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CLADEA 24 - REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACION – 2000

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REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACION

PUBLICACIÓN DEL CONSEJO LATINOAMERICANO DE ESCUELAS DE ADMINISTRACION

LAS FINANZAS

EN AMÉRICA LATINA

Editores invitados María Lorena Gutiérrez

Eric Rodríguez

Universidad de los Andes, Bogotá, Colombia


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Presidente de CLADEA :JORGE TALAVERA, PH D. Universidad San Ignacio de Loyola, USIL, Perú Comité Ejecutivo:JORGE AYALA Universidad de Puerto Rico JORGE HERNÁN CÁRDENAS Universidad de los Andes, Colombia

GASTÓN LABADIE Universidad ORT, Uruguay CLÓVIS MACHADO-DA-SILVA ANPAD, Brasil

MATILDE SCHWALB Universidad del Pacífico, Perú

LEON- MICHEL SERRUYA Université du Québec à Montreal, UQAM, Canadá

FRANCISCO LAMOLLA ESADE, España

Director Ejecutivo de CLADEA : CARLOS ADRIANZEN Universidad San Ignacio de Loyola, USIL, Perú Coordinadora Ejecutiva de CLADEA : MARIELLA OLIVOS DE CÁCERES, Universidad San Ignacio de Loyola, USIL, Perú La publicación de la revista la tiene a cargo la Facultad de Administración de la Universidad de los Andes, Bogotá, D.C., Colombia. Apartado aéreo 4976 Carrera 1 No. 18A-70, Edificio RGC, Bogotá, D.C., Zona Postal 2, Colombia Tel.: (571) 3394949, 3394999. Ext.: 2333, 2309. Directo (571) 3324555. Fax: (571) 3324551 www.administracion.uniandes.edu.co Decano de la Facultad de Administración: Jorge Hernán Cárdenas Comité editorial en los Andes: Profesor Jorge Hernán Cárdenas Profesora María Lorena Gutiérrez Profesor Roberto Gutiérrez Profesor José Miguel Ospina Profesor Andrés Robledo Profesor Eric Rodríguez


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Profesor Jaime Ruiz Profesora Elvira Salgado Profesora Nubia Urueña Consejo editorial internacional Profesor Carlos Dávila para este número: U. DE LOS A NDES, COLOMBIA Profesor Henry Gómez IESA, VENEZUELA Profesor Werner Ketelhöhn INCAE, CENTROAMÉRICA Profesor Matko Koljatic U. CATÓLICA DE CHILE Profesor Antonio Manfredini G. VARGAS, BRASIL Directora asociada: Profesora Elvira Salgado U. DE LOS A NDES [email protected] Director: Profesor Enrique Ogliastri U. DE LOS A NDES E INCAE [email protected] [email protected] Ilustraciones de la cubierta y del interior: Pilar Copete Producción editorial, preprensa y prensa: Proceditor Ltda. [email protected] IMPRESO EN COLOMBIA PRINTED IN COLOMBIA “Nací en Bogotá, bajo un signo que me une a la tierra. Mi país es tropical. Descubrí su luz detrás de los retoños frescos de los árboles nativos y el descanso del rocío en sus tiernas ramas.

En busca de la simplicidad, de las fuerzas invisibles de la estructura y la vitalidad del color, estudié bellas artes en la Corcoran School of Art de Washington D.C., y en la Escuela Ernesto de la Cárcova en Buenos Aires, Argentina. Dejando la primavera porteña, llegué a oriente, y aún recuerdo la sombra de aquel árbol sagrado bajo el cual aprendí y practiqué la meditación y el silencio interno. Viajé con monjes y viví con mineros. Hoy, ante el espacio sagrado del paisaje, la armonía corporal, el ritmo y el movimiento del gesto, descubro el legado precolombino con sus manifestaciones simbólicas de culturas distantes.”

Pilar Copete

CONTENIDO


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Introducción 5

ARTÍCULOS

Mercado de valores chileno: los test de eficiencia LILIANA NERIZ JARA 6

Explicaciones racionales de la anomalía del descuento

de los fondos mutuales cerrados:

aplicación al caso de los mercados emergentes URBI GARAY 38

ENSAYOS

Consideraciones críticas en valoración de empresas JAVIER SERRANO 48

Latin-American banking at the start of the millennium:

Consolidation and opportunities EMMANUEL N. ROUSSAKIS 63

CASO

La adquisición de la Corporación BANEX J. NICOLÁS MARÍN Y

ARNOLDO RODRÍGUEZ 75

RESEÑAS

Capital markets: Empirical analysis in Brazil RICARDO P. C. LEAL 99

Gerencia Financiera. Experiencias y oportunidades de la

banca de inversión JAVIER SERRANO 103

Artista invitada: Pilar Copete Introducción

Abrimos en este número dos secciones nuevas de la revista, que esperamos mantener en lo sucesivo. En cada

edición se publicará un caso latinoamericano y una reseña de algún libro de interés general. Los casos serán

aquellos orientados a las discusiones en clase, y no los casos de estudio que frecuentemente los preceden. La


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diferencia fundamental es que el caso para discusión en clase no tiene una respuesta o solución única, ni su

autor aboga por una perspectiva particular.

Muchos de los casos que utilizamos en la enseñanza tienen la relativa limitación de provenir de

mercados y realidades bastante diferentes de la latinoamericana. La investigación de casos no sólo genera

conocimientos mediante un clásico proceso inductivo sino que también tiene un importante efecto formativo

en los estudiantes. Invitamos a los profesores a que nos remitan su mejor caso, el cual tendrá difusión en las

escuelas de América Latina y servirá de multiplicador de su trabajo.

En esta edición se publica el caso sobre la oferta pública de acciones de la corporación Banex en Costa

Rica por parte de un banco con sede en Panamá, que permite analizar la experiencia con los conceptos de

valoración de empresas y los procesos de adquisición. Este caso fue preparado por el INCAE, una de las

escuelas que ha concentrado su estrategia educativa en las discusiones en clase, por el investigador Arnoldo

Rodríguez con la dirección del profesor J. Nicolás Marín.

Se presenta también una reseña del libro sobre la banca de inversión en Colombia, una colección de

ensayos y análisis empíricos sobre su incidencia en el desarrollo del mercado de capitales, que evalúa el

profesor Javier Serrano de la Universidad de los Andes.

El profesor Emmanuel Roussakis nos aporta un ensayo sobre las perspectivas de replantear las

estrategias de expansión de la banca latinoamericana ante las tendencias a la integración de pactos como

Mercosur o el posible ALCA (Área de Libre Comercio de las Américas). El nuevo flujo de capitales a la región

ha promovido, así mismo, la regionalización de los bancos y esto lo han entendido varias entidades financieras

que han entrado a participar en la compra de bancos locales o en los procesos de privatización de algunos

bancos gubernamentales. Su artículo resume estas nuevas tendencias, hace un recuento de las principales

estrategias de los bancos en su intención de regionalización y ofrece una agenda de trabajo concreto, en

términos de regulación, para facilitar el flujo de capitales en la región.

El profesor Javier Serrano hace un análisis sobre las diferentes metodologías utilizadas para la

valoración de empresas, así como unas consideraciones críticas de su aplicación en los mercados emergentes.

Este artículo resalta la importancia de contar con una consistencia teórica en estos métodos para poder estimar

los rangos de valor de una empresa, determinada normalmente por lo que el mercado esté dispuesto a pagar

por la misma.

El profesor Urbi Garay (IESA de Caracas) muestra en su artículo sobre los fondos mutuales cerrados,

las limitaciones de inversión y restricciones que se tienen en rentabilidad, composición de portafolio e iliquidez

en el mercado de valores, entre otros. La importancia de esta aproximación es que el análisis se centra sobre los

fondos en los mercados emergentes como fuente de inversión en países de Latinoamérica y Asia.

El tema de la eficiencia de los mercados, que ha tenido un interesante desarrollo en la literatura

financiera, lo analiza Liliana Neriz, profesora de la Universidad Concepción de Chile, mediante una revisión

bibliográfica sobre el tema y el estudio de la eficiencia del mercado de valores de Chile, utilizando

correlaciones y análisis de eventos, alrededor de splits en la bolsa.

Las investigaciones empíricas sobre el mercado de capitales en Brasil tuvieron un notable impulso

desde 1980, con el liderazgo de De Brito y un enfoque de moderna teoría financiera y económica. Newton

Affonso da Costa, Ricardo Leal y Eduardo Facó publicaron recientemente el libro Mercado de Capitais – Análise

Empírica no Brasil, con una colección de trabajos de investigación empíricos que analiza los mercados de


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capitales brasileños desde tres ópticas diferentes: la teoría de administración de portafolios, con gran impacto

en la gestión de los fondos de pensiones; el modelo del CAPM para la valoración de activos financieros con

ajustes a mercados poco líquidos; y la teoría de la eficiencia de los mercados de capitales, con un análisis y

aplicación de los supuestos que conlleva. En esta edición, uno de sus autores, Ricardo Leal, hace un resumen

de su libro y del impacto de este tipo de estudios para el desarrollo del mercado de capitales en Brasil y los

países de Latinoamérica.

La realidad financiera latinoamericana requiere más investigaciones que profundicen en sus

características propias, como bajos niveles de transacciones, baja liquidez, regulación y cambios constantes

de los gobiernos, que no permiten aplicar muchos de los supuestos que se tienen en los mercados

desarrollados, ni explicar o predecir el comportamiento de los inversionistas. No hemos concluido con el tema

de las finanzas y seguiremos publicando (en los números no especializados) las contribuciones que sobre este

tema nos envíen.

Quisiéramos que esta revista sea un espacio de divulgación de las publicaciones de las escuelas de

administración en Latinoamérica. A partir del próximo número empezaremos a publicar bibliografías por

escuelas, o por países, que les permitan a los lectores conocer los libros de nuestros colegas, algunos de ellos

con muy escasa difusión más allá de las fronteras nacionales. Debemos romper el aislamiento de nuestros

países y esta revista es un vehículo para concretar tal propósito. Los invitamos a que nos envíen la lista de

publicaciones de sus escuelas.

Liliana Neriz Jara

Facultad de Ingeniería Universidad de Concepción,

Concepción, Chile www.ing.udec.cl Mercado de valores chileno: los test de eficiencia *

INTRODUCCIÓN

El concepto de mercado eficiente depende de una definición precisa de la información, pues el valor de ésta es

diferente, según las decisiones que se tomen con base en aquélla y de los beneficios netos que se obtengan.

La mayoría de los estudios al respecto provienen de las economías más desarrolladas del mundo. Interesa

verificar si en otros contextos sociopolíticos el modelo tiene validez y permitirá interpretar fenómenos

económicos adecuadamente.

Comprobar la validez de la hipótesis de eficiencia del mercado de capitales ayuda a establecer el

potencial desarrollo de un mercado y adquiere particular importancia si el mercado analizado es de una

economía de las características de la chilena. De este marco de referencia general, se analiza la eficiencia del


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mercado de valores chileno, aplicado y circunscrito a algunos aspectos parciales como el análisis a correlación

serial y la respuesta del mercado a un split accionario y a la información implícita en el mismo.

La economía chilena, durante las últimas décadas, ha seguido un esquema de desarrollo basado en un

modelo de mercado, orientado a la apertura del comercio internacional, con un sector exportador fuerte y

diversificado y en el que al mercado se le ha entregado el papel preponderante en la asignación de los

recursos. En el mercado de capitales tiene gran importancia la participación de inversionistas institucionales,

como las Administradoras de Fondos de Pensiones, AFP, y, en gran parte, el incremento de la eficiencia del

mercado de valores chileno se debe a la presencia preponderante de este tipo de inversor. Es evidente que en

economías como la chilena, el tema no está agotado. Ha habido esfuerzos académicos de investigación en este

sentido y parece lógico pensar que en la medida que mayor investigación sobre el tema se realice permitirá, por

sí misma, hacer más eficiente al mercado, obligando principalmente al inversionista institucional a operar con

mayor eficiencia.

De allí la importancia de analizar si, aun considerando la obvia estrechez y falta de profundidad del

mercado de valores chileno, es posible comprobar si se comporta dentro de las hipótesis de eficiencia.

Con este marco, los objetivos para considerar en esta investigación son:

– Analizar la autocorrelación serial, random walk, a una muestra de 36 empresas que cotizan en la Bolsa de

Comercio de Santiago. Esta cartera está compuesta por los títulos accionarios de mayor presencia

bursátil, en el período comprendido entre 1989 y septiembre de 1997.

– Establecer si existe evidencia para rechazar la hipótesis de eficiencia de mercados a nivel intermedio,

para el caso específico de la información entregada en un split accionario, basándose en el modelo de

Fama, Fisher, Jensen y Roll (1969).

– Verificar si pueden obtenerse ganancias extraordinarias, en la práctica, con el uso de la información

implícita en el split.

La base de datos se obtuvo de la Bolsa de Comercio de Santiago. La muestra para el análisis de

correlación serial de los precios mensuales de las acciones de 36 empresas y del índice general de precios

accionarios, IGPA, y de los precios mensuales de 14 empresas e IGPA, para el estudio de eventos.

El trabajo está organizado en cuatro secciones. En la primera se muestra una aproximación a los

aspectos teóricos más relevantes que sustentan diferentes tipos de contrastes, así como los principales

modelos de análisis empíricos realizados en las últimas décadas, y que hacen del tema de la eficiencia de los

mercados uno de los más tratados en la teoría financiera. La revisión de antecedentes de estudios de ninguna

manera está agotada; no obstante, se presentan los análisis empíricos más importantes o polémicos.

En seguida se muestra el análisis de la autocorrelación serial y su comprobación empírica para la

muestra determinada; así mismo, se desarrolla el modelo y se exponen los resultados a que se llegaron.

Posteriormente se presenta el análisis acerca del ajuste de los precios accionarios a nueva información,

ocupando la metodología de Fama, Fisher, Jensen y Roll (FFJR), a la muestra de catorce acciones de empresas

chilenas, que experimentaron desdoblamiento accionario (stock split) para el período entre enero de 1988 y

septiembre de 1997.

Los resultados logrados no permiten rechazar definitivamente eficiencia a nivel débil, ni a nivel

intermedio, en términos de que si bien no se verifica random walk y de que se puede, teóricamente, generar una


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rentabilidad extraordinaria con alguna regla comercial, en la práctica no se pueden conseguir, tal como se

exponen con mayor detalle en la cuarta y última sección de conclusiones.

ANTECEDENTES TEÓRICOS

En unos de los primeros trabajos acerca de eficiencia, Samuelson (1965), presenta las siguientes condiciones de

un mercado eficiente:

– No existen costos de transacción.

– La información está a disposición de todos los inversionistas y sin costo alguno para ellos.

– Todos los participantes en el mercado tienen igual horizonte de tiempo y expectativas homogéneas

respecto a los precios.

En un mercado eficiente, esos precios deben reflejar toda la información disponible y deben ajustarse

rápidamente a la nueva información. Así, un mercado eficiente supone la existencia de condiciones de un

mercado perfectamente competitivo, el comportamiento racional de quienes operan en dicho mercado y las

condiciones de gratuidad informacional. Para Fama (1970), en un mercado de capitales eficiente, la secuencia

de errores sigue un “juego insesgado” o “juego limpio”, respecto a la secuencia de información disponible.

Puede demostrarse que los errores1 presentarán cero correlación serial, pero el “juego limpio” no

implica que la rentabilidad –cambio de los precios ajustados– deba exhibir, necesariamente, independencia

serial. El random walk o camino aleatorio imp lica que la secuencia u ordenamiento de la rentabilidad pasada no

sirve para estimar la rentabilidad futura. El modelo de random walk no plantea que la información pasada no

tenga valor para calcular las distribuciones de los rendimientos futuros y, evidentemente, desde el momento

que se supone que tales distribuciones son estacionarias a lo largo del tiempo, los rendimientos pasados

constituirán la mejor fuente de información. Ahora bien, el modelo del camino aleatorio plantea es que el orden

de los rendimientos pasados no tiene importancia para calcular aquellas distribuciones de los rendimientos

futuros.

En los primeros estudios de mercados eficientes, se daba por sentada la afirmación de que el precio de

un título reflejaba completamente la información disponible, para significar que las sucesivas variaciones de

los precios –más precisamente los rendimientos período a período– eran independientes. Por otra parte, se

suponía que por regla general las sucesivas variaciones se distribuían idénticamente. Ambas hipótesis

constituyen el modelo de random walk o de recorrido aleatorio.

Para Fama (1970), es preferible contemplar el modelo de recorrido aleatorio como una extensión del

modelo general de “juego limpio”. Este modelo dice que las condiciones de equilibrio de mercado pueden

expresarse en términos de rendimientos esperados, lo que da muy pocas indicaciones acerca de los detalles del

proceso estocástico generador de los rendimientos.

Aunque un random walk para los precios de los títulos es un modelo compatible con un mercado

eficiente, no es condición necesaria, pues aun con la existencia de costos de transacción otros modelos

estocásticos con rentabilidad serialmente dependiente son compatibles con eficiencia; por ejemplo, modelos

tipo martingala o submartingala.


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Para que un mercado sea eficiente es necesario que los que actúan en él, al menos una parte importante

de ellos, crean que no lo es, de tal manera que con su actuación traten de aprovechar oportunidades de

enriquecerse, analizando para ello la información disponible, con la esperanza de vender a un precio más alto

que el intrínseco o comprar a uno más bajo (Gómez – Bezares; 1993).

Roberts2(1967) definió tres niveles de eficiencia, en función del conjunto de información que se

considera incorporada en el precio. Éstos niveles de eficiencia los denominó: débil, intermedio y fuerte. Si se

define φ como el conjunto de información incorporada al precio, se tendrá que:

Hipótesis débil

• φHD: el precio incluye toda la información histórica

La conclusión es que no se puede ganarle al mercado sistemáticamente, utilizando sólo información histórica

(φHD).

Con esta definición está anulándose la posibilidad de que utilizando análisis técnico se pueda obtener

de forma sistemática rentabilidad extraordinaria.

Hipótesis intermedia

• φHI: el precio incluye toda la información histórica y toda la información pública.

En conclusión no se puede ganarle al mercado, de forma sistemática, utilizando información histórica y

pública (φHI).

Con esta definición está anulándose la posibilidad de que utilizando análisis fundamental se pueda

obtener de forma sistemática rentabilidad extraordinaria.

Hipótesis fuerte

• φHF: el precio incluye toda la información histórica y toda la información pública y privada.

Sistemáticamente, no es posible ganarle al mercado, de acuerdo con la hipótesis de eficiencia fuerte,

utilizando toda la información disponible, sea ésta pública y/o privada (φHF).

Con esta definición está anulándose la posibilidad de que utilizando cualquier tipo de análisis o técnica

se pueda obtener rentabilidad extraordinaria.

En un supuesto mercado con eficiencia fuerte, el éxito de un inversor radicaría en conseguir de forma

sistemática rendimientos iguales a los del mercado, ya que por encima sería imposible.

Para que se cumpla la eficiencia de mercado en cada una de sus hipótesis, los operadores del mismo

han de utilizar necesariamente todo el conjunto de información (φ) disponible, según la hipótesis considerada,

porque sólo de este modo está incorporándose la información en el precio. Esto significa que al realizar

masivamente análisis técnico, fundamental o de cualquier otra clase, se contribuye a que el mercado gane en

eficiencia.

El primer desarrollo completo de un modelo y prueba de la distribución de los cambios en los precios de

las acciones suele atribuirse a Bachelier, citado por Fama (1970). Bachelier realizó un estudio sobre el

comportamiento de los precios de las acciones en Francia; su modelo pasó inadvertido hasta que Osborne


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(1959) lo dedujo en forma independiente. En ambos modelos se aceptaba que la distribución de los cambios en

los precios accionarios se ajustaba a una normal.

Tanto los estudios de Kendall (1953), y Moore (1962), citados por Fama (1970), como el trabajo de

Mandelbrot (1963), el del propio Fama (1965,1976), entre otros, indican que las distribuciones de las

rentabilidades se asemejan a una normal leptocúrtica y levemente asimétrica. En particular, Fama (1976)

sostiene que se aproxima lo suficiente a una normal como para que pueda ser utilizada como hipótesis de

trabajo.

El mercado para la determinación de precios, en un momento t (Pt), la realiza considerando:

– El conjunto de información disponible φt.

– En función de esa información, se creará sus expectativas, es decir E(φt), distribución conjunta de los

precios.

– El modelo de equilibrio.

Estudios sobre hipótesis de eficiencia débil

Los primeros estudios de eficiencia se basaron en el análisis de la hipótesis de eficiencia débil, es decir, el

precio como resultado de su información histórica. Los diversos estudios se orientaron a contrastes de

autocorrelación serial de los precios o de los rendimientos accionarios, reglas de filtros, test de direcciones y

análisis del índice de fuerza relativa (retorno sobre la inversión, RSI).

Estudios de autocorrelación serial

Uno de los test más usados en eficiencia es el random walk, a través del análisis de correlación serial entre dos

observaciones de una misma serie en diferentes fechas. La hipótesis nula es que los coeficientes de

autocorrelación de las primeras diferencias en varios períodos son cero.

La dependencia de errores, tal como lo plantea Fama (1970), implica que el random walk es también un

“juego limpio”, pero en un sentido más fuerte que la martingala, en que la independencia implica que no sólo

los errores no están correlacionados, sino que en cualquier función –incluso las funciones no lineales– los

errores tampoco están correlacionados. A este modelo Campbell, Lo y MacKinley (1997) lo denominan RW1.

Según la hipótesis nula RW1, el estadístico Q de Box y Ljung, según lo mencionan Campbell, Lo y

MacKinley (1997), tiene una distribución Chi – cuadrado con k – p – q grados de libertad. Donde p y q son el

coeficiente autorregresivo y de media móvil respectivamente y k el número de retardos.

Entre los primeros trabajos relacionados con estudios de eficiencia está el de Kendall en 1953, trabajo

citado por Fama (1970), quien analizó los cambios semanales de los precios de las acciones industriales

británicas y concluyó que sus rendimientos se aproximaban a una normal, aunque las distribuciones

presentaban leptocurtosis

Moore (1962) también citado por Fama (1970), analizó los diferenciales de los logaritmos de los precios

del NYSE, y encontró similar evidencia al trabajo de Mandelbrot (1963), que enfatiza que muchas de las

variables económicas tienen la propiedad de leptocurtosis; en su caso específico, las distribuciones de los

rendimientos de su estudio eran estables no normales con exponente característico inferior a dos.


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Fama (1965), en su análisis de los rendimientos diarios para una treintena de acciones del Dow Jones

para el período 1957 – 1962, aproxima éstos a una normal. Sin embargo, en 1976, en un estudio que abarcó

desde 1951 hasta 1968, para rendimientos mensuales, en que también las distribuciones presentaron

leptocurtosis y asimetría levemente hacia la derecha, supuso una aproximación a una normal como hipótesis de

trabajo.

Solnik (1973) hace un análisis similar para países europeos y no rechaza la hipótesis de eficiencia débil,

con una correlación serial muy cercana a cero, para todos los países de la muestra, excepto para Suecia.

Estudios similares se han aplicado a economías en desarrollo, como el de Gregoire (1985), quien utiliza

la metodología usada por Fama y Solnik, para el mercado accionario chileno con datos de rendimientos

mensuales desde enero de 1973 hasta diciembre de 1981, y concluye que no hay motivos para rechazar la

hipótesis de eficiencia débil, aunque los resultados de su estudio muestran que el random walk no se encuentra

avalado; el comportamiento de los rendimientos parece compatible con un modelo de submartingala. Es

necesario aclarar que en ese período el mercado chileno, recién ingresado en una economía de mercado,

presentaba un ajuste más lento a la información que los resultados estudiados por Fama y Solnik. Los

principales problemas detectados fueron estrechez de mercado y transacciones infrecuentes. Las diferencias

de ajuste reflejan más bien diferencias en los costos de transacción al compararlos con los estudios citados.

Otro trabajo que va en esta misma línea de investigación es el de Urrutia (1994). En éste se utilizan dos

versiones del test de razón de varianza propuesto por Lo y MacKinlay en 1988, suponiendo

homoscedasticidad y razón de varianza robusta a heteroscedasticidad. Los datos corresponden a precios

mensuales de índices nacionales expresados en dólares para el período diciembre de 1975 a marzo de 1991. La

razón de varianza acepta el camino aleatorio para Argentina, Brasil y México, pero la rechaza para Chile. Estos

resultados sugieren que los inversores extranjeros no pueden ganar rentabilidad extraordinaria invirtiendo en

esos mercados. Sin embargo, las bajas correlaciones entre los índices indican que invirtiendo en estos países

se puede reducir el riesgo de las carteras de inversión.

Estudios sobre hipótesis de eficiencia intermedia

Se pueden enfocar desde dos perspectivas: estudios basados en modelos de equilibrio y estudios basados en

variables fundamentales.

Estudios basados en modelos de equilibrio

En general, los test de la forma semifuerte de la teoría de mercado eficiente se ocupan de si las cotizaciones

corrientes reflejan por completo toda la información públicamente disponible. Los diferentes test, sin embargo,

se interesan por el ajuste de las cotizaciones de los valores a un tipo de suceso generador de información; por

ejemplo, split de títulos, anuncios de informes financieros por las empresas, nuevas emisiones de títulos,

etcétera. De este modo, cada test aporta pruebas que apoyan al modelo en la suposición de que, acumulando

tales pruebas, se establezca la validez del modelo. La mayoría de los estudios se basan en modelos de

equilibrio, tanto en el modelo de mercado como en el modelo de valoración de activos de capital, o modelo de

Sharpe, Litner y Black (SLB).


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La aplicación de la metodología de estudio de eventos ha sido ampliamente utilizada, especialmente en

contrastes empíricos de eficiencia. Algunos ejemplos incluyen fusiones y adquisiciones, anuncios de emisión

de nueva deuda o patrimonio y anuncios acerca de variables macroeconómicas. En la mayoría de las

aplicaciones, el análisis se enfoca en cuál es el efecto de un evento sobre el precio de un título en particular,

generalmente en la acción común.

Campbell, Lo y Mackinlay (1997) mencionan que a finales de la década del sesenta los trabajos de Ball

y Brown y Fama, Fisher, Jensen y Roll (FFJR) (1969), introdujeron la metodología del análisis de eventos que

aún se usa.

En su estudio Fama, Fisher, Jensen y Roll (1969), para una muestra de 622 empresas del NYSE, que

realizaron 940 splits accionarios3, examinaron la evidencia desde 1927 hasta 1959, en los siguientes aspectos:

• Si hay un comportamiento inusual, en los rendimientos, en los meses siguientes al stock split.

• Si los splits están asociados a algún comportamiento inusual en los rendimientos de las acciones, hasta

qué punto éste puede ser explicado por la relación entre las splits y cambios en las variables

fundamentales.

La respuesta del precio a un split accionario analizado en esta investigación se basó en la metodología

de Fama, Fisher, Jensen y Roll, (FFJR), por lo que a continuación se expone brevemente.

FFJR concluyeron que en el pasado los splits de acciones, a menudo fueron seguidos de incrementos en

los dividendos. La evidencia indica que el mercado reacciona y usa los anuncios del split para revalorizar el

valor esperado de las acciones. Por otra parte, la evidencia también indica que, en promedio, los juicios del

mercado concernientes a la información que implica un split, quedan totalmente reflejados en el precio de la

acción al menos al final del mes del split, pero en forma más probable, casi inmediatamente después de la fecha

del anuncio.

En el estudio original, FFJR (1969) intentaron verificar la validez de la hipótesis de eficiencia intermedia,

respecto a un suceso generador de información en particular, en este caso, el split accionario. Es común que los

inversores piensen que al producirse ésta, habrá un cambio en la política de dividendos en la empresa;

normalmente se espera tal aumento.

Desde el momento en que el único efecto aparente del split de un título reside en multiplicar el número

de acciones por accionistas sin aumentar los derechos sobre los activos reales, los splits en sí mismos no son

fuente de nueva información. La suposición de FFJR (1969) es que los splits pueden estar asociados con

frecuencia a la aparición de información de mayor importancia. La idea consiste en examinar los rendimientos

de los títulos en torno a las fechas del split para comprobar, en primer lugar, si hay algún comportamiento poco

común y, en ese caso, en qué medida puede estar justificado por las relaciones existentes entre los splits y

otras variables fundamentales.

El modelo utilizado por FFJR descansa en el modelo de mercado de Sharpe. Si en este modelo se

relaciona un split de títulos con una conducta anormal, tal situación se reflejaría en los errores residuales

estimados de la regresión, para los meses que rodean al split. Para un split dado, se define el mes 0 como aquel

en el que se encuentra la fecha efectiva del split; el mes 1, como aquel inmediatamente siguiente al del split; el

mes –1, como aquel que lo precede, etcétera. Define después la media residual en el mes m de todos los títulos

ampliados según la expresión:


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Se define el error residual acumulativo medio, Um, como:

msplitsN

mju

N

u

u

m

jm

m

N

jjm

m

m

mes elen de número el es

mes elen títuloel para muestralerror el es

Donde,

(1) 1∑

==

Se define el error residual acumulativo medio, Um, como:

(2) ∑∑==−−==

m

kkm uU

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El error medio muestral um puede interpretarse como la desviación media –en el mes m respecto a los

meses del split– de los rendimientos de los títulos ampliados respecto a sus relaciones normales con el

mercado. De forma similar, Um puede interpretarse como la desviación acumulativa desde el mes –29 al mes m,

considerados en el estudio de FFJR.

Finalmente se define um+, um

-, y Um+, Um

- como los errores residuales medios y acumulativos medios de

los splits seguidos por dividendos “aumentados” (+) y “disminuidos” (-). Un “aumento” es una situación en la que

la variación porcentual en los dividendos del título desdoblado en el año posterior al split es mayor que la

variación porcentual del NYSE en su conjunto, mientras que una “disminución” es una situación de reducción

relativa de los dividendos.

Los resultados arrojados por el estudio fueron que, en las dos categorías de dividendos, los errores

residuales acumulativos aumentan en los veintinueve meses anteriores al split, y de hecho los errores

residuales medios eran uniformemente positivos. Tal situación no pudo atribuirse al proceso del split, ya que

en sólo el 10% de los casos, aproximadamente, el tiempo transcurrido entre las fechas de anuncio y realización

de un split es superior a los cuatro meses. Pareciera que las empresas tienden a realizar sus splits durante

buenas épocas anormales, es decir, durante aquellos períodos en los que las cotizaciones de sus acciones han

aumentado más de lo que deberían haberlo hecho, de acuerdo con sus relaciones normales, respecto a las

cotizaciones generales del mercado, lo que probablemente refleja alguna mejora, respecto al mercado, en las

perspectivas de ingresos futuros de esas empresas durante los años inmediatamente anteriores al split.

Después de unos meses del split, Um el error residual acumulativo medio de todos los splits no sufre

movimiento4. Los autores sugieren que cuando se anuncia un split accionario, el mercado lo interpreta como

una señal de que los directores de la empresa confían en que, probablemente, los ingresos futuros serán

suficientes para mantener el pago de dividendos a un nivel elevado. De este modo, los grandes incrementos de

cotización inmediatamente anteriores a un split podrán obedecer más a una modificación en las expectativas

relativas al futuro potencial de obtención de ingresos de la compañía, que a otro efecto intrínseco del propio

split.


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Si esta hipótesis es correcta, el comportamiento de los rendimientos posteriores a los splits será

diferente para los casos en los que se materializa el aumento de dividendos que para aquellos en que no se

materializa. FFJR sostienen que el hecho de que los errores residuales acumulativos medios correspondientes a

los dividendos “aumentados”, Um+, tiendan a elevarse, pero sólo ligeramente el año posterior al split

consistente con la hipótesis de que cuando se ha declarado el desdoblamiento, existe un ajuste de cotización,

anticipándose a futuros incrementos de dividendos. Por su parte, los errores residuales acumulativos medios

de los splits asociados con dividendos “disminuidos”, Um-, aumentaron en los meses inmediatamente

precedentes al split, y cayeron rápida y drásticamente pocos meses después del split, demorándose hasta casi

en un año para alcanzar el mismo nivel en que se encontraba cinco meses antes del split. Una vez que no se

produce el incremento de dividendos anticipado, los rendimientos vuelven a su relación normal con el

mercado.

Para los autores, sus resultados apoyan la hipótesis de que el mercado de valores es eficiente, al

menos respecto a su capacidad de ajuste a la información implícita en el stock split.

En otro estudio, Ball (1978) se basó en el modelo de valoración de activos de capital, CAPM. Este

modelo estimula el análisis de eficiencia en las últimas décadas, y los trabajos desarrollados examinan la

hipótesis conjunta de eficiencia y el modelo de riesgo-rentabilidad, concluyendo que los resultados que

obtuvo no son totalmente compatibles con el modelo.

Banz (1981) estudió la relación variable tamaño de las empresas con el mercado, en rendimientos

mensuales de los títulos del NYSE. Aparentemente, las empresas de menor tamaño parecen obtener una mayor

rentabilidad, una vez que sus rendimientos han sido ajustados por riesgo, pero los malos resultados que

obtuvieron, se atribuyen a la mala definición del modelo.

Charest (1978) analizó la reacción del mercado ante avisos de dividendos, y concluyó que cuando se

produce un aumento en los dividendos después de un período de estabilidad, existen beneficios

extraordinarios desde un año antes hasta dos años después del anuncio. Para Basu (1977), que agrupó a 500

empresas industriales según su PER, los resultados de su investigación aparentemente indican ineficiencia,

pero otros autores no coinciden con estas conclusiones.

Rubio (1991) explica los modelos teóricos y los contrastes de los modelos con datos recogidos de los

mercados de valores españoles, en torno al modelo de valoración de activos de capital, CAPM, y al modelo

intertemporal de valoración de activos de capital, ICAPM. Concluye que aunque el riesgo no es diversificable,

explica una parte de la variabilidad de los rendimientos de los activos financieros y que el índice de mercado

no es eficiente, por lo que CAPM no ofrece una descripción suficientemente apropiada de los rendimientos

financieros. El ICAPM parece explicar más adecuadamente los rendimientos de los activos financieros en

relación con el CAPM; sin embargo, tampoco describe debidamente el rendimiento, cosa que sí logran factores

como tamaño y factores externos como diferencial impositivo entre obtención de dividendos y ganancias de

capital.

Estudios basados en variables fundamentales

En estos estudios, por el lado de la contabilidad, muchos investigadores han incursionado a través del análisis

fundamental. Guerra y Monterrey (1995) citan a varios autores, entre ellos a Lev y Thiagarajan y Khotari,

Shanken y Sloan, ambos publicados en 1993. Lev y Thiagarajan, quienes emplearon una regresión lineal y


16

abarcaron una muestra de 500 a 600 empresas, para el período 1974 – 1988, consideraron como variables

independientes de su regresión aquellas variables fundamentales que emplean los analistas financieros y

obtuvieron resultados tales que, sólo en el 39% de las ocasiones el modelo pronosticó rentabilidad inusual. En

una segunda etapa mejoró la calidad de los resultados, cuando incluyeron en el modelo variables

macroeconómicas –variación anual del IPC, del PIB y en el nivel de inventarios–. El nivel de predicción mejoró

hasta el 60% de acierto, al incorporar variables contextuales. El trabajo de Khotari, Shanken y Sloan, en una

línea similar a la de Fama y French (1992), arrojó resultados en que siguieron encontrando significación

económica y estadística a la beta del CAPM, como explicación de la rentabilidad media, que reflejaba una

sustancial compensación del riesgo. Al mismo tiempo, obtuvieron una escasa relación de la rentabilidad media

con la razón(ratio) B/M.

Una aproximación a los estudios de eficiencia intermedia, por el lado de las finanzas, es el mencionado

trabajo de Fama y French (1992). Estos autores plantearon un análisis crítico a la validez de la beta como

explicación de rentabilidad de las acciones. En su trabajo tratan de evaluar el papel que desempeñan las

variables fundamentales: tamaño (valor), libros/mercado (B/M), beneficio/precios (PER) y leverage, para explicar

la rentabilidad media con tests multivariantes. Los datos de salida evidenciaron que el tamaño y B/M se

combinaban para explicar la rentabilidad media. La única explicación posible a estos resultados tan

contradictorios a los de Khotari, Shaken y Sloan, se debería a sesgos en la base de datos empleada en su

trabajo y al soporte computacional utilizado, que afectaba la razón(ratio) B/M, al menos en los valores

numéricos más extremos.

Para Ou y Penman (1989), el análisis fundamental consiste en la determinación del valor de las acciones

con base en la información disponible, y parte de considerar que el valor intrínseco de un título está indicado

por la información contenida en los estados financieros, fundamentalmente en forma de razones(ratios).

Entre las críticas que han recibido estas investigaciones destaca que, para el mundo académico, los

trabajos carecen de fundamento económico que sustente las conclusiones a que llegan sus autores y que son

un aporte basado exclusivamente en la observación empírica. La mayoría concuerda en que más que demostrar

o no la eficiencia en los mercados, más bien evidencian la presencia de las denominadas anomalías5.

Estudios sobre hipótesis de eficiencia fuerte

Estos estudios suelen centrarse en la existencia de información no hecha pública, que poseen exclusivamente agentes que intervienen en el mercado, permitiéndoles obtener rendimientos superiores a los que les correspondería en función del riesgo que asumen. Los estudios acerca de eficiencia fuerte son relativamente menos que los anteriores, y entregan evidencia poco clara al respecto. En todo caso, pareciera que en su mayoría tienden a rechazar la hipótesis de eficiencia fuerte.

Según Lamothe6, es un nivel muy difícil de contrastar de forma global, por lo que se opta por investigar verificando aspectos parciales. Una forma de hacerlo es verificar si los gestores de fondos, que teóricamente poseen mayor información que otros inversores, ganan al mercado. En este caso, sólo un porcentaje muy reducido de gestores han logrado ganarle al mercado; generalmente, la mayoría obtiene peores resultados que los índices del mercado. Lamothe también plantea que existen otros estudios que se conocen como los test de insiders, y verifica si personas que tienen, por su situación, una mejor información que el resto de los inversores pueden obtener gracias a ello ganancias extranormales.


17

Elton, Gruber y Grossman (1986) parecen no encontrar información adicional en el consejo de un

intermediario individual, pero si se agregan los consejos de dichos intermediarios, al menos durante los cortos

períodos de tiempo en que dicha información existe, por lo que rechazarían la eficiencia.

Bogle (1991) muestra cómo el rendimiento del índice S&P 500 fue mayor que la media de los fondos de

inversión, pero que la diferencia puede atribuírsele a los costos de transacción y de gestión de los fondos.

Un aspecto queda claro: para los teóricos, los mercados parecen comportarse eficientemente respecto a

información pública. No obstante, se han detectado ciertos comportamientos irregulares o anomalías.

ANÁLISIS DE AUTOCORRELACIÓN SERIAL

A continuación se muestran los resultados obtenidos para un primer test de eficiencia al mercado accionario

chileno. Éstos cuestionan la independencia serial y llegan a similares conclusiones de otros estudios

(Gregoire, 1985 y Urrutia, 1994).

Metodología

El análisis de autocorrelación serial se aplica a una muestra de 36 empresas. Los rendimientos se obtuvieron

como:

( )

jt

jtjtjt P

DPR

+=

Donde:

Rjt = precio relativo de la acción al final del mes t.

Pjt = precio de la acción j al final del mes t.

P’jt = Pjt ajustado por los cambios de capital ocurridos en el mes t + 17.

Djt = dividendos en efectivo de la acción j durante el mes t.

Lt = índice de mercado. Se usa el índice general de precios de acciones de la

Bolsa de Comercio de Santiago (IGPA) como tal.

La rentabilidad de las acciones no incluye impuestos ni costos de transacción.

Datos

Las pruebas se aplican a una muestra de 36 empresas, presentes durante el período en estudio, enero de 1989 a

septiembre de 1997, en el IPSA de la Bolsa de Comercio de Santiago. Para cada título se dispone de una serie

de sus precios mensuales, 105 datos, aproximadamente 3.800 en total, a los que se les ha calculado su

rentabilidad mensual. La rentabilidad mensual se define según la expresión expuesta en el punto anterior. La

rentabilidad Rij se define como la variación de los precios de cierre al final de cada mes, ajustados por

emisiones, dividendos en acciones, canjes y variaciones de capital, de manera que se puedan medir las

variaciones en la riqueza del accionista.


18

Prueba de las especificaciones del modelo

Se han utilizado los datos disponibles para determinar Rjt y Lt, para establecer el grado de autocorrelación, para

los 36 títulos accionarios.

Un random walk en los precios de las acciones requiere que las series de rentabilidad mensuales se

comporten de acuerdo con un proceso estacionario de “ruido blanco”. Para verificar esto se han calculado los

coeficientes de correlación R(k) para retardos k = 1,2,.....12, para cada título. La tabla 1 resume los resultados

de los retardos desde k = 1 a 12. El coeficiente de correlación de primer orden de los residuos estimados ha

sido calculado para los 36 títulos. La media de los valores absolutos es 0,13 y sugiere cierto grado de

dependencia serial de los residuos.

La tabla 2 presenta la distribución resultante para los coeficientes de correlación, en un corte

transversal de los 36 títulos, para retardos k = 1 y 2. Se observa una clara discrepancia respecto a la

distribución muestral esperada, especialmente por el elevado número de observaciones que caen más allá de

±2σ, puesto que se habría esperado uno o dos casos a lo más.

La tabla 3 muestra once acciones que presentan problemas de autocorrelación serial, de acuerdo con el

estadístico Durbin – Watson. Dado que contempla 36 títulos, puede suponerse cierto grado de dependencia

serial, aunque leve.

Tabla 1 Resultados de autocorrelaciones.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Box-Ljung Q(12)

BANMÉDICA -0,06 0,06 -0,12 0,02 -0,07 0,04 -0,08 -0,01 0,07 -0,17 0,07 0,11 9,01

CALICHERA 0,05 0,07 0,19 -0,15 -0,13 0,14 -0,11 0,06 0,15 -0,09 -0,03 0,07 14,94

CAMPOS 0,11 0,04 0,09 -0,03 0,13 -0,07 -0,06 0,03 0,00 0,14 0,13 0,17 13,5

CAP 0,02 -0,24 -0,01 0,15 -0,02 -0,07 0,05 0,12 -0,03 0,03 0,00 -0,02 11,7

CAROLINA-A 0,33 0,14 0,19 0,07 0,15 0,13 0,07 0,08 0,10 0,18 0,13 -0,0130,6

CMPC 0,06 0,01 -0,15 -0,04 -0,01 0,07 -0,04 0,12 -0,12 0,01 0,01 0,06 7,72

CERVEZAS -0,14 -0,13 0,20-0,13 0,00 -0,06 0,06 0,14 -0,02 -0,01 0,21 -0,13 20,4

COLBUN -0,32 -0,09 -0,09 0,25 -0,18 -0,04 0,12 0,06 -0,19 0,01 0,11 -0,0531,6

COPEC 0,12 0,14 -0,05 -0,01 0,14 0,03 -0,11 0,00 -0,05 -0,06 -0,08 -0,13 11,2

CRÉDITO-A -0,09 0,22 -0,04 0,13 0,09 -0,06 0,12 -0,11 0,16 -0,03 0,01 -0,02 15,6

CTI -0,07 -0,10 -0,14 0,07 0,24 -0,15 -0,02 -0,07 0,04 0,06 -0,07 -0,16 17,9

CHILE-B -0,21 -0,10 0,26-0,23 -0,10 0,18 -0,10 -0,01 -0,04-0,01 0,03 0,01 22,3

CHILECTRA -0,06 -0,04 0,05 0,13 -0,16 0,08 0,05 0,04 -0,05 0,05 -0,14 0,07 10,34

CHILGENER -0,10 -0,07 0,11 -0,13 -0,13 -0,10 0,07 -0,06 0,01 0,00 0,04 0,01 8,57

CUPRUM -0,10 0,24 0,09 0,00 -0,06 0,11 -0,08 0,13 0,03 0,00 0,05 -0,03 13,19

EDELNOR -0,23 0,17 0,00 0,02 -0,01 -0,15 0,09 -0,14 0,04 -0,10 0,01 -0,01 16,28


19

CGE -0,39 -0,05 -0,04-0,02 0,03 0,01 -0,07 -0,07 0,17 0,01 -0,06 0,0021,88

ENDESA -0,01 0,12 0,04 0,03 0,05 0,06 -0,02 0,06 0,02 -0,06 -0,07 -0,07 4,46

ENERSIS -0,11 0,16 0,06 -0,13 0,27 -0,13 0,01 0,07 0,08-0,03 0,18 0,0021,66

ENTEL 0,19 -0,04 -0,10 0,12 -0,07 -0,16 -0,15 0,17 0,01 0,03 -0,27 -0,0926,01

GAS-STGO -0,23 0,03 -0,03 0,01 -0,01 0,17 -0,08 -0,11 -0,05 0,01 -0,13 0,09 14,19

IANSA 0,10 0,04 0,22 0,14 0,06 -0,09 0,08 0,08 0,16 0,12 0,02 0,17 19,68

INFORSA 0,00 -0,07 0,04 0,14 0,08 0,11 -0,06 0,03 0,05 0,00 0,08 -0,19 10,62

LAB-CHILE 0,22 0,04 0,38 0,08 -0,11 0,15 0,03 -0,09 0,23 0,07 -0,06 0,1737,33

LUZ-A 0,19 0,13 -0,06 -0,02 0,09 -0,10 0,11 -0,02 0,10 0,05 0,07 0,01 10,83

MANTOS -0,03 0,03 -0,12 0,00 -0,09 -0,04 -0,09 -0,06 -0,29 0,02 0,01 -0,05 11,79

ORO-BLANCO 0,25 0,13 0,18-0,01 0,09 0,15 0,10 0,20 -0,01-0,19 -0,03 -0,1021,13

PEHUENCHE -0,19 0,02 -0,14 -0,15 0,10 0,05 0,12 -0,03 0,02 -0,01 -0,03 0,02 8,32

PROVIDA -0,08 0,00 0,03 0,05 0,02 0,00 0,12 0,04 -0,03 -0,06 -0,01 0,17 6,86

SAN PEDRO 0,32 0,10 -0,01 0,13 0,13 -0,07 0,06 0,13 0,06 -0,23 -0,27 -0,0424,32

SANTIAGO-B -0,01 0,02 0,10 0,03 0,04 0,02 0,11 0,05 -0,02 0,00 0,04 -0,10 4,53

SOQUIMICH 0,01 0,21 0,18 0,05 0,11 -0,03 -0,05 0,06 -0,25 0,10 0,00 -0,01 19,07

CTC-A 0,07 0,06 0,16 0,07 -0,04 -0,02 0,12 -0,13 0,14 0,16 0,04 0,02 13,44

CTC-B -0,05 -0,02 0,18 -0,03 -0,16 0,09 0,09 -0,24 0,09 0,17 0,00 0,09 20,38

VAPORES -0,05 0,03 0,03 0,10 0,04 0,08 -0,01 0,05 0,11 0,03 -0,07 -0,13 6,60

ZOFRI 0,03 -0,12 0,00 -0,01 0,08 -0,03 -0,08 -0,03 -0,07 -0,16 0,06 0,05 5,63

Prom. valor abs. 0,13 0,09 0,11 0,08 0,09 0,08 0,08 0,08 0,08 0,07 0,07 0,07

Los valores de autocorrelaciones en negrita son significativos según estadístico Box – Ljung al 95% de

confianza.

Tabla 2 Distribución de coeficientes de correlación serial k = 1, 2 (36 acciones).

k = 1 k = 2

Coeficiente correlación promedio 0,1278 0,0908

Desviación estándar de la muestra 0,0995 0,0985

Error estándar de la muestra 0,10 0,10

Número retardos con R(k) > 2σ 9/36 2/36

Tabla 3 Estadístico Durbin – Watson.

DURBIN-WATSON N BANMÉDICA 1,904659033 96 CALICHERA 1,872135162 86 CAMPOS 1,771047592 104 CAP 1,962007523 104 CAROLINA-A 1,330929637 104


20

CMPC 1,735739946 104 CERVEZA 1,735739946 104 COLBUN 1,363066435 104 COPEC 1,749950290 104 CRÉDITO-A 1,826108456 104 CTI 1,880363345 104 CHILE-B 1,589397192 91 CHILECTRA 1,927743673 104 CHILGENER 1,821478844 104 CUPRUM 1,801860690 104 EDELNOR 1,532785416 104 CGE 1,219901443 104 ENDESA 1,989427805 104 ENERSIS 1,803544521 104 ENTEL 1,612807512 104 GAS STGO 1,548441172 104 IANSA 1,805925727 104 INFORSA 2,000464439 104 LABCHILE 1,545876980 104 LUZ-A 1,593649626 97 MANTOS 1,996348381 86 ORO BLCO 1,462345600 80 PEHUENCHE 1,712055326 73 PROVIDA 1,847976089 104 SAN PEDRO 1,347786307 71 SANTIAGO-B 1,976416588 104 SOQUIMICH 1,978658676 104 CTC - A 1,843354583 104 CTC - B 1,901064754 104 VAPORES 1,905046582 104 ZOFRI 1,918358207 72

Los valores en negrita indican presencia de autocorrelación.

Resultados

Los resultados pueden atribuirse, en tal sentido, a que los beneficios de informarse no sean altos, debido al

escaso volumen de transacciones.

En todo caso, y siguiendo a Peña (1992) y a Lamothe8, en los contrastes de eficiencia débil de los

mercados, el problema detectado de autocorrelación puede deberse a problemas de contratación asíncrona, y

requiere para su corrección considerar, más detalladamente, la microestructura y las características

institucionales de los propios mercados.

ANÁLISIS DE EVENTOS


21

Esta parte del trabajo tiene por objetivo aplicar la metodología de análisis de eventos9, para examinar el ajuste

de los precios de las acciones a la información que se encuentra implícita en un split accionario.

El split no altera, en principio, la situación patrimonial de la empresa, tampoco representa un costo

relevante para ella, por lo que no debería verse afectado el valor de la misma. Sin embargo, afirman Domínguez

y otros (1997), estas operaciones se han llevado a cabo porque existe el convencimiento, de la dirección de la

empresa, de que un menor precio en términos absolutos beneficia la cotización accionaria, tanto en términos de

contratación como de mayor rentabilidad futura.

La evidencia examinada en el mercado accionario se realizó considerando dos interrogantes:

• Si es usual una conducta anormal en las tasas de rentabilidad de una acción que sufre un split en los

meses cercanos a éste.

• Si un split está asociado con una conducta anormal de la rentabilidad en los meses cercanos a éste, que

puede ser a causa de las relaciones entre el split y cambios en variables fundamentales.

En relación con el primer interrogante se muestra que los splits accionarios están normalmente

precedidos por un período en el cual la rentabilidad (ajustada por los cambios de capital) es inusualmente alta.

Sin embargo, el período de rentabilidad anormal de las acciones comienza mucho antes de que la información

acerca del split sea recibida por el mercado. Esto sugiere que durante el período previo al split, las compañías

sufren aumentos drásticos en las ganancias y dividendos.

Más adelante se muestra que las tasas de rentabilidad anormales comienzan a ocurrir unos meses antes

del split. Se puede pensar que éste, por sí mismo, aumenta la rentabilidad; en todo caso, según la evidencia

encontrada, no es así. Sobre la base de la evidencia disponible se deduce que aunque es muy probable que

hayan aumentado las ganancias en el pasado, en los meses inmediatamente anteriores al split (o su anuncio), el

mercado no tiene certeza acerca de si las ganancias podrán ser mantenidas en su nuevo alto nivel. Los

inversionistas usan toda la información disponible en el mercado para reducir la incertidumbre, y el split puede

ser una fuente de información.

Se sugiere que las tasas de rentabilidad inusualmente altas en los meses anteriores al split reflejan la

anticipación del mercado, al supuesto aumento de dividendos que debiera ocurrir. En efecto, con la evidencia

que se presenta más adelante se concluye que cuando la información acerca de los dividendos es tomada en

cuenta, los efectos en los precios de las acciones tienden a desaparecer.

Metodología

Tal como se mencionó al comienzo de este trabajo, se aplicó la metodología basada en la expuesta por Fama,

Fisher, Jensen y Roll en su artículo “The Adjustment of Stock Prices to New Information” en 1969.

Los datos

Sólo serán considerados en el estudio los splits accionarios en los cuales, al menos, son distribuidas cinco

nuevas acciones por cada cuatro antiguas. Esta definición incluye todas las emisiones liberadas del 25% o

más, así como los canjes mayores o iguales a 1,25 acciones nuevas por 1 antigua. Se decidió, arbitrariamente,


22

en orden de obtener estimaciones fiables de los parámetros usados en el análisis, que se necesitan al menos 24

meses de datos10 alrededor de la fecha efectiva del split.

Según estos criterios clasifican inicialmente 22 stock splits. Dado que algunas acciones se transan en la

bolsa de manera discontinua, en algunos casos muy infrecuente, se generan demoras en el ajuste de los

precios y diversas anomalías en la rentabilidad observada, traduciéndose finalmente en un problema

econométrico de error en las variables del modelo de mercado. Por estas razones se decidió eliminar las

acciones poco transadas, y quedó finalmente una muestra de 14 splits en el período considerado.

Modelo de ajuste de la rentabilidad accionaria a las condiciones

generales del mercado

El período para considerar en esta investigación fue de 9 años. Las condiciones del mercado durante este

período estuvieron, obviamente, lejos de ser estáticas, y al ser de interés el aislar los efectos extraordinarios

del split y sus dividendos asociados en la rentabilidad de las acciones, fue necesario abstraerse de las

condiciones generales del mercado, para poder examinar la rentabilidad de las mismas alrededor de la fecha de

los splits.

De esta manera y basándose en la metodología de FFJR, se definió:

( )

jt

jtjtjt P

DPR

+=

Pjt = precio de la acción j al final del mes t.

P’jt = Pjt ajustado por los cambios de capital ocurridos en el mes t + 111.

Djt = dividendos en efectivo de la acción j durante el mes t.

(El dividendo se considera como ex dividendos).

Lt = es la medida de las condiciones generales del mercado en el mes t, utilizadas en el estudio. Se

utilizó el índice general de precios de acciones (IGPA).

Para calcular la rentabilidad anormal se supuso que el modelo de mercado explica la rentabilidad de las

acciones:

Ln(Rjt) = αj + ßj· Ln(Lt) + ujt

Donde αj y ßj son parámetros que varían de acción en acción y ujt es un término de error aleatorio. Se

supone que ujt satisface los requerimientos usuales del modelo de regresión lineal.

Prueba de las especificaciones del modelo

Se han utilizado todos los datos disponibles de Rjt y Lt para estimar por medio de mínimos cuadrados

ordinarios, αj y ßj para cada uno de las catorce ampliaciones accionarias. Más adelante, se muestra que existe

seria evidencia en contra de que los residuos sean cero para los meses cercanos al split. En estos meses, el


23

primer supuesto (esperanza de los errores igual a cero) no es válido. Por tanto, si éstos son incluidos en las

estimaciones de αj y ßj se está incurriendo en un serio error de especificación.

Para eliminar esta fuente de error se quitan los meses en los cuales los valores esperados de los

residuos son aparentemente distintos de cero. El procedimiento utilizado fue:

• Los parámetros de αj y ßj se estiman utilizando todos los datos disponibles; entonces, para cada acción

se calculan los residuos en unos meses antes y otros después del split.

• Para cada acción se eliminan los meses en los cuales los residuos exceden los límites 2,5 sigma (se

utiliza método gráfico)12.

• Se calculan nuevamente los parámetros αj y ßj y se calculan los residuos en un número de meses antes

y después del split.

Este criterio causa la exclusión de entre 16 y 27 meses dependiendo de la acción. Para los catorce splits,

la muestra más pequeña después de la eliminación, para el cálculo de los parámetros es de 49 observaciones

mensuales y, en promedio se dispone de 93 meses. De este modo, en la gran mayoría de los casos se dispone

de un número considerable de observaciones para el cálculo de los parámetros αj y ßj j .

La tabla 4 muestra los valores de α y ßj y R, donde R es el coeficiente de correlación entre la tasa de

rentabilidad mensual de la acción j (Ln(Rj)) y la tasa de rentabilidad aproximada de la cartera de mercado

(Ln(Lt)). La regresión se realizó usando el modelo de mercado de Sharpe.

También muestra que la relación entre el mercado y las tasas de rentabilidad mensual de las acciones es

bastante fuerte; el valor medio R es 0,491, con una desviación estándar de 0,143. En la tabla 4 la desviación

absoluta corresponde a la desviación absoluta promedio de una variable aleatoria x, calculada como:

∑∑−−

==

N

t

t

N

xx

1

Tal como se puede ver en la tabla 5, el coeficiente de autocorrelación de primer orden de los residuos

estimados sugiere que la dependencia lineal no es seria; la media de los valores absolutos es 0,09.

La tabla 6 muestra que sólo una acción presenta problemas de correlación serial, de acuerdo al

estadístico Durbin – Watson, dado que sólo es una muestra de 14 empresas, se hizo caso omiso de este

problema.

Como se puede observar en la tabla 7, la covarianza entre los residuos y el índice de mercado es

prácticamente cero.

Respecto al supuesto de homoscedasticidad, al observar la tabla 8, que muestra el estadístico de

Spearman para la detección de heteroscedasticidad, una sola acción presenta problemas al respecto. Al aplicar

la transformación logarítmica, se comprimen las escalas en las que están medidas las variables, y reduce una

diferencia entre dos valores de diez a una diferencia de dos veces.

En conclusión, considerando las salvedades expresadas anteriormente, se cumplen los supuestos de

linealidad, homoscedasticidad e independencia lineal. Entonces, y de acuerdo con el modelo de mercado, si en

particular un split se asocia con una conducta anormal de la rentabilidad durante los meses cercanos al mismo,

dicha conducta debería reflejarse en los residuos estimados para cada acción en esos meses.


24

Tabla 4 Resumen del resultado de la regresión.

Sociedad anómina αj ßj R Autocorr. de Cov (uj,Lt) D-W N 1 er orden

CONATEL 0,003 0,874 0,462 0,088 0,00 1,861 99 CUPRUM 0,018 0,686 0,323 -0,049 0,00 1,921 99 EMEC 0,020 0,803 0,436 -0,195 0,00 1,677 99 INTEROCEAN 0,006 0,446 0,236 0,035 0,00 1,980 85 SOQUIMICH -0,003 0,920 0,560 0,012 0,00 1,719 99 CHILGENER 0,005 1,253 0,724 -0,071 0,00 1,896 100 BANMÉDICA 0,013 0,785 0,484 0,050 0,00 1,899 79 CAROLINA A -0,006 0,986 0,424 0,316 0,00 1,365 102 CEMENTOS 0,009 1,038 0,601 -0,024 0,00 1,894 100 ENERSIS 0,013 1,164 0,729 -0,110 0,00 1,977 99 HABITAT 0,018 0,847 0,414 -0,056 0,00 1,700 102 MADECO 0,008 1,110 0,636 0,159 0,00 1,804 103 NAVIERA -0,031 0,438 0,428 0,077 0,00 1,992 49 STA. MARÍA -0,006 0,742 0,417 -0,056 0,00 1,806 88 MEDIA 0,005 0,864 0,491 0,005 0,00 1,821 93 MEDIANA 0,007 0,861 0,449 -0,036 0,00 1,878 99 DESV. EST. 0,013 0,242 0,143 0,126 0,00 0,167 15 DESV. ABS. 0,009 0,186 0,114 0,093 0,00 0,122 10 VALOR EXT. < -0,031 0,438 0,236 -0,195 0,00 1,365 49 VALOR EXT.> 0,020 1,253 0,729 0,316 0,00 1,992 103

Tabla 5 Coeficiente autocorrelación orden k = 1.

Sociedad anónima k = 1

CONATEL 0,09 CUPRUM -0,05 EMEC -0,19 INTEROCEAN 0,03 SOQUIMICH-A 0,01 CHILGENER -0,07 BANMÉDICA -0,05 CAROLINA – A 0,32 CEMENTOS -0,02 ENERSIS -0,11 HABITAT -0,06 MADECO 0,16 NAVIERA 0,08 SANTA MARÍA -0,06


25

Promedio 0,09

Los valores de autocorrelación en negrita son significativos según estadístico Box – Ljung Q al 95% de

confianza.

Tabla 6 Estadístico Durbin - Watson.

Sociedad anónima Durbin - Watson

CONATEL 1,860

CUPRUM 1,921

EMEC 1,677

INTEROCEAN 1,980

SOQUIMICH-A 1,719

CHILGENER 1,896

BANMÉDICA 1,898

CAROLINA – A 1,364

CEMENTOS 1,894

ENERSIS 1,976

HÁBITAT 1,700

MADECO 1,803

NAVIERA 1,992

SANTA MARÍA 1,805

El valor en negrita indica si hay correlación serial positiva al 95% de confianza.

Tabla 7 Covarianzas entre residuos e índice de mercado.

Sociedad anónima Cov(ui,Lt)

CONATEL -1,371E-18

CUPRUM -9,881E-19

EMEC -1,934E-18

INTEROCEAN -2,449E-19

SOQUIMICH-A 6,735E-20

CHILGENER -3,095E-19

BANMÉDICA 4,735E-20

CAROLINA – A 1,494E-18

CEMENTOS -2,870E-18

ENERSIS 3,534E-18

HÁBITAT -9,973E-19

MADECO 9,058E-19

NAVIERA 5,178E-19

SANTA MARÍA -1,865E-18


26

Promedio -7,916E-19

Tabla 8 Estadístico de Spearman.

Sociedad anónima N Spearman r T(N-2) Valor –P

CONATEL 99 -0,062 -0,609 0,544

CUPRUM 99 -0,022 -0,216 0,869

EMEC 99 -0,049 -0,483 0,630

INTEROCEAN 85 -0,148 -1,366 0,176

SOQUIMICH 99 0,051 0,507 0,613

CHILGENER 100 0,015 0,148 0,883

BANMÉDICA 79 -0,007 -0,065 0,948

CAROLINA –A 99 0,008 0,084 0,933

CEMENTOS 101 -0,094 -0,944 0,348

ENERSIS 99 -0,027 -0,269 0,788

HÁBITAT 88 -0,085 -0,795 0,429

MADECO 103 -0,019 -0,190 0,850

NAVIERA 49 -0,330 -2,398 0,020*

SANTAMARIA 88 -0,066 -0,612 0,542

* Hay evidencia significativa de heteroscedasticidad.

Resultados de efectos del split en la rentabilidad

Siguiendo la metodología FFJR, el resto del análisis se centra en estudiar la conducta de los promedios del

corte transversal de los residuos estimados de la regresión, en los meses cercanos al split.

Los resultados del estudio se muestran en la tabla 9 y en la gráfica 1, los promedios residuales, los

promedios residuales acumulativos y los tamaños de muestra para cada una de las dos clasificaciones según

los dividendos y también el total de los splits para cada uno de los sesenta y seis meses alrededor de la fecha

del split.

La tabla 10 muestra las razones de los dividendos de las acciones, así como su clasificación según

dividendos aumentados o disminuidos. Como se observa en la tabla 10, en 8 de las 14 ampliaciones consideradas,

los dividendos disminuyeron. El promedio de dividendos disminuidos decreció en términos reales, debido a que

la razón de la acción es 0,96, y determina que no sólo la mayoría no aumenta, sino que baja drásticamente.

Para determinar si los promedios residuales son significativos se debe utilizar algún test estadístico,

dado que el tamaño de la muestra obtenida es pequeño13, 14 ampliaciones, y obliga a la elección de un

estadístico distinto a la t – student.

Gráfica 1 Promedios residuales acumulativos.


27

Residuos promedio acumulados Ut .

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

1

-33 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 Mes t

% Tasa de retorno anormal

0 0,2 0,4 0,6 0,8

1 1,2 1,4

-32 -29 -26 -23 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 Mes t


Residuos promedio acumulados “aumentados”, Ut+

Residuos promedio acumulados "disminuidos". Ut-.

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

-32 -29 -26 -23 -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 Mes t


Tabla 9 Análisis de los residuos en los meses cercanos al split.

Splits con dividendos Splits con dividendos Todos los splits “aumentados” “disminuidos”

Mes um+ Um

+ Nm+ um

- Um- Nm

- um Um

Nm

-32 0,0378 0,0378 5 0,0252 0,0252 7 0,0304 0,030412

-31 0,0739 0,1117 5 -0,0017 0,0235 7 0,0298 0,060212

-30 0,0652 0,1769 5 -0,0291 -0,0056 7 0,0102 0,070512


28

-29 0,0511 0,2280 5 0,0700 0,0645 7 0,0622 0,132612

-28 -0,0007 0,2273 5 -0,0114 0,0531 7 -0,0070 0,125712

-27 0,0526 0,2799 5 0,0671 0,1201 7 0,0610 0,186712

-26 0,0403 0,3203 5 0,0040 0,1242 7 0,0192 0,205912

-25 -0,0382 0,2820 5 0,0306 0,1548 7 0,0019 0,207812

-24 -0,0914 0,1907 6 -0,0252 0,1296 7 -0,0557 0,152113

-23 0,0351 0,2257 6 0,0760 0,2056 7 0,0571 0,209213

-22 -0,0764 0,1493 6 0,1168 0,3224 7 0,0276 0,236813

-21 0,0985 0,2478 6 -0,0714 0,2510 7 0,0070 0,243813

-20 0,0147 0,2624 6 -0,0120 0,2391 7 0,0003 0,244113

-19 0,1107 0,3732 6 0,0589 0,2980 7 0,0828 0,327013

-18 0,0401 0,4132 6 0,0235 0,3215 7 0,0311 0,358113

-17 -0,0571 0,3561 6 0,0996 0,4210 8 0,0324 0,390514

-16 0,0774 0,4335 6 -0,0568 0,3642 8 0,0007 0,391214

-15 0,0743 0,5079 6 0,0632 0,4274 8 0,0680 0,459214

-14 -0,0067 0,5012 6 0,0014 0,4288 8 -0,0021 0,457114

-13 0,0914 0,5925 6 -0,0010 0,4279 8 0,0386 0,495714

-12 0,0406 0,6331 6 0,0509 0,4787 8 0,0464 0,542214

-11 0,0040 0,6370 6 -0,0367 0,4421 8 -0,0192 0,522914

-10 0,0454 0,6825 6 0,0251 0,4672 8 0,0338 0,556814

-9 0,0325 0,7150 6 -0,0192 0,4480 8 0,0029 0,559714

-8 0,1136 0,8285 6 0,0844 0,5324 8 0,0969 0,656614

-7 0,0227 0,8513 6 -0,0016 0,5308 8 0,0088 0,665514

-6 0,0189 0,8702 6 0,0317 0,5626 8 0,0262 0,691714

-5 0,0673 0,9375 6 0,0510 0,6136 8 0,0580 0,749714

-4 0,0378 0,9753 6 0,0606 0,6741 8 0,0508 0,800514

-3 -0,0473 0,9279 6 0,0136 0,6877 8 -0,0125 0,788014

-2 -0,0227 0,9052 6 -0,0501 0,6376 8 -0,0384 0,749614

-1 0,0427 0,9479 6 0,0596 0,6972 8 0,0524 0,802014

0 -0,0279 0,9200 6 0,0419 0,7392 8 0,0120 0,814014

1 0,0538 0,9738 6 0,0203 0,7595 8 0,0347 0,848614

Tabla 9 (Continuación.) Análisis de los residuos en los meses cercanos al split.

Splits con dividendos Splits con dividendos Todos los splits “aumentados” “disminuidos”

Mes um+ Um

+ Nm+ um

- Um- Nm

- um Um

Nm

2 0,0651 1,0389 6 0,0501 0,8096 8 0,0565 0,905214

3 -0,0127 1,0262 6 -0,0358 0,7737 8 -0,0259 0,879314


29

4 0,0625 1,0887 6 0,0288 0,8026 8 0,0432 0,922514

5 0,0024 1,0911 6 -0,0004 0,8021 8 0,0008 0,923314

6 -0,0330 1,0581 6 0,0233 0,8254 8 -0,0008 0,922414

7 -0,0058 1,0523 6 0,0000 0,8253 8 -0,0025 0,919914

8 0,0226 1,0749 6 -0,0289 0,7964 8 -0,0068 0,913114

9 -0,0277 1,0473 6 0,0262 0,8226 8 0,0031 0,916214

10 -0,0187 1,0286 6 -0,0046 0,8180 8 -0,0106 0,905614

11 -0,0329 0,9956 6 0,0317 0,8497 8 0,0040 0,909614

12 0,0133 1,0089 6 -0,0362 0,8135 8 -0,0150 0,894614

13 -0,0369 0,9720 6 -0,0071 0,8065 8 -0,0199 0,874714

14 0,0946 1,0666 6 -0,0379 0,7685 8 0,0189 0,893614

15 0,0048 1,0714 6 -0,0289 0,7396 8 -0,0144 0,879114

16 -0,0376 1,0338 6 -0,0086 0,7310 8 -0,0211 0,858114

17 0,0785 1,1123 6 -0,0450 0,6860 8 0,0079 0,866014

18 -0,0236 1,0887 6 -0,0462 0,6398 8 -0,0365 0,829514

19 0,0685 1,1572 6 -0,0021 0,6377 8 0,0282 0,857714

20 -0,0161 1,1411 6 0,0182 0,6559 7 0,0023 0,860013

21 0,0370 1,1781 6 -0,0063 0,6496 7 0,0137 0,873713

22 -0,0537 1,1244 6 0,0127 0,6622 7 -0,0179 0,855813

23 0,0342 1,1586 6 -0,1122 0,5501 5 -0,0324 0,823411

24 -0,0448 1,1138 6 -0,0818 0,4683 5 -0,0616 0,761811

25 -0,0065 1,1073 6 -0,0158 0,4525 5 -0,0108 0,751011

26 0,0030 1,1103 6 0,0286 0,4810 5 0,0146 0,765711

27 -0,0101 1,1002 6 0,0306 0,5116 4 0,0062 0,771810

28 -0,0046 1,0956 6 -0,0097 0,5018 3 -0,0063 0,7655 9

29 -0,0306 1,0650 6 0,0050 0,5069 3 -0,0187 0,7468 9

30 0,0078 1,0729 6 -0,0618 0,4451 3 -0,0154 0,7314 9

31 0,0162 1,0890 6 0,0044 0,4495 3 0,0122 0,7437 9

32 -0,0377 1,0513 6 0,0347 0,4842 3 -0,0135 0,7301 9

33 0,0084 1,0598 6 0,0364 0,5206 3 0,0177 0,7479 9

Tabla 10 Razón cambio de dividendos de catorce meses antes y catorce después del split y del

mercado. Razón Razón Tipo acción mercado

CONATEL 1,589 1,203 A

CUPRUM 7,308 1,252 A

EMEC 1,480 1,457 A


30

INTEROCEAN 1,564 1,186 A

SOQUIMICH-A 1,320 1,148 A

CHILGENER 1,489 1,031 A

BANMEDICA 1,097 1,509 D

CAROLINA-A 0,631 1,263 D

CEMENTOS 1,067 1,705 D

ENERSIS 1,209 1,377 D

HABITAT 1,537 1,594 D

MADECO 0,971 1,480 D

NAVIERA 0,764 1,594 D

SANTA MARIA 0,459 1,576 D

Promedio aumentadas 2,458 1,213

Promedio disminuidas 0,967 1,512 A : significa que pertenece a la categoría de dividendos “aumentados”.

D: significa que pertenece a la categoría de dividendos “disminuidos”.

El test estadístico elegido en esta investigación es el de Corrado14, para probar la significación

estadística de la rentabilidad anormal de las acciones observadas.

Al aplicar el test de Corrado a los promedios residuales de las acciones que sufrieron splits, se obtienen

los valores que aparecen en la tabla 11.

A continuación, varios de los supuestos pueden comprobarse. En primer lugar, en la tabla 9 se puede

observar, respectivamente, que en el caso de todos los splits, los promedios residuales son positivos en 27 de

los 33 meses hasta el split; en el caso de los splits aumentados, los promedios residuales son positivos en 24 de

los 33 meses hasta el split y que, en el caso de los splits disminuidos, los promedios residuales son positivos en

21 de los 33 meses hasta el split. Esto no es posible de atribuir al proceso de split en sí, ya que las acciones

consideradas en la muestra, tal como se puede ver en la tabla 12, tienen como promedio un intervalo de 44,86

días entre la fecha de anuncio y la fecha efectiva del split. En la muestra, en sólo uno de los 14 splits

considerados, el intervalo superaba los 2 meses. De esta forma se determina con bastante seguridad que el split

no puede haber influido en la conducta de los residuos de la regresión dos años antes de ser informado

públicamente. Así se puede concluir que las compañías sufren un abrupto aumento, relativo al mercado, de las

ganancias esperadas durante un par de años anteriores al split.

Tabla 11 Promedios residuales significativos desde mes a hasta mes b.

desde mes a hasta mes b t valor p

-32 33 9,143 0,000*

-32 0 -6,371 0,000*

0 14 -5,496 0,000*

0 24 7,013 0,000*

14 24 -4,582 0,000*


31

24 33 -1,566 0,071

33 98 5,658 1,000

-96 98 -0,228 0,412

* Son los residuos estadísticamente significativos con 95% de confianza.

Se puede inferir que las compañías tienden a realizar splits accionarios, durante los “anormales” buenos

tiempos, que es cuando los precios de sus acciones sufren aumentos significativamente mayores que los que

implican su relación con el mercado.

Cuando se examinan juntos todos los splits, el mayor promedio residual acumulativo ocurre unos meses

después del evento, como puede verse en la gráfica 1 y en la tabla 9, pero luego los promedios residuales

oscilan aleatoriamente alrededor de cero; es decir, los mayores incrementos de los promedios residuales

ocurren antes del split y no después de éste. La explicación para la conducta de los promedios residuales y los promedios residuales acumulativos

proviene de la interpretación que tenga el mercado de la información implícita en el split. Cuando éste se anuncia o anticipa, el mercado interpreta que hay grandes probabilidades de que los dividendos sean sustancialmente incrementados. Lintner (1956) sugiere que las empresas tienen aversión a reducir los dividendos, entonces el split significaría, para el mercado, un aumento de los dividendos esperados. Esto sería una clara señal hacia el mercado de que los directores de la compañía confían en las futuras ganancias y que éstas serán suficientes para mantener los pagos de dividendos a su nuevo alto nivel. Si el mercado concuerda con el juicio de los directores, es posible que los aumentos de precios en los meses alrededor al split se deban a las expectativas de las ganancias potenciales de la firma más que a un efecto intrínseco del split en sí.

Si la información acerca de aumentos de dividendos efectivamente explica la conducta de los precios de las acciones en los meses cercanos a la fecha del split, entonces deberían existir diferencias sustanciales en el comportamiento de la rentabilidad de las acciones en el caso donde se materializan los aumentos de dividendos y en los casos que no sucede así. Al observar la gráfica 1, se puede notar que efectivamente las diferencias son significativas en la conducta de los residuos después del split para aumentados y disminuidos.

Tabla 12 Días entre anuncio público del split y fecha efectiva del mismo.

Compañía Fecha split Fecha anuncio Días entre split y anuncio

MADECO 12-JUL-90 01-JUN-90 41,00

CHILGENER 31-ENE-90 04-DIC-89 58,00

CONATEL 14-DIC-91 25-OCT-91 50,00

ENERSIS 05-JUL-91 11-JUN-91 24,00

CUPRUM 02-NOV-92 22-SEP-92 41,00

BANMÉDICA 25-MAR-93 12-FEB-93 41,00

EMEC 27-OCT-94 04-OCT-94 23,00

CEMENTOS 13-JUL-95 01-JUN-95 42,00

HÁBITAT 20-NOV-95 27-OCT-95 24,00

SANTA MARÍA 23-JUN-95 01-JUN-95 22,00


32

INTEROCEAN 22-NOV-94 02-NOV-94 20,00

NAVIERA 24-NOV-95 26-OCT-95 29,00

CAROLINA-A 09-FEB-96 04-ENE-96 36,00

SOQUIMICH-A 28-JUL-93 01-FEB-93 177,00

Promedio 44,86

El hecho que los promedios residuales acumulativos aumenten gradualmente luego del anuncio del split,

en promedio 44 días como lo muestra la tabla 12, es consistente con la hipótesis de que el mercado asocia esta conducta con un aumento de dividendos. Sin embargo, el ajuste a la nueva información parece lento, ya que los promedios residuales acumulativos siguen aumentando poco a poco durante unos meses luego del split para ambos tipos de dividendos, según se puede ver en la gráfica 1. El hecho de que estos incrementos sean pequeños, en comparación con los anteriores, puede deberse a que el mercado ya ha asimilado en gran parte la información acerca del aumento de dividendos futuros. Pasado un poco más de un año, los splits que han sufrido aumento de dividendos han recuperado sus relaciones de precios normales con el mercado, ya que los residuos oscilan aleatoriamente alrededor de cero de allí en adelante, como lo muestra el estadístico de Corrado en la tabla 11.

La conducta de los residuos de los splits en los cuales el aumento de dividendos no se materializó (clasificadas como disminuidos) entrega fuerte evidencia a favor de la hipótesis planteada. Para éstos, y según se puede ver en la gráfica1, el promedio residual acumulativo sigue aumentando lentamente durante poco más de un año luego de la ampliación; posteriormente, cuando el mercado considera que los incrementos de dividendos no se van a producir, éstos caen fuertemente. El período de desempeño más bajo se verifica entre 10 y 24 meses después del split cuando recupera el nivel que tenía aproximadamente 7 meses antes del evento; es decir, un nivel similar al que tenía antes de que cualquier tipo de información acerca del split fuera asimilado por el mercado, recuperando de esta forma sus relaciones normales con el mercado. En conclusión, una vez que la información acerca de los cambios de dividendos se considera, el split per se no tiene efecto alguno en la rentabilidad de las acciones.

Finalmente, los datos entregan evidencia muy importante con respecto a la velocidad de ajuste de los

precios de las acciones a la nueva información: (a) la conducta de la rentabilidad después del split es diferente

dependiendo de si el aumento de dividendos fue efectivo o no; (b) la mayoría de los splits no sufren el aumento

de dividendos esperados, así cuando se consideran todas los splits, durante 12 meses después de éste, los

residuos oscilan alrededor de cero, según se puede ver en la gráfica 1, pero luego el promedio residual

acumulado empieza a descender, y se estabiliza aproximadamente 24 meses después del split. Esto sucede

porque el mercado interpreta que habrá un aumento de dividendos al realizarse el split, y esta información

queda reflejada en el precio pocos meses después del mismo, al no producirse el aumento de dividendos

esperados. Los precios caen y recuperan el nivel anterior al evento; (c) el ajuste a la nueva información

implícito en el split parece lento, ya que los promedios residuales acumulativos siguen aumentando para ambos

tipos de splits durante cerca de un año después de éste.

Splits accionarios y ganancias comerciales


33

Aún queda el interrogante: ¿es el ajuste a la nueva información implícita en la ampliación, lo suficientemente rápido como para evitar que se puedan obtener ganancias sobre lo normal?

En la gráfica1 se observa que después de la fecha de anuncio del split, aproximadamente un mes y medio antes de que sea efectivo, sigue aumentando el promedio residual acumulativo, tanto para todos los splits, como para los clasificados como aumentados o disminuidos. El ajuste es lento, ya que, tal como se aprecia en la gráfica 1, el residuo promedio acumulado sigue creciendo hasta aproximadamente tener su máximo nivel nueve meses después del split; es decir, según los datos de la muestra, al invertir en acciones de la compañía que sufre el split, justo en el momento en que éste se anuncia, se estaría obteniendo un beneficio sobre lo normal. El cálculo del beneficio, utilizando los datos de la tabla 9, es el siguiente:

Ganancia sobrenormal = promedio residual acumulado9–promedio residual acumulado2 Ganancia sobrenormal = 0,9162 – 0,7496 Ganancia sobrenormal = 0,167

Se obtendría, por tanto, un beneficio de un 16,7% sobre lo normal, con una regla comercial de comprar

justo en el momento del anuncio del split y vender luego de nueve meses. Así se lograría ganarle al mercado.

CONCLUSIONES

Al intentar validar el random walk, como condición necesaria de eficiencia, se comprueba que el mercado, al

menos para la muestra de 36 títulos, presenta autocorrelación serial, aunque leve. Al analizar el ajuste de los

precios a información, en el caso específico de splits de acciones, aparentemente el mercado soportaría alguna

regla comercial que permitiría al inversor informado obtener ganancias más allá de lo que obtendría invirtiendo

en la cartera de mercado. Siguiendo la metodología de Fama, Fisher, Jensen y Roll, se comprueba la existencia

de rentabilidad anormal en los meses cercanos al split. Es necesario aclarar, que no es éste quien provoca dicha

rentabilidad, sino más bien la información implícita en él.

El split es interpretado por el mercado como la posibilidad de que en el futuro próximo habrá un aumento

de dividendos o bien, éstos se mantendrán en un nivel alto. Esto se comprueba por el comportamiento disímil

observado en las acciones que sufren el aumento de los dividendos esperados (aumentados) y las que no

(disminuidos), según se ve en la gráfica 1.

Cuando el aumento de dividendos se produce dentro de aproximadamente un año luego del split, los

promedios residuales acumulativos no sufren mayores movimientos, y éste oscila aleatoriamente alrededor de

cero; es decir, recupera su relación normal con el mercado. El comportamiento de los promedios residuales

acumulativos es totalmente distinto; en el caso en que no se produce el aumento de los dividendos esperados,

cuando el mercado observa que no se producirá, alrededor de doce meses luego del split, el promedio residual

acumulativo cae bruscamente, hasta el nivel que tenía unos siete meses antes del split, que era el nivel que

probablemente tenía antes de que cualquier información acerca del mismo fuera tomado en cuenta por el

mercado. Es decir, el efecto de la información implícita —aumento de dividendos— desaparece y la acción

recupera su relación normal con el mercado.

Este comportamiento confirma la hipótesis de que el split en sí es fuente de información acerca del

comportamiento de los dividendos en el futuro. En todo caso, al contrario de lo que el mercado supone —que

al producirse el split aumentarán los dividendos— esto no ocurre en la muestra de 14 títulos considerada,


34

contrariamente a lo que FFJR encontraron, ya que en el 57% de los casos no se produce el aumento de

dividendos esperados.

Los promedios residuales acumulativos siguen aumentando varios meses después de que el split se

anuncia —hasta aproximadamente 9 meses después de la fecha del split— y se comprueba que los precios

accionarios no se ajustan inmediatamente a la nueva información. A pesar de que la mayor parte del ajuste

ocurre antes del split, al utilizar la regla comercial de comprar títulos de acciones que sufren desdoblamiento,

justo en el momento de anuncio de éste, y luego venderlas aproximadamente 9 meses después del split, se

podría obtener rentabilidad sobre lo normal de aproximadamente 16 %. Lo que, en forma estrictamente teórica,

significa que el mercado accionario chileno no es eficiente respecto a la velocidad de ajuste a la nueva

información implícita en el split, y por tanto, la hipótesis de eficiencia de mercado en su nivel intermedio no se

cumple según la metodología aplicada por Fama, Fisher, Jensen y Roll.

Respecto a que si es posible obtener ganancias comerciales ventajosas en la práctica, cabe mencionar

en primer lugar que el modelo aplicado por FFJR y utilizado en este estudio es atemporal; es decir, los splits no

ocurren todos en el mismo momento, sino que cambian los horizontes temporales de cada una para poder

estudiarlos en conjunto. En total fueron analizados 14 splits en un período de 9 años. Para obtener ganancias

habría que invertir en un gran número de acciones que sufran splits –para obtener el comportamiento que se

logra en promedio– lo que sería difícil dada la estrechez y falta de profundidad del mercado accionario chileno.

En segundo lugar, hasta el momento no se han considerado los costos de transacción, por lo cual la

ganancia por sobre el 16% sobre lo normal se vería reducida.

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• Corresponde a resultados obtenidos del proyecto 970970001-1, financiado por la Dirección de

Investigación, Universidad de Concepción, Chile. Este trabajo fue presentado en el congreso ENEFA 2000, Puerto Natales, Chile.

1 El error se puede expresar en términos de desviación con respecto a la rentabilidad de equilibrio.

2 Brealy y Myers (1998; 234) citan este trabajo inédito de Roberts; también lo hacen Gómez – Bezares (1993) y Malkiel (1992).

3 La conversión aceptada fue como mínimo cinco nuevas acciones por cada cuatro antiguas y habiéndose cotizado el título al menos doce meses antes y después del split.

4 Lo que es sorprendente después de que el 71,5% de los splits experimentaron, en el año, mayores incrementos porcentuales de dividendos que la media de todos los títulos contenidos en el NYSE.

5 Se entiende por anomalías comportamientos irregulares de los mercados financieros entre los que se cuentan los llamados efecto enero, efectos fin de semana, efecto tamaño, etcétera.


38

6 Extraído de Más allá del concepto de eficiencia, P. Lamothe, apuntes para el curso máster en finanzas, Instituto Carlos V, UAM, documento interno (1997).

7 Como método de ajuste a cambios d e capital se usa el propuesto por Fisher (1966).

8 Op. cit. 9 Parte de la información recogida en esta sección del trabajo, se encuentra en la memoria de título

patrocinada y guiada por la autora y desarrollada por Aravena (1998). 10 Los datos fueron obtenidos de la Bolsa de Comercio de Santiago, durante el período enero de 1988 –

septiembre de 1997. Sólo se consideran las ampliaciones para las cuales existan datos disponibles por lo menos un año antes y uno después, es decir –12 ≤ m ≤ 12.

11 También se usó el método de ajuste a los cambios de capital propuesto por Fisher (1996). 12 El procedimiento utilizado consiste en elaborar los gráficos de los residuos para 33 meses antes y

después de la ampliación; luego se trazan dos líneas paralelas, que pasan por el punto 2,5 sigma, eliminándose de los cálculos posteriores los puntos que escapan de éstas, por tratarse de puntos anormales.

13 Brown y Warner (1980) consideran que, para estos casos, los estadísticos no paramétricos convencionales (test de rangos, test de signos, etcétera) presentan problemas, puesto que requieren para su correcta especificación que las distribuciones estadísticas de la rentabilidad de las acciones anormales (residuos) observadas sean simétricas, hecho que no suele ocurrir.

14 Corrado (1989) desarrolla, para casos con poblaciones muestrales pequeñas, un estadístico no paramétrico de rangos.

Urbi Garay Profesor agregado de finanzas, IESA, Caracas, Venezuela

[email protected]

Explicaciones racionales de la anomalía del descuento de los fondos mutuales cerrados: aplicación al caso de los mercados emergentes

INTRODUCCIÓN

Los fondos mutuales están conformados por un conjunto de acciones, bonos y cualquier otro título-valor en

poder de un grupo de inversionistas y que son administrados por una compañía de inversión profesional. Los

fondos mutuales se clasifican en fondos mutuales abiertos y fondos mutuales cerrados.

La mayor parte de los fondos mutuales son del tipo abierto. Esto significa que el fondo mutual vende

tantas acciones como los inversionistas deseen. El fondo crece si el mismo recibe dinero de los inversionistas,

mientras que el número de sus acciones disminuye cuando los inversionistas venden. Cuando una persona

desea invertir en un fondo mutual abierto, el precio que ésta paga por las acciones es igual al valor activo neto,


39

VAN, que las mismas representan o valor total de mercado de los activos del fondo menos cualquier pasivo

que el fondo pueda adeudar dividido por el número de acciones del fondo.

Los fondos mutuales cerrados, FMC, son conocidos como closed-end funds en los Estados Unidos y son

fondos mutuales que, a diferencia de los fondos mutuales abiertos, emiten sólo un número determinado de

acciones cuando son creados y, generalmente, no realizan emisiones adicionales de acciones así como

tampoco recompras de sus acciones. Además, las acciones de un FMC no son redimidas al valor activo neto.

En su lugar, las mismas se negocian en las bolsas de valores como si de cualquier otra acción ordinaria se

tratase y, en consecuencia, los precios de éstas se determinan por las fuerzas de la oferta y de la demanda y no

necesariamente por su valor activo neto. Los FMC pueden invertir, dependiendo de lo que contemplen sus

estatutos, en acciones o en bonos, y en los mercados domésticos o internacionales. En Gran Bretaña, los

fondos mutuales cerrados se conocen como investment trusts, IT. Su principal distinción con respecto a los

closed-end funds consiste en que su base accionaria está compuesta mayoritariamente por inversionistas de tipo

institucional.

Entre las ventajas que cuenta el inversionista al comprar acciones de un fondo mutual cerrado en lugar

de acciones de uno abierto se encuentran: la posibilidad de comprar acciones con descuento (esto es, si su

precio en la bolsa es inferior al valor activo neto de las acciones del fondo), comisiones más bajas, potencial de

apalancamiento del que gozan los FMC, posibilidad de comprar y vender las acciones del fondo a precios de

mercado, y gastos de administración bajos. La desventaja principal de los fondos mutuales cerrados es que el

rendimiento del inversionista se afecta negativamente cuando el descuento del fondo aumenta. Otra

desventaja consiste en la baja liquidez de algunos FMC.

Al cierre de 1998, 476 fondos mutuales cerrados de los Estados Unidos mantenían US$152 billones en

activos. Los FMC invertidos en títulos de EE.UU. representaban 77 % de los activos de todos los fondos

mutuales cerrados para esa fecha. El restante 23 % de los activos estaba representado por acciones y títulos-

valores de otros países desarrollados y de mercados de países en desarrollo. A pesar de que el monto de los

activos manejados por los FMC que invierten en países emergentes es relativamente pequeño, su estudio es

importante debido a que, para muchos de estos países, representan uno de los escasos vehículos de inversión

de portafolios a disposición de los inversionistas extranjeros.

La tabla 1A muestra los fondos mutuales cerrados que invierten en mercados emergentes (FMCE) y que

se negocian en los EE.UU. Siete de estos fondos invierten en países de América Latina, 23 lo hacen en países

del sureste de Asia, y seis invierten en otros mercados emergentes. Como se puede observar, el monto de los

activos totales de los fondos difiere sustancialmente entre los FMCE incluidos en la muestra reportada por

Barron’s. Por ejemplo, el Mexico Fund, MXF, posee 867,8 millones de dólares en activos, mientras que el

Turkish Investment Fund, TKF, cuenta con tan sólo 39,4 millones de dólares en activos. Por otro lado, el grado

de liquidez de mercado de cada uno de los fondos de los diferentes fondos varía significativamente. El MXF

reporta un promedio de 2‘227.000 dólares negociados, mientras que el New South Africa Fund, NSA, reporta

un promedio negociado de tan sólo 77.000 dólares diarios.

La tabla 1B muestra las características descriptivas de 15 fondos mutuales cerrados que invierten en

mercados emergentes y que se negocian en las bolsas del Reino Unido. De estos 15 investment trusts, 10

invierten en mercados emergentes de Asia, dos en mercados de América Latina y tres en otros mercados


40

emergentes. Tal como ocurre con el caso de los FMC, los activos totales manejados por cada uno de estos

fondos mutuales difieren sustancialmente entre cada uno de los IT. Históricamente, las acciones de los FMC

se han negociado a precios por debajo de sus valores activos netos (Malkiel, 1977; Brickley y Schallheim,

1985; Lee, Shleifer, y Thaler, 1990 y 1991). Este hecho se conoce en la literatura financiera como “la anomalía

del descuento de los fondos mutuales cerrados”, del inglés closed-end fund discount puzzle.

Tabla 1A Características descriptivas de los fondos mutuales cerrados de mercados emergentes

(01/1996-08/1998, cifras semanales). Fondo Fecha de Activos Promedio Prima Desv. est. mutual País Símbolo oferta millones volumen promedio semanal cerrado pública de US$* diario ( % ) prima US$ 000

ASIA

China Fund Inc China CHN Jul-92 150,9 222 -13,13 8,72

Jardine Fl China China JFC Jul-92 112 178 -16,06 6,54

Templeton China China TCH Sep-93 290,7 514 -15,91 5,07

India Fund India IFN Feb-94 258,7 624 -6,11 9,67

India Growth India IGF Ago-88 105,5 213 0,34 12,83

Jardine Fl India India JFI Mar-94 80 197 -5,33 10,69

Morgan St India India IIF Feb-94 310,9 795 -0,59 12,92

Indonesia Fund Indonesia IF Mar-90 42,4 104 27,35 39,01

Jakarta Growth Indonesia JGF Abr-90 43,7 101 13,89 32,72

Fidelity Ad Korea Corea del Sur FAK Oct-94 44,7 200 1,36 9,92

Korea Fund Corea del Sur KF Ago-84 597,1 1328 9,62 9,66

Korea Equity Corea del Sur KEF Dic-93 62,2 152 5,68 13,14

Korean Inv Corea del Sur KIF Feb-92 77,7 171 3,82 13,13

Malaysia Fund Malasia MF May-87 208,8 284 11,08 27,58

Pakistan Inv Pakistán PKF Dic-93 61,7 146 -9,64 8,45

First Philippine Inc Filipinas FPF Nov-89 216,2 322 -13,09 8,45

Singapore Fund Singapur SGF Jul-90 117,2 158 -0,48 6,65

ROC Taiwan Taiwán ROC May-89 361,7 1085 -9,48 12,34

Taiwan Fund Taiwán TWN Dic-86 384,4 1282 -9,44 14,85

Taiwan Equity Taiwán TYW Jul-94 50 228 -13,85 11,84

Thai Fund Tailandia TTF Jun-87 219,8 764 33,54 39,75

Thai Capital Tailandia TC May-90 67,1 217 22,59 25,96

Promedio de Asia 1,28 16,26

AMÉRICA LATINA

Argentina Fund Argentina AF Oct-91 117,6 277 -10,95 7,62


41

Brazil Fund Brasil BZF Mar-88 418,6 1092 -15,64 7,09

Brazilian Equity Brasil BZL Abr-92 98,8 518 -15,38 7,13

Chile Fund Chile CH Sep-89 360,1 545 -13,65 5,38

Emerging Mexico México MEF Sep-90 108,4 274 -17,91 3,58

Mexico Fund México MXF Jun-81 867,8 2227 -18,93 4,44

Mexico Eqty & inc México MXE Ago-90 142,2 353 -18,72 3,49

Promedio de América Latina -14,66 5,99

(Continúa.)

Tabla 1A (Continuación.) Características descriptivas de los fondos mutuales cerrados de mercados emergentes

(01/1996- 08/1998, cifras semanales). Fondo Fecha de Activos Promedio Prima Desv. est. mutual País Símbolo oferta millones volumen promedio semanal cerrado pública de US$* diario ( % ) prima US$ 000

OTROS M. EMERGENTES

First Israel Israel ISL Oct-92 63,3 184 -16,54 4,12

Portugal Fund Portugal PGF Oct-89 75,9 - -18,24 2,85

Templeton Russia Rusia TRF Jun-95 106,4 330 17,35 12,75

New South Africa Suráfrica NSA Mar-94 74,1 77 -18,44 2,58

Southern Africa Suráfrica SOA Mar-94 119,3 295 -18,35 1,97

Turkish Inv Turquía TKF Sep-88 39,4 76 -5,23 11,54

Promedio de otros M.E -8,21 6,71

PROMEDIO DE TODOS -4,57 11,58 * Al 20 de septiembre de 1976 Fuente: Barron´s y Peregrine Funds.

La existencia de descuentos en la mayoría de los FMC continúa siendo un hallazgo controvertido para

la mayoría de los académicos y de los inversionistas. Dos explicaciones opuestas han sido esgrimidas en un

intento por explicar el fenómeno. Por un lado, aquellos que propugnan que los mercados operan de una forma

eficiente argumentan que los descuentos son el resultado de una evaluación racional por parte de los

inversionistas en un mercado que es eficiente pero en el cual se presentan algunas fricciones. Por otro lado,

otro grupo de economistas argumenta que la aparente anomalía del descuento de los FMC se debe a la

existencia de inversionistas ruidosos en el mercado en donde las acciones de los fondos se negocian, y de

inversionistas racionales en el mercado de las acciones que conforman el valor activo neto del FMC. Esta


42

última explicación es conocida en la literatura como “la hipótesis del sentimiento del inversionista” o investor

sentiment hypothesis.

En este trabajo, hacemos una rápida revisión de la literatura relacionada con la anomalía del descuento

de los fondos mutuales cerrados, concentrándonos en las explicaciones de tipo racional que han sido

esgrimidas y tratando de adaptarlos al caso de los FMC que invierten en mercados emergentes, incluyendo los

de América Latina. En la primera sección se explican los cuatro elementos de la anomalía que han sido

señalados por diversos autores. En la segunda sección se describen los fondos mutuales cerrados de países,

los cuales representan una de las principales fuentes de inversión de cartera en los países emergentes de

América Latina y de Asia. En la tercera sección se presentan las explicaciones de tipo racional más importantes

que han sido ofrecidas en un intento por dilucidar la anomalía. En la cuarta sección se discute la dificultad que

enfrentan los arbitradores cuando intentan obtener beneficios de la disparidad entre el precio de las acciones

de los FMC y su VAN, especialmente en el caso de los FMCE. Finalmente, se concluye el trabajo.

Tabla 1B Características descriptivas de los Investment Trusts de mercados emergentes

(01/1996-08/1998, cifras semanales).

Nombre del País Símbolo Fecha de Activos Prima Desv. est.

Investment oferta millones promedio semanal

Trust pública de US$* ( % ) prima

ASIA

China Investment Trust China CIT May-93 20,1 -20,44 4,35

Fleming Chinese Inv.Trust China FLC Oct-93 53,3 -14,23 5,14

Fleming Indian Inv. Trust India FIN May-94 71,5 -7,23 8,66

Lazard Birla India Inv. T. India LBI Ene-95 35,1 -10,43 9,43

Edinburgh Java Trust Indonesia EJV May-90 14,0 -11,31 13,86

Korea-Europe Fund Ltd. Corea del Sur KEF Mar-87 228,5 -4,87 11,34

Schroder Ko rea Fund Corea del Sur SCK Ene-92 51,3 -8,88 10,48

Taiwan Investment Trust Taiwan TWI Feb-94 87,3 -17,34 7,47

Abtrust New Thai Inv. Tr. Tailandia ANW Ene-89 35,4 -5,40 8,35

Siam Selective Growth Tr. Tailandia SSG Abr-90 54,5 -15,94 5,59

AMÉRICA LATINA

Brazilian Smaller Co. Tr. Brasil BZI May-92 74,1 -15,31 4,92

Five Arrows Chile Inv. Tr. Chile FVA Feb-90 264,0 -19,75 3,71

OTROS M. EMERGENTES

Israel Fund Israel ISRR Feb-94 121,6 -15,35 3,95

Old Mutual South Africa Tr. Suráfrica OMT Ju1-94 81,5 -17,47 2,07


43

Turkey Trust Turquía TKT Ju1-80 38,8 -12,47 6,55

PROMEDIO DE TODOS -13,04 5,78

* Al 20 de septiembre de 1996

Fuente: Barron´s y Peregrine Funds.

EL COMPORTAMIENTO ENIGMÁTICO DEL DESCUENTO DE LOS FONDOS MUTUALES CERRADOS

El hecho de que las acciones de los FMC se negocien en las bolsas a precios promedio inferiores al valor

activo neto de las mismas ha sido ampliamente documentado. Este hallazgo es conocido en la literatura

económica como la “anomalía del descuento de los fondos mutuales cerrados”, el cual se ha observado que

ocurre tanto en el caso de los FMC que invierten en EE.UU. como en el caso de los FMC que invierten en los

mercados emergentes de América Latina y de Asia (FMCE). Más específicamente, la anomalía está compuesta

por los siguientes cuatro componentes1:

• Los fondos mutuales cerrados tienden a negociarse con primas (por ejemplo, los precios de sus

acciones superan el valor activo neto que estas representan) cuando son ofrecidos al mercado por

primera vez (inmediatamente después de sus ofertas públicas iniciales, IPOs) y a las pocas semanas se

negocian con descuentos, esto es, que los precios de sus acciones comienzan a estar por debajo del

VAN que estas mismas representan.

• El FMC típico se negocia con descuentos significativos respecto a su valor activo neto. Por ejemplo,

Lee, Shleifer y Thaler (1991) observan que este descuento es del 9 % en promedio.

• Los descuentos de los fondos mutuales cerrados fluctúan ampliamente a lo largo del tiempo y también

entre fondos.

• Cuando los FMC son liquidados, convertidos en fondos mutuales abiertos, o fusionados con otros

fondos mutuales abiertos, sus precios tienden a converger hacia sus valores activos netos.

LOS FONDOS MUTUALES CERRADOS DE PAÍSES

Los fondos mutuales cerrados de países, conocidos en inglés como closed-end country funds, son fondos

mutuales cerrados que se negocian en las bolsas de valores de los Estados Unidos, en dólares americanos, y

cuyo valor activo neto está compuesto por acciones y por bonos de países específicos o regiones del mundo.

Estas acciones y bonos se negocian en las bolsas de valores de los respectivos países y en términos de

moneda local. El valor activo neto se expresa en dólares americanos de manera que pueda ser comparado con

el precio del fondo.

Los FMC de países han recibido una gran atención durante la última década, tanto en el mundo de los

inversionistas como en el académico. Desde el punto de vista de un inversionista, los fondos mutuales

cerrados de países representan una alternativa de diversificación internacional de su cartera. Esta opción es

particularmente valiosa en el caso de los mercados de los países emergentes (Johnson, Schneeweis y Dinning,

1993), muchos de los cuales presentan restricciones a los inversionistas extranjeros; donde el FMC del país


44

respectivo es una de las pocas alternativas accesibles al inversionista individual. Desde el punto de vista

académico, los fondos mutuales cerrados de países representan una oportunidad de estudio casi única para

especular acerca de las razones por las cuales un activo que tiene un valor “intrínseco” determinado y

conocido por todos –el valor activo neto del fondo mutual cerrado– se negocia en el mercado a un precio que

difiere de su valor.

Tal como en el caso de los FMC que invierten exclusivamente en títulos de los Estados Unidos, los

fondos mutuales cerrados de países se cotizan generalmente a descuento respecto al valor activo neto que

representan. Sin embargo, este descuento suele ser menor en el caso de los FMC de países que invierten en

mercados emergentes. Esto se debe a que estos fondos invierten en países que poseen mercados de capitales

restringidos a los inversionistas extranjeros, y en consecuencia, el inversionista generalmente estará dispuesto

a pagar una prima por el fondo cuando el mis mo represente una de las escasas vías de inversión que le son

accesibles al país en cuestión2.

TEORÍAS RACIONALES PROPUESTAS PARA EXPLICAR LOS DISTINTOS ELEMENTOS

DE LA ANOMALÍA

Quienes sostienen que los mercados son esencialmente eficientes han argumentado que los cuatro elementos

de la anomalía descrita en la primera sección pueden entenderse cuando uno considera las distintas fricciones

que el mercado adolece y que se detallan a continuación: la presencia de pasivos potenciales relacionados con

impuestos adeudados por el fondo; la existencia de acciones ilíquidas en la cartera de inversiones del fondo;

diferentes desempeños esperados de los administradores de los FMC; la actividad o pasividad de la política de

inversiones del administrador del FMC; la recompra de acciones del fondo en el mercado secundario; las

restricciones a los inversionistas extranjeros y la facilidad de replicar la cartera de inversiones que componen el

valor activo neto del fondo.

La presencia de pasivos potenciales relacionados con impuestos adeudados

La existencia de ganancias de capital es una de las razones que han sido ofrecidas en un intento por explicar la

anomalía del descuento de los FMC. Los impuestos adeudados que resultan de una ganancia de capital previa

obtenida por el fondo son asumidas por los actuales accionistas del fondo al momento en que esa ganancia es

realizada. En consecuencia, los descuentos de los FMC podrían ser considerados como una compensación

racional percibida por los actuales accionistas por los futuros impuestos potenciales que el fondo se vería

obligado a cancelar. Esta teoría solamente puede explicar la existencia de un descuento de 6 % (Malkiel, 1977),

tanto en el caso de los FMC como en aquellos que invierten en los mercados emergentes de América Latina y

Asia.

La existencia de acciones ilíquidas en la cartera de inversiones del FMC

Un número importante de fondos mutuales cerrados mantienen una alta proporción de acciones y de bonos

que no pueden ser vendidas libremente en el mercado secundario. Algunos economistas argumentan que tales


45

acciones y bonos son incluidas en el cálculo del valor activo neto del FMC a precios que están muy por

encima de sus valores reales, esto es, a precios superiores a los cuales éstos podrían venderse en el mercado.

El hecho de que los precios de las acciones de los fondos cerrados se vendan a descuento con respecto a su

valor activo neto es simplemente un reflejo de que las acciones y bonos que componen este último han sido

contabilizados a valores artificialmente altos. Malkiel (1977) y Lee, Shleifer, y Thaler (1991) encuentran, sin

embargo, escaso apoyo para esta teoría. En el caso de los FMC que invierten exclusivamente en países emergentes esta explicación puede, sin

embargo, ser importante. Esto se debe a que los mercados de capital de América Latina y de Asia se caracterizan por poseer una capitalización de mercado relativamente baja y por ser poco líquidos. En consecuencia, cuando el FMCE desea vender acciones en el respectivo mercado en el cual invierte su VAN, es muy posible que el precio de esas acciones disminuya dada su baja liquidez, con lo cual el precio potencial de realización en el mercado de esas acciones puede muy bien ser inferior al precio al cual las mismas han sido contabilizadas en los libros del fondo.

Diferentes desempeños esperados de los administradores de los FMC De acuerdo con Boudreaux (1973), los descuentos de los fondos mutuales cerrados reflejan la habilidad de selección de los administradores de los FMC. Así, un fondo se vende a un descuento menor al promedio de los FMC cuando los inversionistas esperan que el rendimiento del mismo supere al del resto de los fondos mutuales cerrados. Sin embargo, la evidencia existente no parece ofrecer suficiente apoyo a esta teoría.

La actividad o pasividad de la política de inversiones del administrador del FMC

Según Malkiel (1977 y 1995), una mayor actividad de compra y de venta de acciones por parte de los administradores de los FMC genera unos mayores costos por comisiones para el accionista del fondo sin producir unos mayores rendimientos, además de que el pago por concepto de impuestos a las ganancias de capital se acrecienta cuando la política de compra y venta de títulos es más agresiva. En la medida en que la política de inversiones del administrador sea más activa, mayor será el descuento del FMC puesto que menores serán los rendimientos esperados a devengar por el fondo. Malkiel encuentra evidencia empírica a favor de esta teoría.

En el caso de los FMC que invierten en los mercados de capital de América Latina y Asia, es importante destacar que si bien por una parte las comisiones y costos transaccionales asociados a la inversión en este tipo de mercados es significativamente mayor que la correspondiente a los mercados desarrollados, por otra parte la actividad de compra y venta de acciones en las bolsas locales suele ser inferior dada su baja liquidez. En consecuencia, sería necesario analizar empíricamente cuál de estos dos efectos es más fuerte para así poder determinar el resultado final que los mismos tienen sobre el descuento de los FMC de países emergentes.

Recompra de acciones del fondo mutual cerrado en el mercado secundario

Porter, Roenfeldt, y Sicherman (1999)determinan que los anuncios de recompra de acciones en el mercado secundario por parte de fondos mutuales cerrados tienden a reducir el descuento al cual las acciones de éstos


46

se cotizan. El aumento esperado en el precio de las acciones del FMC depende del tamaño del descuento antes del anuncio y del porcentaje de acciones que va a ser recomprado. Es difícil determinar el efecto que en la práctica han tenido las recompras de acciones por los fondos mutuales cerrados de países emergentes debido al escaso número de veces que estas recompras han ocurrido.

Restricciones a los inversionistas extranjeros Esta explicación se aplica casi exclusivamente en el caso de los fondos mutuales cerrados que invierten en mercados emergentes. Algunos de estos países les permiten a los inversionistas extranjeros adquirir solamente un porcentaje determinado de las acciones de las empresas del país (por ejemplo, Corea del Sur y Tailandia). Otros países imponen controles de capital desincentivando así la entrada y salida de inversionistas al mercado local.

Como resultado de las dificultades explicadas en el párrafo anterior, los FMC de estos países deberían venderse, ceteris-paribus, con primas, debido a que para el inversionista extranjero resulta más fácil adquirir acciones del FMC en los EE.UU. (IT en el caso del Reino Unido) que comprar acciones de las empresas incluidas en el VAN y negociadas en las bolsas locales.

Facilidad de replicar la cartera de inversiones que compone

el valor activo neto del fondo mutual cerrado Según Pontiff (1996), los FMC cuyas carteras de inversión son más difíciles de replicar se venden a descuentos mayores. Esto se debe a que es más difícil intentar llevar a cabo arbitraje entre las acciones de los FMC y los distintos títulos que conforman la cartera de inversión. La dificultad de replicar una cartera de inversión se puede deber a la presencia de acciones ilíquidas en la cartera del FMC, así como también a que algunas acciones se coticen en mercados que presentan restricciones de tipo legal a inversionistas extranjeros, como es el caso de algunos mercados de valores de América Latina y de Asia. Esta última explicación de la anomalía de los descuentos de los FMC puede ser particularmente relevante en el caso de los FMCE, tal como se explica en la próxima sección.

ESTRATEGIAS DE ARBITRAJE Y SU DIFICULTAD

Una gran cantidad de trabajos han investigado la posibilidad de explotar el hecho de que la mayoría de los fondos mutuales cerrados se negocian a descuento. Por ejemplo, Pontiff (1996), determina que los descuentos en los FMC son mayores en el caso de aquellos fondos cuyos portafolios son más difíciles de replicar, poseen un spread de compra y venta más grande, y pagan menores dividendos. Esto se debe a que estos costos previenen a los arbitradores de intentar eliminar el descuento. Altas tasas de interés también hacen que el arbitraje sea costoso y que, en consecuencia, se acentúe el descuento.

Un ejemplo puede ilustrar la idea anterior. Supóngase que el precio en la bolsa de un fondo mutual cerrado es de 8 dólares y que su valor activo neto es de 10 dólares, esto es, que el FMC se vende a un descuento de 20%. Un árbitro que intentase obtener un beneficio de esta situación compraría acciones del fondo mutual cerrado y vendería corto cada una de las acciones y/o bonos que conforman la cartera del fondo. Los problemas de tal estrategia son, además de los mencionados en el párrafo anterior, que es costosa debido


47

al pago de comisiones, que existe la prohibición de vender corto en el caso de una buena cantidad de acciones, que el árbitro corre el riesgo de que el descuento cambie mientras se realiza la operación, y que algunas de las acciones en poder del FMC pueden ser altamente ilíquidas y difíciles de negociar.

En el caso de los FMC que invierten en los países de América Latina y en otros mercados emergentes, el arbitrador enfrenta el problema adicional del riesgo cambiario que corre al intentar comprar las acciones en el mercado local en moneda local (por ejemplo, en pesos) y vender corto el FMCE, el cual se negocia en dólares.

CONCLUSIONES

El debate acerca de la anomalía del descuento de los fondos mutuales cerrados ha recibido una gran atención, especialmente durante esta última década. Distintas explicaciones han sido ofrecidas. En este trabajo se describieron brevemente las teorías de tipo racional más importantes. Consideradas individualmente, las mismas solamente pueden explicar una pequeña porción del descuento. En este sentido, cualquier intento por entender la anomalía requerirá el empleo conjunto de varias de las teorías expuestas.

En el caso de los fondos mutuales cerrados que invierten en mercados emergentes, tres de las teorías expuestas parecen poder explicar el descuento de los mismos. En primer lugar, la existencia de una proporción importante de acciones ilíquidas en las carteras de inversión de los FMCE implica que cuando el fondo desea vender acciones en el respectivo mercado en el cual invierte su VAN, es muy posible que el precio de esas acciones disminuya dada su baja liquidez, con lo cual el precio potencial de realización en el mercado de esas acciones puede muy bien ser inferior al precio al cual las mismas han sido contabilizadas en libros. Esta teoría es consistente con la existencia de descuentos en la mayoría de los fondos mutuales cerrados que invierten en mercados emergentes.

En segundo lugar, la existencia de restricciones a los inversionistas extranjeros en buena parte de los

mercados emergentes indicaría que los FMC que invierten en estos países deberían venderse, ceteris-paribus,

con primas, debido a que para el inversionista extranjero resulta más fácil adquirir acciones del FMCE en los

EE.UU. (IT en el caso del Reino Unido) que comprar acciones de las empresas incluidas en el VAN y

negociadas en las bolsas locales. Esta teoría explica las primas a las cuales se negocian los FMC que invierten

en países como Corea del Sur y Tailandia, los cuales imponen una serie de restricciones a los inversionistas

extranjeros.

Finalmente, la dificultad de replicar las carteras de inversión de los fondos mutuales cerrados que

invierten en mercados emergentes implica que los FMCE se deban vender a descuento. Esta dificultad podría

estar asociada a la presencia de acciones ilíquidas en la cartera del FMC, así como también a que algunas

acciones se coticen en mercados que presentan restricciones de tipo legal a inversionistas extranjeros, como

es el caso de algunos mercados de valores de América Latina y de Asia. En consecuencia, esta última

explicación de la anomalía de los descuentos de los FMC puede ser particularmente relevante en el caso de los

FMCE.

Referencias

BODURTHA, J., KIM, D-S. Y LEE, CH. (1995). “Closed-End Country Funds and U.S. Market

Sentiment”. The Review of Financial Studies, vol. 8, no. 3, pp. 879-918.


48

BOUDREAUX, K. J. (1973). “Discounts and Premiums on Closed-End Mutual Funds: A Study in

Valuation”. Journal of Finance, no. 28, pp- 515-522.

BRAUER, G.A. (1984). “Open-Ending Closed-End Funds”. Journal of Financial Economics, 13, December, pp. 491-508.

BRICKLEY, J. A. Y SCHALLHEIM, J. S. (1985). “Lifting the Lid on Closed-End Investment Companies: A Case of Abnormal Returns”. Journal of Finance and Quantitative Analysis, pp. 107-117.

FRANKEL, J. Y SCHMUKLER, S. (1996). “Country Fund Discounts, Asymmetric Information and the Mexican Crisis Of 1994: Did Local Residents Turn Pessimistic Before International Investors?”. National Bureau of Economic Research Working Paper 5714, August.

GARAY, U. AND RUSSEL, P. (1999). “The Closed-End Fund Puzzle: A Review”. The Journal of Alternative Investments, Winter, pp. 1-21.

HARDOUVELIS, G. A., LA PORTA, R. Y WIZMAN, T. A. (1994). “What Moves the Discount on Country Equity Funds,” in FRANKEL, J. ed., The Internationalization of Equity Markets. The University of Chicago Press, Chicago.

JOHNSON, N., SCHNEEWEIS, T. Y DINNING, W. (1993). “Closed-End Country Funds: Exchange Rate and Investment Risk”. Financial Analyst Journal, December, pp. 74-82.

LEE, M. C., SHLEIFER, A. Y THALER, R. H. (1990). “Anamolies: Closed-End Mutual Funds”. Journal of Economic Perspectives, Fall, pp. 153-164.

___ (1991). “Investor Sentiment and the Closed-End Fund Puzzle”. Journal of Finance, XLIV, pp. 76-110.

MALKIEL, B. G. (1977). “The Valuation of Closed-End Investment Company Shares”. Journal of Finance, pp. 847-859.

___ (1995). “The Structure of Closed-End Fund Discounts Revisited”. Journal of Portfolio Management, Summer, pp. 32-38.

PONTIFF, J. (1996). “Costly Arbitrage: Evidence from Closed-End Funds”. Quarterly Journal of Economics, pp. 1135-1151.

PORTER, G., ROENFELDT, R. Y SICHERMAN, N. (1999). “The Value of Open Market Repurchases of Closed-End Fund Shares”. Journal of Business, April, vol. 72, No. 2, pp. 257-276


49

WEISS, K., LEHN, K. Y MALMQUIST, D. (1989). “The Post-Offering Price Performance of Closed-End Funds”. Financial Management, pp. 57-67.

1 Véanse los estudios de Brauer [1984], Weiss [1989], LST [1991], Hardouvelis, La Porta y Wizman [1994],

Bodurtha, Kim y Lee [1995] y de Frankel y Schmukler [1996].

2 Garay y Russel (1999) presentan una revisión exhaustiva de la literatura referida a los fondos mutuales cerrados de países.

Javier Serrano

Profesor titular, Facultad de Administración Universidad de los Andes, Bogotá, Colombia

[email protected]

Consideraciones críticas en valoración de empresas

INTRODUCCIÓN

La valoración de empresas corresponde a un trabajo que requiere conocimientos técnicos y la experiencia

necesaria para aproximar un rango de valores dentro del cual existe la mayor probabilidad de que se encuentre

el valor de una empresa en marcha. Como tal existen diferentes metodologías, las cuales tienen sus

respectivas ventajas y desventajas que, al utilizarse en la valoración de un negocio, generan una información

que adecuadamente analizada y evaluada permite alcanzar la estimación de un rango de valores para acotar el

valor de la empresa en estudio.

En este documento se presentan una serie de consideraciones críticas para valorar empresas en

marcha, sobre aspectos en los cuales hay que tener la consistencia teórica necesaria y hacer los

correspondientes juicios de valor para llegar a un resultado que sea confiable y permita la realización exitosa de

cualquier transacción que utilice el valor de la empresa como base para su ejecución. Los puntos que se tratan

en este documento fueron expuestos en el foro “Gerencia financiera en el siglo XXI: perspectivas de la banca

de inversión en Colombia”, que organizó la Facultad de Administración de la Universidad de los Andes y son

el resultado de la experiencia del autor tanto en la docencia universitaria como en su trabajo de consultor en

actividades de banca de inversión.

METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN: EL VALOR

DE CADA UNA DE ELLAS

Para la valoración de una empresa en marcha existen diferentes metodologías, cada una de ellas con mayor o

menor sofisticación teórica, las cuales a su vez muestran debilidades y fortalezas, que deben ser tomadas en


50

cuenta por quien está haciendo la valoración, para determinar el alcance de los resultados que están

produciendo. A continuación se enumeran las diferentes metodologías que se pueden identificar para la

valoración de empresas en marcha, clasificadas en cuatros categorías, dependiendo de si utilizan o no utilizan

información de mercado y si requieren o no requieren la proyección del negocio dentro de un horizonte de

tiempo bajo un conjunto de escenarios:

• Métodos que no utilizan información de mercado:

– Valor en libros.

– Valor ajustado en libros.

– Valor de liquidación.

• Métodos que utilizan información de mercado:

– Valor de reposición.

– Valor en bolsa.

– Valor según múltiplos.

– Valor según transacciones comparables.

• Métodos que utilizan proyecciones:

– Valor presente de las utilidades.

– Valor presente de los dividendos.

– Valor presente del flujo de caja libre.

• Utilización de los modelos de opciones:

Los métodos de valoración que se acaban de enumerar difieren en su complejidad teórica y aplicación

empírica; y como se mencionó tienen ventajas y desventajas que deben evaluarse en el momento de aplicarlos

en la valoración de un negocio en marcha. En este documento no se hace un análisis crítico de cada una de

esas metodologías; el lector interesado puede remitirse a excelentes documentos y libros1 que existen al

respecto. Sin embargo, a continuación se señalan siete consideraciones críticas que deben tenerse en cuenta

al aplicarlas en la valoración de empresas:

1. Cada una de las metodologías que se acaba de mencionar produce información útil que bien evaluada

puede utilizarse en la definición de un rango de valores dentro del cual existe la mayor probabilidad de

que se encuentre el valor de la empresa que está valorándose. Por tanto, no se debe desechar a priori

ninguna de las metodologías enumeradas por sencilla que ella sea. La persona que hace la valoración

debe tener el criterio suficiente para determinar cuándo debe descartar la información que produce

alguna de las metodologías ya sea porque la misma es inconsistente o porque su aplicación no es

relevante (por ejemplo, utilizar un valor de reposición, cuando ha cambiado dramáticamente la

tecnología implicada en los procesos de la empresa bajo valoración). Lo importante es encontrar

consistencia entre los valores que arroja cada uno de los métodos alternos y poder discernir si cada

uno de ellos está agregando información útil al proceso.

2. Las metodologías permiten aproximar un rango de valores: a mayor rango, mayor incertidumbre y por

ende mayor riesgo en la utilización de un valor del negocio en la ejecución de una transacción

económica que utilice como fundamento dicho valor. En todo caso, se debe analizar la consistencia

entre los valores que arrojan las diferentes metodologías. Un ejemplo: si la aplicación de un método de

proyecciones (por ejemplo, valor presente del flujo de dividendos) muestra un valor de un banco que es


51

equivalente a 2,8 veces el valor patrimonial del mismo, mientras que el promedio de transacciones

similares que se han realizado en el mercado resulta de 1,8 veces, se debe buscar alguna explicación

razonable para una discrepancia tan significativa. En otras palabras, se deberían identificar generadores

adicionales de valor, respecto al promedio de bancos involucrados en las transacciones con base en las

cuales se calculó el promedio, que tengan la capacidad suficiente para justificar la diferencia

encontrada.

Según mi concepto, si no se logra identificar esos generadores de valor, yo sugeriría volver a revisar

los supuestos sobre los cuales se estimó el valor utilizando el valor presente del flujo de dividendos.

3. Tampoco se puede aspirar a llegar a un valor único. Al final del trabajo se llegará a un rango de valores

dentro del cual el experto que está haciendo la valoración tomará una decisión sobre el rango que

considere apropiado teniendo en cuenta los resultados obtenidos: a mayor rango, mayor la

incertidumbre sobre el valor real del negocio y viceversa. Por otro lado, hay que enfatizar que una

empresa puede tener valores diferentes para varios inversionistas, dependiendo de la forma como cada

uno de ellos perciba el comportamiento del negocio en los siguientes años, del riesgo que perciba en la

operación o de las posibilidades que pueda identificar para crear valor con la empresa que pretende

adquirir.

4. En una transacción “amistosa”, el rango de valores del comprador no coincide necesariamente con el

del vendedor; si hay traslapo, habrá negociación. La situación final de cada una de las partes dentro del

rango de valores común, dependerá de la estrategia de negociación de cada una de ellas. Por tanto, en

la negociación se materializa una buena fracción del valor del negocio para las partes.

5. En últimas, con las metodologías que se enumeraron se construye un sistema de información, que

adecuadamente utilizado permite aproximar un rango de valores, con la mayor probabilidad de que el

valor real de la empresa se encuentre en ese rango.

6. Lo anterior no implica que no existan metodologías que tengan una mayor consistencia teórica y que

por tanto tengan una mayor capacidad para realizar una mejor estimación del valor razonable de un

negocio. En ese sentido, la literatura y la práctica tienden a favorecer algunas metodologías

dependiendo del tipo de negocio que está valorándose. A manera de ejemplo, en la valoración de

empresas industriales y/o comerciales se utiliza principalmente el valor presente del flujo de caja libre

para la firma o para el equity, mientras que en la valoración de establecimientos bancarios se utilizaría

principalmente el valor presente del flujo de dividendos.

7. La utilización de los modelos de opciones para la valoración de empresas en marcha es más reciente y

su aplicación aún es principalmente académica. Ello no implica que se deba desestimar el enorme

potencial que allí existe para la valoración de algunos negocios (por ejemplo, explotación de recursos

naturales, concesiones) o la valoración de contingencias, áreas en las cuales las otras metodologías

muestran debilidades que restringen su aplicación real.

CALIDAD Y CONFIABILIDAD DE LA INFORMACIÓN

Consideración especial requiere el tema de calidad y confiabilidad de la información que está utilizándose para

la realización de la valoración de una empresa en marcha, ya que determinan a su vez la calidad y confiabilidad


52

de los resultados que están obteniéndose. Este aspecto es especialmente crítico en Colombia, donde por un

lado no existe la transparencia suficiente en la información que las empresas muestran al público o, por otro

lado, existe una gran desorganización de la información que manejan internamente con vacíos, imprecisiones u

omisiones, que van a afectar finalmente los resultados obtenidos al aplicar una metodología de valoración.

En relación con este punto existen dos situaciones particulares sobre las cuales quiero hacer una

mención especial:

Valoración desde adentro

Una valoración desde adentro, con acceso a toda la información disponible no garantiza la eliminación de los

riesgos inherentes a la utilización de información en la valoración de una empresa en marcha. Aunque es

responsabilidad de la persona que realiza la valoración hacer el due dilligence, para minimizar los riesgos, a veces

nos enfrentamos con situaciones sobre las cuales no se tiene el control suficiente. Tres ejemplos aclaran lo

que se acaba de mencionar:

• La empresa no cuenta con una información contable apropiada o con sistemas de costos apropiados

que permitan hacer una estimación adecuada de parámetros para la proyección del negocio.

• Las dificultades inherentes a la identificación y valoración de contingencias sobre las cuales se volverá

posteriormente.

• A veces se tiene información que se supone ha sido analizada en detalle por alguna autoridad de

control, la cual le ha dedicado tiempo y esfuerzo con un grupo de funcionarios supuestamente

capacitados para hacer una revisión adecuada de la misma, trabajo que resultaría muy costoso o

dispendioso volver a replicar. Como cuando se valora un banco y ha existido recientemente y durante

un buen tiempo una visita de la Superintendencia Bancaria haciendo una revisión de la calificación de la

cartera para la estimación de provisiones adicionales. La experiencia muestra que aún en estos casos se

puede correr un riesgo elevado, al utilizar la información disponible, ya que se pueden mencionar

situaciones en las que evaluaciones posteriores han arrojado resultados bien diferentes, que de haber

estado disponibles en el momento de la valoración hubieran llevado a conclusiones también diferentes.

Como consecuencia de lo anterior no es de extrañar que en la mayoría de casos, la empresa o persona

responsable de ejecutar la valoración haga una recomendación de un valor razonable, sujeto a la calidad y

suficiencia de la información suministrada, haciendo la salvedad correspondiente sobre su responsabilidad en

la determinación de su calidad, lo cual puede disminuir y aun eliminar la responsabilidad de quien realiza la

valoración, pero no resuelve el problema que estamos considerando.

Valoración desde afuera

La valoración desde afuera es mucho más compleja ya que se está en una situación de asimetría de

información con relación a quienes manejan la empresa y tienen toda la información disponible. La utilización

de la mejor información pública disponible implica riesgos que no se pueden desestimar por quienes están

utilizando el valor del negocio para la realización de una transacción, aspecto especialmente crítico al ignorar,

por falta de conocimiento, contingencias que pueden afectar el valor del negocio o hacer una estimación


53

inapropiada de parámetros que resultan en proyecciones alejadas de lo que podría ser un comportamiento más

normal de la empresa, si se tuviera la información correcta o al menos más completa.

Aun con empresas inscritas en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, RNVI, cuyos títulos

valores se negocian en el mercado público de valores, hay que tener cuidado con la información que

suministran al mercado, no obstante la obligatoriedad de reportar información periódica y eventual, que

supondría la existencia de una información pública más transparente y confiable, aunque no necesariamente

suficiente para hacer la valoración de un negocio en marcha. En Colombia aún no existe una cultura sobre

información eventual, que permita aumentar la confiabilidad sobre la información pública existente. Un buen

ejemplo de lo que se acaba de mencionar es consultar la información que las empresas reportan a la

Superintendencia de Valores como información eventual.

SELECCIÓN DE LA METODOLOGÍA APROPIADA

Y CONSISTENCIA CONCEPTUAL

Previamente se mencionó que hay metodologías más apropiadas para valorar un tipo de negocio; por ejemplo,

se puntualizó que en la valoración de empresas industriales y/o comerciales se utiliza principalmente el valor

presente del flujo de caja libre para la firma o para el equity, mientras que en la valoración de establecimientos

bancarios se utilizaría principalmente el valor presente del flujo de dividendos.

Sin olvidar lo que se mencionó sobre la constitución de un sistema de información con los resultados

que producen las diferentes metodologías, hay que resaltar que la persona que hace la valoración debe

escoger la metodología que según su criterio, obviamente con base en justificaciones teóricas, resulta la más

apropiada para la valoración de un tipo de empresa en particular. Complementariamente a la selección de la

metodología apropiada, hay que encontrar la consistencia teórica entre la metodología seleccionada y algunos

parámetros propios. A manera de ejemplo, vamos a considerar el caso de la aplicación del valor presente del

flujo de caja libre para valorar una empresa industrial o comercial, situación en la cual se hacen las siguientes

consideraciones críticas:

a) Existen dos versiones de la misma metodología que difieren en su estructuración final: valor presente

del flujo de caja libre para la firma y valor presente del flujo de caja libre para el equity. Ambos deberían

conducir al mismo valor si se estructuran adecuadamente y se hacen los ajustes correspondientes. La

estructura básica de los dos modelos sería la siguiente:

Flujo de caja libre para la firma:

FCLFJ = UAIIJ – (impuestos)J + (deprec)J + (amort.dif.)J

+ (otras causaciones que no requieren caja)J

+ (corrección de los ajustes por inflación)J

- (otros desembolsos que no afectan P y G)J

- (inv. en activos fijos)J - (inv. en capital de trabajo)J

Donde:

(INV. CT)J = ((CC)J -(CC)(J-1)) +((INV)J -(INV)(J-1)) - ((CP)J -(CP)(J-1))


54

Flujo de caja libre para el equity:

FCLEJ = FCOJ – (Inv AF)J - (INV. CT)J - (amortización deudas)J

+ (ingresos por nuevos financiamientos)J

FCOJ = (Util. neta)J + (deprec)J + (amort .diferidos.)J

+ (otras causaciones que no requieren caja)J

+ (corrección de los ajustes por inflación)J

- (otros desembolsos que no afectan P y G)J

b) La utilización del valor presente del flujo de caja libre para la firma conduce al valor total de mercado de

la firma que a su vez es igual a la suma de los valores de mercado de la deuda financiera y del

patrimonio. Por ello, para encontrar el valor de mercado del patrimonio hay que restar del valor presente

del flujo de caja libre para la firma, el valor de mercado de la deuda financiera. La estructura básica sería

la siguiente:

J=5

VP0 = Σ ((FCLF J ) / (1+WACC)J ) + VP (VRFCLF) - B - C

J=1

Donde:

VP(VRFCLF): valor presente del valor residual.

VP0: valor de mercado del patrimonio en la fecha “cero”.

B: valor de mercado de la deuda financiera actual.

C: valor actual del cálculo actuarial.

WACC: costo promedio ponderado de capital.

c) La utilización del valor presente del flujo de caja libre para el equity conduce directamente al valor de

mercado del patrimonio, siempre y cuando se escoja adecuadamente la tasa de descuento. La estructura

básica sería la siguiente:

J=5

VP0 = Σ (FCLE)J / (1+KE) J+ VP (VRFCLE)

J=1

Donde:

VP0 : valor de mercado del patrimonio en la fecha “cero”.

KE: Costo del equity.

VP(VRFCLE): valor presente del valor residual

d) La escogencia de la tasa de descuento para utilizar en cada caso constituye un aspecto crítico de la

mayor importancia, fuente de equivocaciones en muchas valoraciones. La consistencia teórica requiere


55

que para encontrar el valor de mercado de la firma, el flujo de caja libre para la firma se descuente a una

tasa de interés igual al costo promedio ponderado de capital de la empresa. A su vez, para encontrar

directamente el valor de mercado del patrimonio, se requiere que el flujo de caja libre para el equity se

descuente a una tasa de interés igual al costo del equity.

e) Otro aspecto crítico tiene que ver con una consideración doble del efecto del apalancamiento financiero

que lleva a sobrestimar el valor de una empresa en marcha. Todos sabemos que en un mundo con

impuestos, el valor de una empresa apalancada es superior al valor de una empresa no apalancada hasta

cierto punto, a partir del cual se pierden las ventajas del apalancamiento financiero. Estas se pierden

como consecuencia del mayor riesgo financiero que significa la utilización de la deuda y la prima

adicional que estarían cobrando los acreedores financieros para proveer deuda a la firma, el valor de la

cual se incrementa con el aumento del apalancamiento financiero. Para evitar una doble contabilización

del apalancamiento financiero y por consiguiente una sobrestimación del valor de la empresa, hay que

tener en cuenta que al descontar el flujo de caja libre para la firma al costo promedio ponderado de

capital, en este último ya se ha tenido en cuenta el efecto del apalancamiento financiero. Por ello, hay

que evitar tener otra vez en cuenta el efecto del apalancamiento financiero al calcular el flujo de caja

libre para la firma. Lo anterior requiere que en el cálculo de los impuestos no se tenga en cuenta el

efecto que tienen los gastos financieros. Por el contrario, al utilizar el valor presente del flujo de caja

libre para el equity, a fin de estimar el valor de mercado del patrimonio, se debe tener en cuenta el

impacto de los gastos financieros en la determinación de los impuestos, ya que al utilizar como tasa de

descuento el costo del equity, aún no se ha tenido en cuenta el efecto del apalancamiento financiero. En

síntesis, los impuestos en cada uno de los dos casos (flujo de caja libre para la firma y flujo de caja libre

para el equity) difieren. f) En Colombia, es usual encontrar empresas que tienen a su cargo el pasivo pensional, lo cual requiere

una consideración especial en la determinación del valor de una empresa en marcha. Si estamos utilizando, por ejemplo, el valor presente del flujo de caja libre para la firma para determinar el valor total de la firma, al valor resultante (valor de la firma) habría que restar tanto el valor de mercado de la deuda financiera como el valor del cálculo actuarial, para encontrar el valor de mercado del patrimonio, tal como se muestra en el modelo presentado en el literal (b) de este numeral. Cuando se procede de esta forma, hay que hacer los ajustes correspondientes en la estimación del flujo de caja libre para la firma y así evitar una doble contabilización y por ende una subestimación del valor del negocio, ya que es probable que en la determinación de la utilidad antes de intereses e impuestos se haya incluido como gasto, una partida correspondiente a la amortización del cálculo actuarial.

DEFINICIÓN DE ESCENARIOS, PROYECCIONES, ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y CALIFICACIÓN DEL RIESGO

La conformación de los escenarios en los cuales se va a analizar la empresa constituye otro aspecto importante, ya que el valor que resulte dependerá del escenario proyectado: no vale lo mismo una empresa en un escenario de crecimiento alto de la demanda que en uno recesivo. Para hacer una calificación del riesgo suele efectuarse análisis de sensibilidad alrededor de tres escenarios: normativo, optimista y pesimista, como una forma de tener en cuenta el riesgo derivado del comportamiento de la economía; con relación con el tema


56

de selección de escenarios, proyecciones, análisis de sensibilidad y tratamiento del riesgo, se toman en cuenta las siguientes cinco consideraciones: • La selección de los escenarios adecuados para hacer una calificación del riesgo involucrado en la

valoración de una empresa corresponde a un aspecto crítico de importancia, como consecuencia del impacto que puede tener sobre el valor del negocio. En este sentido se deben utilizar escenarios construidos por entidades especializados que tengan una consistencia teórica, respecto al comportamiento de las diferentes variables macroeconómicas y a las relaciones entre ellas. La selección de esas entidades y la calificación de los escenarios (optimista, pesimista, normativo) encierra algún grado de subjetividad que va a afectar la estimación de un rango de valores en el cual se encuentre el precio de la empresa que está valorándose.

• Para la proyección de la empresa se debe adoptar una posición y establecer claramente los supuestos

sobre los cuales se hace esa proyección y la perspectiva que está utilizándose (por ejemplo, vendedor,

comprador), introduciendo elementos de planeación en la misma proyección sin caer en el absurdo de

proyectar situaciones irrealizables. En ese sentido se debe evitar hacer ciencia ficción con la proyección.

Un ejemplo de esta situación es cuando se valora una empresa para su venta y en la proyección se

utilizan parámetros de eficiencia que podría lograr un comprador determinado a los cuales nunca se

llegaría bajo la administración del vendedor. Aquí no se podría pretender que el comprador potencial

fuera a pagar un mayor valor por su propio know how; cosa diferente es que se utilice ese valor

potencial realizable por el comprador como elemento de negociación.

• Simplicidad versus complejidad en los modelos de proyecciones utilizados para hacer la valoración; la

primera tendencia es utilizar modelos complicados con un gran número de variables, sobre los cuales se

corre el riesgo de perder el control. En la medida que se gana experiencia en la valoración de empresas,

se tiende a simplificar los modelos y a enfocarse sobre el comportamiento de los factores críticos (value

drivers); en todo caso, se requiere un compromiso entre simplicidad y realidad en la elaboración del

modelo de proyecciones para la valoración.

•. En relación con el análisis de sensibilidad dentro de cada escenario, se puede caer en la tentación de

efectuar análisis de sensibilidad para el mayor número de variables, lo cual en últimas va a agregar gran

confusión al proceso de valoración. Según mi criterio, se debe simplificar el análisis de sensibilidad

centrándolo sobre unos pocos factores críticos (value drivers), que pueden afectar el valor del negocio.

La escogencia de esos factores críticos se vuelve tema de gran relevancia y dependerá del tipo de

negocio que esté valorándose.

• El análisis de sensibilidad permite una cualificación del riesgo. En la teoría financiera se han

desarrollado modelos de mayor o menor sofisticación2 que utilizan una asignación subjetiva de

probabilidades, a través de los cuales se pretende hacer una cuantificación del riesgo. Sin pretender

demeritar la importancia de esos modelos, quiero manifestar que su utilización en la valoración de

empresas es bastante escasa y de poca utilidad práctica; la mayoría de valoraciones se restringen a una

cualificación del riesgo a través del análisis de la empresa en dos o tres escenarios. El análisis del riesgo

se complementa con un análisis del comportamiento de los factores críticos dentro de cada escenario y

con un ajuste (prima) a la tasa de descuento, tratamiento subyacente a la utilización del modelo

C.A.P.M.


57

ESTIMACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO APROPIADA

En los métodos que utilizan la proyección del negocio y el correspondiente descuento del flujo resultante, la

escogencia de la tasa de descuento se torna crítica. Un punto de diferencia en la tasa de descuento puede

significar diferencias de más del 5% en el valor finalmente obtenido.

Desde el punto de vista teórico, el problema se encuentra resuelto: si se trata del flujo de caja libre para

la firma se utiliza el costo promedio ponderado de capital; si se trata del flujo de caja libre para el equity, se

utiliza el costo del equity. Así mismo, la teoría ha avanzado bastante en metodologías que permiten estimar

tanto el uno como el otro (por ejemplo, utilización de los coeficientes beta, los modelos de factores, etcétera), al

mismo tiempo que uno no esperaría que un experto cometiera una equivocación grave en el tratamiento de las

diferentes cuentas para la determinación del respectivo flujo de caja. En fórmulas sería:

WACC = α1 Cd (1 - tasa de impuestos) + α2 KE

Donde:

α1 + α 2 = 1

Cd : costo de la deuda financiera antes de impuestos.

KE: costo del equity

A su vez, el costo del equity se encontraría a través de la utilización del modelo C.A.P.M.,

según el cual:

KE = RF + ( E(RM) - RF)* BL

RF : tasa libre de riesgo.

RM : rentabilidad promedio del mercado.

BL: beta de la empresa para su estructura de capital; beta apalancado.

BL = (1 + (1 - tasa de impuestos) (D/P)) BU.

BU: beta no apalancado de la empresa.

(D/P): relación deuda a patrimonio.

El problema en un país como Colombia o en general en América Latina se encuentra en la estimación del

costo del equity como consecuencia de la información existente. En la práctica no se puede aplicar con

confianza estimativos de betas para encontrar dicho costo, lo cual agrega incertidumbre a la tasa de descuento

y se pueden obtener variaciones que generan diferencias importantes en el valor del negocio, introduciendo

elementos de subjetividad en el proceso de valoración. Quienes tenemos experiencia en la valoración de

empresas sabemos que uno de los puntos más controvertidos en cualquier valoración y fuente de desacuerdo


58

se encuentra precisamente en la selección de la tasa de descuento por la incertidumbre que existe al respecto y

por las consecuencias que tiene sobre el valor del negocio.

Otro aspecto a tener en cuenta en la determinación de la tasa de descuento tiene que ver con ajustes

adicionales relacionados con riesgo país (λ1) y el estado del proyecto (λ2

). Un inversionista extranjero

invirtiendo en un país emergente como Colombia, adiciona a la tasa de descuento una prima por riesgo país,

que para el caso colombiano puede estar alrededor del 7%. Para estimar el riesgo país se utiliza el mercado de

deuda soberana (por ejemplo, mercado de bonos yankee), específicamente a partir del spread con el cual se está

negociando deuda colombiana frente a papeles de la tesorería de los Estados Unidos con el mismo plazo o

madurez. El problema aquí, adicional a la volatilidad del spread, consiste en separar lo que es riesgo país y la

menor liquidez del mercado frente a otros títulos disponibles al inversionista. Así mismo, en algunas ocasiones

se introduce un ajuste adicional dependiendo del estado del proyecto; por ejemplo, en proyectos de minería se

castiga la tasa de descuento del equity con un factor técnico (λ2) que puede fluctuar entre 2% y 8%,

dependiendo de la información existente y/o el estado del proyecto. Con los dos factores de ajuste a los que se

hace referencia, el WACC se expresaría como:

WACC = α1 Cd (1 - tasa de impuestos) + α2

(KE + λ2 ) + λ1

Donde:

λ1 : Corresponde al ajuste por riesgo país.

λ2 : Ajuste por el estado del proyecto

Obviamente, la incertidumbre existente en la estimación de los factores λ2 y λ1

, agrega mayor

incertidumbre a la determinación de la tasa de descuento y a los resultados de valoración. Finalmente, otro

aspecto importante se relaciona con el mantenimiento de una misma tasa de descuento durante el período de

proyección. Aquí nuevamente se requiere ser consistente: si se están cambiado los parámetros básicos en el

escenario de proyección (por ejemplo, comportamiento de la inflación, comportamiento de la tasa DTF,

etcétera), se requiere también hacer estimaciones individuales de la tasa de descuento para cada período.

MÉTODOS DE PROYECCIÓN Y VALOR RESIDUAL

Lo usual en la utilización de métodos de proyección (por ejemplo, valor presente del flujo de caja libre o valor

presente del flujo de dividendos) es la proyección detallada de la empresa durante unos pocos años (por

ejemplo, cinco), horizonte de tiempo que denominaremo s período de proyección, y la estimación de un valor

residual al final de ese período, con miras a simplificar el cálculo del valor de una empresa. En términos gráficos

se tendría:


59

1 2 3 4 5

F C L F 1 F C L F 2

F C L F 3

F C L F 4

F C L F 5

V R

Este tema se mira muchas veces desde una perspectiva muy operativa, que puede llevar a afectar el

valor estimado. Pgara evitar una situación de esta naturaleza, se deben tener en cuenta las siguientes

consideraciones:

• Desde una perspectiva teórica, el valor residual al final del período de proyección es igual al valor

presente en esa fecha de los flujos, para los años comprendidos entre el año siguiente al período de

proyección e infinito. Sin embargo, para simplificar el cálculo del valor residual se hacen algunos

supuestos, sobre el comportamiento de los flujos más allá del período de proyección, que permitan una

estimación fácil y rápida de ese valor residual. Proceder de esta forma significa una simplificación del

problema que necesariamente va a afectar el valor finalmente obtenido.

• A manera de ejemplo, se puede suponer que después del período de proyección, la empresa se

comporta en una forma tal que los flujos van a crecer a una tasa constante en términos reales. Otros

modelos más sofisticados pueden suponer que existen dos o más períodos de crecimiento constante

definidos con parámetros diferentes. Cualquiera que sea el caso, se debe señalar que una empresa no

puede crecer a perpetuidad por encima del crecimiento de la economía, ya que terminaría absorbiendo a

la economía, lo cual resultaría en una contradicción lógica. Proceder de esta forma lleva a una

sobrestimación del valor de la empresa.

• En toda valoración debemos hacernos la pregunta respecto al número de años durante los cuales

vamos a hacer una proyección detallada de la empresa (longitud del período de proyección). Para evitar

una respuesta mecánica a esta pregunta, que sin duda va a afectar el resultado de la valoración,

debemos responder la siguiente pregunta: ¿en cuantos años se estabiliza el flujo de caja que está

utilizándose para realizar la valoración? La respuesta a esta pregunta nos dice el número de años para

los cuales se requiere hacer una proyección detallada de la empresa. Aquí se debe recordar que el

cálculo del valor residual supone que el respectivo flujo de caja se ha estabilizado al final del período de

proyección.

• Cuando se utiliza como valor de la firma el valor presente de los flujos libres de caja para la firma

durante el período de proyección más el valor presente del valor residual, todos ellos descontados al

costo promedio ponderado de capital, no debe resultar extraño que el valor residual explique un

porcentaje elevado del valor de mercado de la firma. Por ejemplo, si el período de proyección fuera de

cinco años, podríamos encontrar que el valor residual explique un porcentaje superior al 50% del valor


60

de la firma; situación similar se presenta cuando se utiliza el valor presente del flujo de caja libre para el

equity, con miras a determinar el valor de mercado del patrimonio.

Un resultado de esta naturaleza, aunque es totalmente válido, suele despertar cierta preocupación

cuando se explican los resultados de una valoración, en grupos de personas no familiarizados con la

metodología utilizada (por ejemplo, una junta directiva), quienes pueden estar tentados a descalificar la

valoración, por la connotación peyorativa que tiene el término residual en español. Cuando éste sea el

caso, debemos tener los argumentos suficientes para respaldar el resultado obtenido, sin que nos

preocupe la participación tan alta del valor residual en el valor final del negocio.

• Aunque de menor importancia, algunos expertos utilizan un número finito de años (por ejemplo, 25),

para la estimación del valor residual frente a la utilización de un número infinito, con el supuesto que

este último los puede llevar a una sobrestimación del valor del negocio. No obstante, hacerlo al infinito

es lo correcto desde el punto de vista teórico.

• Si para el cálculo del valor residual se supone que a partir del año siguiente al último del período de

proyección, los flujos crecen a una tasa constante g, respecto al último flujo en ese período de

proyección, entonces se puede recurrir al bien conocido modelo de Gordon, que nos dice que:

VR5

= F6 /(KN - gN)

Aún en este caso tan sencillo, se cometen equivocaciones por falta de consistencia, dependiendo de si

están utilizándose tasas de crecimiento reales o nominales y tasas de interés reales o nominales.

Cualquiera que sea el caso, debemos llegar al mismo resultado, siempre y cuando seamos consistentes.

En la expresión anterior, las tasas de crecimiento y de descuento estarían en términos nominales; así

mismo, el valor del flujo en el período 6 (F6) está expresado en valores nominales y, por tanto, debería

ser igual a:

F6 = F

5 * (1 + inflación)*(1 + gR)

Donde gR corresponde a la tasa de crecimiento en reales y F5 corresponde al último flujo del período de

proyección, expresado en nominales. Si se trabaja en valores reales, el valor residual al final del período

de proyección, en valores nominales, sería igual a:

VR5

= F5 * (1 + gR) /(KR – gR)

Donde F5 corresponde al flujo al final del período de proyección expresado en nominales, KR

corresponde a la tasa de descuento en reales y gR corresponde a la tasa de crecimiento en reales. El

valor de VR5 (valor residual al final del período de proyección), calculado en esta forma, estaría

expresado en nominales.

TRATAMIENTO DE LAS CONTINGENCIAS


61

El tratamiento de las contingencias (activas o pasivas) corresponde al aspecto más crítico de una valoración,

al cual no siempre se le da la atención que el mismo requiere. En últimas se puede afirmar que una persona con

el conocimiento y experiencia adecuados y teniendo en cuenta las observaciones hechas sobre la selección de

la tasa de descuento, aplicaría adecuadamente las metodologías existentes para llegar a un rango de valores

sobre el precio de la empresa.

Sin embargo, antes de pronunciarse sobre el valor final del negocio en marcha, tendrá que hacer un

análisis de la entidad para identificar las contingencias (positivas y negativas) y establecer una valoración de

las mismas, con miras a determinar el impacto que ellas tendrán sobre el valor de la empresa en marcha. Los

problemas relacionados con la consideración de las contingencias en la valoración de una empresa pueden ser

de naturaleza muy diferente.

Algunos ejemplos:

•. Se puede desconocer su existencia real o potencial, tal como ocurre con contingencias de tipo

ambiental, que se puedan generar en el futuro en la medida que las comunidades tomen mayor

conciencia sobre el tema.

• No se conoce la probabilidad de ocurrencia, tal como puede ocurrir con contingencias derivadas de

conflictos laborales en los cuales se canceló el contrato a un grupo de trabajadores, con el argumento

de que un paro fue declarado ilegal.

• Dificultades para estimar un valor probable, aun con información sobre el tema, tal como ocurre con las

contingencias tributarias derivadas de glosas que ha hecho la Administración de Impuestos sobre

declaraciones de renta de años anteriores ya revisadas. La situación es aún más compleja, respecto a

declaraciones pasadas no revisadas o de la declaración de impuestos por presentar.

• ¿Cómo valorar las contingencias derivadas de avales que haya otorgado la empresa?

• Aún la evaluación del impacto de la presencia de contingencias positivas se torna bastante difícil. Por

ejemplo, ¿cómo valorar los derechos de explotación de una empresa sobre unos yacimientos, sobre los

cuales pueden existir reclamaciones de otras partes?

En la teoría se han desarrollado modelos para la valoración de contingencias, muchos de ellos con

fundamento en la teoría de opciones y en sus modelos de valoración. Sin embargo, en mi experiencia no existe

una metodología adecuada y práctica que permita hacer una adecuada valoración de esas contingencias para

estimar su impacto sobre el valor final del negocio. Por ello hay que buscar la mejor protección posible frente a

las mismas, lo cual en últimas se logra a través de un buen proceso de negociación.

Se puede afirmar que una buena estrategia de negociación es tan importante como una buena

valoración, ya que las contingencias encierran una buena parte del valor de una empresa en marcha, el cual se

va a materializar dentro de un proceso de negociación. Por ello, en toda transacción hay que diferenciar dos

etapas de negociación con características diferentes: la primera va hasta el momento en que se llega a un

acuerdo preliminar conducente a una carta de intención; la segunda arranca en ese momento y se extiende

hasta cuando se logra firmar el documento de compraventa; esta última etapa es bastante complicada, con

aspectos legales complejos por definir que requieren una negociación permanente, especialmente como

consecuencia del tratamiento de las contingencias y que por tanto involucra una gran magnitud de valor en

juego.


62

CONCLUSIONES

En síntesis, aunque existen técnicas desarrolladas para la valoración de empresas, no se puede perder de vista

la incertidumbre que se da alrededor del proceso, como consecuencia de aspectos como los acabados de

mencionar, lo cual hace que el rango de valores finalmente obtenido para delimitar el valor real del negocio sea

siempre un tema controvertido. Adicionalmente a los temas tratados a lo largo de este documento, yo

enfatizaría los siguientes puntos:

• El valor de una empresa corresponde a lo que el mercado esté dispuesto a pagar por la misma. Existen

metodologías para estimar ese valor, las cuales permiten aproximar un rango de valores; su aplicación

requiere un análisis cuidadoso, teniendo en cuenta las consideraciones que se presentaron en este

documento.

• La valoración de una empresa corresponde a un aspecto teórico y técnico muy importante. Sin

embargo, es igual o más importante la estrategia de negociación que se siga en la realización de una

transacción.

• La consideración del riesgo se torna crítica en la valoración de empresas. No obstante los desarrollos

teóricos existentes, a lo máximo que podremos aspirar desde el punto de vista práctico es a una buena

cualificación del riesgo.

• En los métodos de descuento la escogencia de la tasa de descuento se torna crítica mas no arbitraria.

Los vacíos que aún existen en Colombia para una buena estimación del costo del equity, hacen que su

estimación siempre sea un tema controvertido.

• La identificación y valoración de contingencias es muy importante en la valoración de una empresa; las

dificultades reales existentes para acometer esta tarea no implica que se deba ignorar su impacto. Sin

embargo, la mejor protección contra las contingencias se encuentra en una buena negociación legal.

Referencias

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Managing the Value of Companies. Segunda edición, John Wiley & Sons. COPELAND, Thomas E. & WESTON, Fred. (1992). Financial Theory and Corporate Policy.

Tercera edición, Adison Wesley Publishing Company. DAMODARAN, Aswath (1996). Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining

the Value of Any Asset. John Wiley & Sons, New York.


63

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ELTON, Edwin J., & GRUBER, Martin J. (1995). Modern Portfolio Theory and Investment

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SERRANO R, Javier (1986). “Valoración de empresas. Marco teórico para su realización”.

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SUDARSANAM, P.S. (1996). La esencia de las fusiones y adquisiciones. Prentice Hall

Hispanoamericana.

STEWART, Bennett G. III. (1991). The Quest for Value, The EVA Management Guide. Stern Stewart & Co,

Harper Business.

1 Por ejemplo, DAMODARAN, “Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset”.

2 Por ejemplo: modelos de media – varianza; teoría de portafolios; definición de una frontera eficiente; utilización de funciones de utilidad; desarrollos alrededor del C.A.P.M., etcétera.

Emmanuel N. Roussakis College of Business Administration

Florida International University Miami, Florida, Estados Unidos

[email protected]


64

Latin-American banking at the start of the millennium: Consolidation and opportunities

INTRODUCTION

Until recently, banking in Latin-America was largely a local industry defined by local economic circumstances,

the nature of the local competition, cultural factors and regulation. However, the 1990s saw drastic changes for

Latin-America’s banking industry. Economic reforms, consolidation and trade liberalization unleashed market

forces fostering cross-border links among individual economies and markets being restructured for banking

and financial services. The once-fragmented national banking industries gradually evolved into a regional

industry, dominated by an emerging financial institution elite. These institutions possess the asset size,

capitalization, marketing skills and advanced technology required to exploit the region’s vast, untapped

demand for financial services.

The purpose of this paper is to review the consolidation process currently transforming the banking

industry in Latin-America, address resulting trends and discuss parallels to developments in other parts of the

world. The movement toward regional integration stemming from the South American Common Market

(Mercosur), and from anticipation of the Free Trade Area of the Americas (FTAA) by year 2005, has sparked

the nascent integration of the Latin-American banking industry and spawned new, regional financial

conglomerates. These, along with additional conglomerates expected to form in the near future, will compete

aggressively in hemispheric markets during the early Twenty-first century.

THE MOVE TOWARDS A HEMISPHERIC MARKET

If the 1994 Miami Summit is remembered as being the starting point of the Free Trade Area of the Americas

(FTAA) process and the 1998 Santiago Summit as representing the launching of official negotiations, there

were a number of economic and socio-political issues on the agenda of the 2001 Quebec City Summit

addressing topics ranging from trade liberalization to the strengthening of fledgling democracies and

eradication of poverty. Although progress toward the FTAA has been slow, the governments of the

hemisphere have initiated a rules-based system which is slowly transforming the participating countries.

Indeed, there have been indications since the first of these summits that a common society is gradually being

forged in the Americas. The hemisphere is being transformed by the confluence of new trade opportunities,

new directions in the flow of capital, other migratory movements and the implementation of common rules and

financial practices. At the same time new relationships are being forged among government officials, business-

people, academics and labour representatives. These developments promise to transform Latin-America’s

economic landscape.

Whilst negotiations toward the establishment of the FTAA proceed, Mercosur (Brazil, Argentina,

Uruguay and Paraguay) is launching an independent initiative toward a hemispheric market. The dominant

economic bloc in the region already accounts for almost half of Latin-America’s GDP and is playing a crucial

role in the regional integration process, including the formation of the FTAA. Mercosur countries favor


65

structuring the FTAA in line with integration schemes already existing in the hemisphere. They further argue

that it should conform to World Trade Organization provisions and that it should avoid addressing labor and

environmental issues. Important Mercosur products currently face tariff and non-tariff barriers to the US

market; consequently, Mercosur countries insist that any FTAA agreement must improve their access to the

US market.

Although Brazil and Argentina support the creation of an FTAA agreement, they are treating it as a

secondary priority. In the interim, they are strengthening Mercosur and expanding its links to create a South-

American Free Trade Area (SAFTA). Trade agreements also offering mutually advantageous terms to

Mercosur and Chile (an associate member), Bolivia and the Andean Community are planned or are already

underway. These countries believe that such a regional power base will give them a stronger hand in

negotiating with the United States. They have thus insisted that US fast-track facilitation mechanism be a pre-

condition for conducting further substantive FTAA negotiations.

Regional integration has been hampered by such external economic shocks as the devastating el Niño

weather phenomenon and the Asian and Russian crises of the late 1990s. These developments have lowered

commodity prices and introduced a virtual region-wide recession impeding regional development. Disputes

over trade imbalances stemming from Brazilian currency devaluation in early 1999 have created additional

obstacles. Economic recovery appeared to be on track since the year 2000; moreover, it was hoped that a

strong US economy would accelerate Latin-American exports and, together with Brazil’s economic recovery,

would generate growth momentum in the region.

In the early Twenty-first century, new business opportunities throughout the hemisphere will further

stimulate regional integration. Multinational corporations will resume their initiatives and play a major role

within Latin-American markets, being attracted by trade barrier reduction, state-owned company privatization,

local corporate restructuring and the emergence of expanded markets created by Mercosur. As new regional

automobile, energy, consumer goods and banking industries, in particular, continue to emerge, multinationals

will increasingly regard the Mercosur nations as bases for exporting their products throughout all of Latin-

America.

Pushed by the new competition from outside and without the trade barriers and protected markets they

have enjoyed for decades, local companies will have to focus on core businesses and divest non-strategic

subsidiaries. Local family-owned conglomerates will be compelled to consolidate and restructure, whilst

simultaneously expanding their core products and markets throughout the region. An increasing number of

Brazilian and Argentinean firms are clamouring to join the Mercosur market, while others are forming joint

ventures or business alliances with foreign corporations.

Consequently, in spite of international investors’ uncertainty over the state of emerging markets,

mergers and acquisitions throughout Latin-America are expected to accelerate in the near future. They more

than doubled between 1996 and 1998, increasing from US$35.4 billion in 1996 to US$84.6 billion two years later.

The pace of mergers and acquisitions continued unabated during the first six months of 1999, reaching

US$35.1 billion for just the first two quarters. Merger activity totaled US$222 billion between 1996 and June

1999, 51.7 percent being initiated by investors from foreign countries (Spanish and US investors were the most

active acquirers, committing US$47.9 and US$40.7 billion respectively). Intra-regional activity during the same


66

period accounted for 46 percent and emanated mostly from Mercosur, with Brazilian and Argentinean acquirers

being the most active 1.

In the markets for banking and financial services, models which have been successful elsewhere have

been transforming the once-segmented and compartmentalized financial industry. Financial conglomerates

delivering varied banking and financial services are becoming a common feature in Latin-American markets.

Whether patterned after the US holding company or the German “universal banking” concept, they provide a

broad range of financial services, including credit card, leasing, factoring, loan, investment and insurance

products. Legislation encouraged the formation of such financial groups in some countries (Mexico and Chile),

whilst in others conglomerates emerged naturally from market conditions, in the absence of any effective

regulatory barriers (i.e. Brazil).

Regional integration within Mercosur’s framework is beginning to liberalize financial markets. Although

the complexity of the regulatory frameworks of member countries (and the restructuring taking place within

their domestic banking markets) is likely to slow financial market integration, the groundwork has been laid for

liberalized financial markets. Firstly, Mercosur members have adopted the uniform capital adequacy

requirements for banks, agreed upon by the major industrialized countries in Basle, Switzerland in 1988.

Moreover, their central banks have agreed to broad policy goals liberalizing financial transactions and

permitting the free flow of capital within Mercosur.

CURRENT TRENDS IN FINANCIAL REGULATION

At the end of the Twentieth century, several Latin-American governments launched a series of comprehensive

programs to improve the health of their banking systems. The new policies encourage the creation of a more

competitive industry by being typically committed to greater reliance on market forces. Financially vulnerable

banks have been forced to close or encouraged to merge, whilst still others have been nationalized. Banks

owned by federal or provincial governments have been restructured and privatized, or are now in the process

of being sold off.

Countries like Mexico, Chile and Argentina have experienced two waves of privatization (in some cases

re-privatizing some of the very institutions which were initially privatized but then failed and were then re-

nationalized). Having learned from such experience, they have made sure that the second privatization process

was better regulated and that ownership has been more widely distributed amongst the public at large,

including foreign banks.

International banks were initially prohibited from gaining controlling stakes in national financial

institutions. As time has passed, however, the need for averting bank failure and the promotion of

government-owned bank privatization has increased foreign ownership in local banking institutions. Both the

capital infusion and technology transfer associated with foreign ownership are now considered as being

essential for strengthening domestic banking industries and reaching optimal efficiency. Table 1 identifies the

cost of restructuring selected Latin-American countries’ financial systems as compared to some South-east

Asian countries.

Table 1


67

Estimated cost of restructuring selected countries’ national financial systems (percent of GDP).

Country Year Cost

Argentina 1981 25%

Chile 1985 20%

Venezuela 1994 15%

Mexico 1995 14%

Brazil 1997 15%

Indonesia 1997 29%

Malaysia 1997 18%

Thailand 1997 32%

Source: F.G.H. Deckers, “Funding Issues for Latin-America,” paper presented at the Federación

Latinoamericana de Bancos (FELABAN) 23rd Annual Assembly, Miami, Florida, November 19th 1999, p.2.

Despite the slowdown which swept through the region in the late 1990s, most Latin-American countries

are moving toward improving transparency and perfecting supervision of their financial systems. Indeed, the

region’s supervisory and regulatory framework is very different from 20 years ago. Chastened by their earlier

experiences, Latin-American governments are implementing regulations to avoid bank failures and create a

sounder, more transparent credit-granting process. They have thus increased capitalization requirements to

ensure that banks are able to sustain losses during economic slumps and to encourage investors to monitor

banks more closely. Argentina and Brazil, for example, have raised their capital requirements to 11.5 percent

and 11 percent, respectively, well above the 8 percent international minimum standard set by the Basle

Agreement.

Many Latin-American nations have also adopted more stringent accounting standards, modeled after

those used in the United States. Peru has the most rigorous accounting system in the region. In several

countries, banks are required to be regularly rated by private credit-rating agencies and this likewise increases

pressure for them to conform to responsible procedures. Table 2 identifies current regulatory trends

strengthening the financial systems in Latin-America and contributing to the creation of a sounder banking

industry.

BANKING STRATEGIES

Economic recovery in the year 2000 should have boosted lending and increased bank profitability, thereby

rendering them an attractive investment target. Even before the recent recession, however, some banks had

embarked upon outright acquisitions, while others opened branches or formed strategic alliances; Chile’s

Banco Santiago invested in Argentinean and Peruvian banks; the Brazilian Banco Itau (technologically

advanced and one of the best managed institutions within the region) created a large branch network in

Argentina where it planned to invest over US$70 million and open a new branch every month, and Infisa (a

Chilean financial group owning Banco Concepcion in Chile and Banco Consolidado in Venezuela) announced


68

an agreement with an investor group to purchase banks in other countries and launch Latin-America’s first

regional retail banking network.

Table 2 Trends in financial regulation in the late 1990s.

Primary Regulatory Provisions Relevant Countries

Improvement in deposit insurance programmes Argentina, Mexico, Peru

Consolidated supervision of all entities owned by a bank or Chile, Peru

controlled by common shareholders

Agreement for the exchange of information between Colombia, Ecuador, Peru, Spain

regulatory entities

Maintenance of high minimum liquidity requirements Argentina, Brazil, Peru

Capital adequacy guidelines against market risk

Stricter capital adequacy requirements against credit risk Bolivia, Chile, Colombia, Peru, Venezuela

Source: Strengthening Latin-America’s Financial System, Latin Banking Guide and Directory 1999-2000, a

Supplement to LatinFinance, July-August 1999, pp. 23-29.

Outside investors still promise to make the greatest impact within the region. Spain’s Banco Santander,

Banco Bilbao Vizcaya and Banco Central Hispanoamericano are the largest investors, although Canada’s Bank

of Nova Scotia and Bank of Montreal have also made significant investments in Latin-American banks. The

Canadian interest in Latin-American banks has stemmed in part from the 1993 North American Free Trade

Agreement (NAFTA), which has stimulated trade between Canada and Mexico.

On the other hand, the Spanish banks seek to garner considerably greater profit margins than those in

their home market by taking advantage of the linguistic and cultural similarities they share with Latin-

Americans. Moreover, earlier crises have offered them opportunities for acquiring Latin-American banks at

bargain prices. Banco Santander has invested more than US$4 billion and acquired direct and indirect

ownership in 10 banks with combined assets of US$46.6 billion in nine countries. Banco Bilbao Vizcaya has

also spent over US$4 billion, acquiring stakes in seven banks having assets of US$41.4 billion in seven

countries2. Both banks operate an extensive network of branches and have a strong presence in the Latin-

American market. However, unlike its rival bank relying on joint ventures, loose alliances and minority

ownership, Santander has purchased full or majority control of its acquisitions and plans to integrate them into

a Chilean-based regional network under its own name.

Santander merged with another Spanish bank, Banco Central Hispanoamericano, in 1999 to form Banco

Santander Central Hispano SA (BSCH), an organisation with assets in excess of US$281.3 billion. This merger

had significant implications for the domestic and international markets formerly served by these institutions.

BSCH became a banking and industrial giant in Spain and one of the largest financial groups in Latin-America


69

with equity interests in banks, insurance companies and brokerage firms. Despite Santander’s larger size, both

institutions called the deal a merger of equals and consummated it through the exchange of shares 3.

Table 3 Major acquisitions by Spanish banks in Latin-America, 1995-l999. Institution Country Percentage

Price Ownership1 (millions of dollars)1

Banco Bilbao Vizcaya SA

Grupo Financiero Probursa (1995) Mexico 90%2 495

Banco Continental (1995) Peru 35 130

Banco Ganadero (1996) Colombia 40 328

Banco Provincial (1996) Venezuela 40 n.a.

Banco Frances (1996) 3 Argentina 30 350

Banco Excel Economico (1998) Brazil 55 8554

Banco BHIF (1998) Chile 55 350 Banco Santander SA

Banco Mercantil and Banco Interandino (1995) Peru 100 100

Banco Central Hispano (1996)Puerto Rico 100

290 Banco Osorno (1996) Chile

Merger 483 Banco Mexicano

(1996) Mexico 75 425

Banco de Venezuela (1996) Venezuela 90 338

Banco Rio de la Plata (1997) Argentina 355 594

Banco Comercial Antioqueno (1997) Colombia 55 144

Banco Geral do Comercio (1997)6 Brazil 51 220

Banco Central Hispanoamericano SA 7

Banco Santa Cruz (1998) Bolivia 90 180

Banco Tornquist (1996) Argentina 50 93

BancoSur (1996) Peru 45 90

Banco de Asuncion (1996) Paraguay 39 10 1 Reflects original investment and does not include subsequent increases in ownership through purchase of additional shares.

2 Purchase of shares began in 1991. 3 In August 1997, Banco Frances del Rio de la Plata acquired 72% of Banco de Credito Argentino. BBV bought the remaining 28% of that bank for US$161 million in 1998; the intention was to merge both institutions now operating as a single entity. 4 In the form of capital infusion for this institution. 5 An additional investment in January 1999 raised equity stake to 51.2% of capital and 64.3% of the voting stock.

6 In August 1997, Banco Geral paid about US$500 million for a slightly higher than 50% stake in Banco Noroeste, thereby providing Santander with a presence in southern Brazil. 7 Other institutions were acquired or had been established earlier. These include Banco Santiago, Chile (1991), with an equity stake of 22%; BCH International Inc., Puerto Rico (1991) with a 100% equity stake Banco


70

Internacional, Mexico (1993), with an equity stake of 8.3%. Source: J. Friedland and C. Vitzthum, “Spanish Banks Push into Latin -America”, Wall Street Journal, October 25th 1996, p. A11; T. Vogel and C. Vitzthum, “Venezuela Banks Snag Foreign Investors,” Wall Street Journal, December 20 th 1996, p. A12; Wall Street Journal, May 8 th 1997, p. A18; J. Friedland, “Foreign Acquirers Bolster Argentina’s Banking System”, Wall Street Journal, May 28 th 1997, p. A15; C. Torres, C. Vitzthumand J. Millman, “Latin Exposure Bedevils Banks in Spain”, Wall Street Journal, September 29 th 1998, p. A19. See also Sergio Manaut, “La Banca Española Está Haciendo la América”, Gazeta Mercantil Latino Americana , November 8 th to 14 th 1999, pp.17N-18N.

Before the end of the year, Banco Bilbao Vizcaya responded to this merger by one of its own with

Argentaria Caja Postal & Banco Hipotecario SA, creating Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA (BBVA), a

banking organization having US$230 billion in assets. This merger, too, is expected to have significant

implications for Latin-American financial markets, specifically for banking and pension fund markets, where

both institutions have a sizable presence 4. Table 3 shows recent major purchases by these Spanish banks in

Latin-America.

TARGETED MARKETS

The markets targeted for entry by foreign banks vary depending upon institutional objectives. Some banks

target the corporate market in view of the growing opportunities in Latin-America’s business environment.

One such institution, for example, has been the Chase Manhattan Bank, which sought to expand its Brazilian

operations in January 1999 by acquiring a full stake in Banco Patrimonio Participacoes SA, an investment bank

based in Sao Paulo. This acquisition gave Chase a host of functions it lacked in Brazil, such as merger-and-

acquisition advisory and capital-market underwriting capability. Other functions which came with this

acquisition included asset management, bond origination and trading and equity trading.

Although this acquisition made sense for Chase Manhattan, it also came at an opportune time within

Brazil’s vacillating economic environment. A few months earlier (mid-1998), the Swiss-American Credit Suisse

First Boston investment bank had expanded its operations in the same product market by acquiring Banco

Garantia, a leading Brazilian investment bank which had run into trouble during the Asian crisis. This

acquisition vaulted Credit Suisse to a top spot among investment banks in the area of emerging markets.

Together, Chase Manhattan and Credit Suisse acquisitions not only strengthened Brazil’s financial system,

they also reshaped the domestic financial service industry.

Many foreign banks in Latin-America are targeting medium-sized businesses and the huge, untapped

consumer market. Many midsize companies’ drive to become internationally competitive, and the growing

credit needs of an emerging middle class, offer the prospect of a lucrative market for foreign banks. Low

inflation and projected continued economic growth have further made this new class of customer attractive for

foreign banks. This market’s vast potential may be evident in the ratio of total bank loans to gross domestic


71

product, presented as Table 4 for selected Latin-American countries at year-end 1998. As seen in this table,

with the exception of Chile at 64%, the ratio for all other countries was very low. In the case of Venezuela, the

ratio was a mere 12%. By contrast, in the United States the ratio was 79 percent. This situation has helped

generate interest rate margins twice or three times the size of those earned in industrialized nations.

Table 4 Ratio of total bank loans to gross domestic

product for selected countries in 1998. Country Percentage

Chile 64

Colombia 35

Brazil 37

Mexico 22

Argentina 32

Peru 28

Venezuela 12

United States 79

Source: International Monetary Fund, International Financial Statistics, Vol. 53, No. 1, 2000.

Citicorp, the most important US bank to respond to this potential, has already announced plans to

purchase retail banks to strengthen its existing network within Latin-America. It will compete not only with

local banks but also with other foreign banks interested in entering or increasing their share of the vibrant

retail-banking markets. One such institution is the Dutch ABN-AMRO bank which, after eight decades of

primarily investment and corporate banking in Brazil, attained a large presence in the retail market in 1998 when

it acquired Banco Real, the fourth-largest publicly-traded bank and Bandepe, a bank owned by the state of

Pernambuco.

London-based Hong Kong and Shanghai Banking Corporation (HSBC) Holdings PLC has also entered

new retail-banking markets by expanding its investment beyond Chile. In addition to a stake in Mexico’s Grupo

Financiero Serfin SA and an equity position in Peru’s Banco del Sur (BancoSur), HSBC has acquired Banco

Bamerindus from Brazil and Roberts SA de Inversiones, a diversified financial group from Argentina. These

banks combined assets amounted to US$49 billion in 19975.

The temptation for the emerging Latin-American middle class to finance home mortgages and, more

importantly, big-ticket items like cars and appliances, has stimulated the demand for consumer credit. The

experience of General Motors Acceptance Corporation in Mexico exemplifies the huge potential that this

consumer market holds. Unlike Mexican banks which (stung by huge loan losses) have made no loans to

consumers for the last five years, GM realized substantial profits by extending such loans. As a result, GM has

been the top auto vendor in Mexico for the past three years 6. A competing firm has securitized these loans by

packaging, issuing and selling securities against them to investors. Table 5 depicts the ratio of consumer loans

to GDP in selected Latin-American countries as compared to the United States and the United Kingdom. The

ratios for Latin-American countries are significantly lower, reflecting the limited availability of consumer credit


72

in these countries. Local banks have traditionally catered to the big businesses and wealthy families and

neglected middle class credit needs.

However, as the region’s income-per-capita levels rise, banks are discovering that moderate-income

households can be a good risk and offer a good return. The wide gap between the levels of financing in the US

and UK suggests that sizable amounts of capital are needed to develop and sustain consumer lending growth

for the average Latin consumer to enjoy a comparable standard.

US AND EUROPEAN EXPERIENCES: LESSONS FOR

LATIN-AMERICA

Although significant differences remain among the regions, experience in the United States and Europe at the

end of the last century suggest that Latin-America will also experience further bank consolidation, the

emergence of super-regional banks, major changes in how mergers are financed and the promotion of common

interests through the “merger of equals”. As the Latin-American economies experienced a recession in the late

1990s, most bank-merger activity occurred in Asia and Europe. Government intervention prompted mergers in

the aftermath of the Asian financial crisis. They were generally confined within national markets but allowed

for foreign investor participation.

The prospect that the European Monetary Union (EMU) would create the largest financial market in the

world fuelled a competitive race in Europe for market share among banks and provided the impetus for mergers

within domestic markets (“in-market mergers”). The Union Bank of Switzerland and Swiss Bank Corporation,

ABN-AMRO and Banco Bilbao Vizcaya are examples of such mergers. Consolidation was largely confined

within national markets, although some institutions sought to prepare for the EMU by positioning themselves

in the European market through cross-border alliances with desirable partners in other countries. Strategic

alliances took different forms, including the exchange of equity stakes between institutions and the

establishment of joint marketing and servicing agreements, with each partner representing the other in

designated markets. Although these strategic alliances represented a tentative step toward regionalism, they

did not yield substantive changes, because the banks remained very national in their operations. Table 6

identifies Banco Santander’s alliances in Europe.

Table 5 Ratio of consumer financing to gross domestic product for selected countries in 1998

Country Average Percentage

Argentina 4.1

Brazil 3.5

Chile 5.8

México 6.1

Latin-America as a whole 4.9

United Kingdom 12.4


73

United States 15.6

Source: F.G.H. Deckers, “Funding Issues for Latin-America”, a paper presented at the Federación

Latinoamericana de Bancos 23rd Annual Assembly (FELABAN), Miami, Florida, November 19 th 1999, p.3.

Although some regional mergers have already taken place (e.g., Santander’s entry into the Portuguese

market and the Netherlands’ ING Groep into Germany)7, these are only first steps. However, the creation of a

truly regional financial market awaits mergers of greater stature. Such mega-mergers are likely to occur now

that a homogeneous capital market has formed as a result of the introduction of the Euro as Europe’s common

currency in January 1999.

As in Europe, bank consolidation in the United States has evolved in escalating fashion. First, growing

acceptance of the regional banking concept in the mid-1980s enabled banks in one state to penetrate the

markets of another. This fuelled significant merger and acquisition activity fostering the development of super-

regional banks, while it thwarted the entry of and competition from banks from larger, more distant states.

Deregulation of inter-state banking and branch creation in the mid-1990s led to significant US banking industry

consolidation by institutions desiring national scope.

Financial markets in Latin-America had experienced a wave of consolidation before the onset of the

recent region-wide recession. As economic recovery set in during at the end of the last millennium it created

opportunities for bank mergers with consequent effects on financial consolidation. Two merger candidates,

widely followed both by domestic and foreign banks, are Brazil’s forthcoming privatization of Banespa (the

state bank of Sao Paulo) and Mexico’s sale of the Grupo Financiero Serfin. The sale of these institutions has

the obvious potential for reshaping the banking industry in the respective markets. In some countries (e.g.

Chile) bank shares appear to be fully priced, which is why cross-border deals may be eventually considered,

even without a common currency.

Table 6 Banco Santander Central Hispano’s European alliances.

Country Institution Equity Stake (in percent)

France Societe Generale 5.01

Germany Commerzbank 5.0

Italy San Paolo IMI 7.0 United Kingdom

Royal Bank of Scotland 9.6

1 To be increased to 7.0%.

Source: Carlta Vitzthum and Thomas Kamm, “Spain’s BSCH Forges More Banking Ties”, Wall Street

Journal, February 1, 2000, p. A21.

Just as in Europe and the United States, once the bank consolidation process runs its course within

national markets in Latin-America, local mergers must give way to regional expansion for banks to capitalize on


74

size and survival. This trend will ultimately lead to mergers among institutions based throughout Latin-

America and stimulate competition among super-regional banks.

The US and European experience also offers Latin-America a new model for financing mergers. For

years, American banks have used stock, rather than cash, in the majority of their acquisitions. Until recently,

European bank acquisitions were completed in cash or a combination of cash and stock. However, as the size

of transactions has increased, stock deals have become the dominant form of financing. The use of cash to

finance large mergers might drain the acquirer’s capital base to levels below those considered safe by

regulators. The Euro’s advent has also increased financial markets’ breadth and depth and made possible the

financing of once unthinkable large deals. The introduction of the Euro (combined with recent efforts to

establish a pan-European stock exchange) promises to further facilitate all-stock mergers between banks in

different countries by making them more attractive to investors throughout the continent.

Another important experience in bank consolidation has been the “mergers-of-equals” approach.

Mergers of this type do not burden the stockholders of the acquiring institution with dilution from high-

premium bids overvaluing the price of the acquired company. Instead, such deals are capital conserving and

bottom-line disciplined. Moreover, the “merger-of-equals” approach can emphasize common interests between

parties and allow potential partners to surmount divisive social and political issues. For instance, in Europe

noone expected Banco Santander to merge with Central Hispano. But, once the merger was complete, it became

possible to imagine consolidation among many other banks which had hitherto been incompatible. The

experience of these Spanish banks offers a workable blueprint for bank mergers in Latin-America, including

social and even cultural issues on cross-border deals, while simultaneously introducing vital, state-of-the art

practices and technologies necessary for maximizing operational efficiency.

CONCLUSION

The early Twenty-first century is witnessing the gradual transformation of national financial markets in Latin-

America. Economic reforms and regional trade agreements have encouraged the flow of foreign investment and

have provided momentum for economic stability and deregulation. Open markets have increased banking

service size and scope, thereby providing banks with a major role in the consolidation of the financial system.

The financial landscape is experiencing the emergence of diversified banking structures within national

markets. Banking structures increasingly offer a complete range of financial services, being modeled on

Europe’s universal banking system or the financial supermarket approach in the United States. Greater

opportunities will emerge for consolidation of banks and increase in regional institutions as the agreement for

the Free Trade Area of the Americas approaches implementation. This momentum will rely primarily upon

foreign investment and technology transfer. As seen in the US and European experiences, Latin-America must

first evolve from national currencies and markets to a homogeneous capital market capable of financing large

deals. Integration of financial markets having a common currency will ultimately force Pan-Latin deals and

produce transnational Latin market champions. Until then, the development and growth of regional financial

institutions will be sustained primarily by foreign acquisitions.

The prospects for future economic growth result from many years of privatization, stricter regulation

and tighter accounting procedures, consolidation, greater diversification of ownership, greater foreign


75

investment and a move toward regionalism. As the economies within Latin-America strengthen, inflation

subsides and Mercosur grows, an expanding, credit-hungry middle class will make additional demands upon

and create new opportunities for financial institutions. Universal banking, or the financial supermarket model,

will thrive in this climate. At the same time, the foreign banks providing the necessary infusions of capital will

also change the way banking is conducted in Latin-America by introducing higher standards for assessing

and granting loans and affecting the development and pricing of banking products. The competition from

these foreign-based financial institutions should both push domestic banks to higher levels of performance

and result in greater consolidation, as more successful and efficient rivals absorb weaker banks.

Finally, the increased competition and the demands of international commerce will compel those local

banks which once made easy profits, regardless of the soundness of their loans, to master the arts of credit

assessment and efficiency and conform to commonly shared practices and standards. Though smaller, less

efficient banks stand to be hurt by these developments, Latin-American corporations, small businesses and

middle-class consumers can expect to benefit.

References

ALBERTSON, Robert . (1999). “Financial services consolidation - A brief global perspective”.

Paper presented at the 23rd Annual Assembly of Federación Latinoamericana de Bancos (FELABAN), Miami, Florida, November 19th.

DECKERS, F.G.H. (1999). “Funding Issues for Latin-america”. Paper presented at the 23rd

Annual Assembly of Federación Latinoamericana de Bancos (FELABAN), Miami, Florida, November 19th.

EUROPEAN CENTRAL BANK. (1999). Possible Effects of EMU on the EU Banking Systems

in the Medium to Long Term. Frankfurt am Main, Germany, February. See http://www.ecb.int/pub/pdf/emubnk.pdf

MOBIUS, Mark. (1999) “A common currency”. LatinFinance, no. 105, March , pp. 103-104. SHEARLOCK, Peter . (1999). “Bank Mergers to Multiply”. The Banker, vol. 149, No. 876,

February, pp. 16-18. “Vaulting the Bluffs”. (1999). Brazil, a Supplement to LatinFinance, October.

1 “M & A Continues at Steady Clip”, LatinFinance, No. 109, July/August 1999, p. 73.

2 TORRES, C. VITZTHUM, C. and MILLMAN, J. (1998). “Latin exposure bedevils banks in Spain”. Wall Street Journal, September 29, p. A19.


76

3 VITZTHUM, C. and RHOADS, C. (1999). “Santander deal to create Spanish Bank Giant”. Wall Street Journal, January 18, p. A14.

4 PORTANGER, E. and RAGHARAN, A. (1999). “Big spanish bank merger to cap consolidation”. Wall Street Journal, October 19, p. A18.

5 SCOTT, Weeks. (1997). “HSBC Leads the Parade”, LatinFinance, No. 88, June, p. 30. 6 FRIEDLAND, Jonathan. (1999). “GM, other firms credit programs help fuel growth in Mexican

economy”. Wall Street Journal, December 3, p. A13. 7 Banco Santander Central Hispano successfully negotiated its entry into the banking market of neighbouring Portugal in 1999 with its US$1.9 billion acquisition of over 94 percent of Banco Totta & Acores SA, Portugal’s fifth largest bank and 71 percent of Credito Predial Portugues SA, a mortgage lending institution. In a similar move, ING Groep NV -the Dutch banking giant- completed its cross-border acquisition of Germany’s BHF Bank AG by paying US$2.3 billion for a 58.2 percent equity stake. “BSCH to Acquire Portuguese Stake”, Wall Street Journal, June 8, 1999, p. A10. Also, E. Portanger, T. Kamm and D. Ball, “European Banks Gird for Border-Crossing Era”, Wall Street Journal, August 17, 1999, p. A12.

La adquisición de la Corporación Banex*

J. Nicolás Marín Arnoldo Rodríguez INCAE, Alajuela, Costa Rica [email protected]

INTRODUCCIÓN

El anuncio publicado el lunes 28 de julio de 1999 en el diario La Nación de Costa Rica (véase anexo 1), era el

último requerimiento legal que debía cumplir el Banco del Istmo, BDI, para adquirir la Corporación Banex

mediante una oferta pública de acciones, OPA. El proyecto de tal adquisición había llamado poderosamente la

atención de los accionistas del Banex y de los analistas en el medio financiero. El doctor Roberto Ayala, un

experimentado banquero de inversión y socio principal de uno de los puestos de bolsa más importantes del

país, estaba evaluando la transacción. Ayala debía presentar sus recomendaciones a algunos clientes,

accionistas de Banex, al menos en tres temas concretos. El primero era dictaminar sobre la conveniencia de

vender al precio de ¢9,20 por acción, establecido en el OPA. El segundo, evaluar la forma y las condiciones en

que BDI pagaría las acciones de Banex y, finalmente, determinar si la adquisición tenía un sentido estratégico

para ambas instituciones y las razones que lo explicaban.

El BDI tenía su sede y la mayor parte de sus operaciones en Panamá. Su interés en adquirir la

Corporación Banex provenía de una estrategia de crecimiento en Centroamérica y el Caribe, después de una

consultoría llevada a cabo por McKinsey & Company Inc.


77

BREVE RESEÑA DE LA BANCA COSTARRICENSE

Al finalizar la Revolución de 1948, la facción victoriosa, comandada por don José Figueres Ferrer, fijó como

política de su gobierno una amplia participación del Estado en la economía del país. Uno de los pilares

fundamentales de esta participación era la nacionalización de la banca y el monopolio del Es tado sobre esta

actividad. Por eso, desde inicios de la década del cincuenta hasta principios de la del ochenta, la actividad

bancaria del país contó básicamente con cuatro bancos del Estado: el Banco de Costa Rica, el Banco Nacional

de Costa Rica, el Banco Anglo Costarricense y el Banco CréditoAgrícola. A principios del decenio del

ochenta, por presiones internas y externas, fue aprobada una ley que permitía la participación privada en la

actividad financiera del país, y un número de bancos privados iniciaron sus operaciones aunque con

restricciones importantes en su funcionamiento.

La crisis de la deuda externa y las distorsiones económicas internas, agravadas por los grandes déficit

fiscales, obstaculizaron un avance pleno de la actividad privada bancaria en Costa Rica. Sin embargo, las

mejores condiciones económicas, tanto locales como internacionales, de los primeros años de la década de los

noventa, permitieron un fortalecimiento significativo de la actividad financiera. Algunos de los bancos

privados antiguos, como el Banco Interfin, el Banco de San José y el Banex, crecieron tanto en activos,

depósitos y capital, como en variedad y diversidad de productos financieros ofrecidos al público. Para

mediados de la década, la banca privada ocupaba un lugar importante en el sector y se observaba un

crecimiento mayor a medida que avanzaba la apertura comercial y la desregulación en el ámbito local.

Así mismo, la desregulación y la apertura habían permitido la operación de bancos con capital

extranjero. Aunque las leyes bancarias no diferenciaban el origen de los bancos internacionales que podían

operar en Costa Rica, de hecho la mayoría de los establecidos provinieron de Centroamérica y Norteamérica,

en contraposición a lo sucedido en América del Sur, donde fueron bancos europeos los que hicieron fuertes

inversiones.

La banca costarricense, por lo general, no había sido objeto de grandes adquisiciones1 y la modalidad

general de entrada había sido más bien a través de la creación de bancos nuevos. Por eso, la OPA de la

Corporación Banex por el BDI, causó un gran impacto en los círculos financieros costarricenses, tanto por el

monto de la transacción como por la importancia y el liderazgo de ambos bancos en sus respectivas

comunidades.

Simultáneamente, el gobierno de Costa Rica continuaba su proceso de privatización de activos y se

esperaba, en el mediano plazo, avanzar en lo referente a la privatización de algunos bancos estatales, en la

desregulación de algunos servicios financieros y en la apertura del sector de seguros.

LA CORPORACIÓN BANEX

La Corporación Banex había sido fundada en 1980, cuando Costa Rica atravesaba una severa crisis económica.

Se consideró, entonces, necesaria la creación de un banco que impulsara el desarrollo del país por la vía de

exportaciones no tradicionales. Este banco cumpliría cuatro propósitos fundamentales: (a) construir una

institución de amplia base de capital, en la cual ningún socio controlara más del 10% del capital social; (b)

servir fundamentalmente a los sectores agrícola e industrial en la producción de bienes no tradicionales y su


78

exportación a terceros mercados; (c) operar con un esquema que produjera beneficios económicos para los

accionistas y (d) administrar los negocios conforme con los mejores estándares éticos y profesionales en toda

la gama de servicios financieros.

El banco recibió inicialmente un importante empuje para su crecimiento con el préstamo de

US$10’000.000 que le hizo la Agencia Internacional para el Desarrollo, AID, del gobierno de los Estados

Unidos. El empréstito fue utilizado para promover el negocio de banca corporativa. Los mayores recursos de

capital permitieron la diversificación en nuevos negocios financieros y, en 1986, fue fundada la subsidiaria

Banex Valores Puesto de Bolsa S.A., empresa dedicada a la intermediación bursátil en la Bolsa Nacional de

Valores de Costa Rica.

La Corporación Banex continuó su expansión mediante la creación del primer fondo privado de

pensiones en Costa Rica, en 1988. El fondo consistía en programas de ahorro para empresas, asociaciones y

empleados, que servían de complemento a los sistemas de pensiones obligatorios del gobierno.

Además, para promover el crecimiento del sector privado, la Corporación Banex recibió una nueva

inyección de capital y un préstamo de la International Finance Corporation del Banco Mundial. Este convenio

de la IFC con Banex representó la reanudación de las operaciones de la IFC en Costa Rica, en 1991. Un año

después, la gerencia de la empresa enfocó sus esfuerzos al desarrollo del área de servicios de banca personal

mediante un producto llamado “cuenta maestra Banex” que incluía la tarjeta de crédito VISA, el acceso a la red

de cajeros automáticos de Banex y el servicio de cuenta corriente2. A lo largo de los años, la institución

continuó sus esfuerzos por brindar servicios diferenciados de banca personal mediante iniciativas como el

acceso vía internet para consultas, tarjetas para llamadas internacionales (ICE-AT&T), tarjetas de débito para

pagos de planillas y la tarjeta VISA corporativa para establecer un mayor control de los gastos de

representación de los ejecutivos de las empresas.

En 1997, tuvo lugar uno de los hechos más importantes de la corta historia de la Corporación Banex al

fusionarse con la Corporación Continental ABC S.A. Con ello obtenía acceso a negocios complementarios

como la comercialización de seguros y la titularización hipotecaria. Además, lograba un posicionamiento más

fuerte en las áreas principales de Banex: puesto de bolsa, fondos de pensión y banca corporativa.

La Corporación Banex contaba, para finales de 1998, con activos cercanos a los ¢110,000 millones, una

cartera de préstamos de ¢66,600 millones y utilidades netas anuales de ¢2,000 millones3 (véanse anexos 2 y 3). La

corporación tenía 487 empleados con una sede central y cinco sucursales, y se había convertido en una de las

entidades financieras más grandes e importantes del país (véase anexo 4). Entre sus principales logros

sobresalían el crecimiento de la cartera de préstamos a empresas4, el fortalecimiento en la banca personal,

donde cerca del 43% de todas las transacciones hacían uso de medios electrónicos, y el rápido desarrollo de la

red de cajeros automáticos. Otras realizaciones importantes incluían el crecimiento dinámico del fondo de

pensiones5, en donde se había llegado a 75.353 cuentas activas, la comercializadora de seguros6 que había

duplicado su cartera de primas y el puesto de bolsa7, que logró un año récord con crecimiento en las utilidades

anuales del 161%, primero entre los puestos de bolsa del sector privado (véase anexo 5). La estructura

organizacional de Banex estaba conformada por grupos específicos de negocios, tal como puede apreciarse en

el anexo 6.


79

EL SECTOR BANCARIO PANAMEÑO

El sector bancario en Panamá estaba dividido en dos grandes segmentos: el primero era el negocio de banca

local en el que participaban cerca de 50 bancos y el segundo, el negocio de banca internacional en el que

participaban 41 bancos (diciembre 1998). El negocio de banca local comprendía la captación de depósitos

locales y el otorgamiento de préstamos en Panamá8. El negocio de banca internacional consistía en

operaciones bancarias que, aunque dirigidas desde un banco establecido en Panamá, se hacían,

perfeccionaban y surtían sus efectos fuera del país.

La industria bancaria en Panamá era un negocio altamente competido, debido, entre otras razones, a la

gran cantidad de bancos que operaban en esa plaza. Entre los bancos con licencia general, el BDI ocupaba,

para finales de 1998, una posición importante por el total de sus activos y sus recursos de capital (véase tabla

1).

Tabla 1 Bancos seleccionados con licencia general.

Activos y capital en millones de US$. Activos Capital

Banco Latinoamericano de Exportaciones 5.587 606

Banco Nacional de Panamá 3.347 506

Dresdner Bank Lateinamerika A.G. 1.759 ND

The Bank of Tokyo-Mitsubishi Ltd.1.571 ND

Banco General S.A. 1.516 157

Banco del Istmo S.A. 1.582 143

La banca panameña estaba entrando en una etapa de madurez debido a su tamaño y a la diversidad de

sus operaciones, por lo que se esperaba que el crecimiento futuro fuese menor que en años anteriores (véase

anexo 7). No obstante, no se descartaban posibles adquisiciones o fusiones, tanto de bancos locales como de

bancos internacionales, en busca de nuevas oportunidades de negocios o de sinergias operativas para

acelerar el crecimiento de las utilidades.

EL BANCO DEL ISTMO (BDI)

El Banco del Istmo había sido constituido en 1984. En sus inicios se dedicó principalmente a prestar servicios

de banca comercial al sector corporativo. Con el paso de los años fue expandiendo sus operaciones para

prestar todo tipo de servicios bancarios. El crecimiento se dió, en buena parte, por adquisiciones de empresas

financieras y activos estratégicos, entre los que destacan los siguientes:

• La adquisición de nueve sucursales del Banco de Colombia en Panamá (1986).

• La compra de la cartera de tarjetas de crédito VISA del Banco Suramericano de Desarrollo (1989).

• La adquisición parcial de la cartera crediticia de la sucursal de la zona libre de Colón del Bank of Credit

and Commerce (1991).

• La adquisición del Banco Santander Panamá, subsidiaria del Banco Santander de España (1992).

• La compra del 100% de las acciones de la Compañía de Seguros Chagres S.A. (1992).


80

Como parte de una reorganización interna llevada a cabo entre 1993 y 1994, el banco adquirió del Grupo

Financiero del Istmo la totalidad de las acciones de 10 compañías financieras ya establecidas, ubicadas en

Panamá y en Bahamas. En 1994, el BDI ya se había posicionado como el segundo banco en capital privado del

país. La estrategia de adquisiciones continuó con las compras del Banco Fedpa en Panamá, Banco del Istmo

(Costa Rica) y Crest S.A.(Costa Rica). En 1997, BDI recibió de la agencia internacional de calificación de riesgo

Duff and Phelps una clasificación BBB, o sea, grado de inversión.

El BDI ha tenido un crecimiento acelerado desde su constitución y alcanza, para finales de 1998, activos

de US$1.582 millones, un patrimonio de US$143,5 millones y utilidades netas de US$28.4 millones (véanse

anexos 8 y 9). Los servicios que ofrecía el Banco a su clientela, se clasificaban en seis áreas principales:

Banca comercial. Esta área comprendía préstamos a corto, mediano y largo plazo, financiamientos de

exportaciones e importaciones, adminis tración de fondos para empresas, servicios de pagos de planillas y

financiamientos puente para la construcción. Así mismo, se participaba activamente en los programas de

financiamiento del Gobierno de los EE.UU. para la importación de granos, como los del Exim Bank y el

Commodity Credit Corporation del Departamento de Agricultura. Los préstamos otorgados por la banca

comercial dominaban la actividad crediticia del banco y representaban cerca del 44% del total de la cartera de

crédito, es decir, US$439 millones.

Banca del consumidor. Las principales actividades de la banca personal eran las de préstamos para

automóviles, préstamos personales e hipotecarios, emisión de tarjetas de crédito, afiliaciones de tarjetas y el

acceso a la red de cajeros Clave con tarjetas débito. El total de créditos otorgado por la banca de consumo

alcanzaba los US$299 millones, lo que representaba el 30% de la cartera del BDI.

Banca de inversión. Se ofrecía una diversidad de productos financieros tanto a sus clientes

institucionales como a sus clientes particulares; incluía la compra y venta de bonos, valores comerciales,

acciones y otros títulos, tanto en mercado primario como secundario. Así mismo, el banco asesoraba y

estructuraba en las emisiones de títulos valores. Otras actividades de banca de inversión incluían los servicios

fiduciarios de administración de garantías, la consultoría financiera, la incursión en mercados internacionales

de valores9 y la asesoría en fusiones y adquisiciones.

Comercio exterior. La principal actividad del área de comercio exterior estaba enfocada a brindar servicios

y apoyo a transacciones comerciales internacionales desde y hacia la zona libre de Colón.

Banca internacional. A través de su subsidiaria, Banco del Istmo Internacional (Bahamas), el banco

otorgaba líneas de crédito a exportadores importantes del área centroamericana, asegurándose fuentes de

repago en dólares.

Seguros. Una subsidiaria del BDI, la Compañía de Seguros Chagres, ofrecía todas las coberturas

disponibles en el mercado panameño, exceptuando hospitalización. Seguros Chagres mostró un crecimiento

cercano al 40% durante 1998, mientras la industria crecía el 10%. La empresa era una de las aseguradoras más

grandes y de mayor solidez financiera en Panamá.

Para finales de 1998, el BDI y sus subsidiarias contaban 38 agencias y sucursales, incluyendo una

presencia amplia en cadenas de supermercados y una amplia red de cajeros automáticos. La administración del

banco consideraba que la utilización efectiva de la red de agencias y sucursales, como punto de distribución

de numerosos productos y servicios financieros, era una ventaja competitiva frente a los demás bancos en


81

plaza. El anexo 10 muestra un organigrama de la estructura organizacional del banco. El anexo 11 registra

algunos indicadores financieros importantes del banco.

ADQUISICIÓN DE LA CORPORACIÓN BANEX

Aspectos legales

La Superintendencia General de Valores, Sugeval, de Costa Rica regulaba las adquisiciones de las empresas

registradas en bolsa. Los artículos de su reglamento eran muy importantes para enmarcar las condiciones de la

adquisición. Estos reglamentos establecían que las personas físicas o jurídicas que quisieran adquirir una

participación significativa de acciones en una sociedad cuyo capital estuviera, en todo o en parte, admitido a

negociación en bolsa de valores, deberían promover una oferta pública de adquisición de acciones. Se

entendía por participación significativa la que representara un porcentaje igual o superior al 25% del capital

autorizado en circulación y con derecho a voto en la sociedad afectada.

La oferta del BDI se dirigía al 100% de las acciones comunes en circulación y con derecho a voto, así

como a los titulares de derechos de adquisición de acciones con derecho a voto. La oferta era extensiva y en

las mismas condiciones, a los ejecutivos de Banex con contratos de opción de compra de acciones.

La oferta de compra ponía como límite mínimo de aceptación el 65% del capital en circulación, de forma

que si no se llegaba a este mínimo, la oferta quedaba sin efecto. Así mismo, es importante notar que podrían

hacerse otras ofertas competidoras a los accionistas de Banex (en los siguientes cinco días de publicada la

oferta de BDI) siempre y cuando el precio fuera al menos 5% mayor.

Aspectos financieros

El número de acciones comunes involucradas en la oferta era de 3.400 millones y el precio estipulado era de

¢9,20 por acción, pagaderos de la siguiente manera: la mitad en el equivalente en dólares estadounidenses y la

otra mitad por medio de acciones del Banco del Istmo S.A. de Panamá, valoradas a la fecha en US$21,38. Los

anexos 12 y 13 muestran información financiera sobre las acciones de ambas empresas, así como el

comportamiento de estas en los mercados bursátiles.

Respecto a la tenencia del capital social de Banex, sobresalían dos accionistas principales. El primero

era la Florida Ice and Farm Company, FIFC, propietaria de la Cervecería Costa Rica y considerada una de las

empresas más grandes y poderosas del país. La FIFC tenía 414’791.747 acciones o sea el 12,2% del total de

acciones en circulación10. El otro accionista importante era la Commonwealth Development Corporation CDC,

de Inglaterra con una cifra cercana a las 249’995.758 acciones, es decir, el 7,35% del total. Ningún accionista

restante representaba más del 5% del total de las acciones.

La participación accionaria importante de la FIFC y de la CDC hacían que su aceptación de la OPA fuera

importante para alcanzar el mínimo establecido por el reglamento. Para asegurar lo anterior, el BDI había

firmado un convenio con estas empresas donde se establecía que las mismas se comprometían, si fuese


82

necesario, a vender parte o todas las acciones de su propiedad para alcanzar el porcentaje mínimo requerido

por la oferta. Así mismo, el contrato de oferta pública de acciones estipulaba un compromiso de no venta de

acciones mediante el cual los dos accionistas principales se comprometían, por un período de 24 meses (luego

de la adjudicación firme de la OPA), a no vender, ceder, traspasar ni gravar las acciones propiedad de sus

representadas, es decir, debían continuar siendo accionistas de la Corporación Banex S.A. El contrato

establecía que ambas sociedades tendrían derecho a participar en la junta directiva de Banex, luego de

finalizada la adquisición.

El contrato también estipulaba los siguientes puntos, en relación con todos los accionistas de Banex:

• El pago se realizará así: (i) un pago en dólares por el 50% del valor de cada acción; (ii) el pago del 50%

restante se cancelaría mediante la permuta de acciones del “Banco del Istmo” valoradas, para este

efecto, a razón de un 95% de su valor de mercado, con base en el precio de cierre de la acción en la

Bolsa de Valores de Panamá del día anterior al que Sugeval reciba la solicitud de OPA.

• No se emitirán acciones fraccionadas del capital social del BDI. Cuando el monto a pagar no resulte

igual al valor de una acción, la diferencia se cancelará en dólares.

• Las acciones del BDI, con las que se pagará a los accionistas del Banex para cancelar la venta de cada

una de las acciones, gozarán de los mismos derechos inherentes a las demás acciones en circulación de

dicha sociedad.

• Las acciones que sean entregadas a los accionistas existentes del Banex, por razón de la oferta de

compra, serán negociables en la Bolsa de Valores de Panamá, BVP.

• Las acciones del BDI le darán a su tenedor un “derecho preferente de venta no transmisible” de

conformidad con los siguientes términos y condiciones: durante los siguientes 180 días luego de

adjudicada la OPA, el tenedor podrá vender en bolsa o por otros medios las acciones del BDI recibidas

como parte del precio de venta de las acciones de Banex, o bien exigirle al BDI la compra de sus

acciones. El precio de recompra será igual al valor en que el vendedor las recibió como pago de sus

acciones. En caso de que el tenedor de acciones opte por vender, ceder o traspasar las mismas, el

tenedor renuncia al derecho preferencial de venta no trasmisible y el BDI queda liberado del

compromiso de adquirir esas acciones.

Las acciones de Banex que no fueran ofrecidas en venta al BDI y que subse-cuentemente permanezcan

en circulación, le otorgarán a su tenedor el derecho de venderle al BDI de conformidad con los términos

siguientes:

• Se podrá ejercer la opción de venta en cualquier momento a partir del vigésimo quinto y hasta el

trigésimo mes, contados a partir de la adjudicación de la OPA. En caso de que no se ejercite dicho

derecho, los accionistas perderán su derecho de opción.

• En caso de ejercer la opción, los accionistas recibirán en pago y a su mejor conveniencia una de las

siguientes dos modalidades: (i) la suma de ¢9,20 por acción entregada, calculados en dólares, más una

tasa de interés del 8% anual, devengada desde la adjudicación de la OPA hasta la fecha en que se

ejecute la opción; (ii) un pago en dólares que se determinará multiplicando el valor en libros por acción

de la Corporación Banex al cierre del mes que preceda la entrega de las acciones, por dos punto tres

veces (2,3) y dividido entre el tipo de cambio promedio vigente al día anterior a la entrega de las

acciones11.


83

CONCLUSIÓN

La información que tenía en su poder el doctor Ayala era la misma a la que podía tener acceso cualquiera de

los accionistas de ambos bancos. Como experto y banquero de inversión debía ofrecer recomendaciones a sus

clientes basado en las proyecciones financieras, preparadas por sus analistas, para determinar la conveniencia

del precio ofrecido (véase anexo 14), las condiciones de pago correspondientes, el sentido estratégico de la

adquisición y finalmente posibles sinergias que pudieran derivarse de la transacción. Así mismo, el doctor

Ayala había logrado recopilar información sobre cotizaciones de mercado de algunos bancos en América

Latina (véase anexo 15), así como algunas estadísticas económicas de Costa Rica y Panamá (véase anexo 16).

Cuando había finalizado la evaluación de los diferentes factores que afectaban la transacción y

preparaba su presentación, el teléfono timbró. Coincidentemente era una llamada de la secretaria del ingeniero

Alberto Vallarino, vicepresidente ejecutivo del Banco del Istmo, quien informó que el ingeniero Vallarino lo

recibiría para contestarle preguntas relacionadas con la adquisición. Ahora, el doctor Ayala debería preparar

las preguntas claves que podían ayudarle a contestar las dudas sobre la adquisición de Banex.

1 Una excepción a esta afirmación había sido la adquisición del Banco Mercantil por el Banco de Nueva

Escocia de Canadá y del BFA por el Banco Cuscatlán de El Salvador.

2 Cuando se dio la apertura del monopolio gubernamental.

3 El tipo de cambio para el 31 de diciembre de 1998 era de ¢271 por US$1. 4 Las actividades de banca corporativa incluían la banca comercial (operaciones de comercio exterior y

crédito directo) y la banca de desarrollo (servida con recursos externos facilitados por organizaciones como AID, IFC, CDC y otros).

5 Basado en la recepción, inversión y manejo de fondos personales, con fideicomisos y mecanismos fiduciarios, con fines específicos como estudios, ahorro, pensión complementaria, etcétera.

6 Comercialización de pólizas del Instituto Nacional de Seguros y asesoría en administración del riesgo. 7 Emisión y venta de acciones, y asesoría estratégica en negocios de banca de inversión. 8 Estas actividades eran realizadas por los denominados bancos de licencia general constituidos

conforme la legislación panameña y las sucursales autorizadas de bancos constituidos en el extranjero que se dedicaban indistintamente a negocios de banca en Panamá o en el exterior.

9 El banco tenía relaciones con la casa de bolsa estadounidense Salomon Smith Barney, SSB.

10 El porcentaje máximo que un socio podía controlar había sido modificado. 11 Incluyendo las acciones de la FIFC y la CDC.

Anexo 1 Corporación Banex S.A.


84

Oferta pública de compra de acciones

Banco del Istmo, S.A. BANEX

Segundo aviso

Oferta pública de adquisición de acciones de la Corporación BANEX S.A.

Mediante oferta pública de adquisición, autorizada por el Consejo Nacional de Supervisión del Sistema

Financiero, según artículo 4 del acta de la sesión 96-99, celebrada el 16 de junio de 1999 Banco del Istmo (Costa

Rica) S.A., en su condición de fiduciario del FIDEICOMISO ACCIONARIO BANISTMO-BANEX, ofrece

comprar acciones comunes con derecho a voto de la compañía de esta plaza CORPORACIÓN BANEX S.A.

Además, Banco del Istmo S.A., sociedad constituida bajo las leyes de Panamá y con domicilio en ese país,

asume responsabilidad solidaria e ilimitada por la totalidad del precio de compra de las acciones.

TÉRMINOS Y CONDICIONES

1. SOCIEDAD OBJETO DE LA OFERTA

CORPORACIÓN BANEX S.A., constituida el 18 de septiembre de 1980. Está inscrita en el Registro Público,

Sección Mercantil, al tomo 237, folio 68, asiento 59. Su cédula jurídica es la número 3-101-044730. El capital

social es de ¢3.400.000.000 (tres mil cuatrocientos millones de colones) representado por igual número de

acciones comunes y nominativas de un colón. Su domicilio es en calle central entre avenidas central y primera:

San José, Costa Rica.

2. CANTIDAD Y LIMITE MÍNIMO

La oferta se dirige al 100% de las acciones comunes con derecho a voto y en circulación de la corporación, así

como a los titulares de todos los derechos de adquisición o suscripción de acciones con derecho a voto. La

oferta se dirige también a todos los ejecutivos de la Corporación Banex S.A. que tienen contratos de opción

para adquirir acciones de la compañía, en tanto rijan las cláusulas del contrato de opción, en las mismas

condiciones establecidas para los accionistas de la compañía.

El límite mínimo de la oferta es del 65% del capital en circulación, de forma tal que si ese mínimo no se

llegara a alcanzar la oferta quedará sin efecto.

3. PRECIO

El precio de compra de las acciones será de ¢9.20 (nueve colones veinte céntimos) por cada una, pagadera la

mitad en dinero en dólares y la otra mitad por medio de acciones de Banco del Istmo S.A., de Panamá,

valoradas a US $21,38 (veintiún dólares con treinta y ocho centavos) cada una, en los términos en que se

consigna en el folleto explicativo. En caso de que la adjudicación de la oferta se realice en fecha posterior al 15


85

de agosto de 1999, el precio se incrementará en un 10% anual, aplicable al monto en dólares, por cada día

posterior a esa fecha. El monto total podrá recibirse en dinero si el vendedor así lo solicitare en su declaración

de aceptación.

4. VENTA POSTERIOR DE LAS ACCIONES DE BANCO DEL ISTMO S.A.

Los vendedores que recibieren acciones de Banco del Istmo S.A. como parte del precio podrán venderlas al

Fideicomiso dentro de los 180 días posteriores a la liquidación de la OPA en los términos que se consignan en

el folleto explicativo.

5. VENTA POSTERIOR DE LAS ACCIONES DE LA CORPORACIÓN BANEX S.A.

En caso de que la OPA sea exitosa, aquellos accionistas de la Corporación Banex S.A. que no hubieran

vendido sus acciones al Fideicomiso tendrán la opción de venderlas a este en forma posterior en las

condiciones que se consignan en el folleto explicativo.

6. OFERTAS COMPETIDORAS

Podrán presentarse ofertas competidoras dentro del plazo de los 15 días hábiles a partir de la primera

publicación de este aviso. En caso de que se admitieran ofertas competidoras, la Superintendencia General de

Valores llamará a todos los oferentes a mejorar sus ofertas y únicamente autorizará la mejor oferta, de

conformidad con el Reglamento sobre Oferta Pública de Adquisición. Esta oferta se tendrá como la oferta final

autorizada y deberá ser publicada.

7. PLAZOS DE ACEPTACIÓN

El plazo de aceptación es de 15 días hábiles a partir de la publicación de la oferta final autorizada, cuya primera

publicación se realizó el lunes 21 de junio de 1999.

8. GARANTÍAS

Con excepción de los accionistas que expresamente y de conformidad con las cartas presentadas han

renunciado a la garantía, el oferente ha rendido garantía otorgada por el Banco de San José de este domicilio y

Primer Banco de Ahorros S.A. de Panamá a favor de la Superintendencia General de Valores, por el cien por

ciento (100%) del valor de las acciones que se ofrecen comprar. Esta garantía del cien por ciento (100%)

únicamente cubre las compras que se realicen dentro de la oferta pública de adquisición.

Adicionalmente el oferente se ha comprometido a mantener una garantía del cinco por ciento (5%) para

responder a la compra de las acciones de la Corporación Banex S.A. que no hubieran sido vendidas dentro de

la OPA. La garantía será otorgada por el Banco del Istmo S.A., por todo el plazo de vigencia de estas

obligaciones. La Superintendencia General de Valores no asume responsabilidad por la efectiva constitución

de esta garantía.

El oferente no se ha comprometido a rendir una garantía específica para responder a la obligación de

compra de las acciones de Banco del Istmo S.A. Sin embargo, subsiste la responsabilidad solidaria del Banco

del Istmo S.A.


86

9. PUESTO DE BOLSA REPRESENTANTE DEL OFERENTE

Banex Valores Puesto de Bolsa S.A.

10. INFORMACIÓN DISPONIBLE

El folleto explicativo de la oferta estará disponible para los interesados en la Superintendencia General de

Valores, en la Bolsa Nacional de Valores S.A., y en los puestos de bolsa miembros de esa Bolsa.

San José, 28 de junio de 1999


Información sobre los estados financieros

(millones de colones)

Estado de resultados 1996 1997 1998

Ingreso financiero 6.497 7.148 10.916 Gasto

financiero 4.254 4.756 7.469 Margen

financiero 2.243 2.392 3.447 Provisión

pérdida de cartera 237 195 302 Otros

ingresos (gastos) operativos 1.496 1.986 3.676

Gastos operativos 2.091 2.657 4.611

Utilidad antes de impuestos 1.411 1.526 2.210 Impuesto

sobre la renta 19 33 50

Participaciones 54 59 122

Intereses minoritarios 0 0 23

Utilidad neta 1.339 1.434 2.038

Utilidades por 1000 acciones* 753,6 754,73 789,82

Dividendos por 1000 acciones* 225,2 210,53 239,85

Balance general 1996 1997 1998


87

Cartera de préstamos 34.321 39.466 66.610 Caja e

inversiones 15.105 25.638 34.380 Otros

activos 3.984 4.498 8.663

53.410 69.602 109.653

Total pasivos 46.551 61.421 96.622

Total patrimonio 6.859 8.181 13.031

Acciones en circulación (millones) 1.776 1.900 2.510

*Ajustadas para eliminar los efectos de fraccionamientos de acciones (splits).


Razones financieras

1996 1997 1998

Razones de rentabilidad

Rentabilidad activos promedio 2,81% 2,33% 2,30%

Rentabilidad patrimonio promedio 21,71 % 19,07% 19,44%

Utilidad neta / ingreso financiero 20,60% 20,06% 18,88%

Razón de liquidez

Caja y bancos + reservas 0,31 0,26 0,26

títulos valores CO + encaje legal

/ pasivos corto plazo .

Razón de apalancamiento

Pasivo total / patrimonio total 6,79 7,51 7,42 Razones de calidad de crédito


88

Reservas / total préstamos 2,3% 2,14% 1,65% Reservas / préstamos no generadores 113% 215% 124% Préstamos pasados x pérdida / 0,42% 0,37% 0,89% promedio préstamos Razón de capital Razón de patrimonio / activos 12,84% 11,75% 11,88%


Bancos privados seleccionados (Costa Rica)

(millones de colones)

Activos Junio 99 Ranking San José 65.467 1 Interfin 61.256 2 Banex 57.647 3 Del Comercio 26.148 4 BFA 22.796 5 BDI (Costa Rica) 8.774 - Patrimonio San José 6.352 1 Banex 5.553 2 Interfin 5.369 3 Del Comercio 2.875 4 BFA 2.806 5 BDI (Costa Rica) 1.436 -


Indicadores seleccionados


89

Préstamos por actividad económica (1998)

Turismo 4%

Comercio y servicios 38%

Vivienda 12%

Industria 30%

Agroindustria 16%

Total 100%

Transacciones electrónicas (% del total)

1994 3%

1995 3%

1996 11%

1997 28%

1998 43%

Clientes de Fiduciaria de Ahorro y Plan de Pensiones Complementarias

1994 37.740

1995 45.666

1996 53.152

1997 65.180

1998 75.353

Anexo 6 Corporación Banex S. A.

Estructura organizacional (1998)

ASAMBLEA DE ACCIONISTAS

JUNTA DIRECTIVA

AUDITORÍA EXTERNA

AUDITORÍA INTERNA


90

GERENTE CORPORATIVO

SERVICIOS

CORPORATIVOS

SISTEMAS

BANEX

VALORES

BANCA

PERSONAL

BANCA

CORPORATIVA

SEGUROS

FIDUCIARIA DE AHORRO

Anexo 7 Balance de situación del sistema bancario panameño

Al 31 de diciembre de 1998 (millones de dólares)

1996 1997 1998

Activos líquidos 6.787 7.932 6.146

Depósitos internos en bancos 1.757 1.947 1.758

Depósitos externos en bancos 4.478 5.544 4.083

Otros

Cartera crediticia 16.927 17.985 17.818

Interna 7.569 8.295 9.606

Externa 9.358 9.690 8.212

Inversiones en valores 1.714 2.493 2.506

Interna 814 852 1.124

Externa 900 1.642 1.3 82

Otros activos 1.836 1.322 1.308


91

Interna 607 695 795

Externa 1.229 627 513

TOTAL DE ACTIVOS 27.264 29.733 27.778

Depósitos 19.402 21.646 19.159

Internos 9.827 10.986 11.150

Oficiales 1.891 2.041 1.945

Particulares 5.891 6.750 7.191

Bancos 2.045 2.195 2.014

Externos 9.575 10.660 8.009 Particulares 3.279 3.155 2.265 Bancos 6.296 7.505 5.744 Obligaciones 4.176 4.384 4.671 Internas 499 513 648 Externas 3.677 3.871 4.023 Otros pasivos 1.558 1.233 1.287 Internos 602 695 844 Externos 956 538 443 Patrimonio 2.129 2.470 2.661 Capital 1.366 1.531 1.666 Reservas 763 939 995

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 27.265 29.733 27.778

Anexo 8 Banco del Istmo S.A.

Información sobre los estados financieros

(miles de dólares)

Estado de resultados

1996 1997 1998

Intereses y comisiones 93.533 117.217 154.107

Gastos de intereses 53.684 66.584 78.565

Margen financiero 39.849 50.633 75.542

Provisión protección cartera 3.811 7.717 10.455 Otros ingresos

5.944 9.993 5.773

Gastos generales y administrativos 23.829 30.003 42.342


92

Utilidades antes de impuesto renta 18.153 22.906 28.518

Impuesto sobre la renta 1.046 205 -5

Participación minoritaria 37 51 85

Utilidades netas 17.070 22.650 28.438

Acciones en circulación 5.951 18.908 19.910

Utilidad por acción 2,87 1,20 1,43

Dividendos por acción 0,76 0,27 0,42

Balance general

Activos líquidos 287.924 329.116 461.468 Préstamos y

descuentos 585.340 753.501 981.039

Inversiones 3.436 3.436 3.436 Otros activos

86.736 127.414 136.921

Total de activos 963.436 1.213.467 1.582.864

Depósitos de clientes 761.354 907.225 1.123.302 Otros pasivos

122.166 201.059 314.399

Total de pasivos 883.520 1.108.284 1.436.701

Patrimonio 79.916 105. 183 145.163

Total pasivos y patrimonio 963.436 1.213.467 1.582.864

Anexo 9 Banco del Istmo S,A, - Corporación Banex S,A,

Razones financieras

1996 1997 1998

Razones de rentabilidad

Rentabilidad sobre activos promedio 1,88% 2,08"/0 2,03%

Rendimiento sobre patrimonio promedio 24,73% 24,80% 23,10%


93

Utilidad neta / ingreso financiero 18,25% 19,32% 18,45%

Razón de apalancamiento

Pasivo total / patrimonio 11,06 10,54 9,9

Razones de calidad del crédito

Reserva / cartera morosa 41,76% 73,61% 92,80%

Reserva / total préstamos 1,03% 1,33% 1,54%

Cartera morosa / total préstamos 10,60% 3,53% 0,80%

Razón de capital

Patrimonio / activos 8,29% 8,67% 9,17%


Estructura organizacional (1998)

JUNTA DIRECTIVA

AUDITORÍA INTERNA

GERENTE GENERAL

CONTRALOR FINANCIERO

ORGANIZACIÓN ESTRUCTURAL

ECONOMISTA

CHAGRES


94

BANCA DE INVERSIÓN

INTERNACIONAL

BMI

BDI

TESORERÍA RIESGO

Trading Asesoría inversión Corporativa Finanzas /M&A Corretaje

Banca privada

Estrategia M&A BDI Bahamas

BDI Costa Rica

ZLC

Banca comercial

Sucursales Banca comercial

Banca consumo

Inversiones Activos líquidos

Pasivos

Crédito Operaciones IT Servicios compartidos Contabilidad Mercadeo

RRHH


Indicadores importantes seleccionados 1998

Préstamos por segmento

Mediana y pequeña empresa 26%


95

Consumidor e hipotecas 30%

Corporativo 44%

Total 100%

Composición de activos

Préstamos netos 62%

Activos líquidos 29%

Otros activos 9%

Total 100%

Perfil de vencimiento de cartera de préstamos

Hasta 1 año 43%

De 1 a 5 años 25%

Más de 5 años 32%

Total 100%

Anexo 12 Banco del Istmo S. A, - Corporación Banex S,A,

Acciones comunes: información de mercado

Banco del Istmo (dólares) Acciones en circulación 5.951.651 18.908.571 19.910.571 Utilidad por acción 2,87 1,20 1,43 Valor en libros por acción 13,43 5,44 7,22 Precio de mercado fin de año 24,98 18,99 23,32 Precio / valor en libros 1,86 3,49 3,23 Precio utilidad (PER) 8,70 15,82 16,31 Cantidad de acciones negociadas n/a 296.687 586.282 Monto de las negociaciones n/a 8.103.373 14.049.802 Banex (colones)


96

Acciones en circulación (millones) 1.776 1.900 2.510 Utilidad por acción 0,75 0,75 0,79 Valor en libros por acción 3,86 4,31 5,19 Precio de mercado fin de año n/a 7 9,03 Precio / valor en libros n/a 1,62 1,74 Razón precio / utilidad (PER) n/a 9,33 11,43 Cantidad de acciones negociadas 39.466.000 67.143.000 46.509.000

Monto de las negociaciones 252.182.000 394.612.000 222.241.000

Anexo 13 Banco del Istmo S.A. - Corporación Banex S.A.

Información financiera reciente

Banco del Istmo (miles de dólares) 30 de junio 99

Cuentas de resultados (seis meses)

Intereses y comisiones 81.656

Gastos de intereses 45.966

Margen financiero 35.690

Utilidades netas 17.500

Cuentas de balance

Activos 1.703.268

Préstamos y descuentos 1.066.700

Inversiones 172.323

Pasivos 1.553.268

Depósitos 1.203.194

Patrimonio 150.000

Indicadores de mercado


97

Precio por acción (30 junio) US$23,00

Dividendos por acción (declarado para 1999) U$0,44

Corporación Banex (millones de colones)

Cuentas de resultados (seis meses)

Margen financiero 2.547

Utilidades netas 1.195

Cuentas de balance

Activos 111.626

Pasivos 98.172

Patrimonio 13.453

Anexo 14 Corporación Banex

Proyecciones financieras

Escenario conservador

(miles de dólares)

Escenario probable 1998* 1999 2000 2001 2002 Ingreso financiero 40.208 42.218 44.320 46.545 48.873 Margen financiero 12.697 13.331 13.998 14.698 15.433 Provisiones cobro cartera 1.113 1.168 1.227 1.288 1.353 Otros ingresos 13.540 14.217 14.928 15.674 16.458 Gastos operativos 16.984 17.494 18.018 18.559 19.116 Utilidades operativas 8.140 8.887 9.681 10.525 11.423 Impuestos y participaciones 643 665 698 733 770 Utilidades netas 7.506 8.221 8.982 9.792 10.653 Dividendos posibles - 4.110 4.491 4.895 5.326 Principales supuestos 1. Tasa de crecimiento del margen financiero del 5% anual 5. Tasa de crecimiento a partir del 2003: 10% por año 2. Gastos operativos crecen a una tasa del 3% por año 6. Tasa de capitalización (K): 15% 3. Tasa de impuestos se mantiene constante 7. El número de acciones comunes al 30 de junio de 1999 era de 3.400 millones 4. Tasa de dividendos posible: 50%*Datos reales


98

Anexo 15 Corporación Banex-Banco del Istmo S.A.

Datos financieros de bancos en América Latina 1998

(miles de dólares)

Bancos panameños costarricenses

Precio/ Valor en Precio/ Precio

Activos Patrimonio ROE ROA utilidad

libros valor-libros

Banco del Istmo 23,35 1.582.864 143.542 23,10% 2,00%

16,44 7,20 3,23

Banco General de Inversiones 20,25 1.622.400 185.876 21,80% 2,51%

17,00 5,47 3,70

Primer Grupo Nacional 18,00 1.175.134 117.717 16,00% 1,61%

14,76 7,60 2,36

Corporación Banex 0,0326 402.000 48.000 15,60% 1,86%

11,43 0,01 1,74

Corporación BCT 0,1054 218.000 31.000 23,60% 3,36%

10,08 0,944 2,38

Bancos chilenos

Banco de Santiago 17,88 11.300.000 881.400 6,90% 0,54% 13,9

8,3 2,15

Banco Santander 16,16 9.200.000 662.400 18,70% 1,35% 17,2

5,3 3,04

Banco Edwards 14,25 4.800.000 326.400 8,50% 0,58 % 13,8

9,2 1,54

Bancos argentinos

Banco Galicia 20,94 13.600.000 1.169.600 13,00% 1,12% 16,4

11,4 1,83


99

Banco Río 10,25 11.300.000 l.107.400 6,70% 0,66% 15,5

6,8 1,50

Banco Francés 21,06 9.400.000 714.400 8,10% 0,62% 18,2

11,9 1,70

Nota: en promedio. la tasa de descuento (capitalización) que se utilizaba para negociaciones bancarias

en América Latina se situaba en un 15%, variando desde un 11,8% para Chile hasta un 21,1% para Brasil y

Venezuela.

Anexo 16 Corporación Banex - Banco del Istmo S,A,

Datos económicos Costa Rica y Panamá (1994-1998)

En por cientos

Costa Rica 1994 1995 1996 1997 1998

Tipo de cambio colones-dólares* 165 195 220 244 271

(diciembre de cada año)

Evolución de tasa de interés básica 27,8 28,5 24,6 18,5 24,5

Tasa de inflación 19,9 22,6 13,9 11,2 12,3

Crecimiento del PIB 4,5 2,4 -0,6 3,7 6,2

Panamá 1994 1995 1996 1997 1998

Evolución de tasa de interés básica 6,1 7,2 7,2 7,1 6,8

Tasa de inflación 1,3 0,9 1,3 1,2 0,6

Crecimiento del PIB 2,9 1,8 2,8 4,7 3,9

*El tipo de cambio al momento de realizar la oferta era de ¢ 285 por 1 US $.

Mercado de Capitais


100

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Capital markets: Empirical analysis in Brazil

The study and practice of finance in the US was mostly descriptive, normative and based on practitioners’

experience and common sense until the early 1950s. There were normative models establishing what a firm

could do to attain optimal investment, financing and shape dividend policies. Haugen (1998) cites two key

books from this time. Arthur Dewing’s descriptive piece on corporate securities and organization had a legal

emphasis; Benjamin Graham and David Dodd wrote their famous book, laying out normative investment

analysis techniques used until the present.

Most books in Brazil emphasize the capital market’s importance for economic development. They

highlight financial intermediation and securitization as being the market’s main conceptual functions. Other

texts are more descriptive and give a panoramic view of financial markets in Brazil. It was not until the 1950s in

the US (and much more recently in Brazil) that Financial Economics evolved into becoming a separate field of

Economics. It has a broad scope, ranging from corporate financing to financial markets and risk management.

The first books in Brazil to adopt a financial economics’ point of view (using the modern finance theory

developed in the late 1950s and 1960s) were those edited by De Brito in the early 1980s. They included a

collection of empirical works, most previously published by De Brito himself in foreign and Brazilian scholarly

journals, including The Journal of Finance, the most prestigious journal in the discipline. The last book De Brito

edited was Gestão de Investimentos (Investment Management) published in 1989. Textbooks with a modern

finance theory approach, rather than a descriptive focus, have only appeared very recently in Brazil.

In 2000, the present authors decided to continue De Brito’s work and edited Mercado de Capitais - Análise

Empírica no Brasil (Capital markets - empirical analysis in Brazil), containing a collection of articles and working

papers on several aspects of the Brazilian securities’ market. Most articles had been published in Brazil and

abroad in the 1990s. The book aims to complement existing Brazilian textbooks with Brazilian and Latin-

American empirical evidence on key financial market topics. Several authors contributed to the book.

The book has been organized into three parts: portfolio management, asset pricing models and

anomalies and market efficiency. The next three parts of this article present a summary of the empirical findings

taken from the chapters of our book.

PORTFOLIO MANAGEMENT

Markowitz (1952) laid the groundwork for portfolio theory. He formalized the old maxim of not putting all

your eggs into one basket. Before Markowitz, investment analysis consisted of selecting securities perceived

as being under-priced and holding them in a portfolio. There was no formal method for determining which


101

securities and how many of each to hold. Markowitz showed that risk diversification must be taken into

consideration when constructing portfolios. He also showed that an asset’s risk could consist of two

components. The systematic risk portion is associated with economy -wide risk factors, such as inflation and

the general level of interest rates. The unsystematic risk portion is due to idiosyncratic company factors, such

as a lawsuit or a strike. Markowitz has shown that a well-diversified portfolio virtually eliminates unsystematic

risk. Only systematic risk matters in a well-diversified portfolio.

Markowitz showed that it is possible to reduce risk by adding assets to a portfolio. Although

unsystematic risk can never be totally eliminated with a finite number of assets, it is neutralized for all practical

purposes with a reduced number of assets. How many assets are necessary to eliminate most of the

unsystematic risk? The book’s first chapter presents an answer. It shows that that only 12 stocks are

necessary to obtain most risk reduction benefits for a sample of 158 stocks listed on the São Paulo stock

exchange between January, 1993 and December, 1997. The unsystematic risk becomes virtually insignificant

with an 18-stock portfolio. An early study by De Brito (1989) showed that 15 stocks were enough to obtain

most risk reduction benefits in the 1970s in Brazil. This result has important implications for asset managers in

a market having low liquidity, such as Brazil.

Do professional money managers perform well? Pension funds are very important institutional

investors in Brazil. They obviously hold diversified portfolios and account for roughly 15% of the Brazilian

GDP (representing US $120 billion). It is important to evaluate Brazilian pension funds’ risk-adjusted

performance. Only three pension funds showed positive raw and risk-adjusted performance out of a sample of

12 pension funds representing about 20% of pension fund industry assets between 1995 and 1997. These

funds’ risk exposure is very low, leaving room for better performance if the industry is deregulated and better

asset-management is used. However, these professional managers do not come out very well in this analysis .

Does anything change after a stock market is opened to foreign investors? The effect of liberalization

on the Brazilian stock market concerning the introduction of a new piece of legislation (then known as “Anexo

IV”) is to say, “yes, but not much.” There was no significant change in average local currency inflation

adjusted returns and dollar returns before and after the liberalization. There was a drop in dollar returns’

volatility but this was associated with the inflation stabilization plan known as “Plano Real” initiated in July,

1994. Stock and bond issuance activity seemed to be unaffected by the opening-up of the market. The only

significant change was a greater trading volume on the São Paulo stock exchange after such liberalization.

Financial liberalization did not reduce the market’s volatility nor did it generate new issues. The only

noticeable effect was trading volume; trading volume, as most Latin-American markets have experienced after

1997, goes elsewhere very quickly.

The last portfolio management chapter is an exercise in the use of the data envelopment analysis (DEA)

technique. DEA allows many important factors to be modeled, such as management fees and investment

constraints, besides traditional Markowitz mean-variance factors. This technique is helpful for investors who

would like to consider multiple attributes when making investment decisions.

ASSET PRICING MODELS


102

Portfolio theory led to asset-pricing models; these, in turn, led to Nobel Prizes for finance theorists in the

1990s. The most widely-known model is the CAPM, attributed to Sharpe (1964) and others. Under market

equilibrium conditions, some constraints and assumptions, the CAPM describes an asset’s risk premium as

being a function of a single risk factor, the market risk premium. The factor is common to all risky assets but

the coefficient representing an asset’s sensitivity to the single risk factor is asset specific. This coefficient is

known as the asset’s beta. The greater the risk the greater the beta and thus the greater a stock’s expected

return. Early empirical tests support the CAPM. However, many recent tests cast doubts on the ability of the

CAPM to predict the returns of risky assets in a diversified portfolio.

Fama and French (1992) were among the CAPM’s early supporters and among its fiercest recent critics.

Their famous 1992 paper spurred an avalanche of “beta is dead” papers. They show that a few empirical

factors (widely used in the market) have a stronger relationship with the cross-section of stock returns than

beta. These factors include a company’s size, represented by its market capitalization, the stock’s price-to-

earnings ratio (P/E), its book-to-market equity ratio (B/E) and its debt-to-equity ratio, all having stronger

predictive power than the stock’s beta. The Fama and French model is empirical and the meaning of the factors

is open to question. Many followed their steps and either validated or questioned F&F’s results. The death of

the CAPM is still an open question. Due to its simplicity, the CAPM is useful and has been widely tested in

Latin-America. This section deals with the model.

Computing betas in illiquid stock markets is an important issue. This is the reality of all markets in Latin-

America. The book presents the aggregate coefficients method. It consists of a multiple regression of stock

returns on market index returns and k lead and lagged index returns. Results suggest that illiquid stocks

present a correction of up to 70% in their beta estimate when using this method. The use of betas comp uted in

the traditional with illiquid stocks way may lead to bad investment decisions. The problem may even occur

with liquid stocks. Investors computing betas in Latin-America are strongly advised to use a beta adjusted by

a method such as that presented in our book.

Fama and French’s (1992) variables are examined next. A company’s size, P/E, B/E and beta are

associated with its return. The sample consists of stocks listed on the São Paulo stock exchange between

March, 1987 and February, 1996. The sample does not say, “beta is dead” in São Paulo. On the contrary, beta

was the factor having the greatest explanatory power. The other variables were also significant. Large

companies and growth companies (large P/E and low B/E) showed lower returns, as Fama and French found in

the US. The question is still open and the use of samples from other Latin-American countries may shed more

light on the subject.

Was Mercosur an integration factor between the stock markets in Buenos Aires and São Paulo? Greater

stock market correlation does not necessarily mean greater market integration. It is necessary to use an asset-

pricing model to ascertain if integration is occurring. Two international versions of the CAPM are used for

such purpose. The sample spans the 1991-1996 period. Mercosur was conceived in 1991 but came to be in

1995. Results suggest that Argentina remained partially segmented from the larger world markets. However, it

seemed to be integrating with Brazil by the end of the sample period. Brazil, on the other hand, shows

integration with the main world markets and with Argentina. In 1996, only 5% of Brazilian exports went to

Argentina but 40% of Argentinean exports went to Brazil. The US stock-market was important in pricing the


103

Brazilian stock market. The US is the largest Brazilian trading partner and the destination for Brazilian

companies trading abroad. Brazil, however, is Argentina’s largest trading partner.

ANOMALIES AND EFFICIENCY

The efficient market hypothesis (EMH) is a central finance paradigm. New information should be quickly

incorporated into market prices. If prices almost instantly reflect new information (because new information is

independent from old information) then price changes will be random and (in time) behave as a random-walk.

Investment techniques based on varying taste or past prices, assuming price predictability, are inconsistent

with the EMH. The last section of the book deals with stock market inefficiency.

Price regularities are found in Brazil. Size has been shown to be inversely related to stock returns in the

previous section. Smaller companies show greater returns than larger companies. This regularity has been

documented from an early sample of Brazilian stocks between 1970 and 1989. The week-end effect consists of

systematic lower Monday returns and larger Friday returns. An early sample of Brazilian indices between 1983

and 1987 presents this behavior. Is the EMH dead? Not quite. Later results show that these anomalies may not

be there in later samples. A discussion of new econometric models (as well as chaos theory) is presented to

point to future research.

Another type of regularity, inconsistent with an efficient market, is investor over-reaction. Are

investors over-reactive? Do we over-react to good or bad news? If we do, then an able investor should buy

when news is bad and sell when news is good. When news is bad, investors undervalue stocks. They

overvalue stocks when news is good. Using this investment strategy for a sample of Brazilian stocks between

1970 and 1989 would lead to inflation-adjusted returns of 8.5% per year in excess of the stock-market index real

returns. This seems to be a chink in the EMH’s armor.

Are past prices useful for predicting future prices? Technical analysts say they are. Moving average

techniques are very common in the market. They consist of computing an average for the last k days (called a

short-term average) every day. A long-term average is also computed, using the last m days, with m being

much larger than k. Say k is equal to 5 days and m is equal to 50 days. A buy sign is seen when the short-term

moving average curve crosses the long-term moving average curve from below. A sell sign is when the short-

term moving average curve crosses the long-term moving average curve from above. If investors, using this

simple technique, can beat the market, then the EMH is worthless. Bootstrap simulation techniques used to

compute the likelihood of the results obtained with several versions of this investment strategy using real data

do not find that they can be used to make money. They seem to predict returns correctly 90% of the time but

money cannot be made due to frequent trading-transaction costs.

Many people believe market-timers are losers. Are they? In the last chapter of this book market timing

strategies are analyzed. They consist of testing 100% asset allocations in stocks or 100% in the inter-bank one-

day rate in Brazil, depending on the historical frequency probability of a good month (stock return greater than

fixed income return) or a bad month. Market timing strategies showed promising results between 1994 and

1996, even net of transaction costs, and when the investor was correct only a fraction of the time.

Putting it all together, the book seems to show that the Brazilian stock market is not that efficient after

all.


104

Por: Ricardo P. C. Leal

Decano, Coppead Graduate School of Business Federal University of Rio Janeiro, Rio de Janeiro, Brasil

[email protected]

References

DA COSTA Jr., N. C. A., LEAL, R. P. C. y LEMGRUBER, E. F. (2000). Mercado de capitais - análise empírica no Brasil. São Paulo: Atlas. DE BRITO, N. R. O. (1989). Gestão de investimentos. São Paulo: Atlas. FAMA, E. F. and FRENCH, K. R. (1992). “The cross-section of expected stock returns”. The Journal of Finance, v. 47, p. 427-465. HAUGEN, R. (1998). The Inneficient Stock Market: What Pays off and Why. Upper Saddle River: Prentice Hall. MARKOWITZ, H. M. (1952). “Portfolio selection”. The Journal of Finance, v. 7, March. SHARPE, W. F. (1994). “Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk”. The Journal of Finance, v. 19, p. 425-442.

Gerencia financiera Experiencias y oportunidades de la banca de inversión

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El campo de acción de la banca de inversión es bastante amplio y comprende en general un conjunto de

actividades y servicios encaminados principalmente a facilitar el desarrollo de transacciones relacionadas con

el mercado de capitales, dentro de un rango que va desde los trabajos tradicionales de asesoría en el diseño y

colocación de emisiones en los mercados públicos de valores, el underwriting o intermediación de esas

colocaciones, hasta la gestión de los riesgos propios de cualquier negocio con el desarrollo de estrategias de

cobertura utilizando los mercados de derivados. Incluye otras actividades de finanzas corporativas en los


105

campos de reestructuraciones, compra y venta de empresas, fusiones, procesos de privatización,

certificaciones de rectitud y estructuración de proyectos.

En este sentido, el banquero de inversión participa como facilitador en la consecución de recursos

frescos para una empresa (emisión de títulos valores, financiamiento de proyectos, titularizaciones, capital de

riesgo), y en actividades de market making en los mercados tomando posición propia y asumiendo el riesgo

derivado de la misma. Adicionalmente, realiza otras actividades que posibilitan los procesos de cambio en el

mundo empresarial, tal como ocurre con las fusiones y las escisiones de empresas, la implantación de

estrategias empresariales a través de alianzas, los procesos de privatización y la estructuración de nuevos

proyectos o negocios. Con estas transacciones el banquero busca la creación de valor, no sólo para sus

clientes sino también para la misma sociedad.

La banca de inversión requiere, entonces, un seguimiento permanente a los mercados, una innovación

continua en el desarrollo de productos y/o servicios, un soporte teórico muy fuerte, una elevada capacidad de

negociación y, sobre todo, un comportamiento ético ejemplar, ya que generalmente se está manejando

información privilegiada y enfrentando situaciones conflictivas. Estas últimas siempre deben resolverse en

favor del cliente, en la medida que se respeten las normas legales y mo rales dentro de las cuales se tiene que

desarrollar cualquier negocio.

En Latinoamérica, el desarrollo de la actividad de banca de inversión durante la última década ha sido

importante, con numerosas transacciones en privatizaciones, capitalizaciones, emisión de títulos,

reestructuraciones, adquisiciones, entre otras. Algunos ejemplos relevantes de estas transacciones en la

región son: las privatizaciones de Telmex, empresa de comunicaciones mexicana y de Yacimientos Petrolíferos

de Argentina; las adquisiciones del Grupo Santander y del Banco Bilbao Vizcaya en el sector financiero

latinoamericano; la emisión de eurobonos de México; la creación de un fondo privado de capital (Grupo

Exxcel), en Argentina; las operaciones de CANTV en Venezuela; y la emisión de bonos de Enersis, empresa

privada chilena del sector energético.

Particularmente, el caso colombiano puede ser considerado un buen ejemplo de la forma como ha

evolucionado el negocio de banca de inversión en los últimos años, especialmente si se tiene en cuenta que la

profesión y las actividades relacionadas eran prácticamente desconocidas hace dos décadas. Hoy, en cambio,

constituyen un componente esencial del complejo mundo empresarial enfrentado con un proceso de apertura y

con la competencia internacional, que requiere estructuras operativas y financieras adecuadas en términos de

plazo, mezcla de deuda y patrimonio y un bajo costo promedio de capital. Así mismo, se han desarrollado

importantes procesos de privatización, incluyendo el nuevo modelo de concesiones al sector privado para el

desarrollo de los grandes proyectos de infraestructura, y reestructuraciones que han demandado las

principales empresas o grupos económicos, ya sea para enfrentar la competencia interna y externa o para

sobrevivir a la recesión que ha atravesado el país en los últimos años.

El desarrollo de los mercados en América Latina y las necesidades que de ahí surgen han demandado la

presencia de servicios especializados de asesoría financiera, que inicialmente se ofrecieron en forma

esporádica por expertos locales o por bancos de inversión del exterior, mientras se desarrollaba una capacidad

técnica y organizacional. Las firmas de cada país hoy compiten exitosamente en el mercado en forma

independiente o a través de alianzas estratégicas con los principales bancos de inversión mundiales.


106

La evolución y profesionalización del negocio de banca de inversión a que se hace referencia en los

párrafos anteriores, se presenta en el libro Gerencia Financiera: perspectivas y oportunidades de la banca de

inversión, publicado en 1999 con la coordinación de Jorge Hernán Cárdenas y María Lorena Gutiérrez, de la

Universidad de los Andes. El objetivo principal del libro es analizar las experiencias principales de la banca de

inversión que se han realizado en Colombia y Latinoamérica, las tendencias del negocio en el mundo y los

nuevos desarrollos que se pueden aplicar, no sólo para facilitar los procesos de cambio sino también para

agregar valor a negocios en marcha o en potencia. Esta publicación presenta las experiencias derivadas de los

trabajos realizados por las firmas de banca de inversión más importantes tanto a nivel mundial como local, y

temas relacionados con política económica y cambios en el marco regulatorio, los cuales son necesarios para el

desarrollo del mercado de capitales, para facilitar los procesos de cambio y proteger los intereses de las partes

involucradas, especialmente los intereses minoritarios que no siempre han estado bien representados.

Este escrito es selectivo en términos de los temas para incluir ya que reúne en un mismo escenario a los

actores principales del negocio desde diferentes puntos de vista: banqueros, asesores, reguladores,

supervisores, empresas, académicos y abogados, lo cual facilita un proceso de aprendizaje y un debate que

enriquecen la perspectiva y los conocimientos de las personas que lo lean. Este trabajo se convierte en una

obra obligada de consulta para cualquier estudioso del tema o para quienes en un momento dado estén

considerando la realización de una transacción, buscando aprender de las experiencias de otros para maximizar

su probabilidad de éxito. La estructuración y secuencia del libro es lógica dentro de la gran variedad de temas

que cubre, lo que permite cumplir los objetivos básicos de una obra de referencia agradable de leer, y rigurosa

en el tratamiento de los temas. La mezcla de las dimensiones académica y práctica caracteriza a la obra, dentro

de una combinación que no desfavorece a ninguna de ellas.

El libro inlcuye nueve capítulos, cada uno con una presentación que muestra las perspectivas sobre el

tema en cuestión y los aspectos que se consideran, desde una posición crítica por parte de quien los

introduce. Algunos de los temas que se tratan son:

• Presentación de experiencias ya realizadas, con la crítica correspondiente. Por ejemplo, los procesos de

concesión para carreteras y generación de energía de primera y segunda generación.

• Los grandes proyectos que en ese momento estaban gestándose, los cuales generaban no sólo

grandes expectativas sino también un cuestionamiento por algunos sectores de la opinión pública,

como las privatizaciones de Carbocol y de la Empresa de Teléfonos de Bogotá y la descapitalización de

la Empresa de Energía Eléctrica de Bogotá.

• Proyectos de gran impacto por el tamaño de los recursos que demandan, como el nuevo sistema de

transporte para Bogotá, llamado Transmilenio.

• Las colocaciones de emisiones en el exterior de deuda pública, ADR, y titularizaciones.

• La reestructuración de las finanzas de los entes territoriales para superar la crisis fiscal que atraviesan

por su elevado endeudamiento.

• La nueva Ley de Intervención Económica para solventar empresas en crisis.

• Los cambios en el marco regulatorio para facilitar el desarrollo del mercado de capitales, como el nuevo

sistema para el financiamiento de vivienda, la protección de los intereses minoritarios, ajustes a la Ley

del Mercado Público de Valores y cambios en los procesos de intermediación.


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• El desarrollo del mercado interno de deuda pública incluyendo el papel de los creadores de mercado y la

promoción del capital de riesgo, a través de fondos de inversión especializados.

• La apertura de empresas y/o grupos cerrados a través de ofertas públicas como la emisión de acciones

del grupo AVAL, uno de los más importantes de Colombia.

• Procesos de privatización de la empresa líder en el sector eléctrico, a través de la democratización de la

propiedad accionaria.

• Temas académicos que siempre serán objeto de controversia, como la valoración de empresas, la

minimización de la carga tributaria a través de un proceso de planeación y administración a través de la

gerencia del valor.

La lista a la que se hace referencia no es exhaustiva, pero permite una visión clara del alcance del libro,

por la variedad y profundidad de los temas tratados, que seguramente motivarán la lectura de esta obra o su

consulta permanente. Esta publicación proporciona entonces un marco de referencia y de aprendizaje para

quien quiera avanzar en el conocimiento y práctica de las múltiples actividades que constituyen el campo de

acción de la banca de inversión y su relación con el desarrollo del mercado de capitales.

Dado que las actividades en materia de banca de inversión tienen un alto grado de interrelación con

otros campos como el financiero, legal, social y académico, entre otros, cada uno de los temas que comprende

este libro se analiza desde estas diferentes perspectivas, sin olvidar la orientación estratégica y/o la motivación

detrás de cada proyecto o decisión. Esto privilegia la visión integral detrás del análisis de decisiones con un

impacto significativo sobre diferentes públicos, que no siempre tienen los mismos objetivos o la misma

información para tomar o analizar una situación. Es así como algunos de los temas pueden generar

controversia, como es usual en el análisis del tipo de proyectos que se presentan en el libro, pero también

requieren la protección del Estado de algunos grupos (por ejemplo, accionistas minoritarios), sin restringir el

campo a la innovación y a la sana competencia.

Por: Javier Serrano Profesor titular, Facultad de Administración

Universidad de los Andes, Bogotá, Colombia

[email protected]

Esta revista se terminó de imprimir

y encuadernar en septiembre de 2001 en Bogotá, D.C., Colombia

Se compuso en caracteres Times New Roman

de cuerpo 12 puntos


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