EFECTO GARCH Y FUTUROS DE TASAS DE INTERES EN EL …

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EFECTO GARCH Y FUTUROS DE TASAS DE INTERES EN EL MERCADO MEXICANO DE DINERO

M. Beatriz Mota Aragón

No obstante los problemas económicos que enfrentaron los países asiáticos en 1997 y anteriormente los países latinoamericanos, los mercados emergentes son una de las alternativas más atractivas para los inversionistas internacionales. El diferencial de tasas de interés que ofrecen estos mercados y los mercados desarrollados es en la mayoría de los casos cercana al doble. En particular los certificados de la tesorería de la federación, CETES1 de México, han resultado un instrumento interesante para los inversionistas extranjeros. La inversión en los certificados mexicanos, sin embargo, enfrenta dos tipos de riesgo: los asociados con el tipo de cambio y aquellos relacionados con la política monetaria restrictiva. El riesgo puede ser disminuido a través del uso de coberturas cambiarías, pero es difícil administrarlo totalmente porque la credibilidad en la autoridad monetaria ha sido en varias ocasiones severamente cuestionada, baste con recordar los episodios de devaluaciones abruptas del peso al final de cada sexenio. Adicionalmente, el mecanismo de transmisión de la política monetaria se ha ampliado y sus efectos se pueden expandir hasta el producto y la cuenta corriente a través no sólo del saldo real. El mecanismo de transmisión restrictivo impacta la actividad financiera a través de canales distintos a los tradicionalmente considerados por la teoría económica. En especial, genera problemas de riesgo moral y selección adversa. Situación que estaría creando sesgos en la valuación de los productos financieros derivados, en particular en los futuros de tasas de interés. Futuros de Tasas de Interés Los contratos de futuros sobre tasas de interés son productos financieros derivados, su valor está referido a un activo subyacente (Cetes). Su función en el mercado de corto plazo es básicamente de cobertura ya que protege los precios ante las fluctuaciones de las tasas. Estos contratos están dados en precio y son instrumentos a descuento. Esto implica que el movimiento de tasa contra el precio sea inversamente proporcional en la misma magnitud. Es decir, un incremento en precio es igual a una disminución en tasa y viceversa. En nuestro país han comenzado a operar los contratos de futuros de Certificados de la Tesorería de la Federación (CETES) 91 días y de la Tasa Interbancaria de Equilibrio (TIIE) 28 días, como principales instrumentos de deuda en el mercado de corto plazo, para proteger riegos de tasas2. Este artículo se refiere a los contratos de futuros de Cetes.

1 Títulos de crédito al portador denominados en moneda nacional a cargo del Gobierno Federal.

2Se entiende por posiciones de cobertura, la posición corta o larga que un cliente mantiene en la Cámara de Compensación para protegerse de riesgos de la posición que un cliente mantiene en otros mercados distintos a la Bolsa y a la Cámara de Compensación, en activos subyacentes o valores del mismo tipo. Véase, Mota Aragón,

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Características del Contrato de Futuros sobre Certificados de la Tesorería a 91 días Éstas han sido establecidas en el Reglamento del Mercado de Derivados Mexicano (MexDer) y se describen enseguida: Bien subyacente. Clave. CETES. CT91. Valor nominal (número de unidades de activo subyacente que ampara un contrato)

10,000 Cetes = 100,000 pesos.

Plazos 28, 91, 182 y 3643. Vencimiento Mes y año (MR99, JN99, SP99, DC99)

Trimestral: marzo, junio, septiembre, diciembre. El tercer martes del mes de vencimiento que indica el contrato.

Clave de pizarra CT91MR99, CT91JN99, CT91SP99, CT91DC99.

Liquidación En efectivo, el día hábil siguiente al vencimiento. Es calculada por el MexDer.

Precio de cierre final al vencimiento La tasa más alta de descuento aceptada en la Subasta de Cetes a 28 días. Los precios no presentan máximos de operación.

Posición Límite4 Máxima: 5,000 contratos en combinación con todos los meses y no más de 150 sobre el mes más cercano al vencimiento durante su última semana de operac.

Tamaño No muy grande para darle liquidez, ni muy pequeño para evitar costos de negociación excesivos.

Operación Interviene el vendedor del futuro sobre tasa de interés quien mantiene la posición corta en la operación y está obligado a entregar la cantidad de Cetes pactada a cierto precio, en el plazo futuro establecido. La contraparte en la transacción es el comprador, quien por su parte tiene la posición larga en el contrato, es quien recibirá los Cetes y pagará el precio negociado. La celebración del Contrato CT91 tiene como unidad de cotización del precio futuro (precio de liquidación) a un índice de 100 menos la tasa de rendimiento anualizada (Cetes a 91 días) en la fecha de vencimiento del contrato. Esto es:

Martha Beatriz. “Mercado de Futuros de Divisas en México: Dólar Estadounidense”, Tesis de Maestría, México, 1997, pp. 83-93. 3Aunque se han emitido CETES 7 y 14 días y a 2 años. En caso de que el mercado demande la disponibilidad de Contratos de Futuro del Cete a 91 días con fechas de vencimiento distintas a las señaladas, el MexDer tiene la facultad de listar nuevas series para su negociación. MexDer. Normas y procedimientos establecidos en el Título V de su Reglamento, México, 1999. 4 Las posiciones límite cortas, largas y opuesta, constituyen el número máximo de contratos abiertos (aquella operación celebrada en el MexDer por un cliente a través de un Socio Liquidador, que no haya sido cancelada por la celebración de una operación de naturaleza contraria) de una misma clase que puede tener un cliente. Sin embargo, éste puede abrir posiciones largas y cortas que excedan las posiciones límite con la finalidad de crear una posición de cobertura de riesgo, previa autorización de las autoridades competentes. Para una revisión completa de esto, véase Reglamento del MexDer, 1999, México.

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Plt = 100 – CT91 Donde CT91 = CETES a 91 días. La tasa única ponderada. La fluctuación mínima de dicho precio es un punto base (0.01) del índice, conocida como puja (es la medida que se utiliza para determinar el importe mínimo en el que puede variar el precio de un contrato). El valor del cambio en un punto base del índice es de 2.5278 pesos, el cual resulta de:

Vp = (Vnc) (Pp) (Pas) / 360

Vp = valor de la puja

Vnc = valor nominal del contrato

Pp = puja en términos porcentuales

Pas = plazo del activo subyacente

Sustituyendo valores tenemos la fluctuación diaria máxima del precio futuro:

2.5278 pesos = (100,000.00 pesos) (0.0001) (91/360) En la operación, se considera también el precio de liquidación diaria; es el precio de referencia por unidad de activo subyacente que el MexDer informa a la Cámara de Compensación para efectos del cálculo de Aportaciones y liquidación diaria de los Contratos. Son los Socios Liquidadores y la Cámara de Compensación y Liquidación (Asigna), quienes se encargan de liquidar diariamente los contratos y sumar las pérdidas y ganancias, además de actualizar las Aportaciones Iniciales Mínimas, el Fondo de Compensación5, los intereses devengados y las cuotas correspondientes, cuando existan. Aunque su uso es extenso y aplica a la administración de tesorerías y a la planeación de flujos de efectivo; en obligaciones pactadas a tasa variable, en inversiones de portafolios accionarios como protección contra los efectos de la volatilidad, en el caso de cobros o pagos en divisa extranjera, en inversiones que apuesten a alzas o bajas del activo subyacente e incluso para apalancar utilidades. Las operaciones de contratos de futuros sobre tasas de interés en México se realizan básicamente entre instituciones financieras (generalmente, los emisores son los bancos comerciales, quienes toman o prestan directamente los recursos), y en realidad, poco entre empresas o personas físicas. 5 Socios Liquidadores: es el fideicomiso miembro de la Bolsa que participa en el patrimonio de la Cámara de Compensación, teniendo como finalidad celebrar y liquidar por cuenta propia o de clientes, contratos de futuros y contratos de opciones operados en Bolsa. Cámara de Compensación y Liquidación (Asigna): es el fideicomiso administrado por Bancomer S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero, autorizado por la SHCP para operar en diciembre de 1998, compensa y liquida los contratos negociados y actúa como contraparte en cada operación celebrada en MexDer. Aportaciones Iniciales Mínimas: es el efectivo, valores o cualquier otro bien aprobado por las Autoridades Financieras, que deberán entregar los Socios Liquidadores a la Cámara de compensación por cada contrato abierto. Fondo de Compensación: es el fondo constituido en la Cámara de Compensación por un porcentaje del total de las Aportaciones Iniciales Mínimas que fijen las Autoridades en las disposiciones legales aplicables y que la Cámara de Compensación le solicite al Socio Liquidador, así como cualquier otra cantidad solicitada por la misma para este fondo.

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Los contratos de CT91 como cobertura Estos instrumentos funcionan como cobertura de riesgo cuando se desea cubrir un alza o una baja en las tasas de interés. En el primer caso habrá que vender futuros de tasas e irán ganando valor mientras que el mercado baja. En el segundo habrá que comprar futuros de tasas e irán ganando valor en la medida que el mercado sube. Así, la ganancia generada compensará la baja (pérdida) en tasas. Ejemplo: Supongamos que el 01 de junio de 1999 una empresa contrae obligaciones por $500,000.00 a 270 días. Se compromete a pagar los intereses cada tres meses; el primer conjunto de pagos a una tasa Cetes 91 del 21.71%, el segundo a una tasa de 18.01% y el último Cetes + 3 puntos que se cotice al final del segundo. El riesgo de la empresa es de una posible alza en la tasa de interés en la última amortización de la deuda, ya que para los dos primeros la tasa es conocida. Entonces, el primer pago es a una tasa del 21.71% y vence el 01 de septiembre de 1999, es decir, la compañía paga $27,137.50. El segundo a un costo del 18.01% con vencimiento en diciembre, esto equivale a $22,512.50 y el tercero a tasa Cetes +3 puntos, cuyo vencimiento es 01 de marzo del 2000.

Cotizaciones en el mercado de futuros de CETES

Mes de vencimiento Precio de liquidación del subyacente Dec-99 77.73 Mar-00 78.08 Jun-00 78.81 Sep-00 78.05 Fuente: MexDer. El Financiero, Análisis Futuros Financieros, México, 28 de septiembre de 1999, p.18-A. La cobertura para el período de riesgo es: Vender (posición corta) 5 contratos de futuros de Cetes para el mes de diciembre 1999 a un precio de 77.73. Una vez pagados los intereses de los dos primeros trimestres y próximo el vencimiento de la cobertura la empresa debe cerrar su postura en el mercado efectuando una operación contraria, es decir: Comprar (posición larga) 5 contratos de futuros de Cetes para el mes de marzo del 2000 a un precio de 78.08 (precio futuro cotizado al 28 de septiembre de 1999). Entonces, la cantidad a pagar al vencimiento de la operación considerando una tasa Cetes 91 + 3 puntos del 21.01%, será de: %

Tasa a pagar en el tercer período (CETES + 3 puntos) 21.01

5

Resultado de cobertura (pérdida) (77.73 – 78.08)6 0.35 Tasa final del pago 21.36

La empresa paga $526,262.50 por concepto de capital e intereses a una tasa del 21.01%. El resultado de la cobertura en este caso es negativo ya que esta comprando los contratos más caros que al precio que vendió, y resulta una pérdida de $437.50. Entonces deberá pagar al final $526,700.00. Lo cual corresponde a un comportamiento natural de mercado, es decir, un incremento en la tasa de interés (21.01%) implica una baja en el precio del subyacente (78.08). Lógicamente al obtener un resultado negativo de $437.50 por la cobertura a marzo del 2000 lo que debe buscar es disminuirlo, una forma de hacerlo es cerrar la operación (comprar) antes del vencimiento, en el momento más adecuado según la tendencia del comportamiento futuro en tasas y buscar otra manera de cubrir el riesgo para el plazo descubierto; ya que según los pronósticos del mercado en este plazo, las tasas siguen a la baja y por ende el precio del subyacente continuará a la alza. De suceder así, la empresa no se beneficiaría con la cobertura, ya que continuaría perdiendo y esta seria, en todo caso innecesaria. En el caso donde se apuesta que la tasa de interés va a la baja, la cobertura debe comenzar comprando y finalizar vendiendo, lo cual representa una operación contraria, entonces la cobertura resulta positiva. Es importante considerar que el plazo de la cobertura, en nuestro ejemplo, es muy largo y que bajo estas expectativas no es recomendable permanecer hasta el final, "salirse" antes del vencimiento es una ventaja del mercado y, que si los precios de un subyacente no se mueven rápidamente, el precio futuro sobre dicho subyacente valdrá poco dinero ya que disminuyen las posibilidades de que el mercado cruce los precios. Éstos movimiento son los que mueven el mercado e incentivan las posiciones de cobertura y especulación. Por otra parte, el valor de mercado de un contrato de futuros en tasas de interés está dado por:

Siendo: Vm = cotización en el mercado del contrato n = vencimiento del contrato c = interés del contrato N = valor nominal

6 Esta operación equivale a una Liquidación por diferencias, la cual esta dada por la expresión: L = (PFi – PFl) * N/100. Donde: L = importe de la liquidación, PFi = cotización en porcentaje del contrato en el momento de comprar o vender el mismo. PFl = cotización en porcentaje del contrato en el momento de liquidar. N = valor nominal del contrato. La otra forma de liquidar es en especie, es decir, por entrega de títulos que sean equivalentes al valor del contrato.

( )∑= +

++

=n

tntm

r

N

r

NcV

1 )1()1(

6

r = tipo de interés a largo plazo cotizado en el mercado7. Una ventaja fundamental del mercado de futuros es que se conoce previamente la información, misma que permite formar el mercado de manera anticipada, de tal forma que es posible pronosticar escenarios de utilidades y/o pérdidas de la operación y definir el grado de riesgo que se desea tomar o que se puede tolerar; en este sentido, el factor riesgo es una variable de medición y es posible minimizarlo. Hemos señalado en otros trabajos que este mercado otorga liquidez, estabilidad y profundidad al mercado financiero mexicano, al diversificar inversiones y administrar riesgos potenciales.8 Las cifras contenidas en el cuadro 1 y gráficas 1, 2 y 3 muestran el comportamiento de CT91, el cual se encuentra en una primera etapa, la autorización por las Autoridades Financieras para listar este tipo de contratos en el MexDer es reciente, data del 24 de mayo de 1999. La muestra contiene información acerca de su desarrollo. Cabe destacar la intensa operación de contratos negociados entre los meses de junio y julio (22,007). La cual disminuye considerablemente en el mes de agosto, donde únicamente se operaron en seis días de 22 hábiles 4560 contratos. Mientras que en el mes de septiembre son 10 los días inactivos de 21 activos, operándose al 50%, cerrando con 9,700 contratos. La tendencia es menor en el mes de octubre (6,460); no obstante, el día 01 del mismo se publica en Indicadores del Mercado de Productos Derivados, lo siguiente: “MexDer establece nuevo record: supera 30% el importe operado en el mercado de capitales de la Bolsa Mexicana de Valores. MexDer: $597,855,957.63, BMV: $459,217,900.00”. Finalmente, llama la atención observar el mes de noviembre ya que al 26 del mismo sólo se operó en siete días, aunque con 5040 operaciones. Ello se debe en parte al panorama de “estabilidad” que respiramos en estos meses, las tasas de interés se han mantenido en niveles bajos, manteniéndose en rangos de 1994 al colocarse Cetes 91 entre 18 y 19%, y Cetes 28 en 16 y 17%. Existe un panorama de cierta certidumbre al tener un tipo de cambio bajo (sobrevaluado) y expectativas de menor inflación para el año 2000. Por otra parte, el mercado bursátil en el mes de noviembre resultó muy fructífero, el Índice Nacional de Precios y Cotizaciones avanzó 686.1 unidades (12.58%), el segundo más alto del año, sólo superado por el incremento registrado en marzo del 15.70%. Sin embargo, este análisis es somero por lo que el análisis de las coberturas con futuros, para los participantes en los mercados de dinero y capitales, como se verá más adelante, debe complementarse con el análisis del mecanismo de transmisión monetaria por ser el modelo básico de análisis de las tasas de interés. Comprender el mecanismo de transmisión es importante no sólo porque forma parte de la política monetaria, sino como hemos visto tiene importantes efectos en los mercados de derivados y en especial en los futuros de tasas de interés. Más adelante, veremos que existe un canal de transmisión a través del efecto GARCH.

7 Prosper, Lamothe. Opciones Financieras: un Enfoque Fundamental. McGraw Hill, España, 1995, p.177. 8 Veáse L.M. Galindo, “La hipótesis de expectativas en el mercado de Cetes en México: 1990-1995, en Estudios Económicos, Vol. 10, El Colegio de México, México, pp. 67-87, quien utiliza un enfoque basado en la estructura de tasas de interés.

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CUADRO No. 1 COMPORTAMIENTO DE LOS CONTRATOS DE FUTURO DE CETES A 91 DÍAS (CT 91) DE JUNIO A NOVIEMBRE DE 1999 Fecha Precio del

Subyacente

No. de Oper.

No. de Contratos

Negociados

Precio de Liquidación

Valor Nocional Contratos Abiertos

01/06/99

21.71 3 19 77.98 1,799,273.2800 0

02/06/99

0 20

03/06/99

21.71 1 20 77.68 1,892,367.4000 20

04/06/99

21.71 2 40 20/77.97 20/77.90

3,786,352.4000 20

07/06/99

21.71 2 40 20/77.96 20/78.90

3,786,352.4000 20

08/06/99

21.26 7 260 250/78.63 10/78.26

24,635,659.4000 240

09/06/99

21.26 3 210 110/78.38 100/77.83

19,896,449.8000 30

10/06/99

0 30

11/06/99

0 30

14/06/99

21.26 1 100 78.03 9,475,487.0000 110

15/06/99

21.26 2 200 100/78.25 100/78.75

18,967,910.0000 290

16/06/99

21.26 3 400 300/78.55 100/79.25

37,934,556.0000 310

17/06/99

21.26 2 400 200/78.80 200/79.00

37,934,556.0000 690

18/06/99

21.26 3 410 79.00 38,924,344.2000 310

21/06/99

21.26 1 10 78.73 949,596.2000 310

22/06/99

21.26 4 604 204/78.71 200/78.80 200/78.61

57,318,471.9200 730

23/06/99

21.26 3 104 4/78.79 50/78.68 50/78.34

9,869,713.4800 726

24/06/99

21.26 6 700 200/78.70 250/78.60 250/78.83

66,429,014.0000 714

25/06/99

21.26 4 800 400/78.75 400/78.58

75,912,590.0000 1514

28/06/99

21.26 1 200 78.78 18,982,824.0000 1714

29/06/9 20.89 3 600 400/78.95 56,957,066.0000 1494

8

Fecha Precio del Subyacen

te

No. de Oper.

No. de Contratos

Negociados



9 200/78.85 30/06/9

9 20.89 2 100 50/78.80

50/78.70 9,490,274.5000 1394

01/07/99

20.89 4 800 400/78.83 200/78.88 200/78.50

75,931,296.0000 1394

02/07/99

20.89 2 400 200/78.93 200/78.85

37,981,320.0000 1794

05/07/99

20.89 5 1200 500/78.82 500/78.86 200/79.17

113,933,849.0000 2594

06/07/99

20.35 3 1500 1000/79.15 500/79.02

142,415,415.0000 1606

07/07/99

20.89 2 100 79.08 9,495,962.0000 1606

08/07/99

20.35 1 200 79.18 19,003,046.0000 1406

09/07/99

20.35 2 700 500/79.11 200/79.30

66,497,264.0000 2050

12/07/99

20.35 2 1000 500/79.15 500/79.10

94,987,425.0000 2790

13/07/99

20.79 2 100 50/78.77 50/78.80

9,495,962.0000 2790

14/07/99

0 2790

15/07/99

20.79 5 2500 2000/79.15 500/79.10

237,455,925.0000 4100

16/07/99

20.79 2 1000 78.90 94,941,925.0000 5100

19/07/99

20.79 1 500 79.05 49,484,865.0000 5100

20/07/99

20.73 1 1000 78.70 94,891,370.0000

6100

21/07/99

20.73 2 200 79.25 19,005,574.0000 5900

22/07/99

20.73 2 590 79.08 56,026,175.8000 5310

23/07/99

20.73 2 1000 500/79.20 500/77.97

94,925,495.0000 5810

26/07/99

0 5810

27/07/99

0 5810

28/07/99

0 5810

29/07/99

21.15 2 2000 1000/78.04 1000/77.17

189,282,240.0000 6810

9


te

No. de Oper.

No. de Contratos

Negociados



30/07/99

21.15 2 2000 1000/77.70 1000/76.75

189,282,240.0000 5810

02/08/99

0 5810

03/08/99

0 5810

04/08/99

0 5810

05/08/99

0 5810

06/08/99

0 5810

09/08/99

0 5810

10/08/99

21.49 1 100 76.25 9,433,778.0000 5910

11/08/99

21.49 3 1170 76.25 110,205,842.6000 5740

12/08/99

0 5740

13/08/99

21.49 1 140 77.30 13,207,289.2000 5880

16/08/99

0 5880

17/08/99

0 5880

18/08/99

0 5880

19/08/99

0 5880

20/08/99

21.18 1 140 77.43 13,257,054.2000 5740

23/08/99

0 5740

24/08/99

21.18 2 510 77.98 48,279,028.7000 5240

25/08/99

21.18 3 2500 1500/78.00 1000/78.43

236,898,550.0000 7240

26/08/99

0 6828

27/08/99

0 6828

30/08/99

0 6826

31/08/99

0 6826

02/09/9 21.61 1 500 77.75 47,337,589.3350 7326

10


te

No. de Oper.

No. de Contratos

Negociados



9 03/09/9

9 0 7326

06/09/99

21.61 1 500 77.98 47,354,588.5300 7826

07/09/99

21.29 2 1000 77.90 94,114,846.1700 8516

08/09/99

0 8516

09/09/99

21.29 2 200 78.70 18,979,321.1760 8516

10/09/99

21.29 1 500 79.00 47,468,229.2500 9016

13/09/99

0 9016

14/09/99

0 9016

15/09/99

21.29 1 1000 77.78 94,675,178.6700 9016

16/09/99

NC

17/09/99

0 9016

20/09/99

21.29 1 1000 77.75 94,675,178.6700 9016

21/09/99

0 9016

22/09/99

21.32 5 2500 2000/78.13 500/77.68

236,535,158.4900 5500

23/09/99

0 5500

24/09/99

21.32 1 1000 78.00 94,731,856.2200 5500

27/09/99

0 5500

28/09/99

0 5500

29/09/99

0 5500

30/09/99

21.39 2 1500 1000/77.93 500/78.33

142,120,479.7950 5000

01/10/99

21.39 1 1000 78.00 94,731,856.2200 5000

04/10/99

0 5000

05/10/99

21.39 1 1000 78.05 94,754,546.2500 5000

11


te

No. de Oper.

No. de Contratos

Negociados



06/10/99

21.06 2 1010 1000/78.70 10/78.45

95,794,438.1177 5010

07/10/99

0 5010

08/10/99

21.06 3 2010 1010/79.03 1000/79.00

190,868,655.9694 6010

11/10/99

21.06 2 20 79.70 1,900,781.8561 6010

12/10/99

0 6010

13/10/99

0 6010

14/10/99

0 6010

15/10/99

0 6010

18/10/99

21.06 1 600 78.80 56,920,895.7720 6010

19/10/99

0 6010

20/10/99

0 6010

21/10/99

0 6010

22/10/99

0 6610

25/10/99

20.39 1 10 78.63 949,592.4665 6610

26/10/99

0 6610

27/10/99

20.26 1 10 78.63 949,592.4665 6610

28/10/99

20.26 3 1700 79.40 161,724,154.1750 4910

29/10/99

20.26 1 100 79.95 9,514,194.6500 4910

03/11/99

19.59 1 1000 80.50 95,245,024.4400 5010

04/11/99

0 5010

05/11/99

0 5050

08/11/99

19.59 1 1000 81.25 95,417,318.2500 6010

09/11/99

19.59 1 30 81.50 2,865,975.8250 6010

10/11/9 19.59 1 10 81.00 953,598.1776 6010

12


te

No. de Oper.

No. de Contratos

Negociados



9 11/11/9

9 18.41 1 1000 81.43 95,474,888.1200 6010

12/11/99

0 6010

15/11/99

0 6010

17/11/99

0 6700

18/11/99

0 6700

19/11/99

0 6700

22/11/99

0 6700

23/11/99

0 6700

24/11/99

18.55 1 1000 81.50 95,532,527.5000 6010

25/11/99

0 6010

26/11/99

18.55 1 1000 81.50 95,532,527.5000 6010

NC: No Cuantificable Fuente: Indicadores del Mercado de Productos Derivados. Boletín Diario de Transacciones, México, Junio - Noviembre de 1999.

13

Fuente: Indicadores del Mercado de Productos Derivados. Boletín Diario de Transacciones, México, Junio - Noviembre de 1999.

Gráfica 1. Contratos abiertos de CT91 de junio a noviembre de 1999

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

1-Ju

n-9

9

15-J

un

-99

1-Ju

l-99

15-J

ul-

99

2-A

go

-99

16-A

go

-99

31-A

go

-99

15-S

ep-9

9

30-S

ep-9

9

15-O

cdt-

99

29-O

ct-9

9

15-N

ov-

99

26-N

ov-

99

No

. Co

ntr

ato

s

Gráfica 1. Precio del subyacente de junio a noviembre de 1999

16

17

18

19

20

21

22

1/06

/99

8/06

/99

15/0

6/99

22/0

6/99

29/0

6/99

6/07

/99

13/0

7/99

20/0

7/99

27/0

7/99

3/08

/99

10/0

8/99

17/0

8/99

24/0

8/99

31/0

8/99

7/09

/99

14/0

9/99

21/0

9/99

28/0

9/99

5/10

/99

12/1

0/99

19/1

0/99

26/1

0/99

2/11

/99

9/11

/99

16/1

1/99

23/1

1/99

Pre

cio

del

su

yace

nte

14

Lo que puede observarse en la gráfica anterior es una tendencia a la baja en la cotización de Cetes a 91 días, sobresale la caída en el mes de julio como resultado de una mayor estabilidad en el mercado de dinero y un incremento en los papeles gubernamentales subastados. La cotización de 20.35% es similar al ponderado de junio 1998, por lo que pierde 11.0 puntos porcentuales en el plazo. La reducción de tasas del período se enmarco en la dinámica inflacionaria de corto plazo, donde, tal y como ocurrió se anticiparon niveles altos en las tasas reales de los Cetes. México pagó tasas nominales del 20% cuando su correspondiente en términos reales era cercano al 12%. Convirtiéndose en el metcado emergente más atractivo de Latinoamérica.

Ampliaciones al mecanismo simple de transmisión monetaria

Gráfica 1. Valor Nocional de los Contratos Negociados de junio a noviembre de 1999

0.00

50,000,000.00

100,000,000.00

150,000,000.00

200,000,000.00

250,000,000.00

1/06

/99

8/06

/99

15/0

6/99

22/0

6/99

29/0

6/99

6/07

/99

13/0

7/99

20/0

7/99

27/0

7/99

3/08

/99

10/0

8/99

17/0

8/99

24/0

8/99

31/0

8/99

7/09

/99

14/0

9/99

21/0

9/99

28/0

9/99

5/10

/99

12/1

0/99

19/1

0/99

26/1

0/99

2/11

/99

9/11

/99

16/1

1/99

23/1

1/99

Val

or

no

cio

nal

15

A la autoridad monetaria le corresponde la política de estabilización de precios como un objetivo que en el largo plazo provee estabilidad, al grado de que en el Banco de México se considera un símbolo de autonomía el fin del control de la inflación. No obstante, lograrlo, puede tener efectos importantes no sólo en las tasas de interés de corto y largo plazo9. El mecanismo simple de transmisión de la política monetaria sobre la tasa de interés centra los efectos en un solo activo, la tasa de interés, en lugar de otros activos. Como se señalo en la primera parte de este artículo, existe un mecanismo de transmisión en el cual otros activos financieros se ven afectados por la política monetaria con efectos importantes en los precios y en la riqueza de los agentes económicos. Dos activos en especial merecen atención. Uno es el tipo de cambio y el otro, se compone por las acciones que cotizan en la Bolsa de Valores. Con la internacionalización de los servicios financieros10 y la operación en prácticamente todas las economías del mundo del sistema de tipos de cambio flexibles, una gran atención se ha puesto en el mecanismo de la política monetaria que opera a través de los tipos de cambio. Cuando las tasas de interés reales caen, los depósitos en pesos se vuelven menos atractivos que los depósitos denominados en dólares, esto es, una depreciación del peso. El valor más bajo del peso abarata los productos en el mercados de bienes, con lo cual se induce un alza en las exportaciones netas y por lo tanto en el producto. El mecanismo de la política monetaria a través del tipo de cambio ha sido señalado en estudios recientes sobre la economía mexicana, Castaingts (1998), Ortiz (1998) y Moreno Bird (1998)11. En el caso de los activos financieros el mecanismo de transmisión ocurre por el carácter asimétrico de la política monetaria debido a que esta es más efectiva cuando es restrictiva que cuando es expansiva. En el primer caso, la política monetaria genera que las tasas de interés suban, pero los anuncios de un mayor recorte de la liquidez ocasiona que los inversionistas sobrereaccionen. Situación que desencadena alzas mayores en las tasas de interés. En el cuadro 2 se resumen los principales de un modelo econométrico estimado de la forma tradicional con la tasa de interés nominal de los Cetes como variable dependiente. La tasa de interés sobre los Cetes resultó significativa un periodo anterior y con cuatro retrasos. También billetes y monedas en poder del público, la inflación y el tipo de cambio nominal. Todos los valores resultan significativos al 5% de significancia. El estadístico Durbin-Watson no indica autocorrelación en los residuales, y se obtiene una bondad de ajuste significativa de 38.86 para el estadístico F.

9 L.M. Galindo, El índice de condiciones monetarias en México, 1980-1995, en Comercio Exterior, México, julio 1997, pp. 539-544. y Nora Lustig, México y la crisis del peso: lo previsible y la sorpresa, en Comercio Exterior, México, mayo 1995, pp. 374-382. 10 Guillermo Martínez Atilano, "Servicios financieros: apertura y globalización", en Qué ganamos y qué perdimos con el TLC, ed. Siglo XXI, Ma.Elena Cardero (compiladora). México, 1996. 11 Juan Castaingts Teillery, "Ortiz ", "Moreno Bird" Comercio Exterior, México, pp. , respectivamente.

16

CUADRO No. 2 MODELO ECONOMETRICO

Muestra(ajustada): 1986:06 1998:11

Variable Coeficiente Error Estandar

t-calculada Prob.

DLCETES(-1) 0.273820 0.058386 4.689829 0.0000 DLCETES(-4) -0.109250 0.063327 -1.725176 0.0866

DLBYM -0.182327 0.114849 -1.587539 0.1146 DLPC -1.691344 0.331014 -5.109586 0.0000

DLTCN 2.387899 0.231536 10.31329 0.0000

R-cuadrada 0.517393 Promedio var. Dependiente -0.006125

R-ajustada 0.504080 Desv. Est. Var. Dependiente 0.148184 ES de la regresión 0.104354 Criterio de Akaike -

1.649294 SRC 1.579009 Criterio de ajuste de

Schwarz -

1.548939 Durbin-Watson 2.065648 F-statistic 38.86294

Este modelo no obstante, la estimación correcta de los estimadores, presenta problemas, debido a que el examen más cuidadoso de análisis de series de tiempo basado en pruebas de raíz unitaria y varianza condiconal muestra la existencia del efecto GARCH o volatilidad estocástica. Las series utilizadas son: el índice nacional de precios al consumidor (INPC), el tipo de cambio nominal (TCN) utilizado para solventar las deudas denominadas en el extranjero, la base monetaria y varios agregados monetarios (M1). Los datos son mensuales y corresponden al periodo de 1986 a 1998. Dickey y Fuller12 proveen un procedimiento formal para el contraste de raíces unitarias, conocido como la prueba Aumentada de Dickey-Fuller (ADF), que provee el examen estadístico para determinar si una serie contiene una raíz unitaria, con o sin deriva, o bien con o sin una tendencia determinista. El modelo general para la prueba ADF se basa en el siguiente modelo de regresión:

∑=

+−− ++++=p

itititt ytayay

21210 εβγ ∆∆∆∆

(1)

12 A. Dickey and W.A. Fuller (1981). The likelihood ratio statistics for autoregressive time series with a unit root, Econométrica 49, pp. 1057-72.

17

El cual se estima por mínimos cuadrados ordinarios (MCO). La hipótesis nula es que existe una raíz unitaria, (γ=0). Para que yt sea estacionario, γ debe ser negativo y significativamente diferente de cero. Las hipótesis para los coeficientes de una serie no estacionaria las pruebas habituales basadas en los estadísticos t de Student o F no se aplican. Bajo la hipótesis nula de existencia de raíz unitaria, la prueba DFA provee los valores críticos requeridos. En el cuadro 3 se presentan los resultados del contraste de Dickey-Fuller para raíz unitaria.

CUADRO No. 3 PRUEBA DICKEY-FULLER AUMENTADA Certificados de la Tesorería de la Federación CETES-28 CETES-90 -1.770400 -2.58334 1 %

5 % 10 %

Valores Críticos* Valores Críticos Valores Críticos

-3.4965 -2.8903 -2.5819

Variables explicativas TCN INPC ByM

-5.524645 -2.758177 -3.797590 1 % 5 % 10 %


-3.4965 -2.8903 -2.5819

Agregados Monetarios M1 M4 Base Monetaria

LM1 LM4 LBM -3.153804 -3.05672 -2.358277 1 %

5 % 10 %


-4.0197 -3.4394 -3.1438

*MacKinnon Valores criticos para el rechazo de la existencia de raíz unitaria. *TCN= tipo de cambio nominal, INPC = Indice Nacional de precios al Consumidor, ByM = Billetes y Monedas en podor del público, M1= Agregado Monetario, ByM y cuentas de cheques, M4 =Agregado Monetario amplio.

18

Como puede observarse todas las series son integradas de orden uno, I(1), salvo en el caso del índice de precios que resultó integrado de orden dos, I(2). Para estabilizar la varianza se tomó el logaritmo de las series, mientras que para estabilizar el nivel se procedió por primeras diferencias de las series. De esta manera las series transformadas presentan las características deseables de estacionaridad débil que se requiere para que las relaciones de causilidad no sean espureas. Es importante señalar que un modelo para la tasa de interés nominal construido bajo estos principios (estacionaridad de las series) permite detectar de mejor manera el efecto GARCH, es decir, la ocurrencia de una varianza condicional. Para esto se realizaron las pruebas de diagnostico habituales y como puede observarse, en el cuadro 4 la prueba para los residuales al cuadrado muestra que existen periodos de alta volatilidad en las tasas de interés que no pueden ser explicadas por los fundamentales. El gráfico en el tiempo de estos residuales muestra, por ejemplo, que entre junio y octubre de 1998 se presentó un periodo de inestabilidad en los principales indicares financieros.

GRAFICA No. 2 VOLATILIDAD DE LOS RESIDUOS

Además se realizaron las pruebas de diagnóstico para detectar cambio estructural y variables omitidas. En todos los casos las pruebas resultaron correctas. Salvo en el caso de la prueba ARCH, que resultó significativa. Esto confirma la hipótesis formulada en un principio, en el sentido de que aunque los errores en promedio no resultan correlacionados, ocurren periodos de aglomeramiento de la información que dan origen a sesgos en la distribución de los residuales. El efecto ARCH se detectó utilizando la prueba de diagnóstico basada en los residuales al cuadradro contra los residuales un periodo retrasado.

0 .00

0 .04

0 .08

0 .12

0 .16

8 6 8 7 8 8 8 9 9 0 9 1 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9

19

En el cuadro 4 los datos se dividen en dos partes. La primera corresponde a la ecuación de la media y la segunda a la varianza.

20

CUADRO NO. 4 MODELO ECONOMETRICO CON CORRECCION GARCH

Muestra (ajustada): 1986:06 1998:11 Observaciones: 150 a

Coeficiente Estándar. Error

z-Statistic Prob.

DLCETES(-1) 0.225276 0.046570 4.837412 0.0000 DLCETES(-4) -0.198009 0.075462 -2.623951 0.0087

DLBYM -0.252407 0.132180 -1.909572 0.0562 DLTCN 1.802795 0.213616 8.439427 0.0000

DLPC(-12) -1.115345 0.223315 -4.994485 0.0000

Ecuación para la Varianza

C 0.000896 0.000519 1.727691 0.0840 ARCH(1) -0.025962 0.018940 -1.370763 0.1704

GARCH(1) 0.947958 0.039047 24.27730 0.0000 R-cuadrada 0.495300 Promedio var. Dependiente -

0.006125 R-ajustada 0.470421 Desv. Est. Var. Dependiente 0.148184 ES de la regresión 0.107837 Criterio de Akaike -

1.593389 SRC 1.651295 Criterio de ajuste de

Schwarz -

1.432821 Durbin-Watson 1.957928 F-statistic 19.90790

La ecuación para la media se compone de las variables explicativas que en este caso resultaron con los coeficientes y los signos esperados. El componente GARCH, además de ser signficativo, el valor muestra que existe volatilidad en la serie. La ecuación para la varianza se forma por los estimadores del modelo GARCH. En este último caso el valor del estimador muestra que se mejora la estimación al incorporar el elemento volatilidad pasada en las estimaciones. La volatilidad característica de los mercados internacionales de capital, influye notablemente en los precios de las tasas de interés, de ahí su valoración para el modelo GARCH. Lo que nos interesa, es justamente la dirección de los precios de las tasas y la “velocidad” de sus movimientos. Partimos de que el mercado es eficiente, es decir, los precios de las tasas incorporan automáticamente toda la información relevante sobre sí. Por lo tanto, la variación de los precios es totalmente aleatoria, puesto que se produce cuando hay información en el mercado, la cual también es aleatoria. Entonces los precios siguen un paseo aleatorio. Este proceso aleatorio es posible definirlo por método GARCH y cubrirlo con futuros de tasas de interés.

21

Bibliografía 1. Banco de México. Operaciones Financieras conocidas como Derivadas. Circular 10-

231BIS, 8 de junio 1999, Circular 96/99, 1 de julio 1999 y Circular Telefax 10-231. 14 de abril 1999. México.

2. Diario oficial de la Federación. Reglas a las que habrán de sujetarse las sociedades y fideicomisos que intervengan en el establecimiento y operación de un Mercado de Futuros y Opciones contratados en bolsa. 31 de diciembre de 1996. Modificaciones a la misma mediante Resoluciones del 12 de agosto y 30 de diciembre de 1998, México.

3. Diario Oficial de la Federación. Disposiciones de carácter prudencial a las que se sujetarán en sus operaciones los participantes en el Mercado de Futuros y Opciones cotizados en Bolsa. 26 de mayo de 1997. Modificaciones a la misma mediante Resoluciones del 24 de julio y 12 de agosto de 1998. México.

4. El Financiero, Análisis Futuros Financieros, Junio - Noviembre 1999, México. 5. Indicadores del Mercado de Productos Derivados. Boletín Diario de Transacciones, Junio

- Noviembre de 1999, México. 6. MexDer. Normas y procedimientos establecidos en el Título V de su Reglamento,1999,

México. 7. Secretaría de Hacienda y Crédito Público. Mercado de Futuros y Opciones. Circulares

101-1829/ 101-1830. Diciembre de 1998. México. 8. White and J. Hull. “One Factor Interest Rate Models and the Valuation of Interest rate

Derivative Securities”. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 28, No. 2 (June 1993).

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