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Tipos de cambio y sistemas de paridades

4.1NTRODUCCIÓN

En la economía internacional no existe un «banco central mundial» que regule los medios de pago a

escala internacional. Coexisten diversas monedas nacionales respaldadas por las respectivas autoridades

económicas nacionales. Ello hace necesario: a) unos precios relativos para convertir unas monedas en otras;

b) unos mercados en que estos intercambios se produzcan; c) unas «reglas del juego» para que los

comportamientos de los agentes que operan en el comercio y las finanzas internacionales, y en especial el de

las diversas autoridades nacionales, respete unos criterios que tiendan a asegurar alguna coherencia. Las

respuestas a estas necesidades son: a) los tipos de cambio; b) los mercados de divisas; c) los sistemas

monetarios y financieros internacionales, incluyendo las reglas para estabilizar o no los tipos de cambio, es

decir, los sistemas de paridades.

Recordemos del Capítulo 1 que el tipo de cambio no es sólo el precio de una moneda en términos de

otra. Las variaciones en el tipo de cambio afectan a los precios (relativos) de los bienes y servicios

producidos en un país respecto a los producidos en otros países, afectan a los precios de todos los activos

(derechos) y pasivos (deudas) denominados en una moneda respecto a los denominados en otra. Los tipos de

cambio y sus variaciones tienen, pues, una trascendencia primordial en las actuales economías.

La Sección 4.2 define el tipo de cambio. La Sección 4.3 describe la teoría de la paridad del poder

adquisitivo y sus implicaciones. Las Secciones 4.4 y 4.5 analizan el funcionamiento de un mercado de

divisas, basándose la Sección 4.4 en los aspectos comerciales, mientras que la Sección 4.5 resalta los

financieros, predominantes a corto plazo. La Sección 4.6 resume la discusión acerca de las ventajas relativas

de la flexibilidad (flotación o fluctuación) de los tipos de cambio frente a su fijación. La Sección 4.7 plantea

las recientes propuestas de bandas de fluctuación relativamente amplias y discute su papel estabilizador. La

Sección 4.8 presenta la utilización del tipo de cambio como «ancla nominal» de una estrategia económica. La

Sección 4.9 resume algunos aspectos del sistema financiero internacional, presente en muchos de los

razonamientos. La Sección 4.10 discute la efectividad de las principales herramientas macroeconómicas, las

políticas monetarias y las fiscales bajo sistemas cambiarios alternativos (fijos y flexibles). El Apéndice

introduce la noción de equilibrio macroeconómico y muestra el papel en el mismo de las relaciones

internacionales.

4.2 LOS TIPOS DE CAMBIO

Cuando una empresa estadounidense vende una máquina a una compañía española suele requerir

el pago en dólares de EE. UU. ya que es en esa moneda en la que tendrá que pagar sus salarios, impuestos,

etc., mientras que el comprador suele operar en pesetas/euros. Para que la transacción pueda cerrarse es

preciso transformar de alguna forma pesetas en dólares. La existencia de un mercado de divisas facilita estas

operaciones. En ese mercado, el precio es el número de euros que hacen falta para obtener cada dólar, el

tipo de cambio, expresado en euros por dólar, euro/dólar (desde el 1 de enero de 1999 la única divisa de la

zona euro cotizada internacionalmente es el propio euro, siendo las «antiguas» monedas europeas

integradas en él, como la peseta, simplemente partes alícuotas del euro; sentado esto, utilizaremos en el

resto del texto en ocasiones la referencia a pesetas por dos motivos: a) porque los datos históricos están

referidos a las monedas preexistentes; b) porque las referencias a pesetas son válidas para cualquier moneda

«propia» del país del lector: el «peso» de muchos países latinoamericanos se asocia etimológicamente a la

peseta española); en general, unidades de moneda nacional por unidad de moneda extrajera. (Esta es la

convención «europea» para definir los tipos de cambio nomínales que nosotros seguiremos; naturalmente,

podría expresarse de forma alternativa como el precio en dólares de un euro: unidades de moneda

extranjera por cada unidad de moneda nacional; es el llamado «sistema británico».)

Una depreciación de la moneda nacional se traduce en un aumento de la cantidad de ésta que hace

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falta para adquirir una unidad de moneda extranjera; por ejemplo: la peseta se deprecia al pasar el tipo de

cambio de 100 pesetas/dólar a 125 pesetas/dólar (no debería generar confusión que se diga a veces que «el

tipo de cambio aumenta», exchange rate para referirse a que 125 es numéricamente mayor que 100); una

apreciación vendría recogida como un menor coste en pesetas de cada dólar (pasa, por ejemplo, de 100 a

80 pesetas/dólar) o, de manera equivalente, como un mayor precio en dólares por peseta, ya que 1/80 =

0,0125 dólares por peseta es mayor que 1/100 = 0,01 dólares/peseta.

Los determinantes de los tipos de cambio siguen siendo una cuestión controvertida. A los

estudiantes novatos de Económicas se les advierte desde el primer día que resistan la tentación de contestar

a la pregunta ¿qué hará la semana que viene el dólar, o el marco, o la peseta?, cuando sus familiares y amigos

quieran contrastar lo que «ya sabe de economía». Rudiger Dornbusch ha comparado la evolución del dólar

en los ochenta como fenómeno «pendiente de explicación» con la Gran Depresión. Pero el mismo autor ha

escrito que bajo la piel de cualquier economista especialista en economía internacional yace algún tipo de

creencia o confianza en la idea básica de la paridad del poder adquisitivo. La examinamos en la sección

siguiente.

4.3. LA PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO

Supongamos que una cesta de bienes típica (por ejemplo, la equivalente al consumo promedio

de una familia en una semana) tiene un precio en España de 100 pesetas, mientras que la misma cesta

(suponemos de momento que los gustos y los hábitos de consumo familiar son homologables) tiene en

Estados Unidos un precio de un dólar. Supongamos que por alguna razón que no interesa por ahora en el

mercado de divisas se pueden intercambiar 50 pesetas por un dólar (y viceversa). Si usted dispone en

España de 500 pesetas puede adquirir cinco cestas («cinco semanas de consumo»). Pero no es su mejor

opción, al menos si los costes de transporte son nulos. Efectivamente, en un mundo de libre comercio (e

insistamos, costes de transporte insignificantes) usted también podría cambiar en el mercado de divisas

sus 500 pesetas por 10 dólares, y con ellos comprar en el mercado de EE. UU., es decir, importar 10

cestas. Un norteamericano que dispusiese de 10 dólares tiene las mismas opciones, y también preferiría

comprar productos estadounidenses que españoles.

Si en el mercado de divisas encontrásemos un tipo de cambio de 125 pesetas/dólar las cosas

cambiarían: ahora, con 500 pesetas, el consumidor español podría adquirir las mismas cinco cestas en

España, pero si tratase de importar se encontraría con que sus 500 pesetas, «valdrían» sólo cuatro dólares y le

permitirían adquirir cuatro dólares cestas, menos que comprando en España en pesetas. Por contra, un

consumidor norteamericano que dispusiese de 10 dólares podría adquirir 10 cestas en EE. UU., pero

tendría la mejor opción de transformar sus dólares en 1.250 pesetas y adquirir 12,5 cestas (suponemos que

no hay problemas en que las «cestas» no sean enteras) procedentes de España: sería una exportación

española a Estados Unidos.

En ambas situaciones, todos los consumidores, independientemente de su país y moneda, tendrían

un incentivo a adquirir los productos en uno de los países. Esta situación de «desequilibrio» no se produciría

si el tipo de cambio fuese de 100 pesetas/dólar, ya que entonces a cada consumidor le sería indiferente

dónde adquirir sus bienes (y en qué moneda pagarlos). El coste de la misma cesta sería equiparable en

cualquier país y moneda en que se adquiriese y pagase. A esta situación se la denomina paridad del poder

adquisitivo (purchasing power parity, PPP en siglas inglesas). Tiene un sentido de posición de equilibrio

muy intuitivo. La determinación del tipo de cambio, de acuerdo con este principio, es la teoría de la PPP de

los tipos de cambio.

Observe que la relación se establece entre los precios en cada uno de los países (monedas) y el tipo de

cambio. Ello tiene una consecuencia interesante. Supongamos ahora que en España el año siguiente hay

una inflación del 25 por 100 que eleva el precio de la cesta a 125 pesetas, mientras que en EE.UU. no .se

experimentan cambios en los precios. Si el tipo de cambio se mantiene en la anterior PPP de 100

pesetas/dólar, es fácil comprobar cómo comprar productos españoles en pesetas se habrá hecho menos

atractivo: con 500 pesetas sólo se adquieren cuatro cestas, mientras que si se transforman en cinco dólares se

pueden importar de EE.UU. cinco cestas. ¿Qué ha sucedido? Esencialmente que el principio de la PPP requiere

ahora que el tipo de cambio se acompase a la evolución de los precios y, por tanto, el nuevo nivel PPP sería

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de 125 pesetas/dólar. De no tener lugar paralelamente este proceso la peseta se quedaría sobrevalorada

respecto a la PPP, con el mismo tipo de efectos que en el ejemplo inicial cuando, con una PPP de 100

pesetas/dólar, se suponía e = 50 pesetas /dólar. Esta

RECUADRO 4.1

Tipo de cambio y competitividad

De la discusión sobre la PPP hemos visto que la competitividad de los productos de un país está relacionada con la evolución tanto del tipo de cambio como con la de los precios en los países que se comparan. De ahí la distinción entre tipos de cambios

nominales, los que se establecen en los mercados, por ejemplo, tantas pesetas por dólar, y tipos de cambio reales, que son los

nominales ajustados por la diferencias de precios. Así, el tipo de cambio real entre la peseta y el dólar de EE. UU. viene dado por:

EP*

s = -------------------------

P

siendo E el tipo de cambio nominal, P * un índice de los precios en EE. UU. y P un índice de precios en España. Cuando se trata de discutir ganancias o pérdidas de competitividad, lo relevante son tipos de cambio reales. Una alteración

del tipo de cambio nominal sólo equivale a una variación del mismo sentido y magnitud del tipo de cambio real si los precios en los

países en cuestión varían en la misma cuantía, es decir, si P*/P se mantiene inalterado. Un país puede ganar competitividad bien porque su moneda se deprecia (aumento de E), bien porque los precios extranjeros crecen más deprisa que los nacionales (P* crece más que

P). En los casos opuestos se pierde competitividad. Observe que un cumplimiento a rajatabla de la PPP implicaría un tipo de cambio real constante, s = 1.

Analicemos varios problemas:

1. Cómo obtener una medida de la competitividad de los productos de un país cuando sus productos compiten con los de otros

muchos países? A ve ces la peseta se aprecia frente a unas monedas y se deprecia simultánea mente frente a otras, o varía en

magnitudes distintas frente a otras tantas monedas. ¿Cómo obtener una medida sumaria del impacto de estas variaciones

sobre la competitividad? Se trata de encontrar la idónea ponderación del comportamiento frente a cada moneda. La importancia de cada país en nuestro comercio exterior es una primera aproximación. Pero también hay que tener en cuenta que

los países más similares en sus pautas de producción son los más estrechos competidores en los mercados mundiales, pese a

que posiblemente su peso en el comercio recíproco sea escaso. Por eso se utiliza un sistema de «doble ponderación» para el cálculo del tipo de cambio efectivo de la peseta. En 1997, Francia y Alemania, cada uno con una ponderación cercana al

18 por 100, son los países cuyas monedas afectan más al tipo de cambio efectivo real de la peseta, seguidos por EE. UU., UK e Italia (entre el 10 y el 15 por 100 cada uno).

2. ¿Qué índices de precios son los relevantes? De los diversos índices, el de significación más relevante dependerá de cada caso

y problema concreto. Lo más usual es la utilización de series de precios al consumo y de precios industriales, así como comparaciones de los costes laborales unitarios (globales o del sector manufacturero) o los precios de exportación.

Así, por ejemplo, la apreciación nominal de la peseta entre 1988 y agosto de 1992, frente a los países de la OCDE, que fue de un 8 por 100, se tradujo en una apreciación del tipo de cambio real utilizando precios al consumo del 16 por 100 (ya que los precios al

consumo subieron en España un 8 por 100 más que en la OCDE durante ese período), mientras que si el tipo de cambio real se calcula con precios industriales, la apreciación real fue de un 7 por 100, mucho más parecida a la nominal, ya que los precios industriales, por la

competencia exterior, apenas se desviaron de los internacionales. Si el tipo de cambio nominal se pondera por la distinta evolución de

los costes laborales en el sector de manufacturas, la pérdida de competitividad (apreciación del tipo de cambio efectivo real) es todavía mayor, cercana al 25 por 100, ya que los costes laborales unitarios en el sector manufacturas crecieron en ese período 15 puntos más en

España que en la OCDE. Si las comparaciones se efectúan con los países de la Unión Europea, los resultados son similares (si bien las magnitudes, en

valor absoluto, se atenúan). En el caso de México, se produjo también una apreciación real del peso mexicano desde principios de los noventa hasta

1993-94. El índice del Banco de México, basado en costes laborales unitarios en las manufacturas, pasó de un índice 88 en 1989 a un

índice 112 en 1993, mientras que otras mediciones, como el índice J. P. Morgan (índice de tipo de cambio efectivo real multilateral en

las manufacturas no-alimentarias) pasaba de un nivel 100 en 1990 a un nivel 121 en enero de 1994. El Recuadro 5.5 analiza los efectos sobre las distintas versiones del «tipo de cambio efectivo real» de la peseta, y su reflejo en

la competitividad de las devaluaciones de la peseta desde 1992. Naturalmente hay que insistir en que la competitividad asociada a la evolución del tipo de cambio efectivo real es el

componente de la competitividad relativo a precios: en las economías modernas, la competitividad tiene muchas otras dimensiones:

calidad, comercialización, asistencia posventa, etc.

sobrevaloración o apreciación respecto a la PPP se traduce en una merma de competitividad de los

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productos del país.

La discusión realizada hasta ahora nos ha puesto de relieve circunstancias en las que los productos de un

país aparecen como relativamente más baratos o más caros que los de otro, es decir, ganan o pierden

«competitividad». El Recuadro 4.1 analiza la relación entre las mediciones de los tipos de cambio y de la

competitividad.

En la práctica se constatan importantes desviaciones de los tipos de cambio respecto a lo que

determinaría la PPP. ¿Por qué no se cumple la PPP? La primera respuesta es inmediata: se trata esencialmente

de una tendencia a largo plazo que trata de recoger las fuerzas a lo largo del tiempo del mecanismo de

«arbitraje» (incentivo que generan las diferencias de precios de la misma mercancía en dos países o lugares,

de comprarla en el barato y venderla en el caro, tendiendo así a restablecer la igualdad de los precios). No

cabe exigir a una teoría tan básica una precisión día a día.

Pero además existen otras razones de interés que alejan a los tipos de cambio de la PPP:

*- La presencia de bienes no-comerciables. Como detalla el Recuadro 4.2, la PPP tiende a cumplirse

mejor con aquellos bienes expuestos al comercio

RECUADRO 4.2

Tipo de cambio, bienes comerciables y no comerciables

Una mercancía se considera «comerciable» internacionalmente cuando su precio viene determinado básicamente por consideraciones de los mercados mundiales, y, más en general, cuando su mercado depende esencialmente de lo que sucede a nivel

internacional: por ejemplo, el petróleo o los ordenadores. En los Capítulos 2 y 3 hemos supuesto constantemente que los bienes implicados eran de este tipo.

Pero en la práctica un porcentaje importante de la producción de bienes y servicios de un país es «no-comerciable», es decir, la

evolución de su mercado (especialmente su precio) depende básicamente de consideraciones internas o domésticas; así, los precios de los servicios de un peluquero o de un notario dependen poco o nada de la «competencia internacional», prácticamente inexistente en

estos servicios, que requieren una proximidad física (caso del peluquero) o aplicar unas formalidades legales específicas del ordenamiento jurídico de un país. Lo que cueste un corte de pelo en Tokyo o legalizar un testamento en Minsk es irrelevante para el

precio de análogos servicios en nuestro país. Es cierto que la creciente internacionalización afecta también a algunos servicios, como

los financieros y de seguros, pero, como primera aproximación, los productos agrícolas e industriales tienden a ser comerciables y los servicios y construcción (vivienda) no-comerciables.

¿Qué implicaciones tiene esta distinción? a) Ilustra nuevos aspectos del tipo de cambio. Los precios en pesetas de los artículos comerciables (Pt) tienden a ser su precio

en los mercados mundiales, en dólares por ejemplo, P* multiplicado por el tipo de cambio, e:

Pt = e Pt*

de modo que el precio relativo de los bienes comerciables respecto a los no-comerciables sería:

Pt e Pt* ___= ____

Pnt Pnt

Esta expresión presenta analogía con la definición de tipo de cambio real del Recuadro 4.1. A veces también se define el tipo

de cambio real como ese precio relativo entre comerciables y no comerciables. b) Una implicación de lo anterior es que una apreciación de la moneda nacional (reducción de e) al elevar el precio relativo de

los no-comerciables, hace comparativamente más rentable dedicar recursos a la producción de no-comerciables. La elevación de los

precios relativos de los sectores no sujetos a competencia exterior en la economía española entre 1988 y 1992 es un buen ejemplo (un incremento del IPC promedio del 5,5 por 100 se obtendría ponderando un 2 por 100 de inflación en productos sujetos a competencia

exterior y un 9 por 100 en los no-comerciables), con el estímulo al sector servicios y/o sectores no-sujetos a competencia externa y

subsiguiente desincentivación del sector industrial exportador. Esta «dualidad de la inflación» ha continuado, si bien algo atenuada, tras las devaluaciones de 1992-93. Los datos del Banco

de España muestran un incremento de los precios de los sectores no protegidos (no comerciables) de la competencia exterior del 3,7 por 100, tres puntos menos todavía que el incremento (del 6,7 por 100) de los precios en los sectores protegidos (comerciables). Para evitar

esta dualidad y sus efectos distorsionadores sobre la asignación de recursos suele recomendarse una liberalización de los sectores

protegidos (servicios, etc.) que tenga el mismo papel que el efecto procompetitivo sobre los sectores sujetos a competencia internacional.

Si la apreciación ha sido generada por un enriquecimiento del país, por ejemplo por el descubrimiento de gas natural (como

en Holanda en los sesenta), se verán beneficiados los sectores no comerciables, pero los sectores exportadores «clásicos» (aparte del gas) pueden verse en dificultades: es la llamada «enfermedad holandesa». El incremento en el precio del café y sus efectos sobre

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Colombia entre 1974-81 podría ser otro caso. c) Los países más ricos, con una mayor productividad en el sector de comerciables, tienden a tener precios más altos que los

países más pobres, con menor productividad en esos sectores (es la denominada hipótesis Balassa-Samuelson). Si las productividades

en los no-comerciables se diferencian menos entre unos países y otros (la «productividad» de los peluqueros parece diferir poco de un sitio a otro), los mayores salarios auspiciados por la mayor productividad en comerciables de los países ricos se trasladan a los costes y

precios de los no-comerciables, generando así unos IPC (índices de precios al consumo) más altos en los países más ricos. Además, estas diferencias en los niveles de precios tienen repercusión cuando se trata de realizar comparaciones entre, por

ejemplo, niveles de renta per capita entre países. Cuando se expresan las rentas per capita de cada país en una misma moneda

utilizando los tipos de cambio «corrientes» (los vigentes en los mercados) no se tienen en cuenta tales diferencias de niveles de precios:

para aproximar mejor el «bienestar» es necesario efectuar los ajustes que permitan efectuar comparaciones en términos «reales» de poder adquisitivo. Organismos internacionales como Naciones Unidas, el Banco Mundial y la Comunidad Europea han desarrollado

sistemas de comparación de esta índole. Así, por ejemplo, según datos de la Oficina Estadística Eurostat en 1997, tomando como base los once países integrados inicialmente en el euro, el producto interior bruto per capita de Japón era de 155 si se utilizaban los tipos de

cambio corrientes para efectuar las comparaciones, pero se reducía a 117 cuando se efectuaban las comparaciones en términos de un

«patrón de poder de compra» que tenía en cuenta las diferencias de precios (en este caso, los elevados precios de muchos bienes y servicios en Japón en relación a Europa). En el interior de la UE, España tenía un índice 63,2 a tipos de cambio corrientes, que subía

al 77,7 por 100 aplicando el «patrón de poder de compra». (Ello significa que el poder adquisitivo del ciudadano español «medio» era

en 1997 inferior en un 22,3 por 100 a la media de la UE; antes de la integración de España en la CE, en 1985, la divergencia era de un 29,5 por 100. En general, como cabía esperar, los ajustes de poder de compra atenúan las diferencias respecto a la aplicación mecánica

de comparaciones mediante tipos de cambio corrientes (por ejemplo, Alemania está un 18 por 100 por encima de la media de la UE a tipos de cambio corrientes y sólo un 8 por 100 con «patrón de poder de compra».)

Al comparar México con Estados Unidos sucede lo mismo. Según dalos del Banco Mundial y Summers-Heston, el PIB per

capita, en dólares de 1990 era ese año en México el 13 por 100 del de Estados Unidos, mientras que en términos de una cesta común de bienes, el poder adquisitivo del PIB per capita mexicano era el 34 por 100 del estadounidense.

d) Estos mecanismos explican, asimismo, que países en rápido crecimiento experimenten una apreciación real (acabamos de

ver en el punto a) que el tipo de cambio real se aprecia si suben los precios de los bienes no-comerciables, que es lo que sucede cuando el crecimiento de la productividad se traslada a salarios en el conjunto de la economía). La evolución de Japón respecto a Estados

Unidos, y su efecto sobre el tipo de cambio entre el yen y el dólar en las últimas décadas, es la referencia más clara.

y a la competencia internacionales (los llamados bienes comerciables). En cambio no sucede así con aquellas

otras mercancías protegidas o exentas de la competencia internacional (servicios personales, vivienda, etc.),

llamadas no-comerciables.

*- Costes de transporte. Pueden establecer «brechas» entre los precios de un producto en dos países

sin por ello incentivar transacciones (generar «arbitraje»), si los costes de transporte más que contrarrestan la

ventaja que podría suponer la diferencia de precio.

*- Proteccionismo. Pueden impedir o encarecer de forma decisiva las transacciones que podrían

sacar partido de las desviaciones respecto a la PPP. Si un artículo es en el país A un 25 por 100 más barato

que en B, pero las importaciones desde A hacia B están gravadas por un arancel del 30 por 100, no saldrá a

cuenta efectuar la transacción, y las diferencias de precios se podrán mantener.

*- A corto y medio plazo, los mercados de divisas están sujetos a múltiples perturbaciones, procesos

de ajuste, etc. La noción de equilibrio es una referencia teórica y el funcionamiento de los mercados de

divisas como mercados de activos, como veremos más adelante, da lugar a trayectorias y desviaciones

mucho más complejas que la sencilla y sensata regla de la PPP.

4.4. MERCADOS DE DIVISAS: FACTORES COMERCIALES

A corto plazo, la evolución del tipo de cambio toma como referencia el mercado de divisas. Como en

todo mercado, existen unas fuerzas que originan una demanda de divisas y otras que dan lugar a una oferta

de divisas. Demanda de divisas: quienes necesitan divisas son en primer lugar los importadores de artículos

extranjeros. Adicionalmente serían demandadas para efectuar inversiones en el extranjero (comprar activos

denominados en moneda extranjera). Para simplificar, supongamos de momento que la fuente dominante de

demanda de divisas son los pagos de importaciones. ¿Cómo se ven relacionados con el tipo de cambio? Se

refleja en la Figura 4.1, mediante la curva D de demanda de divisas.

A medida que la moneda nacional se deprecia (el dólar cuesta más pesetas), los artículos importados

se hacen más caros en relación a los nacionales y por ello el volumen de importaciones tiende a disminuir.

Por ejemplo, a un tipo de

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cambio e = 100 pesetas/dólar se importaban 500 unidades a un precio medio de un dólar, requiriéndose

divisas por valor de 500 dólares. Si la peseta se deprecia hasta e = 110 pesetas/dólar, las importaciones

pueden reducirse por ejemplo a 400 unidades, que requieren pagos por valor de 400 dólares (suponemos que

los precios en dólares de nuestras importaciones no se ven afectados por el hecho de que nuestro país adquiera

una cantidad algo mayor o algo menor, por ser el nuestro un «país pequeño»). Inversamente, una apreciación

de la peseta abarataría las importaciones respecto a los productos nacionales y tendería a incrementar el

volumen de importaciones, lo que llevaría a demandar un mayor volumen de divisas para su pago: por

ejemplo, en la Figura 4.1, si e = 90 pesetas/dólar, la demanda de divisas pasaría a 620 dólares.

Oferta de divisas: quienes ofrecen divisas en el mercado de divisas son básicamente los exportadores

que las han obtenido en pago de sus ventas al extranjero, o los extranjeros que las necesitan para pagar sus

importaciones en pesetas, o los extranjeros que desean adquirir activos en pesetas (efectuando entradas de

capitales). Supongamos de momento que la principal fuente de oferta de divisas frente a pesetas se asocia a

las exportaciones españolas. La oferta de divisas se refleja en la curva S de la Figura 4.1.

En ese caso, una depreciación de la peseta, que hace más baratos los productos españoles, tendería a

incrementar la cantidad ofrecida de divisas (al aumentar suficientemente el volumen de exportaciones): por

ejemplo, al depreciarse la peseta de 100 a 110 pesetas/dólar, la cantidad ofertada de divisas (ingresos por

exportaciones) pasaría de 500 a 600 dólares; una apreciación de la peseta hasta 90 pesetas/dólar encarecería

los productos españoles y reduciría la oferta de divisas (ingresos por exportaciones) a 390 dólares.

Consideremos ahora simultáneamente la oferta y demanda de divisas. Al tipo de cambio e = 110

pesetas/dólar aparece un exceso de oferta de divisas, medido por la distancia AC en la Figura 4.1, de 200

dólares (600 – 400). Como en cualquier mercado, ante el exceso de oferta las divisas tenderán a perder

valor, y correlativamente la moneda nacional a apreciarse (disminuir e). Al tipo de cambio e = 90

pesetas/dólar aparece un exceso de demanda de divisas, medido por la distancia DB en la Figura 4.1, que

tiende a depreciar la peseta (incrementar e).

El equilibrio de mercado vendría dado por la intersección de la oferta y la demanda: para un tipo de

cambio e = 100 pesetas/dólar la cantidad demandada de divisas igualaría a la cantidad ofertada. Los

oferentes venderían las divisas que desean a ese tipo de cambio, y asimismo los demandantes adquirirían

las deseadas. Sería, pues, una situación de equilibrio.

Podemos ver en este marco alguna implicación que encaja con lo que se desprendía de la teoría de la

paridad del poder adquisitivo: una inflación en nuestro país al encarecer los productos nacionales, en

comparación a los extranjeros, haría que:

1. A cada tipo de cambio se adquiriesen menos productos nacionales por parte de los extranjeros. Ello

significa menos exportaciones, lo que desplazaría la curva S hasta S' en la Figura 4.2.

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2. Se adquiriesen más productos extranjeros por parte de nacionales (más importaciones, de modo que

se desplazaría la curva D hasta D' en la Figura 4.2.

El resultado sería, como muestra el punto E' de la Figura 4.2, un nuevo tipo de cambio de equilibrio

depreciado (más pesetas por dólar), tal como se deducía de la PPP. De hecho, la «versión relativa» de la PPP

indica que la depreciación debería ser de una magnitud igual a la diferencia entre la inflación de nuestro

país y la del extranjero.

4.5. MERCADOS DE DIVISAS: FACTORES FINANCIEROS)

Hasta ahora hemos considerado el juego de la oferta y la demanda de divisas basado en las

transacciones comerciales — exportaciones e importaciones de bienes y servicios.

Apuntamos, sin embargo, que la oferta y la demanda de divisas podía provenir no sólo de este tipo de

operaciones sino también de los movimientos de capital -entradas y salidas de capitales. En las economías

modernas estas transacciones financieras tienen un peso enorme, y si nos ceñimos a su papel en las

operaciones en los mercados de divisas en los últimos tiempos, su preponderancia ha llegado a ser tal que,

según algunas estimaciones, no más de un 5 por 100 del volumen intercambiado diariamente en los

mercados de divisas tiene un origen «comercial», siendo el resto «financiero».

Los movimientos de capitales a largo plazo, como inversiones directas en empresas, dependen, en

principio, básicamente de las rentabilidades esperadas a lo largo del período de inversión (expectativas de

rentabilidad a largo plazo), asociadas a la confianza en el potencial de crecimiento de un país. Los movi-

mientos a corto plazo dependen, por su parte, de las rentabilidades de los títulos en que se concreta esa

inversión, por ejemplo, rentabilidades de deuda pública a corto plazo. En una economía abierta, tales

expectativas de rentabilidad tienen dos elementos primordiales: a) el tipo de interés y, b) las expectativas de

apreciación o depreciación de las monedas implicadas.

a) Los elevados tipos de interés actúan como factor de atracción de los capitales hacia un país (y los

bajos tipos de interés inducen salidas de capitales).

En el caso extremo de que no hubiese restricción alguna a los movimientos internacionales de

capitales, un país pequeño tiene que aceptar el tipo de interés mundial como un dato, ya que cualquier causa

que tienda a elevarlo origina una (incipiente) entrada de capitales atraídos por esa mayor rentabilidad, lo que

tiende a producir una afluencia de fondos que devuelve el tipo de interés al nivel mundial. (Caso de una

medida que induzca una reducción, la salida de capitales originaría una escasez que elevaría de nuevo el tipo

nacional.) Este mecanismo es parecido al que actúa en las autopistas o calles de las grandes ciudades con

varios carriles: la posibilidad de cada conductor de desplazarse de un carril a otro para aprovecharse de las

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diferencias de velocidad que detecte acaba llevando a que la velocidad en todos ellos sea aproximadamente

la misma, ya que, cuando se detecta una mayor celeridad en alguno de ellos, la avalancha de coches desde

otros carriles tiende a «saturar» el carril aparentemente rápido al tiempo que descongestiona los otros

considerados más lentos.

b) Las expectativas de apreciación/depreciación: con perfecta movilidad, lo que se igualan son

rentabilidades esperadas. Si invertir en una letra del Tesoro español rinde un interés de 12 por 100 anual, y en

un bono del Tesoro de EE. UU. un 8 por 100, una persona con un millón de pesetas puede: 1) invertir en letras

y obtener al cabo del período 1.120.000 pesetas; 2) convertir sus pesetas en dólares al tipo de cambio actual,

por ejemplo, 100 pesetas/dólar, y los 10.000 dólares se convertirán en 10.800. Si al final del período se

espera que el tipo de cambio siga siendo de 100 pesetas/dólar, esos dólares equivaldrían a 1.080.000

pesetas y sería más atractivo invertir en activos en pesetas. Pero si se espera que al final del período el dólar

se haya apreciado (la peseta depreciado) hasta 110 pesetas/dólar, los 10.800 dólares valdrán 1.188.000

pesetas, y la inversión más rentable será en dólares. La razón estriba en que la apreciación del dólar/depre-

ciación de la peseta más que compensa el diferencial de tipos de interés.

RECUADRO 4.3.

¿Mejora una devaluación la balanza comercial? Cuando la balanza comercial (ingresos por exportaciones-pagos por importaciones) se expresa en moneda nacional, como es

relevante a muchos efectos, aparece el siguiente problema. Sabemos que una devaluación de la peseta encarece las importaciones

españolas en relación a los productos nacionales, por lo que el volumen de importaciones tenderá a reducirse. Suponemos que el precio en moneda extranjera (por ejemplo dólares) P*, de los productos que España importa no se alteran (España es un comprador

relativamente «pequeño» de esos productos, de modo que una reducción en las importaciones españolas apenas afecta al «precio mundial»). Ahora España importa menos productos extranjeros y desembolsa por tanto menos dólares, pero cada uno de esos dólares

equivale a más pesetas, por lo que el efecto de la devaluaciones sobre los pagos en pesetas en concepto de importaciones contiene una

ambigüedad. En el ejemplo del texto (y de la Figura 4.1), la situación inicial era la siguiente:

P* E Cantidad

importada

Pagos en dólares Pagos en pesetas

1 100 500 500 50.000

Cuando la peseta se devaluaba (o depreciaba) hasta E = 110 pesetas/dólar, las importaciones se reducían a 400, de modo que

entonces

P* E Cantidad

importada

Pagos en dólares Pagos en pesetas

1 110 400 400 44.000

de modo que los desembolsos por importaciones, expresados en pesetas, disminuían de 50.000 a 44.000, lo que contribuía a

mejorar la balanza comercial. Pero supongamos que en vez de las cifras del texto principal y la Figura 4.1 la respuesta a una depreciación o devaluación de

la peseta fuese:

P* E Cantidad

importada

Pagos en dólares Pagos en pesetas

1 100 500 500 50.000

1 110 480 480 52.800

Ahora las importaciones se han reducido en una cuantía menor y, aunque el desembolso en dólares para pagar las importaciones disminuya, su nuevo valor en pesetas ha aumentado respecto a la situación anterior a la devaluación. Es cierto que los

ingresos por exportaciones tenderán a aumentar como consecuencia de la mayor competitividad de los productos españoles tras la

devaluación, pero no está asegurado que ello sea suficiente para garantizar que la devaluación mejore la balanza comercial: podría ser insuficiente y, en consecuencia, empeorar la balanza comercial.

El debate sobre la plausibilidad de este caso se remite a la sensibilidad o grado de respuesta de las cantidades importadas y exportadas ante variaciones en los precios relativos de los productos nacionales y extranjeros. Estas variaciones tienen un efecto-precio

inmediato (para un país pequeño, que toma como dados los precios mundiales de los artículos que importa y exporta; importar la misma

cantidad cuesta más pesetas, exportar lo mismo supone más pesetas), pero, asimismo, un efecto-volumen sobre las cantidades exportadas

9

(que tienden a aumentar) e importadas (que tienden a disminuir). Si tras una devaluación se importa más caro (en pesetas) casi lo mismo (efecto-volumen pequeño), el saldo de la balanza

comercial es más probable que empeore si el aumento de ingresos por exportaciones no es importante. Si los efectos volumen son lo

suficientemente importantes, la devaluación mejorará la balanza comercial.

Figura 4.2 bis

En el lenguaje económico esta sensibilidad de las cantidades comerciadas ante variaciones en los precios relativos se denomina elasticidades. Una conocida condición para la mejora de la balanza comercial es la denominada Marshall-Lerner: la suma de las

elasticidades (respuestas proporcionales) de las demandas de exportaciones e importaciones a cambios en los precios relativos ha de ser

superior a la unidad. Esta condición parece verificarse a medio y largo plazo. Pero no (necesariamente) a corto plazo, dada las dificultades y

rigideces de responder inmediatamente a cambios en los precios relativos cuando están en marcha pedidos, dependencias tecnológicas de suministradores, relaciones de clientela, etc. Por eso el efecto beneficioso de una devaluación sobre la balanza comercial puede requerir

varios meses, adoptando una secuencia análoga a la de la Figura 4.2 bis, cuya forma presta su denominación a este efecto –j

Por el lado de la oferta también es importante hasta qué punto una devaluación se trasladará a incrementos de los precios de los

productos nacionales, ya que en la medida en que así sea se anularía la ganancia de competitividad que la devaluación trata de propiciar. Volveremos sobre este punto en la Sección 5.2 y los Recuadros 5.4 y 5.5.

RECUADRO 4.4.

La paridad de intereses

Estrictamente, para comparar la rentabilidad de invertir una peseta a un año en activos, denominados en pesetas que rinden un

tipo de interés iesp, o en activos denominados en dólares que rinden iusa, hay que comparar:

*- Rendimiento de una peseta invertida en activos en pesetas:

1 + iesp

• Rendimiento de una peseta invertida en activos en dólares: primero se convierten las pesetas en dólares al tipo de cambio e

(por cada peseta 1/ e dólares), se obtiene un tipo de interés de iusa, y el capital invertido más los intereses se convierten en pesetas, al tipo

de cambio esperado en el momento del vencimiento (por ejemplo un año), e*:

(1/e) (1 + iusa) e* = (1 + iusa) (e*/ e)

De forma que el equilibrio (igualación rentabilidades esperadas expresadas en una moneda común) se logrará cuando

1 + iesp = (1 + iusa) e*/e e*/e = (1 + iesp) / (1 + iusa)

y la tasa esperada de depreciación, d = (e* - e) / e = (e*/e) - 1, es igual a (1 + iesp,)/ (1 + iusa.) - 1, que es aproximadamente igual a iesp - iusa. (Esta aproximación es tanto más válida cuanto menor es la magnitud de la depreciación o apreciación esperada. En el

ejemplo del texto, cuando el tipo de interés en pesetas era del 12 por 100 y en dólares del 8 por 100, la aproximación indica que la paridad de intereses es compatible con una expectativa de depreciación del 12 - 8 = 4 por 100. Aplicando estrictamente el análisis

obtendríamos que «realmente» el equilibrio se verifica cuando se espera que el dólar suba hasta 103,7 pesetas/dólar.) Esta condición de equilibrio es la paridad de intereses descubierta. La paridad de intereses cubierta se produce cuando los

inversores pueden asegurarse de antemano, al invertir en moneda extranjera, a qué tipo de cambio podrán convertir sus dólares (por

ejemplo) en pesetas dentro de x tiempo. En los mercados de divisas pueden comprarse o venderse divisas a futuros, es decir, para su

10

recepción o entrega dentro de x tiempo a un precio estipulado hoy. Si vamos a invertir en dólares y no queremos correr el riesgo de

oscilaciones del tipo de cambio peseta/dólar entre hoy y el momento de vencimiento de la inversión, podemos vender a futuros los dólares que obtendremos al vencimiento al tipo de cambio forward, ef. La paridad cubierta de intereses (denominada así porque el inversor «se

cubre» del riesgo de fluctuaciones en la paridad peseta/dólar) es análoga a la descubierta, únicamente sustituyendo el «tipo de cambio esperado», e *, por el «tipo de cambio forward», ef.

La paridad de intereses tiene implicaciones para el mercado de divisas, sobre todo a corto plazo, en que los movimientos de

capital son dominantes. Un país que eleve sus tipos de interés a corto plazo verá su moneda apreciarse, si los tipos de cambio esperado o forward, según el caso, no varían, para generar la expectativa de depreciación que compense la diferencia que surja. Pero normalmente

las expectativas de tipos de cambio o los mercados a futuros reflejarán asimismo las «novedades» en los tipos de intereses, pasando de

nuevo a primer plano la influencia de las expectativas.

En equilibrio, para que ambas inversiones tengan un atractivo similar, se ha de cumplir la condición

de paridad de intereses:

iesp = iusa + d

siendo d = (e*- e) / e (e* = tipo de cambio en pesetas/dólar esperado en el momento del vencimiento de la

inversión; e tipo de cambio pesetas/dólar actual) la tasa esperada de depreciación de la peseta/apreciación

del dólar. En el ejemplo, la diferencia entre tipos de interés es compatible con una expectativa de que el

dólar se aprecie -la peseta se deprecie- aproximadamente un 4 por 100 al final del período. Una exposición

más precisa y sus implicaciones se recogen en el Recuadro 4.4.

Esta relación nos indica que en un país con un tipo de interés superior al del «resto del mundo» existe

una expectativa de depreciación de la moneda, es decir, la moneda se considera actualmente sobrevalorada en

relación al tipo de cambio esperado:

e*

d = ------- - 1 = iesp - iusa

e

Esta expresión implica, pues, una relación negativa entre el tipo de cambio de hoy, e, y el tipo de

interés nacional, iesp, que se refleja en la Figura 4.3.

Una elevación del tipo de interés en el resto del mundo, iusa, hace que la moneda nacional se deprecie

(e aumente): se hace más atractivo invertir en el extranjero. Si se espera que en el futuro la moneda nacional

se deprecie (incremento de e*), ello tiende a depreciar inmediatamente la moneda nacional, ya que el

rendimiento de invertir en pesetas se ve reducido ya ahora, sin esperar a que tenga lugar la depreciación.

Este último aspecto, la importancia de las expectativas de lo que vaya a suceder con el tipo de cambio, sobre

el comportamiento actual del tipo de cambio, es una implicación de primer orden: configura la conocida

propiedad de que los mercados financieros «anticipan» o «descuentan» el futuro previsible. El Recuadro 4.5

ilustra una aplicación.

Figura 4.3

11

Hay que insistir en que los anteriores razonamientos se han basado en el supuesto de perfecta

movilidad internacional de capitales. Hay, por tanto, al menos, dos situaciones en que habría que

reformularlos:

a) Limitaciones a la movilidad de capitales: típicamente los «controles de cambios» que han sido

muy frecuentes, cuando hay otras prioridades (reconstrucción nacional, balanza de pagos, destino de la

inversión, etc.). Hay evidencia reciente de efectividad incluso en países como Italia y Francia. En nuestra

analogía con los carriles en la autopista es obvio que si hay restricciones que impiden a los conductores

cambiar de carril, aunque observen diferentes velocidades, las velocidades pueden no aproximarse.

b) Imperfecta sustituibilidad entre activos denominados en distintas monedas, que puede hacer que

la respuesta a diferenciales de rentabilidad esperada no sea el único criterio. Por ejemplo, porque las monedas

de algunos países se consideran sujetas a algún tipo de riesgo (de iliquidez o insolvencia), lo que llevaría

RECUADRO 4.5

El overshooting de los tipos de cambio Cuando consideramos conjuntamente la teoría de la PPP, como referencia a largo plazo, y lo que acaba de verse a corto plazo,

surge una interesante explicación del comportamiento «irregular» de los tipos de cambio en los períodos de fluctuación. Supongamos que un país instrumenta una expansión monetaria que al cabo de cierto tiempo se traducirá en elevación de

precios. Según la PPP, ello deberá terminar produciendo una depreciación de su moneda de aproximadamente la misma proporción

que la inflación generada. Supongamos que los precios van a subir el 10 por 100 y se espera que la moneda nacional se deprecie a largo

plazo un 10 por 100. Pero a corto plazo, en las actuales economías, los precios tardan en reaccionar, y lo hacen gradualmente. En cambio, los mercados financieros y de divisas responden con enorme celeridad. A corto plazo, una expansión monetaria tenderá a

reducir el tipo de interés. Si el resto del mundo no varía sus tipos de interés, para que se mantenga la paridad de intereses es necesario que surja una expectativa de apreciación. ¿Cómo? Depreciándose la moneda nacional más allá de lo que se espera a largo plazo, es decir, más

de un 10 por 100. Por ejemplo, la moneda del país se deprecia a corto plazo un 15 por 100, de modo que se genera una expectativa de

apreciación del 5 por 100 (aproximadamente), porque en comparación a la situación inicial sólo deberá terminar depreciándose un 10 por 100.

A esta respuesta «excesiva» a corto plazo se le denomina overshooting o sobrerreacción. Contribuye a explicar las inestabilidades observadas en los mercados de divisas: los ajustes de una situación a otra que requieren una depreciación del 10 por

ciento no se hacen «suavemente», sino que dan lugar a una mayor y brusca depreciación, seguida por una fase de reequilibrio. Observe

cómo las diferentes «velocidades de respuesta» entre, por un lado, los mercados financieros y de divisas, y. por otro, los mercados en que se fijan los precios de los bienes y servicios, están en la base de este fenómeno.

a requerir una «prima de riesgo» para aceptar títulos denominados en esas ñu moneda. (En nuestra analogía es

como si hubiese tendencia a evitar algún carril, por ejemplo el de la derecha, que se sospecha más

frecuentado por camiones o «domingueros».)

Pese a todo ello, la tendencia es que los tipos de interés se muevan conjuntamente a nivel mundial.

Muchos préstamos se indician a tipos de interés relevantes internacionalmente (como el «prime rate» en EE.

UU. o el interbancario de Londres o LIBOR, etc.); ello tiene importancia para la carga financiera de los países

(y particulares) endeudados en moneda extranjera. Lo que suceda en estos mercados financieros

internacionales afecta a muchas empresas y países, como sucedió en 1981-82 a los países endeudados a tipos

de interés variables según el «prime rate» o el LIBOR, o en varios momentos, incluidas las devaluaciones de

la peseta de 1992-93, a algunas empresas públicas y privadas españolas endeudadas en dólares o marcos.

La creciente importancia de los aspectos financieros respecto a los comerciales en el

funcionamiento día a día de los mercados de divisas se puede interpretar acudiendo a la distinción entre

mercado-flujo y mercado-stock. En un mercado-flujo, como son los de la mayoría de artículos que

adquirimos habitualmente (por ejemplo el de paraguas) los compradores acuden para satisfacer unas

necesidades más o menos estables y existen unos vendedores establecidos. En cambio, en los mercados-stock,

los agentes actúan para maximizar unas posiciones de riqueza («carteras») según criterios de rentabilidad y

riesgo: en ellos las posiciones compradoras y vendedoras son fácilmente reversibles (un agente puede estar

comprando dólares a las 9:00 horas de un lunes y vendiéndolos al cabo de unos días o unas horas); los

precios de equilibrio en estos mercados han de inducir a los agentes a mantener los activos/pasivos

existentes en cada momento, y son muy sensibles a la evolución de las expectativas. Noticias sobre

12

inestabilidad política en una parte del globo o sobre problemas políticos en algún país importante tienen

efectos inmediatos, ya que los agentes tratan de ajustarse rápidamente a las situaciones cambiantes. Por

ejemplo, la creencia de que vamos a tener un invierno lluvioso difícilmente nos inducirá a comprar

masivamente paraguas para revenderlos cuando hagan falta (y su precio suba), ni nos inducirá a convertirnos

en fabricantes o vendedores de paraguas de un día para otro. En cambio, en los mercados de divisas o en la

bolsa, las expectativas acerca de los dividendos de unas acciones o los tipos de interés en una moneda

generan cambios de posiciones vendedoras y compradoras y cambios de precios de los activos importantes a

muy corto plazo. Es algo más que una anécdota que los únicos precios que tienen sitio fijo en los medios

informativos diarios sean los de la bolsa y los mercados de divisas.

Mientras en los mercados de divisas, tras la oferta y demanda, subyacían esencialmente

exportaciones e importaciones de bienes, que la gente vendía y compraba para satisfacer necesidades (por

ejemplo importaciones de televisores o de maquinaria más moderna), tales mercados se comportaban según

la pauta de los mercados-flujo, con cambios relativamente lentos en los precios respondiendo a las

evoluciones de los gustos o de la competitividad de los artículos nacionales y extranjeros. Pero cuando las

transacciones en los mercados de divisas se deben básicamente a reajustes en las posiciones de cartera de

inversores u operadores internacionales, la naturaleza del mercado se transforma en mercado-stock, muy

influidos a corto plazo por las expectativas, muy «inflamables» a noticias y con ajustes de precios de una

magnitud diaria que puede ser considerable: lo que a veces se denomina «volatilidad» de los mercados.

4.6. SISTEMAS CAMBIARIOS: FLOTACIÓN VERSUS FIJACIÓN

En el análisis anterior se ha dado por sentado que el juego del mercado conduciría el tipo de cambio a

su nivel de equilibrio. Históricamente, el tipo de cambio se ha tratado de fijar, con mayor o menor rigidez, en

diversas y amplias fases. La elección de la paridad parece sensato pensar que se haría en base a consideraciones

de «equilibrio», tratando, pues, de elegir el tipo de cambio adecuado a la paridad del poder adquisitivo, que

debería tender a dejar en equilibrio el mercado de divisas.

Naturalmente, los problemas aparecen cuando el tipo de cambio fijo deja de ser el de equilibrio. Por

acertada que fuese la elección de la paridad «fija» en su momento, al cabo de un año, cinco años, o el tiempo

que sea, pueden haber acontecido multitud de cambios con mayor o menor incidencia en lo que sería el tipo

de cambio de equilibrio. Para ser concretos, supongamos, por ejemplo, que las empresas nacionales desean

incrementar sus compras de maquinaria al exterior (aumentar sus importaciones) debido, por ejemplo, a un

mayor progreso tecnológico en el extranjero que hace más rentable tal maquinaria. Ello implica un

desplazamiento hacia la derecha de la curva de demanda de importaciones, tal como refleja en la Figura 4.3

el paso de D a D'.

Ahora el equilibrio en el mercado de divisas se lograría para un tipo de cambio e = 110 pesetas/dólar,

pero por alguna de las razones que luego veremos suponemos que las autoridades nacionales tratan de fijar el

tipo de cambio en e = 100.

Ante esta situación de «desequilibrios con fijación» existen estas cuatro opciones:

1. Intervención en los mercados de divisas: al tipo de cambio e = 100 pesetas/dólar, la demanda de

divisas para financiar las mayores importaciones es de 740 dólares (punto F), y la oferta sigue siendo de 500

dólares (punto E): la diferencia es un exceso de demanda de divisas que tendería a elevar el precio de las

divisas. ¿Cómo evitarlo? Suministrando el banco central del país las divisas necesarias, es decir, interviniendo

en los mercados de divisas para cubrir la diferencia entre demanda y oferta: en este caso la intervención

consistiría en vender divisas por valor de 240 dólares. Este tipo de respuesta tiene naturalmente un límite:

para vender reservas el banco central ha de tenerlas o poderlas obtener en préstamo. Así, la disponibilidad de

reservas o el acceso a fuentes de financiación o crédito internacional marca el límite de estas

intervenciones. (Observe que en caso de que la intervención fuese en sentido contrario, comprando divisas,

éstas se irían acumulando, y en este sentido no habría «límite»; ésta es una importante asimetría)

13

Figura 4.4

Las dos siguientes opciones implican tratar de devolver la curva de demanda de importaciones hacia

la izquierda:

2. Políticas comerciales: en la medida en que el exceso de demanda de divisas proceda de que las

importaciones que desean efectuar los residentes en un país superan a las exportaciones nacionales,

puede contenerse mediante las medidas que restrinjan las importaciones (o estimulen las exportaciones),

por ejemplo aranceles o contingentes. El problema de esta respuesta, aparte de las distorsiones que supone

(o, en el caso de limitar la importación de maquinaria, la rémora a la modernización del equipamiento de

capital de la industria nacional), radica en los acuerdos internacionales asumidos, sea a nivel mundial, como

el GATT, sea a nivel regional, como la pertenencia a la UE.

3. Políticas contractivas: se trata de reducir la demanda global de la economía nacional, con lo que

se atenuará la demanda de importaciones, que varía en el mismo sentido que el nivel de actividad (medido

por el PIB o la renta) nacional. Esta opción claramente ilustra la fuerza de la «restricción externa» con tipos

de cambio fijos: la política de estabilización (manejo de los instrumentos monetarios y/o fiscales para

regular el nivel de actividad económica) se supedita a las exigencias del compromiso de mantener una

determinada paridad. En el pasado, países como el Reino Unido y España se han visto sujetos a menudo a

esta restricción externa, verdadero «cuello de botella» de fases de expansión (en las que la demanda de

importaciones, por ejemplo para modernizar el equipamiento industrial, aumentaba, y las limitaciones de

reservas internacionales impedían sostener esas mayores importaciones más allá de un cierto tiempo antes

de aplicar políticas restrictivas).

Finalmente queda la opción de abandonar el compromiso asumido.

4. Devaluación: implica reconocer que no es sostenible defender la paridad vigente y tratar de fijar

otra más realista. En el sistema de Bretton Woods (que estudiaremos en el Capítulo 5), las devaluaciones (o

revaluaciones) requerían una situación de «desequilibrio fundamental de la balanza de pagos», y el recurso

a esta opción requería consulta y/o autorización del Fondo Monetario Internacional. En el Sistema

Monetario Europeo, las alteraciones de las paridades centrales entre monedas requieren el acuerdo

multilateral de los participantes en el mecanismo. Una devaluación se esperaría que devolviese al equilibrio

(al punto E' en la Figura 4.4), con las reticencias expuestas en el Recuadro 4.3. Además, una devaluación,

como se verá en el Capítulo 5, podría originar subidas de precios que «disipasen» sus efectos favorables

(ésta es la razón por la cual normalmente en un mismo gobierno los responsables de las cifras de comercio

exterior ven las devaluaciones con más «simpatía» que los responsables de la lucha contra la inflación).

Aparte de cuestiones técnicas, en la práctica, a veces un obstáculo que ha entorpecido o retrasado las

devaluaciones ha sido la tendencia a confundir el mantenimiento de la paridad de la moneda nacional con el

«orgullo nacional», de modo que la devaluación sería considerada casi una humillación o

capitidisminución.

14

Conociendo ya las bases del funcionamiento de los tipos fijos y flexibles, discutamos brevemente

sus respectivos inconvenientes y ventajas. Como era de esperar, las ventajas de cada sistema, implícitamente,

son los inconvenientes del otro.

La gran virtud atribuida a los tipos fijos es el conferir certeza a las transacciones comerciales y

financieras. Quienes proyectan comprar, vender o invertir en el extranjero pueden hacer sus cálculos de

manera fiable. Por contra, los tipos flexibles introducen una incertidumbre considerable: ¿cuánto me costará

en pesetas la maquinaria que hoy proyecto comprar en Alemania, pero que tengo que pagar dentro de seis

meses? Es cierto que hay instituciones como los mercados de futuros y otros mecanismos financieros

sofisticados para «cubrirse» de esos riesgos cambiarios, pero ni son gratuitos para el usuario ni son

gratuitos para la sociedad.

Además, los tipos fijos garantizan la no-utilización oportunista del tipo de cambio como arma

comercial, que resultó en el pasado muy perniciosa para el comercio mundial. Aunque también se ha

argumentado que si no puede utilizarse el tipo de cambio como arma comercial se induce a emplear

directamente restricciones comerciales en casos de dificultades de balanza de pagos, si bien actualmente las

reglas del GATT/OMC limitan esta posibilidad a casos excepcionales.

Entre las ventajas de los tipos flexibles se encuentra básicamente la mayor autonomía de las

políticas nacionales, la no-supeditación de las políticas internas a compromisos exteriores. En cambio los

tipos fijos, como hemos visto hace un momento, transmiten una «restricción externa» que puede ser onerosa.

Para otros puntos de vista, este argumento se lee en negativo: los tipos flexibles generan falta de disciplina en

el país: pueden adoptarse políticas inflacionistas irresponsables con cierta impunidad. Naturalmente, el

problema es cómo deslindarlo que es «irresponsabilidad» de lo que es elegir conscientemente unas

prioridades, tan válidas como otras, que pueden implicar, por ejemplo, una mayor inflación. La tendencia a

convertir el tipo de cambio en «ancla nominal» que analizamos en la Sección 4.8 sería la versión más

elaborada de esta argumentación.

Otro argumento en favor de los tipos flexibles, el automatismo con que devuelven al país al equilibrio

externo, parece hoy en discusión a la vista de la volatilidad exhibida por los tipos de cambios en los

momentos en que la libre fluctuación ha sido mayor (a la que no es ajeno el overshooting descrito en el

Recuadro 4.5).

Un aspecto importante es la vulnerabilidad de los tipos de cambio fijos a los movimientos

especulativos; cuando una moneda (llamémosla peseta) que tiene fijada su paridad está bajo sospecha de

devaluación, se abre una magnífica posibilidad de negocio: se vende esa moneda (peseta) a cambio de otra

fuerte (llamémosla marco), se espera la devaluación y, una vez producida, se recompra la moneda (peseta)

ganando en la operación un porcentaje igual al de la devaluación. Si no se produce la devaluación se pierden

únicamente los (proporcionalmente mínimos) costes de transacción. Esta «apuesta unidireccional» (puede

devaluarse o no, pero no revaluarse) origina una presión vendedora sobre la peseta que agrava su situación

inicial, haciendo necesaria a veces una devaluación que antes de la especulación era evitable. Naturalmente,

si se sospecha una revaluación, se tiende a comprar la moneda, lo que incrementa la presión al alza sobre la

misma. Éste es un problema importante de los sistemas de tipos fijos. La caída del sistema de Bretton

Woods, técnicamente, llegó por la especulación a favor del marco alemán (y contra el dólar). La fuerza de la

especulación en las sacudidas del Sistema Monetario Europeo son ya de dominio público.

En la práctica son frecuentes los regímenes de flotación «sucia» o «intervenida», en los que los

bancos centrales permiten en principio que las monedas fluctúen, pero intervienen (de forma notoria o

discreta) cuando consideran que se producen «desalineamientos» o fluctuaciones excesivas o

«injustificadas» en base a los factores «fundamentales» que subyacen al tipo de cambio. El margen de

discrecionalidad de las autoridades para identificar y evaluar las situaciones es, pues, importante.

Volveremos sobre esta cuestión.

4.7. BANDAS DE FLUCTUACIÓN Y SU PAPEL ESTABILIZADOR

El Sistema Monetario Europeo funcionó estableciendo unas paridades centrales entre cada par de

15

monedas y permitiendo unas bandas de fluctuación en torno a esas paridades que eran del 4,5 por 100 para

unas monedas y del 12 por 100 para otras. Desde el 1 de agosto de 1993 las bandas de fluctuación se

ampliaron espectacularmente hasta el 15 por 100 en cada sentido (es decir, un 30 por 100 de margen de

fluctuación entre el límite superior e inferior de cada moneda). En 1987 se pactaron entre Estados Unidos,

Alemania y Japón unas «zonas de referencia» más o menos amplia (del 10 al 12 por 100 en cada sentido,

según las versiones) en cuyo interior se comprometían a mantener los tipos de cambio entre sus monedas:

$, DM y Y. Desde algo antes, John Williamson, un prestigioso especialista en economía internacional,

proponía esas «zonas objetivo» de los tipos de cambio como la base de un sistema u orden monetario

internacional.

¿Son las bandas algo más que la mera yuxtaposición entre una región en la que el tipo de cambio

actúa como flexible y unos límites en los que actúa como si fuera fijo? ¿Contribuye la existencia de bandas

a dotar de estabilidad a los tipos de cambio, o son un mero límite superior e inferior?

El elemento clave es de nuevo la importancia de las expectativas acerca del tipo de cambio sobre el

comportamiento efectivo del tipo de cambio. Si la existencia de límites a las fluctuaciones afecta a las

expectativas de apreciación o depreciación, la evolución real del tipo de cambio puede verse afectada en

sentido estabilizador. Ello se producirá si los operadores creen que la intervención de los bancos centrales

comprometidos a defender las bandas impedirá las apreciaciones o depreciaciones más allá de las bandas.

Por eso la credibilidad del compromiso de defender las bandas es crucial. El Recuadro 4.6 precisa más el

argumento.

4.8. TIPO DE CAMBIO COMO ANCLA NOMINAL

Tradicionalmente, el tipo de cambio ha sido considerado uno de los instrumentos u objetivos

intermedios de la política económica de un país. Las autoridades económicas prestaban atención a su

evolución porque se pensaba que tenía efectos sobre variables u objetivos importantes, como el nivel de

empleo o de inflación. Incluso en épocas en que se pensó que la libre fluctuación de las monedas era la

opción más adecuada, la experiencia reveló que las consecuencias de sus fluctuaciones eran demasiado

importantes para ignorarlas por completo o por demasiado tiempo.

En la última década ha surgido un planteamiento que alteraba ese papel del tipo de cambio como

mero instrumento u objetivo intermedio. El enfoque del tipo de cambio como ancla nominal es la estrategia

que propone utilizar el tipo de cambio como referencia básica para dotar de credibilidad y disciplina la

política económica de un país. La idea básica radica en los riesgos de que las autoridades económicas sigan

una política discrecional que, por estar sujeta a los requerimientos de cada situación de «urgencia», pueda

acabar teniendo un sesgo excesivamente inflacionista (o, en menos ocasiones, excesivamente contractivo).

Históricamente ha habido limitaciones institucionales a estas «tentaciones», a menudo vinculadas al sistema

monetario internacional. El patrón oro, como expone el Recuadro 5.6, penalizaba al país que incurriese en

una política demasiado expansiva con pérdidas de oro que le obligaban (teóricamente) a volver a la

ortodoxia. Los tipos de cambio fijos, como hemos visto, supeditaban la autonomía nacional a la «restricción

externa». Cuando se generalizaron los tipos de cambio flexibles, los principales países adoptaron casi

inmediatamente una auto-restricción en sus políticas monetarias al obligarse a declarar por adelantado sus

objetivos de crecimiento de la cantidad de dinero y comprometerse a cumplirlos. Esta compromiso actuaría

como «ancla nominal» en esas economías. Pero el éxito en el cumplimiento de los objetivos estipulados fue

muy desigual. Algunos países adquirieron una reputación de fiabilidad, de «credibilidad» en la gestión de su

política monetaria (especialmente de su control de la inflación) mientras que otros evidenciaron grados

diversos de «laxitud» asociados normalmente a la falta de capacidad y/o disposición a hacer frente a los

costes sociales o políticos

RECUADRO 4.6

Las «zonas objetivo» de tipos de cambio

La Figura 4.5 representa la evolución del tipo de cambio como respuesta a los factores «fundamentales» que lo determinan

(inflación, competitividad, política monetaria, etc.). Supongamos simplemente que en ausencia de bandas de fluctuación o zonas objetivo

16

la evolución de los factores fundamentales, f, se traduciría en una evolución proporcional del tipo de cambio, e. Esta evolución vendría

asimismo afectada por las expectativas acerca del propio tipo de cambio: e = f+ (expectativas e)

Supongamos en un caso sencillo que las expectativas son de este tipo: se espera con un 50 por 100 de probabilidad una apreciación del x por 100 y con otro 50 por 100 de posibilidades una depreciación del mismo x por 100. El «valor esperado» de variación

del tipo de cambio es, por tanto, cero.

En este caso, la trayectoria del tipo de cambio, e, en función de la evolución de los «fundamentales»,f, seguiría una línea (de 45°) como la F en la Figura 4.5.

¿Qué efectos tiene la introducción de un límite superior, e*, e inferior, e- ? (Observe que, de acuerdo con nuestra definición de

tipo de cambio como pesetas por dólar (o por DM), el límite «superior» sería el valor más alto posible de e, es decir, el límite de depreciación. En las representaciones de las bandas de fluctuación es frecuente encontrar que la «banda alta» se refiere al límite de

apreciación, y gráficamente se muestran los valores de e invertidos, es decir, situando más arriba los que corresponden a la peseta más apreciada (menor valor numérico de e) y en el «límite inferior» los que corresponden a la depreciación máxima. Téngalo en cuenta al

tratar de interpretar los gráficos que aparecen en la prensa o publicaciones más especializadas.

El principal efecto es que cuando la moneda se sitúe cerca de e+, las expectativas del mercado serán una combinación de

quienes esperan una apreciación y quienes esperarían, en base a los fundamentales, una depreciación, que el límite de la banda impedirá

(al intervenir los bancos centrales). De este modo la expectativa media del mercado se sesga en favor de la apreciación, y el movimiento

del tipo de cambio lo recogerá inmediatamente en ese sentido. Así, al valor de fi le correspondería, si no hubiese bandas, un tipo de cambio ei , promedio de añadir a

Figura 4.5

fi el valor esperado de e (que resulta ser 0, promedio de esperar una depreciación hasta e\ con un 50 por 100 de probabilidades, y de esperar con otro 50 por 100 de probabilidad una apreciación hasta e+1), pero con bandas, al verse afectada la expectativa de

depreciación por la existencia de la banda le corresponderá un valor más apreciado, promedio de añadir a fi el valor esperado ahora

de e, que resulta ser el promedio entre la apreciación (con un 50 por 100 de probabilidades) hasta ei y, con otro 50 por 100 de probabilidad, la depreciación máxima permitida por la banda e+, que resulta ser e2, un valor más apreciado que e1, como muestra el

detalle de la derecha de la Figura 4.5. Por tanto, las bandas tienden a estabilizar: cerca del límite de depreciación inducen expectativas de apreciación (y

análogamente cerca del límite de apreciación inducen expectativas de depreciación) de forma que el tipo de cambio no sigue la

trayectoria de flotación F, sino la de target zones o bandas, B, es la trayectoria en forma de S que ha adquirido popularidad recientemente.

Naturalmente, este efecto depende de que las bandas tengan credibilidad. Caso contrario, si se espera que las autoridades no intervengan, o no intervengan lo suficiente (porque no quieran o porque no puedan) en la defensa o mantenimiento de la banda, las

expectativas no se ven alteradas, y se diluye el papel estabilizador de las bandas de fluctuación. En las últimas crisis del SME esta

credibilidad o su ausencia ha sido claramente decisiva. El argumento en favor del papel estabilizador de las bandas, además de la credibilidad, suponía que las autoridades intervenían

únicamente en los límites máximos de apreciación o depreciación (las llamadas intervenciones «marginales»). En la práctica son

frecuentes las intervenciones «intramarginales» más cerca del centro de la banda, por motivos diversos (por ejemplo, tras la ampliación de las bandas del SME al +/- 15 por 100 en agosto de 1993, los países intentaron inicialmente mantener sus monedas cerca de las

paridades centrales; otro caso es el de México, que pese a la existencia de una banda -deslizante, a diferencia de las del SME- desde finales de 1991 trató de mantener el tipo de cambio del peso mexicano cerca del centro de la banda, o más bien tendiendo a una

apreciación real entre 1992 y 1994). En ese caso, además de hipotecar en buena medida el margen de maniobra para la política

monetaria que supone una banda relativamente amplia, puede llegar a suceder que las expectativas de los agentes económicos lleguen a interpretar movimientos del tipo de cambio que se alejan del centro de la banda aun permaneciendo en ella como pérdidas de control

monetario y cambiarlo por parte de las autoridades, generando expectativas de alteraciones de la banda (devaluaciones). Por contra,

en el caso de Chile, la banda «deslizante» ha sido utilizada mas en toda su amplitud, con una notable depreciación real entre 1985 y 1988 y una ligera apreciación real posterior que llevó a introducir algunas limitaciones a la perfecta movilidad de capitales. Israel aplica

también un sistema de bandas de fluctuación desde 1989, «deslizantes» desde 1992. Como sugieren Helpman et al. (1994), estas bandas que delimitan «zonas objetivo» cuya paridad central se va depreciando

gradualmente es una referencia para países que tratan de reducir su inflación (aprovechando la idea esencial del «ancla nominal» de la

Sección 4.8), pero quieren evitar desajustes en su tipo de cambio real (lo que sucedería si la paridad central se mantuviese rígida a pesar de que la inflación, aunque reducida, continuase siendo superior a la de los socios comerciales más importantes, o, como ha sucedido

17

en el caso de México, la existencia de la banda no fue aprovechada al priorizar el mantenimiento artificial del peso sobrevalorado en

términos reales).

de cumplir los objetivos (mantener bajo control la inflación). La independencia o dependencia de los

respectivos bancos centrales empezó a asociarse al éxito o fracaso en ese objetivo.

Para un país con problemas de inflación, adoptar un tipo de cambio (relativamente) fijo con uno de

los países con «credibilidad» se convirtió en una forma de «tomar prestada» precisamente esa credibilidad.

El compromiso de fijar el tipo de cambio con una moneda «fuerte» era más visible y controlable por el

público que el de mantener una determinada tasa de crecimiento monetario (cuya evolución se conocía con

retraso además de estar sujeta a tecnicismos no siempre claros). Así surgió la estrategia de adoptar el tipo de

cambio como ancla nominal.

Esta opción es relevante al menos en estos tres casos:

a) La credibilidad antiinflacionista del Bundesbank convirtió al marco alemán (DM) en la

moneda de referencia para varios países de la CE: durante buena parte de la vida del Sistema Monetario

Europeo, el tipo de cambio entre las monedas de esos países y el DM se ha convertido en el ancla nominal de

sus economías. En la incorporación de la peseta al mecanismo de cambios del SME, en junio de 1989, ésta

pareció ser en parte la justificación.

b) Varios países en desarrollo han querido, o tenido, que adoptar planes de ajuste en los que la

estrategia de reducción de una inflación a menudo desboca da era una pieza esencial. La vinculación más o

menos estricta, con una moneda extranjera sólida mediante unas reglas de fijación de sus paridades,

convirtió a los tipos de cambio en anclas nominales. Fue por ejemplo el caso de Bolivia en 1985. Más

recientemente, la experiencia del peso mexicano desde principios de los 90 hasta finales de 1994 ha sido

analizada con detalle a raíz del desplome de diciembre de ese año. Las estrategias de Argentina desde 1991

y de Brasil desde el «Plan Real» de 1994 (con grandes problemas desde principios de 1999) merecen gran

atención.

c) En la transición de las economías del este europeo hacia criterios de mercado la búsqueda de

estabilidad macroeconómica ha llevado a menudo a planes en los que los compromisos de tipos de cambio

eran una parte importante. Así se hizo, por ejemplo, en Polonia en 1990. Varios de los países bálticos

están siguiendo una estrategia análoga de forma permanente.

Actualmente este papel del tipo de cambio como ancla nominal está ampliamente discutido. En

algunos casos puede haber contribuido al éxito de planes o medidas para reducir y controlar la inflación, pero

ello parece haberse dado básicamente en las situaciones en que otro tipo de compromisos, especialmente de

responsabilidad fiscal y de moderación de costes y rentas, también han sido efectivos.

Al respecto está emergiendo un cierto consenso en la efectividad de este tipo de planteamientos de ancla

nominal para «quebrar» expectativas e inercias inflacionistas, pero en cambio parece constatarse que tratar de

perpetuar el esquema más allá de lo preciso puede derivar en problemas de sobrevaloración y deterioro de la

competitividad (a menos que se adopten con éxito otro tipo de reformas estructurales que modernicen el

aparato productivo del país)

En los Capítulos 7 y 8 volveremos sobre esta cuestión.

4.9. CRISIS MONETARIAS Y ATAQUES ESPECULATIVOS

A pesar del abandono de los tipos de cambio fijos por parte de los principales países en 1973, han

sido frecuentes los intentos por parte de las autoridades nacionales de mantener el tipo de cambio de la

moneda dentro de unos intervalos, formales o informales, explícitos o no, que se consideraban «deseables»

desde el punto de vista del conjunto de los objetivos de política económica. Ha sido el caso de muchos países

en desarrollo, países desarrollados que practicaban una «flotación sucia o intervenida» o compromisos

explícitos como los del SME o las experiencias de ancla nominal referidas en la sección anterior. En todos los

casos se trataba de dotar de cierta dosis de estabilidad al tipo de cambio.

Pronto se vio la dificultad de esta tarea de tratar de estabilizar los tipos de cambio en un entorno de

creciente movilidad internacional de capitales, con la merma que imponía sobre los márgenes de autonomía

de las políticas económicas nacionales, hasta el punto de que un conocido artículo de Obstfeld y Rogoff

lleva el título de «El espejismo de los tipos de cambio fijos» (1995). La evidencia de episodios de

18

inestabilidad en los mercados financieros internacionales que amenazaban o culminaban con crisis

monetarias (devaluaciones, abandono de paridades, realineamientos, etc.) se ha ido haciendo común a la

opinión pública y la perspectiva de «ataques especulativos» lanzados por los operadores en los mercados

financieros internacionales se ha convertido en una espada de Damocles sobre las cabezas de las

autoridades económicas nacionales.

Estas crisis monetarias y cambiarias cada vez más importantes que se están produciendo en la

década de los noventa y que parecen amenazar con convertirse en elementos de inestabilidad financiera

mundial endémicos, a menos que se encuentren soluciones efectivas, se han convertido en el aspecto más

llamativo y polémico (aunque nunca debe olvidarse que el papel crucial del sistema financiero internacional

-como de cualquier sistema financiero- es la adecuada captación del ahorro y su adecuada canalización a la

inversión, como insistiremos en la Sección 4.10). Naturalmente, las propuestas de soluciones están

vinculadas al análisis y diagnóstico de por qué se dan estos episodios de inestabilidad.

La literatura sobre crisis monetarias y cambiarias (currency crises) ha conocido rápidamente tres

etapas. Expondremos los aspectos esenciales de las dos primeras -los denominados enfoques clásico y

moderno- enfatizando a efectos pedagógicos sus diferencias, para finalmente exponer los elementos de los

enfoques de síntesis más recientes.

El análisis denominado clásico de las crisis cambiarias se centraba en el elemento de los «ataques

especulativos» -venta masiva por parte de los operadores en los mercados financieros de los activos

denominados en la moneda de un país, buscando la devaluación de la divisa de ese país- como

manifestación más notoria de la crisis. El enfoque «clásico» (o de «primera generación») tiene sus trabajos

clásicos en artículos de Krugman (1979) y Garber-Flood (1984). (Una significativa «señal» de la

aceleración de los tiempos: los artículos denominados «clásicos» apenas alcanzan los 20 años de

antigüedad.)

El elemento esencial del enfoque clásico puede situarse en la idea de que la causa última de la crisis

-que el ataque especulativo detona—es la incompatibilidad entre, por una parte, un compromiso de

estabilidad del tipo de cambio asumido por el gobierno, y por otra, alguna política económica del propio

gobierno que resulta ser a medio plazo incoherente con ese objetivo de estabilidad cambiaria. La principal

moraleja de ese enfoque sería que la responsabilidad última de la crisis radicaría en la incoherencia de esas

dimensiones de las políticas gubernamentales, y por tanto la eventual solución a las crisis pasaría por

incrementar las exigencias de coherencia y solvencia en las políticas económicas.

Un ejemplo típico de crisis cambiaría según la teoría «clásica» se presenta en el Recuadro 4.7

El enfoque clásico fue puesto en tela de juicio a consecuencia del debate sobre las tormentas

monetarias en Europa de 1992 y 1993. Algunos opinaron que en estos importantes episodios se habían dado

al menos dos hechos que no encajaban bien en el enfoque clásico: a) por un lado, países de solvencia

económica habían visto sus monedas atacadas, sin que se detectara la alegada incoherencia entre políticas

económicas y objetivo de estabilidad cambiaria: Francia fue el caso más mencionado; b) por otra parte, la

alegada previsibilidad del momento del ataque encajaba mal con el dato de que los mercados financieros no

parecieron anticipar de forma perceptible (en forma de elevaciones de tipos de interés sobre las monedas

bajo presunta creciente sospecha de devaluación) el ataque y la crisis: los tipos de interés estuvieron

«tranquilos» hasta casi un mes antes de la crisis de septiembre de 1992.

La explicación alternativa de las crisis fue el enfoque «moderno» («de segunda generación»)

presentado inicialmente por Obstfeld (1994) (precisa mente en un artículo publicado en la revista del Banco

de Francia). Uno de los ingredientes esenciales de este análisis es el enorme poder adquirido por los

operadores privados en los mercados financieros internacionales, que confiere a sus expectativas el destacado

papel de ser self-fulfilling, es decir, de «auto cumplimiento». Una forma de interpretar esto sería plantear una

situación en la que hay dos configuraciones posibles:

a) Los operadores esperan que va a haber devaluación de la moneda, por tanto (para beneficiarse de

ella), venden masivamente los activos denominados en la moneda del país en cuestión (es decir, «atacan» esa

moneda), y como consecuencia de esa corriente masiva de ventas la devaluación es inexorable y se produce.

b) Los operadores creen que no va a haber devaluación, por tanto no venden los activos en esa

moneda («no atacan») y no hay devaluación.

Obsérvese que en ambos casos la realidad acaba confirmando las expectativas de los operadores. Se

19

debe a que las expectativas generan un comporta miento que tiene la fuerza suficiente (dados los enormes

recursos que manejan esos operadores) para conducir al resultado que confirma las expectativas. Éste es el

carácter self-fulfilling. Además, ante esa dualidad de posibles configuraciones lo que determina en el

mundo real cuál se da depende críticamente de las expectativas de los operadores, convirtiendo ese elemento

psicológico en decisivo, más allá de los factores económicos subyacentes básicos (los denominados factores

«fundamentales»).

RECUADRO 4.7

Un caso de ataque especulativo según la teoría clásica

Un conocido ejemplo ilustrativo sería suponer que un gobierno asume simultáneamente:

*- Un compromiso de estabilidad del tipo de cambio, que implicaría que su oferta monetaria no puede crecer mucho

más deprisa que la de sus principales socios (en especial que la del país respecto a cuya moneda se asume el compromiso de

estabilidad, típicamente Estados Unidos para los países latinoamericanos y asiáticos, y el marco alemán -hasta 1998- para los países europeos).

*- Una política de expansión del crédito interno - por ejemplo a través de política fiscal expansiva, de crédito al sector público.

Como es sabido, de la consolidación del balance del sistema financiero se desprende que la contrapartida de la creación de oferta monetaria, M, en un país es, o bien la acumulación de crédito frente al resto del mundo, mediante reservas

internacionales, R, o bien la concesión de crédito interno, D, al sector público o privado, de modo que:

M = R + D

Si el objetivo de estabilidad cambiaría requiere que M se mantenga constante (porque suponemos que el país respecto al

cual se fija el cambio mantiene una política monetaria muy disciplinada), pero al mismo tiempo la expansión del crédito interno

tiende a elevar D, la expresión anterior revela que la única forma de conciliar esas dos tendencias es mediante la reducción paulatina de R, es decir, la pérdida de reservas exteriores. La intuición económica sería que la política expansiva del crédito

tendería a depreciar la moneda nacional, lo que sería evitado por el gobierno mediante intervenciones en los mercados de divisas comprando la propia moneda nacional para defenderla, pero entregando a cambio sucesivas cantidades de sus reservas

internacionales.

La Figura 4.6 mostraría la tendencia a lo largo del tiempo de M, R y D. Parece claro que esta situación es insostenible a medio plazo, dado el progresivo agotamiento de las reservas internacionales que transitoriamente actuarían como «variable de

ajuste»: naturalmente, cuando se agotasen tales reservas el gobierno perdería la posibilidad de intervenir en defensa del

compromiso de estabilidad cambiaría y, de persistir el incremento sostenido en D, debería abandonar el tipo de cambio estable. Con todo, uno de los rasgos más destacados del enfoque clásico de ataques especulativos es postular que la defensa de

la estabilidad cambiaria se vendría abajo antes de que las reservas se hiciesen nulas (punto A en la Figura 4.6), sino en un momento anterior, cuando el volumen de reservas aún fuese finito, y de cierta magnitud (punto B en la Figura 4.6). Éste es un rasgo

habitual en los ataques especulativos (de hecho un volumen de reservas positivo, que los especuladores compran baratas al tipo de

20

cambio «oficial» y venden más caras después de la devaluación al nuevo tipo de cambio, es la fuente de ganancias de los

especuladores). Por ello, que el enfoque clásico predijera eso fue un punto a su favor. Es más, tal enfoque pretendía explicar la secuencia temporal, el timing, del ataque. Para ello se utiliza el concepto de «tipo de cambio sombra», definido como el que estaría

vigente si el gobierno dejase de intervenir en defensa de la moneda nacional. La parte inferior de la Figura 4.6 muestra cómo el tipo de cambio sombra E(S) se iría depreciando como consecuencia del paulatino incremento en D si no fuese compensado con

disminuciones de R. Pues bien, el enfoque clásico predice que el ataque se desencadenará cuando el tipo de cambio sombra supere

al tipo de cambio oficialmente defendido por el gobierno, E(0), en el momento t(0). La razón es que antes de ese momento no es rentable para los operadores atacar, ya que incluso si obligasen a dejar en flotación la moneda nacional no lograrían la devaluación en

que se basan sus beneficios, mientras que si esperan mucho más tarde de t(0) corren el riesgo de que sean otros los que ataquen y

se lleven los beneficios.

En contraposición a una de las implicaciones básicas del enfoque clásico, ahora la responsabilidad se

desplaza al papel de los operadores privados en los mercados financieros, que pueden provocar una crisis

incluso si los factores fundamentales de una economía son sólidos. Una posible implicación es que los

elementos correctores de eventuales crisis deberían hacer referencia al funcionamiento y papel de tales

operadores, planteándose cuestiones como la eventual limitación de la movilidad internacional de la que nace

la (omni)potencia de esos agentes, o la supervisión más activa por parte de algún organismo público del

entramado financiero internacional.

Pero el enfoque moderno resalta también un papel de las autoridades económicas de los países. En

particular relativiza el sentido de los compromisos de estabilidad cambiaria, por enfática que sea su

adopción o las declaraciones de mantenerlo. El enfoque moderno racionaliza lo que en buena medida es una

percepción de la opinión pública en el sentido de que cuando un ¡gobierno asegura que va a mantener un

compromiso de estabilidad cambiaría realmente lo que estará haciendo continuamente es una evaluación de

las ventajas e inconvenientes asociados a mantener o abandonar ese compromiso. En especial se sopesarán:

a) Por el lado de los costes de abandonar el compromiso cambiario, esencialmente el deterioro de la

credibilidad internacional del país como futuro destino de inversiones.

b) Por el lado de los costes de seguir asumiendo el compromiso cambiario, básicamente las

consecuencias de mantener un tipo de cambio que puede estar quedando progresivamente sobrevalorado,

con los efectos negativos sobre la competitividad de los bienes y servicios del país, con su correlativo

impacto sobre el déficit comercial y eventualmente sobre el desempleo. Asimismo, en el caso de que las

sospechas o expectativas de devaluación se vayan incorporando en los tipos de interés mediante «primas de

riesgo», ello puede tener un impacto negativo sobre el proceso inversor, los créditos al consumo, las

hipotecas, etc. Los dos ingredientes presentados del enfoque moderno -carácter self-fulfilling de las

expectativas de los operadores y la relativización del compromiso cambiario- configuran un margen de

ambigüedad que hace que se den situaciones en que el ataque especulativo y la crisis es posible pero no

inevitable, introduciendo unas dosis de inestabilidad y/o incertidumbre intrínsecas al funcionamiento del

sistema financiero internacional.

En la presentación efectuada hasta se han señalado esencialmente las divergencias entre los

enfoques clásico y moderno. Recientemente se han planteado enfoques de síntesis más pragmáticos, que

combinan ingredientes de ambos enfoques Estos enfoques sugieren que muchos países, en muchos

momentos, no están en una posición tan sólida como para que el ataque sea por completo impensable, pero

tampoco se encuentran en una situación tal de fragilidad como para que el ataque sea considerado

absolutamente inevitable. Tiende a configurarse una «zona de vulnerabilidad» o «zona gris», en la que el

ataque es posible pero no ineludible. Asimismo, pragmáticamente, los estudios tienden a concentrarse en los

factores que incrementan la vulnerabilidad de los países a las crisis y a las actuaciones de los operadores,

combinando los aspectos de coherencia de las políticas de los países con las ambigüedades derivadas del

gran poder de los operadores. Los factores internos y externos, los factores fundamentales y

psicológico-expectativas deberían conjugarse.

Una presentación pedagógica recogida en el Recuadro 4.8 es la que se basa en Obstfeld (1998a), que

presenta como casos especiales de un marco analítico general varios casos que pueden asimilarse a los que

consideran los enfoques clásicos y moderno de las crisis.

Entre los factores de vulnerabilidad más económicos se han señalado, a la vista de la experiencia

acumulada, entre otros (en la Sección 8.7 volveremos sobre algunos de esos factores):

21

*- El desempleo, que de ser elevado disminuye el margen de maniobra de los gobiernos para adoptar

políticas «duras» para defender la moneda.

*- Naturalmente, déficit públicos «excesivos» o comportamientos monetarios expansivamente

«irresponsables».

*- La fragilidad del sistema financiero doméstico, para soportar una eventual elevación de tipos de

interés, necesaria para hacer frente a una incipiente

RECUADRO 4.8

Un marco general para las crisis monetarias

La formulación de Obstfeld (1998a) analiza la interacción («juego») entre dos operadores en los mercados financieros y el gobierno de un país. Los operadores disponen de un volumen de recursos que deben decidir si utilizan para atacar o no la moneda de un

país, y el gobierno dispone de un volumen de recursos (reservas) que puede o no utilizar para defender la moneda nacional. Para presentar un ejemplo explícito supongamos que cada uno de los dos operadores dispone de un volumen de recursos por

valor de 6, y debe adoptar la decisión de atacar (vender los activos en moneda nacional) o no-atacar (mantener sus inversiones en la

moneda nacional). El eventual beneficio del ataque se asociaría a la devaluación/depreciación obtenida de la moneda nacional, que suponemos que en caso de éxito del ataque sería de un 50 por 100, mientras que suponemos que la logística del ataque conlleva unos

costes operativos de transacción por valor de 1. El ataque tiene éxito si la corriente de ventas de los operadores absorbe por completo las

reservas internacionales que está dispuesto a movilizar el gobierno, mientras que fracasa en caso contrario. Los tres cuadros de la Figura 4.7 muestran tres escenarios posibles en función

del volumen de recursos de que dispone el gobierno (y de su voluntad a utilizarlos para defender la moneda nacional). En el caso A las

reservas son altas, R = 20, y son suficientes tanto para hacer frente a un ataque de uno de los operadores (que origina ventas por valor de 6) como a un ataque conjunto (que daría lugar a una corriente de ventas por valor de 12). En consecuencia el ataque no triunfa en

ningún caso, y el operador u operadores que lo intenta incurre en los costes operativos de 1, por lo que sus beneficios netos son 1 (en

cada casilla los números muestran los beneficios netos de los operadores 1 y 2). Puede comprobarse fácilmente que la racionalidad indica que en este caso no se producirá el ataque (en la jerga de teoría de juegos, el equilibrio de Nash radica en la casilla superior

izquierda). El caso B muestra la situación opuesta de reservas bajas, R = 6. En este caso, basta el ataque de uno de los operadores para

derribar el compromiso cambiario (y con mucha más razón en el caso de ataque múltiple de ambos). Cuando triunfa el ataque la

devaluación/depreciación del 50 por 100 origina unas ganancias de 3 (el 50 por 100 de las reservas, R = 6, que el/los operador(es) adquieren «baratas» -al precio oficial antes de la crisis- al banco central y pueden (re)vender luego -«tras la caída»- con un 50 por 100

de margen). Caso de ser el ataque de ambos operadores suponemos que cada uno recibe unos beneficios de la mitad de 3: 1,5. Tanto en

el caso de ataque de un solo operador (que gana 3) como de compartir el ataque (cada uno gana 1,5) hay que deducir 1 unidad de costes operativos para obtener los valores de beneficios netos de 2 y 0,5 respectivamente que aparecen en las casillas correspondientes de B.

22

En este caso es fácil comprobar que la lógica económica conduciría a que ambos operadores atacasen (en la jerga de teoría de los

juegos, atacar es una estrategia dominante para cada operador). El caso C muestra la situación híbrida entre las dos anteriores de reservas intermedias, R =10. Ahora sólo el ataque simultáneo

de ambos operadores consigue derribar el régimen cambiario (obteniendo unas ganancias de 5 -el 50 por 100 de R = 10- que suponemos se distribuyen por mitades, y que tras descontar el coste operativo producen los beneficios netos de 1,5 que figuran en la

casilla inferior derecha del caso C). Este caso es más complicado, ya que existen dos configuraciones de equilibrio: 1) ninguno de

los dos ataca; 2) ambos atacan. Estamos pues ante una situación de equilibrios múltiples, por lo que el resultado en el mundo real dependerá de diversos factores entre los que las expectativas en este caso, de lo que harán los demás operadores- desempeñan un papel

crucial. Ello plantea entre otros aspectos el de los denominados «mecanismos de disparo» (trigger mechanism) que contribuyen a

focalizar las expectativas de los agentes. En el caso de Europa-1992 los resultados de encuestas acerca del referéndum frances sobre el tratado de Maastricht, y en el caso de México-1994 las dudas acerca de los primeros pasos del nuevo gobierno, desempeñaron un papel

de esa índole- Una lectura del ejemplo anterior sería que en los casos «extremos», casos A y B, el ataque es impensable (A) o prácticamente

inevitable (B), siendo vigente al respecto el dictamen del enfoque clásico. Pero en los frecuentes casos intermedios, como el C, se da una

multiplicidad de equilibrios que hace al ataque posible pero no inevitable, dependiendo el resultado real de diversos factores -factores de vulnerabilidad- en los que se conjugan aspectos económicos, socio-políticos (credibilidad, legitimidad, cohesión social, etc.) o de

expectativas. El texto principal retoma el comentario de algunos de esos factores de vulnerabilidad.

retirada de capitales. En los casos de México y de varios países del sudeste asiático el papel de las

instituciones financieras con comportamientos excesivamente «frívolos» en materia de lending boom (auge

o expansión del crédito, que da lugar a un fenómeno de «riesgo moral», al «esperarse» un rescate por parte de

los poderes públicos, que finalmente asumirían parte de la carga de las insolvencias) se ha señalado como

uno de los factores de vulnerabilidad. Una elevación de tipos llevaría a muchas instituciones a un volumen

de créditos insolventes que determinaría su práctica quiebra o iliquidez.

*- En la misma línea, se han identificado asimismo aspectos de corruptelas y/o inadecuada

supervisión de los sistemas financieros domésticos, tan relevantes como los problemas de -falta de-

supervisión del sistema financiero internacional. Pueden adoptar la forma de «privatizaciones» dudosas,

de ineficiencia, corrupción (o ambas cosas a la vez) en las relaciones industria-finanzas-gobierno, etc.

*- El efecto de un «excesivo» endeudamiento en divisas extranjeras «sólidas» de las empresas

(financieras y/o no-financieras) de un país, que incrementa la fragilidad real y percibida de sus balances ante la

eventualidad de una crisis que al desvalorizar la moneda nacional frente a las divisas «sólidas» origine

problemas serios de solvencia y/o liquidez a las empresas domésticas.

*- El impacto de los créditos hipotecarios sobre la distribución de la renta, como se alega que

estuvo en la base de la nula resistencia del gobierno británico al abandono del SME en septiembre de 1992.

En términos de la distribución de la renta, también se ha discutido el impacto de la libre movilidad de

capitales como dificultad para gravar con impuestos al capital (que por su movilidad puede «evadir»

fácilmente hacia jurisdicciones más light) en contraste con lo que sucede a los gravámenes sobre el factor

trabajo –menos móvil internacionalmente.

*- El período de maduración de la deuda, actuando una vida promedio corto como un factor de

vulnerabilidad ante la continua necesidad de estar refinanciando la deuda -«examinándose» ante los mercados

financieros internacionales. Este factor se ha sugerido que tuvo importancia en la crisis mexicana, ya que la

deuda pública en «tesobonos», aparte de estar indiciada en dólares, tenía un período de vencimiento de sólo 13

semanas (un trimestre).

Las implicaciones de los enfoques de síntesis (que tienden a ir conformando una «tercera

generación») son la necesidad de combinar un rigor y credibilidad en las políticas económicas de los gobiernos, tanto los aspectos macroeconómicos como los micro y estructurales (solidez de la relaciones

industria-finanzas, supervisión adecuada de los sistemas financieros nacionales, etc.), como una supervisión

internacional cuya «arquitectura» se está discutiendo. Parece que propuestas restrictivas como la global

transactions tax propugnada por James Tobin (un impuesto de escaso porcentaje sobre cada transacción

financiera internacional, que supuestamente desincentivaría los flujos especulativos a corto plazo sin apenas

afectar a la inversión estable a largo plazo) no están a la vista, sino que se tiende más a «códigos de conducta»

de las instituciones financieras supervisadas, nacional e internacionalmente. Se discute la virtualidad de crear

o reforzar alguna institución internacional (el FMI se autopropone) como «prestamista de última instancia» a

nivel internacional, con un papel similar al de los bancos centrales a nivel estatal.

23

4.10. EL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL

Los años recientes han testimoniado una aceleración del crecimiento de los mercados financieros

internacionales, en los que son objeto de intercambios activos/pasivos (desde los más clásicos, como títulos

de deuda o acciones de empresas, hasta todo un amplio conjunto de nuevos instrumentos financieros). En las

tres últimas décadas las transacciones financieras internacionales han crecido a un ritmo que más que

duplica, según algunas estimaciones, el de crecimiento del comercio internacional en bienes y servicios. Hoy

se puede hablar de un sistema financiero globalizado a nivel mundial y liberalizado.

Las razones para la emergencia de estos mercados globalizados y liberalizados han sido

esencialmente:

a) Agilizar y financiar el comercio: en este sentido, la internacionalización de la financiación tiende

a acompañar a la internacionalización del comercio.

b) Eludir regulaciones nacionales o domésticas sobre la actividad financiera, como límites a tipos

de interés, restricciones a determinados préstamos o prestatarios, etc.

c) Eludir el control (político, fiscal, etc.) de las jurisdicciones o gobiernos nacionales de origen,

desde el temor de la antigua URSS a que sus depósitos en bancos de EE. UU. fueran «confiscados o

congelados» a la conveniencia de evitarse el «impuesto» implícito que supone la obligación de mantener los

bancos unas reservas obligatorias o legales (unos fondos que no pueden prestar de forma rentable).

d) Un factor decisivo de otro tipo han sido las nuevas tecnologías de información y comunicaciones,

al reducir enormemente los costes de transacción y posibilitar operaciones en «tiempo real» entre

cualesquiera dos partes del mundo.

e) Cuando incrementa la incertidumbre acerca de la evolución futura de los tipos de cambio

(especialmente tras la caída de Bretton Woods y la generalización de los tipos de cambio flexibles) o se

incrementa la incertidumbre acerca de la evolución futura de los tipos de interés (por ejemplo, como

resultado de la política monetaria de Estados Unidos a principios de los ochenta), surgen instrumentos

financieros más sofisticados (derivados) para cubrir los riesgos de tales incertidumbres.

Efectivamente, desde los años sesenta los llamados euromercados y transacciones off-shore (que no

son más que transacciones en una moneda que tienen lugar fuera del país o jurisdicción al que pertenece esa

moneda; por ejemplo transacciones en dólares de EE. UU. fuera del territorio de Estados Unidos) han

experimentado un crecimiento continuo, incluso si las razones originarias fueron evitar «regulaciones» o

controles nacionales, cuando los gobiernos liberalizaron los mercados financieros domésticos y relajaron las

regulaciones los euromercados y transacciones off-shore continuaron.

De la misma forma que la existencia de mercados nacionales, como las bolsas, permite que un

residente en un país diversifique su cartera manteniendo una pluralidad de acciones, por ejemplo, de distintos

tipos de empresas, la globalización de estos mercados internacionales permite la diversificación

internacional de carteras. Las razones para esta diversificación son en principio esencialmente las mismas

que existen para diversificar a nivel doméstico, singularmente reducir riesgos. Dada la generalizada aversión

al riesgo de las personas, la diversificación es un principio básico de la teoría de cartera (que corresponde a

la sabiduría popular: «no poner todos los huevos en la misma cesta»).

Desde el punto de vista colectivo, la ganancia de la libre circulación de capitales es esencialmente la

mejora en la eficiencia que supone que los recursos financieros puedan dirigirse a los destinos que, por ser más productivos, el mercado valora como potencialmente rnás rentables. Si los mercados globalizados

facilitan esto, aportan una contribución positiva.

No es fácil cuantificar estas posibles ganancias, pero sí hay datos de cómo algunos países se han

beneficiado del acceso a mercados financieros «abiertos». Obstfeld (1998b) cita los casos de cómo Noruega

en los años setenta pudo desarrollar su industria petrolífera en el mar del Norte gracias a recibir recursos por

valor de hasta un 14 por 100 de su PIB; Polonia se vio asimismo ayudada a principios de los noventa con

cifras cercanas al 6 por 100 de su PIB. España (y Portugal) se han beneficiado a finales de los años ochenta

y principios de los noventa de una entrada neta de capitales significativa que contribuyó a la inserción en la

Unión Europea. Asimismo son conocidos los casos de Singapur y otros países del sudeste asiático (y

24

algunas economías latinoamericanas), aunque en esos casos las crisis subsiguientes han puesto de relieve el

carácter agridulce de la inserción en los «mercados de capitales globalizados».

Ello nos recuerda que la función esencial de cualquier sistema financiero es la de canalizar

eficientemente el ahorro hacia la inversión. Y a tal respecto, si la economía internacional no fuera más que la

mera yuxtaposición de varios mercados financieros nacionales separados la consecuencia sería que la

inversión en cada país estaría limitada por el ahorro doméstico. Ello sería ineficiente al menos en estos dos

casos: a) un país con elevadas oportunidades de inversión rentable, cuyo aprovechamiento se ve restringido

por el limitado ahorro doméstico (en términos de la Figura 4.5, SA IA); b) un país con abundante ahorro, pero

ya «maduro», en el que las oportunidades de inversión rentable son relativamente reducidas (en términos de

la Figura 4.5, SA; Ia). Estas ineficiencias se verían superadas si funcionase un verdadero sistema financiero

internacional, que captase el ahorro mundial cualquiera que fuese su lugar de origen y lo canalizase a las

inversiones más rentables estén situadas donde estén situadas. La contraposición se muestra en la Figura 4.5.

Esta perspectiva plantea una cuestión básica: la evolución del «balance» entre ahorro e inversión a

nivel mundiales. A este respecto cabe una señal de alarma. Algunas estadísticas internacionales han

detectado en las últimas décadas un descenso de la tasa de ahorro a nivel mundial en los países

industrializados (según un estudio del FMI citado por el Banco de España, del 25 al 22 por 100 del PIB

entre 1974 y 1994), resultado de la tendencia decreciente en Estados Unidos y los problemas de Japón (el

«pulmón» tradicional del ahorro mundial en las últimas décadas) desde principios de los años noventa. Es

cierto que en algunos países del sudeste asiático aparece un incremento, pero también es cierto que las

demandas de financiación que llegan al sistema financiero internacional son más elevadas que nunca, ya que

a los demandantes tradicionales se unen los países que se insertan en la economía internacional con

ambiciosos programas de reestructuración y modernización (países en desarrollo, países del este de Europa,

China, etc.).

Por otra parte, por lo que respecta a la estructuración de estos mercados, existen ventajas asociadas a

un conjunto de centros financieros importantes, con elevados volúmenes de contratación; en esos mercados

son factores básicos los conocimientos, la información, los costes de mediación; factores todos ellos que

generan tanto economías de escala como externalidades (thick market extemalities) en la intermediación que

conducen a que las inversiones se mediaticen desde unos centros entre los que destacan Londres, Nueva York

y Tokyo.

En esos centros la competencia es intensa, lo que tiene la ventaja adicional, desde el punto de vista

del sistema financiero en su conjunto, de permitir eludir comportamientos de poder de mercado que podrían

ejercerse a nivel nacional, pero son inefectivos a escala global. Asimismo, la competencia entre centros es

importante. Los cambios organizativos y de costes originados en la Bolsa de Nueva York en los años

setenta llevaron a que en los ochenta Londres se viese inducida a la reforma que se denominó Big Bang de

1986, con agilización de los procedimientos y reducción de costes de intermediación al menos para

transacciones de importante cuantía. Esta reforma, a su vez, obligó a las principales bolsas europeas a

modernizarse (introducir sistemas de contratación continua informatizados, por ejemplo). En España tuvo

lugar en 1989.

Con todo, la diversificación a escala global es mucho menor que lo que debería ser si el mundo

fuese un solo país. Existen razones para que la diversificación sea incompleta. Básicamente:

a) Costes de transacción adicionales a los internos: por ejemplo, riesgos cambiarios, o riesgos

políticos (insolvencia, limitaciones a la repatriación de rentas de inversiones).

b) Componente local de los costes de información y de los costes de control (supervisión) de la

gestión por parte de los accionistas. Cuando una empresa tiene, sus centros de decisión y producción

geográficamente muy concentrados, por ejemplo en una ciudad o país, el seguimiento de su evolución por

parte de los interesados (y los accionistas son formalmente como «copropietarios») hay ventaja

comparativa en hacerlo a escala local/nacional, sobre todo si su volumen de actividad es pequeño o mediano,

es decir, se trata de empresas con un fuerte componente local (que son objeto de atención, por ejemplo, en la

prensa regional o, como mucho, nacional). En cambio las empresas con actividad más dispersa y con un

volumen económico importante, tienden a «cotizar» también en mercados extranjeros.

4.11. EFECTIVIDAD DE LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS

25

Hasta ahora hemos examinado en este capítulo los distintos regímenes o sistemas cambiarios, así

como otros aspectos como la creciente integración financiera en la economía internacional. Vamos a ver en

esta sección cómo estos aspectos condicionan o afectan a la efectividad de las políticas macroeconómicas

«clásicas»: la política fiscal y la política monetaria.

La política fiscal utiliza los instrumentos del gasto público, los ingresos públicos (básicamente los

impuestos), así como la financiación de la diferencia entre ambos, es decir, del déficit público. Una política

fiscal expansiva (incremento del gasto, reducción de impuestos) tiende a incrementar el nivel de renta pero

asimismo a elevar los tipos de interés, en la medida en que los recursos que debe allegar el sector público para

afrontar el mayor gasto (o compensar la reducción de impuestos) deben obtenerse emitiendo deuda pública,

cuya colocación requiere ofrecer rentabilidades lo suficientemente atractivas para que sea suscrita.

(Naturalmente, una política fiscal contractiva tiene los efectos opuestos.)

La política monetaria utiliza en principio el control de la cantidad de dinero en circulación,

suministrando a las entidades financieras mayor o menor liquidez, con lo que tratan de afectar al volumen de

crédito de la economía y las condiciones (tipos de interés) de este crédito. Una política monetaria expansiva

tiende a incrementar la cantidad de dinero, incrementar los créditos o préstamos al sector privado,

reduciendo los tipos de interés.

¿Cómo se ven afectados los mecanismos de las políticas fiscales y monetarias por el hecho de que las

economías sean abiertas? Expondremos aquí sólo unos aspectos básicos, y en el Capítulo 5 veremos cómo

han funcionado en casos reales.

La efectividad de las políticas macroeconómicas depende del régimen cambiarlo y del grado de

movilidad de capitales. Supondremos que éste es lo suficientemente elevado (integración financiera

elevada).

Con tipos flexibles desempeñan un papel central los efectos del tipo de interés sobre el tipo de

cambio. Analicemos los efectos de una política fiscal expansiva (o una política monetaria contractiva, o una

combinación de ambas). Tendería(n) a elevar el tipo de interés nacional, lo que generaría (como vimos en la

Sección 4.5) una apreciación de la moneda nacional y entradas de capital Serían, por ejemplo, los casos de

Estados Unidos, especialmente entre 1980 y 1984 (política muy contractiva y enorme déficit fiscal al

reducirse impuestos sin reducciones de gastos) y España 1986-91. El deterioro de la balanza comercial que la

apreciación generaría tiende a contrarrestar el impulso fiscal inicial (agravar la contracción monetaria inicial).

Por tanto, la política fiscal ve diluirse su efectividad por el hecho de estar en economía abierta con tipos

flexibles (y un elevado grado de integración financiera); esta merma de efectividad será mayor cuanto más

pequeño sea el país. Por contra, la política monetaria vería reforzado en principio su impacto sobre el nivel

de producción o renta, si bien finalmente es posible que parte de ese impacto se traslade a variaciones de

precios.

Con tipos fijos aparece una diferencia básica: la intervención para evitar los efectos del tipo de

interés sobre el tipo de cambio afectan a la base monetaria y a la cantidad de dinero. La creación de medios

de pago por el sistema financiero responde a la adquisición de activos por parte de ese mismo sistema:

activos frente al exterior (reservas internacionales) o activos frente al interior del país (crédito doméstico).

Una variación de las reservas afecta en principio en el mismo sentido a la cantidad de dinero.

Así, ahora, una política monetaria expansiva originada en una expansión del crédito interno (a las

empresas o familias nacionales) que tienda a disminuir el tipo de interés conduciría en un país integrado

financieramente con el resto del mundo a una salida de capitales: la pérdida de reservas cancelaría la

expansión inicial a menos que tal pérdida de reservas fuese «esterilizada». Se llama «esterilización» al

mecanismo para aislar lo que sucede a los agregados monetarios de la evolución de las reservas

internacionales: consiste en instrumentar una operación en los mercados financieros, por ejemplo de

certificados o deuda pública, que inyecte o detraiga la misma cantidad que se ha detraído o inyectado vía

reservas. Una política monetaria contractiva, por su parte, se vería auto-cancelada vía incremento de

reservas, a menos que hubiese esterilización; la esterilización permite, al menos transitoriamente, mantener

una autonomía en la política monetaria; en el SME la capacidad de cada país de esterilizar o no se asocia al

margen de autonomía que retiene, singularizándose a este respecto Alemania. Los países que no esterilizan

(porque no quieren o porque no pueden) ven mermada su autonomía monetaria.

26

A este resultado de que la autonomía de la política monetaria nacional resulta verse eliminada o al

menos restringida por la combinación de 1) tipos de cambio fijos, 2) perfecta movilidad de capitales

(elevada integración financiera) y, por supuesto, 3) libre comercio, se la denomina la teoría del «cuarteto

inconsistente». Expresa que para conseguir autonomía en la política monetaria hay que renunciar a uno de

los otros tres rasgos. Como veremos en el Capítulo 5, esta formulación ayuda a interpretar algunos

problemas de los sistemas de tipos fijos.

Por contra, con tipos de cambio fijos, la política fiscal se vería reforzada: una expansión fiscal que

eleve el tipo de interés nacional y origine entradas de reservas tenderá a aumentar la cantidad de dinero en

circulación y de esta forma tendrá un efecto expansivo (o inflacionista) adicional. Hay que ser cuidadosos

con este argumento: si los tipos fijos coexisten con una creciente integración comercial (como estaba

previsto desde la «segunda fase de la unión monetaria» europea) la mayor efectividad de la política fiscal

nacional se verá parcialmente contrarrestada por el hecho de que el efecto de una política expansiva se

traslada con más facilidad a los socios comerciales (vía más importaciones) en vez de «quedarse» en el país.

27

Apéndice al Capítulo 4

El equilibrio de los agregados macroeconómicos

en las economías abiertas

Imaginemos una economía muy rudimentaria en la cual la única actividad consistiese en que unas

personas trabajan para obtener unos bienes que consumen en el mismo período (en el mismo año, por

ejemplo). Hablaríamos de «equilibrio» si nada induce ni conduce a alterar la cuantía de trabajo y consumo.

Suponiendo una organización más «moderna» podríamos considerar que en esa economía las «familias»

prestan sus servicios laborales a las «empresas» a cambio de una retribución, que gastan en adquirir todos los

bienes de consumo que la empresa produce. Esta formulación configura un «flujo circular de la renta» entre

familias y empresas que está en equilibrio, ya que la cuantía de lo que se entregan recíprocamente empresas

y familias se mantiene inalterada. ¿Qué puede alterar ese equilibrio? Por un lado, que las familias decidan no

destinar todos sus ingresos a comprar bienes de consumo, sino que decidan «ahorrar». Ello supone una

detracción del flujo circular de la renta. Por otra parte, las empresas pueden recibir pedidos no de los

consumidores, sino de otras empresas interesadas en adquirir bienes de inversión. Ello supone una entrada

en el flujo circular de la renta. Ahora es lógico definir una situación de equilibrio cuando estas entradas

(inversión, I) en el flujo circular igualen a las salidas (ahorro, S).

Si complicamos nuestra economía introduciendo el sector público nos aparecerá una nueva entrada

en el flujo circular: los pedidos que lleguen a las empresas procedentes del sector público, el gasto público,

G. Y asimismo se incorpora una nueva salida, una cantidad que las familias no pueden gastar en comprar

bienes a las empresas, los impuestos, T. La condición de equilibrio en el flujo circular es, como antes, la

igualdad entre entradas y salidas que ahora se concreta en: I + G = S + T.

Si añadimos finalmente las relaciones con el resto del mundo aparece una nueva entrada: los pedidos

(compras) que llegan a las empresas nacionales procedentes del resto del mundo: las exportaciones, X. Y

asimismo constatamos una nueva salida, un gasto de las familias que no va a las empresas nacionales sino a

las extranjeras, las importaciones, M. Ahora la condición de equilibrio, entrada = salidas, se formula:

I + G + X 0 S + T + M

que puede reescribirse como:

(S – I) + (T – G) = (X – M)

El término (S - I) expresa el ahorro neto del sector privado y el término (T - G) el ahorro neto del sector

público. La contribución de ambos términos a la necesidad / capacidad de financiación o préstamo puede

ser muy diferente. Así, en España, en 1993, la necesidad de financiación de aproximadamente un 1 por 100 era

la resultante de un valor de (T- G) en torno al -7 por 100 del PIB, mientras que (S - I) tomaba un valor

positivo cercano al 6 por 100 del PIB. La suma (S - I) + (T - G) recoge, pues, el ahorro neto o capacidad

de financiación del país, que ha de ser igual al préstamo neto al exterior. Si tal suma es negativa, refleja una

necesidad de financiación del país, que se ha de cubrir con préstamos exteriores. Cuando tal suma es positiva,

como en España en 1997, con una aportación negativa del sector público (déficit de ahorro público) del -2,6

por 100 del PIB, más que contrarrestado por el resto de sectores (familias, empresas financieras y

no-financieras) del 4,2 por 100 del PIB, existe capacidad de préstamo al exterior.

El término (X - M) representa el superávit (déficit si es negativo) «por cuenta corriente» y tiene

como contrapartida en las cuentas exteriores (balanza de pagos) o bien transferencias de capitales, o sobre

todo movimientos de capital; en el caso de superávit comercial la contrapartida son fondos que se prestan al

resto del mundo y que implican adquirir activos (derechos) sobre el exterior; es el préstamo neto al exterior;

en caso de déficit por cuenta corriente la contrapartida es la entrada de capitales (o la salida de reservas

oficiales), lo que aumenta la posición pasiva (o disminuye la activa) de nuestra economía: es el préstamo

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neto del exterior. Para España, ese préstamo neto del exterior (valor negativo de X - M) alcanzó en 1991 y

1992 una cuantía superior al 3 por 100 del PIB (alta en términos comparativos internacionales), que se ha

transformado en 1997 en un valor positivo del 1,5 por 100 del PIB (préstamo neto de España al exterior,

traducido básicamente en inversiones en América latina), lo que supone uno de los cambios más notable en

la posición macroeconómica de España en los últimos tiempos. Asimismo en 1997 el saldo por cuenta

corriente de Estados Unidos suponía un -1,9 por 100 de su PIB, frente a las cifras positivas de la Unión

Europea (1,1 por 100) y Japón (2,3 por 100). Estados Unidos seguía teniendo una necesidad de

financiación del resto del mundo, mientras que Europa tenía una posición más saneada (lo que se esgrime

recientemente como argumento en favor del potencial papel del euro en la escena internacional).

Para un país con excedente de ahorro privado, como en el caso japonés, la condición de equilibrio

puede escribirse como

S = I + (G – T) + (X – M)

que indica cómo el ahorro privado nacional puede financiar la inversión privada nacional, el déficit público o

ser prestado al extranjero.

Para países con importante déficit público, como los casos de España y Estados Unidos, es

ilustrativo escribir:

I + (G – T) = S + (M – X)

que expresa cómo la inversión privada y el déficit público absorben los fondos de financiación que

suministran el ahorro privado y el préstamo procedente del resto del mundo.

Esta última formulación está en la base de la teoría de los «déficit gemelos», que muestra cómo si la

inversión y el ahorro privados no varían sustancialmente, el déficit público y el déficit de la balanza de pagos

por cuenta corriente son las dos caras de una misma moneda. Esta formulación se ha tratado de dotar de

contenido de causalidad para explicar la magnitud y persistencia de los déficit comerciales de Estados

Unidos o España en términos de déficit público. Pero la relación macroeconómica no implica necesariamente

causalidad en un solo sentido. Se podría replicar que el déficit comercial responde a un auge de la inversión

privada que el ahorro nacional no alcanza a financiar. Incluso se llega a afirmar, en el caso de EE. UU., que

es la necesidad de financiación de la economía nacional la que origina el déficit por cuenta corriente, y no al

revés. Aunque asimismo se podría poner el énfasis precisamente en la insuficiencia del ahorro privado

nacional y en la necesidad de incrementarlo para corregir el déficit exterior.

Como tantas veces en economía (y en la vida) un mismo fenómeno, en este caso un valor positivo de

(I - S) tiene varias «lecturas»; la positiva lo atribuye a la expansión inversora, la negativa a la insuficiencia

de ahorro. Recuerde que la contabilidad de los agregados macroeconómicos manifiesta los fenómenos, las

«asociaciones en el tiempo», pero no explica las relaciones causales, que requieren profundizar en el

análisis.

Esta formulación permite asimismo evaluar la relevancia de los movimientos internacionales de

capital. En un importante estudio, Feldstein y Horiokka detectaron una estrecha correlación entre las tasas

de inversión doméstica (privada + pública) y ahorro doméstico (privado + público), que dejaría «escasa»

relevancia a los movimientos internacionales de capitales, ya que si (I + G) varía en estrecha correlación

con (S + T) el «papel económico» de (X - M) se ve minorado. Pero sus datos eran de 1960-1974. Tal

relación parece «debilitarse» con datos más recientes. Entre las explicaciones se mencionan las alteraciones

en la distribución de la renta mundial generada por los shocks del petróleo, y los efectos del crecimiento del

sistema financiero internacional para responder a esos desequilibrios, dando lugar a mayores flujos

internacionales de capital. Originaría un cierto incremento de la contribución de los movimientos

internacionales de capitales, que posibilitaría financiación de desequilibrios por cuenta corriente más

amplios, es decir, se daría una mayor facilidad de financiación en una economía mundial globalizada

financieramente, con la ayuda de la revolución informática y de las comunicaciones. Ello habría permitido

que los desequilibrios de los países más significativos, EE. UU., Japón y Alemania, pasasen de representar

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(en promedio y en valores absolutos) un 1 por 100 del PIB en 1971 a casi el 3 por 100 en 1988.

Una reformulación final deriva de la constatación de que la parte de renta (Y) que las familias no

consumen (C) es precisamente la que destinan a impuestos (T) y ahorro (S), de modo que Y- C = S + T.

Sustituyendo S + T en la condición de equilibrio obtenemos, denominando absorción, A, a la suma de

consumo, inversión y gasto público de los residentes en un país:

Y = C + I +G + (X – M) = A + (X – M)

de modo que el saldo de la balanza comercial puede interpretarse en términos de la diferencia entre

producción (renta) y absorción (gasto o demanda nacional) agregados de la economía:

X-M=Y-A

Esto pone de relieve cómo los desequilibrios comerciales, y eventualmente su corrección, están

estrechamente vinculados al equilibrio macroeconómico global del país (de modo que el «sector exterior»

no es algo que vaya «aparte»).