Canales de transmisión monetaria: una revisión para...

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Canales de transmisión monetaria:una revisión para Colombia1

Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004

1. El autor agradece a Paola Jaramillo, estudiante de la carrera de Economía de la Pontificia Universidad Javeria-na, Cali, por la elaboración de las bases de datos; al profesor Luis Eduardo Girón del Departamento de Econo-mía de la Pontificia Universidad Javeriana, Cali y a un evaluador anónimo por sus comentarios y sugerencias.Este artículo se recibió el 10/05/04 y se aprobó el 11/06/04.

2. Magíster en Economía Pontificia Universidad Javeriana, Bogotá, Colombia y Economista Universidad SantoTomás, Bogotá, Colombia. Profesor instructor, Departamento de Economía, Ponficia Universidad Javeriana,Cali, Colombia. Correo-e: [email protected]

Alexander Correa Ospina2

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RESUMEN

Los canales de transmisión monetariason los mecanismos mediante los cuales lasacciones de política monetaria influyen so-bre las variables macroeconómicas, talescomo inflación y producción. Un claro en-tendimiento del funcionamiento de estoscanales es de vital importancia para el dise-ño de la política monetaria. Los cambios es-tructurales en la economía pueden alterar losefectos económicos de una medida de polí-tica monetaria. De igual forma, el contextoinstitucional y político en el que se imple-menta determinada política puede hacer quelos efectos de esta medida sean diferentes alos deseados. En este artículo se analizanestas cuestiones, y a través de un sencillomodelo econométrico se concluye que elbanco central de Colombia es un banco queda una mayor importancia relativa a la vo-latilidad de la inflación que a la volatilidadde la producción.

Palabras Claves: canales de transmisiónmonetaria, banco central, inflación.

ABSTRACT

Monetary transmission channels aredevices by which the determinations ofmonetary policy exert influence over micro-economic variables, such as inflation andproduction. A clear understanding of howthese channels work is essential for thedesign of monetary policy. Structuralchanges in the economy can change theeconomic effects of a monetary policymeasure. In the same way, the institutionaland political context in which a given policyis carried out can cause the effects of thismeasure to be different from those initiallydesired. In this article these considerationsare analyzed, and by means of a simpleeconometric model the conclusion is reachedthat the Colombian central bank is a bankthat attaches more importance to the volatilenature of inflation than to the volatile natureof production.

Key words: monetary transmissionchannels, central bank, inflation.

Clasificación JEL: E52, E58.


ALEXANDER CORREA OSPINA

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INTRODUCCIÓN

Entre economistas no existe unacuerdo claro sobre la forma en quela política monetaria influye sobre laeconomía. Es común ver diferentespuntos de vista entre los analistassobre el impacto de una misma me-dida de política monetaria, pero in-fortunadamente la investigación em-pírica y teórica sobre este tema estodavía escasa.

Un adecuado entendimiento de loscanales de transmisión monetaria esesencial para un correcto diseño eimplementación de la política mone-taria. Por ejemplo, los cambios en laestructura de la economía tienden aalterar los efectos económicos de unamedida específica de política mone-taria. De igual forma, el efecto dedeterminada política depende delcontexto específico en el que fue im-plementada; la profundidad del sis-tema financiero; la apertura de la eco-nomía a los flujos comerciales y fi-nancieros; la historia inflacionaria; yla independencia del banco central,ente otras. Por estas razones, es im-portante que los banqueros centralesestén en condición de interpretar con-tinuamente los canales de transmisiónmonetaria para que puedan reaccio-nar oportuna y eficazmente al impac-to de las diferentes políticas sobre laestructura de la economía.

En este documento se intentan es-tudiar estas cuestiones y los efectosque han tenido las políticas imple-mentadas durante la década de losnoventa. Entre los resultados se en-cuentra que el Banco de la Repúbli-ca, a través de sus acciones de políti-ca monetaria, ha sido capaz de redu-cir y controlar la inflación, pero sucapacidad de suavizar la volatilidaddel ciclo económico ha sido escasa.Esto podría sugerir que la importan-cia que el Banco otorga a la volatili-dad de la producción es poca, es de-cir, que el Banco de la República esun banco central con una aversiónclara por la inflación, pero relativa-mente despreocupado por el desem-peño de otras variables macroeconó-micas como la producción y el creci-miento del crédito, entre otras.

Esto podría implicar una nuevaregla de política monetaria donde elBanco de la República dé una mayorimportancia a otras variables ma-croeconómicas además de la infla-ción, que le permita suavizar la vola-tilidad del ciclo económico al igualque un mayor crecimiento de losmedios de pago para otorgar mayorliquidez a la economía.

El artículo está organizado de lasiguiente manera: la primera partemuestra una breve reseña institucio-nal y de los procedimientos operati-vos de la autoridad monetaria en Co-


CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA

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lombia. La segunda analiza de formamuy descriptiva las relaciones entrelas acciones de política monetaria ysus efectos sobre algunas variablesmacroeconómicas. La tercera anali-za —por medio de un sencillo mode-lo econométrico— las bases empíri-cas de las relaciones encontradas enla sección anterior. La última secciónpresenta unas breves conclusiones.

1. CONTEXTOINSTITUCIONAL

1.1 Banco central y política mone-taria (1991 – 2003)

En Colombia, la política moneta-ria y cambiaria es dirigida por el Ban-co de la República, el cual tiene lasfunciones de banca central indepen-diente desde 1991. Son funciones delBanco la emisión de moneda legal;ser banquero de bancos; diseñar lapolítica cambiaria; administrar lasreservas internacionales; servir comobanquero, agente fiscal y fideicomi-sario del Gobierno; y presentar pe-riódicamente al Congreso de la Re-pública informes sobre la ejecuciónde la política monetaria, cambiaria ycrediticia.

La Constitución de 1991 introdu-jo varias reformas al sistema de ban-ca central existentes hasta ese mo-mento. Una de las principales fue lacreación de la Junta Directiva como

máxima autoridad monetaria, cam-biaria y crediticia, que actúa indepen-dientemente del Gobierno y está com-puesta por siete miembros: el minis-tro de Hacienda, el gerente generaldel Banco y cinco miembros perma-nentes de dedicación exclusiva nom-brados por el presidente de la Repú-blica por un período de cuatro años,al término del cual el siguiente presi-dente podrá cambiar sólo a dos deellos, mientras que los restantes po-drán continuar en sus funciones. Sinembargo, ninguno de los miembrospodrá permanecer más de tres perío-dos consecutivos. Este sistema faci-lita la continuidad en las políticas delBanco y evita que éstas se vean in-fluenciadas por los ciclos políticos,lo cual asegura una planeación de máslargo plazo y una mayor credibilidadpública.

Cada mes, la Junta Directiva sereúne para analizar el comportamien-to de la inflación y decidir las accio-nes de política monetaria que adop-tarán. Las decisiones que se tomanse comunican inmediatamente al pú-blico a través de comunicados deprensa; sin embargo, el detalle de lasreuniones permanece reservado du-rante tres años. El Banco de la Repú-blica también hace circular informesmensuales sobre el estado y las pers-pectivas de la economía —los cualesson producto de deliberaciones entre



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el equipo técnico y la Junta—, con elobjetivo de manejar la informaciónsobre las motivaciones y decisionesde política económica de una formatransparente e inmediata, de tal for-ma que aumente la credibilidad delBanco entre los agentes de la econo-mía, lo que a su vez permite un ma-yor éxito en el logro de las políticasimplementadas.

1.2 Operación e instrumentosHasta principios de los noventa, la

política monetaria colombiana eramanejada por la Junta Monetaria delBanco de la República, creada en1963 e integrada por los ministros deAgricultura, Desarrollo y el directordel Incomex. Esta diversidad en sucomposición hacía que existieran pre-siones amplias y variadas para emitira favor de los sectores que represen-taban. Sin embargo, existía la con-ciencia clara de que un crecimientoexcesivo del dinero podría llevar auna hiperinflación (Urrutia 2000).

De manera semanal, la Junta Mo-netaria examinaba los cambios en labase monetaria y los medios de pago,y los orígenes de la emisión con elfin de (o al menos con la intención)de compensar el excesivo crecimien-to monetario por medio de aumentosen el encaje bancario. De igual for-ma, la emisión para la compra de re-servas internacionales se compensa-

ba con Operaciones de MercadoAbierto (OMA).

También se emitía para financiarel déficit fiscal, lo que provocabaexcesos de liquidez que acelerabanla demanda por dólares, haciendo queel Banco moderara la emisión paraevitar una crisis cambiaria.

Antes de 1991, la política mone-taria tenía como objetivo mantener lainflación por debajo de 30%, y el ins-trumento utilizado era el control delos medios de pago. El régimen cam-biario era de tasa de cambio fija condevaluación gradual, en el cual elBanco anunciaba de manera diaria elprecio de la divisa. El control de cam-bios permitía mantener la inflación enniveles socialmente aceptados para laépoca (Clavijo 2002).

A partir de 1991 la nueva Consti-tución proclamó la independencia delBanco de la República y establecióque su objetivo principal era el con-trol de la inflación, pero en coordi-nación con el Ejecutivo para promo-ver el crecimiento económico y lageneración de empleo.

En los primeros años de indepen-dencia (1991-1994), el control de losagregados monetarios era la meta in-termedia. Durante 1995-1999 el Ban-co alteró gradualmente su operacióna través del instrumental monetarioy cambiario. En 1994 flexibilizó elmanejo cambiario a través de la im-



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plementación del sistema de bandascambiarias, el cual terminó en sep-tiembre de 1999 cuando se estable-ció la flotación total de la tasa de cam-bio (Clavijo 2002).

A partir de 1995 también se em-pezó a utilizar el mecanismo de se-ñales sobre la postura de la políticamonetaria a través del nivel y estruc-tura de las tasas de interés, en espe-cial desde 1999. Hasta entonces, elBanco enfatizaba las señales vía can-tidad de dinero, resultantes de com-parar la base monetaria demandadacon los corredores monetarios ofre-cidos. Este cambio fue provocado porel deseo del Banco de «explotar» demejor forma su esquema de tasas (Re-pos/Omas) para guiar la tasa interban-caria y evitar la volatilidad de las ta-sas a través del afinamiento de lastasas lombardas3. Dicho de otra ma-nera, las tasas de interés pasaron a serel instrumento primario de la políti-ca monetaria y las variaciones de los

agregados monetarios la guía secun-daria.

Para Clavijo, este nuevo instru-mental monetario ha permitido, has-ta cierto punto, separar las decisio-nes sobre tasa de interés de referen-cia del Banco de las decisiones de tra-yectoria de ciertos agregados mone-tarios que se prefijaban sobre unoscorredores estrechos de gran incerti-dumbre.

Esta nueva forma de dirigir la po-lítica monetaria ha implicado cam-bios fundamentales entre los que secuentan: i) anuncio multianual demeta de inflación: anualmente seanuncia la meta de inflación (consis-tente con una meta de largo plazo) loque facilita la formación de expecta-tivas de inflación y devaluación, re-forzando el cumplimiento de dichasmetas; ii) evaluación del entornomacroeconómico: la evaluación de lasituación del sector real y del sectorfinanciero permite que operen demejor forma los mecanismos detransmisión crediticia (sistema deventanillas), y que se haya flexibili-zado el acceso a los recursos por par-te de las entidades financieras al atarel costo de éstos a la tasa lombardade expansión; iii) adopción de seña-les vía tasas de interés: el banco cen-tral revisa sus pronósticos de infla-ción, y basándose en esas revisiones,anuncia cambios o ratifica su posi-

3 Las «tasas lombardas» de expansión o contracciónson las tasas mediante las cuales el banco centralentrega y capta recursos de manera ilimitada. Losniveles de estas tasas se fijan no tanto en funciónde las necesidades de liquidez del día a día, sinoen atención a las tareas del banco central comogarante del mecanismo de pagos y como «emisorde última instancia», obviamente contra las garan-tías en títulos establecidas por la Ley.



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ción de tasas de interés fundamentán-dose en un sistema de tasas centra-les, donde las «tasas repo» de expan-sión o contracción guían la tasa in-terbancaria; y iv) adopción del siste-ma de opciones para acumular ydesacumular reservas y controlar lavolatilidad del tipo de cambio: estesistema de intervención cambiariaestá basado en una serie de reglas co-nocidas por todo el mercado y cuyoprincipal objetivo es otorgar un altogrado de transparencia al manejo dela política cambiaria.

La flotación de la tasa de cambiodesde 1999 ha repotenciado la políti-ca monetaria (otorgándole cierta exo-geneidad). De esta forma, se ha per-mitido que frente a choques externossea la tasa de cambio la que reaccio-ne y no la política monetaria internaa través de la elevación de las tasasde interés, debilitando la demanda porlos productos nacionales tal comoocurrió en 1998, cuando operaba elsistema de bandas cambiarias.

Como se mencionó anteriormen-te, la postura de la política monetariadel Banco de la República se visuali-za a través de diversos indicadoresque involucran las tasas de interés delBanco. Las tasas de referencia delBanco de la República tienden a go-bernar el comportamiento de las ta-sas de mercado y éstas, a su vez, guar-dan una estrecha relación con la tasa

de cambio, la actividad económica yel nivel de precios.

Más específicamente, la tasa repode expansión a un día del Banco dela República lidera el mercado decorto plazo: a través de este meca-nismo, el sistema financiero puedehacer líquidas sus tenencias de TESen operaciones a un día, sabiendo quela operación se revertirá al día si-guiente. Por lo tanto, movimientos dela tasa repo terminan afectando la tasainterbancaria (TIB), que es la tasa ala cual los bancos se prestan dineroentre sí, de un día para otro. La flui-dez de estos mercados de muy cortoplazo, a su vez, determina la trayec-toria de la tasa a la cual se puede fon-dear el sistema financiero con el pú-blico, es decir, la tasa de depósitos atérmino fijo (DTF), por lo generalplazos cercanos a 90 días.

Al ser la DTF la tasa de referenciadel mercado, y dadas algunas rigide-ces en el mecanismo de ajuste de laeconomía, las variaciones de esta tasase traducen en variaciones de la tasade interés real con efectos sobre elconsumo y la inversión, y por consi-guiente, sobre la actividad económi-ca y los precios.

Para finalizar, el cuadro 1 esque-matiza los principales componentesde la estructura operativa del Bancode la República desde los primerosaños de independencia.



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2. ASPECTOS EMPÍRICOS DELOS CANALES DE TRANSMI-SIÓN MONETARIA

2.1 Discusión preliminarEl periodo inicial de análisis mues-

tra cómo la acumulación de reservasde inicios de la década coincide conla apertura comercial y financiera enla cual se presentó una substancialentrada de capitales y una mayor li-quidez en la economía, lo cual se vereflejado en el crecimiento del consu-mo y el PIB entre 1991 y 1995.

La caída en el stock de reservas delos años 1998 a 2000, además de co-incidir con la crisis económica in-ternacional, es el producto de la polí-tica monetaria implementada en losaños anteriores, en especial durante1996 – 1997, cuando se aplicó unapolítica de menores tasas de interésy mayor flujo de dinero, combinadacon un mayor gasto público. El efec-to inmediato de estas medidas fue unmayor crecimiento del PIB a finales de1997 e inicios de 1998.

Cuadro 1. Procedimiento operativo de la política monetaria en Colombia. 1991-2001.

Fuente: Clavijo (2002).



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Aunque estas medidas tuvieron unefecto reactivador, también causaronun aumento de los precios. El primerprecio afectado fue la tasa de cam-bio, ya que el exceso de liquidez secanalizó hacia una mayor demandade dólares, lo cual hizo que la tasa decambio pasara del piso al techo de labanda cambiaria en septiembre de1997. Este fenómeno fue interpreta-do por la Junta Directiva como posi-tivo para las exportaciones y la cuentacorriente, y sólo se subieron las tasasde interés en febrero de 1998.

El Banco de la República pasó adefender la banda cambiaria a travésde una política de altas tasas de inte-rés y pérdida de reservas, lo que fi-nalmente resultó en la eliminación dela banda cambiaria en septiembre de1999, lo cual, sumado al problema deflujos y balances que experimentabala economía, desencadenó la mayorrecesión de la década de los noventaen Colombia (Echeverry 1999).

A partir de 1999, pero en especialdesde el año 2000, la adopción de laestrategia de política monetaria co-nocida como inflación objetivo tienecomo resultado unas menores tasasde interés y una menor inflación (aun-que parte de estos resultados se de-ben a la caída de la demanda agrega-da que se presentó en los dos añosanteriores). De igual forma, la flota-ción de la tasa de cambio permite que

la autoridad monetaria pueda utilizarla política monetaria como herra-mienta de estabilización económicamás efectiva (Clavijo 2002). Otrosautores, Fernández (2003) y Echeve-rry (2003), argumentan que esta nue-va estrategia de política monetaria hapermitido reducir la volatilidad de lainflación, pero ha aumentando la vo-latilidad de la producción debido aque ahora la economía presenta unascaracterísticas más «clásicas», es de-cir, la economía ahora es más sensi-ble a los shocks económicos debidoa que los precios ya no son tan rígidos.

Desde 2000, la nueva estrategia depolítica monetaria empezó a produ-cir inflaciones de un sólo digito4, deigual forma se presentó una caídaconsiderable en los agregados mone-tarios explicada principalmente porla creación del impuesto a las transac-

4. Ferrari (2004) señala que aunque destacable, nose comparan con la experiencia de otros países quesiguen la misma estrategia de política monetaria,como por ejemplo Perú, donde la inflación se hareducido a valores comparables con países comoEstados Unidos o Europa, mientras que en Colom-bia la inflación, aunque de un sólo digito, siguesiendo el doble que en esos países. De igual for-ma, este mismo autor ha sido bastante crítico de lapolítica del banco central debido a que ésta ha sidorecesiva en el sentido en que ha disminuido el cre-cimiento del agregado M3 (el cual puede ser to-mado como una medida agregada del crédito totalde la economía) lo que a su vez ha disminuido lainversión y el crecimiento económico (Ferrari

2002).



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Gràfico 1. Tasa de interés pasiva real. 1994-2003.

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I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República

ciones financieras que significóuna caída en la tasa de crecimientode las cuentas corrientes. A finales de2000 se observó una caída en la car-tera del sistema financiero explicadaprincipalmente por el retiro de carte-ra de los balances de algunos inter-mediarios financieros (esto sucedióporque se liquidaron entidades finan-cieras, se castigaron activos impro-ductivos o se vendió cartera a enti-dades que estaban por fuera del sis-tema financiero), de igual forma seempezó a observar una mejora en elconsumo, la inversión y la produc-ción, producto de la política moneta-ria amplia aplicada por el Banco dela República. Finalmente, debido alincumplimiento de la meta de infla-ción y la devaluación del 25% en el2002, el año 2003 empieza con alzas

en las tasas de intervención del Bancode la República.

2.2 Exploración gráfica de los ca-nales de transmisión monetariaen Colombia

Las políticas analizadas en la sec-ción anterior tienen unos resultadosespecíficos que se van a explorar acontinuación. El gráfico 1 muestra elcomportamiento de la tasa de interésreal para depósitos a 90 días (esta tasaha sido generalmente la tasa de refe-rencia para las demás tasas de inte-rés en Colombia). Se observa cómoel boom de consumo de 1994 a 1996está asociado con unas menores ta-sas de interés, mientras que la rece-sión de 1998 – 1999 está estrecha-mente relacionada con un aumentoconsiderable en las tasas de interés.



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Mishkin (1996) desarrolla unesquema muy simple, pero muypráctico, que permite analizar loscanales a través de los cuales lapolítica monetaria influye en laproducción en el corto plazo. Elprimer canal analizado es el canaltradicional de tasa de interés que sepuede representar de la siguientemanera:

{ } YI

CiM →↑↑↑→→↓↑

Donde M↑ indica una expansiónmonetaria que lleva a una caída de la

tasa de interés real, i↓ , lo cualdisminuye el costo del capital, queincrementa el gasto de inversión, I ,y el consumo, C , aumentando lademanda agregada y la producción,

Y .

Gráfico 2. Tasa de crecimiento del consumo. 1994-2003.

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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*




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El gráfico 2 muestra la tasa decrecimiento del consumo real. Comose puede ver, durante 1994 hasta 1997el crecimiento del consumo estuvoasociado con unas tasas de interésbajas, las cuales eran producto de unamarcada expansión monetaria y deentrada de flujos de capital. De igual

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I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

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I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

Gráfico 4. Tasa de crecimiento del PIB real. 1994-2003.


Gráfico 3. Tasa de crecimiento de la formación bruta de capital. 1994-2003.

forma, se aprecia cómo la contracciónmonetaria de los años 98 al 99provocó que el consumo cayera demanera casi inmediata. Una respuestasimilar puede ser observada en laformación bruta de capital (gráfico 3).Finalmente, el gráfico 4 muestra elcomportamiento del PIB Real.




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La evidencia analizada parece in-dicar la existencia de un canal de tasade interés que actúa a través del con-sumo y la inversión.

El segundo canal que vale la penaanalizar es el canal del crédito, ya queel canal tradicional de tasa de interésno es suficiente para explicar los cam-bios en el consumo, la inversión y,por lo tanto, en la producción. En el

canal de crédito se tienen en cuentalas asimetrías de la información exis-tentes en los mercados financieros yda como resultado dos «sub canales»:el canal de préstamos bancarios y elcanal de hoja de balance de la em-presa.

Usando nuevamente el esquemade Mishkin (1996), el canal de crédi-to opera de la siguiente manera:

Canal de préstamos bancarios

Canal balance de las empresas

Una contracción monetaria, M ,podría hacer caer el valor de las em-presas, q . El valor de mercado de laempresa constituye el valor del cola-teral con el cual la firma puede en-frentar al sector bancario5. Al dismi-nuir el capital, el incentivo de lasempresas a emprender proyectos ries-gosos aumenta ya que se disminuyeel monto de recursos propios involu-crados. Este problema conocido

como riesgo moral lleva a otro pro-blema denominado de selección ad-versa en la solicitud de crédito; estosfactores, combinados con la informa-ción asimétrica entre la empresa y elbanco sobre la rentabilidad efectivade los proyectos termina provocan-do que los bancos aumenten la primaexigida por los recursos que prestan,•cerrando eventualmente el acceso dela empresa al crédito. Tal situaciónpuede ser más fuerte para empresasen las cuales el problema de informa-ción asimétrica es más intenso (porlo general empresas pequeñas o nue-5. El valor de mercado de empresa es la q de Tobin.



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vas), y en el contexto de mercadosfinancieros poco desarrollados o re-lativamente incompletos.

Por otro lado, una contracción mo-netaria implica una disminución enlas reservas bancarias, que aumentael costo marginal de realizar présta-mos (Kashyap y Stein 2000). Conesto se disminuye la oferta de fondosdel sector bancario. Por lo tanto, aligual que con las restricciones que lasempresas sufren como sujetos de cré-dito, se afecta con mayor fuerza aaquellas empresas que, por caracte-rísticas propias y del entorno finan-ciero, sean muy dependientes del fi-nanciamiento.

¿Es el canal de crédito relevantepara Colombia? Los gráficos 5 y 6muestran la evolución del agregadoM3 y su tasa de crecimiento. Se apre-cia cómo la política monetaria expan-siva de principios de la década im-plicó una respuesta positiva rezagada, la cual fue muy fuerte en los años1994 y 1995. De igual forma, se apre-cia cómo las mayores tasas de inte-rés presentes en los años 1998 - 1999provocan que el agregado M3 presen-te tasas de crecimiento negativas du-rante los siguientes cuatro años (a éstetambién toca sumarle la creación delimpuesto a las transacciones que dis-minuyó significativamente los depó-sitos en el sistema financiero).

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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

Gráfico 5. M3 real. 1994-2003. (Miles de millones de pesos, 1998=100).




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La cartera neta del sistema finan-ciero y su tasa de crecimiento sonmostradas en los gráficos 7 y 8. Nue-vamente se observa una respuesta (re-zagada) muy clara. Después de la cri-

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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

Gráfico 6. Tasa de crecimiento real de M3. 1994-2003.

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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

Gráfico 7. Cartera neta real del sistema financiero 1994-2003. (Miles de millones depesos, 1998=100).

sis del 99, la tasa de crecimiento realde la cartera fue supremamente infe-rior al crecimiento presentado en losaños anteriores.





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Esto podría mostrar los efectosasimétricos entre una expansión y unacontracción monetaria (Gráfico 9).Por ejemplo, en épocas de liberaliza-ción financiera, y en presencia de asi-metrías de la información, se podríapresentar un síndrome de «sobre ofer-ta de préstamos», esta situación estágeneralmente vinculada a un excesi-vo optimismo de los agentes econó-micos, incluido el sector financiero,sobre el desempeño de la economía.El análisis de la situación colombia-na muestra cómo a principio de ladécada la mayor actividad económi-ca produjo un boom de consumo enlas familias y empresas que fue finan-ciado con endeudamiento que eraproporcionado por los flujos de capi-tales que estaban ingresando al país

producto de la liberalización finan-ciera. Pero, puesto que los niveles deendeudamiento de empresas y hoga-res crecieron a niveles insostenibles,la situación se empezó a volver difí-cil de sostener y una vez los flujos decapital se reversaron, los problemasde flujos y balances se hicieron evi-dentes, por lo cual las deudas se de-jaron de pagar y provocaron crisis enalgunas entidades bancarias y la re-cesión de 1999 (Echeverry 1999). Porotro lado, después de que la situaciónmejoró, la cartera no volvió a crecerde la misma forma que antes de lacrisis debido a la existencia de losproblemas de selección adversa yriesgo moral que surgen después deuna crisis bancaria.

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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*


Gráfico 8. Tasa de crecimiento de la cartera neta real del sistema financiero. 1994-2003.



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3. RESULTADOS VAR

En la siguiente sección se desarro-lla un modelo VAR convencional conel objetivo de derivar resultados quepermitan contrastar los hechos seña-lados con anterioridad. Los detallestécnicos se discuten en el apéndice.

En línea con la teoría y con la evi-dencia sugerida en la sección ante-rior se encontró que un aumento enla tasa de interés nominal de cortoplazo llevó a una reducción en la pro-ducción. El efecto de la tasa de inte-rés dura aproximadamente diez me-ses, y a partir de ese momento, em-pieza a perder efectividad paradesaparecer totalmente en el mes 45.Esta respuesta muestra cómo la reac-ción de la producción frente a un cam-

bio de política parece ser una señalde que efectivamente como lo señalaFernández (2003) el Banco de la Re-pública «no suaviza» el ciclo econó-mico, o lo hace en la misma medidaen que lo hacía en los años anterioresa la independencia, es decir que im-plícitamente está aceptando una ma-yor volatilidad de la producción aun-que asociada a unas menores distor-siones del mercado resultantes de laeliminación de la discrecionalidad delmanejo de la política monetaria.

Con respecto a la inflación, se es-pera que un aumento en la tasa deinterés disminuya la tasa de creci-miento de los precios. Esto sucede enColombia cinco meses después deque la política ha sido implementa-da. A partir de ese momento, la infla-

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%


1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*


Gráfico 9. Inflación bolsa de valores. 1994-2003.



26

ción disminuye su velocidad durante10 meses. El impacto de corto plazode la política monetaria sobre la in-flación podría estar relacionado conla «credibilidad» del banco central.Se puede argumentar que si los agen-tes saben que la política seguida porla autoridad monetaria es creíble,ellos ajustarán los precios más rápi-damente, reduciendo de este modo loscostos de la desinflación. Las políti-cas monetarias que favorecen la cre-dibilidad y la transparencia de lasacciones del banco central frente alpúblico hacen que los bancos centra-les puedan actuar de manera activa,a través del manejo de sus instrumen-tos, en el control de la inflación (Co-rrea 2003).

Con respecto a los términos de in-tercambio, se aprecia cómo la res-puesta de esta variable al shock de

política monetaria es alta, lo que in-dica la importancia de este canal paraabsorber los shocks que enfrenta laeconomía (lo cual se espera en unaeconomía pequeña con tipo de cam-bio flexible y política monetaria in-dependiente).

También se observa cómo el ca-nal de balance (medido a través delíndice real de la Bolsa de Valores deColombia) parece operar efectiva-mente, ya que después de un aumen-to de la tasa de interés se observa unacaída substancial en esta variable, lacual se corrige después de 25 meses.

Por último, utilizando M1 comouna aproximación al crédito de la eco-nomía, se aprecia cómo un aumentode la tasa de interés de corto plazodisminuye la cantidad de efectivo dis-ponible en la economía durante 20meses aproximadamente.

Gráfico 10. Resultados Impulso Respuesta.

-.016

-.012

-.008

-.004

.000

.004

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of LIPI to LDTF

-.0007

-.0006

-.0005

-.0004

-.0003

-.0002

-.0001

.0000

.0001

.0002

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of INF to LDTF

Response to Cholesky One S.D. Innovations



27

-.0008

-.0004

.0000

.0004

.0008

.0012

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of LDTF to LDTF

-.08

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of LIGBVC to LDTF

-.015

-.010

-.005

.000

.005

.010

.015

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of LTI to LDTF

-.015

-.010

-.005

.000

.005

.010

.015

.020

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of LM1 to LDTF

4. CONCLUSIONES

Se destaca la existencia de un ca-nal de tasa de interés. Efectivamen-te, un aumento de las tasas de inter-vención del Banco de la Repúblicadisminuye la inflación, pero tambiénla inversión y el consumo, lo que asu vez impacta negativamente la de-manda agregada.

La reforma institucional del Ban-co de la República, a partir de 1991,

y la estrategia de política monetariaadoptada desde 1999 conocida como«inflación objetivo» ha sido «eficaz»en tener una menor inflación. Aun-que se cuestiona la efectividad delBanco en poder estabilizar la produc-ción frente a la presencia de choqueseconómicos.

Es importante un mayor compro-miso del Banco de la República en ladisminución de las tasas de interés,ya que éstas son uno de los determi-



28

nantes del costo de capital y por lotanto, de la inversión.

Por último, y como base para pro-fundizar las investigaciones sobre eltema, es importante estudiar la for-ma en que está diseñada la regla depolítica monetaria del Banco de laRepública y qué variables están in-cluidas en su formulación, para deesta forma poder analizar la hipóte-sis sugerida de que el Banco no estáteniendo en cuenta los efectos de suspolíticas sobre la producción. Plan-teado de otra forma, sería interesanteanalizar la conveniencia de avanzaro cambiar de una regla de políticapreocupada por la inflación (inflaciónobjetivo) a una más preocupada porla producción (producción objetivo).

5. APÉNDICE

Para evaluar los mecanismos detransmisión de la política monetariase estimó un modelo VAR no estruc-tural, que incluyó variables de políti-ca monetaria y variables del sectorreal, para realizar funciones impulsorespuesta. Las series disipan sus efec-tos aproximadamente 200 meses des-pués de que es aplicado el impulso.

Las series usadas en este ejerciciofueron, M1 nominal (LM1), términosde intercambio (LTI)6, tasa de interésnominal a 90 días (LDTF), índice deproducción industrial (LIPI), tasa de

inflación (INF), y el Índice de Gene-ral de la Bolsa de Valores de Colom-bia deflactado por el índice de pre-cios al consumidor (LIGBVC)7. Lamuestra utilizada incluyó el periodo1991-2003, debido a que a partir de1991 se inicia la independencia delbanco central.

Las series se transformaron a lo-garitmos con el fin de conseguir laestabilización de la varianza, cuandofue necesario algunas de las seriesfueron desestacionalizadas usando elprocedimiento X12 Arima con el ob-jetivo de evitar resultados espurios.De igual forma, con la utilización deltest Dickey Fuller, se evaluó la exis-tencia de raíces unitarias.

El test Dickey Fuller indicó laexistencia de una raíz unitaria en to-das las series, adicionalmente laspruebas de Johansen indicaron laexistencia de al menos un vector decointegración, por lo que siguiendo

6. Se define términos de intercambio a la relación(cociente) que existe entre los precios de los pro-ductos de exportación y los precios de los produc-tos de importación, es decir, al precio relativo delas exportaciones en términos de las importacio-nes, ésta es una medida del tipo de cambio real.

7. El Índice General de la Bolsa de Colombia iniciaen junio de 2001 y se empalmó con el índice de laBolsa de Bogotá, utilizando las tasas decrecimiento de este último, para obtener la serie1991-2003 del Indice General (Se agradece estasugerencia al Profesor Luis Eduardo Girón delDepartamento de Economía de la PontificiaUniversidad Javeriana Cali).



29

8. Como se mencionó, este ordenamiento permiteinterpretar la tasa de interés como el instrumentode política monetaria, que es la forma en que elBanco de la República opera desde septiembre de1999. Obviamente, las respuestas de las variablesen un VAR son sensibles al ordenamiento de lasvariables, pero cualquier otro ordenamiento quese quisiera utilizar debería ir fundamentado poralguna teoría económica o forma de operación delbanco central.

a Montenegro (2002) se estimó unVAR en niveles, el cual incluyó lasrelaciones de cointegración existen-tes en las series, el número de reza-gos del VAR se determinó utilizandoel criterio LR, el número de rezagosóptimos fue de 12. Después de esti-mado el modelo se realizó una des-composición de Cholesky de los re-siduos donde el orden de las varia-bles LIPI, INF, LDTF, LIGBVC, LTI,LM1 indicó que el instrumento depolítica es la tasa de interés.

Este orden permite interpretar laecuación de la tasa de interés en elsistema como una función de reac-ción de política monetaria, e implicaque la tasa de interés reacciona con-temporáneamente a los movimientosde la producción, de la inflación, delprecio de las acciones en la bolsa yla tasa de cambio. Por lo tanto, losshocks monetarios se definen comocambios en la tasa de interés no ex-plicados por esas variables (Christia-no, Einchenbaum y Evans 1998)8.

Para comprender la política mo-netaria utilizada en este modelo sesupone que existe una tasa de interéscontrolada directamente por el ban-

co central, bcti , la cual es fijada a tra-

vés de una regla a lo Taylor usandola información económica relevante:

donde *bcti describe el objetivo tasa

de interés de largo plazo perseguido

por el banco central, y ( ).φ describe

el comportamiento sistemático de laautoridad monetaria, después de te-ner en cuenta la suavización de tasas

de interés bcti 1− . De igual forma el ban-

co tiene en cuenta componentes no

explicados tbc,ε para establecer su

tasa de interés. La inclusión de *tπ

refleja la idea de que el banco centralpersigue un objetivo de inflación enel largo plazo. En la práctica existeun mecanismo que vincula los cam-

bios en bcti a los cambios en toda la

estructura de tasas de interés:

ttbct lii ∆→∆→∆

lo cual, aunque no es explícitamentemodelado -debido a queeeeeno esta incluido en la base de datos-,

( ) tcbttttttbct

bct

bct irmfyiii ,

**1 ,,,,,, εππφ ++= −

bcti



30

se asume implícitamente que sucede.Es decir, cuando el banco centralmodifica sus tasas de interés, las ta-sas de interés de corto plazo tambiénse modifican y como éstas son la basede toda la estructura de tasas de inte-rés del mercado, entonces cambiantodas las tasas de interés sobre la cur-va de rendimientos.

Por último, el análisis economé-trico muestra que el modelo estima-do está libre de problemas de corre-lación serial y de heterocedasticidaddentro de los niveles de confianza tra-dicionales9.

6. REFERENCIAS

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9. Para detalles de los resultados econométricoscomunicarse con el autor.



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