El Gobierno Corporativo en Iberoamérica · Relación de autores Elvira María Mercedes Schamann...

El Gobierno Corporativoen Iberoamrica

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 1GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 1 12/03/15 12:3812/03/15 12:38

Edicin y ProduccinFundacin Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores (IIMV),c/ Edison, n 4, segunda planta (28006 Madrid). Tef.: 34 91 585 09 01;Fax: 34 91 585 16 41; E-mail: [email protected]; Web: www.iimv.org

Maquetacin e impresin:CYAN, Proyectos Editoriales, S.A.


Relacin de autores

Elvira Mara Mercedes SchamannSecretaria General de la Federacin Iberoamericana de Bolsas (FIAB)

Jaime Ponce Huerta1Director General del Fondo de Reestructuracin Ordenada Bancaria (FROB)

Maria Clara Oliveira Ribeiro TroncosoAsesora del Directorio. CVM de Brasil

Oscar RawlinsJefe de la Unidad de Normativa y Asuntos Internacionales. SMV de Panam

Carlos RiveroSuperintendente Adjunto de Investigacin y Desarrollo. SMV del Per

Nabil MiguelSocio del Estudio Jurdico Miguel & Miguel

Maria Luisa StrebSubgerente a/c de Asuntos Internacionales. CNV Argentina

Marissa Reichberg SteinbergAbogado-Fiscala de Valores. SVS de Chile

Sandra ParedesAnalista Senior de la Divisin Control Financiero Valores-Intendencia Supervisin. SVS de Chile

Andrs OnetoEjecutivo Principal/Direccin de Polticas Pblicas y Competitividad. CAF-banco de desarrollo de Amrica Latina

Carlos BarsalloSocio, Riesgo, tica e independencia, Deloitte Consultores, Panam

ngel Pedro DomnguezTcnico del Departamento de Informes Financieros y Corporativos. CNMV de Espaa

Sergio RodrguezTcnico del Departamento de Informes Financieros y Corporativos. CNMV de Espaa

1. En el momento de su colaboracin en este trabajo, Jaime Ponce era Subdirector General de Legislacin y Poltica Financiera de la Secretaria General del Tesoro y Poltica Financiera de Espaa. Ministerio de Economa y Competitividad


Fernando VivesAbogado. Garrigues

Arnau TapiasAbogado. Garrigues

Javier YbezAbogado. Garrigues

Santiago CuadraSecretario General. IIMV

Amparo MarinAsesora Tcnica. IIMV

scar ArrsAbogado. Garrigues

Pedro PortellanoAbogado. Garrigues

Camilo GantivaAbogado. Garrigues

Paola Gutirrez VelandaDirectora de Georgeson para Espaa y Latam

Ramn Abella RubioSocio de PwC

Rafael Moreno PrietoDirector de Cumbria FSC

Carlos Ramirez ElizondoDirector General Adjunto de Cumplimiento de Regulacin Burstil. CNBV de Mxico


Colaboradores

Paulino Garca SurezEx Director de Informes Financieros y Corporativos. CNMV de Espaa

Gonzalo Bravo SalasASFI de Bolivia

Luz Stella SnchezSuperintendencia Financiera de Colombia

Ana Cecilia QuinteroSuperintendencia Financiera de Colombia

Rosita Esther Barrios FigueroaSuperintendencia Financiera de Colombia

Rodrigo SeguraSuperintendencia General de Valores de Costa Rica

Virginia VillacisSuperintendencia de Compaas y Valores de Ecuador

Miguel Eduardo Serafi n FlamencoSuperintendencia del Sistema Financiero de El Salvador

Jos Sanz de GraciaSubdirector de Informes Financieros y Corporativos. CNMV de Espaa

Lena YantucheRegistro del Mercado de Valores y Mercancas de Guatemala

Oscar Alejandro Guerrero AmayaComisin Nacional de Bancos y Seguros de Honduras

Julio Rolando Britos SuarezComisin Nacional de Valores de Paraguay

Liliana Gil VsquezSMV del Per

Daniel Garca LpezSMV del Per

Silvia SotomayorSMV del Per

Gabriela Figueiredo DiasComisso do Mercado de Valores Mobilirios de Portugal

Olga NvarSuperintendencia de Valores de Repblica Dominicana

Rosario Soares NettoSuperintendencia de Servicios Financieros del Banco Central de Uruguay

Mara Cristina DefrieriFIAB

Socorro Pardo MartnezFIAB


Nuestro agradecimiento a los funcionarios de las siguientes

Instituciones participantes

Comisin Nacional de Valores de Argentina Autoridad de Supervisin del Sistema Financiero de Bolivia Comisso do Valores Mobilirios de Brasil Superintendencia de Valores y Seguros de Chile Superintendencia Financiera de Colombia Superintendencia General de Valores de Costa Rica Superintendencia de Compaas y Valores de Ecuador Superintendencia del Sistema Financiero de El Salvador Comisin Nacional del Mercado de Valores de Espaa Secretaria General del Tesoro y Poltica Financiera de Espaa Registro del Mercado de Valores y Mercancas de Guatemala Comisin Nacional de Bancos y Seguros de Honduras Comisin Nacional Bancaria y de Valores de Mxico Superintendencia del Mercado de Valores de Panam Comisin Nacional de Valores de Paraguay Superintendencia del Mercado de Valores de Per Comisso do Mercado de Valores Mobilirios de Portugal Superintendencia de Valores de Repblica Dominicana Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central de Uruguay

y por su colaboracin especial a la Agencia Espaola de Cooperacin Internacional para el Desarrollo (AECID), la CAF-banco de desarrollo de Amrica Latina, la Federa-cin Iberoamericana de Bolsas (FIAB) y a Garrigues Abogados.


ndice

PRLOGO ................................................................................................................................................................15

Mara Elvira Rodrguez HerrerPresidenta de la Comisin Nacional del Mercado de Valores de Espaa

I. PARTE INTRODUCTORIA ........................................................................................................................... 17

CAPTULO 1. EVOLUCIN DE LOS MERCADOS BURSTILES IBEROAMERICANOSEN LA LTIMA DCADA .................................................................................................................................. 19

Elvira Mara Mercedes SchamannSecretaria General de la Federacin Iberoamericana de Bolsas (FIAB)

1. INTRODUCCIN.............................................................................................................................................. 212. MERCADOS DE RENTA VARIABLE ........................................................................................................ 213. MERCADOS DE RENTA FIJA ....................................................................................................................354. MERCADOS DE DERIVADOS .....................................................................................................................385. OTROS MERCADOS Y PRODUCTOS ..................................................................................................... 416. DINMICA DE LOS MERCADOS BURSTILES EN EL LTIMO AO ......................................43

CAPTULO 2. TENDENCIAS Y PERSPECTIVAS INTERNACIONALES DEL GOBIERNO CORPORATIVO ......................................................................................................................................................47

Jaime Ponce HuertaDirector General del Fondo de Reestructuracin Ordenada Bancaria (FROB)

1. EVOLUCIN HISTRICA DEL DEBATE SOBRE EL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES ..................................................................................................................................492. PRINCIPALES REAS DE DEBATE RECIENTE ................................................................................. 513. LA VANGUARDIA DE LAS REFORMAS: EL GOBIERNO CORPORATIVO

DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS ......................................................................................................554. IMPULSOS DE REFORMA DE LAS PRINCIPALES INSTITUCIONES INTERNACIONALES .....................................................................................................................................62

4.1. Evolucin de los principios de Gobierno Corporativo de la OCDE .......................................624.2. Reformas en marcha en el marco de la Unin Europea.......................................................... 67

5 REFORMA DEL MARCO LEGAL DEL GOBIERNO CORPORATIVO EN ESPAA ................. 77


CAPTULO 3. 15 AOS DE GOBIERNO CORPORATIVO EN IBEROAMRICA. LNEAS GENERALES DE SU NACIMIENTO Y EVOLUCIN ................................................................................83

Maria Clara Oliveira Ribeiro TroncosoAsesora del Directorio de la CVM de BrasilOscar RawlinsJefe de la Unidad de Normativa y Asuntos Internacionales de la SMV de PanamCarlos RiveroSuperintendente Adjunto de Investigacin y Desarrollo de la SMV del PerNabil MiguelSocio del Estudio Jurdico Miguel & Miguel

1. INTRODUCCIN..............................................................................................................................................852. LA ORGANIZACIN PARA LA COOPERACIN Y EL DESARROLLO ECONMICOS (OCDE) .................................................................................................................................85

2.1. Principios de la OCDE sobre Polticas de Buen Gobierno para las Sociedades ...............862.1.1. Contenido de los Principios .....................................................................................................882.1.2. Aplicacin y revisin de los Principios ................................................................................ 912.1.3. Revisin por pares (Peer Review) .........................................................................................922.1.4. Directrices para Empresas Estatales .................................................................................93

2.2. Gobierno Corporativo en Amrica Latina .......................................................................................952.2.1. Informe Ofi cial .............................................................................................................................962.2.2. Nuevas reuniones e iniciativas de la Mesa Redonda ...................................................1032.2.3. El Crculo de Empresas......................................................................................................... 106

3. CAF-BANCO DE DESARROLLO DE AMRICA LATINA .............................................................. 1064. INICIATIVAS DESDE EL SECTOR PRIVADO PARA PROMOVER EL BUEN GOBIERNO

CORPORATIVO ..............................................................................................................................................1135. CONCLUSIONES ...........................................................................................................................................126

CAPTULO 4. ESTRUCTURA GENERAL DE LA REGULACIN Y SUPERVISINDEL GOBIERNO CORPORATIVO ..................................................................................................................127

Maria Luisa StrebSubgerente a/c de Asuntos Internacionales de la Comisin Nacional de Valores de ArgentinaMarissa Reichberg SteinbergAbogado-Fiscala de Valores de la SVS de ChileSandra ParedesAnalista Senior de la Divisin Control Financiero Valores-Intendencia Supervisin de la SVS de Chile

1. INTRODUCCIN............................................................................................................................................1292. REGULACIN .................................................................................................................................................1293. INFORMACIN REMITIDA AL SUPERVISOR. FACULTADES SANCIONATORIAS ............132

3.1. Normas de Gobierno Corporativo de asuncin voluntaria .....................................................1323.2. Normas de Gobierno Corporativo de carcter obligatorio .....................................................1343.3. Facultades sancionatorias ...............................................................................................................134

4. CDIGOS PRIVADOS ................................................................................................................................. 1495. CONCLUSIONES ...........................................................................................................................................151


CAPTULO 5. EL PAPEL DE LOS ORGANISMOS INTERNACIONALES Y MULTINACIONALES. LAS ORGANIZACIONES PRIVADAS Y PBLICAS ...............................153

Andrs OnetoEjecutivo Principal / Direccin de Polticas Pblicas y Competitividad de CAF-banco de desarrollo de Amrica LatinaCarlos BarsalloSocio, Riesgo, tica e independencia, Deloitte Consultores, Panam

1. INTRODUCCIN............................................................................................................................................1552. EL PAPEL DE LOS ORGANISMOS INTERNACIONALES Y MULTILATERALES

E IMPORTANCIA DEL GOBIERNO CORPORATIVO ........................................................................1552.1. Toolkit de IFDs ........................................................................................................................................1582.2. OCDE ........................................................................................................................................................1582.3. Corporacin Interamericana de Inversiones-CII ....................................................................... 1602.4. Corporacin Financiera Internacional-IFC ...................................................................................1612.5. CAF-banco de desarrollo de Amrica Latina .............................................................................1622.6. CEPAL .......................................................................................................................................................167

3. EL ROL DE LAS ORGANIZACIONES PRIVADAS EN EL GOBIERNO CORPORATIVOEN AMRICA LATINA ................................................................................................................................169 3.1. Quines son y qu hacen? ...............................................................................................................1703.2. Un esfuerzo colaborativo ...................................................................................................................1723.3. Historia y evolucin del IGCLA ........................................................................................................1733.4. Algunos logros concretos .................................................................................................................1753.5. Otras iniciativas privadas ...................................................................................................................1763.6. Alianzas estratgicas con organizaciones privadas claves: los medios de comunicacin....178

4. CONCLUSIN ................................................................................................................................................179

II. ANLISIS ESPECFICO DE DETERMINADOS ASPECTOS DEL GOBIERNO CORPORATIVO ........................................................................................................................................... 183

CAPTULO 6. RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO VERSUS REGULACINEN IBEROAMRICA...........................................................................................................................................185

ngel Pedro DomnguezTcnico del Departamento de Informes Financieros y Corporativos de la CNMV de EspaaSergio RodrguezTcnico del Departamento de Informes Financieros y Corporativos de la CNMV de EspaaFernando VivesAbogado. GarriguesArnau TapiasAbogado. Garrigues

1. INTRODUCCIN............................................................................................................................................187 1.1. Recomendaciones de buen gobierno y regulacin ..................................................................1871.2. Frmulas alternativas de instrumentar la aplicacin de las recomendaciones

de buen gobierno en Iberoamrica ............................................................................................... 190


2. LAS RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO EN IBEROAMRICA ...............................1922.1. Recomendaciones a nivel internacional: los Principios de Gobierno Corporativo

de la OCDE .............................................................................................................................................1922.2. Recomendaciones de buen gobierno a nivel supranacional ................................................ 1942.3. Recomendaciones de buen gobierno a nivel nacional.............................................................197

3. LAS RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO EN ESPAA .............................................. 2083.1. Antecedentes ........................................................................................................................................ 2083.2. Cdigo Unifi cado de buen gobierno (2013) .................................................................................2103.3. Seguimiento de las recomendaciones del Cdigo Unifi cado ................................................2113.4. El nuevo Cdigo de buen gobierno de las sociedades cotizadas (2015): anlisis

de sus principales novedades ..........................................................................................................2233.5. Cdigos Europeos .................................................................................................................................229

4. PRINCIPALES TENDENCIAS EN MATERIA DE RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO ..................................................................................................................................................... 2444.1. El desarrollo del Gobierno Corporativo y la proliferacin de recomendaciones ......... 2444.2. La proliferacin de los cdigos de recomendaciones de cumplimiento obligatorios ..........2464.3. La tipologa de los mercados de capitales en Iberoamrica y las recomendaciones ..........2474.4. Las recomendaciones de buen gobierno en Iberoamrica. Un mecanismo

de desarrollo legal? ........................................................................................................................... 248

CAPTULO 7. INFORMACIN Y GOBIERNO CORPORATIVO ............................................................251

Fernando VivesAbogado. GarriguesJavier YbezAbogado. Garrigues

1. INTRODUCCIN............................................................................................................................................2531.1. La cuestin de la informacin asimtrica ....................................................................................2531.2. El White paper sobre Gobierno Corporativo en Amrica Latina..........................................255

2. INSTRUMENTOS DE INFORMACIN ..................................................................................................2562.1. Los registros pblicos tradicionales ..............................................................................................2562.2. Los rganos supervisores de las sociedades cotizadas .........................................................2572.3. Las sociedades como fuente de informacin: la pgina web corporativa ...................... 2592.4. Nuevos instrumentos de informacin .......................................................................................... 260

3. OBLIGACIONES DE INFORMACIN .................................................................................................... 2603.1. Las obligaciones de informacin en las salidas a bolsa y en las sucesivas

ampliaciones de capital .....................................................................................................................2613.2. Obligaciones de informacin puntual: los hechos relevantes

o de importancia ...................................................................................................................................2623.3. Referencia a la informacin fi nanciera recurrente .................................................................. 2643.4. Obligaciones de informacin recurrentes en materia de Gobierno Corporativo:

el informe anual de Gobierno Corporativo................................................................................. 2643.5. La informacin sobre la distribucin accionarial: las participaciones

signifi cativas...........................................................................................................................................2653.6. Informacin sobre los pactos parasociales ............................................................................... 266


3.7. Informacin sobre los confl ictos de inters ................................................................................2673.8. Obligaciones de informacin en materia de remuneracin de administradores ......... 269

CAPTULO 8. LA PROTECCIN DEL INVERSOR EN IBEROAMRICA ........................................273

Santiago CuadraSecretario General del Instituto Iberoamericano de Mercados de ValoresAmparo MarinAsesora Tcnica del Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores

1. INTRODUCCIN. ESTRUCTURA DE FINANCIACIN EMPRESARIAL Y GOBIERNO CORPORATIVO ..............................................................................................................................................275

2. DERECHOS Y DEBERES DEL INVERSOR/ACCIONISTA .............................................................2782.1. Derechos del accionista ......................................................................................................................2782.2. Deberes del accionista ....................................................................................................................... 307

3. EL DIFCIL EQUILIBRIO ENTRE LA PROTECCIN DEL ACCIONISTA MINORITARIO Y EL ABUSO DE DERECHO DE LAS MINORAS ............................................................................ 308

4. MECANISMOS DE PROTECCIN. SITUACIN EN IBEROAMRICA ......................................312 4.1. Informaciones sobre la estructura accionarial ..........................................................................3124.2. Informacin sobre partes relacionadas con el emisor ...........................................................3154.3. Pactos parasociales o acuerdos entre accionistas signifi cativos, respecto

al ejercicio del derecho de voto o a la restriccin o condicionamiento de la libre transmisin de acciones ....................................................................................................................318

4.4. Adquisicin de acciones por parte del propio emisor ............................................................ 3204.5. Confl ictos de inters entre los administradores y los accionistas ....................................3224.6. Ofertas Pblicas de Adquisicin .....................................................................................................326

5. CONCLUSIONES .......................................................................................................................................... 329

CAPTULO 9. LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS. SU FUNCIONAMIENTO Y COMPETENCIAS ............................................................................................................................................331

scar ArrsAbogado. Garrigues

1. INTRODUCCIN........................................................................................................................................... 3332. COMPETENCIA DE LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS ................................................. 3333. FUNCIONES DE LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS ........................................................ 335

3.1. Decisiones que deben adoptarse en la Junta Obligatoria Anual ....................................... 3363.2. Otras decisiones de la Junta General de Accionistas ............................................................ 342

4. PROCESO PARA LA FORMACIN DE LA VOLUNTAD DE LA SOCIEDAD ..........................3524.1. Lugar de celebracin de la Junta General de Accionistas ....................................................3524.2. Convocatoria a la Junta General de Accionistas ..................................................................... 3544.3. Derecho al voto y representacin en la Junta General de Accionistas ...........................3624.4. Actas de la Junta General de Accionistas ................................................................................. 365

5. CONCLUSIN ............................................................................................................................................... 365


CAPTULO 10. LA ESTRUCTURA DEL RGANO DE ADMINISTRACIN Y EL ESTATUTO DEL ADMINISTRADOR EN LAS SOCIEDADES COTIZADAS IBEROAMERICANAS ...............367

Pedro PortellanoAbogado. Garrigues Fernando VivesAbogado. Garrigues

1. INTRODUCCIN........................................................................................................................................... 3692. LA RAZ DEL PROBLEMA DEL GOBIERNO CORPORATIVO .....................................................3713. LA COMPOSICIN DEL RGANO DE ADMINISTRACIN: LOS CONSEJEROS

INDEPENDIENTES .......................................................................................................................................3744. LAS RELACIONES ENTRE EL PRESIDENTE DEL CONSEJO (CHAIR OF BOARD)

Y EL PRIMER EJECUTIVO (CHIEF EXECUTIVE OFFICER O CEO)...................................3795. CONFLICTOS DE INTERS ..................................................................................................................... 3846. RGIMEN DE RESPONSABILIDAD DE ADMINISTRADORES ....................................................3877. CONCLUSIONES .......................................................................................................................................... 390

CAPTULO 11. EL MERCADO DE CONTROL SOCIETARIO EN IBEROAMRICA ................... 393

Fernando VivesAbogado. GarriguesCamilo GantivaAbogado. Garrigues

1. INTRODUCCIN........................................................................................................................................... 3952. EL CONTROL SOCIETARIO .....................................................................................................................397

2.1. El concepto de control societario ..................................................................................................3972.2. El control desde el punto de vista del adquirente. La prima de control ........................ 3982.3. El control desde el punto de vista del gestor ...........................................................................4002.4. El control desde el punto de vista del accionista minoritario ........................................... 4022.5. Recapitulacin: los intereses en juego en un cambio de control ...................................... 402

3. LAS OFERTAS PBLICAS DE ADQUISICIN EN IBEROAMRICA ....................................... 4033.1. La existencia de regulacin sobre la materia ...........................................................................4043.2. Eventos que obligan a formular una opa ...................................................................................4043.3. Rgimen de opa a priori y opa a posteriori ................................................................................ 4053.4. El precio de la oferta ......................................................................................................................... 4083.5. Irrevocabilidad de la oferta ..............................................................................................................4093.6. Garanta de la oferta ..........................................................................................................................4093.7. Suministro de informacin a los inversionistas ....................................................................... 4103.8. Vigencia de la oferta .......................................................................................................................... 4103.9. Papel de los administradores de la sociedad ........................................................................... 4103.10. Ofertas competidoras .......................................................................................................................4133.11. Ventas y compras forzadas (squeeze-out y sell-out) .......................................................... 414

4. ESTNDARES Y RECOMENDACIONES ..............................................................................................4174.1. Existencia de Regulacin en materia de opas ............................................................................4174.2. Regmenes de opas a priori y a posteriori .....................................................................................417


4.3. Actuacin de los administradores ..................................................................................................4174.4. Ofertas competidoras .........................................................................................................................4184.5. Compras y ventas forzadas ..............................................................................................................418

CAPTULO 12. LOS GATEKEEPERS Y SU PAPEL EN EL GOBIERNO CORPORATIVO IBEROAMERICANO. AUDITORES, PROXY ADVISORS, BANCOS DE INVERSIN,AGENCIAS DE RATING .................................................................................................................................. 419

Paola Gutirrez VelandaDirectora de Georgeson para Espaa y Latam Ramn Abella RubioSocio de PwC

1. INTRODUCCIN............................................................................................................................................4212. LOS GATEKEEPERS DENOMINADOS COMO PROXYS .............................................................. 422

2.1. Los Proxy Solicitors ............................................................................................................................. 4232.2. Los Investment Advisors o Asset Owners (Accionistas o Inversores) ............................. 4252.3. Los Proxy Advisors o Firmas Asesoras de Voto ...................................................................... 426

3. EL PAPEL DE LAS FIRMAS DE AUDITORA EN LA GENERACIN DE CONFIANZA DE LOS STAKEHOLDERS ........................................................................................................................4493.1. Situacin de los pases iberoamericanos en relacin con la Auditora ........................... 4523.2. Independencia de los auditores ..................................................................................................... 4583.3. Palancas clave para que las fi rmas auditoras maximicen el valor de las compaas .......4583.4. Conclusiones con respecto al papel de las fi rmas de Auditora ....................................... 461

4. EL PAPEL DE LOS BANCOS DE INVERSIN EN LA MEJORA DEL GOBIERNO CORPORATIVO ............................................................................................................................................. 4624.1. Principios de Gobierno Corporativo en el sector de la banca de inversin ....................4644.2. Conclusiones con respecto a los Bancos de Inversin ......................................................... 465

5. UNA MIRADA A LAS AGENCIAS DE CALIFICACIN EN IBEROAMRICA ........................ 466

III. NUEVAS TENDENCIAS EN EL GOBIERNO CORPORATIVO ................................................ 473

CAPTULO 13. LOS STAKEHOLDERS Y LA RESPONSABILIDAD SOCIALCORPORATIVA .................................................................................................................................................... 475

Rafael Moreno PrietoDirector de Cumbria FSC

1. INTRODUCCIN............................................................................................................................................4772. EL CONCEPTO DE RESPONSABILIDAD SOCIAL.......................................................................... 4783. EL CONCEPTO DE STAKEHOLDERS ................................................................................................. 4864. MARCO INSTITUCIONAL BSICO DE LA RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA .............................................................................................................................................. 495 5. EVOLUCIN Y CAUSAS DE LA IMPORTANCIA ACTUAL DEL COMPORTAMIENTO

RESPONSABLE CON LOS STAKEHOLDERS ...................................................................................5186. EL COMPORTAMIENTO RESPONSABLE DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS

CON SUS STAKEHOLDERS. CONCLUSIONES ............................................................................... 535


CAPTULO 14. LA FINANCIACIN Y EL BUEN GOBIERNO DE LAS EMPRESAS FAMILIARES ....................................................................................................................................................... 539 Carlos Ramirez ElizondoDirector General Adjunto de Cumplimiento de Regulacin Burstil de la CNBV de Mxico

1. INTRODUCCIN ..........................................................................................................................................5412. DEFINICIONES .............................................................................................................................................5413. DESARROLLO DE LAS EMPRESAS FAMILIARES ....................................................................... 5474. FINANCIAMIENTO DE LAS EMPRESAS FAMILIARES .............................................................. 5495. EL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO EN LAS EMPRESAS FAMILIARES..........................5526. DESVENTAJAS QUE TIENEN LAS EMPRESAS FAMILIARES ................................................ 5587. RETOS Y OPORTUNIDADES ................................................................................................................. 5598. VISIN DE LA REGULACIN EN MATERIA DEL MERCADO DE VALORES ......................5619. PROPUESTA PARA QUE LAS EMPRESAS FAMILIARES TRANSITEN A PBLICAS ... 56310. CONCLUSIONES ..................................................................................................................................................................564

CAPTULO 15. EL BUEN GOBIERNO EN LAS EMPRESAS PBLICAS .......................................567

Nabil MiguelSocio del Estudio Jurdico Miguel & MiguelAndrs OnetoEjecutivo Principal / Direccin de Polticas Pblicas y Competitividad de CAF-banco de desarrollo de Amrica Latina

1. INTRODUCCIN ......................................................................................................................................... 5692. EL ESTADO COMO PROPIETARIO ...................................................................................................... 5693. EL ESTADO COMO ACCIONISTA ........................................................................................................ 5704. IMPORTANCIA DEL GOBIERNO CORPORATIVO ...........................................................................5715. ASPECTOS DE IMPORTANCIA EN EL BUEN GOBIERNO DE LAS EPES ..........................5726. RELACIONES DE LAS EPES CON SUS GRUPOS DE INTERS ............................................5737. RECOMENDACIONES DE BUENAS PRCTICAS PARA LAS EPES: HERRAMIENTAS DISPONIBLES ..........................................................................................................5748. CONCLUSIN .............................................................................................................................................. 586


La crisis econmica de los ltimos aos ha provocado una prdida de confi anza de los inversores en los mercados de valores y, por ello, los supervisores fi nancieros han considerado como una obligacin restaurar esa confi anza como va para impulsar la vuelta sostenida del crecimiento econmico. Este estudio brinda una buena oportuni-dad para refl exionar sobre la importancia del Gobierno Corporativo en el mundo ac-tual y sobre su valor como elemento de ayuda imprescindible para la vuelta al creci-miento.

Dentro de esta tarea, como paso previo, se ha llevado a cabo un anlisis profundo de las causas que provocaron el deterioro de la confi anza de los inversores. A da de hoy se sabe que fueron dos los factores determinantes de esta crisis en los mercados de valores: por un lado, se produjo, por parte de todos los participantes, una asuncin excesiva y descontrolada de riesgos y, por otro lado, se ha comprobado que no exista un grado adecuado de transparencia. Estos dos factores interactuaron provocando una creciente desconfi anza de los inversores y una espiral de prdidas en los merca-dos. Para salir de este crculo vicioso de una forma permanente es absolutamente necesario restaurar la confi anza y, para ello, es vital revertir los factores que causa-ron su quiebra aplicando medidas que generen una mejora de la transparencia y del control de riesgos. Precisamente, una de las actuaciones que ejerce un efecto positi-vo ms directo y efectivo sobre los factores detonantes de la crisis es la aplicacin de un Gobierno Corporativo adecuado.

Por este motivo, en los ltimos aos la mejora de la gobernanza empresarial ha es-tado entre las prioridades de los supervisores y reguladores de todo el mundo. En lnea con esta relevancia, el Instituto Iberoamericano consider oportuno realizar este Estudio sobre Gobierno Corporativo en Iberoamrica, que se presenta como un anlisis exhaustivo sobre esta materia, enriquecido por los distintos enfoques de los pases miembros del Instituto. Detrs de este excelente trabajo est el esfuerzo de

Prlogo

Mara Elvira Rodrguez HerrerPresidenta

Comisin Nacional del Mercado de Valores de Espaa

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16

El Gobierno Corporativo en Iberoamrica

muchos de nuestros expertos, a los que tenemos que estar agradecidos por su tiem-po y entrega.

Los trabajos para este estudio comenzaron con la elaboracin de un cuestionario que se remiti a todos los miembros del IIMV para obtener la informacin de base nece-saria para iniciarlo. Prcticamente todos los miembros del IIMV respondieron a este cuestionario y se ofrecieron a participar en las dos reuniones que tuvieron lugar, lo que sin duda refl eja la importancia que conceden nuestras organizaciones a la mejo-ra del Gobierno Corporativo. La primera reunin se celebr en la ciudad de Panam y la segunda tuvo lugar en Lima, siempre bajo la excelente coordinacin de la Secreta-ra del Instituto. Adems del trabajo de los tcnicos, este estudio se ha visto enrique-cido con la ayuda de expertos del sector privado as como de miembros del mbito acadmico, que han tenido la amabilidad de incorporar su visin del buen Gobierno Corporativo, y cuyas aportaciones han sido de gran relevancia y utilidad.

El estudio, fi nalmente, se ha estructurado en tres grandes apartados. En primer lugar, la introduccin trata los aspectos generales del Gobierno Corporativo y su evolucin, incluyendo un anlisis de los ltimos quince aos en Iberoamrica. A continuacin, en la segunda parte del trabajo, se analizan aspectos ms concretos como las recomen-daciones relativas a la junta general de accionistas o a los consejos de administracin, as como una cuestin fundamental para los reguladores, la proteccin al inversor. Para terminar, un tercer bloque abarca las nuevas tendencias en el Gobierno Corporativo como la responsabilidad social corporativa y la posible aplicacin a las empresas fami-liares y, por ltimo pero no menos importante, a las empresas pblicas.

Es innegable que los cambios en los mercados fi nancieros y, en general, en las rela-ciones entre los distintos actores implicados aconsejan hacer un esfuerzo de anlisis y debate de las medidas a adoptar para mejorar el Gobierno Corporativo. Queda pa-tente, por lo tanto, que con este tipo de colaboraciones se est apostando por incen-tivar el buen gobierno de las empresas y por su coordinacin a diferentes niveles, siendo uno de ellos el iberoamericano. El trabajo conjunto con Iberoamrica es de gran ayuda a la hora de coordinar los esfuerzos nacionales y, con ello, procurar con-seguir unos objetivos comunes.


I. PARTE INTRODUCTORIA

CAPTULO 1 EVOLUCIN DE LOS MERCADOS BURSTILES IBEROAMERICANOSEN LA LTIMA DCADA

CAPTULO 2 TENDENCIAS Y PERSPECTIVAS INTERNACIONALES DEL GOBIERNO CORPORATIVO

CAPTULO 315 AOS DE GOBIERNO CORPORATIVO EN IBEROAMRICA. LNEAS GENERALES DE SU NACIMIENTO Y EVOLUCIN

CAPTULO 4ESTRUCTURA GENERAL DE LA REGULACIN Y SUPERVISINDEL GOBIERNO CORPORATIVO

CAPTULO 5EL PAPEL DE LOS ORGANISMOS INTERNACIONALES Y MULTINACIONALES. LAS ORGANIZACIONES PRIVADAS Y PBLICAS


CAPTULO 1

Evolucin de los mercados burstiles iberoamericanos en la ltima dcada

Creciente dinamismo y alternativas diversificadas para el financiamiento empresarial a travs de los mercados

Elvira Mara Mercedes SchamannSecretaria General de la Federacin Iberoamericana de Bolsas (FIAB)1

1. INTRODUCCIN

2. MERCADOS DE RENTA VARIABLE

3. MERCADOS DE RENTA FIJA

4. MERCADOS DE DERIVADOS

5. OTROS MERCADOS Y PRODUCTOS

6. DINMICA DE LOS MERCADOS BURSTILES EN EL LTIMO AO

1. Con la colaboracin de Mara Cristina Defrieri y Socorro Pardo Martnez.

19



21

1. INTRODUCCIN

La ltima dcada ha resultado particularmente dinmica para los mercados ibe-roamericanos. Los montos operados en los mercados de renta variable y renta fi ja han evolucionado en forma positiva, las bolsas han diversifi cado ampliamente su oferta de productos permitiendo el acceso al fi nanciamiento a travs del mercado a las Pymes y va instrumentos no estandarizados, se ha afi anzado el desarrollo de los mercados de derivados y, en forma creciente, se atiende a la importancia de asegurar un adecuado acceso al mercado burstil para los diversos tipos de inversores.

Tambin se ha atendido, en general, a asegurar la disponibilidad de informacin rele-vante y de brindar una adecuada proteccin al inversor burstil, tanto va regulatoria y de supervisin como a travs de esquemas autorregulatorios adecuados. La cre-ciente atencin a los temas de Gobierno Corporativo en cuanto atae a las socieda-des listadas o con valores registrados a negociacin en bolsa es, sin duda, uno de los aspectos que, junto con la adopcin de polticas que generaron ambientes positivos para la inversin y la ms fl uida interrelacin regional de los mercados, han apoyado con xito el desarrollo de varios mercados en la regin, tal como se refi ere ms ade-lante.

A continuacin se brinda un panorama general de la evolucin de los mercados de renta variable y de renta fi ja en los mercados iberoamericanos y se incluyen breves comentarios sobre los mercados de derivados y de otros productos negociados en bolsa para el perodo 2003-2013. Cabe sealar que excepto donde se indique en for-ma explcita otra fuente, los datos utilizados han sido aportados a la FIAB por sus bolsas miembros. Invitamos a los lectores a consultar para mayores detalles los Anuarios Estadsticos y los Informes Mensuales, disponibles a travs del sitio institu-cional de FIAB2.

2. MERCADOS DE RENTA VARIABLE

La capitalizacin burstil total (sociedades nacionales ms sociedades extranjeras listadas), expresada en dlares, para el conjunto de bolsas y mercados de Amrica Latina miem bros de la FIAB ha pasado de 945.326 millones de dlares a 3.160.556 entre los aos 2003 y 2013, con un incremento del 234%.

2. www.fi abnet.org


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*Bolsas Miembros de la FIAB

En 2013, y considerando la capitalizacin burstil total (empresas domsticas ms extranjeras listadas) Brasil (U$S 1.023.277 millones), Mxico (U$S 893.893 millones) y Argentina (U$S 514.883 millones) eran los tres primeros mercados de la regin.

Particularmente notable ha sido la evolucin de la capitalizacin burstil total en Colombia y Per, mercados que han registrado durante el perodo 2003-2013 varia-ciones del 1.420% y 650%, respectivamente.

Capitalizacin Burstil Total Sociedades Domsticas y ExtranjerasNmeros ndices base 2003=100

Capitalizacin Burstil de Sociedades Domsticas y Extranjeras. Total de Bolsas Latinoamericanas*


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Especialmente acentuado, por su parte, ha sido el aumento observado en la capitali-zacin burstil de las empresas domsticas que, en el agregado regional, ha pasado de 517.432 millones de dlares a 2.264.494 millones en los diez aos mencionados, con un incremento del 338%.

Capitalizacin Burstil Sociedades Domsticas y ExtranjerasBolsa de Comercio de Buenos Aires

Capitalizacin Burstil Sociedades Domsticas y ExtranjerasBM&BOVESPA


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Capitalizacin Burstil Sociedades Domsticas y ExtranjerasBolsa de Comercio de Santiago

Capitalizacin Burstil Sociedades Domsticas y ExtranjerasBolsa de Valores de Colombia


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Capitalizacin Burstil Sociedades Domsticas y ExtranjerasBolsa Mexicana de Valores

Capitalizacin Burstil Sociedades Domsticas y ExtranjerasBolsa de Valores de Lima


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Centrando el anlisis en la capitalizacin burstil domstica, a lo largo de la dcada referida, se observa que Brasil, Mxico y Chile han mantenido el primero, segundo y tercer lugar, respectivamente; en tanto, a comienzos de la dcada, Argentina y Co-lombia seguan en este orden en el listado en trminos de relevancia. Para el ao 2013, los mercados de Colombia y Per ocupaban el 4 y 5 lugar.

Con valores de capitalizacin burstil ms reducidos, cabe destacar la muy intere-sante evolucin de la capitalizacin burstil domstica en los mercados de Panam, El Salvador y Bolivia, cuyos incrementos en la dcada han superado el 270%, llegan-do al 417% en el caso de El Salvador.

Las sociedades extranjeras listadas en las bolsas latinoamericanas han pasado de un total regional de 430.046 millones de dlares a 902.603 millones entre 2003 y 2013, con un incremento general del 110%, destacndose la evolucin de la Bolsa de Valo-res de Lima, con un crecimiento del 1.878%. En 2013, Argentina ocupa el primer lugar en este indicador, seguida por Mxico.

Por su parte, la capitalizacin burstil en los mercados de Espaa y Portugal pas de un total de 879.043 millones a 1.299.275 millones de dlares entre los aos 2003 y 2013, con un incremento del 49%.

Un indicador usualmente mencionado a la hora de considerar la relevancia econmi-ca de los mercados accionarios es la relacin entre capitalizacin burstil doms-tica y el PBI. En este caso, en Amrica Latina se observa un rango de una amplitud considerable, con registros para el ao 2012, por ejemplo, que varan entre el 5% y el 116% (correspondiendo este ltimo dato al mercado chileno). En efecto, con registros superiores al 60% en la relacin en cuestin se ubicaron para el referido ao, Chile y Colombia; en un rango de CB/PBI entre el 20 y el 60%, se encontraban Brasil, El Salvador, Mxico, Panam y Per; fi nalmente, por debajo del 20 %, en 2012 se ubica-ron los mercados de Argentina, Bolivia, Costa Rica, Ecuador y Venezuela.

La dinmica relativa del mercado accionario ha sido particularmente notable en Co-lombia, Per, Mxico y tambin en El Salvador, donde la velocidad en el incremento en la capitalizacin burstil ha superado a la positiva evolucin de los PBIs, permi-tiendo que esta relacin creciera signifi cativamente entre 2005 y 2013.


27


Fuente: PBI: Banco Mundial; Datos Capitalizacin Burstil: FIAB

En sentido inverso, la relacin CB/PBI ha cado signifi cativamente en Argentina, Boli-via y Venezuela (del 54% en 2006 al 7% en 2012).

Otro indicador usualmente analizado es el de la relacin entre capitalizacin burstil e ingreso per cpita. En este caso, la comparacin entre los aos 2005 y 2013 permite observar la mejora relativa en el posicionamiento regional de Brasil, Mxico, Chile y Colombia; en menor medida la favorable evolucin tambin se observ el caso de Per.

Capitalizacin Burstil Domstica e Ingreso per Cpita. Pases Latinoamericanos

Fuente: PBI: Banco Mundial; Datos Capitalizacin Burstil: FIAB

Capitalizacin Burstil Domstica y PBI


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El nmero de sociedades listadas entre 2003 y 2013 ha permanecido relativamente estable, con un total de 1.492 empresas a fi nes de 2013, registrndose una cierta disminucin en el nmero de sociedades domsticas, que han pasado de un total re-gional de 1.410 a 1.345 en ese lapso con una cada del 4,61%, y un leve incremen-to en el nmero de sociedades extranjeras. La proporcin de sociedades domsticas respecto al total listado ha disminuido levemente en el perodo mencionado, ubicn-dose en el 90% en el ao 2013.

Mercado de Renta Variable. Nmero de Sociedades Listadas. Total Bolsas Latinoamericanas*


En Amrica Latina, una vez ms, Brasil se ubica en primer lugar con un total, en 2013, de 367 sociedades listadas, seguido de Chile (306) y Per (240).

Es interesante observar el impacto de las estrategias desarrolladas por la Bolsa de Brasil entre 2006 y 2007 para atraer mayor cantidad de empresas a la cotizacin, que generaron incrementos del 14% y 200%, respectivamente, en la cantidad de so-ciedades listadas en dichos aos. Tambin debe recordarse el positivo impacto gene-rado a partir de la creacin del Nuevo Mercado lanzado en el ao 2000.

Tambin en Chile el nmero de sociedades listadas ha mostrado un incremento en los ltimos aos, en particular desde 2012, como resultado de la incorporacin a la cotizacin de unas 20 sociedades extranjeras (a pesar de que el nmero de sociedades domsticas se redujo un 5% entre puntas durante la dcada conside-rada).

Una evolucin diferente se ha dado en el caso de Colombia donde el nmero de so-ciedades listadas pas de 108 en 2003 a 72 en 2013; simultneamente, se inici la


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cotizacin de sociedades extranjeras en la Bolsa a partir de 2009, contndose a fi nes del ltimo ao con 6.

En Argentina, la cantidad total de sociedades listadas en la BCBA ha disminuido un 6,4%, en tanto las sociedades extranjeras pasaron de 4 a 6 entre 2003 y 2013.

Cabe sealar que no todas las bolsas de la regin operan un mercado de acciones y que en algunos casos, si bien el mercado existe, no es muy activo. Por otra parte, slo un 43% de las bolsas latinoamericanas miembros de la FIAB tiene sociedades ex-tranjeras listadas.

En Espaa el nmero de sociedades listadas ha permanecido estable con totales de 3.223 y 3.245 sociedades en 2003 y 2013, respectivamente. Por su parte, en el caso de Portugal se ha observado un descenso importante en torno al 25% en este guarismo, como resultado principalmente de la cada en el nmero de sociedades domsticas.

La evolucin observada en las bolsas y mercados iberoamericanos contrasta, en cier-to sentido, con las dinmicas observadas en otros mercados burstiles internaciona-les donde el nmero de sociedades listadas ha disminuido, incluso, sensiblemente.

Mercado de Renta Variable. Nmero de Sociedades Listadas. NASDAQ + NYSE (US)

Fuente: World Federation of Exchanges, WFE


30


Mercado de Renta Variable. Nmero de Sociedades Listadas. NYSE Euronex (Europa) sin Lisboa

Fuente: World Federation of Exchanges, WFE

Los mercados iberoamericanos se caracterizan por ofrecer, en su conjunto, una am-plia diversidad de instrumentos y operatorias; algunos se encuentran ms especiali-zados en la negociacin de un tipo determinado de valores o de productos derivados. Durante la ltima dcada, es decir entre 2003 y 2013, los montos negociados crecie-ron en todos los mercados, pudiendo observarse para el conjunto de mercados lati-noamericanos un incremento en el peso relativo de los mercados de renta variable respecto a renta fi ja en los mercados de Amrica Latina en su conjunto. En efec-to, este indicador pas del 30 al 50% del total operado en los mercados de contado.

Los montos anuales negociados en acciones, para el conjunto de miembros de la FIAB de Amrica Latina, han crecido, en el agregado, un 894% entre 2003 y 2013. El total operado en los mercados latinoamericanos de la FIAB fue de 1.066.546 millo-nes de dlares el ltimo de los aos mencionados. Un 98% del total ha correspondido a operatoria de acciones emitidas por sociedades domsticas. Los mercados con ma-yores montos operados en el ltimo ao han sido Brasil, Mxico y Chile, seguidos por Colombia. El impacto de la crisis internacional de 2008 fue rpidamente superado, observndose niveles crecientes en la operatoria anual durante casi toda la dcada.

Respecto a la dinmica de los mercados accionarios, destaca sin duda la evolucin del mercado colombiano, cuyos montos operados anualmente, expresados en dla-res, han crecido un 3.096% entre 2003 y 2013. Incrementos muy signifi cativos en la operatoria anual, asimismo, han mostrado los mercados en Brasil (1.093%), Mxico (592%), Chile (445%) y Per (334%).


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Por su parte, la operatoria anual de acciones en Espaa y Portugal ha pasado de U$S 949.530 millones a U$S 1.198.027 millones entre 2003 y 2013, correspondiendo al mercado espaol el 97% de este total.

Cabe sealar que los montos operados en acciones en Espaa durante el ltimo ao han superado al monto del conjunto latinoamericano de bolsas miembros de la FIAB en un 12%.

La excelente performance regional de los mercados latinoamericanos puede ser ob-servada tambin a partir de la evolucin de los ndices burstiles. A tal fi n se han trabajado estos indicadores como nmeros ndices con base 100 en 2003, y para valores expresados en dlares.

Mercado de Renta Variable. Montos negociados en Bolsa


32


Durante el perodo aqu reseado, adems de las iniciativas orientadas a potenciar a los mercados de acciones, muchas bolsas de la regin han implementado alternativas di-rigidas a captar el listado y negociacin de valores de empresas medianas y pequeas. Si bien existe experiencia internacional abundante sobre este tipo de mercados Pymes, no siempre exitosa, en Espaa y en diversas bolsas latinoamericanas estas modalida-des han logrado acercar un nmero interesante de sociedades emisoras.

En relacin al mercado accionario, entre las experiencias iberoamericanas, cabe re-cordar las siguientes:

Bolsa Denominacin Capitalizacin Burstilen millones de u$sAo 2013

Cantidad de sociedadesAo 2013

Bolsa de Comercio de Buenos Aires

Panel Pyme 52 3

BM&FBOVESPA Bovespa Mais 65 2

BME MAB Expansin 2.311,8 23

Bolsa de Valoresde Lima

Segmento de Capitalde Riesgo

400 17

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

1.000 1.100

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Buenos Aires Merval

BM&FBOVESPA IBrX50

Santiago IPSA

Guayaquil IPECU

BME IBEX 35

Mexicana IPC

Panam BVPSI

Lima ISBVL

Euronext Lisboa PSI 20

NYSE Euronext (US) NYSE US 100

Deutsche Borse Dax Performance Index

Evolucin Anual Indices Burstiles Acciones Lderes. Expresados en u$s


33


Los fl ujos de inversin accionaria a travs de emisiones en bolsa para el conjunto de mercados latinoamericanos miembros de la FIAB entre 2003 y 2013, expresados en dlares, fueron de U$S 419.392 millones, correspondiendo un 22% del total a emisiones de nuevas empresas listadas (IPOs y otras modalidades).

Mercado de Renta Variable. Flujos de Inversin-Incrementos de CapitalTotal de Bolsas Latinoamericanas*


Un interesante impulso al fi nanciamiento empresarial va el mercado se observ en el ao 2007, particularmente en Brasil que emiti un 73% del total regional, especialmente a travs de IPOs. Colombia y Mxico tambin fueron mercados activos en este segmento durante dicho ao, representando un 13% y un 7% de las emisiones totales en la regin.

Cabe destacar que en el ltimo ao, 2013, los fl ujos de inversin a travs del merca-do accionario mexicano han representado un 50% del total regional, en tanto Brasil y Chile han participado con el 26% el 20% regional, respectivamente, tal y como se refl ejan en los grfi cos de la pgina siguiente.

Finalmente una refl exin respecto a las caractersticas de concentracin que tradi-cionalmente evidencian los mercados emergentes, en general, y latinoamericanos, en particular. La FIAB, siguiendo estndares metodolgicos internacionales, recopila indicadores que evidencian esta condicin claramente. As por ejemplo, el nivel pro-medio de concentracin medido por la relacin entre capitalizacin burstil de las 10 sociedades domsticas de mayor capitalizacin respecto a la capitalizacin burstil total para el conjunto de los mercados miembros en Latinoamrica se ubica en el 76% en tanto que los niveles medios de concentracin expresados en trminos rela-tivos respecto a los montos operados se ubican en un 73% para el ao 2013.


34


Mercado de Renta Variable. Flujos de Inversin. Incrementos de Capital. 2003



Resto bolsas

latinoamericanas 19%

BM&F BOVESPA 27%

Colombia 15%

Resto bolsas latinoamericanas 3%

Mxico 7%

Colombia 13%

Santiago 4%

Mxico 50%

BM&F BOVESPA 73%

Santiago 20%

BM&F BOVESPA 26%


Santiago 39%


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3. MERCADOS DE RENTA FIJA

Los montos totales operados en renta fi ja en los mercados iberoamericanos pasaron de 3.307.258 millones de dlares en 2003 a 9.606.219 millones, en 2013, con un in-cremento punta a punta del 190%.

Valor Efectivo total operado en Renta Fija. Total Bolsas Latinoamericanas y BME

Los montos operados en renta fi ja sector pblico ms sector privado ms valores extranjeros de renta fi ja alcanzaron para el ao 2013 en las bolsas y mercados de Amrica Latina un valor de U$S 1.075.698 millones, con un incremento del 328% respecto al ao 2003. Los valores emitidos por el sector pblico representaron algo ms del 80% del total operado, evidenciando un incremento en la proporcin en la ltima dcada (56% para 2003). En el ltimo ao, el mercado ms activo ha sido Colombia, que represent un 81% del total, seguido por Chile y Argentina con un 12% y 5% del total anual regional.

0

3.000.000

6.000.000

9.000.000

12.000.000

15.000.000

18.000.000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

En M

illon

es d

e u$

s

Total Bolsas Latinoamericanas BME

Variacin % 2013/2003: + 179%

Variacin % 2013/2003: + 328%


36


Evolucin del Valor Efectivo total operado en Renta Fija. Bolsas Latinoamericanas* (nmeros ndices, 2003=100)


Es interesante apuntar el dinamismo en la operatoria de renta fi ja emitida por el sec-tor privado, con un incremento superior al 700% en la ltima dcada. Los mercados ms activos en esta operatoria para el ltimo ao tambin han sido Chile y Colombia con valores similares y que, en conjunto, han representado un 92% de la operatoria regional, seguidos por Bolivia, Mxico y Argentina.

La cantidad de emisiones registradas en bolsa en Amrica Latina ha mostrado simi-lar dinamismo pasando de 8.490 a 16.776 entre 2003 y 2013, con una evolucin proporcionalmente ms acentuada en el segmento corporativo, que creci punta a punta un 183%. En algunos mercados la participacin de este segmento, para el lti-mo ao, ha representado ms del 80% del total registrado (Colombia, Argentina, Quito, Panam).

Los valores extranjeros de renta fi ja mantienen una presencia interesante en los mercados centroamericanos, particularmente en Costa Rica y El Salvador, donde su participacin se ubica en torno al 30% de las emisiones registradas totales para el ltimo ao.

En los mercados burstiles de Espaa y Portugal los montos operados en renta fi ja pasaron de U$S 3.055.684 millones en 2003 a U$S 8.531.232 millones en 2013, con un incremento del 179%, tal como se observa en el grfi co anterior, representando el mercado espaol el 99% del total. El mercado mantuvo tasas estables de crecimien-to anual entre 2003 y 2009, en torno al 18%; entre 2010 y 2011 la operatoria aumen-t un 35% y para el ao siguiente el incremento fue cercano al 60%. Tambin en el

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

ndi

ce

Buenos Aires Boliviana

Santiago Colombia

Panam Total Bolsas Latinoamericanas


37


mercado burstil de renta fi ja espaol la proporcin de la operatoria de valores emi-tidos por el sector corporativo evidenci mayor dinamismo relativo, pasando del 14 al 20% del total entre 2003 y 2013, con un incremento punta a punta, cercano al 300%.

Por su parte, la cantidad de emisiones de renta fi ja registradas en bolsa en los mer-cados de la Pennsula Ibrica ha pasado de 2.908 en 2003 a 4.098 en 2013, eviden-ciando cierta estabilidad punta a punta en el segmento de la deuda pblica y un in-cremento del 50% en el segmento corporativo. Para 2013, la proporcin de valores de deuda emitida por el por el sector privado registrada en bolsa, respecto al total de renta fi ja registrado en el mercado burstil espaol, ascenda al 88%.

El fi nanciamiento a travs de la emisin de renta fi ja en los mercados burstiles evidencia un interesante comportamiento. En el sector corporativo, por ejemplo, el fl ujo emitido a travs de las bolsas de Amrica Latina en 2003 totaliz 12.080 millo-nes de dlares, cifra que se elev en 2010 a cerca de 40.000 millones de dlares, cayendo levemente con posterioridad a este ao. En 2013 el fl ujo de fi nanciamiento va emisiones de renta fi ja corporativa fue de 31.234 millones de dlares. Cabe sea-lar que para la dcada 2003-2013 este monto represent cerca de 280.000 millones de dlares. Los mercados con mayores tasas de crecimiento en los fl ujos anuales de emisiones de renta fi ja corporativa en la comparacin de los aos 2003 y 2013 fueron Panam, Argentina, Ecuador y Bolivia.

Flujos de Inversin. Nuevas Emisiones de Renta Fija Listadas

Lima 9%

Mexicana 27%


Santiago 18%

Buenos Aires 32%


38


Flujos de Inversin. Nuevas Emisiones de Renta Fija Listadas. Total de Bolsas Latinoamericanas*


4. MERCADOS DE DERIVADOS

Los mercados derivados iberoamericanos han evidenciado un notable dinamismo en la ltima dcada. En 2003 la situacin regional permita observar que las bolsas y mercados brindaban soporte a la operatoria de opciones en acciones en Buenos Ai-res, Brasil y Espaa; los dos ltimos mercados y Mxico ofrecan asimismo opciones o futuros en el ndice lder. Colombia tena habilitadas las operaciones a plazo de cumplimiento fi nanciero, que la Bolsa asimilaba a un derivado. Paulatinamente, a lo largo de los ltimos aos, se ha observado una mayor diversifi cacin de los mercados

Flujos de Inversin. Nuevas Emisiones de Renta Fija Listadas

Buenos Aires 33%

Colombia 8%

Mexicana 34%

Santiago 6%



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derivados en las principales plazas iberoamericanas, as como el lanzamiento de es-tos productos en otros mercados de la regin.

A fi nes de 2013, la situacin, en forma sinttica, era la siguiente:

1) Opciones sobre acciones: ofrecidas en Buenos Aires, BM&FBOVESPA, MEFF y Mexder.

2) Futuros sobre acciones: en Colombia, MEFF, Mexder y Euronext Lisboa.3) Opciones sobre ETFs: en BM&FBOVESPA y Mexder.4) Opciones sobre ndice de acciones: en BM&FBOVESPA, MEFF y Mexder.5) Futuros sobre ndice de acciones: en BM&FBOVESPA, Colombia, MEFF, Mex-

der y Euronext Lisboa.6) Opciones sobre bonos: en Buenos Aires.7) Futuros sobre bonos: en Rofex, BM&FBOVESPA, BME y Mexder.8) Opciones sobre tipo de cambio: en Rofex, BM&FBOVESPA y Mexder.9) Futuros sobre tipo de cambio: en Rofex, BM&FBOVESPA, Colombia, Costa Rica

y Mexder.10) Opciones sobre tasa de inters: en BM&FBOVESPA.11) Futuros sobre tasa de inters: BM&FBOVESPA, Mexder y Colombia.12) Futuros sobre variacin IPC: en Colombia.13) Opciones sobre diversos commodities: en MaTba (6 productos diferentes), Ro-

fex (7 productos diferentes) y BM&FBOVESPA (6 productos).14) Futuros sobre commodities: en MaTba (9 productos), Rofex (8), BM&FBOVESPA

(7), Mxico (maz) y Colombia (energa elctrica).

Se presenta a continuacin un cuadro que expone los principales mercados y contra-tos de derivados fi nancieros disponibles en Iberoamrica, con referencia al nmero de contratos abiertos a fi nes de 2013.

Contrato Bolsa Nmero de contratos abiertos. 2013

Opciones sobre Acciones Buenos Aires 594.631

BM&FBOVESPA 15.315.460

BME 8.219.233

Mexicana 13.109

Futuros sobre acciones Colombia 9.542

BME 934.770

Mexicana 3.250


40


Contrato Bolsa Nmero de contratos abiertos. 2013

Opciones sobre ndice de acciones BM&FBOVESPA 44.890

MEFF 572.241

Mexder 4.087

Futuros sobre ndice de acciones BM&FBOVESPA 241.366

Colombia 50

Meff 85.015

Mexder 46.485

Euronext Lisboa 10.934

Opciones sobre Bonos Buenos Aires 53.931

Futuros sobre Bonos Rofex 4.269

BM&FBOVESPA 274

MEFF 954

Mexder 56.536

Opciones sobre Tipo de cambio Rofex 5.562

BM&FBOVESPA 823.625

Mexder 500

Futuros sobre Tipo de cambio Rofex 3.117.581

BM&FBOVESPA 1.411.203

Colombia 3.542

Mexder 796.931

Opciones sobre Tasa de inters BM&FBOVESPA 17.364.407

Futuros sobre Tasa de inters BM&FBOVESPA 16.317.577

Mexicana 3.973.172

Colombia 2.510


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Mayor informacin estadstica, as como datos sobre contratos de commodities ne-gociados en el mbito de las bolsas y mercados miembros de la FIAB, puede ser consultada en los Anuarios Estadsticos y en los Informes Mensuales en la pgina web3.

5. OTROS MERCADOS Y PRODUCTOS

Ampliando la oferta de instrumentos y mercados ya comentados (renta variable, ren-ta fi ja y derivados) una interesante caracterstica de los mercados burstiles de Am-rica Latina tiene que ver con la diversidad de instrumentos especfi cos que estn disponibles en algunos de ellos. Las estadsticas de la FIAB recogen esta particulari-dad desde hace algunos aos en el Anuario Estadstico y en los Informes Mensuales.

A fi nes del ao 2013, adems de los mercados para acciones y bonos de Pymes, ya mencionados, existan mercados de Fondos de Inversin de Pymes negociados en las bolsas de Bolivia y Lima, as como mercados de bonos corporativos de corto plazo y de fi deicomisos Pymes en la Bolsa de Rosario, un mercado alternativo de valores en la Bolsa de Lima y mercados a la vista y fraccionarios para Pymes en BM&FBOVESPA.

La Bolsa de Comercio de Buenos Aires admita a negociacin cheques de pago diferi-do de ms de 10.000 empresas Pymes, que lograban fi nanciamiento de corto plazo en el mercado a tasas ms convenientes que en la plaza bancaria.

La Bolsa Boliviana de Valores brindaba a las empresas la posibilidad de transar los pagars burstiles y papeles comerciales hasta 270 das y las bolsas de Ecuador y Lima negociaban deuda de corto plazo a la vez que, en los dos primeros casos, ofre-can un Registro Especial de Valores no inscritos de renta fi ja.

Por su parte, destaca la importancia relativa de los mercados de instrumentos de intermediacin fi nanciera y de instrumentos monetarios negociados en la Bolsa de Comercio de Santiago. En 2013 los montos operados en ellos ascendieron a U$S 548.649 y U$S 279.225 millones de dlares, respectivamente.

Como alternativa de inversin en valores extranjeros disponible en los mercados lo-cales, destacan los Mercados Globales de Mxico y, en un status an acotado en trminos de operatoria, Colombia, as como la presencia de los Cedear en Buenos Aires.

3. www.fi abnet.org


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Bolsa Mercado / Producto 2013Millones de U$S

Buenos Aires Cedear 525,92

Ejercicios de Opciones 199,33

Prstamos de Ttulos Valores 455,57

Cheques de pago Diferido 546,39

Rosario Cheques de pago Diferido 170,28

Boliviana Papeles comerciales hasta 270 das 4,16

Pagars Burstiles 41,65

Letras del TGN 1.338,00

BM&FBOVESPA Prstamos de Valores 452.445,34

Santiago Deuda a Corto Plazo 831,67

Instrumentos Monetarios 279.224,17

Instrumentos de Intermediacin Financiera

548.649,39

Colombia Mercado Global Colombiano 1,17

Divisas 105.164,82

Costa Rica Mercado de Dinero 10.781,25

Guayaquil Deuda Corto Plazo 1.579,63

Registro Especial de Valores no Inscritos (Ttulos de Renta Fija)

11,42

Quito Registro Especial de Valores no Inscritos (Ttulos de Renta Fija)

8.69

Renta Fija a corto plazo 569,63

El Salvador NCTPs, LETES, PBDs, Cenelis 316,00

Mexicana Mercado Global 9.026,31

Lima Deuda Corto Plazo Mercado Segundario 68,42

Certifi cados de Depsito 21,47


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6. DINMICA DE LOS MERCADOS BURSTILES EN EL LTIMO AO

De acuerdo a informacin brindada por el Fondo Monetario Internacional (FMI), al mes de diciembre de 2014 el crecimiento econmico en Amrica Latina evidencia una desaceleracin. Los precios mundiales de las materias primas que producen los pases latinoamericanos se han debilitado, vinculado a los pronsticos de desacele-racin del crecimiento en los principales demandantes de las mismas.

Por otra parte, el acceso de los pases emergentes a capitales externos se podra ver afectado a partir del cambio de la Reserva Federal de Estados Unidos en su poltica monetaria expansiva.

La evolucin del mercado de capitales en la regin no puede ser entendida como un proceso aislado. Por el contrario, la dinmica de la economa en los pases latinoame-ricanos en el ltimo ao se ha visto refl ejada, en general, en el comportamiento de los mercados burstiles. El actual panorama presenta renovados desafos para la regin y para sus mercados burstiles.

La capitalizacin burstil de las empresas domsticas, expresada en dlares, para el conjunto de bolsas y mercados de Amrica Latina miembros de la FIAB mostr en 2014 menor dinamismo que durante el perodo 2003-2013. Ha pasado de un total regional de 3.455.420 millones de dlares en diciembre de 2013 a 3.003.507 millo-nes en diciembre de 2014, con un descenso anual del 13,07%.

La capitalizacin burstil de las bolsas de Argentina, Bolivia, Ecuador, Panam y Ve-nezuela registr una variacin positiva durante el mencionado perodo. Una evolucin diferente se dio en los casos de Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, El Salvador, M-xico y Per, que mostraron cadas en este indicador.

En Espaa, la capitalizacin burstil, medida en moneda domstica, se mantuvo re-lativamente constante. En tanto, valuada en dlares, cay un 11%. En el caso de Portugal, la capitalizacin burstil descendi un 18% y un 28%, valuada en moneda domstica y en dlares, respectivamente.

Por otra parte, el nmero de sociedades listadas se acrecent en el ltimo ao. En diciembre de 2013, las bolsas miembros de la FIAB registraron un total de 4892 empresas. Para diciembre de 2014, ese valor se elev a 5098. Mientras que se ob-serva un incremento de 217 sociedades domsticas, se registran 11 extranjeras menos.


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Brasil, Chile y Per continan teniendo las bolsas con mayor cantidad de sociedades listadas de Latinoamrica. Por su parte, Espaa registr un total de 3452 sociedades listadas a fi nes de diciembre de 2014.

Los montos negociados en acciones en 2014 mostraron un comportamiento dismil en Iberoamrica. Por un lado, las bolsas con mayor operativa accionaria de la regin registraron, en lneas generales, un descenso en los montos entre 2013 y 2014. La operatoria anual, valuada en dlares, cay en Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per. Se observ un comportamiento diferente para las bolsas de Argentina, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Panam y Venezuela, en donde los montos ascendieron.

En tanto, Espaa y Portugal incrementaron la operatoria anual en acciones, expresa-da en dlares, en un 23,50% y 40,48%, respectivamente.

Los fondos de inversin son instrumentos de ascendente participacin en las bol-sas de la regin que buscaron, en los ltimos aos, atraer a los pequeos y media-nos inversores al mercado fi nanciero. Si bien en la actualidad no todas las bolsas miembros de la FIAB cuentan con este tipo de instrumentos, el inters por los mis-mos es creciente. Los montos operados en fondos de inversin por el conjunto de bolsas miembros de la FIAB se acrecentaron un 101,9% entre diciembre de 2013 y diciembre de 2014. Brasil, Chile y Per fueron los mercados ms activos en este segmento.

En el agregado, la cantidad de fondos de inversin aument. A nivel regional, se re-gistraron 23 nuevos fondos de inversin, destacando la dinmica evolucin observa-da en las bolsas de Bolivia, Brasil y Santiago.

La cantidad de operaciones que realizaron los fondos de inversin tambin aument para las bolsas miembros de la FIAB durante 2014. En conjunto, se registr un 54,90% ms de operaciones de fondos de inversin en dicho perodo.

Los ndices Generales de las bolsas miembros de la FIAB no mantuvieron, en trmi-nos generales, la favorable evolucin de la ltima dcada. Los ndices Generales de las Bolsas de Brasil, Chile, Colombia, El Salvador, Espaa, Mxico, Per y Portugal presentan variaciones negativas, en trminos de dlar, entre diciembre de 2013 y di-ciembre de 2014. Por el contrario, los ndices de Costa Rica y Ecuador mostraron una interesante evolucin.

Los fl ujos de inversin accionaria a travs de emisiones en bolsa se retrajeron un 52,56% entre 2013 y 2014. Disminuyeron los incrementos de capital tanto de las emisoras existentes, como de las nuevas empresas. En 2014, se registraron 35 nuevas


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emisoras en las bolsas iberoamericanas, de las cuales 22 son domsticas y 13 ex-tranjeras. Por otra parte, 14 de estas nuevas emisoras de renta variable accedieron al mercado a travs de IPOs, mientras que las 21 restantes lo hicieron a travs de otros mecanismos.

Los montos operados en renta fi ja evolucionaron, entre 2013 y 2014, con gran dis-paridad entre las diferentes bolsas. En el agregado, crecieron un 17%. Colombia, que haba sido el mercado ms activo en la ltima dcada, registr una disminucin del 16%. Argentina, Chile y Espaa completan el grupo de bolsas que mayores montos de renta fi ja operan. En estos, los montos, valuados en dlares, aumentaron.

Los montos de las nuevas emisiones de renta fi ja admitidas a negociacin cayeron un 57% para la totalidad de Bolsas de la FIAB en el ltimo ao. Si bien esta disminu-cin se dio en ambos sectores, en el sector pblico fue ms pronunciada.

Centrando el anlisis en los fl ujos de fi nanciamiento va renta fi ja, se observa que los mercados de Brasil, Costa Rica, Guayaquil, El Salvador, Panam y Lisboa presentan evoluciones negativas entre 2013 y 2014. En las bolsas de Argentina, Bolivia, Colom-bia, Lima y Repblica Dominicana, los fl ujos de fi nanciamiento mediante renta fi ja, por el contrario, aumentaron. Cabe destacar el caso de Repblica Dominicana, donde los montos de las nuevas emisiones de renta fi ja ascendieron signifi cativamente en 2014.

Durante el ltimo ao las bolsas de la regin han trabajado decididamente en diver-sas iniciativas orientadas a concretar una mayor integracin de los mercados.

En julio de 2014, la Bolsa de Valores de Montevideo y la Bolsa de Valores y Productos de Asuncin fi rmaron un convenio de operacin, liquidacin y custodia de valores. Este acuerdo tiene como objetivo facilitar las transacciones de ttulos registrados en ambas bolsas.

La Bolsa Mexicana de Valores se incorpor al Mercado Integrado Latinoamericano (MILA), conformado por Chile, Colombia y Per desde 2011. La capitalizacin burstil conjunta del MILA, con la incorporacin de Mxico, fue para el mes de diciembre de 2014 de 939.076,33 millones de dlares. Asimismo, MILA es el primer mercado por valor de capitalizacin y por nmero de compaas listadas, con un total de 791 en diciembre de 2014. Esta integracin ampliar las posibilidades de inversin y fi nanciacin para los agentes, posibilitar mayor diversifi cacin y aumentar la liquidez del mercado.

A raz de la profunda reforma en el mercado burstil argentino que se deriva de la entrada en vigencia de la Ley N 26.831 de Mercados de Capitales, se est llevando a


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cabo una interconexin de los mercados domsticos mediante sus plataformas ope-rativas, lo que permitir simplifi car las condiciones de negociacin.

Durante el perodo 2013-2015, con base en el Plan de Trabajo de la Presidencia, la FIAB tiene en ejecucin el Proyecto Diagnostico y recomendaciones para remover inhibidores a nivel macro y micro que impiden o restringen el desarrollo de los mer-cados de capitales en la regin y la inversin transfronteriza, para el cual se cuenta con una cooperacin tcnica de la CAF.

Uno de los aspectos que considera el Proyecto se refi ere precisamente a las caracte-rsticas de calidad de los mercados, tema que incluye aspectos relevantes en materia de Gobierno Corporativo, los procesos de colocacin de las emisiones, informacin, mecanismos de formacin de precios y desarrollo de productos, en el entendimiento que, ms all de los efectos cclicos sobre los mercados, la calidad, profundidad y transparencia de los mismos son centrales a la hora de considerar sus posibilidades de desarrollo y de cumplir efi cientemente su funcin de canalizar fi nanciamiento ha-cia la inversin.

En sntesis, la evolucin de los mercados burstiles iberoamericanos en los ltimos aos, tal como se ha referido en este captulo, ha evidenciado un importante desarro-llo tanto en trminos cuantitativos como en lo que respecta a las condiciones de ca-lidad de los mercados, a la diversidad de productos ofrecidos y a las posibilidades de una ms efi ciente integracin regional.


CAPTULO 2

Tendencias y perspectivas internacionales del Gobierno

Corporativo

Jaime Ponce Huerta1Director General del Fondo de Reestructuracin Ordenada Bancaria (FROB)

1. EVOLUCIN HISTRICA DEL DEBATE SOBRE EL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES

2. PRINCIPALES REAS DE DEBATE RECIENTE

3. LA VANGUARDIA DE LAS REFORMAS: EL GOBIERNO CORPORATIVO DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS

4. IMPULSOS DE REFORMA DE LAS PRINCIPALES INSTITUCIONES INTERNACIONALES

4.1. Evolucin de los principios de Gobierno Corporativo de la OCDE 4.2. Reformas en marcha en el marco de la Unin Europea

5. REFORMA DEL MARCO LEGAL DEL GOBIERNO CORPORATIVO EN ESPAA

1. En el momento de su colaboracin en este trabajo, Jaime Ponce era Subdirector General de Legislacin y Poltica Financiera, de la Secretara General del Tesoro y Poltica Financiera, Ministerio de Economa y Competitividad de Espaa. Fue miembro suplente de la Comisin de expertos de Gobierno Corporativo de Espaa, creada de conformidad con la Orden ECC/895/2013, de 21 de mayo, por la que se publica el Acuerdo del Consejo de Ministros de 10 de mayo de 2013.


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Tendencias y perspectivas internacionales del Gobierno Corporativo

1. EVOLUCIN HISTRICA DEL DEBATE SOBRE EL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES

En los ltimos aos hemos asistido a una proliferacin de iniciativas, a escala nacio-nal e internacional, con carcter vinculante y en cdigos dispositivos, relacionadas con las buenas prcticas de Gobierno Corporativo de las sociedades. La crisis fi nan-ciera internacional ha incrementado este fenmeno y su protagonismo en las agen-das de los principales foros de poltica fi nanciera y mercantil. Existe un consenso generalizado en relacin con dos hechos. De un lado, que las defi ciencias en el Go-bierno Corporativo han jugado un papel muy relevante en la gnesis y el desarrollo de la crisis fi nanciera. Y de otro, que la creciente interconexin mundial en los merca-dos de capital, junto con la actividad multinacional de sociedades de cada vez mayor dimensin, hacen indispensable el avance en la armonizacin de un marco interna-cional comn de buenas prcticas de gobierno societario.

En efecto, las tendencias actuales de impulso del Gobierno Corporativo de las socieda-des cuentan con ese doble motor. Como ya sucediera tras la gran crisis de los aos 30 del siglo pasado, de nuevo es la inestabilidad fi nanciera y sus devastadores efectos sobre la economa la que ha acelerado el curso de las aguas por las que evolucionaba la gestin de las ms importantes compaas. Y de otro lado, se est intensifi cando la estandarizacin internacional de las pautas de gobierno de sociedades como fenme-no, en este caso, ms original del proceso de globalizacin econmica de las ltimas dcadas. As, desde una perspectiva pblica, son varias las organizaciones internacio-nales que trabajan en el fomento de principios globales de buen gobierno (ah estn los trabajos de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos [OCDE] o la Unin Europea). Y desde la perspectiva privada, el desarrollo de los mercados inter-nacionales de capital, donde se negociacin los ttulos de las grandes empresas globa-les, fomenta intensamente la armonizacin de requerimientos comunes de Gobierno Corporativo. En este sentido, son muy infl uyentes las pautas empleadas por los inver-sores institucionales, tambin ya de proporciones globales, para decidir su voto, aseso-rados por instituciones especializadas en el desempeo de esta labor (proxy advisors).

Pero el problema del control de las grandes sociedades es una cuestin histrica que tiene su origen en la estructura atomizada del capital, y en el imperfecto reparto de responsabilidades y funciones entre propietarios y administradores. Para compren-der adecuadamente las tendencias actuales, conviene hacer un breve repaso a la evolucin de los grandes debates jurdico-econmicos que, histricamente, se han ido fraguando en torno a esta cuestin.

El Gobierno Corporativo en Iberoamérica · Relación de autores Elvira María Mercedes Schamann...

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