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ADMINISTRACION FINANCIERAADMINISTRACION FINANCIERA

Parte IVParte IV

CPN. Juan Pablo JorgeCiencias EconómicasTel. (02954) 456124/433049jpjorge@speedy.com.ar

Capítulo 3. Inversiones de capital a largo plazo.-

Puntos 1 - 4.

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Sumario

1. Proyectos de inversión.-

2. Métodos de evaluación de inversiones.-

3. Análisis de riesgo.-

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Proyecto de Inversión

Conjunto de antecedentes que permite juzgar cualitativa y cuantitativamente las ventajas y desventajas económicas de asignar recursos a determinada iniciativa (producción de bienes o servicios).-

•Conjunto de antecedentes = preparación o formulación del proyecto.-

•Estimación de ventajas y desventajas económicas = evaluación del proyecto.-

En suma, conforman el proceso que involucra el “estudio de proyectos”.-

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Proyecto de Inversión

PARA QUÉ HACER ESTUDIO DE PROYECTOS?•Impedir/evitar la ejecución de malos proyectos

•Prevenir que se rechacen buenos proyectos

•Determinar la consistencia entre los componentes del proyecto

•Evaluar las fuentes de riesgo y su magnitud

•Analizar la forma de reducir tales riesgos o de distribuirlos demanera eficiente

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Etapas

E PS RT D OU YD E EI CO T O

OPERACION

EJECUCION

FACTIBILIDAD

PRE-FACTIBILIDAD

IDEA

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Estudio del Proyecto

• FORMULACIÓN DEL PROYECTO:• Obtención de la información en base a la idea proyecto• Sistematización de la información• Bases para la formulación de los flujos de fondos

• EVALUACIÓN DEL PROYECTO:• Formulación de los flujos de caja • Análisis cualitativo• Determinación de rendimientos y análisis de riesgo

• MÓDULOS DEL ESTUDIO DE PROYECTO:• Módulo de mercado• Módulo técnico• Módulo de organización y administración• Módulo financiero

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Módulo Técnico

• Cuantificar inversiones.-

• Descripción del proceso productivo.-

• Determinar requerimientos de insumos.-

• Determinar costos de operación.-

• Tamaño y localización.-

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Módulo Mercado

• El consumidor y la demanda del mercado y del proyecto actuales y proyectadas.-

• La competencia y la oferta del mercado y del proyecto, actuales y proyectadas.-

• Comercialización del producto del proyecto.-

• Los proveedores y la disponibilidad y precio de los insumos, actuales y proyectadas.-

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Módulo Organizativo

•Organización administrativa•Procedimientos•Aspectos legales

•DEFINIR NECESIDADES DE PERSONAL• Ej.: M.O.I.

•ACTIVIDADES A TERCERIZAR•Costos de inversión•Costos de operación

•LEGALES•Aspectos tributarios•Permisos y patentes•Constitución empresa

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Módulo Financiero

• Sistematiza la información de los Módulos Anteriores.-

• Determina inversiones, ingresos y egresos.-

• Determina impacto impositivo.-

• Formula los flujos de caja proyectados.-

• Determina variables de riesgo y su impacto en el rendimiento.-

• Determina indicadores de rentabilidad del proyecto:

• Punto de vista de la inversión total.-

• Punto de vista del propietario.-

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Estudio del Proyecto

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Inversión

• ENFOQUE CONTABLE: Son las realizadas con el ánimo de obtener una renta u otro beneficio, explícito o implícito, y que no forman parte de los activos dedicados a la actividad principal del ente y las colocaciones efectuadas en otros entes.-

(concepto dado por las Resoluciones Técnicas de la F.A.C.P.C.E.)

• ENFOQUE EN FINANZAS: Asignación/uso/aplicación de recursos económicos/financieros en el marco de los objetivos del ente que ejecute el proyecto.-

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Determinación Inversiones. Ingresos y egresos

•Cómo lo hace la contabilidad?

•Cómo lo hace el estudio de proyecto?

Criterio Financiero:• Enfoque de la inversión total (Económico)

• Enfoque del propietario/accionista (Financiero)

Flujo de Fondos:• Neto

• Incrementales

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Perfil del flujo de fondos

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15Años de Vida del proyecto

•(-)

FLU

JO D

E FO

ND

OS

NET

O

(+)

Etapa Operativa

Período de inversión inicial

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Inversiones

• ACTIVOS FIJOS: terrenos - edificios - maquinaria - equipos -instalaciones - construcciones complementarias.-

• ACTIVOS INTANGIBLES: gastos de organización y constitución de la sociedad, patentes, licencias, gastos de prueba y puesta en marcha.-

• IMPREVISTOS: inversiones no consideradas en el proyecto (% del total de inversión).-

• CAPITAL DE TRABAJO: conjunto de recursos necesarios para la operación normal del proyecto durante un ciclo productivo para una capacidad y tamaño determinado, bajo la forma de activos corrientes - pasivos corrientes.-

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Activos Fijos sujetos a depreciación

• Por qué usar el concepto de depreciación?

• Por qué la depreciación se excluye del flujo de efectivo?

• Uso del concepto de depreciación en el cálculo del perfil de flujo de caja:

•Para estimar el pago de impuestos .-

•Para estimar el valor de liquidación de los activos (depreciación económica).-

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Consideraciones sobre el capital de trabajo

• Capital de trabajo = Saldo de efectivo + Cuentas por cobrar - Cuentas por pagar + Inventarios + Gastos prepagados - Obligaciones devengadas.-

• Resulta clave planear y registrar las necesidades de capital de trabajo para la viabilidad del proyecto.-

• A menudo estas necesidades no se presentan adecuadamente en las propuestas de los proyectos, poniendo en grave riesgo el desarrollo exitoso del proyecto.-

• Considerar:• Magnitud óptima de cada rubro.-• Duración del ciclo dinero – mercadería – dinero.-

• La inversión en capital de trabajo no sólo debe determinarse para el inicio de la actividad del proyecto sino también los incrementos y decrementos de la misma durante la etapa operativa.-

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Ingresos del proyecto

• Ventas del producto o servicio objeto del proyecto

• Venta de subproductos y residuos

• Venta de activos

• Ahorro de costos y gastos

• Valor residual de activos

• Préstamos recibidos (cuando se trabaja desde el punto de vista del propietario)

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Egresos del proyecto

• Costos y gastos erogables (sean de producción, de comercialización o de administración).-

• Costos de Oportunidad.-• Elemento clave en los proyectos de rehabilitación de bienes

existentes o cuando el propietario aporta bienes propios al proyecto .-

• Se determina en base a “Valores en Uso” o “Valores de Liquidación”, tal como se explica en caso de valores residuales.-

• Impuestos.-• Intereses y amortización de préstamos (cuando se trabaja

desde el punto de vista del propietario).-• Inversiones en el proyecto, con el alcance ya definido.-

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Determinación de valores residuales

• Usualmente el final del proyecto no significa el final de un negocio

• A menudo la vida de un proyecto se extiende por encima de nuestra capacidad de predecir el futuro

• Ambas preocupaciones se resuelven si estimamos los valores residuales para los activos en el último año del flujo de caja

• Ello implica considerar como ingreso el valor de los activos residuales

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Métodos de evaluación de inversiones

• METODOS QUE NO TIENEN EN CUENTA EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO:

• PERIODO DE REPAGO

• METODOS QUE TIENEN EN CUENTA EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO:

• VALOR ACTUAL NETO

• TASA INTERNA DE RETORNO

• PERIODO DE REPAGO DESCONTADO

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Período de repago

• OTRAS DENOMINACIONES: Período de recupero, plazo de recuperación de la inversión, pay-back.-

• CONCEPTO:Es el período de tiempo necesario para que los flujos de fondos netos generados por el proyecto permitan recuperar el valor de la inversión inicial.-

• REGLA DE DECISION:Se debe definir el periodo de recupero objetivo

Se aceptan todos aquellos proyectos cuyo período de recupero fuere menor al fijado como objetivo.-

• FORMAS DE CALCULO:

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Período de repago

Conclusión: las tres tienen el mismo período de repago

pero…

es indistinto realizar cualquiera de ellas?

1 1 3A ‐3.000,00 1.500,00 1.500,00 7.500,00 2 añosB ‐3.000,00 ‐ 3.000,00 7.500,00 2 añosC ‐3.000,00 1.500,00 1.500,00 12.500,00 2 años

Flujos de fondosInversión inicial

InversiónPeríodo repago

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Valor del dinero en el tiempo

• SON EQUIVALENTES FONDOS GENERADOS EN DISTINTOS MOMENTOS?

• TIENEN IGUAL VALOR LOS $ 1.500 DEL AÑO 1 QUE LOS $ 1.500 DEL AÑO 2?

NO

• UN PESO HOY VALE MAS QUE UN PESO MAÑANA.-• PORQUE LOS FONDOS INVERTIDOS HOY EMPIEZAN YA

A GENERAR RENDIMIENTO.-• PORQUE EL CONSUMO ACTUAL ES MAS VALIOSO QUE

EL CONSUMO FUTURO.-• UN PESO HOY ES MAS SEGURO QUE UN PESO

MAÑANA.-

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Valores actuales

CUANTO VALEN HOY LOS $ 1.500.- QUE GENERA EL PROYECTO "A" EN EL AÑO 1?

VALOR ACTUAL = 1.500 * Factor de Actualización.-

FACTOR DE ACTUALIZACION = donde: i = tasa de interés, en tanto por uno, definida como la

recompensa que se exige por esperar un año.

CUANTO VALEN HOY LOS $ 1.500.- QUE GENERA EL PROYECTO "A" EN EL AÑO 2?

VALOR ACTUAL = 1.500 * Factor de Actualización.

FACTOR DE ACTUALIZACION =

1(1 + i)

1(1 + i)2

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Valor actual neto (VAN)

• CONCEPTO: Es el valor presente (actual) de los flujos de fondos que un proyecto ha de generar deducida la inversión inicial.- Mide el cambio absoluto en la riqueza.-

• DETERMINACION:

DONDE: • Io = inversión inicial.-•FF = Flujos de fondos “t” = flujo de fondos del período “t”.-• “t” = número del período de 1 hasta “n”.-• i = tasa de corte.-• Σ = Sumatoria del período “1” al “n”

n

t=1

∑VAN = ‐ Io +FFt

(1 + i)t

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Valor actual neto (VAN)

SECUENCIA PARA SU DETERMINACION EN DECISIONES DE INVERSION

• Determinar la inversión inicial.-• Determinar los flujos de fondos anuales para el período

definido como horizonte de planeamiento.-• Definir la tasa de corte aplicar.-• Calcular el VALOR ACTUAL NETO

DECISION:• Se aceptan todos aquellos proyectos cuyo valor actual neto sea

positivo.-• En el caso de proyectos mutuamente excluyentes se acepta aquel

que reporte el mayor valor actual neto.-

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Valor actual neto (VAN)

PROYECTO INVERSION FLUJOS DE FONDOSINICIAL AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 0.1 0.15 0.2

A -3,000.00 1,500.00 1,500.00 7,500.00 5,238.17 4,369.94 3,631.94B -3,000.00 0.00 3,000.00 7,500.00 5,114.20 4,199.80 3,423.61C -3,000.00 1,500.00 1,500.00 3,000.00 1,857.25 1,411.11 1,027.78

TASAS A B C10.00% 5,238.17 5,114.20 1,857.2520.00% 3,631.94 3,423.61 1,027.7825.00% 3,000.00 2,760.00 696.0030.00% 2,455.17 2,188.89 406.9235.00% 1,982.47 1,694.41 153.4840.00% 1,569.97 1,263.85 -69.9745.00% 1,208.04 887.00 -268.0350.00% 888.89 555.56 -444.4455.00% 606.12 262.73 -602.3060.00% 354.49 2.93 -744.1465.00% 129.64 -228.48 -872.1170.00% -72.05 -435.38 -987.9975.00% -253.64 -620.99 -1,093.29

VALOR ACTUAL NETO

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Valor actual neto (VAN)

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

10% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75%

TASA DE INTERES

PROYECTO APROYECTO BPROYECTO C

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Tasa interna de retorno (TIR)

ES LA TASA QUE HACE CERO EL VALOR ACTUAL NETO.- ES LA TASA QUE HACE QUE, EN TERMINOS DE VALOR PRESENTE, LOS INGRESOS Y EGRESOS DEL PROYECTO (INCLUIDA LA INVESION) SEAN IGUALES.-

PROYECTO INVERSION FLUJOS DE FONDOS T.I.R. INICIAL AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3

A -3,000.00 1,500.00 1,500.00 7,500.00 68.15%B -3,000.00 0.00 3,000.00 7,500.00 60.06%C -3,000.00 1,500.00 1,500.00 3,000.00 38.37%

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Tasa interna de retorno (TIR)

SECUENCIA PARA SU DETERMINACION EN DECISIONES DE INVERSION

• Determinar la inversión inicial.-• Determinar los flujos de fondos anuales para el período

definido como horizonte de planeamiento.-• Definir la tasa de corte aplicar.-• Calcular la TASA INTERNA DE RETORNO

• CALCULO MANUAL: Por aproximaciones sucesivas• UTILIZACION DE CALCULADORAS FINANCIERAS O

PLANILLAS DE CALCULODECISION:

• Se aceptan todos aquellos proyectos cuya tasa interna de retornosea superior a la tasa de corte.-

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Problemas con la TIR

Proyectos con múltiples tasas interna de retorno:PROYECTO INVERSION V.A.N. T.I.R.

INICIAL AÑO 1 AÑO 2 0.15

D (100,000) 300,000 (200,000) 9,641 VARIAS

TASA V.A.N.0.00% 0.005.00% 4,308.39

10.00% 7,438.0215.00% 9,640.8320.00% 11,111.1125.00% 12,000.0030.00% 12,426.0450.00% 11,111.11

100.00% 0.00200.00% -22,222.22400.00% -48,000.00

FLUJOS DE FONDOS

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Problemas con la TIR

PROYECTO CON MAS DE UNA T.I.R.

-60000-50000-40000-30000-20000-10000

01000020000

0% 5% 10%

15%

20%

25%

30%

50%

100%

200%

400% V.A.N.

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Problemas con la TIR

PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES

• CON TAMAÑOS DIFERENTES

• CON DIFERENTES PERIODOS DE VIDA

• CON DIFERENTES FECHA DE INICIO

EN ESTOS CASOS EL METODO ARROJA RESULTADOS TALES QUE NO ES ACONSEJABLE SU UTILIZACION.-

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Problemas con la TIR

Proyectos mutuamente excluyentes, tamaños diferentes:CONCEPTOS Inv. Inicial AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 VAN (i=0,10) TIR

PROYECTO A (10,000.00) 6,500.00 6,500.00 7,000.00 6,540 43.94%PROYECTO B (20,000.00) 12,000.00 12,000.00 12,000.00 9,842 36.31%Proyecto incremental (10,000.00) 5,500.00 5,500.00 5,000.00 3,302 28.27%

TASAS "A" "B" Incremental5.00% 8,133.03 12,678.98 4,545.95

10.00% 6,540.20 9,842.22 3,302.0315.00% 5,169.72 7,398.70 2,228.9820.00% 3,981.48 5,277.78 1,296.3025.00% 2,944.00 3,424.00 480.0030.00% 2,032.32 1,793.35 -238.9635.00% 1,226.44 350.56 -875.8836.31% 1,030.70 -0.09 -1,030.7940.00% 510.20 -932.94 -1,443.1543.94% 0.25 -1,847.53 -1,847.7845.00% -129.57 -2,080.45 -1,950.8850.00% -703.70 -3,111.11 -2,407.41

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Problemas con la TIR

Proyectos mutuamente excluyentes, tamaños diferentes:

VALOR ACTUAL NETO

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

PROYECTO A PROYECTO B

ZONA DIVERGENCIA: ZONA CONCORDANCIA:Por TIR elijo "A", por VAN elijo "B" Por TIR y por VAN elijo "A"

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Problemas con la TIR

Proyectos mutuamente excluyentes, tamaños diferentes:

VALOR ACTUAL NETO

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

PROYECTOINCREMENTAL

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Problemas con la TIR

Proyectos mutuamente excluyentes, casos especiales:ALTERNATIVAS CON DISTINTOS PLAZO DE DURACION

•formas para su resolución: utilizar VAN

• Repetir el proyecto en el tiempo, hasta que las alternativas tengan los mismos períodos de vida.-

• Estimar un valor anual equivalente: para cada alternativa se determina la cuota anual equivalente al valor actual neto del proyecto.- Luego se resuelve por comparación entre las cuotas anuales equivalentes (procedimiento muy útil cuando los flujos de fondos son sólo de egresos).-

• Ver Brealey y Myers.-

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Período de repago descontado

• Responde al concepto del “período de repago”, pero computando los flujos de fondos de cada año en términos de valor presente.-

• Secuencia para su determinación: • Determinar la inversión inicial.-• Determinar los flujos de fondos anuales.-• Definir la tasa de corte aplicar.-• Calcular el valor actual del flujo de fondos de cada año.-• Determinar cuánto tiempo se necesita para recuperar la

inversión inicial con los flujos de fondos expresados en valores actuales.-

• La decisión se toma en base al período de repago determinado y el fijado como objetivo.-

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Tasa de corte

• Es la tasa de descuento que se utiliza para calcular el VAN o laque se utiliza para comparar con la TIR.-

• Se la define como la tasa de costo de capital: léase la que el inversionista exige a la inversión por renunciar a un uso alternativo de los recursos en proyectos de riesgos equivalentes.-Es un concepto de costo oportunidad para riesgos similares.-

• Qué implica la consideración del riesgo en la evaluación?

• Qué debería tenerse en consideración?

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Análisis de riesgo

POR QUE?

• Los resultados de un proyecto se dan a lo largo del tiempo

• Cada variable que afecta el VAN está sujeta a un alto nivel de incertidumbre

• La información necesaria para estimar la variabilidad es costosa de adquirir

• Se necesita reducir la probabilidad de llevar a cabo un mal proyecto o de rechazar uno bueno

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Análisis de riesgo

METODOS:

• Análisis de sensibilidad

• Análisis de escenarios

• Método de simulación Monte Carlo

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Análisis de sensibilidad

• Estima la sensibilidad de los resultados del proyecto (VAN) a cambios de un parámetro. Análisis “que pasa si”

• Permite conocer que variables son importantes como fuente de riesgo

• Una variable es importante dependiendo de:

A) Su participación porcentual en los beneficios o costos

B) Su rango de valores probables

• El análisis de sensibilidad permite determinar la dirección del cambio en el VAN

• El análisis de punto de quiebre (Break-even) permite determinar cuánto una variable puede cambiar hasta que su VAN se vuelva negativo

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Análisis de sensibilidad LIMITACIONES

1.- Rango y distribución de probabilidad de variables• El análisis de sensibilidad típicamente no representa el posible

rango de valores• El análisis de sensibilidad no representa las probabilidades para

cada rango. Generalmente hay una pequeña probabilidad de estar en el extremo

2.- Dirección de los efectosPara la mayoría de variables la dirección es obvia

A) Ingresos suben VAN subeB) Costos suben VAN bajaC) Inflación No tan obvio

3.- Un análisis basado en el cambio en una sola variable no es realista porque las variables están correlacionadasUn método que toma en cuenta estos efectos combinados o correlacionados es el análisis de escenarios

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Análisis de escenarios

El análisis de escenarios reconoce que ciertas variables están correlacionadas.Como resultado un pequeño número de variables puede ser alterado de manera consistente al mismo tiempo•Cuál es el conjunto de circunstancias que producen diferentes “casos” o “escenarios”?

• El peor caso / caso pesimista• Caso más probable / el mejor estimado• El mejor caso / caso optimistaNota: El análisis de escenarios no toma en cuenta la probabilidad de los casos que

ocurren.•La interpretación es fácil cuando los resultados son robustos:

• Aceptar proyecto si VAN> 0 aún en el peor caso• Rechazar proyecto si VAN< 0 aún en el mejor caso• Si VAN es a veces positivo o negativo, los resultados no son concluyentes

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Montecarlo

• Una extensión del análisis de sensibilidad y de escenarios

• Simultáneamente toma en cuenta las diferentes distribuciones de probabilidades y los diferentes rangos de valores para las variables claves del proyecto

• Permite la correlación entre variables

• Genera una distribución de probabilidad de resultados del proyecto (VAN) en vez de un sólo resultado

• La distribución de probabilidad del proyecto facilita la toma de decisiones pero tener cuidado con la interpretación y uso

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Montecarlo procesos para su utilización

1.- Modelo Matemático: planilla del proyecto2.- Identificar variables claves que son sensibles e inciertas3.- Definir el riesgo

• establecer un rango de opciones (mínimo y máximo)• asignar distribución de probabilidad

4.- Identificar y definir variables correlacionadas• correlación positiva o negativa• grado de correlación

5.- Modelo de simulación 6.- Análisis de resultados

• resultados estadísticos• distribuciones