Daniela-R-Valoracion-de-empresas.pdf

Fernando Jaramillo Betancur

Magster en administracin de la Universidad ICESI, especialista en finanzas de la Universidad EAFIT. Profesor de tiempo completo de la Universidad de Antioquia en el perodo 1979-1992. Jefe del programa de administracin en el perodo 1990-1992. Director de la especializacin en Evaluacin Socioeconmica de Proyectos de la Universidad de Antioquia, 1992. Director de la especializacin en Finanzas 1993-1996 de la Universidad ICESI. Decano de la Escuela de Administracin de la Institucin Universitaria CEIPA, 1996-2000. Director del Centro de Investigaciones y Consultoras Administrativas -CICA- de la Universidad de Antioquia en el perodo 2002-2006. Actualmente, es profesor de tiempo completo ocasional de la misma Universidad. Profesor de pregrado en distintas universidades de la ciudad de Medelln. Profesor de posgrado de la Universidad de Antioquia, Universidad ICESI, Universidad Tecnolgica de Bolvar, Universidad de Medelln, Universidad del Norte, Universidad Autnoma de Bucaramanga, Universidad Autnoma de Manizales, Institucin Universitaria CEIPA, Universidad de Crdoba, Corporacin Universitaria del Sin, Universidad San Buenaventura, Universidad Pontificia Bolivariana de Bucaramanga y Medelln.

Investigador en las reas administrativas y financieras en los temas: Influencia de la legislacin fiscal en la teora contable; Las operaciones de ADR's y GDR's como mecanismo de financiacin de las empresas colombianas; Tasa de inters y margen de intermediacin; Valoracin de empresas el objetivo final. Las microfinanzas en Colombia. Cdigo de Buen Gobierno para las instituciones pblicas de Antioquia.

Autor de los libros: Los estados financieros y el nuevo estado, el estado de flujos de efectivo. Universidad ICESI, 1995. Reestructuracin y valoracin de empresas. Institucin Universitaria CEIPA. Proyecto:Matemtica financiera y su uso para las decisiones en un entorno internacional.

Valoracinde empresas


Catalogacin en la publicacin Biblioteca Nacional de Colombia

Jaramillo Betancur, Fernando Valoracin de empresas / Fernando Jaramillo Betancur. -- 1. ed. -- Bogot : Ecoe Ediciones, 2010. 426 p. ; 24 cm.Incluye bibliografaISBN 978-958-648-668-2 1. Valoracin 2. Empresas - Valoracin 3. Administracin nanciera I. TtuloCDD: 658.15 ed. 20 CO-BoBN a720685

Coleccin: Ciencias administrativasrea: AdministracinPrimera edicin: Bogot, D.C., junio de 2010ISBN: 978-958-648-668-2

Fernando Jaramillo Betancur E-mail: [email protected] Ecoe Ediciones E-mail: [email protected] www.ecoeediciones.com Carrera 19 No. 63C-32, PBX: 2481449

Coordinacin editorial: Mara del Pilar OsorioAutoedicin: Emilse LondooCartula: Magda Roco BarreroImpresin: Editorial Kimpres Ltda.Calle 19 Sur No. 69C-17, Tel. 4136884

Impreso y hecho en Colombia

Dedicado:

A mis padres, Vicente y Fabiola

Agradecimientos Al profesor Javier Carvalho Betancur, jefe del Departamento de Ciencias Contables, por el apoyo irrestricto tanto acadmico como personal que le concedi a la estruc-turacin del presente libro.

A la profesora Gloria Garca Londoo, quien estuvo vinculada por ms de 20 aos con la Universidad de Antioquia, una estudiosa de las nanzas com amplia expe-riencia en esta disciplina, con seriedad y profundidad. La profesora tuvo la gentileza y paciencia para esperar el fruto de estudios, investigaciones y revisiones bibliogr-cas, que permitieron en cierta medida hacer una recopilacin interesante sobre el tema de valoracin en el presente libro y de esa manera proceder a su revisin tcnica. Al profesor, contador pblico, especialista en nanzas y evaluacin de pro-yectos y maestra en Ingeniera Financiera, Jaime Andrs Correa Garca, compaero de trabajo, al contar con su vital colaboracin para revisar y dar opinin sobre los contenidos de los distintos captulos del libro. Su inteligencia y sus armaciones fueron muy interesantes.

A los colegas de la Facultad de Ciencias Econmicas de la Universidad de Antioquia, puesto que siempre estuvieron pendientes de los resultados del libro y su grado de avance.

A mis estudiantes de pregrado de la Universidad de Antioquia y de otras universi-dades que permitieron vericar las ventajas del texto, motivar el inters y preocupa-cin por la temtica, adems del apoyo con comentarios acerca de los avances del mismo.

A mis estudiantes de posgrado en nanzas, Finanzas Corporativas y Gerencia Empre-sarial de universidades como: Universidad Nacional, Universidad ICESI, Universidad Tecnolgica de Bolvar, Universidad del Norte, Universidad del Magdalena, Univer-sidad de Crdoba, Universidad Autnoma de Bucaramanga, Universidad Ponticia Bolivariana de Bucaramanga y Medelln y Universidad San Buenaventura.

Finalmente, de manera especial, a mi hija, Eliana Mara, por su labor de digitacin en muchos captulos y la impresin de los borradores iniciales. En conclusin una labor muy diligente.

Acerca del libroEl libro Valoracin de empresas es fruto de veinte aos de trabajo de investigacin, de consultora, de revisin bibliogrca y de docencia, tanto en el pregrado de las escuelas de administracin como en los postgrados en Finanzas y Gerencia Empre-sarial.

Inicialmente el libro busca romper con un paradigma respecto al tema de la valo-racin, puesto que se ha considerado errneamente como la nueva panacea de las nanzas. Es decir, no se debe interpretar a la valoracin de negocios como un tema novedoso para el medio, cuando desde la mitad del siglo XX se vienen discutiendo los distintos modelos que sirven para valorar la rma. Esto sin hacer referencia a dis-cusiones econmicas que se han hecho sobre la temtica en pocas ms remotas.

Como resultado de la opinin maniesta en el prrafo anterior, la valoracin de negocios es un proceso de maduracin y ajuste para tratar de poseer tcnicas que mejor nos acerquen al concepto de valor.

El libro inicia con una discusin del objetivo bsico nanciero. Para ello se integran algunos conceptos administrativos con los nancieros. De ah que se empiece el captulo con el anlisis de un concepto de empresa y se busque de qu manera se ajusta a las condiciones del objetivo bsico. En el continuo se discuten distintos tipos de objetivos hasta obtener una comparacin nal entre los objetivos de maximiza-cin de utilidades y maximizacin de la riqueza. Adems, se asume un tema de signi-cativo impacto en la actualidad empresarial: el problema de agencia, acompaado de la problemtica del riesgo.

El captulo segundo empieza con la discusin de los elementos principales que cons-tituyen la valoracin. Inicialmente se analizan algunos aspectos importantes de la valoracin. Esto es, el concepto de valor y otras deniciones alternativas. Luego se estudian las fases que se aplican en la valoracin. Entre los elementos bsicos del proceso de valoracin se encuentran el perodo de valoracin, los ujos con los cuales se valora, la tasa de actualizacin de dichos ujos, de costo de capital, el valor continuo, entre otros.

En el tercer captulo se aborda un tema muy interesante e importante para la valo-racin de empresas puesto que el costo de capital y la estructura de nanciamiento juegan un papel bsico en estos procesos. El costo de capital requiere denir qu recursos se involucran en su denicin, el monto con el cual contribuye cada fuente y la medicin de la tasa ms representativa de cada una de ellas. La estructura de nanciamiento est relacionada con la determinacin de la mejor composicin entre

Valoracin de empresas

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pasivo y patrimonio. Lo ms importante de este captulo se centra en la aplicacin de ste en la valoracin, sin profundizar demasiado en los aspectos acadmicos del modelo.

Los captulos cuarto y quinto se dedican al tratamiento de los mtodos de valora-cin susceptibles de aplicar a la empresa, con sus limitantes y ventajas. En el cuarto se dedica una gran aparte a trabajar con los mtodos de valoracin tradicionales, que se ubican entre el mtodo del balance general, estado de resultados y los de-nominados mixtos. Adems, se estudian algunos de los denominados mtodos mo-dernos, los cuales se relacionan con los ujos es decir, ujos de utilidades, ujos de dividendos, ujos de fondos, ujos de efectivo y ujos de caja libre.

Los otros grupos son tratados en el captulo cinco donde se encuentran los mto-dos que miden la creacin de valor como el caso de la utilidad econmica (UE), el valor econmico agregado (EVA), el valor agregado de caja (CVA), la tasa interna de rendimiento con base en ujos (CFROI). Finalmente, las opciones nancieras se han constituido en un campo importante para abordar las denominadas opciones reales como alternativa para determinar el valor.

XI

Tabla de contenido

Tabla de contenido

Captulo 1El objetivo bsico nanciero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1Objetivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2Objetivo general . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2Objetivos especcos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2Objetivo bsico nanciero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2La empresa y sus objetivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4Objetivos empresariales posibles. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7El objetivo en las reas de la organizacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9Pensamiento funcional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9Por procesos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10El objetivo bsico nanciero, maximizar las utilidades?,maximizar la riqueza? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11El objetivo bsico nanciero en otras entidades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23El objetivo bsico nanciero y el riesgo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28El problema de agencia y control de la empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31La relacin de agencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32Los costos de agencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32El control en la relacin de agencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34La gerencia nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35Trminos clave . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39Cuestionarios, problemas y soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40Cuestionarios y soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40Problemas y soluciones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40Cuestionarios, problemas y casos propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42Cuestionarios propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42Problemas y casos propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43Bibliografa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46Libros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46Otros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46

Captulo 2 Elementos principales de la valoracin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47Objetivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49Objetivo general . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49Objetivos especcos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49


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Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49Valor y precio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53Concepto de valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54Otros conceptos de valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56Usos de la valoracin. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58Decisiones estratgicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59Evaluacin de proyectos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67La valoracin de empresas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69Aplicacin de sistemas de compensacin a los empleados de la empresa . . 76Elementos bsicos de la valoracin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79Construccin del entorno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79Proyeccin de estados nancieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80El perodo de la valoracin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80Los ujos de caja libre para el perodo de valoracin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82Valor del perodo continuo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84La tasa de Costo Promedio Ponderada de Capital (CPPC) . . . . . . . . . . . . . . . . . 88El criterio de actualizacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91El proceso de valoracin. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95Valoracin de la parte operacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95Valoracin total . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96Valoracin patrimonial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96Trminos clave . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99Cuestionarios resueltos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99Problemas resueltos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101Cuestionarios y problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104Cuestionarios propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104Bibliografa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106

Captulo 3 El costo de capital y la estructura de nanciamiento en la valoracin 107Objetivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109Objetivo general . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109Objetivos especcos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109Generalidades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112El costo de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113Creacin de valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114Conceptos bsicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115Conceptos de costo de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117Usos del costo de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118

XIII

Tabla de contenido

Costo de fuentes especcas de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124Costo del pasivo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125Costo de obligacin bancaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127Costo de los proveedores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129Costos y gastos por pagar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130Impuestos por pagar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131Dividendos por pagar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131Obligaciones nancieras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131Deudas a largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133Costo de las acciones con dividendo preferencial sin derecho de voto. . . . . . 142Costo de las acciones comunes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144Clculo del costo de capital de las acciones comunes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145Modelo de determinacin de precios de activos de capital (CAPM) . . . . . . . . 152Enfoque del costo de la deuda antes de impuestos ms prima por riesgo . . 155Costo de nuevas emisiones de acciones comunes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155Costo de capital de las reservas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156Costo de capital de la prima en colocacin de acciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157Costo de capital de las valorizaciones y desvalorizaciones . . . . . . . . . . . . . . . . 158Costo de capital de las utilidades resultantes de la aplicacin del mtodo de participacin (supervit por el mtodo de participacin) . . . . . . . . . . . . . . 158Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158Tipos de ponderacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159Clculo del Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) . . . . . . . . . . . . . . . 159La estructura nanciera, aspectos prcticos y tericos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163Concepto de conformaciones nancieras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164Factores para denir la estructura nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166Teora de la estructura nanciera ptima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185Supuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185Smbolos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186Enfoques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187Trminos clave . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193Cuestionarios, problemas y soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194Cuestionarios y soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194Problemas y soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195Cuestionarios y problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198Cuestionarios propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199Bibliografa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204


XIV


Captulo 4 Mtodo de valoracin (primera parte) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205Objetivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207Objetivo general . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207Objetivos especcos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207Mtodos de valoracin tradicionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210Mtodos basados en el balance general (valor patrimonial) . . . . . . . . . . . . . . . 212Valor en libros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212Valor contable (valor intrnseco) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212Valor Contable Ajustado (VCA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215Valor de Liquidacin (VL) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218Valor de Mercado (VM) -en bolsa- . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221Mtodo del estado de resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222La relacin precio-utilidad (PER) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223Mltiplo de las ventas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225EBITDA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226Otros mltiplos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226Mtodos mixtos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227El mtodo clsico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228El mtodo del rendimiento abreviado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229Unin de Expertos Contables Europeos (UECE) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230Mtodo anglosajn o mtodo directo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231Otros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232Mtodos modernos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232Mtodos basados en ujos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233Flujos de Utilidades Descontadas (FUD) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233Criterio basado en Distribucin De Utilidades Descontadas (DDUD) . . . . . . . . 236Flujos de Fondos Descontados (FFD) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242Flujos de Efectivo Descontados (FED) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250Flujos de Caja Libre (FCL) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257Valor Prsente Ajustado (APV). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279El modelo matemtico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281El modelo matemtico limitado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281El modelo matemtico ampliado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286Trminos clave . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291Cuestionarios, problemas, casos y sus soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292Cuestionarios y soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292Problemas y soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293Casos y soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298Cuestionarios, problemas y casos propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309Cuestionarios propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309

XV

Tabla de contenido

Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309Casos propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316Bibliografa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321

Captulo 5Mtodos de valoracin modernos (segunda parte) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323Objetivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325Objetivo general . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325Objetivos especcos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325Mtodos de valoracin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325Mtodos basados en la creacin de valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327Utilidad Econmica (UE) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327Valor Econmico Agregado (EVA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334Valor de Caja Agregado (CVA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339Retorno sobre la inversin con base en ujos de caja (CFROI) . . . . . . . . . . . . . 341Modelo basado en opciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342Opcin nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343Elementos de la opcin nanciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345Tipos de contratos de opciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348Estrategias bsicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 350Valoracin de opciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360Factores que determinan el valor de una opcin nanciera . . . . . . . . . . . . . . . 361Modelos de valoracin de opciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 363Opciones reales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381La aplicacin del modelo de Black & Scholes a la opcin real . . . . . . . . . . . . . 385Uso del modelo binomial para valorar opciones reales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 387Resultados empricos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394Trminos clave . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 396Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397Cuestionarios, problemas y soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397Cuestionarios y soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397Problemas y soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399Cuestionarios y problemas propuestos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 406Cuestionarios propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 406Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 407Bibliografa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 411

captulo 1

El objetivo bsicofinanciero


2


ObjetivosObjetivo general Presentar los aspectos ms importantes acerca de lo que implica la estructuracin y desarrollo del objetivo bsico nanciero en las organizaciones empresariales.

Objetivos espec cos Conocer los distintos conceptos de empresa y sus objetivos. Identi car las diferentes clases de objetivos que se pueden alcanzar en las

empresas. Establecer las diferenciaciones entre maximizar las utilidades o maximizar la

riqueza. Conocer los efectos del riesgo en el objetivo bsico nanciero. Identi car cmo se desarrolla el objetivo bsico nanciero en entidades dis-

tintas a la annima. Diferenciar el problema de agencia y el control de la empresa as como la

manera de resolverlo. Desarrollar el concepto de Gerencia Financiera y su incidencia en el objetivo

bsico nanciero.

AHORA EMPEZAMOS LOS ASPECTOS FUNDAMENTALESDE LA VALORACIN

IntroduccinObjetivo bsico nanciero Siempre ha existido la desprevenida tendencia a pensar que el principal objetivo nanciero es la maximizacin de utilidades. sta es una posicin equivocada puesto que se identi ca un conjunto de limitaciones que hacen no viable el objetivo. Es el caso de que slo tiene en cuenta el corto plazo sin considerar la continuidad, la per-manencia en el mercado que a largo plazo debe lograr la empresa. Indudablemente, el anlisis debe ser ms profundo para obtener las debidas conclusiones. Por tanto, el presente captulo se dedicar a estudiar el objetivo nanciero ms representativo para las organizaciones. Esto necesariamente implica todo un proceso de evaluacin tanto de las condiciones internas como externas a la rma. Iniciamos la discusin con el concepto de empresa y los objetivos organizacionales, ya que interpretar a la empresa es importante, puesto que en la mayora de las veces in uye, la manera

3Captulo 1

El objetivo bsico nanciero

como se orienta el negocio y, adems, es esencial en la denicin de un objetivo general que sirva de base para trazar el horizonte de la rma1.

Posteriormente, como resultado de los cambios ocurridos en el entorno, indicamos que las decisiones no se toman en condiciones de certeza y, por tanto, los resultados tambin son probables. De ah que no se puede perder la visin del riesgo que in-volucra la consecucin del objetivo bsico nanciero. Este riesgo tiene muy distintas interpretaciones y presentaciones en la organizacin. Resultan expresiones muy co-nocidas como el riesgo operativo, el riesgo nanciero, el riesgo total, el coeciente beta, la calicacin de riesgos, entre otros, que de una u otra forma inciden con su presencia en la consecucin del objetivo.

Indudablemente, dados los comentarios anteriores, es importante resaltar el inters de la funcin nanciera en sus decisiones bsicas, como es el caso de la adquisicin de activos con la debida nanciacin o la gestin de los mismos como una meta global que busca el incremento de valor. Es decir, para lograr aumentar el valor, la funcin nanciera orienta sus decisiones hacia tres grandes reas: las decisiones de inversin, nanciacin y distribucin de utilidades. Las tres decisiones se enmarcan en un proceso de generacin de ujos de caja libre y, por lo tanto, de valor. Para ello, es prerrequisito fundamental denir el objetivo de las organizaciones. Por lo tanto, tratamos de denir el objetivo bsico nanciero, ya sea a travs de la maximizacin de utilidades o de la maximizacin de la riqueza. A manera de conclusin, ese obje-tivo est constituido por la maximizacin de la riqueza del accionista.

Directamente relacionado con el prrafo anterior se encuentra la denicin del ob-jetivo cuando sea una empresa distinta a la sociedad annima y, especialmente, si la empresa no se encuentra inscrita en la Bolsa de Valores, de ah que no cotice ni realice operaciones en el mercado burstil. Aunque esto no es realmente un proble-ma grave para expresar el objetivo bsico nanciero. Por lo tanto, se sealan algunas maneras de disear e interpretar dicho objetivo en el captulo.

De manera complementaria, es tratado un tema de maniesta importancia en la l-tima dcada, que analiza con detalle el conicto originado entre administradores y asociados (dueos de los negocios). Hecho que se centra en estudiar el efecto en la denicin y logro del objetivo bsico nanciero. Esto es lo que constituye el llamado Problema de Agencia en las empresas para concretar todo en la nueva visin de la gerencia nanciera.

1. JARAMILLO B., Fernando. Reestructuracin y valoracin de empresas. Institucin Universitaria CEIPA. Medelln, Colombia. 2001. Captulo 1.

CONSULTE:

En distintas disciplinas como la contadura, el derecho, la sociologa,entre otras, el concepto de empresa


4


La empresa y sus objetivos

ACTIVIDAD:Consulte las distintas interpretaciones y tipos de objetivos para una empresa,

comprelas y presente ejemplos

La empresay sus objetivos

OBJETO BSICOFINANCIERO

En la parte introductoria sealamos que la funcin nanciera asume decisiones en tres grandes campos: la inversin, la nanciacin y la distribucin de utilidades2. Es decir, estudia las decisiones administrativas que conducen a la inversin y al -nanciamiento de los activos corrientes y no corrientes de la empresa3. Como tal, se ocupa de situaciones que requieren de la seleccin de activos espec cos (o com-binacin de activos), como complemento de la seleccin de pasivos espec cos (o combinacin de pasivos tanto internos como externos), as como la de nicin de los problemas relativos al tamao y crecimiento de la empresa, de acuerdo a la distribucin de las utilidades. El anlisis de estas decisiones se basa en los ujos de caja esperados o reales segn las circunstancias y en sus efectos sobre los objetivos administrativos que la empresa se propone alcanzar.

Sin embargo, los objetivos administrativos no son fciles de delinear y de nir. Y, lo que es quiz ms importante, los objetivos administrativos reales ocasionalmente di-vergen de lo que la empresa se ha trazado. No obstante, la mejor forma de entender el problema de los objetivos administrativos es en una perspectiva histrica. Aunque en este libro no es nuestra responsabilidad, establece algunos lineamientos.

De ah entonces que en los dos apartes siguientes se discuta inicialmente la posibili-dad de desarrollar objetivos para cualquier tipo de organizacin. En segundo lugar, la discusin se presente entre maximizar utilidades y maximizar riqueza o valor, que en de nitiva, como ms adelante es indicado, apunta con el segundo objetivo.

2. PHILIPPATOS, George C. Fundamentos de administracin nanciera. Editorial McGraw Hill. 1984. Mxico.

3. Debe entenderse activos en toda la extensin de la palabra; los propios bienes de la empresa, adquisicin, creacin de una nueva empresa, entre otras.

5Captulo 1


Antes de tratar dicho tema es conveniente, aunque en forma general, desarrollar una concepcin de la empresa, puesto que existe un nmero diverso de interpretaciones de sta. Naturalmente, surgen preguntas acerca del por qu existen tantos concep-tos de empresas. La respuesta es sencilla. Las personas, de acuerdo con su experien-cia, conocimientos y otras calidades, tienden a generar un concepto del negocio. Tanto es as que el administrador nanciero contempla a la empresa como una unidad generadora y consumidora de ujos de caja, el socilogo contempla la em-presa desde el punto de vista de las relaciones de equipo, el siclogo desde el punto de vista de la conducta individual y colectiva, el antroplogo como una institucin cultural y as sucesivamente. Entonces, debido a que el campo de la administracin de negocios ha atrado a profesionales de muy diversas disciplinas, sus conceptos de empresas dieren radicalmente segn su marco de referencia.

Una de las formas de clasicar los negocios, no la nica, es ubicndolas en dos am-plias categoras: Holsticas y Conductivistas. La interpretacin holstica consiste en aquella que considera a la empresa y a sus actos como una actividad con comporta-mientos homogneos. Alguna de las disciplinas que conciben a la empresa de esta forma son la economa, el mercadeo, la contabilidad y las nanzas, as como tambin la teora de juegos, la teora de la decisin estadstica y la ciberntica. En general, los conceptos holsticos se distinguen por las siguientes caractersticas fundamentales:

1. Destacan la prioridad de la accin de una colectividad.2. Asumen patrones predeterminados de conducta racional.3. Proponen una clara y bien denida orientacin de planeacin por parte de la

empresa.4. Asumen que la necesidad de accin es reactiva y generada por el medio ex-

terno, el mercado.

Los conceptos conductivistas consideran los actos de la empresa como una corrien-te de actividades interrelacionadas y estn representadas principalmente por dos criterios: el burocrtico y el organizacional. Los conceptos conductivistas visualizan generalmente a la empresa como la inuencia de muchas corrientes de activida-des interrelacionadas4. Estas actividades distinguen al concepto por las siguientes caractersticas:

1. El supuesto bsico de que son los actores dentro de una empresa, ms que la empresa en s misma, quienes hacen, es decir, son quienes deciden.

2. El comportamiento del actor dentro de la empresa est condicionado tanto por los factores de la personalidad como por el medio ambiente. Esto mani-esta la necesidad de comprender el entorno.

3. Los procesos de comportamiento que suelen encontrarse en una empresa incluyen, entre otros aspectos, conocimientos, percepcin, convicciones, la experiencia y personalidad de los actores individuales.

4. Ibd.


6


4. Las recompensas o metas son, en la mayora de las ocasiones, muy complejas y no pueden ser trazadas simple e inequvocamente.

Los conceptos conductivistas suponen que el comportamiento del actor individual est determinado por los factores de la personalidad, las acciones de otros actores en la empresa y por el medio ambiente en general. De este modo in uye el compor-tamiento de la empresa.

PREGUNTA:

Existen otras interpretaciones de empresas? En caso positivo,presente las caractersticas de dicho concepto

Obviamente, el conductivismo contrasta con los conceptos holsticos, los cuales su-ponen que la empresa tiene orientacin de metas y patrn de comportamiento que pueden diferir del orden de los componentes dentro de ella.

A la luz de la exposicin anterior, resulta obvio que antes de que podamos abordar los problemas del objetivo bsico nanciero debemos proporcionar las respuestas a algunas preguntas interesantes, puesto que la gerencia tender a orientar el nego-cio de acuerdo con su experiencia, conocimiento y otros negocios. Por ejemplo, para el caso particular de las nanzas surgen inquietudes como las siguientes: cules son las actividades principales de la funcin nanciera?, pueden stas ser proporciona-das con signi cado operacional e introducidas en la teora de la empresa?, de qu inferencias signi cativas puede ser obtenida?, podemos de nir los objetivos de la funcin nanciera sin especi car los objetivos generales de la empresa?

Aunque las preguntas anteriores no constituyen en forma alguna una lista exhaustiva de los problemas relevantes, son un buen comienzo para los anlisis del presente texto. Al tratar de responder algunas de estas preguntas, particularmente las relacionadas con el objetivo bsico nanciero, tendremos en cuenta las consideraciones fundamentales provenientes de otras disciplinas. Para tal propsito son consideradas las decisiones nancieras como partes integrales del mecanismo de reaccin del mercado hacia alguien que planea comercializar y vender regularmente. La generacin de este impulsor requiere de un desembolso para invertir en propiedad, planta y equipo. La inversin en capacidad de produccin pone de relieve la necesidad de ujos de caja para nanciar tales alternativas. De este modo, la demanda que existe en el mercado por los productos de una empresa da lugar a una demanda derivada, o sea, demanda de recursos necesarios para invertir. Esto se traduce en una demanda derivada de fondos para nanciar los proyectos de inversin, cuya nalidad ser satisfacer la demanda original de los productos de la empresa. Pero, dnde termina todo esto?, dnde est el punto de referencia en el cual todas estas actividades interrelacionadas son acumuladas y evaluadas? La respuesta, para la empresa que se mantiene por el pblico inversionista, es, naturalmente, el mercado de valores. Esto da lugar al problema de la valoracin, tema central de la gestin nanciera.

7Captulo 1


Objetivos empresariales posibles

DIFERENCIE:El concepto de empresa, negocio y sociedad a travs de reas como la administracin,

la economa, el derecho y la contadura. Presente ejemplos.



Objetivosposibles

Como requisito previo para la orientacin del negocio, la estructuracin y de nicin de objetivos organizacionales y, con base en lo indicado en el ltimo prrafo de la pgina anterior, en lugar de discutir un solo objetivo, como es el caso del objetivo de maximizar utilidades, el punto es identi car posibilidades de plantear otros obje-tivos. Para ello, es necesario concebir el tipo de negocio, sus condiciones internas y externas, entre otros, y formular uno o varios objetivos.

Por tanto, en las organizaciones, a la luz de las nanzas, se pueden presentar ob-jetivos de distintas caractersticas. Una explicacin parcial del desarrollo acerca de objetivos administrativos apropiados se encuentra tal vez en la variedad de discipli-nas que han intentado elaborar una teora uni cada de la empresa. El tema ha sido estudiado ampliamente por un gran nmero de cient cos, desde economistas hasta socilogos, y sus opiniones estn, en cierto modo, condicionadas por la perspectiva particular que adquirieron durante la consolidacin en sus respectivas disciplinas5. Para nosotros esto no debe constituir el problema. El trabajo debe encaminarse en de nir aquel objetivo que se adapte a las precisiones de la valoracin de empresas. Por eso, en primera instancia se analiza el marco general y luego los elementos prin-cipales del objetivo bsico nanciero.

De ah que un listado de posibles objetivos nancieros es el inicio para abordar algunas orientaciones en la de nicin del mismo. Entonces aparecen objetivos tales como:

Sobrevivir. Mantener un crecimiento sostenido de las utilidades. Maximizar las ventas o la participacin en el mercado. Minimizar los costos. Derrotar la competencia. Ofrecer el mejor servicio. Consolidar un liderazgo.

5. Ibd.


8


Evitar problemas nancieros y la quiebra. Maximizar las utilidades. Desarrollar y mantener una ventaja competitiva. Maximizar riqueza. Maximizar valor.

stos son tan slo algunos de los objetivos posibles. Ms an, cada una de estas posibilidades supone un problema ms para la funcin nanciera. Por ejemplo, so-brevivir se logra con decisiones como aplazar los pagos a terceros, pero ocasionara efectos negativos para el negocio. Tambin es fcil aumentar la participacin del mercado o las ventas en unidades, que quizs se logra con una disminucin de los precios o ampliando las condiciones de crdito en ventas. De forma similar, reducir los costos, limitando las erogaciones para la investigacin y el desarrollo. La quiebra se puede evitar con decisiones como no tomar prstamos o nunca correr riesgos, entre otros. Pero lo que no est claro es que algunas de estas acciones redunden en el mejor inters de los accionistas, es decir, incrementar valor.

En un estudio liderado por el autor acerca de la funcin nanciera de la pequea empresa en el rea Metropolitana del Valle del Aburr de Colombia, se preguntaba a los pequeos empresarios cul era el objetivo bsico bajo el punto de vista de las nanzas y la respuesta inmediata fue sobrevivir. Sin embargo, se deben considerar algunas condiciones del entorno que posiblemente orientaban este pensamiento, como es el caso de altas tasas de inters, de inacin, de desempleo, problemas en las exportaciones, entre otras.

De ah que los objetivos presentados en la pgina anterior, siendo diferentes, pue-dan agruparse en dos clases. La primera se relaciona con la rentabilidad, es decir, los objetivos que incluyan ventas, participacin del mercado y control de costos se re-lacionan, o al menos pueden hacerlo, con diferentes formas de obtener o aumentar las utilidades. La segunda clase, que incluye evitar la quiebra, lograr la estabilidad y la seguridad, se relacionan de alguna manera con el hecho de controlar el riesgo.

Lo anterior implica que en los objetivos existe una continua inuencia del riesgo y la rentabilidad y que, en denitiva, el nfasis en una u otra variable depender de su efecto sobre el valor. Entonces, el anlisis debe orientarse a los objetivos que contribuyen ms claramente al crecimiento del negocio, pero, a su vez, se puedan identicar con claridad. Lamentablemente, estos dos tipos de objetivos son en cierta forma contradictorios. Normalmente, la bsqueda de utilidades incluye algunos ele-mentos de riesgo, de modo que no resulta realmente posible maximizar al mismo tiempo la seguridad y las utilidades.

Ahora, la discusin contina en seleccionar entre la maximizacin de utilidades y la maximizacin del valor o la riqueza. Es probable que la maximizacin de utilidades sea el objetivo ms citado, pero no es un objetivo incluso muy preciso. En un aparte posterior se har esta discusin.

9Captulo 1


ACTIVIDAD:Identi que otros objetivos organizacionales y clasifquelos por su importancia

e impacto organizacional

Por tanto, lo que se necesita es un objetivo que incluya ambos factores. Precisamen-te, uno de los apartes trata de evaluar cmo el riesgo afecta el logro del objetivo b-sico nanciero. De todas maneras, centramos inicialmente nuestra discusin en cul es el objetivo que expresa la mejor condicin de maximizacin para una empresa.

Inicialmente, se debe discutir la manera de expresar el objetivo bsico nanciero para cada una de las reas de la empresa. Pero antes de afrontar esta problem-tica vale pena discutir la manera como se aborda el objetivo en las distintas reas organizacionales.

El objetivo en las reas de la organizacin



Objetivosposibles

El objetivo en las reasde la organizacin

En las circunstancias actuales, las organizaciones estn involucrando nuevos enfo-ques para una mejor gestin. Gestin que tiende hacia la optimizacin. Induda-blemente, esto es de signi cativa importancia, puesto que en condiciones de crisis se constituyen en la mejor respuesta al entorno y a las necesidades internas. Para asumir esta situacin las empresas se estructuran de una manera funcional, por pro-cesos o de cualquier otra manera, de acuerdo a condiciones que les permitan operar con los mejores resultados.

Pensamiento funcional Con el criterio funcional se enfatiza en las reas bsicas que aparentemente se en-cuentran en toda organizacin. En este caso las teoras hacen referencia a divisiones funcionales como: Talento Humano, Mercadeo y Ventas, Operaciones, Sistemas de Informacin y Finanzas, entre otras. En razn de ello cada funcin establece su pro-pio objetivo. Estos se deben constituir en el soporte y complemento del objetivo general de la organizacin. En el cuadro No.1 es presentado lo que podra ser un objetivo empresarial (para toda la rma) y los objetivos segn la dependencia res-pectiva. Las caractersticas de dicho cuadro se mani estan hacia la generacin de


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valor y un crecimiento sostenible de la empresa y las funciones espec cas, es decir, Talento Humano, Mercadeo y Ventas, Operaciones, Finanzas, Sistemas de Informa-cin, expresan sus objetivos bajo el mismo criterio. Por ejemplo, Finanzas seala: generar valor en la empresa y sus liales.

Por procesos En este caso la organizacin parte del criterio de que la empresa se puede estructu-rar por grandes procesos donde cada equipo participa en el logro de los objetivos de acuerdo con los requerimientos que se planteen. Tradicionalmente, en un cuadro de mando integral se establece un gran objetivo, luego se disean objetivos por perspectiva y, nalmente se estructuran objetivos espec cos para cada perspectiva. En el cuadro No. 2 se presenta una ilustracin.

Estos enfoques son muy importantes por los efectos que generan en el desarrollo y crecimiento de la organizacin. Ahora, es importante centrarnos en el objetivo bsico nanciero (OBF).

Cuadro No. 1: Los objetivos con un punto de vista funcional

OBJETIVO EMPRESARIAL: Establecer los lineamientos para que las decisiones de inversin, nanciacin y distribucin de utilidades converjan hacia la generacin de valor y un crecimiento sostenido de la empresa.

Enfocar el capital humano y el desarrollo de las competencias empresariales hacia los ob-jetivos de la organizacin.

Superar las expectativas de los clientes con criterios de rentabilidad y aportar a la soste-nibilidad del mercado para aumentar el creci-miento de la empresa.

Adaptar la organizacin para cumplir con los retos empresariales espec camente en cuan-to a productividad y e ciencia.

Disear un sistema de informacin que permi-ta veri car los resultados de las acciones em-presariales y el proceso de creacin de valor.

Generar valor en la empresa y sus liales.

Talento humano

Mercadeo y ventas

Operaciones

Sistemas de informacin

Finanzas

11Captulo 1


El objetivo bsico nanciero,maximizar las utilidades?,maximizar la riqueza?

Cuadro No. 2: Objetivos empresariales y por perspectiva

OBJETIVO EMPRESARIAL: Establecer los lineamientos nancieros para que las antiguas y nue-vas inversiones, incluyendo las liales, aseguren la permanente generacin de valor a travs de un crecimiento sostenido y rentable.

OBJETIVO

Generar valor en la empresa y sus liales.

Superar las expectativas de los clientes con cri-terios de rentabilidad y aportar a la sostenibili-dad del mercado para aumentar el crecimiento de la empresa.

Adaptar la organizacin para cumplir con los retos empresariales espec camente en cu-anto a productividad y e ciencia.

Enfocar el capital humano y el desarrollo de las competencias empresariales hacia los ob-jetivos de la organizacin.

PERSPECTIVA

1. Financiera

2. Clientes y mercadeo

3. Productividad, e ciencia yaprendizaje organizacional

4. Desarrollo del talento humano



Objetivosposibles

El objetivo en las reasde la organizacin

El objetivo bsico nanciero,maximizar utilidades?,

maximizar riqueza?

Ya se ha visto cmo los objetivos de las diferentes funciones apuntan directamente hacia un grupo espec co de personas: los consumidores en el caso de mercado y la produccin, los trabajadores en el caso del rea personal, los clientes internos y externos y los ujos de caja con respecto a nanzas, entre otros. Pero el punto importante es que respaldan al objetivo principal del negocio. Sin embargo, nues-tro trabajo debe orientarse hacia el rea nanciera. Es decir, cabe ahora preguntar, hacia dnde debe apuntar el objetivo nanciero? La respuesta a esta pregunta nos ayudar a acercarnos a la estructuracin de dicho objetivo.


12


No cabe duda que los accionistas o socios de la empresa son el grupo hacia el cual debe apuntar el objetivo nanciero6. Pero, en qu trminos? Qu debe sucederle al accionista para que este objetivo se alcance? Indudablemente, que le genere ren-tabilidad. En trminos ms concretos, que produzca valor o riqueza.

La funcin nanciera debe orientar una gestin eciente del ujo de caja, lo cual implica la existencia de algn objetivo o meta en las organizaciones, debido a que el criterio de vericacin sobre una decisin nanciera (si es o no eciente) se tie-ne que realizar de acuerdo con algn estndar. Aunque es posible expresar varios objetivos, en este captulo asumimos que la meta de las empresas es maximizar la riqueza de sus actuales dueos o asociados7. Aunque se puede discutir la equiva-lencia entre riqueza y valor, en el texto es aceptado el uso de ambos conceptos para expresar la misma idea.

La Gerencia Financiera de una empresa toma decisiones por cuenta de los accionis-tas de la misma. Conociendo esto, en lugar de mencionar posibles objetivos para la funcin nanciera lo que se necesita en realidad es contestar una pregunta funda-mental, desde el punto de vista de los accionistas: cul es la decisin ms acertada? Si se supone que los accionistas compran acciones porque buscan obtener utilida-des o generar riqueza, la respuesta es obvia. Por lo tanto, las decisiones correctas aumentan el valor de las acciones y las decisiones incorrectas disminuyen el valor de las mismas.

De estas observaciones se desprende que la Gerencia Financiera acte de acuerdo con los intereses de los accionistas al tomar decisiones que incrementan el valor de las acciones. Por tanto, el objetivo adecuado para la Gerencia Financiera puede expresarse as: El objetivo es maximizar el valor presente de la accin, que en otros trminos signica incrementar el valor o riqueza del accionista. Entonces, esto im-plica que el objetivo maximizacin de utilidades, que ha sido considerado como el objetivo bsico nanciero en perodos anteriores, en el da de hoy pierde validez, dado que en la medida en que se somete a la crtica profunda es encontrado como menos viable.

El anlisis del prrafo anterior permite el planteamiento de una serie de inquietu-des como: Se reere a las utilidades de este ao?, se reere a las utilidades en dos aos? Si es as, actividades como denir el mantenimiento en las instalaciones operativas, permitir que bajen las existencias de inventarios y otras medidas para reducir costos a corto plazo tendern a aumentar las utilidades actuales o futuras, pero estas acciones no son necesariamente deseables bajo un criterio estratgico de valor.

6. Ibd.7. VAN HORNE, James C. WACHOWICZ. Fundamentos de administracin nanciera. Editorial Pren-

tice Hall. 1998. 10 Edicin. Mxico. Pgina 3 y siguientes.

13Captulo 1


Por otro lado, el objetivo de maximizar utilidades quiz se reere a alguna clase de utilidades a largo plazo o promedio, pero an sigue siendo poco claro su signi-cado. Adicionalmente, existen varias razones para hacerle observaciones crticas. En primer lugar, se reere ste algo a cmo maximizar la utilidad neta o maximizar las utilidades por accin? En los prximos captulos, con ms detalle y como resultado de este estudio, se seala que las cifras o indicadores nancieros suelen tener poco que ver con lo que es bueno o malo para la empresa. En segundo lugar, qu se quiere decir con el largo plazo? Tal como coment en una ocasin un famoso economista: a largo plazo todos estamos muertos! Concretando, este objetivo no menciona cul es el comportamiento apropiado entre las utilidades actuales y futuras.

El objetivo de maximizar utilidades no es operacionalmente signicativo por varias razones que resumimos en este aparte:

1. Es ambiguo y limitado en trminos de las opciones que ofrece entre cursos alternativos de accin.

2. Ignora los benecios cualitativos asociados con los diversos cursos de ac-cin.

3. Ignora el comportamiento dinmico que existe en las organizaciones de nuestros das.

4. El efecto dilucin que resulta de la emisin de acciones y que afecta el poder de los pequeos accionistas, haciendo cada vez ms dbil su posicin ante la empresa.

5. La toma de decisiones en el presente y para un perodo de corto plazo, cuan-do los efectos futuros son nocivos.

Si bien se puede decir que maximizar las utilidades no es el objetivo nanciero ade-cuado de las empresas, tampoco se pretende armar que aquellas nada tienen que ver con l. Por el contrario, las utilidades conforman uno de los elementos que hacen que se aumente el valor de mercado de la accin (o de la propiedad de un socio), pero entendidas stas como consecuencia de una estrategia planicada a largo pla-zo y en este sentido se puede armar ms bien que el objetivo bsico nanciero es la maximizacin de la utilidad a largo plazo de la empresa, lo que desde el punto de vista nanciero es similar a la maximizacin de la riqueza.

Observando lo anterior, la meta de maximizar el valor de las acciones evita los pro-blemas relacionados. Es decir, para el objetivo de maximizar valor no existe ambi-gedad en el criterio y no hay un problema de corto plazo frente a largo plazo. Se expresa explcitamente que la meta es maximizar el valor actual de la accin. Ahora, dado que el objetivo de la gerencia nanciera es maximizar el valor de la accin, es necesario aprender a identicar las inversiones y estructura de nanciamiento que representan efectos favorables sobre el valor de la accin. Esto es precisamente lo que se ha estudiado. De hecho, las nanzas corporativas se denen como el estudio de la relacin que existe entre las decisiones de negocios y el valor de la accin en el negocio; es decir, el objetivo bsico nanciero es un estudio de este campo del co-


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nocimiento, puesto que la participacin en la propiedad de una sociedad annima se demuestra mediante el precio de mercado por accin de la empresa, que a su vez es un reejo de las decisiones de inversin, nanciamiento y distribucin de utilidades.

La idea es que el xito de una decisin de negocios debe ser juzgado por el efecto que, en ltima instancia, tiene sobre el precio de la accin. Veamos algunas ilustraciones.

ILUSTRACIN No. 1: El objetivo bsico nanciero de negocios

Presente el objetivo bsico nanciero de empresas del medio y del entorno inter-nacional.

SOLUCIN

En primer lugar, caracterizamos una empresa colombiana integrante de uno de los grupos industriales ms fuertes, que es el Grupo Empresarial Antioqueo; luego uno de los bancos que ha tenido alto crecimiento, especialmente, en la dcada de 1990: es el BBVA de Espaa y, nalmente, el objetivo planteado por The Quaker Oats Company en el ao de 1994.

La Compaa Nacional de Chocolates S.A.8, empresa del Grupo Empresarial Antio-queo de Colombia, en su diseo estratgico plantea precisamente los siguientes elementos:

Visin: Proporcionar calidad de vida al consumidor con alimentos que satisfagan sus aspiraciones de bienestar, nutricin, diversin y placer

Misin: Centrados en la satisfaccin del consumidor, buscamos generarle valor a nuestros accionistas y bienestar a nuestros colaboradores y a la comunidad. Para lograrlo, enfocamos nuestra actividad empresarial en los negocios de alimentos, posicionando marcas lderes y apoyadas en una destacada distribucin nacional e internacional. Sustentamos lo anterior en el talento humano, el conocimiento, la innovacin y los altos niveles de servicio a clientes y consumidores.

Entre los valores establecidos por la empresa aparecen los siguientes:

Somos ntegros y honrados. Vivimos con rectitud y somos coherentes en lo que pensamos, decimos y hacemos.

Somos responsables y cumplimos las normas. Asumimos responsabilidades en forma consciente y acatamos las normas de sana convivencia social, familiar y laboral.

8. Pgina WEB de la Compaa Nacional de Chocolates de Colombia. 2004.

15Captulo 1


Tenemos vocacin de servicio. Vivimos en permanente disposicin de ayudar y servir a los dems.

Vivimos la calidad integral. Entendemos que slo brindando lo mejor de noso-tros lograremos la excelencia. Somos personas comprometidas y responsables en la sociedad, en la familia y en el trabajo.

Actuamos con responsabilidad social. Estamos comprometidos y participamos en la construccin de una sociedad mejor, de la cual formamos parte. Buscamos el bien comn y el progreso permanente.

Somos leales. Somos eles a unos principios y a una losofa que busca el bien comn. Estamos comprometidos con una empresa que nos brinda un trabajo digni- cante, honesto y remunerativo.

Figura No. 1: El Desarrollo estratgico de La Compaa Nacional Chocolates S.A.

Objetivos estratgicos: En la gura No. 1 se observa la expresin de los objetivos estratgicos de la Compaa Nacional de Chocolates S.A., que estn centrados en la generacin de valor

El BBVA9 (Banco Bilbao Vizcaya Argentaria). BBVA es un grupo nanciero global, de gran dimensin y elevada solvencia, con una slida posicin en el mercado espaol y una franquicia lder en Latinoamrica.

Un grupo que 'mira de cerca el futuro'. Decidido a crear y aprovechar nuevas opor-tunidades, preparado para los retos del mercado global. Un camino que asegura el maana. Las ventajas competitivas de un gran equipo, encaminado a obtener los mejores resultados.

Las 85.000 personas que conforman el grupo BBVA atienden a 35 millones de clien-tes en 35 pases a travs de una red de 7.000 o cinas, y gestionan 430 mil millones

CRECIENTEGENERACIN

DE VALOR

Crecimiento rentable Crecimientodel mercado

Innovacin

Satisfaccin de clientes y consumidores

Desarrollo de nuestra gente

9. Pgina WEB de la BBVA.


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de euros con la mxima excelencia y responsabilidad individual, en provecho de la organizacin, los clientes, los accionistas y la sociedad.

Y un objetivo comn: unir todas las fortalezas para establecer relaciones duraderas con clientes cada da ms satisfechos.

Precisamente, Francisco Gonzlez seala: Nuestra responsabilidad es preservar el patrimonio de nuestros accionistas y la coherencia del proyecto BBVA 21 Diciem-bre 2004.

Finalmente, se encuentra el planteamiento de la multinacional Quaker: Nuestro ob-jetivo es maximizar el valor para los accionistas sobre el largo plazo10.

En el objetivo, aunque se asume la directriz mencionada, individualmente se insiste en la medida de largo plazo.

Se intenta entonces, a travs del captulo, explicar cada una de estas limitaciones. Simultneamente se cuestiona que el contenido emprico de la meta de maximizar utilidades no se modique con los cambios estructurales de las empresas ante dis-tintos tipos de asociados o en el caso de la transicin de un solo propietario a un grupo de asociados, quienes pueden no estar motivados por la misma meta.

ACTIVIDAD:Consulte otras ventajas y limitaciones de los objetivos

nancieros mencionados

10. The Quaker Oats Company, 1994 Anual Report.

En resumen, maximizar las utilidades de la empresa no siempre signica un ptimo retorno hacia los accionistas. Las utilidades se deben enmarcar en el tiempo, pues no es lo mismo ofrecer un volumen de ganancia en un ao dado, que hacerlo en sumas menores pero con cobertura de varios perodos. El valor que los accionistas le asignan al dinero en el tiempo los llevar a preferir una u otra alternativa. Tampoco se puede desconocer el riesgo que implica la expectativa de utilidades futuras y que, entre mayor sea el riesgo ms grande ser la exigencia de rentabilidad del accio-nista. El mayor nivel de utilidades puede lograrse incluso emitiendo ms acciones para que contablemente se eleven las ganancias al decrecer los pasivos, pero esto puede implicar que la utilidad por accin se vea disminuida. Asmismo, el que exista utilidades no obliga a su conversin automtica en dividendos, ni a que se distribu-yan a los dueos. Maximizar utilidades implica maximizar el pago de impuestos, lo cual puede no ser del inters de los accionistas. Tampoco interesa la maximizacin de utilidades cuando ella signica prdida en la participacin del mercado. Recortar el presupuesto de mercadeo, o el de investigacin y desarrollo, puede conducir a

17Captulo 1


mejorar las utilidades, pero sacricando la capacidad competitiva de la empresa y deteriorando su posicin de mercado. Mientras, a la luz del valor un aprovecha-miento de las utilidades puede ocasionar ventajas interesantes.

Ubicndonos en mercado de valor, si dicho mercado es eciente, los compradores de acciones perciben el valor de la accin con base en el conocimiento que logran de la empresa. Es decir, el mercado burstil asigna un valor consensual a la accin, basndose en el dividendo actual y en lo que espera que sea el crecimiento poten-cial futuro de acuerdo con la imagen que la empresa haya logrado transmitir. As las cosas, el precio de la accin reeja de algn modo las expectativas futuras y su ascenso o descenso evala el xito de la administracin. Cuando el mercado es im-perfecto y el valor de la accin es slo una herramienta para mermar el patrimonio de los socios en busca de ventajas tributarias, hay que acudir a otros indicadores para medir el resultado de la gestin. Las utilidades distribuidas suelen ser el obje-tivo ms buscado, pero tienen su limitacin en el tiempo y en el riesgo. A lo largo del texto es propuesto que se midan las utilidades futuras distribuibles por medio de ujos de caja descontados, obtenindose as la rentabilidad que los accionistas logran sobre lo que tienen invertido y, adems, utilizando el anlisis de sensibilidad para evaluar los riesgos que se corren.

ACTIVIDAD:Consulte en varias empresas colombianas el objetivo bsico nanciero

y haga un anlisis de los mismos

Sin embargo, con esta meta la gerencia nanciera puede continuar mostrando incre-mentos en la distribucin de las utilidades, pero slo si emite acciones y usa los ujos de caja para invertir en activos nancieros, como es el caso de los bonos de tesorera. Para la mayor parte de las empresas, esto resultara en una disminucin de las utili-dades de cada propietario de una accin, esto es, las utilidades por accin caeran, puesto que la rentabilidad de los bonos no podr ser superior al costo que se asume en la distribucin de la utilidad. Igualmente, maximizar las utilidades no involucra el riesgo o la incertidumbre en el posible ujo de utilidades que estimamos.

ILUSTRACIN No. 2: El objetivo de maximizacin

La empresa Osorio quiere introducir un novedoso producto al mercado y pretende maximizar su utilidad, qu puede hacer la rma Osorio para lograr el objetivo? Qu pasara en el caso de maximizar el valor?

SOLUCIN

La empresa puede recurrir al uso de mano de obra barata no calicada, disminuir los costos de mantenimiento y el control de calidad, determinar altos precios de venta para el producto, con una limitada prestacin de servicios de postventa, entre otras.


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Es posible que esta estrategia genere altas utilidades al principio, pero si no se tiene en cuenta que la mano de obra no calicada genera ineciencia y deteriora la cali-dad, que las mquinas sufren mayor deterioro si no se les mantiene adecuadamente, que el producto tiene un ciclo de vida y que adems pueden surgir sustitutos, el fracaso no se dejar esperar11. En el caso de la maximizacin del valor hara del cum-plimiento de esas actividades una forma completamente inversa, de tal manera que no contribuya al logro del objetivo de maximizar el valor.

ILUSTRACIN No. 3: El objetivo de maximizacin

Una empresa que tradicionalmente ha abastecido al mercado con varios productos y en cualquier momento decide abandonar algunos de ellos por dedicarse a produ-cir solamente los ms rentables. Con la decisin alcanzara la empresa la maximiza-cin de las utilidades?, y Cul sera el valor?

SOLUCIN

La empresa posiblemente mejorara las utilidades a corto plazo, pero puede abrir la posibilidad de que la competencia, aprovechando el vaco que presenta el mercado no atendido con los productos menos rentables, comience a conquistar a los dems clientes de la empresa, lo que a largo plazo implicara una difcil situacin para sta. O podra ocurrir lo contrario y la empresa obtendra muy buenos resultados. Direc-tamente involucrada con los casos anteriores, se encuentra la poltica de distribucin de las utilidades. Puesto que los dividendos estn en concordancia con la poltica especialmente, en el largo plazo y con las situaciones mencionadas, es muy difcil que las utilidades tomen en cuenta cualquier tipo de dividendo que pueda pagar la empresa a largo plazo. Lo que se quiere sealar es que la obtencin de las utilidades debe obedecer ms a una estrategia planicada a largo plazo que a la explotacin in-controlada de las diferentes oportunidades que el mercado le brinda a la empresa en el corto plazo. Si esto es as entonces debemos ubicar el objetivo bsico nanciero en el plano del largo plazo. Precisamente, el consultor empresarial Oscar Len Garca, en su texto Administracin nanciera, fundamentos y aplicaciones, presenta un ejemplo bien interesante para explicar esta situacin:Supongamos el caso de un negocio que consiste en explotar una vaca lechera. El dueo, como es lgico, obtiene su utilidad de la leche que sta produce. Pero, es el objetivo nanciero principal lograr sola-mente la mxima produccin de leche? Si se analiza esta situacin desde el punto de vista del largo plazo podemos darnos cuenta de que la vaca produce cras y, en forma posterior, puede utilizarse para productos crnicos. Sin embargo, se dara un fenme-no que no es propiamente un aumento de las utilidades sino ms bien un medio para que stas se incrementen en el tiempo y cuyo nico beneciado, desde el punto de vista nanciero, es el dueo. Dicho fenmeno se llama aumento de la riqueza.

11 GARCA S. Oscar Len. Administracin nanciera. Fundamentos y aplicaciones. Editorial Uno. Diseo Grco. 1993. Cali. Colombia. Pgina 2.

19Captulo 1


Apoyados en lo anterior entonces, insistimos nuevamente en denir el OBJETIVO BSICO FINANCIERO como la maximizacin de la riqueza del accionista, que en otros trminos no es ms que la maximizacin del valor de la empresa12. Pero con esto no se quiere decir que el accionista se benecie del cumplimiento de este objetivo a costa del sacricio de otros grupos interesados en el negocio, que fueron mencio-nados en un aparte anterior. Por el contrario, si el valor de la empresa aumenta es porque en todos sus aspectos procesales como funcionales se estn logrando los objetivos; hay permanencia en el mercado, crecimiento de ste, eciencia en la pro-duccin, satisfaccin del personal, del cliente, entre otras. Ahora bien, cmo puede determinar un accionista si su riqueza est aumentando? Una primera respuesta en el caso de que la empresa cotice en bolsa es el valor de la accin en el mercado. Si aquella aumenta, entonces tambin lo hace su riqueza. Claro que sta es una respuesta muy simple, por los mismos comportamientos que se originan en el mer-cado de valores, pero es una forma de explicar la riqueza. Ahora, en el caso de una empresa que no cotice en bolsa, habra que medir el crecimiento con otros criterios. Y, cules son los otros factores que hacen que el valor de la accin en el mercado aumente?13 Es decir, adems de la utilidad, qu hace que haya inversionistas dis-puestos a comprar o a vender sus acciones en el mercado de valores? Mencionemos algunos factores que se destacan por su importancia. Entre ellos se encuentran: el sistema poltico global, la poltica de distribucin de utilidades, el tipo de actividad que desarrolla la empresa, las perspectivas futuras del negocio, el medio ambiente, la cultura, la tecnologa, el orden pblico, la situacin de la empresa, el inters de los conglomerados por adquirir empresas, entre otras.

El sistema poltico global. El sistema poltico global viene variando paulatinamen-te. Los cambios en los pases donde se centra el poder ocasionan impacto en las dems comunidades del mundo. Es decir, las decisiones polticas de Estados Unidos que tengan impacto sobre el propio Estados Unidos o sobre los pases latinoame-ricanos o sobre los pases Europeos, afectarn las decisiones de los empresarios, especialmente en el campo de las nanzas. Por lo tanto, existe un proceso de im-poner el poder poltico a travs de medios como el militar, tecnolgico, econmico, entre otros. De ah que encontremos pases que tienen un poder impactante sobre los dems pases. Es el caso de Estados Unidos, Inglaterra, China, Japn, Alemania, entre otros. Esto implica que al momento de tomar decisiones debemos concebir la orientacin de los pases que concentran el poder poltico. Necesariamente, ese entorno tiene una incidencia importante sobre el precio de mercado de la accin, sobretodo cuando existen altos grados de dependencia en un mercado. Es el caso de Colombia con Venezuela, en el que cualquier decisin poltica de uno de los dos incide inmediatamente en el comportamiento de los mismos.

La poltica de distribucin de utilidades. Muy ntimamente ligada con la utilidad est su poltica de distribucin. Puesto que los accionistas se integran en varios

12. Ibd.13. Ibd.


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grupos, especialmente aquellos a los que no les interesan los dividendos sino el incremento de la rentabilidad y otros que, preocupados por la liquidez, esperan que se les paguen dividendos. Con respecto al ltimo grupo, una empresa puede gene-rar muchas utilidades pero pagar pocos dividendos y esto puede que no interese mucho a este tipo de inversionista que busca un bene cio rpido, es decir, liquidez con la posesin de las acciones, por lo que si la perspectiva futura es una baja en el monto del dividendo ellos estarn dispuestos ms bien a venderlas, haciendo po-siblemente que su valor de mercado disminuya. El anlisis tambin se puede hacer con el primer grupo.

El tipo de actividad que desarrolla la empresa. El tipo de actividad que desarrolla la empresa es otro factor importantsimo, ya que tiene una relacin directa con el riesgo. Por ejemplo, no es igual el riesgo que se corre con la posesin de una empre-sa de alimentos que con las acciones de una siderrgica. Si observamos la cotizacin de las principales acciones en la bolsa, podemos encontrar cmo, casi siempre, las ms valorizadas pertenecen a sectores tales como alimentos y bebidas, cementeras y en general aquellas que se dedican a la produccin o comercializacin de artculos de primera necesidad o muy demandados. Basta con analizar el informe de la Bolsa de Valores de Colombia14, a julio 2 de 1997 y 2009, encontramos lo siguiente:

14. La Bolsa de Valores de Colombia (BVC), inici actividades en 2002. Antes existan tres Bolsas de Valores: Bogot, Medelln y Occidente. Se ha tomado entonces un precio promedio.

Cuadro No. 3: Precio de las acciones

Ahora bien, la demanda obviamente depende del ambiente econmico en el que se desenvuelven las empresas. Si el anlisis se dirige a las empresas de Internet en-contramos que stas tuvieron una gran dinmica en los primeros aos y despus se

Bolsa de Valores de Colombia

PRECIO

EMPRESA 1997 2009

Nacional de Chocolates $ 9.750 $ 22.900

Suramericana de Seguros 18.200 24.500

Cementos Argos 5.760 10.580

Bancolombia 8.060 19.280

XITO 5.340 15.920

Banco de Bogot 6.800 32.000

ISA 6.200 11.740

Fuente: Peridico El Colombiano y Revista Portafolio, nales de ao

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deprimieron. Las causas son conocidas. Slo ahora estn logrando cierta estabilidad. Cuando nos referimos al tipo de actividad debemos considerar, igualmente, los pro-ductos que la empresa vende, los mercados que cubre, su competencia, la exposicin de sta a los cambios tecnolgicos, sus planes de crecimiento y desarrollo de nuevos productos y en general todos los dems aspectos relacionados con el mercado.

Las perspectivas futuras del negocio. Las perspectivas futuras del negocio tam-bin afectan su valor. La consideracin de los posibles cambios que hacia el futuro se puedan presentar en el medio ambiente econmico, poltico y social en el que se desenvuelvan las empresas afecta la disposicin de los inversionistas a comprar acciones o a crear otras nuevas. Medidas econmicas como una reforma tributaria, una reforma nanciera, o regulaciones por parte del Estado como los controles de precios y las reformas laborales, cambios en la tendencia del consumo, entre otras, pueden, en un momento determinado, dejar a una empresa sin futuro claro y posiblemente lleven a sus propietarios a pensar en una reestructuracin total o inclusive en su cierre denitivo. Indudablemente, esta variable es de signicativa importancia puesto que con la tendencia de la globalizacin, los cambios en los distintos componentes del entorno hacen viable o no un negocio, lo cual requiere estar revisando continuamente las perspectivas futuras para observar hacia dnde orientar el negocio.

Medio ambiente. El medio ambiente se viene deteriorando de una manera cons-tante. Todo obedece a una serie de factores como es el caso de la tecnologa, la destruccin de los bosques naturales, los cultivos ilcitos y tambin su propia des-truccin por los efectos sobre tierras aptas para el cultivo, entre otros. De todas maneras la humanidad entera est adquiriendo conciencia en el sentido de que si no se adoptan medidas radicales que permitan la solucin de estos graves problemas se ver comprometido el futuro de la especie humana. Estas medidas implican, ne-cesariamente, un efecto (positivo o negativo) sobre muchas actividades comerciales, industriales y de servicio y, por lo tanto, inversionistas potenciales o actuales deben tener presente esos aspectos al momento de evaluar sus perspectivas de negocios. Precisamente, el gobierno colombiano ha venido tomando medidas interesantes como es la creacin del Ministerio del Medio Ambiente, desarrollo territorial y vi-vienda y la expedicin de una reglamentacin que est acorde a las mayores exi-gencias de control del impacto de proyectos de inversin en el medio ambiente junto a la exigencia a ciertos organismos de realizar evaluacin socioeconmica de proyectos, entre otros.

La tecnologa. La tecnologa ha impactado a las empresas y, particularmente, a las nanzas, pues el desarrollo de las comunicaciones y la informacin han permitido conocer lo que ocurre en tiempo real, tanto en una economa nacional como en la internacional. A su vez, contribuyen a la evaluacin de las consecuencias positivas y negativas de las mismas de tal manera que las acciones empresariales sean ms acordes a la realidad. Adems, han acelerado la toma de decisiones en las organi-zaciones. De ah que esta variable se ha convertido en un sistema tan complejo de


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asimilar que en la misma sociedad se ha generado una brecha donde hay personas que, hoy en da, utilizan una calculadora con las operaciones mnimas y otras que usan los programas avanzados, como es el caso de una simulacin, recurriendo a los sistemas computacionales modernos.

La cultura. La cultura se ha convertido en una de las variables fundamentales del entorno puesto que se encuentra inmersa en el quehacer de las organizaciones. Igualmente, los cambios culturales en la humanidad pueden ocasionar en los nego-cios efectos sobre los que los inversionistas deben estar atentos a todo momento. Es decir, los valores, el clima organizacional, la losofa, entre otros, inciden en el valor.

El orden pblico. Hay pases donde la violencia es latente y afecta las condiciones del mercado. Es el caso del reciente conicto entre Irak y la Alianza entre Estados Unidos, Espaa e Inglaterra. Es tambin el caso de Colombia, que mantiene un en-frentamiento con grupos armados al margen de la ley desde hace ms de 40 aos, generando situaciones problemticas como el abandono de la tierra campesina, los saqueos, el incremento de la pobreza, entre otros. Entonces, esta variable es tan im-portante que no es lo mismo ejercer una gerencia en un pas con violencia continua en relacin con otro en completa paz.

La situacin de la empresa. En cuanto a la situacin de la empresa se est indican-do que ellas no solamente deben observar el entorno sino que, adems, requiere de un anlisis de las fortalezas y debilidades que se presencian al interior de la organi-zacin para poder determinar con claridad la respuesta a los efectos especialmente nocivos de su entorno. Luego, el anlisis de la compaa en todos sus frentes es una medida necesaria. Por tanto, la situacin nanciera de la empresa tiene una inciden-cia particular en su valor. Puede ser posible que sta se encuentre en una situacin no muy buena con respecto a sus nanzas y an as su valor de mercado de la accin no se vea afectado notoriamente. Es el caso, por ejemplo, de empresas en concorda-to, que una vez llegado a un acuerdo con sus acreedores, inclusive recibiendo algn apoyo estatal, se convierten en negocios atractivos si, lgicamente su perspectiva futura, tal como lo vimos en el prrafo anterior, es halagadora. Cuando se analiza este factor el inversionista tiene muy en cuenta el tipo de directivos que la empresa posee y su posible valor comercial.

El inters de los conglomerados. Los grandes conglomerados siempre tienen en la mira aquellas organizaciones que le pueden servir para el logro del objetivo bsico nanciero y, adems, para cumplir con los procesos estratgicos que previamente hubieren denido, decisiones que tienen efecto importante sobre el desarrollo de los conglomerados. De ah, entonces, que el inters de un holding15 de empresas

15. Holding se reere a un grupo de empresas que persiguen diferentes objetivos y cuya direccin est en manos los accionistas mayoritarios de una de las empresas que dominan ese grupo.

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por adquirir otras con nes tales como la integracin de sus actividades o el simple control econmico, puede hacer que en el mercado suba el precio de las acciones de aquellas que son objeto de compra. Estas situaciones muchas veces no son bien vistas por el pblico ya que implican la concentracin del poder econmico en unos pocos grupos o personas, lo que hace que se restrinja la inversin por parte de los pequeos accionistas haciendo que la sociedad annima deje de cumplir de una for-ma u otra su papel en la economa, el cual consiste en servir como instrumento para canalizar el ahorro. Como ejemplo a esta situacin se encuentra la negociacin entre COLTABACO S.A. de Colombia y la multinacional Phillips Morris en el ao 2005.

Este anlisis que se ha hecho sobre las perspectivas de las empresas en funcin de la evaluacin de los fenmenos econmicos, polticos, sociales, del medio ambiente, culturales y tecnolgicos que afectan el crecimiento y desarrollo de los mismos se queda corto ante la importancia del tema. Lo que est descrito aqu es slo una introduccin que permite relacionar la temtica del objetivo bsico nanciero con el anlisis de los elementos que afectan el valor de la empresa; como no solamente es el inversionista quien debe estar al tanto de estos fenmenos, sino tambin la gerencia nanciera, sta debe considerarlos como elemento bsico, fundamental, en su proceso de toma de decisiones.

ACTIVIDAD:Identi que otras variables del entorno e internas que se deben considerar,

por sus efectos, en la de nicin del objetivo bsico nanciero.

En conclusin, los aspectos internos de la empresa tales como su estructura de or-ganizacin, situacin laboral y tecnolgica, imagen ante el pblico y quienes la ma-nejan son factores que tambin deben ser considerados al momento de invertir en sus acciones.

El objetivo bsico nancieroen otras entidades


La empresa ysus objetivos

El objetivo enlas reas de laorganizacin

El objetivo bsico nanciero en

otras entidades

El objetivo bsico nanciero,maximizar utilidades?,

maximizar riqueza?

Objetivosposibles

El objetivo bsico nancieroy el riesgo


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Hasta aqu todas las explicaciones que se han hecho y los ejemplos utilizados han sido ubicados en el entorno de las sociedades annimas inscritas o no inscritas en la Bolsa de Valores, cuyas acciones se ofrecen al mercado pblico o privado, faci-litndose as la determinacin del valor de la riqueza del accionista (o valor de la empresa) que en un momento determinado sera igual al nmero de acciones que l posee multiplicado por el valor de mercado de stas. Conociendo el objetivo tal como fue expuesto anteriormente (maximizar el valor de la accin), se plantea una pregunta obvia: cul es el objetivo apropiado cuando la empresa no tiene acciones inscritas en un mercado pblico de valores? Desde luego que las sociedades an-nimas no son el nico tipo de negocio y en muchas de ellas las acciones rara vez cambian de dueos, por lo que resulta difcil decir cul es el valor por accin en un momento determinado.

Mientras tenemos un negocio con nimo de lucro slo se necesita una ligera mo-dicacin. El valor total de las acciones de una corporacin es simplemente igual al valor de mercado del patrimonio, que corresponde al valor intrnseco cuando que-remos valorar una sola accin, cuota o participacin. Por consiguiente, una forma ms general de exponer la meta es maximizar el valor de mercado del patrimonio o el valor de la accin o de la cuota. Teniendo en cuenta esto, no importa si el negocio es de un solo propietario, una sociedad o una corporacin. Tal como se seal an-teriormente, las decisiones nancieras correctas para cada una de ellas incrementan el valor del patrimonio y las decisiones nancieras incorrectas lo disminuyen. De he-cho, aunque hayamos dec

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