Metodología de evaluación y formulación de proyectos de inversión

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ANANÁÁLISIS FINANCIEROLISIS FINANCIERO

METODOLOGIA DE METODOLOGIA DE EVALUACION Y FORMULACION EVALUACION Y FORMULACION DE PROYECTOS DE INVERSIONDE PROYECTOS DE INVERSION

CCáátedra: tedra: AdriAdriáánn CosentinoCosentino

1)1) El Objetivo de las Finanzas CorporativasEl Objetivo de las Finanzas Corporativas

2)2) Etapas de un proyecto de inversiEtapas de un proyecto de inversióónn

a)a) FormulaciFormulacióónn

b)b) EvaluaciEvaluacióónn

c)c) FinanciamientoFinanciamiento

3)3) ValuaciValuacióón de empresasn de empresas

4)4) Consideraciones finalesConsideraciones finales

AgendaAgenda

El Objetivo de las Finanzas Corporativas

El Rol de las Finanzas Corporativas decidir:a) en qué proyectos invertir yb) cómo financiar esos proyectos de inversión


La Gerencia de finanzas decide sobre el lado izquierdo del balance (proyectos de inversión) y sobre el lado derecho del mismo estado (financiación):

Activos

Deuda

Equity (PN)

Decidir en quéproyectos

invertirDecidir sobre la

óptima estructurade capital


� Desde un punto de vista “económico”, el rol de un gerente (manager) debe ser maximizar el valor generado a partir de la utilización de recursos escasos

� Sin embargo, surge una gran divergencia al analizar desde qué perspectiva se debe maximizar el valor, ya que hay distintos interesados en el destino de la riqueza generada o destruida:� Accionistas� Empleados y Sindicatos� Gobierno (Creación de Empleo y actividad económica) � La Sociedad en general (ejemplos: no contaminando, creando empleo)� Los Bancos (los Préstamos es una de sus actividades principales)


Tres grandes factores impulsan la maximización del valor del accionista en los últimos años

Surgimiento del Mercado porel Control Corporativo

Acciones y Opciones como Compensaciónde los Ejecutivos

Aumento en la Tenencia de Accionespor parte de las Familias Comunes

Modelo de Share-holder

Value

� La respuesta es que los gerentes deben maximizar la riqueza de sus accionistas a través de invertir en proyectos con VAN positivo� El VAN permite ponderar los flujos de fondos distribuidos en el tiempo por

su riesgo, lo que representa la riqueza que tendrán los accionistas al ejecutar proyectos o la actividad normal de la empresa

� Sin el VAN, la maximización de ganancias generaría los siguientes problemas:� Incertidumbre sobre cuáles ganancias maximizar (este año o los siguientes?)

� Se puede aumentar las ganancias reduciendo los dividendos e invirtiendo el cash, pero no resulta un correcta decisión si la inversión se hace a un retorno menor al que podrían obtener los accionistas mediante una inversión alternativa.

� Cada vez hay más ejemplos sobre gerentes que no al no maximizarnel VAN (o la valuación de la compañía mediante el VAN), son desplazados por el directorio (es decir, los accionistas).

La Maximización del Valor

De esta forma, el objetivo de una empresa está estrechamente relacionada con la valuación de oportunidades de inversión

Objetivo: Maximizar el valor de la firma

� Según este enfoque, la valuación de empresas y proyectos de inversión son un elemento clave en la toma de decisiones corporativas importantes:� Evaluación de Proyectos de Inversión

� Leveraged Buy Out

� Estructuración de Acuerdos de Financiación

� Emisión de Capital

� Fusiones y Adquisiciones

� Reestructuración de Pasivos

� Reestructuración de Activos

El valor de una compañía está guiado por tres grandes “ValueDrivers”

Rentabilidad Crecimiento Sostenimiento de la Ventaja Competitiva

La capacidad de crear

proyectos con un

retorno sobre el capital

por encima del costo

del capital

La posibilidad de

reinvertir ganancias a

tasas de retorno

igualmente altas

La capacidad de

sostener en el tiempo

las altas tasas de

utilidad








Agenda

Etapas de un proyecto de inversión

1) Formulación: se preparan los antecedentes (datos) en base a un método.

2) Evaluación: se califica al proyecto. Se lo compara con las expectativas o con otros proyectos. Se mide el riesgo.

3) Financiamiento: se estudian las fuentes de los recursos.

Formulación

Las etapasa) Estudio de Mercadob) Tamaño y localizaciónc) Ingeniería de Proyectod) Organizacióne) Cálculo de Costos, Proyección de Ingresos y Cálculo de

Inversiones

a) Estudio de Mercado

Es el estudio de la demanda de los bienes o servicios del proyecto.

Objetivos:1. Determinar cuánto se puede vender y a qué precio.2. Especificar las características del producto o servicio.3. Abordar los problemas de comercialización del proyecto.

b) Tamaño y localización

Tamaño: es la determinación de la capacidad de producción a instalar.Objetivo:Determinar la capacidad de producción máxima de bienes o servicios que tendrá el proyecto durante su vida útil proyectada.

Localización: es la determinación de la ubicación geográfica del negocio.

Objetivo: Decidir en qué lugar físico se instalará nuestro negocio (provincia, ciudad, calle, nº), tanto su sede productiva, como comercial o administrativa.

c) Ingeniería

Es el estudio de la fase técnica del proyecto (instalación, puesta en marcha y funcionamiento)

Objetivo: Estudiar y decidir sobre selección de procesos, insumos, equipos, edificios, rendimientos técnicos, y flexibilidad de la capacidad de producción.

d) Organización

Es el análisis de los temas organizativos y legales del proyecto y sus costos.

Objetivos:

1. Estudiar y decidir sobre aspectos de organización jurídica del proyecto (tipo de sociedad, unipersonal, etc.)2. Prever aspectos administrativos, impositivos y legales.

e) Cálculo de Costos, Ingresos y Proyección de inversiones

Es el cálculo proyectado de todos los costos e ingresos del proyecto y el cálculo de la totalidad de los recursos necesarios para poner en marcha el proyecto.

Objetivos:1. Estimar los ingresos que generará el proyecto funcionando.2. Calcular los costos y gastos del mismo (egresos)3. Calcular las inversiones en activos fijos y capital de trabajo necesarios.

Para realizar la estimación de ingresos y costos, se usan 2 cuadros:

1) Estado de Resultados Proyectados2) Flujo de Fondos Proyectado

� En el Estado de Resultados se utiliza el principio contable de lo “devengado”(los ingresos y costos se asignan al período al cual pertenecen independientemente de la entrada o salida de fondos).

� En el Flujo de Fondos se utiliza el principio de lo “percibido” (los ingresos y costos se asignan al período en el cual se estima se producirán las entradas y salidas de fondos).

e) Cálculo de Costos, Ingresos y proyección de inversiones

Estado de Resultados Proyectados1) Tradicional

VentasMenos

Costo (de ventas, producción u operativo)Resultado Bruto

MenosGastos comercialesGastos administrativosGastos financierosResultado neto antes de impuestos

MenosImpuestosResultado final


� Ventas: se debe incluir el plazo de cobro estimado de las ventas.� Costos y gastos: se debe incluir el plazo de pago.� Amortizaciones contables: se deben excluir pues no implican salida de

fondos.� Inversiones: se deben incluir en el período que se realizará el

desembolso.� Préstamos: si considero la inversión total del proyecto, no se incluyen

ni los intereses, ni cuotas de capital del préstamo; si considero solo la inversión propia, se incluyen intereses y cuotas de capital.

Flujo de Fondos Proyectado: El flujo de fondos puede elaborarse a partir del estado de resultados, con algunos ajustes:


� Egresos iniciales de fondos� Ingresos y egresos de operación� Valor de recupero del proyecto o valor del proyecto en marcha� SIEMPRE TENIENDO EN CUENTA EL MOMENTO EN QUE

OCURREN LAS OPERACIONES

Elaboración del Flujo de Fondos Proyectado


Estructura general de un FF

(+) Ingresos afectos a impuestos*(-) Egresos afectos a impuestos**(-) Gastos no desembolsables***Beneficios antes de impuestos(-) ImpuestosBeneficios después de impuestos(+) Ajuste por gastos no desembolsables(-) Egresos no afectos a impuestos(+) Beneficios no afectos a impuestosFlujo de Fondos


Estructura general de un FF(+) Ingresos afectos a impuestos(-) Egresos afectos a impuestos(-) Gastos no desembolsablesUTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS (-) Intereses del préstamoUTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS (-) ImpuestoUTILIDAD DESPUÉS DE IMPUESTOS(+) Ajuste por gastos no desembolsables(-) Egresos no afectos a impuestos(+) Beneficios no afectos a impuestos(+) Préstamos(-) Amortización de la deudaFLUJO DE CAJA









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Evaluación

Tiene por objetivo brindar información que permita analizar la conveniencia o no de realizar el proyecto.

Evaluación del proyecto en base distintos criterios:

a) Valor Actual Neto (VAN)

b) Tasa Interna de Retorno (TIR)

c) Período de Recupero

d) Rentabilidad Inmediata

que nos permitirán tomar la decisión final

Valor actual neto:

� Flujo netos de caja actualizados, incluyendo la inversión inicial. El proyecto de inversión, de acuerdo a este criterio se acepta cuando el valor actual neto es positivo.

VAN > 0 => aumentará el capital de la empresa por lo tanto el proyecto esaceptable.

VAN < 0 => Disminuirá el capital de la empresa, por lo tanto es inaceptable.VAN = 0 => No aumentará ni disminuirá el capital de la empresa, por lo

tanto el proyecto es indiferente. Si el proyecto se lleva a cabo,es por que se ha priorizado otros aspectos.

Evaluación: a) VAN

Inversión inicial FNCo

Desembolso inicial requerido para iniciar el proyecto. Se considera negativo dado que implica una erogación que parte del inversor. Generalmente, es inversión de capital de trabajo y activos fijos

Flujos netos de caja FNC1Diferencia entre los ingresos de dinero que producirá la inversión y los egresos de dinero que se generarán por la inversión, ambos referido al final del período t-ésimo.

Tasa de costo del capital kCosto de unidad de capital invertido en una unidad de tiempo o costo de oportunidad.

Horizonte económico de la inversión. .n

Vida útil del proyecto: plazo total previsto durante el cual el proyecto generará ingresos. Generalmente se establece en años. Si se prevé que un proyecto se mantendrá en el tiempo sin plazo definido, se suele establecer 10 años como horizonte.

Valor residual VRValor de desecho del proyecto. Es el ingreso extra que generará el proyecto, al finalizar el horizonte económico. Se adiciona al último flujo neto de caja.

Evaluación: a) VAN

� La ventaja del VAN es que considera todos los flujos netos de caja, como así sus vencimientos, al corresponder a distintas épocas se los debe homogeneizar, trayéndolos a un mismo momento de tiempo.

� La desventaja del VAN, es la dificultad para determinar la tasa del costo de capital. El VAN mide la rentabilidad en valor absoluto, ya que depende de la inversión inicial.

� Por lo tanto si se debe comparar proyectos con distinta inversión inicial se debe relativizar el VAN, a fin de obtenerlo por cada unidad de capital invertido.

� El VAN depende del horizonte económico de la inversión; por lo tanto si se deben comparar proyectos de distinta duración se debe relativizar el VAN a fin de obtenerlo para cada año.

VAN = - FNCo + FNC / (1+k) + FNC2 / (1+k) ^2 + FNC3 / (1+k) ^3 + ...... + FNCn / (1+k) ^n

Evaluación: a) VAN

Evaluación: Tasa de costo del capital o tasa de descuento

� Se utiliza en la actualización de (para descontar) los Flujos de Fondos futuros.

� La tasa de descuento (k), o tasa de costo de capital, es el precio que se paga por los fondos requeridos para cubrir la inversión

� Factor de descuento = 1/(1+k), debe ser menor a 1 para que un dólar hoy valga más que un dólar mañana

� También puede ser interpretado como una medida del costo de oportunidad del capital porque es la rentabilidad a la que se renuncia al invertir en el proyecto en un lugar de invertir en un título por ejemplo

� Se utiliza para calcular el valor actual de un proyecto. � Si el riesgo es mayor, la tasa de descuento debería ser mayor� Una vez que se define la tasa de descuento para una empresa, todos los

proyectos que tengan similar nivel de riesgo serán evaluados con dicha tasa.

� Es una de las variables que más influye en el resultado de la evaluación de un proyecto

� Su incorrecta determinación y por consiguiente su incorrecto empleo puede llevar a obtener resultados equivocados

Evaluación: Tasa de costo del capital o tasa de descuento

� La TIR es una tasa que surge de la relación entre la inversión inicial y los flujos netos de caja.

� Se la simboliza como r, y se la define como el rendimiento de una unidad de capital invertido en una unidad de tiempo.

� Para obtenerla debe tenerse en cuenta que la TIR es la tasa que hace que el VAN = 0

0 = - 0 = - 0 = - 0 = - FNCo = FNC1/ (1+r) + FNC2/ (1+r) ^2 + FNC3/ (1+r) ^3 FNCo = FNC1/ (1+r) + FNC2/ (1+r) ^2 + FNC3/ (1+r) ^3 FNCo = FNC1/ (1+r) + FNC2/ (1+r) ^2 + FNC3/ (1+r) ^3 FNCo = FNC1/ (1+r) + FNC2/ (1+r) ^2 + FNC3/ (1+r) ^3 + ...... + + ...... + + ...... + + ...... + FNCn/ (1+r) ^nFNCn/ (1+r) ^nFNCn/ (1+r) ^nFNCn/ (1+r) ^n

� La ventaja de la TIR es que tiene en cuenta todos los flujos netos de caja, como así también su oportunidad; al corresponder a distintas épocas se deben medir en un mismo momento de tiempo. La TIR mide la rentabilidad en términos relativos, por unidad de capital invertido y por unidad de tiempo.

� La desventaja de la TIR es su inconsistencia, por cuanto cuando todos los FNC son positivos, las inversiones se denominan simples y la TIR es única.

Evaluación: b) TIR

� Si existen algunos flujos negativos, las inversiones se denominan no simples, y puede existir más de una TIR, o sea que es inconsistente.

� TIR mayor que la tasa de costo de capital (k): el rendimiento supera al costo de capital invertido, por lo tanto el proyecto es rentable. La inversión aporta dinero para solventar el proyecto y además suministra al empresario una utilidad, por lo tanto el proyecto es rentable.

� TIR < k, significa que el rendimiento no alcanza a cubrir el costo del capital invertido, por lo tanto el proyecto no es rentable.

� TIR = k, cubre exactamente el costo de capital invertido, por lotanto el proyecto es indiferente.

Evaluación: b) TIR

Evaluación: b) TIR

TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0

Objetivo• Maximizar TIR

Criterio de Corte• Seleccionar Inversiones con TIR > r

ii

VA

NV

AN

TIRTIR

��Vida Util

N= 0 (1+r)i

CiVPNi =

� Prestar o endeudarse� Múltiples tasas de rentabilidad� Proyectos mutuamente excluyentes� Las tasas de interés de CP pueden ser distintas de las de LP� Reinversión a la Misma TIR.

Evaluación: b) TIR: problemas

Problemas de la TIR

� Prestar o tomar prestado

� Múltiples TIR

� Cuando TIR no existe

Proyecto C0 C1 TIR VPN (10%)

A (100) 200 100% $81.82B 100 (200) 100% ($81.82)

Flujo de fondos

Proyecto C0 C1 C2 TIR VPN (10%)

A (1000) 10000 -10 000 787% (173.55) 13%

Cash Flows

Proyecto C0 C1 C2 TIR VPN (10%)

A 1000 (2000) 3 000 n. e. $1 661.16

Flujo de fondos

� Proyectos excluyentes� Otra escala

� Otra estructura de flujos

� Cuando r1≠≠≠≠ r2 ≠≠≠≠ r3

Proyecto C0 C1 TIR VPN (10%)A (100) 200 100% $81.82B (2 000) 3 500 75% $1 181.82

Flujo de fondos

Proyecto C0 C1 C2 C3 C4 TIR VAN (10%)A (5 000) 7 500 50% 1 818.2 B (5 000) 3 000 3 000 3 000 3 000 47% 4 509.6

Flujo de fondos

� Mide en cuanto tiempo se recupera la inversión o en cuanto tiempo se recupera la inversión más el costo del capital involucrado, pero no muestra la estructura de financiamiento del proyecto.

� Utiliza flujos nominales, sin considerar el efecto del tiempo sobre el valor del dinero.

� No se consideran los distintos tipos de riesgos en los que se puede incurrir durante el período de inversión.

� Puede ser utilizado como un indicador preliminar del período de inversión, pero necesariamente debe acompañárselo con algún otro tipo de indicador financiero.

� Período de recupero descontado: permite obtener el número de períodos necesarios para recuperar la inversión, pero actualizando cada período a una tasa de descuento. De esta forma, se tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.

Evaluación: c) Período de recupero

Evaluación: d) Rentabilidad inmediata

� Determina para cada período la rentabilidad que obtiene la inversión� Pretende determinar el momento óptimo de hacer la inversión.� NO determina la rentabilidad del proyecto

� La evaluación económica analizada no considera el factor “riesgo”. En materia de inversiones, riesgo significa que la inversión futura no es predecible.� Al analizar el proyecto con sus flujos de fondos y suponiendo una distribución normal de los mismos, éstos pueden presentar los siguientes tres estados: - Estado de certidumbre: se conoce exactamente que va a suceder con los flujos de fondos.- Estado de incertidumbre: se desconoce que sucederá con los flujos- Estado de riesgo: no se tiene la certeza de lo que va a ocurrir con estos flujos, pero se conocen las distribuciones de probabilidades de los flujos de fondos futuros (es un estado intermedio y provoca un desvío del rendimiento esperado y el real de la inversión).� Si se trabaja con valores esperados, los flujos netos estarán asociados a una probabilidad de ocurrencia. Por lo tanto, el riesgo económico del proyecto es la variabilidad entre el rendimiento esperado y el rendimiento real del proyecto utilizando datos históricos. Para efectuar la medición del riesgo, se utilizan herramientas estadísticas como la desviación estándar, aplicadas a los dos conceptos financieros ya vistos como son el VAN y la TIR.

Valuación: Comentarios finales








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Financiamiento: Alternativas

� Las inversiones deben ser financiadas, para lo cual existen 2 tipos de fuentes:

a) FUENTES INTERNAS: provienen o de aportes de los propietarios o de fondos autogenerados (utilidades)

b) FUENTES EXTERNAS: provienen de bancos, otras entidades financieras o del mercado de capitales. Algunas son no vinculantes (no se pierde control) y otras si (incorporar un socio).

� Es el estudio y decisión sobre las fuentes de financiamiento de las inversiones requeridas.

� La diferencia es que las INTERNAS NO tienen un costo directo (aunque si un costo de oportunidad). Este último es lo que dejo de ganar por no poder utilizar los fondos en otro posible negocio.

� Las EXTERNAS tienen costo directo (o se pagan INTERESES o se comparten UTILIDADES).

� Los intereses son el costo del financiamiento e inciden en el Estado de Resultados Proyectado y en el Flujo de Fondos Proyectado.

Financiamiento: Alternativas

1) Las inversiones en Activos durables, pueden ser financiadas con préstamos de largo plazo.

2) El capital de trabajo no debería ser financiado con préstamos de L.P.

3) Las deudas pueden apalancar positivamente el proyecto, si el costo del financiamiento es INFERIOR a la TIR económica del proyecto.

4) Debe mantenerse una estructura de financiación acorde con el tipo de activos de la empresa.

5) Las deudas no son ni malas ni buenas en si mismas. Dependen de su costo y forma de uso.

Financiamiento: Reglas básicas

Valuación de empresas: Costo del capital propio (equity)

� Es la tasa asociada con la mejor oportunidad de inversión de riesgo similar, que se abandonará para destinar esos recursos al proyecto bajo estudio.

� ke = Rf + Rp� ke = Costo del capital propio� Rf = Tasa libre de riesgo� Rp = Prima de riesgo (exigencia del inversionista para asumir el

riesgo)

� Modelo que se basa en la proposición de que cualquier tasa de rendimientorequerida sobre una inversión es igual a la tasa de rendimiento libre de riesgomás una prima de riesgo.

� Define el riesgo como la variabilidad en la rentabilidad de una inversión.� Dice que el inversor puede disminuir el riesgo diversificando su inversión.� ke = Rf + ß (Rm - Rf)� ß= Factor de medida del riesgo no sistemático

Financiamiento: C.A.P.M.C.A.P.M. (Modelo de valuación de activos)

� Hasta ahora analizamos distintas medidas para valuar los proyectos de inversión. Ahora si lo que necesitamos es valuar una empresa necesitamos obtener es el WACC:

� Es el promedio de los costos relativos a cada una de las fuentes de fondos que la empresa utiliza, los cuales se ponderan de acuerdo con la proporción de los costos dentro de la estructura de capital definida.D = Mondo de la deudaPN = Monto de Capital PropioV = Valor de mercado de los activos de la empresa kd= tasa de financiamiento externoke = costo del capital propio

� El WACC depende de dos componentes:1. situación del mercado financiero: el cual asigna un costo a los dineros usados por la compañía ( kd y ke)2. La decisión gerencial sobre la estructura de capital de la compañía (D/V y PN/V)

Valuación de empresas: Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC- Weighted Average Cost of Capital)

ko = kd * D/V + ke * PN/V

Riesgo

� Toda inversión tiene dos tipos de riesgo:

a) No sistemático (o diversificable) : Es el riesgo controlable, inherente a la empresa. (Estacionalidad, dependencia MP especial etc.)

b) Sistemático (o no diversificable): Es el riesgo que la empresa no puede controlar. Tiene que ver con el mercado, con la economía.

� La suma de estos dos componentes es igual al riesgo total de la inversión








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Valuación de empresas: Flujos Descontados de Fondos

� En este método, el valor de un activo es el valor presente de los flujos de fondos “esperados” de toda la empresa

� Todo activo tiene un valor intrínseco que se puede estimar, basado en sus características en términos de cash flow, crecimiento y riesgo

� Información necesaria:

1. Estimar la vida del activo

2. Estimar el flujo de fondos durante la vida del activo

3. Aplicar la tasa de descuento para aplicar a estos flujos de fondos

� Ineficiencias de mercado: se asume que los mercados en el tiempo cometen errores al determinar el precio de los activos, y se asume que se corrigen asímismos a medida que nueva información se hace disponible sobre los activos

Valuación por flujo de fondos: equity valuation y firm valuation

� Valuar solo el equity stake del negocio (Equity Valuation)

� Valuar el negocio completo, incluyendo además del equity a todos los que tienen algún derecho sobre la compañía (Firm Valuation)

ActivoPasivo

PN(Equity)

ActivoPasivo

PN(Equity)

� El valor del capital (o equity) se obtiene a partir de descontar los flujos de fondos (FF) esperados para el equity (el FF residual después de haber pagado todos los gastos, obligaciones impositivas, intereses y amortizaciones de capital) al costo del equity (la tasa de retorno requerida por los inversores en equity de la compañía)

Valor del Equity =

� CF to Equity t = Cash Flow esperado para el equity en el período t

� ke = Cost of Equity o Retorno esperado por los inversores en stock de la compañía

Equity Valuation

t = n

t = 1

CF to Equity t(1 + ke) t

� El valor de la empresa completa se obtiene descontando el flujo esperado para la empresa completa (los FF residuales después de pagar todos los gastos operativos e impuestos, pero antes de pagar deudas) al costo de capital promedio ponderado o WACC, que representa el costo de los diferentes componentes de financiación usados por la compañía, ponderados por sus proporciones de valor de mercado

Valor de la Empresa =

� CF to Firm t = Cash Flow esperado para la empresa en el período t

� WACC = Weighted Average Cost of Capital

Firm Valuation

t = n

t = 1

CF to Firm t(1 + WACC) t

t = n

t = 1

CF to Firm t(1 + WACC) t








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El mercado argentino presenta ciertos problemas para la aplicación del modelo basado en la valuación pero a largo plazo los efectos son los mismos

� El mercado de capitales local presenta ciertas restricciones

� Escasa liquidez de mercado (bolsas de valores muy reducidas)

� Fuerte concentración de la propiedad del capital

� Grandes barreras de entrada generadas por escasas economías de escala

� Altas tasas de interés suben la tasa mínima de retorno de los proyectos

� El sistema bancario es más renuente a prestar por montos importantes a plazos largos, considerados de alto riesgo por incertidumbre macro

� Sin embargo, los accionistas esperan el mismo foco en valuación que en mercados desarrollados

� Si bien no es tan fácil vender una compañía debido a la falta de liquidez, los accionistas se deshacen de aquellas inversiones que no maximizan el valor creado

El enfoque de valuación en la argentina

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Gracias!

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