defi ciencias; en particular, la omisión de detec-tar el aumento del riesgo sistémico. Las propues-tas del gobierno del Presidente Obama en materia de reforma normativa son razonables, y compren-den el fortalecimiento del enfoque sobre el ries-go sistémico a través de la creación de un consejo para la supervisión de los servicios fi nancieros y un nuevo mecanismo para adoptar medidas inme-diatas y correctivas para todas las instituciones grandes e interconectadas (medidas que prevén facultades de administración e intervención). Lo fundamental será implementar las medidas como un paquete integral, en lugar de hacerlo en for-ma fragmentada, y enfrentar el problema de tener empresas demasiado grandes o vinculadas entre sí como para permitir su quiebra. Una solución para este último aspecto es castigar el tamaño y la com-plejidad de las entidades a través del aumento de los requisitos de capital. Esto también contribui-ría a abordar parcialmente la creciente concen-tración del sistema fi nanciero de Estados Unidos, que en caso de no resolverse reduciría marcada-mente la competencia y la innovación.

El legado de la crisis en materia fi scal es un elevado nivel de deuda en trayectoria ascenden-te que podría volverse insostenible si no se adop-tan medidas signifi cativas a mediano plazo. Para 2009/10 y 2010/11 se pronostican défi cits del 10% del PIB. Aunque a partir de entonces los défi cits caerán por debajo del 10%, la deuda bru-ta del gobierno general seguirá creciendo rápi-damente, hasta alcanzar en 2014 casi el 110% del PIB, lo que representa un deterioro preocupan-te, dadas las presiones que se avecinan en materia de jubilaciones y atención de la salud vinculadas al envejecimiento de la población. El actual proyec-

to de presupuesto aumenta la transparencia sobre dichas presiones al incluir pronósticos a media-no plazo, pero estos se basan en hipótesis de cre-cimiento que parecen optimistas. Es probable que deban realizarse más ajustes para garantizar la sos-tenibilidad fi scal a largo plazo, particularmente en materia de ingresos, dado que el gasto dis-crecional no de defensa se acerca a sus mínimos históricos. Las características que adopte la refor-ma de la asistencia médica también serán crucia-les. Si bien cabe esperar que los países más ricos, como Estados Unidos, destinen una porción rela-tivamente mayor de su gasto a la atención de la salud, existen importantes inefi ciencias en el siste-ma estadounidense, como lo demuestra el hecho de que en los diversos estados se obtienen resul-tados similares a diferentes costos. Teniendo esto en cuenta, la cobertura solo debería ampliarse de forma que resulte neutral para el presupuesto, y deben adoptarse medidas dirigidas a reducir la tasa de crecimiento del costo para ayudar a man-tener la sostenibilidad de la deuda.

Asia: ¿Del repunte a la recuperación?Aunque las economías asiáticas orientadas a la

exportación sufrieron el azote de la abrupta des-aceleración mundial, las perspectivas económicas para la región mejoraron notablemente duran-te el primer semestre de 2009. Los acontecimien-tos recientes indican un fortalecimiento de la demanda interna y la exportación, pero subsis-ten interrogantes sobre si el repunte podrá trans-formarse en una recuperación autosustentable, como adelanto de una mejora más fuerte del cre-cimiento en el resto del mundo.

El reciente y veloz cambio de rumbo de la eco-nomía es notable. Al comienzo de la crisis, los exportadores asiáticos sufrieron el fuerte gol-pe provocado por el desplome de la demanda externa. El deterioro de la actividad se produjo de forma especialmente rápida en las economías más orientadas a la exportación (gráfi co 2.2). En los dos trimestres que siguieron a la quiebra de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, el PIB de Japón se contrajo muy por encima del 10% en cifras anualizadas. La caída de la demanda de

ASIA: ¿DEL REPUNTE A LA RECUPERACIÓN?

75

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

76

bienes duraderos, especialmente los automóvi-les, y la merma de la actividad de inversión en las economías emergentes de la región perjudica-ron la exportación manufacturera. La demanda interna fl aqueó en medio de la rápida caída de la confi anza, el crecimiento de la incertidumbre, el debilitamiento del mercado laboral, el aumen-to de la restricción de las condiciones fi nancie-ras y el incremento de la capacidad ociosa. En otras partes de Asia, las economías orientadas a la manufactura (Corea, Singapur y la provincia china de Taiwan) también se desplomaron. Para fi nes de 2008, la producción industrial había registrado caídas sin precedentes del orden del 25%, en comparación con los niveles registrados un año antes. Solo China, India e Indonesia esca-paron a una grave recesión, como resultado de la aplicación de importantes estímulos de política económica y, en el caso de India, de una menor dependencia de la exportación.

Durante el primer semestre de 2009, la mer-ma de la actividad se moderó. Indicadores recientes apuntan al fortalecimiento de la recu-peración, encabezado por el rápido repunte de China, donde el crecimiento se aceleró en el pri-mer semestre hasta alcanzar una tasa anual del 7,1%, impulsado íntegramente por la demanda interna. En Japón, el cambio de situación fue más gradual. En marzo, la producción industrial reto-mó su crecimiento, seguida en abril por las ven-tas minoristas, lo que culminó en la reanudación del crecimiento en el segundo trimestre (2,3%). Otras economías emergentes y en desarrollo mos-traron señales similares de estabilización: Corea, Filipinas, India, la provincia china de Taiwán y Tailandia registraron un crecimiento de la pro-ducción industrial que en el segundo trimestre impulsó el crecimiento de estas economías, devol-viéndolas a una trayectoria de signo positivo. El repunte estuvo encabezado por el sector de pro-ductos electrónicos, que atravesó una fuerte caída de la producción justo al comienzo de la crisis. La solidez general del sector bancario regional tam-bién limitó el efecto de la crisis fi nanciera.

La intensifi cación del repunte registrado en Asia puede vincularse a tres factores: 1) una polí-tica fi scal y monetaria expansiva, muy activa en

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Pasivos por préstamos de los bancos extranjeros en algunas economías de Asia (miles de millones de dólares de EE.UU.)

Relación existencias/ventas en algunas economías de Asia

Existen indicios crecientes de que la recuperación, apuntalada por los amplios programasde medidas de estímulo fiscal, está cobrando fuerza. Los mercados financieros se hanreactivado, los flujos de capital han regresado a los mercados accionarios y ha cesadola retirada de los bancos extranjeros. Por otra parte, la producción industrial ha vuelto a crecer en el primer semestre del año, impulsada por una corrección de los ajustes de las existencias.

Gráfico 2.2. Economías avanzadas y emergentes de Asia: ¿Puede mantenerse la recuperación?

2008 Ago.09

RAE deHong Kong

Corea

China

India

Singapur

Provincia chinade Taiwan

JapónCorea

ASEAN-54India

2005 06 07 08 09:T1

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2

3

4

5

6

Medidas fiscales relacionadas con la crisis adoptadas por algunas economías de Asia (porcentaje del PIB)

2009 10

Flujos netos de capital hacia algunas economías de Asia (miles de millones de dólares de EE.UU.)

Producción industrial en algunaseconomías de Asia (variación porcentual trimestral anualizada del promedio móvil de tresmeses)

1

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Crecimiento del PIB real(variación porcentual trimestral anualizada)

Japón

China

2003 04 08 09:T2

05 06 07

ASEAN-52

1

ChinaIndonesia

JapónCorea

India

Promedioeconomíasavanzadas

ERI3

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1,4

1,6

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales, Horton et al. (2009) y cálculos del personal técnico del FMI. Datos desestacionalizados. Excluido Vietnam. Las economías de reciente industrialización (ERI) de Asia comprenden Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur. Excluido Malasia.

2007 08 Julio09

JapónERI

India

China

2007 08 Julio09

Japón

Provincia china de Taiwan

CoreaASEAN-52

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4

3

algunos países; 2) un repunte del mercado fi nan-ciero y los fl ujos de capitales, que distendió las restricciones fi nancieras impuestas a las empre-sas exportadoras más pequeñas y mejoró la con-fi anza del consumidor y las empresas; y 3) el impulso exportador que recibió la industria tras los importantes ajustes de las existencias.

El amplio respaldo fi scal y monetario contribu-yó a distender la tensión en el mercado fi nanciero y atenuar la caída de la demanda interna, y hasta reforzó la demanda en China e India. Los bancos centrales aportaron abundante liquidez (Japón) y redujeron las tasas de política monetaria (Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan y Tailandia). En China, la fl exi-bilización de los topes crediticios y las bajas tasas de interés fortalecieron el crecimiento del crédito (el crédito privado creció un 24% durante los pri-meros seis meses de 2009). Dada la situación fi s-cal comparativamente robusta al inicio de la crisis, el apoyo discrecional en Asia fue más fuerte que en otras regiones. Para 2009–10 los programas fi s-cales en China y Japón alcanzarán casi el 5% del PIB. El objetivo de la mayoría de estos programas es levantar el consumo, especialmente de los bie-nes duraderos (Corea y Japón), modernizar la infraestructura y reequipar las fábricas (China).

El repunte del mercado accionario y la reanu-dación de los fl ujos de capitales en una situación de disminución generalizada de la aversión al ries-go dan mayor impulso a las economías asiáticas. En los primeros ocho meses del año, los mercados de valores crecieron un 28% en Japón, un 65% en las economías de la ASEAN-41 y un 52% en las economías asiáticas recientemente industriali-zadas2. Este movimiento alcista estuvo unido a la reanudación de los fl ujos de capitales. Los gobier-nos recurrieron a los mercados internacionales de capital, y en el segundo trimestre los fl ujos netos de capitales adquirieron un signo positivo. Ade-más, los bancos acreedores de las economías avan-

1Las cuatro economías más importantes de la Asocia-ción de Naciones del Asia Sudoriental: Indonesia, Filipi-nas, Malasia y Tailandia.

2Corea, la provincia china de Taiwán, la RAE de Hong Kong y Singapur. En base a los correspondientes índices de Morgan Stanley Capital International.

zadas dejaron de reducir su exposición a los países de Asia emergente. Una tras otra, la mayoría de las monedas se fortalecieron, aunque se mantuvie-ron en el nivel anterior a la crisis. Estos aconteci-mientos vinieron unidos a una reducción a partir de enero de 2009 del diferencial de la deuda cor-porativa asiática superior a los 250 puntos básicos, lo que ayudó a atenuar las restricciones de fi nan-ciación sufridas por las empresas y los hogares. No obstante, el crecimiento del crédito se ha estabili-zado en varias economías asiáticas, incluido India, y las economías recientemente industrializadas, debido al repunte de la demanda interna privada y a que los bancos están recibiendo los benefi cios de la abundante liquidez y las adecuadas posicio-nes de capital.

Un tercer factor que contribuye al repunte de la actividad ha sido la reconstrucción de las exis-tencias. En gran parte de Asia, las empresas res-pondieron a la pronunciada disminución de la demanda del cuarto trimestre de 2008 reducien-do la producción y las existencias. Para mediados de 2009, este proceso de liquidación de las exis-tencias había avanzado mucho en Corea, Japón y la provincia china de Taiwan, lo que indica que el actual repunte de la demanda externa, unido al avance del ajuste de los inventarios, impulsará el aumento de la producción del sector exportador.

A pesar de estas señales positivas, no es posible garantizar que el cambio de situación se sostenga. Es probable que el debilitamiento del mercado laboral desacelere el consumo y que el importan-te exceso de capacidad industrial ociosa desalien-te la demanda de inversión. Además, es posible que en esta oportunidad falte el principal motor de las recuperaciones anteriores: el repunte dura-dero de la demanda extrarregional. En su conjun-to, las exportaciones provenientes de Asia siguen estando muy por debajo de sus niveles máximos de 2008 (alrededor de un 30%), incluso en sec-tores clave como el de los productos electrónicos. Dicho esto, el pronunciado aumento de la deman-da interna ha estimulado las importaciones chinas provenientes de la región, especialmente las pro-cedentes de Corea e Indonesia, lo que ha contri-buido a frenar la acusada contracción del sector exportador de la región.

ASIA: ¿DEL REPUNTE A LA RECUPERACIÓN?

77

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

78

Según las proyecciones de referencia, el rit-mo de crecimiento aumentará durante el segun-do semestre de 2009, sentando las bases de una recuperación generalmente moderada en 2010, al fortalecerse la demanda de las economías avanzadas (cuadro 2.2). Este año, las economías de China e India encabezarán la expansión y cre-cerán a tasas del 8,5% y 5,4%, respectivamente, incentivadas por el importante estímulo de polí-tica económica que está provocando el aumen-to de la demanda de fuentes internas. En Japón, tras la pronunciada caída registrada en el pri-mer trimestre, se espera que en 2009 la actividad en su conjunto se contraiga un 5,4%, si bien el importante estímulo fi scal y el moderado aumen-to de la exportación apuntalarán el crecimien-to en el segundo semestre de 2009 y darán lugar a una recuperación del 1,7% en 2010. Dado el escaso dinamismo de la economía, la infl a-ción mantendrá su signo negativo hasta 2012. El panorama en materia de crecimiento e infl ación

es similar al de las economías asiáticas recien-temente industrializadas. En 2009, el producto sufrirá una contracción del 2,4%, pero el creci-miento se acelerará en el segundo semestre, alla-nando el terreno para una expansión moderada en 2010 (3,6%). El panorama de las economías de la ASEAN es más dispar. En las economías más orientadas a la exportación (Malasia y Tai-landia), la actividad aumentará gradualmente durante el segundo semestre de 2009, y presenta-rá un crecimiento más fuerte en 2010.

Los riesgos que enfrentan las perspectivas de crecimiento se están equilibrando gradualmente. Hasta ahora, el repunte de la actividad está apun-talado por muchos factores que pueden resul-tar temporales: recuperación de los mercados de capital, ajuste de las existencias, y política fi scal y monetaria expansivas. Es posible que estos ele-mentos no produzcan una recuperación que se sostenga por sí misma si la actividad no se forta-lece en otras regiones. El aspecto positivo es que,

Cuadro 2.2. PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías de Asia (Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)

PIB real Precios al consumidor1 Saldo en cuenta corriente2

2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

Asia emergente 9,8 6,7 5,0 6,8 4,9 7,0 2,7 3,2 6,7 5,6 5,2 5,3Economías asiáticas

recientemente industrializadas 5,7 1,5 –2,4 3,6 2,2 4,5 1,0 1,9 5,7 4,4 6,4 5,9Corea 5,1 2,2 –1,0 3,6 2,5 4,7 2,6 2,5 0,6 –0,7 3,4 2,2Taiwan, provincia china de 5,7 0,1 –4,1 3,7 1,8 3,5 –0,5 1,5 8,6 6,4 7,9 8,0Hong Kong, RAE de 6,4 2,4 –3,6 3,5 2,0 4,3 –1,0 0,5 12,3 14,2 10,7 10,8Singapur 7,8 1,1 –3,3 4,1 2,1 6,5 –0,2 1,6 23,5 14,8 12,6 12,5

Economías en desarrollo de Asia3 10,6 7,6 6,2 7,3 5,4 7,5 3,0 3,4 7,0 5,9 5,0 5,2China 13,0 9,0 8,5 9,0 4,8 5,9 –0,1 0,6 11,0 9,8 7,8 8,6India 9,4 7,3 5,4 6,4 6,4 8,3 8,7 8,4 –1,0 –2,2 –2,2 –2,5ASEAN–5 6,3 4,8 0,7 4,0 4,3 9,2 2,6 4,6 4,9 2,6 3,3 2,0Indonesia 6,3 6,1 4,0 4,8 6,0 9,8 5,0 6,2 2,4 0,1 0,9 0,5Tailandia 4,9 2,6 –3,5 3,7 2,2 5,5 –1,2 2,1 5,7 –0,1 4,9 2,7Filipinas 7,1 3,8 1,0 3,2 2,8 9,3 2,8 4,0 4,9 2,5 3,2 1,2Malasia 6,2 4,6 –3,6 2,5 2,0 5,4 –0,1 1,2 15,4 17,9 13,4 11,0Vietnam 8,5 6,2 4,6 5,3 8,3 23,1 7,0 11,0 –9,8 –11,9 –9,7 –9,4Otras economías en desarrollo

de Asia4 6,5 3,9 3,3 4,1 10,1 12,8 11,6 8,3 0,0 –2,3 –1,0 –1,4Pakistán 5,6 2,0 2,0 3,0 7,8 12,0 20,8 10,0 –4,8 –8,3 –5,1 –4,8Bangladesh 6,3 6,0 5,4 5,4 9,1 7,7 5,3 5,6 1,1 1,9 2,1 1,01La variación de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en

el cuadro A7 del apéndice estadístico. 2Porcentaje del PIB.3Los países que integran este grupo figuran en el cuadro F del apéndice estadístico.4Comprende Bhután, Brunei Darussalam, Camboya, el Estado Islámico del Afganistán, Fiji, las Islas Salomón, Kiribati, Maldivas, Myanmar,

Nepal, Papua Nueva Guinea, la República Democrática Popular Lao, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste, Tonga y Vanuatu.

no obstante, el estímulo de política económica aplicado en China podría apuntalar la recupera-ción en otros países asiáticos.

A medida que la recuperación cobra fuerzas, el reto en materia de política económica con-siste en determinar el momento y la forma de

retirar el apoyo y, al mismo tiempo, garantizar una transición exitosa hacia un crecimiento de mediano plazo más equilibrado. La dependen-cia de Asia de la demanda de exportación contri-buyó a aumentar los desequilibrios mundiales e hizo que la región se volviera vulnerable a la evo-lución de la demanda mundial (cuadro 2.3). Es poco probable que se retorne al crecimiento pre-vio y a los patrones de crecimiento registrados en el pasado, dada la prolongación de los ajus-tes aplicados en Estados Unidos y Europa y, por ende, muchas economías asiáticas deberán variar su estructura de crecimiento y concentrarla más en la demanda interna.

Desde esta perspectiva, se justifi ca conside-rar con cierta cautela la sostenibilidad del rápi-do crecimiento del nivel del crédito en algunos países, especialmente en China. Mantener los presentes niveles de crecimiento del crédito comporta el riesgo de crear incentivos para la inversión excesiva, la infl ación insostenible del precio de los activos y el deterioro de la cali-dad del crédito bancario. Por ende, la expan-sión monetaria reciente debería retraerse tan pronto surjan señales claras de afi anzamien-to de la recuperación económica. A fi n de pro-mover un crecimiento que se sostenga más en el fortalecimiento de la demanda interna y menos en la inversión y la exportación, el respaldo fi s-cal debería alentar el consumo privado, como, por ejemplo, en el caso de Corea, Japón y la pro-vincia china de Taiwán. En algunas economías deben abordarse las inquietudes existentes en materia de sostenibilidad fi scal, incluso median-te la elaboración de planes convincentes de con-solidación para el mediano plazo (India, Japón y Malasia). También debe prestarse especial atención a concebir estrategias de salida de los programas de garantía de crédito empresarial adoptados en muchos países asiáticos durante la crisis. La experiencia de la última década en Corea y Japón demuestra que estos programas pueden alentar una toma de riesgo excesiva y que su retracción puede resultar problemática.

El cambio de rumbo hacia una senda de creci-miento más equilibrado requerirá una combina-ción de medidas en materia de demanda y oferta.

ASIA: ¿DEL REPUNTE A LA RECUPERACIÓN?

79

Cuadro 2.3. Saldos en cuenta corriente de las economías avanzadas (Porcentaje del PIB)

2007 2008 2009 2010

Economías avanzadas –0,9 –1,3 –0,7 –0,4Estados Unidos –5,2 –4,9 –2,6 –2,2Zona del euro1 0,3 –0,7 –0,7 –0,3

Alemania 7,5 6,4 2,9 3,6Francia –1,0 –2,3 –1,2 –1,4Italia –2,4 –3,4 –2,5 –2,3España –10,0 –9,6 –6,0 –4,7Países Bajos 7,6 7,5 7,0 6,8Bélgica 1,7 –2,5 –1,0 –0,9Grecia –14,2 –14,4 –10,0 –9,0Austria 3,1 3,5 2,1 2,0Portugal –9,4 –12,1 –9,9 –9,7Finlandia 4,1 2,4 0,5 2,0Irlanda –5,3 –5,2 –1,7 0,6República Eslovaca –5,3 –6,5 –8,0 –7,8Eslovenia –4,2 –5,5 –3,0 –4,7Luxemburgo 9,8 9,1 7,6 7,0Chipre –11,7 –18,3 –10,0 –9,8Malta –7,0 –5,6 –6,1 –6,1

Japón 4,8 3,2 1,9 2,0Reino Unido –2,7 –1,7 –2,0 –1,9Canadá 1,0 0,5 –2,6 –1,8Corea 0,6 –0,7 3,4 2,2Australia –6,3 –4,6 –3,2 –5,6Taiwan, provincia china de 8,6 6,4 7,9 8,0Suecia 8,6 7,8 6,4 5,4Suiza 9,9 2,4 6,1 7,1Hong Kong, RAE de 12,3 14,2 10,7 10,8República Checa –3,1 –3,1 –2,1 –2,2Noruega 15,9 19,5 13,9 15,6Singapur 23,5 14,8 12,6 12,5Dinamarca 0,7 1,0 1,1 1,5Israel 2,8 1,0 3,2 2,4Nueva Zelandia –8,2 –8,9 –7,1 –6,7Islandia –19,9 –40,6 –5,3 0,7

Partidas informativas Principales economías

avanzadas –1,3 –1,5 –1,1 –0,8Zona del euro2 0,1 –0,5 –1,0 –1,0Economías asiáticas

recientementeindustrializadas 5,7 4,4 6,4 5,9

1Calculados como la suma de los saldos de cada uno de los países de la zona del euro.

2Con corrección de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

80

Mediante el desarrollo o la mejora de las redes de protección social y los sistemas de aten-ción de la salud, muchas economías emergentes y en desarrollo pueden ayudar a reducir el aho-rro precautorio de los hogares. Así se liberarían recursos para el consumo y se crearía un impor-tante mercado para los proveedores internos.

El desarrollo de los sectores fi nancieros debe-ría contribuir a garantizar una asignación efi -ciente del crédito. A medida que los mercados fi nancieros aumentan su actividad y se robuste-cen, pueden ofrecer vehículos de ahorro e inver-sión estables, que reduzcan la dependencia del fi nanciamiento externo y aumenten la importan-cia del ahorro de los hogares como base de fi nan-ciación del sector fi nanciero. Una mayor facilidad de acceso al fi nanciamiento en el mercado inter-no para las empresas más pequeñas también pue-de contribuir a reducir las altas tasas de ahorro empresarial, desarrollar un sector nacional de ser-vicios y apuntalar el consumo. Naturalmente, el sector fi nanciero debe desarrollarse en el ámbito de marcos de supervisión y regulación adecuados.

El aumento de la fl exibilidad de los regímenes cambiarios ayudaría a que el crecimiento recupe-rarse el equilibrio. La apreciación del tipo de cam-bio en las economías donde crece la productividad conllevaría el aumento del ingreso real de los hogares al disminuir los precios de importación, lo que fortalecería la demanda interna e incentivaría a las empresas a reorientar la oferta hacia el sector interno. Los tipos de cambio más fl exibles también permitirían que las economías asiáticas perfeccio-naran la política monetaria para convertirla en un instrumento independiente de gestión macroeco-nómica, lo que ayudaría a amortiguar el efecto económico de los shocks externos e internos.

Europa: Una lenta recuperación por delante

Los datos recientes de Europa indican que el ritmo de caída de la actividad económica se está moderando. En el segundo trimestre de 2009, el PIB de la zona del euro se contrajo menos de lo esperado: Alemania y Francia divulgaron un cre-cimiento positivo y el Reino Unido presentó un

declive más moderado. Si bien la contracción sigue su curso en muchos de los países emergen-tes de Europa, en el primer y segundo trimes-tre Polonia registró un crecimiento positivo. Aun así, es probable que el repunte europeo sea len-to. La situación regional del mercado fi nanciero ha mejorado, pero se requerirá tiempo para que el sistema fi nanciero, principalmente constituido por bancos, reasuma plenamente su función de inter-mediación. Las condiciones de crédito restrictivas limitarán la inversión privada y el creciente desem-pleo frenará el consumo, mientras que el respaldo público deberá retirarse gradualmente. Los paí-ses europeos emergentes deberán adaptarse a una fi nanciación externa mucho más restrictiva.

La merma del producto en toda la región se debió a la combinación de la caída de la deman-da interna, especialmente de la inversión, con la contracción del comercio dentro de una región fuertemente integrada, y las distintas economías se vieron diversamente afectadas, más que nada según los desequilibrios que presentaban antes de la crisis (gráfi co 2.3). La reversión abrupta del auge del precio de los activos, en especial en el sector inmobiliario, provocó bruscas caídas de la actividad en Irlanda, España, el Reino Unido y varias economías más, entre ellas algunas de las emergentes. Islandia fue particularmente azotada por la crisis y está recibiendo el respaldo del FMI tras el derrumbe de su sector fi nanciero. En gene-ral, las economías con moderados défi cits o supe-rávits en cuenta corriente experimentaron una desaceleración menor. Sin embargo, debido a la orientación exportadora de su economía, Alema-nia se vio gravemente afectada por la caída de la demanda externa, aunque actualmente su acti-vidad se benefi cia en mayor medida que otros países de la región de la recuperación del comer-cio mundial. En comparación, la desaceleración de Francia fue algo menos pronunciada, en par-te debido a su menor apertura comercial y a la mayor envergadura de su sector público. Las eco-nomías emergentes de Europa se vieron particu-larmente afectadas por la caída de los fl ujos de capital extranjero. Esto provocó una importan-te contracción de las economías bálticas, Bulgaria y Rumania, aunque los tipos de cambio actuaron

como un amortiguador de shocks en las econo-mías con regímenes fl exibles. Actualmente, Bos-nia, Hungría, Letonia, Rumania y Serbia reciben asistencia del FMI en materia de balanza de pagos, mientras que Polonia tiene acceso a la Línea de Crédito Flexible de este organismo, para salva-guardar la confi anza del mercado. En los últimos meses, el ritmo de la contracción se desaceleró drásticamente en gran parte de la región, y retor-nó el apetito de riesgo, se aceleró la exportación y se moderó la reducción de las existencias, aunque el crédito privado sigue mostrando escasa activi-dad y el desempleo está creciendo (gráfi co 2.4).

La fi rmeza de la respuesta inicial en materia de política macroeconómica dependió en gran medi-da de las posibilidades de aplicar políticas, consi-derablemente variadas entre los diferentes países de la región. Ante las bajas tasas de infl ación y las graves perturbaciones sufridas por el mercado crediticio, los bancos centrales de las economías avanzadas redujeron decisivamente sus tasas de interés y adoptaron algunas medidas no conven-cionales, entre ellas la compra directa de activos por parte del Banco de Inglaterra y la adquisición de bonos cubiertos que llevó a cabo el Banco Cen-tral Europeo. Muchas economías avanzadas dedi-caron considerables recursos presupuestarios a apoyar el sector fi nanciero, principalmente otor-gando garantías. Hasta ahora, las inyecciones de capital y las compras de activos fueron en general más limitadas, con la salvedad de Austria, Bélgica, Irlanda, Noruega, los Países Bajos y el Reino Uni-do. Varios países, entre ellos Alemania, España y el Reino Unido, crearon importantes programas de estímulo discrecional para apuntalar la econo-mía más ampliamente, lo que se sumó a la impor-tante ayuda de los estabilizadores automáticos. Al mismo tiempo, países como Grecia, Italia y la mayoría de las economías emergentes, que al ini-cio de la recesión tenían menor margen para apli-car políticas, no estaban en condiciones de aplicar estímulos considerables. Además, la mayoría de los países europeos emergentes se vieron también limitados por la salida del capital extranjero (o el riesgo de que se produjera), y algunos estuvieron obligados a adoptar una postura más estricta en materia monetaria y consolidar sus cuentas fi sca-

EUROPA: UNA LENTA RECUPERACIÓN POR DELANTE

81

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40Exportaciones europeaspor destino (porcentaje)2

Fuentes: Banco de pagos Internacionales; Haver Analytics; FMI, Direction of Trade Statistics,y cálculos del personal técnico del FMI. Variación porcentual anualizada del promedio móvil de tres meses con respecto al anteriorpromedio de tres meses. Economías avanzadas de Europa: Alemania (DEU); Austria (AUT); República Checa (CZE); Dinamarca (DNK); Eslovenia (SLV); España (ESP); Finlandia (FIN); Francia (FRA); Grecia (GRC); Irlanda (IRL); Italia (ITA); Noruega (NOR); Países Bajos (NLD); Portugal (PRT); Reino Unido (GBR); República Eslovaca (SVK) y Suecia (SWE).Economías emergentes de Europa: Bulgaria (BGR); Estonia (EST); Hungría (HUN); Letonia (LVA); Lituania (LTV); Polonia (POL); Rumania (ROM) y Turquía (TUR).Otras economías avanzadas: Canadá, Corea, Estados Unidos, Israel, Japón, la provincia chinade Taiwan y Singapur. Otras economías emergentes: Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia,Filipinas, India, Indonesia, Malasia, México, Perú, Rusia, Sudáfrica, Tailandia y Ucrania. Contribuciones anualizadas intertrimestrales al crecimiento. Croacia, Dinamarca, Irlanda,Luxemburgo y Turquia no están incluidos en 2009:T2. El crecimiento de la demanda interna corresponde a la variación porcentual anualizadaintertrimestral. ALB: Albania; BEL: Bélgica; BIH: Bosnia y Herzegovina; CHE: Suiza; CRO: Croacia;CYP: Chipre; ICE: Islandia; LUX: Luxemburgo; MKD: Macedonia Ex RY; MLT: Malta;MNE: Montenegro; SRB: Serbia.

Gráfico 2.3. Europa: Un repunte lentoLa recesión está dando paso a la recuperación. La profundidad de la desaceleraciónse ha vinculado, en parte, con la magnitud de los desequilibrios externos e internosde cada economía. El colapso del comercio intrarregional y del financiamientotransfronterizo han tenido un fuerte impacto sobre la economía regional,estrechamente integrada.

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2007 Junio09

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2007 09:T2

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Consumo totalPIB

Exportaciones netas

Formación brutade capital

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Estados UnidosAsiaEuropa

Otros países JapónEuropa Reino Unido

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Crecimiento en Europa 2

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Producción industrial1

Ec. avanzadasde EuropaEc. emerg.de Europa

Otras economíasemergentes

Otras economíasavanzadas

Derechos de los bancos frentea economías emergentes deEuropa 2

-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20-30

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5Demanda interna y desequilibrios antes de la crisis

Crec

imie

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009

DEU

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BEL AUT

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PRTMLT

Saldo en cuenta corriente de 2007 (porcentaje del PIB)

Economías emergentes de EuropaEconomías avanzadas de Europa

MNE

SRBBIH

LUXALB

MKD

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

82

les, particularmente aquellas con tipos de cambio fi jo. Más recientemente, la disminución de la aver-sión al riesgo ha permitido que algunas econo-mías emergentes recorten sus tipos de interés.

El ritmo de disminución de la actividad parece calmarse, pero es probable que durante los próxi-mos trimestres la recuperación sea moderada. Se espera que la desaceleración del segundo semes-tre de 2009 esté principalmente impulsada por el aumento de la exportación y la infl exión en el ciclo de las existencias, y que se mantenga el estí-mulo de política económica. Se proyecta que en el segundo semestre de 2009 la zona del euro salga de la recesión, y que en el curso de 2010 la recu-peración se fortalezca, mientras que la infl ación debería mantener un nivel bajo (véase el cuadro 2.1). El cambio de situación es más aparente si se comparan los cuartos trimestres de los dos últi-mos años: en 2009 se registró un declive del 2,5%, mientras que en 2010 se produce un aumen-to del 0,9%. El moderado ritmo de recuperación es congruente con las continuas presiones en el mercado de la vivienda de algunas economías, las persistentes tensiones en el sector fi nanciero (compuesto principalmente por bancos) y el fre-no del mercado laboral. Si bien en un principio la reducción del empleo fue moderada, se proyecta que durante 2009 el desempleo se acerque al 10% y que para 2011 alcance casi el 12%, al mermar la generación de trabajo debido a la reversión de la reducción generalizada de las horas trabajadas. En el segundo semestre de 2009 se espera que el crecimiento del PIB real del Reino Unido se tor-ne positivo, a medida que se estabilicen los mer-cados inmobiliario y fi nanciero y que la debilitada libra apuntale las exportaciones netas. En las eco-nomías emergentes de Europa, tras la contracción del PIB real de casi el 5¼% registrada en 2009, se espera un retorno al crecimiento positivo para 2010 (cuadro 2.4). Se prevé que la recuperación sea más lenta que en otras regiones emergentes porque muchas economías seguirán enfrentando graves problemas de ajuste, dado que es probable que los fl ujos internacionales de capitales se man-tengan escasos durante algún tiempo. Además, la recuperación será desigual: algunas economías emergentes, en particular las bálticas, seguirán

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Gráfico 2.4. Europa: Tareas pendientesLa recuperación probablemente será lenta. Las condiciones restrictivas en losmercados de crédito seguirán limitando la inversión privada y el aumento deldesempleo tendrá un impacto sobre el consumo. La coordinación de las medidasde política económica sigue siendo un elemento esencial para la reactivación delcrecimiento en la región, y la retirada de estas medidas deberá ejecutarse concautela y en el momento adecuado.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y estimacionesdel personal técnico del FMI. Variación porcentual anualizada del promedio móvil de tres meses con respectoal anterior promedio de tres meses. BCE: Banco Central Europeo; BoE: Banco de Inglaterra. Los activos se expresancomo porcentaje del PIB de 2008 y se presentan en la escala de la izquierda. La tasade política económica se expresa en porcentaje y se presenta en la escala de la derecha.

Medidas de política monetaria(porcentaje)

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2Variación del saldo fiscal(2007–09; porcentaje del PIB)

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20Tasas de desempleo en algunaseconomías avanzadas de Europa(porcentaje)

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20Tasas de desempleo en algunaseconomías emergentesde Europa(porcentaje)

2007 08 Ago.09

Tasa de política del BoE

Tasa depolítica del BCE

Activos del BCE

Activos del BoE

Francia Alemania Italia ReinoUnido

2007 08 Sep.09

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2007 08 Junio09

Crecimiento del crédito privadoen algunas economíasavanzadas de Europa1

Crecimiento del crédito privadoen algunas economíasemergentes de Europa1

Reino Unido

Alemania

Francia

España

Hungría

RumaniaLetonia

Polonia

Reino Unido

Alemania Francia

España

Hungría

Rumania

Letonia

Polonia

contrayéndose en 2010, pero se prevé que el pro-ducto aumente en forma importante en otros paí-ses, en especial Polonia y Turquía.

Los riesgos de deterioro del panorama euro-peo se alejan, y en varias economías ha surgi-do algún riesgo de que los resultados superen lo previsto. La recuperación puede ser más lenta de lo esperado si las condiciones en el sector fi nan-ciero y empresarial empeoran y el desempleo crece más rápido de lo previsto actualmente. Las instituciones fi nancieras son vulnerables al aumento del deterioro de la calidad de los acti-vos, ya que es posible que crezcan las pérdidas del sector empresarial, mientras la capitalización se mantiene bastante baja. Las economías emer-gentes de Europa están especialmente expuestas al aumento de la contracción del fi nanciamiento internacional y la importante exposición interna-cional de Austria, Bélgica y varias otras econo-mías avanzadas aún representa un riesgo para los bancos de estos países. Es posible que, has-ta ahora, la reducción del horario laboral como recurso para preservar puestos de trabajo haya

desacelerado la caída del empleo, pero a medi-da que persistan en los próximos meses las pre-siones en el mercado laboral y que los programas de apoyo al empleo alcancen sus límites, la pérdi-da de empleos podría agudizarse más de lo pre-visto actualmente. El riesgo de deterioro de la situación podría aumentar si el apoyo de políti-ca económica implementado en las economías avanzadas se retira demasiado pronto, si las pre-siones políticas demoran las reformas del sector fi nanciero o si falla la coordinación de la política económica. El riesgo de que los resultados supe-ren las proyecciones estriba principalmente en que el comercio y la confi anza mundial se recu-peren más rápido de lo anticipado.

En el mediano plazo es probable que el creci-miento del PIB retome su ritmo anterior a la crisis solo en forma gradual, ya que la oferta se man-tiene deprimida y el ajuste de los balances sigue perjudicando la demanda. Se pronostica que el alto nivel de desempleo subsistirá durante algún tiempo, y es probable que parte del aumento se torne estructural, ya que para los trabajadores

EUROPA: UNA LENTA RECUPERACIÓN POR DELANTE

83

Cuadro 2.4. PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías emergentes de Europa (Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)

PIB real Precios al consumidor1 Saldo en cuenta corriente2

2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

Economías emergentes de Europa 5,5 2,9 –5,2 1,8 6,2 8,0 4,7 4,2 –7,6 –7,6 –2,7 –3,6

Turquía 4,7 0,9 –6,5 3,7 8,8 10,4 6,2 6,8 –5,8 –5,7 –1,9 –3,7Excluido Turquía 6,0 4,1 –4,3 0,5 4,5 6,5 3,8 2,5 –8,9 –8,9 –3,2 –3,5

Estados bálticos 8,9 –0,7 –17,4 –3,7 7,3 12,2 2,6 –2,5 –17,7 –11,4 2,3 2,6Estonia 7,2 –3,6 –14,0 –2,6 6,6 10,4 0,0 –0,2 –17,8 –9,3 1,9 2,0Letonia 10,0 –4,6 –18,0 –4,0 10,1 15,3 3,1 –3,5 –21,6 –12,6 4,5 6,4Lituania 8,9 3,0 –18,5 –4,0 5,8 11,1 3,5 –2,9 –14,6 –11,6 1,0 0,5

Europa central 5,5 3,9 –0,7 1,5 3,7 4,6 3,6 2,9 –5,2 –6,1 –2,4 –3,1Hungría 1,2 0,6 –6,7 –0,9 7,9 6,1 4,5 4,1 –6,5 –8,4 –2,9 –3,3Polonia 6,8 4,9 1,0 2,2 2,5 4,2 3,4 2,6 –4,7 –5,5 –2,2 –3,1Europa meridional

y sudoriental 6,1 6,1 –7,5 –0,1 5,1 8,4 4,5 3,0 –13,9 –13,8 –6,6 –6,0Bulgaria 6,2 6,0 –6,5 –2,5 7,6 12,0 2,7 1,6 –25,2 –25,5 –11,4 –8,3Croacia 5,5 2,4 –5,2 0,4 2,9 6,1 2,8 2,8 –7,6 –9,4 –6,1 –5,4Rumania 6,2 7,1 –8,5 0,5 4,8 7,8 5,5 3,6 –13,5 –12,4 –5,5 –5,6

Partidas informativasRepública Eslovaca 10,4 6,4 –4,7 3,7 2,7 4,6 1,5 2,3 –5,3 –6,5 –8,0 –7,8República Checa 6,1 2,7 –4,3 1,3 2,9 6,3 1,0 1,1 –3,1 –3,1 –2,1 –2,2

1La variación de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

2Porcentaje del PIB.

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

84

desplazados es difícil reinsertarse en el mercado, especialmente en la zona del euro y en algunas economías emergentes. Al mantenerse las condi-ciones crediticias estrictas y retirarse gradualmen-te el respaldo público, probablemente la inversión permanecerá baja, y parte del stock de capital existente deberá descartarse ante la reestructu-ración empresarial en varios países. En efecto, la experiencia pasada indica que el empleo, la acu-mulación de capital y la productividad se man-tienen deprimidos durante largo tiempo tras las crisis fi nancieras (véase el capítulo 4). Al mismo tiempo, es probable que la demanda privada se muestre especialmente endeble en muchos paí-ses europeos donde se ha producido una brus-ca corrección de los precios de los activos y los auges crediticios anteriores a la crisis. En relación a este aspecto, se espera que los défi cits en cuen-ta corriente disminuyan en varios países, en parti-cular en España, Grecia, Irlanda y muchas de las economías emergentes de Europa. Se pronosti-ca que en 2009 los actuales superávits en cuenta corriente se reducirán en Alemania y varios países más, aunque volverán a crecer más adelante.

Las enérgicas e innovadoras medidas de política económica redujeron considerablemente el ries-go negativo sobre las economías que sufrieron una fuerte presión, pero es necesario hacer más aún para garantizar la recuperación sostenida en toda la región. Subsiste el reto de coordinar las políticas económicas, especialmente de formular estrategias ante las tensiones del sector fi nanciero y de brin-dar asistencia a las economías fuertemente afec-tadas. Se han adoptado medidas en la dirección correcta, incluida la puesta a punto recientemen-te anunciada de la estructura de estabilidad fi nan-ciera de la Unión Europea, las pruebas de tensión coordinadas de los principales bancos de la UE y las pruebas de tensión de los bancos de Europa central, oriental y meridional, con la asistencia del FMI. Sin embargo, estas medidas deben ir seguidas de recapitalizaciones bancarias para restablecer la confi anza en el sistema fi nanciero y reconstituir la capacidad para otorgar crédito. Además, sub-siste una importante incertidumbre en torno al valor de los activos en difi cultades y la calidad de los activos en general, que aún plantea interrogan-

tes sobre la base de capital de los bancos y su capa-cidad de ampliar la intermediación fi nanciera. Por otra parte, sigue siendo prioritario establecer un marco integral y transparente de resolución banca-ria, especialmente para los bancos internacionales. También se han adoptado medidas para afrontar estos desafíos en las economías emergentes fuerte-mente afectadas, incluso a través de la Iniciativa de Coordinación Bancaria para apoyar los fl ujos ban-carios internacionales, pero aún falta establecer una estrategia común y un marco para asistir a los países fuertemente afectados y resolver la acumula-ción de deudas.

En cuanto a las políticas macroeconómicas, las economías avanzadas deberían seguir apuntalan-do la demanda hasta que la recuperación adquie-ra una base mucho más sólida. Como resultado de la grave desaceleración de la actividad y la fuerte reducción del precio de las materias pri-mas frente a su nivel máximo anterior a la crisis, toda la región presenta un bajo nivel de infl a-ción general. Con estos antecedentes, existe un amplio margen para mantener tasas de interés muy bajas y utilizar instrumentos no convencio-nales para contrarrestar el círculo vicioso entre el sector real y fi nanciero. Sin embargo, mien-tras arraiga la recuperación, debe concebirse una cuidadosa estrategia de salida, compatible con la continuidad del respaldo a la economía, pero que impida el aumento infl acionario al disminuir la brecha del producto; especialmente, dado que es probable que el producto potencial haya caí-do. El estímulo fi scal discrecional no debería reti-rarse demasiado pronto, pero los costos fi scales de la crisis son elevados. Se espera un deterioro pronunciado en las fi nanzas públicas de las eco-nomías avanzadas, previéndose que el défi cit pro-medio del gobierno general supere el 5% del PIB en 2009 y 2010 y que el nivel de deuda crez-ca rápidamente. La sostenibilidad de la deuda es una de las principales preocupaciones, debido a que el aumento excesivo de la deuda puede des-plazar la acumulación de capital privado y depri-mir más aun el crecimiento potencial, en medio de las crecientes presiones demográfi cas. Por ende, el estímulo fi scal debe revertirse y los pla-nes de consolidación deben implementarse una

vez que la recuperación arraigue, apuntalada por efi caces marcos fi scales nacionales y por el Pacto de estabilidad y crecimiento de la UE.

Dadas las perspectivas de crecimiento lento a mediano plazo, deben emprenderse más acciones para garantizar que los trabajadores desemplea-dos sean reabsorbidos por la fuerza laboral. Las políticas para el mercado laboral aún se centran en proteger a quienes ya lo integran, y siguen excluyendo a otros grupos (por ejemplo, los tra-bajadores extranjeros) que tienen mayor riesgo de sufrir el efecto de histéresis. Al mismo tiempo, a medida que las economías se recuperan, deben revertirse las previsiones para el aumento y la pro-longación del desempleo, así como las presta-ciones y subsidios sociales para la reducción del horario laboral, a efectos de no perjudicar en for-ma permanente los incentivos para el empleo. Se deben llevar a cabo reformas del mercado de ser-vicios y productos para aumentar el crecimiento de la productividad y facilitar la reasignación de recursos entre los sectores de bienes transables y no transables. A este respecto, la crisis podría ofrecer la oportunidad de avanzar con ambiciosas reformas que ayudarían a vigorizar el crecimiento europeo en los años venideros.

Comunidad de Estados Independientes: Recuperación difícil para algunos y contención del daño para otros

Las secuelas económicas de la crisis mundial sobre la CEI han sido profundas y han perjudica-do en gran medida las perspectivas económicas de la región. La fuerte contracción registrada en Rusia, sumada a los efectos de la recesión y la cri-sis fi nanciera mundiales dieron lugar a dolorosos ajustes en los países de menor ingreso importado-res netos de energía. Dado que muchas de estas economías aún dependen de las remesas y del ingreso de exportación que provienen de Rusia, la crisis deprimió la demanda interna, echó por tie-rra el auge crediticio y, en algunos casos, cerró el acceso al mercado externo de capital. La mayoría de los países exportadores de energía están sobre-llevando relativamente bien la turbulencia fi nan-ciera y la caída del precio de la energía porque

pudieron recurrir a importantes medidas de pro-tección en materia de política económica y depen-den en menor medida de la evolución rusa.

Rusia aún no se ha recuperado del desplome del auge de los fl ujos de capitales vinculados al apogeo del precio del petróleo, que culminó en la devaluación del rublo en enero de 2009 (grá-fi co 2.5). La estrategia previa de estabilidad cam-biaria alentó un importante endeudamiento en moneda extranjera de empresas y bancos, y con-tribuyó a que el crédito creciera a un ritmo insos-tenible. La caída del precio de las materias primas y la repentina retracción de los fl ujos de capitales dio lugar a la caída de la inversión fi ja y destruyó el nexo entre el alto crecimiento de la inversión, la productividad y el salario real. Como resultado, en el primer semestre de 2009 el PIB se desplomó casi un 10% frente al mismo período del año pre-vio. Los datos recientes indican, sin embargo, que la contracción empezó a moderarse: el ritmo de crecimiento de la producción industrial se recu-peró al –1,0% en el segundo trimestre de 2009, de su punto mínimo anterior del –40% registrado en los primeros meses del año3, y se alivió la presión sobre la cuenta de capital y el tipo de cambio.

Las economías de menor ingreso de la CEI experimentaron una gran caída de la actividad, unida a una devaluación de las monedas (Arme-nia, la República Kirguisa y Tayikistán). Previa-mente, muchas economías habían gozado de un rápido crecimiento basado en auges credi-ticios fi nanciados externamente y en una fuer-te demanda interna apuntalada por el ingreso proveniente de las remesas. A medida que estas fuentes de fi nanciación se agotaron, la actividad se frenó, especialmente en el sector de la cons-trucción. La crisis tuvo un efecto particularmen-te fuerte en Ucrania, importante exportador de acero y deudor en el mercado internacional, y que ahora recibe la asistencia del FMI. Los países de la CEI que exportan energía se desempeña-ron relativamente mejor, dada la recuperación del precio de la energía, y su crecimiento se des-aceleró levemente durante el primer semestre

3 Variación porcentual anualizada del promedio móvil trimestral frente al promedio trimestral anterior.

COMUNIDAD DE ESTADOS INDEPENDIENTES: RECUPERACIÓN DIFÍCIL PARA ALGUNOS Y CONTENCIÓN DEL DAÑO PARA OTROS

85

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

86

de 2009. Una excepción es la de Kazajstán, cuyo sector fi nanciero, ya debilitado por la retracción repentina de los fl ujos de capitales de inicios de 2008 y el posterior desplome del mercado inmobi-liario, recibió el nuevo golpe de la crisis mundial.

La senda hacia la recuperación será difí-cil para la mayoría de las economías de la CEI (cuadro 2.5). Se proyecta que en 2009 Rusia atra-vesará una profunda recesión, previéndose una contracción de su PIB de un 7,5%, seguida en 2010 de una recuperación vacilante ayudada por una política fi scal expansiva, una mejora del pre-cio de las materias primas y las recuperaciones europea y estadounidense. En ausencia de este motor de crecimiento regional, se espera que los países de menor ingreso no exportadores de petróleo de la CEI (Armenia, Moldova, la Repúbli-ca Kirguisa y Tayikistán) experimentarán en 2009 pronunciadas caídas en su crecimiento, seguidas en 2010 de una leve recuperación, con un creci-miento menor al 3%. Se prevé que la recesión sea muy profunda en Ucrania, país que sigue esfor-zándose por obtener fi nanciación externa: se pro-nostica que en 2009 su PIB se sitúe en –14%.

En el caso de las economías que exportan ener-gía, las perspectivas de crecimiento son más pro-picias. Para 2009, se proyecta que Azerbaiyán y Uzbekistán registren una desaceleración leve, seguida en 2010 de un crecimiento estacionario, al recuperarse los precios de la energía y aumentar la demanda interna, apuntalada por la expansión fi scal. Una excepción es la de Kazajstán: este año se proyecta que la economía se contraiga un 2% mientras atraviesa el ajuste de su sector fi nanciero. La leve recuperación proyectada para 2010 es ante todo el resultado de un programa contra la crisis de US$10.000 millones cuya meta es recapitalizar los bancos y apuntalar la recuperación económica.

Los riesgos para las perspectivas regionales se inclinan al deterioro, con un mayor riesgo para las economías con recesiones más profundas y que atraviesan una situación difícil en materia de fi nanciamiento. Estas economías disponen de escaso margen para aplicar políticas fi scales de apoyo y es posible que las medidas para liberali-zar el crédito solo surtan un efecto limitado. La prolongación de la desaceleración mundial tam-

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Gráfico 2.5. Comunidad de Estados Independientes (CEI):Un arduo camino hacia la recuperación

La grave recesión sufrida por Rusia ha tenido importantes repercusiones en todala región, debido a la fuerte caída de las remesas y de la demanda de exportaciones.Los países exportadores de energía, con la excepción de Kazajstán, registraronuna desaceleración moderada y el descenso de los precios de las materias primasha provocado un deterioro de los saldos fiscales y externos.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y estimacionesdel personal técnico del FMI. Los exportadores netos de energía son Azerbaiyán, Turkmenistán y Uzbekistán.Los estados miembros de bajo ingreso de la CEI son Armenia, Georgia, Moldova,la República Kirguisa y Tayikistán. Otros estados miembros de la CEI incluye Belarúsy Ucrania. ARM: Armenia; AZE: Azerbaiyán; BLR: Belarús; GEO: Georgia; KAZ: Kazajstán; KGZ:República Kirguisa; MDA: Moldova; RUS: Rusia; TJK: Tayikistán; TKM: Turkmenistán;UKR: Ucrania; UZB: Uzbekistán.

Variación del saldo fiscalen 2008–09(porcentaje del PIB)

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50 Proporción de lasexportaciones con Rusiay variación del crecimiento(porcentaje)

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20Crecimiento del PIB real: 2003–10(porcentaje)

Crecimiento de Rusia(variación porcentual anualizadaintertrimestral)

2004 07 09:T2

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PIBDemanda interna

05

y = –1,004x + 5,605R = 0,2982

Prop

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Rus

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Variación del crecimiento del PIB en 2008–09

Variación del crecimiento del PIB en 2008–09

-25 -20 -15 -10 -5 00

10

20

30

40

50Proporción de las remesasen el PIB y variacióndel crecimiento(porcentaje)

y = –0,003x + 15,206R = 0,0002

Prop

orci

ónde

las

expo

rtaci

ones

con

Rus

ia

AZE

KAZ

RUS

TKM

UZB

ARM

BLR

GEO

KGZ

MDA TJ

KUK

R -20

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0

5

10Variación del saldo en cuentacorriente en 2008–09(porcentajedel PIB)

2 2

Exportadores netosde energíaImportadores netosde energía

Exportadores netosde energíaImportadores netosde energía

KazajstánExportadores netosde energíaEstados de bajoingreso de la CEIOtros Estados de la CEI

1

2

bién demoraría la recuperación en Rusia, lo que tendría una repercusión negativa sobre las eco-nomías vinculadas estrechamente a su suerte. En el caso de los países exportadores de energía, los riesgos para el futuro se vinculan a la evolución del precio de la energía, que a su vez está ligada al destino de la recuperación mundial durante 2010. Un aspecto favorable es la posibilidad de recibir estímulos de China, que tiene crecientes vínculos comerciales con la región, especialmente con paí-ses exportadores de energía, como Kazajstán.

Uno de los desafíos más importantes en materia de política económica, dada la envergadura de la desaceleración, es brindar un apoyo fi scal efi caz. En Rusia las medidas fi scales previstas deberán estar bien dirigidas y tener carácter temporal para mitigar el riesgo de que los défi cits se consoliden. Los países que importan energía, duramente azo-tados por la crisis, deberían apuntar a fomentar la demanda interna mediante transferencias a los grupos más gravemente afectados (como los que

se han visto privados de remesas), pero el alcance de dicho apoyo está limitado por la disponibilidad de fondos y los temores relativos a su sostenibili-dad. Es posible que algunas de estas economías deban recurrir a la asistencia multilateral o a un mayor apoyo de donantes. Por otro lado, los paí-ses exportadores de energía deberían usar los fon-dos disponibles para recomponer la demanda interna (por ejemplo, promoviendo la inversión en infraestructura).

El principal reto en materia de política moneta-ria consiste en encontrar el equilibrio justo entre la estabilidad interna y la externa. Tras las deva-luaciones de 2009, la política monetaria se orientó a proteger la estabilidad mediante el aumento de las tasas de interés. En países como Rusia, donde estas políticas han tenido éxito y la situación exter-na es ahora más favorable, se podría fl exibilizar la política monetaria para responder al aumento de la brecha del producto. En las economías de menor ingreso de la región debería mantenerse la

COMUNIDAD DE ESTADOS INDEPENDIENTES: RECUPERACIÓN DIFÍCIL PARA ALGUNOS Y CONTENCIÓN DEL DAÑO PARA OTROS

87

Cuadro 2.5. PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en la Comunidad de Estados Independientes(Variación porcentual, salvo indicación en contrario)

PIB real Precios al consumidor1 Saldo en cuenta corriente2

2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

Comunidad de Estados Independientes 8,6 5,5 –6,7 2,1 9,7 15,6 11,8 9,4 4,2 4,9 2,9 4,4

Rusia 8,1 5,6 –7,5 1,5 9,0 14,1 12,3 9,9 5,9 6,1 3,6 4,5Ucrania 7,9 2,1 –14,0 2,7 12,8 25,2 16,3 10,3 –3,7 –7,2 0,4 0,2Kazajstán 8,9 3,2 –2,0 2,0 10,8 17,2 7,5 6,6 –7,8 5,1 –2,0 3,9Belarús 8,6 10,0 –1,2 1,8 8,4 14,8 13,0 8,3 –6,8 –8,4 –9,6 –7,1Turkmenistán 11,6 10,5 4,0 15,3 6,3 14,5 0,4 3,5 15,5 18,7 17,8 29,1Azerbaiyán 23,4 11,6 7,5 7,4 16,6 20,8 2,2 5,3 28,8 35,5 19,6 23,1

Países de bajo ingreso de la CEI3 14,2 8,8 3,0 5,4 12,6 15,9 5,8 6,6 8,2 12,0 5,5 7,9Armenia 13,7 6,8 –15,6 1,2 4,4 9,0 3,0 3,2 –6,4 –11,5 –13,7 –13,7Georgia 12,3 2,1 –4,0 2,0 9,2 10,0 1,2 3,0 –19,7 –22,7 –16,3 –17,6República Kirguisa 8,5 7,6 1,5 3,0 10,2 24,5 8,0 6,7 –0,2 –8,2 –7,8 –12,4Moldova 3,0 7,2 –9,0 0,0 12,4 12,7 1,4 7,7 –17,0 –17,7 –11,8 –11,9Tayikistán 7,8 7,9 2,0 3,0 13,2 20,4 8,0 10,9 –8,6 –7,9 –13,7 –13,3Uzbekistán 9,5 9,0 7,0 7,0 12,3 12,7 12,5 9,5 7,3 12,8 7,2 6,7

Partidas informativas Exportadores netos de energía4 8,6 5,8 –6,1 2,1 9,4 14,5 11,5 9,4 5,6 7,0 3,9 5,5Importadores netos de energía5 8,4 4,4 –9,6 2,4 11,3 21,4 13,5 9,1 –5,2 –8,7 –4,5 –4,2

1La variación de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

2Porcentaje del PIB. 3Georgia y Mongolia, que no pertenecen a la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geográficas y por

similitud de estructura económica.4Incluye Azerbaiyán, Kazajstán, Rusia, Turkmenistán y Uzbekistán. 5Incluye Armenia, Belarús, Georgia, Moldova, Mongolia, la República Kirguisa, Tayikistán y Ucrania.

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

88

fl exibilidad del tipo de cambio para asegurar que la depreciación proteja la competitividad del debi-litado sector exportador.

En general, el desafío para las políticas del sec-tor fi nanciero es sentar bases mucho más sólidas que en el pasado para reanudar el crecimien-to del crédito. Con este fi n, muchas economías deberán formular un enfoque integral que inclu-ya el fortalecimiento de la supervisión de los organismos reguladores y medidas para impe-dir que la creciente proporción de préstamos en mora cause un problema sistémico. Los respon-sables de las políticas también deben estar pre-parados para actuar rápidamente en caso de que reaparezcan las tensiones del sector fi nanciero, aportando liquidez, brindando capital a las ins-tituciones fi nancieras debilitadas pero solventes y facilitando la reestructuración del sector fi nan-ciero o de otros sectores de la economía.

Otras economías avanzadas: En la senda de la recuperación

Tras sufrir graves recesiones o desaceleracio-nes, Australia, Canadá y Nueva Zelandia están en transición a una etapa de recuperación. En el pri-mer trimestre de 2009 el crecimiento del PIB real de Canadá y Nueva Zelandia fue negativo, mien-tras que el de Australia fue levemente positivo. Sin embargo, la reciente evolución de la produc-ción industrial, las ventas minoristas y los indi-cadores de confi anza indican que Australia está en vías de recuperarse y que las economías de Canadá y Nueva Zelandia se están estabilizando (gráfi co 2.6). Se espera que en el segundo semes-tre de 2009 crecerá la actividad de estas tres eco-nomías. El repunte reciente del precio de las materias primas y la menor dependencia de los productos manufacturados ayudaron a las expor-taciones, particularmente en el caso de Australia. Debido al débil desempeño registrado durante el primer semestre de 2009, las proyecciones de refe-rencia muestran una contracción del PIB real en 2009, seguida de un crecimiento moderado en 2010 (véase el cuadro 2.1). Si se toma en cuenta el cuarto trimestre de cada año, se proyecta que en 2010 el crecimiento del PIB real de estas econo-

AUS CAN NZL-6

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CAN

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AUS

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8

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24

Gráfico 2.6. Australia, Canadá y Nueva Zelandia:Pasar la página

Existen indicios de que la actividad económica está repuntando en estas economías.El desempeño de las exportaciones de Australia ha sido notable. La composición dela exportación (caída de las exportaciones de manufacturas) y los mercados(más dependientes de China) parecen ser las claves de este desempeño.

Producción industrial(variación porcentual anualizadadel promedio móvil de tresmeses)

Contribuciones al crecimientodel PIB real

Exportaciones netas

Consumo total

Exportaciones de bienes y servicios(variación porcentualcon respecto a un año antes)

NZL

AUS

Composición de las exportaciones(porcentaje delas exportaciones totales)

Tasa de política monetaria(variación en puntos porcentualesdesde el 1 de sept. de 2008 al1 de sept. de 2009)

Fuentes: Haver Analytics; base de datos Comtrade de las Naciones Unidas, y cálculosdel personal técnico del FMI. AUS: Australia; CAN: Canadá; NZL: Nueva Zelandia. Promedio de 2005 y 2008.

1

1

Formación bruta de capital

Crecimiento del PIB real

2006 07 08 09:T1

AUS

CANNZL

2007 08 Junio09

CAN

2005 06 09:T2

07 08

Combus-tibles

Materiasprimas,excl.combus-tibles

Manufac-turas

AUS CAN NZL-6

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0

1

2

3Tipo de cambio(variación porcentual frenteal dólar de EE.UU.desde septiembre de 2008 hasta julio de 2009)

2

2

mías será del orden del 3%. Nueva Zelandia y, en menor medida, Australia, con sus cuantiosas deu-das externas de corto plazo, están más expuestas al debilitamiento de la confi anza de los inversio-nistas que otras economías avanzadas.

Australia, Canadá y Nueva Zelandia aprove-charon el prolongado período de prosperidad previo a la actual recesión mundial para instau-rar sólidos marcos macroeconómicos y de regu-lación. Como resultado, contaron con un amplio margen de maniobra para instrumentar políticas expansivas a fi n de limitar el daño derivado de la recesión mundial y apuntalar la recuperación según sea necesario. Desde el 1 de septiembre de 2008, los bancos centrales de estos países han reducido considerablemente sus tasas de inte-rés (entre 275 y 550 puntos básicos). El tipo de cambio fl otante ha actuado como amortiguador y ha contribuido a mitigar el efecto de los shocks externos. Se están instrumentando grandes pro-gramas de estímulo fi scal para 2009 y 2010 que contribuyan a apuntalar la demanda interna, en el orden del 2% del PIB en el caso de Canadá y Australia. En caso de que la recuperación sea inestable, estas economías tendrán más margen para aplicar estímulos, tanto monetarios como fi scales (Australia y Canadá). No obstante, estos países afrontan importantes desafíos. Se deben formular e implementar estrategias que reviertan las políticas expansivas y sigan fortaleciendo la supervisión y la regulación en materia fi nancie-ra. En concreto, deben instrumentarse las direc-trices sobre liquidez para alentar a los bancos de Nueva Zelandia y Australia a reducir su depen-dencia del fi nanciamiento mayorista a corto pla-zo, mientras que Canadá debe llevar a cabo la anunciada iniciativa de centralizar la supervisión de los valores.

América Latina y el Caribe: Los marcos de política económica favorecieron la capacidad de resistencia

La región de América Latina y el Caribe mues-tra señales de estabilización y recuperación. Estas economías se ven benefi ciadas por la mejora de la situación internacional del mercado fi nanciero y el

de materias primas, y por el fortalecimiento de los marcos de política económica, que favorecieron la capacidad de resistencia y permitieron adoptar medidas oportunas para apuntalar la actividad.

La actividad se contrajo en el cuarto trimes-tre de 2008 y el primero de 2009, mientras que el consumo, la inversión y la exportación caye-ron con fuerza como resultado de condiciones fi nancieras externas más restrictivas, el deterio-ro de la demanda externa en la región y un volu-men menor de remesas de los trabajadores. El deterioro de la actividad varió por países y depen-dió en gran medida de la naturaleza y la intensi-dad de los shocks externos y de las características propias de cada país. Por ejemplo, la merma en las remesas de los trabajadores y de los ingresos por turismo afectó gravemente a varias economías de América Central y el Caribe. Los exportadores netos de materias primas, incluidas las principales economías de la región (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela), sufrie-ron perjuicios en su relación de intercambio. Las economías con un fuerte componente de recur-sos energéticos, como Bolivia, Ecuador y Trini-dad y Tabago, registraron pérdidas especialmente importantes en sus ingresos de exportación. Para muchas economías de la región, la intensidad de estos shocks se vio mitigada por el aumento de la capacidad de instrumentar políticas monetarias y fi scales anticíclicas, la mayor resistencia del sector fi nanciero y la buena disposición para utilizar el tipo de cambio como amortiguador de shocks.

Existen indicios de que la recuperación se puso en marcha durante el segundo trimestre de 2009; encabezada por Brasil, debería cobrar una velo-cidad moderada en el segundo semestre del año (gráfi co 2.7). Se reanudaron los fl ujos de capita-les hacia la región y se redujeron los diferenciales de la deuda soberana. La producción industrial repuntó en muchas economías, particularmente en Brasil, y la contracción mexicana se está mode-rando. La reciente recuperación del precio de las materias primas también está mejorando el pano-rama global de la región, dada la importancia de la exportación de materias primas. La confi anza de los consumidores y de las empresas mejoró, y las ventas minoristas repuntaron.

AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE: LOS MARCOS DE POLÍTICA ECONÓMICA FAVORECIERON LA CAPACIDAD DE RESISTENCIA

89

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

90

A pesar de estas señales positivas, aún se pro-yecta que en 2009 el PIB real de la región se contraiga un 2,5% (cuadro 2.6), debido al bajo nivel de actividad registrado en el primer semes-tre del año, antes de crecer un 2,9% en 2010. El ritmo de la recuperación, sin embargo, no es uniforme en todas las economías. Brasil toma-rá la delantera, en parte debido a su gran merca-do interno y la diversifi cación de su producción y sus mercados de exportación, en especial sus crecientes vínculos con Asia. La economía peruana, tras varios años de crecimiento rápido, prácticamente se estancó en el primer semes-tre de 2009, pero retomará un fuerte crecimien-to en el segundo semestre del año. En cambio, México, el país más afectado de América4 se recuperará en forma más lenta porque su eco-nomía ha sufrido una caída más aguda debida a su fuerte integración comercial y su gran depen-dencia de Estados Unidos y de la exportación manufacturera.

Las presiones infl acionarias en la región dismi-nuyeron, como refl ejo de la persistente falta de dinamismo de la actividad económica y las gran-des brechas del producto. En particular, se pro-yecta una caída de la infl ación de su nivel del orden del 8% en 2008 al 6,1% en 2009 y al 5,2% en 2010. A pesar de la posible repercusión de la depreciación de la moneda, los regímenes de metas de infl ación contribuyeron a contener las expectativas en materia de precios y se proyec-ta que la infl ación de estas economías oscilará entre el 2% y el 5%. Venezuela seguirá registran-do la tasa de infl ación más elevada de Améri-ca, debido a su fuerte gasto público y su política monetaria expansiva; en cuanto a Argentina, los datos sobre la tasa de infl ación registrada aún son un aspecto controvertido5. Se proyecta que en 2009 el actual défi cit en cuenta corriente de la región se ampliará levemente, aunque seguirá

4La gripe porcina ha exacerbado el efecto adverso de la recesión mundial sobre Argentina y México. Se estima que en 2009 las pérdidas registradas en el crecimiento del PIB real relacionadas con esta enfermedad en México están entre ½% y 1%.

5Las autoridades han creado un consejo de asesores aca-démicos para evaluar estas cuestiones.

BRA CHL COL MEX PER-8

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0

2

LATA

MBR

AM

EXLA

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BRA

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LATA

MBR

AM

EXLA

TAM

BRA

MEX

LATA

MBR

AM

EX

-0,4-0,20,00,20,40,60,81,01,21,41,61,82,0Correlaciones de la tasa

de crecimiento del PIB per cápita 1996–2005

1999–2008

1991–2000

Composición de las exportaciones(porcentaje de las exportaciones totales)

Combus-tibles

Manufac-turas

Materiasprimas,excl. combus-tibles

2008

20002005

ChinaZona deleuro

EstadosUnidos

Emisiones de bonos y acciones y participaciones de capital(miles de millones de dólares de EE.UU.)

Tasa de política monetaria(variación entre septiembre de 2008 y agosto de 2009;porcentaje)

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5

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15

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Exportaciones netas

Consumo totalInversión bruta

2006 07 08 09:T1

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0

20

40América Latina: Contribución al crecimiento (variación porcentual trimestral anualizada)

2Producción industrial(variación porcentual trimestral anualizada del promedio móvil de tres meses)

Brasil

México

2007 08 Julio09

La recuperación en América Latina, encabezada por Brasil, varía entre los países de la región. Se prevé que México, la economía más duramente golpeada por la crisis en América, comenzará a recuperarse a finales de este año. Las diferencias en la composición y el destino de las exportaciones y otros factores, como el grado de integración en la economía mundial y la respuesta de política económica frente a la crisis, explican la heterogeneidad.

Gráfico 2.7. América Latina: La recuperación, al alcance de la mano1

AméricaLatina3

AméricaLatina

BRA MEX0

10

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40

50

60

70

2005

2009:S12008

Fuentes: Dealogic; Haver Analytics; base de datos Comtrade de las Naciones Unidas, y cálculos del personal técnico del FMI. América Latina: BRA: Brasil; CHL: Chile; COL: Colombia; MEX: México; PER: Perú. América Latina comprende los países mencionados y Argentina, Ecuador, Uruguay y Venezuela. América Latina, excluido Uruguay. América Latina, excluidos Ecuador y Uruguay. América Latina, excluidos Ecuador, Uruguay y Venezuela.

1

234

4

Crecimiento del PIB real

siendo moderado, impulsado por la fuerte caída del superávit en cuenta corriente de Venezuela y otros países exportadores de energía. Sin embar-go, para 2009 se prevé una reducción del défi -cit en cuenta corriente de varias economías de la región, incluida la mayoría de los países de Amé-rica Central, a medida que la importante con-tracción de la importación vaya compensando la disminución de la exportación.

Los riesgos de deterioro de estas perspecti-vas se alejan, pero aún son preocupantes. Una recuperación mundial más débil de lo espera-do podría dar lugar a una caída simultánea de la exportación y las remesas, atenuando las posibi-lidades de recuperación en algunas economías. Una mayor restricción de las condiciones fi nan-cieras mundiales podría incrementar el costo del fi nanciamiento externo y reducir los fl ujos de capitales, afectando a algunas de las empresas y gobiernos más vulnerables de la región.

La respuesta de política económica ante los shocks externos ha sido veloz y, en algunos casos,

decidida6. Las economías con metas de infl a-ción (Brasil, Colombia, Chile, México, Perú y Uruguay) presentaban mayor margen de acción para aplicar políticas que otras economías, lo que denota el fortalecimiento del marco de polí-tica económica y de los fundamentos macroeco-nómicos en el momento de comenzar la recesión mundial. En particular, desde septiembre de 2008 estas economías redujeron sus tasas de inte-rés de intervención entre 375 y 775 puntos bási-cos, al tiempo que dejaron fl otar sus monedas. Otros bancos centrales de la región (incluidos los de la República Dominicana y Venezuela) tam-bién distendieron sus condiciones monetarias. Varios países complementaron dichas políticas con medidas para suministrar liquidez, incluso a través de la reducción de los encajes (Argentina,

6 Algunos países de la región actualmente reciben asis-tencia del FMI. Costa Rica, El Salvador y Guatemala reci-ben asistencia en materia de balanza de pagos y México tiene acceso a la nueva Línea de Crédito Flexible.

AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE: LOS MARCOS DE POLÍTICA ECONÓMICA FAVORECIERON LA CAPACIDAD DE RESISTENCIA

91

Cuadro 2.6. PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías de América(Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)

PIB real Precios al consumidor1 Saldo en cuenta corriente2

2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

América 5,7 4,2 –2,5 2,9 5,4 7,9 6,1 5,2 0,4 –0,7 –0,8 –0,9América del Sur y

México3 5,7 4,2 –2,7 3,0 5,3 7,7 6,3 5,3 0,7 –0,3 –0,6 –0,6Argentina4 8,7 6,8 –2,5 1,5 8,8 8,6 5,6 5,0 1,6 1,4 4,4 4,9Brasil 5,7 5,1 –0,7 3,5 3,6 5,7 4,8 4,1 0,1 –1,8 –1,3 –1,9Chile 4,7 3,2 –1,7 4,0 4,4 8,7 2,0 2,3 4,4 –2,0 0,7 –0,4Colombia 7,5 2,5 –0,3 2,5 5,5 7,0 4,6 3,7 –2,8 –2,8 –2,9 –3,1Ecuador 2,5 6,5 –1,0 1,5 2,3 8,4 5,0 3,0 3,5 2,3 –3,1 –3,0México 3,3 1,3 –7,3 3,3 4,0 5,1 5,4 3,5 –0,8 –1,4 –1,2 –1,3Perú 8,9 9,8 1,5 5,8 1,8 5,8 3,2 2,0 1,1 –3,3 –2,1 –2,3Uruguay 7,6 8,9 0,6 3,5 8,1 7,9 7,5 7,4 –0,3 –4,6 –1,6 –2,0Venezuela 8,4 4,8 –2,0 –0,4 18,7 30,4 29,5 30,0 8,8 12,3 1,8 5,4

América Central5 6,9 4,2 –0,7 1,8 6,8 11,2 3,8 3,8 –7,0 –9,3 –5,0 –6,6El Caribe5 5,6 3,0 –0,5 1,6 6,7 11,9 3,5 5,2 –2,0 –3,7 –4,1 –2,31La variación de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en

el cuadro A7 del apéndice estadístico. 2Porcentaje del PIB. 3Incluye Bolivia y Paraguay. 4Las estimaciones de analistas privados indican que la inflación según el índice de precios al consumidor (IPC) ha sido considerablemente

más alta. Se ha creado un consejo de consultores académicos para evaluar esta cuestión. Los analistas privados también consideran que el crecimiento del PIB real ha sido mucho menor de lo indicado en los informes oficiales desde el último trimestre de 2008.

5Los países que integran estos grupos regionales se presentan en el cuadro F del apéndice estadístico.

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

92

Brasil, Colombia y Perú) y la ampliación del con-junto de instrumentos utilizables en la ventani-lla de descuento. Estos bancos centrales deberían mantener sus tasas de interés en un nivel bajo hasta que la recuperación esté fi rmemente en marcha y las presiones infl acionarias alcistas se tornen relevantes. En caso de que el crecimien-to sea menor de lo esperado, es posible que algu-nas economías tengan margen de maniobra para reducir aún más sus tasas de interés.

Por primera vez en décadas, la política fi s-cal de muchas economías de la región fue anti-cíclica. Esto obedece a la mejora del marco macroeconómico, el menor nivel de deuda y el aumento de las reservas. Varios países de la región anunciaron programas de estímulo fi s-cal que oscilan entre el ½% del PIB, en Brasil, y alrededor del 3% del PIB, en Chile. La instru-mentación oportuna de estos programas resul-tó útil para apuntalar la recuperación, en tanto que el aumento de la cobertura de los programas sociales mitigó el costo social de la desacelera-ción. La caída del ingreso petrolero y de la activi-dad económica dio lugar a un marcado deterioro del saldo fi scal de algunas economías (Venezue-la), reduciendo considerablemente la posibilidad de aplicar nuevos estímulos fi scales. Además, en muchos países caribeños el margen para imple-mentar políticas fi scales anticíclicas es limitado, debido a la aguda caída de su ingreso presupues-tario, el alto nivel de endeudamiento y el acceso limitado al fi nanciamiento externo.

Los sistemas fi nancieros nacionales de Amé-rica Latina sobrellevaron la crisis fi nanciera mundial en forma bastante satisfactoria. En parti-cular, los sistemas bancarios mantuvieron su soli-dez en general, lo que obedece en parte a los importantes cambios normativos y en materia de supervisión adoptados antes de la crisis mundial. Al desacelerarse el crecimiento del crédito al sector privado, se alentó a los bancos públicos a aumentar sus operaciones de crédito a las empre-sas privadas (en particular en Brasil). Este hecho debe seguirse de cerca para evitar el crecimiento de la deuda pública contingente.

La región afronta importantes retos de media-no plazo. La continuidad de los avances es funda-

mental para fortalecer los marcos de gestión fi scal y fi nanciera, incluida la adopción de una estrate-gia a largo plazo en materia de política fi scal. En algunos países también se deben realizar reformas del sistema tributario y de jubilaciones, concreta-mente en aquellos donde el ingreso fi scal depen-de en gran medida de la venta de energía. A fi n de aumentar su resistencia ante futuros shocks externos, los países exportadores de petróleo y materias primas deberían contemplar la posibili-dad de crear o mejorar marcos de política econó-mica anticíclica vinculada al precio del petróleo y de las materias primas, teniendo en cuenta la experiencia exitosa de Chile. Estos países tam-bién deben garantizar que los regímenes de inver-sión ofrezcan incentivos sufi cientes para dirigir la inversión a nuevas instalaciones e impedir que se reduzca la capacidad de producción.

Oriente Medio: Fortalecimiento de las perspectivas de crecimiento

Las perspectivas de Oriente Medio han mejo-rado últimamente, debido a la estabilización de la economía mundial y el repunte del precio del petróleo. Estas economías se vieron muy afecta-das por la recesión mundial y, como resultado, el crecimiento se desaceleró marcadamente. Par-ticularmente perjudiciales para las economías de la región fueron el desplome del precio del petróleo y la marcada contracción de las reme-sas de los trabajadores y de la inversión extran-jera directa. Sin embargo, la reciente mejora de la situación fi nanciera mundial y el aumento del precio de las materias primas están ayudando a recobrar el ritmo de la actividad económica. De todas formas, las repercusiones del desplome del precio de los activos regionales aún afectan el panorama en forma negativa.

Para 2009, se proyecta un crecimiento del PIB real del 2% y de casi el 4¼% para 2010 (gráfi co 2.8; cuadro 2.7). En cuanto al creci-miento del PIB real de los países importado-res de petróleo, se prevé que en 2009 sea del orden del 4½%, cifra que triplica con creces la tasa de crecimiento de los países que expor-tan este producto. La fuerte desaceleración de

la actividad de estos últimos obedece al recorte de la producción petrolera, fruto de los esfuer-zos de la Organización de Países Exportadores de Petróleo por estabilizar los precios, si bien la mayoría de estos países mantuvo un fuerte creci-miento del gasto público para ayudar a sus sec-tores no petroleros. Parte de este gasto extendió sus efectos a los países de la región que no pro-ducen petróleo, apuntalando considerablemente sus economías. Dentro de este conjunto regional existen importantes diferencias entre países. Por ejemplo, entre los exportadores de petróleo, el sector no exportador de Emiratos Árabes Unidos se vio muy afectado por sus vínculos con los mer-cados comerciales y fi nancieros mundiales y por la caída de los precios inmobiliarios. En cambio, Líbano sigue mostrando una sólida resistencia a la crisis mundial porque la mejora de su situa-ción en materia de seguridad impulsó la activi-dad económica, particularmente de los servicios turísticos y fi nancieros.

La infl ación de Oriente Medio disminuyó al desacelerarse las economías. Para toda la región, se proyecta que la infl ación se reducirá del 15% alcanzado en 2008 al 8,3% en 2009. En el plano nacional, se prevé que Jordania y Líbano experi-mentarán la caída más pronunciada de la infl a-ción (del nivel superior al 10% registrado en 2008 a un nivel bajo en la franja menor al 10% en 2009), debido a la disminución del precio del combustible y los alimentos que experimentaron estas economías dependientes de la importación. Sin embargo, en Egipto y la República Islámica del Irán se prevé que la infl ación permanecerá por encima del 10%. Se proyecta que en 2009 el actual superávit en cuenta corriente de la región se reducirá en 15¾% del PIB, principalmente debido a una fuerte reducción de la exportación petrolera (Arabia Saudita, Kuwait y Qatar).

El principal riesgo que enfrenta este panora-ma es la posibilidad de que la recuperación mun-dial no se sostenga y de que el precio del petróleo caiga fuertemente, lo que podría tener importan-tes repercusiones sobre los países exportadores de petróleo y sus socios comerciales en la región. Los países exportadores de petróleo quizás deban recortar su gasto público a fi n de reafi rmar su

ORIENTE MEDIO: FORTALECIMIENTO DE LAS PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO

93

Depósitos públicos reales(variación porcentual conrespecto a un año antes)

Crédito real al sector privado(variación porcentual conrespecto a un año antes)

-10

0

10

20

30

-10

0

10

20

30

0

2

4

6

8

10

12

-10

0

10

20

30

0

30

60

90

120

150

180

-30

0

30

60

90

-5

0

5

10

15

Gráfico 2.8. Oriente Medio: Recuperación del crecimiento

Las perspectivas de crecimiento en Oriente Medio son ahora más favorables graciasa la mejora de las condiciones financieras mundiales y al repunte de los preciosdel petróleo. Las políticas deberán seguir brindando apoyo al crecimiento económicotras la desaparición del crédito bancario y el colapso de los precios de los activos,que inciden en el dinamismo de la recuperación.

2

Crecimiento del PIB real de los exportadores de petróleo(variación porcentual)

Crecimiento del PIB real (variación porcentual)

Importadores de petróleo

Oriente Medio

Saldo fiscal (porcentaje del PIB)

Deuda pública (porcentaje del PIB)

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; base de datos de Perspectivas de la economía mundial, y cálculos del personal técnico del FMI. Los países exportadores de petróleo son Arabia Saudita, Bahrein, los Emiratos ÁrabesUnidos, Iraq, Kuwait, Libia, Omán, Qatar, la República Islámica del Irán y la República delYemen. Los países importadores de petróleo son Egipto, Jordania, Líbano y la República Árabe Siria. Deflactado por el índice de precios al consumidor.

1

1

Exportadores de petróleo

2004 06 08 09

2007 May.09

08

05 07

Sector petroleroSector no petrolero

2004 06 08 0905 07

Oriente Medio

Exportadores de petróleo

Importadores de petróleo

Oriente Medio

Importadores de petróleo

Exportadores de petróleo

2007 Abr.09

08

2004 06 08 0905 07

Importadores de petróleo

Oriente Medio Exportadores de petróleo

2004 06 08 0905 07

2

2

Oriente Medio

Exportadores de petróleo

Importadores de petróleo

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

94

situación fi scal. Esta compresión del gasto podría tener una importante repercusión en el plano regional sobre los países importadores de petró-leo, al reducir considerablemente las remesas de los trabajadores. Otro riesgo consiste en que los sistemas bancarios de varios países exportadores de petróleo sufran graves presiones si las condicio-nes fi nancieras internacionales vuelven a tornarse más restrictivas.

Las políticas públicas deberían orientarse a apuntalar la demanda interna mientras la recu-peración siga siendo frágil, siempre que los países cuenten con sufi ciente margen para aplicar medi-das de política económica. La política monetaria debería equilibrar la necesidad de seguir fomen-tando la demanda interna y a la vez evitar el ries-go de permitir que las presiones infl acionarias aumenten (Egipto). Algunas economías reduje-ron sus tasas de interés (Arabia Saudita, Emira-tos Árabes Unidos y Kuwait) al caer la infl ación. Actualmente, si bien el campo de acción para seguir recortando las tasas de interés es limitado, algunos bancos centrales podrían reducir mode-radamente sus tasas de interés en caso de que sus economías se desaceleren.

En muchas economías de Oriente Medio, las políticas fi scales apuntalaron la demanda interna. En particular, los países exportadores de petróleo mantuvieron un alto nivel de gas-to público a pesar de la fuerte caída del ingre-so. Los países con margen de maniobra fi scal deberían seguir aplicando estas políticas (que actúan en forma similar a los estabilizadores automáticos) para ayudar a que la recupera-ción cobre impulso. Arabia Saudita, que presen-taba un importante superávit fi scal durante el auge del precio del petróleo, está implementan-do el mayor programa de estímulo fi scal (como porcentaje del PIB) de los países del G-20. No obstante, los países con una situación fi scal más endeble deberían recortar el gasto improductivo para evitar una evolución insostenible de la deu-da. Como parte de dichos esfuerzos, deberían ponerse freno a las políticas de subsidios.

Una tarea importante para algunos países de la región es devolver la solidez a los secto-res fi nancieros y sentar las bases para una mayor estabilidad. Los organismos de supervisión ban-caria deberían seguir de cerca la evolución de la solidez de estas instituciones, particularmen-

Cuadro 2.7. PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías de Oriente Medio (Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)

PIB real Precios al consumidor1 Saldo en cuenta corriente2

2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

Oriente Medio 6,2 5,4 2,0 4,2 11,2 15,0 8,3 6,6 18,1 18,3 2,6 7,9Exportadores de

petróleo3 6,0 4,9 1,3 4,2 11,8 15,8 7,0 6,3 21,5 21,8 4,0 10,4Irán, República

Islámica del 7,8 2,5 1,5 2,2 18,4 25,4 12,0 10,0 11,9 6,7 3,0 3,6Arabia Saudita 3,3 4,4 –0,9 4,0 4,1 9,9 4,5 4,0 24,3 28,6 4,1 11,4Emiratos Árabes Unidos 6,3 7,4 –0,2 2,4 11,1 12,3 2,5 3,3 16,1 15,7 –1,6 5,2Kuwait 2,5 6,3 –1,5 3,3 5,5 10,5 4,6 4,4 44,7 44,7 29,4 35,3

Mashreq 6,8 7,0 4,5 4,4 9,1 12,3 13,0 7,5 –1,6 –2,7 –4,1 –4,4Egipto 7,1 7,2 4,7 4,5 11,0 11,7 16,2 8,5 1,9 0,5 –2,4 –2,8República Árabe Siria 4,2 5,2 3,0 4,2 4,7 15,2 7,5 6,0 –3,3 –4,0 –3,2 –4,3Jordania 8,9 7,9 3,0 4,0 5,4 14,9 0,2 4,0 –17,2 –11,3 –10,0 –8,8Líbano 7,5 8,5 7,0 4,0 4,1 10,8 2,5 3,5 –6,8 –11,6 –11,3 –10,5

Partida informativaIsrael 5,2 4,0 –0,1 2,4 0,5 4,6 3,6 2,0 2,8 1,0 3,2 2,4

1La variación de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarseen el cuadro A7 del apéndice estadístico.

2Porcentaje del PIB. 3Los países que integran este grupo figuran en el cuadro E del apéndice estadístico.

te en el Consejo de Cooperación del Golfo, incluso mediante pruebas de tensión periódi-cas, y deberían evaluar las posibles necesidades de recapitalización. También se debe avanzar en la instauración de mecanismos de supervi-sión internacional. El crédito bancario al sector privado en la región se agotó tras los problemas atravesados por el sector fi nanciero en Bahrein y Dubai, principales centros fi nancieros de la región, lo que socava la solidez de la recupe-ración7. Para apuntalar sus sistemas bancarios, algunos bancos centrales han inyectado liquidez, mientras que otros ofrecieron garantías para los depósitos del sector privado y aumentaron sus propios depósitos en los bancos comerciales. Por último, los fondos soberanos de inversión debe-rían gestionarse conforme a marcos más trans-parentes, particularmente debido a su creciente participación en las economías nacionales.

África: Recobrar el impulso El crecimiento en África se desaceleró con-

siderablemente como resultado del desplome del comercio mundial y los trastornos sufridos por los mercados fi nancieros mundiales, pero se espera que el crecimiento recobre el impul-so a medida que la recuperación se ponga en marcha. Al principio, el efecto de la recesión mundial se hizo sentir con mayor fuerza en las economías más integradas en los mercados fi nan-cieros mundiales, incluida la economía sudafrica-na. Posteriormente, al desplomarse el comercio mundial, el efecto de la caída de los fl ujos fi nan-cieros se propagó a los países exportadores de petróleo (incluidos Argelia, Angola, Libia y Nige-ria), de manufacturas (Marruecos y Túnez) y de materias primas (Botswana). La reciente mejo-ra de la situación fi nanciera y del precio de las materias primas, no obstante, contribuirá a que estas economías se recuperen del daño sufrido.

7Dubai se vio particularmente afectado por la correc-ción del precio de los activos que empezó en el segundo trimestre de 2008 y se intensifi có con la escalada de la cri-sis fi nanciera mundial de septiembre de 2008.

Se proyecta que el crecimiento del PIB real en África disminuirá de un promedio del 6% regis-trado en 2004–08 a un 1¾% en 2009, antes de acelerarse al 4% en 2010 (cuadro 2.8). Estos resultados de crecimiento, si bien decepcionan-tes a tenor de la experiencia de mediados de la década del 2000, siguen siendo alentadores, dada la gravedad de los shocks externos. Un factor importante para este resultado fue que muchos gobiernos de la región pudieron utilizar el saldo fi scal como amortiguador de shocks, lo que ayu-dó a sostener la demanda interna y contener la pérdida de empleo. Se espera que la exportación neta reste fuerzas al crecimiento, principalmen-te como refl ejo de la marcada caída de la expor-tación regional (gráfi co 2.9). En relación con su desempeño de 2004–08, se prevé que los países exportadores de petróleo (Angola, Guinea Ecua-torial y Nigeria) experimentarán en 2009 la des-aceleración más aguda de su crecimiento, debido a la fuerte caída del ingreso petrolero. También se proyecta una desaceleración del crecimiento del PIB en los países importadores de petróleo del orden del 5% en 2004–08 al 1½% en 2009, al contraerse la exportación. En cuanto a Sudá-frica, país importador de petróleo cuya econo-mía es la más importante de la región, se prevé que en 2009 su PIB real se contraerá un 2,2%. Se espera que el crecimiento se reanudará duran-te el segundo semestre de 2009, apuntalado por políticas fi scales y monetarias expansivas y la recuperación proyectada del comercio mundial. También se espera que el repunte reciente de los fl ujos de capitales hacia Sudáfrica contribuya a la recuperación, particularmente con la reciente mejora de la califi cación de su crédito soberano. Botswana y Seychelles son dos de las economías más afectadas por la recesión mundial. La eco-nomía de Botswana se ve castigada por el desplo-me de la demanda internacional de diamantes; en Seychelles, que está llevando a cabo un pro-grama integral de reforma, la economía sufre el efecto de una pronunciada contracción del ingreso turístico. Por otra parte, muchos países de bajo ingreso de la región con una exportación de materias primas más diversifi cada parecen capear bastante bien la recesión mundial y están

ÁFRICA: RECOBRAR EL IMPULSO

95

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

96

listos para volver a la senda de crecimiento más elevado de mediados de la década del 2000.

En cuanto a la infl ación regional, se proyec-ta que caerá de su nivel del 10¼% alcanzado en 2008 al 9% en 2009, antes de ceder al 6½% en 2010. Sin contar Zimbabwe, país sobre el cual no hay datos fi dedignos, hay tres economías (Etiopía, la República Democrática del Congo y Seychelles) con una tasa promedio de infl ación proyectada para 2009 que supera el 20%. En cambio, se espe-ra que la mayoría de las economías que integran la zona del franco CFA y la región del Magreb pre-

senten tasas de infl ación inferiores al 5%. A dife-rencia de la experiencia anterior, muchos países de la región han contado ahora con margen de política fi scal para permitir que actuaran los esta-bilizadores automáticos. Como resultado, se pro-yecta que el saldo fi scal de la región pasará de un superávit superior a ½% del PIB en 2008 a un défi cit del 4½% del PIB en 2009. El aumento del margen para aplicar medidas económicas se logró mediante políticas fi scales relativamente pruden-tes, unidas al alivio de la deuda recibido en años recientes.

Cuadro 2.8. PIB real, precios al consumidor y saldo en cuenta corriente en algunas economías de África (Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario)

PIB real Precios al consumidor1 Saldo en cuenta corriente2

2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

África 6,3 5,2 1,7 4,0 6,0 10,3 9,0 6,5 2,9 2,5 –3,1 –1,7

Magreb 3,5 4,1 3,2 3,6 3,0 4,4 3,9 3,2 12,0 10,6 –1,1 1,8Argelia 3,0 3,0 2,1 3,7 3,6 4,5 4,6 3,4 22,6 23,2 2,7 7,3Marruecos 2,7 5,6 5,0 3,2 2,0 3,9 2,8 2,8 –0,1 –5,4 –5,5 –4,7Túnez 6,3 4,6 3,0 4,0 3,1 5,0 3,5 3,4 –2,5 –4,2 –3,8 –2,9

Subsahariana 7,0 5,5 1,3 4,1 6,8 11,9 10,5 7,3 0,2 0,2 –3,7 –2,7

Cuerno de África3 10,4 8,7 5,4 6,0 11,2 18,7 21,0 7,4 –10,1 –8,1 –9,0 –9,2Etiopía 11,5 11,6 7,5 7,0 15,8 25,3 36,4 5,1 –4,5 –5,6 –5,6 –9,3Sudán 10,2 6,8 4,0 5,5 8,0 14,3 11,0 9,0 –12,5 –9,0 –11,2 –9,1

Grandes Lagos3 7,3 5,8 4,3 5,1 9,1 11,9 14,9 8,2 –4,8 –8,1 –8,9 –9,4Congo, Rep. Dem. del 6,3 6,2 2,7 5,4 16,7 18,0 39,2 14,6 –1,5 –15,3 –14,6 –23,7Kenya 7,1 1,7 2,5 4,0 9,8 13,1 12,0 7,8 –4,1 –6,8 –8,1 –6,3Tanzanía 7,1 7,4 5,0 5,6 7,0 10,3 10,6 4,9 –9,0 –9,7 –9,9 –9,1Uganda 8,4 9,0 7,0 6,0 6,8 7,3 14,2 10,8 –3,1 –3,2 –5,5 –5,7

África meridional3 11,6 8,5 0,0 6,1 7,6 12,6 11,0 10,8 6,3 0,2 –6,3 –3,8Angola 20,3 13,2 0,2 9,3 12,2 12,5 14,0 15,4 15,9 7,5 –3,4 2,2Zimbabwe4 –6,9 –14,1 3,7 6,0 –72,7 156,2 9,0 12,0 –10,7 –29,5 –21,4 –19,9

África occidental y central3 5,8 5,3 2,6 4,4 4,5 10,1 8,8 6,6 8,0 9,3 1,4 4,3

Ghana 5,7 7,3 4,5 5,0 10,7 16,5 18,5 10,2 –12,0 –18,7 –12,7 –15,4Nigeria 7,0 6,0 2,9 5,0 5,4 11,6 12,0 8,8 18,8 20,4 6,9 13,8

Zona del franco CFA3 4,6 4,1 1,8 3,6 1,5 7,0 3,7 3,0 –2,6 –1,0 –2,9 –4,1Camerún 3,3 2,9 1,6 2,7 1,1 5,3 2,9 2,0 –0,8 –1,0 –7,2 –4,6Côte d’Ivoire 1,6 2,3 3,7 4,0 1,9 6,3 5,9 3,2 –0,7 2,4 24,6 1,1

Sudáfrica 5,1 3,1 –2,2 1,7 7,1 11,5 7,2 6,2 –7,3 –7,4 –5,0 –6,5

Partidas informativas Importadores de petróleo 5,3 4,7 1,4 3,3 6,3 10,8 8,9 5,7 –5,2 –7,1 –5,7 –7,3Exportadores de petróleo5 7,8 6,1 2,2 5,1 5,5 9,4 9,4 7,8 14,8 14,9 0,9 6,2

1La variación de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apéndice estadístico.

2Porcentaje del PIB. 3Los países que integran este grupo regional figuran en el cuadro F del apéndice estadístico. 4El dólar de Zimbabwe dejó de circular a principios de 2009. Los datos se basan en las estimaciones del personal técnico del FMI sobre la

evolución de los precios y el tipo de cambio en dólares de EE.UU. 5Los países que integran este grupo figuran en el cuadro E del apéndice estadístico.

El panorama de la región está expuesto a con-siderable incertidumbre. Una recuperación de la economía mundial más endeble de lo espera-do desaceleraría la recuperación del mercado de materias primas y empeoraría las perspecti-vas de que se reciban afl uencias, incluso remesas e inversión extranjera directa. Además, la mayor restricción de las condiciones fi nancieras mun-diales puede repercutir en los mercados emer-gentes de la región, aunque probablemente en forma más leve que en otros mercados, dada su dependencia relativamente limitada del fi nancia-miento privado. Sin embargo, es posible que los países donantes, atascados ellos mismos en gra-ves recesiones, reduzcan sus fl ujos de asistencia a la región, lo que acarreará serias repercusio-nes sobre los países donde los recursos prove-nientes de la asistencia externa representan una importante fracción del ingreso total. La pobre-za también podría aumentar considerablemente en la región de África subsahariana, al contraer-se el PIB en 2009 —la primera reducción en una década—, aumentar el desempleo y padecer la carencia de redes de protección social amplias.

La política económica debería orientarse hacia la mitigación del efecto de la recesión mun-dial sobre la actividad económica y la pobreza y, al mismo tiempo, seguir fortaleciendo las bases para un crecimiento sostenido.

Las medidas de política fi scal deberían apun-talar la recuperación económica. En países con margen de maniobra para aplicar políticas, la prioridad es implementar las ya anunciadas medi-das de estímulo. A medida que la recuperación arraigue fi rmemente, el enfoque de la política fi scal debería reorientarse hacia factores de cre-cimiento y sostenibilidad fi scal. Los países sin mar-gen para aplicar políticas deberían concentrarse en volver a establecer las prioridades en materia de gasto o aumentar el ingreso, lo que permiti-ría gastar en infraestructura y redes de protección social sin perjudicar la sostenibilidad de la deuda.

La política monetaria debería seguir apunta-lando la demanda interna y los tipos de cambio deberían actuar como amortiguadores de shoc-ks externos. En los países con alto nivel de infl a-ción, los bancos centrales deberían reiterar su

ÁFRICA: RECOBRAR EL IMPULSO

97

Exportaciones por destino(promedio de 2004–08)

2004 05 06 07 08 09-45

-30

-15

0

15

30

45

60Flujos financieros netos(miles de millones de dólares)

2004 05 06 07 08 09-8

-4

0

4

8

12 Saldo del gobierno general (porcentaje del PIB)

EstadosUnidos

Zona deleuro

Otrospaíses

BRIC

Japón

Inversión directa privadaAsistencia oficial

Flujos privados de cartera

Exportadoresde petróleo

África

No exportadores de petróleo

2004 05 06 07 08 09-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25Saldo en cuenta corriente (porcentaje del PIB)

Exportadoresde petróleo

África

No exportadores de petróleo

3

Fuentes: Haver Analytics; FMI, Direction of Trade Statistics; base de datos de Perspectivas de la economía mundial, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Excluidos la República Democrática del Congo, Santo Tomé y Príncipe, y Sudán. Los datos correspondientes a Marruecos y Túnez se desestacionalizaron utilizando la metodología TRAMO-SEAT desarrollada por el Banco de España. Los datos correspondientes a Sudáfrica fueron desestacionalizados por la fuente. Brasil, Rusia, India y China.

12

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

Gráfico 2.9. África: Economías resistentes

África ha resistido bien la recesión mundial. Existen indicios de que las condiciones económicas están mejorando, impulsadas por la demanda interna y el alza de los precios de las materias primas. Las políticas adoptadas han contribuido en gran medida a respaldar la demanda interna.

2004 05 06 07 08 09-9

-6

-3

0

3

6

9

12

15Producción industrial en algunas economías de África(variación porcentual trimestral anualizada)

Exportaciones netasDemanda interna

Crecimiento total

Marruecos

África: Contribuciones al crecimiento(porcentaje)

1

2007 08 09:T2

Sudáfrica

Túnez

2

3

CAPÍTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

98

compromiso con una infl ación baja y, si fuera nece-sario, tornar más estricta su política monetaria. En los países con tasas reducidas de infl ación y tipo de cambio fl exible, la política monetaria debería seguir apuntalando la demanda interna hasta que el crecimiento vuelva al buen camino.

En gran medida, las instituciones fi nancie-ras de la región han mostrado resistencia ante la desaceleración. Sin embargo, los balances de los bancos de algunas economías se han vis-to afectados por la desaceleración regional. Los organismos de supervisión fi nanciera deberían identifi car las vulnerabilidades del sector ban-cario, incluso mediante pruebas de tensión fre-cuentes, para identifi car el riesgo crediticio y posibles problemas de liquidez y solvencia, así como adoptar medidas según sea necesario.

Más allá de los retos de corto plazo, Áfri-ca debe avanzar en la adopción de un conjun-to de reformas para fortalecer la resistencia de la región ante los shocks externos y las perspectivas

de crecimiento. Debe imprimirse mayor impul-so a la formulación e implementación de políti-cas públicas adecuadas y transparentes, incluso mediante la mejora de la capacidad de gestión fi nanciera pública y la implementación de mar-cos económicos de mediano plazo. La creación y utilización de un margen de maniobra fi scal para mejorar la infraestructura de transporte y los servicios de atención de la salud y educación, y la instauración de programas de reducción de la pobreza bien focalizados debería ser una prio-ridad del sector público. Para facilitar el creci-miento del sector privado, se debe avanzar sin pausa en la reforma del entorno empresarial, incluso reduciendo los costos iniciales de las nue-vas empresas. En el sector fi nanciero debería for-talecerse la capacidad de supervisión bancaria y ampliarse el campo de regulación y supervisión del sector. Algunos países también deben adop-tar medidas para aumentar la integración de sus economías con las del resto del mundo.

99

3CAPÍTULO

La actual crisis brinda una oportunidad para replantear una pregunta de larga data: ¿se debe usar la política monetaria para evitar desplomes de precios de los

activos? La pregunta presenta por lo menos tres aspectos que se abordan por separado en este capítulo. En primer lugar se examinan los datos históricos para detectar patrones macroeconómi-cos similares que podrían usarse como indicado-res anticipados fi ables de desplomes de precios de los activos. En segundo lugar se analiza el papel desempeñado por la política monetaria durante el proceso que desembocó en la actual crisis. Concretamente, se evalúa la validez de las aseveraciones de que las autoridades provocaron la actual crisis al no reaccionar adecuadamente ante la creciente presión infl acionaria o que hicieron más probable un colapso de precios de los activos al no ponderar lo sufi ciente los precios del crédito y de los activos a la hora de fi jar las tasas de interés. Por último, se analiza si se debería ampliar el alcance de la política monetaria para que su objetivo vaya más allá de la mera estabilidad de la infl ación de los precios de los bienes, la manera de ampliar ese alcance y las posibles ventajas y desventajas relativas.

En el capítulo se presentan las siguientes conclusiones. La infl ación y el producto por lo general no tienen un comportamiento inusual antes de un desplome de precios de los activos. En cambio, el crédito, la inversión como propor-ción del PIB, los défi cits en cuenta corriente y los precios de los activos suelen aumentar, y son indicadores anticipados útiles de desplomes de precios de los activos. Estas mismas tendencias se observaron durante el proceso que culminó en la actual crisis. Además, en el período desde 1985, la orientación de la política monetaria en

general no ha sido un buen indicador antici-pado de futuros desplomes de precios de los activos, lo que se condice con los datos que indican que la infl ación y el producto no son buenos indicadores anticipados. En algunos países se observa una cierta relación entre la aplicación de una política monetaria expansiva y los aumentos de los precios de la vivienda en los años previos a la crisis actual, pero la política monetaria expansiva no fue la causa principal ni sistemática del auge y el colapso posterior. Si de algo se puede acusar a las autoridades es, sobre todo, de haber actuado con miras muy estrechas y de haber reaccionado con tibieza ante los indi-cios de una creciente vulnerabilidad fi nanciera.

En este capítulo se argumenta que, desde el punto de vista de la estabilización, podría ser ventajoso prestar mayor atención al riesgo macrofi nanciero. Según simulaciones, el uso de un instrumento macroprudencial diseñado espe-cífi camente para moderar los ciclos del mercado de crédito ayudaría a contrarrestar los mecanis-mos de aceleración que infl an el crecimiento del crédito y los precios de los activos. También podría ser útil una respuesta monetaria más enérgica ante las señales de recalentamiento o de una burbuja de crédito o de precios de los activos. Para que la política monetaria tenga este enfoque más amplio quizá sea necesario que los bancos centrales tengan como uno de sus cometidos explícitos la búsqueda de la estabilidad macrofi nanciera. Pero las expectati-vas deben ser realistas. Es difícil discernir si los auges del crédito o de los precios de los activos, o los crecientes défi cits en cuenta corriente son el resultado de factores positivos o negativos. Incluso los mejores indicadores anticipados de vulnerabilidad fi nanciera son inexactos, y a veces envían señales falsas e incrementan el riesgo de que se cometan errores de política.

En la primera sección de este capítulo se exa-minan los desplomes de precios de los activos en

FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

Los autores principales de este capítulo son Antonio Fatás, Prakash Kannan, Pau Rabanal y Alasdair Scott, con la colaboración de Gavin Asdorian, Andy Salazar y Jessie Yang, y el asesoramiento de Jordi Galí.

100

los últimos 40 años, se presentan datos sobre los costos típicos de esos episodios, se reseñan las tra-yectorias de las variables macroeconómicas previas al desplome y se identifi can posibles indicadores de desplomes futuros. En la segunda sección se analiza si estas tendencias se observaron en un espectro amplio de economías avanzadas en los años previos a la crisis actual. En la tercera sec-ción se estudia la función de la política moneta-ria en esos países, prestando especial atención a los vínculos entre las condiciones monetarias, la expansión del crédito y la apreciación de los precios de la vivienda. Posteriormente, se utiliza un método basado en un modelo para determinar la función potencial de la política monetaria y macroprudencial a la hora de moderar las subidas de los precios de la vivienda y la expansión del cré-dito. En la última sección se analizan las implica-ciones para las políticas. Las fuentes de datos y las transformaciones se explican en el apéndice 3.2.

Desplomes de los precios de los activos en la era moderna

En esta sección se examinan los desplomes de los precios de la vivienda y las acciones en los últimos 40 años. La atención se centra en las variables macroeconómicas fundamentales durante los períodos de alza para intentar detec-tar patrones sistemáticos en su comportamiento. La pregunta de si las autoridades deben o no responder a estos indicadores anticipados se aborda posteriormente en el capítulo.

El interés en los períodos de alza previos a los desplomes de los precios de la vivienda y los precios de las acciones es una contribución a los estudios relativamente nueva. Borio y Lowe (2002a) y Gerdesmeier, Reimers y Roffi a (2009) han presentado datos empíricos sobre la capacidad de los auges del crédito, los precios de los activos y la inversión para predecir crisis bancarias y desplomes de precios de los activos, respectivamente. En este capítulo, los precios de la vivienda y los precios de las acciones se examinan por separado, y se obtienen resul-tados nuevos. Concretamente, se observa una tendencia recurrente de deterioro de los saldos

en cuenta corriente en el período previo a los desplomes de precios de la vivienda. Además, se observa que las tendencias de los desplomes de precios de los activos posteriores a 1985 presen-tan características únicas en comparación con los desplomes anteriores a 19851.

Hechos estilizados sobre los desplomes de precios de los activos

El primer paso del análisis consiste en defi nir qué es un desplome de precios de los activos. En este capítulo se utiliza una metodología simple, similar a la usada por Bordo y Jeanne (2002)2.Un desplome se defi ne como un período en que el promedio móvil rezagado de cuatro trimestres de la tasa de crecimiento anual de los precios de los activos, en cifras reales, cae por debajo de un umbral determinado. El umbral se sitúa en –5% para los precios de la vivienda y en –20% para los precios de las acciones3. Se utiliza un

1Un grupo relacionado de estudios se centra en los auges de precios de los activos. Adalid y Detken (2007) y Detken y Smets (2004), por ejemplo, documentan hechos estilizados sobre variables reales y fi nancieras vinculadas a los auges de precios de los activos y analizan la infl uencia de los shocks de liquidez y política monetaria durante esos episodios. En otro estudio, Mendoza y Terrones (2008) analizan los auges del crédito interno y el compor-tamiento relacionado de las variables macroeconómicas y microeconómicas con respecto a esos episodios.

2Bordo y Jeanne (2002) defi nen un desplome como un período en que el promedio móvil trienal de la tasa de crecimiento de los precios de los activos es más pequeño que la tasa de crecimiento media menos un múltiplo de la desviación estándar de las tasas de crecimiento. Los umbra-les que se usan en este capítulo para los desplomes de precios de la vivienda y las acciones son aproximadamente iguales a la tasa de crecimiento media de los precios de los activos respectivos de toda la muestra, menos una desvia-ción estándar de las tasas de crecimiento. Bordo y Jeanne utilizan un múltiplo de 1,3 veces la desviación estándar de las tasas de crecimiento.

3Concretamente, un desplome ocurre cuando se cum-ple la siguiente condición:

gt–3 + gt–2 + gt–3 + gt< x

4siendo g la tasa de crecimiento de los precios de los activos y x el umbral pertinente (–5 para los precios de la vivienda y –20 para los precios de las acciones). Si la condición se cumple, los períodos t – 3 a t se clasifi can como un desplome.

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

101

umbral más alto (en cifras absolutas) para los precios de las acciones porque estos suelen ser más volátiles. Esta metodología es objetiva, fácil de reproducir y puede aplicarse de manera uniforme en varios países. Además, los umbrales también detectan los desplomes más prominen-tes —Japón a comienzos de los años noventa, el estallido de la burbuja de empresas de Internet en la década de 2000—, pero restringen la defi -nición de modo tal que los desplomes de pre-cios de los activos son episodios relativamente infrecuentes.

Al aplicar esta técnica a los datos sobre los precios reales de las acciones y los precios reales de la vivienda, se observan 47 desplomes de precios de la vivienda y 98 desplomes de precios de las acciones entre 1970 y 2008 (cuadro 3.1)4.Los desplomes de precios de la vivienda por lo general son de mayor duración y están vincula-dos a mermas más pronunciadas del producto. Un desplome de precios de la vivienda dura, en promedio, dos años y medio, mientras que

4El conjunto de datos consiste en observaciones trimes-trales de los precios de los activos y variables macroeco-nómicas correspondientes a 21 economías avanzadas entre 1970 y 2008. Con ciertas limitaciones de los datos, la muestra se compone de los siguientes países: Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Noruega, Nueva Zelandia, los Países Bajos, Portugal, el Reino Unido, Suecia y Suiza. Los detalles se presentan en el apéndice 3.2.

un desplome de precios de las acciones dura aproximadamente un año y medio5. La reduc-ción acumulada del producto por debajo de la tendencia es de aproximadamente 4¼% en el primer año después de un desplome de precios de la vivienda6, frente a una reducción de 1¼% después de un desplome de precios de las accio-nes. Estos resultados se asemejan a los de edicio-nes previas de Perspectivas de la economía mundial(abril de 2003 y abril de 2008), así como a los de Claessens, Kose y Terrones (2008).

El gráfico 3.1 muestra que los desplomes de precios de los activos están distribuidos de manera relativamente regular antes y después de 1985, el año que en general marca el comienzo de la “Gran Moderación”, un período carac-terizado por una volatilidad macroeconómica considerablemente más baja en las economías avanzadas (véanse McConnell y Pérez-Quirós, 2000, y Galí y Gambetti, 2009). Hay varios epi-sodios que afectaron a grupos de varios países, tales como los desplomes de 1974–75, 1983, 1992 y 2008. El episodio actual es la aglomeración de

5La duración de un desplome es el tiempo que el promedio móvil de cuatro trimestres de la tasa de crecimiento de los precios de los activos permanece por debajo del umbral pertinente. Dado que los períodos t–3a t se designan como un desplome, todos los desplomes tienen una duración mínima de un año.

6El producto tendencial se mide utilizando un fi ltro Hodrick-Prescott (HP) unilateral con un coefi ciente de suavización de 1600.

Cuadro 3.1. Desplomes de precios de la vivienda y las acciones desde 1970 hasta 2008Muestra completa Antes de 1985 1985–2008

Precios de la vivienda

Precios de las acciones

Precios de la vivienda

Precios de las acciones

Precios de la vivienda

Precios de las acciones

Número total de desplomes 47 98 22 41 25 57Número de desplomes por país 2,76 4,67 1,29 1,95 1,47 2,71Disminución acumulativa de los precios

(porcentaje)1 –17,71 –37,38 –19,43 –35,27 –15,58 –38,90Duración (trimestres) 10,02 6,98 11,22 7,92 9,74 6,29Disminución acumulativa del producto

(porcentaje con respecto a la tendencia)2 –4,27 –1,31 –5,41 –1,33 –3,27 –1,29

Nota: Los valores son promedios.1La disminución acumulativa de los precios se mide durante todo el período del desplome.2La disminución acumulativa del producto se mide como la desviación acumulada con respecto al filtro Hodrick-Prescott unilateral con un

parámetro de suavización de 1600 en los primeros cuatro trimestres de un desplome.

DESPLOMES DE LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS EN LA ERA MODERNA

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

102

0

5

10

15

20

25Desplomes simultáneos de precios de la vivienda y las acciones(número de países con desplomes de precios de la vivienda y las acciones)

Gráfico 3.1. Desplomes de precios de los activos

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

0

5

10

15

20

25Desplomes de precios de la vivienda(número de países con desplomes de precios de la vivienda)

08:T4

20009590801970 75 85 05

0

5

10

15

20

25Desplomes de precios de las acciones(número de países con desplomes de precios de las acciones)

Los desplomes de precios de la vivienda y de las acciones han ocurrido con una frecuencia relativamente regular en los últimos 40 años. Ha habido varios períodos de aglomeración, como el actual, en que ambos tipos de desplomes han ocurrido simultáneamente en unas cuantas economías.

08:T4

20009590801970 75 85 05

08:T4

20009590801970 75 85 05

desplomes de precios de la vivienda y las accio-nes de carácter más generalizado.

Tendencias de las variables macroeconómicas durante las alzas previas a un desplome

Los desplomes de precios de los activos, en particular los de los precios de la vivienda, son largos y costosos. En teoría, no es posible pre-decir con gran precisión el momento en que se producirán fl uctuaciones de precios de los acti-vos, sobre todo caídas pronunciadas. Si lo fuera, los inversionistas venderían estos activos (venta a la baja) y no habría ciclos de auge y caída. Pero aún así, es posible que el comportamiento de las variables macroeconómicas presente cier-tas tendencias regulares que podrían ayudar a indicar la probabilidad de un desplome, incluso si proporcionan solo información limitada sobre el momento en que este ocurriría.

Antes de analizar si existen o no estas tenden-cias macroeconómicas, primero hay que tener en cuenta las tendencias lentas. Si bien este análisis se centra en gran medida en las tasas de crecimiento, estas están sujetas a tendencias de avance lento a lo largo de los 40 años que abarca la muestra. Por ejemplo, en casi todos los países las tasas de infl ación fueron conside-rablemente más bajas durante los años noventa que durante los años setenta, y por lo tanto, el análisis de las desviaciones con respecto a un promedio calculado a partir de toda la muestra induciría a errores. Lo mismo sucede con el crecimiento del producto, debido al ímpetu decreciente generado por el período de recupe-ración posterior a la segunda guerra mundial y el envejecimiento de la población. Para corregir el efecto de estas tendencias de avance lento se utiliza un promedio móvil rezagado de ocho años a manera de fi ltro para aislar los movimien-tos pronunciados o anormales de estas variables. Para seleccionar el tipo de fi ltro se consideraron tres factores. Primero, la facilidad de reproduc-ción. Segundo, el movimiento bastante lento de las tendencias de las variables objeto de estudio. Tercero, el indicador —a diferencia de los pro-medios móviles centrados o el muy usado fi ltro

103

-12 -8 -4 0 4 8-2,5-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,5

-12 -8 -4 0 4 8-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

-12 -8 -4 0 4 8-1,2

-0,8

-0,4

0,0

0,4

0,8

1,2

-12 -8 -4 0 4 8-2

-1

0

1

2

3

4

5

-12 -8 -4 0 4 8-4

-3

-2

-1

0

1

2

-12 -8 -4 0 4 8-40

-30

-20

-10

0

10

20

-12 -8 -4 0 4 8-20

-15

-10

-5

0

5

10

-12 -8 -4 0 4 8-8

-6

-4

-2

0

2

4Cuenta corriente/PIB(desviación en puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 3.2. Variables macroeconómicas antes y en el curso de los desplomes de precios de la vivienda(Desviación porcentual mediana con respecto a un promedio móvil rezagado de ocho años, salvo indicación en contrario; los asteriscos indican una diferencia estadísticamente significativa de la desviación posterior a 1985 con respecto a cero; t = 1 denota el primer trimestre del desplome)

Crecimiento del producto Inflación(desviación en puntos porcentuales)

Inversión en viviendas/PIB(desviación en puntos porcentuales)

Inversión de capital/PIB(desviación en puntos porcentuales)

Aumento de los precios de la vivienda

Aumento de los precios de las acciones

Crédito/Crecimientodel PIB

* * * * *

Antes de 1985 1985–2008

**** *** *

* ** ****** ** ****

* *** **** *******

* * * ** ** **** *

* ** **** ** *** *

******** *** *

* *** ** ** ** * ******** ** *** * **

Desde 1985, los desplomes de precios de la vivienda por lo general han estado precedidos de desviaciones importantes del crédito en relación con el PIB, el saldo en cuenta corriente y la inversión. En cambio, el producto y la inflación no presentan desviaciones importantes.

* * * * ***

Hodrick-Prescott (HP) bilateral—, no incluye ninguna información que no estuviera disponi-ble en el momento que se estudia7.

No obstante, los resultados obtenidos utili-zando un fi ltro unilateral deben interpretarse con cautela. En el caso de una variable cuya tasa de crecimiento experimenta un aumento temporal pero persistente, la desviación con respecto a un promedio móvil rezagado se va haciendo más pequeña, conforme la tendencia “cierra la bre-cha” que la separa de la tasa de crecimiento más elevada. Esto podría interpretarse erróneamente como un retorno a un comportamiento normal, pese a que la variable sigue presentando un creci-miento fuerte. Para mitigar en cierta medida este problema se seleccionó un período de ocho años para el promedio móvil, ya que así se extiende el período a lo largo del cual el auge debe prolon-garse para que la tendencia cierre la brecha.

¿Qué patrones se observan cuando se uti-liza este procedimiento de estacionarización? El gráfi co 3.2 muestra el comportamiento de ocho variables macroeconómicas fundamentales alrededor del momento en que se produjeron los desplomes de precios de la vivienda antes de 1985, y durante ese año y posteriormente. La decisión de dividir la muestra de esta manera obedeció a tres factores. Como se mencionó, 1985 marca aproximadamente el comienzo de la Gran Moderación. En segundo lugar, la dinámica de los desplomes de los precios de los activos en el período previo a 1985 puede haber sido muy distinta dada la diferente naturaleza de los shocks, como las dos crisis del petróleo de los años setenta. En tercer lugar, en el período pos-terior a 1985, los mercados fi nancieros estuvieron más liberalizados y la política monetaria fue más coherente, un entorno económico mucho más parecido al actual que al de antes de 1985.

7Para comprobar la robustez, el análisis también se llevó a cabo aplicando un fi ltro HP móvil a una tenden-cia de avance lento. Se obtuvieron tendencias similares desde el punto de vista cuantitativo. El parámetro de suavización se fi jó en 400.000, conforme a Borio y Lowe (2004). Los resultados obtenidos con este procedimiento de estacionarización pueden verse en Kannan, Rabanal y Scott (de próxima publicación, a).

DESPLOMES DE LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS EN LA ERA MODERNA

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

104

*

Gráfico 3.3. Variables macroeconómicas antes y en el curso de los desplomes de precios de las acciones(Desviación porcentual mediana con respecto a un promedio móvil rezagado de ocho años, salvo indicación en contrario; los asteriscos indican una diferencia estadísticamente significativa de la desviación posterior a 1985 con respecto a cero; t = 1 denota el primer trimestre del desplome)

-12 -8 -4 0 4 8-4

-2

0

2

4

-12 -8 -4 0 4 8-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

-12 -8 -4 0 4 8-0,2

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

-12 -8 -4 0 4 8-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

-12 -8 -4 0 4 8-6

-4

-2

0

2

4

-12 -8 -4 0 4 8-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

-12 -8 -4 0 4 8-4

-3

-2

-1

0

1

-12 -8 -4 0 4 8-2

-1

0

1

2

3

4

5

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Inversión en viviendas/PIB(desviación en puntos porcentuales)

Inversión de capital/PIB(desviación en puntos porcentuales)

Aumento de los precios de la vivienda

Aumento de los precios de las acciones

Cuenta corriente/PIB(desviación en puntos porcentuales)

*

Crédito/Crecimientodel PIB

Crecimiento del producto Inflación(desviación en puntos porcentuales)

Antes de 1985 1985–2008

* * ***** *** *

*

* ****** ********** **

** ***

*** *** *** *** **

** * *** *** *** ** *

***** **** *

******* **** ******

En el período de alza previo a un desplome de precios de las acciones posterior a 1985 se observan aumentos considerables del crédito y la inversión de capital. Sin embargo, a diferencia de los desplomes de precios de la vivienda, no se observan desviaciones significativas de los saldos en cuenta corriente con respecto a la tendencia.

En el gráfi co 3.2 surgen varios resultados inte-resantes. Las alzas de los precios de la vivienda que culminaron en los desplomes de 1985 y los años posteriores se caracterizan por tener tasas de crecimiento del crédito en relación con el PIB y coefi cientes inversión/PIB mayores de lo normal y deterioros fuertes de los saldos en cuenta corriente. Los precios de la vivienda y las acciones también crecen más rápido que la ten-dencia del promedio móvil de ocho años, aun-que la diferencia no se aparta signifi cativamente de cero en los dos años previos a los desplomes. Igualmente interesante es el hecho de que el crecimiento del producto no presenta ninguna desviación signifi cativa con respecto a la tenden-cia observada, y la infl ación es de hecho inferiora su promedio móvil de ocho años. Antes de 1985 no se observa ningún patrón de aumentos rápidos del crédito en relación con el PIB ni de deterioro de los saldos en cuenta corriente durante las alzas previas a los desplomes, aun-que hay desviaciones importantes de la infl ación que coinciden con las dos crisis petroleras.

En el período posterior a 1985 se observa una tónica similar de fuertes aumentos del crecimiento del crédito y del coefi ciente inversión/PIB durante las alzas previas a los desplomes de los precios de las acciones, como se observa en el gráfi co 3.3. No obstante, hay dos diferencias notables entre el comportamiento de las variables macroeconómicas antes de los desplomes de precios de las acciones y antes de los desplomes de precios de la vivienda. En primer lugar, el crecimiento del producto suele ser signifi cativamente más alto que la tendencia durante las alzas previas a los desplomes de precios de las acciones. En segundo lugar, no hay dete-rioros de los saldos en cuenta corriente, como sucede en el caso de los desplomes de precios de la vivienda. Si bien la mediana del saldo en cuenta corriente se deteriora en el año que precede al desplome de las acciones, el nivel no es signifi cati-vamente diferente de cero.

Como se observa en el cuadro 3.1, los desplo-mes de precios de los activos, en particular los de los precios de la vivienda, son costosos. ¿Es diferente la trayectoria de las variables macroeco-nómicas durante las alzas previas a desplomes de

105

-12 -8 -4 0 4 8-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

-12 -8 -4 0 4 8-50

-40

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0

10

20

30

-12 -8 -4 0 4 8-10

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-3

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1

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3

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0,0

0,5

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-12 -8 -4 0 4 8-2,0

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-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 3.4. Variables macroeconómicas antes y en el curso de los desplomes de precios de la vivienda de alto costo y de otro tipo; 1985–2008(Desviación porcentual mediana con respecto a un promedio móvil rezagado de ocho años, salvo indicación en contrario; los asteriscos indican una diferencia estadísticamente significativa entre medianas; t = 1 denota el primer trimestre del desplome)

Inversión en viviendas/PIB(desviación en puntos porcentuales)

Inversión de capital/PIB(desviación en puntos porcentuales)

Desplomes de alto costo Otros tipos de desplomes

Crédito/Crecimiento del PIB Cuenta corriente/PIB(desviación en puntos porcentuales)

**** * * *

***** *

-12 -8 -4 0 4 8-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20 Aumento de los precios de la vivienda

***

Aumento de los precios de las acciones

** * *

-12 -8 -4 0 4 8-7-6-5-4-3-2-10123 Inflación

(desviación en puntos porcentuales)

Crecimiento del producto

*****

Los desplomes de precios de la vivienda vinculados a pérdidas considerables del producto suelen presentar desviaciones importantes en el crecimiento del crédito, la inversión en viviendas y el aumento de los precios de la vivienda. No se observan diferencias significativas en cuanto al producto y la inflación.

precios de la vivienda que son particularmente costosos? El gráfi co 3.4 muestra el comporta-miento de un mismo conjunto de variables solo con respecto a los desplomes de precios de la vivienda entre 1985 y 2008. Las observaciones se dividen en desplomes vinculados a reducciones considerables del producto y otros desplomes8.Cuando los desplomes son de alto costo, el creci-miento del crédito en relación con el producto, la inversión en viviendas como proporción del PIB y el ritmo de aumento de los precios de la vivienda se sitúan en niveles más altos que en los episodios que no son tan costosos. Cabe señalar que no se observa una diferencia signifi cativa en la infl ación o el crecimiento del producto durante el alza previa a un desplome de alto costo en comparación con otros desplomes.

¿Pueden estos indicadores predecir los desplomes de precios de los activos?

En los períodos de alzas previas a los desplo-mes de precios de los activos se observan algu-nas tendencias comunes, concretamente, una expansión signifi cativa del crédito interno y la proporción de la inversión, a menudo acompa-ñada de défi cits en cuenta corriente, durante el período de dos a tres años previo al desplome. ¿Pero cuál es la capacidad de predicción de estas variables? Desde el punto de vista de las autoridades, vigilar el crecimiento anormal de estas variables macroeconómicas, o incluso tomar medidas al respecto, puede estar justifi -cado solo si ellas ayudan a estimar los riesgos de un desplome de precios de los activos.

Para evaluar la capacidad de predicción de estas variables se recurre a un método elabo-rado por Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998) y Kaminsky y Reinhart (1999)9. El método

8Las pérdidas del producto se calculan con respecto a la duración total del desplome. Las que se sitúan en el cuartil inferior en función de la variación total del pro-ducto se designan como pérdidas “de alto costo”.

9El análisis de la capacidad de las variables macroeco-nómicas para predecir desplomes de precios de los activos está vinculado a los estudios sobre los sistemas de alerta anticipada (véase una reseña en Berg et al., 2000).

DESPLOMES DE LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS EN LA ERA MODERNA

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

106

consiste en determinar si los movimientos excesivamente pronunciados de ciertas variables están relacionados con desplomes posteriores. Los movimientos pronunciados se defi nen como desviaciones con respecto a una tenden-cia subyacente, que en este caso es el promedio móvil de ocho años. Cuando la desviación con respecto a la tendencia rebasa un umbral dado, se dice que se activa una “alarma”. Para cada trimestre, el umbral de cada variable de un país determinado se calcula a partir de las obser-vaciones de los 15 años previos10. La calidad informativa de estas alarmas depende de su vinculación con los desplomes posteriores.

La determinación del umbral que ha de rebasarse para que se active la alarma presenta una disyuntiva importante, entre las ventajas de una alarma acerca de un desplome inminente y los costos relacionados con una alarma falsa. Por ejemplo, un umbral muy alto puede generar alarmas poco frecuentes, ya que solo se detecta-rían los movimientos extremos de las variables. Estos movimientos extremos pueden ser señales claras de que los precios de los activos están por desplomarse —y eso reduciría la probabili-dad de una alarma falsa—, pero pueden estar omitiéndose otros numerosos desplomes. En cambio, con un umbral bajo, los movimien-tos menos extremos de las variables activarían alarmas más a menudo. Las autoridades muy probablemente serían advertidas de desplomes inminentes, pero también recibirían un gran número de alarmas falsas. La solución adecuada consiste en seleccionar umbrales que reduzcan a un mínimo la razón entre alarmas falsas y legí-timas. En el presente caso, cada variable tiene como umbral el mismo percentil en todos los países, pero el valor límite exacto difi ere de un país a otro debido a las diversas distribuciones de las variables11.

10El uso de este período móvil de 15 años signifi ca que estas estadísticas se calculan y se presentan solo para 1985 y los años posteriores.

11Más concretamente, el umbral se selecciona de acuerdo con los percentiles de la distribución de las desviaciones de manera que se reduzca a un mínimo la relación ruido/señal, es decir, las alarmas falsas

Cada observación de una variable determinada puede clasifi carse en una de cuatro categorías, como se indica en el cuadro 3.2. Las desviaciones de la relación crédito/PIB ilustran cómo pueden clasifi carse las observaciones. El percentil 90 de la distribución de esta variable presenta la relación más pequeña de alarmas falsas a alarmas legí-timas, lo que lo hace un umbral apropiado. Se considera que una observación de esta variable por encima del percentil 90 da lugar a una alarma, y la observación se coloca en la primera fi la de la matriz. Si ocurre un desplome de precios de los activos dentro de un cierto tiempo después de la alarma (algo que se analiza más adelante), se considera que la alarma es legítima y se la coloca en el casillero A. Si no ocurre un desplome, se considera que la alarma es solo ruido y se la coloca en el casillero B. Un proce-dimiento de clasifi cación análogo determina la colocación de las observaciones en los casilleros C y D. En condiciones ideales, todas las observa-ciones se colocarían en los casilleros A o D, que son los que predicen correctamente el hecho de que ocurra o no ocurra un desplome.

Dos estadísticas que pueden derivarse de este método revisten particular interés. La primera es un indicador de la probabilidad condicional de un desplome, es decir, la probabilidad de que un desplome ocurra dentro de un horizonte temporal determinado después de que se haya activado una alarma en función de una variable en particular12. La segunda es un indicador de la capacidad (o incapacidad) de predicción de las variables, que básicamente mide la pro-porción de períodos en que ha ocurrido un desplome de uno a tres años en el futuro, pero sin que se haya activado una alarma13. Estas dos estadísticas refl ejan la disyuntiva que surge a la

como proporción de las alarmas legítimas. Para evitar la infl uencia de observaciones extremas, el ámbito de búsqueda se limita a cuatro percentiles: 70, 75, 80 y 90. Los umbrales utilizados fi guran en el cuadro 3.5 en el apéndice 3.1.

12Para la matriz que aparece en el cuadro 3.2, esta esta-dística puede calcularse como A dividido entre (A+B).

13En este caso, la estadística pertinente es C dividido entre (A+C).

107

Gráfico 3.5. La probabilidad de un desplome de precios de los activos(Porcentaje de veces que ocurre un desplome de uno a tres años después de que se active una alarma, en relación con la probabilidad no condicional de un desplome)

1985–2008

Desplomes de precios de la vivienda

Desplomes de precios de las acciones

Crédito/PIB

Cuenta corriente/PIB

Inversiónen viviendas/PIB

Aumento de los preciosde la vivienda

Aumento de los preciosde las acciones

Crecimiento

-10 0 10 20 30 40 50

Inflación

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Crédito/PIB

Cuenta corriente/PIB

Inversiónen viviendas/PIB

Aumento de los preciosde la vivienda

Aumento de los preciosde las acciones

Inflación

-10 0 10 20 30 40 50

Crecimiento

En el caso de los desplomes de precios de la vivienda desde 1985, las desviaciones importantes del crédito, la cuenta corriente y la inversión en viviendas como proporción del PIB tienen una gran capacidad para predecir la probabilidad de un desplome inminente. En el caso de los desplomes de precios de las acciones, estas variables también tienen una mayor capacidad de predicción que la probabilidad no condicional, pero la diferencia es menor.

Crédito, cuenta corrientee inversión en viviendas

Crédito, cuenta corrientee inversión en viviendas

hora de elegir un umbral adecuado. Un umbral extremadamente alto que detecta solo una observación de la muestra funcionará bien con el indicador de probabilidad condicional si se produce un desplome dentro de un plazo deter-minado, pero no funcionará bien con el otro indicador porque no se activará ninguna alarma para la mayoría de los desplomes.

El cálculo de estas probabilidades también implica seleccionar un horizonte temporal adecuado. Si el horizonte es demasiado corto, la alarma no es útil desde el punto de vista opera-tivo porque cualquier medida que tomaran las autoridades sería demasiado tardía para incidir en la economía y evitar o mitigar el desplome. Si el horizonte es demasiado largo, la alarma deja de ser informativa porque pierde su capacidad de predicción. Se seleccionó un horizonte en el que una alarma es legítima si predice correctamente un desplome dentro de un período de tres años, con una antelación mínima de un año.

El gráfico 3.5 muestra la diferencia entre la probabilidad condicional de que ocurra un desplome de uno a tres años después de la activación de una alarma y la probabilidad no condicional de que ocurra un desplome dentro del mismo horizonte. Esto mide la capacidad de predicción de los indicadores de probabilidad condicional. En la muestra, la probabilidad no condicional de que un desplome de precios de la vivienda ocurra de uno a tres años en el futuro es de 14% durante el período posterior a 1985. En el caso de los desplomes de los precios de las acciones, esa probabilidad es de 29%.

En el período posterior a 1985, las desviaciones importantes del crédito en relación con el PIB, el saldo en cuenta corriente, la inversión en vivien-das como proporción del PIB y los precios de la

Cuadro 3.2. Clasifi cación de observaciones según los umbrales de las variables

Desplome de precios de los

activos de 1 a 3 años después

Sin desplome de precios de los

activos de 1 a 3 años después

Alarma activada A B

Sin alarma C D

DESPLOMES DE LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS EN LA ERA MODERNA

108

vivienda son especialmente capaces de predecir un desplome inminente de los precios de la vivienda. Por ejemplo, las desviaciones importantes de la relación crédito/PIB están vinculadas a una proba-bilidad del 28% de que los precios de la vivienda se desplomen de uno a tres años en el futuro, es decir, el doble de la probabilidad no condicional de dicho desplome. Las desviaciones importantes del producto y la infl ación —los componentes convencionales de las reglas de política monetaria en las investigaciones— tienen una escasa capa-cidad para predecir desplomes de precios de la vivienda. En el caso de los desplomes de precios de las acciones, el producto y la infl ación son indicadores anticipados un poco mejores, pero el crédito, el saldo en cuenta corriente y la inversión en viviendas tienen una capacidad de predicción mucho mayor, al igual que en el caso de los des-plomes de precios de la vivienda. El grado de signi-fi cación estadística de la capacidad marginal de predicción de estas variables se confi rma mediante un análisis econométrico formal (probit) (véase el cuadro 3.6 en el apéndice 3.1).

Estos resultados indican que las desviaciones grandes de los coefi cientes del crédito, la cuenta corriente y la inversión en viviendas con respecto al PIB son factores de predicción signifi cativos de desplomes de precios de los activos. ¿Qué sucede cuando las tres variables activan alarmas en forma simultánea? Las barras inferiores en cada panel del cuadro 3.5 indican que un 56% de estos casos estuvieron vinculados a un desplome de precios de la vivienda que ocurrió de uno a tres años en el futuro14. El porcentaje es aproxima-damente el mismo cuando lo que se predice son desplomes de precios de las acciones.

Los resultados deben interpretarse con cautela. Como se dijo, los umbrales que elevan al máximo la capacidad de predicción de estas variables quizá sean los que permiten detectar solo unas pocas observaciones que generan alarmas par-ticularmente fi ables. En el caso de las alarmas simultáneas activadas por las tres variables, esta

14El porcentaje se calcula como la suma de los porcen-tajes indicados en la barra y la probabilidad no condicio-nal de cada tipo de desplome.

Gráfico 3.6. La incapacidad de los indicadores para predecir desplomes de precios de los activos (Porcentaje de trimestres en que las variables no activaron una alarma de uno a tres años antes de un desplome)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1985–2008

Desplomes de precios de la vivienda

Desplomes de precios de las acciones

Crédito/PIB

Cuenta corriente/PIB

Inversión en viviendas/PIB

Aumento de los precios de la vivienda

Aumento de los precios de las acciones

Crecimiento

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Inflación

Crédito/PIB

Cuenta corriente/PIB

Inversión en viviendas/PIB

Aumento de los precios de la vivienda

Aumento de los precios de las acciones

Inflación

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Crecimiento

Pese a ser buenas variables de predicción de desplomes de precios de los activos, las desviaciones importantes del crédito, la cuenta corriente y la inversión con respecto al PIB activaron alarmas previas al desplome solo entre un cuarto y la mitad de las veces en el período posterior a 1985.

Crédito, cuenta corrientee inversión en viviendas

Crédito, cuenta corrientee inversión en viviendas

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

109

restricción se hace más severa. Por lo tanto, para complementar el análisis, se observó la propor-ción de períodos durante los cuales los indica-dores no activaron ninguna alarma de uno a tres años antes del desplome (gráfi co 3.6). Las desvia-ciones importantes de variables como el crédito en relación con el PIB, la cuenta corriente en relación con el PIB y la inversión en viviendas en relación con el PIB activaron alarmas antes de un desplome solamente entre un cuarto y la mitad de las veces en el período posterior a 1985. El indicador más fi able es el crédito, que activó una alarma la mitad de las veces.

En resumen, los auges signifi cativos del crédito y la inversión, así como el deterioro de los saldos en cuenta corriente, elevan sustancialmente la pro-babilidad de un desplome en el futuro cercano. Cuando estos indicadores activan una alarma, la probabilidad de un desplome es más del doble que la probabilidad no condicional. No obstante, incluso el indicador más fi able no activó ninguna alarma con una antelación de uno a tres años en aproximadamente la mitad de todos los desplomes desde 1985. Esto signifi ca que los desplomes de precios de los activos son difíciles de predecir.

Tendencias macroeconómicas previas a la crisis actual

Estos resultados plantean la siguiente pre-gunta: ¿Antes de la actual crisis se observaron las mismas tendencias detectadas en otros desplomes de precios de los activos? No cabe duda de que varios acontecimientos de los últimos años, como las innovaciones en el campo de las titulizacio-nes, podrían hacer pensar que la actual crisis es fundamentalmente distinta de las crisis anterio-res. Sin embargo, en lo que respecta a los precios de la vivienda, la crisis ha seguido una tendencia macroeconómica muy familiar: los desplomes de los precios de la vivienda estuvieron precedidos de un fuerte crecimiento del crédito, un empeo-ramiento de los saldos en cuenta corriente y auges de los precios de la vivienda.

El gráfico 3.7 muestra el crecimiento medio anual de los precios reales de la vivienda y las acciones en todas las economías de la muestra

JPN

DEU

AUT

PRT

CHE

NLD

GRC

USA

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NOR

FIN

AUS

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IRL

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ESP -40

-30-20-1001020304050607080

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-50-40-30-20-100102030405060

Gráfico 3.7. Evolución reciente de los precios de la vivienda y las accionesSalvo Alemania y Japón (que están experimentado descensos seculares de los precios de la vivienda), la mayoría de las economías han registrado alzas fuertes de los precios de los activos seguidas de drásticas caídas. La magnitud de las caídas de los precios de la vivienda está vinculada a la magnitud de las alzas previas. La magnitud de los recientes descensos de los precios de las acciones es similar en los distintos países, pero no se relaciona estrechamente con las alzas previas.

Subidas y caídas subsiguientes de los precios de la vivienda

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; Bloomberg Financial Markets; FMI, InternationalFinancial Statistics; Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, y cálculos del personal técnico del FMI. AUS: Australia; AUT: Austria; BEL: Bélgica; CAN: Canadá; CHE: Suiza; DEN: Dinamarca; DEU: Alemania; ESP: España; GBR: Reino Unido; GRC: Grecia; FIN: Finlandia; FRA: Francia; IRL: Irlanda; ITA: Italia; JPN: Japón; NLD: Países Bajos; NOR: Noruega; NZL: Nueva Zelandia; PRT: Portugal; SWE: Suecia; USA: Estados Unidos. No aparecen ni Alemania ni Japón porque en esos países los precios reales disminuyeron durante todo el período 2001:T4–2006:T3.

Aumento medio de los precios de las acciones en las

Variación de los precios reales de las acciones (2001:T4–2006:T3)

09:T1

Precios reales de la vivienda(escala de la izquierda)

Precios reales de las acciones(escala de la derecha)

Subidas y caídas subsiguientes de los precios de las acciones

Variación de los precios reales de las acciones (2001:T4–2006:T3)

2001 03 05 071995 97 99

1

1

2

2

JPN

DEU

AUT

PRT

CHE

NLD

GRC

USA

ITA

NOR

FIN

AUS

CAN

SWE

DEN

GBR

FRA

IRL

NZL

ESP

(porcentaje)

(porcentaje)

economías avanzadas(porcentaje)

Caídas de los precios de las acciones con respecto a máximos recientes

Caídas de los precios de las acciones con respectoa máximos recientes

TENDENCIAS MACROECONÓMICAS PREVIAS A LA CRISIS ACTUAL

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

110

desde el comienzo de 1995 hasta el final de 2008. Aparte del episodio actual, durante ese período los precios de las acciones experimenta-ron otro ciclo de auge y desplome. Los precios reales de la vivienda registraron tasas fuertes de crecimiento, en promedio, hasta 2007. De ahí en adelante, la mayoría de las economías sufrieron desvalorizaciones de los activos que se consideran severas de acuerdo con parámetros históricos. Las trayectorias de los precios de los activos varían mucho de un país a otro. Desde el cuarto trimestre de 2001 hasta el tercer trimes-tre de 2006, los precios reales de la vivienda subieron considerablemente en España, Irlanda y Nueva Zelandia, pero descendieron en Alema-nia, Austria y Japón15. En concordancia con los resultados de ediciones previas de Perspectivasde la economía mundial (abril de 2003 y abril de 2008), los aumentos importantes de los precios de la vivienda han estado seguidos, en general pero no uniformemente, de descensos impor-tantes con respecto a máximos recientes. Salvo en Alemania y Japón, que han experimentando descensos a largo plazo de los precios reales de la vivienda, la correlación entre las alzas de los precios de la vivienda y las bajas posteriores es de 0,7916. En cambio, la reciente caída de los precios de las acciones fue relativamente uni-forme en todos los países y en general no estuvo vinculada a aumentos previos de los precios de las acciones.

¿Estuvieron los indicadores macroeconómicos identifi cados en la sección anterior vinculados a los desplomes recientes de los precios de los activos? El gráfi co 3.8 indica la proporción de países en los que hubo desplomes de precios de la vivienda y en donde las variables crédito/PIB, inversión en viviendas/PIB y cuenta corriente/PIB

15Se seleccionaron estas fechas porque abarcan el período en que la mayoría de las economías (excepto Alemania, Austria y Japón) experimentaron aumentos constantes de los precios de la vivienda, que culminaron en el máximo registrado en Irlanda.

16Los descensos de los precios de la vivienda se definen como la diferencia porcentual entre el nivel máximo de los precios de la vivienda en la economía y los datos dis-ponibles más recientes (tercer trimestre de 2008 o cuarto trimestre de 2008, dependiendo de la economía).

-12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -10

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Gráfico 3.8. Señales de alerta de recientes desplomes de precios de la vivienda(Porcentaje de países con desplomes recientes de precios de la vivienda y en los que se activaron alarmas)

Se observaron auges de la inversión en viviendas en más de la mitad de las economías que posteriormente experimentaron un desplome de precios de la vivienda. Asimismo, en una proporción significativa de estas economías se observaron auges de crédito y desviaciones importantes de los saldos en cuenta corriente con respecto a la tendencia.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Crédito/PIBInversión en viviendas/PIBCuenta corriente/PIB

Trimestres

111

dieron lugar a alarmas, de acuerdo con las defi -niciones presentadas en la sección anterior. Las señales de un auge de la inversión en viviendas, en algunos casos fi nanciado por reducciones en la cuenta corriente, son visibles en por lo menos la mitad de las economías entre uno y tres años antes del comienzo de los desplomes de los precios de la vivienda. El crecimiento del crédito fue inusitadamente fuerte en aproximadamente la mitad de las economías a lo largo de casi todo el período de tres años. La alarma deri-vada de la cuenta corriente fue más débil hasta aproximadamente un año antes del desplome, momento en que se activó en casi la mitad de los países.

El gráfico 3.9 muestra cómo las variaciones de los movimientos de los precios de la vivienda de un país a otro están vinculadas a variaciones en el crecimiento del crédito, la inversión en viviendas y la cuenta corriente en relación con el PIB. Las economías que registraron las mayo-res apreciaciones de los precios de la vivienda también registraron aumentos importantes de la inversión en viviendas como proporción del PIB, cuantiosos déficits en cuenta corriente como proporción del PIB y expansiones signi-ficativas del crédito en relación con la expan-sión del producto. Además, el crecimiento más fuerte del crédito también llevó típicamente aparejados deterioros más graves de los balances de los hogares: se observó que una versión de un “coeficiente de liquidez inmediata” de los hogares —la relación pasivos/activos líquidos (depósitos y billetes y monedas)— estaba muy vinculada al crecimiento de los precios de la vivienda (gráfico 3.10)17. Por lo tanto, a nivel macroeconómico, los datos hacen pensar que esta fue una crisis convencional si se considera

17Estos indicadores se elaboraron a partir de datos no consolidados de los balances de los hogares obtenidos de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). La relación préstamos/ingreso dis-ponible no fue idónea. Estados Unidos y el Reino Unido se destacan por tener coeficientes de vencimiento muy elevados (pasivos a largo plazo/pasivos a corto plazo), pero estos no explican las variaciones de los precios de la vivienda durante este período.

-4 -2 0 2 4 6 8 10 12-40

-20

0

20

40

60

80

100

-0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6-40

-20

0

20

40

60

80

100

Gráfico 3.9. Tendencias macroeconómicas subyacentes de auges recientes de los precios de la vivienda

-0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

Variación media trimestral en puntos porcentuales de la inversión en viviendas como proporción del PIB (2002:T1–2006:T3)

Varia

ción

de

los

prec

ios

real

es d

e la

viv

iend

a(2

001:

T4–2

006:

T3)

Precios reales de la vivienda e inversión en viviendas como proporción del PIB(porcentaje)

Precios reales de la vivienda y déficits en cuenta corriente como proporción del PIB(porcentaje)

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; Bloomberg Financial Markets; FMI, International Financial Statistics; Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, y cálculos del personal técnico del FMI. Véanse las abreviaturas de los países en el gráfico 3.7.

Los auges más acentuados de los precios de la vivienda registrados en los últimos años han estado vinculados a aumentos más pronunciados de la inversión en viviendas, deterioros de los saldos en cuenta corriente y mayores expansiones del crédito.

R = 0,542

ESP IRL

DEN

NZLFRA GBR

AUS CAN

DEUJPN

CHENLD

SWE

FINUSA

ITA

NOR

Varia

ción

de

los

prec

ios

real

es d

e la

viv

iend

a(2

001:

T4–2

006:

T3)

Variación media trimestral en puntos porcentuales de la cuenta corriente como proporción del PIB (2002:T1–2006:T3)

R = 0,242

NLDCHE

DEUJPN

SWECANAUS

ESP NZLFRA GBR

IRL

DEN

NORFIN ITAUSA

Precios reales de la vivienda y tasa de crecimiento del crédito nominal en relación con el PIB(porcentaje)

Varia

ción

de

los

prec

ios

real

es d

e la

viv

iend

a(2

001:

T4–2

006:

T3)

Tasa media de crecimiento del crédito nominal en relación con el PIB (2002:T1–2006:T3)

R = 0,372NLDCHE

DEUJPN

SWECAN AUS

ESPNZL

FRA GBR IRLDEN

NOR

FINITAUSA

AUT

BEL

GRC

AUT

GRCPRT

BEL

PRTAUT

GRC

BEL

1

1

TENDENCIAS MACROECONÓMICAS PREVIAS A LA CRISIS ACTUAL

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

112

que presentó tendencias observadas histórica-mente en los auges y caídas de los precios de los activos. Por eso, una pregunta clave es si estos ciclos de auge y caída son el resultado de medi-das de política monetaria.

La función de la política monetariaLas autoridades monetarias han recibido dos

críticas:La primera es que aplicaron una política monetaria demasiado expansiva desde 2002 hasta 2006; concretamente, que los bancos centrales mantuvieron la tasa de política monetaria por debajo del nivel especifi cado según una regla simple sobre la forma de reaccionar ante las brechas del producto y la infl ación18. Según este argumento, si las autoridades monetarias no se hubieran apar-tado de la regla de Taylor, se habría evitado la subida de los precios de los activos y, por ende, la actual crisis. El meollo de este argu-mento es que los excesos monetarios fueron la causa principal de los auges y los posterio-res desplomes.La segunda crítica es que determinar la política monetaria solamente en función de la infl ación del índice de precios al consu-midor (IPC) y la brecha del producto es una estrategia demasiado limitada: en una versión simplifi cada, la política monetaria debería contrarrestar los aumentos insostenibles de los precios de los activos o las circunstancias que incrementen la vulnerabilidad fi nanciera, incluso si eso implica una mayor variabilidad de la infl ación y el producto19.

18Véase Taylor (2007 y 2008). Taylor cita a Ahrend, Cournède y Price (2008) para corroborar el argumento de que las fallas de las políticas fueron generalizadas y no se limitaron a la Reserva Federal de Estados Unidos.

19Véanse, entre otros, Borio y Lowe (2002b y 2004) y White (2006). Una versión más profunda de esta crítica es que los actuales métodos de aplicación de la política monetaria de acuerdo con prácticas óptimas —en espe-cial las estrategias formales de metas de inflación— pue-den generar inestabilidad macroeconómica en general porque se centran exclusivamente en una definición muy estricta de estabilidad, concretamente, la inflación en el mercado de bienes. Una crítica conexa —la “paradoja

•

•

-5 0 5 10 15-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

Gráfico 3.10. Auges recientes de los precios de lavivienda y balances de los hogares

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; FMI, International Financial Statistics; Haver

personal técnico del FMI. Véanse las abreviaturas de los países en el gráfico 3.7. Relación pasivos/activos líquidos (depósitos y billetes y monedas).

Las mayores expansiones crediticias han estado vinculadas a deterioros más marcados de los balances.

1

1

Tasa media de crecimiento del crédito nominal en relación con el PIB (2001:T1–2006:T3)

Varia

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002–

-06)

Tasa de crecimiento del crédito nominal en relación con el PIB y el coeficiente de liquidez inmediata de los hogares(porcentaje)

R = 0,602

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GRC

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2

2

Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, y cálculos del

113

Es difícil contestar estas críticas de manera contundente porque para eso habría que evaluar situaciones contrafácticas, es decir, qué habría sucedido si se hubieran adoptado otras políticas. Sin embargo, un análisis de las condiciones monetarias y los precios de los activos durante los años previos a los recientes desplomes arroja algo de luz sobre la validez de la primera crítica. (La validez de la segunda crítica se evalúa en la siguiente sección usando un método basado en un modelo).

En general, desde 1985, las condiciones de política monetaria no tienden a ser buenos indicadores anticipados de los desplomes de precios de la vivienda. En el gráfi co 3.11 se sigue la trayectoria de dos indicadores normales de la orientación de la política monetaria durante las alzas previas a los desplomes de precios de la vivienda. Al igual que en la sección anterior, las tendencias alrededor de los desplomes ocurridos antes de 1985 y durante ese año y posteriormente se examinan por separado. En el panel superior se muestra el comportamiento de las tasas reales de política monetaria20, y en el panel inferior se muestra la desviación de esas tasas con respecto a una regla de Taylor están-dar, que tiene en cuenta la evolución del ciclo económico21. Hay algunos datos que indican la presencia de políticas monetarias expansivas en el período de alza previo a los desplomes de pre-cios de la vivienda antes de 1985. Una interpre-tación es que la política monetaria durante ese período no reaccionó de manera adecuada ante la infl ación, como por ejemplo la generada por los shocks petroleros.

En el período desde 1985, visto como un todo, las tasas reales de política monetaria en general se situaron por encima de la tendencia

de la credibilidad”— es que el éxito a la hora de bajar y anclar las expectativas inflacionarias puede dar lugar a una especie de ilusión monetaria (véase, por ejemplo, Borio y Shim, 2007).

20Al igual que en la sección anterior, estos datos se pre-sentan como desviaciones con respecto a un promedio rezagado de ocho años.

21La regla aplica ponderaciones de 1,5 a las desviacio-nes de la inflación con respecto al nivel fijado como meta y de 0,5 a la brecha del producto. Véase Taylor (1993).

Gráfico 3.11. Política monetaria antes de los desplomes de precios de la vivienda(Puntos porcentuales; t = 1 denota el primer trimestre del desplome)

En el período posterior a 1985, considerado como un todo, los desplomes de precios de la vivienda por lo general no han estado precedidos de un política monetaria expansiva. No obstante, la política monetaria puede haber sido demasiado expansiva, en promedio, en los últimos años.

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8-3

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0

1

2

3

4

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8-2,0

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0,0

0,5

1,0

1,5

2,0Tasa real de política monetaria

Desplomes en 1985–2008Desplomes antes de 1985

Desviación con respecto a la regla de política3

2

Trimestres

Trimestres

Desplomes recientes

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI. Los desplomes recientes comprenden 10 desplomes que se produjeron después del primer trimestre de 2007 en Australia, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Irlanda, Noruega, Nueva Zelandia y el Reino Unido. Desviación con respecto al promedio móvil de ocho años. Desviación con respecto a una regla de política descrita por la ecuación r = r* + 0,5 ( - *) + 0,5 (y - y*), en la que las variables con asterisco se calculan como el promedio móvil rezagado de ocho años.

1

23

1

π π

LA FUNCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

114

durante el período de alza previo a un des-plome de precios de la vivienda, y en un nivel alto en comparación con las tasas derivadas de una regla de Taylor. Por otro lado, la dinámica de las tasas reales hace pensar que, de todas las posibilidades, las tasas en realidad aumen-taron en los años previos a un desplome. Sin embargo, tanto las tasas de interés reales como los residuos de las reglas de Taylor fueron de signo negativo, en promedio, durante el lapso de uno a tres años que precedió a los desplo-mes recientes, con una fuerte contracción de las condiciones monetarias en el año previo al desplome. Esto puede ser indicación de que la política monetaria fue demasiado expansiva. Sin embargo, en la mayoría de las economías, las autoridades que hubieran prestado atención solo a la infl ación del IPC no habrían notado síntomas obvios de un problema durante este período. El gráfi co 3.12 muestra que la infl a-ción subyacente en Estados Unidos, la zona del euro y, en promedio, otras economías avanzadas (salvo Japón) se mantuvo dentro de un rango de 1% a 3% a lo largo del período en que se produjo la expansión del crédito y el auge de precios de los activos. Una explicación plan-teada en ese momento —y que se analiza en la siguiente sección— es que los precios más altos de los activos y la mayor demanda de crédito se debieron a la expectativa de aumentos de la productividad.

Si la política monetaria hubiera sido la causa fundamental de los auges de precios de la vivienda en la última década, se observaría una relación sistemática entre las condiciones de política monetaria y los avances de los pre-cios de la vivienda en las diferentes economías. En efecto, las tasas reales de política monetaria fueron bajas en promedio e incluso negativas en algunas economías, y los residuos de la regla de Taylor fueron en su mayoría negativos, lo que indica que la política monetaria fue en general acomodaticia en las distintas econo-mías durante este período. Pero, en el mejor de los casos, sí se nota una relación tenue con la evolución de los precios de la vivienda dentro de la zona del euro (gráfi co 3.13,

-3

-2

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0

1

2

Gráfico 3.12. Inflación y producto de las economías avanzadas en años recientes(Porcentaje)

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0Inflación subyacente según el IPC

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.. Se omite Japón. Estimación de la brecha del producto de acuerdo con un filtro móvil Hodrick-Prescott.

Estados UnidosZona del euro

Brecha del producto2

2000

Promedio de otras economías avanzadas

La inflación subyacente según el índice de precios al consumidor (IPC) y las brechas del producto de la mayoría de las economías permanecieron dentro de rangos reducidos en años recientes, durante los cuales el crédito se expandió con rapidez y los precios de los activos se dispararon.

1

02 04 06 08:T4

2000 02 04 06 08:T4

12

115

líneas azules)22. Y prácticamente no se observa ninguna relación entre los indicadores de la orientación de la política monetaria y las alzas de precios de la vivienda en la muestra com-pleta (gráfi co 3.13, líneas negras). Por ejemplo, mientras que en España e Irlanda se registraron tasas reales a corto plazo en niveles bajos y alzas fuertes de los precios de la vivienda, en Austra-lia, Nueva Zelandia y el Reino Unido se obser-varon tasas reales relativamente altas y alzas fuertes de los precios de la vivienda. Además, la relación entre los indicadores de orientación de la política monetaria y el crecimiento real de los precios de las acciones es extremadamente tenue, ya sea que se lo evalúe durante el auge mundial de precios de la vivienda (cuarto tri-mestre de 2001 a tercer trimestre de 2006; no se muestra) o durante un período posterior, desde que los mercados de acciones se recuperaron de sus niveles mínimos (primer trimestre de 2003) hasta sus descensos en 2007 (gráfi co 3.14).

El comportamiento bastante regular de la infl ación y el producto y el hecho de que los residuos de la regla de Taylor no estuvieron vinculados a las recientes alzas de precios de los activos en las diferentes economías de la muestra hacen pensar que la política monetaria no fue la causa principal ni sistemática de los recientes auges de precios de los activos23. Al mismo tiempo, los datos que se resumen en las secciones previas destacan el hecho de que el desplome de precios de los activos que comenzó

22En este caso la tasa real de política monetaria se elabora deflactando las tasas brutas nominales de política monetaria en función de las expectativas de inflación bruta del IPC a un año según Consensus Economics. (Consensus Economics no ofrece datos sobre expectativas en todas las economías de la muestra antes de 1995, y por eso no fue posible usarlos para medir las tasas reales en las secciones anteriores).

23Para este análisis se supone que las decisiones de política monetaria de una economía fueron independien-tes de las decisiones de otras economías, una conclusión común dada la flotación de los tipos de cambio y el libre movimiento de capitales. Hay quienes dicen que las deci-siones de política monetaria de Estados Unidos influyen en las condiciones monetarias de otras economías en mayor grado de lo que se supone. Esta hipótesis está a la espera de rigurosas pruebas empíricas.

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0

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0

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Fuentes: Autoridades nacionales; Banco de Pagos Internacionales; Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos; Thomson Datastream, y cálculos del personal técnico del FMI.

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2

Gráfico 3.13. Precios de la vivienda y condiciones 1

-5 -4 -3 -2 -1 0 1-40

-20

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40

60

80

100

En las economías con tasas nominales de política monetaria comunes, las tasa reales más expansivas de los últimos años estuvieron vinculadas a aumentos más fuertes de los precios reales de la vivienda. En el conjunto de las diferentes economías avanzadas no se observó en los últimos años una correlación significativa entre las tasas reales de política monetaria y los precios reales de la vivienda.

2

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Residuos medios de la regla de Taylor (2002:T1–2006:T3)

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Tasas medias reales de política monetaria (2002:T1–2006:T3)

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40

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de

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T4–2

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T3)

Variaciones de los precios reales de la vivienda y

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2de la regla de Taylor

tasas reales de política monetaria

monetarias

(porcentaje)

(porcentaje)

Véanse las abreviaturas de los países en el gráfico 3.7. Las economías de la zona del euro se denotan con cuadrados azules. Las otras economías avanzadas se denotan con cuadrados rojos. Las líneas azules se ajustan a un subconjunto de economías de la zona del euro. Las líneas negras se ajustan a la muestra completa de economías avanzadas.

LA FUNCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

116

en 2007 no surgió espontáneamente, en el sentido de que las variables macroeconómicas clave mos-traron tendencias similares a las que precedieron a otros ciclos de auge y caída de los precios de los activos. En la siguiente sección se analiza si las autoridades debieron haber reaccionado a estas señales y alarmas haciendo más hincapié en la estabilidad fi nanciera y menos en la infl ación.

¿Deben reaccionar las autoridades ante las fl uctuaciones en el mercado de activos?

Este análisis detectó una serie de variables macroeconómicas que suelen estar relacionadas con desplomes de precios de los activos, aunque su capacidad de predicción no es ni tan uniforme ni tan fuerte como las autoridades quisieran. En cambio, esas mismas variables sí explican bastante bien las diferencias en los aumentos de los precios de la vivienda en las distintas econo-mías en el período previo a la crisis actual. Esto indica que las autoridades de los bancos centrales deberían pensar en reaccionar de manera más vigorosa ante indicadores distintos del producto y la infl ación, con el fi n de mitigar los perniciosos ciclos de auge y caída de los precios de los acti-vos. Para evaluar las medidas de política adecua-das hay que abordar tres preguntas importantes:

¿Cuáles son las ventajas potenciales de reaccionar ante las señales de vulnerabilidad fi nanciera emergente, como un crecimiento excesivo del crédito?¿Es la política monetaria el instrumento idó-neo para reaccionar ante estos indicadores, o se deben utilizar otras políticas?¿Cuáles son las ventajas y desventajas relativas de enfocar las políticas en la estabilización del producto y la infl ación del IPC o de intentar reducir el riesgo de auges y desplomes de precios de los activos?

Para contestar estas preguntas, en esta sección se realizan simulaciones utilizando una economía modelo con ciertas características que permiten examinar la función potencial de la política monetaria a la hora de mitigar los efectos de los auges de precios de los activos. Dado que para la

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-4 -3 -2 -1 0 10

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300

350

400

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Véanse las abreviaturas de los países en el gráfico 3.7. Las economías de la zona del euro se denotan con cuadrados azules. Las otras

economías avanzadas se denotan con cuadrados rojos. Las líneas azules se ajustan a un subconjunto de economías de la zona del euro. Las líneas negras se ajustan a la muestra completa de economías avanzadas.

No se ha observado en los últimos años una correlación significativa entre las condiciones monetarias reales y los precios reales de las acciones, ya sea en las economías con tasas de interés nominales de política monetaria comunes o en las economías avanzadas como un todo.

1

Varia

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Tasas medias reales de política monetaria (2003:T2–2007:T3)

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T1–2

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T3)

Residuos medios de la regla de Taylor (2003:T2–2007:T3)

Variaciones de los precios reales de las accionesy residuos de la regla de Taylor

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2

2

Gráfico 3.14. Precios de las acciones y condiciones1monetarias

(porcentaje)

(porcentaje)

117

mayoría de los hogares el patrimonio inmobi-liario por lo general es más importante que el patrimonio en acciones, y dado que la compra de viviendas suele exigir crédito bancario, la aten-ción se centra más en los auges de precios de la vivienda que en los de precios de las acciones24.

Modelo de análisis de los auges de precios de la vivienda

El modelo utilizado aquí tiene fundamentos neokeynesianos tradicionales; concretamente, los precios por lo general no se ajustan de inme-diato. Eso signifi ca que la política monetaria puede infl uir en la estabilización de la economía porque infl uye en las tasas de interés reales. El consumo y la inversión en viviendas se ajustan lentamente, y para los trabajadores es costoso pasar de producir bienes de consumo a producir casas, y viceversa. Además, hay una serie de modi-fi caciones al modelo estándar en lo que se refi ere a la caracterización de los hogares y los mercados fi nancieros, que crean un papel especial para el mercado de la vivienda25. Primero, los hogares toman decisiones sobre el consumo de bienes no duraderos y sobre cuánto invertir en vivienda. La vivienda es un activo que proporciona servicios y es el principal vehículo de acumulación de riqueza en esta economía. Segundo, existe una distinción entre prestatarios y prestamistas, lo cual crea condiciones para el apalancamiento. Tercero, la tasa activa está modelada como un

24Christiano, Motto y Rostagno (2007) presentan un modelo que tiene en cuenta la manera en que las fl uctuaciones de los precios de las acciones infl uyen en la política monetaria. Para fi nes de simplifi cación, se supone que no se utiliza capital en la producción y que la economía es cerrada.

25El modelo se inspira en elementos de modelos de Aoki, Proudman y Vlieghe (2004); Cúrdia y Woodford (2009); Iacoviello (2005), y Monacelli (2009). Véase también la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial. El mecanismo acelerador se remonta a Bernanke, Gertler y Gilchrist (BGG, 1998); a diferencia de BGG, el acelerador de este modelo funciona a través del financiamiento de la vivienda, no del capital de las empresas. Para consultar una descripción detallada del modelo, véase Kannan, Rabanal y Scott (de próxima publicación, b).

diferencial adicional a la tasa de política mone-taria que depende de las relaciones préstamo/valor, el sobreprecio aplicado a las tasas de fi nan-ciamiento (de política monetaria) y, en algunos casos, abordados más adelante, un instrumento macroprudencial. Por ende, las tasas activas pueden variar por distintas razones: por ejem-plo, un aumento de los precios de la vivienda incrementará las valoraciones de mercado de las garantías de los prestatarios, reducirá la relación préstamo/valor media y conducirá a una reduc-ción de las tasas activas, aun si no se distendió la política monetaria. Las condiciones del mercado crediticio pueden cambiar —por ejemplo, si se altera la percepción de riesgo o la competitividad del crédito—, lo cual puede llevar a los bancos a ajustar los sobreprecios y, por lo tanto, alterar el diferencial de la tasa activa. Ambos mecanis-mos contribuyen a acelerar el aumento de la inversión en viviendas, el consumo de bienes no duraderos y los precios. En algunas simulaciones, las autoridades pueden infl uir en los diferencia-les directamente, utilizando una herramienta macroprudencial, además de infl uir en las tasas activas a través de la tasa de política monetaria. Por último, la deuda es importante para el fi nan-ciamiento de las compras de viviendas; la relación préstamo/valor fl uctúa en torno a un promedio del 80% a lo largo del tiempo.

El comportamiento de la economía modelo se examina bajo diferentes regímenes de política económica, después de shocks que producen aumentos sostenidos de la inversión en viviendas y de los precios de la vivienda26. El objetivo

26Los regímenes de política económica están clasifica-dos según las varianzas con ponderación uniforme de la brecha del producto y la inflación según el IPC. En este modelo, la brecha del producto es la diferencia entre el producto agregado y el producto potencial (PIB). El producto potencial se define como el nivel de produc-ción agregada de la economía en cuestión tras eliminar las rigideces nominales y las fricciones financieras. Es decir, se presume que los precios son flexibles en ambos sectores, todos los agentes tienen el mismo factor de descuento y no hay diferencial entre las tasas pasivas y las activas. La bre-cha del producto es una meta adecuada, desde el punto de vista del bienestar, porque el PIB es la suma del producto tanto del consumo como del sector de la vivienda. La política monetaria y regulatoria debe intentar reducir el

¿DEBEN REACCIONAR LAS AUTORIDADES ANTE LAS FLUCTUACIONES EN EL MERCADO DE ACTIVOS?

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

118

consiste en determinar qué régimen estabiliza mejor la economía frente a presiones en el mercado de la vivienda: las políticas que pueden ayudar a prevenir vulnerabilidades fi nancieras o las políticas que pueden ayudar a lidiar con las consecuencias de un desplome. Las conclusiones que pueden extraerse de este análisis depen-den fundamentalmente del tipo de shock que impulsa el auge de precios de la vivienda. Para ilustrar la importancia de identifi car correc-tamente los motores del auge de la vivienda, sometemos los regímenes de política económica a dos shocks: un shock fi nanciero que produce una relajación de las normas de préstamo y un shock de productividad positivo27. Aunque los auges de activos pueden formarse en base a expectativas de ganancias de capital, sin que se alteren los fundamentos de la economía, no modelamos ni burbujas ni “exuberancia irra-cional”28.Tampoco intentamos modelar sucesos

impacto de las distorsiones nominales y financieras en la economía. La inflación según el IPC es la tasa de varia-ción de los precios de los bienes de consumo y no incluye la inflación de los precios de la vivienda; por lo tanto, no es un indicador perfecto del bienestar. Evaluamos delibe-radamente las políticas en términos de la inflación según el IPC para facilitar la comparación con la mayoría de los estudios sobre política monetaria y las metas convencio-nales de los bancos centrales; en términos generales, si se evaluaran las políticas también en términos de la inflación de los precios de la vivienda, habría más razón para optar por políticas más amplias.

27El shock financiero puede interpretarse como una reducción del margen que perciben los bancos por encima de los costos de financiamiento, causada por una intensificación de la competencia y la búsqueda de una cuota de mercado más elevada o por una disminu-ción del riesgo de préstamo aparente. El aumento de la productividad está modelado como un shock que afecta a la productividad aumentadora del trabajo de los bienes de consumo no duraderos. Ambos shocks son pasajeros pero más bien persistentes; siguen procesos AR(1) con parámetros de persistencia fijados en 0,95. Obsérvese que presumimos que una vez que el shock golpea la econo-mía, tanto los hogares como las autoridades comprenden de inmediato qué es el shock y cómo se transmitirá a través de la economía.

28Este no es un comentario sobre la probabilidad de las burbujas, sino que más bien refleja la ausencia de modelos maleables de burbujas irracionales que puedan incorporarse a modelos de este tipo.

que desencadenan desplomes de precios de la vivienda.

Se presume que las autoridades tienen a su disposición tasas de interés nominales a corto plazo y, potencialmente, el instrumento macro-prudencial. El instrumento macroprudencial afecta a las tasas activas; las autoridades pueden compensar directamente, en cierta medida, las fl uctuaciones de los diferenciales causadas por las variaciones de los valores de las garantías y los shocks fi nancieros. Este es un simple método expeditivo que busca imitar, por ejemplo, los efectos de las regulaciones que exigen a los bancos reservar más capital a medida que suben los precios de los activos, lo cual a su vez hace subir el margen que los bancos deben cobrar en adición a los costos de fi nanciamiento (la tasa de política monetaria).

El régimen de política económica utilizado como base es una regla de Taylor normal, espe-cifi cada con una ponderación de 1,5 corres-pondiente a la infl ación según el IPC y de 0,5 correspondiente a la brecha del producto. A partir de ese parámetro de referencia, evalua-mos los benefi cios de añadir indicadores de la vulnerabilidad fi nanciera potencial. Por ende, el segundo régimen es una regla de Taylor ampliada,en la cual las tasas de política monetaria reac-cionan frente a variaciones del crédito nominal, además de la infl ación según el IPC y la brecha del producto29. El tercer régimen incorpora una regla macroprudencial que especifi ca la reacción de un instrumento macroprudencial (que altera el diferencial entre la tasa activa y la tasa de política monetaria) ante variaciones rezagadas del crédito nominal (la misma variable que en la regla de Taylor ampliada). Al combinar el instrumento macroprudencial con la regla de Taylor ampliada se obtiene el tercer régimen de política económica30. El último régimen es una

29El crédito nominal se define como el crédito real multiplicado por el deflactor del PIB, que es un prome-dio ponderado de los índices del IPC y de los precios de la vivienda.

30En estos tres regímenes, todas las reacciones de la política monetaria se suavizan imponiendo una pondera-ción de 0,7 a la tasa de interés nominal rezagada y de 0,3

119

variación del tercero: la ponderación de cada variable está determinada por un procedimiento de optimización que busca la mejor respuesta al shock que se está estudiando. Todas las variables de estas reglas de política están rezagadas31.

Desempeño de las reglas de política frente a shocks fi nancieros

El gráfico 3.15 muestra la respuesta a un shock financiero, modelada como una relaja-ción de las normas de préstamo que reduce de inmediato las tasas activas 100 puntos básicos en el régimen de base con la regla de Taylor (línea negra). Las otras tres líneas corresponden a los demás regímenes. En el régimen de la regla de Taylor, la política monetaria se guía por la regla de Taylor simple y no hay reacción macropru-dencial. El shock financiero causa un aumento inmediato de la inversión en viviendas y de los precios de la vivienda. Como se presume que los bancos recortan las tasas activas cuando sube el valor de la garantía, el shock se autoalimenta: la demanda de vivienda hace subir los precios de la vivienda, aumentan los valores de las garantías, bajan las tasas activas y los hogares toman más préstamos. Así es como funciona el mecanismo acelerador de crédito. Además, la caída de las tasas lleva a una demanda más elevada de bienes de consumo no duraderos, lo cual empuja al alza la inflación según el IPC. Algunas carac-terísticas de los desplomes de los precios de la vivienda se ponen de manifiesto después de este shock: a medida que se normalizan las con-diciones financieras, la inversión en viviendas —y, con ella, los precios de la vivienda— debe mantenerse demasiado baja durante cierto tiempo

a las variables de política económica. (La ponderación del cuarto régimen está optimizada).

31La razón de estos rezagos es que en la práctica las autoridades reciben datos sobre la brecha del producto y la inflación con cierta demora; los datos sobre los agrega-dos monetarios y el crédito se obtienen con más rapidez. Si las reglas incluyeran el crédito contemporáneo, aumentaría el valor del crédito como indicador y, por lo tanto, las conclusiones estarían sesgadas a favor de los marcos prolongados. Para evitarlo, también se presenta el crédito con rezago.

0 2 4 6 8 10 12-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

Gráfico 3.15. Efectos de un shock financiero(Desviación respecto del estado estable; trimestres en el eje de las abscisas)

El gráfico muestra la respuesta-impulso ante un shock financiero imprevisto en el primer trimestre. La magnitud del shock está normalizada de manera tal que conduce a una disminución del 1% de la tasa activa cuando se produce el impacto en un régimen basado en la regla de Taylor. Las líneas denotan diferentes regímenes de política.

PIB(porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

TaylorTaylor ampliada

Taylor ampliada + macroprudencialTaylor ampliada + macroprudencial optimizadas

0 2 4 6 8 10 12-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8Brecha del producto(porcentaje)

0 2 4 6 8 10 12-0,3

0,0

0,3

0,6

0,9 Consumo(porcentaje)

0 2 4 6 8 10 12-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5Inversión en viviendas(porcentaje)

0 2 4 6 8 10 12-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6Inflación según el índice de precios al consumidor(puntos porcentuales)

0 2 4 6 8 10 12-0,3

0,0

0,3

0,6

0,9Inflación de los precios nominales de la vivienda(puntos porcentuales)

¿DEBEN REACCIONAR LAS AUTORIDADES ANTE LAS FLUCTUACIONES EN EL MERCADO DE ACTIVOS?

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

120

para que las existencias de vivienda recuperen el equilibrio. Este proceso repercute en el resto de la economía, causando una recesión pasajera e intensificando la volatilidad en todos los merca-dos. La reacción de un banco central que aplica una regla de Taylor simple es sencilla: en la medida en que la brecha del producto y la infla-ción según el IPC son positivas después de que aumenta la demanda de vivienda, se incremen-tan las tasas de política monetaria. A la larga, el producto y la inflación terminan estabilizándose.

El segundo régimen de política económica consiste en la regla de Taylor ampliada, según la cual el banco central reacciona directamente al crédito, así como a la brecha del producto y a la infl ación. Para fi nes ilustrativos, presumimos que el banco central asigna la misma ponderación (0,5) a las variaciones del crédito nominal que a la brecha del producto (segunda fi la del panel superior del cuadro 3.3). Esta regla produce más estabilidad a nivel general, como lo muestra el

gráfi co: la volatilidad de la inversión en viviendas es más baja, se produce una reducción conside-rable de la volatilidad del PIB y de la brecha del producto, y los precios de la vivienda y la infl a-ción según el IPC también son menos volátiles (véanse también las desviaciones estándar de la segunda fi la del panel inferior del cuadro 3.3, en comparación con la primera fi la)32.

El tercer régimen es aún más efi caz para la estabilización macroeconómica; en este caso, el banco central complementa la regla de Taylor ampliada con el uso del instrumento macropru-dencial (tercera fi la del panel inferior del cuadro

32La volatilidad de las tasas de interés también es menor, aunque la regla de política es más agresiva. La razón es que un modelo con agentes privados totalmente previsores, como este, tiene efectos de expectativa muy intensos: los hogares prevén que la reacción del banco central será más fuerte y la tienen en cuenta al tomar sus propias decisiones. El resultado es que la política moneta-ria funciona a través de la amenaza de una reacción más fuerte, y no de la reacción en sí.

Cuadro 3.3. Parámetros y desempeño de regímenes de política económica frente a shocks fi nancierosPonderaciones en cada régimen

Tasas de interés rezagadas en la regla de política

monetaria

Inflación en la regla de política

monetaria

Brecha del producto en la

regla de política monetaria

Crédito nominal en la regla de política

monetaria

Crédito nominal en la regla

macroprudencial

Taylor 0,7 1,5 0,5 . . . . . .

Taylor ampliada 0,7 1,5 0,5 0,5 . . .

Taylor ampliada + macroprudencial 0,7 1,5 0,5 0,5 0,5

Taylor ampliada optimizada + macroprudencial 0,0 13,2 3,2 0,0 0,8

Desempeño

Desviación estándar de la inflación

Desviación estándar de la brecha del producto Pérdida1 Clasificación

Taylor 0,512 0,624 0,652 4

Taylor ampliada 0,110 0,076 0,018 3

Taylor ampliada + macroprudencial 0,092 0,061 0,012 2

Taylor ampliada optimizada + macroprudencial 0,018 0,040 0,002 1

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.1La pérdida es igual a la suma de las varianzas de la brecha del producto y la inflación según el índice de precios al consumidor.

121

3.3). Para fi nes ilustrativos, la tasa de crecimiento del crédito nominal en la regla macroprudencial tiene una ponderación de 0,5, y las demás pon-deraciones son iguales a las de la regla de Taylor ampliada. La regla macroprudencial permite a las autoridades contrarrestar directamente la relajación de las normas de préstamo que llevan a los prestatarios a endeudarse más a medida que suben los precios de la vivienda.

En resumen, añadir otro indicador a la función de reacción de la política monetaria puede mejo-rar la estabilidad macroeconómica cuando la eco-nomía sufre un shock fi nanciero. Las respuestas sugieren que las reacciones guiadas por la regla de Taylor normal son demasiado débiles frente a la relajación de las normas de préstamo y a los efectos aceleradores del crédito, y la consecuencia es una moderación insufi ciente de la inversión en vivienda. Pero los parámetros de la regla de Taylor ampliada y de la regla macroprudencial utilizados aquí son especiales. De hecho, si lo que se busca es simplemente estabilizar la brecha del producto y la infl ación, las ponderaciones óptimas atribui-das a la brecha del producto y a la infl ación en las reglas de política monetaria de esta especie de modelo “microfundamentado” son generalmente mucho más elevadas que las ponderaciones de Taylor (véase Woodford, 2001). Eso implica que el afi anzamiento de la estabilidad que se logra aña-diendo el crédito nominal a la regla de política monetaria y empleando el instrumento macro-prudencial podría indicar sencillamente que, en la regla de Taylor de base, la reacción a la brecha del producto y a la infl ación es insufi ciente.

Para resolver esta cuestión, modelamos tam-bién un régimen de política económica con la regla de Taylor ampliada y la regla macropru-dencial optimizadas a fi n de reducir al mínimo la variación de la brecha del producto y de la infl ación. Como era de esperar, las reglas optimizadas son las más efi caces a la hora de estabilizar la economía y prácticamente pro-ducen la reacción efi ciente, es decir, ausencia de la brecha del producto33. Más interesantes

33La reacción eficiente es conveniente desde el punto de vista del bienestar, pero no es posible en este modelo

resultan las ponderaciones optimizadas (cuarta fi la del panel superior del cuadro 3.3). La política monetaria óptima es muy agresiva: las ponderaciones correspondientes a la brecha del producto y la infl ación son múltiplos de las utilizadas en la regla de Taylor normal o en las funciones de reacción monetaria estimadas típicas, y la ponderación optimizada correspon-diente a la suavización de la tasa de interés es cero. La ponderación correspondiente al crédito nominal en la determinación de la tasa de polí-tica monetaria es cero34. Sin embargo, resulta crucial observar que la ponderación óptima correspondiente al crédito nominal en la regla macroprudencial no es cero; de hecho, es ligera-mente superior a la ponderación utilizada antes (0,8). Eso signifi ca que la política macropru-dencial sin duda alguna ayuda a hacer frente a shocks fi nancieros, aun cuando el banco central está en condiciones de utilizar la tasa de política monetaria de manera muy agresiva. Frente a la relajación de los mercados de crédito, es más efi ciente usar la herramienta macroprudencial que limitarse a incrementar la tasa de política monetaria porque así se ataca el problema de raíz.

El desempeño de las reglas de política frente a shocks de productividad

Los regímenes de política económica más amplios y agresivos pueden mejorar la estabili-dad frente a shocks fi nancieros, pero también pueden resultar errados frente a otros tipos de shock. Así lo demuestra el segundo conjunto de simulaciones, que muestra las reacciones ante un aumento de la productividad en el sector de los bienes no duraderos que, en el caso de la regla de Taylor, provoca de inmediato un aumento del producto equivalente al 1%

debido a las rigideces nominales y las distorsiones de los mercados financieros.

34En la regla de Taylor ampliada, la ponderación atri-buida al crédito era positiva, aun cuando se combinaba la regla con un instrumento macroprudencial. Esto refleja ponderaciones subóptimas de la brecha del producto y la inflación en la regla de Taylor (0,5 y 1,5, respectivamente). Iacoviello (2005) documenta un resultado parecido.

¿DEBEN REACCIONAR LAS AUTORIDADES ANTE LAS FLUCTUACIONES EN EL MERCADO DE ACTIVOS?

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

122

(gráfi co 3.16)35. Los resultados de este shock se parecen a un boom de vivienda: se produce simultáneamente un aumento de la inversión en viviendas, los precios de la vivienda y la demanda de crédito, tal como sucede frente a un shock fi nanciero. Sin embargo, caen los pre-cios de los bienes de consumo. Efectivamente, el hecho de que la infl ación según el IPC se haya mantenido contenida en los últimos años mien-tras escalaban los precios de los activos llevó a muchas autoridades a concluir que las alzas de precios de los activos respondían a shocks de productividad positivos.

La mejor política para lidiar con un shock de productividad positivo es que el banco central le dé todo el espacio posible. Sería errado adoptar políticas que suprimieran el endeuda-miento del sector privado, como lo muestra el gráfi co: seguir la regla de Taylor ampliada y la regla macroprudencial, con los mismos valores paramétricos que en el caso de un shock fi nan-ciero, acentúa la presión bajista sobre los precios (índice del IPC) y el producto debido a la reac-ción ante el crecimiento del crédito. El resul-tado es que la brecha del producto y la infl ación son más —no menos— volátiles (segunda y tercera fi las del panel inferior del cuadro 3.4). Entre los tres primeros regímenes —regla de Taylor, regla de Taylor ampliada, regla de Taylor ampliada con instrumento macroprudencial—, el mejor es el de la regla de Taylor simple. El régimen optimizado tiene ponderaciones más elevadas para la brecha del producto y la infl a-ción, como antes, pero el modelo no permite en absoluto utilizar la herramienta macropruden-cial (cuarta fi la del panel superior del cuadro 3.4). Estos resultados sugieren que las reaccio-nes de la política económica ante los indicado-res de vulnerabilidad fi nanciera potencial no deben ser automáticas ni rígidas; las autoridades necesitan margen discrecional.

35Aunque el shock se centra en la producción de bie-nes de consumo no duraderos, los hogares gastan más en inversión en viviendas y consumo de bienes no duraderos porque tienen la expectativa de un ingreso más elevado.

0 2 4 6 8 10 120,4

0,8

1,2

1,6

2,0

2,4

Gráfico 3.16. Efectos de un shock de productividad(Desviación respecto del estado estable; trimestres en el eje de las abscisas)

El gráfico muestra la respuesta-impulso ante un shock de productividad imprevisto en el primer trimestre. La magnitud del shock está normalizada de manera tal que conduce a un aumento del 1% del PIB real cuando se produce el impacto en un régimen basado en la regla de Taylor. Las líneas denotan diferentes regímenes de política.

PIB(porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

0 2 4 6 8 10 12-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2Brecha del producto(porcentaje)

0 2 4 6 8 10 120,3

0,6

0,9

1,2

1,5

1,8

2,1

2,4

2,7 Consumo(porcentaje)

0 2 4 6 8 10 12-2

-1

0

1

2

3

4Inversión en viviendas(porcentaje)

0 2 4 6 8 10 12-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4 Inflación según el índice de precios al consumidor(puntos porcentuales)

0 2 4 6 8 10 12-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0Inflación de los precios nominales de la vivienda(puntos porcentuales)

TaylorTaylor ampliada

Taylor ampliada + macroprudencialTaylor ampliada + macroprudencial optimizadas

123

Reglas de política ante shocks múltiples

En la realidad, las economías se ven afec-tadas por múltiples shocks de distintos tipos. Las reglas de política óptimas deben encontrar un equilibrio entre las respuestas ideales ante cada tipo de shock y refl ejar la importancia relativa de los shocks desde el punto de vista del impulso que le transmiten a la economía. Por lo tanto, las razones para utilizar una herra-mienta macroprudencial dependerán, entre otras cosas, de la combinación de shocks que afronte una economía determinada. El gráfi co 3.17 muestra cómo aumenta la ponderación óptima de las variaciones del crédito nominal en la regla macroprudencial a medida que los shocks fi nancieros adquieren más importancia relativa que los shocks de productividad36. Si no hay shocks fi nancieros, no se necesita una herramienta macroprudencial. Si hay solamente shocks fi nancieros, la ponderación óptima correspondiente al crédito nominal en la regla macroprudencial de este modelo es 0,8, como se muestra arriba. Entonces, en una situación ideal, las autoridades podrían lidiar discrecio-nalmente con los diferentes tipos de shock a medida que se producen, en lugar de reaccio-nar rígidamente con reglas fi jas.

Al comparar estas conclusiones con las de otros estudios se observa que, hasta donde sabemos, esta es la primera evalua-ción formal de la coordinación de las reglas monetarias y macroprudenciales que utiliza un modelo macroeconómico de este tipo37,

36Más precisamente, este análisis especifica una secuen-cia de matrices de varianza-covarianza en las cuales la relación de la varianza del shock financiero aumenta, en tanto que la varianza del shock de productividad y la covarianza de los dos shocks se mantienen fijas en 1 y 0, respectivamente, y luego optimiza las ponderaciones de todas las variables en el régimen sujeto a la regla de Taylor ampliada y a la regla macroprudencial para cada una de las matrices de varianza-covarianza de la secuencia.

37Gray et al. (de próxima publicación) consideran que hay un lugar para un indicador de la estabilidad finan-ciera en la regla de política monetaria. Gruss y Sgherri (2009) estudian las implicaciones para el bienestar de relaciones préstamo/valor procíclicas en un modelo de dos países. Sin embargo, como el modelo no tiene un

Gráfico 3.17. Ponderación óptima correspondiente al crédito nominal en la regla macroprudencial

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

0,0 0,3 0,5 1 2 5 10 20 30 50 Infinito0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

A medida que aumenta la importancia de los shocks financieros, gana en utilidad la herramienta macroprudencial.

Pond

erac

ión

de la

s va

riaci

ones

del

cré

dito

nom

inal

en la

regl

a m

acro

prud

enci

al

Desviación estándar relativa de los shocks financieroscon respecto a los shocks de productividad

¿DEBEN REACCIONAR LAS AUTORIDADES ANTE LAS FLUCTUACIONES EN EL MERCADO DE ACTIVOS?

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

124

pese a la abundancia de los análisis sobre la política monetaria y los precios de los activos. Aún se debate si los bancos centrales deben reaccionar directamente frente a los precios de los activos38. Nuestro análisis sugiere que las autoridades no deben preocuparse tanto por los precios de los activos en sí, sino por otras condiciones posiblemente conexas: la laxitud de las normas de préstamo, una expansión excesiva del crédito, el exceso de inversión y el deterioro de los saldos externos. En lo que a las autorida-des respecta, esas condiciones son una buena razón para reaccionar.

lado nominal, la reacción de la política monetaria no se puede examinar.

38Dos ejemplos bien conocidos son Bernanke y Gertler (2001), que concluyen que no hay lugar para los precios de los activos en las reglas de política monetaria, y Cecchetti et al. (2000), que sostienen que los bancos centrales deben reaccionar frente a los precios de los activos.

Con todo, las simulaciones presentadas aquí son sumamente estilizadas y omiten numerosos factores quizás importantes. El modelo capta algunas características relevantes del mundo, pero no está adaptado a ninguna economía en particular. Concretamente, la caracterización de las herramientas macroprudenciales es muy sencilla y esquiva interrogantes prácticos impor-tantes sobre el manejo de esas herramientas y su efi cacia en ciertos sistemas fi nancieros39. Por ende, los resultados son apenas indicativos y exigen un estudio mucho más profundo.

Conclusiones en materia de políticas

Las autoridades monetarias de las economías avanzadas con regímenes de tipo de cambio fl exible se han regido en años recientes por el

39BPI (2009) contiene un análisis útil.

Cuadro 3.4. Parámetros y desempeño de regímenes de política económica frente a shocks de productividad

Ponderaciones en cada régimen

Tasas de interés rezagadas en la regla de política

monetaria

Inflación en la regla de política

monetaria

Brecha del producto en la

regla de política monetaria

Crédito nominal en la regla de política

monetaria

Crédito nominal en la regla

macroprudencial

Taylor 0,7 1,5 0,5 . . . . . .

Taylor ampliada 0,7 1,5 0,5 0,5 . . .

Taylor ampliada + macroprudencial 0,7 1,5 0,5 0,5 0,5

Taylor ampliada optimizada + macroprudencial 0,0 3,5 12 0,3 0,0

Desempeño

Desviación estándar de la inflación

Desviación estándar de la brecha del producto Pérdida1 Clasificación

Taylor 0,199 0,162 0,066 2

Taylor ampliada 0,184 0,220 0,082 3

Taylor ampliada + macroprudencial 0,233 0,276 0,130 4

Taylor ampliada optimizada + macroprudencial 0,072 0,080 0,011 1

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.1La pérdida es igual a la suma de las varianzas de la brecha del producto y la inflación según el índice de precios al consumidor.

125

principio de que la estabilización de la infl ación es la mejor política para promover el creci-miento y bienestar económicos. Cuando este enfoque estaba ganando aceptación, se planteó que la infl ación estable también reduciría las primas de riesgo y fomentaría la estabilidad fi nanciera. Varios bancos centrales ahora tienen como cometido explícito centrar su atención en la infl ación según el IPC, y muchos de ellos han controlado la infl ación con mucho éxito. Pero esta estrategia no ha sido sufi ciente para evitar desplomes de precios de los activos, y la crisis actual no ha sido una excepción. Estos desplomes típicamente han estado precedidos de aumentos de la inversión, crecimiento del crédito y deterioros de los saldos en cuenta corriente. En esto, el actual desplome tampoco es una excepción.

La política monetaria no parece ser la causa principal de las recientes escaladas de precios de los activos. Si las autoridades monetarias son de alguna manera responsables de la crisis, es por haber actuado con miras muy estrechas —pres-taron muy escasa atención a los indicios de vulnerabilidad fi nanciera— y no por no haber controlado la infl ación según el IPC. Al dar cabida al relajamiento de las condiciones de cré-dito y al aumento de la deuda, las autoridades monetarias elevaron el riesgo de un desplome.

Los datos indican que las autoridades debe-rían reaccionar más enérgicamente ante las señales de un creciente riesgo macrofi nanciero. Las conclusiones de este capítulo no corrobo-ran la idea de que los bancos centrales deberían reaccionar automáticamente ante las variaciones de los precios de los activos, y aún menos la idea de que deberían tratar de determinar un cierto nivel apropiado para dichos precios. Pero sí deberían examinar los factores que provocan los movimientos de los precios de los activos y estar preparados para tomar medi-das al respecto. Esto atañe sobre todo al caso concreto de la vivienda, que representa una proporción más importante que las acciones en el patrimonio de la mayoría de los hogares, y que por lo general implica niveles signifi cativos de deuda. Una posibilidad consiste en ampliar

el cometido de los bancos centrales para que incluya la vigilancia de los factores de vulne-rabilidad fi nanciera. Además, podrían usarse instrumentos macroprudenciales que permitan abordar los problemas en los mercados fi nan-cieros, lo cual podría ayudar a hacer menos necesaria la toma de medidas enérgicas de política monetaria.

Sin embargo, las expectativas tienen que ser realistas. Incluso los mejores indicadores anti-cipados de desplomes de precios de los activos son imperfectos; al tratar de reducir la probabi-lidad de un desplome peligroso, los bancos cen-trales pueden activar costosas alarmas falsas. Por otro lado, las reacciones rígidas ante los indica-dores y el uso infl exible de las herramientas de política probablemente conducirán a errores en materia de políticas. Se necesita discrecionali-dad. Por lo tanto, la adopción de un marco más amplio para la política monetaria con miras a mitigar los riesgos macrofi nancieros destaca aún más la importancia de identifi car correctamente las fuentes de los shocks que hacen fl uctuar el crédito, la inversión, los balances y los saldos externos. Las autoridades de los bancos cen-trales que adoptan políticas de mayor alcance tendrán que justifi car exhaustivamente sus decisiones, sus objetivos inmediatos y la forma en que sus decisiones se condicen con el obje-tivo a largo plazo de la estabilidad de precios. Además, es necesario coordinar las políticas monetarias y macroprudenciales, lo cual exige un mayor intercambio de información y con-sultas más numerosas entre las autoridades monetarias y de supervisión. Estas son impor-tantes cuestiones prácticas que deben abordarse minuciosamente antes de ampliar el marco de la política monetaria o de adoptar nuevos instrumentos de política. Pero ni la ampliación del cometido de los bancos centrales ni los ins-trumentos adicionales pueden reemplazar los marcos fi scales y regulatorios que tienen como función hacer que las economías sean lo más resistentes posible a los desplomes de precios de los activos y brindar a las autoridades la fl exi-bilidad necesaria para responder a tales eventos con políticas de estímulo.

CONCLUSIONES EN MATERIA DE POLÍTICAS

126

Apéndice 3.1. Métodos econométricosEl autor principal de este apéndice es Prakash

Kannan.En este apéndice se abordan dos cuestiones.

En primer lugar, en la mayoría de los casos, los indicadores de desplomes inminentes de precios de los activos podrían estar muy correlacionados, de tal manera que la información marginal de algunas de las variables es despreciable si se tiene en cuenta la información de otras variables. (En el cuadro 3.5 se indican los umbrales utilizados para estos indicadores). En segundo lugar, el cálculo de la signifi cación estadística de estos indicadores no es sencillo, y por eso es difícil determinar el nivel de confi anza de cada indica-dor. Para subsanar estos problemas, el análisis se complementa mediante un modelo probit. Los modelos probit son regresiones no lineales que sirven para explicar variables binarias. En este ejercicio, la variable binaria en cuestión tiene un valor de 1 si se produce un desplome de precios de los activos en un lapso de uno a tres años en el futuro y un valor de cero en caso contrario40.

Los resultados del análisis con el modelo pro-bit aparecen en el cuadro 3.6. Los coefi cientes representan el aumento marginal de la probabili-dad de un desplome con las otras variables en su nivel medio41. En el caso de la muestra posterior a 1985, un aumento de 10 puntos porcentuales en la relación crédito/PIB con respecto al pro-medio móvil de ocho años —el aumento típico durante un alza previa a un desplome de pre-cios de la vivienda— incrementa en un 4,4% la probabilidad de que se produzca un desplome de precios de la vivienda, es decir, una probabilidad aproximadamente un tercio más alta que la pro-babilidad no condicional de alrededor del 15%. Los saldos en cuenta corriente y la inversión en viviendas también son variables signifi cativas a la hora de predecir desplomes de precios de la

40Se han usado modelos probit en los ejercicios para predecir crisis cambiarias (Frankel y Rose, 1996, y Milesi-Ferretti y Razin, 1998).

41Las variables se miden como desviaciones con res-pecto al promedio móvil rezagado de ocho trimestres, como se describió anteriormente.

vivienda; por ejemplo, un deterioro de 1½ puntos porcentuales de la cuenta corriente con respecto a su promedio móvil de ocho años, la magnitud típicamente observada durante un alza previa a un desplome, implica un aumento de un tercio de la probabilidad de un desplome de precios de la vivienda en comparación con la probabilidad no condicional. En cambio, en el caso de los desplomes de precios de la vivienda durante el período 1985–2008, no se observó una relación signifi cativa entre el crecimiento del producto y la infl ación y la probabilidad de un desplome.

También se observó que las desviaciones de las proporciones de la inversión en viviendas y el cré-dito son variables signifi cativas a la hora de pre-decir un desplome de precios de las acciones. Un aumento de 10 puntos porcentuales en la rela-ción crédito/PIB está vinculado a un aumento del 6,4% de la probabilidad de un desplome de precios de las acciones, es decir, una probabilidad aproximadamente 20% más alta que la probabi-lidad no condicional de un desplome de precios de los activos. Sin embargo, el coefi ciente de los saldos en cuenta corriente con respecto a los desplomes de precios de los activos parece ser del signo opuesto en la parte de la muestra corres-pondiente al período posterior a 1985.

Cuadro 3.5. Percentiles utilizados como umbrales para las alarmas

Desplome de precios de la

vivienda

Desplome de precios de los

activos

Crédito/PIB 90 90

Cuenta corriente/PIB 90 90

Inversión en viviendas/PIB 90 90

Crecimiento de los preciosde la vivienda 90 70

Crecimiento de los precios de las acciones 70 70

Crecimiento 75 80

Inflación 90 90

Nota: Las entradas en el cuadro denotan el percentil de la dis-tribución de la variable respectiva en el que la relación ruido/señal (definida como la proporción de alarmas falsas con especto a las legítimas) se reduce al mínimo. El ámbito de búsqueda se limitó a los percentiles 70, 75, 80 y 90.

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

127

Cuadro 3.6. Probabilidades marginales basadas en regresiones probit

Muestra completa Antes de 1985 1985–2008

Desplomede precios

de la vivienda

(1)

Desplomede precios

de las acciones

(2)

Desplomede precios

de la vivienda

(3)

Desplomede precios

de las acciones

(4)

Desplomede precios

de la vivienda

(5)

Desplomede precios

de las acciones

(6)

Crédito/PIB 0,241** 0,546*** –0,864* 0,052 0,443*** 0,638***(2,180) (4,070) (–1,740) (0,130) (4,280) (4,210)

Saldo en cuenta corriente –3,910*** 0,691 –3,472*** –2,851*** –3,191*** 1,768**(–7,560) (1,200) (–3,640) (–2,990) (–5,440) (2,510)

Inversión en viviendas/PIB 1,956 6,392*** 4,621 4,801 2,456* 7,327***(1,520) (5,280) (1,370) (1,550) (1,930) (5,290)

Crecimiento de los precios de la vivienda 0,798*** 0,577*** 2,147*** 1,046*** 0,455*** 0,318

(5,240) (3,110) (5,140) (3,170) (2,910) (1,340)

Crecimiento de los precios de las acciones 0,249*** 0,337*** 0,577*** 0,323*** 0,111*** 0,349***

(6,060) (5,250) (4,890) (2,660) (2,680) (4,660)

Crecimiento del producto –0,413 1,686** –0,916 0,280 –0,160 2,428(–0,810) (2,540) (–0,940) (0,290) (–0,300) (2,620)

Inflación 2,511*** 4,373*** 3,786*** 4,721*** 0,681 3,732***(7,180) (7,030) (5,460) (5,470) (1,640) (4,130)

N 1.699 1.580 435 419 1.264 1.161

Pseudo R2 0,14 0,10 0,16 0,15 0,15 0,10Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: La variable dependiente toma el valor de 1 si se produce un desplome entre 12 y 4 trimestres en el futuro y de 0 en el resto de los

casos. La estimación se realiza utilizando errores estándar robustos. Las estadísticas Z se indican en paréntesis. Uno, dos y tres asteriscos denotan significación estadística al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. Las probabilidades marginales se calculan con las otrasvariables en su nivel medio. Las variables se miden como desviaciones con respecto a un promedio móvil de ocho años.

Apéndice 3.2. Fuentes de datos

Variable FuentePrecios nominales de la vivienda Banco de Pagos Internacionales, Haver Analytics, Organización para la Cooperación y

el Desarrollo Económicos (OCDE)Precios reales de la vivienda OCDE

Precios reales de las acciones Bloomberg Financial Markets, base de datos de International Financial Statistics (IFS)

Crédito real Base de datos de IFS

Crédito nominal Base de datos de IFS

Consumo privado real OCDE

Inversión en viviendas real OCDE

Producto OCDE

Cuenta corriente OCDE

Índice de precios al consumidor Haver Analytics (gastos de consumo personal básicos), OCDE, base de datos de IFS

Coeficiente de liquidez inmediata OCDE

Tasas de política monetaria Bloomberg Financial Markets, autoridades nacionales, Thomson Datastream

Tasas de interés reales a largo plazo Base de datos de IFS

APÉNDICE 3.1 MÉTODOS ECONOMÉTRICOS

CAPÍTULO 3 FLUCTUACIONES DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS: LECCIONES PARA LA POLÍTICA MONETARIA

128

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REFERENCIAS

131

4CAPÍTULO

La economía mundial está comenzando a recuperarse de la crisis fi nanciera más grave desde la Gran Depresión y la recesión más honda desde la segunda

guerra mundial. La actividad económica mundial está empezando a repuntar, pero los sis-temas fi nancieros siguen dañados y en muchas economías persisten desequilibrios internos y externos. Se prevé una recuperación lenta y preocupa la posibilidad de que la trayectoria del producto mundial quede dañada a largo plazo, en medio de la lucha de los mercados y las insti-tuciones fi nancieras por recuperar la capacidad de intermediación y del aumento del desempleo a niveles elevados. En este contexto, el análisis de las secuelas de otras crisis fi nancieras puede iluminar las perspectivas a mediano plazo para economías que se encuentran ahora en una crisis fi nanciera y para la economía mundial.

Este capítulo se basa en el capítulo 3 de la edición de abril de 2009 de Perspectivas de la eco-nomía mundial, que analizó la dinámica a corto plazo del producto de las economías avanzadas y concluyó que las recesiones que siguen a una crisis fi nanciera son inusitadamente prolonga-das, especialmente si se produce una desacelera-ción mundial. Este capítulo trasciende el corto plazo y se concentra en los sucesos a mediano plazo que siguieron a crisis fi nancieras en eco-nomías avanzadas, emergentes y en desarrollo durante los 40 últimos años.

Una primera mirada a varios episodios de crisis muestra que, aunque las crisis fi nancieras por lo general desembocan en fuertes pérdidas de producto a corto plazo, las vicisitudes del producto a mediano plazo son muy variadas (gráfi co 4.1): algunas economías crecen persis-tentemente a un ritmo más lento, alejándose

más de la tendencia previa a la crisis; otras recu-peran la trayectoria de crecimiento a un ritmo parecido, pero no logran compensar la pérdida inicial de producto; otras regresan a la tenden-cia anterior a la crisis y algunas se recuperan rápidamente y superan la tendencia original.

Este capítulo aborda una serie de interrogantes: ¿Qué sucede con el producto a mediano plazo después de una crisis fi nanciera? La trayecto-ria del producto per cápita, ¿se mantiene por debajo de la tendencia previa a la crisis? ¿Se recuperan las tasas de crecimiento? ¿Cuánto varían los desenlaces entre distintos episodios de crisis?¿Qué factores explican las variaciones de la dinámica del producto a mediano plazo: varia-ciones de los factores de producción (capital y trabajo) o variaciones de la efi ciencia con que se los utiliza (productividad total de los factores)?¿Cuáles son los determinantes fundamentales de la dinámica del producto a mediano plazo? Por ejemplo, los desenlaces a mediano plazo de la crisis, ¿se ven afectados por diferen-tes características nacionales y condiciones macroeconómicas imperantes antes de la crisis? ¿Cuánto infl uyen las políticas adoptadas después de la crisis?Para examinar estas cuestiones, evaluamos

el desempeño del producto a mediano plazo observado después de 88 crisis bancarias ocu-rridas a lo largo de las cuatro últimas décadas en una amplia variedad de economías, así como el comportamiento del producto mundial tras grandes crisis fi nancieras, remontándonos hasta el siglo XIX. Este análisis toma como base el estudio de Cerra y Saxena (2008), y sus princi-pales contribuciones son la concentración en el producto a mediano plazo y las fuerzas que lo impulsan (capital, trabajo y productividad total de los factores) en una muestra amplia de economías que sufrieron crisis bancarias, y la

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¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

Los principales autores de este capítulo son Ravi Balakrishnan, Petya Koeva Brooks, Daniel Leigh, Irina Tytell y Abdul Abiad, con la colaboración de Stephanie Denis, Murad Omoev y Min Kyu Song.

132

evaluación de los determinantes fundamentales del desempeño después de la crisis1.

Nuestro método general consiste en utilizar una metodología de estudio de sucesos que compara el nivel a mediano plazo del producto con el nivel que habría alcanzado siguiendo la tendencia previa a la crisis; “mediano plazo” se defi ne como siete años después de la crisis. Medida de esta manera, la defi ciencia de desem-peño resultante (“pérdida de producto”) se des-compone en capital, trabajo y productividad2.Las pérdidas de producto también se relacionan con una variedad de factores macroeconómicos y de política económica, tanto anteriores como posteriores a la crisis, mediante métodos estadís-ticos y un enfoque narrativo, para analizar qué factores básicos pueden haber contribuido a los diferentes desenlaces de los diferentes episodios.

Las principales determinaciones del capítulo son las siguientes:

La trayectoria del producto tiende a depri-mirse sustancial y persistentemente después de una crisis bancaria y en promedio no repunta a mediano plazo al nivel previo a la crisis. Sin embargo, el crecimiento termina recuperando la tasa anterior a la crisis en la mayor parte de las economías. La depresión de la trayectoria del producto suele ser consecuencia de reducciones —dura-

1Abundan los estudios sobre los efectos a corto plazo de las crisis fi nancieras en el producto (por ejemplo, Reinhart y Rogoff, 2009; Haugh, Ollivaud y Turner, 2009; Bordo, 2006; Hutchison y Noy, 2002, y Gupta, Mishra y Sahay, 2007). Hasta hace poco, el énfasis en el mediano plazo era mucho más limitado, con las notables excepciones de Boyd, Kwak y Smith (2005) y Cerra y Saxena (2008). La crisis actual reavivó el interés en el tema. Por ejemplo, Furceri y Mourougane (2009) aplican el enfoque de Cerra-Saxena, que consiste en un modelo autorregresivo de las tasas de crecimiento del producto complementadas por variables fi cticias de la crisis, a las tasas de crecimiento del producto potencial de los países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). Pisani-Ferry y van Pottelsberghe (2009) también examinan el impacto persistente de las crisis bancarias en el producto usando varios casos prácticos. Haugh, Ollivaud y Turner (2009) analizan el impacto de las crisis bancarias en el cre-cimiento potencial de Finlandia, Japón, Noruega y Suecia.

2Debido a la falta de datos, las descomposiciones se basan en una muestra más pequeña, de 27 observaciones.

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1987 90 93 96 99 20020,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1987 90 93 96 99 2002-0,8

-0,4

0,0

0,4

0,8

1,2Tailandia 1997

1981 84 87 90 93 960,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1 Suecia 1991

1987 90 93 96 99 2002-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2Corea 1997

1984 87 90 93 96 990,8

0,9

1,0

1,1

1,2 México 1994

Gráfico 4.1. Producto per cápita a mediano plazo después de crisis financieras: Casos prácticos(Escala logarítmica)

1971 74 77 80 83 860,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3 Japón 1997Chile 1981

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI. Producto = logaritmo del PIB real per cápita.1

Producto efectivo Tendencia previa a la crisis1 Año de la crisis

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

133

¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

deras y más o menos de igual magnitud— de la tasa de empleo, la relación capital/tra-bajo y la productividad total de los factores. A corto plazo, la pérdida de producto es imputable principalmente a la productividad total de los factores, pero, a diferencia de la tasa de empleo y la relación capital/tra-bajo, el nivel de la productividad total de los factores a mediano plazo vuelve a acercarse en cierta medida a la tendencia previa a la crisis. El capital y el empleo, por el contrario, sufren pérdidas duraderas en relación con la tendencia.Las condiciones iniciales infl uyen mucho en la magnitud de la pérdida de producto. Al igual que un episodio simultáneo de crisis monetaria y bancaria, las vicisitudes del producto a corto plazo predicen bien el desenlace a mediano plazo. Esto concuerda con la idea de que la contracción del pro-ducto es especialmente persistente después de un shock profundo y tiene repercusiones a mediano plazo. Una relación elevada inver-sión/PIB antes de la crisis es un predictor fi able de fuertes pérdidas de producto a mediano plazo debido a su correlación con la dinámica del capital después de la crisis. Los datos también llevan a pensar que un margen limitado para la política económica antes de la crisis suele estar vinculado a una recupera-ción más tímida a mediano plazo. Es intere-sante observar que las pérdidas de producto luego de la crisis no están correlacionadas signifi cativamente con el nivel de ingreso.La pérdida de producto a mediano plazo no es inevitable. Algunas economías logran esquivarla y terminan superando la trayectoria previa a la crisis. Aunque la dinámica del pro-ducto luego de la crisis es difícil de predecir, la experiencia sugiere que las economías que aplican un estímulo fi scal y monetario anticíclico a corto plazo para amortiguar la desaceleración después de la crisis tienden a sufrir pérdidas de producto más pequeñas a mediano plazo. Asimismo, cabe pensar que la reforma estructural está vinculada a desenlaces a mediano plazo más favorables.

•

•

Por último, las condiciones externas propicias generalmente están vinculadas a pérdidas de producto más pequeñas a mediano plazo. Cabe preguntarse qué relación existe entre

estas determinaciones y los desplazamientos del producto potencial después de una crisis fi nanciera. El término “producto potencial” suele referirse al nivel del producto que es coherente con una infl ación estable y está vin-culado a factores estructurales e institucionales. Si una economía experimenta una disminu-ción del producto a mediano plazo en relación con la tendencia previa, la razón podría ser una disminución del producto potencial pero también, en parte, una disminución persistente de la demanda agregada. La experiencia de una serie de economías, incluida la japonesa, lleva a pensar que si el producto, a mediano plazo, se mantiene por debajo de la tendencia anterior a la crisis, una parte sustancial de esa defi ciencia refl eja un potencial más bajo. Por lo tanto, como este capítulo estudia las pérdidas de producto ocurridas siete años después de una crisis fi nanciera, es probable que la razón en la mayoría de los casos sea un potencial menor. Sin embargo, aquí no intentamos identifi car con precisión desplazamientos del producto potencial.

La primera sección del capítulo describe características críticas de la dinámica del pro-ducto a mediano plazo después de una crisis fi nanciera según la experiencia internacional de los 40 últimos años. La segunda sección descom-pone las pérdidas de producto a mediano plazo en los componentes factoriales (capital, trabajo y productividad) y los elementos que los impulsan del lado de la demanda (consumo, inversión, exportación e importación). La tercera sección analiza la relación entre el desempeño del producto a mediano plazo y las características nacionales y las condiciones macroeconómicas imperantes antes de la crisis. Asimismo, aborda el papel de las políticas internas y de las condi-ciones externas tras el estallido de la crisis, en base a estudios prácticos de recuperaciones satis-factorias a mediano plazo y a análisis estadísticos. La última sección contextualiza históricamente

134

1970 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 2000 020

10

20

30

40

1970 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 2000 020

10

20

30

40

Gráfico 4.2. Distribución de las crisis a lo largo del tiempo y según el tipo de economía(Número de países)

Fuentes: Laeven y Valencia (2008), y cálculos del personal técnico del FMI.

Crisis bancarias

Ingreso medianoIngreso alto Ingreso bajo

Crisis monetarias

la crisis fi nanciera reciente y desgrana las impli-caciones del análisis para las perspectivas.

¿Se recupera el producto a mediano plazo? Esta sección presenta hechos estilizados fun-

damentales sobre las pérdidas de producto vin-culadas a crisis fi nancieras. Comenzamos por las cuestiones metodológicas y luego enumeramos algunos hechos estilizados sobre las pérdidas de producto estimadas a nivel tanto nacional como mundial.

El análisis se centra en las crisis bancarias, pero también se tienen en cuenta crisis mone-tarias para fi nes comparativos3. Parte de un grupo exhaustivo de crisis fi nancieras ocurridas entre comienzos de la década de 1970 y 2002. Las fechas de las crisis bancarias están tomadas de Laeven y Valencia (2008)4. Las crisis mone-tarias se individualizan según la metodología de Milesi-Ferretti y Razin (1998)5. Nuestra muestra incluye 88 crisis bancarias y 222 crisis moneta-rias en países de ingreso alto, mediano y bajo (gráfi co 4.2)6. Utilizamos también un grupo de profundas crisis fi nancieras internacionales que se remontan a fi nes del siglo XIX para analizar el impacto a nivel mundial (recuadro 4.1).

Como muestra el gráfi co 4.3, calculamos la pérdida de producto a mediano plazo de

3Las crisis monetarias parecen un parámetro de com-paración natural ya que representan un tipo diferente de crisis fi nanciera.

4Laeven y Valencia construyeron su conjunto de datos combinando indicadores cuantitativos que miden tensio-nes en el sector bancario, como por ejemplo un aumento pronunciado de los préstamos en mora y pánicos banca-rios, con una evaluación subjetiva de la situación.

5Esta defi nición requiere: 1) una tasa mínima del 15% de depreciación nominal frente al dólar de EE.UU., 2) un aumento mínimo del 10% de la tasa de depre-ciación con respecto al año anterior y 3) una tasa de depreciación de menos de 10 puntos porcentuales en el año anterior. Los fundamentos de esta defi nición se encuentran en Milesi-Ferretti y Razin (1998).

6La muestra no incluye economías en transición por-que las vicisitudes del producto en estas economías están sumamente relacionadas con el alejamiento de la planifi -cación central, más que con crisis fi nancieras. También se excluyeron los países con una población de menos de 1 millón de habitantes.

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

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-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7-20

0

20

40

60

80

100

120

Gráfico 4.3. Ejemplo de metodología (Corea, 1997) (Primer año de la crisis en t = 0; años en el eje de las abscisas)

Tendencia previa a la crisis

Producto efectivo

Pérdida de producto

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI. Nota: La tendencia previa a la crisis se estima hasta el año t = –3 y de ahí en adelante se extrapola linealmente. La línea quebrada indica la extrapolación de la tendencia hasta el año t = 7. Producto = logaritmo del PIB real per cápita; 100 equivale a la tendencia en el año 7.

1

1

¿SE RECUPERA EL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO?

cada episodio7. La idea es medir la pérdida de producto vinculada a una crisis como la dife-rencia entre el nivel efectivo del producto y el nivel previsto siguiendo la tendencia imperante antes de la crisis. Para centrarse en el mediano plazo se estudia la situación a los siete años de la crisis, más allá de los efectos de las fl uctuaciones a corto plazo de la economía. Estimar la ten-dencia previa a la crisis es difícil, ya que exige aislar el análisis del impacto de cualquier auge o depresión inmediatamente previo a la crisis y no existe un método bien establecido para hacerlo. Estimamos una tendencia lineal a lo largo de la serie del producto efectivo durante un período de siete años previo a la crisis que concluye tres años antes del estallido de la crisis8. La bondad de este método es que es simple, transparente y fácil de aplicar a un grupo grande de econo-mías. Gracias a su linealidad, también facilita la descomposición de las pérdidas de producto en términos de los factores de producción, o sea, pérdidas de capital, trabajo y productividad total de los factores. La robustez de los resultados se comprobó utilizando alternativas para estimar la tendencia previa a la crisis9. El nivel efectivo

7Angkinand (2008) pasa revista a distintos métodos para estimar las pérdidas de producto vinculadas a una crisis.

8Sin embargo, en varios casos este procedimiento arrojó tasas de crecimiento tendencial negativas, lo cual implica que el producto per cápita habría disminuido indefi nidamente aun sin una crisis. En estos casos, se desplazó el período de análisis de 10 a 20 años antes de la crisis y se lo empleó si producía una tasa de crecimiento potencial más verosímil.

9Se efectuaron varias comprobaciones de la robustez. Primero, se repitieron los cálculos con un período de referencia previo a la crisis que terminaba un año —en lugar de tres— antes de la crisis. Segundo, las tasas de crecimiento tendencial se calcularon con otro método, tomando un período de referencia previo a la crisis más largo, de t = –20 (en lugar de t = –10) a t = –3, para el 10% superior e inferior de las tasas de crecimiento tendencial. Tercero, se calculó la tendencia previa a la crisis solamente en base al período de referencia previo a la crisis más largo (de t = –20 a t = –3). Por último, se volvieron a calcular las pérdidas de producto usando como tasas de crecimiento tendencial las proyecciones del crecimiento a mediano plazo en tiempo real elaboradas por los economistas del FMI encargados de cada país. Cabe señalar, sin embargo, que estas previsiones en tiempo real abarcan únicamente el período posterior a 1989. En general, las pérdidas de producto calculadas con los distintos métodos están sumamente correlacionadas (véase el apéndice 4.1).

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Rango intercuartil de la totalidad de la distribución1

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Crisis bancarias

Crisis monetarias

Gráfico 4.4. Evolución del producto después de crisis bancarias y monetarias(Porcentaje de la tendencia previa a la crisis; diferencia media respecto del año t = – 1; primer año de la crisis en t = 0; años en el eje de las abscisas)

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI. El rango intercuartil representa el 50% central de todas las crisis.

Trayectoria media estimada

Intervalo de confianza de 90% correspondiente a la media estimada

1

del producto se mide como el logaritmo del PIB real per cápita.

Los hechos estilizados más destacados que surgen del análisis son los siguientes:

Por lo general, el producto no recupera la tendencia previa a la crisis. En promedio, disminuye de manera constante por debajo de la tendencia previa a la crisis hasta el tercer año después de esta y no vuelve a repuntar (gráfi co 4.4). Las pérdidas de producto a mediano plazo después de una crisis bancaria son sustancia-les. Siete años después de la crisis, el producto está en promedio cerca del 10% por debajo de la tendencia. Como lo indica la zona sombreada que mide la banda de confi anza de 90%, la disminución promedio en relación con la tendencia es estadísticamente signifi ca-tiva (gráfi co 4.4). Las tasas de crecimiento a mediano plazo suelen volver al nivel previo a la crisis. Como lo ilustra el gráfi co 4.5, la tasa de crecimiento a mediano plazo generalmente es estadística-mente igual a la tasa de crecimiento tenden-cial previa a la crisis10.La variación entre los desenlaces es sustancial. Por ejemplo, en tanto que la variación del producto en relación con la tendencia luego de una crisis bancaria registra una media de –10%, el 50% central de los casos abarca de –26% a +6% (gráfi co 4.4)11. En promedio, no hay repunte al nivel de la tendencia previa a la crisis, pero en más de una cuarta parte de los casos el producto termina superando ese nivel.Para poner en perspectiva las pérdidas vincu-

ladas a las crisis bancarias, el gráfi co 4.4 también

10La diferencia media con respecto a la tasa de creci-miento tendencial anterior a la crisis es de –0,2 puntos porcentuales, con un error estándar de 0,4 puntos porcentuales.

11Parte de la variación en los desenlaces refleja la variación de las estimaciones de las tendencias previas a la crisis en cada país, y no solamente la heterogeneidad de las trayectorias del producto después de la crisis. Sin embargo, la amplia variedad de desenlaces se mantiene firme si se utilizan otros indicadores de las tendencias previas a la crisis.

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CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

137

DESCOMPOSICIONES: ¿POR QUÉ NO SE RECUPERA EL PRODUCTO AGREGADO DESPUÉS DE UNA CRISIS BANCARIA?

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 100

5

10

15

20

25

Frec

uenc

ia

Crecimiento a mediano plazo en relación con la tendencia previa a la crisis

Gráfico 4.5. Crecimiento a mediano plazo despuésde crisis bancarias(Diferencia respecto de la tendencia previa a la crisis; puntos porcentuales)

1

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI. El crecimiento a mediano plazo se deriva como el crecimiento promedio quinquenal a partir del cuarto año después de la crisis.

1

presenta la evolución del producto en relación a la tendencia después de crisis monetarias. Las pérdidas estimadas después de una crisis monetaria son mucho menores, alrededor de una tercera parte (3%) de la pérdida promedio vinculada a crisis bancarias.

A nivel mundial, el panorama es más o menos parecido: las grandes crisis fi nancieras interna-cionales de los 140 últimos años generalmente estuvieron seguidas de pérdidas de producto persistentes en relación con la tendencia previa a la crisis, con recuperaciones paulatinas de las tasas de crecimiento del producto. Las pérdidas de producto a mediano plazo fueron particular-mente graves tanto en las economías avanzadas como en las no avanzadas después de la Gran Depresión (recuadro 4.1).

Descomposiciones: ¿Por qué no se recupera el producto agregado después de una crisis bancaria?

Esta sección descompone las pérdidas de pro-ducto a mediano plazo en términos de insumos factoriales y componentes de la demanda para aclarar qué factores las impulsan. El análisis de estas fuerzas fundamentales podría arrojar luz sobre la tendencia probable del producto después de las crisis bancarias actuales y el tipo de política que podría ayudar a reducir las pérdidas.

Antes de presentar los resultados, reseñamos los principales canales a través de los cuales las crisis bancarias podrían afectar al producto a mediano plazo.

¿Qué efectos podrían sufrir las principales fuentes del producto?

Una manera útil de analizar por qué el pro-ducto per cápita no suele retomar la tendencia previa a la crisis es preguntarse qué sucede con los elementos críticos del proceso productivo de una economía, a saber, los insumos de trabajo (que pueden interpretarse como dependientes de la tasa de empleo y de la participación en la fuerza laboral), los insumos de capital y la

138

Las crisis fi nancieras internacionales han sido una característica de la economía mundial desde hace mucho tiempo. En este recuadro se hace una comparación histórica de la evolución del producto tras los episodios de crisis desde 18701.

Desde 1870, el producto mundial ha crecido a una tasa media anual del 3% aproximadamente (primer gráfi co). En ese período, la tendencia del ritmo de crecimiento mundial ha variado, sobre todo después de las dos guerras mundiales y la Gran Depresión, y a comienzos de los años setenta. El nivel y las tasas de crecimiento del pro-ducto mundial también se vieron afectados, en distinto grado, por las diversas crisis fi nancieras internacionales que se describen más adelante.

Los estudios permiten distinguir por lo menos ocho crisis fi nancieras internacionales de impor-tancia desde 1870 (primer gráfi co)2. En 1873, un desplome de los mercados de acciones de Alemania y Austria redujo las entradas de capital y causó problemas de servicio de la deuda y cri-sis en toda Europa y América. En 1890, el fi n de un auge crediticio en América provocó crisis de deuda en América Latina, sobre todo en Argen-tina, y llevó al banco londinense Baring Brothers al borde de la quiebra. En 1907, una caída de los precios del cobre generó un pánico fi nanciero en Estados Unidos, con repercusiones que se propagaron a Europa, América Latina y Asia.

En 1929, un colapso de la bolsa en Estados Unidos marcó el comienzo de la Gran Depre-

La autora principal de este recuadro es Irina Tytell. Stephanie Denis colaboró con la investigación.

1El PIB mundial se construye agregando series de países individuales denominadas en dólares de 2008 según la paridad del poder adquisitivo. Las fuentes son las bases de datos de Perspectivas de la economía mundial del FMI, Total Economy Database de Confe-rence Board (www.conference-board.org/economics/database.cfm) e Historical Statistics Database de Angus Maddison (www.ggdc.net/maddison). Las variaciones en la composición de la muestra se ajustan uniendo las tasas de crecimiento agregado antes y después de cada variación. Los datos correspondientes a la segunda guerra mundial, en varios casos, se basan en aproximaciones y deben tratarse con precaución.

2Véanse Bordo (2006) y Reinhart y Rogoff (2008a y 2008b), y las referencias ahí indicadas.

sión. Muchos piensan que la aplicación de una política monetaria restrictiva el año previo, con el fi n de frenar la especulación, fue una causa inicial clave3. La defl ación de la deuda, los páni-cos y las quiebras bancarias y la fuerte recesión en Estados Unidos se intensifi caron hasta 1933, en medio de políticas incoherentes. La crisis repercutió en todo el mundo causando pérdidas y mermas del comercio y los fl ujos de capital, en un entorno en que la vigencia del patrón oro restringía las políticas monetarias.

Durante el período de la posguerra hubo otros cuatro episodios de crisis fi nancieras inter-nacionales de gran alcance. En América Latina, la crisis que comenzó en 1981–82 abrió un período de casi 10 años de crisis de deuda en las economías emergentes. En 1991–92 estallaron burbujas de precios de la vivienda y las acciones en Escandinavia y Japón, y el mecanismo de tipos de cambio (MTC) en Europa empezó a soportar presión. En 1997–98, las crisis en Asia y Rusia provocaron un éxodo masivo de capitales de las economías emergentes. Por último, en 2007–08, el estallido de las burbujas inmobilia-rias y el colapso de las titulizaciones en Estados Unidos y otras economías avanzadas marcaron el comienzo de la actual crisis fi nanciera.

Para comparar los efectos de estas crisis inter-nacionales en el producto, las pérdidas de producto se miden después de cada episodio tal como se describe en el texto principal. En pocas palabras, la tendencia previa a la crisis se calcula aplicando una regresión lineal a la serie de datos sobre el producto (en logaritmos) entre 10 y 3 años antes del comienzo de la crisis; la pérdida de producto entonces se defi ne como la diferencia (en logaritmos) entre el nivel real del producto y la tendencia previa a la crisis. Para focalizar el análisis, la comparación se limita a cinco crisis relacionadas con fuertes desacelera-ciones mundiales y de las cuales se dispone de datos sufi cientes: el pánico de Nueva York de 1907; la Gran Depresión; la crisis latinoamericana

3Véanse el recuadro 3.1 de la edición de abril de 2009 de Perspectivas de le economía mundial y las referen-cias ahí indicadas.

Recuadro 4.1. Perspectiva histórica de las crisis fi nancieras internacionales

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

139

DESCOMPOSICIONES: ¿POR QUÉ NO SE RECUPERA EL PRODUCTO AGREGADO DESPUÉS DE UNA CRISIS BANCARIA?

de la deuda a comienzos de los años ochenta; las crisis escandinava, japonesa y del MTC a comien-zos de los años noventa, y la actual crisis4. Está claro que las pérdidas de producto a mediano plazo vinculadas a la Gran Depresión fueron, por

4La manera en que se seleccionaron estas crisis encierra un posible sesgo, dado que todas están vincu-ladas a una desaceleración económica. En el caso de la actual crisis, solo se usa la información disponible hasta la fecha. Las crisis de Asia y Rusia no estuvieron vinculadas a ninguna desaceleración mundial impor-tante (véase el recuadro 1.1 en la edición de abril de 2009 de Perspectivas de la economía mundial ). Los datos disponibles al momento del desplome de la bolsa alemana y la crisis Baring no son sufi cientes para el análisis, en parte debido a que no abarcan completa-mente a las economías no avanzadas.

lejos, las más signifi cativas: 28% en las economías avanzadas y 21% en las no avanzadas en 1936, es decir, siete años después del inicio de la crisis (segundo gráfi co). Para ambos grupos de países, la crisis menos grave fue el pánico de Nueva York, con pérdidas del producto cercanas a cero dos años después de la crisis y sin consecuencias a mediano plazo5. Las economías avanzadas sufrieron pérdidas considerables en los años noventa (10% en 1998), mientras que los efec-tos en las economías emergentes y en desarrollo fueron de relativamente corta duración. Sin embargo, las economías emergentes y en desa-rrollo experimentaron fuertes pérdidas después

5Las mayores pérdidas de producto en 1914 se deben al estallido de la primera guerra mundial.

1870 80 90 1900 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20000,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

08

Desplome de los mercados en Alemania y Austria

Crisisde

Baring

Pánico de NuevaYork

Primeraguerramundial

GranDepresión

Segundaguerramundial

Crisis dela deuda

en AméricaLatina

Crisisasiática

y rusa

Crisisactual

PIB real mundial Guerras mundiales Crisis financieras

Fuentes: Angus Maddison, Historical Statistics Database; Bordo (2006); Conference Board, Total Economy Database; Reinhart y Rogoff(2008a y 2008b), y cálculos del personal técnico del FMI. En el caso de las economías avanzadas, los datos se remontan a 1870, salvo en los casos de Grecia e Irlanda, cuyos datos se remontan a 1921. En el caso de las economías emergentes y en desarrollo, los datos se remontan a 1950, salvo en los casos de Ecuador y Paraguay,que se remontan a 1939; Polonia y Rumania, a 1929; Bulgaria, Hungría y Turquía, a 1924; Checoslovaquia, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras y Yugoslavia, a 1920; Corea, Malasia y la provincia china de Taiwan, a 1912; Filipinas, a 1902; Argentina, Colombia, México, Perú y Venezuela, a 1900; India, a 1884, y Brasil, Chile, Indonesia, Sri Lanka y Uruguay, a 1870. MTC = mecanismo de tipos de cambio.

1

PIB real mundial (Escala logarítmica)

1

Crisis japonesa,escandinava y

del MTC2

2

140

de la crisis de la deuda de los años ochenta (13% en 1988), mientras que las economías avanzadas no se vieron muy afectadas más allá del corto plazo. En la crisis actual, las economías avanzadas han soportado un golpe más fuerte; las econo-mías emergentes y en desarrollo han capeado mejor el temporal.

En las tres crisis caracterizadas por pérdidas del producto a mediano plazo —la Gran Depresión, los años ochenta en las economías emergentes y en desarrollo y los años noventa en las economías avanzadas—, el producto creció por varios años a un ritmo más lento en comparación con la ten-dencia previa a la crisis. Las recuperaciones más rápidas de las tasas de crecimiento ocurrieron des-

pués de la Gran Depresión: el crecimiento retornó al nivel tendencial en 1934 en el caso de las economías avanzadas y en 1936 en el caso de las economías no avanzadas. No obstante, las tasas de crecimiento permanecieron alrededor de 1 punto porcentual por debajo de la tendencia previa a la crisis hasta siete años después del inicio de las dos crisis más recientes: la crisis de los años ochenta en las economías emergentes y en desarrollo y la crisis de los años noventa en las economías avan-zadas. Esto signifi ca que en ninguno de estos tres episodios el crecimiento del producto se aceleró lo sufi ciente después de la crisis para retornar al nivel tendencial previo a la crisis. Queda por ver si la crisis actual seguirá una trayectoria similar.

Recuadro 4.1 (conclusión)

Fuentes: Angus Maddison, Historical Statistics Database; Bordo (2006); Conference Board, Total Economy Database; Reinhart y Rogoff (2008a y2008b), y cálculos del personal técnico del FMI.

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5Economías emergentes y en desarrollo

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5 Economías avanzadas

Evolución del producto después de las crisis financieras(Porcentaje de la tendencia previa a la crisis; diferencia media desde el año t = –1; el primer año de la crisis es t = 0; años en el eje de las abscisas)

Pánico de Nueva York (1907)Gran Depresión (1929)

Crisis de América Latina (1981)

Crisis japonesa, escandinava y del mecanismo de tipos de cambio (1981)

Crisis actual (2008)

productividad total de los factores. En teoría, las crisis bancarias pueden afectar a estos compo-nentes de distintas maneras12.

12Las variaciones de estos componentes después de una crisis bancaria podrían reflejar un empeoramiento del potencial productivo de la economía, así como una caída

Impacto en la participación en la fuerza laboral. Teóricamente, el efecto a mediano plazo de una crisis en este componente del insumo de

persistente de la demanda agregada, aunque este último factor probablemente explique apenas una pequeña parte de las pérdidas a mediano plazo.

•

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

141

DESCOMPOSICIONES: ¿POR QUÉ NO SE RECUPERA EL PRODUCTO AGREGADO DESPUÉS DE UNA CRISIS BANCARIA?

trabajo es incierto. Hay dos fuerzas opuestas. Por un lado, las perspectivas laborales desalen-tadoras pueden descorazonar a la población en busca de empleo y empujar a los trabajado-res empleados a abandonar sus puestos, sobre todo si existen incentivos para la jubilación anticipada. Por otro lado, en épocas de penuria económica, un miembro de un hogar puede entrar en el mercado laboral para ganar un segundo sueldo y compensar así la pérdida de ingreso o patrimonio familiar13.Impacto en la tasa de empleo. La tasa de empleo a mediano plazo puede verse afectada negati-vamente si una crisis fi nanciera conduce a un aumento de la tasa de desempleo subyacente (“estructural”). ¿Cuál es la razón? La crisis quizá requiera una reasignación sustancial de la mano de obra entre diferentes sectores, algo que puede llevar tiempo y exacerbar el desempleo friccional a mediano plazo. Otra razón, quizá más importante, es que el fuerte aumento inicial de la tasa de desempleo efectiva causado por la crisis puede persistir durante mucho tiempo si la rigidez institu-cional del mercado laboral (leyes estrictas de protección del trabajador, prestaciones por desempleo generosas) complican la tarea de encontrar un nuevo trabajo. Un largo período sin trabajo también puede atrofi ar las aptitu-des profesionales y prácticas, agravando aún más las difi cultades para los desempleados a largo plazo14. Impacto en la acumulación de capital. Una crisis fi nanciera puede deprimir la inversión y enlentecer la acumulación de capital en el transcurso de un período largo. A medida que se contrae la oferta de crédito, las empresas enfrentan condiciones de fi nanciamiento más

13De hecho, este efecto del trabajador adicional ya parecería estar en juego en la crisis actual, dado que la tasa de participación femenina está aumentando a medida que disminuye la tasa de participación masculina en Estados Unidos (véase Banco de la Reserva Federal de San Francisco, 2009).

14Estos suelen denominarse “efectos de histéresis”. Véanse Blanchard y Wolfers (2000); Bassanini y Duval (2006), y Nickell, Nunziata y Ochel (2005), entre otros.

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•

difíciles, en forma de normas de préstamo más estrictas y costos efectivos de endeudamiento más elevados, con lo cual las tasas de utilida-des probablemente sufran (véanse Bernanke y Gertler, 1989 y 1995, y Bernanke y Blinder, 1988). Las empresas pueden experimentar aún más problemas para obtener crédito e invertir si la crisis provoca una caída de precios de los activos que debilita los balances y reduce el valor de las garantías (véase Kiyotaki y Moore, 1997). La inversión puede resentirse también si la crisis desemboca en un aumento sostenido de la incertidumbre y de las primas de riesgo. Impacto en la productividad total de los factores.Desde un punto de vista teórico, el efecto en la productividad total de los factores es ambi-guo. Del lado negativo, a medida que se recu-pera de la crisis el sistema fi nanciero quizá no pueda asignar fondos prestables con el mismo grado de productividad que antes de la crisis, sobre todo si una actitud más cauta en el otorgamiento de créditos desalienta proyec-tos de alto riesgo pero alto rendimiento15.Además, la productividad puede resentirse a causa de la disminución de la innovación, ya que el gasto en investigación y desarrollo suele disminuir en las malas épocas (véase Guellec y Van Pottelsberghe, 2002). Asimismo, las empresas de alta productividad pueden quebrar debido a la falta de fi nanciamiento. Con todo, del lado positivo, las crisis fi nancie-ras pueden tener un efecto depurador en la economía, al eliminar empresas y actividades inefi cientes y crear incentivos para reestructu-rar y mejorar la efi ciencia16.

¿Qué muestran los datos?

Las pérdidas de producto a mediano plazo que ocurren después de las crisis bancarias se descomponen en sus elementos fundamentales

15En algunos países, la eficiencia de la intermediación financiera puede ser baja tanto antes como después de una crisis.

16Véanse Caballero y Hammour (1994) y Aghion y Saint-Paul (1998). El primero en utilizar el concepto de “destrucción creativa” fue Schumpeter (1942).

•

142

Gráfico 4.6. Descomposición del producto(Porcentaje de la tendencia previa a la crisis; diferencia media respecto del año t = – 1; primer año de la crisis en t = 0; años en el eje de las abscisas)

Producto Productividad total delos factoresParticipación en la fuerza laboralTasa de empleoRelación capital/trabajo

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4Descomposición del producto

Intervalo de confianza de 90%Media

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6Tasa de empleo Participación en la fuerza laboral

Fuentes: Bosworth y Collins (2003); Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6 Relación capital/trabajo Productividad total de los factores

utilizando el siguiente método. El punto de partida es la observación de que el logaritmo del producto per cápita es igual a la suma pon-derada de los logaritmos de la participación en la fuerza laboral, la tasa de empleo, la relación capital/trabajo y la productividad total de los factores17.

Si aplicamos el mismo procedimiento para estimar las tendencias previas a la crisis y calcular las pérdidas de producto según los componentes básicos, podemos descomponer las pérdidas de producto en pérdidas debidas a variaciones de la tasa de empleo, la participa-ción en la fuerza laboral, la relación capital/tra-bajo o la productividad total de los factores18.Para complementar el análisis se hace una descomposición análoga de los componentes del producto del lado de la demanda: inversión, consumo, exportación e importación19.

Los resultados de ambos tipos de descomposi-ción de la pérdida de producto se presentan en los gráfi cos 4.6 y 4.7. Por cada componente del

17La descomposición se basa en una función de pro-ducción Cobb-Douglas con la forma Y = AEαK1–α, siendo A la productividad total de los factores; E, el empleo, y K, la masa de capital. Se presume que la proporción de empleo α es 0,65. Si suponemos que los retornos de escala son constantes, la función de producción se puede expre-sar en términos per cápita, dividiendo por la población

Y E α K 1–αP, lo cual ar roja — = A(—) (—) . Por último, tomando

P P P E E LF K K E LFlogaritmos y notando que — = (— x —) y — = (— x — x —),

P LF P P E LF Psiendo LF la fuerza laboral, se obtiene la descomposición

Yutilizada en el análisis: log(—) = (1–α)

PK E LF K

log(—) + log(——) + log(——) + log (A), siendo — la E LF P E

E LFrelación capital/trabajo; — la tasa de empleo, y —

LF Pla tasa de participación en la fuerza laboral.

18Concretamente, por cada componente del producto la tendencia previa a la crisis se estima a lo largo del mismo período previo a la crisis que la tendencia del producto. De esa manera, en base a la función de pro-ducción Cobb-Douglas utilizada, la suma de las contribu-ciones de los insumos factoriales equivale exactamente a la pérdida de producto total.

19Como los componentes de la demanda son aditi-vos, la suma de las pérdidas de los componentes de la demanda agregada no equivale exactamente a la pérdida de producto total.

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

143

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-40

-30

-20

-10

0

10

Gráfico 4.7. Descomposición del lado de la demanda(Porcentaje de la tendencia previa a la crisis; diferencia media respecto del año t = – 1; primer año de la crisis en t = 0; años en el eje de las abscisas)

Componentes de la demanda agregada

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20Consumo Inversión

Intervalo de confianza de 90%Media

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20 Exportación Importación

Consumo InversiónExportación Importación

DESCOMPOSICIONES: ¿POR QUÉ NO SE RECUPERA EL PRODUCTO AGREGADO DESPUÉS DE UNA CRISIS BANCARIA?

producto, se presentan las bandas de confi anza de 90% para indicar la signifi cancia estadística de las estimaciones. Obsérvese que debido a las limitaciones de los datos, el tamaño de la mues-tra se reduce de 88 a 27 observaciones para estas descomposiciones.

¿Qué nos dicen los resultados? Las pérdidas a mediano plazo medidas del PIB per cápita se pueden atribuir a pérdidas aproximadamente iguales registradas en tres de los cuatro componentes del producto, a saber, la tasa de empleo, la relación capital/trabajo y la productividad total de los factores (gráfi co 4.6)20.Después de una disminución inicial signifi ca-tiva, la productividad total de los factores se acerca paulatinamente a la tendencia previa a la crisis hacia el fi nal del plazo de siete años. Esto concuerda con la idea de que el mante-nimiento preventivo de personal disminuye con el correr del tiempo. Sin embargo, la pérdida a mediano plazo de la productividad total de los factores origina alrededor de un tercio de la pérdida de producto total. Pero su magnitud no es estadísticamente signifi ca-tiva a los siete años de la crisis, aunque sí a corto plazo. La pérdida inicial de la tasa de empleo per-siste a mediano plazo, en tanto que las pérdi-das de capital se agravan de manera sostenida con el correr del tiempo. El impacto negativo en la relación capital/

trabajo es coherente con descomposiciones del lado de la demanda que muestran una dismi-nución fuerte y signifi cativa de la inversión, de alrededor del 30%, en relación con la tendencia previa a la crisis (gráfi co 4.7). La pérdida de consumo, que ronda el 15%, también es notable y signifi cativa. Estas pérdidas están compensadas en parte por una mejora global de la exporta-ción neta en relación con la tendencia.

Globalmente, las descomposiciones sugie-ren que el aumento de las tasas de desempleo,

20La contribución de la participación en la fuerza laboral es positiva, pero pequeña y estadísticamente insignificante.

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144

la disminución de la acumulación de capital y la caída del crecimiento de la productivi-dad juegan un papel importante a la hora de explicar las pérdidas de producto a mediano plazo después de las crisis bancarias. En otras palabras, el producto per cápita no retoma la tendencia previa a la crisis porque el capital por trabajador, la tasa de desempleo y la productivi-dad no suelen regresar a las tendencias previas a la crisis dentro de los siete años siguientes a la crisis. Esta determinación hace pensar que las políticas y las condiciones macroeconómicas imperantes antes y después de la crisis podrían infl uir en la dinámica del producto a mediano plazo, y ese es el tema que aborda la siguiente sección.

¿Qué factores están vinculados a las pérdidas de producto a mediano plazo?

Para explicar las variaciones sustanciales de las pérdidas de producto a mediano plazo entre las diferentes crisis bancarias, esta sección analiza cómo se relacionan las pérdidas de producto con distintas condiciones macroeconómicas, estructurales y de política económica, tanto antes como después de la crisis.

El análisis utiliza una estrategia empírica más o menos parecida, que examina las relaciones entre los factores macroeconómicos imperantes antes y después de las crisis y las pérdidas de producto a mediano plazo, tal como se indica a continuación:

Primero, presentamos los resultados de regre-siones a pequeña escala de mínimos cuadra-dos ordinarios (MCO) que consideran varios factores al mismo tiempo. Estas regresiones a pequeña escala por lo general incluyen una o dos variables de interés además de las varia-bles de control clave. A continuación, analizamos la robustez de los resultados usando una regresión de MCO a gran escala que incluye todos los factores considerados simultáneamente, más una promediación de modelos bayesianos (PMB). A diferencia de la regresión de MCO de granescala, la PMB nos permite examinar si las

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relaciones observadas por cada variable se mantienen fi rmes en caso de que se incluyan controles adicionales de todas las maneras en que se los puede incluir21. La PMB es particu-larmente útil en nuestra investigación por-que la teoría no es sufi cientemente explícita sobre las variables que se deben incluir en la “verdadera” regresión. Sin embargo, al mismo tiempo, la PMB requiere un volumen sustancial de datos que en este caso reduce a la mitad la cantidad de observaciones disponi-bles. Esa es la razón por la que usamos tanto resultados a pequeña escala (basados en una muestra amplia) como modelos a gran escala (basados en una muestra limitada).Por último, en el análisis del período poste-rior a la crisis, complementamos los métodos estadísticos descritos anteriormente con un enfoque más narrativo basado en casos nacio-nales prácticos.

¿Ayudan las condiciones previas a la crisis a predecir las pérdidas de producto a mediano plazo?

¿Qué factores previos a la crisis pueden explicar la magnitud de las pérdidas de pro-ducto? Nuestro análisis examina la importancia de una diversidad de variables macroeconó-micas, estructurales y vinculadas a la política económica:

Producto: La situación del producto antes de la crisis (que determina la situación inicial del producto en relación con la tendencia) y la variación inicial del producto durante el pri-

21El procedimiento resume los resultados obtenidos con todas las especificaciones posibles utilizando dos estadísticas clave: 1) el valor coeficiente promedio obte-nido por cada variable y 2) la probabilidad de que cada variable sea estadísticamente “eficaz” y deba usarse para predecir las pérdidas de producto. Un método conven-cional en los estudios con PMB consiste en referirse a una variable como “eficaz” si su probabilidad de inclusión estimada supera el 50%. Para más detalles sobre la PMB, véanse, entre otros, Hoeting et al. (1999) y Masanjala y Papageorgiou (2008). Nuestro agradecimiento a Chris Papageorgiou por los programas R que implementan la PMB.

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CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

145

¿QUÉ FACTORES ESTÁN VINCULADOS A LAS PÉRDIDAS DE PRODUCTO A MEDIANO PLAZO?

mer año de la crisis (que indica la gravedad de la crisis a corto plazo) son variables de control potencialmente importantes. Los resultados de la regresión de MCO a pequeña escala indican que la gravedad de la crisis, medida según la variación del producto en el primer año, pre-

dice bien las pérdidas de producto a mediano plazo (cuadro 4.1, renglón 20). Análogamente, un nivel deprimido de producto en relación con la tendencia antes de la crisis parece persistir y está relacionado con una pérdida de producto a mediano plazo signifi cativamente

Cuadro 4.1. Pérdidas de producto en comparación con las condiciones iniciales (Variable dependiente: producto en t = 7 como porcentaje de la tendencia previa a la crisis)

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13)

1) Inversión/PIB –0,989*** –1,211*** –1,602[–3,120] [–2,825] (1,000)

2) Brecha inversión/PIB 0,335 –1,049 –0,388[0,889] [–1,671] (0,381)

3) Cuenta corriente/PIB 0,765** 0,063 0,000[2,016] [0,167] (0,000)

4) Brecha cuenta corriente/PIB 0,964 0,525 0,189[1,593] [0,571] (0,196)

5) Inflación 0,116 0,005 –0,002[1,500] [0,063] (0,042)

6) Brecha inflación –0,196** –0,063 –0,032[–2,243] [–0,475] (0,258)

7) Saldo fiscal 0,501 –0,541 0,000[1,205] [–1,102] (0,000)

8) Brecha saldo fiscal 1,256** 0,480 0,013[2,042] [0,796] (0,022)

9) Brecha tipo cambio real –0,176 … …[–1,274] … …

10) Brecha tasa interés real –0,127 … …[–0,166] … …

11) Logaritmo (PIB per cápita PPA) 0,018 0,028 0,000[0,736] [0,635] (0,000)

12) Crédito/PIB –0,152 –0,032 0,005[–1,616] [–0,299] (0,073)

13) Brecha crédito/PIB 0,204 0,438 0,027[0,503] [0,993] (0,109)

14) Crisis monetaria –0,141* –0,155 –0,082[–1,878] [–1,483] (0,558)

15) Tasa letra Tesoro EE.UU. 0,543 1,011 0,026[0,528] [0,999] (0,038)

16) Shock demanda externa –0,100 –0,113* –0,012[–1,200] [–1,960] (0,089)

17) Apertura financiera/PIB 0,059*** 0,008 0,002[3,031] [0,499] (0,094)

18) Apertura comercial/PIB –0,133 –0,030 0,000[–1,549] [–0,421] (0,000)

19) Producto previo a crisis 1,601*** 1,328*** 1,598*** 1,027*** 0,950*** 1,425** 1,538*** 0,900*** 1,685*** 1,632*** 0,751** 0,901 0,916[3,844] [3,875] [4,855] [2,691] [3,174] [2,435] [3,639] [2,700] [3,931] [3,807] [2,175] [1,437] (0,871)

20) Variación producto primer año 1,681*** 1,583*** 1,573*** 1,781*** 1,841*** 1,069 1,752*** 1,665*** 1,552*** 1,699*** 1,799*** 1,289*** 1,175[3,051] [3,551] [3,608] [3,406] [3,547] [0,992] [3,039] [3,280] [2,694] [3,046] [3,271] [3,379] (1,000)

21) Término constante –0,056** 0,162** –0,018 –0,093*** –0,051* –0,066 –0,077** –0,021 –0,045** –0,086 –0,049 0,125 0,337[–2,652] [2,156] [–0,726] [–2,759] [–1,970] [–1,182] [–2,036] [–0,806] [–2,003] [–1,271] [–1,159] [0,791] (1,000)

No. de observaciones 88 85 80 87 81 26 88 77 88 88 52 44 44

R 2 0,334 0,408 0,409 0,334 0,369 0,256 0,338 0,295 0,353 0,339 0,314 0,763 …

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las columnas 1–12 muestran los resultados de la estimación basada en mínimos cuadrados ordinarios con estadísticas t robustas en corchetes. Uno, dos y tres asteriscos

denotan significación al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. La columna 13 contiene los resultados de la estimación basada en una promediación de modelos bayesianos, con la probabilidad de inclusión de cada variable entre paréntesis. El término “brecha” denota la desviación de la variable respecto del promedio histórico previo a la crisis (años t = –10 a t = –3, siendo t = 0 el año de la crisis) durante el trienio previo a la crisis. PPA = paridad de poder adquisitivo.

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

146

mayor (cuadro 4.1, renglón 19)22. De acuerdo con estos resultados, las dos variables iniciales del producto se incluyen como controles en todas las regresiones restantes23.Inversión: La inversión y el capital son factores importantes en las pérdidas, lo cual llevaría a pensar que el nivel y la evolución de la inversión antes de la crisis serían buenos predictores de las pérdidas de producto. De hecho, los resulta-dos de las regresiones dan indicaciones sólidas de que las economías con elevadas relaciones inversión/PIB antes de la crisis, medidas como la relación inversión/PIB promedio durante el trienio previo a la crisis, tienden a sufrir fuertes pérdidas de producto (cuadro 4.1, renglón 1; gráfi co 4.8). Por el contrario, la brecha de inversión, defi nida como la desviación de la relación inversión/PIB respecto del promedio histórico durante el trienio previo a la crisis, no es estadísticamente signifi cativa (cuadro 4.1, renglón 2)24. Más adelante abordaremos las posibles interpretaciones de estos resultados, pero vale la pena mencionar que la proporción de inversión antes de la crisis es particularmente robusta como indicador anticipado, aun si se neutraliza el nivel del saldo en cuenta corriente. Eso sugiere que los países que tienen tasas eleva-das de inversión tienden a experimentar caídas

22En el trienio previo a una crisis bancaria, el nivel del producto es en promedio inferior a la tendencia, lo cual lleva a pensar que las crisis bancarias no suelen estar precedidas por un auge. En la muestra de 88 crisis banca-rias, la desviación promedio ronda el –3%.

23Cabe expresar cierta reserva si se opta por neutralizar la gravedad de la crisis a corto plazo representada por la disminución del producto durante los años de crisis: la gravedad de la crisis podría estar correlacionada con otras variables explicativas y eso podría complicar la inter-pretación de los coeficientes de regresión. Por ejemplo, una relación inversión/PIB más alta antes de la crisis podría estar vinculada a una disminución más fuerte del producto a corto plazo. Para despejar cualquier duda, se vuelve a implementar todas las regresiones omitiendo la gravedad de la crisis a corto plazo como variable de control (véanse los cuadros 4.3 y 4.4 del apéndice 4.1), y las estimaciones de los coeficientes no cambian sustancialmente.

24El promedio histórico previo a la crisis está basado en el período de siete años que finaliza tres años antes de la crisis.

•

Gráfico 4.8. Evolución del producto en comparación con la inversión previa a la crisis

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-25

-20

-15

-10

-5

0

5

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-25

-20

-15

-10

-5

0

5 Proporción de inversión baja Proporción de inversión elevada

Media Intervalo de confianza de 90%

Producto como porcentaje de la tendencia previa a la crisis(Porcentaje de la tendencia previa a la crisis; diferencia media respecto del año t = – 1; primer año de la crisis en t = 0; años

en el eje de las abscisas)

Proporción de inversión previa a la crisis en comparación con el apalancamiento empresarial

10 15 20 25 30 35 40 4510

15

20

25

30

35

40

45

Fuentes: Ueda (2008); Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI. El apalancamiento empresarial se mide como la relación deuda/activos.

Apalancamiento empresarial (porcentaje)

Indonesia 1997

Tailandia 1997

Corea 1997

Prop

orci

ón d

e in

vers

ión

(por

cent

aje

del P

IB)

1

1

147

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI. El gráfico presenta la evolución del producto en una crisis bancaria con la inflación, la cuenta corriente y el saldo fiscal por debajo y por encima de la mediana de la muestra, respectivamente. La inflación y el saldo fiscal se miden según la desviación respecto de los promedios históricos específicos de los países.

1

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-20

-15

-10

-5

0

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-20

-15

-10

-5

0

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-20

-15

-10

-5

0Inflación baja Inflación elevada

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-20

-15

-10

-5

0 Saldo fiscal bajo Saldo fiscal elevado

Media Intervalo de confianza de 90%

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-25

-20

-15

-10

-5

0

5

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-25

-20

-15

-10

-5

0

5 Superávit en cuenta corriente bajo

Superávit en cuenta corriente elevado

Gráfico 4.9. Evolución del producto en comparación con los desequilibrios previos a la crisis(Producto como porcentaje de la tendencia previa a la crisis; diferencia media respecto del año t = – 1; primer año de la crisis en t = 0; años en el eje de las abscisas)

1

¿QUÉ FACTORES ESTÁN VINCULADOS A LAS PÉRDIDAS DE PRODUCTO A MEDIANO PLAZO?

del producto más pronunciadas después de una crisis bancaria, independientemente de que la inversión esté fi nanciada con ahorros nacionales o extranjeros.Margen para la política económica: Al limitar el margen de maniobra de la política económica, la acumulación de desequilibrios macroeconó-micos podría implicar también un nivel más elevado de pérdidas de producto a mediano plazo después de una crisis. Tenemos en cuenta los niveles y la dinámica registrados antes de la crisis por varias variables —infl a-ción, saldo en cuenta corriente, saldo fi scal, tipo de cambio real y tasa de interés real— que pueden refl ejar la idea de desequilibrio macroeconómico25. Los datos no muestran más allá de toda duda que la acumulación de desequilibrios esté relacionada con pérdidas de producto más profundas ni, por implicación, que un margen más pequeño para la política económica que limite la posibilidad de aplicar políticas macroeconómicas anticíclicas esté vinculado a pérdidas de producto más profun-das. En particular, los resultados basados en las regresiones a pequeña escala sugieren que las economías con défi cits en cuenta corriente más hondos, un nivel creciente de infl ación y un saldo fi scal en vías de deterioro antes de una crisis sufrieron pérdidas de producto signi-fi cativamente mayores (cuadro 4.1, renglones 3, 6, 8; gráfi co 4.9). Pero los resultados del análisis según la PMB (cuadro 4.1, columna 13) no son tan contundentes. Es importante

25La dinámica se capta teniendo en cuenta las desviacio-nes de estas variables respecto de los promedios históricos específicos de cada país antes de la crisis (las “brechas”). El uso de promedios específicos de cada país da cabida a la posibilidad de que diferentes países tengan diferentes metas de inflación o reglas fiscales explícitas o implícitas. Por ejemplo, una tasa de inflación del 3% puede implicar menos margen para la distensión monetaria en una eco-nomía acostumbrada a una inflación del 1% que en una economía acostumbrada a una inflación del 5%. Por cada variable, se construye el valor de la “brecha” como una desviación del valor promedio previo a la crisis (de t = –3 a t = –1) respecto del valor promedio específico del país (de t = –10 a t = –3). No fue posible usar la deuda pública para medir el margen fiscal en la muestra de economías analizadas aquí debido a limitaciones de los datos.

•

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

148

tener en cuenta aquí que la existencia de un margen más amplio para la política económica no signifi ca necesariamente utilizarlo, como se explica más adelante26. Nivel de ingreso y desarrollo fi nanciero: Las pérdidas de producto posteriores a la crisis no están signifi cativamente correlacionadas con el nivel de ingreso (cuadro 4.1, renglón 11). De hecho, la evolución del producto después de las crisis bancarias es parecida en las economías de ingreso alto, mediano y bajo (gráfi co 4.10). Al mismo tiempo, hay indicios débiles de que un nivel de desarrollo fi nanciero más elevado antes de la crisis está asociado a pérdidas de producto más grandes (cuadro 4.1, renglón 12; gráfi co 4.10)27.Apertura, condiciones externas y crisis monetarias: Las crisis monetarias que coinciden con crisis ban-carias —“crisis dobles”— tienen una relación robusta con pérdidas de producto más grandes (cuadro 4.1, renglón 14; gráfi co 4.11). Los resul-tados para los indicadores de apertura, por otra parte, son mixtos (cuadro 4.1, renglones 17, 18; gráfi co 4.11). La regresión a pequeña escala sugiere que la apertura fi nanciera está vinculada con pérdidas más pequeñas y concuerda con análisis recientes que muestran que la profun-dización de la integración fi nanciera reduce el riesgo de una interrupción abrupta de los fl ujos de capital y facilita la suavización del gasto28.Sin embargo, los resultados no son tan contun-dentes cuando se utiliza una especifi cación más amplia, y son aún más débiles en el caso del comercio exterior. En cuanto a las condiciones externas, la tasa de las letras del Tesoro estado-

26Otras dos variables de política económica interna —la tasa de interés real y el tipo de cambio real antes de la crisis, medidos en relación con los promedios históricos— no parecen poder predecir las pérdidas de producto a mediano plazo (cuadro 4.1, renglones 9, 10).

27El análisis también plantea si tiene importancia el aumento de la relación crédito/PIB en relación con el promedio histórico de cada país (la “brecha” crédito/PIB) y determina que el resultado es estadísticamente insignificante. No pretende determinar si existe un vínculo no lineal entre el nivel de profundización financiera y las pérdidas de producto.

28Véanse Calvo, Izquierdo y Mejía (2008) y Abiad, Leigh y Mody (2009).

•

•

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-20

-15

-10

-5

0

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-20

-15

-10

-5

0

5

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-20

-15

-10

-5

0

5Desarrollo financiero bajo Desarrollo financiero elevado

Países de ingreso bajo

Media Intervalo de confianza de 90%

Gráfico 4.10. Evolución del producto en comparación con la evolución financiera y el ingreso(Producto como porcentaje de la tendencia previa a la crisis; diferencia media respecto del año t = – 1; primer año de la crisis en t = 0; años en el eje de las abscisas)

1

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI. El gráfico presenta la evolución del producto en una crisis bancaria con el desarrollo financiero por debajo y por encima de la mediana de la muestra y según el nivel de ingreso. El desarrollo financiero se mide según la relación crédito/PIB. El nivel de ingreso se mide según el PIB real per cápita ajustado de acuerdo con la paridad de poder adquisitivo.

1

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-20

-15

-10

-5

0Países de ingreso mediano

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-20

-15

-10

-5

0Países de ingreso alto

149

Crisis dobles

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-40

-30

-20

-10

0

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-40

-30

-20

-10

0Crisis bancaria solamente

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-25

-20

-15

-10

-5

0

5

Gráfico 4.11. Producto, crisis dobles y apertura financiera (Producto como porcentaje de la tendencia previa a la crisis; diferencia media respecto del año t = – 1; primer año de la crisis en t = 0; años en el eje de las abscisas)

1

Intervalo de confianza de 90%Media

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-25

-20

-15

-10

-5

0

5 Apertura financiera baja Apertura financiera elevada

Fuentes: Lane y Milesi-Ferretti (2006), y cálculos del personal técnico del FMI. La apertura financiera se mide según la relación activos y pasivos externos/PIB. Las crisis dobles se definen como crisis bancarias y monetarias simultáneas. El gráfico presenta la evolución del producto en crisis bancarias y crisis dobles, y en crisis con la apertura financiera por debajo y por encima de la mediana de la muestra, respectivamente.

1

¿QUÉ FACTORES ESTÁN VINCULADOS A LAS PÉRDIDAS DE PRODUCTO A MEDIANO PLAZO?

unidense antes de la crisis no parece ser un pre-dictor signifi cativo de las pérdidas de producto (cuadro 4.1, renglón 15). Los datos no revelan de manera fehaciente que un shock negativo de la demanda externa que coincida con una crisis bancaria esté correlacionado con pérdidas de producto más grandes (cuadro 4.1, renglón 16). Política estructural: Los niveles previos a la crisis de distintos indicadores de reforma de la política estructural no están signifi cativamente correlacionados con las pérdidas de producto a mediano plazo y no se presentan en el cuadro 4.129. Sin embargo, hay una determinación que vale la pena poner de relieve: los países con nive-les más elevados de protección de los puestos de trabajo antes de la crisis tienden a experimen-tar pérdidas de empleo más fuertes después. Este vínculo se ilustra con economías de la OCDE que sufrieron crisis bancarias utilizando el indicador integral de la protección laboral elaborado por la OCDE y con la muestra más amplia de crisis bancarias utilizando un indica-dor más rudimentario (gráfi co 4.12)30. Como

29El análisis parte de la base de datos sobre reformas estructurales creado por el Departamento de Estudios del FMI. Abarca 150 economías industriales y en desarrollo y ocho sectores. En este capítulo utilizamos el índice de reforma del sector financiero interno (que incluye indicadores de mercados bursátiles y reformas del sector bancario) y el índice de liberalización de la cuenta de capital (que resume un grupo amplio de restricciones), el índice de liberalización del comercio exterior (basado en aranceles promedio) y el índice de reforma del sector fiscal (basado en tasas impositivas y en la eficiencia de la recaudación tributaria y del gasto público). Utiliza-mos también distintos indicadores de la flexibilidad del mercado laboral, incluidas la protección de puestos de trabajo, las relaciones de sustitución de prestaciones por desempleo y las cuñas tributarias. Para más detalles, véanse FMI (2008) y Giuliano, Mishra y Spilimbergo (2009). No se utilizaron en este análisis índices de las reformas de los mercados de productos porque la cober-tura de los datos es insuficiente.

30El índice de rigurosidad de la legislación de protección del empleo elaborado por la OCDE todos los años general-mente se remonta a mediados de la década de 1980. Es un indicador resumido que abarca 14 subcomponentes (sobre los procedimientos de destitución de personal regular y el uso de personal temporero). Dos de los subcomponentes utilizados para elaborar el índice (sobre el preaviso obligato-rio y la indemnización por despido) se aplican a la muestra más amplia.

•

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

150

este resultado está basado en una muestra más pequeña, es necesario interpretarlo con cuidado. ¿Qué nos dicen los resultados de la regresión? El análisis empírico sugiere que la pérdida

del primer año es importante como predictor de las pérdidas de producto que terminará ocasionando una crisis bancaria. Esto concuerda con la idea de que la dinámica del producto es especialmente persistente después de los shocks profundos. Entre las causas posibles, cabe men-cionar las siguientes: 1) las quiebras que termi-nan en ventas de activos de capital a precios de liquidación con costos irrecuperables signifi ca-tivos y de reconstitución dilatada; 2) un sistema fi nanciero trastornado que necesita tiempo para sanearse e intermediar debidamente los capita-les fi nancieros, y 3) rigideces de los mercados de trabajo y de productos que impiden la reasigna-ción necesaria del trabajo y del capital después de una crisis. Estas explicaciones coinciden con la determinación de que todos los factores de producción contribuyen a las pérdidas de pro-ducto a mediano plazo.

La proporción de inversión previa a la crisis, que está relacionada con la dinámica de la acumulación de capital, es un predictor parti-cularmente fuerte de la pérdida de producto después de la crisis. Esta determinación, sumada al resultado anterior de que la inversión y la relación capital/trabajo disminuyen a mediano plazo después de las crisis bancarias, concuerda con una serie de posibles interpretaciones. En algunos casos, es posible que la pérdida de producto refl eje el desmantelamiento del exceso de inversión acumulado durante un período prolongado, como sucedió con la burbuja inmobiliaria en la crisis tailandesa de 199731.El endeudamiento del sector corporativo tam-bién puede infl uir. El gráfi co 4.8 muestra un vínculo entre la relación inversión/PIB previa a la crisis y el nivel de apalancamiento corporativo previo a la crisis. Mientras existe una burbuja y

31En la medida en que parte de la inversión anterior a la crisis era estéril, las pérdidas de producto podrían haber ocurrido sin mediar una crisis, aunque de manera paulatina.

Gráfico 4.12. Pérdidas de empleo y legislación de protección laboral

Fuentes: FMI, base de datos sobre reforma estructural, y cálculos del personal técnico del FMI. La brecha de la tasa de empleo mide la tasa de empleo en relación con su nivel antes de la crisis. El índice es un indicador sumario de la rigurosidad de la legislación de protección laboral en la OCDE. Como los datos del índice comienzan a mediados de la década de 1980, se utiliza la observación de 1985 para España en 1977. El índice se basa en el preaviso exigido antes del despido.

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5-20

-15

-10

-5

0

5

10

Brec

ha d

e la

tasa

de

empl

eo (p

orce

ntaj

e)

Índice de la legislación de protección laboral en la OCDE antes de la crisis

Brecha de la tasa de empleo en comparación con la protección laboral en las economías avanzadas

Estados Unidos 1988

Japón 1997 Noruega 1991

Corea 1997

Finlandia 1991 Suecia 1991

Turquía 2000

-0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2-20

-10

0

10

20

30

40

Brec

ha d

e la

tasa

de

empl

eo (p

orce

ntaj

e)

Tasa de empleo (en relación con la tendencia previa a la crisis) en comparación con el plazo de preaviso en la totalidad de la muestra

Índice de plazos de preaviso después de cuatro años de empleo

España 1977

1

2

2

3

3

1

151

¿QUÉ FACTORES ESTÁN VINCULADOS A LAS PÉRDIDAS DE PRODUCTO A MEDIANO PLAZO?

la posibilidad de que las garantías estén sobre-valoradas, algunas empresas emiten deuda para invertir. Cuando la burbuja estalla, esas mismas empresas deben desapalancarse, lo cual puede llevar tiempo y producir un estancamiento de la inversión a mediano plazo. Hay datos a nivel de las empresas de las economías golpeadas durante la crisis asiática, como Corea, Indonesia y Tailandia, que respaldan esta hipótesis (Couli-baly y Millar, 2008). No obstante, esta interpre-tación quizá no explique del todo la correlación notablemente fuerte entre la proporción de inversión previa a la crisis y las pérdidas de producto a mediano plazo; este tema merece ser estudiado más a fondo.

En lo que respecta a la dinámica del empleo, hay datos que vinculan tentativamente las pérdi-das de puestos de trabajo con el nivel de protec-ción laboral. Teóricamente, la protección de los puestos de trabajo tiene un efecto ambiguo, ya que reduce las entradas y las salidas de la fuerza laboral. Sin embargo, aunque el efecto en la tasa de empleo de equilibrio no está claro, muchos estudios sostienen que una protección más estricta del empleo le resta efi cacia al mercado laboral a la hora de reasignar trabajos después de un shock32. En particular, inmediatamente des-pués de una crisis bancaria el desempleo puede aumentar, sea cual fuere el nivel de protección, porque las empresas pueden justifi car despidos con más facilidad durante una crisis (o están más dispuestas a absorber el costo de los despidos) y porque aumenta el número de quiebras. Sin embargo, después de la crisis, los países con una protección más sólida del empleo pueden experi-mentar niveles más bajos de creación de puestos de trabajo, lo cual explica el nivel globalmente más elevado de las pérdidas de la tasa de empleo.

Después de la crisis: ¿Qué políticas están vinculadas a pérdidas de producto más bajas?

¿Qué pueden hacer las políticas económicas para mitigar la pérdida de producto después

32Véanse, entre otros, Blanchard y Portugal (2001) y Balakrishnan y Michelacci (2001).

de una crisis? Es importante reconocer que el análisis presentado a continuación busca detec-tar patrones, más que establecer una causalidad entre las políticas y las tendencias del producto después de la crisis33. Se centra en las políticas macroeconómicas y las reformas estructurales internas y en las condiciones externas y las polí-ticas extranjeras. Al igual que en el análisis de los factores previos a la crisis, presentamos los resultados de la regresión, complementados con algunos gráfi cos. Todas las regresiones neutrali-zan variables iniciales críticas del producto.

Respaldo de la política macroeconómica: Las políticas (monetaria y fi scal) de gestión de la demanda a corto plazo implementadas después del comienzo de una crisis pueden contribuir tanto a reducir la magnitud de la pérdida inicial del producto como a estimular la recuperación. Para medir las variaciones de la política fi scal discrecional, aplicamos el enfoque utilizado en la edición de abril de 2009 de Perspectivas de la economía mundialy utilizamos el crecimiento del consumo público real. En ambos casos, para captar la respuesta a corto plazo de las políticas macroeconómicas, se calculan las variables correspondientes al primer año de la crisis y a los tres años siguientes. Las variables preten-den medir el estímulo (en lugar del margen de la política económica) y por lo tanto difi e-ren de las utilizadas en el análisis del período previo a la crisis. Determinamos que una res-puesta más fuerte de la política fi scal a corto plazo (un aumento más grande del consumo público) está signifi cativamente relacionada con pérdidas de producto a mediano plazo

33Como lo señalan las investigaciones realizadas, la rela-ción bidireccional entre las políticas posteriores a la crisis y los desenlaces complica toda inferencia de causalidad. Por ejemplo, la reforma financiera paralela o posterior a una crisis bancaria, ¿lleva a un aumento de la interme-diación financiera y una menor pérdida de producto? ¿O es más bien que una menor pérdida de producto lleva a un nivel superior de demanda y, por ende, a una mayor intermediación financiera y también crea margen para que las autoridades puedan implementar importantes reformas del sistema financiero? Estos complicados inte-rrogantes escapan a nuestro marco de regresión.

•

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

152

más pequeñas (cuadro 4.2, renglón 1; gráfi co 4.13)34. Los datos sobre la orientación de la política monetaria son mixtos, posiblemente porque el mecanismo de transmisión de la política monetaria es más débil luego de las crisis bancarias. La disminución de las tasas activas reales está vinculada a pérdidas de producto más pequeñas, pero solo en algu-nas especifi caciones (cuadro 4.2, renglón 2; gráfi co 4.13). También son ambiguos los datos sobre la relación entre depreciaciones del tipo de cambio real y pérdidas de producto más pequeñas (cuadro 4.2, renglón 3).Reformas estructurales: Las reformas estructu-rales también podrían estimular el producto después de las crisis. Estudiamos los progra-mas de reforma en varios ámbitos, como la reforma fi nanciera interna, la liberalización de la cuenta de capital y del comercio exte-rior y la reforma fi scal estructural. En cada uno de estos casos el programa de reforma se midió como la variación de algunos de los índices mencionados anteriormente durante el período posterior a la crisis (en lugar de los niveles, como se hizo en el análisis del período anterior a la crisis)35. Global-

34Los resultados implican que un aumento del consumo público equivalente al 1% del PIB está vinculado a una reducción de la pérdida de producto a mediano plazo de aproximadamente 1,5 puntos porcentuales. Utilizamos la variación del consumo público, en lugar de la variación del ingreso tributario o del saldo fiscal, como indicador del estímulo fiscal porque no hay que preocuparse tanto por la reversión de la causalidad. Medir el estímulo fiscal según la variación del ingreso tributario o del saldo fiscal sería problemático. Un deterioro más marcado del producto implica un deterioro más marcado del ingreso tributario y del saldo fiscal, lo cual complica la interpretación de los coeficientes de regresión. Como era de esperar, repetir el análisis utilizando la variación del saldo fiscal arroja un coeficiente de regresión que estadísticamente no se dife-rencia de cero. La insuficiencia de datos sobre la deuda pública complicó el intento de estudiar la posibilidad de “contracciones expansivas” vinculadas con recortes del gasto público o efectos de “desplazamiento” vinculados al estímulo fiscal en economías con niveles insostenibles de deuda pública. El capítulo 3 de la edición de abril de 2009 de Perspectivas de la economía mundial presenta algunos datos sobre tales efectos

35En cuanto a los indicadores de liberalización del mercado del trabajo, existen datos limitados sobre la

•

Gráfico 4.13. Pérdidas de producto y estímulo macroeconómico1

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI. Los diagramas de dispersión presentan puntos condicionales que tienen en cuenta el efecto de otras variables de control (véase la columna 11 del cuadro 4.2). La variación de la tasa de interés real y del crecimiento del consumo público se mide a lo largo del año de la crisis y los tres años siguientes.

1

-40 -20 0 20 40 60-60

-40

-20

0

20

40

60Tasa de interés real

Variación de la tasa de interés real (puntos porcentuales)

Prod

ucto

en

rela

ción

con

la te

nden

cia

prev

ia a

la c

risis

(por

cent

aje)

-60 -40 -20 0 20 40 60 80 100-60

-40

-20

0

20

40

60Consumo público

Crecimiento del consumo público (porcentaje)

Prod

ucto

en

rela

ción

con

la te

nden

cia

prev

ia a

la c

risis

(por

cent

aje)

Las políticas macroeconómicas expansivas están vinculadas a pérdidas de producto más pequeñas.

153

¿QUÉ FACTORES ESTÁN VINCULADOS A LAS PÉRDIDAS DE PRODUCTO A MEDIANO PLAZO?

mente, no hay pruebas fehacientes de que los programas de reforma estructural estén signifi cativamente vinculados a pérdidas de producto más pequeñas. La liberalización de la cuenta de capital está sumamente corre-lacionada con pérdidas de producto más pequeñas en regresiones a pequeña escala, aunque su signifi cancia estadística disminuye cuando se la analiza en marcos a escala más grande (cuadro 4.2, renglón 4; gráfi co 4.14). Las reformas fi nancieras internas también están signifi cativamente vinculadas a pérdidas de producto en regresiones a pequeña escala, pero en menor grado en marcos a escala más grande (cuadro 4.2, renglón 5; gráfi co 4.14). La liberalización del comercio exterior no está signifi cativamente relacionada con pérdidas de producto (cuadro 4.2, renglón 6). Por último, parece haber un vínculo entre la mejora de la efi ciencia del gobierno y las pérdidas de producto, aunque la signifi cancia más elevada de esta variable estructural en las especifi caciones más amplias parece deberse en parte a la variación de la composición de la muestra (ya que el número de observacio-nes disminuye a 30). Condiciones externas: Las políticas y las condi-ciones imperantes en el extranjero también pueden ser importantes en la reducción de las pérdidas del producto al mejorar la situación externa durante el período posterior a la crisis. Los resultados indican que las pérdidas de producto interno más grandes están signifi ca-tivamente relacionadas con shocks negativos en la demanda externa, defi nidos como un crecimiento muy bajo de los socios comerciales durante el período posterior a la crisis (cuadro 4.2, renglón 9). Además, según algunos datos aislados, las pérdidas de producto más grandes estarían signifi cativamente vinculadas a niveles

muestra de países con crisis bancarias. Además, cuando hay datos disponibles, a menudo la variación luego de la crisis es pequeña. Por ambas razones no presentamos los resultados de los indicadores del mercado del trabajo luego de la crisis.

•

Gráfico 4.14. Asociaciones posteriores a la crisis de las variables críticas y las pérdidas de producto

-1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

Prod

ucto

(en

rela

ción

con

la te

nden

cia

prev

ia a

la c

risis

)

Variación del índice de liberalización de la cuenta de capital después de la crisis

Uganda 1994

beta = 0,11estad. t = 1,61

Chile 1981 Túnez 1991

Pérdidas de producto en comparación con la reforma de la cuenta de capital

-0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

Prod

ucto

(en

rela

ción

con

la te

nden

cia

prev

ia a

la c

risis

)

Pérdidas de producto en comparación con la reforma financiera interna

Variación del índice de reforma financiera interna después de la crisis

Argentina 1989

Túnez 1991

beta = 0,40estad. t = 3,01

Fuentes: FMI, base de datos sobre reforma estructural; Banco Mundial, WorldDevelopment Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

-3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5-20

-10

0

10

20

30

40Exportación y crecimiento de la exportación real

Expo

rtaci

ón (e

n re

laci

ón c

on la

tend

enci

a pr

evia

a la

cris

is)

Crecimiento promedio de la exportación real de bienes después de la crisis (porcentaje)

México 1994

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

154

mundiales más elevados de las tasas de interés a corto plazo (cuadro 4.2, renglón 8)36. ¿Cómo interpretar estas determinaciones

empíricas? Globalmente, nuestras determi-naciones llevan a pensar que las políticas macroeconómicas a corto plazo expansivas están vinculadas con pérdidas de producto a mediano plazo más pequeñas. Esto concuerda con la idea de que las políticas fi scales y monetarias anticí-clicas pueden ayudar a amortiguar la desacele-ración después de la crisis, lo cual se traduciría

36A diferencia de las regresiones a pequeña escala, el nivel mundial de las tasas de interés está significativamente vinculado a las pérdidas de producto en la regresión de MCO a gran escala y tiene una probabilidad relativa-mente elevada de inclusión (0,63) en el marco de la PMB.

en pérdidas de producto a mediano plazo más pequeñas. Al mismo tiempo, estos resultados no implican que el estímulo macroeconómico anti-cíclico sea la solución ideal para todas las econo-mías en todo momento; lo más probable es que dependa de características propias de cada país, como la credibilidad de la sostenibilidad fi scal y externa y los costos de endeudamiento. De hecho, las expansiones fi scales en las economías con niveles de deuda insostenibles podrían resultar contraproducentes; no abordamos aquí este tema por la insufi ciencia de los datos.

La relación entre la reforma de política estructural posterior a la crisis y las pérdidas de producto es algo más débil. Sin embargo, esto podría ser resultado de las difi cultades bien

Cuadro 4.2. Pérdidas de producto en comparación con las condiciones y las políticas posteriores a la crisis(Variable dependiente: producto en t = 7 como porcentaje de la tendencia previa a la crisis)

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13)

1) Crecimiento consumo público real 0,202** 0,244* 0,405** 0,263

[2,520] [1,843] [2,264] (0,648)2) Variación tasa interés real –0,085 –0,493** –0,580 –0,530

[–0,404] [–2,280] [–1,577] (0,708)3) Apreciación real 0,135* –0,011 –0,418* –0,038

[1,785] [–0,075] [–2,047] (0,166)

4) Variación índice liberalización cuenta capital 0,166*** 0,147** 0,030 0,007

[4,267] [2,290] [0,433] (0,085)

5) Variación índice liberalización financiera 0,108** 0,017 0,149* 0,002

[2,583] [0,302] [1,769] (0,044)

6) Variación índice liberalización comercio exterior –0,046 –0,063 –0,122 –0,013

[–0,950] [–1,123] [–1,506] (0,149)

7) Variación índice eficiencia gobierno –0,005 0,0132 0,129* 0,078

[–0,077] [0,213] [2,044] (0,608)8) Tasa letra Tesoro EE.UU. –1,404 0,490 –4,459 –2,820

[–1,012] [0,178] [–1,524] (0,400)9) Shock demanda externa –0,960*** –1,161 –1,073 –0,415

[–3,156] [–1,611] [–1,668] (0,411)10) Producto previo a crisis 1,213*** 1,038*** 1,371*** 1,079*** 0,997*** 1,384*** 1,162** 1,601*** 1,753*** 1,137*** 1,124*** 0,907 0,143

[4,666] [2,791] [4,292] [3,537] [4,358] [4,456] [2,398] [3,783] [4,427] [3,453] [3,061] [1,687] (0,184)11) Variación producto primer año 2,032*** 2,107*** 1,750*** 2,191*** 2,262*** 2,145*** 1,749** 1,714*** 1,875*** 2,365** 2,220*** 3,136*** 2,693

[3,396] [2,941] [2,884] [3,560] [3,529] [3,526] [2,591] [3,158] [3,558] [2,667] [3,330] [2,889] (1,000)12) Término constante –0,056** –0,047** –0,034 –0,093*** –0,088*** –0,020 –0,054 0,023 –0,004 –0,037 –0,079* 0,064 0,052

[–2,065] [–2,059] [–1,471] [–4,010] [–3,510] [–0,869] [–1,485] [0,284] [–0,177] [–0,260] [–1,964] [0,385] (1,000)

No. de observaciones 77 59 74 65 65 78 53 88 88 50 49 30 30R2 0,398 0,283 0,342 0,459 0,397 0,388 0,281 0,344 0,396 0,506 0,450 0,709 . . .

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las columnas 1–12 muestran los resultados de la estimación basada en mínimos cuadrados ordinarios con estadísticas t robustas en corchetes. Uno, dos y tres asteriscos

denotan significación al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. La columna 13 contiene los resultados de la estimación basada en una promediación de modelos bayesianos, con la probabilidad de inclusión de cada variable entre paréntesis. Las variables de reforma estructural (comercio exterior, financiera, cuenta de capital y eficiencia del gobierno) miden la variación del índice de t = 0 a t = 7, siendo t = 0 el año de la crisis.

155

¿QUÉ FACTORES ESTÁN VINCULADOS A LAS PÉRDIDAS DE PRODUCTO A MEDIANO PLAZO?

conocidas que se presentan al intentar medir los tiempos, la magnitud y el orden de la reforma estructural37, así como de la posibilidad de que la reforma estructural y el fortalecimiento de las capacidades tarden más de siete años en dar fruto desde el punto de vista del producto. A la vez, los efectos indirectos de las condiciones mundiales pueden ser importantes, en vista de la relación entre las condiciones externas y las pérdidas de producto.

¿Qué papel les toca a las políticas estructurales según las experiencias de los países?

Para entender mejor los efectos de la reforma de la política estructural, complementamos el análisis de regresión con un análisis de las experiencias de varios países. Concretamente, nos centramos en episodios —como Chile (1981) y México (1994), en el gráfi co 4.1— que estuvieron seguidos de aumentos signifi cativos del producto (según nuestro indicador de las pérdidas de producto a mediano plazo) e inten-tamos identifi car grandes reformas de política. Las siguientes experiencias resultaron de interés:

México (1994). México se recuperó rápida-mente de la crisis bancaria de 1994 y de hecho experimentó un aumento signifi cativo del pro-ducto en relación con la tendencia previa a la crisis (gráfi co 4.1). Comparado con la mayoría de los demás países golpeados por una crisis bancaria, México tuvo un crecimiento mucho más vigoroso de las exportaciones después de la crisis (gráfi co 4.14). Aun así, el crecimiento de los socios comerciales —sobre todo Estados Unidos— no aumentó notablemente después de 1994, lo cual sugiere que la implementa-ción de una reforma comercial de magnitud

37Los errores de medición de los indicadores de la reforma estructural sesgan los coeficientes de regresión hacia cero, dificultando aún más la tarea de decidir qué resultados son estadísticamente significativos. Además, la magnitud del sesgo depende directamente de la magnitud del error de medición, que probablemente sea mucho mayor en el caso de los indicadores de la reforma estructural no observados (como la flexibilidad del mercado de trabajo o la reforma del sector financiero) que en el de las variables macroeconómicas (como el consumo público o las tasas de interés).

•

—la fi rma del Tratado de Libre Comercio de América del Norte en enero de 1994— fue el principal motor del crecimiento espec-tacular de la exportación, junto con el impacto de una depreciación sustancial del tipo de cambio durante los primeros años siguientes a la crisis38.Uganda (1994). Uganda experimentó un aumento signifi cativo del producto después de la crisis bancaria de 1994. Asimismo, libe-ralizó signifi cativamente la cuenta de capital, dejando libre el tipo de cambio y llevando luego a término la liberalización de los sistemas de cambios y de pagos después de la crisis. Esto queda refl ejado como una reforma importante de la cuenta de capital de acuerdo con el índice de reforma estructural (gráfi co 4.14). Uganda también ejecutó otras reformas de magnitud, como la venta o la liquidación de 115 de 150 empresas públicas y la liberali-zación del régimen comercial (FMI, 2006). Argentina (1989). Tras la crisis bancaria y monetaria de 1989, Argentina emprendió una liberalización extensa que llevó a un aumento espectacular de la intermediación fi nanciera (gráfi co 4.14) y la inversión y la importación, lo cual se puede observar como un aumento signifi cativo del producto en relación con la tendencia previa a la crisis, siete años después de la crisis. El país implementó profundas reformas fi nancieras a comienzos de la década de 1990, introduciendo niveles obligatorios de capital y reservas e intensifi cando la com-petencia bancaria al permitir el ingreso de entidades extranjeras. Del lado de la cuenta de capital, se levantaron las restricciones a la entrada y la salida de la inversión directa y de cartera y se adoptó un plan de convertibilidad (creación de la junta monetaria). Asimismo, se liberalizó el comercio exterior mediante la eliminación de impuestos a la exportación y la eliminación de restricciones y derechos de importación (véase Pou, 2000). Chile (1981). Chile llevó a cabo importantes reformas estructurales en la década de 1980,

38Véase, por ejemplo, Kose, Meredith y Towe (2004).

•

•

•

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

156

entre ellas, extensas reformas jubilatorias y tributarias, y experimentó un aumento sig-nifi cativo del producto a mediano plazo. Sin embargo, tras hondas crisis fi nancieras y de la balanza de pagos en 1981, revocó en parte profundas reformas en el comercio exterior y la cuenta de capital que databan de los años setenta. A fi nes de esa década, la liberaliza-ción del comercio exterior y de la cuenta de capital, conjugada con un tipo de cambio fi jo y una elevada indexación real, facilitó el aumento de los défi cits en cuenta corriente, que estaban fi nanciados con grandes volúme-nes de fondos provenientes del exterior. Los desequilibrios continuaron agudizándose y, sumados a los elevados niveles mundiales de las tasas de interés y el colapso de los precios de las materias primas, hicieron trastabillar la confi anza y desembocaron en la fuga de capitales y una grave recesión. La reacción de las autoridades consistió en subir los aranceles y restringir duramente los fl ujos de capitales y la tenencia de activos externos en manos de residentes. Esta última medida representa una enérgica revocación de la liberalización de la cuenta de capital en comparación con la reacción de otros países a las crisis bancarias (gráfi co 4.14). Obviamente, las restricciones al comercio y a la cuenta de capital que se impusieron tras la crisis se levantaron poco a poco durante las décadas de 1980 y 1990 (Le Fort, 2005). En términos generales, los estudios prácticos

muestran que ciertamente no existe una expli-cación universal de los factores que sustentan un desempeño sólido después de una crisis bancaria. Los vecinos grandes y los acuerdos comerciales pueden infl uir (México), y tam-bién la liberalización (Argentina y Uganda). Sin embargo, no es fácil extraer conclusiones generales contundentes sobre el impacto de las reformas estructurales posteriores a la crisis en el crecimiento. Además, en algunos países exis-ten otros factores que contribuyen a explicar el aumento signifi cativo del producto en relación con la tendencia previa a la crisis (por ejemplo,

Zambia después de 1995 y El Salvador después de 1989)39.

¿Cuál es la conclusión?

Los resultados sugieren que las políticas macroeconómicas internas previsoras a corto plazo pueden mitigar las pérdidas de producto a mediano plazo. La reforma de la política estructural y las condiciones externas favorables también parecerían tener un efecto benefi cioso. Sin embargo, queda mucho por aprender sobre los procesos y las interacciones que llevan a un desempeño sólido del crecimiento.

Implicaciones para las perspectivas después de la crisis fi nanciera actual

En esta sección se presentan algunas impli-caciones preliminares de la crisis actual para el producto y la ayuda que puede prestar la política económica.

Las implicaciones de nuestro análisis son mayormente aleccionadoras en lo que respecta a las perspectivas del producto a mediano plazo en las economías con crisis bancarias recien-tes. La historia sugiere que en muchas de estas economías el producto podría mantenerse muy por debajo de las tendencias previas a la crisis a mediano plazo. Las correspondientes pérdi-das de capital, empleo y productividad total de los factores podrían ser duraderas y dejar una huella perdurable en la capacidad productiva de estas economías. La dinámica del producto a mediano plazo también se podría ver afectada a nivel mundial. El producto combinado de las economías que actualmente se encuentran en medio de una crisis bancaria abarca casi la mitad del PIB real de las economías avanzadas y una cuarta parte del PIB mundial. Eso sugiere

39Tras la crisis bancaria de 1991, Túnez también experimentó un aumento significativo del producto. En los años siguientes a la crisis, ratificó el acuerdo de establecimiento de la Unión Africana, creó una zona de libre comercio con la Unión Europea e implementó extensas reformas financieras y de la cuenta de capital (gráfico 4.14).

157

que el producto real de las economías avanzadas tiene pocas probabilidades de repuntar al nivel de la tendencia previa a la crisis, tal como suce-dió con las economías emergentes luego de las crisis de la deuda de la década de 1980 (recua-dro 4.1). El alcance mundial de la crisis actual también implica que la demanda interna tiene menos probabilidades de contribuir a mitigar las pérdidas de producto en la crisis actual que en muchas de las crisis bancarias estudiadas en este capítulo.

Para las autoridades, las perspectivas de pérdidas de producto grandes y permanentes constituyen un reto. La respuesta de la polí-tica macroeconómica hasta ahora fue enérgica y se canalizó a través de un estímulo fi scal y monetario sustancial. Sin embargo, no se sabe aún en qué medida se reducirá el producto potencial a raíz de la crisis fi nanciera reciente, y eso difi culta medir la brecha del producto, es decir, el grado de atonía en la economía. Por eso es particularmente difícil calibrar la polí-tica macroeconómica. De cara al futuro, será importante decidir cuándo eliminar el extraor-dinario estímulo monetario y fi scal lanzado en muchos países. Por un lado, abandonarlo prematuramente sofocaría la recuperación. Por el otro, postergar el desmantelamiento del estímulo podría tener consecuencias infl acionarias.

Al mismo tiempo, el aumento drástico de los défi cits fi scales y los niveles de deuda pública genera más dudas en torno a la sostenibilidad en varias economías. Estas presiones empeora-rán si las pérdidas de producto son permanentes y limitan el ingreso público en el futuro. Una caída del producto a mediano plazo también exacerbaría el deterioro previsto de la dinámica de la deuda pública debido a factores vinculados con el envejecimiento de la población.

Estas inquietudes realzan la importancia de implementar reformas para ayudar a estimu-lar el producto a mediano plazo y facilitar la distribución de recursos entre distintos sectores. Del lado del empleo, las crisis del pasado llevan a pensar que las pérdidas de empleo a mediano plazo serán profundas, una predicción aparen-

temente confi rmada por la dinámica reciente del empleo. Tal como se señaló en el capítulo 1, esta perspectiva pone de relieve la impor-tancia de políticas laborales que faciliten el ajuste necesario de trabajadores y trabajos entre sectores dentro de las economías golpeadas por la crisis, evitando así aumentos del desempleo estructural.

Apéndice 4.1. Fuentes de datos y metodologías

El autor principal de este apéndice es Daniel Leigh.Este apéndice contiene detalles sobre los

datos utilizados en el análisis, así como los resul-tados de los análisis de robustez de la medición de las pérdidas de producto y los resultados de las estimaciones de los cuadros 4.1 y 4.2.

Fuentes de datos

Las principales fuentes de datos de este capí-tulo son las bases de datos de Perspectivas de la economía mundial e International Financial Statistics (IFS) del FMI y World Development Indicators(WDI) del Banco Mundial. Las demás fuentes de datos se indican en el cuadro

Los datos sobre el PIB real y sus componentes del lado de la demanda están tomados de WDI y agregados con los datos de Perspectivas de la economía mundial en el caso de las observacio-nes posteriores a 2007, sobre las cuales WDI no contiene datos. El saldo en cuenta corriente, el defl actor del PIB y el saldo fi scal también están tomados de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial; las series del tipo de cambio están tomadas de la base de datos de IFS. La tasa de interés real interna se defi ne como la diferencia entre la tasa activa nominal, tomada de IFS, y la infl ación calculada según el defl ac-tor del PIB.

En la contabilización del crecimiento, los datos sobre la masa de capital están tomados de Bosworth y Collins (2003). Las observaciones de la masa de capital que no fi guran en el conjunto de datos de Bosworth y Collins se construyeron utilizando el método de inventario permanente,

APÉNDICE 4.1. FUENTES DE DATOS Y METODOLOGÍAS

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

158

con una tasa de depreciación del 5%, y los datos sobre la inversión real. Los datos sobre el empleo y la fuerza laboral provienen de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

El desarrollo fi nanciero se midió utilizando la relación crédito bancario/PIB. El crédito bancario al sector no fi nanciero privado está tomado de la base de datos de IFS. Las inte-rrupciones de esos datos se identifi can según la publicación Country Notes de IFS y los datos se agregan en estos puntos por crecimiento.

La apertura fi nanciera se calcula como la suma de activos externos y pasivos externos dividida por el PIB, utilizando la base de datos External Wealth of Nations Mark II (véase Lane y Milesi-Ferretti, 2006). La apertura del comercio exterior se defi ne como la suma de la exportación y la importación dividida por el PIB. El crecimiento de los países socios, uti-lizado para calcular los shocks de la demanda externa, está tomado de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial; la tasa de las letras del Tesoro estadounidense a tres meses está tomada de Thomson Datastream.

Los indicadores de la reforma estructural que miden la liberalización del comercio exterior, la liberalización de la cuenta de capi-tal, la liberalización fi nanciera y la efi ciencia del gobierno provienen del FMI y aparecen descritos con más detalle en Giuliano, Mishra y Spilimbergo (2009) y FMI (2008).

Robustez: Otros indicadores de las pérdidas de producto

El indicador de base de la pérdida de pro-ducto se compara con las cuatro alternativas siguientes, que contemplan diferentes versiones de la tendencia previa a la crisis.• Alternativa 1: El período de referencia previo a la

crisis fi naliza un año antes de la crisis. En este caso, la tendencia previa a la crisis se calcula igual que en la estimación de base, pero el período de referencia de la tendencia previa a la crisis fi naliza un año antes de la crisis, en lugar de tres años como en la estimación de base.

Variable FuentePIB real Base de datos World Development

Indicators (WDI) del Banco Mundial; base de datos de Perspectivas de la economía mundial

Población Bases de datos de WDI y de Perspectivas de la economía mundial

Consumo real Bases de datos de WDI y de Perspectivas de la economía mundial

Consumo público real Bases de datos de WDI y de Perspectivas de la economía mundial

Inversión privada real Bases de datos de WDI y de Perspectivas de la economía mundial

Exportación real Bases de datos de WDI y de Perspectivas de la economía mundial

Importación real Bases de datos de WDI y de Perspectivas de la economía mundial

Saldo en cuenta corriente Christiansen, et al. (de próxima publicación)

Deflactor del PIB Base de datos de Perspectivas de la economía mundial

Saldo fiscal Base de datos de Perspectivas de la economía mundial

Tipo de cambio real Base de datos de InternationalFinancial Statistics (IFS)

Tipo de cambio nominal frente al dólar de EE.UU.

Base de datos de IFS

Tasa activa nominal Base de datos de IFSMasa de capital Bosworth y Collins (2003)

Empleo Base de datos de Perspectivas de la economía mundial

Fuerza laboral Base de datos de Perspectivas de la economía mundial

Crédito bancario Bases de datos de WDI y de IFS

Apalancamientoempresarial

Brooks y Ueda (2005)

Apertura financiera Lane y Milesi-Ferretti (2006)Crecimiento de países

sociosBases de datos de WDI y de

Perspectivas de la economía mundial

Tasa de letras del Tesoro estadounidense

Thomson Datastream

Índice de liberalización del comercio exterior

FMI

Índice de liberalización financiera

FMI

Índice de liberalización de la cuenta de capital

FMI

Índice de eficiencia del gobierno

FMI

Índice de legislación de protección laboral

Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos

Índice de preaviso laboral FMI

159

APÉNDICE 4.1. FUENTES DE DATOS Y METODOLOGÍAS

• Alternativa 2: Aplicación de un período de refe-rencia más largo. Al igual que en la estimación de base, se obtiene una estimación inicial de la tendencia previa a la crisis basada en la muestra de siete años que concluye tres años antes de la crisis. En la estimación de base, las estimaciones iniciales que eran negativas se reemplazaron con tendencias basadas en un período de referencia más largo, que se remontaba 20 años antes de la crisis. Aquí, ese período de referencia más largo se aplica al 10% superior e inferior de las estimaciones iniciales de las tasas de crecimiento tenden-cial. Al igual que en la estimación de base, si la estimación tendencial basada en la muestra más larga no se puede calcular o si está aún más lejos de cero que la estimación inicial, se conserva la estimación inicial.

• Alternativa 3: Aplicación del período de referencia más largo a todas las crisis. Aquí, la estimación de la tendencia previa a la crisis se obtiene basándose solamente en un período de refe-rencia que se remonta 20 años antes de la crisis y finaliza tres años antes de la crisis.

• Alternativa 4: Tendencia previa a la crisis basada en las previsiones en tiempo real elaboradas por los economistas del FMI encargados de cada país. Aquí, las pérdidas de producto se calcularon nueva-mente usando proyecciones en tiempo real de crecimiento a mediano plazo elaboradas por los economistas del FMI a cargo de cada país para la edición de abril de 2009 de Perspectivasde la economía mundial el año antes de la crisis. En particular, la tasa de crecimiento tendencial previa a la crisis se defi ne como la previsión del FMI sobre el crecimiento del PIB real en el año t = 4 efectuada en el año t = –1, siendo t = 0 el año de la crisis. La correspondiente previsión del crecimiento per cápita se obtiene sustrayendo el crecimiento de la población en el año t = –1. Obsérvese que estas previsiones en tiempo real abarcan únicamente el período siguiente a 1989. Como lo ilustra el gráfi co 4.15, las pérdidas

de producto obtenidas mediante los distintos enfoques están sumamente correlacionadas y confi rman sin excepción pérdidas de producto

Gráfico 4.15. Evolución del producto después de crisis bancarias: Alternativas para medir la tendencia previa a la crisis(Porcentaje de la tendencia previa a la crisis; diferencia media respecto del año t = – 1; primer año de la crisis en t = 0; años en el eje de las abscisas)

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-30

-20

-10

0

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-30

-20

-10

0Alternativa 1 Alternativa 2

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-30

-20

-10

0

-1 0 1 2 3 4 5 6 7-30

-20

-10

0 Alternativa 3 Alternativa 4

Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

MediaIntervalo de confianza de 90% para la media estimadaIntervalo de confianza de 90% para la medición de base

CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

160

grandes y estadísticamente signifi cativas después de las crisis bancarias. Las bandas de confi anza de 90% de cada indicador se superponen con la banda de confi anza de 90% de la estimación de base. En las alternativas 1, 2 y 3, la superpo-sición es sustancial, y las pérdidas de producto medias son estadísticamente indistinguibles de la estimación de base. En el caso de la alter-nativa 4, la pérdida de producto promedio es

aun mayor que en la estimación de base. Eso se debe a que las previsiones de los economistas del FMI fueron, en promedio, más optimistas que la tendencia previa a la crisis de la estima-ción de base. Por lo tanto, la correspondiente defi ciencia de desempeño en relación con la previsión (pérdida de producto) es en prome-dio signifi cativamente mayor que en la estima-ción de base.

Cuadro 4.3. Robustez: Pérdidas de producto en comparación con las condiciones iniciales, omitiendo la gravedad de la crisis(Variable dependiente: producto en t = 7 como porcentaje de la tendencia previa a la crisis)

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13)

1) Inversión/PIB –1,242*** –0,930 –1,167[-4,195] [–1,660] (0,962)

2) Brecha inversión/PIB 0,687 –1,233* –0,698[1,597] [–1,724] (0,575)

3) Cuenta corriente/PIB 0,677* –0,002 –0,002[1,848] [–0,003] (0,019)

4) Brecha cuenta corriente/PIB 1,245* 1,178 0,037[1,814] [0,819] (0,070)

5) Inflación 0,145* 0,018 0,000[1,781] [0,221] (0,054)

6) Brecha inflación –0,246*** –0,081 –0,023[-3,004] [–0,668] (0,199)

7) Saldo fiscal 0,428 –0,247 –0,012[0,754] [–0,354] (0,064)

8) Brecha saldo fiscal 0,983 0,006 0,000[1,032] [0,008] (0,000)

9) Brecha tipo cambio real –0,182 . . . [–1,143] . . .

10) Brecha tasa interés real –0,184 . . .[–0,232] . . .

11) Logaritmo (PIB per cápita PPA) –0,005 0,001 0,000[–0,225] [0,0137] (0,044)

12) Crédito/PIB –0,191 –0,021 0,001[–1,583] [–0,192] (0,022)

13) Brecha crédito/PIB 0,041 0,398 0,016[0,095] [0,923] (0,083)

14) Crisis monetaria –0,201*** –0,255** –0,217[–2,729] [–2,292] (0,962)

15) Tasa letra Tesoro EE.UU. 0,082 0,295 0,005[0,063] [0,215] (0,023)

16) Shock demanda externa –0,093 –0,117 –0,015[–0,908] [–1,601] (0,108)

17) Apertura financiera/PIB 0,026 –0,022 0,000[1,675] [–1,149] (0,044)

18) Apertura comercial/PIB –0,126 –0,040 –0,001[–1,483] [–0,442] (0,032)

19) Producto previo a crisis 1,695*** 1,421*** 1,833*** 1,138** 1,189*** 1,386** 1,712*** 1,117*** 1,804*** 1,707*** 1,057*** 1,283* 1,225[4,127] [3,751] [5,138] [2,569] [3,289] [2,220] [4,199] [2,961] [4,266] [4,048] [3,267] [1,759] (0,958)

20) Término constante –0,099*** 0,176** –0,061** –0,147*** –0,098*** –0,104* –0,093** –0,047 –0,079*** –0,100 –0,070* 0,168 0,219[–3,974] [2,497] [-2,651] [-4,170] [–2,717] [–1,892] [–2,221] [–1,375] [–2,935] [–1,179] [–1,770] [0,817] (1,000)

No. de observaciones 88 85 80 87 81 26 88 77 88 88 52 44 44R 2 0,214 0,294 0,282 0,185 0,201 0,195 0,214 0,135 0,254 0,218 0,134 0,676 . . .

Nota: Las columnas 1–12 muestran los resultados de la estimación basada en mínimos cuadrados ordinarios con estadísticas t robustas en corchetes. Uno, dos y tres asteriscos denotan signifi cación al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. La columna 13 contiene los resultados de la estimación basada en una promediación de modelos bayesianos, con la probabilidad de inclusión de cada variable entre paréntesis. El término “brecha” denota la desviación de la variable respecto del promedio histórico previo a la crisis (años t = –10 a t = –3, siendo t = 0 el año de la crisis). PPA = paridad de poder adquisitivo.

161

APÉNDICE 4.1. FUENTES DE DATOS Y METODOLOGÍAS

Resultados de la estimación sin neutralizar la gravedad de la crisis a corto plazo

La variable de gravedad de la crisis a corto plazo, medida según la variación del producto en relación con la tendencia en el año de la crisis, resultó ser un buen predictor de las pérdidas de producto a mediano plazo (cua-dros 4.1 y 4.2). Sin embargo, existe la duda de que la gravedad de la crisis a corto plazo pueda estar correlacionada con otras variables expli-cativas incluidas en la regresión y eso podría complicar la interpretación de los coefi cientes

de regresión. Para despejar la duda, se repi-tieron las regresiones omitiendo la variable de gravedad de la crisis a corto plazo; los resulta-dos fi guran en los cuadros 4.3 y 4.4. En térmi-nos globales, los coefi cientes son parecidos. Sin embargo, dado el fuerte poder predictivo de la variable de gravedad de la crisis a corto plazo, el ajuste de la regresión, medido según el valor de R 2, disminuye sustancialmente en relación con las especifi caciones de la esti-mación de base, en algunos casos más de la mitad.

Cuadro 4.4. Robustez: Pérdidas de producto en comparación con las condiciones posteriores a la crisis, omitiendo la gravedad de la crisis(Variable dependiente: producto en t = 7 como porcentaje de la tendencia previa a la crisis)

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13)

1) Variación índice liberalización comercio exterior –0,045 –0,052 –0,0547 –0,003

[–0,806] [–0,714] [–0,448] (0,059)2) Variación índice

liberalización financiera 0,114** –0,004 0,0586 0,000[2,243] [–0,0631] [0,509] (0,045)

3) Variación índice liberalización cuenta capital 0,179*** 0,183** 0,0371 0,003

[3,684] [2,276] [0,343] (0,068)4) Variación índice eficiencia

gobierno –0,030 –0,025 0,125 0,053[–0,489] [–0,386] [1,352] (0,402)

5) Crecimiento consumo público real 0,270** 0,366** 0,491 0,368

[2,257] [2,270] [1,459] (0,751)6) Variación tasa interés real 0,0016 –0,367 –0,515 –0,392

[0,009] [–1,677] [–1,571] (0,595)7) Apreciación real 0,148* 0,023 –0,196 –0,001

[1,689] [0,157] [–0,944] (0,061)8) Tasa letra Tesoro EE.UU. –1,142 0,535 –2,199 –1,330

[–0,783] [0,176] [–0,537] (0,100)9) Shock demanda externa –0,735** –0,930 –1,002 –0,234

[–2,133] [–1,138] [–1,035] (0,251)10) Producto previo a crisis 1,620*** 1,274*** 1,357*** 1,450*** 1,377*** 1,165*** 1,518*** 1,694*** 1,817*** 1,230*** 1,627*** 1,133* 0,373

[4,410] [4,327] [3,534] [3,228] [4,485] [2,873] [3,782] [4,076] [4,668] [3,646] [3,669] [1,869] (0,0322)11) Término constante –0,074*** –0,142*** –0,147*** –0,088* –0,105*** –0,098*** –0,075*** –0,036 –0,064** –0,089 –0,125*** –0,080 –0,116

[–2,968] –4,906] [–4,657] [–1,990] [–3,345] [–3,289] [–2,670] [–0,414] [–2,426] [–0,602] [–2,980] [–0,376] (1,000)

No. de observaciones 78 65 65 53 77 59 74 88 88 50 49 30 30R 2 0,204 0,167 0,243 0,126 0,246 0,105 0,204 0,219 0,250 0,343 0,203 0,440 . . .

Nota: Las columnas 1–12 muestran los resultados de la estimación basada en mínimos cuadrados ordinarios con estadísticas t robustas en corchetes. Uno, dos y tres asteriscos denotan signifi cación al nivel de 10%, 5% y 1%, respectivamente. La columna 13 contiene los resultados de la estimación basada en una promediación de modelos bayesianos, con la probabilidad de inclusión de cada variable entre paréntesis. Las variables de reforma estructural (comercio exterior, fi nanciera, cuenta de capital y efi ciencia del gobierno) miden la variación del índice de t = 0 a t = 7, siendo t = 0 el año de la crisis.

162

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CAPÍTULO 4 ¿CUÁLES HAN SIDO LOS DAÑOS? DINÁMICA DEL PRODUCTO A MEDIANO PLAZO DESPUÉS DE UNA CRISIS FINANCIERA

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REFERENCIAS

165

XCHAPTER

CHAPTER TITLEDELIBERACIONES DEL DIRECTORIO EJECUTIVO DEL FMI SOBRE LAS PERSPECTIVAS, SEPTIEMBRE DE 2009

El Presidente Interino formuló las siguientes observaciones al término de las deliberaciones del Directorio Ejecutivo sobre las Perspectivas de la economía mundial el 16 de septiembre de 2009.

AN

EX

0

Los directores ejecutivos mostraron su satisfacción por el hecho de que la economía mundial parece estar recu-perándose y de que las condiciones

fi nancieras han mejorado considerablemente. Las extensas y decisivas intervenciones públicas en las principales economías avanzadas han disipado el temor a un colapso fi nanciero sisté-mico y a una depresión mundial, mientras que las políticas macroeconómicas de estímulo han reforzado la demanda interna en muchas otras economías. Los directores observaron que los países emergentes y en desarrollo, sobre todo los de sólido desempeño económico de Asia, están encabezando la recuperación mundial, gracias a la aplicación de políticas expansivas y al reciente aumento de los precios de las mate-rias primas.

No obstante, los directores prevén que el ritmo de la recuperación mundial será mode-rado y la actividad se mantendrá en niveles muy inferiores a los registrados antes de la crisis. Los riesgos a la baja que pesan sobre el crecimiento, aunque están disipándose, siguen siendo motivo de preocupación. En primer lugar, un obstáculo considerable a la actividad económica es la dis-ponibilidad de crédito, dado que se prevé que el desapalancamiento bancario limitará la oferta de crédito durante algún tiempo. En segundo lugar, las fuerzas que están impulsando el actual repunte desaparecerán, a medida que el estí-mulo fi scal disminuya y la reconstitución de las existencias poco a poco vaya perdiendo fuelle. Por último, el consumo y la inversión se ven fre-nados por la necesidad de sanear los balances, así como por el aumento del desempleo, una apreciable capacidad excedentaria y las restric-ciones de fi nanciamiento. Por todos estos ries-

gos conviene mostrarse cauteloso con respecto a la evolución de la recuperación mundial.

Los directores hicieron hincapié en que las principales tareas de política económica siguen siendo restablecer la solidez del sector fi nan-ciero, manteniendo al mismo tiempo políticas macroeconómicas que brinden apoyo hasta que la recuperación esté fi rmemente asentada. Los directores coincidieron en que, si bien aún es demasiado temprano para desmantelar los extraordinarios niveles de intervención pública y el estímulo fi scal y monetario, las autoridades económicas deben comenzar a prepararse para retirarlos. El reto es encontrar el momento que resulte más adecuado para desmantelar el apoyo público según las circunstancias de cada país y comunicar claramente al público las estrategias coordinadas de salida. Desmantelar las inter-venciones públicas demasiado temprano podría poner en peligro los avances logrados hacia la estabilidad fi nanciera y la recuperación econó-mica, mientras que retirarlas demasiado tarde podría dañar los balances públicos, amplifi car las perspectivas de infl ación y distorsionar los incentivos. Los directores subrayaron la importancia de la coordinación internacional y del papel consultivo del FMI en el diseño y el momento de aplicación de las estrategias de salida, reconociendo que la trayectoria de la recuperación variará de un país a otro.

Los directores consideraron que para las autoridades de política monetaria las decisiones clave son cuándo y cómo restringir las condi-ciones acomodaticias, previendo el impacto del desmantelamiento del respaldo fi scal. En las economías avanzadas, la mayoría de los bancos centrales pueden permitirse condiciones acomo-daticias durante un período extenso mientras la

166

ANEXO DELIBERACIONES DEL DIRECTORIO EJECUTIVO DEL FMI SOBRE LAS PERSPECTIVAS, SEPTIEMBRE DE 2009

brecha del producto siga siendo amplia. Si bien el aumento de la liquidez de los bancos centrales irá retrocediendo de manera natural al mejorar las condiciones fi nancieras, podría llevar mucho más tiempo evacuar los activos ilíquidos acumu-lados en los balances de algunos. Los directores señalaron que los bancos centrales poseen herra-mientas para absorber reservas según sea nece-sario para drenar liquidez. Consideraron que en las economías emergentes probablemente será necesario endurecer las condiciones monetarias antes que en las economías avanzadas, aunque la situación varía de una economía emergente a otra. En algunas de ellas, quizá sea necesario fl exibilizar el tipo de cambio para alejar el riesgo de nuevas burbujas de precios de los activos.

Más allá del corto plazo, los directores consi-deraron que las autoridades monetarias deberían seguir de cerca regularmente los movimientos de los precios de los activos así como la evolución de otras variables económicas y, si es posible, com-plementar las variaciones de las tasas de política monetaria con instrumentos macroprudenciales en las circunstancias adecuadas. Sin embargo, reconocieron que existen muchas cuestiones prác-ticas pendientes sobre los vínculos macrofi nan-cieros y, por ende, es demasiado temprano para sacar conclusiones operativas categóricas para la política monetaria.

Pese a los défi cits ya profundos y a la cre-ciente deuda pública de muchos países, los directores consideraron, en general, que será necesario mantener el estímulo fi scal hasta que la recuperación esté bien encauzada. Por lo general, opinaron que el apoyo quizá debería incluso ampliarse o prolongarse más allá de lo actualmente planifi cado si se hacen realidad los riesgos a la baja para el crecimiento, aunque unos pocos consideraron que el margen fi scal es muy limitado en las principales economías avanzadas. Los directores coincidieron en que podrían lograrse nuevos avances en el resta-blecimiento de la sostenibilidad de las fi nanzas públicas si los gobiernos se comprometieran a recortar ampliamente los défi cits y a impulsar la reforma de los sistemas de prestaciones. La credibilidad de estos compromisos podría res-

paldarse efi cazmente mediante marcos fi scales más sólidos, integrados entre otras cosas por reglas fi scales adecuadas y mecanismos rigurosos de cumplimiento que pueden ayudar a conte-ner las presiones de gasto cuando retorne la prosperidad.

Los directores hicieron hincapié en que para retomar la senda de un crecimiento sostenido y retirar plenamente el respaldo a la liquidez y el crédito es indispensable sanear el sector fi nanciero y reformar los marcos prudenciales. Se requiere redoblar los esfuerzos para incre-mentar el capital bancario y sanear los balances a fi n de sentar las bases de la recuperación. Las pruebas de estrés ofi ciales son instrumentos importantes para diagnosticar la condición de los bancos y elaborar estrategias adecuadas de recapitalización y reestructuración de las institu-ciones viables, y resolución cuidadosa de las ins-tituciones no viables. Además, las estrategias de salida deben estar claramente expresadas para ayudar a guiar la reestructuración de los bancos. Los programas de respaldo público deberán desmantelarse de manera paulatina, utilizando incentivos de mercado bien diseñados. Por otra parte, deberán defi nirse claramente las nuevas normas de regulación del capital, requisitos del riesgo de liquidez, constitución de reservas y contabilidad y, si es posible, deberán elaborarse estrategias de resolución para que los bancos puedan decidir de manera adecuada cómo desplegar sus recursos y qué actividades proba-blemente serán rentables.

Los directores reconocieron que la condi-ción fundamental para lograr un crecimiento sostenido a mediano plazo será corregir los tras-tornos de la oferta causados por la crisis y ree-quilibrar el patrón mundial de la demanda. Si bien las crisis bancarias anteriores han tendido a traducirse en pérdidas permanentes apreciables del producto, este no tiene por qué ser el caso si se aplican las políticas adecuadas. Más allá de la reestructuración de las empresas fi nancieras y la recomposición de los mercados, se requie-ren medidas para facilitar la redistribución del capital y la mano de obra entre sectores. Los países con importantes obstáculos al crecimiento

167

deberán acelerar las reformas estructurales para aumentar la productividad y el producto potencial.

Para compensar el poco dinamismo que pro-bablemente tendrá la demanda interna en las economías que registran défi cits, muchas economías con superávits en cuenta corriente tendrán que apoyarse más en el crecimiento de la demanda interna, impulsando el consumo privado, incrementando la efi ciencia de la asig-nación de capital y permitiendo una mayor fl exi-bilidad del tipo de cambio cuando sea necesa-rio. Los países con défi cits también deben poner algo de su parte, combatiendo los obstáculos al ahorro público y privado, impulsando el pro-ducto potencial a mediante las reformas del mercado de trabajo y de productos, y mejorando el gobierno corporativo. Será importante para

todos los países evitar el proteccionismo comer-cial y fi nanciero.

Los directores advirtieron que el aumento del desempleo constituirá un serio reto para muchas economías avanzadas y que el crecimiento, el empleo y el alivio de la pobreza en muchas eco-nomías de bajo ingreso han sufrido un retroceso como consecuencia de la crisis. Subrayaron la necesidad de ayudar a los desempleados mediante subsidios al ingreso, sólidos servicios de intermediación laboral, educación y capaci-tación, y medidas para atenuar el impacto de la pérdida de ingresos derivada de la reducción de los salarios en respuesta a los shocks. Los direc-tores instaron a la comunidad internacional a seguir apoyando a los países de bajo ingreso para que estas economías puedan reducir la pobreza y mantener la estabilidad macroeconómica.

DELIBERACIONES DEL DIRECTORIO EJECUTIVO DEL FMI SOBRE LAS PERSPECTIVAS, SEPTIEMBRE DE 2009

En el apéndice estadístico se presentan datos históricos y proyecciones. Se divide en cinco secciones: supuestos, novedades, datos y convenciones, clasifi -

cación de los países y cuadros estadísticos.En la primera sección se resumen los supues-

tos en los que se basan las estimaciones y pro-yecciones para 2009–10, así como el escenario a mediano plazo para 2011–14. En la segunda sección se presenta una breve descripción de los cambios en la base de datos y los cuadros estadísticos. En la tercera sección se presenta una descripción general de los datos y de las convenciones utilizadas para calcular las cifras compuestas de los grupos de países. La clasi-fi cación de los países en los diferentes grupos que se presentan en Perspectivas de la economía mundial se resume en la cuarta sección.

La última sección, y la más importante, contiene los cuadros estadísticos. Los datos que allí se presentan se han compilado sobre la base de la información disponible hasta mediados de septiembre de 2009. Para facilitar la compara-ción, las cifras correspondientes a 2009 y años posteriores tienen el mismo grado de precisión que las cifras históricas, pero, dado que se trata de proyecciones, no deberá inferirse que tienen el mismo grado de exactitud.

Supuestos

Se adoptan los siguientes supuestos: los tipos de cambio efectivos reales de las economías avanzadas permanecen constantes en su nivel medio durante el período comprendido entre el 30 de julio y el 27 de agosto de 2009. Para 2009 y 2010, dados estos supuestos, el tipo medio de conversión dólar de EE.UU./DEG es 1,532 y 1,556; el tipo medio de conversión dólar de EE.UU./euro es 1,373 y 1,409, y el de yen/dólar de EE.UU. es 94,9 y 93,2, respectivamente.

El precio del petróleo por barril será, en prome-dio, $61,53 en 2009 y $76,50 en 2010.

Las autoridades nacionales seguirán aplicando la política económica establecida. En el recuadro A1 se presentan en forma más detallada los supuestos de política económica en los que se basan las pro-yecciones para algunas economías avanzadas.

El nivel medio de las tasas de interés será, para la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) aplicable a los depósitos a seis meses en dólares de EE.UU., 1,2% en 2009 y 1,4% en 2010; para los depósitos a tres meses en euros, 1,2% en 2009 y 1,6% en 2010, y para los depósitos a seis meses en yenes, 0,7% en 2009 y 0,6% en 2010.

Con respecto a la introducción del euro, el 31 de diciembre de 1998 el Consejo de la Unión Europea decidió que, a partir del 1 de enero de 1999, los tipos de conversión irrevocablemente fi jos entre el euro y las monedas de los Estados miembros que adopten el euro serán los que fi guran a continuación.

1 euro = 13,7603 chelines austríacos = 30,1260 coronas eslovacas1

= 340,750 dracmas griegos2

= 200,482 escudos portugueses = 40,3399 francos belgas = 6,55957 francos franceses = 40,3399 francos luxemburgueses = 2,20371 fl orines neerlandeses = 0,585274 libras chipriota3

= 0,787564 libras irlandesas = 0,42930 libras maltesas4

= 1.936,27 liras italianas = 1,95583 marcos alemanes = 5,94573 marcos fi nlandeses = 166,386 pesetas españolas = 239,640 tólares eslovenos5

1Establecido el 1 de enero de 2009.2Establecido el 1 de enero de 2001.3Establecido el 1 de enero de 2008.4Establecido el 1 de enero de 2008.5Establecido el 1 de enero de 2007.

APÉNDICE ESTADÍSTICO

169

Supuestos sobre la política fi scal

Los supuestos sobre la política fi scal a corto plazo que se utilizan en Perspectivas de la economía mundial se basan en los presupuestos anunciados ofi cialmente, ajustados teniendo en cuenta las diferencias que pueda haber entre los supuestos macroeconómicos y los resultados fi scales pro-yectados por el personal técnico del FMI y por las autoridades nacionales. En las proyecciones fi scales a mediano plazo se toman en conside-ración las medidas de política económica cuya aplicación se considera probable. En los casos en que el personal técnico del FMI no cuenta con datos sufi cientes para evaluar las intenciones de las autoridades en cuanto al presupuesto y las perspectivas de que se apliquen las políti-cas, se supone que no hay variación alguna del saldo primario estructural, salvo indicación en contrario. A continuación se mencionan ciertos supuestos específi cos que se emplean en el caso de algunas economías avanzadas (véanse también los cuadros B5–B7 del apéndice estadístico, donde fi guran datos sobre los saldos fi scales y estructurales)1.

1La brecha de producción se calcula restando el producto potencial del producto efectivo y se expresa como porcentaje del producto potencial. Los saldos estructurales se expresan como porcentaje del pro-ducto potencial. El saldo presupuestario estructural es el saldo presupuestario que se observaría si el nivel del producto efectivo coincidiera con el del producto potencial. En consecuencia, las variaciones del saldo presupuestario estructural incluyen los efectos de las medidas fi scales temporales, el impacto de las fl uctua-ciones de las tasas de interés y del costo del servicio de la deuda, así como otras fl uctuaciones no cíclicas del saldo presupuestario. Los cálculos del saldo presupues-tario estructural se basan en las estimaciones del PIB potencial y de las elasticidades del ingreso y el gasto efectuadas por el personal técnico del FMI (véase el anexo I de la edición de octubre de 1993 de Perspecti-vas de la economía mundial ). La deuda neta se defi ne como la deuda bruta menos los activos fi nancieros del gobierno general, que incluyen los activos que constituyen tenencias del sistema de seguridad social. Las estimaciones de la brecha del producto y del saldo estructural están sujetas a gran incertidumbre.

Alemania. Las proyecciones para 2009 se basan en el presupuesto de 2009, las medidas de estí-mulo fi scal anunciadas desde la aprobación del presupuesto y una ampliación cíclica del défi cit. Esto representa un estímulo fi scal equivalente al 1,5% del PIB en 2009 y un estímulo fi scal adicional equivalente al 0,5% del PIB en 2010. A mediano plazo, el gasto en atención de la salud se acelera debido al envejecimiento de la pobla-ción y aumentos de los costos, porque no se han emprendido reformas signifi cativas del sistema de atención de la salud.

Arabia Saudita. Las autoridades sistemática-mente subestiman los ingresos y los gastos en el presupuesto en comparación con los resultados reales. Los precios de referencia del petró-leo según Perspectivas de le economía mundial se descuentan en un 5% debido al contenido más alto de azufre del crudo de Arabia Saudita. En lo que se refi ere a los ingresos no petroleros, se suponen que los ingresos aduaneros aumentan en proporción con las importaciones, la renta de la inversión de acuerdo con la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) y las comisiones y cargos en función del PIB no petrolero. Por el lado del gasto, se supone que los salarios suben por encima de la tasa natural de aumento debido a un incremento salarial del 15% distribuido a lo largo de 2008–10, y se proyecta que los bienes y servicios crecerán a tono con la infl ación a mediano plazo. Se prevé que los pagos de inte-reses disminuirán de acuerdo con la política de las autoridades de amortizar la deuda pública. Se proyecta que el gasto de capital en 2009 será un 40% mayor a lo presupuestado, de conformidad con los anuncios de las autoridades de mantener el gasto. Se proyecta que el ritmo de gasto dismi-nuirá a mediano plazo.

Australia. Las proyecciones fi scales se basan en el presupuesto de mayo de 2009 y en proyecciones del personal técnico del FMI.

Austria. Las proyecciones para 2009 y 2010 incorporan dos programas distintos de estímulo fi scal, una reforma tributaria y otras decisiones parlamentarias. Se estima que estas medidas

Recuadro A1. Supuestos de política en que se basan las proyecciones para algunas economías

APÉNDICE ESTADÍSTICO

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equivaldrán al 1,5% del PIB en 2009 y el 1,9% del PIB en 2010.

Bélgica. Las proyecciones para 2009 son esti-maciones del personal técnico del FMI basadas en los presupuestos de 2009 aprobados por los parlamentos federal, comunitario y regional, y se han ajustado en función de los supuestos macroeconómicos. Las proyecciones para los años siguientes son estimaciones del personal técnico del FMI, basadas en la presunción de que no habrá un cambio de política.

Brasil. Los pronósticos para 2009 se basan en la ley presupuestaria y en supuestos del personal técnico del FMI. Para los años siguientes, el per-sonal técnico supone que no habrá modifi cacio-nes en las políticas, con un nuevo aumento de la inversión pública acorde con las intenciones de las autoridades.

Canadá. Las proyecciones se basan en los pro-nósticos de referencia del enunciado presupues-tario de 2009 y del plan de acción económica: segundo informe, de junio de 2009, y la actuali-zación de las proyecciones económicas y fi scales de septiembre de 2009. El personal técnico del FMI ajusta este pronóstico para tener en cuenta diferencias en las proyecciones macroeconómi-cas. Las proyecciones del personal técnico del FMI también incorporan los datos más recientes dados a conocer por la Ofi cina de Estadística de Canadá, incluidos los resultados presupues-tarios de las provincias y los territorios hasta el segundo trimestre de 2009.

China. Para 2009–10, el gobierno anunció un importante estímulo fi scal (aunque la falta de información clara sobre el tamaño exacto complica el análisis). El personal técnico del FMI supone un estímulo fi scal total equivalente al 4% del PIB en el presupuesto de 2009 (del cual 1,0% corresponde a medidas relativas al ingreso, 0,5% corresponde al efecto de los estabilizadores automáticos y 2,5% corresponde a medidas relativas al gasto), además de un 1% en apoyo a empresas de propiedad del Estado. Para 2010 se supone que no se ha retirado el estímulo.

Corea. Las proyecciones fi scales se basan en el supuesto de que el estímulo fi scal se aplicará en 2009 y 2010, conforme a lo anunciado por el gobierno. Las medidas discrecionales de estímulo anunciadas equivalen al 3,6% del PIB en 2009 y el 1,2% del PIB en 2010. Las cifras de gasto de 2009 corresponden a las cifras del presupuesto (original más suplementario). Las proyecciones de ingresos se basan en los supuestos macroeconómicos del personal técnico del FMI, ajustados para tener en cuenta los costos estimados de las medidas tributa-rias que forman parte del programa de estímulo. Las proyecciones a mediano plazo suponen que el gobierno reanudará sus planes de consolidación y equilibrará el presupuesto (excluidos los fondos de seguridad social) a lo largo de los años.

Dinamarca. Las proyecciones para 2009 y 2010 coinciden con las últimas estimaciones presupues-tarias ofi ciales y las proyecciones que les sirven de base, ajustadas de acuerdo con las presunciones macroeconómicas del personal técnico del FMI. Para 2011–14, las proyecciones llevan incorpora-dos elementos críticos del plan fi scal a mediano plazo, que forma parte del programa de conver-gencia de 2008 presentado a la Unión Europea, e información adicional obtenida durante las delibe-raciones con las autoridades en el marco de la consulta del Artículo IV correspondiente a 2008.

España. Las proyecciones fi scales para 2009 tienen en cuenta el impacto de las medidas dis-crecionales tomadas hasta la fecha en respuesta a la desaceleración económica. Además, se permite el pleno funcionamiento de los estabilizadores automáticos. Para 2010–14 se proyecta que el défi cit disminuirá gradualmente conforme se reduzca el gasto (el programa de estímulo tiene cláusulas de caducidad) y en la medida en que el gobierno siga conteniendo el gasto corriente para lograr que el défi cit se reduzca.

Estados Unidos. Las proyecciones fi scales se basan en el presupuesto para el ejercicio 2009 presentado por el gobierno y las perspectivas de referencia del presupuesto preparadas por la Ofi cina del Presupuesto del Congreso para los años 2009–19. Estas proyecciones incluyen el

APÉNDICE ESTADÍSTICO

171

programa de estímulo fi scal de $787.000 millones en virtud de la Ley de Reinversión y Recupe-ración de Estados Unidos de 2009. Se realizan ajustes teniendo en cuenta las diferencias en las proyecciones 1) de las variables fi nancieras y macroeconómicas, 2) del momento de los desem-bolsos relacionados con el estímulo, 3) de los costos adicionales para respaldar a las institucio-nes fi nancieras y a las empresas semipúblicas y 4) del efecto del apoyo al sector fi nanciero en los activos fi nancieros de las empresas semipúblicas.

Francia. Las proyecciones para 2009 son esti-maciones del personal técnico del FMI basadas en el presupuesto de 2009 y las dos últimas leyes presupuestarias votadas por el parlamento, ajus-tadas de acuerdo con los supuestos macroeconó-micos. Las proyecciones para los años siguientes son estimaciones del personal técnico del FMI, basadas en la presunción de que no habrá un cambio de política.

Grecia. Las proyecciones se basan en el presu-puesto de 2009, el último programa de estabili-dad y otros pronósticos y datos proporcionados por las autoridades.

India. Las estimaciones para 2007 se basan en los datos sobre la ejecución presupuestaria. Las proyecciones para 2008 y los años siguientes se basan en la información publicada sobre los pla-nes fi scales de las autoridades, con algunos ajustes en función de los supuestos del personal técnico del FMI. Para 2008/09, las proyecciones fi scales incorporan las disposiciones estimadas en virtud del presupuesto de 2008/09, así como el costo fi scal de las medidas de estímulo relacionadas con la crisis (aproximadamente 0,6% del PIB). Para después de 2008/09, las proyecciones del personal técnico del FMI indican que el gobierno no retornará a la meta fi jada por las reglas fi scales de un défi cit del 3% ni en 2009/10 ni en 2010/11, para proporcionar cierto estímulo anticíclico a la economía. Sin embargo, el gobierno central seguirá realizando una gestión fi scal relativa-mente prudente y no utilizará todo el margen de maniobra fi scal creado por el descenso de los precios de las materias primas, teniendo en cuenta el crecimiento más lento de los ingresos y el

empeoramiento de la situación fi scal subnacional. Esta orientación fi scal propiciará una reducción gradual del défi cit fi scal global y una trayectoria sostenible para la deuda a corto plazo.

Indonesia. Las proyecciones fi scales para 2009 se basan en estimaciones del personal técnico del FMI sobre el presupuesto revisado de 2009. Estas proyecciones se ajustan para tener en cuenta las modifi caciones en los supuestos macroeconómi-cos de las autoridades y la adopción de medidas fi scales de estímulo. Para 2010, las estimaciones del personal técnico se basan en el supuesto de que no se retirará el estímulo fi scal. Debido a que en la fecha de presentación de los datos para Perspectivas de la economía mundial las autoridades aún estaban ultimando el ajuste presupuestario, los siguientes elementos del estímulo fi scal adicional fueron identifi cados e incorporados en las proyec-ciones de 2010: 1) Rp 25 billones en recortes de impuestos y 2) Rp 15 billones para gasto en nueva infraestructura. El fi nanciamiento del presupuesto supone que los costos adicionales de fi nancia-miento se dividen entre un mayor uso de los depó-sitos del gobierno y la emisión adicional de bonos.

Irlanda. Las proyecciones fi scales se basan en el presupuesto suplementario de abril de 2009. Las autoridades anunciaron su intención de tomar medidas para reducir el défi cit a 2,6% del PIB a más tardar en 2013, aunque todavía no han implementado esas medidas.

Italia. Las proyecciones fi scales para 2009–10 tienen en cuenta las estimaciones presupuestarias, como fi guran en el documento de planifi cación económica y fi nanciera del gobierno para 2010–13 aprobado por el parlamento en julio que incluye los programas de estímulo fi scal, con ajustes ulte-riores conforme a las proyecciones y los supuestos macroeconómicos del personal técnico del FMI. Para los años posteriores se presume un saldo pri-mario estructural constante en términos generales.

Japón. Las proyecciones para 2009 suponen que el estímulo fi scal se aplicará conforme a lo anunciado por el gobierno. Las proyecciones a mediano plazo también suponen que los gastos y los ingresos del gobierno general (excluida la seguridad social) se ajustan de acuerdo con el

Recuadro A1 (continuación)

172

APÉNDICE ESTADÍSTICO

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APÉNDICE ESTADÍSTICO

compromiso actual del gobierno (reducción del 3% anual en la inversión pública).

México. Las proyecciones fi scales para 2009 se basan en el gasto discrecional presupuestado, y los ingresos y el gasto no discrecional están determi-nados por las proyecciones macroeconómicas del personal técnico del FMI. Las proyecciones a partir de 2010 se basan en lo siguiente: 1) proyecciones macroeconómicas del personal técnico del FMI, 2) una regla modifi cada de presupuesto equilibrado en virtud de la Ley de Responsabilidad Fiscal del Gobierno Federal y 3) proyecciones de las autori-dades sobre las presiones de gasto en las pensiones y la atención de la salud y sobre las restricciones de la masa salarial. Se introdujo un programa de estí-mulo fi scal equivalente a aproximadamente el 1% del PIB en el marco del presupuesto de 2009 (en vigencia desde comienzos de 2009). Los elementos principales fueron 1) un incremento del gasto en infraestructura (0,4% del PIB), 2) un incremento del préstamo neto por parte de los bancos de desa-rrollo (0,2% del PIB) y 3) un incremento del gasto corriente en seguridad pública, transferencias sociales y desarrollo económico (0,3% del PIB).

Nueva Zelandia. Las proyecciones fi scales se basan en la actualización del presupuesto reali-zada por las autoridades en mayo de 2009 y en estimaciones del personal técnico del FMI. A partir del ejercicio fi scal 2006/07, las cuentas fi scales de Nueva Zelandia se basan en los nuevos Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados y no se dispone de datos históricos comparables.

Países Bajos. Las proyecciones fi scales para el período 2009–10 se basan en las proyecciones presupuestarias de la Dirección de Análisis de Polí-tica Económica, después de realizar ajustes para tener en cuenta las diferencias en los supuestos macroeconómicos. En lo que respecta al resto del período, el personal técnico del FMI supone que seguirán aplicándose medidas de ajuste fi scal de acuerdo con el objetivo de las autoridades de reducir el défi cit de sostenibilidad.

Portugal. Para el período 2008–10, las proyec-ciones fi scales tienen en cuenta el impacto de las medidas discrecionales tomadas hasta la fecha en respuesta a la desaceleración económica. Además,

se permite el pleno funcionamiento de los estabi-lizadores automáticos. Para 2011–14 se proyecta que los défi cits disminuirán gradualmente, bajo el supuesto de que el gobierno contendrá el gasto corriente adicional para lograr un ajuste estruc-tural de por lo menos 0,5% del PIB por año, de acuerdo con la regla del Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la Unión Europea.

Región Administrativa Especial de Hong Kong. Las proyecciones fi scales para 2007–10 concuerdan con la estrategia ofi cial a mediano plazo de las autoridades que forma parte del presupuesto para el ejercicio 2009/10; las proyecciones para 2011–14 se basan en los supuestos macroeconómi-cos a mediano plazo del personal técnico del FMI.

Reino Unido. Las proyecciones incorporan un estímulo fi scal de aproximadamente el 1,5% del PIB en 2009 (1,3% correspondiente a medidas relativas al ingreso y 0,2% correspondiente a medi-das relativas al gasto).

Rusia. La proyección del défi cit para 2009 se basa en el presupuesto preliminar suplementario de 2009. Se prevé que, en términos generales, los presupuestos regionales consolidados estarán equi-librados en virtud de los límites estrictos de défi cit y deuda a nivel de los gobiernos locales. Para 2010, las proyecciones se basan en el pronóstico relativo a los ingresos realizado por el personal técnico del FMI y los gastos nominales de las autoridades pre-sentados en el proyecto de presupuesto a mediano plazo de 2010–12. La proyección del défi cit para 2011–12 se basa en las proyecciones del ingreso realizadas por el personal técnico del FMI y el défi -cit no petrolero implícito en el proyecto de presu-puesto a mediano plazo de 2010–12. A más largo plazo se supone que el saldo global evolucionará de acuerdo con la intención de las autoridades de reducir gradualmente el défi cit no petrolero al 4,7% del PIB, una meta que el personal técnico del FMI supone que se alcanzará en 2014.

Singapur. Para el ejercicio de 2009/10, las proyec-ciones se basan en las cifras presupuestarias. En las proyecciones a mediano plazo se da por supuesto que las ganancias de capital sobre las reservas fi sca-les se incluirán en la renta de la inversión.

APÉNDICE ESTADÍSTICO

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Sudáfrica. Las autoridades no aprobaron explí-citamente un programa de estímulo en respuesta al debilitamiento de la economía, pero aceleraron el programa de inversión pública existente para respaldar la actividad económica. Por lo tanto, las estimaciones del personal técnico del FMI sobre la magnitud del estímulo se basan en el presupuesto de las autoridades de 2009 y se derivan de un ajuste cíclico de las necesidades de fi nanciamiento del sector público basado en las elasticidades espe-cífi cas de cada impuesto.

Suecia. Para 2009, las proyecciones fi scales tienen en cuenta el impacto de las medidas de estímulo fi scal adoptadas en respuesta a la desaceleración económica. Se supone que no seguirán implemen-tándose medidas, lo que coincide con las proyec-ciones de las autoridades en el proyecto de ley de primavera de 2009. El impacto de la evolución cíclica en las cuentas fi scales se calcula utilizando la semielasticidad más reciente de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos.

Suiza. Las proyecciones correspondientes a 2008–14 se basan en los cálculos del personal técnico del FMI, que incluyen medidas para restablecer el equilibrio en las cuentas federales y fortalecer las fi nanzas de la seguridad social.

Turquía. Las proyecciones fi scales se basan en la evaluación del personal técnico del FMI de

las políticas fi scales y las medidas incluidas en el programa macroeconómico a mediano plazo de las autoridades.

Supuestos en materia de política monetaria

Los supuestos en materia de política monetaria se basan en el marco de la política económica de cada país. En la mayoría de los casos, ello implica una orientación no acomodaticia con respecto al ciclo económico: las tasas de interés ofi cia-les suben cuando los indicadores económicos muestran que la infl ación prevista se elevará por encima de la tasa o banda de valores aceptables, y bajan cuando, según los indicadores, la infl ación prevista no excederá de la tasa o banda de valores aceptables, el crecimiento del producto previsto es inferior a la tasa de crecimiento potencial y el margen de capacidad ociosa de la economía es considerable. A partir de esta base, se supone que la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) para los depósitos en dólares de EE.UU. a seis meses alcanzará un promedio del 1,2% en 2009 y 1,4% en 2010 (véase el cuadro 1.1). Se supone que la tasa de interés de los depósitos en euros a tres meses se situará en promedio en 1,2% en 2009 y 1,6% en 2010. Para la tasa de los depó-sitos en yenes a seis meses se supone un promedio de 0,7% en 2009 y 0,6% en 2010.

Recuadro A1 (conclusión)

Véase en el recuadro 5.4 de la edición de octubre de 1998 de Perspectivas de la economía mundial la explicación sobre cómo se establecie-ron los tipos de conversión.

NovedadesA partir de la edición de octubre de 2009 de

Perspectivas de la economía mundial, se incluirán en la composición de grupos de países por regiones y por criterios analíticos los siguientes países: Bos-nia y Herzegovina, Brunei Darussalam, Eritrea, Iraq, Liberia, Montenegro, la República Islámica del Afganistán, Serbia y Timor-Leste. Zimbabwe se incluye nuevamente en la composición de los grupos debido a la reciente estabilización de los precios, que facilita la medición de las variables

macroeconómicas y permite la comparación entre países. Georgia se retiró ofi cialmente de la Comunidad de Estados Independientes el 18 de agosto de 2009, pero se sigue incluyendo en ese grupo por razones geográfi cas y por similitudes de estructura económica.

Datos y convencionesLa base de datos de Perspectivas de la economía

mundial está constituida por datos y proyeccio-nes sobre 182 economías. Estos datos los llevan conjuntamente el Departamento de Estudios y los departamentos regionales del FMI; estos últi-mos actualizan regularmente las proyecciones sobre los países en base a un conjunto cohe-rente de supuestos sobre la economía mundial.

175

APÉNDICE ESTADÍSTICO

Aunque los datos históricos y las defi niciones provienen en última instancia de los organismos nacionales de estadística, en materia de estadísti-cas también participan organismos internaciona-les con el fi n de armonizar las metodologías para la compilación de datos nacionales, incluidos los marcos analíticos, conceptos, defi niciones, clasifi caciones y procedimientos de valoración empleados para elaborar estadísticas económicas. En la base de datos de Perspectivas de la economía mundial se incluye información de fuentes nacio-nales y de organismos internacionales.

La revisión exhaustiva del Sistema de Cuentas Nacionales 1993 normalizado, la quinta edición del Manual de Balanza de Pagos, el Manual de estadísticas monetarias y fi nancieras y el Manual de estadísticas de fi nanzas públicas 2001, del FMI, han permitido mejorar considerablemente las normas en que se basan las estadísticas y los análisis económicos1. El FMI participó activamente en todos los proyectos, sobre todo en el Manual de Balanza de Pagos, el Manual de estadísticas monetarias y fi nancieras y el Manual de estadísticas de fi nanzas públicas, debido al especial interés de la institución en la situación de las cuentas externas, la estabilidad del sector fi nanciero y el estado de las fi nanzas públicas de los países. El proceso de adaptación de los datos de los países a las nuevas defi niciones se inició acti-vamente cuando se publicaron los manuales. No obstante, la concordancia total depende, en última instancia, de que los compiladores de las estadísti-cas nacionales proporcionen datos revisados sobre los países; por consiguiente, las estimaciones que se presentan en esta publicación solo se ajustan parcialmente a las defi niciones de estos manuales.

Conforme a las recientes mejoras de las normas de declaración de estadísticas económicas, varios países han abandonado progresivamente el método

1Banco Mundial, Comisión de las Comunidades Euro-peas, Fondo Monetario Internacional, Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos y Naciones Unidas, Sistema de Cuentas Nacionales 1993 (Bruselas/Luxem-burgo, Nueva York, París y Washington, 1993); Fondo Monetario Internacional, Manual de Balanza de Pagos, quinta edición (Washington, 1993); Fondo Monetario Internacio-nal, Manual de estadísticas monetarias y fi nancieras (Washing-ton, 2000), y Fondo Monetario Internacional, Manual de estadísticas de fi nanzas públicas (Washington, 2001).

tradicional con base fi ja a un año que usaban para calcular las variables macroeconómicas reales y de crecimiento, y han pasado a adoptar un sistema de encadenamiento ponderado para el cálculo del creci-miento agregado. Debido a los profundos cambios que ha sufrido recientemente la estructura de sus respectivas economías, estos países han tenido que revisar la manera en que miden el nivel del PIB real y el crecimiento. Al adoptar el sistema de encadena-miento ponderado para el cálculo del crecimiento agregado, que toma en cuenta la información sobre los precios corrientes, los países pueden medir el crecimiento del PIB de forma más exacta porque se elimina el sesgo por exceso en los nuevos datos2.En la actualidad, Albania, Alemania, Australia, Austria, Azerbaiyán, Bélgica, Bulgaria, Canadá, Chipre, Corea, Dinamarca, Eslovenia, España, Esta-dos Unidos, Estonia, Francia, Finlandia, Georgia, Grecia, Guatemala, Irlanda, Islandia, Israel, Italia, Japón, Kazajstán, Lituania, Luxemburgo, Malta, Noruega, Nueva Zelandia, los Países Bajos, Polonia, Portugal, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido, la República Checa, Rumania, Rusia, Singapur, Suecia, Suiza y la zona del euro utilizan la metodología de encadenamiento ponderado para calcular los datos macroeconómicos reales. Sin embargo, los datos anteriores a 1994 (Azerbaiyán, Kazajstán), 1995 (Bélgica, Chipre, Eslovenia, España, Estonia, Irlanda, Luxemburgo, Polonia, Rusia, la República Checa, la zona del euro), 1996 (Albania, Geor-gia), 2000 (Corea, Grecia, Malta, Singapur) y 2001 (Bulgaria) se basan en las cuentas nacionales no revisadas y están sujetos a revisiones en el futuro.

Los datos compuestos sobre los grupos de países que se presentan en Perspectivas de la economía mun-dial se calculan como la suma o el promedio pon-derado de los datos de cada país. Salvo indicación en contrario, los promedios multianuales de las tasas de crecimiento se expresan como tasas anua-les compuestas de variación3. Se utiliza el promedio

2Charles Steindel, 1995, “Chain-Weighting: The New Approach to Measuring GDP”, Current Issues in Economics and Finance (Banco de la Reserva Federal de Nueva York), vol. 1 (diciembre).

3Los promedios del PIB real y sus componentes, el empleo, el PIB per cápita, la infl ación, la productividad de los factores, el comercio y los precios de los productos

APÉNDICE ESTADÍSTICO

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APÉNDICE ESTADÍSTICO

aritmético ponderado para todos los datos, salvo la infl ación y el crecimiento de la masa monetaria en el grupo de economías emergentes y en desarrollo, para los que se emplean promedios geométricos. Se aplican las convenciones siguientes:• Los datos compuestos sobre los tipos de cambio,

las tasas de interés y las tasas de crecimiento de los agregados monetarios en los grupos de paí-ses se ponderan por el PIB convertido a dólares de EE.UU., al promedio de los tipos de cambio de mercado del trienio anterior, como propor-ción del PIB del grupo de países en cuestión.

• Las cifras compuestas sobre otros datos de la economía interna, ya sean tasas de crecimiento o razones, se ponderan por el PIB valorado según la paridad del poder adquisitivo (PPA) como proporción del PIB total mundial o el PIB del grupo de países en cuestión4.

• Las cifras compuestas sobre los datos de la eco-nomía interna de la zona del euro (16 países durante todo el período, salvo indicación en contrario) son agregados de datos provenien-tes de fuentes nacionales ponderados según el PIB. Las cifras anteriores a 1999 son agregados de datos para los que se usan los tipos de cam-bio de la unidad de cuenta europea de 1995.

• Los datos compuestos sobre las tasas de des-empleo y el aumento del empleo se ponderan por la población activa de cada país como proporción de la población activa del corres-pondiente grupo de países.

• Los datos compuestos sobre el sector externo de la economía son las sumas de los datos de los distintos países convertidos a dólares de EE.UU. al promedio de los tipos de cambio de mercado de los años indicados en el caso de la balanza de pagos, y a los tipos de cambio de mercado vigen-

básicos se calculan con base en la tasa anual compuesta de variación; salvo el promedio de la tasa de desempleo, cuyo cálculo se basa en un promedio aritmético simple.

4Véanse el recuadro A2 de la edición de abril de 2004 de Perspectivas de la economía mundial, que presenta un resumen de las ponderaciones revisadas basadas en la PPA, y el anexo IV de la edición de mayo de 1993 de Perspectivas de la econo-mía mundial. Véase también Anne-Marie Gulde y Marianne Schulze-Ghattas, “Purchasing Power Parity Based Weights for the World Economic Outlook”, en Staff Studies for the World Econo-mic Outlook (FMI, diciembre de 1993), págs. 106–23.

tes al fi nal del año en el caso de la deuda deno-minada en otras monedas. Las cifras compuestas correspondientes al comercio exterior, tanto en lo que se refi ere al volumen como a los precios, son promedios aritméticos de las variaciones por-centuales de los distintos países ponderadas por el valor en dólares de EE.UU. de sus respecti-vos niveles de exportación o importación como proporción de la exportación o importación total mundial o del grupo (en el año anterior).Todos los datos se refi eren al año civil, salvo los

de los siguientes países, que se refi eren al ejer-cicio fi scal: Myanmar, la República Islámica del Afganistán y la República Islámica del Irán (abril/marzo), Australia, Egipto, Etiopía, Mauricio, Nepal, Nueva Zelandia, Pakistán, Samoa y Tonga (julio/junio) y Haití (octubre/septiembre).

Clasifi cación de los paísesResumen

En Perspectivas de la economía mundial, el mundo se divide en dos grandes grupos de países: eco-nomías avanzadas, y economías emergentes y en desarrollo5. Esta clasifi cación no se basa en criterios estrictos, económicos o de otro tipo, sino que ha ido evolucionando con el tiempo a fi n de facilitar el análisis presentando los datos en forma razona-blemente signifi cativa. En el cuadro A se presenta un esquema general de la clasifi cación de países, en el que se indica el número de países de cada grupo por región y se resumen algunos indicadores importantes de su tamaño relativo (PIB valorado con base en la PPA, exportación total de bienes y servicios y población).

En estos grupos no se incluyen actualmente algunos países, como Cuba y la República Demo-crática Popular de Corea, porque no son miem-bros del FMI y este no efectúa un seguimiento de la evolución de sus economías, o porque aún

5En el presente informe, el término “país” se usa no solo para referirse a entidades territoriales que constituyen un Estado según la acepción de esa palabra en el derecho y el uso internacionales, sino también para referirse a entidades territoriales que no son Estados, pero para las cuales se man-tienen datos estadísticos en forma separada e independiente.

177

APÉNDICE ESTADÍSTICO

Cuadro A. Clasifi cación según los grupos utilizados en Perspectivas de la economía mundial y la participación de cada grupo en el PIB agregado, la exportación de bienes y servicios y la población, 20081

(Porcentaje del total del grupo o del total mundial)

PIBExportación de bienes

y servicios PoblaciónNúmero

de paísesEconomíasavanzadas Mundo

Economíasavanzadas Mundo

Economíasavanzadas Mundo

Economías avanzadas 33 100,0 55,1 100,0 65,0 100,0 15,1Estados Unidos 37,4 20,6 14,2 9,3 30,3 4,6Zona del euro 16 28,5 15,7 44,1 28,6 32,4 4,9

Alemania 7,6 4,2 13,3 8,7 8,2 1,2Francia 5,6 3,1 6,0 3,9 6,2 0,9Italia 4,8 2,6 5,2 3,4 5,9 0,9España 3,7 2,0 3,3 2,2 4,5 0,7

Japón 11,5 6,3 7,0 4,5 12,7 1,9Reino Unido 5,8 3,2 6,1 4,0 6,1 0,9Canadá 3,4 1,9 4,1 2,7 3,3 0,5Otras economías avanzadas 13 13,3 7,3 24,5 15,9 15,3 2,3

Partidas informativasPrincipales economías avanzadas 7 76,2 42,0 56,0 36,4 72,6 11,0Economías asiáticas recientemente industrializadas 4 6,7 3,7 13,1 8,5 8,3 1,3

Economías emergentes y en desarrollo Mundo

Economías emergentes y en desarrollo Mundo

Economías emergentes y en desarrollo Mundo

Economías emergentes y en desarrollo 149 100,0 44,9 100,0 35,0 100,0 84,9Por regionesÁfrica 50 6,9 3,1 7,8 2,7 15,3 13,0

Subsahariana 47 5,4 2,4 5,8 2,0 14,0 11,9Excluidos Nigeria y Sudáfrica 45 2,8 1,3 3,1 1,1 10,5 8,9

América 32 19,2 8,6 14,6 5,1 9,8 8,4Brasil 6,3 2,8 3,3 1,2 3,4 2,8México 5,0 2,2 4,5 1,6 1,9 1,6

Comunidad de Estados Independientes2 13 10,2 4,6 11,5 4,0 5,0 4,2Rusia 7,3 3,3 7,6 2,7 2,5 2,1

Economías en desarrollo de Asia 26 46,7 21,0 38,6 13,5 61,9 52,6China 25,3 11,4 22,9 8,0 23,5 19,9India 10,6 4,8 3,9 1,4 21,0 17,8Excluidos China e India 24 10,8 4,9 11,8 4,1 17,5 14,8

Europa central y oriental 14 8,1 3,6 10,6 3,7 3,1 2,6Oriente Medio 14 9,0 4,0 16,9 5,9 4,9 4,1

Por criterios analíticosPor fuentes de ingreso de

exportaciónCombustibles 27 19,5 8,8 30,9 10,8 11,3 9,6Otros productos 122 80,5 36,2 69,1 24,2 88,7 75,3

Productos primarios 20 1,6 0,7 1,9 0,7 4,1 3,5

Por fuentes de financiamiento externoPaíses deudores netos 120 51,1 23,0 41,1 14,4 61,1 51,8

Financiamiento oficial 31 2,5 1,1 1,4 0,5 10,9 9,3Países deudores netos según el cum-

plimiento del servicio de la deudaPaíses que registraron atrasos

y/o reprogramaron su deudaen 2003–07 48 6,7 3,0 4,8 1,7 13,1 11,1

Otros países deudores netos 72 44,5 20,0 36,3 12,7 48,0 40,8Otros gruposPaíses pobres muy endeudados 35 2,1 0,9 1,5 0,5 9,5 8,0Oriente Medio y Norte de África 20 10,7 4,8 19,2 6,7 7,0 5,9

1Las participaciones en el PIB se basan en la valoración del PIB de los distintos países con base en la paridad del poder adquisitivo (PPA). Los datos agregados corresponden a los países de cada grupo sobre los que se dispone de datos.

2Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razonesgeográfi cas y por similitudes de estructura económica.

APÉNDICE ESTADÍSTICO

178

Cuadro B. Economías avanzadas por subgrupos

Principales zonas monetarias

Otros subgrupos

Zona del euro

Economíasasiáticas

recientementeindustrializadas

Principaleseconomíasavanzadas Otras economías avanzadas

Estados Unidos Alemania Grecia Corea Alemania Australia Nueva ZelandiaZona del euro Austria Italia Hong Kong, RAE de1 Canadá Corea República Checa Japón Bélgica Irlanda Singapur Estados Unidos Dinamarca Singapur

Chipre Luxemburgo Taiwan, provincia Francia Hong Kong, RAE de1 SueciaEslovenia Malta china de Italia Islandia Suiza España Países Bajos Japón Israel Taiwan, provincia Finlandia Portugal Reino Unido Noruega China deFrancia Rep. Eslovaca

1El 1 de julio de 1997, la República Popular China recuperó su soberanía sobre Hong Kong, que se convirtió en una Región AdministrativaEspecial de China.

no se han compilado completamente bases de datos, como en el caso de San Marino, país clasifi cado en el grupo de economías avanzadas, o Aruba, los Estados Federados de Micronesia, Islas Marshall, Kosovo, Palau y Somalia, países que integran el grupo de economías en desarrollo.

Características generales y composición de los grupos que conforman la clasifi cación de Perspectivas de la economía mundial

Economías avanzadas

En el cuadro B se presenta la composición de las economías avanzadas (33 países). Los siete países más importantes de este grupo por el nivel del PIB —Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia, Italia, el Reino Unido y Canadá— integran el subgrupo de las principales economías avanzadas, conocidas también como países del Grupo de los Siete (G-7). La zona del euro (16 países miembros) y las cuatro economías asiáticas recientemente industrializadas tam-bién forman subgrupos. Los datos compuestos que aparecen en los cuadros bajo “zona del euro” se refi eren, en todos los años, a los países miembros actuales, a pesar de que la composición ha aumen-tado en el transcurso de los años.

En el cuadro C figuran los países miembros de la Unión Europea; no todos están clasificados como economías avanzadas en Perspectivas de la economía mundial.

Economías emergentes y en desarrollo

El grupo de las economías emergentes y en desarrollo (149 países) está integrado por todos los países no clasifi cados como economías avanzadas.

El desglose regional de las economías emergen-tes y en desarrollo —África, América, Comunidad de Estados Independientes, economías en desarrollo de Asia, Europa central y oriental, y Oriente Medio— se ajusta en gran medida a la clasifi cación utilizada en International Financial Statistics del FMI. En ambas clasifi caciones, Egipto y Libia forman parte de Oriente Medio y no de África. A su vez, el grupo regional de Oriente Medio y Norte de África (OMNA), o países del OMNA, es un grupo utilizado en Perspectivas de la economía mundial que está integrado por países de las regiones de África y de Oriente Medio: los países de la Liga Árabe y la República Islámica del Irán (véase el cuadro D).

Las economías emergentes y en desarrollo tam-bién se han clasifi cado conforme a criterios analíti-cos. Los criterios analíticos refl ejan la composición de los ingresos de exportación y otra renta que reciben los países del exterior, los regímenes cam-biarios, la distinción entre países acreedores netos y deudores netos y, en el caso de estos últimos, los criterios fi nancieros basados en las fuentes de fi nanciamiento externo y en el cumplimiento del servicio de la deuda externa. En los cuadros E y F se presenta la composición detallada de las economías emergentes y en desarrollo clasifi cadas por regiones y por criterios analíticos.

APÉNDICE ESTADÍSTICO

179179

Cuadro D. Países de Oriente Medio y Norte de África

ArabiaSaudita

Emiratos Árabes Unidos

KuwaitLíbano

QatarRepública Árabe

Argelia Irán, República Libia SiriaBahrein Islámica del Marruecos SudánDjibouti Iraq Mauritania TúnezEgipto Jordania Omán Yemen, Rep. del

CombustiblesOtros productos

primarios

África Angola Burkina FasoArgelia BurundiChad Congo,

RepúblicaCongo, Rep. del Dem. delGabón GuineaGuinea EcuatorialNigeriaSudán

Guinea-BissauMalawiMalíMauritaniaMozambiqueNamibiaSierra LeonaZambiaZimbabwe

América Ecuador ChileTrinidad y

TabagoGuyana

Venezuela Suriname

CombustiblesOtros productos

primarios

Comunidadde Estados Independientes1

Azerbaiyán MongoliaKazajstán UzbekistánRusiaTurkmenistán

Economías en desarrollode Asia

Brunei DarussalamTimor-Leste

Papua Nueva Guinea

Islas Salomón

Oriente Medio Arabia Saudita

BahreinEmiratos Árabes

UnidosIrán, Rep. Islámica delIraqKuwaitLibiaOmánQatarYemen, República del

Cuadro E. Economías emergentes y en desarrollo por regiones y fuentes principales de ingresos de exportación

1Mongolia, que no es un Estado miembro de la Comunidad de Estados Independientes, se incluye en este grupo por razones geográfi cas y por similitudes de estructura económica.

Según el criterio analítico, por fuentes de ingresos de exportación, se distinguen: combusti-bles (Clasifi cación Uniforme para el Comercio Internacional (CUCI 3)) y otros productos, dentro de estos se centra la atención en los productosprimarios no combustibles (CUCI 0, 1, 2, 4 y 68).

Los criterios fi nancieros se centran en los países acreedores netos, países deudores netos y países pobres muy endeudados (PPME). Los países deudores netos se distinguen según otros dos criterios fi nancieros: por fi nanciamiento ofi cial externo y por cumplimiento del servicio de la deuda6. El grupo de los PPME comprende

6En 2003–07, 48 países incurrieron en atrasos en los pagos externos o celebraron acuerdos de reprogramación

los países considerados por el FMI y el Banco Mundial en la Iniciativa para la Reducción de la Deuda de los Países Pobres Muy Endeuda-dos, que tiene como objetivo la reducción de la carga de la deuda de todos los PPME habilita-dos hasta un nivel “sostenible”, en un período de tiempo razonablemente corto7.

de deudas con acreedores ofi ciales o bancos comerciales. Este grupo se denomina países que registraron atrasos y/o reprogramaron su deuda en 2003–07.

7Véase David Andrews, Anthony R. Boote, Syed S. Rizavi y Sukwinder Singh, Alivio de la deuda para los países de bajo ingreso: Iniciativa reforzada para los países pobres muy endeudados, Serie de folletos, No. 51-S del FMI (Washington: FMI, noviembre de 1999).

Cuadro C. Unión Europea Alemania España Italia PortugalAustria Estonia Letonia Reino UnidoBélgica Finlandia Lituania RumaniaBulgaria Francia Luxemburgo República ChecaChipre Grecia Malta RepúblicaDinamarca Hungría Países Bajos EslovacaEslovenia Irlanda Polonia Suecia

APÉNDICE ESTADÍSTICO

180

Posiciónexterna neta Países

pobres muyendeudados

Acreedorneto

Deudorneto1

ÁfricaMagrebArgelia *Marruecos *Túnez *SubsaharianaSudáfrica *

Cuerno de ÁfricaDjibouti *Eritrea •Etiopía • *Sudán *Grandes LagosBurundi • *Congo, Rep. Dem. del • *Kenya *Rwanda • *Tanzanía • *Uganda * *África meridional

Angola *Botswana *Comoras •

Lesotho *Madagascar • *Malawi • *Mauricio *Mozambique • *Namibia *Seychelles *Swazilandia *Zambia * *Zimbabwe •

África occidental y central

Cabo Verde *Gambia * *Ghana • *Guinea • *Liberia * *Mauritania * *Nigeria *

Posiciónexterna neta Países

pobres muyendeudados

Acreedorneto

Deudorneto1

Santo Tomé y Príncipe * *Sierra Leona • *

Zona del franco CFABenin * *Burkina Faso • *Camerún * *Chad * *Congo, República del • *Côte d’Ivoire * *Gabón *Guinea-Bissau * *Guinea Ecuatorial *Malí * *Níger • *Rep. Centroafricana • *Senegal * *Togo • *

AméricaMéxico *

América del SurArgentina *Bolivia • *Brasil *Chile *Colombia *Ecuador *Paraguay *Perú *Uruguay *Venezuela *América CentralCosta Rica *El Salvador *Guatemala *Honduras * *Nicaragua * *Panamá *El CaribeAntigua y Barbuda *Bahamas, Las *Barbados *Belice *Dominica *Granada *

Cuadro F. Economías emergentes y en desarrollo por regiones, posición externa neta y clasifi cación de países pobres muy endeudados

181

APÉNDICE ESTADÍSTICO

Posiciónexterna neta Países

pobres muyendeudados

Acreedorneto

Deudorneto1

Guyana * *Haití • *Jamaica *República Dominicana *Saint Kitts y Nevis *San Vicente y las

Granadinas *

Santa Lucía *Suriname *Trinidad y Tabago *

Comunidad de Estados Independientes2

Armenia •Azerbaiyán *Belarús *Georgia *Kazajstán *Moldova *Mongolia •República Kirguisa *Rusia *Tayikistán *Turkmenistán *Ucrania *Uzbekistán *Economías en desarrollo

de AsiaAfganistán, República

Islámica de • *

Bangladesh •Bhután •Brunei Darussalam *Camboya *China *Fiji *India *Filipinas *Indonesia *Islas Salomón •Kiribati *Malasia *Maldivas *Myanmar *Nepal •

Posiciónexterna neta Países

pobres muyendeudados

Acreedorneto

Deudorneto1

Pakistán *Papua Nueva Guinea *República Dem. Popular Lao *Samoa *Sri Lanka *Tailandia *Timor-Leste *Tonga •Vanuatu *Vietnam *Europa central y orientalAlbania *Bosnia y Herzegovina *Bulgaria *Croacia *Estonia *Hungría *Letonia *Lituania *Macedonia, ex Rep.

Yugoslava de *

Montenegro •Polonia *Rumania *Serbia *Turquía *Oriente MedioArabia Saudita *Bahrein *Emiratos Árabes Unidos *Iraq *Irán, República Islámica del *Kuwait *Libia *Omán *Qatar *Yemen, República del *

MashreqEgipto *JordaniaLíbano *República Árabe Siria •

Cuadro F (conclusión)

1Un punto en lugar de una estrella indica que la principal fuente de fi nanciamiento externo del deudor neto es el fi nanciamiento ofi cial.2Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones

geográfi cas y por similitudes de estructura económica.

182

APÉNDICE ESTADÍSTICO

183

Lista de cuadros

Producto

A1. Resumen del producto mundial 185 A2. Economías avanzadas: PIB real y demanda interna total 186 A3. Economías avanzadas: Componentes del PIB real 187 A4. Economías emergentes y en desarrollo, por países: PIB real 189

Infl ación

A5. Resumen de la infl ación 193 A6. Economías avanzadas: Precios al consumidor 194 A7. Economías emergentes y en desarrollo, por países: Precios al consumidor 195

Política fi nanciera

A8. Principales economías avanzadas: Saldos fi scales y deuda del gobierno general 199

Comercio exterior

A9. Resumen de los volúmenes y precios del comercio mundial 200

Transacciones en cuenta corriente

A10. Resumen de la balanza de pagos en cuenta corriente 202A11. Economías avanzadas: Balanza de pagos en cuenta corriente 203A12. Economías emergentes y en desarrollo, por países: Balanza de pagos en cuenta corriente 204

Balanza de pagos y fi nanciamiento externo

A13. Economías emergentes y en desarrollo: Flujos netos de capital 208A14. Economías emergentes y en desarrollo: Flujos de capital privado 209A15. Economías emergentes y en desarrollo: Reservas 210

Flujo de fondos

A16. Resumen del origen y destino del ahorro mundial 212

Escenario de referencia a mediano plazo

A17. Resumen del escenario mundial de referencia a mediano plazo 216

PRODUCTO: RESUMEN

185

Cuadro A1. Resumen del producto mundial1(Variación porcentual anual)

Promedio1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

Mundo 3,1 2,3 2,9 3,6 4,9 4,5 5,1 5,2 3,0 –1,1 3,1 4,5

Economías avanzadas 2,8 1,4 1,7 1,9 3,2 2,6 3,0 2,7 0,6 –3,4 1,3 2,4Estados Unidos 3,4 1,1 1,8 2,5 3,6 3,1 2,7 2,1 0,4 –2,7 1,5 2,1Zona del euro . . . 1,9 0,9 0,8 2,2 1,7 2,9 2,7 0,7 –4,2 0,3 2,1Japón 1,2 0,2 0,3 1,4 2,7 1,9 2,0 2,3 –0,7 –5,4 1,7 1,8Otras economías avanzadas2 3,5 1,8 3,2 2,5 4,1 3,4 3,9 3,8 1,2 –2,7 2,1 3,4

Economías emergentes y en desarrollo 3,6 3,8 4,8 6,2 7,5 7,1 7,9 8,3 6,0 1,7 5,1 6,6

Por regionesÁfrica 2,4 4,9 6,5 5,4 6,7 5,7 6,1 6,3 5,2 1,7 4,0 5,3América 3,3 0,7 0,6 2,2 6,0 4,7 5,7 5,7 4,2 –2,5 2,9 4,0Comunidad de Estados Independientes3 . . . 6,1 5,2 7,8 8,2 6,7 8,4 8,6 5,5 –6,7 2,1 5,3Economías en desarrollo de Asia 7,4 5,8 6,9 8,2 8,6 9,0 9,8 10,6 7,6 6,2 7,3 8,5Europa central y oriental 2,0 0,2 4,4 4,8 7,3 6,0 6,6 5,5 3,0 –5,0 1,8 4,0Oriente Medio 4,0 2,5 3,8 6,9 5,9 5,5 5,8 6,2 5,4 2,0 4,2 4,8

Partida informativaUnión Europea 2,2 2,1 1,4 1,5 2,7 2,2 3,4 3,1 1,0 –4,2 0,5 2,5

Por criterios analíticosPor fuentes de ingresos

de exportaciónCombustible –0,1 4,3 4,8 7,0 7,9 6,7 7,2 7,4 5,4 –2,1 3,1 4,6Otros productos 4,7 3,6 4,8 6,0 7,4 7,2 8,1 8,5 6,1 2,6 5,6 7,0

Productos primarios 3,6 3,7 3,1 4,3 6,1 5,6 5,4 5,6 4,8 1,3 4,6 5,4Por fuentes de financiamiento

externoPaíses deudores netos 3,5 2,1 3,2 4,5 6,4 6,0 6,7 6,6 4,8 –0,1 3,8 5,5

Financiamiento oficial 3,3 4,6 4,1 3,9 6,1 6,6 6,5 6,4 6,4 4,2 5,0 6,0Países deudores netos según el

cumplimiento del servicio de la deuda

Países que registraron atrasosy/o reprogramaron su deuda de 2003–07 3,1 1,8 0,5 6,1 7,6 7,8 7,4 7,3 5,4 0,6 2,9 4,9

Partidas informativas

Mediana de la tasa de crecimientoEconomías avanzadas 3,1 1,9 1,9 1,9 3,8 3,0 3,8 3,6 1,1 –3,6 0,9 2,8Economías emergentes y en desarrollo 3,3 3,5 3,9 4,8 5,4 5,6 6,0 6,3 5,1 1,5 3,3 5,0

Producto per cápitaEconomías avanzadas 2,1 0,7 1,1 1,3 2,6 2,0 2,4 2,0 –0,1 –4,0 0,8 1,9Economías emergentes y en desarrollo 2,0 2,4 3,4 4,8 6,1 5,8 6,6 7,0 4,7 0,4 3,8 5,3

Crecimiento mundial con base en los tipos de cambio 2,6 1,6 2,0 2,7 4,0 3,4 3,9 3,8 1,8 –2,3 2,3 3,7

Valor del producto mundial en miles de millones de dólares de EE.UU.

A tipos de cambio del mercado 28.350 31.892 33.187 37.301 41.974 45.385 49.115 55.270 60.917 57.228 60.495 74.660En paridades del poder adquisitivo 33.452 43.993 45.963 48.607 52.452 56.453 61.198 66.122 69.490 69.743 72.980 93.043

1PIB real.2En este cuadro “otras economías avanzadas” se refiere a las economías avanzadas excluidos Estados Unidos, los países de la zona del euro y Japón.3Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geográfi cas y por similitudes de estructura

económica.

APÉNDICE ESTADÍSTICO

186

Cuadro A2. Economías avanzadas: PIB real y demanda interna total1(Variación porcentual anual)

Promedio Cuarto trimestre2

1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014 2008 2009 2010

PIB real

Economías avanzadas 2,8 1,4 1,7 1,9 3,2 2,6 3,0 2,7 0,6 –3,4 1,3 2,4 –2,2 –1,3 1,7Estados Unidos 3,4 1,1 1,8 2,5 3,6 3,1 2,7 2,1 0,4 –2,7 1,5 2,1 –1,9 –1,1 1,9Zona del euro . . . 1,9 0,9 0,8 2,2 1,7 2,9 2,7 0,7 –4,2 0,3 2,1 –1,7 –2,5 0,9

Alemania 2,1 1,2 0,0 –0,2 1,2 0,7 3,2 2,5 1,2 –5,3 0,3 1,8 –1,8 –2,9 0,8Francia 2,0 1,8 1,1 1,1 2,3 1,9 2,4 2,3 0,3 –2,4 0,9 2,3 –1,6 –0,9 1,4Italia 1,6 1,8 0,5 0,0 1,5 0,7 2,0 1,6 –1,0 –5,1 0,2 1,9 –2,9 –3,2 0,8España 2,9 3,6 2,7 3,1 3,3 3,6 4,0 3,6 0,9 –3,8 –0,7 2,1 –1,2 –3,5 0,5Países Bajos 3,1 1,9 0,1 0,3 2,2 2,0 3,4 3,6 2,0 –4,2 0,7 2,6 –0,8 –3,2 1,2Bélgica 2,3 0,8 1,5 1,0 2,8 2,2 3,0 2,6 1,0 –3,2 0,0 2,4 –1,0 –2,2 0,5Grecia 2,3 4,2 3,4 5,6 4,9 2,9 4,5 4,0 2,9 –0,8 –0,1 1,9 2,4 –1,8 1,0Austria 2,5 0,5 1,6 0,8 2,5 2,5 3,5 3,5 2,0 –3,8 0,3 2,4 0,2 –3,3 1,0Portugal 3,0 2,0 0,8 –0,8 1,5 0,9 1,4 1,9 0,0 –3,0 0,4 1,3 –2,0 –1,4 0,7Finlandia 2,0 2,7 1,6 1,8 3,7 2,8 4,9 4,2 1,0 –6,4 0,9 2,8 –3,0 –3,5 1,0Irlanda 7,1 5,7 6,5 4,4 4,6 6,2 5,4 6,0 –3,0 –7,5 –2,5 2,6 –8,0 –4,6 –1,5República Eslovaca 0,2 3,4 4,8 4,7 5,2 6,5 8,5 10,4 6,4 –4,7 3,7 4,2 2,2 –3,2 0,7Eslovenia . . . 2,8 4,0 2,8 4,3 4,3 5,9 6,8 3,5 –4,7 0,6 3,3 –0,9 0,9 1,8Luxemburgo 5,0 2,5 4,1 1,5 4,5 5,2 6,4 5,2 0,7 –4,8 –0,2 2,9 –0,9 –2,6 1,7Chipre 4,2 4,0 2,1 1,9 4,2 3,9 4,1 4,4 3,6 –0,5 0,8 3,3 2,7 –1,4 2,1Malta 4,4 –1,6 2,6 –0,3 0,4 4,1 3,8 3,7 2,1 –2,1 0,5 2,9 0,5 0,0 1,3

Japón 1,2 0,2 0,3 1,4 2,7 1,9 2,0 2,3 –0,7 –5,4 1,7 1,8 –4,5 –1,3 1,4Reino Unido 2,5 2,5 2,1 2,8 3,0 2,2 2,9 2,6 0,7 –4,4 0,9 2,9 –1,8 –2,5 1,3Canadá 2,9 1,8 2,9 1,9 3,1 3,0 2,9 2,5 0,4 –2,5 2,1 2,1 –1,0 –1,5 3,0Corea 6,1 4,0 7,2 2,8 4,6 4,0 5,2 5,1 2,2 –1,0 3,6 4,5 –3,4 4,3 3,5Australia 3,4 2,1 4,2 3,0 3,8 2,8 2,8 4,0 2,4 0,7 2,0 3,0 0,7 1,4 2,8Taiwan, provincia china de 6,5 –2,2 4,6 3,5 6,2 4,2 4,8 5,7 0,1 –4,1 3,7 5,0 –8,0 5,5 0,9Suecia 2,0 1,1 2,4 1,9 4,1 3,3 4,2 2,6 –0,2 –4,8 1,2 3,9 –5,1 –0,7 1,9Suiza 1,1 1,2 0,4 –0,2 2,5 2,6 3,6 3,6 1,8 –2,0 0,5 1,5 –0,2 –1,9 1,9Hong Kong, RAE de 3,9 0,5 1,8 3,0 8,5 7,1 7,0 6,4 2,4 –3,6 3,5 4,3 –2,7 –0,2 3,5República Checa 0,2 2,5 1,9 3,6 4,5 6,3 6,8 6,1 2,7 –4,3 1,3 4,0 0,5 –2,6 1,7Noruega 3,7 2,0 1,5 1,0 3,9 2,7 2,3 3,1 2,1 –1,9 1,3 2,1 0,5 –2,1 2,6Singapur 7,6 –2,4 4,1 3,8 9,3 7,3 8,4 7,8 1,1 –3,3 4,1 4,6 –4,0 2,5 4,3Dinamarca 2,6 0,7 0,5 0,4 2,3 2,4 3,3 1,6 –1,2 –2,4 0,9 2,3 –3,7 –0,5 2,0Israel 5,8 0,0 –0,7 1,5 5,0 5,1 5,3 5,2 4,0 –0,1 2,4 4,4 2,1 0,3 2,8Nueva Zelandia 2,9 2,6 4,9 4,1 4,5 2,8 2,0 3,2 0,2 –2,2 2,2 3,3 –2,0 –0,6 2,8Islandia 2,5 3,9 0,1 2,4 7,7 7,5 4,3 5,6 1,3 –8,5 –2,0 4,0 –1,5 –11,9 –5,0Partidas informativasPrincipales economías avanzadas 2,6 1,2 1,3 1,8 2,9 2,3 2,6 2,2 0,3 –3,6 1,3 2,1 –2,3 –1,6 1,6Economías asiáticas

recientemente industrializadas 6,1 1,2 5,6 3,1 5,9 4,7 5,6 5,7 1,5 –2,4 3,6 4,6 –4,7 3,9 2,8

Demanda interna real total

Economías avanzadas 2,8 1,3 1,8 2,1 3,2 2,7 2,8 2,3 0,2 –3,5 1,2 2,3 –1,9 –1,8 1,5Estados Unidos 3,7 1,2 2,4 2,8 4,0 3,2 2,6 1,4 –0,7 –3,6 1,7 2,3 –2,5 –1,8 2,0Zona del euro . . . 1,3 0,4 1,4 1,9 1,9 2,8 2,5 0,7 –3,2 –0,3 1,8 –0,4 –3,0 0,7

Alemania 2,0 –0,5 –2,0 0,6 –0,1 0,0 2,2 1,0 1,7 –1,8 –0,9 1,5 2,0 –2,5 0,5Francia 1,8 1,7 1,1 1,8 3,0 2,8 2,7 3,2 0,7 –2,1 0,7 1,8 –0,7 –1,4 1,3Italia 1,4 1,6 1,3 0,8 1,3 0,9 2,0 1,4 –1,3 –4,3 0,2 1,7 –2,4 –2,7 0,9España 2,8 3,8 3,2 3,8 4,8 5,1 5,2 4,2 –0,5 –6,5 –1,9 2,0 –3,6 –6,0 –0,5

Japón 1,0 1,0 –0,4 0,8 1,9 1,7 1,2 1,2 –0,9 –3,4 1,2 1,5 –1,8 –2,0 1,3Reino Unido 2,6 2,9 3,2 2,9 3,6 2,1 2,4 3,0 0,5 –5,2 0,5 2,8 –2,9 –3,1 1,1Canadá 2,4 1,2 3,2 4,6 4,2 4,9 4,2 4,2 2,4 –2,9 2,4 1,6 –1,0 –1,3 2,8Otras economías avanzadas 4,0 0,6 4,1 1,8 4,7 3,3 4,0 4,5 1,8 –2,9 3,1 3,7 –3,1 1,7 2,2Partidas informativasPrincipales economías avanzadas 2,7 1,2 1,4 2,2 3,0 2,4 2,4 1,7 –0,2 –3,4 1,1 2,0 –1,8 –2,0 1,6Economías asiáticas

recientemente industrializadas 5,7 0,1 4,9 0,6 4,9 2,9 4,2 4,5 1,6 –3,8 4,1 4,4 –5,0 3,6 1,61En los casos que los países no se enumeran en orden alfabético, el orden se basa en el tamaño de sus economías.2Con respecto al cuarto trimestre del año anterior.

187

Cuadro A3. Economías avanzadas: Componentes del PIB real(Variación porcentual anual)

Promedios de 10 años1991–2000 2001–10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Gasto de consumo privado

Economías avanzadas 2,9 1,7 2,4 2,3 1,9 2,7 2,7 2,6 2,4 0,4 –1,0 0,7Estados Unidos 3,6 2,0 2,7 2,7 2,8 3,5 3,4 2,9 2,7 –0,2 –0,9 0,9Zona del euro . . . 1,1 2,0 0,9 1,2 1,6 1,8 2,0 1,6 0,4 –0,9 –0,1

Alemania 2,3 0,2 1,9 –0,8 0,1 0,1 0,3 1,3 –0,3 0,4 0,4 –1,0Francia 1,7 1,9 2,5 2,3 2,1 2,3 2,5 2,6 2,4 1,0 0,7 0,8Italia 1,7 0,4 0,7 0,2 1,0 0,7 1,1 1,2 1,2 –0,9 –1,7 0,7España 2,7 1,8 3,4 2,8 2,9 4,2 4,2 3,8 3,6 –0,6 –5,1 –0,6

Japón 1,3 0,8 1,6 1,1 0,4 1,6 1,3 1,5 0,7 0,6 –1,1 0,5Reino Unido 2,8 1,6 3,1 3,5 3,0 3,1 2,2 1,5 2,1 1,2 –3,1 –0,3Canadá 2,4 3,0 2,3 3,6 3,0 3,3 3,7 4,1 4,6 3,0 –0,1 2,2Otras economías avanzadas1 4,1 2,6 2,8 4,0 1,5 3,6 3,5 3,7 4,4 1,2 –0,4 2,0Partidas informativasPrincipales economías avanzadas 2,7 1,6 2,3 2,0 2,0 2,5 2,5 2,3 2,0 0,2 –0,8 0,6Economías asiáticas recientemente

industrializadas 5,8 2,7 3,7 5,6 0,1 2,7 3,9 4,0 4,7 0,8 –0,5 2,4

Consumo público

Economías avanzadas 1,8 2,3 3,1 3,4 2,2 1,7 1,3 1,6 2,0 2,5 2,6 2,4Estados Unidos 1,0 2,3 3,7 4,5 2,2 1,4 0,6 1,0 1,4 3,0 2,5 2,9Zona del euro . . . 2,0 2,1 2,4 1,7 1,6 1,5 1,9 2,2 2,0 2,4 1,9

Alemania 1,7 1,4 0,5 1,5 0,4 –0,7 0,4 1,0 1,7 2,0 3,4 3,9Francia 1,6 1,5 1,1 1,9 2,0 2,2 1,2 1,3 1,5 1,1 1,1 1,1Italia 0,2 1,8 3,9 2,4 1,9 2,2 1,9 0,5 1,0 0,6 2,0 1,3España 3,2 4,5 3,9 4,5 4,8 6,3 5,5 4,6 5,5 5,4 4,3 0,4

Japón 3,1 1,9 3,0 2,4 2,3 1,9 1,6 0,4 1,9 0,8 1,6 2,8Reino Unido 1,3 2,4 2,4 3,5 3,4 3,0 2,0 1,6 1,2 2,8 2,9 1,4Canadá 0,8 2,9 3,9 2,5 3,1 2,0 1,4 3,0 3,3 3,7 2,7 3,3Otras economías avanzadas 2,9 2,7 3,2 3,5 2,5 1,7 2,3 3,0 2,7 3,0 3,4 2,0Partidas informativasPrincipales economías avanzadas 1,5 2,1 3,0 3,3 2,1 1,5 1,0 1,0 1,6 2,3 2,4 2,7Economías asiáticas recientemente

industrializadas 4,4 3,3 3,8 4,0 2,7 1,9 2,7 3,8 3,5 3,4 4,6 2,4

Formación bruta de capital fijo

Economías avanzadas 3,6 0,0 –0,4 –1,2 2,1 4,6 4,3 4,0 2,5 –2,1 –12,4 –0,6Estados Unidos 6,0 –0,9 –1,0 –2,7 3,1 6,2 5,3 2,5 –1,2 –3,6 –14,7 –1,2Zona del euro . . . 0,2 0,6 –1,4 1,3 2,3 3,3 5,5 4,8 0,0 –10,7 –2,4

Alemania 2,2 –0,7 –3,7 –6,1 –0,3 –0,3 0,9 7,8 5,0 3,1 –10,1 –2,4Francia 1,7 1,5 2,3 –1,7 2,2 3,3 4,4 4,4 6,5 0,6 –6,1 –0,7Italia 1,3 –0,5 2,7 3,7 –1,2 2,3 0,8 2,9 2,0 –3,0 –13,3 –1,3España 3,3 0,8 4,8 3,4 5,9 5,1 7,0 7,2 4,6 –4,4 –16,0 –6,8

Japón –0,6 –1,8 –0,9 –4,9 –0,5 1,4 3,1 0,5 0,8 –5,0 –12,8 1,0Reino Unido 2,8 0,7 2,6 3,6 1,1 5,7 2,4 6,5 7,8 –2,8 –15,3 –2,7Canadá 2,8 3,1 4,0 1,6 6,2 7,8 9,3 6,9 3,7 0,9 –9,8 1,5Otras economías avanzadas 4,8 2,2 –3,8 4,0 2,8 7,2 4,3 5,7 6,6 0,4 –7,9 3,6Partidas informativasPrincipales economías avanzadas 3,5 –0,5 –0,3 –2,2 1,8 4,4 4,1 3,4 1,4 –2,5 –13,1 –0,9Economías asiáticas recientemente

industrializadas 6,5 1,0 –5,7 2,4 2,5 7,8 1,8 4,0 4,9 –2,7 –9,1 5,8

PRODUCTO: ECONOMÍAS AVANZADAS

APÉNDICE ESTADÍSTICO

188

Cuadro A3 (conclusión)Promedios de 10 años1991–2000 2001–10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Demanda interna final

Economías avanzadas 2,8 1,5 1,9 1,7 2,0 2,9 2,8 2,7 2,4 0,3 –2,7 0,9Estados Unidos 3,7 1,6 2,1 1,9 2,8 3,6 3,3 2,5 1,7 –0,4 –2,8 1,1Zona del euro . . . 1,1 1,7 0,7 1,3 1,7 2,1 2,7 2,4 0,6 –2,4 –0,1

Alemania 2,1 0,3 0,4 –1,4 0,1 –0,1 0,5 2,5 1,2 1,4 –1,3 –0,3Francia 1,7 1,7 2,1 1,4 2,1 2,5 2,6 2,7 3,0 0,9 –0,6 0,6Italia 1,3 0,5 1,7 1,3 0,7 1,4 1,2 1,4 1,3 –1,0 –3,4 0,5España 2,9 2,1 3,9 3,2 4,0 4,8 5,2 4,9 4,2 –0,6 –6,3 –1,9

Japón 1,1 0,4 1,2 –0,2 0,5 1,6 1,9 1,1 1,0 –0,7 –3,2 1,1Reino Unido 2,5 1,6 2,8 3,5 2,8 3,5 2,2 2,3 2,9 0,8 –3,9 –0,3Canadá 2,2 2,9 2,9 3,0 3,7 3,9 4,4 4,5 4,1 2,6 –1,7 2,3Otras economías avanzadas 4,2 2,5 1,1 3,8 1,8 4,1 3,4 4,0 4,6 1,4 –1,4 2,4Partidas informativasPrincipales economías avanzadas 2,6 1,3 1,9 1,3 2,0 2,7 2,6 2,3 1,8 0,0 –2,6 0,8Economías asiáticas recientemente

industrializadas 5,7 2,4 1,1 4,4 1,1 3,7 3,1 4,0 4,7 0,4 –1,7 2,9

Consumo público2

Economías avanzadas 0,0 –0,1 –0,6 0,1 0,1 0,3 –0,1 0,1 –0,1 –0,1 –0,9 0,4Estados Unidos 0,1 –0,1 –0,9 0,5 0,1 0,4 –0,1 0,1 –0,3 –0,4 –1,0 0,6Zona del euro . . . –0,1 –0,4 –0,3 0,1 0,2 –0,2 0,1 0,0 0,1 –0,8 –0,2

Alemania –0,1 –0,2 –0,9 –0,6 0,5 0,0 –0,4 –0,2 –0,1 0,1 –0,5 –0,6Francia 0,1 –0,2 –0,4 –0,3 –0,3 0,5 0,2 0,0 0,2 –0,2 –1,5 0,1Italia 0,0 –0,1 0,1 0,0 0,1 –0,1 –0,3 0,5 0,0 –0,3 –0,5 –0,3España –0,1 0,0 –0,1 0,0 –0,1 0,0 –0,1 0,3 –0,1 0,1 –0,2 –0,1

Japón 0,0 0,0 –0,2 –0,3 0,2 0,3 –0,1 0,2 0,3 –0,2 –0,2 0,1Reino Unido 0,1 –0,1 0,1 –0,3 0,2 0,1 0,0 0,0 0,1 –0,4 –1,2 0,9Canadá 0,2 –0,1 –1,7 0,2 0,8 0,1 0,3 –0,1 0,2 –0,1 –0,9 0,1Otras economías avanzadas 0,0 0,0 –0,5 0,1 –0,1 0,6 0,0 0,0 –0,2 0,3 –1,4 1,0Partidas informativasPrincipales economías avanzadas 0,0 –0,1 –0,7 0,1 0,1 0,3 –0,1 0,1 –0,1 –0,3 –0,8 0,3Economías asiáticas recientemente

industrializadas 0,0 0,0 –0,9 0,4 –0,4 1,0 –0,1 0,2 –0,3 1,1 –2,2 1,2

Saldo de la balanza de pagos2

Economías avanzadas 0,0 0,1 0,1 –0,1 –0,3 –0,2 –0,1 0,2 0,5 0,4 0,2 0,2Estados Unidos –0,4 0,1 –0,2 –0,7 –0,5 –0,7 –0,3 –0,1 0,6 1,2 1,2 –0,2Zona del euro . . . 0,1 0,6 0,5 –0,6 0,3 –0,1 0,2 0,3 0,0 –0,8 0,6

Alemania 0,0 0,5 1,7 2,0 –0,8 1,4 0,7 1,1 1,5 –0,3 –3,6 1,2Francia 0,2 –0,4 0,1 0,0 –0,7 –0,7 –0,9 –0,4 –0,9 –0,4 –0,2 0,2Italia 0,2 –0,2 0,2 –0,8 –0,8 0,2 –0,3 0,0 0,2 0,3 –1,0 0,4España –0,1 –0,2 –0,2 –0,6 –0,8 –1,7 –1,7 –1,4 –0,9 1,4 3,1 1,2

Japón 0,2 0,2 –0,8 0,7 0,7 0,8 0,3 0,8 1,1 0,2 –2,4 0,7Reino Unido –0,1 –0,1 –0,5 –1,1 –0,1 –0,7 0,0 0,4 –0,6 0,4 0,8 0,3Canadá 0,6 –1,0 0,7 –0,1 –2,5 –0,9 –1,7 –1,3 –1,6 –1,9 0,1 –0,4Otras economías avanzadas 0,5 0,5 0,8 –0,2 0,6 0,2 0,6 0,8 0,7 –0,1 1,0 0,0Partidas informativasPrincipales economías avanzadas –0,1 0,0 0,0 –0,1 –0,4 –0,2 –0,2 0,2 0,5 0,5 –0,1 0,2Economías asiáticas recientemente

industrializadas 0,4 1,2 1,3 0,6 2,2 1,2 1,6 1,6 2,0 0,2 0,8 0,31En este cuadro “otras economías avanzadas” se refiere a las economías avanzadas excluidos Estados Unidos, los países de la zona del euro y Japón.2Variaciones expresadas como porcentaje del PIB del período anterior.

189

Cuadro A4. Economías emergentes y en desarrollo, por países: PIB real1(Variación porcentual anual)

Promedio1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

África 2,4 4,9 6,5 5,4 6,7 5,7 6,1 6,3 5,2 1,7 4,0 5,3Argelia 1,6 2,7 4,7 6,9 5,2 5,1 2,0 3,0 3,0 2,1 3,7 4,2Angola 1,3 3,1 14,5 3,3 11,2 20,6 18,6 20,3 13,2 0,2 9,3 6,1Benin 4,5 6,2 4,4 4,0 3,0 2,9 3,8 4,6 5,0 3,8 3,0 6,0Botswana 6,4 3,5 9,0 6,3 6,0 1,6 5,1 4,4 2,9 –10,3 4,1 2,1Burkina Faso 5,3 6,6 4,7 7,3 4,6 7,1 5,5 3,6 5,0 3,5 4,1 6,0

Burundi –1,7 2,1 4,4 –1,2 4,8 0,9 5,1 3,6 4,5 3,2 3,6 5,0Camerún2 1,4 4,5 4,0 4,0 3,7 2,3 3,2 3,3 2,9 1,6 2,7 5,2Cabo Verde 6,8 6,1 5,3 4,7 4,3 6,5 10,8 7,8 5,9 3,5 4,0 6,4Chad 2,8 11,7 8,5 14,7 33,6 7,9 0,2 0,2 –0,2 1,6 4,6 2,3Comoras 1,1 3,3 4,1 2,5 –0,2 4,2 1,2 0,5 1,0 1,0 1,5 4,0

Congo, República del 1,4 3,8 4,6 0,8 3,5 7,8 6,2 –1,6 5,6 7,4 12,2 2,3Congo, República

Democrática del –5,6 –2,1 3,5 5,8 6,6 7,9 5,6 6,3 6,2 2,7 5,4 6,8Côte d’Ivoire 3,1 0,0 –1,6 –1,7 1,6 1,9 0,7 1,6 2,3 3,7 4,0 6,0Djibouti –1,7 2,0 2,6 3,2 3,0 3,2 4,8 5,1 5,8 5,1 5,4 7,1Eritrea . . . 8,8 3,0 –2,7 1,5 2,6 –1,0 1,3 1,0 0,3 1,4 3,7

Etiopía 2,9 7,7 1,2 –3,5 9,8 12,6 11,5 11,5 11,6 7,5 7,0 7,7Gabón 1,7 2,1 –0,3 2,4 1,1 3,0 1,2 5,6 2,3 –1,0 2,6 2,8Gambia 4,2 5,8 –3,2 6,9 7,0 5,1 6,5 6,3 6,1 3,6 4,3 5,0Ghana 4,5 4,2 4,5 5,2 5,6 5,9 6,4 5,7 7,3 4,5 5,0 5,1Guinea 4,1 3,8 4,2 1,2 2,3 3,0 2,5 1,8 4,9 0,0 2,7 4,2

Guinea-Bissau 0,9 –0,6 –4,2 –0,6 2,2 3,5 0,6 2,7 3,3 1,9 2,5 4,0Guinea Ecuatorial 31,6 63,4 19,5 14,0 38,0 9,7 1,3 21,4 11,3 –5,4 –2,8 –1,9Kenya 1,7 4,7 0,3 2,8 4,6 5,9 6,4 7,1 1,7 2,5 4,0 6,5Lesotho 3,8 3,0 1,6 3,9 4,6 0,7 8,1 5,1 3,5 –1,0 3,1 4,3Liberia . . . 2,8 3,8 –31,3 2,6 5,3 7,8 9,4 7,1 4,9 6,3 12,9

Madagascar 1,7 6,0 –12,4 9,8 5,3 4,6 5,0 6,2 7,1 –0,4 0,9 5,3Malawi 3,4 –4,1 1,7 5,7 5,4 3,3 6,7 8,6 9,7 5,9 4,6 3,3Malí 3,6 12,1 4,3 7,2 1,2 6,1 5,3 4,3 5,1 4,1 4,5 5,3Mauritania 2,9 2,9 1,1 5,6 5,2 5,4 11,4 1,0 2,2 2,3 4,7 5,9Mauricio 6,0 4,1 2,2 4,1 4,3 3,4 3,5 4,2 6,6 2,1 2,0 4,2

Marruecos 2,4 7,6 3,3 6,3 4,8 3,0 7,8 2,7 5,6 5,0 3,2 5,0Mozambique 6,5 12,3 9,2 6,5 7,9 8,4 8,7 7,0 6,8 4,3 5,2 6,5Namibia 3,9 1,2 4,8 4,3 12,3 2,5 7,1 5,5 2,9 –0,7 1,7 3,0Níger 1,0 8,0 5,3 7,1 –0,8 8,4 5,8 3,3 9,5 1,0 5,2 5,8Nigeria 1,9 8,2 21,2 10,3 10,6 5,4 6,2 7,0 6,0 2,9 5,0 6,3

República Centroafricana 1,0 0,6 –0,6 –7,1 1,0 2,4 3,8 3,7 2,2 2,4 3,1 5,5Rwanda 0,7 8,5 11,0 0,3 5,3 7,2 7,3 7,9 11,2 5,3 5,2 6,0Santo Tomé y Príncipe 1,5 3,1 11,6 5,4 6,6 5,7 6,7 6,0 5,8 4,0 4,5 7,0Senegal 3,1 4,6 0,7 6,7 5,9 5,6 2,4 4,7 2,5 1,5 3,4 4,9Seychelles 4,5 –2,3 1,2 –5,9 –2,9 7,5 8,3 7,3 –1,9 –8,7 4,0 5,0

Sierra Leona –7,6 18,2 27,4 9,5 9,7 7,1 5,1 6,4 5,5 4,0 4,0 5,4Sudáfrica 1,8 2,7 3,7 3,1 4,9 5,0 5,3 5,1 3,1 –2,2 1,7 4,5Sudán 3,5 6,2 5,4 7,1 5,1 6,3 11,3 10,2 6,8 4,0 5,5 4,9Swazilandia 2,9 1,0 1,8 3,9 2,5 2,2 2,9 3,5 2,4 0,4 2,6 2,5Tanzanía 2,9 6,0 7,2 6,9 7,8 7,4 6,7 7,1 7,4 5,0 5,6 7,5

Togo 0,9 –2,3 –0,3 5,2 2,4 1,2 3,9 1,9 1,1 2,4 2,6 4,0Túnez 4,7 5,0 1,7 5,6 6,0 4,1 5,3 6,3 4,6 3,0 4,0 6,0Uganda 6,2 5,2 8,7 6,5 6,8 6,3 10,8 8,4 9,0 7,0 6,0 7,0Zambia –0,2 4,9 3,3 5,1 5,4 5,3 6,2 6,3 5,8 4,5 5,0 6,1Zimbabwe3 0,6 –2,7 –4,4 –10,4 –3,6 –4,0 –6,3 –6,9 –14,1 3,7 6,0 6,0

PRODUCTO: ECONOMÍAS EMERGENTES Y EN DESARROLLO

APÉNDICE ESTADÍSTICO

190

Cuadro A4 (continuación)Promedio1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

América 3,3 0,7 0,6 2,2 6,0 4,7 5,7 5,7 4,2 –2,5 2,9 4,0Antigua y Barbuda 3,4 1,5 2,0 4,3 5,2 5,5 12,4 6,9 2,8 –6,5 –1,5 3,9Argentina4 4,2 –4,4 –10,9 8,8 9,0 9,2 8,5 8,7 6,8 –2,5 1,5 3,0Bahamas, Las 2,1 0,8 2,6 –0,9 –0,8 5,7 4,3 0,7 –1,7 –3,9 –0,5 1,8Barbados 1,0 –2,6 0,7 2,0 4,8 3,9 3,2 3,4 0,2 –3,0 0,0 2,5Belice 6,0 5,0 5,1 9,3 4,6 3,0 4,7 1,2 3,8 1,0 2,0 2,5

Bolivia 3,8 1,7 2,5 2,7 4,2 4,4 4,8 4,6 6,1 2,8 3,4 3,7Brasil 2,5 1,3 2,7 1,1 5,7 3,2 4,0 5,7 5,1 –0,7 3,5 3,7Chile 6,5 3,5 2,2 4,0 6,0 5,6 4,6 4,7 3,2 –1,7 4,0 5,4Colombia 2,7 2,2 2,5 4,6 4,7 5,7 6,9 7,5 2,5 –0,3 2,5 4,5Costa Rica 5,2 1,1 2,9 6,4 4,3 5,9 8,8 7,8 2,6 –1,5 2,3 5,2

Dominica 2,1 –4,2 –5,1 0,1 3,0 3,3 3,8 1,8 3,2 1,1 2,0 3,0Ecuador 2,2 5,3 4,2 3,6 8,0 6,0 3,9 2,5 6,5 –1,0 1,5 3,0El Salvador 4,6 1,7 2,3 2,3 1,9 3,1 4,2 4,7 2,5 –2,5 0,5 4,0Granada 4,5 –3,0 1,6 7,1 –5,7 11,0 –2,3 4,9 2,2 –4,0 0,0 3,5Guatemala 3,7 2,4 3,9 2,5 3,2 3,3 5,4 6,3 4,0 0,4 1,3 3,5

Guyana 4,9 2,3 1,1 –0,7 1,6 –1,9 5,1 5,4 3,0 2,0 4,0 4,4Haití 0,3 –1,0 –0,3 0,4 –3,5 1,8 2,3 3,4 1,2 2,0 2,7 3,7Honduras 3,3 2,7 3,8 4,5 6,2 6,1 6,6 6,3 4,0 –2,0 2,0 3,0Jamaica 0,5 1,3 1,0 3,5 1,4 1,0 2,7 1,5 –1,0 –3,6 –0,2 2,1México 3,5 –0,2 0,8 1,7 4,0 3,2 5,1 3,3 1,3 –7,3 3,3 4,9

Nicaragua 3,6 3,0 0,8 2,5 5,3 4,4 3,9 3,2 3,2 –1,0 1,0 4,0Panamá 5,5 0,6 2,2 4,2 7,5 7,2 8,5 11,5 9,2 1,8 3,7 6,5Paraguay 1,8 2,1 0,0 3,8 4,1 2,9 4,3 6,8 5,8 –4,5 3,9 5,5Perú 4,0 0,2 5,0 4,0 5,0 6,8 7,7 8,9 9,8 1,5 5,8 5,5República Dominicana 6,1 1,8 5,8 –0,3 1,3 9,3 10,7 8,5 5,3 0,5 2,0 6,0

Saint Kitts y Nevis 4,1 2,0 1,0 0,5 7,6 5,6 5,3 0,9 2,4 –2,0 0,0 2,0San Vicente y las Granadinas 3,1 –0,1 3,2 2,8 6,8 2,6 7,6 7,0 0,9 –1,1 2,1 4,0Santa Lucía 2,2 –4,1 0,6 3,5 4,5 4,4 5,0 1,7 0,7 –2,5 –0,4 3,9Suriname 0,7 4,5 2,8 6,3 8,0 3,9 4,5 5,4 6,0 1,5 3,5 5,5Trinidad y Tabago 4,5 3,8 7,9 14,4 8,0 6,2 13,5 4,6 2,3 –0,8 2,0 2,4

Uruguay 2,9 –3,5 –7,1 2,3 4,6 6,8 4,6 7,6 8,9 0,6 3,5 3,9Venezuela 2,1 3,4 –8,9 –7,8 18,3 10,3 10,3 8,4 4,8 –2,0 –0,4 0,4

Comunidad de Estados Independientes5,6 . . . 6,1 5,2 7,8 8,2 6,7 8,4 8,6 5,5 –6,7 2,1 5,3Rusia . . . 5,1 4,7 7,3 7,2 6,4 7,7 8,1 5,6 –7,5 1,5 5,0Excluido Rusia . . . 8,9 6,6 9,1 10,8 7,4 10,2 9,9 5,4 –4,7 3,6 5,9

Armenia . . . 9,6 13,2 14,0 10,5 13,9 13,2 13,7 6,8 –15,6 1,2 4,5Azerbaiyán . . . 6,5 8,1 10,5 10,4 24,3 30,5 23,4 11,6 7,5 7,4 0,9Belarús . . . 4,7 5,0 7,0 11,4 9,4 10,0 8,6 10,0 –1,2 1,8 6,9Georgia . . . 4,7 5,5 11,1 5,9 9,6 9,4 12,3 2,1 –4,0 2,0 5,0Kazajstán . . . 13,5 9,8 9,3 9,6 9,7 10,7 8,9 3,2 –2,0 2,0 7,5

Moldova . . . 6,1 7,8 6,6 7,4 7,5 4,8 3,0 7,2 –9,0 0,0 5,0Mongolia 0,3 0,2 4,7 7,0 10,6 7,3 8,6 10,2 8,9 0,5 3,0 0,9República Kirguisa . . . 5,3 0,0 7,0 7,0 –0,2 3,1 8,5 7,6 1,5 3,0 5,6Tayikistán . . . 10,2 9,1 10,2 10,6 6,7 7,0 7,8 7,9 2,0 3,0 6,0Turkmenistán . . . 20,4 15,8 17,1 14,7 13,0 11,4 11,6 10,5 4,0 15,3 8,0

Ucrania . . . 9,2 5,2 9,6 12,1 2,7 7,3 7,9 2,1 –14,0 2,7 5,8Uzbekistán . . . 4,2 4,0 4,2 7,7 7,0 7,3 9,5 9,0 7,0 7,0 6,0

191

Cuadro A4 (continuación)Promedio

1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

Economías en desarrollo de Asia 7,4 5,8 6,9 8,2 8,6 9,0 9,8 10,6 7,6 6,2 7,3 8,5

Afganistán, República del . . . . . . . . . 15,1 8,8 16,1 8,2 12,1 3,4 15,7 8,6 8,9Bangladesh 4,9 4,8 4,8 5,8 6,1 6,3 6,5 6,3 6,0 5,4 5,4 6,5Bhután 5,0 6,8 10,9 7,2 6,8 6,5 6,3 21,4 7,6 8,5 5,3 6,8Brunei Darussalam . . . 2,7 3,9 2,9 0,5 0,4 4,4 0,6 –1,5 0,2 0,6 1,7Camboya . . . 8,1 6,6 8,5 10,3 13,3 10,8 10,2 6,7 –2,7 4,3 6,3

China 10,4 8,3 9,1 10,0 10,1 10,4 11,6 13,0 9,0 8,5 9,0 9,5Fiji 5,0 2,0 3,2 1,0 5,5 0,7 3,3 –6,6 0,2 –2,5 1,2 3,0Filipinas 3,0 1,8 4,4 4,9 6,4 5,0 5,3 7,1 3,8 1,0 3,2 4,5India 5,6 3,9 4,6 6,9 7,9 9,2 9,8 9,4 7,3 5,4 6,4 8,1Indonesia 4,0 3,6 4,5 4,8 5,0 5,7 5,5 6,3 6,1 4,0 4,8 6,3

Islas Salomón 2,6 –8,0 –2,8 6,5 4,9 5,4 6,9 10,7 6,9 0,4 2,4 3,7Kiribati 5,2 –5,1 6,1 2,3 2,2 0,0 3,2 –0,5 3,4 1,5 1,1 1,1Malasia 7,1 0,5 5,4 5,8 6,8 5,3 5,8 6,2 4,6 –3,6 2,5 6,0Maldivas 7,5 3,5 6,5 8,5 9,5 –4,6 18,0 7,2 5,8 –4,0 3,4 4,2Myanmar 7,1 11,3 12,0 13,8 13,6 13,6 13,1 11,9 4,0 4,3 5,0 5,1

Nepal 5,0 5,6 0,1 3,9 4,7 3,1 3,7 3,2 4,7 4,0 4,1 5,5Pakistán 3,9 1,9 3,2 4,9 7,4 7,7 6,1 5,6 2,0 2,0 3,0 5,5Papua Nueva Guinea 4,6 –0,1 –0,2 2,2 2,7 3,6 2,6 6,5 7,0 3,9 3,7 2,4República Democrática

Popular Lao 6,3 5,7 5,9 6,1 6,4 7,1 8,4 7,5 7,2 4,6 5,4 7,3Samoa 3,2 8,1 5,5 2,0 4,2 8,6 2,2 2,2 4,8 –5,5 –1,0 3,0

Sri Lanka 5,2 –1,5 4,0 5,9 5,4 6,2 7,7 6,8 6,0 3,0 5,0 5,4Tailandia 4,4 2,2 5,3 7,1 6,3 4,6 5,2 4,9 2,6 –3,5 3,7 6,0Timor-Leste . . . 18,9 2,4 0,1 4,2 6,2 –5,8 8,4 12,8 7,2 7,9 7,8Tonga 1,6 2,6 3,0 3,2 1,4 5,4 0,6 –3,2 1,2 2,6 1,9 1,6Vanuatu 2,8 –2,5 –7,4 3,2 5,5 6,5 7,4 6,8 6,6 3,0 3,5 4,5

Vietnam 7,6 6,9 7,1 7,3 7,8 8,4 8,2 8,5 6,2 4,6 5,3 7,0

Europa central y oriental5 2,0 0,2 4,4 4,8 7,3 6,0 6,6 5,5 3,0 –5,0 1,8 4,0

Albania 1,3 7,0 4,2 5,8 5,7 5,8 5,5 6,3 6,8 0,7 2,2 6,0Bosnia y Herzegovina . . . 3,6 5,0 3,5 6,3 3,9 6,9 6,8 5,5 –3,0 0,5 4,5Bulgaria –4,0 4,1 4,5 5,0 6,6 6,2 6,3 6,2 6,0 –6,5 –2,5 5,0Croacia . . . 3,8 5,4 5,0 4,2 4,2 4,7 5,5 2,4 –5,2 0,4 4,0Estonia . . . 7,5 7,9 7,6 7,2 9,4 10,0 7,2 –3,6 –14,0 –2,6 4,0

Hungría 1,0 4,1 4,1 4,2 4,8 4,0 3,9 1,2 0,6 –6,7 –0,9 3,5Letonia . . . 8,0 6,5 7,2 8,7 10,6 12,2 10,0 –4,6 –18,0 –4,0 4,0Lituania . . . 6,7 6,9 10,2 7,4 7,8 7,8 8,9 3,0 –18,5 –4,0 4,0Macedonia, ex República

Yugoslava de . . . –4,5 0,9 2,8 4,1 4,1 4,0 5,9 4,9 –2,5 2,0 4,0Montenegro . . . 1,1 1,9 2,5 4,4 4,2 8,6 10,7 7,5 –4,0 –2,0 4,0

Polonia 3,8 1,2 1,4 3,9 5,3 3,6 6,2 6,8 4,9 1,0 2,2 4,0Rumania –1,6 5,6 5,0 5,3 8,5 4,1 7,9 6,2 7,1 –8,5 0,5 5,0Serbia . . . 5,6 3,9 2,4 8,3 5,6 5,2 6,9 5,4 –4,0 1,5 5,5Turquía 3,7 –5,7 6,2 5,3 9,4 8,4 6,9 4,7 0,9 –6,5 3,7 3,5

PRODUCTO: ECONOMÍAS EMERGENTES Y EN DESARROLLO

APÉNDICE ESTADÍSTICO

192

Cuadro A4 (conclusión) Promedio1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

Oriente Medio 4,0 2,5 3,8 6,9 5,9 5,5 5,8 6,2 5,4 2,0 4,2 4,8Arabia Saudita 2,7 0,5 0,1 7,7 5,3 5,6 3,2 3,3 4,4 –0,9 4,0 5,0Bahrein 4,6 4,6 5,2 7,2 5,6 7,9 6,7 8,1 6,1 3,0 3,7 5,0Egipto 4,4 3,5 3,2 3,2 4,1 4,5 6,8 7,1 7,2 4,7 4,5 6,0Emiratos Árabes Unidos 4,4 1,7 2,6 11,9 9,7 8,2 9,4 6,3 7,4 –0,2 2,4 5,2Irán, República Islámica del 3,7 3,7 7,5 7,2 5,1 4,7 5,8 7,8 2,5 1,5 2,2 3,2

Iraq . . . . . . . . . . . . . . . –0,7 6,2 1,5 9,5 4,3 5,8 6,8Jordania 4,7 5,3 5,8 4,2 8,6 8,1 8,0 8,9 7,9 3,0 4,0 5,5Kuwait 3,7 0,2 3,0 17,3 10,2 10,6 5,1 2,5 6,3 –1,5 3,3 4,7Líbano 7,1 4,5 3,3 4,1 7,5 2,5 0,6 7,5 8,5 7,0 4,0 4,5Libia 0,2 –4,3 –1,3 13,0 4,4 10,3 6,7 7,5 3,4 1,8 5,2 7,1

Omán 4,5 5,6 2,1 0,4 3,4 4,9 6,0 7,7 7,8 4,1 3,8 4,1Qatar 6,9 6,3 3,2 6,3 17,7 9,2 15,0 15,3 16,4 11,5 18,5 3,3República Árabe Siria 4,8 3,7 5,9 –2,1 6,7 4,5 5,1 4,2 5,2 3,0 4,2 5,7Yemen, República del 5,7 3,8 3,9 3,7 4,0 5,6 3,2 3,3 3,6 4,2 7,3 4,7

1Para muchos países, las cifras de los últimos años son estimaciones del personal técnico del FMI. Los datos de algunos países son los del ejercicio correspondiente.2Las variaciones porcentuales se calculan a lo largo de un período de 18 meses en 2002, debido a la modificación del ciclo del ejercicio (de julio–junio a enero–diciembre)3El dólar de Zimbabwe dejó de circular a comienzos de 2009. Los datos se basan en las estimaciones de la evolución de los precios y el tipo de cambio del dólar de EE.UU.,

preparadas por el personal técnico del FMI.4Algunos analistas privados opinan que el crecimiento del PIB real ha sido inferior al declarado por las autoridades desde el último trimestre de 2008.5Los da tos de al gu nos paí ses co rres pon den al pro duc to ma te rial ne to (PMN) real o son es ti ma cio nes ba sa das en el PMN. Pa ra mu chos paí ses, las ci fras de los úl ti mos

años son es ti ma cio nes del personal técnico del FMI. Los da tos de ben in ter pre tar se so lo co mo in di ca ti vos del or den de mag ni tud, ya que en general no se dis po ne de da tos que sean fi ables y com pa ra bles. Específi camente, el cre ci mien to de la pro duc ción de las nue vas em pre sas pri va das de la eco no mía in for mal no se re fl e ja en te ra men te en las ci fras más re cien tes.

6Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geográfi cas y por similitudes de estructura económica.

193

Cuadro A5. Resumen de la infl ación(Porcentaje)

Promedio1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

Deflactores del PIB

Economías avanzadas 2,4 1,9 1,6 1,8 2,0 2,1 2,2 2,3 2,0 0,9 1,0 1,6Estados Unidos 2,1 2,3 1,6 2,2 2,8 3,3 3,3 2,9 2,1 1,6 1,5 2,0Zona del euro . . . 2,4 2,6 2,2 1,9 2,0 2,0 2,4 2,4 0,6 0,6 1,4Japón 0,1 –1,2 –1,5 –1,6 –1,1 –1,2 –0,9 –0,7 –0,9 –0,2 –0,8 0,1Otras economías avanzadas1 3,3 2,1 1,8 2,2 2,3 2,0 2,1 2,7 2,9 0,7 1,4 1,8

Precios al consumidor

Economías avanzadas 2,7 2,2 1,5 1,8 2,0 2,3 2,4 2,2 3,4 0,1 1,1 1,9Estados Unidos 2,8 2,8 1,6 2,3 2,7 3,4 3,2 2,9 3,8 –0,4 1,7 2,2Zona del euro2 . . . 2,4 2,3 2,1 2,2 2,2 2,2 2,1 3,3 0,3 0,8 1,5Japón 0,8 –0,7 –0,9 –0,3 0,0 –0,3 0,3 0,0 1,4 –1,1 –0,8 0,8Otras economías avanzadas1 3,3 2,2 1,7 1,8 1,8 2,1 2,1 2,1 3,8 1,3 1,6 2,2Economías emergentes

y en desarrollo 44,5 7,9 6,9 6,7 5,9 5,9 5,6 6,4 9,3 5,5 4,9 4,0

Por regiones África 24,5 10,8 9,0 8,7 6,7 7,1 6,4 6,0 10,3 9,0 6,5 4,7América 64,8 6,5 8,6 10,4 6,6 6,3 5,3 5,4 7,9 6,1 5,2 5,2Comunidad de Estados Independientes3 . . . 20,3 14,0 12,3 10,4 12,1 9,4 9,7 15,6 11,8 9,4 6,9Economías en desarrollo de Asia 8,1 2,8 2,1 2,6 4,1 3,8 4,2 5,4 7,5 3,0 3,4 2,8Europa central y oriental 59,5 25,9 18,6 11,2 6,6 5,9 5,9 6,0 8,1 4,8 4,2 3,3Oriente Medio 10,3 3,8 5,3 6,1 7,1 7,2 8,3 11,2 15,0 8,3 6,6 5,6

Partida informativaUnión Europea 7,5 3,0 2,5 2,2 2,3 2,3 2,3 2,4 3,7 0,9 1,1 1,7

Por criterios analíticosPor fuentes de ingresos

de exportaciónCombustible 77,6 13,5 11,9 11,5 9,8 10,0 9,0 10,0 15,0 10,3 8,9 7,4Otros productos 35,8 6,5 5,7 5,6 5,0 4,9 4,8 5,6 7,9 4,3 3,9 3,2

Productos primarios 50,4 14,4 7,9 6,1 4,4 6,4 7,0 5,7 11,3 6,6 5,1 4,7Por fuentes de financiamiento

externoPaíses deudores netos 42,6 8,6 8,1 7,4 5,5 5,8 5,8 5,9 8,7 6,6 5,6 4,0

Financiamiento oficial 24,4 8,2 3,7 7,6 7,3 7,9 8,5 7,9 13,1 9,8 6,3 4,9Países deudores netos según el

cumplimiento del servicio de la deuda

Países que registraron atrasosy/o reprogramaron su deuda 2003–07 31,9 9,1 12,5 9,3 7,0 8,2 8,7 7,9 11,5 9,4 6,5 4,9

Partida informativaMediana de la taza de inflaciónEconomías avanzadas 2,6 2,6 2,3 2,1 2,0 2,1 2,2 2,2 3,8 0,5 1,3 2,0Economías emergentes y en desarrollo 8,7 4,7 3,6 4,4 4,5 6,0 6,1 6,4 10,4 4,9 4,4 4,0

1En este cuadro, “otras economías avanzadas” se refiere a las economías avanzadas excluidos Estados Unidos, los países de la zona del euro y Japón.2Basados en el Índice de Precios de Consumo Armonizado de Eurostat.3Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geográfi cas y por similitudes de

estructura económica.

INFLACIÓN: RESUMEN

APÉNDICE ESTADÍSTICO

194

Cuadro A6. Economías avanzadas: Precios al consumidor(Variación porcentual anual)

Promedio Fin del período1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014 2008 2009 2010

Precios al consumidor

Economías avanzadas 2,7 2,2 1,5 1,8 2,0 2,3 2,4 2,2 3,4 0,1 1,1 1,9 1,6 0,7 1,1Estados Unidos 2,8 2,8 1,6 2,3 2,7 3,4 3,2 2,9 3,8 –0,4 1,7 2,2 0,7 1,6 1,5Zona del euro1 . . . 2,4 2,3 2,1 2,2 2,2 2,2 2,1 3,3 0,3 0,8 1,5 1,6 0,9 0,6

Alemania 2,3 1,9 1,4 1,0 1,8 1,9 1,8 2,3 2,8 0,1 0,2 0,7 1,1 0,0 0,2Francia 1,8 1,8 1,9 2,2 2,3 1,9 1,9 1,6 3,2 0,3 1,1 1,8 3,2 0,3 1,1Italia 3,7 2,3 2,6 2,8 2,3 2,2 2,2 2,0 3,5 0,7 0,9 1,8 2,4 0,6 1,1España 4,0 2,8 3,6 3,1 3,1 3,4 3,6 2,8 4,1 –0,3 0,9 1,7 1,5 0,4 0,8Países Bajos 2,3 5,1 3,8 2,2 1,4 1,5 1,7 1,6 2,2 0,9 1,0 1,5 2,2 0,9 1,0Bélgica 2,0 2,4 1,6 1,5 1,9 2,5 2,3 1,8 4,5 0,2 1,0 1,3 2,7 0,1 1,2Grecia 9,1 3,7 3,9 3,4 3,0 3,5 3,3 3,0 4,2 1,1 1,7 2,0 3,1 1,3 1,8Austria 2,0 2,3 1,7 1,3 2,0 2,1 1,7 2,2 3,2 0,5 1,0 1,8 1,5 1,2 0,8Portugal 4,7 4,4 3,7 3,3 2,5 2,1 3,0 2,4 2,7 –0,6 1,0 1,8 0,8 –0,5 1,1Finlandia 1,9 2,7 2,0 1,3 0,1 0,8 1,3 1,6 3,9 1,0 1,1 1,7 3,4 1,0 1,1Irlanda 2,6 4,0 4,7 4,0 2,3 2,2 2,7 2,9 3,1 –1,6 –0,3 1,1 1,3 –1,3 0,1República Eslovaca . . . 7,1 3,3 8,6 7,5 2,7 4,5 2,7 4,6 1,5 2,3 2,3 4,4 2,0 2,3Eslovenia . . . 8,4 7,5 5,6 3,6 2,5 2,5 3,6 5,7 0,5 1,5 3,0 2,1 0,5 2,1Luxemburgo 2,2 2,7 2,1 2,0 2,2 2,5 2,7 2,3 3,4 0,2 1,8 1,6 0,9 2,1 1,5Chipre 3,8 2,0 2,8 4,0 1,9 2,0 2,2 2,2 4,4 0,4 1,2 2,8 1,8 0,9 1,2Malta 3,1 2,5 2,6 1,9 2,7 2,5 2,6 0,7 4,7 2,1 1,9 2,4 5,0 0,9 2,6

Japón 0,8 –0,7 –0,9 –0,3 0,0 –0,3 0,3 0,0 1,4 –1,1 –0,8 0,8 0,4 –1,5 –0,7Reino Unido1 2,7 1,2 1,3 1,4 1,3 2,0 2,3 2,3 3,6 1,9 1,5 2,0 3,9 1,2 1,3Canadá 2,0 2,5 2,3 2,7 1,8 2,2 2,0 2,1 2,4 0,1 1,3 2,0 1,9 0,2 1,6Corea 5,1 4,1 2,8 3,5 3,6 2,8 2,2 2,5 4,7 2,6 2,5 3,0 4,1 2,0 3,0Australia 2,2 4,4 3,0 2,8 2,3 2,7 3,5 2,3 4,4 1,6 1,5 2,5 3,7 1,6 1,2Taiwan, provincia china de 2,6 0,0 –0,2 –0,3 1,6 2,3 0,6 1,8 3,5 –0,5 1,5 2,0 3,8 –0,1 1,3Suecia 2,7 2,7 1,9 2,3 1,0 0,8 1,5 1,7 3,3 2,2 2,4 2,0 2,1 3,1 2,2Suiza 1,9 1,0 0,6 0,6 0,8 1,2 1,0 0,7 2,4 –0,4 0,5 1,0 0,7 –0,4 0,5Hong Kong, RAE de 5,3 –1,6 –3,0 –2,6 –0,4 0,9 2,0 2,0 4,3 –1,0 0,5 2,6 2,0 –2,8 0,5República Checa 13,3 4,7 1,9 0,1 2,8 1,8 2,5 2,9 6,3 1,0 1,1 2,0 3,6 0,6 1,9Noruega 2,3 3,0 1,3 2,5 0,5 1,5 2,3 0,7 3,8 2,3 1,8 2,5 2,1 1,9 1,9Singapur 1,7 1,0 –0,4 0,5 1,7 0,5 1,0 2,1 6,5 –0,2 1,6 1,8 5,4 –1,3 2,0Dinamarca 2,1 2,4 2,4 2,1 1,2 1,8 1,9 1,7 3,4 1,7 2,0 2,0 2,9 2,3 1,7Israel 9,5 1,1 5,7 0,7 –0,4 1,4 2,1 0,5 4,6 3,6 2,0 2,0 3,8 –0,5 1,8Nueva Zelandia 1,8 2,6 2,6 1,7 2,3 3,0 3,4 2,4 4,0 1,5 1,0 2,1 3,4 0,9 1,4Islandia 3,2 6,7 4,8 2,1 3,2 4,0 6,8 5,0 12,4 11,7 4,4 2,5 18,1 7,0 2,5Partidas informativasPrincipales economías avanzadas 2,4 1,9 1,3 1,7 2,0 2,3 2,3 2,1 3,2 –0,1 1,1 1,8 1,3 0,7 0,9Economías asiáticas recientemente

industrializadas 4,1 1,9 1,0 1,4 2,4 2,2 1,6 2,2 4,5 1,0 1,9 2,6 3,9 0,5 2,11Basados en el Índice de Precios de Consumo Armonizado de Eurostat.

195

Cuadro A7. Economías emergentes y en desarrollo, por países: Precios al consumidor1

(Variación porcentual anual)

Promedio Fin del período1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014 2008 2009 2010

África 24,5 10,8 9,0 8,7 6,7 7,1 6,4 6,0 10,3 9,0 6,5 4,7 11,7 6,7 6,3Argelia 16,3 4,2 1,4 2,6 3,6 1,6 2,5 3,6 4,5 4,6 3,4 3,0 5,8 3,5 3,3Angola 549,4 152,6 108,9 98,3 43,6 23,0 13,3 12,2 12,5 14,0 15,4 0,0 13,2 14,0 16,0Benin 7,6 4,0 2,4 1,5 0,9 5,4 3,8 1,3 8,0 4,0 2,8 2,8 9,9 3,5 3,3Botswana 10,6 6,6 8,0 9,2 7,0 8,6 11,6 7,1 12,6 8,4 6,4 5,1 13,7 6,6 6,2Burkina Faso 4,4 4,7 2,3 2,0 –0,4 6,4 2,4 –0,2 10,7 3,8 2,3 2,0 11,6 2,4 2,0

Burundi 15,2 9,3 –1,3 10,7 8,0 13,4 2,8 8,3 24,4 12,9 8,3 5,0 25,7 9,1 7,5Camerún2 4,9 2,8 6,3 0,6 0,3 2,0 4,9 1,1 5,3 2,9 2,0 2,0 5,3 0,1 2,0Cabo Verde 5,9 3,7 1,9 1,2 –1,9 0,4 4,8 4,4 6,8 1,5 2,0 2,0 6,7 1,0 2,0Chad 4,5 12,4 5,2 –1,8 –4,8 3,7 7,7 –7,4 8,3 6,5 3,0 3,0 9,7 –9,0 3,0Comoras 3,9 5,6 3,6 3,7 4,5 3,0 3,4 4,5 4,8 4,9 2,1 2,9 7,4 2,4 1,9

Congo, República del 7,3 0,8 3,0 1,7 3,7 2,5 4,7 2,6 6,0 6,9 4,4 3,0 11,4 4,8 4,0Congo, República

Democrática del 977,6 357,3 25,3 12,8 4,0 21,4 13,2 16,7 18,0 39,2 14,6 8,8 27,6 31,2 15,0Côte d’Ivoire 6,0 4,4 3,1 3,3 1,5 3,9 2,5 1,9 6,3 5,9 3,2 2,5 9,0 3,4 3,0Djibouti 3,6 1,8 0,6 2,0 3,1 3,1 3,5 5,0 12,0 5,5 5,0 3,0 12,0 5,5 5,0Eritrea . . . 14,6 16,9 22,7 25,1 12,5 15,1 9,3 12,6 14,0 14,5 14,0 14,0 14,0 15,0

Etiopía 7,2 –5,2 –7,2 15,1 8,6 6,8 12,3 15,8 25,3 36,4 5,1 7,0 55,3 3,1 9,5Gabón 4,0 2,1 0,2 2,1 0,4 1,2 –1,4 5,0 5,3 2,6 3,8 3,0 5,6 1,1 4,0Gambia 4,2 4,5 8,6 17,0 14,3 5,0 2,1 5,4 4,5 6,4 5,7 5,0 6,8 6,0 5,5Ghana 25,6 32,9 14,8 26,7 12,6 15,1 10,2 10,7 16,5 18,5 10,2 5,0 18,1 14,6 9,2Guinea 7,3 5,4 3,0 11,0 17,5 31,4 34,7 22,9 18,4 4,9 9,4 5,0 13,5 8,5 7,0

Guinea-Bissau 32,8 3,3 3,3 –3,5 0,8 3,3 0,7 4,6 10,4 0,4 2,5 2,6 8,7 –3,1 2,9Guinea Ecuatorial 6,5 8,8 7,6 7,3 4,2 5,7 4,5 2,8 5,9 4,1 6,1 4,1 6,0 5,7 4,9Kenya 15,9 5,8 2,0 9,8 11,6 10,3 14,5 9,8 13,1 12,0 7,8 5,0 13,8 11,5 7,2Lesotho 10,5 6,9 12,5 7,3 5,0 3,4 6,1 8,0 10,7 7,7 6,5 5,1 10,6 7,7 5,9Liberia . . . 12,1 14,2 10,3 3,6 6,9 7,2 13,7 17,5 7,3 5,0 5,0 9,4 10,5 4,5

Madagascar 16,2 6,9 16,2 –1,1 14,0 18,4 10,8 10,4 9,2 9,9 9,7 5,0 10,1 10,3 8,8Malawi 30,9 27,2 17,4 9,6 11,4 15,5 13,9 7,9 8,7 8,6 8,2 13,0 9,9 7,8 8,3Malí 3,6 5,2 4,9 –1,2 –3,1 6,4 1,5 1,5 9,1 2,5 2,1 2,3 7,4 2,9 2,2Marruecos 4,0 0,6 2,8 1,2 1,5 1,0 3,3 2,0 3,9 2,8 2,8 2,6 4,2 2,8 2,8Mauricio 7,5 5,4 6,5 3,9 4,7 4,9 8,9 9,1 8,8 6,4 4,0 5,0 9,7 3,1 5,0

Mauritania 5,1 7,7 5,4 5,3 10,4 12,1 6,2 7,3 7,3 4,9 5,8 5,0 3,9 6,0 5,5Mozambique 28,7 9,1 16,8 13,5 12,6 6,4 13,2 8,2 10,3 3,5 5,5 5,5 6,2 4,0 5,7Namibia 9,9 9,3 11,3 7,2 4,1 2,3 5,1 6,7 7,1 9,1 6,8 4,5 10,9 7,3 6,2Níger 5,0 4,0 2,7 –1,8 0,4 7,8 0,1 0,1 11,3 4,8 2,3 2,0 13,6 0,0 2,0Nigeria 28,5 18,0 13,7 14,0 15,0 17,9 8,2 5,4 11,6 12,0 8,8 8,5 15,1 9,1 8,5

República Centroafricana 3,9 3,8 2,3 4,4 –2,2 2,9 6,7 0,9 9,3 4,6 2,8 2,5 14,5 1,1 2,5Rwanda 16,3 3,4 2,0 7,4 12,0 9,0 8,9 9,1 15,4 11,5 6,3 5,0 22,3 6,0 5,0Santo Tomé y Príncipe 35,8 9,5 9,2 9,6 12,8 17,2 23,1 18,5 26,0 17,1 11,9 5,0 24,8 14,0 10,0Senegal 4,1 3,0 2,3 0,0 0,5 1,7 2,1 5,9 5,8 –0,9 1,8 2,2 4,3 –0,3 2,2Seychelles 2,3 6,0 0,2 3,3 3,9 0,6 –1,9 5,3 37,0 33,4 3,0 3,0 63,3 2,9 2,2

Sierra Leona 32,2 2,6 –3,7 7,5 14,2 12,1 9,5 11,7 14,8 10,6 8,5 5,7 12,2 9,0 8,0Sudáfrica 9,0 5,7 9,2 5,8 1,4 3,4 4,7 7,1 11,5 7,2 6,2 4,5 9,5 6,8 5,6Sudán 67,9 4,9 8,3 7,7 8,4 8,5 7,2 8,0 14,3 11,0 9,0 5,5 14,9 10,0 8,0Swazilandia 8,9 7,5 11,7 7,4 3,4 4,8 5,3 8,2 13,1 7,8 6,9 5,3 12,9 7,4 6,4Tanzanía 19,6 5,1 4,6 4,4 4,1 4,4 7,3 7,0 10,3 10,6 4,9 5,0 13,5 6,5 5,0

Togo 6,1 3,9 3,1 –0,9 0,4 6,8 2,2 1,0 8,4 2,8 2,1 2,5 7,2 2,1 2,4Túnez 4,4 2,0 2,7 2,7 3,6 2,0 4,5 3,1 5,0 3,5 3,4 3,0 4,1 3,5 3,4Uganda 12,6 4,5 –2,0 5,7 5,0 8,0 6,6 6,8 7,3 14,2 10,8 5,7 12,5 12,3 9,2Zambia 60,0 21,7 22,2 21,4 18,0 18,3 9,0 10,7 12,4 14,0 10,2 5,0 16,6 12,0 8,0Zimbabwe3 –4,3 –37,2 –34,4 –8,6 113,6 –31,5 33,0 –72,7 156,2 9,0 12,0 4,0 218,7 0,8 8,7

INFLACIÓN: ECONOMÍAS EMERGENTES Y EN DESARROLLO

APÉNDICE ESTADÍSTICO

196

Cuadro A7 (continuación)Promedio Fin del período

1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014 2008 2009 2010

América 64,8 6,5 8,6 10,4 6,6 6,3 5,3 5,4 7,9 6,1 5,2 5,2 8,1 5,1 5,3Antigua y Barbuda 2,7 1,7 2,4 2,0 2,0 2,1 1,8 1,4 5,3 –0,8 2,5 2,5 0,7 –1,4 2,5Argentina4 15,7 –1,1 25,9 13,4 4,4 9,6 10,9 8,8 8,6 5,6 5,0 5,0 7,2 5,0 5,0Bahamas, Las 2,5 2,0 2,2 3,0 1,0 2,2 1,8 2,5 4,5 1,8 0,6 1,5 4,5 1,0 0,2Barbados 2,9 2,6 –1,2 1,6 1,4 6,1 7,3 4,0 8,1 3,5 5,2 2,1 7,2 3,2 7,2Belice 1,8 1,2 2,2 2,6 3,1 3,7 4,2 2,3 6,4 2,7 1,8 2,5 4,4 1,0 2,5

Bolivia 9,1 1,6 0,9 3,3 4,4 5,4 4,3 8,7 14,0 4,3 4,5 3,5 11,8 3,0 4,0Brasil 204,4 6,8 8,4 14,8 6,6 6,9 4,2 3,6 5,7 4,8 4,1 4,5 5,9 4,2 4,4Chile 9,4 3,6 2,5 2,8 1,1 3,1 3,4 4,4 8,7 2,0 2,3 3,0 7,6 –0,5 2,5Colombia 20,0 8,0 6,3 7,1 5,9 5,0 4,3 5,5 7,0 4,6 3,8 3,1 7,7 3,8 3,6Costa Rica 15,9 11,3 9,2 9,4 12,3 13,8 11,5 9,4 13,4 8,4 5,0 4,2 13,9 5,0 5,0

Dominica 2,1 1,6 0,1 1,6 2,4 1,6 2,6 3,2 6,3 1,8 1,6 1,5 1,9 1,8 1,5Ecuador 42,5 37,7 12,6 7,9 2,7 2,1 3,3 2,3 8,4 5,0 3,0 2,5 8,8 3,0 2,5El Salvador 7,9 3,8 1,9 2,1 4,5 4,7 4,0 4,6 7,3 1,0 1,8 2,8 5,5 1,0 2,5Granada 2,2 1,7 1,1 2,2 2,3 3,5 4,2 3,9 8,0 1,4 3,2 2,0 5,2 1,7 1,8Guatemala 11,5 7,3 8,1 5,6 7,6 9,1 6,6 6,8 11,4 2,2 3,9 4,0 9,4 1,5 3,8

Guyana 16,6 2,6 5,4 6,0 4,7 6,9 6,7 12,2 8,1 2,9 3,5 5,0 6,4 3,3 4,0Haití 19,7 16,5 9,3 26,7 28,3 16,8 14,2 9,0 14,4 3,5 3,9 5,7 19,8 –4,0 5,0Honduras 18,2 9,7 7,7 7,7 8,1 8,8 5,6 6,9 11,4 5,9 6,0 5,8 10,8 4,5 6,0Jamaica 24,9 6,9 7,0 10,1 13,5 15,1 8,5 9,3 22,0 9,4 8,7 6,2 16,8 8,7 8,7México 18,3 6,4 5,0 4,5 4,7 4,0 3,6 4,0 5,1 5,4 3,5 3,0 6,5 4,3 3,2

Nicaragua 19,2 4,7 4,0 6,5 8,5 9,6 9,1 11,1 19,9 4,3 4,2 6,5 13,8 2,5 4,0Panamá 1,2 0,3 1,0 0,6 0,5 2,9 2,5 4,2 8,8 2,3 2,6 2,5 6,8 2,6 2,5Paraguay 13,4 7,3 10,5 14,2 4,3 6,8 9,6 8,1 10,2 2,8 3,6 3,1 7,5 2,5 5,0Perú 38,0 2,0 0,2 2,3 3,7 1,6 2,0 1,8 5,8 3,2 2,0 2,0 6,7 1,2 2,0República Dominicana 10,4 8,9 5,2 27,4 51,5 4,2 7,6 6,1 10,6 0,9 5,4 3,0 4,5 5,0 5,0

Saint Kitts y Nevis 3,3 2,1 2,1 2,3 2,2 3,4 8,5 4,5 5,4 3,4 2,1 2,2 7,6 2,0 2,2Santa Lucía 3,2 5,4 –0,3 1,0 1,5 3,9 4,1 2,2 7,2 2,2 2,8 2,2 3,8 3,1 2,2San Vicente y las Granadinas 2,5 0,8 1,3 0,2 3,0 3,7 3,0 6,9 10,1 4,2 2,9 2,9 8,7 2,9 2,9Suriname 75,5 39,8 15,5 23,0 9,1 9,9 11,3 6,4 14,6 7,5 6,0 7,5 9,3 5,5 4,3Trinidad y Tabago 5,2 5,5 4,2 3,8 3,7 6,9 8,3 7,9 12,1 7,2 5,0 5,0 14,5 4,0 6,0

Uruguay 35,2 4,4 14,0 19,4 9,2 4,7 6,4 8,1 7,9 7,5 7,4 5,0 9,2 7,5 6,5Venezuela 43,3 12,5 22,4 31,1 21,7 16,0 13,7 18,7 30,4 29,5 30,0 33,8 30,9 28,0 32,0

Comunidad de EstadosIndependientes5,6 . . . 20,3 14,0 12,3 10,4 12,1 9,4 9,7 15,6 11,8 9,4 6,9 14,0 10,7 8,6

Rusia . . . 21,5 15,8 13,7 10,9 12,7 9,7 9,0 14,1 12,3 9,9 7,5 13,3 11,0 9,0Excluido Rusia . . . 17,1 9,2 8,6 9,1 10,7 8,8 11,5 19,6 10,6 8,0 5,6 15,7 9,8 7,4

Armenia . . . 3,1 1,1 4,7 7,0 0,6 2,9 4,4 9,0 3,0 3,2 4,0 5,2 4,5 3,0Azerbaiyán . . . 1,5 2,8 2,2 6,7 9,7 8,4 16,6 20,8 2,2 5,3 6,0 15,4 4,5 6,0Belarús . . . 61,1 42,6 28,4 18,1 10,3 7,0 8,4 14,8 13,0 8,3 6,0 13,3 11,0 8,0Georgia . . . 4,7 5,6 4,8 5,7 8,3 9,2 9,2 10,0 1,2 3,0 5,0 5,5 3,0 3,0Kazajstán . . . 8,4 5,9 6,4 6,9 7,6 8,6 10,8 17,2 7,5 6,6 6,0 9,5 7,1 6,3

Moldova . . . 9,8 5,3 11,7 12,5 11,9 12,7 12,4 12,7 1,4 7,7 4,0 7,3 5,0 5,0Mongolia . . . 6,2 0,9 5,1 7,9 12,5 4,5 8,2 26,8 8,5 7,9 5,3 23,2 8,5 6,0República Kirguisa . . . 6,9 2,1 3,1 4,1 4,3 5,6 10,2 24,5 8,0 6,7 4,5 20,1 5,0 7,0Tayikistán . . . 38,6 12,2 16,4 7,2 7,3 10,0 13,2 20,4 8,0 10,9 6,5 11,8 11,8 10,0Turkmenistán . . . 11,6 8,8 5,6 5,9 10,7 8,2 6,3 14,5 0,4 3,5 4,5 8,9 4,1 2,8

Ucrania . . . 11,9 0,7 5,2 9,0 13,5 9,1 12,8 25,2 16,3 10,3 5,0 22,3 14,0 9,0Uzbekistán . . . 27,3 27,3 11,6 6,6 10,0 14,2 12,3 12,7 12,5 9,5 8,0 14,4 10,2 9,0

197

Cuadro A7 (continuación) Promedio Fin del período1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014 2008 2009 2010

Economías en desarrollo de Asia 8,1 2,8 2,1 2,6 4,1 3,8 4,2 5,4 7,5 3,0 3,4 2,8 5,9 3,5 3,1

Afganistán, República Islámica del . . . . . . 5,1 24,1 13,2 12,3 5,1 13,0 26,8 –9,3 7,6 4,0 3,2 6,0 5,0

Bangladesh 5,6 1,9 3,7 5,4 6,1 7,0 7,1 9,1 7,7 5,3 5,6 4,2 6,0 4,6 6,5Bhután 9,2 3,4 2,5 2,1 4,6 5,3 5,0 5,2 8,4 7,0 4,0 3,9 9,2 5,5 4,0Brunei Darussalam . . . 0,6 –2,3 0,3 0,9 1,1 0,2 0,3 2,7 1,2 1,2 1,2 . . . . . . . . .Camboya . . . 0,2 3,3 –19,3 3,9 6,4 6,1 7,7 25,0 –0,6 4,1 3,1 12,5 5,0 4,6

China 7,2 0,7 –0,8 1,2 3,9 1,8 1,5 4,8 5,9 –0,1 0,6 1,9 2,8 0,8 0,6Fiji 3,5 4,3 0,8 4,2 2,8 2,4 2,5 4,8 7,8 5,0 7,0 2,0 6,6 9,5 2,0Filipinas 8,7 6,8 3,0 3,5 6,0 7,7 6,2 2,8 9,3 2,8 4,0 4,5 8,0 2,5 4,3India 9,0 3,8 4,3 3,8 3,8 4,2 6,2 6,4 8,3 8,7 8,4 4,0 9,7 8,9 7,4Indonesia 13,2 11,5 11,8 6,8 6,1 10,5 13,1 6,0 9,8 5,0 6,2 4,2 11,1 4,0 6,0

Islas Salomón 10,4 7,4 9,5 10,5 6,9 7,1 11,1 7,7 17,2 8,0 7,0 5,9 17,5 5,5 8,4Kiribati 3,0 6,0 3,2 1,6 –0,7 –0,4 –1,5 4,2 11,0 9,1 2,8 2,8 18,6 2,8 2,8Malasia 3,5 1,4 1,8 1,1 1,4 3,0 3,6 2,0 5,4 –0,1 1,2 2,5 4,3 1,2 1,2Maldivas 7,0 0,7 0,9 –2,8 6,3 2,5 3,6 7,6 11,9 5,5 4,5 3,0 8,6 6,7 4,7Myanmar 24,1 34,5 58,1 24,9 3,8 10,7 26,3 32,9 22,5 6,9 4,7 6,0 9,2 4,5 5,0

Nepal 9,2 2,4 2,9 4,7 4,0 4,5 8,0 6,4 7,7 13,2 11,8 5,0 12,1 11,4 12,0Pakistán 9,1 4,4 2,5 3,1 4,6 9,3 7,9 7,8 12,0 20,8 10,0 6,0 21,5 13,1 9,0Papua Nueva Guinea 9,5 9,3 11,8 14,7 2,1 1,8 2,4 0,9 10,7 8,2 5,0 3,7 11,2 5,3 4,8República Democrática

Popular Lao 29,1 7,8 10,6 15,5 10,5 7,2 6,8 4,5 7,6 0,2 3,0 3,0 3,2 3,3 3,3Samoa 3,5 1,9 7,4 4,3 7,8 7,8 3,2 4,5 6,2 14,2 6,5 4,0 8,8 9,2 6,0

Sri Lanka 9,7 14,2 9,6 9,0 9,0 11,0 10,0 15,8 22,6 4,6 13,0 7,0 14,4 8,0 10,7Tailandia 4,5 1,6 0,7 1,8 2,8 4,5 4,6 2,2 5,5 –1,2 2,1 1,8 0,4 2,4 1,2Timor-Leste . . . 3,6 4,7 7,2 3,2 1,8 4,1 8,9 7,6 4,0 4,0 4,0 5,7 4,0 4,0Tonga 4,4 6,9 10,4 11,1 11,7 9,7 7,0 5,1 14,5 12,3 6,1 4,2 6,0 6,0 6,0Vanuatu 3,0 3,7 2,0 3,0 1,4 1,2 2,0 3,9 4,8 4,3 3,0 3,0 5,8 3,5 3,0Vietnam 15,4 –0,3 4,1 3,3 7,9 8,4 7,5 8,3 23,1 7,0 11,0 5,0 19,9 7,0 10,0

Europa central y oriental5 59,5 25,9 18,6 11,2 6,6 5,9 5,9 6,0 8,1 4,8 4,2 3,3 6,7 4,3 3,9Albania 34,7 3,1 5,2 2,3 2,9 2,4 2,4 2,9 3,4 1,7 2,0 3,0 2,2 1,8 2,6Bosnia y Herzegovina . . . 4,5 0,3 0,5 0,3 3,6 6,1 1,5 7,4 0,9 1,6 2,5 3,8 0,8 1,8Bulgaria 107,9 7,4 5,8 2,3 6,1 6,0 7,4 7,6 12,0 2,7 1,6 3,4 7,2 1,5 1,7Croacia . . . 3,8 1,7 1,8 2,0 3,3 3,2 2,9 6,1 2,8 2,8 3,0 2,8 3,0 2,8Estonia . . . 5,8 3,6 1,3 3,0 4,1 4,4 6,6 10,4 0,0 –0,2 2,5 7,0 –1,5 0,0

Hungría 20,0 9,2 5,3 4,6 6,8 3,6 3,9 7,9 6,1 4,5 4,1 3,0 3,5 6,1 2,4Letonia . . . 2,5 1,6 3,3 6,2 6,9 6,6 10,1 15,3 3,1 –3,5 1,1 10,4 –1,7 –2,6Lituania . . . 1,6 0,3 –1,1 1,2 2,7 3,8 5,8 11,1 3,5 –2,9 1,6 8,5 –0,3 –1,8Macedonia, ex República

Yugoslava de . . . 5,5 2,2 1,2 –0,4 0,5 3,2 2,3 8,3 –0,5 2,0 3,0 4,1 –1,0 2,0Montenegro . . . 23,7 19,7 7,5 3,1 3,4 2,1 3,5 9,0 3,4 2,1 3,1 . . . . . . . . .

Polonia 26,1 5,5 1,9 0,8 3,5 2,1 1,0 2,5 4,2 3,4 2,6 2,5 3,3 3,0 2,9Rumania 101,1 34,5 22,5 15,3 11,9 9,0 6,6 4,8 7,8 5,5 3,6 3,5 6,3 4,3 3,0Serbia . . . 91,8 19,5 11,7 10,1 17,3 12,7 6,5 11,7 9,9 7,3 4,7 8,6 10,0 7,0Turquía 75,9 54,2 45,1 25,3 8,6 8,2 9,6 8,8 10,4 6,2 6,8 4,0 10,1 5,8 6,3

INFLACIÓN: ECONOMÍAS EMERGENTES Y EN DESARROLLO

APÉNDICE ESTADÍSTICO

198

Cuadro A7 (conclusión)Promedio Fin del período

1991–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014 2008 2009 2010

Oriente Medio 10,3 3,8 5,3 6,1 7,1 7,2 8,3 11,2 15,0 8,3 6,6 5,6 13,7 6,8 6,6Arabia Saudita 0,8 –1,1 0,2 0,6 0,4 0,6 2,3 4,1 9,9 4,5 4,0 3,0 7,8 3,7 3,5Bahrein –0,3 –1,2 –0,5 1,7 2,2 2,6 2,0 3,3 3,5 3,0 2,5 2,0 5,1 3,0 2,5Egipto 8,9 2,4 2,4 3,2 8,1 8,8 4,2 11,0 11,7 16,2 8,5 6,5 20,2 10,0 8,0Emiratos Árabes Unidos 3,6 2,7 2,9 3,2 5,0 6,2 9,3 11,1 12,3 2,5 3,3 3,9 . . . . . . . . .Irán, República

Islámica del 23,9 11,3 15,7 15,6 15,3 10,4 11,9 18,4 25,4 12,0 10,0 10,0 17,8 10,0 10,0

Iraq . . . . . . . . . . . . . . . 37,0 53,2 30,8 2,7 6,9 6,0 4,0 6,8 6,0 6,0Jordania 3,5 1,8 1,8 1,6 3,4 3,5 6,3 5,4 14,9 0,2 4,0 1,7 9,6 3,5 3,3Kuwait 2,2 1,4 0,8 1,0 1,3 4,1 3,1 5,5 10,5 4,6 4,4 3,0 10,5 4,6 4,4Líbano 18,5 –0,4 1,8 1,3 1,7 –0,7 5,6 4,1 10,8 2,5 3,5 2,0 6,4 2,9 3,0Libia 5,8 –8,8 –9,9 –2,1 1,0 2,9 1,4 6,2 10,4 5,0 4,5 3,0 10,4 5,0 4,5

Omán 0,5 –0,8 –0,3 0,2 0,7 1,9 3,4 5,9 12,6 3,3 3,0 2,0 7,7 3,1 2,9Qatar 2,7 1,4 0,2 2,3 6,8 8,8 11,8 13,8 15,0 0,0 4,0 3,0 15,0 0,0 4,0República Árabe Siria 5,6 3,4 –0,5 5,8 4,4 7,2 10,4 4,7 15,2 7,5 6,0 5,0 15,4 7,5 6,0Yemen, República del 34,6 11,9 12,2 10,8 12,5 9,9 10,8 7,9 19,0 8,4 8,9 8,4 10,8 6,1 11,7

1En conformidad con la práctica habitual de Perspectivas de la economía mundial, las variaciones de los precios al consumidor se indican como promedios anuales en lugar de variaciones durante el año transcurrido de diciembre a diciembre, como se suele hacer en algunos países. Para muchos países, las cifras de los últimos años son estimaciones del personal técnico del FMI. Para algunos países, las cifras corresponden a años fiscales.

2Las variaciones porcentuales para 2002 se calcularon usando un período de 18 meses debido a una modificación del ciclo del año fiscal (de julio–junio a enero–diciembre).3El dólar de Zimbabwe dejó de circular a comienzos de 2009. Los datos se basan en las estimaciones de la evolución de los precios y el tipo de cambio del dólar de EE.UU.,

preparadas por el personal técnico del FMI.4Algunos analistas privados estiman que la inflación, medida por el índice de precios al consumidor, ha sido considerablemente más alta. Las autoridades han creado un

consejo de asesores académicos para evaluar estas cuestiones.5Para mu chos paí ses se ha uti li za do el ín di ce de pre cios al por me nor pa ra me dir la in fla ción en los pri me ros años. En los úl ti mos años, se han uti li za do en general los

índices de precios al consumidor, cuya cobertura es más amplia y actualizada.6Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geográfi cas y por similitudes de

estructura económica.

199

Cuadro A8. Principales economías avanzadas: Saldos fi scales y deuda del gobierno general1(Porcentaje del PIB)

Promedio1993–2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

Principales economías avanzadasSaldo efectivo –2,7 –4,7 –4,1 –3,3 –2,3 –2,2 –4,6 –10,1 –9,0 –5,7Brecha del producto2 –0,4 –1,1 –0,3 0,0 0,5 0,7 –0,6 – 4,6 –4,1 0,0Saldo estructural2 –2,3 –3,3 –2,9 –2,5 –2,0 –1,7 –3,3 –5,2 –5,4 –3,9

Estados UnidosSaldo efectivo –1,6 –4,8 –4,3 –3,2 –2,2 –2,8 –5,9 –12,5 –10,0 –6,7Brecha del producto2 –0,6 –1,2 0,1 0,8 0,9 0,7 –0,8 –4,5 –3,9 0,0Saldo estructural2 –1,0 –2,4 –2,2 –1,7 –1,4 –1,4 –3,4 –5,1 –5,3 –3,1Deuda neta 45,9 40,8 42,4 42,7 41,8 42,3 47,9 58,2 66,8 84,9Deuda bruta 64,4 60,2 61,2 61,4 60,9 61,9 70,4 84,8 93,6 108,2Zona del euroSaldo efectivo –2,9 –3,0 –2,9 –2,5 –1,2 –0,6 –1,8 –6,2 –6,6 –3,5Brecha del producto2 –0,2 –0,8 –0,6 –0,6 0,7 1,8 1,2 –2,9 –3,1 0,0Saldo estructural2 –2,7 –2,8 –2,7 –2,6 –2,0 –1,8 –2,5 –4,0 –4,2 –3,2Deuda neta 59,4 59,7 60,3 60,5 58,6 56,2 59,0 68,6 74,6 83,7Deuda bruta 68,6 68,7 69,1 69,6 67,8 65,7 69,2 80,0 86,3 95,6

Alemania3

Saldo efectivo –2,4 –4,0 –3,8 –3,3 –1,5 –0,5 –0,1 –4,2 –4,6 0,0Brecha del producto2 0,0 –1,7 –1,9 –2,3 –0,4 0,9 1,0 –3,6 –3,3 0,0Saldo estructural2,4 –2,0 –3,2 –2,8 –2,3 –1,4 –0,7 –0,6 –2,2 –2,7 0,0Deuda neta 48,9 57,7 60,0 61,8 60,1 56,9 60,5 70,3 76,2 81,6Deuda bruta 56,1 62,8 64,7 66,4 65,9 63,4 67,1 78,7 84,5 89,3FranciaSaldo efectivo –3,5 –4,1 –3,6 –2,9 –2,3 –2,7 –3,4 –7,0 –7,1 –4,7Brecha del producto2 –0,2 0,1 0,4 0,3 0,8 1,0 0,0 –3,2 –3,2 0,3Saldo estructural2,4 –3,3 –4,0 –3,6 –3,4 –2,6 –3,1 –3,3 –4,0 –4,1 –4,7Deuda neta 46,6 53,2 55,3 56,7 53,9 54,1 57,8 67,0 72,9 82,9Deuda bruta 56,0 62,9 65,0 66,4 63,6 63,8 67,5 76,7 82,6 92,6ItaliaSaldo efectivo –4,7 –3,5 –3,5 –4,3 –3,3 –1,5 –2,7 –5,6 –5,6 –5,3Brecha del producto2 –0,3 –0,3 0,0 –0,4 0,8 1,6 –0,1 –3,4 –3,5 0,0Saldo estructural2,4 –4,8 –3,5 –3,8 –4,3 –3,8 –2,4 –2,7 –3,7 –3,8 –5,3Deuda neta 111,1 102,5 102,0 103,8 104,4 101,3 103,6 112,8 117,0 125,7Deuda bruta 115,0 104,4 103,8 105,8 106,5 103,5 105,7 115,8 120,1 128,5

JapónSaldo efectivo –5,5 –8,0 –6,2 –5,0 –4,0 –2,5 –5,8 –10,5 –10,2 –8,0

Excluida la seguridad social –6,8 –8,1 –6,6 –5,4 –4,1 –2,4 –4,8 –9,1 –8,9 –6,6Brecha del producto2 –0,8 –2,2 –1,1 –0,8 –0,4 0,2 –1,7 –7,0 –5,5 –0,4Saldo estructural2 –5,2 –7,1 –5,7 –4,7 –3,8 –2,6 –5,2 –7,6 –8,0 –8,0

Excluida la seguridad social –6,8 –7,6 –6,4 –5,2 –4,0 –2,4 –4,5 –7,6 –7,7 –6,6Deuda neta 42,7 76,5 82,7 84,6 84,3 80,4 88,1 104,6 115,0 143,5Deuda bruta 117,2 167,2 178,1 191,6 191,3 187,7 196,6 218,6 227,0 245,6Reino UnidoSaldo efectivo –2,5 –3,3 –3,3 –3,3 –2,6 –2,6 –5,1 –11,6 –13,2 –6,8Brecha del producto2 –0,3 –0,4 0,1 –0,3 0,0 0,4 –0,1 –4,9 –4,7 0,0Saldo estructural2 –2,2 –2,8 –3,3 –3,0 –2,6 –2,9 –5,5 –9,0 –9,6 –6,2Deuda neta 37,6 33,7 35,5 37,3 38,0 38,3 45,6 62,1 75,1 91,8Deuda bruta 43,1 38,5 40,2 42,1 43,2 44,1 52,0 68,7 81,7 98,3CanadáSaldo efectivo –1,8 –0,1 0,9 1,5 1,6 1,6 0,1 –4,9 –4,1 0,0Brecha del producto2 0,0 –0,7 –0,1 0,5 1,0 1,2 –0,5 –4,6 –4,1 0,0Saldo estructural2 –1,6 0,3 0,9 1,3 1,1 1,0 0,4 –2,2 –1,6 0,0Deuda neta 58,7 38,7 35,2 30,6 26,5 23,5 22,2 28,2 31,3 29,4Deuda bruta 92,6 76,6 72,6 71,0 68,0 64,2 62,7 78,2 79,3 68,9

Nota: La metodología y los supuestos específicos para cada país se analizan en el recuadro A1 del apéndice estadístico.1Los datos de la deuda se refi eren al fi nal del año. No siempre es posible comparar los datos de la deuda de los distintos países.2Porcentaje del PIB potencial.3A partir de 1995, el gobierno general se hizo cargo de las obligaciones de amortización y servicio de la deuda del Fondo Fiduciario Alemán (y de varios otros organismos). Esta

deuda es equivalente al 8% del PIB, y el correspondiente servicio de la deuda representa entre ½% y 1% del PIB.4No incluye ingresos de carácter excepcional provenientes de transacciones de activos sustanciales, incluidas las licencias.

POLÍTICA FINANCIERA: ECONOMÍAS AVANZADAS

APÉNDICE ESTADÍSTICO

200

Cuadro A9. Resumen de los volúmenes y precios del comercio mundial(Variación porcentual anual)

Promedios de 10 años1991–2000 2001–10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Comercio de bienes y servicios

Comercio mundial1Volumen 7,1 3,6 0,2 3,6 5,5 10,7 7,8 9,1 7,3 3,0 –11,9 2,5Deflactor de precios

En dólares de EE.UU. –0,8 3,8 –3,4 1,1 10,3 9,6 5,3 5,2 8,1 11,2 –12,2 5,4En DEG –0,6 2,1 0,0 –0,6 2,0 3,7 5,6 5,7 3,9 7,7 –9,4 3,7

Volumen del comercioExportaciones

Economías avanzadas 7,0 2,4 –0,4 2,4 3,4 9,1 6,1 8,6 6,3 1,9 –13,6 2,0Economías emergentes y en

desarrollo 8,4 6,7 2,2 7,2 11,0 14,8 11,7 11,0 9,8 4,6 –7,2 3,6Importaciones

Economías avanzadas 7,0 2,1 –0,4 2,7 4,2 9,2 6,5 7,6 4,7 0,5 –13,7 1,2Economías emergentes y en

desarrollo 7,1 7,6 2,8 6,4 10,3 15,9 12,2 12,4 13,8 9,4 –9,5 4,6

Términos de intercambioEconomías avanzadas –0,1 0,0 0,4 0,9 1,0 –0,2 –1,4 –1,1 0,3 –1,8 2,0 –0,2Economías emergentes y en desarrollo –0,3 1,3 –2,4 0,3 0,8 2,4 5,3 3,6 0,7 4,1 –6,3 4,6

Comercio de bienes

Comercio mundial1Volumen 7,5 3,4 –0,4 3,7 6,3 10,9 7,5 9,0 6,6 2,7 –13,0 2,7Deflactor de precios

En dólares de EE.UU. –1,0 3,9 –3,8 0,6 9,9 9,8 6,2 5,9 8,3 12,0 –13,2 5,7En DEG –0,7 2,2 –0,3 –1,2 1,6 3,9 6,4 6,4 4,1 8,5 –10,5 4,1

Precios del comercio mundial en dólares de EE.UU.2

Manufacturas –1,3 3,9 –3,3 2,1 14,3 8,7 3,6 3,8 9,0 8,6 –9,1 3,1Petróleo 2,1 10,5 –13,8 2,5 15,8 30,7 41,3 20,5 10,7 36,4 –36,6 24,3Productos primarios no combustibles –1,7 4,5 –4,8 1,9 5,9 15,2 6,1 23,2 14,1 7,5 –20,3 2,4

Alimentos –2,3 5,1 –2,0 3,5 6,3 14,0 –0,9 10,5 15,2 23,4 –14,9 1,2Bebidas –1,3 6,2 –13,3 24,3 4,8 –0,9 18,1 8,4 13,8 23,3 –4,1 –5,5Materias primas agrícolas –0,4 –0,7 –3,4 –0,2 0,6 4,1 0,5 8,8 5,0 –0,8 –20,7 2,3Metales –1,7 7,1 –10,3 –3,5 11,8 34,6 22,4 56,2 17,4 –8,0 –30,5 6,2

Precios del comercio mundial en DEG2

Manufacturas –1,0 2,2 0,2 0,3 5,7 2,8 3,8 4,2 4,8 5,2 –6,3 1,5Petróleo 2,4 8,7 –10,7 0,8 7,1 23,6 41,6 21,0 6,4 32,1 –34,6 22,4Productos primarios no combustibles –1,4 2,8 –1,3 0,2 –2,1 9,0 6,3 23,8 9,6 4,1 –17,7 0,8

Alimentos –2,0 3,4 1,5 1,8 –1,7 7,8 –0,7 11,0 10,7 19,5 –12,2 –0,4Bebidas –1,0 4,4 –10,2 22,2 –3,1 –6,3 18,3 8,8 9,4 19,4 –1,1 –7,0Materias primas agrícolas –0,1 –2,3 0,1 –1,9 –7,0 –1,6 0,8 9,3 0,9 –3,9 –18,1 0,7Metales –1,4 5,3 –7,0 –5,1 3,3 27,3 22,7 56,9 12,8 –10,9 –28,2 4,5

Precios del comercio mundial en euros2

Manufacturas 1,9 –0,4 –0,3 –3,2 –4,5 –1,1 3,4 3,0 –0,1 1,1 –2,6 0,5Petróleo 5,4 5,9 –11,1 –2,8 –3,3 18,9 41,0 19,5 1,4 27,1 –32,0 21,2Productos primarios no combustibles 1,6 0,2 –1,8 –3,3 –11,6 4,8 5,9 22,3 4,5 0,1 –14,6 –0,2

Alimentos 0,9 0,8 1,1 –1,8 –11,2 3,7 –1,1 9,6 5,6 14,9 –8,8 –1,3Bebidas 1,9 1,8 –10,5 17,9 –12,5 –9,9 17,8 7,5 4,2 14,8 2,8 –7,9Materias primas agrícolas 2,9 –4,8 –0,4 –5,4 –16,0 –5,3 0,3 8,0 –3,8 –7,6 –15,0 –0,3Metales 1,5 2,7 –7,4 –8,4 –6,7 22,4 22,2 55,0 7,5 –14,3 –25,5 3,5

201

Cuadro A9 (conclusión)Promedios de 10 años1991–2000 2001–10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Comercio de bienes

Volumen del comercioExportaciones

Economías avanzadas 7,2 1,9 –1,2 2,4 4,0 8,9 5,6 8,5 5,2 1,6 –15,6 2,3Economías emergentes y en desarrollo 8,3 6,3 1,7 6,9 11,4 14,2 10,9 10,4 8,8 4,4 –7,9 3,7

Exportadores de combustibles 3,4 4,0 0,4 2,5 11,7 8,9 5,6 4,0 3,7 4,0 –5,3 4,8Exportadores de otros productos 10,4 7,2 2,3 8,5 11,3 16,0 12,9 13,2 11,0 4,6 –9,1 3,3

Importaciones Economías avanzadas 7,6 1,9 –1,2 3,1 5,0 9,6 6,3 7,9 4,2 0,0 –14,9 1,5Economías emergentes y en desarrollo 7,2 7,7 2,7 6,3 11,6 16,8 12,3 11,8 13,4 9,2 –9,7 4,7

Exportadores de combustibles –0,4 11,1 16,2 9,0 8,9 15,2 16,6 12,6 19,8 18,4 –7,3 4,8Exportadores de otros productos 9,5 6,9 0,4 5,8 12,1 17,1 11,4 11,6 12,1 7,0 –10,2 4,7

Deflactor de precios en DEGExportaciones

Economías avanzadas –1,3 1,6 –0,1 –0,9 2,6 3,0 3,7 4,3 3,9 5,7 –8,0 2,7Economías emergentes y en desarrollo 1,4 4,2 –1,1 –0,2 1,3 7,4 14,1 11,4 5,3 13,8 –15,4 8,8

Exportadores de combustibles 3,1 7,3 –7,3 0,7 4,6 17,4 32,7 18,7 8,0 26,0 –28,9 15,9Exportadores de otros productos 1,0 2,9 1,4 –0,4 0,1 3,9 7,1 8,2 4,1 8,7 –8,8 6,0

Importaciones Economías avanzadas –1,3 1,6 –0,7 –1,9 1,4 3,3 5,6 5,7 3,5 8,1 –10,4 2,8Economías emergentes y en desarrollo 1,7 2,5 1,3 –0,7 0,0 4,1 7,0 7,2 4,4 9,1 –9,6 3,9

Exportadores de combustibles 1,6 2,7 0,5 0,5 0,9 4,6 7,7 8,0 5,1 6,9 –8,3 1,9Exportadores de otros productos 1,5 2,5 1,4 –0,9 –0,1 4,1 6,9 7,0 4,2 9,7 –9,9 4,4

Términos de intercambioEconomías avanzadas 0,1 0,0 0,5 1,0 1,2 –0,3 –1,8 –1,3 0,4 –2,2 2,6 0,0Economías emergentes y en desarrollo –0,3 1,6 –2,3 0,5 1,2 3,1 6,6 3,9 0,8 4,3 –6,4 4,8

Por regiones África 0,1 2,5 –3,3 –0,2 2,8 3,0 13,6 9,0 –0,3 11,3 –17,1 9,4América –0,2 1,7 –3,9 1,1 2,4 5,5 5,1 8,4 2,0 3,1 –6,8 0,4Comunidad de Estados

Independientes3 0,0 4,4 –2,5 –1,9 8,7 12,1 14,8 9,3 2,6 18,2 –20,5 8,8Economías en desarrollo de Asia –0,6 0,1 1,0 0,8 –0,7 –1,9 –0,9 –0,3 –0,4 –2,0 2,3 3,4Europa central y oriental –0,7 0,3 2,4 0,4 0,8 1,1 –0,3 –1,7 1,4 –2,1 3,8 –2,3Oriente Medio 2,1 3,7 –8,5 1,2 0,6 10,3 23,9 6,0 1,5 14,4 –18,9 13,2

Por criterios analíticos Por fuentes de ingresos

de exportación Exportadores de combustibles 1,5 4,5 –7,7 0,1 3,7 12,3 23,2 9,9 2,7 17,9 –22,4 13,7Exportadores de otros productos –0,5 0,4 0,0 0,5 0,3 –0,2 0,2 1,1 –0,1 –0,9 1,2 1,5

Partida informativaExportaciones mundiales en miles

de millones de dólares de EE.UU.Bienes y servicios 6.106 13.276 7.626 8.007 9.329 11.322 12.889 14.840 17.258 19.731 15.218 16.542Bienes 4.869 10.588 6.087 6.366 7.442 9.036 10.334 11.952 13.806 15.880 11.919 13.056Precio medio del petróleo4 2,1 10,5 –13,8 2,5 15,8 30,7 41,3 20,5 10,7 36,4 –36,6 24,3

En dólares de EE.UU. el barril 18,73 53,98 24,3 25,0 28,9 37,8 53,4 64,3 71,1 97,0 61,5 76,5Valor unitario de la exportación

de manufacturas5 –1,3 3,9 –3,3 2,1 14,3 8,7 3,6 3,8 9,0 8,6 –9,1 3,11Promedio de la variación porcentual anual de las exportaciones e importaciones mundiales.2Representados, respectivamente, por el índice de valor unitario de exportación, en el caso de las manufacturas de las economías avanzadas; por el precio promedio de las

variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate, y por los precios promedios del mercado mundial de los productos primarios no combustibles ponderados por su participación en la exportación mundial de productos de 2002–04.

3Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geográfi cas y por similitudes de estructura económica.

4Promedio de los precios de entrega inmediata de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate.5Corresponde a las manufacturas exportadas por las economías avanzadas.

COMERCIO EXTERIOR: RESUMEN

APÉNDICE ESTADÍSTICO

202

Cuadro A10. Resumen de la balanza de pagos en cuenta corriente(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

Economías avanzadas –223,4 –219,2 –219,1 –220,3 –408,5 –458,9 –365,3 –533,1 –261,7 –166,2 –154,9Estados Unidos –398,3 –459,1 –521,5 –631,1 –748,7 –803,5 –726,6 –706,1 –369,8 –324,7 –475,2Zona del euro1 5,2 46,1 42,9 116,8 46,8 41,0 34,4 –92,7 –82,1 –36,4 62,3Japón 87,8 112,6 136,2 172,1 165,7 170,4 211,0 157,1 96,9 105,6 89,4Otras economías avanzadas2 81,9 81,3 123,3 122,0 127,7 133,3 116,0 108,5 93,3 89,3 168,6

Partida informativaEconomías asiáticas recientemente

industrializadas 48,0 55,7 81,0 83,5 80,2 90,0 103,6 76,1 98,0 96,0 116,5

Economías emergentes y en desarrollo 48,0 80,7 149,6 223,8 448,3 659,7 664,5 724,6 355,6 548,1 968,3

Por regionesÁfrica 1,4 –8,4 –3,8 1,8 14,5 52,4 31,7 32,4 –37,1 –22,3 –4,3América –54,2 –16,5 8,9 22,0 34,9 47,8 13,1 –29,9 –31,3 –36,8 –28,7Comunidad de Estados

Independientes3 33,0 30,3 35,7 63,5 87,5 96,3 71,7 108,1 48,0 79,6 94,1Economías en desarrollo de Asia 39,3 66,9 85,1 92,9 167,5 288,0 413,8 423,9 381,5 438,6 676,6Europa central y oriental –11,5 –19,4 –32,2 –53,2 –59,1 –87,3 –130,8 –155,2 –48,4 –62,5 –76,0Oriente Medio 40,0 27,8 55,9 96,8 202,9 262,6 264,9 345,3 42,8 151,6 306,6

Partida informativaUnión Europsea –26,7 16,9 17,7 65,5 –7,4 –48,7 –83,1 –196,7 –127,3 –87,0 –9,5

Por criterios analíticosPor fuentes de ingresos

de exportaciónCombustible 84,4 60,7 108,1 189,0 357,1 481,6 450,7 621,9 126,6 314,5 507,0Otros productos –36,4 20,0 41,5 34,9 91,2 178,1 213,8 102,7 228,9 233,6 461,3

Productos primarios –3,6 –2,9 –2,5 0,3 –2,4 7,6 5,4 –8,8 –4,5 –8,4 –7,1Por fuentes de financiamiento

externoPaíses deudores netos –74,4 –40,0 –34,2 –62,7 –99,9 –119,7 –211,1 –352,8 –190,5 –248,5 –258,4

Financiamiento oficial –2,1 –4,5 –6,2 –4,3 –6,3 –6,7 –9,6 –18,8 –17,2 –21,9 –18,3Países deudores netos según el

cumplimiento del servicio de la deuda

Países que registraron atrasos y/o reprogramaron su deuda en 2003–07 –13,5 4,0 5,1 –4,4 –12,0 –13,7 –27,3 –47,9 –30,9 –35,1 –42,0

Mundo1 –175,4 –138,5 –69,5 3,5 39,8 200,8 299,2 191,5 93,9 381,9 813,4

Partidas informativasPorcentaje del total mundial de las transacciones en cuenta corriente –1,1 –0,9 –0,4 0,0 0,2 0,7 0,9 0,5 0,3 1,2 1,8Porcentaje del PIB mundial –0,5 –0,4 –0,2 0,0 0,1 0,4 0,5 0,3 0,2 0,6 1,1

1Re fl e ja los erro res, omi sio nes y asi me trías de las es ta dís ti cas de ba lan za de pa gos en cuen ta co rrien te, así co mo la ex clu sión de los da tos correspondientes a los or ga nis-mos in ter na cio na les y a un nú me ro li mi ta do de paí ses. Calculado sumando los saldos de cada uno de los países que integran la zona del euro. Véa se “Cla si fi ca ción de los paí ses” en la in tro duc ción de es te apén di ce es ta dís ti co.

2En este cuadro, “otras economías avanzadas” se refi ere a las economías avanzadas excluidos Estados Unidos, los países de la zona del euro y Japón.3Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geográfi cas y por similitudes de

estructura económica.

203

Cuadro A11. Economías avanzadas: Balanza de pagos en cuenta corriente(Porcentaje del PIB)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

Economías avanzadas –0,9 –0,8 –0,7 –0,7 –1,2 –1,3 –0,9 –1,3 –0,7 –0,4 –0,3Estados Unidos –3,9 –4,3 –4,7 –5,3 –5,9 –6,0 –5,2 –4,9 –2,6 –2,2 –2,7Zona del euro1 0,1 0,7 0,5 1,2 0,5 0,4 0,3 –0,7 –0,7 –0,3 0,5

Alemania 0,0 2,0 1,9 4,7 5,1 6,1 7,5 6,4 2,9 3,6 5,1Francia 1,8 1,2 0,8 0,6 –0,4 –0,5 –1,0 –2,3 –1,2 –1,4 –0,7Italia –0,1 –0,8 –1,3 –0,9 –1,7 –2,6 –2,4 –3,4 –2,5 –2,3 –2,5España –3,9 –3,3 –3,5 –5,3 –7,4 –9,0 –10,0 –9,6 –6,0 –4,7 –4,0Países Bajos 2,4 2,5 5,5 7,5 7,3 9,3 7,6 7,5 7,0 6,8 6,7

Bélgica 3,4 4,6 4,1 3,5 2,6 2,6 1,7 –2,5 –1,0 –0,9 1,0Grecia –7,2 –6,5 –6,6 –5,8 –7,3 –11,1 –14,2 –14,4 –10,0 –9,0 –6,8Austria –0,8 2,7 1,7 2,1 2,0 2,8 3,1 3,5 2,1 2,0 1,7Portugal –9,9 –8,1 –6,1 –7,6 –9,5 –10,0 –9,4 –12,1 –9,9 –9,7 –8,7Finlandia 8,6 8,8 5,2 6,6 3,6 4,5 4,1 2,4 0,5 2,0 3,6

Irlanda –0,6 –1,0 0,0 –0,6 –3,5 –3,6 –5,3 –5,2 –1,7 0,6 –1,2República Eslovaca –8,3 –7,9 –5,9 –7,8 –8,5 –7,0 –5,3 –6,5 –8,0 –7,8 –3,8Eslovenia 0,2 1,1 –0,8 –2,7 –1,7 –2,5 –4,2 –5,5 –3,0 –4,7 –4,8Luxemburgo 8,8 10,5 8,1 11,8 11,0 10,4 9,8 9,1 7,6 7,0 6,3Chipre –3,3 –3,7 –2,2 –5,0 –5,8 –7,0 –11,7 –18,3 –10,0 –9,8 –9,4Malta –3,8 2,5 –3,1 –6,0 –8,8 –9,2 –7,0 –5,6 –6,1 –6,1 –4,3

Japón 2,1 2,9 3,2 3,7 3,6 3,9 4,8 3,2 1,9 2,0 1,5Reino Unido –2,1 –1,7 –1,6 –2,1 –2,6 –3,3 –2,7 –1,7 –2,0 –1,9 –2,0Canadá 2,3 1,7 1,2 2,3 1,9 1,4 1,0 0,5 –2,6 –1,8 0,9Corea 1,6 0,9 1,9 3,9 1,8 0,6 0,6 –0,7 3,4 2,2 2,1Australia –2,0 –3,7 –5,3 –6,1 –5,8 –5,3 –6,3 –4,6 –3,2 –5,6 –5,0

Taiwan, provincia china de 6,5 8,9 10,0 6,0 4,9 7,2 8,6 6,4 7,9 8,0 9,3Suecia 4,3 5,0 7,2 6,7 7,0 8,6 8,6 7,8 6,4 5,4 6,0Suiza 7,8 8,3 12,8 12,9 13,6 14,4 9,9 2,4 6,1 7,1 10,9Hong Kong, RAE de 5,9 7,6 10,4 9,5 11,4 12,1 12,3 14,2 10,7 10,8 7,6República Checa –5,3 –5,7 –6,3 –5,3 –1,3 –2,6 –3,1 –3,1 –2,1 –2,2 –2,5

Noruega 16,1 12,6 12,3 12,7 16,3 17,2 15,9 19,5 13,9 15,6 14,4Singapur 13,1 13,1 23,7 18,1 22,7 25,4 23,5 14,8 12,6 12,5 11,9Dinamarca 3,1 2,5 3,4 3,1 4,3 2,9 0,7 1,0 1,1 1,5 1,0Israel –1,6 –1,1 0,5 1,7 3,1 5,0 2,8 1,0 3,2 2,4 2,8Nueva Zelandia –2,8 –3,9 –4,3 –6,4 –8,5 –8,7 –8,2 –8,9 –7,1 –6,7 –6,2Islandia –4,3 1,6 –4,8 –9,8 –16,1 –25,3 –19,9 –40,6 –5,3 0,7 0,2

Partidas informativasPrincipales economías avanzadas –1,4 –1,4 –1,5 –1,4 –1,9 –2,0 –1,3 –1,5 –1,1 –0,8 –0,9

Zona del euro2 –0,4 0,6 0,3 0,8 0,1 –0,1 0,1 –0,5 –1,0 –1,0 –0,2Economías asiáticas recientemente

industrializadas 4,6 4,9 6,7 6,3 5,3 5,5 5,7 4,4 6,4 5,9 5,41Calculado sumando los saldos de cada uno de los países que integran la zona del euro.2Corregido para declarar las discrepancias en las transacciones dentro de la zona del euro.

CUENTA CORRIENTE: ECONOMÍAS AVANZADAS

APÉNDICE ESTADÍSTICO

204

Cuadro A12. Economías emergentes y en desarrollo, por países: Balanza de pagos en cuenta corriente(Porcentaje del PIB)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

África 0,3 –1,8 –0,6 0,3 1,7 5,4 2,9 2,5 –3,1 –1,7 –0,2Argelia 12,9 7,7 13,0 13,1 20,6 24,8 22,6 23,2 2,7 7,3 8,2Angola –16,0 –1,3 –5,2 3,5 16,8 25,2 15,9 7,5 –3,4 2,2 4,1Benin –6,4 –8,4 –8,3 –7,2 –5,5 –5,7 –9,9 –8,2 –9,7 –9,1 –6,6Botswana 9,9 3,2 5,7 3,5 15,2 17,2 14,3 7,0 –7,6 –16,3 3,3Burkina Faso –11,2 –10,0 –8,7 –10,6 –11,7 –9,6 –8,3 –10,9 –10,8 –11,6 –9,0

Burundi –4,6 –3,5 –4,6 –8,4 –1,2 –14,5 –15,7 –14,2 –10,9 –8,3 –9,7Camerún –3,6 –5,1 –1,8 –3,4 –3,4 0,6 –0,8 –1,0 –7,2 –4,6 –2,7Cabo Verde –10,7 –11,2 –11,2 –14,4 –3,4 –5,0 –8,7 –12,4 –18,5 –15,4 –11,2Chad –31,8 –94,7 –48,8 –17,4 2,4 –9,0 –10,6 –12,2 –20,8 –7,5 –5,3Comoras 3,0 –1,7 –3,2 –4,6 –7,2 –6,1 –6,7 –11,3 –8,0 –10,4 –10,1

Congo, República del –4,6 0,6 2,5 –7,3 2,2 1,5 –9,4 –1,9 –11,2 2,1 2,5Congo, República

Democrática del –4,0 –1,6 1,0 –2,4 –10,4 –2,1 –1,5 –15,3 –14,6 –23,7 –16,6Côte d’Ivoire –0,6 6,7 2,1 1,6 0,2 2,8 –0,7 2,4 24,6 1,1 –4,0Djibouti –2,9 –1,6 3,4 –1,3 –3,2 –14,7 –25,6 –39,2 –17,1 –17,5 –19,9Eritrea –4,6 6,8 9,7 –0,7 0,3 –3,6 –0,7 0,8 –3,7 –3,3 –2,1

Etiopía –3,0 –4,7 –1,4 –4,0 –6,3 –9,1 –4,5 –5,6 –5,6 –9,3 –4,2Gabón 11,0 6,8 9,5 11,2 22,9 10,4 13,7 17,1 2,8 6,8 4,1Gambia –2,6 –2,8 –4,9 –13,4 –20,1 –14,6 –13,4 –16,7 –17,1 –17,6 –14,2Ghana –5,3 –0,5 –1,6 –4,0 –8,3 –9,9 –12,0 –18,7 –12,7 –15,4 –6,5Guinea –2,7 –2,5 –0,8 –2,8 –0,4 –2,2 –8,8 –12,0 –1,7 –4,4 –3,8

Guinea-Bissau –13,2 –5,3 –5,0 6,6 –0,4 –10,2 9,5 –3,3 –3,1 –4,5 –6,4Guinea Ecuatorial –41,2 0,9 –33,3 –21,6 –6,2 7,1 4,3 9,9 –5,3 0,0 5,6Kenya –3,1 2,2 –0,2 0,1 –0,8 –2,5 –4,1 –6,8 –8,1 –6,3 –4,0Lesotho –13,2 –20,7 –12,8 –5,7 –7,5 4,3 12,7 –4,0 –15,1 –21,2 –20,5Liberia –18,7 –6,5 –26,4 –21,1 –38,4 –13,8 –27,9 –25,9 –41,8 –60,7 –14,6

Madagascar –1,3 –6,0 –4,9 –9,1 –10,9 –8,8 –14,6 –24,2 –18,7 –17,3 –8,7Malawi –6,8 –8,6 –5,8 –7,3 –11,7 –7,2 –1,6 –7,8 –4,1 –5,5 –3,2Malí –10,4 –3,1 –6,3 –8,5 –8,6 –4,2 –7,8 –8,4 –7,3 –7,6 –7,9Marruecos 4,3 3,7 3,2 1,7 1,8 2,2 –0,1 –5,4 –5,5 –4,7 –1,0Mauricio 3,2 5,7 2,4 0,8 –3,5 –5,3 –8,0 –8,7 –9,3 –10,6 –7,0

Mauritania –11,7 3,0 –13,6 –34,6 –47,2 –1,3 –11,4 –15,7 –9,0 –16,4 6,8Mozambique –3,0 –12,7 –6,6 1,7 –10,7 –8,3 –12,2 –11,8 –12,1 –12,2 –11,2Namibia 1,7 3,4 6,1 7,0 4,7 13,8 9,1 1,8 –1,0 –2,1 –0,8Níger –5,1 –9,7 –7,5 –7,3 –8,9 –8,6 –7,8 –13,3 –21,2 –22,0 –6,6Nigeria 4,7 –12,6 –5,7 5,8 6,5 26,5 18,8 20,4 6,9 13,8 14,5

República Centroafricana –1,8 –1,6 –2,2 –1,7 –6,5 –3,0 –6,2 –9,8 –9,5 –9,7 –9,2Rwanda –3,5 –7,5 –9,6 1,9 2,3 –4,7 –2,4 –5,5 –6,8 –9,6 –7,0Santo Tomé y Príncipe –22,7 –17,0 –14,5 –16,8 –10,3 –28,8 –29,9 –29,0 –31,1 –28,0 –30,4Senegal –4,3 –5,6 –6,1 –6,1 –7,7 –9,5 –11,8 –12,3 –11,7 –10,8 –10,4Seychelles –19,5 –13,6 0,2 –6,0 –19,7 –13,9 –23,4 –50,2 –24,2 –32,5 –25,2

Sierra Leona –6,3 –2,0 –4,8 –5,7 –7,0 –3,5 –3,4 –9,0 –9,1 –8,6 –5,5Sudáfrica 0,3 0,8 –1,1 –3,2 –4,0 –6,3 –7,3 –7,4 –5,0 –6,5 –7,5Sudán –12,7 –10,3 –7,9 –6,5 –11,1 –15,2 –12,5 –9,0 –11,2 –9,1 –8,3Swazilandia –4,2 4,7 6,7 3,1 –4,0 –7,2 –4,7 –5,4 –6,6 –7,1 –3,6Tanzanía –4,5 –6,2 –4,2 –3,6 –4,1 –7,7 –9,0 –9,7 –9,9 –9,1 –9,1

Togo –9,3 –5,5 –4,2 –3,0 7,8 –2,9 –3,9 –6,6 –6,9 –8,2 0,2Túnez –5,1 –3,6 –2,9 –2,7 –1,0 –2,0 –2,5 –4,2 –3,8 –2,9 –3,1Uganda –3,5 –4,6 –4,7 0,1 –1,4 –3,4 –3,1 –3,2 –5,5 –5,7 –4,5Zambia –19,9 –13,8 –14,7 –11,7 –8,3 1,2 –6,6 –7,2 –3,9 –2,9 –2,1Zimbabwe1 –2,2 –9,1 –20,1 –12,6 –16,2 –12,6 –10,7 –29,5 –21,4 –19,9 –17,9

205

Cuadro A12 (continuación)2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

América –2,7 –0,9 0,5 1,0 1,3 1,5 0,4 –0,7 –0,8 –0,9 –0,5Antigua y Barbuda –8,0 –11,5 –12,9 –8,3 –12,3 –30,8 –32,9 –31,3 –29,4 –27,9 –28,5Argentina –1,4 8,9 6,3 2,1 1,7 2,3 1,6 1,4 4,4 4,9 2,0Bahamas, Las –11,6 –7,8 –8,6 –5,4 –9,6 –19,3 –17,5 –13,2 –9,4 –10,3 –9,9Barbados –4,1 –6,5 –6,3 –12,0 –13,1 –8,4 –5,4 –10,5 –5,2 –5,9 –5,3Belice –21,9 –17,7 –18,2 –14,7 –13,6 –2,1 –4,0 –10,2 –6,7 –5,6 –5,8

Bolivia –3,4 –4,1 1,0 3,8 6,5 11,3 12,0 12,1 1,1 1,3 1,0Brasil –4,2 –1,5 0,8 1,8 1,6 1,3 0,1 –1,8 –1,3 –1,9 –0,8Chile –1,6 –0,9 –1,1 2,2 1,2 4,9 4,4 –2,0 0,7 –0,4 –2,2Colombia –1,2 –1,5 –1,1 –0,8 –1,3 –1,8 –2,8 –2,8 –2,9 –3,1 –2,1Costa Rica –3,7 –4,9 –4,8 –4,3 –4,9 –5,1 –6,3 –9,2 –3,6 –4,8 –4,8

Dominica –18,4 –13,6 –12,8 –16,5 –28,0 –18,3 –28,7 –32,3 –32,4 –28,6 –22,3Ecuador –3,2 –4,8 –1,4 –1,6 0,3 3,9 3,5 2,3 –3,1 –3,0 –3,2El Salvador –1,1 –2,8 –4,7 –4,0 –3,3 –3,6 –5,5 –7,2 –1,8 –2,6 –2,7Granada –19,7 –26,6 –25,3 –9,0 –31,3 –33,4 –41,7 –40,9 –28,0 –26,9 –28,6Guatemala –6,5 –6,1 –4,6 –4,9 –4,6 –5,0 –5,2 –4,8 –1,7 –3,3 –4,4

Guyana –18,5 –14,7 –11,6 –9,3 –14,8 –20,9 –18,0 –21,5 –19,1 –21,3 –12,9Haití –2,0 –0,9 –1,6 –1,6 2,6 –1,4 –0,3 –4,3 –2,6 –2,8 –2,9Honduras –6,3 –3,6 –6,8 –7,7 –3,0 –3,7 –10,3 –14,0 –9,1 –9,2 –8,0Jamaica –10,6 –11,8 –8,2 –5,2 –9,9 –9,6 –15,7 –19,8 –14,4 –11,5 –6,2México –2,6 –2,0 –1,0 –0,7 –0,5 –0,5 –0,8 –1,4 –1,2 –1,3 –1,4

Nicaragua –19,4 –17,7 –16,2 –14,5 –14,6 –13,5 –17,6 –23,8 –15,3 –18,3 –15,3Panamá –1,5 –0,8 –4,5 –7,5 –4,9 –3,1 –7,3 –12,4 –9,4 –12,4 –6,0Paraguay –4,2 1,8 2,3 2,1 0,3 0,5 0,7 –2,1 0,5 –1,6 –0,8Perú –2,1 –1,9 –1,5 0,0 1,4 3,1 1,1 –3,3 –2,1 –2,3 –1,6República Dominicana –3,0 –3,6 5,9 3,5 –1,6 –3,7 –5,3 –10,0 –6,1 –6,1 –3,4

Saint Kitts y Nevis –32,0 –39,1 –34,8 –20,1 –18,2 –20,4 –24,2 –28,1 –22,8 –23,8 –21,2Santa Lucía –15,6 –15,0 –14,7 –10,9 –17,1 –30,2 –40,6 –34,5 –16,0 –17,1 –21,0San Vicente y las Granadinas –10,4 –11,5 –20,8 –24,8 –22,3 –24,1 –35,1 –33,7 –29,5 –31,6 –21,9Suriname –14,4 –14,4 –18,0 –11,0 –14,2 5,2 –0,5 –0,3 –0,7 –2,4 1,0Trinidad y Tabago 5,0 0,9 8,7 12,5 22,5 39,6 25,7 25,5 11,2 16,9 16,0

Uruguay –2,6 2,9 –0,5 0,3 0,0 –2,3 –0,3 –4,6 –1,6 –2,0 –0,1Venezuela 1,6 8,2 14,1 13,8 17,7 14,7 8,8 12,3 1,8 5,4 5,7

Comunidad de EstadosIndependientes2 8,0 6,5 6,2 8,2 8,7 7,4 4,2 4,9 2,9 4,4 3,3

Rusia 11,1 8,4 8,2 10,1 11,0 9,5 5,9 6,1 3,6 4,5 2,9Excluido Rusia –0,8 1,0 0,2 2,2 1,3 0,6 –1,3 1,1 0,6 4,0 4,6

Armenia –9,5 –6,2 –6,8 –0,5 –1,0 –1,8 –6,4 –11,5 –13,7 –13,7 –7,5Azerbaiyán –0,9 –12,3 –27,8 –29,8 1,3 17,6 28,8 35,5 19,6 23,1 15,8Belarús –3,3 –2,2 –2,4 –5,3 1,4 –3,9 –6,8 –8,4 –9,6 –7,1 –3,2Georgia –6,4 –6,4 –9,6 –6,9 –11,1 –15,1 –19,7 –22,7 –16,3 –17,6 –14,9Kazajstán –5,4 –4,2 –0,9 0,8 –1,8 –2,5 –7,8 5,1 –2,0 3,9 4,1

Moldova –2,5 –1,5 –6,6 –1,8 –8,3 –11,3 –17,0 –17,7 –11,8 –11,9 –13,0Mongolia –12,0 –8,6 –7,1 1,3 1,3 7,0 6,7 –13,1 –6,9 –10,3 44,6República Kirguisa –1,5 –4,0 1,7 4,9 2,8 –3,1 –0,2 –8,2 –7,8 –12,4 –5,1Tayikistán –4,9 –3,5 –1,3 –3,9 –2,7 –2,8 –8,6 –7,9 –13,7 –13,3 –7,8Turkmenistán 1,7 6,7 2,7 0,6 5,1 15,7 15,5 18,7 17,8 29,1 39,0

Ucrania 3,7 7,5 5,8 10,6 2,9 –1,5 –3,7 –7,2 0,4 0,2 –2,8Uzbekistán –1,0 1,2 5,8 7,2 7,7 9,1 7,3 12,8 7,2 6,7 5,1

CUENTA CORRIENTE: ECONOMÍAS EMERGENTES Y EN DESARROLLO

APÉNDICE ESTADÍSTICO

206

Cuadro A12 (continuación)2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

Economías en desarrollo de Asia 1,6 2,5 2,8 2,7 4,2 6,1 7,0 5,9 5,0 5,2 5,4

Afganistán, Rep. Isl. del . . . –3,7 –17,0 –4,6 –2,5 –4,9 0,9 –1,6 –0,9 –0,9 –3,2Bangladesh –0,9 0,3 0,3 –0,3 0,0 1,2 1,1 1,9 2,1 1,0 0,4Bhután –12,3 –20,0 –20,5 –24,6 –16,7 5,6 8,1 0,6 –3,1 –8,5 –21,3Brunei Darussalam 48,4 41,2 47,7 48,6 52,8 56,3 50,7 50,6 35,2 36,8 38,6Camboya –1,1 –2,4 –3,6 –2,2 –3,8 –0,6 –2,7 –11,1 –5,5 –7,2 –5,4

China 1,3 2,4 2,8 3,6 7,2 9,5 11,0 9,8 7,8 8,6 8,4Fiji –6,7 2,5 –6,6 –12,9 –11,4 –25,1 –17,4 –25,0 –25,9 –27,9 –17,5Filipinas –2,4 –0,4 0,4 1,9 2,0 4,5 4,9 2,5 3,2 1,2 0,9India 0,3 1,4 1,5 0,1 –1,3 –1,1 –1,0 –2,2 –2,2 –2,5 –1,8Indonesia 4,3 4,0 3,5 0,6 0,1 3,0 2,4 0,1 0,9 0,5 –1,0

Islas Salomón –6,4 –4,4 6,3 16,3 –7,0 –6,4 –12,4 –18,7 –11,1 –18,2 –24,2Kiribati 16,1 7,6 –19,5 –11,1 –19,1 –2,6 –1,0 –0,9 –3,1 –6,3 –11,4Malasia 7,9 8,0 12,0 12,1 15,0 16,0 15,4 17,9 13,4 11,0 10,8Maldivas –9,8 –5,6 –4,5 –15,8 –36,4 –33,0 –41,5 –51,7 –29,0 –22,9 –16,1Myanmar –2,4 0,2 –1,0 2,4 3,7 7,1 9,2 4,0 1,5 –1,8 –6,2

Nepal 4,5 4,2 2,4 2,7 2,0 2,2 0,5 3,1 4,2 1,0 0,0Pakistán 0,4 3,9 4,9 1,8 –1,4 –3,9 –4,8 –8,3 –5,1 –4,8 –3,4Papua Nueva Guinea 6,5 –1,0 4,5 2,2 4,2 2,3 1,8 2,8 –6,7 –4,7 –3,1República Democrática

Popular Lao –10,7 –9,4 –12,4 –16,9 –17,8 –10,3 –15,4 –16,5 –15,4 –8,1 –20,1Samoa 0,1 –1,1 5,8 –8,5 –9,6 –11,1 –16,1 –6,2 –2,1 –5,2 –2,2

Sri Lanka –1,1 –1,4 –0,4 –3,1 –2,5 –5,3 –4,3 –9,4 –1,2 –1,3 –0,7Tailandia 4,4 3,7 3,4 1,7 –4,3 1,1 5,7 –0,1 4,9 2,7 1,6Timor-Leste –12,6 –15,9 –15,4 20,7 78,4 165,2 296,1 408,3 66,2 49,4 –50,8Tonga –9,5 5,1 –3,1 4,2 –2,6 –9,7 –10,4 –10,4 –8,8 –8,7 –7,6Vanuatu 2,0 –5,4 –6,6 –5,0 –7,4 –4,1 –5,9 –6,2 –5,3 –4,8 –6,5

Vietnam 2,1 –1,7 –4,9 –3,5 –1,1 –0,3 –9,8 –11,9 –9,7 –9,4 –4,9

Europa central y oriental –2,0 –3,0 –4,0 –5,4 –5,0 –6,6 –7,9 –8,0 –3,1 –3,9 –3,7Albania –3,1 –7,2 –5,0 –4,0 –6,1 –5,6 –9,1 –14,1 –11,5 –8,0 –3,1Bosnia y Herzegovina –12,5 –17,8 –19,4 –16,3 –18,0 –8,4 –12,7 –14,7 –8,8 –9,1 –7,0Bulgaria –5,6 –2,4 –5,5 –6,6 –12,4 –18,5 –25,2 –25,5 –11,4 –8,3 –5,6Croacia –3,2 –7,3 –5,4 –4,6 –5,7 –6,7 –7,6 –9,4 –6,1 –5,4 –6,3Estonia –5,2 –10,6 –11,3 –11,3 –10,0 –16,9 –17,8 –9,3 1,9 2,0 –3,2

Hungría –6,0 –7,0 –7,9 –8,4 –7,5 –7,5 –6,5 –8,4 –2,9 –3,3 –3,4Letonia –7,5 –6,7 –8,2 –12,8 –12,4 –22,7 –21,6 –12,6 4,5 6,4 4,1Lituania –4,7 –5,2 –6,9 –7,6 –7,1 –10,7 –14,6 –11,6 1,0 0,5 –2,5Macedonia, ex República

Yugoslava de –7,2 –9,4 –4,1 –8,4 –2,6 –0,9 –7,2 –13,1 –10,6 –9,7 –6,2Montenegro . . . . . . –6,8 –7,2 –8,5 –24,1 –29,4 –29,6 –16,0 –11,0 –9,0

Polonia –2,8 –2,5 –2,1 –4,0 –1,2 –2,7 –4,7 –5,5 –2,2 –3,1 –3,1Rumania –5,5 –3,3 –5,8 –8,4 –8,9 –10,4 –13,5 –12,4 –5,5 –5,6 –6,0Serbia –2,5 –8,3 –7,2 –12,1 –8,7 –10,1 –15,6 –17,3 –9,1 –10,6 –4,2Turquía 1,9 –0,3 –2,5 –3,7 –4,6 –6,0 –5,8 –5,7 –1,9 –3,7 –3,1

207

Cuadro A12 (conclusión)2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014

Oriente Medio 6,3 4,4 7,9 11,6 19,3 20,9 18,1 18,3 2,6 7,9 11,7Arabia Saudita 5,1 6,3 13,1 20,8 28,5 27,8 24,3 28,6 4,1 11,4 14,4Bahrein 2,8 –0,7 2,0 4,2 11,0 13,8 15,8 10,6 3,7 6,2 19,7Egipto 0,0 0,7 2,4 4,3 3,2 1,6 1,9 0,5 –2,4 –2,8 –1,5Emiratos Árabes Unidos 9,5 4,9 8,5 9,1 18,0 22,6 16,1 15,7 –1,6 5,2 12,7Iraq . . . . . . . . . . . . 6,1 16,3 10,1 13,3 –28,4 –15,2 4,8

Irán, República Islámica del 5,2 3,1 0,6 0,6 8,8 9,2 11,9 6,7 3,0 3,6 2,8Jordania 0,1 5,7 12,2 0,8 –17,4 –10,8 –17,2 –11,3 –10,0 –8,8 –7,0Kuwait 23,9 11,2 19,7 30,6 42,5 49,8 44,7 44,7 29,4 35,3 48,5Líbano –19,3 –14,1 –13,2 –15,5 –13,4 –5,3 –6,8 –11,6 –11,3 –10,5 –9,3

Libia 12,3 3,0 19,9 21,4 38,9 44,6 40,7 40,7 16,7 24,0 28,3Omán 10,0 6,8 2,4 3,6 16,8 15,4 8,3 9,1 –0,5 4,8 3,6Qatar 27,3 21,9 25,3 22,4 33,2 28,3 30,4 28,0 10,8 25,3 26,7República Árabe Siria 6,3 –3,6 –12,6 –1,6 –2,2 –2,8 –3,3 –4,0 –3,2 –4,3 –3,8Yemen, República del 6,8 4,1 1,5 1,6 3,8 1,1 –7,0 –4,3 –5,2 –2,3 –2,8

1El dólar de Zimbabwe dejó de circular a comienzos de 2009. Los datos se basan en las estimaciones de la evolución de los precios y el tipo de cambio del dólar de EE.UU., preparadas por el personal técnico del FMI.

2Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geográfi cas y por similitudes de estructura económica.

CUENTA CORRIENTE: ECONOMÍAS EMERGENTES Y EN DESARROLLO

APÉNDICE ESTADÍSTICO

208

Cuadro A13. Economías emergentes y en desarrollo: Flujos fi nancieros netos1

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Promedio1998–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Economías emergentes y en desarrolloFlujos financieros privados netos 77,9 78,2 53,0 177,5 226,5 285,7 262,0 696,5 129,5 –52,5 28,3

Inversión privada directa neta 152,0 170,7 151,6 150,0 191,6 251,7 254,4 411,2 425,0 279,0 269,5Flujos privados netos de cartera –2,7 –47,1 –45,9 1,8 17,7 32,7 –32,4 88,1 –85,4 –99,8 –110,4Otros flujos financieros privados netos –71,3 –45,4 –52,8 25,7 17,2 1,2 39,9 197,1 –210,1 –231,6 –130,8

Flujos financieros oficiales netos2 –4,7 16,6 25,6 –48,9 –46,1 –83,4 –140,2 –69,5 –105,7 50,3 –14,2Variación de las reservas3 –38,2 –89,4 –153,3 –302,6 –425,2 –541,6 –719,1 –1,227,3 –676,9 –360,2 –569,2Partida informativaCuenta corriente4 –9,7 48,0 80,7 149,6 223,8 448,3 659,7 664,5 724,6 355,6 548,1

ÁfricaFlujos financieros privados netos 6,3 1,9 0,5 3,8 17,5 16,9 6,9 30,0 28,5 21,0 45,9

Inversión privada directa neta 7,6 23,1 13,6 17,4 15,9 23,4 20,3 31,5 41,9 26,4 32,2Flujos privados netos de cartera 2,5 –6,4 –1,4 –0,5 10,5 5,9 17,1 9,8 –20,8 5,2 8,5Otros flujos financieros privados netos –3,8 –14,8 –11,7 –13,1 –8,9 –12,5 –30,5 –11,3 7,5 –10,6 5,2

Flujos financieros oficiales netos2 0,9 5,6 5,2 4,2 2,4 8,3 6,6 6,6 6,0 15,6 16,4Variación de las reservas3 –3,9 –10,4 –5,7 –10,9 –31,6 –43,2 –54,5 –61,1 –53,6 13,9 –22,4AméricaFlujos financieros privados netos 57,9 38,5 6,4 20,9 15,7 50,3 36,9 112,2 67,0 24,8 40,4

Inversión privada directa neta 66,6 69,3 51,3 38,1 50,1 53,7 29,5 86,6 90,4 71,1 70,1Flujos privados netos de cartera 8,0 –13,8 –15,2 –12,5 –24,3 5,1 11,5 38,4 –20,6 –16,5 4,9Otros flujos financieros privados netos –16,7 –16,9 –29,7 –4,8 –10,2 –8,5 –4,1 –12,8 –2,9 –29,7 –34,6

Flujos financieros oficiales netos2 8,6 27,7 16,4 3,5 –9,2 –41,1 –43,6 –0,9 3,6 27,5 7,6Variación de las reservas3 2,5 1,8 1,5 –33,6 –22,2 –33,5 –50,3 –133,1 –51,5 –19,3 –18,1Comunidad de Estados Independientes5

Flujos financieros privados netos –5,9 –0,8 –1,6 22,9 1,6 22,9 56,2 124,9 –97,4 –98,5 –17,8Inversión privada directa neta 4,2 4,9 5,1 5,4 13,2 11,7 21,4 28,3 49,1 16,6 25,7Flujos privados netos de cartera 0,1 0,9 0,6 0,8 –0,2 –3,7 12,7 15,8 –31,3 2,6 6,3Otros flujos financieros privados netos –10,2 –6,6 –7,4 16,7 –11,4 14,9 22,1 80,9 –115,2 –117,8 –49,9

Flujos financieros oficiales netos2 –12,7 2,6 6,6 –13,2 –6,2 –11,9 –30,2 –1,6 –25,7 20,8 17,8Variación de las reservas3 –4,8 –14,4 –15,1 –32,7 –54,9 –77,1 –127,8 –168,1 33,2 20,8 –78,3Economías en desarrollo de AsiaFlujos financieros privados netos –12,9 30,5 51,0 81,1 143,1 90,2 54,9 200,6 35,7 –54,3 –113,0

Inversión privada directa neta 53,0 46,3 60,1 58,6 68,0 93,7 84,7 153,1 139,8 93,4 65,6Flujos privados netos de cartera –10,1 –18,5 –12,1 23,9 38,9 15,4 –50,9 63,2 7,9 –85,2 –127,5Otros flujos financieros privados netos –55,8 2,7 2,9 –1,4 36,2 –18,9 21,0 –15,6 –112,1 –62,5 –51,1

Flujos financieros oficiales netos2 8,9 –2,7 –10,2 –17,8 0,8 0,5 –2,4 6,2 –0,3 3,6 5,4Variación de las reservas3 –21,2 –58,8 –110,8 –166,8 –258,8 –235,2 –322,6 –629,5 –437,5 –329,3 –344,3Europa central y orientalFlujos financieros privados netos 28,8 16,1 16,5 39,0 52,3 103,4 118,8 185,5 154,7 6,4 47,1

Inversión privada directa neta 15,6 17,7 13,0 15,1 31,7 40,0 64,4 77,1 69,3 31,8 37,4Flujos privados netos de cartera 2,3 2,2 0,6 5,6 17,0 18,9 –0,4 –2,9 –9,9 –7,5 4,7Otros flujos financieros privados netos 10,9 –3,7 3,0 18,3 3,5 44,5 54,7 111,3 95,3 –18,0 5,0

Flujos financieros oficiales netos2 1,0 –4,2 15,5 5,1 9,8 3,1 3,8 –6,4 21,1 34,5 14,7Variación de las reservas3 –7,2 –1,7 –8,0 –10,8 –12,8 –44,1 –32,7 –36,3 –5,7 –1,9 –0,6Oriente MedioFlujos financieros privados netos 3,7 –8,1 –19,7 9,9 –3,7 2,0 –11,6 43,3 –58,9 48,0 25,8

Inversión privada directa neta 4,8 9,4 8,5 15,4 12,7 29,3 34,1 34,7 34,5 39,5 38,5Flujos privados netos de cartera –5,4 –11,5 –18,3 –15,5 –24,3 –9,0 –22,5 –36,1 –10,7 1,5 –7,4Otros flujos financieros privados netos 4,3 –6,0 –9,8 10,0 7,8 –18,4 –23,2 44,7 –82,8 7,0 –5,3

Flujos financieros oficiales netos2 –11,4 –12,4 –7,8 –30,7 –43,8 –42,2 –74,4 –73,4 –110,2 –51,6 –76,1Variación de las reservas3 –3,7 –5,9 –15,0 –47,8 –44,9 –108,5 –131,3 –199,3 –161,9 –44,4 –105,4Partida informativaExportadores de combustiblesFlujos netos de capital privado –6,8 –13,9 –30,0 21,8 –9,0 2,8 8,1 117,9 –223,1 –88,1 –22,3Otros paísesFlujos netos de capital privado 84,7 92,1 82,9 155,7 235,5 282,9 253,9 578,7 352,7 35,6 50,61Los fl ujos fi nancieros netos comprenden la inversión directa neta, la inversión de cartera neta y otros fl ujos fi nancieros privados y ofi ciales netos y variación de las reservas. 2Excluidas las donaciones e incluidas las transacciones en activos y pasivos externos realizadas por organismos ofi ciales.3El signo menos indica un aumento.4La suma del saldo en cuenta corriente, los fl ujos fi nancieros privados netos, los fl ujos ofi ciales netos y la variación de las reservas equivale, con signo contrario, a la suma

de la cuenta de capital y los errores y omisiones.5Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geográfi cas y por similitudes de

estructura económica.

209

Cuadro A14. Economías emergentes y en desarrollo: Flujos fi nancieros privados1

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Promedio1998–2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Economías emergentes y en desarrolloFlujos netos de capital privado 77,9 78,2 53,0 177,5 226,5 285,7 262,0 696,5 129,5 –52,5 28,3Entradas –135,1 –86,3 –100,0 –134,4 –237,0 –393,7 –739,7 –963,6 –576,4 –489,3 –588,9Salidas 213,1 164,5 153,0 311,9 463,5 679,3 1,001,7 1,660,1 705,9 436,8 617,2

ÁfricaFlujos netos de capital privado 6,3 1,9 0,5 3,8 17,5 16,9 6,9 30,0 28,5 21,0 45,9Entradas –9,7 –11,6 –11,5 –13,3 –12,0 –19,2 –32,3 –28,3 –10,6 –16,6 –17,7Salidas 16,0 13,5 12,0 17,1 29,5 36,1 39,2 58,3 39,1 37,6 63,6

AméricaFlujos netos de capital privado 57,9 38,5 6,4 20,9 15,7 50,3 36,9 112,2 67,0 24,8 40,4Entradas –34,2 –35,0 –24,8 –32,1 –45,0 –44,6 –90,2 –108,7 –80,6 –65,1 –57,5Salidas 92,1 73,5 31,2 52,9 60,6 94,9 127,1 220,9 147,6 89,9 97,9

Comunidad de Estados Independientes

Flujos netos de capital privado –5,9 –0,8 –1,6 22,9 1,6 22,9 56,2 124,9 –97,4 –98,5 –17,8Entradas –11,5 –13,6 –25,7 –23,7 –57,7 –85,8 –97,3 –162,0 –264,4 –93,8 –98,6Salidas 5,6 12,8 24,1 46,6 59,3 108,8 153,5 286,9 167,0 –4,7 80,8

Economías en desarrollo de AsiaFlujos netos de capital privado –12,9 30,5 51,0 81,1 143,1 90,2 54,9 200,6 35,7 –54,3 –113,0Entradas –65,5 –20,3 –34,1 –37,5 –27,7 –141,2 –230,6 –266,2 –210,6 –311,9 –369,3Salidas 52,6 50,8 85,0 118,6 170,9 231,4 285,5 466,8 246,3 257,7 256,2

Europa central y orientalFlujos netos de capital privado 28,8 16,1 16,5 39,0 52,3 103,4 118,8 185,5 154,7 6,4 47,1Entradas –6,8 –8,6 –2,6 –10,4 –31,0 –17,5 –55,3 –44,5 –28,4 –11,4 –11,7Salidas 35,6 24,7 19,0 49,4 83,3 120,9 174,0 230,0 183,1 17,8 58,9

Oriente MedioFlujos netos de capital privado 3,7 –8,1 –19,7 9,9 –3,7 2,0 –11,6 43,3 –58,9 48,0 25,8Entradas –7,3 2,7 –1,4 –17,4 –63,6 –85,4 –234,0 –353,9 18,2 9,5 –34,1Salidas 11,0 –10,7 –18,3 27,3 59,9 87,4 222,4 397,2 –77,2 38,5 59,81Los fl ujos fi nancieros netos comprenden la inversión directa, la inversión de cartera y otros fl ujos de inversión a largo y corto plazo.

FINANCIAMIENTO EXTERNO: GRUPOS REGIONALES

APÉNDICE ESTADÍSTICO

210

Cuadro A15. Economías emergentes y en desarrollo: Reservas1

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Miles de millones de dólares de EE.UU.Economías emergentes

y en desarrollo 857,1 1.032,8 1.363,7 1.815,4 2.311,2 3.081,8 4.378,4 4.962,5 5.322,7 5.891,9

Por regionesÁfrica 64,2 71,6 89,9 125,9 159,9 221,0 289,2 332,0 318,1 340,6

Subsahariana 35,4 35,7 39,6 62,0 82,6 115,7 146,6 157,5 141,7 152,2Excluidos Nigeria y Sudáfrica 18,6 22,1 25,7 31,7 35,5 50,1 65,4 73,6 68,1 76,1

América 158,6 160,5 195,4 220,6 255,3 310,3 445,1 497,5 516,8 534,9Brasil 35,6 37,5 48,9 52,5 53,3 85,2 179,5 192,9 219,8 240,2México 44,8 50,6 59,0 64,1 74,1 76,3 87,1 95,1 93,5 93,5

Comunidad de Estados Independientes2 43,9 58,1 92,3 148,8 214,4 356,1 548,7 504,0 483,1 561,5Rusia 33,1 44,6 73,8 121,5 176,5 296,2 467,6 413,4 380,7 434,3Excluido Rusia 10,8 13,5 18,5 27,3 37,9 59,8 81,2 90,5 102,4 127,2

Economías en desarrollo de Asia 380,2 497,1 671,1 935,8 1.157,8 1.491,5 2.131,6 2.537,7 2.867,0 3.211,3China 216,3 292,0 409,2 615,5 822,5 1.069,5 1.531,3 1.950,3 2.240,0 2.528,6India 46,4 68,2 99,5 127,2 132,5 171,3 267,6 248,0 263,1 284,8Excluidos China e India 117,5 136,9 162,4 193,1 202,8 250,7 332,6 339,3 363,8 397,9

Europa central y oriental 75,0 92,8 115,9 135,8 166,2 211,7 268,1 265,5 267,4 267,9Oriente Medio 135,1 152,6 199,3 248,5 357,7 491,1 695,6 825,9 870,3 975,7

Por criterios analíticosPor fuentes de ingresos

de exportaciónCombustible 188,0 214,9 291,7 419,1 612,9 927,2 1.343,1 1.474,2 1.460,7 1.652,1Otros productos 669,1 817,9 1.072,0 1.396,3 1.698,3 2.154,6 3.035,3 3.488,3 3.862,0 4.239,8

Productos primarios 19,2 21,1 22,5 23,8 25,7 31,0 33,0 43,0 49,0 51,6

Por fuentes de financiamiento externoPaíses deudores netos 392,0 458,0 580,4 679,2 762,3 960,3 1.332,8 1.385,7 1.458,8 1.545,9

Financiamiento oficial 15,5 18,2 34,7 38,4 39,1 44,7 54,6 58,2 64,2 70,3Países deudores netos según el

cumplimiento del servicio de la deuda

Países que registraron atrasos y/o reprogramaron su deudaen 2003–07 36,6 40,7 50,3 60,3 74,9 90,5 123,5 121,5 124,5 134,9

Otros gruposPaíses pobres muy endeudados 12,2 15,4 18,0 22,3 23,1 30,5 41,0 45,0 47,1 51,8Oriente Medio y Norte de África 164,1 188,9 250,2 313,8 437,0 598,5 840,0 1.002,2 1.048,0 1.166,0

211

Cuadro A15 (conclusión)2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Razón entre las reservas y las importaciones de bienes y servicios3

Economías emergentes y en desarrollo 48,8 54,7 60,7 63,4 67,1 75,3 87,1 80,4 107,0 107,9

Por regionesÁfrica 45,2 45,9 47,2 53,3 56,8 70,0 72,8 67,3 76,6 74,8

Subsahariana 33,0 30,2 27,0 34,4 37,6 46,7 47,4 42,1 45,7 44,5Excluidos Nigeria y Sudáfrica 30,7 34,6 33,7 33,2 30,4 38,1 38,9 34,0 37,0 36,9

América 37,1 40,2 47,2 44,4 43,4 44,8 53,8 49,9 65,4 62,1Brasil 49,0 60,8 76,8 65,6 54,4 70,7 113,8 87,6 129,6 126,9México 24,2 27,3 31,4 29,8 30,5 27,4 28,5 28,5 36,3 33,5

Comunidad de Estados Independientes2 34,3 40,9 52,5 65,3 76,8 101,2 115,6 81,3 115,9 123,2Rusia 44,6 52,9 71,5 93,0 107,4 141,7 165,5 112,3 163,2 172,0Excluido Rusia 20,0 23,3 25,4 28,1 33,0 41,9 42,3 36,0 55,8 62,5

Economías en desarrollo de Asia 58,2 67,7 74,0 79,1 81,4 89,2 106,8 106,6 144,4 144,8China 79,7 89,0 91,1 101,5 115,5 125,4 148,0 158,2 227,8 221,8India 65,0 90,0 107,1 97,0 72,8 75,5 95,1 73,6 81,1 83,3Excluidos China e India 37,8 41,4 44,5 43,3 38,4 42,3 49,0 41,8 53,6 54,1

Europa central y oriental 36,5 39,5 37,9 33,9 35,6 37,4 37,3 30,8 44,8 41,4Oriente Medio 67,4 69,1 78,2 77,9 87,4 99,3 112,8 101,1 113,0 118,7

Por criterios analíticosPor fuentes de ingresos

de exportaciónCombustible 57,9 59,3 68,7 78,5 89,8 112,6 125,6 106,1 125,0 130,7Otros productos 46,7 53,6 58,8 59,9 61,5 65,9 76,7 73,0 101,5 101,1

Productos primarios 47,1 51,3 48,3 41,1 35,6 38,0 31,7 32,7 45,5 42,8

Por fuentes de financiamiento externoPaíses deudores netos 38,3 43,4 47,6 44,4 41,6 44,0 50,3 43,2 57,0 55,8

Financiamiento oficial 36,5 38,1 60,2 55,4 46,6 45,7 45,6 39,4 46,2 46,8Países deudores netos según el

cumplimiento del servicio de la deuda

Países que registraron atrasos y/o reprogramaron su deudaen 2003–07 29,6 35,3 36,7 34,8 35,0 35,6 39,9 31,1 39,0 39,5

Otros gruposPaíses pobres muy endeudados 28,5 31,2 30,9 31,1 27,0 31,3 33,8 30,3 34,8 35,5Oriente Medio y Norte de África 68,7 71,9 82,5 82,4 90,9 104,4 116,9 105,2 118,1 122,91A los efec tos de es te cua dro, las te nen cias ofi cia les de oro se han va lo ra do a DEG 35 la on za. Por con si guien te, las re ser vas de los paí ses con con si de ra bles te nen cias de

oro es tán muy su bes ti ma das.2Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geográfi cas y por similitudes de

estructura económica. 3Reservas al final del año, expresadas como porcentaje de la importación de bienes y servicios del año indicado.

FINANCIAMIENTO EXTERNO: RESERVAS

APÉNDICE ESTADÍSTICO

212

Cuadro A16. Resumen del origen y destino del ahorro mundial(Porcentaje del PIB)

Promedios Promedio1987–94 1995–2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011–14

MundoAhorro 22,5 22,1 21,0 22,1 22,9 24,1 24,5 24,2 21,7 22,6 24,5Inversión 22,4 22,2 21,2 22,1 22,6 23,3 23,9 24,0 21,9 22,0 23,6

Economías avanzadasAhorro 22,1 21,5 19,3 20,0 20,2 20,9 20,7 19,5 16,9 17,5 19,1Inversión 22,8 21,6 20,0 20,6 21,1 21,6 21,5 21,0 18,0 17,9 19,5Préstamos netos –0,7 –0,1 –0,7 –0,6 –0,9 –0,6 –0,9 –1,5 –1,2 –0,4 –0,4

Transferencias corrientes –0,4 –0,5 –0,6 –0,7 –0,7 –0,7 –0,8 –0,8 –0,8 –0,7 –0,7Renta de los factores –0,5 0,3 0,2 0,5 0,7 1,1 0,5 0,1 –0,3 0,3 0,2Saldo de los recursos 0,2 0,1 –0,3 –0,5 –0,9 –1,0 –0,6 –0,8 –0,1 0,0 0,0Estados UnidosAhorro 15,9 17,3 13,9 14,5 15,1 16,2 14,5 12,6 11,0 12,6 15,6Inversión 18,6 19,6 18,7 19,7 20,3 20,5 19,5 18,2 15,0 15,0 18,4Préstamos netos –2,7 –2,3 –4,8 –5,2 –5,2 –4,3 –5,0 –5,6 –4,0 –2,3 –2,7

Transferencias corrientes –0,4 –0,6 –0,6 –0,7 –0,8 –0,7 –0,8 –0,9 –0,8 –0,7 –0,7Renta de los factores –0,7 0,7 0,3 0,7 1,3 2,0 0,8 0,1 –0,8 0,7 0,4Saldo de los recursos –1,5 –2,5 –4,4 –5,1 –5,7 –5,7 –5,0 –4,8 –2,4 –2,3 –2,4

Zona del euroAhorro . . . 21,5 20,8 21,6 21,2 22,1 22,5 21,4 18,6 18,3 19,0Inversión . . . 20,8 20,1 20,4 20,8 21,6 22,2 22,2 19,4 18,7 19,1Préstamos netos . . . 0,6 0,7 1,2 0,5 0,5 0,4 –0,7 –0,8 –0,4 –0,1

Transferencias corrientes1 –0,5 –0,7 –0,8 –0,8 –0,9 –1,0 –1,0 –1,1 –1,0 –1,0 –1,0Renta de los factores1 –0,9 –0,4 –0,7 –0,1 –0,2 0,0 –0,4 –0,7 –0,6 –0,6 –0,6Saldo de los recursos1 1,0 1,7 2,1 2,2 1,6 1,3 1,7 1,1 1,0 1,3 1,7AlemaniaAhorro 23,4 20,3 19,3 21,8 22,0 23,8 25,9 25,6 19,8 19,3 20,0Inversión 23,7 20,8 17,4 17,1 16,9 17,6 18,3 19,2 16,9 15,6 15,3Préstamos netos –0,3 –0,5 1,9 4,7 5,1 6,1 7,5 6,4 2,9 3,6 4,7

Transferencias corrientes –1,6 –1,4 –1,3 –1,3 –1,3 –1,2 –1,3 –1,3 –1,3 –1,3 –1,2Renta de los factores –0,9 –0,4 –0,7 0,9 1,1 1,6 1,7 1,1 1,0 1,0 1,2Saldo de los recursos 2,2 1,2 3,9 5,0 5,3 5,7 7,1 6,6 3,2 3,9 4,7

FranciaAhorro 20,3 20,9 20,3 20,1 19,9 20,6 21,2 19,9 18,9 18,4 19,0Inversión 20,6 18,9 18,9 19,5 20,3 21,1 22,2 22,2 19,9 19,8 20,6Préstamos netos –0,3 2,0 1,4 0,6 –0,4 –0,5 –1,0 –2,3 –1,0 –1,4 –1,6

Transferencias corrientes –0,6 –0,8 –1,1 –1,1 –1,3 –1,2 –1,2 –1,2 –1,3 –1,3 –1,3Renta de los factores –0,5 0,8 1,4 1,1 1,4 1,6 1,5 1,3 1,5 1,4 0,9Saldo de los recursos 0,9 2,1 1,1 0,6 –0,5 –0,9 –1,3 –2,3 –1,3 –1,5 –1,2

ItaliaAhorro 20,2 21,2 19,4 19,9 19,0 19,0 19,4 17,8 15,6 15,0 15,2Inversión 21,3 20,1 20,7 20,8 20,7 21,6 21,8 21,2 18,1 17,4 17,9Préstamos netos –1,1 1,1 –1,3 –0,9 –1,7 –2,6 –2,4 –3,4 –2,5 –2,3 –2,7

Transferencias corrientes –0,4 –0,5 –0,5 –0,6 –0,7 –0,9 –0,9 –1,0 –0,8 –0,8 –0,8Renta de los factores –1,6 –1,1 –1,3 –1,1 –1,0 –0,9 –1,3 –1,9 –1,8 –1,7 –1,5Saldo de los recursos 0,9 2,7 0,6 0,7 0,0 –0,8 –0,3 –0,5 0,1 0,2 –0,3

JapónAhorro 33,1 28,6 26,1 26,8 27,2 27,7 28,8 26,6 23,2 23,4 24,0Inversión 30,6 26,2 22,8 23,0 23,6 23,8 24,1 23,5 21,2 21,3 22,0Préstamos netos 2,5 2,4 3,2 3,7 3,6 3,9 4,7 3,1 2,0 2,0 2,0

Transferencias corrientes –0,1 –0,2 –0,2 –0,2 –0,2 –0,2 –0,3 –0,3 –0,2 –0,2 –0,2Renta de los factores 0,7 1,3 1,7 1,8 2,3 2,7 3,1 3,0 2,7 2,4 2,7Saldo de los recursos 1,9 1,2 1,7 2,0 1,5 1,4 1,9 0,4 –0,5 –0,2 –0,5

Reino UnidoAhorro 16,0 16,1 15,1 15,0 14,5 14,2 15,6 15,3 11,6 12,2 14,0Inversión 18,6 17,5 16,7 17,1 17,1 17,5 18,3 17,0 13,7 14,1 16,0Préstamos netos –2,7 –1,4 –1,6 –2,1 –2,6 –3,3 –2,7 –1,7 –2,0 –1,9 –2,0

Transferencias corrientes –0,7 –0,8 –0,9 –0,9 –0,9 –0,9 –1,0 –0,9 –1,1 –1,1 –1,1Renta de los factores –0,4 0,5 1,5 1,5 1,7 0,7 1,5 1,9 1,1 1,0 1,2Saldo de los recursos –1,6 –1,1 –2,3 –2,7 –3,4 –3,1 –3,2 –2,7 –2,0 –1,9 –2,1

CanadáAhorro 16,9 20,4 21,2 23,0 24,0 24,4 24,4 23,7 18,6 19,0 21,1Inversión 20,3 19,6 20,0 20,7 22,1 23,0 23,4 23,2 21,2 20,9 21,1Préstamos netos –3,4 0,8 1,2 2,3 1,9 1,4 1,0 0,5 –2,6 –1,8 0,0

Transferencias corrientes –0,2 0,1 0,0 –0,1 –0,1 –0,1 –0,1 –0,1 –0,1 –0,2 –0,2Renta de los factores –3,5 –3,1 –2,5 –1,9 –1,7 –1,0 –0,7 –0,9 –0,7 –0,4 –0,5Saldo de los recursos 0,2 3,8 3,7 4,2 3,7 2,5 1,9 1,5 –1,8 –1,3 0,6

213

Cuadro A16 (continuación) Promedios Promedio

1987–94 1995–2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011–14

Economías asiáticas recientemente industrializadas

Ahorro 34,9 31,9 31,5 32,6 31,4 31,6 31,8 32,1 28,4 29,2 30,0Inversión 30,2 28,6 24,8 26,4 25,9 26,1 26,0 27,6 22,0 23,3 24,3Préstamos netos 4,7 3,4 6,6 6,2 5,5 5,5 5,8 4,5 6,4 5,9 5,7

Transferencias corrientes 0,0 –0,4 –0,7 –0,7 –0,7 –0,7 –0,7 –0,6 –0,7 –0,6 –0,6Renta de los factores 1,2 0,4 0,8 0,6 0,3 0,5 0,4 1,2 –0,3 –0,2 0,5Saldo de los recursos 3,4 3,3 6,5 6,4 5,9 5,7 6,1 3,8 7,4 6,7 5,7

Economías emergentes y en desarrolloAhorro 24,1 24,4 27,9 29,7 31,5 33,3 34,3 34,8 32,6 33,5 34,7Inversión 25,3 24,9 25,9 27,2 27,3 28,2 30,0 30,9 30,6 30,6 31,2Préstamos netos –2,1 –0,5 2,0 2,5 4,2 5,2 4,2 3,9 2,0 2,9 3,5

Transferencias corrientes 0,5 1,0 1,7 1,7 1,7 1,8 1,7 1,5 1,5 1,4 1,3Renta de los factores –1,3 –1,9 –2,0 –2,0 –1,8 –1,7 –1,6 –1,6 –1,4 –1,5 –0,5Saldo de los recursos –0,8 0,4 2,3 2,8 4,3 5,1 4,2 3,9 1,9 3,0 2,7

Partida informativaAdquisición de activos externos 1,5 3,6 5,7 6,8 9,6 11,6 14,0 6,7 4,5 5,7 6,2

Variación de las reservas 0,5 1,2 4,0 4,7 5,0 5,7 7,9 3,6 2,0 3,0 2,9Por regiones

ÁfricaAhorro 18,1 18,5 21,2 22,5 23,9 28,4 27,5 27,9 22,1 23,7 25,3Inversión 19,2 20,1 21,5 22,4 22,1 22,9 24,5 25,0 25,1 25,3 25,9Préstamos netos –1,2 –1,5 –0,3 0,1 1,7 5,5 2,9 2,8 –3,0 –1,6 –0,6

Transferencias corrientes 2,5 2,6 3,2 3,3 3,2 4,4 4,3 4,2 4,7 3,8 3,5Renta de los factores –3,4 –4,0 –4,4 –5,0 –5,3 –4,5 –5,0 –4,8 –4,3 –4,3 –3,8Saldo de los recursos –0,3 –0,1 0,8 1,8 3,9 5,5 3,6 3,4 –3,5 –1,2 –0,2

Partida informativaAdquisición de activos externos 0,1 2,7 3,0 4,1 6,2 9,6 8,7 5,9 1,4 4,4 5,3

Variación de las reservas 0,4 1,4 1,9 4,4 5,2 5,7 5,5 4,2 –1,2 1,7 2,8AméricaAhorro 18,6 17,9 19,8 22,0 22,0 23,2 22,4 22,1 18,9 19,2 20,0Inversión 18,8 20,7 19,2 20,8 20,6 21,7 22,2 22,9 19,8 20,1 20,8Préstamos netos –1,4 –2,8 0,6 1,2 1,4 1,5 0,2 –0,8 –0,9 –0,9 –0,8

Transferencias corrientes 0,8 1,1 2,0 2,1 2,0 2,1 1,8 1,6 1,5 1,4 1,5Renta de los factores –2,0 –2,8 –3,0 –3,0 –3,0 –3,2 –2,9 –2,7 –2,2 –2,1 –1,9Saldo de los recursos 0,6 –1,0 1,6 2,1 2,4 2,6 1,3 0,3 –0,2 –0,2 –0,4

Partida informativaAdquisición de activos externos 0,1 1,8 3,3 2,8 3,0 3,1 6,0 2,2 2,0 1,4 1,5

Variación de las reservas 0,6 0,2 1,8 1,0 1,3 1,6 3,7 1,2 0,5 0,4 0,5Comunidad de Estados Independientes2

Ahorro . . . 24,7 27,3 29,8 30,0 30,1 30,3 30,9 24,9 26,6 27,7Inversión . . . 20,9 21,2 21,7 21,4 23,0 26,4 26,2 22,2 22,7 24,1Préstamos netos . . . 3,8 6,1 8,2 8,6 7,1 3,9 4,7 2,6 3,9 3,5

Transferencias corrientes . . . 0,5 0,6 0,5 0,5 0,4 0,3 0,5 0,7 0,6 0,5Renta de los factores . . . –2,6 –2,9 –2,2 –2,9 –3,7 –3,3 –3,7 –3,9 –5,1 –3,1Saldo de los recursos . . . 6,0 8,4 9,9 10,9 10,3 6,8 7,9 5,9 8,4 6,1

Partida informativaAdquisición de activos externos . . . 5,4 11,6 14,0 15,4 14,9 17,5 9,6 2,4 8,3 8,1

Variación de las reservas . . . 1,6 5,7 7,1 7,7 9,8 9,9 –1,5 –1,3 4,3 3,3Economías en desarrollo de AsiaAhorro 29,5 32,7 36,4 38,3 41,3 43,9 46,8 47,7 47,1 46,9 46,8Inversión 34,2 31,9 33,6 35,8 37,2 37,9 39,8 41,9 42,1 41,7 41,3Préstamos netos –2,0 0,8 2,7 2,6 4,1 6,0 7,0 5,8 4,9 5,2 5,5

Transferencias corrientes 0,9 1,4 2,2 2,1 2,2 2,2 2,2 2,1 2,0 1,8 1,6Renta de los factores –1,5 –1,5 –1,2 –1,1 –0,8 –0,6 –0,3 –0,3 –0,4 –0,4 0,4Saldo de los recursos –1,5 0,9 1,7 1,6 2,6 4,3 5,0 4,0 3,3 3,8 3,4

Partida informativaAdquisición de activos externos 3,7 5,4 6,1 7,3 9,6 11,4 14,1 8,3 7,3 7,4 7,0

Variación de las reservas 1,3 1,8 5,5 7,4 5,8 6,8 10,7 6,1 4,3 4,1 3,5

FLUJO DE FONDOS: RESUMEN

APÉNDICE ESTADÍSTICO

214

Cuadro A16 (continuación) Promedios Promedio

1987–94 1995–2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011–14

Europa central y orientalAhorro 23,0 18,6 16,1 16,4 16,5 16,9 16,8 16,9 16,6 17,3 18,6Inversión 25,9 21,9 20,2 21,8 21,6 23,5 25,0 24,9 19,7 21,2 22,5Préstamos netos –2,9 –3,3 –4,0 –5,4 –5,1 –6,6 –8,2 –8,0 –3,1 –3,9 –4,0

Transferencias corrientes 1,7 2,1 2,2 2,0 1,9 2,0 1,8 1,6 1,8 1,9 2,0Renta de los factores –3,5 –1,5 –2,0 –2,5 –2,1 –2,4 –3,1 –2,8 –2,2 –2,3 –2,4Saldo de los recursos –1,1 –3,9 –4,2 –4,9 –4,9 –6,2 –6,9 –6,8 –2,7 –3,6 –3,6

Partida informativaAdquisición de activos externos 0,9 2,0 2,6 4,0 5,1 6,1 5,2 2,0 0,1 1,0 2,2

Variación de las reservas –0,6 1,5 1,3 1,3 3,7 2,5 2,2 0,3 0,1 0,0 0,5

Oriente MedioAhorro 18,3 26,2 32,1 35,6 42,0 43,1 42,7 41,9 28,9 33,3 36,7Inversión 23,8 22,7 24,2 24,0 22,0 21,7 23,9 22,8 25,5 24,4 24,4Préstamos netos –5,5 3,6 7,8 11,6 20,1 21,4 18,8 19,1 3,5 8,9 12,3

Transferencias corrientes –3,8 –2,7 –2,2 –2,0 –1,0 –1,3 –1,5 –1,6 –2,0 –2,0 –1,8Renta de los factores 2,1 2,2 0,2 0,4 1,1 2,2 2,6 2,0 1,2 1,4 4,7Saldo de los recursos –3,8 4,1 9,9 13,2 19,9 20,5 17,7 18,7 4,3 9,6 9,5

Partida informativaAdquisición de activos externos 2,5 4,0 10,9 14,4 27,9 37,3 43,3 12,8 5,3 10,2 14,2

Variación de las reservas 0,0 1,2 6,7 5,4 10,3 10,4 13,6 8,6 2,7 5,5 6,7

Por criterios analíticosPor fuentes de ingresos de

exportación

CombustiblesAhorro 26,1 26,8 30,9 34,0 37,9 39,3 38,0 38,1 27,5 31,0 32,9Inversión 25,7 22,5 23,1 23,3 21,9 22,4 25,2 24,2 23,8 23,3 23,9Préstamos netos –3,2 4,3 7,8 10,7 16,0 16,9 12,8 13,9 3,7 7,7 9,0

Transferencias corrientes –1,9 –1,9 –1,4 –1,1 –0,6 –0,3 –0,5 –0,6 –0,7 –0,7 –0,7Renta de los factores –0,7 –1,0 –2,5 –2,3 –2,4 –2,1 –1,9 –2,2 –2,2 –2,5 0,1Saldo de los recursos 0,0 7,2 11,7 14,2 18,9 19,2 15,2 16,7 6,6 11,0 9,6

Partida informativaAdquisición de activos externos 1,6 4,9 11,2 13,5 21,4 25,4 28,0 12,1 3,9 9,4 11,2

Variación de las reservas –0,3 1,1 5,2 6,9 9,2 10,5 11,1 3,8 –0,4 4,6 4,9

Otros productosAhorro 23,2 24,0 27,2 28,7 29,8 31,6 33,2 33,8 34,0 34,1 35,2Inversión 25,2 25,4 26,5 28,2 28,7 29,8 31,4 33,0 32,4 32,6 33,3Préstamos netos –1,9 –1,4 0,7 0,5 1,1 1,8 1,8 0,7 1,6 1,5 2,0

Transferencias corrientes 1,2 1,6 2,4 2,3 2,4 2,4 2,3 2,2 2,1 1,9 1,9Renta de los factores –1,5 –2,0 –1,9 –1,9 –1,7 –1,6 –1,5 –1,4 –1,2 –1,2 –0,6Saldo de los recursos –1,0 –1,0 0,2 0,0 0,4 1,1 1,0 –0,1 0,6 0,7 0,8

Partida informativaAdquisición de activos externos 1,5 3,3 4,5 5,2 6,4 7,6 9,9 5,0 4,6 4,7 4,8

Variación de las reservas 0,7 1,2 3,7 4,2 3,9 4,3 7,0 3,6 2,7 2,5 2,3

215

Cuadro A16 (conclusión) Promedios Promedio

1987–94 1995–2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011–14

Por fuentes de financiamiento externo

Países deudores netosAhorro 19,8 18,8 20,2 21,4 21,6 22,7 23,0 22,3 21,9 21,2 22,8Inversión 20,8 21,5 20,9 22,7 23,3 24,4 25,6 26,0 24,2 23,9 25,2Préstamos netos –2,2 –2,7 –0,7 –1,3 –1,7 –1,7 –2,6 –3,8 –2,3 –2,7 –2,4

Transferencias corrientes 1,7 2,1 3,1 3,0 3,0 3,0 2,9 2,8 2,9 2,7 2,7Renta de los factores –1,5 –1,5 –2,4 –2,6 –2,6 –2,6 –2,6 –2,6 –2,2 –2,2 –2,2Saldo de los recursos –1,5 –2,6 –1,4 –1,7 –2,1 –2,1 –2,9 –4,0 –3,0 –3,2 –3,0

Partida informativaAdquisición de activos externos 0,4 1,8 3,1 3,0 3,0 4,3 6,1 1,5 1,2 1,5 2,0

Variación de las reservas 0,5 0,7 2,3 1,6 1,9 2,5 4,2 1,1 0,9 0,9 1,2

Financiamiento oficialAhorro 14,4 16,4 18,4 20,6 21,2 22,1 22,7 21,5 20,1 20,6 23,0Inversión 19,7 20,2 21,6 22,3 23,3 23,9 24,9 25,8 24,8 25,9 26,7Préstamos netos –5,2 –3,7 –3,2 –1,7 –2,1 –1,7 –2,2 –4,2 –4,6 –5,2 –3,7

Transferencias corrientes 4,4 5,7 8,6 9,5 10,4 10,3 10,7 10,3 10,3 9,4 9,1Renta de los factores –3,7 –2,5 –1,7 –1,6 –1,7 –1,1 –0,6 –0,8 –1,3 –1,6 –1,9Saldo de los recursos –5,9 –6,9 –10,1 –9,6 –10,9 –10,9 –12,3 –13,8 –13,6 –13,0 –10,8

Partida informativaAdquisición de activos externos 1,0 0,5 0,3 1,8 1,6 2,8 2,8 1,6 1,0 1,0 2,2

Variación de las reservas 1,3 0,4 9,2 1,4 0,9 2,1 2,7 1,3 1,7 1,5 2,1Países deudores netos según el

cumplimiento del servicio de la deudaPaíses que registraron atrasos

y/o reprogramaron su deudade 2003–07

Ahorro 16,1 14,5 19,5 19,3 20,1 21,6 21,2 19,9 19,5 19,0 19,5Inversión 19,4 18,6 17,9 19,8 21,6 23,0 24,1 24,5 22,7 22,3 22,9Préstamos netos –3,3 –4,2 1,7 –0,5 –1,4 –1,4 –3,0 –4,6 –3,2 –3,3 –3,4

Transferencias corrientes 1,8 2,9 5,7 5,6 5,8 5,7 5,2 4,6 5,1 4,3 4,2Renta de los factores –2,8 –4,3 –3,8 –4,1 –3,8 –3,6 –3,8 –3,8 –2,9 –3,0 –2,9Saldo de los recursos –2,4 –2,8 –0,3 –1,9 –3,5 –3,5 –4,4 –5,4 –5,4 –4,6 –4,7

Partida informativaAdquisición de activos externos 1,1 2,2 4,1 2,8 2,3 3,0 5,0 0,9 0,3 1,0 1,2

Variación de las reservas 0,2 0,3 2,4 2,0 2,6 1,9 3,5 0,2 0,3 1,0 0,8

Nota: Las es ti ma cio nes de este cua dro se ba san en las cuen tas na cio na les y las es ta dís ti cas de ba lan za de pa gos de ca da país. Los datos compuestos sobre los grupos de países se calculan sumando las cifras en dólares de EE.UU. correspondientes a los respectivos países que integran el grupo. Esta práctica difiere de la utilizada en la edición de abril de 2005 y ediciones anteriores de Perspectivas de la economía mundial, donde los datos compuestos sobre los países se ponderaban por el PIB valorado en términos de la paridad del poder adquisitivo (PPA), como proporción del PIB total mundial. En el ca so de mu chos paí ses, las es ti ma cio nes del aho rro na cio nal se ob tie nen a par tir de los da tos de las cuen tas na cio na les so bre in ver sión in ter na bru ta y de los da tos de la ba lan za de pa gos so bre in ver sión ex tran je ra ne ta. Es ta úl ti ma, que es equi va len te a la ba lan za en cuen ta co rrien te, com pren de tres com po nen tes: trans fe ren cias co rrien tes, ren ta ne ta de los fac to res y sal do de los re cur sos. Co mo los da tos se han ob te ni do de fuen tesdis tin tas, se gún la dis po ni bi li dad, los cál cu los de las es ti ma cio nes del aho rro na cio nal con tie nen dis cre pan cias es ta dís ti cas. Ade más, los erro res, omi sio nes y asi me trías de las es ta dís ti cas de ba lan za de pa gos afec tan las es ti ma cio nes de los prés ta mos ne tos. A es ca la mun dial, los prés ta mos ne tos, que teó rica men te de be rían ser igua les a ce ro, son equi va len tes a la dis cre pan cia en la cuen ta co rrien te mun dial. A pe sar de estas deficiencias es ta dís ti cas, las es ti ma cio nes de los flu jos de fon dos como las que se presentan en es te cua dro pro por cio nan un mar co útil pa ra ana li zar la evo lu ción del aho rro y la in ver sión a lo lar go del tiem po, así co mo por re gio nes y paí ses.

1Cálculo proveniente de los datos de cada uno de los países que integran la zona del euro.2Georgia y Mongolia, que no son Estados miembros de la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geográfi cas y por similitudes de estructura

económica.

FLUJO DE FONDOS: RESUMEN

APÉNDICE ESTADÍSTICO

216

Cuadro A17. Resumen del escenario mundial de referencia a mediano plazoPromedio de Promedio de

Promedios de ocho años cuatro años cuatro años1991–98 1999–2006 2007–10 2007 2008 2009 2010 2011–14

Variación porcentual anual, salvo indicación en contrario

PIB real mundial 2,8 4,0 2,5 5,2 3,0 –1,1 3,1 4,4Economías avanzadas 2,5 2,7 0,3 2,7 0,6 –3,4 1,3 2,5Economías emergentes y en desarrollo 3,3 5,8 5,2 8,3 6,0 1,7 5,1 6,4

Partida informativaProducto potencial

Principales economías avanzadas 2,5 2,3 1,2 2,0 1,6 0,5 0,7 1,3

Comercio mundial, volumen1 6,6 6,8 –0,1 7,3 3,0 –11,9 2,5 6,4Importaciones

Economías avanzadas 6,3 6,2 –2,1 4,7 0,5 –13,7 1,2 5,3Economías emergentes

y en desarrollo 7,1 9,3 4,2 13,8 9,4 –9,5 4,6 8,1Exportaciones

Economías avanzadas 6,6 5,7 –1,2 6,3 1,9 –13,6 2,0 5,7Economías emergentes

y en desarrollo 8,2 9,6 2,5 9,8 4,6 –7,2 3,6 7,7Términos de intercambio

Economías avanzadas 0,2 –0,4 0,1 0,3 –1,8 2,0 –0,2 –0,3Economías emergentes

y en desarrollo –1,6 2,5 0,7 0,7 4,1 –6,3 4,6 –0,1Precios mundiales en dólares

de EE.UU.Manufacturas –0,6 2,5 2,6 9,0 8,6 –9,1 3,1 1,7Petróleo –6,8 22,0 4,4 10,7 36,4 –36,6 24,3 2,6Productos primarios no combustibles –1,5 5,0 0,0 14,1 7,5 –20,3 2,4 0,9

Precios al consumidorEconomías avanzadas 2,9 2,0 1,7 2,2 3,4 0,1 1,1 1,6Economías emergentes y en desarrollo 54,4 7,5 6,5 6,4 9,3 5,5 4,9 4,2

Tasas de interés (porcentaje)LIBOR real a seis meses2 3,1 1,3 0,7 2,4 0,9 –0,4 –0,1 2,7Tasa de interés mundial real

a largo plazo3 3,8 2,3 2,0 2,0 0,4 2,9 2,5 3,4Porcentaje del PIB

Balanza en cuenta corrienteEconomías avanzadas 0,1 –0,9 –0,8 –0,9 –1,3 –0,7 –0,4 –0,4Economías emergentes y en desarrollo –1,8 2,1 3,3 4,3 3,9 2,0 2,8 3,5

Deuda externa totalEconomías emergentes y en desarrollo 35,9 34,5 25,7 27,9 24,2 26,0 24,6 22,8

Servicio de la deudaEconomías emergentes y en desarrollo 6,0 8,6 6,9 7,0 6,9 7,4 6,4 5,9

1Los datos corresponden al comercio de bienes y servicios.2Tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) para los depósitos en dólares de EE.UU. menos la variación porcentual del defl actor del PIB de Estados Unidos.3Promedio ponderado por el PIB de las tasas de los bonos públicos a 10 años (o al vencimiento más próximo a 10 años) para Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia,

Italia, el Reino Unido y Canadá.

217

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMÍA MUNDIALTEMAS SELECCIONADOS

Archivos de Perspectivas de la economía mundialPerspectivas de la economía mundial: Los precios de los activos y el ciclo económico Mayo de 2000

Perspectivas de la economía mundial: Las economías en transición Octubre de 2000

Perspectivas de la economía mundial: Política fi scal y estabilidad macroeconómica Mayo de 2001

Perspectivas de la economía mundial: La revolución de la tecnología de la información Octubre de 2001

Perspectivas de la economía mundial: Recesiones y recuperaciones Abril de 2002

Perspectivas de la economía mundial: Comercio y fi nanzas Septiembre de 2002

Perspectivas de la economía mundial: El crecimiento y las instituciones Abril de 2003

Perspectivas de la economía mundial: La deuda pública en los mercados emergentes Septiembre de 2003

Perspectivas de la economía mundial: Hacia las reformas estructurales Abril de 2004

Perspectivas de la economía mundial: La estructura demográfi ca mundial en transición Septiembre de 2004

Perspectivas de la economía mundial: Globalización y desequilibrios externos Abril de 2005

Perspectivas de la economía mundial: El desarrollo de las instituciones Septiembre de 2005

Perspectivas de la economía mundial: Globalización e infl ación Abril de 2006

Perspectivas de la economía mundial: Sistemas fi nancieros y ciclos económicos Septiembre de 2006

Perspectivas de la economía mundial: Desbordamientos y ciclos de la economía mundial Abril de 2007

Perspectivas de la economía mundial: Globalización y desigualdad Octubre de 2007

Perspectivas de la economía mundial: La vivienda y el ciclo económico Abril de 2008

Perspectivas de la economía mundial: Tensiones fi nancieras, desaceleraciones y recuperaciones Octubre de 2008

Perspectivas de la economía mundial: Crisis y recuperación Abril de 2009

I. Metodología: Cifras agregadas, modelos y pronósticosEl modelo de la economía mundial Abril de 2003, recuadro 4.3

¿Cómo deberíamos medir el crecimiento de la economía mundial? Septiembre de 2003, recuadro 1.2

Medición de las reservas en divisas Septiembre de 2003, recuadro 2.2

Efectos de la reducción de impuestos en un modelo fi scal mundial Abril de 2004, recuadro 2.2

¿Cuán exacta son las previsiones de Perspectivas de la economía mundial? Abril de 2006, recuadro 1.3

La diferencia entre el ahorro de los hogares y el de las empresas Abril de 2006, recuadro 4.1

Medición de la desigualdad: Cuestiones conceptuales, metodológicas y de medición Octubre de 2007, recuadro 4.1

Nuevos índices del ciclo económico para América Latina: Una reconstrucción histórica Octubre de 2007, recuadro 5.3

Implicaciones de las nuevas estimaciones de la PPA para el cálculo del crecimiento mundial Abril de 2008, apéndice 1.1

TEMAS SELECCIONADOS

218

Medición de las brechas del producto Octubre de 2008, recuadro 1.3

Evaluación y divulgación de los riesgos para las perspectivas mundiales Octubre de 2008, apéndice 1.1

Gráfi co de abanico del crecimiento mundial Abril de 2009, apéndice 1.2

II. Estudios históricosUna perspectiva histórica sobre los auges, las caídas y las recesiones Abril de 2003, recuadro 2.1

Infl uencia de la historia y la geografía en el desarrollo institucional Abril de 2003, recuadro 3.1

Desequilibrios externos: Ayer y hoy Abril de 2005, recuadro 3.1

Las tasas de interés a largo plazo desde una perspectiva histórica Abril de 2006, recuadro 1.1

El reciclaje de petrodólares durante los años setenta Abril de 2006, recuadro 2.2

Perspectiva histórica sobre el crecimiento y la cuenta corriente Octubre de 2008, recuadro 6.3

Perspectiva histórica de las crisis fi nancieras internacionales Octubre de 2009, recuadro 4.1

III. Crecimiento económico: Fuentes y perfi lEl crecimiento y las instituciones Abril de 2003, capítulo 3

¿Ha muerto la Nueva Economía? Abril de 2003, recuadro 1.2

¿Se ha acelerado en la práctica la reforma institucional gracias a un ancla externa? Abril de 2003, recuadro 3.2

El papel del FMI en el desarrollo institucional Abril de 2003, recuadro 3.4

¿Cómo afectará la guerra en Iraq a la economía mundial? Abril de 2003, apéndice 1.2

¿Cómo puede acelerarse el crecimiento económico en Oriente Medio y Norte de África? Septiembre de 2003, capítulo 2

Cambios recientes de las condiciones monetarias y fi nancieras en las principales zonas monetarias Septiembre de 2003, recuadro 1.1

Análisis del crecimiento económico en la región de Oriente Medio y Norte de África Septiembre de 2003, recuadro 2.1

La gestión de los crecientes fl ujos de asistencia a los países en desarrollo Septiembre de 2003, recuadro 1.3

Promoción de las reformas estructurales en los países industriales Abril de 2004, capítulo 3

¿Cómo afectará el cambio demográfi co a la economía mundial? Septiembre de 2004, capítulo 3

VIH/SIDA: Consecuencias demográfi cas, económicas y fi scales Septiembre de 2004, recuadro 3.3

Las repercusiones del cambio demográfi co en los sistemas de atención de la salud Septiembre de 2004, recuadro 3.4

Remesas de trabajadores y desarrollo económico Abril de 2005, capítulo 2

La volatilidad del producto en los países de mercados emergentes y en desarrollo Abril de 2005, capítulo 2

La inestabilidad macroeconómica y la paralización del crecimiento en África subsahariana Abril de 2005, recuadro 1.5

¿Cómo deberían usar los países de Oriente Medio y Asia central los ingresos producidos por las exportaciones de petróleo? Abril de 2005, recuadro 1.6

¿Por qué es perjudicial la volatilidad? Abril de 2005, recuadro 2.3

El desarrollo de las instituciones Septiembre de 2005, capítulo 3

Rendimiento de la inversión en los países industriales y en desarrollo Septiembre de 2005, recuadro 2.2

Instrumentos específi cos para luchar contra la corrupción Septiembre de 2005, recuadro 3.2

TEMAS SELECCIONADOS

219

Efecto de las transferencias sin contrapartida en las instituciones Septiembre de 2005, recuadro 3.3

Impacto de los recientes ajustes del mercado inmobiliario en los países industriales Abril de 2006, recuadro 1.2

Abundancia de efectivo: ¿Por qué ahorran tantos las empresas? Abril de 2006, capítulo 4

Las repercusiones mundiales de una pandemia de gripe aviar Abril de 2006, apéndice 1.2

El despertar de Asia: Estructuras de desarrollo y crecimiento económico Septiembre de 2006, capítulo 3

El crecimiento del producto potencial y la productividad en Japón Septiembre de 2006, recuadro 3.1

La evolución y el impacto de la calidad de la gestión empresarial en Asia Septiembre de 2006, recuadro 3.2

¿Es posible desacoplar el tren?: Desbordamientos y ciclos en la economía mundial Abril de 2007, capítulo 4

Desbordamientos y sincronización de los ciclos económicos internacionales: Una perspectiva más amplia Abril de 2007, recuadro 4.3

¿Qué riesgos plantean los mercados de la vivienda para el crecimiento mundial? Octubre de 2007, recuadro 2.1

El cambio climático: Impacto económico y medidas de política Octubre de 2007, apéndice 1.2

El debate sobre el descuento Octubre de 2007, recuadro 1.7

Los impuestos o la cantidad en un marco de incertidumbre (Weitzman, 1974) Octubre de 2007, recuadro 1.8

Resultados obtenidos mediante el comercio de emisiones de la Unión Europea Octubre de 2007, recuadro 1.9

La dinámica cambiante del ciclo económico mundial Octubre de 2007, capítulo 5

Las principales economías y las fl uctuaciones en el crecimiento mundial Octubre de 2007, recuadro 5.1

La mejora de los resultados macroeconómicos: ¿Buena suerte o buenas políticas? Octubre de 2007, recuadro 5.2

Los ciclos económicos mundiales Abril de 2009, recuadro 1.1

¿Se parece la actual crisis a la Gran Depresión? Abril de 2009, recuadro 3.1

¿Es el crédito un factor vital para la recuperación? Datos sectoriales Abril de 2009, recuadro 3.2

De la recesión a la recuperación: ¿Cuándo y a qué ritmo? Abril de 2009, capítulo 3

¿Cuáles han sido los daños? Dinámica del producto a mediano plazo después de una crisis fi nanciera Octubre de 2009, capítulo 4

¿Será una recuperación con desempleo? Octubre de 2009, recuadro 1.3

IV. Infl ación y defl ación; mercados de materias primas¿Podría la defl ación convertirse en un problema mundial? Abril de 2003, recuadro 1.1

Mercados inmobiliarios de los países industriales Abril de 2004, recuadro 1.2

¿Vuelve la infl ación mundial? Septiembre de 2004, recuadro 1.1

¿A qué se debe la reciente escalada de los precios de la vivienda? Septiembre de 2004, recuadro 2.1

¿Se mantendrá la tensión en el mercado del petróleo? Abril de 2005, capítulo 4

¿Deberían preocuparse los países por las fl uctuaciones de los precios del petróelo? Abril de 2005, recuadro 4.1

Calidad de los datos del mercado del petróleo Abril de 2005, recuadro 4.2

Expectativas de infl ación a largo plazo y credibilidad Septiembre de 2005, recuadro 4.2

¿Podrá continuar el auge de precios de los productos básicos no combustibles? Septiembre de 2006, capítulo 5

Shocks de precios de los productos básicos, crecimiento y fi nanciamiento en África subsahariana Septiembre de 2006, recuadro 2.2

Las empresas petroleras internacionales y nacionales y los cambios en el sector petrolero Septiembre de 2006, recuadro 1.4

TEMAS SELECCIONADOS

220

¿Ha contribuido la especulación al aumento de los precios de los productos básicos? Septiembre de 2006, recuadro 5.1

La liberalización del comercio agrícola y los precios de los productos básicos Septiembre de 2006, recuadro 5.2

Evolución reciente de los mercados de productos básicos Septiembre de 2006, apéndice 2.1

¿A quién perjudica la subida de los precios de los alimentos? Octubre de 2007, recuadro 1.1

Estrangulamientos de la producción en las refi nerías Octubre de 2007, recuadro 1.5

El mejor uso posible de los biocombustibles Octubre de 2007, recuadro 1.6

Evolución y perspectivas de los mercados de productos básicos Abril de 2008, apéndice 1.2

La depreciación del dólar y los precios de los productos básicos Abril de 2008, recuadro 1.4

¿Por qué la oferta de petróleo no ha respondido al alza de los precios? Abril de 2008, recuadro 1.5

Precios de referencia del petróleo Abril de 2008, recuadro 1.6

La globalización, los precios de los productos básicos y los países en desarrollo Abril de 2008, capítulo 5

El auge actual de los precios de los productos básicos en perspectiva Abril de 2008, recuadro 5.2

¿Ha vuelto la infl ación? Precios de las materias primas e infl ación Octubre de 2008, capítulo 3

¿Infl uye la inversión fi nanciera en el comportamiento de los precios de las materias primas? Octubre de 2008, recuadro 3.1

Medidas fi scales adoptadas ante los recientes aumentos de precios de las materias primas: Una evaluación Octubre de 2008, recuadro 3.2

Los regímenes de política monetaria y los precios de las materias primas Octubre de 2008, recuadro 3.3

Evaluación del riesgo de defl ación en las economías del G-3 Abril de 2009, recuadro 1.3

¿Volverán a subir los precios de las materias primas cuando se recupere la economía mundial? Abril de 2009, recuadro 1.5

Evolución y perspectivas de los mercados de materias primas Abril de 2009, apéndice 1.1

Situación y perspectivas de los mercados de materias primas Octubre de 2009, apéndice 1.1

¿Qué nos dicen los mercados de opciones sobre las perspectivas de precios de las materias primas? Octubre de 2009, recuadro 1.6

¿A qué se debe el aumento de la volatilidad de los precios de los alimentos? Octubre de 2009, recuadro 1.7

V. Política fi scalDatos sobre la deuda pública de las economías de mercados emergentes Septiembre de 2003, recuadro 3.1

Riesgo fi scal: Pasivos contingentes y demografía Septiembre de 2003, recuadro 3.2

Evaluación de la viabilidad de las fi nanzas públicas frente a la incertidumbre Septiembre de 2003, recuadro 3.3

Las ventajas de los bonos indexados según el crecimiento Septiembre de 2003, recuadro 3.4

¿Es demasiado grande la deuda pública de los mercados emergentes? Septiembre de 2003, capítulo 3

¿Cómo ha cambiado el comportamiento fi scal en el marco de la UEM? Septiembre de 2004, capítulo 2

Integración de las microempresas a la economía formal Septiembre de 2004, recuadro 1.5

VIH/SIDA: Consecuencias demográfi cas, económicas y fi scales Septiembre de 2004, recuadro 3.3

Las repercusiones del cambio demográfi co en los sistemas de atención de la salud Septiembre de 2004, recuadro 3.4

El impacto del envejecimiento en los planes públicos de jubilación Septiembre de 2004, recuadro 3.5

¿Cómo deberían usar los países de Oriente Medio y Asia central los ingresos producidos por las exportaciones de petróleo? Abril de 2005, recuadro 1.6

Globalización fi nanciera y conducción de la política macroeconómica Abril de 2005, recuadro 3.3

TEMAS SELECCIONADOS

221

¿Sigue siendo demasiado alto el nivel de deuda pública en los países de mercados emergentes? Septiembre de 2005, recuadro 1.1

El mejoramiento del desempeño fi scal de los mercados emergentes, ¿es cíclico o estructural? Septiembre de 2006, recuadro 2.1

¿En qué casos funciona el estímulo fi scal? Abril de 2008, recuadro 2.1

La política fi scal como herramienta anticíclica Octubre de 2008, capítulo 5

Diferencias en la magnitud de los estabilizadores automáticos y relación con la política fi scal discrecional Octubre de 2008, recuadro 5.1

¿Por qué es tan difícil determinar los efectos del estímulo fi scal? Octubre de 2008, recuadro 5.2

La puntualidad, provisionalidad y focalización de los recortes de impuestos en Estados Unidos Octubre de 2008, recuadro 5.3

VI. Política monetaria; mercados fi nancieros; fl ujo de fondosCuando estallan las burbujas Abril de 2003, capítulo 2

¿Cómo afectan las vulnerabilidades de los balances a la inversión? Abril de 2003, recuadro 2.3

Reconocimiento de los auges y caídas de los precios de los activos Abril de 2003, apéndice 2.1

¿Es demasiado alto el nivel de reservas en divisas de Asia? Septiembre de 2003, capítulo 2

Las reservas y la deuda a corto plazo Septiembre de 2003, recuadro 2.3

¿Deberían ser motivo de preocupación los auges del crédito en los mercados emergentes? Abril de 2004, capítulo 4

¿Cómo afectan a la situación fi nanciera de los mercados emergentes las tasas de interés y los tipos de cambio en Estados Unidos? Abril de 2004, recuadro 2.1

¿Contribuye el desarrollo del sector fi nanciero al crecimiento y bienestar económicos? Abril de 2004, recuadro 4.1

Hipotecas con tasa de interés variable o fi ja: ¿Qué factores infl uyen en las decisiones de los países? Septiembre de 2004, recuadro 2.2

¿Cuáles son los riesgos que plantean las bajas tasas de interés a largo plazo en Estados Unidos? Abril de 2005, recuadro 1.2

El control de las remesas Abril de 2005, recuadro 2.2

Globalización fi nanciera y conducción de la política macroeconómica Abril de 2005, recuadro 3.3

La política monetaria en un mundo globalizado Abril de 2005, recuadro 3.4

Régimen de metas de infl ación: ¿Es viable en los países de mercados emergentes? Septiembre de 2005, capítulo 4

Estrategias alternativas al régimen de metas de infl ación: Metas monetarias y cambiarias Septiembre de 2005, recuadro 4.1

¿De qué forma la globalización ha afectado la infl ación? Abril de 2006, capítulo 3

El impacto de los petrodólares en el rendimiento de los bonosestadounidenses y de mercados emergentes Abril de 2006, recuadro 2.3

Globalización e infl ación en los mercados emergentes Abril de 2006, recuadro 3.1

La globalización y la baja infl ación desde una óptica histórica Abril de 2006, recuadro 3.2

Traslado del tipo de cambio a los precios de importación Abril de 2006, recuadro 3.3

Evolución de las utilidades y el ahorro del sector fi nanciero Abril de 2006, recuadro 4.2

¿Cómo infl uyen los sistemas fi nancieros en los ciclos económicos? Septiembre de 2006, capítulo 4

Endeudamiento fi nanciero y deuda-defl ación Septiembre de 2006, recuadro 4.1

Vínculos fi nancieros y desbordamientos Abril de 2007, recuadro 4.1

TEMAS SELECCIONADOS

222

Condiciones macroeconómicas en los países industriales y fl ujos fi nancieros hacia los mercados emergentes Abril de 2007, recuadro 4.2

¿Qué es la liquidez mundial? Octubre de 2007, recuadro 1.4

Implicaciones macroeconómicas de la reciente turbulencia en los mercados fi nancieros: Evolución con respecto a episodios anteriores Octubre de 2007, recuadro 1.2

Evolución del ciclo de la vivienda e implicaciones para la política monetaria Abril de 2008, capítulo 3

Evaluación de los focos de vulnerabilidad ante las correcciones del mercado de la vivienda Abril de 2008, recuadro 3.1

¿Hay una contracción crediticia? Abril de 2008, recuadro 1.1

Tensiones fi nancieras y desaceleraciones económicas Octubre de 2008, capítulo 4

Políticas adecuadas para resolver las tensiones en el sistema fi nanciero y restablecer una intermediación fi nanciera efi caz Octubre de 2008, recuadro 4.1

El último brote de tensiones fi nancieras: ¿Cómo cambia las perspectivas de la economía mundial? Octubre de 2008, recuadro 1.1

Precios de la vivienda: Correcciones y consecuencias Octubre de 2008, recuadro 1.2

¿Cuán vulnerables son las empresas no fi nancieras? Abril de 2009, recuadro 1.2

El problema de la disminución del patrimonio de los hogares Abril de 2009, recuadro 2.1

Impacto de la presencia de bancos extranjeros en las crisis nacionales Abril de 2009, recuadro 4.1

Un índice de tensiones fi nancieras para las economías emergentes Abril de 2009, apéndice 4.1

Las tensiones fi nancieras en las economías emergentes: Análisis econométrico Abril de 2009, apéndice 4.2

¿Cómo empeoran la situación las vinculaciones? Abril de 2009, capítulo 4

Fluctuaciones de precios de los activos: Lecciones para la política monetaria Octubre de 2009, capítulo 3

Los mercados fi nancieros de las economías emergentes, ¿resistieron mejor que en crisis anteriores? Octubre de 2009, recuadro 1.2

Los riesgos provenientes del mercado inmobiliario Octubre de 2009, recuadro 1.4

VII. Mercado laboral, pobreza y desigualdadDesempleo e instituciones del mercado de trabajo: Por qué las reformas

son benefi ciosas Abril de 2003, capítulo 4

Disparidades regionales en materia de desempleo Abril de 2003, recuadro 4.1

Reformas del mercado de trabajo en la Unión Europea Abril de 2003, recuadro 4.2

La globalización de la mano de obra Abril de 2007, capítulo 5

Emigración y comercio exterior: ¿Qué efecto tienen en los países en desarrollo? Abril de 2007, recuadro 5.1

Reformas del mercado del trabajo en la zona del euro y la relación de sustitución entre salarios y desempleo Octubre de 2007, recuadro 2.2

Globalización y desigualdad Octubre de 2007, capítulo 4

VIII. Regímenes cambiariosVentajas y desventajas de la dolarización Mayo de 2000, recuadro 1.4

¿Por qué está el euro tan subvaluado? Octubre de 2000, recuadro 1.1

Convergencia y apreciación del tipo de cambio real de los países que aspiran a ingresar a la UE Octubre de 2000, recuadro 4.4

TEMAS SELECCIONADOS

223

¿Cuáles son las causas de la debilidad del euro y la solidez del dólar? Mayo de 2001, capítulo 2

La debilidad de las monedas australiana y neozelandesa Mayo de 2001, recuadro 2.1

Expectativas de los mercados acerca de las fl uctuaciones cambiarias Septiembre de 2002, recuadro 1.2

¿Es demasiado alto el nivel de reservas en divisas de Asia? Septiembre de 2003, capítulo 2

¿En qué medida deberían preocuparse los países en desarrollo por la volatilidad cambiaria de las tres grandes monedas del mundo? Septiembre de 2003, capítulo 2

Las reservas y la deuda a corto plazo Septiembre de 2003, recuadro 2.3

Efectos de un descenso del dólar Abril de 2004, recuadro 1.1

Aprendiendo a fl otar: La experiencia de los países de mercados emergentes desde principios de los años noventa Septiembre de 2004, capítulo 2

¿Cómo aprendieron a fl otar Chile, India y Brasil? Septiembre de 2004, recuadro 2.3

Desarrollo del mercado cambiario e intervención en el mismo Septiembre de 2004, recuadro 2.4

Los posibles efectos de los shocks externos en los países de mercadosemergentes Septiembre de 2006, recuadro 1.3

Los tipos de cambio y el ajuste de los desequilibrios externos Abril de 2007, capítulo 3

La transmisión del tipo de cambio a los precios del comercio y el ajuste externo Abril de 2007, recuadro 3.3

Causas y consecuencias de la depreciación del dólar de EE.UU. Abril de 2008, recuadro 1.2

IX. Pagos externos, comercio exterior, movimientosde capital y deuda externaRiesgos para el sistema multilateral de comercio Abril de 2004, recuadro 1.3

¿Se ha reencauzado la Ronda de Doha? Septiembre de 2004, recuadro 1.3

Tratados regionales de comercio e integración: La experiencia con el TLCAN Septiembre de 2004, recuadro 1.4

Integración comercial y fi nanciera en Europa: Cinco años después del euro Septiembre de 2004, recuadro 2.5

Globalización y desequilibrios externos Abril de 2005, capítulo 3

El fi nal de los contingentes en el comercio mundial de productos textiles Abril de 2005, recuadro 1.3

¿Cuánto se ha avanzado con las políticas de reducción de los desequilibrios mundiales? Abril de 2005, recuadro 1.4

Medición de la posición externa neta de un país Abril de 2005, rccuadro 3.2

Desequilibrios mundiales: Perspectiva del ahorro y la inversión Septiembre de 2005, capítulo 2

El impacto de los cambios demográfi cos en el ahorro, la inversión y los saldos en cuenta corriente Septiembre de 2005, recuadro 2.3

¿Cómo se ajustarán los desequilibrios mundiales? Septiembre de 2005, apéndice 1.2

Los precios del petróleo y los desequilibrios mundiales Abril de 2006, capítulo 2

¿En qué medida se han logrado superar los desequilibrios mundiales? Abril de 2006, recuadro 1.4

La Ronda de Doha después de las reuniones en la RAE de Hong Kong Abril de 2006, recuadro 1.5

Perspectivas a largo plazo de las corrientes de capital hacia los países de mercados emergentes Septiembre de 2006, recuadro 1.1

¿Cómo se ajustarán los desequilibrios mundiales? Septiembre de 2006, recuadro 2.1

Sostenibilidad externa e integración fi nanciera Abril de 2007, recuadro 3.1

Grandes y persistentes desequilibrios en cuenta corriente Abril de 2007, recuadro 3.2

Consulta Multilateral sobre los desequilibrios mundiales Octubre de 2007, recuadro 1.3

Consecuencias macroeconómicas de la gestión de las afl uencias de ayuda cuantiosas y volátiles Octubre de 2007, recuadro 2.3

TEMAS SELECCIONADOS

224

Gestión de las grandes entradas de capital Octubre de 2007, capítulo 3

¿Pueden dar resultado los controles de capital? Octubre de 2007, recuadro 3.1

Consulta Multilateral sobre los Desequilibrios Mundiales: Informe de avance Abril de 2008, recuadro 1.3

¿Cómo afecta la globalización del comercio y las fi nanzas al crecimiento? Teoría y datos empíricos Abril de 2008, recuadro 5.1

Divergencias de los saldos en cuenta corriente en las economías emergentes Octubre de 2008, capítulo 6

Factores determinantes de la cuenta corriente de los países exportadores de petróleo Octubre de 2008, recuadro 6.1

Fondos soberanos de inversión: Implicaciones para los mercados fi nancieros mundiales Octubre de 2008, recuadro 6.2

Los desequilibrios mundiales y la crisis fi nanciera Abril de 2009, recuadro 1.4

El comercio mundial y su fi nanciamiento: Nuevos datos de encuestas bancarias Octubre de 2009, recuadro 1.1

De défi cit a superávit: Cambios recientes en las cuentas corrientes mundiales Octubre de 2009, recuadro 1.5

X. Temas regionalesFomento de instituciones más sólidas y el crecimiento: La Nueva

Asociación para el Desarrollo de África Abril de 2003, recuadro 3.3

¿Cómo puede acelerarse el crecimiento económico en Oriente Medio y Norte de África? Septiembre de 2003, capítulo 2

El Consejo para la Cooperación en el Golfo: Desafíos en el camino hacia la unión monetaria Septiembre de 2003, recuadro 1.5

Análisis del crecimiento económico en la región de Oriente Medio y Norte de África Septiembre de 2003, recuadro 2.1

¿Se están convirtiendo las economías emergentes de Asia en el motor del crecimiento económico mundial? Abril de 2004, recuadro 1.4

Una estrategia para África Abril de 2004, recuadro 1.5

Integración económica y reformas estructurales: El caso de Europa Abril de 2004, recuadro 3.4

¿Cuáles son los riesgos de una desaceleración en el crecimiento de China? Septiembre de 2004, recuadro 1.2

Desafíos y avances en materia de gobernabilidad en África subsahariana Septiembre de 2004, recuadro 1.6

El tsunami del océano Índico: Impacto en las economías de Asia meridional Abril de 2005, recuadro 1.1

Las remesas de los trabajadores y la emigración en la región del Caribe Abril de 2005, recuadro 2.1

¿Qué explica las diferencias en el desempeño del sector externo en la zona del euro? Septiembre de 2005, recuadro 1.3

Más presión para los productores africanos de algodón Septiembre de 2005, recuadro 1.5

¿Es insufi ciente la inversión en los países de mercados emergentes de Asia? Septiembre de 2005, recuadro 2.4

Un fortalecimiento institucional que armonice con las circunstancias de cada país: Comparación de la transformación de la propiedad en China y en Europa central y oriental Septiembre de 2005, recuadro 3.1

¿A qué ritmo se están gastando los ingresos adicionales en los países exportadores de petróleo? Abril de 2006, recuadro 2.1

La Unión Económica y Monetaria: 10 años después Octubre de 2008. recuadro 2.1

Factores de vulnerabilidad en las economías emergentes Abril de 2009, recuadro 2.2

TEMAS SELECCIONADOS

225

XI. Análisis de situaciones específi cas¿En qué medida la atonía de la banca explica el estancamiento de Alemania? Abril de 2003, recuadro 1.3

Las condiciones fi nancieras de las empresas y la intensidad de las recesiones en Estados Unidos Abril de 2003, recuadro 2.2

Reconstrucción de Iraq en la etapa de posguerra Septiembre de 2003, recuadro 1.4

¿Cómo afectará al resto del mundo el défi cit presupuestario de Estados Unidos? Abril de 2004, capítulo 2

La presencia cada vez mayor de China y sus efectos en la economía mundial Abril de 2004, capítulo 2

¿Puede mantener China el rápido crecimiento del producto? Abril de 2004, recuadro 2.3

Cuantifi cación del impacto a nivel internacional de la adhesión de China a la OMC Abril de 2004, recuadro 2.4

Reformas estructurales y crecimiento económico: El caso de Nueva Zelandia Abril de 2004, recuadro 3.1

Reformas estructurales en el Reino Unido durante los años ochenta Abril de 2004, recuadro 3.2

Países Bajos: ¿Cómo contribuyó la interacción entre las reformas del mercado de trabajo y la reducción de los impuestos al fuerte aumento del empleo? Abril de 2004, recuadro 3.3

¿Por qué sigue siendo positivo el saldo de ingresos del exterior de Estados Unidos? y ¿podrá mantenerse? Septiembre de 2005, recuadro 1.2

¿Será India el motor del crecimiento mundial? Septiembre de 2005, recuadro 1.4

Ahorro e inversión en China Septiembre de 2005, recuadro 2.1

Revisión del PIB de China: ¿Qué signifi ca para el país y para la economía mundial? Abril de 2006, recuadro 1.6

¿Qué nos indican los estudios de países sobre el impacto de la globalización en la desigualdad? Ejemplos de México, China e India Octubre de 2007, recuadro 4.2

XII. Temas destacadosEl cambio climático y la economía mundial Abril de 2008, capítulo 4

Aumento de la propiedad de automóviles en las economías emergentes: Consecuencias para el cambio climático Abril de 2008, recuadro 4.1

Asia Meridional: Impacto ilustrativo de un shock climático abrupto Abril de 2008, recuadro 4.2

Políticas macroeconómicas para un ajuste más suave a shocks climáticos abruptos Abril de 2008, recuadro 4.3

Seguros y bonos de catástrofe: Nuevos instrumentos de cobertura para el riesgo de fenómenos meteorológicos extremos Abril de 2008, recuadro 4.4

Iniciativas de política recientes para reducir las emisiones Abril de 2008, recuadro 4.5

Complejidades del diseño de las políticas internas de mitigación Abril de 2008, recuadro 4.6

World Economic Outlook, October 2009 (Spanish)