La nocin de mercados eficientes informativamente conduce a una metodologa de investigacin de gran alcance. Si los precios de seguridad reflejan toda la informacin disponible en la actualidad, a continuacin, los cambios de precios deben reflejar nueva informacin. Por lo tanto, parece que uno debe ser capaz de medir la importancia de un evento de inters mediante el examen de las variaciones de precios durante el perodo en que se produce el evento.

Un estudio de caso describe una tcnica de investigacin financiera emprica que permite a un observador para evaluar el impacto de un evento en particular en el precio de las acciones de una empresa. Un analista del mercado de valores puede ser que desee estudiar el impacto de los cambios de dividendos en precios de las acciones, por ejemplo. Un estudio de caso sera cuantificar la relacin entre los cambios de dividendos y rendimientos de las acciones.Analizando el impacto de cualquier evento en particular es ms difcil de lo que podra parecer a primera vista. En un da cualquiera, precios de las acciones responden a una amplia gama de noticias econmicas tales como las previsiones actualizadas para el PIB, las tasas de inflacin, tasas de inters o la rentabilidad empresarial. Aislamiento de la parte de un movimiento de precios de acciones que es atribuible a un evento especfico no es un ejercicio trivial.

El enfoque general comienza con un indicador de lo que el retorno de la accin hubiera sido en ausencia del evento. El retorno anormal debido al evento se calcula como la diferencia entre el rendimiento real de la accin y de este punto de referencia. Varias metodologas para estimar el rendimiento de referencia se utilizan en la prctica. Por ejemplo, un enfoque muy simple mide rentabilidad anormal de la accin como su rentabilidad, menos la de un ndice de mercado amplio. Un refinamiento obvia es comparar el regreso de la poblacin a los de otras poblaciones emparejado con arreglo a criterios tales como tamao de la empresa, beta, el desempeo reciente, o la relacin de precio a valor contable por accin. Otro enfoque estima retornos normales utilizando un modelo de valoracin de activos, tales como el CAPM o uno de sus generalizaciones multifactoriales como el modelo de tres factores de Fama y French.

Muchos investigadores han utilizado un "modelo de mercado" para estimar los rendimientos anormales. Este enfoque se basa en los modelos de ndice que introdujimos en el Captulo 9. Recordemos que un modelo de ndice de un solo sostiene que rentabilidad de las acciones estn determinadas por un factor de mercado y un factor especfico de la empresa. El retorno de valores, rt, durante un perodo determinado t, se expresa matemticamente como

rt 1ET 5a1brMt (11.1)

donde rMt es la tasa del mercado de rendimiento durante el perodo y et es la parte del rendimiento de un valor resultante de eventos especficos de la empresa. La medidas parmetro b sensibilidad a la rentabilidad del mercado, ya es la tasa de retorno promedio las acciones realizara en un perodo con un return.7 Ecuacin mercado de 11,1 cero, por lo tanto proporciona una descomposicin de rt en factores de mercado y especficos de la empresa. El retorno especfico de la empresa o anormal puede ser interpretado como el regreso inesperado que resulta del evento.

Determinacin de la rentabilidad anormal en un perodo determinado requiere una estimacin del et. Por lo tanto, volvemos a escribir la ecuacin 11.1:

et 5 rt 2 (a 1 brMt) (11,2)

Ecuacin 11.2 tiene una interpretacin sencilla: El residual, et, es decir, el componente debido presumiblemente para el evento en cuestin, es el regreso de la poblacin por encima de lo que uno puede predecir sobre la base de amplios movimientos de mercado en ese perodo, dada la sensibilidad de la accin de El mercado.

El modelo de mercado es una herramienta muy flexible, ya que puede ser generalizada para incluir modelos ms ricas de rendimientos de referencia, por ejemplo, mediante la inclusin de la industria, as como declaraciones de amplias del mercado en el lado derecho de la ecuacin 11.1, o rentabilidad de los ndices construidos para coincidir caracterstica como tamao de la empresa. Sin embargo, hay que tener cuidado de que los parmetros de regresin de la ecuacin 11.1 (el intercepto y la pendiente de una b) se estiman correctamente. En particular, deben ser estimados a partir de datos suficientemente separados en el tiempo de la prueba en cuestin que no se ven afectados por eventos periodo desempeo de las acciones anormales. En parte debido a esta vulnerabilidad del modelo de mercado, vuelve sobre carteras-caractersticos se han convertido en puntos de referencia emparejado ms ampliamente utilizados en los ltimos aos.

Medimos el impacto de un evento mediante la estimacin de la rentabilidad anormal en una accin (o grupo de poblaciones) en el momento de la informacin sobre el evento se convierte en conocimiento del mercado. Por ejemplo, en un estudio sobre el impacto de los intentos de fusin en los precios de las acciones de Tar- conseguir firmas, la fecha del anuncio es la fecha en la que se informa al pblico que la fusin ha de ser tratado. Los retornos anormales de cada empresa que rodea la fecha de anuncio se calculan, y la significacin estadstica y la magnitud de la rentabilidad anormal tpica son evaluados para determinar el impacto de la informacin recin publicada.

Una de las preocupaciones que complica los estudios evento surge de la fuga de informacin. La fuga se produce cuando la informacin respecto a un hecho relevante sea entregado a un pequeo grupo de inversionistas antes de su lanzamiento oficial pblico. En este caso, el precio de las acciones podra empezar a aumentar (en el caso de un anuncio de "buenas noticias") das o semanas antes de la fecha del anuncio oficial. Cualquier devolucin anormal en la fecha del anuncio es entonces un mal indicador del impacto total de la liberacin de la informacin. Un mejor indicador sera la rentabilidad anormal acumulada, que es simplemente la suma de todos los retornos anormales durante el perodo de tiempo de inters. As, la rentabilidad anormal acumulada captura el movimiento de acciones totales especfico de la empresa para todo un perodo en que el mercado podra estar respondiendo a la nueva informacin.Figura 11.1 (anteriormente en este captulo) se presentan los resultados de un estudio de caso bastante tpico. Los autores de este estudio estaban interesados en las fugas de informacin antes de los anuncios de fusiones y construyeron una muestra de 194 empresas que fueron objeto de intentos de adquisicin. En la mayora de las adquisiciones, los accionistas de las empresas adquiridas venden sus acciones al adquirente con primas sustanciales sobre el valor de mercado. Anuncio de un intento de adquisicin es una buena noticia para los accionistas de la empresa objetivo y por lo tanto debe causar precios de las acciones para saltar.

La figura 11.1 confirma la naturaleza de buenas noticias de los anuncios. En el da del anuncio, llamado da 0, la rentabilidad media acumulada anormal (CAR) para la muestra de los candidatos de adquisicin aumenta considerablemente, lo que indica un gran y positivo retorno anormal en la fecha del anuncio. Tenga en cuenta que inmediatamente despus de la fecha del anuncio de la CAR aumentos ya no o disminuye significativamente. Esto est de acuerdo con la hiptesis del mercado eficiente. Una vez que la nueva informacin se hizo pblica, los precios de las acciones subieron casi de inmediato en respuesta a las buenas noticias. Con los precios una vez ms bastante establecidos, lo que refleja el efecto de la nueva informacin, los rendimientos ms anormales en cualquier da en particular tienen la misma probabilidad de ser positivo o negativo. De hecho, para una muestra de muchas empresas, la rentabilidad anormal media debe ser muy cercano a cero, por lo que el coche va a mostrar ni la deriva hacia arriba ni hacia abajo. Este es precisamente el patrn que se muestra en la Figura 11.1.

El patrn de rentabilidad para los das anteriores a la fecha de anuncio pblico produce alguna evidencia interesante de mercados eficientes y la fuga de informacin. Si las normas de informacin privilegiada estaban perfectamente obedecieron y perfectamente ejecutadas, precios de las acciones deben no muestran rentabilidades anormales en los das antes de la publicacin de noticias relevantes, porque ninguna informacin especial especfico de la empresa estara disponible en el mercado antes del anuncio pblico. En cambio, deberamos observar un salto limpio en el precio de las acciones slo en el da del anuncio. De hecho, la figura 11.1 muestra que los precios de los objetivos de adquisicin comienzan claramente una tendencia al alza 30 das antes del anuncio pblico. Parece que la informacin se est escapando a algunos participantes del mercado que luego compran las existencias antes del anuncio pblico. Tal evidencia de fugas aparece casi universalmente en los estudios de eventos, lo que sugiere al menos un cierto abuso de las normas de informacin privilegiada.

En realidad, la SEC tambin puede tomar un poco de consuelo de los patrones, como la de la figura 11.1. Si las normas de informacin privilegiada se violaron ampliamente y de manera flagrante, esperaramos ver rentabilidades anormales antes de que aparezcan en los resultados. Por ejemplo, en el caso de las fusiones, la CAR se volvera positiva tan pronto como empresas compradoras decidieron en sus objetivos de adquisicin, ya iniciados comenzaran a operar inmediatamente. En el momento del anuncio pblico, los de adentro habran hacer subir los precios de las acciones de las empresas objetivo a niveles que reflejan el intento de fusin, y las rentabilidades anormales sobre la fecha real anuncio pblico sera cercano a cero. El aumento dramtico en el CAR que vemos en la fecha del anuncio indica que una buena parte de estos anuncios son de hecho noticia al mercado y que los precios de las acciones no reflejan ya un conocimiento completo sobre las adquisiciones. Parecera, pues, que la aplicacin de la SEC tiene un efecto sustancial en la restriccin de uso de informacin privilegiada, aun cuando una cierta cantidad de que todava persiste.

Metodologa de estudio de eventos se ha convertido en una herramienta ampliamente aceptada para medir el impacto econmico de una amplia gama de eventos. Por ejemplo, la SEC utiliza regularmente estudios de eventos para medir las ganancias ilcitas capturados por los comerciantes que pueden haber violado informacin privilegiada o estudios de eventos otros valores laws.8 tambin se utilizan en casos de fraude, en que los tribunales deben evaluar los daos causados por una actividad fraudulenta.

Son los mercados eficientes?

Los Problemas

No es sorprendente que la hiptesis del mercado eficiente no despierta precisamente entusiasmo en la comunidad de gestores de cartera profesionales. Esto implica que una gran parte de la actividad de los administradores de la cartera bsqueda de ttulos infravalorados-es en el mejor de un esfuerzo intil, y muy probablemente perjudicial para los clientes, ya que cuesta dinero y conduce a las carteras diversificadas imperfectamente. En consecuencia, la EMH nunca ha sido ampliamente aceptada en Wall Street, y el debate contina hoy en el grado en que los anlisis de la seguridad puede mejorar el rendimiento de la inversin. Antes de analizar las pruebas empricas de la hiptesis, queremos destacar tres factores que en conjunto implican que el debate probablemente nunca se resolver la cuestin: la magnitud, la emisin de sesgo de seleccin, y la emisin de eventos afortunados.

La cuestin Magnitud

Hemos tomado nota de que un gestor de inversiones que supervisa una cartera de $ 5000 millones que pueden mejorar el rendimiento en slo 0,1% por ao aumentar los ingresos de inversin por 0.001 $ 5000 millones $ 5 millones al ao. Este entrenador claramente tendra un valor de su salario! Sin embargo, podemos, en calidad de observadores, medir estadsticamente su contribucin? Probablemente no: una contribucin 0,1% sera inundado por la volatilidad anual del mercado. Recuerde, la desviacin estndar anual del bien diversificada ndice S & P 500 ha sido de alrededor del 20%. Contra estas fluctuaciones un pequeo aumento en el rendimiento sera difcil de detectar.Todos coinciden en que podra precios de las acciones estn muy cerca de los valores razonables y que slo los administradores de grandes carteras puede ganar suficientes beneficios comerciales para hacer la explotacin de menores mispricing vale la pena el esfuerzo. De acuerdo con este punto de vista, las acciones de los gestores de inversiones inteligentes son la fuerza impulsora detrs de la constante evolucin de los precios de mercado a niveles razonables. En lugar de hacer la pregunta cualitativa, son mercados eficiente? Debemos lugar Para hacer una pregunta ms cuantitativo: Qu tan eficiente son los mercados?

La cuestin Sesgo de seleccin

Supongamos que se descubre un plan de inversin que realmente podra hacer dinero. Usted tiene dos opciones: o bien publicar tu tcnica en The Wall Street Journal para ganar fama fugaz, o mantener su tcnica secreta y lo utilizan para ganar millones de dlares. La mayora de los inversores elegir la segunda opcin, que nos presenta un dilema. Solamente los inversores que encuentran que un esquema de inversin no pueden generar retornos anormales estar dispuesto a reportar sus hallazgos a todo el mundo. De ah que los opositores de los mercados eficientes visin del mundo siempre se puede recurrir a las pruebas de que varias tcnicas no ofrecen recompensas de inversin como prueba de que las tcnicas que trabajan simplemente no se estn reportando al pblico. Este es un problema en el sesgo de seleccin; los resultados que son capaces de observar se han preseleccionado a favor de intentos fallidos. Por lo tanto, no podemos bastante evaluar la verdadera capacidad de los gestores de cartera para generar estrategias ganadoras del mercado de valores.

El tema Lucky Evento

En prcticamente cualquier mes parece que leemos un artculo sobre algn inversionista o empresa de inversiones con un fantstico rendimiento de las inversiones en el pasado reciente. Seguramente los registros superiores de dichos inversores refutan la hiptesis del mercado eficiente.

Sin embargo, esta conclusin est lejos de ser evidente. Como una analoga con el juego de la inversin, considere un concurso para voltear el mayor nmero de cabezas de 50 ensayos utilizando una moneda. El resultado esperado para cualquier persona que es, por supuesto, 50% y 50% cabezas colas. Si 10.000 personas, sin embargo, competir en este concurso, no sera sorprendente si por lo menos uno o dos concursantes volc ms de 75% cabezas. De hecho, la estadstica elemental nos dice que el nmero esperado de participantes voltear el 75% o ms cabezas sera dos. Sera tonto, sin embargo, para coronar a esta gente los "campeones de la cabeza de volteo del mundo." Obviamente, no son ms que los concursantes que pasaron de tener suerte en el da del evento. (Ver el cuadro de cerca.)

La analoga con los mercados eficientes es clara. Bajo la hiptesis de que cualquier accin bastante tiene un precio dado toda la informacin disponible, cualquier apuesta en una accin es simplemente un lanzamiento de moneda. Existe la misma probabilidad de ganar o perder la apuesta. Sin embargo, si muchos inversores que utilizan una variedad de esquemas hacen apuestas justas, estadsticamente hablando, algunos de esos inversores tendrn suerte y ganar una gran mayora de las apuestas. Por cada gran ganador, puede haber muchos grandes perdedores, pero nunca or hablar de estos gestores. Los ganadores, sin embargo, aparecen en The Wall Street Journal como los ltimos gurs del mercado de valores; despus pueden hacer una fortuna de publicacin de boletines de mercado.

Nuestro punto es que despus de los hechos habr habido al menos una institucin de inversin exitosa. Un escptico llamar al resultado suerte, el inversionista exitoso llamarlo habilidad. La prueba apropiada sera ver si los inversores de xito pueden repetir su actuacin en otro perodo, sin embargo, este enfoque es raramente tomada.Con estas advertencias en mente, pasamos ahora a algunas de las pruebas empricas de la hiptesis del mercado eficiente.

Las pruebas Dbil-Form: Modelos en devoluciones de archivo

Devoluciones ms cortos Horizons

Las primeras pruebas de la eficiencia de los mercados eran pruebas de la forma dbil. Podran los especuladores encontrar tendencias en los precios del pasado que les permitan obtener beneficios anormales? Esto es esencialmente una prueba de la eficacia de anlisis tcnico.

Una forma de tendencias exigentes en precios de las acciones es midiendo la correlacin serial de los rendimientos del mercado de valores. Correlacin de serie se refiere a la tendencia de los valores vuelve a estar relacionado con los rendimientos pasados. Correlacin serial positiva significa que los retornos positivos tienden a seguir una rentabilidad positiva (un tipo de movimiento de la propiedad). Correlacin serial negativa significa que los retornos positivos tienden a ser seguido por los rendimientos negativos (una inversin o la propiedad "correccin"). Tanto Conrad y Kaul y Lo y MacKinlay examinan retornos semanales de las existencias de la NYSE y encuentran correlacin serial positiva en horizontes cortos. Sin embargo, los coeficientes de correlacin de los retornos semanales tienden a ser bastante pequea, por lo menos para las grandes poblaciones para las que los datos de precios son la fecha actualizada, ms fiable. As, mientras que estos estudios demuestran tendencias de los precios dbiles en perodos cortos, 11 la evidencia no sugiere claramente la existencia de oportunidades comerciales.

Mientras que los ndices del mercado amplio demuestran ser dbil correlacin serial, no parece haber un impulso ms fuerte en el rendimiento en todos los sectores del mercado que exhiben las mejores y peores recientes retornos. En una investigacin de mediano horizonte comportamiento precio de las acciones (con 3 a 12 meses la celebracin de perodos), Jegadeesh y Titman encontraron un efecto de impulso en la que bien o mal desempeo reciente de las existencias particulares contina en el tiempo. Llegan a la conclusin de que mientras que el rendimiento de las acciones individuales es altamente impredecible, las carteras de los ttulos ms destacados en el pasado reciente parecen superar a otras poblaciones con suficiente fiabilidad para ofrecer oportunidades de beneficio. As pues, parece que no hay pruebas de corto a mediano horizonte precio impulso tanto en el mercado global y en seccin transversal (es decir, a travs de la accin particular).

Devoluciones ms largas Horizons

Impulso Aunque los estudios de corto y vuelve intermedio horizonte han detectado en los precios del mercado de valores, tests13 de los rendimientos a largo horizonte (es decir, devuelve lo largo de perodos de varios aos) han encontrado sugerencias de correlacin serial largo plazo negativa pronunciada en el desempeo del mercado global . Este ltimo resultado ha dado lugar a una "modas hiptesis", que afirma que el mercado de valores podra superar reaccionar a las noticias relevantes. Tal reaccin excesiva conduce a la correlacin serial positiva (impulso) en horizontes de tiempo cortos. Correccin posterior de la reaccin excesiva conduce a malos resultados despus de un buen rendimiento y viceversa. Las correcciones significan que una racha de resultados positivos con el tiempo tender a seguir por rendimientos negativos, dando lugar a la correlacin serial negativa en horizontes ms largos. Estos episodios de aparente rebasamiento seguido de la correccin dan el mercado de valores de la aparicin de fluctuando alrededor de su valor razonable.

Estos resultados a largo horizonte son dramticas, pero los estudios ofrecen lejos de pruebas concluyentes sobre los mercados eficientes. En primer lugar, estos estudios no tienen que ser interpretados como evidencia de las modas del mercado de valores. Una interpretacin alternativa de estos resultados tiene que slo indican que la prima de riesgo de mercado vara con el tiempo. Por ejemplo, cuando la prima de riesgo y la rentabilidad exigida en el mercado sube, precios de las acciones caern. Cuando el mercado se eleva entonces (en promedio) a esta mayor tasa de rendimiento, los datos dan la impresin de una recuperacin de precios de acciones. El rebasamiento aparente y correccin son, de hecho no es ms que una respuesta racional de los precios de mercado a los cambios en las tasas de descuento.

Adems de los estudios que sugieren una reaccin exagerada en los retornos totales del mercado de valores en horizontes largos, muchos otros estudios sugieren que en horizontes largos, rendimiento extremo en valores particulares tambin tiende a revertirse: Las acciones que se han desempeado mejor en el pasado reciente parecen una rentabilidad inferior al resto del mercado en los siguientes periodos, mientras que los peores resultados ltimos tienden a ofrecer un rendimiento superior a la media futuro. DeBondt y Thaler y Chopra, Lakonishok y Ritter encuentran fuertes tendencias de las poblaciones de bajo rendimiento en un periodo a experimentar retrocesos considerables durante el perodo posterior, mientras que los ttulos ms destacados en un perodo determinado tienden a seguir con los malos resultados en el perodo siguiente.

Por ejemplo, el estudio DeBondt y Thaler encontraron que si uno tuviera que clasificar el desempeo de las acciones durante un perodo de 5 aos y luego acciones de grupo en las carteras en funcin del rendimiento de inversiones, la cartera del perodo base "perdedor" (definido como las 35 poblaciones con el peor rendimiento de la inversin) superaron la cartera "ganador" (las 35 principales acciones) en un promedio del 25% (rentabilidad acumulada) en el siguiente perodo de 3 aos. Este efecto de reversin, en el que los perdedores de rebote y los ganadores se desvanecen de nuevo, sugiere que el mercado de valores reacciona de forma exagerada a las noticias relevantes. Despus de que se reconoci la reaccin exagerada, rendimiento de las inversiones extrema se invierte. Este fenmeno implicara que una inversin estrategia de inversin contraria en perdedores recientes y evitar recientes ganadores debe ser rentable. Por otra parte, estas declaraciones parecen pronunciadas suficiente para ser explotados de forma rentable.

As pues, parece que puede haber un impulso de corto plazo, pero los patrones de inversin de largo plazo en el comportamiento de los precios tanto para el mercado como un todo y en todos los sectores del mercado. Una interpretacin de este patrn es que la reaccin exagerada a corto plazo (lo que hace que el impulso de los precios) puede conducir a inversiones a largo plazo (cuando el mercado reconoce su error pasado).

Los predictores de Devoluciones amplio mercado

Varios estudios han documentado la capacidad de las variables observadas fcilmente para predecir la rentabilidad del mercado. Por ejemplo, Fama y French16 mostraron que el rendimiento de la bolsa de valores agregados tiende a ser mayor cuando la relacin dividendo / precio, la rentabilidad por dividendo, es alta. Campbell y Shiller encontraron que el rendimiento de los ingresos puede predecir la rentabilidad del mercado. Keim y Stambaugh mostraron que los datos del mercado de bonos, como el diferencial entre los rendimientos de los bonos corporativos de alto y bajo grado tambin ayudan a predecir la rentabilidad del mercado amplios.

Una vez ms, la interpretacin de estos resultados es difcil. Por un lado, pueden implicar que los rendimientos de valores se pueden predecir, en violacin de la hiptesis del mercado eficiente. Lo ms probable, sin embargo, estas variables son proxies para la variacin de la prima de riesgo de mercado. Por ejemplo, dado un nivel de dividendos o ganancias, precios de las acciones sern menores y dividendos y ganancias rendimientos sern ms altos cuando la prima de riesgo (y por lo tanto la rentabilidad del mercado esperada) es mayor. Por lo tanto un dividendo o las ganancias de alto rendimiento se asocia con un mayor rendimiento del mercado. Esto no indica una violacin de la eficiencia del mercado. La previsibilidad de la rentabilidad del mercado se debe a la previsibilidad en la prima de riesgo, no en los rendimientos anormales ajustados al riesgo.

Fama y French19 mostr que el diferencial de rendimiento entre los bonos de alta y de baja calidad tiene mayor poder predictivo de los retornos de los bonos de bajo grado que para los rendimientos de los bonos de alto grado, y una mayor capacidad de prediccin de rendimientos de las acciones que para los retornos de los bonos, lo que sugiere que la previsibilidad de los rendimientos es de hecho una prima de riesgo en lugar de pruebas de la ineficiencia del mercado. Del mismo modo, el hecho de que la rentabilidad por dividendo sobre las acciones ayuda a predecir los rendimientos del mercado de bonos sugiere que el rendimiento captura una prima de riesgo comunes a ambos mercados en lugar de manipulacin de precios en el mercado de renta variable.

Semistrong Pruebas: Mercado Anomalas

El anlisis fundamental utiliza una gama mucho ms amplia de informacin para crear carteras que hace el anlisis tcnico. Las investigaciones sobre la eficacia del anlisis fundamental preguntan si la informacin a disposicin del pblico ms all de la historia comercial de un valor se puede utilizar para mejorar el rendimiento de la inversin, y por lo tanto son las pruebas de la eficacia del mercado en forma semistrong. Sorprendentemente, varias estadsticas de fcil acceso, por ejemplo, la relacin precio-ganancias de una poblacin o de su capitalizacin de mercado, parecen predecir rendimientos ajustados al riesgo anormales. Hallazgos como stos, lo que vamos a revisar en las siguientes pginas, son difciles de conciliar con la hiptesis del mercado eficiente, y por lo tanto se hace referencia a las anomalas de mercado tan eficientes a menudo.

Una dificultad en la interpretacin de estas pruebas es que por lo general necesitamos ajustar por riesgo de la cartera antes de evaluar el xito de una estrategia de inversin. Muchas pruebas, por ejemplo, han utilizado el CAPM para ajustar por el riesgo. Sin embargo, sabemos que incluso si beta es un descriptor correspondiente de riesgo social, lo cuantitativo equilibrio medido empricamente entre el riesgo medido por beta y rentabilidad esperada difiere de las predicciones del CAPM. (Revisamos esta evidencia en el captulo 13.) Si utilizamos el CAPM para ajustar la cartera devoluciones por riesgo, ajustes inadecuados pueden conducir a la conclusin de que las diversas estrategias de cartera pueden generar retornos superiores, cuando en realidad simplemente es el procedimiento de ajuste de riesgo que tiene fallado.

Otra manera de poner esto es tener en cuenta que las pruebas de rentabilidad ajustada al riesgo son pruebas conjuntas de la hiptesis del mercado eficiente y el procedimiento de ajuste de riesgo. Si parece que una estrategia de cartera puede generar retornos superiores, debemos entonces elegir entre rechazar la EMH y rechazando la tcnica de ajuste de riesgo. Por lo general, la tcnica de ajuste de riesgo se basa en suposiciones ms cuestionables que es la EMH; al optar por rechazar el procedimiento, nos quedamos con ninguna conclusin acerca de la eficiencia del mercado.

Un ejemplo de este problema es el descubrimiento por Basu que las carteras de las ganancias precio- bajas (P / E) existencias de relacin han proporcionado mayor rentabilidad que las carteras de alto P / E. El efecto P / E sostiene incluso si los rendimientos se ajustan para la cartera beta. Es esto una confirmacin de que el mercado misprices sistemticamente las existencias segn relacin P / E para? Esto sera una muy sorprendente y, para nosotros, inquietante conclusin, porque el anlisis de los ratios P / E es un procedimiento tan simple. Aunque puede ser posible obtener rendimientos superiores mediante el trabajo duro y mucha penetracin, que no parece plausible que una tcnica tan simple es suficiente para generar rendimientos anormales.

Otra interpretacin de estos resultados es que los rendimientos no estn bien ajustadas al riesgo. Si dos empresas tienen los mismos beneficios esperados, la accin ms riesgosa vender a un precio menor y la relacin / E P inferior. Debido a su mayor riesgo, la / E stock bajo P tambin tendr mayores retornos esperados. Por lo tanto, a menos que el beta CAPM ajusta plenamente al riesgo, P / E actuar como descriptor adicional til de riesgo, y se asocia con rendimientos anormales si el CAPM se utiliza para establecer el rendimiento de referencia.

La firma pequea en enero Efecto

El tamao llamada o efecto de pequea empresa, originalmente documentado por Banz, 21 se ilustra en la Figura 11.3. Se muestra el comportamiento histrico de las carteras formadas dividiendo las acciones del NYSE en 10 carteras cada ao segn tamao de la empresa (es decir, el valor total de acciones en circulacin). Rentabilidad anual promedio entre 1926 y 2008 son consistentemente ms alto en las carteras de pequea empresa. La diferencia de rendimiento anual promedio entre la cartera 10 (con las empresas ms grandes) y la cartera 1 (con las empresas ms pequeas) es de 8.57%. Por supuesto, las carteras de menor firmes tienden a ser ms arriesgado. Pero incluso cuando los rendimientos estn ajustados por riesgo utilizando el CAPM, an existe una prima consistente para las carteras de menor tamao.Imagnese ganar un premio de esta magnitud en una cartera de mil millones de dlares. Sin embargo, es notable que tras un sencillo (incluso simplista) norma como "invertir en acciones de baja capitalizacin" debera permitir a un inversor para obtener rendimientos superiores. Despus de todo, cualquier inversor puede medir tamao de la empresa a un bajo costo. Uno no esperara como mnimo esfuerzo para dar tan grandes recompensas.

Estudios posteriores (Keim, 22 Reinganum, 23 y Blume y Stambaugh24) mostraron que el efecto de la pequea empresa se produce prcticamente en su totalidad en enero, de hecho, en las 2 primeras semanas de enero. El efecto tamao es de hecho un efecto de "pequea firma-en-Enero".

Los efectos de efectos y de liquidez Olvidadas-Firm

Arbel y Strebel25 dieron otra interpretacin del efecto de pequea empresa-en-enero. Debido a las pequeas empresas tienden a ser descuidados por los grandes comerciantes institucionales, informacin sobre las empresas ms pequeas es menos disponible. Esta deficiencia de la informacin hace que las empresas ms pequeas inversiones ms arriesgadas que comandan una mayor rentabilidad. "De marca" las empresas, despus de todo, son objeto de un seguimiento considerable de los inversores institucionales, que promete informacin de alta calidad, y, presumiblemente, los inversores no adquirir acciones "genricas" sin la perspectiva de una mayor rentabilidad.

Como evidencia del efecto descuidado-firme, Arbel26 divide en empresas altamente investigado, moderadamente investigado y descuidado grupos basados en el nmero de instituciones mantiene presionado el caldo. El efecto enero era de hecho ms grande para las empresas desatendidas. Un artculo de Merton27 muestra que se podra esperar firmas desatendidas de obtener rendimientos ms altos de equilibrio como compensacin por el riesgo asociado con informacin limitada. En este sentido la firma descuidado prima no es estrictamente una ineficiencia del mercado, pero es un tipo de prima de riesgo.

El trabajo de Amihud y Mendelson28 sobre el efecto de la liquidez en la rentabilidad de las acciones podra estar relacionado con los efectos tanto descuidado firmes pequea empresa y. Como sealamos en el captulo 9, los inversores exigirn una prima de tasa de rentabilidad para invertir en acciones, menos lquido que implican mayores costos comerciales. De acuerdo con esta hiptesis, Amihud y Mendelson mostr que estas poblaciones tienen una fuerte tendencia a exhibir anormalmente altas tasas ajustadas al riesgo de cambio. Debido a que las poblaciones pequeas y menos analizados, por regla general son menos lquidos, el efecto de liquidez puede ser una explicacin parcial de sus rendimientos anormales. Sin embargo, esta teora no explica por qu las rentabilidades anormales de las pequeas empresas deben concentrarse en enero. En cualquier caso, la explotacin de estos efectos puede ser ms difcil de lo que parece. Los costes de negociacin de alta en las poblaciones pequeas pueden fcilmente acabar con cualquier oportunidad de ganancia anormal aparente.

Book-a-Mercado Ratios

Fama y French29 mostraron que un poderoso predictor de los rendimientos a travs de los valores es la relacin entre el valor en libros del patrimonio de la empresa para el valor de mercado del patrimonio. Fama y empresas estratificadas francesas en 10 grupos de acuerdo a los biblifilos ratios de salida al mercado y se examina la tasa mensual media de rentabilidad de cada uno de los 10 grupos.Figura 11.4 es una versin actualizada de sus resultados. El decil con la proporcin ms alta de libros a precios de mercado tuvo un rendimiento promedio anual de 16,78%, mientras que el de menor proporcin decil promedi solamente 10,51%.

La dependencia dramtica de rendimientos de ratio book-to-market es independiente de la beta, lo que sugiere que las empresas ya sea de elevada relacin de libros a precios de mercado son relativamente depreciados, o que el ratio book-to-market es servir como un sustituto de un factor de riesgo que afecta de equilibrio esperado retornos.

De hecho, Fama y French encontraron que despus de controlar por los efectos del tamao y el libro de salida al mercado, beta pareca no tener poder para explicar la seguridad media returns.30 Este descubrimiento es un importante desafo a la nocin de los mercados racionales, porque parece dar a entender que un factor que debe afectar a los rendimientos sistemtica riesgo parece no importar, mientras que un factor que no debe importar-la-book-to-market relacin parece capaz de predecir los rendimientos futuros. Vamos a volver a la interpretacin de esta anomala.

Post-ganancias-Anuncio Precio Drift

Un principio fundamental de los mercados eficientes es que cualquier nueva informacin debe reflejarse en precios de las acciones muy rpidamente. Cuando una buena noticia se hace pblica, por ejemplo, el precio de las acciones debe saltar inmediatamente. Una anomala desconcertante, por lo tanto, es la respuesta aparentemente lento de precios de las acciones a las ganancias los anuncios de las empresas, ya que descubrieron por Ball y Brown.31 Sus resultados fueron confirmados ms tarde y extendidos en muchos otros papers.32

El "contenido de las noticias" de un anuncio de ganancias se puede evaluar comparando el anuncio de ganancias reales al valor previamente esperado por los participantes del mercado. La diferencia es la "sorpresa ganancias." (Las expectativas del mercado de las ganancias se pueden medir ms o menos el promedio de las previsiones de beneficios publicados de los analistas de Wall Street o aplicando el anlisis de tendencias de las ganancias pasadas.) Rendleman, Jones y Latan33 proporcionan un influyente estudio de lenta respuesta de los precios a los anuncios de ganancias. Ellos calculan ganancias sorpresas para una amplia muestra de empresas, ocupan la magnitud de la sorpresa, dividir las empresas en 10 deciles en funcin del tamao de la sorpresa, y el clculo de los rendimientos anormales para cada decil. Figura 11.5 parcelas rentabilidades anormales acumuladas por decil.

Sus resultados son dramticos. La correlacin entre la clasificacin por ganancias sorpresa y rendimientos anormales a travs de los deciles es como se predijo. Hay una gran rentabilidad anormal (un salto en rendimiento anormal acumulada) en el da de anuncio de ganancias (tiempo 0). El retorno anormal es positivo para las empresas de sorpresa positiva y negativa para las empresas negativa sorpresa.

El ms notable e interesante, resultado del estudio se refiere a movimientos de precios de acciones despus de la fecha del anuncio. Las rentabilidades anormales acumuladas de acciones de sorpresa positiva siguen aumentando, en otras palabras, exhibir impulso, incluso despus de la informacin de los ingresos se convierte en pblico, mientras que las empresas negativa sorpresa siguen sufriendo rendimientos anormales negativos. El mercado parece ajustarse a la informacin de las ganancias slo gradualmente, dando lugar a un perodo sostenido de los rendimientos anormales.

Evidentemente, se podra haber obtenido beneficios anormales simplemente esperando a los anuncios de ganancias y la compra de una cartera de acciones de empresas-ganancias positivas-sorpresa. Estos son precisamente los tipos de previsibles tendencias continuas que debera ser imposible en un mercado eficiente.

Las pruebas Strong-Forma: Informacin Privilegiada

No sera sorprendente que los iniciados fueron capaces de obtener beneficios superiores negociacin de las acciones de su empresa. En otras palabras, no esperamos que los mercados sean fuertes en forma eficiente; regulamos y oficios lmite basado en informacin privilegiada. La capacidad de los insiders a resultar rentable en sus propias acciones se ha documentado en los estudios por Jaffe, 34 Seyhun, 35 Givoly y Palmon, 36 y otros. Jaffe era uno de los primeros estudios que documentaron la tendencia de los precios de las acciones suban despus de insiders acciones intensamente comprado y caer despus de las ventas internas intensivas.

Es posible que otros inversores beneficiarse siguiendo oficios insiders '? La Comisin de Bolsa y Valores exige que todos los de adentro para registrar su actividad comercial y publica estos oficios en un Resumen Oficial de Operaciones de Seguridad y Holdings. Desde 2002, los de adentro deben reportar grandes operaciones a la SEC dentro de 2 das hbiles. Una vez que el Resumen Oficial se publica, los oficios se convierten en informacin pblica. En ese momento, si los mercados son eficientes, plena e inmediatamente el procesamiento de la informacin publicada en el resumen oficial de la negociacin, un inversionista ya no debera poder beneficiarse de seguir el patrn de esos oficios. Varios sitios de Internet contienen informacin sobre uso de informacin privilegiada. Ver los sitios Web en nuestro Centro de Aprendizaje en Lnea (www.mhhe.com/bkm) para algunas sugerencias.

El estudio realizado por Seyhun, que sigui atentamente las fechas de lanzamiento pblicas del Resumen Oficial, encontr que las siguientes operaciones con informacin privilegiada seran en vano. Aunque existe cierta tendencia a que precios de las acciones para aumentar an despus de los informes de sntesis de informacin privilegiada de compra oficial, los retornos anormales no son de magnitud suficiente como para superar los costos de transaccin.

Interpretacin de las anomalas

Cmo debemos interpretar la creciente literatura anomalas? Implica que los mercados son muy ineficiente, lo que permite normas comerciales simplistas para ofrecer grandes oportunidades de beneficio? O hay otras interpretaciones, ms sutiles?Las primas o ineficiencias riesgo? Los precios y ganancias, efectos de inversin a largo plazo en pequea empresa, el libro de To--mercado, de momento, y se encuentran actualmente entre los fenmenos ms desconcertantes en finanzas emprica. Hay varias interpretaciones de estos efectos. Primera nota de que, en cierta medida, algunos de estos fenmenos pueden estar relacionados. La funcin de que las pequeas empresas, las empresas de bajo mercado-valor contable, y "perdedores" recientes parecen tener en comn es un precio de las acciones que ha cado considerablemente en los ltimos meses o aos. En efecto, una empresa puede llegar a ser una pequea empresa o una empresa de escaso mercado de libro de sufrir una fuerte cada en el precio. Estos grupos, por tanto, pueden contener una proporcin relativamente alta de las empresas en dificultades que han sufrido dificultades recientes.

Fama y French37 argumentan que estos efectos pueden ser explicados como manifestaciones de las primas de riesgo. El uso de su modelo de tres factores, introducido en el captulo anterior, muestran que las poblaciones con "betas" superiores (tambin conocido como factor de cargas) sobre los factores de tamao o mercado-valor contable tienen mayores rendimientos medios; interpretan estas declaraciones como pruebas de una prima de riesgo asociado con el factor. Este modelo hace un trabajo mucho mejor que el CAPM de un factor en la explicacin de los retornos de seguridad. Mientras proporciones tamao o-book-to-market de por s es evidente que no arriesgan factores, que quiz podran actuar como sustitutos de los determinantes ms fundamentales de riesgo. Fama y French argumentan que estos patrones de retornos pueden, por tanto, ser coherente con un mercado eficiente en el que espera que los retornos son consistentes con el riesgo. En este sentido, vale la pena sealar que devuelve a "carteras de estilo", por ejemplo, la rentabilidad de las carteras construidas basa en la relacin entre el valor de libros a precios de mercado (en concreto, el alto, menos bajo mercado del libro-de-Fama-Francs cartera) o tamao de la empresa (el rendimiento de la cartera pequea-menos-gran empresa) en efecto, parecen predecir los ciclos econmicos en muchos pases. Figura 11.6 muestra que la rentabilidad de estas carteras tienden a tener resultados positivos en aos anteriores al rpido crecimiento del producto interno bruto. Examinamos el papel Fama-francesa con ms detalle en el captulo 13.

La interpretacin contraria es ofrecido por Lakonishok, Shleifer y Vishney, 38 quienes sostienen que estos fenmenos son evidencia de los mercados ineficientes, ms especficamente, de los errores sistemticos en las previsiones de los analistas de valores. Ellos creen que los analistas extrapolan resultados anteriores demasiado lejos en el futuro, y por lo tanto sobreprecio empresas con buen desempeo reciente y infravaloran las empresas con la reciente degradacin de las prestaciones. En ltima instancia, cuando los participantes del mercado reconocen sus errores, los precios inversa. Esta explicacin es consistente con el efecto de reversin, y tambin, hasta cierto punto, es coherente con el efecto-book-to-market de pequea empresa y porque las empresas con baja de precio agudos tienden a ser pequeos o tienen altas proporciones de libros a precios de mercado.

Si Lakonishok, Shleifer y Vishney son correctas, deberamos encontrar que los analistas se equivocan sistemticamente al pronosticar rendimientos de reciente "ganador" en comparacin con las empresas "perdedor". Un estudio realizado por La Porta39 es consistente con este patrn. l encuentra que la equidad de las empresas para las que los analistas predicen bajas tasas de crecimiento de las ganancias en realidad se desempean mejor que aquellos con alto crecimiento de los beneficios esperados. Los analistas parecen demasiado pesimistas sobre las empresas con perspectivas de crecimiento bajas y demasiado optimista sobre las empresas con perspectivas de crecimiento. Cuando estas expectativas demasiado extremas se "corrigen", las empresas de baja esperada de crecimiento superan a las empresas de alto crecimiento esperado.

Anomalas o minera de datos?

Hemos cubierto muchos de los llamados anomalas citadas en la literatura, pero la lista podra seguir y seguir. Algunos se preguntan si estas anomalas son rompecabezas realmente inexplicables en los mercados financieros, o si en cambio son un artefacto de la minera de datos. Despus de todo, si se vuelve a ejecutar la base de datos del ordenador del pasado regresa una y otra y examina rendimientos de las acciones a lo largo de suficientes dimensiones, simple casualidad har que algunos criterios que parece predecir rendimientos.

En este sentido, hay que destacar que algunas anomalas no han mostrado mucho poder de permanencia despus de haber sido reportado en la literatura acadmica. Por ejemplo, despus de que el efecto de la pequea empresa se public a principios de 1980, desapareci rpidamente de gran parte del resto de la dcada. Del mismo modo, la estrategia-book-to-market, que orden una atencin considerable a principios de 1990, no fue efectivo para el resto de esa dcada.

Sin embargo, aun reconociendo el potencial de la minera de datos, un hilo comn parece correr a travs de muchas de las anomalas que hemos considerado, apoyando la idea de que hay un verdadero rompecabezas para explicar. Stocks-definidos de valor por un bajo P / E ratio, relacin de mercado de alto-libro To- o depresin de los precios en relacin con los niveles histricos, parecen haber proporcionado mayores rendimientos promedio que las existencias de "glamour" o de crecimiento.

Una manera de abordar el problema de la minera de datos es encontrar un conjunto de datos que no se haya investigado y ver si la relacin en cuestin aparece en los nuevos datos. Tales estudios han revelado el tamao, el impulso, y los efectos de libros a precios de mercado en otros mercados de valores de todo el mundo. Mientras que estos fenmenos pueden ser una manifestacin de una prima de riesgo sistemtico, la naturaleza precisa de que el riesgo no se entiende completamente.

Burbujas y eficiencia del mercado

Cada cierto tiempo, los precios de los activos parece (al menos en retrospectiva) a perder su fundamento en la realidad. Por ejemplo, en la mana de los tulipanes en Holanda del siglo 17, los precios alcanzaron un mximo de tulipn varias veces el ingreso anual de un trabajador cualificado. Este episodio se ha convertido en el smbolo de una "burbuja" especulativa en la que los precios parecen apartarse de cualquier apariencia de valor intrnseco. Las burbujas parecen surgir cuando una rpida escalada de los precios crea una expectativa generalizada de que van a seguir aumentando. A medida que ms y ms inversionistas tratan de entrar en la accin, empujan los precios an ms. Inevitablemente, sin embargo, los puestos de la pelota y la burbuja termina en un accidente.

Menos de un siglo despus de la mana de los tulipanes, la Burbuja del Mar del Sur de Inglaterra lleg a ser casi tan famoso. En este episodio, el precio de las acciones de la Compaa del Mar del Sur aument de 128 en enero de 1720 y 550 en mayo y alcanz un mximo de alrededor de 1,000 en agosto, justo antes del estallido de la burbuja y el precio de las acciones se desplomaron a 150 libras en septiembre, dando lugar a quiebras generalizadas entre los que haban prestado para comprar acciones a crdito. De hecho, la compaa fue un importante prestamista de dinero para inversores dispuestos a comprar (y as hacer subir) sus acciones. Esta secuencia puede sonar familiar a cualquiera que haya vivido el boom de las puntocom y el busto de 1995-200240 o, ms recientemente, la crisis financiera de 2008, con orgenes ampliamente atribuidos a una burbuja de precios de la vivienda colapso.

La posicin de que los precios de seguridad en estos casos representaron racionales evaluaciones imparciales de valor intrnseco es difcil de defender. Y de hecho, algunos economistas, sobre todo Hyman Minsky, han sugerido que las burbujas surgen naturalmente. Durante los perodos de estabilidad y aumento de los precios, los inversores extrapolar que la estabilidad en el futuro y se vuelven ms dispuestos a asumir riesgos. Las primas de riesgo se reducen, dando lugar a nuevos aumentos de los precios de los activos, y las expectativas son an ms optimistas en un ciclo de auto-cumplida. Pero al final, los precios y la asuncin de riesgos excesivos y se convierten en la burbuja estalla. Irnicamente, el perodo inicial de la estabilidad fomenta un comportamiento que finalmente resulta en inestabilidad.

Pero ten cuidado de saltar a la conclusin de que los precios de los activos en general, pueden considerarse las oportunidades comerciales como arbitrarias y evidentes abundantes. En primer lugar, la mayora de las burbujas se convierten en "obvia" slo en retrospectiva. En ese momento, el precio de la pelota a menudo parece tener una razn de ser defendible. En el auge de las puntocom, por ejemplo, muchos observadores contemporneos racionalizaron acciones aumentos de precios como justificado por la perspectiva de una economa nueva y ms rentable, impulsados por los avances tecnolgicos. Incluso la irracionalidad de la mana de los tulipanes puede haber sido exagerada en su retelling.41 tarde Adems, la valoracin de la seguridad es intrnsecamente difcil. Dada la considerable imprecisin de las estimaciones de valor intrnseco, las grandes apuestas de manipulacin de los precios percibidos pueden implicar arrogancia.

Adems, incluso si se sospecha que los precios son de hecho "mal", aprovechando de ellos puede ser difcil. Exploramos estos temas en ms detalle en el siguiente captulo, pero por ahora, nos limitamos a sealar algunos impedimentos para hacer apuestas agresivas contra un activo, entre ellos, los costos de las ventas en corto de valores caros, as como problemas potenciales que obtienen los valores para vender corta, y la posibilidad de que incluso si usted es en ltima instancia correcta, el mercado puede estar en desacuerdo y los precios an se puede mover de forma espectacular en su contra en el corto plazo, limpiando de este modo a cabo su cartera.

11.5 Fondo Mutual y rendimiento Analista

Hemos documentado algunos de los resquicios aparentes en la armadura de los defensores de mercado eficientes. Para los inversores, la cuestin de la eficiencia del mercado se reduce a si los inversores cualificados pueden obtener beneficios comerciales anormales consistentes. La mejor prueba es observar el desempeo de los profesionales del mercado para ver si pueden generar un rendimiento superior a la de un fondo de ndice pasiva que compra y mantiene el mercado. Veremos dos facetas de la actuacin profesional: la de los analistas del mercado de valores que recomiendan las posiciones de inversin y el de los gestores de fondos de inversin que realmente gestionan carteras.

Analistas del Mercado de Valores

Histricamente los analistas burstiles han trabajado para firmas de corretaje, que presenta un problema inmediato para interpretar el valor de sus consejos: analistas han tendido a ser muy positiva en su evaluacin de las perspectivas de firms.42 Por ejemplo, en una escala de 1 (fuerte comprar) a 5 (fuerte venta), la recomendacin media de 5.628 empresas cubiertas en 1996 fue 04/02/43 Como resultado, no podemos tomar recomendaciones positivas (por ejemplo, para comprar) a su valor nominal. En su lugar, debemos mirar bien la fuerza relativa de recomendaciones de los analistas en comparacin con los de otras empresas, o en el cambio en las recomendaciones de consenso.

Womack44 centra en cambios en las recomendaciones de los analistas y encuentra que los cambios positivos se asocian con un aumento de precios de las acciones de alrededor del 5%, y los cambios negativos como resultado una disminucin de precios promedio de 11%. Uno podra preguntarse si estos cambios de precios reflejan el reconocimiento del mercado de la informacin superior de los analistas o idea acerca de las empresas o, en su lugar, simplemente resultar de comprar o vender una nueva presin provocada por las propias recomendaciones. Womack sostiene que el impacto de precios parece ser permanente, y por lo tanto coherente con la hiptesis de que los analistas de hecho revelan nueva informacin. Jegadeesh, Kim, Krische y Lee45 tambin encuentran que los cambios en las recomendaciones de consenso se asocian a cambios en los precios, pero que el nivel de recomendaciones de consenso es un predictor inconsistente de futuro desempeo de las acciones.

Peluquera, Lehavy, McNichols y Trueman46 enfoque en el nivel de recomendaciones de consenso y muestran que las empresas con las recomendaciones ms favorables superan a aquellas con las recomendaciones menos favorables. Mientras que sus resultados parecen impresionantes, los autores sealan que las estrategias de cartera con base en las recomendaciones de consenso analista dara lugar a la actividad comercial muy pesado con los costos asociados que probablemente acabara con los beneficios potenciales de la estrategia.

En suma, la literatura sugiere un cierto valor aadido por los analistas, pero la ambigedad permanece. Son rendimientos superiores siguientes actualizaciones de analistas debido a la revelacin de informacin nueva o debido a cambios en la demanda de los inversores en respuesta a las perspectivas cambiado? Adems, son estos resultados explotables por los inversores que incurre necesariamente los costes de negociacin?

Los gerentes de fondos mutuos

Como sealamos en el captulo 4, la evidencia informal no apoya la afirmacin de que las carteras gestionadas profesionalmente pueden batir constantemente el mercado. Figura 4.2 en ese captulo demostr que entre 1972 y 2009 la rentabilidad de una cartera pasiva referenciado al Wilshire 5000 normalmente habran sido mejores que los del fondo de capital promedio. Por otra parte, hubo cierta (la verdad es inconsistente) evidencia de la persistencia en el rendimiento, lo que significa que los mejores gerentes en un perodo tendan a ser mejores administradores en los siguientes perodos. Este patrn sugiere que los mejores administradores pueden con cierta consistencia superar a sus competidores, y sera incompatible con la nocin de que los precios de mercado ya reflejan toda la informacin pertinente.

Los anlisis citados en el captulo 4 se basaron en los rendimientos totales; que no se ajustan adecuadamente los retornos para la exposicin a factores de riesgo sistemtico. En esta seccin revisamos la cuestin de la rentabilidad del fondo mutuo, prestando ms atencin a la referencia con la que el rendimiento debe ser evaluado.

Como primer paso, podramos examinar la rentabilidad ajustada al riesgo (es decir, el alfa, o volver en exceso de rentabilidad exigida basado en beta y el rendimiento del ndice de mercado en cada perodo) de una amplia muestra de los fondos de inversin. Pero el ndice de mercado no puede ser una referencia adecuada contra la cual evaluar los rendimientos de fondos mutuos. Debido a que los fondos de inversin tienden a mantener considerables participaciones en el capital de las pequeas empresas, mientras que el ndice ponderado por capitalizacin est dominado por las grandes empresas, los fondos de inversin en su conjunto tienden a superar al ndice cuando las pequeas empresas superan a las grandes y pequeas empresas de bajo desempeo cuando les va peor . Por lo tanto un mejor punto de referencia para el desempeo de los fondos sera un ndice que incorpora por separado el rendimiento burstil de las empresas ms pequeas.

La importancia del ndice de referencia se puede ilustrar mediante el examen de los rendimientos de las poblaciones pequeas en varios subperiods.47 En el perodo de 20 aos entre 1945 y 1964, por ejemplo, un ndice pequeo stock qued a la zaga del ndice S & P 500 en cerca de 4% por ao ( es decir, la alfa del ndice de pequea acciones despus de ajustar por riesgo sistemtico era 4%). En el perodo siguiente de 20 aos entre 1965 y 1984, las poblaciones de pequeos superaron el ndice S & P en un 10%. As, si uno fuera a examinar rentabilidad de los fondos mutuos en el perodo anterior, que les tienden a mirar mal, no necesariamente porque los gestores de fondos eran pobres seleccionadores de acciones, sino simplemente porque los fondos de inversin, como grupo, tienden a mantener existencias ms pequeas que las que se representa en el S & P 500. En el ltimo perodo, los fondos se vera mejor en una base ajustada al riesgo en relacin con el S & P 500, porque las poblaciones de pequeos tuvieron un mejor desempeo. La "opcin de estilo", es decir, la exposicin a los valores pequeos (que es una decisin de asignacin de activos) dominara la evaluacin del desempeo a pesar de que tiene poco que ver con ability.48 de seleccin de valores de los gerentes

Elton, Gruber, Das y Hlavka intentaron controlar el impacto de la falta de S & P en el rendimiento de los activos de fondos de inversin. Utilizaron una versin multifactorial del modelo de ndice de los retornos de seguridad y alfas de fondos calculados utilizando regresiones que incluyen como variables explicativas el exceso de rentabilidad de tres carteras de referencia en lugar de slo un proxy para el ndice de mercado. Sus tres factores son el exceso de rentabilidad del ndice S & P 500, el exceso de rentabilidad de un ndice de acciones de S & P no baja capitalizacin (es decir, pequeas empresas), y el exceso de rentabilidad de un ndice de mercado de bonos. Algunos de sus resultados se presentan en la Tabla 11.1, lo que demuestra que alfas promedio son negativas para cada tipo de fondo de renta variable, aunque generalmente no de magnitud significativa estadsticamente. Llegaron a la conclusin de que despus de controlar por el rendimiento relativo de estas tres clases de activos-grandes acciones, acciones pequeas y administradoras de fondos de bonos de inversin, como grupo, no demuestran la capacidad de superar las estrategias de ndice pasivos que simplemente mezclar los fondos de ndice de entre estos activos clases. Tambin encontraron que el rendimiento del fondo mutuo es peor para las empresas que tienen ratios de gastos ms altos y ms altos ndices de rotacin. As pues, parece que los fondos con tarifas ms altas no aumentan los rendimientos brutos por suficiente para justificar esos honorarios.

La referencia de rendimiento convencional hoy es un modelo de cuatro factores, que emplea los tres factores de Fama y francs (la rentabilidad del ndice de mercado, y regresa a las carteras en funcin del tamao y ratio book-to-market) aumentada por un factor de impulso (un cartera construida sobre la base de valores del ao anterior de retorno). Alphas construido utilizando un modelo de ndice ampliado el uso de estos cuatro factores de control para una amplia gama de opciones de estilo de fondos mutuos que pueden afectar a los rendimientos medios, por ejemplo, una inclinacin a un crecimiento en comparacin con el valor o pequeas frente acciones de gran capitalizacin. La figura 11.7 muestra una distribucin de frecuencias de alfas del factor de cuatro por US equidad interna funds.49 Los resultados muestran que la distribucin de alfa es ms o menos en forma, con una media ligeramente negativo campana. En promedio, no parece que estos fondos superan a sus puntos de referencia de estilo ajustados.

Carhart reexamina la cuestin de la coherencia en fondos de inversin de rendimiento a veces llamado el "manos calientes" fenmeno utilizando el mismo modelo de cuatro factores. l encuentra que despus de controlar por estos factores, slo hay persistencia de menor importancia en el rendimiento relativo travs de gestores. Adems, gran parte de que la persistencia parece debido a los gastos y los costos de transaccin en lugar de los rendimientos brutos de inversin.

Sin embargo, Bollen y Busse51 no encuentran evidencia de la persistencia de rendimiento, por lo menos en horizontes cortos. Ellos ocupan el rendimiento de los fondos mutuos mediante el modelo de cuatro factores ms de una cuarta base, asignar fondos en uno de los diez deciles de acuerdo con la base periodo alfa, y luego ver el desempeo en el trimestre siguiente. La figura 11.8 ilustra sus resultados. La lnea continua es el alfa promedio de fondos dentro de cada uno de los deciles en el perodo base (expresada en forma trimestral). La pendiente de la curva refleja el considerable dispersin en el desempeo en el perodo ranking. La lnea punteada es el rendimiento medio de los fondos en cada decil en el trimestre siguiente. La poca profundidad de esta curva indica que la mayora de la diferencia de rendimiento original desaparece. Sin embargo, la trama sigue inclinado claramente a la baja es as, al menos en un horizonte de corto, como un cuarto, un poco de coherencia rendimiento es evidente. Sin embargo, que la persistencia es probablemente demasiado pequea una fraccin de la diferencia de rendimiento original para justificar persiguiendo el rendimiento por los clientes de fondos mutuos.

Este patrn es realmente consistente con la prediccin de un influyente artculo de Berk y Green.52 Argumentan que los gestores de fondos de inversin especializados con un funcionamiento anormal atraern nuevos fondos hasta que los costos y la complejidad de la gestin de esos fondos adicionales adicionales coche alfas a cero. Por lo tanto, la habilidad se mostrar no en una mayor rentabilidad, sino en la cantidad de fondos bajo gestin. Por lo tanto, incluso si los gerentes son expertos, alfas ser de corta duracin, ya que parecen ser en la figura 11.8.

En contraste con los extensos estudios de los gestores de fondos de capital, ha habido pocos estudios sobre el desempeo de los administradores de fondos de bonos. Blake, Elton y Gruber53 examinaron el desempeo de los fondos de inversin de renta fija. Ellos encontraron que, en promedio, los fondos de bonos desempeo inferior ndices de renta fija pasivos por una cantidad aproximadamente igual a los gastos, y que no hay pruebas de que los resultados anteriores se puede predecir el rendimiento futuro. Su evidencia es consistente con la hiptesis de que los gestores de bonos operan en un mercado eficiente en el que el rendimiento antes de gastos es slo tan buena como la de un ndice de pasivo.

As, la evidencia sobre el rendimiento ajustado por riesgo de gestores profesionales se mezcla en el mejor. Llegamos a la conclusin de que el desempeo de los administradores profesionales es ampliamente consistente con la eficiencia del mercado. Las cantidades en que los administradores profesionales, como grupo, golpearon o son golpeados por la cada del mercado dentro del margen de incertidumbre estadstica. En cualquier caso, es evidente que el rendimiento superior a estrategias pasivas est lejos de rutina. Los estudios demuestran que la mayora de los administradores, ya sea no pueden superar a las estrategias pasivas o que si hay un margen de superioridad, es pequeo.

Por otro lado, la carrera de un pequeo nmero de superestrellas-Peter inversin Lynch (antes de Fondo Magellan de Fidelity), Warren Buffett (de Berkshire Hathaway), John Templeton (de Templeton Funds), o George Soros entre ellos- han recopilado registros que muestran una consistencia dura de rendimiento superior para conciliar con los mercados absolutamente eficientes. En un cuidadoso anlisis estadstico de los fondos de inversin "estrellas", Kosowski, Timmerman, Wermers y White54 concluyen que la capacidad de la seleccin de valores de una minora de los gestores es suficiente para cubrir sus costos, y que su rendimiento superior tiende a persistir en el tiempo. Sin embargo, ganador del Premio Nobel Paul Samuelson55 revis este saln de la fama de inversin y seal que los registros de la gran mayora de los administradores de dinero profesionales ofrecen pruebas convincentes de que no hay estrategias fciles para garantizar el xito en los mercados de valores.

As que, Son los mercados eficientes?

Hay una broma reveladora sobre dos economistas que caminan por la calle. Que el terreno de un billete de 20 dlares en la acera. Uno se inclina para recogerlo, pero el otro dice: "No te molestes; si el proyecto de ley fuera real alguien hubiera recogido ya ".La leccin es clara. Una creencia excesivamente doctrinaria en los mercados eficientes puede paralizar el inversor y hacer que parezca que ningn esfuerzo de investigacin puede justificarse. Este punto de vista extremo es probablemente injustificada. Hay suficientes anomalas en la evidencia emprica para justificar la bsqueda de valores underpriced que va claramente en.

La mayor parte de la evidencia, sin embargo, sugiere que cualquier estrategia de inversin supuestamente superior se debe tomar con muchos granos de sal. El mercado es lo suficientemente competitiva que la informacin o visin nica diferencialmente superiores ganarn dinero; las presas fciles han sido recogidos. Al final, es probable que el margen de superioridad que cualquier gerente profesional puede aadir es tan leve que el estadstico no ser fcilmente capaz de detectarlo.Llegamos a la conclusin de que los mercados son en general muy eficiente, pero que recompensa a la mayo especialmente diligente, inteligente, creativa o de hecho estar esperando.