CONCURSO 2017 DE TESINA DE GRADO DE

LICENCIADO EN ECONOMÍA

INSTITUCIÓN: FACULTAD DE CIENCIAS

ECONÓMICAS – UNIVERSIDAD DE

BUENOS AIRES (FCE-UBA)

Título: El mercado paralelo del tipo de cambio. El

caso argentino 2011-2015.

Tesista: Nunes Chas, Breno

DNI: 93.906.486

Tutor: Dr. Fabris, Julio (UBA, UTDT)

Calificación: 8 (ocho)

Aprobado: Mayo 2017

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TABLA DE CONTENIDOS

1. Introducción……………………………………………

………………………….........5

2. Características de los mercados cambiarios paralelos……………………..………..7

2.1. Variedades de mercados paralelos………………………………………………………7

2.2. Surgimiento o aparición de de los mercados paralelos del tipo de

cambio………….……………………………………………………………………………8

2.3. Oferta y demanda de divisas……………………………………………………………..10

2.4. Implicaciones para el Bienestar de los mercados paralelos…………………………12

3. Panorama histórico...................................................................................................... 15

4. Determinantes del tipo de cambio paralelo y el impacto de la prima en la

devaluación del tipo de cambio oficial........................................................................ 26

4.1. Modelo teórico de un sistema de tipo de cambio paralelo.....................................27

4.1.1. Estimación econométrica de cointegración y aplicación del

MCE……………………..............................................................................30

4.2. Modelo del impacto de la brecha cambiaria en una devaluación del tipo de cambio

oficial.......................................................................................................................35

4.2.1. Estimación econométrica…………………………………………………………36

5. El dólar como instrumento de ahorro y activo financiero………………………….37

5.1. Características teóricas...........................................................................................37

5.2. Análisis de la evolución de los principales instrumentos 2003-2015……………....39

6. Conclusiones…………………………………………………………………………..43

7. Bibliografía………………………………………………………………………..…..47

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1. Introducción

El papel del tipo de cambio por parte de la Autoridad Monetaria de un país (en este caso, el

Banco Central de la República Argentina –BCRA-) es sumamente importante ya que este

es uno de los instrumentos de política económica más relevantes en la fijación de los

precios relativos de la economía. La determinación de su nivel y su dinámica (presente y

futura) implica el envío de señales a los distintos agentes económicos respecto a un

conjunto de variables, tales como rentabilidades sectoriales, niveles de precios, entre otros.

No obstante, desde a fines del año 2011, el BCRA comenzó a tener dificultades en el

manejo del mercado cambiario luego de empezar una política de restricción al acceso de

dólares1, lo que generó el (re)surgimiento de un mercado paralelo de la divisa

norteamericana. A partir de entonces, su cotización empezó a tener una brecha cada vez

más significativa con respecto al tipo de cambio oficial que se hacía más alta en momentos

de incertidumbre (ya sea económica, política y social).

En base a esto, el objetivo de este trabajo es el estudio de la influencia del dólar paralelo en

la economía teniendo en cuenta sus características, su historia en la economía argentina, el

funcionamiento del mercado, los determinantes del tipo de cambio paralelo y su rol como

instrumento de ahorro y activo financiero en el período 2011-2015.

El siguiente trabajo partirá de las siguientes hipótesis. En primer lugar, el tipo de cambio

paralelo y, por consiguiente, la brecha cambiaria es determinada por una serie de variables

macroeconómicas (reservas internacionales, base monetaria, tipo de cambio real) que se

pueden expresar mediante una relación de corto y largo plazo. En segundo lugar, una

depreciación del tipo de cambio paralelo genera presiones en el tipo de cambio oficial y las

autoridades monetarias buscarán la manera de evitar devaluaciones bruscas del tipo de

cambio oficial así no afectan el funcionamiento económico. En tercer lugar, como

1 En forma conjunta con el Ministerio de Economía y Finanzas Públicas (MECON) y la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP).

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consecuencia de las restricciones al acceso de dólares impuestas por las autoridades

gubernamentales, el dólar (principalmente el paralelo) se ubicó entre los principales activos

financieros con mayor nivel de rentabilidad y resguardo de valor.

Las investigaciones realizadas sobre el mercado paralelo de divisas han sido estudiadas en

forma exhaustiva para varios países en distintos períodos de tiempo. Según estos autores

(Nita y Steven, 1996; Kiguel y O’Connell, 1994; Ghei y Kiguel, 1992), la mayoría de los

países en desarrollo impusieron restricciones a los flujos de divisas (básicamente a las

relacionadas con la Cuenta Capital) que generalmente condujo a la aparición de un mercado

paralelo del tipo de cambio. En tanto, el análisis del dólar oficial y paralelo (como cualquier

otro activo financiero) como instrumento de ahorro se basa, para el corto plazo, en la teoría

de portafolios (Ghei y Kiguel, 1992; Pugel, 2004; Tugores, 2008; Schneider, 2009; Malic,

2014) como herramienta teórica para comprender por qué los agentes económicos deciden

adquirir distintos activos.

Luego de las restricciones implementadas por los distintos organismos públicos al acceso

de divisas, la relevancia o no del mercado paralelo (en tanto la fijación de su precio como

los montos operados) empezó a ser discutida (Álvarez y Bruchansky, 2012). También se

empezó a plantear si el Banco Central de la República Argentina perdió la capacidad de

manejar el tipo de cambio como instrumento de política cambiaria y económica en la

fijación de los precios domésticos (Fiorito, Guaita y Guaita, 2013).

En esta tesina, se utilizaron datos provenientes organismos nacionales e internacionales

tales como Banco Central de la República Argentina (BCRA), el Instituto Nacional de

Estadística y Censos (INDEC) y el United States Census Bureau (Estados Unidos). En

tanto, para la cotización del dólar paralelo, se utilizó de la base de datos de Orlando

Ferreres, del Centro de Investigación y Gestión de la Economía Solidaria (CIGES), Ámbito

Financiero y el Cronista Comercial. En relación al Índice de Precios (IPC), se manejó con

el que calcula la consultora Estudios Bein (el “Relevamiento de Precios Minoristas” –

RPM-) para los años 2007-2015 mientras que para el resto del período previo, el IPC-

INDEC.

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El siguiente trabajo estará dividido de la siguiente forma. En primer lugar, se analizará el

alcance y naturaleza de los mercados paralelos de cambio. En segundo lugar, se brindará un

panorama histórico del caso argentino 1930-2015. En tercer lugar, se realizará una

estimación econométrica de la relación de corto y largo plazo de los determinantes

macroeconómicos del tipo de cambio paralelo y el impacto que tiene este en el tipo de

cambio oficial en el caso de una devaluación. En cuarto lugar, se realizará una descripción

de la evolución del dólar oficial y paralelo como resguardo de valor e inversión. Por último,

se elaborará una conclusión final.

2. Características de los mercados cambiarios paralelos

En esta sección, se realizará un análisis de las características que tienen los mercados

cambiarios paralelos. Entre ellas, se comentará sobre los distintos tipos y sistemas, su

surgimiento o adopción, las fuentes de oferta y demanda del mercado paralelo y las

implicancias de bienestar económico detallando los pros y contras.

2.1. Variedades de mercados paralelos

Generalmente, los mercados paralelos de divisas surgen cuando las autoridades

gubernamentales imponen restricciones legales para su adquisición, fijan el precio (una

especie de “techo” o “precio máximo”) o ambas cosas simultáneamente en un marco donde

la demanda es superior a la oferta (Agénor, 1990; Agénor, 1992; Banuri, 1989). En otras

palabras, de acuerdo a Ghei y Kamin (1996), el surgimiento de un mercado paralelo del

tipo de cambio puede suceder únicamente cuando la autoridad monetaria impone controles

cambiarios vía cantidades y/o precios, es decir limita el volumen de ciertas transacciones en

moneda extranjera y/o influencia en los valores en que se realizan dichas transacciones. En

la gran mayoría de los países en desarrollo, las transacciones en moneda extranjera están

sujetas a ambas restricciones.

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Sin especificar los detalles y los objetivos macroeconómicos de las restricciones cambiarias

que aplican los gobiernos (difieren ampliamente de acuerdo al país y se desarrollará en el

siguiente punto), la clasificación de sistemas cambiarios paralelos puede ser reducido de

acuerdo a dos criterios: el alcance y la legalidad del tipo de cambio paralelo (Kiguel y

O’Connell, 1994). Según estos autores, el primer criterio es el más importante porque

afirman que todos los sistemas cambiarios prácticamente asignan los distintos flujos de la

Cuenta Capital al mercado del tipo de cambio paralelo aunque existen diferencias a qué

mercado establecen las transacciones de la Cuenta Corriente.

En tanto, el segundo criterio consiste en la legalidad de las transacciones que se realiza en

el mercado paralelo. Formalmente, se puede distinguir entre legales e ilegales. Sin

embargo, debido a la existencia de altos costos en el control estatal, usualmente los

gobiernos toleran que se realicen transacciones en el mercado cambiario paralelo. En

relación a esto, no es inusual que las autoridades económicas realicen intentos de

eliminarlos o desaparecerlos pero el éxito de dichas acciones y el compromiso de

sostenerlos es de corta duración (Kiguel y O’Connell, 1994: 4). Además, otra característica

relacionada con esta calificación es la poca diferencia en las implicancias entre ambas

(legal-ilegal). En cualquier caso, las transacciones realizadas en el “libre mercado” (es

decir, en base al tipo de cambio paralelo –financiero-) son llevadas a cabo simultáneamente

con aquellas que son efectivizadas en el “mercado controlado” (tipo de cambio oficial –

comercial-). Esto implica que, en cualquier tipo de sistema, existen incentivos en que se

produzcan desbordes o “fuga” de un mercado a otro, principalmente del legal al ilegal ya

que el tipo de cambio es mayor en el último que en el primero.

Sin embargo, en la práctica esta clasificación no es tan categórica, más bien es de grados, lo

que genera dos dificultades en determinar qué tipo de mercado cambiario paralelo es

(Kiguel y O’Connell, 1994). En primer lugar, los sistemas cambiarios paralelos son

dinámicos y cambian a lo largo del tiempo de acuerdo a las circunstancias. En segundo

lugar, las categorías son lo suficientemente amplias que puede existir determinados sucesos

macroeconómicos que obstaculiza diferenciarlos.

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2.2. Surgimiento o aparición de de los mercados paralelos del tipo de cambio.

Como se dijo anteriormente, los mercados cambiarios paralelos surgen por una decisión

gubernamental de imponer restricciones para adquirir divisas, fijando su precio o ambas

cosas en forma simultánea en un contexto donde la demanda de divisas es superior a su

oferta. Asimismo, existen dos maneras que los mercados paralelos del tipo de cambio se

desenvuelven y empiezan a ser importante en una economía (ya sea por la magnitud de la

prima cambiaria2 como por el volumen de las transacciones). Por un lado, las autoridades

económicas deciden dividir el mercado cambiario, es decir implementar un mercado

cambiario paralelo legal, para detener la salida de capitales, evitar una crisis de Balanza de

Pagos y, consiguientemente, una depreciación de la moneda local. Por el otro, el mercado

paralelo emerge gradualmente como respuesta a los esfuerzos de mantener un tipo de

cambio sobrevaluado y/o evitar una fuerte depreciación de la moneda. En relación a esto,

las autoridades son forzadas a restringir el acceso al mercado cambiario oficial y,

progresivamente, tales controles se endurecen y el mercado paralelo (ilegal) comienza a

adquirir importancia en términos macroeconómicos.

Con respecto a la primera, los sistemas de tipo de cambio duales generalmente fueron

adoptados transitoriamente en momentos de crisis de Balanzas de Pagos para limitar el

efecto inflacionario de la depreciación de la moneda. El principal objetivo en estos casos es

enfrentar y evitar un aumento del tipo de cambio cuando los problemas fueron generados

por salida de capitales (Kiguel y O’Connell, 1994: 6). Según estos autores, los beneficios

de los sistemas cambiarios duales en estas situaciones son las siguientes:

en un régimen de tipo de cambio fijo, un sistema dual logra aislar las reservas

internacionales de una salida de capitales ya que éste último conduce a una

depreciación del tipo de cambio paralelo en lugar de una caída de las reservas

internacionales;

2 La prima cambiara es la brecha entre el tipo de cambio paralelo y el tipo de cambio oficial. También se la puede denominar como premio”, “prima” o “brecha cambiaria.

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en un régimen de cambio flotante, ayudaría a limitar el impacto de la salida de

capitales en los precios domésticos dado que los movimientos de la Cuenta

Corriente están afectados por tipo de cambio oficial (fijo o administrado).

En relación a la segunda, los mercados de tipo de cambio (ilegal) paralelo existen como

respuesta a las restricciones de los movimientos de la Cuenta Capital en el mercado

cambiario oficial. Tal como sucede con los sistemas duales oficiales, estos mercados se

convierten importantes en tiempos de crisis de la Balanza de Pagos. No obstante,

contrariamente al caso oficial (adopción transitoria de un mercado paralelo), un creciente

mercado “negro” evidencia una sistemática presión devaluatoria. Por eso, los controles

cambiarios son extendidos para abarcar no solamente los movimientos de la Cuenta Capital

sino también un conjunto amplio de transacciones de la Cuenta Corriente. Tales

restricciones se endurecen paulatinamente como intento de resolver las inconsistencias

entre el tipo de cambio y las políticas macroeconómicas expansivas (Kiguel y O’Connell,

1994: 9).

El típico escenario en que se desarrolla este último escenario es el siguiente. La economía

enfrenta un gradual deterioro de la Balanza de Pagos como resultado de una política

monetaria y fiscal expansiva que incrementa la inflación y genera una apreciación del tipo

de cambio real. Como el gobierno no logra corregir los desequilibrios a través de una

política macroeconómica contractiva o una depreciación del tipo de cambio oficial, lo

obliga a profundizar las restricciones cambiaria para el sector privado en el acceso a la

compra de divisas en el mercado oficial. Las expectativas de un fuerte aumento del tipo de

cambio oficial o un endurecimiento de los controles cambiarios adicionan una fuente más al

exceso de demanda del tipo de cambio en el corto plazo fomentando la acumulación de

divisas por parte del sector privado que lo reorientan al mercado ilegal.

2.3. Oferta y demanda de divisas

Las transacciones en el mercado cambiario paralelo usualmente tienen lugar en efectivo,

aunque existe la posibilidad de realizar con otros medios de pago (por ejemplo, cheques) en

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algunos países (Agénor, 1992). En relación a esto, las fuentes de oferta y de demanda de

divisas varían de país en país y dependen mucho de la naturaleza y efectividad de las

restricciones cambiarias impuestas por las autoridades.

Por un lado, la oferta de divisas ilegales proviene generalmente de cinco posibles fuentes:

contrabando de las exportaciones, sub-facturación de exportaciones, sobre-facturación de

importaciones, el turismo extranjero y desvíos de remesas a través de canales no oficiales

y/o ilegales (Agénor, 1992; Kamin, 1991; Banuri, 1989). A pesar de que dichas fuentes

estén dispuestas a ser utilizados en algún grado en la mayoría de los casos, no implica que

haya una fuente predominante ya que lo anterior depende principalmente del país y el

marco temporal en que se lleva a cabo.

Un dato a tener en cuenta es la diferencia existente entre las remesas y el turismo con las

fuentes comerciales de divisas: las primeras no necesitan de una transacción ilegal adicional

(Agénor, 1992). Por el contrario, el contrabando de exportaciones sí requiere de un traslado

ilegal a través de las fronteras de los países. Esto incrementa el costo de la oferta debido a

la necesidad de pagos de sobornos a funcionarios públicos y los riesgos de confiscaciones

junto a otras sanciones legales. Por ello, la brecha cambiaria o el premio del mercado

paralelo debe ser lo suficiente alta como para compensar a los abastecedores por sus riesgos

y costos reales.

Además, estimaciones disponibles (Grondona y Burgos, 2015, para el caso argentino;

Agénor, 1992; Banuri, 1989) hacen hincapié en la importancia del contrabando,

subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones como las fuentes

principales de divisas en los países en vías de desarrollo. Sin embargo, debe repararse que

el incentivo a sobrefacturar importaciones existe si solamente los aranceles en los productos

importados son suficientemente bajos en relación a la brecha cambiaria.

Por el otro lado, la demanda de divisas en el mercado paralelo se refleja generalmente en

tres actividades: importaciones legales e ilegales, diversificación de carteras/portafolios y

fuga de capitales, y viajes al exterior de residentes (Agénor, 1992; Kamin, 1991; Banuri,

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1989). Mientras que la demanda de divisas para financiar importaciones legales proviene de

la existencia de un racionamiento en el mercado oficial, la demanda para solventar las

importaciones ilegales es para los bienes que se encuentran prohibidos o con altos

impuestos y son contrabandeados hacia el país. La propia confidencialidad bajo la que se

realizan las transacciones en el mercado paralelo y la ausencia de cualquier rendición legal

sobre los partícipes por parte de las autoridades produce incentivos a los agentes a

participar allí para ocultar actividades ilícitas (Agénor, 1992). En tanto, el motivo de cartera

es crucial en economía de alta inflación y en países en donde prevalece una considerable

incertidumbre alrededor de las políticas económicas debido a la divisa como resguardo de

valor representa una cobertura ante un estallido de la inflación doméstica.

2.4. Implicaciones para el Bienestar de los mercados paralelos

La existencia de un mercado cambiario paralelo tiene importantes implicancias en términos

de bienestar. Conceptualmente, una perspectiva razonable para su análisis de las

implicancias es identificar los efectos producidos sobre el bienestar por los controles

cambiarios y del comercio, más la evaluación del impacto en el bienestar de las actividades

que se concretan en el mercado paralelo surgidos por la existencia de dichos controles.

Como se comentó anteriormente, las restricciones cambiarias y comerciales en países en

vías de desarrollo a menudo han sido implementadas en un intento de: defender el tipo de

cambio oficial fijado por las autoridades económicas, imponer ajustes en la Balanza de

Pagos en aquellas economías que se enfrentan con limitadas reservas internacionales y

restricciones al acceso a préstamos internacionales (y, por consiguiente, a defender la

paridad cambiaria objetivo) sin generar sobresaltos en la economía y aislar las

transacciones comerciales de aquellos efectos perturbadores que puede generar un shock

financiero transitorio.

Varias razones han sido postuladas por parte de las autoridades para defender el valor del

tipo de cambio en un marco de restricciones cambiarias. En primer lugar, la sobrevaluación

cambiaria ha sido percibida como una manera económica y factible de proveerse de

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productos importados baratos para los productores como consumidores domésticos

(principalmente para importar bienes de capital, bienes durables e insumos que no se

producen internamente). Esta forma de acceso a dichos bienes importable ha sido

considerada como esencial en la promoción del crecimiento económico a mediano y largo

plazo.

En segundo lugar, un tipo de cambio apreciado ha sido considerado como un ancla anti-

inflacionaria ya que ayuda a mantener sujetados los precios domésticos de los bienes

importados y es considerada como una forma de limitar el efecto pass-through (traspaso a

precios) de los precios internacionales a la inflación doméstica.

En tercer lugar, la adopción de un tipo de cambio sobrevaluado se relaciona con la idea o

percepción de que la misma es capaz de promover la redistribución del ingreso y la

actividad económica desde los sectores transables hacia los no transables (Agénor, 1992).

Finalmente, y a lo largo de la historia, los controles cambiarios fueron impuestos

(principalmente en Latinoamérica) con el fin de evitar o minimizar la salida de los flujos de

capitales a corto plazo del país y evitar ataques especulativos contra la moneda local

mediante el agotamiento de las reservas internacionales (Agénor, 1992; Kamin, 1991;

Kiguel & O’Connell, 1994).

Asimismo, también se ha planteado que los mercados paralelos confieren un beneficio

fiscal para el gobierno: si el gobierno tiene obligaciones en moneda extranjeras que

exceden a los ingresos en dicha moneda, conteniendo el valor del tipo de cambio debajo de

su nivel de equilibrio reducirá los costos en moneda local de sus obligaciones externas. No

obstante, Kamin (1991) afirma que lo anterior no justifica un régimen de control cambiario

dado que, como un sistema dual cambiario impone un arancel implícito a las exportaciones,

estas junto a aranceles explícitas fomentan un pobre desempeño del sector exportador.

A pesar de todas las razones para la implementación de las restricciones, existen costos

asociados a las mismas. Una de ellas es que los controles cambiarios colocan una cuota a

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las importaciones, lo que genera un incremento en los precios relativos domésticos similar a

la implementación de un arancel. Sin embargo, en la medida que los controles cambiaros

conducen a la aparición de un tipo de cambio paralelo, también afectan a las decisiones

económicas de los agentes, particularmente la decisión de evadir las restricciones por la

compra de divisas ilegalmente en el mercado paralelo (Agénor, 1992; Kamin, 1991)

Otro costo de los controles cambiarios es la creación de distorsiones en la política

económica. Al usar el tipo de cambio (comercial) como ancla anti-inflacionaria, aunque sea

en forma temporaria, alienta a los policymakers en tener una visión “cortoplacista” de la

situación económica: la emplean como único instrumento sin tener en cuenta otras (Kamin,

1991: 49).

En tanto, las ganancias y pérdidas asociadas a los mercados paralelos dependen de una serie

de factores, en particular de la estructura de las sanciones. Si los costos esperados de

participar en dichos mercados son bajas para las transacciones privadas, tanto para los

vendedores como los compradores, es probable que el beneficio sea mayor en este mercado

comparado con las transacciones pactadas únicamente en el circuito oficial (Agénor, 1992).

Es decir, dado que en mercado paralelo se obtendrían mayores unidades de moneda local

con el tipo de cambio paralelo que con el tipo de cambio oficial, si se aplica determinadas

penas (multas, cárcel, etc.) cada vez más dura, los costos esperados podrían incrementarse

en forma considerable y reducir los beneficios de las partes.

En cuanto al punto de vista de las autoridades, los mercados paralelos tienen algunos

efectos adversos: En primer lugar, hay un costo en la aplicación para contrarrestar y

combatir las actividades ilegales y castigar a los delincuentes. En segundo lugar, hay una

pérdida de ingresos arancelarias como resultado del contrabando y la subfacturación de

exportaciones, una merma en los impuestos sobre los ingresos e indirectos y un reducido

flujo de divisas para el Banco Central en el cual disminuye la capacidad de la economía

(mediante el Estado) en importar. En tercer lugar, los mercados paralelos promueven

comportamientos rent-seeking (tal como la corrupción gubernamental) que conducen a

asignaciones subóptimas de los recursos. Por último, la existencia de un mercado paralelo

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facilita el reemplazo de activos denominado en moneda local por activos denominado en

moneda extranjera3 con lo que reduciría la capacidad de la política monetaria por parte del

Banco Central (Agenor, 1992).

A pesar de estos costos, los mercados paralelos son ampliamente tolerados en países en

desarrollo. Como se comentó anteriormente, el típico argumento que se utiliza para

justificarlos consiste en que los gobiernos se dan cuenta que, siempre y cuando haya una

demanda racionada en el mercado cambiario oficial, habrá un límite en la expansión del

mercado paralelo en el cual puede ser eliminado solamente con imponer costos prohibitivos

(Agénor, 1992).

3. Panorama histórico

En esta sección, se realizará un breve panorama histórico de la experiencia argentina en lo

relacionado al mercado paralelo de cambio, con énfasis en la década de 1970, 1980 y el

período 2011-2015 principalmente.

Los controles cambiarios y los mercados paralelos en Argentina datan desde comienzos de

los años 1930 debido a las restricciones cambiarias impuestas en ese entonces como

consecuencias del crack bursátil de Nueva York de 1929 y la consiguiente crisis económica

mundial. Generalmente en la historia argentina, las restricciones cambiarias tuvieron las

siguientes singularidades:

“primero, las puestas en marcha de los controles cambiarios se debieron

siempre a crisis de la Balanza de Pagos; segundo, dichas restricciones no

fueron levantadas inmediatamente luego de que la crisis se haya apaciguado

sino que después de un uso prolongado de la administración del mercado

cambiario, junto a otras políticas intervencionistas, generando una sobre

reacción violenta debido a su liberalización por las autoridades públicas”

(Kamin, 1991: 6; traducción propia).

3 Se habla de saldos en moneda extranjera (dólares) mantenidos en el país y de activos que devengan intereses depositados en el extranjero respectivamente.

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Previamente, entre 1900 y 1930, el mercado cambiario era libre y único, alternando entre

un sistema de patrón oro y flotación sucia del tipo de cambio. En tanto, a principios de la

década de 1930, una caída de los términos de intercambio de los productos exportables y de

los flujos comerciales generó un deterioro significativo de la Balanza de Pagos (Rapoport,

2012). Para revertir esta situación, el gobierno decidió aplicar una devaluación de la

moneda para lograr compensar la caída de las exportaciones pero no logró detener la salida

continua de capitales lo que originó la decisión de imponer un control a los flujos de

capitales y restricciones a las transacciones comerciales. Por eso, en 1931 se creó la

Comisión de Control de Cambio que estableció un control absoluto de las operaciones

cambiarias (FIEL, 1989) con un único tipo de cambio. Asimismo, el mercado paralelo no

era reconocido y su desarrollo era incipiente (la brecha cambiaria fue del 4% en 1933 tal

como se observa en el gráfico n° 3.1)4.

Gráfico n° 3.1 – Prima cambiaria (en %). 1930-2015.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Ferreres (2005), BCRA, Ámbito Financiero y Cronista

Comercial.

4 Este valor difiere del que menciona FIEL (1989). Para el período 1931-1933, la brecha cambiaria promedio fue del 40%.

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Posteriormente, en 1934 se reorganizó legalizando el mercado paralelo preexistente: uno

oficial para la mayoría de las transacciones corrientes con dos cotizaciones (un tipo de

cambio bajo para las exportaciones y otro tipo de cambio alto para las importaciones) y

financiero o libre. Entre el período 1934-1939, la prima cambiaria rondó el 15% promedio.

En el período de la Segunda Guerra Mundial (1939-1945), el sistema se mantuvo pero

existieron algunas modificaciones tales como un re-direccionamiento de algunas

importaciones consideradas superfluas como de exportaciones no tradicionales del mercado

libre al oficial a un tipo de cambio más alto que el vigente para las restantes (FIEL, 1989:

54-56). En tanto, la brecha cambiaria promedio fue del 11% durante el período con pico del

22% en 1939.

Después del fin de la Segunda Guerra Mundial (1945), con el ascenso de Perón al gobierno

y la profundización del proceso de Industrialización por Sustitución de Importaciones,

resurgió el mercado ilegal con una prima cambiaria superior del 200% para comienzos de la

década de 1950 cuando, en los primeros años del gobierno peronista, rondaba menos del

20%. (Kamin, 1991: 5) a pesar de que los términos de intercambios fueron favorables por

ese entonces. Según Kamin, esta escalada fue sintomática de las inconsistencias de las

políticas macroeconómicas llevada a cabo por el gobierno cuyo reflejo se observó en la

declinación del crecimiento económico y alza de la inflación en relación a los años de

postguerra. No obstante, Rapoport (2012) sostiene que se debió a las limitaciones del

proceso de industrialización por sustitución de importaciones dado que la capacidad

productiva argentina había llegado a su límite y era necesario profundizar mediante otras

políticas, tales como el fomento de industrias de base, siderurgia, entre otras. Dichas

problemáticas provocaron un cambio de políticas hacia la liberalización económica

realizada, en primer lugar, por la “Revolución Libertadora” en forma gradual y, en segundo

lugar, por el gobierno de Frondizi que culminó con la liberalización total de los controles

cambiarios en 1959.

Al comienzo de la década de 1960, se vivió otra crisis de la Balanza de Pagos por lo que se

reinstauró el control cambiario con su consiguiente mercado paralelo (1964-1967) aunque

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se reunificó nuevamente (1967-1971) como resultado del plan de estabilización lanzado por

Krieger Vasena en dicho año. Luego de la estabilización exitosa realizada en 1967

(crecimiento de la economía con una inflación controlada), a comienzos de la década de

1970, nuevamente se vivió otra crisis de Balanza de Pagos debido a la salida de capitales y,

como respuesta, tal como pasó previamente, se reimpusieron los controles cambiarios.

Estos se mantuvieron hasta el ascenso del gobierno militar en 1976 cuya Ministro de

Economía fue Martínez de Hoz.

Al momento de asumir, Martínez de Hoz desmanteló todas las regulaciones existentes en la

economía. Para fines del año 1976, el mercado cambiario se encontraba unificado y las

restricciones comerciales fueron liberadas. En tanto, los controles de capital se liberalizaron

a un menor ritmo con el fin de mitigar el flujo de capitales. No obstante, la liberalización

del sistema financiero (entre ellos las tasas de intereses de los depósitos) implicó que las

tasas de intereses subieran en forma significativa generando una entrada de capitales que

ponía en jaque el control de la base monetaria (Kamin, 1991) ya que una expansión de la

misma, se trasladaba directamente a precios de acuerdo al pensamiento de las autoridades

económicas (la tasa de inflación fue del 444%, 176% y 175% en 1976, 1977 y 1978

respectivamente).

Ya para fines de 1978, la Cuenta Capital estaba completamente liberada mientras que se

ponía en marcha lo que se conoció como la “Tablita”: la autoridad monetaria preanunciaba

devaluaciones programadas que disminuían a través del tiempo cuyo fin era lograr que la

tasa de inflación convergieran a la declinación de la devaluación. La lógica del plan

consistía en que, al preanunciar devaluaciones cada vez menores, la disminución de las

expectativas inflacionarias sería mayor. Empero, la tasa de inflación fue mucho más alta

que los preanuncios devaluatorios por lo que el tipo de cambio real se encontraba apreciado

considerablemente. Esto se mantuvo hasta 1981 debido a la combinación de tasas de

intereses muy altas y expectativas de devaluación cada vez menores (garantizadas por la

Tablita) generando una afluencia de capitales al país que sostuvo el modelo, financiando la

Cuenta Corriente.

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No obstante, ya para el año 1980, la creciente sobrevaluación del tipo de cambio convenció

a los agentes que era necesaria una devaluación lo que motivó al sector privado a revertir su

postura previa reduciendo el endeudamiento externo y la solicitud de nuevos préstamos

externos (Kamin, 1991: 8). Asimismo, el fuerte endeudamiento que experimentó la

economía argentina seguía su ritmo durante los años 1980-1981 debido a que el gobierno se

endeudaba para sostener el tipo de cambio apreciado, así como también entregaba

préstamos para auxiliar a las empresas que se encontraba en una situación crítica por la

apreciación cambiaria. Como resultado de este proceso, la deuda externa total creció un

185% entre fines de 1978 y de 1981 (pasando de USD 12,5 mil millones a USD 35,7 mil

millones).

Debido al deterioro de la Balanza de Pagos, en 1981 renunció Martínez de Hoz y asumió el

como nuevo ministro de Economía Lorenzo Sigaut. La primera medida que implementó fue

realizar una devaluación del 23% en abril de ese año y reemplazó las devaluaciones

graduales de la Tablita por otras de mayores magnitudes y frecuencias. A pesar de que tuvo

que aplicar nuevamente una depreciación del tipo del cambio (+23% en junio), puso en

marcha controles cambiarios creando nuevamente un mercado paralelo. Según el equipo

económico, los problemas más importantes que tenía la economía en el momento de su

asunción eran: 1) una moneda enormemente sobrevaluada; 2) una grave salida de capitales

por las amortizaciones de las deudas externas y por expectativas de devaluación continua;

3) fuerte déficit fiscal (16,7% del PIB en 1981); 4) Aceleración de la inflación; 5) caída de

la actividad; 6) considerable nivel de endeudamiento, tanto doméstico como externo, del

sector financiero y privado no financiero (Kamin, 1991: 9). Con el fin de lograr resolver

parte de estos problemas, el equipo económico decidió optar por dividir en dos el mercado

cambiario: un tipo de cambio para transacciones comerciales con depreciaciones reales

menores un tipo de cambio flotante para las operaciones financieras de la Cuenta Capital

con el fin de absorber la presión devaluatoria sin generar daños al resto de la economía.

Asimismo, se promovió un programa de garantía para el tipo de cambio destinadas a

aquellas entidades bancarias privadas dispuestas a reprogramar su deuda externa. El

principal objetivo de esta decisión fue atenuar las presiones de la Balanza de Pagos en el

18

BCRA así como proteger a aquellas firmas con alto nivel de endeudamiento en dólares ante

una eventual devaluación.

Sin embargo, esta medida duró apenas seis meses ya que ninguno de los puntos

problemáticos, que el equipo económico identificó, pudo solucionarlo o, al menos,

encausarlo. A fin del año 1982, hubo cambio de autoridades económicas (asumió Roberto

Alemann como ministro de Economía) en el cual tomaron una serie de decisiones tales

como el levantamiento de todos los controles cambiarios con la consiguiente unificación

cambiaria, la suspensión de la garantía de cambios y aplicaron una devaluación de la

moneda que se ubicó en torno al tipo de cambio financiero vigente anteriormente. Aunque

se haya devaluado, por el nivel y dinámica inflacionario, el tipo de cambio real se

encontraba apreciado (Kamin. 1991: 11). El plan gubernamental se interrumpió

abruptamente por el inicio de la Guerra de Malvinas en abril de 1982 generando un corte en

el flujo de capitales al país ocasionando presión en la Balanza de Pagos y expectativas de

devaluación, lo que generó una crisis en el sistema financiero que estaba en camino a la

bancarrota. Para evitar esto, nuevamente se reinstalaron los controles cambiarios y se

dispuso de dos tipos de cambios legales (comercial fijo y financiero libre). Además, se

aplicó una política monetaria que fijo un techo para las tasas de intereses de la economía

(en los hechos, implicó un subsidio para aquellos deudores del sector privado local), la

continuación del seguro de cambio y se nacionalizó gran parte de la deuda externa del

sector privado. En tanto, al poco tiempo (septiembre 1982) se reinició el proceso de

reunificación con una devaluación del tipo de cambio comercial pero manteniendo fijo el

tipo de cambio financiero. Como resultado, la brecha cambiaria pasó del 126% en agosto a

40% en diciembre.

Ya para comienzos de 1983, Kamin (1991, 14) afirma que gran parte de los desajustes que

tenía la economía argentina ya habían sido solucionados. En primer lugar, el tipo de cambio

real se había devaluado a niveles comparables a 1976. En segundo lugar, el problema del

endeudamiento del sector privado (interno-externo) fue ampliamente resuelto por el

paquete de medidas implementadas (techo a las tasas de intereses, seguro cambiario y

nacionalización de la deuda). Por último, se interrumpió la dolarización de carteras por

19

parte del sector privado, algo que venía sucediendo durante los años anteriores por la crisis

macroeconómica que lo fomentaba. Resueltos tales inconvenientes, el tema primordial de la

nueva gestión democrática (asumió Raúl Alfonsín a fines de 1983) fue atacar la dinámica

inflacionaria y, para ello, el tipo de cambio sería el instrumento. Durante 1984, el valor del

dólar se depreció a un ritmo menor a la tasa de inflación en un intento fallido en reducirla.

El uso del tipo de cambio como “un ancla nominal” anti-inflacionaria fue explicitada en lo

que se conoció como el Plan Austral (implementada en junio de 1985) como respuesta a la

fuerte aceleración inflacionaria que vivía la economía. El Plan consistió en una

combinación de políticas basadas en el congelamientos de los precios más importantes de la

economía (tales como tarifas de los servicios públicos, salarios y el tipo de cambio, entre

otras) con el fin de cortar, en forma rápida y abrupta, con la inflación y las expectativas

vigentes. Este programa anti-inflacionario comenzó exitosamente ya que se redujeron la

tasa de inflación (3% mensual en los primeros seis meses) y la brecha cambiaria del

mercado ilegal (cercano al 15%). Esto se reforzó con un aumento en el ingreso de capitales

dado un fuerte incremento en el retorno de los activos locales en relación a los activos en

moneda extranjera.

A pesar del relativo éxito, todavía existía cierta presión inflacionaria lo que forzó al

gobierno a realizar controles de precios y empezar a devaluar en forma periódica para no

perder competitividad. Sin embargo, no logró contenerla: la inflación absorbió las

devaluaciones generando una apreciación de la moneda y la brecha cambiaria fue del 27%

para 1987. A todo esto, se le sumó una caída considerable en los términos de intercambio

entre 1986 y 1987, generando un déficit del orden de los USD 4 mil millones, el nivel más

alto desde 1981. Por ello, el equipo económico decidió partir el mercado cambiario en dos,

devaluar el tipo de cambio comercial sustancialmente mientras que dejó libre el tipo de

cambio financiero. Este formato fue bastante similar al implementado entre 1981-1982 con

una diferencia: el tipo de cambio financiero se depreciaría al ritmo del tipo de cambio

paralelo. Como resultado, la prima rondó un 42% por encima del tipo de cambio comercial

para enero 1988 hasta reducirse gradualmente (Kamin, 1992: 16).

20

No obstante, el nivel de precios siguió subiendo en forma acelerada por lo que el gobierno

decidió poner en marcha el Plan Primavera en agosto de 1988 con el fin de mantener la

inflación en niveles bajos hasta el año siguiente cuando se iban a realizar las elecciones

presidenciales. Este plan fue bastante similar al Plan Austral (acuerdo de precios) con una

devaluación del 4% mensual y posibilitó que parte de las transacciones de la Cuenta

Corriente se realizara en base al tipo de cambio financiero. Al comienzo, el plan fue

exitoso: la inflación bajo del 28% en agosto al 6% en noviembre y hubo una afluencia

positiva de capitales dados las altas tasas de intereses y una devaluación baja aunque el tipo

de cambio real se apreció notablemente generando expectativas devaluatorias muy altas.

Para poder desactivarlas, era necesario incrementar las tasas de interés pero ya se

encontraban en un nivel tan alto que los servicios de la deuda externa se incrementaban y

hacían insostenible la situación. Además, el gobierno perdió las elecciones presidenciales lo

que generó una corrida hacia la moneda local por lo que el Banco Central tuvo que

intervenir en forma cada vez asidua para que la situación no explotara. Sin embargo, la

autoridad monetaria perdió una considerable cantidad de reservas internacionales por lo que

decidió no participar en el mercado, lo que a su vez generó una corrida aún más intensa

cuyo efecto fue una mega devaluación y su correlato en los precios (para julio 1989 la tasa

de inflación mensual fue del 198%) colapsando todo el sistema monetario-cambiario.

Ya con la nueva gestión (asumió Carlos Menem a la Presidencia), se decide aplicar un plan

de estabilización similar al Austral con el mismo éxito (la prima llegó a cero, la inflación

disminuyó y entraron capitales al país por las altas tasas de intereses). Sin embargo, tal

como en los otros planes, la presión todavía era latente lo que generó una corrida cambiaria.

Para fines de ese año, el gobierno decidió aplicar una devaluación para salvar al plan puesto

en marcha hacia poco tiempo. Además, legalizó el mercado paralelo aunque las

expectativas de devaluación eran tan fuertes que obligó al gobierno dejar flotar el tipo de

cambio comercial y reunificar el mercado cambiario. Como resultado, hubo otra mega

devaluación con su consiguiente hiperinflación durante el año siguiente. Y para el año

1991, el gobierno decide implementar lo que se conoció como “Plan de Convertibilidad” lo

que implicó la unificación del mercado cambiario y la eliminación de todas las

restricciones.

21

Luego de un largo período (1991-2011) de inexistencia de restricciones cambiarias a pesar

de que existieron dos modelos macroeconómicos distintos con políticas cambiarias

distintas, a partir de fines del 20115, la administración de Cristina Fernández de Kirchner,

luego de obtener su reelección en las elecciones presidenciales, puso en marcha una

restricción para la adquisición de moneda extranjera tanto para empresas como personas

con capacidad contributiva para hacerlo mediante la Administración Federal de Ingresos

Públicos (AFIP). El principal objetivo fue detener la fuga de capitales que tomó impulso en

el año 2007 por las elecciones presidenciales y se intensificó durante la disputa por las

retenciones móviles entre el gobierno de Cristina Fernández contra las corporaciones

agrarias en su primer mandato y por la crisis internacional desatada por la caída del banco

de inversión Lehman Brothers en 2008. Para tener en cuenta la magnitud de la fuga de

capitales, la Formación de Activos Externos del Sector Privado No Financiero (un proxy de

la fuga de capitales) fue in crescendo desde el 2004 hasta la implementación de las

restricciones cambiarias, tal como se observa en el gráfico n° 3.2. Del 2007 al 2011, el

acumulado fue de casi 80 mil millones de dólares mientras que la el incremento de las

reservas fue de menos de 15 mil millones de dólares.

5 Para mayor detalle: http://www.utdt.edu/ver_nota_prensa.php?id_nota_prensa=11749&id_item_menu=6

22

Gráfico n° 3.2 – Formación de Activos Externos del Sector Privado No Financiero,

Reservas Internacionales, Balanza Comercial y Variación de Reservas Internacional

(en millones de dólares). 2004-2015.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de BCRA e INDEC.

Gráfico n° 3.3 – Tipo de Cambio Oficial, Paralelo y Prima cambiaria (en pesos y %).

2011-

2015.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de BCRA, Ámbito Financiero y Cronista Comercial.

23

Como resultados, resurgió un tipo de cambio paralelo ilegal (conocido como “dólar blue”),

que era superior al tipo de cambio oficial, y se pudo detener la fuga de capitales a los pocos

meses de su implementación, tal como se percibe en el gráfico n° 3.3. No obstante,

desalentó la liquidación de dólares en el mercado oficial (por ejemplo, los turistas

extranjeros optaban por liquidar en el mercado paralelo). A partir de entonces, se generó un

proceso de pérdida de las Reservas Internacionales (tal como se observa en el gráfico n°

3.4) y, para revertirlo, el Gobierno intensificó los controles6 aunque no implicó que la

brecha cambiaria alcanzará el 100%. A partir de la implementación de algunas medidas

económicas (acuerdos con el complejo oleaginoso, blanqueo de capitales, mayor relajación

de los controles, aumento de la tasa de interés para favorecer a activos financieros en pesos,

entre otras), el diferencial logró reducirse pero se mantuvo en valores alto aunque

controlado. En las elecciones presidenciales de 2015, ganó el espacio político Cambiemos

y, entre las primeras medidas, fue la eliminación de las restricciones cambiarias

reunificando el mercado cambiario lo que implicó una devaluación de más del 40% en

pocos días. Como resultado, durante el período 2011-2015, las reservas internacionales se

redujeron un 48,3% pasando de US$ 48 mil millones en Octubre de 2015 (momento de la

implementación de las restricciones cambiarias) a menos de 25 mil millones de dólares en

Diciembre de 2015. Además, bajo el período, la moneda nacional se devaluó más de 170%

y la brecha cambiaria fue del 48% en promedio.

Gráfico n° 3.4 – Reservas internacionales y brecha cambiaria (en miles de millones de

dólares y en %). 2004-

6 http://www.infobae.com/2015/12/16/1776957-paso-paso-como-fueron-los-cuatro-anos-cepo-cambiario/

24

2015.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de BCRA, Ámbito Financiero y Cronista Comercial.

Para finalizar, la economía argentina tuvo varios procesos de restricciones cambiarias a lo

largo del tiempo. Como se observa a lo largo del capítulo, éstas fueron impuestas con el fin

de evitar la salida de capitales, caída de las reservas internacionales y una fuerte

devaluación de la moneda. A pesar de que se lograba concretar tales objetivos, no era

perdurable: tarde o temprano, el valor del tipo de cambio oficial tendía al valor del paralelo

ya que los agentes tenían expectativas devaluatorias en función al diferencial existente entre

ambas cotizaciones. Esto se observa fehacientemente durante el período 2011-2015. A

partir de mediados de 2011, las reservas internacionales comenzaban un sendero

descendiente debido a la fuerte fuga de capitales vividas en los años previos (casi 80 mil

millones de dólares entre 2007-2011). A partir de su implementación, logró detenerla pero

a cambio de perder volumen considerable de reservas internacionales pero con una brecha

cambiaria del 50% en promedio, con picos del 100%.

4. Determinantes del tipo de cambio paralelo y el impacto de la prima en la

devaluación del tipo de cambio oficial.

25

En este apartado, se analizará un modelo de tipo de cambio dual econométricamente para el

período Enero 2011 a Octubre 2015. Allí se especificarán los determinantes

macroeconómicos del tipo de cambio paralelo y, a su vez, el impacto de la prima cambiaria

ante una devaluación del tipo de cambio.

4.1. Modelo teórico de un sistema de tipo de cambio paralelo.

En este apartado, se desarrollará teóricamente un modelo de tipo de cambio dual

desarrolado en Ghei y Kiguel (1992). Según Ágenor (1990), los mercados cambiarios

duales o paralelos pueden ser clasificados en cuatro categorías:

1. Modelo de intercambio comercial y contrabando;

2. Enfoque monetario;

3. Modelo de portafolio y sustitución de monedas (activos);

4. Modelo de mercado dual con salida de flujo (fuga de capitales).

De estas cuatro, se estimará la tercera. Asimismo, se asume una economía abierta y

pequeña que intercambia bienes transables y no transables. Por un lado, todas las

transacciones comerciales se realizan al tipo de cambio oficial (EO) que se mueve a una tasa

π. Por el otro, todas las transacciones financieras se realizan al tipo de cambio paralelo (EP)

el cual es determinado por el mercado. La riqueza nominal del sector privado (W) es:

(1)

Donde M es el stock nominal de dinero y F es el stock de activos nominada en moneda

extranjera del sector privado. El consumo del sector privado de bienes transables y no

transables respectivamente es

(2)

(3)

Donde α es la proporción de los gastos que realiza el sector privado en bienes transables,

(1-α) en bienes no transables, , q es la brecha cambiaria (o prima) que se calcula

26

como , e el tipo de cambio real y a() es una función de riqueza nominada en

dólares al tipo de cambio oficial.

El consumo del Gobierno de bienes transables y no transables está dado por y

respectivamente. En tanto, el consumo público total es

(4)

El equilibrio en el mercado de bienes no transables está dado por:

(5)

Donde es el valor del producto sectorial.

Variaciones en las Reservas Internacionales es igual al Balance de la Cuenta Corriente:

(6)

Donde es el valor total de de los bienes transables.

Se asume que la creación del crédito domestico es empleado para financiar el déficit

presupuestario del sector público y, por lo tanto, variaciones en el crédito domestico D es:

(7)

En el cual t es el ingreso presupuestario.

Combinando (6) y (7), el cambio en el stock real de dinero viene dada por:

(8)

La composición del portafolio del sector privado depende de las expectativas de la tasa de

depreciación del tipo de cambio paralelo. Asumiendo que los agentes tengan previsión

perfecta,

(9)

Que describe la evolución de la brecha cambiaria (o prima). Si se establece que ,

se obtiene la siguiente condición de equilibrio (estado estacionario):

(10)

(11)

Y los valores de equilibrio del stock del dinero y la prima paralela cambiaria son:

(12)

Y

27

(13)

Estas soluciones de equilibrio estacionario, en particular la prima del tipo de cambio

paralelo, son las bases para la estimación de la co-integración y el modelo de corrección de

error de la brecha del tipo de cambio paralelo que se realizará a continuación.

El modelo presentando anteriormente indica que el tamaño de la prima cambiaria depende

de la consistencia entre política monetaria y cambiaria, expectativas devaluatorias del tipo

de cambio oficial, el tamaño del déficit presupuestario y la naturaleza y alcance de los

controles en la Cuenta Corriente y Cuenta Capital y Financiera de la Balanza de Pagos

(Ghei y Kiguel, 1992: 6).

Para realizar la estimación, se prestará atención principalmente en las variables

macroeconómicas. Particularmente, se examinará la relación entre la prima cambiaria, el

stock de dinero, el stock de Reservas Internacionales y las expectativas de devaluación del

tipo de cambio real. En base al modelo desarrollado previamente, se plantearán las

siguientes hipótesis. En primer lugar, existe una relación positiva entre el tipo de cambio

paralelo y el stock de dinero (Blejer, 1978; citado en Ghei y Kiguel). En segundo lugar,

pérdidas del stock de Reservas Internacionales en países con acceso restringido al crédito

internacional podrían ser una señal de una potencial crisis de Balanza de Pagos por la cual

generarán una depreciación del tipo de cambio paralelo y, por consiguiente, un incremento

de la prima (suponiendo constante el tipo de cambio oficial). En tercer lugar, las

expectativas de devaluación del tipo de cambio oficial en el futuro inmediato deberían

conducir a una depreciación del tipo de cambio paralelo y de la prima. En algunos casos,

las devaluaciones pueden ser pronosticadas observando la evolución del tipo de cambio

oficial real: por ejemplo, un fuerte proceso de apreciación del tipo de cambio real podría ser

un indicativo por el cual una devaluación sucederá en el corto plazo. La desviación del tipo

de cambio real de su valor de equilibrio tendría influencia en el nivel de la prima cambiaria.

28

La expresión a estimar por mínimos cuadrados ordinarios (MCO) de la prima cambiaria

para el período Enero-2011 – Octubre-20157 es la siguiente:

(14)

Donde es el dinero amplio dividido por el tipo de cambio oficial, las Reservas

Internacionales denominadas en dólares, es la desviación del tipo de cambio real de su

valor de equilibrio y es un término de error que es independiente e idénticamente

distribuida (i.i.d.). Los signos esperados de los coeficientes son los siguientes:

Las series elegidas fueron el dinero amplio (M1), stock de Reservas Internacionales, la

desviación del tipo de cambio real de su punto de equilibrio y la brecha cambiaria rezagada

un período. Para estimar el desequilibrio del tipo de cambio real con su valor de equilibrio,

se procedió de la siguiente manera. El tipo de cambio real, et, fue definido como:

(15)

Donde es el tipo de cambio nominal oficial, es el “precio internacional” y se utiliza

como proxy el Índice de Precios del Productor (IPP) de Estados Unidos, es el “precio

doméstico” y se emplea el Índice de Precios al Consumidor (IPC). El tipo de cambio real de

equilibrio fue calculado como un promedio móvil anual. Por lo tanto, la diferencia entre el

valor calculado y el valor observado del tipo de cambio real fue utilizada como un proxy

del grado de desequilibrio del tipo de cambio real en cualquier momento.

(16)

4.1.1. Estimación econométrica de cointegración y aplicación del MCE

7 Se omitió los meses de Noviembre y Diciembre de 2015 dado que se registró la devaluación del peso como consecuencia de la eliminación de las restricciones cambiarias desarrolladas anteriormente

29

En el siguiente epígrafe se procederá a estimar la ecuación (15). Antes de verificar la

existencia del parámetro de cointegración mediante el método de Engle y Granger de dos

etapas (1987), se examinará la condición de cointegración.

Para verificar la condición de integración, en primer lugar se requiere analizar el orden de

integración de las series. Si dichas series son estacionarias, se puede realizar la estimación

por MCO con estimadores MELI (Gujarati y Potter, 2009). En caso contrario, se deberá

contrastar que las series tengan el mismo orden de integración para luego verificar si existe

una relación de cointegración de largo plazo entre ellas.

En el cuadro 4.1.1 se presentan los resultados de la prueba de raíz unitaria Dickey-Fuller

Aumentada (ADF) para las series de la ecuación (15). De esta forma, si las series presentan

el mismo orden de integración, es esperable que la combinación de éstas sea estacionaria

por lo que existiría un parámetro cointegrante entre las series. Como se puede observar, las

series analizadas son integradas de orden uno por lo que se continuará con la determinación

de si existe una relación de cointegración en la ecuación (15).

Cuadro n° 4.1.1 – Test de raíces unitarias de Dickey-Fuller Aumentada

Test de raíz unitaria

H0: Existe una raíz unitaria Especificación ADF Tipo

lnqt C+T -7,2*** I(1)

lnmt C+T -4,6*** I(1)

lnRt C+T -4,1** I(1)

Δêt C+T -4,4*** I(1)

H0: Existe una raíz unitaria

* Rechazo H0: al 10%

** Rechazo H0: al 5%

*** Rechazo H0: al 1%

C+T: Constante + Tendencia

Fuente: Elaboración propia

30

Como se dijo anteriormente, la condición de cointegración entre las series requiere que las

series tengan el mismo orden de integración (lo que se verificó previamente) y que la

diferencia resultante de la combinación lineal entre ellas genere una serie estacionaria. Para

ello, se empleará el método de Engle y Granger de dos etapas (1987) sobre la ecuación (15)

cuya estimación econométrica resultante es la siguiente:

(17)

El modelo presentado indica lo siguiente:

Una expansión del 1% de M1, la prima cambiaria se incrementará un 0,83%

aproximadamente;

Un incremento del 1% de las Reservas Internacionales, la prima se reducirá un

0,519%.

Como se desprende de los resultados, las variables utilizadas tienen los signos esperados y

son estadísticamente significativos.

Por último, resta verificar la condición de cointegración de las variables realizando una

prueba de raíz unitaria sobre los residuos estimados de la regresión. Si se halla que los

residuos son integrados de orden cero, se puede asegurar que la existencia de una relación

de cointegración en la relación de la prima cambiaria y las diferencias de las variables

explicativas. Los valores críticos que se utilizará para analizar el orden de integración de

los residuos se encuentran detallado en el cuadro n° 4.1.2 de acuerdo a Engle y Yoo (1987).

Cuadro n° 4.1.2 – Valores críticos para el test de Engle-Granger de los residuos

31

Fuente: Engle y Yoo (1987).

En la cuadro n° 4.1.3 se presenta los resultados del test. Tal como se observa, el módulo del

estadístico t supera el valor crítico al 10% de probabilidades por lo que se puede considera

que el residuo es estacionario, o sea está integrado de orden uno.

Cuadro n° 4.1.3 – Residuo de la regresión

Null Hypothesis: RESID has a unit root

Exogenous: None

Lag Length: 1 (Automatic - based on AIC, maxlag=10)

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -3.999983 0.0001

Test critical values: 1% level -2.606911

5% level -1.946764

10% level -1.613062

Fuente: Elaboración propia.

A continuación, se estimará el modelo que utiliza un modelo de corrección de errores para

estimar la velocidad de ajuste a los valores de equilibrios, es decir mostrar una relación de

corto plazo entre la prima cambiaria y las variables explicativas. Una de las ventajas que

presenta esta técnica es que utiliza los residuos estimados previamente de la regresión con

32

sus variables integradas en niveles para enlazar el comportamiento de corto plazo con el

comportamiento del largo plazo del modelo especificado por lo que es necesario que las

variables estén cointegradas Gujarati y Domar, 2009).

El modelo de corto plazo es el siguiente:

(18)

Donde es el operador de diferencias y es el término de error distribuido normalmente

con media cero y desvío estándar igual a uno. El coeficiente δ se espera que sea negativo

para que indique una tendencia de regreso al valor de equilibrio. Además, el valor del

coeficiente implica la velocidad de ajuste medio para cada período.

Se estima la ecuación (18) y los resultados son los siguientes:

(19)

(-3,518)

0,109

Tal como se observa en el los resultados de la ecuación (19), el coeficiente δ es negativo

( ) y es estadísticamente significativo lo que implica que la brecha cambiaria se

ajusta a M1 y las reservas internacionales con un rezago: el 38,3% de la discrepancia entre

la prima cambiaria de corto y largo plazo se corrige dentro de un período (mensual).

Para concluir en este apartado, el modelo planteado en la ecuación (15) – relación de largo

plazo – y el modelo de corrección de errores – relación de corto plazo - son los adecuados

ya que todos los estimadores son significativos y se cumple con el requisito del coeficiente

δ menor a 0. Por lo tanto, las variables macroeconómicas utilizadas en el modelo (M1,

Reservas Internacionales, y la brecha cambiaria rezagada un período) son buenos

determinantes de la brecha cambiaria entre el tipo de cambio paralelo y tipo de cambio

oficial.

33

4.2. Modelo del impacto de la brecha cambiaria en una devaluación del tipo de cambio oficial.

El siguiente análisis seguirá la metodología realizada por Ghei y Kiguel (1992). Allí

explican que una de las razones que llevan a los países en adoptar un sistema cambiario

dual o múltiple “es lograr aislar los precios locales de las variaciones del tipo de cambio

paralelo” (Ghei y Kiguel, 1992: 24). La manera en qué se hace es mediante la fijación del

tipo de cambio oficial en un determinado nivel, usándolo como un ancla nominal de los

precios. En tanto, la capacidad de lograr la influencia del tipo de cambio paralelo sea nulo,

es decir que los precios internos se aíslen, depende de dos cuestiones:

1) Las autoridades puedan fijar el tipo de cambio oficial independientemente del

nivel del tipo de cambio paralelo (es decir, sin importar el nivel de brecha

cambiaria o prima);

2) No exista fuga alguna de transacciones (y, por consiguiente, de divisas) del

mercado oficial de divisas hacia el mercado paralelo.

Asimismo, estos autores razonan, en base a lo anterior, que:

“A mayor intervención por parte de las autoridades para eliminar la brecha

entre ambos tasas (tipos de cambio oficial y paralelo), más cercanas se

moverán ambas juntas y, por lo tanto, menor será el aislamiento provisto

por el sistema” (Ghei y Kiguel, 1992: 24; traducción propia).

Además, agregan que a medida que el tipo de cambio paralelo se convierte en un elemento

más en el costo e ingreso (marginal, según ambos autores) de las importaciones y

exportaciones respectivamente, los precios domésticos estarán estrechamente afectados por

el tipo de cambio paralelo y el desacople será menor (Ghei y Kiguel, 1992).

La metodología que emplean para examinar si las autoridades tienen en cuenta el efecto de

la brecha cambiaria para ajustar la tasa de devaluación del tipo de cambio oficial consiste

en realizar la siguiente estimación (Ghei y Kiguel, 1992: 24):

(19)

34

Donde EO es el tipo de cambio nominal oficial y q prima cambiaria

Como se observa en la ecuación, si la magnitud de la devaluación que ocurre en el período

actual depende del tamaño de la prima, menor será el desacople o aislamiento que el

sistema cambiario proporciona.

4.2.1. Estimación econométrica

Como se observa en la ecuación (19), todos los coeficientes son estadísticamente

significativos y tienen los signos que Ghei y Kiguel estimaron para un conjunto de países

(1992: 26). Se excluyó el coeficiente α3 porque no era significativo y su exclusión

mejoraba la estimación (criterios de Akaike y de Schwarz)8 lo cual puede pensarse que el

nivel de la prima cambiaria no es un factor importante para determinar el momento

adecuado de realizar una devaluación por parte del Banco Central y sí variaciones del tipo

de cambio del período anterior.

(20)

(-2,377)

0,011

Estos valores difieren en el análisis que realizó Ghei y Kiguel (1992) para el caso argentino

durante las décadas de 1970 y 1980. Mientras que los signos de los coeficientes y

eran positivos aunque éste último no fue estadísticamente significativo (t=-1,73), tiene un

valor alto (1,06) y sí es estadísticamente significativo (t=5,91).

Si se compara ambos análisis, en el período 1970-1980 el spread de los dos tipos de

cambios (oficial y paralelo) era tenido en cuenta por las autoridades al momento de aplicar 8 El Criterio de Información de Akaike (AIC) y de Schwarz (CIS) son criterios que pretenden disminuir la suma de cuadrados residual (SCR) o, lo que es lo mismo, incrementar el valor de R2. Ambos criterios imponen un castigo por incluir un número creciente de variables explicativas o regresoras. Por lo tanto, existe un dilema entre la bondad del ajuste del modelo y su complejidad conocido como parsimonia.

35

una devaluación o dejar depreciar la moneda mientras que bajo el período de análisis

(2011-2015) no. Por lo tanto, no se verificaría la hipótesis planteada anteriormente: una

depreciación del tipo de cambio paralelo no generaría presiones en el tipo de cambio oficial

por lo que las autoridades monetarias no tendrían en cuenta su evolución para evitar

devaluaciones bruscas del tipo de cambio oficial.

5. El dólar como instrumento de ahorro y activo financiero

En esta sección, se analizará el rol que tiene el dólar en una economía periférica como la

Argentina, es decir el dólar como medio o instrumento de ahorro (o refugio de valor) y de

inversión.

5.1. Características teóricas.

Por un lado, en nuestro país el dólar se desempeña como refugio debido a las fuertes crisis

económicas vividas a lo largo de la historia argentina. No obstante, no es cualquier activo

nominado en moneda extranjera (ya sea los depósitos como títulos de deuda) el que es

tenido en cuenta sino el dólar billete físico que, asimismo, tiene competencia con la moneda

nacional y con otros tipos de activo (incluso los denominados en la moneda

estadounidense). Además, se podría considerar que el sistema de créditos y pagos se realiza

en pesos mientras que el atesoramiento se haría en dólares.

Como puede observarse, existe una disputa entre la moneda local y la moneda extranjera

bajo un marco de sistema bimonetaria. Y como en toda lucha, existen tensiones de todo

tipo. Una de ellas es la existencia de la inflación que genera pérdida en el valor de dichos

activos. Como se sabe, ambas monedas tuvieron procesos inflacionarios (aunque de

diversas magnitudes e intensidades). Sin embargo, Malic (2014) se pregunta si existe la

posibilidad que haya una percepción únicamente de la inflación en pesos y/o haya

expectativas que la cotización del dólar se ajustará tarde o temprano. Por ello, dicho autor

afirma que:

36

“Es aquí donde una competencia entre los espacios monetarios puede llegar a

volverse más tensa. Se daría una suerte de ley de Gresham9 (quien se refería a

la utilización de una misma moneda circulante en metálico con diferentes

calidades), donde la moneda de menor calidad desplaza a la mejor en los

aspectos transaccionales, pero no así para atesoramiento.” (Malic, 2014, p.

24).

No obstante, también es necesario tener en cuenta que existen otras motivaciones para la

adquisición de la divisa extranjera: la inversión y la especulación. Con respecto a la

primera, existen agentes que demandan activos que generen algún beneficio mediante el

impulso de estrategias ofensiva (comportamiento totalmente diferentes al de refugiarse, es

decir defensiva). El razonamiento de un inversor se basa en lo siguiente: dado un conjunto

de activos, elegirá aquel que le brinda mayor nivel de rendimiento (o rentabilidad). Para

ello, se requiere una medida para analizar los rendimientos (es decir si es el dólar o el

peso). Sin embargo, hay que tener en cuenta que no sería lo mismo aquellos agentes que

adquieren dólares para defenderse de una depreciación del peso o realizar una inversión que

aquellos que compran activos en moneda local especulando con una apreciación de peso,

por lo que los primeros serían adversos al riesgo mientras que los otros serían tomadores

(Malic, 2014).

Con relación a la otra razón para la compra de dólares (la especulativa), teniendo en cuenta

un marco en el cual existe un monto considerable de dólares billetes fuera del sistema

financiero por parte del sector privado no financiero, una mayor dolarización del portafolio

de activos podría promover aún más el estímulo existente que tiene la moneda para generar

y realizar ataques especulativos contra la moneda local en pos de una devaluación debido a

que a mayor cantidad de activos nominados en dólares, mayor será la aceptación de una

devaluación por parte de los actores. Además, como afirma Malic:

9 La “Ley de Gresham” es una idea vinculada al mercader del siglo XVI Thomas Gresham, quien afirmó que la “buena moneda es desplazada del mercado por la mala”. A pesar de su referencia a un sistema metalista, en la actualidad se utiliza para referir, en una economía donde existen dos monedas en circulación, la preferencia de atesoramiento de una (la buena) sobre otra (la mala) que sería preferida para motivos transaccionales meramente.

37

“el dólar es el único activo que tan solo por comprarlo genera presiones al

alza del flujo futuro de ingresos. Si un empresario tiene su facturación

esperada vinculada a la evolución del dólar, la cotización del mismo no

funcionará simplemente como un activo cualquiera en su poder, sino que su

rendimiento será exponencial. Un actor con suficiente poder de mercado como

para presionar al alza del cambio, no debería dudar en comprar divisas.”

(Malic, 2014, p. 32-33).

5.2. Análisis de la evolución de los principales instrumentos 2003-2015.

En esta apartado, se tratará de verificar una de las hipótesis planteadas anteriormente, es

decir si como consecuencia de las restricciones al acceso de dólares por parte de las

autoridades gubernamentales, el dólar (principalmente el paralelo) se ubicó entre los activos

financieros con mayor nivel de rentabilidad y resguardo de valor. El análisis se basará en la

evolución del rendimiento reales de cinco activos: 1) la adquisición de acciones bursátiles

en el ámbito local10 (cuyo rendimiento se expresará mediante el índice MERVAL11; 2) la

colocación de en depósito a un Plazo Fijo en pesos a 30 días (la inversión más segura para

el sector minorista); 3) la colocación de un depósitos a plazo fijo de más de un millón de

pesos o dólares estadounidenses a la tasa BADLAR (la inversión más segura para el sector

mayorista), 4) la compra del dólar en el mercado oficial y 5) del dólar paralelo o “dólar

blue” (con los costos que implica en realizar transacciones ilegales)12.

Tal como se detalla en el cuadro n° 5.2.1, en el período 2003-2015, el MERVAL fue el

único activo que se analiza que tuvo rendimientos reales positivos (+107,7%) Mientras

tanto, los restantes activos tuvieron rendimientos reales negativos. El activo con la peor

10 Dicha compra tiene fácil acceso mediante cualquier Fondo Común de Inversión (FCI) que comercializan los principales bancos. 11 El índice MerVal (Mercado de Valores) es el índice más difundido del mercado accionario local. Ver http://www.merval.sba.com.ar/Vistas/Cotizaciones/Indices.aspx. 12 Se podría haber utilizado el “Dólar Contado con Liquidación” (CCL) pero se prefirió usar el “Dólar Blue” tal como lo señala Malic (2014). En tanto, el CCL “es una operación por la cual una persona o empresa puede cambiar pesos argentinos por dólares en el exterior, mediante la compra-venta de acciones o títulos de deuda, como por ejemplo, los bonos inyectados en el mercado recientemente por la ANSES como el Bonar X.”. Fuente: http://chequeado.com/el-explicador/que-es-el-dolar-contado-con-liqui/. Tanto del dólar legal como del paralelo o “Blue”, se habla del dólar billete/físico.

38

evolución fue el depósito a plazo fijo en más de un millón de pesos a tasa BADLAR (-

52,2%) seguido por el plazo fijo a 30 días del sector minorista y el dólar oficial (-46,9% y -

43,7% respectivamente). Por último, el dólar “Blue” o paralelo fue el activo que tuvo la

menor caída en términos reales (-34,9%).

Siguiendo con el análisis, si se parte el período en dos sub-períodos (2003-2011 y 2012-

2015) por la puesta en marcha de las restricciones cambiarias de 2011, entre 2003-2011 se

verificó la misma situación desarrollada anteriormente, es decir el MERVAL tuvo la mejor

evolución (+46,2) aunque esta vez el Dólar “Blue” fue el peor activo (-49,2%). En tanto,

como resultado de las restricciones cambiarias, durante el lapso 2012-2015, el MERVAL

siguió siendo el activo con el mayor rendimiento real (+117,9%) mientras que el segundo

se ubicó el dólar paralelo con el incremento del 18,2%. Los restantes tres activos tuvieron

rendimientos reales negativos entre el 7% y 18%.

Cuadro n° 5.2.1 – Evolución de los rendimientos (en %). 2003-2015.

AÑO MERVAL PF 30 Días BADLAR TC Oficial TC Blue

2003-2015 107,7% -46,9% -52,2% -43,7% -34,9%

2003-2011 46,2% -29,6% -36,6% -28,7% -49,2%

2012-2015 117,9% -7,3% -17,5% -14,5% 18,2% Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA, INDEC, Ámbito Financiero, Estudio Bein y Puente.

En pos de un mayor detalle a lo explicado previamente, en el gráfico n° 5.2.1 se encuentra

la evolución interanual de los activos analizados durante el período 2003-2015. El

MERVAL tuvo un rendimiento mayor pero con una gran volatilidad. En tanto, los restantes

activos tuvieron rendimientos negativos en gran parte del período (algunos activos, tales

como el dólar oficial, el paralelo y los plazos fijos tuvieron rendimientos positivos menores

al 5% a fines de 2009). A partir de las restricciones cambiarias, el dólar paralelo comenzó a

tener un sendero de rendimientos crecientes, llegando a superar al MERVAL en algunos

momentos. A su vez, el dólar oficial llegó a su pico cuando se produjo la devaluación de

principios de enero de 2014 (+20,3%). Por su lado, los activos restantes (los depósitos para

los sectores minorista y mayorista) fueron negativo durante casi todo el período.

39

Gráfico 5.2.1 – Evolución de los Rendimientos de los Activos (variación anual %).

2003-2015.

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA, INDEC, Ámbito Financiero, Estudio Bein y Puente

Como se puede percibir, el activo que tuvo el mayor rendimiento a partir de las

restricciones cambiarias aplicadas en la última parte del año 2011 fue el MERVAL

mientras que el mientras que dólar “blue” tuvo una participación mayor (en relación a los

años anteriores). A partir de entonces, hubo una especie de competencia entre ambos

activos (el resto de los activos tuvieron senderos estables) aunque el MERVAL se impuso

según los datos mencionados previamente por lo que se podría rechazar la hipótesis

planteada en el cual el dólar (paralelo) se convirtió en el instrumento de ahorro y activo

(inversión) financiero elegido por los agentes económicos. No obstante, hay que tener en

cuenta en el análisis la capacidad de acceso de los individuos en acceder a ambos mercados

para adquirir tales activos: es de pensar que la entrada al mercado paralelo es mucho más

rápido y fácil que al Mercado de Valores ya que, para acceder a este último, hay que

realizar una serie de trámites (tales como la creación de cuentas bancarias especiales, el

40

pago de comisiones, entre otras) lo que dificulta para aquellos agentes que no quieren

legalizar sus compras mientras que al otro es más fácil: únicamente se debe encontrar los

puntos de ventas en la zona bursátil de los grandes centros urbanos.

Además, un punto interesante en lo que respecta al dólar para que sea el elegido es que el

inversionista (o ahorrista) debe adquirirlo en el momento previo a la devaluación del tipo de

cambio o esperar un tiempo incierto. En palabras de Malic:

“Para que realmente sirva como tal hay que comprarlo en el momento previo a

la devaluación, o esperar plazos inciertos. Este tipo de resultados se da con

muchos tipos de activos: a mayor volatilidad, mayor riesgo (de que el

rendimiento sea bajo o negativo). Pero en caso de acertar en el momento de la

compra, la ganancia es excepcional. Todos los compradores de dólares

estarían jugando esta ruleta. Más que ahorristas conservadores parecería

tratarse de inversores avezados. Recordemos que esta hipótesis sería válida

siempre que pensemos al dólar como una inversión. Si el ahorrista medio

piensa en una cartera dolarizada, la relación se invierte y la volatilidad es

propia del peso. En ese caso, simplemente se trataría de agentes adversos al

riesgo con alta preferencia por la liquidez.” (Malic, 2014, p. 35).

Para concluir este apartado, el rol predominante del dólar en la economía domestica

es el de refugio o resguardo debido a las fuertes crisis económicas vividas a lo largo

de la historia argentina como se desarrolló en el apartado tres. Asimismo, existe una

disputa entre el dólar y la moneda local en un marco de una economía bimonetaria: se

utiliza el peso para las transacciones internas mientras que el dólar es utilizado como

instrumento de ahorro. Sin embargo, también se adquiere dólares para la inversión y

la especulación. Con respecto a la primera, existen agentes que demandan activos que

generen algún beneficio mediante el impulso de estrategias ofensiva (comportamiento

totalmente diferentes al de refugiarse, es decir defensiva). Con la segunda, hay que

tener en cuenta la existencia considerable de dólares (billetes) fuera del sistema

financiero por parte del sector privado no financiero (fuga de capitales) por lo que

una mayor dolarización del portafolio de activos podría promover aún más el

41

estímulo existente que tiene la moneda para generar y realizar ataques especulativos

contra la moneda local. Para observar lo expresado anteriormente, se analizó la

evolución de los principales activos financieros (acciones, plazo fijo, dólar oficial y el

paralelo). Como resultado, el activo que tuvo el mayor rendimiento real durante el

período 2003-2015 fue el MERVAL (+107,7%) mientras que dólar “blue” tuvo una

evolución positiva (+18,2%) a partir de las restricciones cambiarias aplicadas en la

última parte del año 2011. A partir de entonces, existió “competencia” entre ambos

activos aunque el MERVAL se impuso sobre el dólar paralelo por lo que se podría

rechazar la hipótesis planteada en el cual el dólar (paralelo) se convirtió en el

instrumento de ahorro e activo (inversión) financiero elegido por los agentes

económicos. No obstante, hay que tener en cuenta en el análisis la capacidad de los

individuos en acceder a ambos mercados y adquirir tales activos (mayor facilidad en

adquirir dólares ilegales que comprar acciones) lo que dificulta para aquellos que no

quieren legalizar sus compras.

6. Conclusiones

El objetivo de este trabajo fue el estudio del tipo de cambio paralelo en la economía

argentina en el período 2011-2015 teniendo en cuenta su influencia, sus características, su

historia, cómo es el funcionamiento de su mercado, los determinantes del tipo de cambio

paralelo y en el rol del dólar como instrumento de ahorro y activo financiero.

En este lapso, las autoridades monetarias comenzaron a tener dificultades en el manejo del

mercado cambiario luego de aplicar una política de restricción al acceso de dólares como

resultado de una fuerte salida de capitales durante el año 2011, que se sumaban a afluencia

de años anteriores por cuestiones internas y externas. A partir de entonces, su cotización

empezó a tener una brecha cada vez más significativa con respecto al tipo de cambio oficial

que se hacía más amplia en momentos de incertidumbre (ya sea económica, política y

social).

42

El estudio partió de las siguientes hipótesis. En primer lugar, el tipo de cambio paralelo y,

por consiguiente, la brecha cambiaria es determinada por una serie de variables

macroeconómicas (reservas internacionales, base monetaria, tipo de cambio real) que se

puede expresar mediante una relación de corto y largo plazo. En segundo lugar, una

devaluación del tipo de cambio paralelo genera presiones en el tipo de cambio oficial y las

autoridades monetarias buscan la manera de evitar devaluaciones bruscas del tipo de

cambio oficial así no afectan el funcionamiento económico. En tercer lugar, como

consecuencia de las restricciones al acceso de dólares por parte de las autoridades

gubernamentales, el dólar (principalmente el paralelo) se ubicó entre los principales activos

financieros con mayor nivel de rentabilidad y resguardo de valor.

En la primera parte del trabajo, se realizó un análisis del alcance y la naturaleza de los

mercados cambiarios paralelos. Asimismo, se comentó sobre los distintos tipos y sistemas,

su surgimiento, las fuentes de oferta y demanda del mercado paralelo y las implicancias de

bienestar económico detallando los puntos a favor y en contra de estos mercados.

En la segunda sección, se dio un panorama histórico de la experiencia argentina en lo

relacionado al mercado paralelo de cambio, desde la primera implementación de los

controles cambiarios por el año 1930 como consecuencia de la crisis internacional que la

economía mundial experimentó en ese entonces hasta el período de análisis (2011-2015). A

lo largo de este apartado, se observó que hubo varios procesos de restricciones cambiarias

en el cual éstas fueron impuestas con el fin de evitar la salida de capitales, caída de las

reservas internacionales y una fuerte devaluación de la moneda. A pesar de que se lograba

concretar tales objetivos, el éxito no era perdurable ya que, tarde o temprano, el valor del

tipo de cambio oficial tendía al valor del paralelo debido a que los agentes tenían

expectativas devaluatorias en función del diferencial existente entre ambas cotizaciones.

Todo esto se observa claramente durante el período 2011-2015: a partir de mediados de

2011, las reservas internacionales comenzaban un sendero decreciente debido a la fuerte

fuga de capitales vivida en los años previos (casi 80 mil millones de dólares entre 2007-

2011). A partir de la implementación de las restricciones, logró detenerla a cambio de

perder un volumen considerable de reservas internacionales, con una brecha cambiaria del

50% en promedio, con picos del 100%.

43

En la tercera sección, se estimó un modelo de tipo de cambio dual propuesto por Ghei y

Kiguel (1992) para el período Enero 2011 a Octubre 2015. Allí se quiso especificar los

determinantes macroeconómicos de la brecha cambiaria entre el tipo de cambio paralelo y

oficial y, a su vez, el impacto de la prima cambiaria ante una devaluación del tipo de

cambio. Con respecto al primero, los determinantes macroeconómicos empleados (reservas

internaciones, agregado monetario M1, el tipo de cambio real de equilibrio y la brecha

cambiaria) son estadísticamente significativos para su formación excepto el tipo de cambio

real. Con respecto al segundo, se podría pensar que las autoridades no tendrían en cuenta el

spread de los dos tipos de cambios (oficial y paralelo) en realizar la devaluación del tipo de

cambio oficial ya que no es estadísticamente significativo cual puede pensarse que el nivel

de la prima cambiaria no es un factor importante para determinar el momento adecuado de

realizar una devaluación por parte del Banco Central y sí variaciones del tipo de cambio del

período anterior. Esta situación difiere al análisis realizado por Ghei y Kiguel (1992) para

el caso argentino durante las décadas de 1970 y 1980 en el cual las autoridades sí lo

consideraban. Por lo tanto, no se verificaría la hipótesis planteada anteriormente: una

depreciación del tipo de cambio paralelo no generaría presiones en el tipo de cambio oficial

por lo que las autoridades monetarias no tendrían en cuenta su evolución para evitar

devaluaciones bruscas del tipo de cambio oficial.

En la cuarta sección, analizó el rol que tiene el dólar en una economía como la Argentina,

es decir el dólar como medio o instrumento de ahorro (o refugio de valor) y de inversión.

Se detalló las características que tienen el dólar, el peso y la disputa entre ambas monedas:

mientras que se utiliza el peso para las transacciones internas, el dólar es empleado como

instrumento de ahorro o refugio de valor debido a las fuertes crisis económicas vividas a lo

largo de la historia argentina. Sin embargo, también se observó que el dólar tiene otros

roles muy preponderantes: como instrumento de inversión y especulativo. Por eso, se

examinó una de las hipótesis de trabajo planteada anteriormente, es decir si como

consecuencia de las restricciones al acceso de dólares por parte de las autoridades

gubernamentales, el dólar (principalmente el paralelo) se ubicó entre los activos financieros

con mayor nivel de rentabilidad y resguardo de valor. Para verificar esto, se tuvo en cuenta

44

la evolución de los principales activos financieros (acciones, plazos fijos, dólar oficial y el

paralelo). Como resultado, el activo que tuvo el mayor rendimiento durante el período

2003-2015 fue el MERVAL, mientras que dólar paralelo (o “blue”) tuvo una evolución

considerable a partir de las restricciones cambiarias aplicadas en la última parte del año

2011. A partir de entonces, existió “competencia” entre ambos activos aunque el MERVAL

se impuso sobre el dólar paralelo por lo que se podría rechazar la hipótesis planteada en el

cual el dólar (paralelo) se convirtió en el instrumento de ahorro e activo (inversión)

financiero elegido por los agentes económicos. No obstante, hay que tener en cuenta en el

análisis la capacidad de acceso de los individuos en acceder a ambos mercados para

adquirir tales activos (mayor facilidad adquirir dólares ilegales que comprar acciones) lo

que dificulta para aquellos agentes que no quieren legalizar sus compras.

45

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