Capitulo I. Antecedentes y Marco Conceptual - cotrisa.cl · Pueden ser organizadas como sociedades...

“Diseño, Reglamentación y Factibilidad Económica para una Bolsa Agropecuaria en Chile”Fundación Chile

Agropuerto S.A. Virrey del Pino 2166 (1426) Buenos Aires, Argentina.TE 5411-4788-0981

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CAPITULO I

ANTECEDENTES Y MARCO CONCEPTUAL

I. ANTECEDENTES GENERALES

En el contexto del presente estudio, una Bolsa de mercaderías se referirá a una organizacióncomprometida con la comercialización efectiva de mercaderías. Una Bolsa de mercaderías esuna organización formada voluntariamente para proveer un lugar central para lacomercialización de mercaderías específicas. La organización por sí misma no conduce alcomercio y es poseída por miembros de empresas e individuos. Son llamadas de distintasformas, incluyendo “Bolsa de mercaderías”, “Bolsa de productores”, “Pizarra de comercio”,“Bolsa de comercio”, etc. Dentro del ámbito de la bolsa se puede operar con mercadería física,contratos de futuros, contratos de opciones sobre futuros y otros instrumentos financieros. Laorganización de las bolsas de mercaderías presenta distintas características en cada país y encada una de ellas. Pueden ser organizadas como sociedades sin fines de lucro, y dentro deellas operar una sociedad anónima que administra la operatoria de instrumentos financieros(Ejemplo : Bolsa de Cereales de Buenos Aires donde opera el Mercado a Término de BuenosAires S.A.). En otros casos la misma bolsa es una sociedad anónima donde se operamercadería física e instrumentos financieros, y se crea su vez, una cámara compensadoraindependiente, también como sociedad anónima.

La Bolsa de Productos Agropecuarios tal como lo define la Ley 19920, será una sociedadanónima abierta especial, que operará productos y contratos sobre productos y servicios.Contempla una Cámara de Compensación dentro de la misma sociedad anónima solotemporalmente, y luego exige que se constituya como sociedad anónima abierta separada.

El objetivo de una Bolsa de mercaderías es incrementar la eficiencia del mercado proveyendo alos miembros (y a través de ellos llegar al público) un punto central de comercialización.Además de proveer un lugar central, una Bolsa hace lo posible para establecer un claro yequitativo negocio entre los participantes. La Bolsa realiza esto de muchas maneras:

• Ofreciendo un tiempo o estructura para la negociación.• Estableciendo estándares de calidad o especificaciones para las mercaderías.• Ideando reglas y estándares para las negociaciones.• Otorgando resoluciones a las disputas o procedimientos arbitrarios.• Recolectando y difundiendo información de mercados y precios.• Promoviendo la asociación de actividades entre los comerciantes de productos en el

intercambio.• Habilitando y/o otorgando normas para facilitar las transacciones formales.

Debe ser recordado que las Bolsas de mercaderías que actúan en productosefectivos/disponibles son diferentes de aquellos que actúan en mercados de futuros (algunasbolsas realizan ambas). Una Bolsa de mercaderías que opera solo con mercadería disponibletípicamente no realiza lo siguiente:

• Garantizar el establecimiento de contratos.• Comercializar o tomar posesión de mercaderías disponibles.



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• Especificar factores tales como los períodos de entregas.

Los desacuerdos en el curso de las negociaciones son inevitables. La Bolsa de mercaderíasrealiza un servicio útil enlazando a los miembros a un proceso de resolución formal de ladisputa. Frecuentemente un panel escuchará las disputas entre los miembros y tomará unadecisión. Los miembros del panel podrían ser designados por el Presidente de la Bolsa y/opodrían ser desvinculados por un pool de árbitros.

En los años recientes las Bolsas de mercaderías disponibles en el oeste de Estados Unidos hanactuado bajo las reglas de las Asociaciones de Comercio en lugar de regirse bajo las de lasBolsas de mercaderías.

La estructura básica de una Bolsa típica de mercaderías es tener individuos que compren sulugar para ser miembros. Generalmente los miembros son comercializadores y difieren en valorparticipativo. En estas circunstancias, la Bolsa tendrá un número fijo de miembros, quepertenecen a todos los eslabones del comercio y podrían incluir: Productores, Procesadores,Exportadores, Importadores, Acopiadores, Especuladores, Comisionistas, Corredores, etc.

Las actividades reguladoras, ya sean desde el gobierno o el sector privado, proveen el “techo”debajo el cual las anteriores condiciones mencionadas pueden ser sostenidas. La regulaciónasegura que determinados participantes del mercado pueden ser protegidos y que lascondiciones del mercado están adecuadamente sostenidas. Un ambiente regulatorio favorableasegura a los grupos críticos, el éxito de una Bolsa (incluyendo a los miembros de la Bolsa,Cámara de Compensaciones y Corredores) que operarán con libertad y de acuerdo a losintereses de la economía.

En sentido general, una Bolsa de Mercaderías se refiere a toda organización o semi-organización como lugar reuniones donde varios bienes son comprados o vendidos. Esto podríaincluir la compra y venta de mercaderías físicas, contratos a futuro o bienes que no seanmercaderías, como ser los instrumentos financieros. De hecho, la mayoría de las Bolsas deMercaderías establecidas, donde se comercializa contratos a futuro, se desarrollaron a partir deBolsas que inicialmente comercializaban mercaderías físicas. La próxima sección discutirá lafunción que en una Bolsa de Mercaderías que realiza transacciones a futuro en una economíade mercado y la denominaremos Mercado de Futuros.



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CUADRO 1.1: ANALISIS COMPARATIVO DE LA ESTRUCTURA DE DIFERENTES BOLSAS AGROPECUARIAS

Bolsa de

Cereales de Buenos Aires

Mercado a Término de

Buenos Aires

Bolsa de Comercio de

Rosario

Mercado de Futuros de

Rosario

Bolsa de Mercaderías y

Futuros de Sao Paulo

Chicago Board of Trade

Chicago Mercantil Exchange

Modalidad de Operación

Registra operaciones que se realizan por teléfono entre corredores.

Ruedas de piso simultáneas con Chicago. Operaciones electrónicas en las horas que no operan las ruedas de piso

Rueda de piso de operaciones de físico. Registra estas operaciones y las realizadas por teléfono.

Operaciones sólo electrónicas en la actualidad, aunque está vigente la rueda de piso en su reglamento.

Rueda de piso y operaciones simultáneas electrónicas para la nueva Bolsa de Mercaderías Nacional

Rueda de piso y operaciones electrónicas en el Chicago nocturno.

Rueda de piso.

Modalidad de Contratos

Compraventa de físicos disponibles y forward.

Entrega inmediata, disponibles y a futuro. Futuros y Opciones con la posibilidad de entrega e índices cash settlement.

Compraventa de físicos disponibles y forward de granos. Operaciones de acciones y bonos.

Futuros con entrega e índices a futuro.

Disponibles, forward y futuros con entrega e índices a futuro.

Futuros con posibilidad de entrega en granos y subproductos. Operaciones de bonos.

Futuros con posibilidad de entrega e índices a futuro.

Características de la Cámara de Compensación

No garantiza operaciones, sólo registra las mismas.

Cámara Compensadora en la misma entidad.

No garantiza operaciones de granos, sólo registra las mismas. Depósito de valores en caución.


Cámara Compensadora constituida como sociedad independiente.



Características de la Cámara Arbitral

De la propia entidad, con laboratorio propio.

Sólo tribunal arbitral, utiliza el laboratorio y la cámara arbitral de la Bolsa de Buenos Aires en las entregas


Sólo tribunal arbitral, utiliza el laboratorio y la cámara arbitral de la Bolsa de Buenos Aires en las entregas


De la propia entidad con outsourcing de laboratorios.

De la propia entidad con outsourcing de laboratorios.

Organización Entidad gremial Sociedad Entidad gremial Sociedad Sociedad Sociedad Sociedad



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2. FUNCIONES DE LA BOLSA DE PRODUCTOS AGROPECUARIOS

En esta sección se describe la función que desempeña una Bolsa de Productos Agropecuariosdonde se operan contratos de futuros y otros derivados financieros.

a. JUSTIFICACION Y APLICACIÓN DE UNA BOLSA DE MERCADERIAS

El principal beneficio que reciben las sociedades de la comercialización de contratos de futuroses la actividad de transferencia de riesgo que ocurre en la Bolsa de Mercaderías. Losinstrumentos que se negocian en este ámbito proporcionan un mecanismo por el cual el riesgode precios es transferido de entidades “adversas al riesgo” para individuos o instituciones“receptores de riesgo”. Los operadores receptores de riesgo son en general los especuladores,pero una definición más próxima indica que son “inversionistas dispuestos a aceptar riesgos deprecios con la esperanza de recoger ganancias monetarias”.

Los participantes comerciales de una Bolsa de Mercaderías, son conocidos usualmente como“hedgers” (que realizan coberturas). Los hedgers tienen la posibilidad de transferir alguna parte(más no toda), de su riesgo de precios a la comunidad especulativa. La habilidad del mercadopara ejecutar esta actividad depende de muchos factores, en tanto la más importante sería laliquidez del mercado. Liquidez, en este sentido, significa contar con actividad comercialsuficiente para absorber grandes volúmenes de coberturas (hedging). La comunidadespeculativa, claro, proporciona gran parte de esa liquidez comercial. Es también importantepara el hedger, el poder entrar y salir del mercado sin producir por ello grandes fluctuaciones enlos precios y que los precios a futuro representen los fundamentos de la oferta y demandarelevantes para el mercado de disponible o del físico, en el cual el hedger opera. Variosestudios demuestran que existe una correlación positiva entre la habilidad del mercado paraejecutar estas funciones y el nivel de actividad especulativa. Con esto no se quiere decir que elexceso de especulación no sea preocupante. Como se analizará más detalladamente enpróximas secciones, se deben implementar normas para prevenir excesos de esta actividad (engeneral, se determinan a través de límites de posiciones especulativas y requisitos demárgenes). La cuestión principal es tener en cuenta que el mercado de futuros proporciona elmecanismo de transferencia de riesgo, y que la comunidad especulativa e inversionista es laparte que asume dichos riesgos.

Adicionalmente a la función de transferencia de riesgo, la Bolsa de Mercaderías proporcionaotros beneficios tales como: desarrollar mecanismos de formación de precios; estabilidadfinanciera para los operadores de coberturas (hedger); establecer padrones de control decalidad; funciones relacionadas con el mercado que permiten un manejo eficiente de lasexistencias; incremento de puntos de venta en el mercado; y desarrollo de información demercado.

b. VIABILIDAD DE UNA BOLSA DE PRODUCTOS AGRICOLAS

La mayoría de las Bolsas de Mercaderías que existen en Norte América, Sudamérica, Europa yJapón fueron desarrolladas por necesidades históricas de manejo de riesgo en cada una deesas regiones. En los últimos años, nuevas Bolsas han sido creadas en países en desarrollo enesta región, en Asia, Medio Oriente y Africa. Para determinados países y mercaderías, dealguna manera, no sería posible o necesario tener una Bolsa de Mercaderías o contratos a



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futuro. Muchas de las condiciones para que una Bolsa de Mercaderías sea viable son lassiguientes:

• Adecuada participación en el mercado de los especuladores y cobertores para asegurarque no domina un grupo de firmas.

• Instalaciones e infraestructura de logística que están estratégicamente localizadas yadecuadas para la entrega y/o almacenaje de mercaderías.

• Visión gubernamental y actividad reguladora que asegure a los participantes delmercado tener independencia de acción para fijar precios de mercado.

• La estructura de mercado debe ser de tal manera que exista un suficiente número departicipantes independientes en el mercado.

• La mercadería comercializada debe ser homogénea en su alcance que permita a símisma ser dividida en unidades fungibles e intercambiables.

• Debe existir un libre flujo de información disponible para todos los participantes delmercado.

• Compradores y vendedores deben estar disponibles a ingresar o salir del mercado enforma relativamente dinámica y sencilla.

• La mercadería comercializada debe ser almacenable y tener un grado mínimo dedurabilidad (aunque sea refrigerada).

• Un ambiente favorable de negocios debe estar presente en su extensión para que todoslos sectores de la economía y del gobierno tengan una base de entendimiento del rol yvalor de la Bolsa de Mercaderías.

c. PAPEL DE LA REGULACION

Las actividades reguladoras, ya sean desde el gobierno o la actividad privada, proveen el“techo” debajo el cual las anteriores condiciones mencionadas pueden ser sostenidas. Laregulación asegura que determinados participantes del mercado pueden ser protegidos y quelas condiciones del mercado están adecuadamente sostenidas. Un ambiente regulatoriofavorable asegura a los grupos críticos, el éxito de una Bolsa de Mercaderías (incluyendo a losmiembros de la Bolsa, Cámara de Compensaciones y Corredores) que operarán con libertad yde acuerdo a los intereses de la economía.

d. OBJETIVOS DE UNA BOLSA DE PRODUCTOS AGROPECUARIOS

- TRANSFERENCIA DEL RIESGO

Muchos participantes del mercado obtienen ganancias en el desarrollo de actividades deproducción de valor agregado ya sea en el procesamiento de productos alimenticios, en laproducción de bienes primarios o en otras actividades comerciales. Las fluctuaciones deprecios, que son un componente normal del medio económico, representa riesgo. Podríadecirse que esta clase de participantes del mercado son “adversos al riesgo”. También puededecirse que en todas las economías existe una clase de individuos con el capital necesario ycondiciones mentales para ser “receptores de riesgo”. Dependiendo del espíritu de cadaindividuo, el receptor de riesgo desarrollará una serie de actividades de inversión que tendrándiferentes grados de riesgo. El especulador o inversor realizará distintas transacciones basadasen sus expectativas de movimientos en los precios en un instrumento financiero o mercadería.



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Dadas estas dos clases de participantes del mercado (el adverso al riesgo o hedger y elreceptor de riesgo o especulador/inversor), tiene sentido crear un foro donde el riesgo puedeser transferido del participante adverso al riesgo al especulador. El mercado de futuros estádirigido a proporcionar el foro donde esa transferencia de riesgo puede ser realizada máseficientemente. El proceso de transferencia de riesgo es comúnmente conocida como cobertura(hedging) donde el participante adverso al riesgo o hedger va a comprar o vender contratos defuturos a un especulador. El hedger esta realizando en el mercado de futuros una operaciónigual, pero de sentido opuesto, a su posición en el mercado físico; en tanto el especulador estáenfrentando un riesgo calculado en el precio del contrato de futuro. Asumiendo que los preciosdel contrato de futuros tiene una relación estrecha con los precios del disponible, el hedgeradministra su riesgo del mercado físico con operaciones en el mercado de futuros. Por ejemplo,si el hedger compró mercadería a la vista y vendió un contrato de futuro contra esa compra, y elprecio de la mercadería baja, las pérdidas en el mercado a la vista serán compensadas conganancias derivados de las operaciones en el mercado de futuros. En este ejemplo, elespeculador incurre en una pérdida porque está comprado y el precio del futuro bajó. Debeentenderse que en cualquier momento el hedger o el especulador pueden realizar operacionesadicionales que cierren su posición anterior. Esto ejecuta realizando la operación contraria a laasumida inicialmente y se conoce como “arbitraje” de la posición.

Como mencionamos anteriormente, se debe tener en cuenta que pare el hedger no existe uncobertura perfecta porque, aunque estrechamente correlacionados, el precio del disponible y elprecio del futuro no oscilan en perfecta sincronización. Para que se realice un coberturaefectiva, no obstante, es importante que exista esa estrecha correlación entre el precio deldisponible y el precio del futuro. Para las mercaderías comercializadas en un mercado defuturos, el precio a la vista de esa mercadería tendría dos componentes : el precio a futuro y uncomponente de precio residual, generalmente denominado “base”. Esto se puede expresar dela siguiente forma:

Precio a la vista (disponible) = Precio a futuro + Precio base

Las técnicas de administración de riesgo que incluyen contratos de futuros influenciansolamente el precio a futuro, del riesgo de precio de la mercadería, y no tienen influencia sobreel precio base. Como mencionamos anteriormente, para el hedger, el precio base es elcomponente del riesgo de precio que no puede ser administrado generalmente mediante lacomercialización de futuros.

- MECANISMO DE CREACION DE PRECIOS

En forma adicional a la función de transferencia de riesgo de la Bolsa de Mercaderías, lasociedad se beneficia de la función de creación de precios de tales organizaciones. Dado quedesarrollar información sobre los precios es una función importante del mercado, el mercado defuturos proporciona un mecanismo fidedigno sobre los precios, para todos los participantes delmercado. En tanto la comercialización dentro de una Bolsa de Mercaderías está altamenteestructurada en cuanto a factores de calidad y puntos de entrega definidos con precisión, losprecios a futuro sirven como precios referenciales de una amplia gama de actividades y si estose produce aumenta notoriamente la eficiencia del mercado en general. Claro que, otrosmecanismos de formación de precios basados en transacciones de físicos pueden tambiénservir para el mismo propósito. No obstante, como los mercados de físicos algunas veces no



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son tan líquidos como los mercados a futuro, no son considerados tan fidedignosfrecuentemente como mecanismo de referencia de precios.

- ESTABILIDAD FINANCIERA

Otra función de la Bolsa de Mercaderías es incrementar la eficiencia del mercado y aumentar laviabilidad financiera de las firmas, que utilizan los contratos de futuros con el objetivo decobertura. Por ejemplo, no obstante el aumento de la utilización de técnicas de administraciónde riesgo, tales como operar con stocks justo a tiempo (mínimos necesarios - just in time),diversas operaciones hacen necesario mantener un stock de materias primas. Esta situación esespecialmente crítica en actividades agrícolas que enfrentan una producción estacional de usocíclico. Conseguir financiamiento para dichos stocks enfrenta muchas veces dificultades, debidoal alto riesgo que toma en cuenta la entidad crediticia ante la posibilidad de variación del valordel stock. Una firma que demuestra que toma coberturas con contratos de futuros tiene unaposición ventajosa al momento de gestionar un crédito para capital de trabajo y financiar susoperaciones de existencias.

- CONTROL DE CALIDAD

Los aspectos de cumplimiento de entrega de una mercadería disponible en relación a uncontrato a futuro asegura que existe un fuerte vínculo entre los contratos a futuro y losmercados disponibles respectivos. Los mecanismos de entrega en una Bolsa de ProductosAgropecuarios garantizan una especificación mínima de calidad para el propietario del contratoa futuro que debería eventualmente hacer la entrega. Mientras que en la realidad solo unpequeño porcentaje de contratos a futuro realmente se cancelan a través del proceso efectivode entrega (la mayoría son arbitrados mediante la realización de una transacción equivalentepero opuesta en el mercado a futuro), los aspectos de la garantía de calidad de una transaccióna futuro crean un ambiente de negociación estable para los participantes del mercado. En unnivel muy básico, provee un incentivo para los propietarios/operadores de la infraestructuralogística a mejorar sus servicios hasta alcanzar un mínimo de especificaciones. En un sentidomás general, la comercialización está provista de niveles de “punto de referencia” de calidad(estándar) para mejorar las prácticas del control de calidad y finalmente introducir los productosal mercado. La Bolsa de Productos Agropecuarios no permitirá la entrega de mercaderías queno alcancen los estándares de calidad establecidos por la misma, y no es poco común para unaBolsa rechazar mercaderías de baja calidad para entrega.

- REPOSICION DE STOCKS

En relación con la definición anterior de calidad, es un hecho que los compradores demercaderías generalmente utilizan contratos a futuro como un instrumento eficiente de obtenerofertas a un precio determinado. Los costos de almacenaje y factores de calidad bien definidosen los contratos a futuro, posibilitan a los compradores obtener ofertas a través de compras defuturos como una alternativa de poseer o alquilar sus instalaciones de almacenaje. Esto podríaaumentar la participación de las compañías involucradas en los mercados disponibles y tener elefecto de disminución de los costos globales de almacenaje.

- AUMENTO DE LOS PUNTOS DE VENTA DEL MERCADO

Otro aspecto a tener en cuenta, adicional a los anteriormente mencionados, es que laposibilidad de entrega de mercadería mediante operaciones con futuros adiciona una alternativa



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de venta a los operadores del disponible. Ante un contrato de venta de futuro, el comerciantepodrá optar por entregar la mercadería y dar cumplimiento al contrato, o por el contrario, arbitrarla posición de futuro (comprando) y comercializar luego la mercadería en el mercado a la vista.

La opción de entrega ofrece al comerciante de disponible un punto alternativo decomercialización que incrementa la eficiencia del sistema global de comercialización para esamercadería en particular.

- OBTENCION EFICIENTE DE INFORMACION

La recolección y difusión de información eficiente es vital para el sistema de comercialización detodas las mercaderías. Mientras que las agencias de gobierno, asociaciones comerciales yotros grupos de industrias generalmente proveen importante información fundamental, elmercado muchas veces carece de un punto centralizado donde la información pueda serintercambiada e interpretada. Una Bolsa de Productos Agropecuarios es una organización muyeficiente para llevar a cabo esta función. Las fuerzas del mercado que operan dentro de lasBolsas de Mercaderías creando la necesidad de recolectar y difundir la información, y la Bolsapor sí misma casi siempre comienza a ser el punto central donde este proceso se lleva a cabodentro del mercado. Las Bolsas de Productos Agropecuarios generalmente asumen un papelactivo en la recolección y difusión de información, estableciendo reportes con información demercado y publicando estadísticas y noticias para intercambiar entre los miembros.

3. FUNCIONAMIENTO DE LA BOLSA DE PRODUCTOS AGROPECUARIOS

Con la finalidad de facilitar la discusión subsiguiente con vista a la factibilidad deestablecimiento de una Bolsa de Productos Agropecuarios en Chile, se incluye en esta secciónun rápida revisión de su definición, de los componentes y del proceso de comercialización.

- EL PROPOSITO DE UNA BOLSA DE MERCADERIAS

El objetivo del negocio de la Bolsa de Productos Agropecuarios es dotar a los participantes dellugar y de los instrumentos para administrar el riesgo inherente al precio de las mercaderías a lavista y generar instrumentos de financiamiento.

- DEFINICION DEL CONTRATO DE FUTUROS

El contrato de futuros es un acuerdo legal entre compradores y vendedores potenciales demercaderías. El establece que el vendedor a futuro va a realizar una entrega, en un lugardeterminado y de una calidad específica, de una mercadería bien definida que está por servendida, a un comprador, a un precio preacordado en una fecha futura preestablecida.

- MERCADO A LA VISTA Y MERCADO DE FUTUROS

Solamente mercaderías físicas son comercializadas en el mercado a la vista o disponible. LasBolsas de Mercadería pueden registrar operaciones de disponible y con contratos de futuros,pero, los contratos de futuros sólo se comercializan en una Bolsa de Mercaderías. Losmercados a la vista son también conocidos como mercados de físico o de disponible.



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Los contratos de futuros que operan en las Bolsas de Mercaderías, que sirven como lugarescentralizados donde los agentes compradores y vendedores se reúnen para comercializar atérmino (futuros) para cualquier mercadería que los reglamentos internos lo permitan. Lacomercialización es realizada (más comúnmente) con órdenes a viva voz y en áreasdesignadas, llamadas pistas de operaciones, o en forma electrónica. En el contrato de futuros,todos los aspectos del contrato, salvo el precio, es fijado por la reglamentación interna de laBolsa de Mercaderías.

- MIEMBROS DE LA BOLSA DE MERCADERIAS

Como la mayoría de las Bolsa de os Mercados de Futuros son instituciones privadas, losmiembros de la misma pertenecen y operan como en un negocio. La calidad de miembro escomprada por individuos y compañías mediante la adquisición de una acción. El costo de sermiembro es una parte del valor descontado sobre los ingresos que una firma miembro puedeganar ejecutando negocios de parte de no miembros por medio del cobro de una comisión y delos beneficios que puede pagar la acción en función de las ganancias de la Bolsa. Los ingresosde los miembros de la Bolsa de Mercaderías son comisiones que se perciben por ejecutarnegocios e ingresar en las operaciones de intercambio vía la estructura del comité de la Bolsade Mercaderías.

- OPERACIONES

Las operaciones en una la Bolsa de Mercaderías pueden realizarse en un recinto por señas o aviva voz (rueda de piso), o mediante sistemas electrónicos de oferta y subasta. Inclusivemuchas Bolsas tienen ambos sistemas, donde las operaciones electrónicas se realizan cuandono está activa la rueda de piso.

- LOS CORREDORES O CASA COMISIONISTA

El corredor o casa comisionista representa los intereses de aquellos operadores que en unaBolsa de Mercaderías, no tienen asiento para operar (no son miembros registrados). El corredorejecuta todos los trámites del proceso de comercialización a cambio de una comisión. Ejemplosde sus funciones incluyen ejecutar órdenes, recolectar los márgenes y proporcionar al clientelos registros contables básicos del contrato. El corredor es un miembro registrado en la Bolsade Mercaderías.

Cuando se opera con rueda de piso, excepto que las órdenes originadas fuera del pisocomenzaran a fluir hacia él, los operadores del piso pararán de operar. Las órdenes originadasafuera del piso, fluyen al piso vía la comunidad de corredores.

El papel de los corredores es crítico para el éxito de cualquier Bolsa de ProductosAgropecuarios. Es el corredor quién educa al público, cobertores y especuladores del mismomodo, abren las cuentas y generan las órdenes que los miembros negociadores ejecutan ynegocian. Los corredores están motivados por las comisiones que ganan en el proceso.

Todos las Bolsas, pero particularmente una nueva, alienta a los corredores proveyéndolesmaterial que explique las ventajas ofrecidas por sus contratos. Durante el establecimiento deuna Bolsa de Mercaderías nueva en un país, es importante capacitar a los corredores para quepuedan dar un paso más adelante, ya que su rol es fundamental en el éxito del esfuerzo. En la



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mayoría de los países, los corredores deben estar correctamente habilitados. Esto requierepasar un examen. La Bolsa de Mercaderías debe definir anticipadamente los requerimientos,porque otorgar la licencia y registrar a los representantes de cuentas que sirven al público esuna función pública que garantiza el desarrollo del proceso.

- CAMARA DE COMPENSACIONES

Como se describió previamente, el aspecto clave de una Bolsa de Mercaderías es el hecho quelos contratos a futuros pueden ser iniciados con un individuo y más tarde ser cancelado(arbitrado) por una transacción equivalente pero opuesta con un miembro completamentedistinto al cual se realizó el contrato inicial. Las actividades de la Cámara de Compensacioneshacen que esto sea posible. Al final de cada jornada, la Cámara de Compensaciones conciliatodas las compras y ventas, y comienza a ser parte y garante para cada transacción. En estepunto, las negociaciones están ampliamente facilitadas por el hecho de que cada negocianteindividual no tiene que preocuparse acerca de la aptitud de las partes para concretar loscontratos.

Esta organización garantiza que todos los contratos de futuros van a ser cumplidos. Dada suposición como intermediario de cada transacción, la Cámara de Compensaciones cubre elsistema de seguridad del contrato. La Cámara de Compensaciones realiza todas las entregasde mercadería a aquellos compradores que aceptaron recibirlas y pagan por ellas. Por unapequeña comisión, la Cámara asegura que comprará la mercadería a un vendedor si elcomprador incumple en el contrato o que entregará la mercadería a un comprador si elvendedor incumple en el contrato. Mediante la suma de pequeñas comisiones, la Cámara actúacomo una compañía de seguros que garantiza el cumplimiento de las operaciones.

En conclusión, la reputación de las Bolsas de Mercaderías descansa en la solidez de lasCámaras de Compensaciones. En los EE.UU., la Cámara de Compensaciones normalmenteestá integrado por las Bolsas y con miembros financieramente más seguros; en el Reino Unidoy muchos otros países, un gran número de Bancos privados proveen la garantía de una Cámarade Compensaciones; en Francia, Japón y muchos otros países, las Cámaras deCompensaciones son departamentos de las Bolsas de Mercaderías.

La Cámara de Compensación puede estar integrada por socios de la Bolsa, o por otrosaccionistas. Se puede alentar a los corredores socios de la Bolsa a asociarse a la Cámara deCompensación mediante la compra de acciones, y pueden recibir el beneficio de los dividendosque pague dicha acción o también en algunos casos se bonifica con un descuento en elderecho de registro a las operaciones que realizan corredores accionistas de la Cámara. LaCámara respalda todas las operaciones, mientras que la Cámara de Compensaciones es elcomprador de todos los vendedores y vendedor de todos los compradores. Si un miembro nocumple una transacción, la Cámara es la responsable de cumplirla. La Cámara deCompensaciones también determina los requerimientos de márgenes de garantía y los ajustacuando es necesario. Si la Cámara no existiera no habría intercambio.

La Cámara de Compensación facilita el comercio secundario al mantenerse informado sobre elactual propietario de un contrato. La constante compra y venta de contratos antes delvencimiento de los mismos es facilitada por las actividades de la Cámara. Cuando llega elvencimiento del contrato, la Cámara organiza la entrega de la mercadería al último comprador.La Cámara no pierde de vista a cada vendedor y comprador y negocia con ellosseparadamente, preservando la confidencialidad de cada participante.



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- LIMITES DE FLUCTUACION DE LOS PRECIOS

Los precios de los contratos de futuros tienen determinados límites mínimos y máximos defluctuación, predeterminados por los reglamentos internos de cada Bolsa de Mercaderías. Ellímite mínimo de fluctuación se determina para simplificar la operatoria y no administrarvariaciones insignificantes en los precios.

Al mismo tiempo, para evitar una volatilidad violenta en el mercado y como seguridad frente a lanecesidad de compensar las pérdidas por parte de los operadores, la Bolsa de Mercaderíasestablece variaciones diarias máximas. Si el precio de un contrato de futuro se opera hacia ellímite de baja o el límite de alza diario establecido, no podrá registrarse ninguna operación pordebajo del mínimo o por encima del máximo. En este caso se suspenden las operaciones hastaque los precios cambien de tendencia.

4. INSTRUMENTOS QUE PUEDEN OPERARSE EN LA BOLSA DE PRODUCTOSAGROPECUARIOS

a. ANTECEDENTES GENERALES

En un mercado libre, los precios fluctúan en respuesta de los cambios de las condiciones de laoferta y la demanda. Esas fluctuaciones en los precios envían señales a los productores y a losconsumidores, que toman decisiones para adaptar la oferta y la demanda. En forma contraria,en términos de producto, las firmas involucradas en la compra-venta de mercaderías de preciosfluctuantes están expuestas a riesgos de precios. En tanto las firmas presentan distintos nivelesde aversión al riesgo, se puede realizar una afirmación general: a no ser que la firma tenga unaorientación puramente hacia la intermediación especulativa, ella tendrá el deseo de administrarde alguna forma el riesgo, si es posible, o transferirlo. Con tal finalidad existen individuos ofirmas que buscan lucrar y enfrentar riesgos (especuladores).

Los productos agrícolas se mueven a través de una cadena de valor agregado, las actividadescomienzan en la unidad de producción y finalizan en el cliente. Cada segmento de la cadenaderiva en una renta o ganancia, adicionando valor al producto. En una economía de mercado,los precios de las mercaderías y productos fluctúan dentro de la cadena de comercialización.Las firmas deben hacer frente a esos precios variables, pero en muchos casos están forzados aajustarse a las ganancias y pérdidas especulativas (resultados especulativos). En tanto quemuchas firmas debieran querer comprometerse en ambas actividades especulativas, deacuerdo a los cambios en los precios y sus valores -adicionando actividades-, la experiencia hademostrado que muchas firmas que exitosamente crearon valor dentro de la cadena decomercialización, han ido a la quiebra debido a movimientos adversos en los precios de lasmercaderías y productos a su alcance.

Para neutralizar el impacto de los cambios adversos de precios, las empresas desarrollan yemplean una variedad de actividades para manejar el riesgo. La importancia de dichasactividades ha aumentado a nivel mundial a medida que los gobiernos cambiaron hacia unaeconomía de mercado, que depende de la determinación de precios para ejecutar funcionescomo la colocación de materias primas y determinación de producción.



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En un mercado libre, los movimientos de precios ayudan a aumentar la eficiencia del sistema decomercialización por medio de la colocación de esas funciones, como por ejemplo las materiasprimas, y enviando señales de precios a los productores y consumidores. Las firmas en elsistema de comercialización, de cualquier modo, deben competir con una volatilidad de precioscercana. Para manejar el riesgo se utilizan una variedad de técnicas, que son usadas dentro delcontexto del mercado en particular donde operan las firmas.

En este contexto, existen diversas alternativas para manejar el riesgo, ordenadas desdetransacciones relativamente simples como los contratos Forward hasta estrategias altamentesofisticadas y complejas que emplean instrumentos conocidos como swaps y opciones. Una delas técnicas de manejo de riego de más amplio spread es el uso de los contratos de futuros queson comercializados en Bolsas organizadas para ese fin. Una importante función para elbienestar social en los intercambios de los futuros de mercaderías, es la que provee el mercadopara llevar los elementos de “riesgo adverso” de la economía a un contacto con los elementosde “riesgo adquirido” del mercado (mejor conocidos como especuladores). Esta mecánica,“transferencia de riesgo” puede tener lugar entre las firmas que desean focalizarse solamenteen el valor - agregando actividades-(“riesgo adverso”) y la comunidad especulativa. El mercadoa futuros también hace otras contribuciones a la economía de mercado ya que provee unmecanismo para descubrir los precios, mejorar la visibilidad financiera de las empresas queusan contratos a futuros y ayuda a establecer ciertos estándares de calidad que reflejan losclientes y las normas de negocios. Dependiendo de la idoneidad de las empresas y de laestrategia o proyecto que las habilita para ello, una variedad de herramientas de manejo deriesgo están disponibles.

b. INSTRUMENTOS QUE PERMITEN ADMINISTRAR EL RIESGO DE PRECIOS

En el ámbito de una Bolsa de Productos se pueden transar contratos de disponibles, contratosa término (forward), contratos de futuros y opciones y otros contratos financieros. Y en esteorden, es recomendable su desarrollo e implementación.

i. Contratos de disponibles

Los contratos de disponibles, a la vista o spot, corresponden a una modalidad de contratos decompra-venta al contado de productos físicos, para entrega inmediata o cumplimiento al mismodía. Están reservados solamente para algunos activos o commodities, cuyos contratos tienenliquidación inmediata. Normalmente, en el mercado internacional la liquidación de la compra (oventa) se realiza a los dos días hábiles de la fecha de la transacción, no obstante existen ciertasexcepciones cuyo cumplimiento se tiene previsto hasta 30 días siguientes al día de cierre de laoperación.

Este tipo de operaciones permite fomentar los mercados de futuros y opciones, por medio de laformación transparente de precios que resulta de la negociación a la vista, y colaborar para eldesarrollo de los mercados físicos de los productos objeto de sus contratos.



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ii. Contratos a término (forward)

Los contratos a término, también denominados “de venta anticipada” o “forward”, son utilizadospor las firmas con el objetivo de “fijar” un precio en el tiempo para una mercadería física real.

Dentro de las principales características de los forwards, se tienen que el cumplimiento delcontrato finaliza con la entrega de la mercadería y todos los aspectos y términos del contratoson negociados entre vendedores y compradores. Los contratos forwards posibilitan que lasfirmas avancen en la planificación de la producción, reduzcan la incertidumbre para losproveedores (productores) y estabilicen sus ingresos, en la medida en que, por un lado, suproducción se ajusta en cantidad, calidad y precio a las condiciones de la demanda, y por elotro, se garantiza el abastecimiento de la agroindustria y se crean condiciones que facilitan losprocesos de financiamiento agropecuario.

No es un contrato estandarizado como el futuro, ni un contrato condicional como las opciones.Es un contrato bilateral. Tampoco es un contrato donde se pueda transferir las posiciones aterceros participantes adquirentes. El riesgo es individual para cada uno de los participantescomo si fuera un riesgo crediticio. Es de liquidación obligatoria, pero bien se pueden compensaroperaciones entre comprador y vendedor, en cualquier momento.

El principal problema de los contratos forward es que no eliminan totalmente el riesgo deprecios. Las condiciones del mercado pueden cambiar abruptamente y el que fue un nivel deprecios beneficioso para las partes puede dejar de serlo para una de ellas. Por otro lado, loscontratos forward pueden ser difíciles de ejecutar, y existe siempre la posibilidad deincumplimiento de una de las partes de los contratantes.

Por ejemplo, los contratos forward permiten a los agricultores fijar un precio de venta de suproducción desde el mismo momento de la siembra. No obstante, un problema común seregistra cuando su producción cae por debajo de la cantidad comprometida en el contratoforward y el agricultor no tiene la cantidad de producto para cumplir con el contrato. Enconsecuencia, tendría que adquirir el producto en el mercado, y estaría expuesto a riesgo depérdidas adicionales por fluctuaciones de precios, o incumple el contrato.

Cuadro 1.2. Principales características Contratos Forwards

CARACTERISTICAS VENTAJASEspecifican cantidad y calidad de producto, sitiode entrega, precio y plazo para el cumplimiento.

El comprador garantiza el suministro de sumateria prima con unas condicionespreestablecidas y garantizadas por la Cámarade Compensación.

Obligan al vendedor a entregar el producto en lascondiciones pactadas.

Permiten que el agroindustrial y el agricultorpuedan planificar la producción.

Obligan al comprador a pagar por el productorecibido

Garantizan anticipadamente lacomercialización.

el pago se hace en el vencimiento del plazo. Reduce la incertidumbre para los productores yse estabilizan los ingresos de estos.

Son contratos a la medida, no estandarizados. Se crean condiciones que facilitan los procesosde financiamiento agropecuario.

Generan riesgo de crédito entre las partes.El precio puede ser fijo o por fijar.No se pueden deshacer fácilmente.



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iii. Títulos de certificados de retrocompra

Este tipo de operaciones tienen por objeto capturar un diferencial de precio positivo entre elperíodo de cosecha y el período de mínimo stock del producto, es decir, cuando comienzan lasimportaciones, tratándose de un producto importable. La existencia de esta diferencia de preciosestá sujeta a que los bienes transados cumplan la condición de ser transables, almacenables yestacionales, pudiendo implementarse un esquema similar a bienes exportables que tambiéntengan estacionalidad marcada de la cosecha.

Los principales actores involucrados en las operaciones de certificados de retrocompra puedenser esencialmente tres: agricultor propietario de la producción que será transada en la BolsaAgrícola; molino u otro intermediario que adquiera la producción previo a su ingreso a la Bolsa -o especulador financiero en commodities -; y los traders que transarán la producción al interiorde la Bolsa Agrícola, previéndose una participación significativa de inversionistas institucionalesen el lado comprador del certificado.

En términos generales la operación se inicia en el momento en que el interesado en transar suproducción en Bolsa, decide entregar su producción a un agente privado acopiador el que emiteun certificado de depósito del producto. Posteriormente, el interesado se contacta con algúncorredor quien gestiona el certificado ante la Bolsa. La Cámara de Compensación de la Bolsareconoce el certificado y sobre éste autoriza la emisión de un titulo que acredita la cantidad ycalidad de la producción que será transada en la Bolsa Agrícola, valorizándose la producción enbase al precio spot de mercado.

El certificado de titulo emitido, es vendido en la Bolsa a inversionistas interesados en transarcon dicho producto. El propietario de la producción adquirirá el compromiso de comprar devuelta el título en una fecha futura dada al inversionista que haya adquirido el mismo, a unprecio preestablecido.

iv. Contratos de futuros

Los contratos de futuros son acuerdos para entregar/recibir envíos de una cantidad y calidadespecifica de mercadería en un tiempo futuro y lugar específico, a un precio determinado. Loscontratos a futuros son similares a los contratos forward en que la consumación del contrato serealizara en el futuro.

No obstante, hay diferencias de importancia que se describen a continuación:• Contratos de futuros son generalmente comercializados en una Bolsa organizada, en tanto

los contratos forward se desarrollan en mercados menos formales.• En los contratos de futuros, todas las especificaciones del contrato con excepción del precio

están determinadas con anticipación, en tanto los aspectos del contrato forward estánabiertos a la negociación.

• Cambios adversos en los precios podrían requerir del titular del contrato de futuros queincrementase sus márgenes de garantía para con el mercado de futuros, en tanto, lasvariaciones adversas en los precios no afectan la contrato forward donde sólo se producendesembolsos monetarios contra la entrega de la mercadería.

• Muy pocos contratos de futuros finalizan con la entrega de la mercadería ya que la mayoríade los contratos son cancelados mediante una operación contraria (arbitraje de la posición) y



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se liquidan por diferencias a favor o en contra. Los contratos forward siempre finalizan con laentrega de la mercadería.

• La comercialización de contratos de futuros usualmente opera con mecanismos especialesde regulación; en tanto la comercialización de contratos forward se realiza dentro de laestructura legal comercial de un país, así como también a reglas especiales domésticas einternacionales de asociaciones comerciales y de convenciones.

Los contratos de futuros son utilizados por los operadores del mercado físico a la vista comocobertura (hedge) contra los cambios adversos en los precios. Generalmente, si se realiza unatransacción en el mercado físico se cubre dicha posición con otra transacción en el mercado defuturos. Por ejemplo, si un molino de trigo realiza una compra importante de trigo en el mercadodisponible, para consumirlo durante el proceso de industrialización, podría realizar ventas en elmercado de futuros por la misma cantidad adquirida. Cuando el molino realice ventas de harinade trigo, realizaría una compra de contratos de futuros por igual cantidad de trigo que lautilizada en la producción de la harina vendida.

Los contratos de futuros son negociados en una bolsa organizada donde generalmente unacámara de compensación es garantizadora de todas las operaciones. Su negociación seestablece para meses específicos, y en el caso de los commodities agrícolas se operan hasta18 meses para adelante. Es importante resaltar el “sistema cerrado” del mercado. En formadistinta a lo que acontece en un mercado de valores, donde las acciones son emitidas porcompañías y adquiridas por inversionistas, los contratos de futuros requieren una posiciónbajista (posición corta - venta) y una posición alcista (posición larga - compra), que es realizadapor dos individuos. En este sentido la comercialización de contratos de futuros es un juegocerrado, donde por cada ganador existe un perdedor.

Para una mejor comprensión de los instrumentos señalados, a continuación se comparancuatro alternativas de administración de riesgo (aumento de liquidez, comercialización “back toback”, contratos forward y contratos de futuros. El cuadro siguiente muestra en formacomparativa su utilización por el productor agrícola en el momento de implantación de loscultivos, con la posterior venta en el período de cosecha. Las tres fases de los cultivos(siembra, crecimiento y cosecha) figuran horizontalmente en la parte superior del cuadro y lastres alternativas de contrato se expresan en la columna vertical izquierda. En cada rectángulose describen algunas de las alternativas de fijar precio de cada método.

Cuadro 1.3. Análisis comparativo entre forward y Contratos a Futuro en función de las etapasproductivas del producto a transar en cada modalidad

Implantación Crecimiento CosechaComercialización“back to back”

Vende el producto final alprecio corriente o esperapara obtener una gananciade precio.

Contrato Forward Vende forwardpara asegurarseun precio acosecha

Vende forward paraasegurarse un precio acosecha

Entrega el productocosechado al precio fijado.

Contrato a Futuro Vende un contratode futuro para elperíodo decosecha.

Vende un contrato defuturo para el períodode cosecha.

Recompra el contrato defuturo y vende en físico alprecio corriente.



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De acuerdo a lo observado en el cuadro, la única alternativa que tiene el productor que operacon comercialización “back to back” es vender la producción en el período de cosecha a losprecios corrientes o almacenar la producción especulando con alzas posteriores de precios. Eneste caso, las caídas de precios a cosecha o en períodos posteriores si almacena la producciónson absorbidas totalmente por el productor.

Con la realización de una venta forward el productor tiene la alternativa de asegurarse un preciopara la producción. No obstante, tendrá que entregar su producción en el momento de cosechaaunque los precios hayan aumentado sobre el valor fijado en el contrato forward. Y siempretiene el riesgo de obtener una cosecha inferior en volumen al negociado en el contrato forward.

Al utilizar contratos de futuros, el productor tiene mayor flexibilidad sobre la comercialización desu cosecha. Si los precios para el período de cosecha son favorables durante la siembra delcultivo, el productor puede vender contratos de futuros para fijar el precio de su producción. Siposteriormente los precios comienzan a subir, el productor tiene la alternativa de recomprar loscontratos de futuros, cerrar la posición, y esperar para obtener ganancias adicionales con elalza de las cotizaciones.

En forma similar, si pierde parte de la producción por problemas climáticos, el productor puederecomprar los contratos de futuros y reorganizar la estrategia de comercialización en función deuna producción menor. El productor que se vea obligado a vender su producción en el períodode máxima oferta, podría comprar contratos de futuros para obtener ganancias adicionales silos precios suben. O en caso contrario, si decide almacenar la producción podría resguardar elvalor de los stocks mediante la venta de futuros en el período post-cosecha. Si bien hemospresentado sólo un ejemplo para el productor, estos razonamientos pueden ser aplicadostambién para procesadores, comerciantes, traders y productores de bienes para el consumo.

Cuadro 1.4. Análisis comparativo entre Forward y Contratos a Futuro.

Contrato Forward Contrato a FuturoTérminos del

contratoTodos los términos sonnegociados entre elcomprador y el vendedor

Los términos de fijación deprecios son en la Bolsa

Jurisdicción de laoperación

La operación se realiza encualquier lugar, usualmente estelefónica

Negociado en la Bolsa

Márgenes No hay márgenes El margen estaestablecido en la Bolsa

Entrega Se acuerda entrega física Muy pocos contratos sonentregados, muchos deellos son neutralizados porcontratos opuestos

Regulaciones Leyes comerciales Organismos regulatoriosde futuros

Actualmente, se contratan futuros sobre casi todo, puesto que lo que realmente se negocia esla volatilidad de los precios y hoy en día los precios de prácticamente todos los productos



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fluctúan. Puede establecerse una clasificación de los tipos de contratos existentes, atendiendoal activo subyacente que toman como base:

• Futuros sobre activos físicos (commodities futures): Los activos físicos o reales en loscontratos de futuros provienen de dos grandes grupos: productos agrícolas, principalesmetales. Actualmente se ha extendido su uso a todo el mundo, y los principales mercadostienen estandarizados los contratos que negocian sobre futuros en commoditties como lasdiferentes calidades de cada uno de los productos.

• Futuros sobre instrumentos financieros (financial futures): Los futuros financieroscomenzaron a negociarse a partir de los años 70 y surgieron como respuesta a la apariciónde una volatilidad excesiva en los precios de las materias primas, de los tipos de interés, delos tipos de cambio, etc. junto con otros instrumentos como los Fras1, Swaps y Opciones,todos ellos instrumentos de gestión del riesgo de fluctuación de las anteriores variables. Losactivos en los que se basan son los siguientes: divisas, tipos de interés e índices bursátiles.

Cuadro 1.5: Ventajas e Inconvenientes en la contratación de futuros

VENTAJAS DESVENTAJAS• El mercado de futuros suele ser utilizadocomo cobertura del riesgo de fluctuaciónde los precios al contado antes delvencimiento.• Los contratos de futuros ofrecenmenores costes iniciales que otrosinstrumentos equivalentes, puesto quesólo ha de depositarse una fianza omargen sobre un activo subyacente muchomayor (mayor apalancamiento).• La existencia de una Bolsa organizada yunos términos contractualesestandarizados proporciona liquidez yposibilita a los participantes cerrarposiciones en fecha anterior alvencimiento.• La Cámara de Compensación garantiza entodo momento la liquidación del contrato. Laspartes no van a asumir riesgos de insolvencia.

• Al igual que en los contratos a plazos,nos exponemos al riesgo de que nuestravisión del mercado no sea la correcta,sobre todo en estrategias especulativas.• Si utilizamos los contratos de futuroscomo instrumento de coberturaperdemos los beneficios potenciales delmovimiento de los precios a futuro.

• No existen contratos de futuros paratodos los instrumentos ni para todas lasmercancías.

• Al estar estandarizados todos lostérminos del contrato pueden no cubrirseexactamente todas las posiciones decontado.

v. Opciones sobre futuros

Las opciones son derivados de los contratos a futuros (en efecto, las opciones y otrosinstrumentos están referidos a seguridades derivadas), confieren el derecho pero no laobligación de hacer/recibir la entrega de un contrato a futuro. Las opciones al igual que losfuturos son contratos estandarizados en la fecha de ejercicio, el precio, las primas, y losvalores, también se negocian en bolsas de comercio organizadas para ello.

1 FARS (Forward Rate Agreements): son acuerdos entre dos partes para fijar una tasa de interés durante un tiempodeterminado en el futuro y sobre un valor nominal definido.



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Las opciones se diferencian básicamente de los contratos Forward y Futuros en que estos dosobligan al tenedor a cumplir las condiciones del contrato, mientras que el tenedor de una opciónno está obligado a su cumplimiento salvo que así lo quiera. Acá el poseedor al finalizar laopción puede ejercerla, o bien venderla antes de su vencimiento, o simplemente puede dejarque expire al no tener valor intrínseco.

Una opción Call da el derecho de comprar un contrato a futuro a un predeterminado precio deejercicio mientras que una opción Put da el derecho de vender un contrato a futuro al preciopredeterminado de ejercicio. El valor de estos derechos, se denomina “Prima” y fluctúa con elvalor del contrato subyacente (contrato de futuro). Las opciones son típicamentecomercializadas en intercambios como mecanismo sofisticado de las organizaciones en elmanejo de riesgo. La compra de opciones es relativamente un instrumento de riesgo limitadopara la administración de riesgo de precios porque su exposición se limita al valor de la prima.La venta de opciones (también conocida como lanzamiento de opciones) enfrenta mayoresriesgos, ya que el vendedor tiene una exposición de precio ilimitada. La estrategia de manejo deriesgo con opciones requiere niveles altos de sofisticación y requiere un amplio conocimientosobre la operatoria con contratos de futuros. Por esta razón es que su operatoria se limita alámbito de negociación de una bolsa organizada y requiere de una capacitación adicional de losoperadores.

vi. Swaps

Es otro instrumento es desarrollado primariamente para direccionar a largo plazo (2 años omás) las necesidades de manejar el riesgo. En tanto los contratos de futuros se operan comomáximo para períodos de dieciocho meses (por lo menos para productos agrícolas), los swapsfueron desarrollados por compañías con plazos largos de planeamiento. Los contratos deswaps no son operados en bolsas organizadas y son construidos entre compradores yvendedores a través de un intermediario (entidad financiera o cámara compensadora),utilizando una serie de precios subyacentes para determinar los pagos compensatorios, que sedeterminarán en función de la evolución de dichos precios. La compensación se basa en ladiferencia de precio, entre el valor inicialmente fijado y la serie de precios registrada. Esteinstrumento que tiene un gran desarrollo en los mercados de metales y petróleo, tiene undesarrollo inicial en commodities agrícolas, pero en fuerte crecimiento.

Un swap es un contrato a término con precio (o precios) establecidos generalmente al comienzodel negocio, fijado por un índice subyacente u otros índices. Los precios de ajuste pueden seracordados en base al valor de ese índice u otros índices, para cualquier momento en el futuro,pero generalmente se basa en un valor promedio proveniente de un periodo predeterminado detiempo. Un swap en general no implica el derecho o la obligación de entregas efectivas demercaderías, sólo de pago de diferencias sobre un precio predeterminado. Un swap estádefinido por: precio; precio convenido para generar los ajustes; término de contrato; periodo deposicionamiento; márgenes y suspensión de créditos.

Los swaps no eran muy comunes en la agricultura pero a través de los últimos 10 años, hanpasado a ser el instrumento predominante para transferencia de riesgo en muchos mercados.

El mundo ha tenido futuros de instrumentos de deuda, como ser del bono a 30 años del CBOT,por más de 15 años, antes que la primera inversión bancaria considerara el concepto de swap.Pero hoy, a pesar de la variedad de productos ofrecidos a futuro en el mundo entero, el open



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interest (cantidad de contratos abiertos) de swaps de deuda es muy importante. El valornominal de todo los futuros abiertos de tasa de interés en las Bolsas de USA era US$ 3.2trillones al cierre de las operaciones el 20/1/92. A fines de 1992, los montos nominales de losswaps a pagar eran 3.9 trillones de US$, con un aumento del 27% desde 1991, año en que yase había incrementado un 31% respecto de 1990. Actualmente se estiman más cerca a 6 que a5 trillones. A la inversa, volúmenes a futuro de tasa de interés se han estancado (inclusive concaídas para muchos contratos) durante los últimos 30 años.

La particularidad de este instrumento derivado, el swap, es que participa como intermediario ygarante de la operación una entidad financiera o Cámara Compensadora, quién exige lasgarantías necesarias a sus clientes y cobra una comisión por la administración del contrato, queen general son reducidas en comparación con los costos de operar en mercados de futuros.

vii. Bonos securitizados (Titularización de activos separados)

Estos instrumentos son papeles de deuda que representan los flujos futuros de una empresa,permitiendo a las firmas disponer en forma inmediata de recursos, en vez de financiarse através de deuda bancaria. Consisten en un grupo de créditos o activos homogéneos que sontransferidos a un tercero quien los convierte en títulos a ser colocados entre inversores localesy/o extranjeros.

Para la legislación internacional, habrá fideicomiso2 cuando una persona (fiduciante) transmitala propiedad de bienes determinados a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficiode quien se designe en el contrato (beneficiario). En el caso particular de un fideicomisofinanciero, el fiduciario es una entidad financiera autorizada para emitir títulos valores yofertarlos públicamente en el mercado financiero y los beneficiarios son los titulares de loscertificados de participación en el dominio fiduciario o de los títulos de deuda, ambosgarantizados con los bienes cedidos al fideicomiso.

Aplicado al sector agrícola, se puede decir que habrá fideicomiso3 cuando un productortransmita la propiedad de su producción futura a un fiduciario (de ahora en adelante llamadoentidad administradora del fideicomiso), con el fin de obtener financiamiento. La entidadadministradora del fideicomiso emitirá títulos de deuda garantizados y con ellos obtendrá de losinversores (beneficiarios) los fondos necesarios para financiar a los productores. Llegado elmomento de la venta, momento que coincide con el vencimiento de los títulos, la entidadadministradora del fideicomiso cobrará los granos y pagará con ello a los tenedores de lostítulos. Por lo tanto, un fideicomiso le permite a un productor agrícola o ganadero obtenerfinanciamiento para la producción de sus productos o para la cría y engorda de sus animales.

• Antecedentes Generales

Dada la importancia que tiene este instrumento como una alternativa de financiamiento paraproductores del sector, se desarrolló un análisis más especifico de la factibilidad de desarrollarfideicomisos para productores agrícolas y ganaderos en Chile.

2 La legislación en Chile hace más propicio hablar de securitización o capital separado que de fideicomiso, que tieneotra significancia.3 Idem.



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El análisis se centró en: determinar si los instrumentos propuestos de fideicomisos paraproductores agrícolas planteados en el se ajustan a la reglamentación existente en el mercadode valores chileno (idoneidad de los instrumentos planteados); determinar qué cambios orequisitos adicionales deben cumplir para su adecuación y cotización; Evaluar los requisitospara captar inversiones de inversores institucionales en esos instrumentos; evaluar el interéspotencial de inversores institucionales en dichos instrumentos y dimensionar el mercado decolocación potencial, y proyectar su evolución para 10 años.

A efectos de evaluar la idoneidad de los instrumentos planteados, se procedió a analizar lalegislación y normativa vigentes, y la evolución de las emisiones y colocaciones de instrumentosfinancieros en el mercado de capitales chileno. La conclusión es que, en efecto, el medio másidóneo para que los productores agropecuarios y ganaderos puedan acceder a financiamientoen el mercado de capitales es la securitización.

Se trata de un medio probado y de uso habitual en ese mercado, existe un paquete normativoclaro y completo, y a partir de la reforma del mercado de capitales realizada en los años 2001 y2002 ha cobrado un auge notable, al punto que durante el año 2002, de acuerdo a lo informadopor la Superintendencia de Valores y Seguros, se emitieron en Chile bonos securitizados por untotal de U$S 1.080 MM (aproximadamente 31% de la emisión total de deuda). En tal sentido,una sección del Informe trata sobre las particularidades de la Securitización en Chile.

Respecto a los ajustes necesarios para que los mecanismos planteados se ajusten a lanormativa y prácticas del mercado de capitales chileno, se plantean consideraciones en dosáreas.

• Estructura legal.

El informe no hace referencias a Fideicomisos ni a Títulos Fiduciarios, debido a que se prefirióajustar a la terminología utilizada en las regulaciones chilenas, que se refieren a SociedadesSecuritizadoras y a Patrimonios Separados, o bien a Administradoras de Fondos de Inversiónen Créditos Securitizados. En Chile existen los fideicomisos, y están definidos en el Título VIIIdel Código Civil – Arts. 732 a 763, pero la cesión de dominio fiduciario no es un requisito para lasecuritización. Puede securitizarse un activo que integre un Patrimonio Separado o un FICS, sinimportar que haya ingresado a dicho patrimonio por cesión en fideicomiso o por otros medios deadquisición, tales como la compra. La sección “Securitización en Chile” en el ahonda sobreestos aspectos.

• Tipo de instrumentos a emitir.

Independientemente de los ajustes en la estructura legal necesarios para la adaptación almercado de inversores institucionales chilenos, los esquemas propuestos para el financiamientode productores agrícolas y ganaderos generarían en definitiva títulos de deuda o participación.

Ese tipo de instrumentos pueden en efecto cotizar y ser negociados y colocados a través de lasBolsas de Productos Agropecuarios (la Ley N° 19.220 establece en su artículo 4 que por“productos agropecuarios” se entenderán no solo los productos físicos, sino también losinsumos directos e indirectos y los servicios necesarios para la producción), y también en lasBolsas de Valores u otros mercados autoregulados existentes. En cualquier caso, los



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mecanismos de emisión y los requisitos para que los instrumentos emitidos sean adquiridos porinversores institucionales son independientes del tipo de Bolsa en que dichos productos coticen.Dado que el enfoque de trabajo actual está orientado a que las Bolsas de ProductosAgropecuarios se complementen con las bolsas de valores que operan en Chile, estosinstrumentos contribuirían a integrar el financiamiento agrícola al mercado financiero y devalores chileno.

Los títulos securitizados podrían tener como activos subyacentes, entre otros, contratos deprefinanciación de exportaciones, contratos de venta a futuro, carteras de créditos a empresasagropecuarias, o inversiones agrícolas y forestales. De acuerdo al tipo de activo a securitizar,los originantes de esos activos podrían ser bancos, brokers de productos, productores u otrasentidades.

Cierra esa sección un análisis consolidado de las proyecciones de crecimiento en el mercadode capitales chileno, que incluye nuestras proyecciones acerca del monto que los inversoresinstitucionales chilenos invertirán en instrumentos securitizados durante los próximos diez años.

• La Securitización en Chile

La securitización en Chile tiene su origen en el año 1994 con la promulgación de la LeyNº19.301, que modificó la Ley Nº18.045 de Mercado de Valores. La citada Ley, entre otrasmaterias, incorporó al mercado los títulos de securitización como una nueva alternativa deinversión, estableciendo como vehículo para ello un tipo de sociedad de giro exclusivo: lasociedad securitizadora, cuya característica principal es su capacidad legal de formarpatrimonios separados a partir de la emisión de títulos respaldados por determinados créditos.

Entre 1994 y 1999, la industria de la securitización no experimentó grandes movimientos. Lasemisiones fueron escasas, fundamentalmente debido a que las regulaciones no facilitaban laadquisición de bonos securitizados por parte de los inversores institucionales, y además porquepreveían la necesidad de que la sociedad securitizadora adquiriera la totalidad de los activos asecuritizar antes de emitir los bonos. Las necesidades de capital derivadas de esa exigenciageneraban un costo financiero implícito que desalentaba la actividad.

En agosto de 1999 se generaron algunas reformas en la legislación que quitaron rigidez alprocedimiento de emisión de los títulos, permitiendo efectuar una emisión y colocarla, así comoproceder con el producto de la venta de los bonos a pagar los activos de respaldo, aún antes deconstituir éstos al patrimonio separado, lo cual incentivó el crecimiento en la cantidad y montode las emisiones de bonos securitizados. Posteriormente, la reforma integral de l Mercado deCapitales del año 2002, que flexibilizó el régimen de inversiones de los inversoresinstitucionales, generó condiciones más favorables para lo que, hasta el momento, es uncrecimiento exponencial no solo de la cantidad, sino también de los montos de las emisiones.

• Regulación Jurídica

Según se señaló con anterioridad, la securitización en Chile está regulada por la Ley Nº18.045de Mercado de Valores. El citado cuerpo legal contempla un título especial referente a lassociedades securitizadoras (Título XVIII, actualizado por Ley Nº19.623 del 26.08.99), en el cual



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se señalan tanto las características que deben tener dichas sociedades, como también, lasformalidades y límites que deben cumplirse en relación con el negocio.

Asimismo, la Ley regula todo lo relativo a los activos subyacentes y a la operatoria; la emisiónde los títulos de deuda; los derechos de los tenedores de los títulos; otros participantes quepueden intervenir en el proceso de securitización, como los representantes de los tenedores debonos y administradores extraordinarios; y la oferta pública de valores e intermediarios.

Adicionalmente, existen normas especiales que ha dictado la Superintendencia de Valores ySeguros de Chile 4, en adelante la S.V.S., referentes a la securitización, las cuales se detallanen el Cuadro.

Cuadro 1.6. Principales normas aplicables

NORMA FECHA DE EMISIÓN MATERIANorma de Carácter

General Nº 5527.01.95 Regula los elementos mínimos que

deben contener los contratos deadministración de los bienes queconforman el activo de los patrimoniosseparados

Norma de CarácterGeneral Nº 57

02.02.95 Determina los títulos de créditosusceptibles de ser adquiridos porsociedades securitizadoras, distintos alos establecidos en la Ley.


02.03.95 Regula las emisiones de títulos desecuritización, su inscripción en elRegistro de Valores, la difusión ypublicación de dichas emisiones y lainformación continua.


02.03.95 Norma la contabilidad de las sociedadessecuritizadoras y los patrimoniosseparados.

Circular Nº 598 28.02.96 Establece Normas de seguridad aadoptar en la confección de títulos, entrelos cuales están los títulos de deuda desecuritización.

Por otra parte, la Ley Nº18.815 que regula los Fondos de Inversión en Chile, contempla laexistencia de un tipo de fondo de inversión cerrado, denominado Fondo de CréditosSecuritizados, el cual, según se define en dicho cuerpo legal, tiene por objeto la inversión desus recursos en determinadas carteras de créditos o de cobranzas, especificadas en el TítuloXVIII de la Ley de Mercado de Valores antes aludida. Entre ellos se encuentran, por ejemplo,las letras y mutuos hipotecarios y los bienes y contratos de arrendamiento con promesa decompraventa.

Por su parte, el Banco Central de Chile, a través del Capítulo III de su Compendio de NormasFinancieras, establece las condiciones y determina los créditos, inversiones y los derechossobre flujos provenientes de los mismos que pueden ser objeto de venta o cesión por losbancos o sociedades financieras a las sociedades securitizadoras o fondos de inversión decréditos securitizados. La fiscalización del cumplimiento de esta norma corresponde a laSuperintendencia de Bancos e Instituciones Financieras de Chile.



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Cabe señalar, en última instancia, que existen otros cuerpos legales que abordan el tema desecuritización desde distintos ámbitos, los que se presentan en el Cuadro.

Cuadro 1.7: Otras normas aplicables

CUERPO LEGAL ASPECTO RELEVANTELey Nº 19.281 sobreArrendamiento de Vivienda conPromesa de Compraventa.

Esta ley incluye normas para la securitización delos activos de las sociedades inmobiliariasconsistentes en los derechos que para estasnacen de los contratos de arrendamientos conpromesa de compraventa regulados por dicha ley.

D.L.. Nº 3.500 SobreAdministradoras de fondos dePensiones y D.F.L. Nº 251 sobreCompañías de Seguros.

Facultan a dichos inversionistas institucionalespara invertir en títulos de deuda de sociedadessecuritizadoras y en cuotas de fondos de inversiónde créditos securitizados.

Ley Nº 18.046 de SociedadesAnónimas

Aplicable de manera supletoria a las sociedadessecuritizadoras y a las sociedades administradorasde fondos de inversión de créditos securitizados,por ser ambas sociedades anónimas de objetoespecial.

D.F.L. Nº 3, Ley General deBancos.

Regula las actividades de los bancos, entre lascuales se encuentra la emisión de créditossusceptibles de ser securitizados.

A partir de la publicación de la Ley N° 19.623, del 26 de agosto de 1999, y de acuerdo a losnuevos textos de los artículos 132 y 135 de la Ley de Mercado de Valores, las sociedadessecuritizadoras pueden adquirir derechos sobre flujos de pago y otros créditos o derechos queconsten por escrito y tengan el carácter de transferibles. Los contratos, créditos y derechos (osus títulos) revisten el carácter de transferibles, incluso si existieran entre esos bienes créditosnominativos, en cuyo caso su adquisición, transferencia o constitución en garantía, podráefectuarse por endoso del documento en que consten, sin importar la forma en que se hubiesenextendido originalmente. Además, la normativa menciona expresamente:

• Letras hipotecarias y mutuos hipotecarios autorizados por el Decreto con Fuerza de Ley N3,de 1997;

• Mutuos hipotecarios endosables autorizados por el Decreto Ley NI 3.500, de 1980, y por elDecreto con Fuerza de Ley No 251, de 1931;

• Bienes y contratos de arrendamiento con promesa de compraventa de que trata el artículo17 de la Ley N° 19.281;

• Créditos y derechos sobre flujos de pago emanados de obra pública, de obra deinfraestructura de uso público, de bienes nacionales de uso público o de las concesiones deestos bienes u obras.

Las reformas a la ley efectuadas en agosto de 1999 también incorporaron modificaciones a losrequerimientos exigidos en el proceso de securitización. Ellas tienen que ver básicamente conla posibilidad de diferir la constitución de los activos de respaldo del patrimonio separado hasta60 días contados desde el inicio de la colocación de los bonos securitizados, prorrogables por laSuperintendencia de Valores y Seguros por hasta 90 días. La legislación anterior exigía que losactivos de respaldo se encontraran incorporados al patrimonio separado al momento de la firmadel contrato de emisión, es decir, aún antes de solicitar la inscripción en el registro de valores.



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De esta forma, actualmente, los activos que integran el patrimonio separado no tienen quehaber sido necesariamente de dominio del patrimonio común de la sociedad securitizadora almomento de la firma del contrato de emisión. Esto significa no tener acopiado en su patrimonio,y por tanto financiado, el valor del 100% de los activos de respaldo. Por otra parte, la sociedadsecuritizadora puede dar inicio a la colocación de sus bonos, disponiendo de un plazo paraintegrar los activos correspondientes, pudiendo sustituir activos, reducir la emisión o rescatarlos bonos efectivamente colocados, de acuerdo a lo que se haya estipulado en el contrato deemisión, alternativas que se plantean para evitar la liquidación del patrimonio separado.

• Estructura Jurídica

La securitización es una forma de financiamiento, en la que se observan diversas actuaciones,algunas necesarias, otras eventuales, en las que intervienen diversos partícipes, entre loscuales destacan las “empresas originadoras”, que son aquellas que crean los créditos atraspasar y los “vehículos securitizadores”, que son los que adquieren los activos parasecuritizarlos, es decir, para transformarlos en títulos de fácil negociabilidad y con plazos devencimientos más atractivos para los potenciales inversionistas. Además, participan en esteproceso los inversionistas o adquirentes de los nuevos títulos emitidos y otras entidades deactuación accesoria, tales como, agentes de valores, consultores financieros, empresas dedepósito de valores y clasificadoras de riesgo. Cabe señalar, que por Ley los emisores detítulos de deuda deben contratar los servicios de al menos dos clasificadoras de riesgo para queen forma continua y permanente, realicen la clasificación de riesgo de dichos títulos.

• Empresa originadora

Corresponde al acreedor original de los créditos que serán transferidos para respaldar laemisión y dar lugar así al proceso de securitización. Se trata de la transferencia del dominio decosas incorporales como son los créditos, de manera que se requiere un título traslaticio y unmodo de adquirirlo.

En cuanto a la naturaleza del título, éste en general es de carácter oneroso, específicamenteuna compraventa de cosa incorporal; en este sentido, el originante transfiere los créditos,recibiendo a cambio habitualmente un valor que puede ser inferior al valor nominal de losactivos, por el adelanto de la liquidez y dependiendo de la calidad de los mismos. Es frecuenteque en el esquema de la securitización estos montos sean pagados al originante o recuperadospor el securitizador, en parte con los fondos que este último obtiene de la colocación de lostítulos emitidos.

Finalmente, respecto del modo de adquirir, habitualmente se trata de la tradición, la que entérminos generales, se encuentra determinada por la forma en que hubieren sido emitidos lostítulos en que constan los créditos cedidos; es decir, si son al portador se transfieren por lamera entrega; si son a la orden, por el endoso que transfiere el dominio; y si son nominativos,mediante las reglas de cesión de créditos nominativos.



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• Vehículo securitizador

Por vehículo se entiende la entidad que adquiere el activo del originante y lo ocupa de respaldopara la emisión de títulos. En Chile pueden ser de dos tipos: sociedades securitizadoras yfondos de inversión de créditos securitizados.

• Sociedades securitizadoras

Conforme a la legislación chilena, son sociedades que se constituyen como sociedadesanónimas especiales, que están bajo la fiscalización de la S.V.S. y cuyo objeto exclusivo es laadquisición de créditos, la adquisición de derechos sobre flujos de pago y la emisión de títulosde deuda de corto o largo plazo, donde cada emisión origina la formación de patrimoniosseparados del patrimonio común de la emisora.

Con relación a esto, cabe destacar que el patrimonio común debe, en todo momento, ser igual osuperior a unos US$283.000 y no puede, el 50% de este mínimo legal, estar afecto agravámenes, prohibiciones o embargos. Los bienes que respaldan los patrimonios separados,pueden ser directamente administrados por la sociedad, o bien, ésta puede encargar dichagestión a un banco, sociedad financiera, administradora de mutuos hipotecarios endosables uotras entidades que autorice la S.V.S.

Adicionalmente, los títulos de crédito y valores que integran el activo de los patrimoniosseparados deben necesariamente ser entregados en custodia a bancos, sociedadesfinancieras, empresas de depósito y custodia de valores u otras entidades expresamenteautorizadas por Ley.Las sociedades no pueden tener en cada uno de sus patrimoniosseparados, más de un 35% de activos que hayan sido originados o vendidos por un mismobanco o sociedad financiera, relacionada a la sociedad securitizadora.

Cuadro 1.8. Ranking de Sociedades Securitizadoras

Securitizadora Cantidad de emisiones4

Securitizadora BICE S.A. 10Santander S.A. Sociedad Securitizadora 9

Securitizadora Security S.A. 7Banchile Securitizadora S.A. 5

ABN AMRO Securitizadora S.A. 4BCI Securitizadora S.A. 3

Transa Securitizadora S.A. 3Securitizadora La Construcción S.A. 2

Boston Securitizadora S.A. 1Securitizadora Interamericana S.A. 1

Total 45

Las sociedades securitizadoras emiten títulos de deuda de corto o largo plazo, respaldados poractivos de aquellos que se detallan en el Cuadro. La emisión se encuentra regulada por lasdisposiciones establecidas para la emisión de títulos de deuda de largo plazo a que se refiere el

4 Emisiones autorizadas por la Comisión Clasificadora de Riesgos (CCR) para integrar las carteras de inversión delas Administradoras de Fondos de Pensión al 30 de abril de 2003.



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título XVI de la Ley Nº18.045 de Mercado de Valores, las que también son aplicables cuando setrata de títulos de corto plazo.

Cuadro 1.9: Activos Securitizables

• Letras Hipotecarias.• Mutuos hipotecarios endosables bancarios y de sociedades financieras;

otorgados con recursos de los fondos de inversión inmobiliaria; y otorgadospor asociaciones de ahorro y préstamos.

• Créditos hipotecarios de la Asociación Nacional de Ahorro y Préstamo.• Mutuos de mediano y largo plazo con garantía hipotecaria o prendaria.• Depósitos a plazo emitidos por bancos establecidos en Chile.• Viviendas arrendadas con promesa de compraventa y sus contratos.• Contratos de Leasing sobre bienes muebles e inmuebles.• Títulos de renta fija emitidos por la Tesorería General de la República.• Pagarés originados por empresas de servicios sanitarios.• Bonos de reconocimiento emitidos por el Instituto de Normalización Previsional.• Bonos destinados al mercado de la Estados Unidos de Norteamérica.• Créditos y derechos sobre pago emanados de obra pública, de infraestructura

de uso público, de bienes nacionales de uso público, o de las concesiones deéstos; y otros créditos y derechos que consten por escrito y que seantransferibles.

Cabe precisar que la oferta pública de valores, de los denominados Títulos de Deuda deSecuritización, requiere de su inscripción en el Registro de Valores que lleva la S.V.S.. Paraestos efectos, el emisor remite a dicha entidad, conjuntamente con la solicitud correspondiente,los siguientes documentos:

- Un contrato de emisión (reducido a Escritura Pública): en el contrato de emisión detítulos de deuda con formación de patrimonio separado (que se celebra anteNotario), se individualizan, según su naturaleza, los bienes, contratos, créditos yderechos que lo integran, o indican sus principales características (grado dehomogeneidad, número, plazo en que se adquirirán, etc.). Asimismo, incluyemenciones especiales sobre determinadas materias, tales como la custodia de lostítulos representativos de las inversiones de los patrimonios separados; laadministración de los excedentes sobre los márgenes establecidos en el contrato deemisión y las formas y sistemas de comunicación de la sociedad con los tenedoresde títulos.

- Un prospecto: contiene la presentación esquematizada de todos los antecedentesrelevantes para el público respecto de la emisión de los títulos y su colocación.Dentro de dicha información, cabe destacar la siguiente : identificación del emisor(razón social, fecha de inscripción en la S.V.S.); descripción de la emisión (montototal, cantidad de títulos, clasificación de riesgo de los mismos, etc.); informaciónsobre los representantes de los tenedores de títulos (nombre, relación con lasociedad securitizadora); descripción de la colocación (si es directa o a través deintermediarios, plazo de colocación, etc.) e información adicional respecto, porejemplo, al número y fecha del certificado de inscripción de los títulos en el Registrode Valores de la S.V.S.



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- Antecedentes adicionales: entre éstos se encuentran, por ejemplo, el facsímil delos títulos de deuda de securitización (que posee una serie de menciones y debecumplir con ciertas normas de seguridad), copia de la sesión de directorio en que seacordó la emisión y certificados de las sociedades clasificadoras de riesgo queefectuaron las clasificaciones de los valores.

Las sociedades securitizadoras tienen que dar cumplimiento a diversas normas para la difusióny publicidad de emisiones de títulos. Entre las disposiciones más relevantes sobre difusión,cabe destacar las siguientes:

- Una vez que la S.V.S. haya inscrito la emisión de los títulos de deuda desecuritización, la misma información que se haya proporcionado para dichainscripción, debe ser remitida a todas las bolsas del país, se encuentre o no inscritaen ésta la sociedad securitizadora correspondiente. A su vez, esa informacióntambién debe ser remitida a los intermediarios colocadores de dicha emisión, conanterioridad a la fecha en que se inicie la misma. En todos esos lugares lainformación debe estar permanentemente a disposición del público.

- Respecto de la información a entregar al inversionista, el intermediario que ofrece alpúblico los títulos, o la sociedad securitizadora en el caso de una colocación directa,debe entregar a todo inversionista interesado un prospecto o folleto igual alacompañado en la solicitud de inscripción.

- En relación con el público en general, las sociedades securitizadoras ointermediarios en su caso, que participen en una emisión de títulos de deuda, debentener a disposición del público información respecto de los emisores, de los valoresofrecidos y de la oferta.

En cuanto a la publicidad de las emisiones, las sociedades, al menos el mismo día en que seinicie la colocación de los valores, deben publicar, por una sola vez en un diario de ampliacirculación, un aviso dirigido al público inversionista, informando acerca de las principalescaracterísticas de la emisión.

Por otra parte, tanto las sociedades securitizadoras como el representante de los tenedores detítulos, tienen obligación de remitir información en forma continua a la S.V.S.. Entre aquella quedebe remitir la sociedad securitizadora se encuentra, a modo de ejemplo, el estado deemisiones y colocaciones efectuadas.

Finalmente, dado que las sociedades securitizadoras son sociedades especiales que se rigenpor las disposiciones legales y reglamentarias aplicables a las sociedades anónimas abiertas,deben remitir periódicamente a la S.V.S., antecedentes económicos y financieros (como losestados financieros, la memoria anual de la sociedad), hechos relevantes o esenciales, (comopor ejemplo, la disminución importante del valor de los activos de la sociedad, renovación deldirectorio, variaciones significativas en las condiciones del mercado que afecten a la sociedad)a los cuales la entidad les puede conferir el carácter de reservados, y otros antecedentes, talescomo, copia de toda comunicación que se remita a los accionistas.



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• Fondos de inversión de créditos securitizados

Un fondo de inversión (cerrado), ya sea de créditos securitizados u otro tipo, se define en lalegislación chilena como un patrimonio integrado por aportes de personas naturales y jurídicaspara su inversión en determinados valores y bienes que la Ley determina y que administra unasociedad anónima por cuenta y riesgo de los aportantes. Dichos aportes quedan expresados encuotas de participación no rescatables.

Los fondos de créditos securitizados tienen por objeto la inversión de sus recursos endeterminadas carteras de créditos o de cobranzas especificadas en la Ley de Mercado deValores y normas atingentes.

Tanto los fondos de inversión como las sociedades que los administran, son fiscalizados por laS.V.S. y se rigen por las disposiciones contenidas en la Ley Nº 18.815 de Fondos de Inversión,el Reglamento de la Ley y en sus respectivos reglamentos internos, los cuales son aprobadospor la misma Superintendencia.

La administración de los fondos de inversión de créditos securitizados, debe ser ejercida porsociedades anónimas cuyo objeto exclusivo sea tal administración.

Para obtener la autorización de existencia, la sociedad administradora debe acreditar un capitalpagado en dinero efectivo equivalente a lo menos a unos US$ 280.000 y mantener, en todomomento, un patrimonio a lo menos equivalente a ese monto o al 1% de la suma de lospatrimonios promedios diarios de cada uno de los fondos administrados, si éste resulta mayor.

Además, debe previamente someter a la aprobación de la S.V.S. el reglamento interno de cadauno de los fondos que la sociedad que va a administrar, los textos tipos de los contratos quesuscriban con los aportantes y los facsímiles de los títulos de cuotas del o de los fondos queadministrará.

Cabe hacer presente que, no obstante estar dadas las condiciones legales para el surgimientode fondos de créditos securitizados, a la fecha éstos no se han constituido en Chile.

- Emisión de cuotas

Los aportes de un fondo de inversión de créditos securitizados quedan expresados en cuotasde participación nominativas, unitarias, de igual valor y características que no pueden serrescatadas antes de la liquidación del fondo. Las cuotas de participación, por ser valores deoferta pública, deben inscribirse en el Registro de Valores de la S.V.S. y además registrarseen una bolsa de valores. Para su inscripción, las administradoras de los fondos deben remitira ese organismo regulador, conjuntamente con la solicitud, un prospecto de emisión decuotas y otros antecedentes adicionales.

Mediante el citado prospecto se debe informar al público respecto de la emisión de que setrate, debiendo incluir todas sus características relevantes, tales como, monto y número decuotas, precio y plazo de colocación, y agentes colocadores si los hubiere.



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• Inversionistas

En el mercado chileno los potenciales inversionistas, tanto en títulos de deuda de securitizacióncomo en cuotas de fondos securitizados, son básicamente aquellos denominados inversionistasinstitucionales. Estos son los bancos, sociedades financieras, compañías de seguros de vida ygenerales, entidades nacionales de reaseguro y administradoras de fondos autorizados por ley,tales como las administradoras de fondos de pensiones, de fondos mutuos, de fondos deinversión, entre otras.

Los inversionistas cuentan con dos alternativas para acceder a la securitización; mediante laadquisición de títulos de deuda de securitización o a través de la adquisición de cuotas defondos de inversión de créditos securitizados; ésta última, sin embargo, aún no es factible, dadoque en la actualidad no se han constituido este tipo de fondos en Chile. Cabe hacer presenteque al adquirir los títulos de deuda de securitización, los inversionistas tienen derecho al pagode la suma indicada en esos títulos, en los plazos, condiciones y con los reajustes e interesesque se estipulan. De existir fondos de inversión de créditos securitizados, los inversionistas aladquirir las cuotas de participación, tendrían derecho a participar en la rentabilidad que seorigine de las inversiones del fondo.

• Otras entidades participantes

Además de las entidades ya aludidas, existe otro tipo de agentes que pueden participar delproceso de securitización. Entre ellos se encuentran el administrador, el colocador, el custodiode los valores, el representante de los tenedores de bonos y la entidad clasificadora de riesgo.

- Administrador

Dentro del rol del administrador, se encuentra la entidad encargada de la administración de losactivos transferidos y a la encargada de la administración de los flujos originados. En Chile, laadministración de los activos transferidos ha sido encomendada al originador de los mismos.Esta labor consiste en procurar el cobro de éstos y en su caso, facultado por el nuevo acreedor,gestionar los créditos impagos; rendir cuenta al nuevo acreedor e informar tanto a éste como alos tenedores de los títulos emitidos, sobre los estados de los activos.Por su parte, en lapráctica, la administración de los flujos percibidos y de los transferidos a los tenedores, ha sidoasumida por la misma sociedad securitizadora.

- Colocador

Es el encargado del proceso de colocación de los bonos de securitización. Esta función la handesempeñado los intermediarios de valores designados por las propias sociedadessecuritizadoras.

- Custodio de valores

Si bien en Chile existe una entidad de depósito y custodia de valores, denominada DepósitoCentral de Valores, la custodia de los títulos ha sido encomendada en unos casos a la mismaentidad encargada de la administración de los activos securitizados y en otros a un bancodesignado por cada securitizadora.



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- Representante de los tenedores de bonos

Es la entidad que hace de representante, para todos los efectos, de los tenedores de bonos desecuritización. En Chile, la sociedad securitizadora antes de efectuar la emisión de bonos,define quien desempeñará esta función. Posteriormente, los tenedores de bonos mediantejunta, pueden decidir mantener dicho representante o elegir a otro. Este rol, lo handesempeñado los bancos designados por las sociedades securitizadoras.

- Calificadoras de riesgo

Entidades fiscalizadas por la S.V.S., encargadas de la clasificación de riesgo de los bonos desecuritización. Son elegidas por la misma sociedad securitizadora, quien cubre los costosincurridos en la clasificación.

• Evolución de la securitización en Chile

En Chile, la menor flexibilidad de las primeras leyes que regulaban los procesos desecuritización, las altas tasas de interés vigentes hasta fines de 1998 y la falta de difusión deeste mecanismo como medio de financiamiento, causaron cierto letargo en el despegue inicialde la industria. No obstante, como se aprecia en el cuadro siguiente, esta situación se ha idorevirtiendo. Las reformas introducidas a la legislación en 1999 fueron claves, por cuantoquitaron rigidez al procedimiento de emisión de los títulos, permitiendo efectuar una emisión ycolocarla, así como proceder con el producto de la venta de los bonos a pagar los activos derespaldo, aún antes de constituir éstos al patrimonio separado. A la vez, se aprecia un mayoraprendizaje respecto del negocio por parte de los diferentes agentes del mercado, comoestructuradores, reguladores, originadores, clasificadores, representantes de tenedores einversionistas institucionales.

Gráfico 1.1. Emisiones de Bonos Securitizados

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Monto

em

itido -

U$S

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2

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8

10

12

14

16C

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Monto (U$S MM) Cant. Emisiones

Cambiosnormativos



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Adicionalmente, el actual escenario de bajas tasas de interés es favorable por el diferencial detasas que se está generando. Todos estos factores han propiciado la incorporación de nuevosactores en la industria, con un auge sostenido del volumen de emisiones. Actualmente, lasecuritización es el vehículo de emisión de deuda de mayor crecimiento en Chile, y durante elaño 2002 representó más del 30% de la emisión total de bonos.

Gráfico 1.2. Proporción de Bonos Securitizados y Bonos Corporativos

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1998 1999 2000 2001 2002

Securitizados Corporativos

En general, las perspectivas para la industria son alentadoras. El stock de créditos hipotecariosde las entidades bancarias, el flujo por ellas generado y el crecimiento de la industria de leasinghabitacional, otorgan un amplio espacio a futuras emisiones respaldadas por carterashipotecarias. Pero, más importante aún, las reformas introducidas a la Ley a mediados de 1999dejaron abiertas las puertas a otras opciones de securitización ampliamente difundidas a nivelinternacional, como créditos automotrices, de consumo, tarjetas de crédito y cuentas por cobrar,contratos de largo plazo de medianas y grandes empresas.

Otras opciones de securitización, que tienen menos precedentes en el exterior, pero quepueden ser factibles de realizar, con repercusiones importantes desde el punto de vista social,tienen que ver con el financiamiento de forestación y de préstamos para estudios superiores,temas que ya están en carpeta. El primero, con el fin de proporcionar financiamiento apequeños y medianos productores agrícolas que tienen suelos con vocación forestal, pero noencuentran créditos con la estructura requerida. El segundo, bien puede ser una opción quecomplemente o sustituya el crédito fiscal universitario. Actualmente, la mezcla de activossubyacentes está relativamente atomizada, y la tendencia es que dicha atomización se acentúe.



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Gráfico 1.3. Activos Subyacentes de los Bonos Securitizados

Tarj. Crédito31%

Obra Pública12%

Yankee Bonds22%

Automotriz5%

Hipotecarios30%

• Inversores institucionales chilenos: Proyección de inversiones en instrumentossecuritizados

Chile cuenta con un mercado de capitales altamente desarrollado y eficiente. Quizás la claveque ha permitido ese desarrollo a lo largo de los años ha sido la actualización constante de susinstituciones y regulaciones, que se han modificado en forma permanente durante los últimos20 años, aportando la flexibilidad y agilidad necesarias para sustentar un mercado de capitalesen línea con el crecimiento económico.

No es objetivo del presente informe trazar una semblanza histórica de la evolución del Mercadode Capitales Chileno. Se pretende, en esta sección, brindar una descripción breve acerca detres aspectos de dicho mercado: inversores institucionales participantes, situación actual yproyección de los volúmenes de fondos bajo administración de los mismos, y restricciones a lasque deben atenerse los nuevos instrumentos emitidos para poder integrar las carteras dedichos inversores institucionales.

Un factor clave para el desarrollo económico de Chile ha sido su elevado nivel de ahorrointerno. A fines del año 2002, los inversores institucionales chilenos administraban carteras porun valor aproximado de U$S 56.300 MM. Considerando que el PIB de Chile en ese año fue deU$S 66.500 MM, el ahorro interno equivale a 85% de su PBI y a una vez y media su deudaexterna5.

El ahorro interno comenzó a crecer en 1981, con la creación del sistema privado de pensiones.Si bien la administradoras de fondos de pensiones (AFP) continúan siendo los mayoresinversores institucionales de Chile, la tasa de crecimiento de los fondos bajo administración delas AFP se ha reducido gradualmente, debido a la lógica demográfica del sistema. Sin embargo, 5 Fuente: World Bank



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el ahorro interno chileno continúa creciendo aceleradamente en cabeza de otros inversoresinstitucionales, como las compañías de seguros de vida, los fondos mutuos y las diversasinstituciones dedicadas a la administración de aportes previsionales voluntarios (AGFs ysimilares).

Gráfico 1.4. Carteras de Inversores Institucionales / PIB

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

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1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Las tasas de crecimiento históricas y proyectadas para cada tipo de inversor institucional sonlas siguientes:

Cuadro 1.10. Tasas de crecimiento históricas y proyectadas

AFPs Seg. Vida F. Mutuos F. InversiónUlt. 5 años 22,5% 28,8% 115,8% 1,5%Ult. 3 años 10,4% 21,0% 65,9% -3,7%

2002 11,4% 7,0% 35,0% 5,9%2003 6,0% 7,0% 12,0% 2,0%2004 5,6% 7,0% 11,0% 1,9%2005 5,2% 6,3% 10,0% 1,7%2006 4,8% 5,6% 9,0% 1,6%2007 4,4% 4,8% 8,0% 1,4%2008 4,0% 4,1% 7,0% 1,3%2009 3,6% 3,4% 6,0% 1,1%2010 3,2% 2,7% 5,0% 1,0%2011 2,8% 1,9% 4,0% 0,8%2012 2,4% 1,2% 3,0% 0,7%2013 2,0% 0,5% 2,0% 0,5%

El incremento total de fondos en el sistema (“new cash”) histórico y proyectado es el siguiente:



39

Cuadro 1.11: New cash del sistema

Plazos/años U$S MM %Ult. 5 años 13.343 29,6%Ult. 3 años 8.328 16,6%

2002 6.464 12,4%2003 3.975 6,8%2004 4.034 6,5%2005 3.957 6,0%2006 3.828 5,4%2007 3.646 4,9%2008 3.411 4,4%2009 3.122 3,8%2010 2.783 3,3%2011 2.397 2,8%2012 1.971 2,2%2013 1.511 1,7%

Gráfico 1.5. Inversión Institucional Total (U$S MM)

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-

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

90.000

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1990

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1994

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2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

AFPs Seg. Vida F. Mutuos F. Inversión

Como se expuso en el punto anterior la proporción de activos securitizados en relación al totalde deuda emitida está creciendo rápidamente en el mercado chileno. Actualmente representaaproximadamente el 30%, y se estima que en los próximos 5 años llegará a representar entre el50% y el 70% de dicho flujo.

Las emisiones de deuda doméstica absorben aproximadamente el 55% del new cash delmercado chileno cada año6, y en el mundo esa proporción es de 60%. Teniendo en cuenta laparticipación incremental de la securitización en dichas emisiones, y el crecimiento proyectado

6 Durante el año 2002 el new cash total del sistema fue de U$S 6.464 MM, de los cuales U$S 3.471 (54%)Correspondió a nuevas emisiones de deuda doméstica, y el restante 46% se distribuyó entre activos internacionales einstrumentos de capitalización. Del total de deuda doméstica, U$S 1.080 MM (31%) correspondió a instrumentossecuritizados. Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros.



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de los fondos, estimamos que durante los próximos 10 años, los inversores institucionaleschilenos destinarán aproximadamente U$S 675 MM anuales a nuevos instrumentossecuritizados.

Cuadro 1.12. Proyección de new cash en instrumentos securitizados

Año New CashD. Dom /

New CashD. Sec /D. Dom

New Cash a D. Sec

(A) (B) (C) (A x B x C)2003 3.975 55% 31,2% 6832004 4.034 55% 31,6% 7012005 3.957 55% 32,1% 7002006 3.828 55% 32,9% 6952007 3.646 55% 34,0% 6872008 3.411 56% 35,7% 6782009 3.122 56% 38,3% 6702010 2.783 56% 42,2% 6632011 2.397 57% 48,1% 6592012 1.971 58% 56,8% 6532013 1.511 60% 70,0% 634

A la inversión en nuevos instrumentos deberá sumarse el reemplazo de aquellos que alcancensu fecha de vencimiento. Si estimamos una duración promedio de tres años para estosinstrumentos, el flujo generado por los vencimientos implicaría la renovación total del stock deproductos securitizados en ese plazo.

De acuerdo a esas proyecciones, se estima que en diez años, la inversión total en instrumentossecuritizados en el mercado chileno podría superar los U$S 7.000 MM anuales.

Cuadro 1.13. Proyección de inversión total en instrumentos securitizados

Año Stock New Cash Amortiz. Total2002 7002003 1.383 683 200 8832004 2.084 701 500 1.2012005 2.784 700 700 1.4002006 3.479 695 1.383 2.0782007 4.166 687 2.084 2.7712008 4.844 678 2.784 3.4622009 5.513 670 3.479 4.1492010 6.177 663 4.166 4.8292011 6.836 659 4.844 5.5032012 7.489 653 5.513 6.167

Capitulo I. Antecedentes y Marco Conceptual - cotrisa.cl · Pueden ser organizadas como sociedades...

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