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VER DISCLAIMER Y CERTIFICACION DEL ANALISTA EN LA PÁGINA 18 DE ESTE DOCUMENTO Este documento ha sido elaborado por BBVA Continental SAB. Para mayor información contactar a los individuos indicados en la portada de este documento. Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

Cementos Lima INICIO DE COBERTURA Lima, 23 Abril 2010

BLOOMBERG: CEMLIMC1 PE – Cemento Precio de cierre al 22 Abril 2010: S/. 35.5 Precio objetivo: S/. 40.77 SUPERIOR AL MERCADO

Cementos Lima: preparada para aprovechar crecimiento del sector • Mayores despachos de cemento, de la mano de las buenas perspectivas del

sector construcción, sustentarían un crecimiento anual de 7.7% (TCAC) en los ingresos de la Compañía en los próximos años. El incremento en su capacidad instalada permitiría satisfacer la creciente demanda de cemento.

• Las inversiones realizadas en los últimos años permitirán sostener adecuados niveles de eficiencia operativa, con lo cual el margen EBITDA se ubicaría alrededor de 40% en los próximos 10 años.

• Los ingresos por participación en subsidiarias se incrementarán a medida que los proyectos de inversión entren en operación. Ello contribuiría a que el margen neto promedio ascienda a 20.5% en el periodo 2011-2020. De este modo, estimamos un rendimiento por dividendo de 2.1% al 2010 y un ROE mayor a 14% en los siguientes 10 años.

• De acuerdo con la valorización por flujos de caja descontados, obtenemos un valor de S/.40.77 para las acciones comunes, con un potencial de apreciación de 15% y una recomendación inicial de Superior al Mercado. Nuestro precio objetivo implica un valor de activos operativos / EBITDA individual ‘11e de 6.3x, nivel conservador considerando que empresas similares a nivel global se vienen cotizando a un múltiplo de 7.4x.

Datos Básicos Cap. Burs. (S/.mn) 3,030 Comp. Rel. C (1, 3 y 12 m) 3.3% 17.0% -12.0% Comp. Rel. I (1, 3 y 12 m) 2.1% 16.5% -1.8% (Benchmark IGBVL) Nº Acc. C/ Vol. Med./ Rot.* 75.7 14.5 5.0% Nº Acc. I / Vol. Med./ Rot.* 97.8 44.5 11.9% 2009 2010e 2011e UPA (S/.) 2.23 2.44 2.70 DPA (S/.) 0.66 0.73 0.81 P / U (x) 12.8 11.7 10.6 P / FE (x) 9.5 8.9 7.8

Ratios Principales 2009 2010e 2011e VE / EBITDA (x) 4.6 5.7 5.1

VE / VENTAS (x) 1.8 2.2 2.0 P / VL (x) 2.2 1.9 1.7 Rendimiento FEL (%) Neg. Neg. Neg. Rend. dividendo (%) 2.3 2.1 2.3 Payout (%) 29.6 30.0 30.0 Deuda Neta/EBITDA (x) 2.55 2.44 2.46 Cobert. de intereses (x) 34.9 8.0 6.4 Margen EBITDA (%) 38.0 38.3 39.0 ROE (%) 17.0 16.4 16.0 ROCE (%) 15.6 15.5 14.3

(*) Nº acc. en mn. Volumen Medio Diario en miles de acciones a lo largo de un año. Por rotación se entiende el porcentaje de la capitalización que se "cruza" en mercado a lo largo de un año. Fuente: Bloomberg, Economática, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados.

RENTA VARIABLE PERU Miguel Leiva (*) [email protected] 414 2968

Diana Paredes (*) [email protected] 414 3057 (*) Autor/es del informe

Comportamiento Bursátil (-3a hasta último cierre)

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Cem. Lim. C IGBVL

Fuente: Economática Recomendaciones (-3a o desde inicio cob.) 23/04/2010 S.M.

Cementos Lima • Perú, 23 de Abril de 2010

Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 2

Tesis de Inversión Iniciamos la cobertura de Cementos Lima con un valor fundamental para sus acciones comunes de S/.40.77, con un potencial de apreciación de 15%, lo que implica una recomendación de SUPERIOR AL MERCADO. Dicha recomendación se basa en el crecimiento esperado de los despachos de cemento, producto de las buenas perspectivas del sector construcción. Asimismo, toma en cuenta la ampliación de capacidad de producción de cemento de la Compañía, sus importantes reservas de caliza y las inversiones que viene realizando con el fin de incrementar su eficiencia. Finalmente, el adecuado manejo financiero y los mayores ingresos por subsidiarias permitirían a la Compañía mantener buenos márgenes de rentabilidad que se traducirían en mejores retornos para sus accionistas.

Elementos que consideramos en la valoración:

1. Esperamos que el mercado de cemento en el país continúe registrando un importante dinamismo en los siguientes años, con tasas de crecimiento cercanas al 8%. El favorable entorno económico del país permitirá la ejecución de diversas obras en cartera que demandarán este insumo.

2. Cementos Lima se encuentra en una excelente posición para aprovechar la mayor demanda esperada de cemento, gracias a la ampliación de planta que viene ejecutando (de 4.5mn a 5.5mn de TM). Además, cuenta con suficientes recursos de caliza, uno de sus principales insumos, para operar hasta por 100 años más. Considerando ello, y precios relativamente estables, estimamos que en los próximos 10 años los ingresos de la Compañía registrarán una TCAC cercana al 7.7%.

3. Las inversiones que Cementos Lima viene ejecutando para tener sus costos bajo control e incrementar su eficiencia productiva, le permitirían mantener un margen operativo promedio de 32% y un margen EBITDA promedio de 40% a lo largo nuestro periodo específico de proyección.

4. Cementos Lima presenta una sólida situación financiera y consideramos que para poder efectuar nuevas inversiones podría aumentar su nivel de apalancamiento sin poner en riesgo su equilibrio financiero. Proyectamos que en el periodo 2011-2020 el ratio pasivo / patrimonio se ubicaría en 0.63x (del actual 1.0x) y que el ratio deuda financiera neta / EBITDA descendería a 1.60x (del actual 2.6x).

5. Considerando que importantes proyectos de inversión en subsidiarias entrarán en operación entre 2010 y 2013, estimamos que en los siguientes 10 años los ingresos por participación en subsidiarias representarían cerca del 6% de los ingresos de los ingresos operacionales individuales de Cementos Lima. Ello contribuiría a que el margen neto se ubique alrededor de 21% a lo largo del periodo de proyección.

6. Esperamos que el nivel de rentabilidad para los aportantes de capital de Cementos Lima se mantendrá en niveles adecuados, con un ROE promedio de 14.3% y un ROCE alrededor de 13.8% en el periodo 2011-2020. Asimismo, estimamos que la empresa continuará distribuyendo utilidades, de modo que en el 2010 se registraría un payout por encima de 30% y un rendimiento por dividendos de 2.1%.

7. Nuestro modelo de descuento de flujos para determinar el valor fundamental de los activos operativos de la compañía, y de múltiplo Precio / Valor en Libros para calcular el valor de las subsidiarias, resultan en un valor para la compañía de S/.4,525mn. Ello implica un ratio VE (activos operativos) / EBITDA ’11 individual de 6.3x, nivel que consideramos conservador tomando en cuenta que empresas similares a nivel global vienen cotizando a un múltiplo de 7.4x.




Cementos Lima, empresa líder en el mercado local Cementos Lima (o “la Compañía”) es una empresa dedicada a la producción y comercialización de cemento y clinker. Cuenta con una planta ubicada en Atocongo, en el departamento de Lima, y abastece a la costa central del Perú, específicamente a los departamentos de Lima, Ica y parte de Ancash. La Compañía ejerce una posición de liderazgo en la comercialización de cemento, registrando una participación de 42% en el 2009 en función a los despachos totales.

La competencia en el mercado de cementos se encuentra delimitada por zona geográfica dado que los elevados costos de transporte y la necesidad de una red de distribución propia desincentivan a las empresas a vender sus productos en zonas lejanas a sus plantas de producción. De esta forma, los principales competidores de Cementos Lima son Caliza Cementos Inca (que cuenta con una planta en Lima) y Cemex (que participa a través de importaciones). Asimismo, Cementos Portland y Cemex contarán con plantas de producción en Lima en el 2012 y 2013, respectivamente.

A diciembre de 2009, los principales poseedores de acciones comunes de Cementos Lima son el Sindicato de Inversiones y Administración y las Compañías de Administración de Fondos de Pensiones (AFP) con una participación de 68.03% y 24.44%, respectivamente.

Cementos Lima fue constituida en 1967 y tres años después la planta de Atocongo fue inaugurada. En 1974 se realizó una expropiación de la Compañía por parte del gobierno militar, y veinte años más tarde el total de la Compañía se encontró nuevamente en propiedad de inversionistas privados. Desde 1999 la planta de Atocongo cuenta con una capacidad de producción anual de 3.6mn de toneladas métricas (TM) de clinker y 4.5mn de TM de cemento. A la fecha, dicha planta es la más grande del Perú y Latinoamérica, y cuenta con la más avanzada tecnología a nivel mundial.

La Compañía cuenta con 9 empresas subsidiarias de forma directa. Entre ellas destacan: Skanon Investments (ubicada en EE.UU.), Compañía Eléctrica El Platanal (Celepsa), Inversiones en Concreto y Afines (Inveco) y Transportes Lurín.

Gráfica 1

Subsidiarias Cementos Lima (al 21 de abril de 2010)

Fuente: La Compañía, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Actualmente Cementos Lima está llevando a cabo una ampliación de la capacidad de producción de su planta de Atocongo. Asimismo, entre los proyectos de inversión en sus subsidiarias se encuentran la construcción y operación de: una central hidroeléctrica de 220 MW (Lima) a través de Celepsa, una planta de cemento en Yavapai (Arizona, EE.UU.) por medio de Drake Cement y un terminal marítimo en Staten Island (Nueva York, EE.UU.) a través de Transportes Lurín.

Mayor capacidad instalada permitiría cubrir la creciente demanda de cemento Capacidad instalada de cemento ascenderá a 5.5mn de TM anuales en el 2012

Actualmente Cementos Lima está llevando a cabo una ampliación de capacidad que le permitiría incrementar su capacidad de producción anual de clinker de 3.6mn de TM a 4.8mn de TM y de cemento de 4.5mn de TM a 5.5mn de TM. La ampliación le permitiría responder sin dificultades a la mayor demanda de cemento producto de la reactivación del sector construcción. Cabe señalar, que en la medida que sea necesario, consideramos que Cementos Lima podría realizar otros incrementos en la capacidad instalada a lo largo del periodo específico de proyección (2011-2020).

La Compañía cuenta con la planta de producción de cemento más grande de

Latinoamérica.

Entre sus subsidiarias destacan la Compañía

Eléctrica El Platanal y Drake Cement (en EE.UU.)

Cementos Lima abastece de cemento a la costa central del

Perú.

Cementos Lima

Depósito Aduanero Conchán

Minera Adelaida Skanon Investments

Naviera Conchán

Generación Eléctrica Atocongo

Prefabricados Andinos

Inversiones en Concreto y

Afines

Transportes Lurín

Compañía Eléctrica El

Platanal

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Staten Island Terminal

MRM Equipment

Leasing

MRM Holdings MRM Property Holdings

Drake Cement Sunshine & Concrete Materials

Unión de Concreteras

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100% 100% 90.47% 100% 100% 80% 100%




La Compañía estima que las reservas de caliza, principal insumo para la producción de cemento, de su cantera de Atocongo son suficientes para más de 50 años de explotación a los niveles actuales de producción, y que sus canteras Cristina, Miguel y Miguel II, pueden abastecer a la planta por otros 30 a 50 años adicionales.

Crecimiento sostenido en los despachos de cemento

El mercado de cemento en el país ha mostrado importante dinamismo. En los últimos 5 años, los despachos totales de cemento registraron una tasa de crecimiento anual compuesta (TCAC) de 9.2% y en el 2009 ascendieron a 7,085 miles de TM. Considerando las buenas perspectivas del sector construcción, estimamos que los despachos totales de cemento en el 2010 ascenderían a 8,168 miles de TM y que en los próximos 10 años presentarían una TCAC de 8.6% (ver descripción y perspectivas del sector en la página 12 de este documento).

Gráfica 2

Despachos totales de cementos y Participación de Cementos Lima (miles de TM, % despachos totales)

Gráfica 3

Despachos de cementos de la Compañia por destino (miles de TM)

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Despacho total de Cemento Participación CL

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Despacho local Exportaciones

Fuente: INEI, La Compañía, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados


Cementos Lima en los últimos 5 años registró una TCAC de 6.6% en su producción y de 6.5% en sus despachos totales. En el 2009 la producción de cementos de la Compañía ascendió a 2,969 miles de TM y los despachos totales, a 2,935 miles de TM. En dicho año, Cementos Lima obtuvo una participación de 42% en función de los despachos totales.

Considerando la apertura de nuevas plantas de cemento en Lima por parte de Cementos Portland en el 2012 y de Cemex en el 2013, estimamos que Cementos Lima presentaría una participación respecto a los despachos totales en el 2010, 2011 y 2012 de 39%, 38% y 36%, respectivamente, y que a partir del 2013 se mantendría en 32%; no obstante, ello no implicaría menores niveles de ventas de la Compañía, dado el crecimiento esperado del mercado de cemento. Tomando en cuenta la evolución de los despachos totales en el mercado y la participación de mercado de Cementos Lima, estimamos que en el 2010 los despachos totales de la Compañía ascenderían a 3,253 miles de TM y que en los próximos 10 años crecerían a un ritmo de 6.7% (TCAC).

Al descomponer los despachos por lugar de destino, local o extranjero, se obtiene que a partir del 2006 el volumen de exportaciones de cemento ha disminuido, dado que Cementos Lima, al igual que el resto de cementeras, ha priorizado satisfacer la creciente demanda interna. Así, en el 2009, el 100% de los despachos de cemento de la Compañía fueron destinados al mercado local. En la medida que la economía mundial recupere su dinamismo, esperamos que las exportaciones de cemento se incrementen de forma gradual hasta alcanzar una participación de 6% en los despachos totales de la Compañía.

Asimismo, Cementos Lima comercializa clinker principalmente al mercado externo. En el periodo 2005-2008, el volumen promedio de clinker exportado fue de 305 mil TM, sin embargo, en el 2009 sólo se exportaron 8 mil TM. Consideramos que las exportaciones de clinker se incrementarían progresivamente, alcanzando un TCAC de 23% en los siguientes 10 años.

Por otro lado, el precio del cemento en Lima en el 2009 ascendió a S/.17.3 por bolsa de 42.5 kg. En los últimos 5 años el precio del cemento registró un comportamiento relativamente estable, registrando un TCAC de sólo 0.1%. Consideramos que en los próximos años, la creciente demanda por cemento en el país podría generar presiones al alza en el precio; sin embargo, dicho incremento estaría limitado por la mayor competencia en el mercado local. Bajo esta premisa, estimamos que el precio del cemento presentaría una tendencia ligeramente al alza, con tasas anuales menores a 1%.

Las reservas de caliza permitirían operar hasta por

100 años.

Proyectamos que los despachos totales de

Cementos Lima crecerían a una TCAC de 6.7% en los

próximos 10 años.




Adecuado control de operaciones y manejo de deuda permitirían mantener márgenes

Mayores ingresos de la mano con el crecimiento en los despachos de cemento

En el 2009 Cementos Lima reportó ingresos por S/.945mn, de los cuales 99.9% correspondieron a ingresos por ventas locales de cemento y clinker, y el porcentaje restante, a ingresos por exportaciones. En los últimos 5 años los ingresos registraron una TCAC de 10.2%, en línea con los mayores despachos de cemento. Considerando los niveles de despachos y precios de cemento proyectados, estimamos que los ingresos de la Compañía ascenderían a S/.1,155mn en el 2010, con una TCAC de 7.7% en los próximos 10 años y de 6.5% en el largo plazo.

Gráfica 4

Ingresos por destino (millones de soles)

Gráfica 5

Margen operativo, Margen EBITDA y Margen Neto (% ingresos)

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Margen Operativo

Margen EBITDA

Margen Neto



Cementos Lima ejecuta inversiones con el objetivo de tener sus costos bajo control e incrementar su eficiencia operativa

En el 2009 Cementos Lima registró un costo de ventas de S/.483mn, gastos de administración y ventas de S/.168mn y otros gastos netos de S/.2.3mn. Así, el margen operativo en el periodo señalado se ubicó en 30.9%, ligeramente por encima del margen promedio de 29.9% alcanzado en los cinco años previos.

Sin considerar el efecto del cambio en los inventarios y la depreciación, la Compañía presentó en el 2009 un costo de ventas de S/.520mn, de los cuales el 26.1% correspondió al consumo de materias primas (yeso, sílice, mineral de fierro, entre otros), el 20.6% a combustible (gas natural, carbón y petróleo), el 8.8% a energía eléctrica, el 8.1% a envases, el 5.4% a mano de obra y el 30.9% restante a otros gastos de fabricación.

En el 2009 el EBITDA ascendió a S/.359mn, con lo cual el margen EBITDA se ubicó en 38.0%, por debajo del margen promedio de 41.7% de los cincos años previos.

En los últimos años Cementos Lima ha venido realizado inversiones que le han permitido lograr una mayor eficiencia en sus costos de producción. Así, en el 2007 convirtió sus hornos para que usen gas natural en reemplazo de combustibles más caros como el carbón y en el 2008 construyó una faja subterránea que transporta materiales entre la planta de Atocongo y el muelle Conchán. Actualmente, está llevando a cabo la construcción de un multisillo (almacén) de cemento que permitirá reducir el consumo de energía eléctrica; y la reconversión a gas natural de los motores de Generación Eléctrica de Atocongo S.A., subsidiaria que brinda energía a Cementos Lima de forma exclusiva.

Los proyectos de inversión señalados y el hecho que Cementos Lima sea propietaria de las canteras de caliza, su principal insumo, otorga a la Compañía cierto control sobre sus costos. De este modo la Compañía alcanzaría un margen operativo de 32% en el 2010, nivel que sería factible de sostener en los próximos años. Asimismo, el margen EBITDA sería de 38% en el 2010 y de 40%, en promedio, en adelante.

En el periodo 2011-2020, proyectamos que los

ingresos registrarían una TCAC de 7.7%.

La Compañía realiza inversiones para lograr una

mayor eficiencia. Para los siguientes años estimamos

un margen EBITDA alrededor de 40%.

Las materias primas y los combustibles son los

principales componentes del costo de ventas




Mayor endeudamiento para financiar proyectos de inversión

En el 2009 los gastos financieros netos ascendieron a S/.10.3mn, lo que representó 1.1% de los ingresos totales. Los ingresos financieros pasaron de S/.3.8mn en el 2008 a S/.36mn en el 2009 debido a una mayor ganancia por diferencia en cambio, mientras que los gastos financieros no presentaron mayores variaciones.

Consideramos que en la medida que las deudas asumidas lleguen a su vencimiento y se sigan ejecutando proyectos de inversión, Cementos Lima podría volver a aumentar su apalancamiento sin poner en riesgo su equilibrio financiero. Por lo pronto, la Junta de Accionistas de la Compañía ha autorizado el segundo programa de emisión de bonos hasta por un monto máximo en circulación de US$150mn o su equivalente en nuevos soles, con lo que se financiaría parte de la ampliación de la planta de Atocongo.

Asumiendo menores ingresos financieros por diferencia en cambio y un incremento en la deuda financiera, estimamos que los gastos financieros netos ascenderían en el 2010 a S/.50.4mn, o 4.8% de los ingresos, manteniendo en los siguientes 10 años un porcentaje similar.

Ingresos por subsidiarias se incrementarían a medida que los proyectos de inversión entren en operación

En el 2009 los ingresos por participación en subsidiarias ascendieron a S/.16.3mn, con lo que representaron el 1.7% de los ingresos totales. En los siguientes años estimamos que los ingresos por subsidiarias se incrementarían en la medida que importantes proyectos entren en operación. Así, en el 2010 proyectamos que los ingresos por subsidiarias se incrementarían a S/. 43.3mn (4.2% de los ingresos), tras la entrada en operación de la central hidroeléctrica El Platanal (220 MW de potencia) y de la planta de cementos en Arizona, EE.UU. (capacidad de planta de 600 mil TM anuales de cemento). En los próximos 10 años estimamos que los ingresos por subsidiarias representarían alrededor del 5.7% de los ingresos de la Compañía.

La central hidroeléctrica El Platanal comenzaría a operar en el 2T10 y estimamos que obtendría una utilidad neta de S/.37mn en el año, de los cuales el 60% le correspondería a Cementos Lima. Para realizar las proyecciones de la hidroeléctrica, asumimos que utilizaría su capacidad al 64% y que registraría un margen neto de 20%. Por su parte, la empresa de cementos en Arizona, EE.UU., entraría en operación en el 3T10 y estimamos que dicho año obtendría una utilidad neta de S/.9.2mn, correspondiéndole a la Compañía un porcentaje de 85.29% equivalente a su participación indirecta. Entre los supuestos de la cementera a lo largo del periodo de proyección, destacan una producción anual de 480 miles de TM, un precio promedio de S/.255 /TM y un margen neto promedio de 21.1%.

Utilidad neta creciente y sólida situación financiera

En el 2009 Cementos Lima reportó utilidades por S/.191mn, lo que significó un margen neto de 20.2%. Esperamos que la Compañía obtenga en el 2010 una utilidad neta de S/.209mn, lo que implicaría un margen neto de 19.8%. En este resultado, los mayores gastos financieros netos son compensados, en parte, por el incremento en los ingresos por subsidiarias. Para los próximos 10 años estimamos que el margen neto promedio se ubicaría en 20.5%.

Gráfica 6

Utilidad y Margen Neto (millones de soles, % ingresos)

Gráfica 7

Activos y Pasivo/Patrimonio (millones de soles, veces)

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Activos Pasivo / Patrimonio



La Junta de Accionistas autorizó el 2do programa

de emisión de bonos hasta por US$150mn.

Proyectamos que los ingresos por subsidiarias

representarían 5.7% de los ingresos de la Compañía en el periodo 2011-2020.

En los próximos 10 años, estimamos un margen neto

promedio de 20.5%.




Al cierre del 2009, Cementos Lima contaba con una deuda financiera de S/.974mn, de los cuales S/.440mn correspondían al primer programa de emisión de bonos corporativos, S/.323mn por préstamos bancarios y el resto por sobregiros y pagarés. En dicho año, la Compañía presentó un ratio pasivo / patrimonio de 1.0x, inferior al nivel máximo de 1.5x establecido durante el plazo de vigencia de los bonos, y un ratio deuda financiera neta / EBITDA de 2.6x, lo que evidenciaría que mantiene un adecuado control de su nivel de endeudamiento.

Estimamos que al finalizar el 2010 la deuda financiera de la Compañía se incrementaría a S/.1,107mn, ante la colocación de parte de los bonos del segundo programa de emisión. Proyectamos en los próximos 10 años que el ratio pasivo / patrimonio promedio de ubicaría en 0.63x y que la deuda financiera neta / EBITDA su ubicaría en 1.60x, de tal modo que la compañía mostraría una adecuada solidez financiera.

Importantes retornos para aportantes de capital

En cuanto a la rentabilidad de las operaciones, en el 2009 Cementos Lima presentó un nivel de utilidad neta / patrimonio (ROE) de 17%, mientras que el retorno sobre el capital empleado (ROCE), medido como la utilidad operativa, menos impuestos, sobre el valor de los activos invertidos (patrimonio más deuda financiera neta), se ubicó en un nivel de 16%. Considerando un ROCE promedio de 14% en los próximos 10 años y un costo promedio del capital (WACC) de 10.7%, las operaciones de la Compañía seguirán generando valor para sus aportantes de capital.

Considerando los niveles de retorno señalados, estimamos al 2010 dividendos por acción común de S/.0.73 con un payout (dividendos repartidos entre utilidad generada) de 30%, lo que a los precios actuales de la acción significaría un rendimiento por dividendo de 2.1%.

Proyectos de inversión respaldan buenas perspectivas de crecimiento

Cementos Lima presenta buenas perspectivas de crecimiento para los próximos años debido a las nuevas inversiones que le permitirían expandir sus operaciones así como optimizar sus costos de producción.

Entre sus proyectos de inversión, destacan:

i) Ampliación de planta de Atocongo, que permitirá ampliar la capacidad de producción anual de clinker y cemento a 4.8mn y 5.5mn de TM, respectivamente. La inversión total asciende a US$210mn, de los cuales al cierre del 2009 ya se habían desembolsado US$17.6mn. Se espera que el proyecto culmine a mediados del 2012.

ii) Multisillo de cemento, que tendrá una capacidad efectiva de 20 mil TM. La mayor capacidad de almacenamiento del cemento permitirá reducir sustancialmente el consumo de energía eléctrica durante las horas punta (que es 250% más cara que la energía en horas fuera de punta). El costo de la inversión asciende a US$20mn y la conclusión del proyecto está programada para finales del 2010.

Asimismo, la Compañía está facultada a invertir en otras sociedades dedicadas a actividades similares o que complementen la realización de sus fines, en el país y en el extranjero. Actualmente cuenta con importantes proyectos de inversión en sus subsidiarias:

i) Proyecto El Platanal, que consiste en la construcción y operación de una central hidroeléctrica con una capacidad de 220 MW, ubicada en Cañete (Lima). Para tal fin se constituyó la empresa Compañía Eléctrica El Platanal, en la cual Cementos Lima participa con el 60% del total. La inversión total asciende a US$315mn, de los cuales US$180mn fueron financiados mediante préstamos bancarios y el resto con el aporte de los accionistas; a diciembre de 2009 el aporte efectuado por la Compañía ascendía a US$101mn. La construcción finalizó en diciembre de 2009 y se espera que inicie operaciones en abril de 2010.

ii) Proyecto Drake Cement, que consiste en la construcción y operación de una planta de cemento en Arizona, EE.UU., con una capacidad de producción anual de 660 mil TM cortas de clinker. Cementos Lima cuenta con una participación de 85.29% en el proyecto mediante su subsidiaria Skanon Investments, empresa que controla a Drake Cement. La inversión asciende a US$255mn, de los cuales US$83mn fueron financiados mediante préstamos bancarios y los US$173mn restantes estarían cubiertos por aportes de capital; a diciembre de 2009 la inversión efectuada por la Compañía asciende a US$157mn. La construcción de la fábrica se inició en mayo de 2008 y se espera que las operaciones se inicien en julio de 2010.

iii) Proyecto Staten Island, consiste en la construcción de un terminal marítimo en Staten Island (Nueva York, EE.UU.), para la descarga, almacenamiento y despacho de cemento y agregados. Cementos Lima cuenta con una participación de 80% en el proyecto a través de su subsidiaria

Multisilllo de cemento permitirá reducir costos por

consumo de energía eléctrica.

Proyectamos un ratio pasivo / patrimonio

promedio de 0.63x entre el 2011 y 2020.

Esperamos en el 2010 un payout de 30% y un

rendimiento por dividendo de 2.1%.




Transporte Lurín, empresa que controla a Staten Island Terminal. El costo estimado del proyecto es de US$50mn, y a diciembre de 2009 la Compañía ha realizado aportes de capital por US$11mn, de un total de US$24mn aprobados por el Directorio. Se tiene previsto el inicio de la construcción en el año 2011 y se espera que entre en operación dos años después.

iv) Uso de gas natural en Generación Eléctrica de Atocongo (GEA), proyecto que consiste en la reconversión de los siete motores de la generadora a un sistema de combustión dual (94% de gas natural y 6% de petróleo Diesel 2). Cementos Lima cuenta con una participación de 99.85% en GEA y es su cliente exclusivo. Con la reconversión se espera una reducción significativa en los costos de energía para la Compañía. A diciembre de 2009 se completó la reconversión de cincos motores, y se espera que los dos motores restantes estén concluidos en abril de 2010. La inversión total asciende a US$12.5mn y la fecha se han desembolso US$11.7mn.

Valor Fundamental y Recomendación Estimamos un valor fundamental de los activos de Cementos Lima de S/.4,525mn (US$1,588mn), a cuyo valor restamos el valor de la deuda financiera neta de S/.1,047mn (US$367mn) que estimamos al primer trimestre de 2011, lo que resulta en un valor estimado del patrimonio de S/.3,478mn (US$1,220mn).

Dicho valor patrimonial significa un valor fundamental de S/.40.77 para las acciones comunes de la Compañía. De este modo, tomando en cuenta su precio de cierre al 22 de abril (S/.35.5), dichas acciones presentan un potencial de apreciación de 15%, lo que implica una recomendación de SUPERIOR AL MERCADO.

Prevemos crecimiento sostenido en el flujo de caja libre de la Compañía

Nuestro valor fundamental para los activos de Cementos Lima se basa en el descuento de flujos de caja libre de sus operaciones (FCFF). Para ello consideramos un periodo específico de proyección de 10 años (2011-2020), en el cual dichos flujos crecerían a una TCAC de 11%, y en adelante asumimos una tasa de crecimiento a perpetuidad de 6.5%. Es importante señalar que nuestros flujos están en soles nominales, por lo cual la tasa usada a perpetuidad para nuestro FCFF incorpora no sólo un crecimiento en términos de volúmenes de venta, sino también un crecimiento por mayores precios (vinculados con la inflación general). Además, consideramos que la economía del país, y el sector construcción en particular, tendrán una tasa de crecimiento real de 5% a largo plazo.

Los flujos que presentamos consideran también una tasa impositiva compuesta de 37% (10% por participación de los trabajadores y 30% por impuesto a la renta), una tasa de reinversión a largo plazo de 46.2% y un ROCE de 14.1%. La tasa de reinversión considera que la compañía efectuará ampliaciones de planta a lo largo del tiempo, de tal modo que pueda sostener el crecimiento en el FCFF que estimamos a largo plazo. El financiamiento de dichas operaciones estaría dado por deuda y capital en proporciones de 70 / 30, respectivamente.

Tabla 1

Cementos Lima – Flujo de Caja Libre Descontado (miles de soles) 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E 2016 E 2017 E 2018 E 2019 E 2020 E Terminal

EBIT 368,644 395,843 397,854 442,931 483,393 521,608 562,813 607,244 655,154 706,817Impuestos -136,398 -146,462 -147,206 -163,885 -178,855 -192,995 -208,241 -224,680 -242,407 -261,522Cambio Capital Trab. -71,649 -53,506 6,438 -50,544 -51,988 -49,383 -52,901 -56,695 -60,786 -65,196CAPEX (neto) -221,752 -104,223 -126,631 -129,648 -125,636 -161,134 -161,535 -161,969 -162,436 -162,940FCFF -61,155 91,652 130,454 98,854 126,914 118,096 140,136 163,900 189,525 217,158 246,957111% 123% 136% 150% 166% 184% 204% 226% 250% 276%FCFF Descontado -55,244 74,789 96,161 65,824 76,338 64,167 68,782 72,669 75,907 78,567 2,125,851

Valor Operac. Cem. Lima 2,829,180Valor Subsidiarias 1,520,179Activos No Operativos 175,437Valor Firma (a Abr. 2011) 4,524,796Deuda Neta 1,047,090Valor Equity (a Abr. 2011) 3,477,706

Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Estimamos un valor de S/.40.77 para las acciones comunes de la Compañía,

lo que implica una recomendación de

SUPERIOR AL MERCADO.

Consideramos un crecimiento de 6.5% en el FCFF a perpetuidad, con

una tasa de reinversión de 46.2% y un ROCE de

14.1%.

Generación Eléctrica Atocongo le vende energía a

Cementos Lima de forma exclusiva.




Subsidiarias aportan mayor valor a la Compañía

El descuento del FCFF generado por las operaciones de la Compañía determinan un valor de sus activos operativos de S/.2,829mn. A ello sumamos el valor de S/. 1,520mn que estimamos para sus principales subsidiarias: Celepsa, Skanon e Inveco; y de S/. 175mn que consideramos para sus inversiones en otros activos cuyos flujos no consideramos en nuestro estimado del EBITDA de Cementos Lima individual (entre ellas, Transportes Lurín y Generación Eléctrica Atocongo).

Tabla 2

Valorización de principales subsidiarias de Cementos Lima Valor Libros (4T10) P/VL Empresas Valor por Múltiplos

(miles de soles) Comparables (miles de soles)CELEPSA 291,431 2.30 670,292

INVECO 122,891 1.34 164,674

SKANON INVESTMENTS 401,685 1.34 538,257

VALOR SUBSIDIARIAS (a Abr. '11) 903,332 1,520,179 Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Para obtener un estimado del valor de las principales subsidiarias utilizamos el método del múltiplo Precio / Valor en Libros. Así, para Celepsa consideramos un múltiplo de 2.3x, obtenido del promedio ponderado (por capitalización) del Precio / Valor en libro de empresas de electricidad a nivel global; mientras que para Skanon e Inveco utilizamos un múltiplo de 1.34x, que corresponde a una muestra global de empresas cementeras. El resto de activos no operativos son sumados a valor en libros. Consideramos que en tanto los resultados de las inversiones en las subsidiarias, particularmente en Celepsa y Skanon superen nuestras expectativas, cabría un escenario en el que el valor fundamental de estos activos sea mayor, con el consecuente impacto positivo sobre nuestro precio objetivo para las acciones de Cementos Lima.

Consideramos una prima de control de 1.8% para las acciones comunes

En la obtención de nuestro valor fundamental del precio de las acciones comunes de Cementos Lima hemos considerado una prima de control de dichas acciones sobre las acciones de inversión de 1.8%, que corresponde a la prima promedio de los últimos dos años. El capital de la compañía está compuesto por un total de 75,700 acciones comunes y 97,787 acciones de inversión. Así, las primeras tendrían derecho al 88.7% de los beneficios que corresponden al patrimonio, mientras que las últimas el 11.3% restante. Tomando esto en consideración, el precio fundamental estimado para las acciones de inversión es de S/.4, con un potencial de apreciación de 14% frente al último cierre.

Calculamos un costo ponderado del capital (WACC) de 10.7%

Empleamos una tasa de descuento (WACC) de 10.7% para el descuento de nuestro FCFF estimado para la Compañía. Dicha tasa se compone de un costo del dinero para los accionistas de 12.9% (en términos de soles nominales), mientras que el costo para los aportantes de deuda sería de 5.6% (8.86% antes del beneficio tributario). La metodología y los parámetros utilizados para obtener esta tasa se presenta en la gráfica siguiente.

Gráfica 8

Cálculo del WACC

Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Cabe señalar que el WACC que utilizamos representa el costo promedio ponderado de los aportantes de capital a la Compañía a la fecha. Dicha tasa en el mediano plazo podría experimentar reducciones, conforme se observe ajustes a la baja en factores como el riesgo país o la prima de deuda corporativa sobre el gobierno, lo que cabría esperar conforme el país alcance un mayor grado de desarrollo.

Determinamos un valor fundamental de S/.1,520mn

para las principales subsidiarias de Cementos

Lima.

WACC = 10.7% Costo Capital x Particip. Capital + Costo

Deuda x Particip. Deuda

Costo Capital = 12.9%

[Tasa Libre de Riesgo US + Beta x (prima de riesgo US)] + [EMBI x Ajuste

Mcdo. Acc.] + Depreciación

Costo Deuda = 5.6% (Tasa Libre de Riesgo US + EMBI + Riesgo AAA + Depreciación) x (1-

Impuestos)

- Tasa Libre de Riesgo US: 4.97% - Beta sector: 1.0 - Prima de riesgo US: 4.29% - EMBI+ Perú: 1.4% - Ajuste EMBI+ Mcdo. Acc.: 2.25 - Depreciación: 0.5% - Riesgo AAA: 2% - Impuestos: 37% - Particip. Capital: 70% - Particip. Deuda: 30%




Valorización por múltiplos también señala potencial apreciación

Las acciones de Cementos Lima se vienen negociando a un múltiplo VE / EBITDA ’11 de 5.1x (sin incluir en el VE a las subsidiarias valorizadas por múltiplo precio / valor en libros), por debajo del nivel de 7.4x al que se hoy en día se cotizan empresas comparables a nivel global. De este modo, el valor estimado de las acciones comunes de la Compañía, en función al múltiplo objetivo de 7.4x, es de S/.41.05, lo que implica un potencial de apreciación de 16% respecto al cierre último.

Tabla 4

Valorización por Múltiplos No. acciones

(miles) Último Precio

(S/.) Valor nominal

(S/.) Prima

Acciones Participación

en capital Común 75,700 35.50 10 1.8% 89%Inversión 97,787 3.50 1 11%

EBITDA '11eMúltiplo Objetivo

(EV/EBITDA 11)Valor CEMLIM

Valor Subsidiarias

Valor Compañía

Deuda Neta Cap. Mercado

Estim.Cap. Mercado Estim. (US$)

CEMENTOS LIMA 450,776 6.75 x 3,042,737 1,373,223 4,415,960 914,231 3,501,729 $1,228,677

Valor Teórico C 41.1Valor Teórico I 4.0 Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Es preciso indicar que nuestro valor fundamental de la Compañía calculado a través del descuento del FCFF implica un múltiplo VE (activos operativos a nivel individual) / EBITDA individual ’11 de 6.3x, que resulta menor al múltiplo promedio de empresas comparables del sector. De este modo, consideramos que nuestro valor fundamental estimado para la compañía es conservador y en tanto observemos mayores tasas de crecimiento, mejores márgenes operativos o una menor tasa de descuento en los próximos meses, habría margen para incrementar nuestro precio objetivo.

De este modo, consideramos que tanto por el método de FCFF como por múltiplos comparables, hoy en día las acciones de Cementos Lima presentan un importante potencial de apreciación, que se basa en las buenas perspectivas de crecimiento del sector construcción en el país, así como en los futuros beneficios que recibirá de sus recientes inversiones en subsidiarias.

Tabla 3

Múltiplos Empresas Comparables (al 20 de abril 2010)

CompañíaPrecio (US$)

Cap. Mcdo.

12m YTD P/E 10E P/E 11E TCAC UPA

09-11EVE/EBITD

A 10E VE/EBITD

A 11ETCAC

EBITDA 09-PVL

Holcim Ltd 77.12 25,226 64.2 1.7 16.9 13.2 14.6 8.4 7.5 12.0 1.2Lafarge SA 74.71 21,400 40.8 -4.3 14.1 11.1 12.2 8.1 7.2 8.9 0.9CRH PLC 26.46 18,518 10.7 3.1 17.2 13.2 26.7 8.9 7.8 11.7 1.3Anhui Conch Cement Co 6.69 11,073 11.9 4.0 16.8 14.0 27.4 9.6 8.1 25.2 2.6HeidelbergCement AG 61.52 11,534 38.3 -5.5 12.8 9.3 42.0 7.2 6.4 12.8 0.7Cemex SAB de CV 1.07 10,243 22.3 -15.9 26.0 15.2 7.1 6.8 5.5 10.8 0.5Siam Cement PCL 7.35 8,819 117.4 0.9 11.2 9.4 13.2 9.2 8.2 11.4 2.2Martin Marietta Materials 90.83 4,117 0.3 1.6 35.8 22.6 30.1 12.4 10.1 14.6 2.9Total 110,930 40.8 -1.4 17.1 12.7 20.1 8.5 7.4 12.7 1.3

Cem. Lima Común 12.28 1,050 11.7 10.6 10.0 5.7 5.1 12.0 1.9 Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

La valorización de las acciones de Cementos

Lima por múltiplos también señala un atractivo

potencial de apreciación.

Nuestra valorización por FCFF descontado implica

un ratio VE / EBITDA individual ’11 de 6.3x, que

resulta conservador considerando un múltiplo

de 7.4x para empresas similares a nivel global.




Cementos Lima. Estado Financiero Individual. Miles de Soles

Estado de Resultados 2007 2008 2009 2010E 2011E 09/08 10/09 11/10 Ventas 864,140 969,731 945,156 1,053,432 1,154,916 -2.5% 11.5% 9.6% Costo de Ventas 424,991 479,155 483,382 533,346 582,402 0.9% 10.3% 9.2% Utilidad Bruta 439,149 490,576 461,774 520,086 572,514 -5.9% 12.6% 10.1% Gastos Administrativos 135,428 158,599 167,781 182,642 201,941 5.8% 8.9% 10.6% Utilidad Operativa 305,508 338,599 291,653 337,159 368,644 -13.9% 15.6% 9.3% Depreciación 70,099 68,571 67,409 66,375 82,132 -4.7% -1.5% 23.7% EBITDA 375,607 407,170 359,062 403,534 450,776 -12.3% 12.4% 11.7% Costo Integral de Financiamiento 5,917 44,385 10,288 50,356 70,133 -76.8% 389.5% 39.3% Utilidad Antes de Impuestos 312,680 302,284 297,656 330,111 366,032 -1.5% 10.9% 10.9% Impuestos 110,601 114,351 107,107 121,373 135,432 -6.3% 13.3% 11.6% Utilidad Neta 202,079 187,933 190,549 208,737 230,600 1.4% 9.5% 10.5% Acciones en Circulación (miles) 90,106 173,487 173,487 173,487 173,487 0.0% 0.0% 0.0% Utilidad Por Acción Común 4.552 2.199 2.229 2.442 2.698 1.4% 9.5% 10.5% Utilidad Por Acción de Inversión 0.455 0.220 0.223 0.244 0.270 1.4% 9.5% 10.5% Flujo de Efectivo 272,178 256,504 257,958 275,113 312,732 -0.3% 6.7% 13.7% Flujo de Efectivo Por Acción Común 6.131 3.001 3.018 3.219 3.659 -0.3% 6.7% 13.7% Flujo de Efectivo Por Acción de Inversión 0.613 0.300 0.302 0.322 0.366 -0.3% 6.7% 13.7% Márgenes 2007 2008 2009E 2010E 2011E 09/08 10/09 11/10 Margen Bruto 50.8 50.6 48.9 49.4 49.6 -173 51 20 Margen Operativo 35.4 34.9 30.9 32.0 31.9 -406 115 -9 Margen EBITDA 43.5 42.0 38.0 38.3 39.0 -422 32 72 Margen Neto 23.4 19.4 20.2 19.8 20.0 78 -35 15 Flujo de Efectivo / Ventas 31.5 26.5 27.3 26.1 27.1 62 -118 96 Balance General 2007 2008 2009E 2010E 2011E 09/08 10/09 11/10 Activos 1,394,892 1,773,177 2,254,932 2,538,889 2,813,528 27.2% 12.6% 10.8% Activo Circulante 284,280 346,100 382,870 462,656 471,390 10.6% 20.8% 1.9% Efectivo e Inversiones Temporales 22,963 6,911 60,250 121,258 86,975 771.8% 101.3% -28.3% Cuentas por Cobrar 57,542 73,312 74,789 73,224 82,451 2.0% -2.1% 12.6% Inventarios 167,656 230,265 215,113 233,385 262,792 -6.6% 8.5% 12.6% Otros Activos Circulantes 36,119 35,612 32,718 34,789 39,172 -8.1% 6.3% 12.6% Activos Fijos 680,077 724,435 817,194 993,365 1,215,117 12.8% 21.6% 22.3% Otros Activos de LP 391,887 660,971 1,012,544 1,041,032 1,081,143 53.2% 2.8% 3.9% Pasivos 446,268 750,214 1,132,958 1,267,030 1,374,736 51.0% 11.8% 8.5% Pasivo Circulante 257,170 318,062 333,532 383,183 450,236 4.9% 14.9% 17.5% Proveedores 24,924 63,847 54,149 52,512 59,128 -15.2% -3.0% 12.6% Deuda Corto Plazo 123,214 188,980 220,294 259,704 308,964 16.6% 17.9% 19.0% Otros Pasivos de CP 109,032 65,235 59,089 70,967 82,144 -9.4% 20.1% 15.7% Deuda Largo Plazo 160,000 408,520 754,187 846,896 885,387 84.6% 12.3% 4.5% Deuda Total con Costo 283,214 597,500 974,481 1,106,600 1,194,352 63.1% 13.6% 7.9% Otros Pasivos de LP 29,098 23,632 45,239 36,951 39,112 91.4% -18.3% 5.8% Capital Contable 948,624 1,022,963 1,121,974 1,271,859 1,438,793 9.7% 13.4% 13.1% Flujo de Efectivo 2007 2008 2009E 2010E 2011E 09/08 10/09 11/10 Utilidad Neta 202,079 187,933 190,549 208,737 230,600 1.4% 9.5% 10.5% Utilidad Después de Partidas Virtuales 263,095 251,038 271,495 266,825 314,893 7.2% -1.7% 18.0% Cambios en Capital de Trabajo -167,991 -352,507 -343,940 -36,468 -71,649 -2.4% -89.4% 96.5% CAPEX -96,275 -112,929 -160,168 -242,546 -303,884 39.2% 51.4% 25.3% Dividendos y Reducciones de Capital 0 -104,001 -56,416 -62,621 -69,180 -45.8% 11.0% 10.5% Adiciones (Deducciones) Netas 93,769 302,347 342,368 129,723 95,537 13.2% -62.1% -26.4% Cambio en Efectivo 92,598 -16,052 53,339 54,913 -34,283 -432.3% 3.0% -162.4% Fuente: La Compañía, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados




Cementos Lima es la empresa líder en el mercado de cemento peruano El mercado peruano de cementos está segmentado en tres zonas geográficas, cuya demanda es cubierta básicamente por seis empresas locales pertenecientes a tres grupos económicos. Cementos Lima es la empresa líder en el mercado, siendo la capital del país el principal destino de sus ventas.

Competencia delimitada por zonas geográficas

Existen tres grupos económicos que operan en el mercado de cemento en Perú, los cuales administran las seis grandes empresas que se ubican en el norte, centro y sur del país. El Grupo Hochschild administra Cementos Pacasmayo y Cementos Selva que cubren la zona norte, el Grupo Rizo Patrón es propietario de Cementos Lima y Cementos Andino, los cuales cubren las regiones del centro del país; y el Grupo Gloria cuenta con Cementos Yura y Cementos Sur que operan en la zona sur. Adicionalmente, en el 2007 las empresas Caliza Cementos Inca y Cemex ingresaron al negocio cementero y compiten principalmente en Lima.

Gráfica 9

Empresas productoras de cemento y zona de influencia geográfica

Fuente: Maximixe, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

No obstante la existencia de varias empresas, existen factores que limitan la competencia por zonas geográficas (zona centro, sur y norte). Entre los factores que desincentivan a las empresas a vender sus productos en zonas lejanas a sus plantas de producción se encuentran los siguientes: (i) los altos costos de transporte debido a lo complicado de la geografía del país; (ii) la necesidad de una elevada inversión en activos fijos; y (iii) la necesidad de una red de distribución propia para llegar con un precio y un servicio adecuado a los clientes finales.

A la fecha todas las empresas previamente señaladas cuentan con una planta de producción dentro de su zona de influencia, a excepción de Cemex que importa cemento desde República Dominicana. No obstante, dicha empresa ha confirmado recientemente la instalación de una planta de cemento al sur de Lima, que entraría en operación a inicios de 2013, con una capacidad de 1mn de TM de cemento y que requerirá una inversión de US$230mn.

Asimismo, dos nuevos competidores anunciaron su ingreso al mercado: Cementos Portland (en sociedad con el grupo español World Cement Group) y Cementos Interoceánico (asociado con la multinacional FL Smidth Group). Cementos Portland construiría una planta en Pachacamac (Lima) para producir en una primera etapa hasta 700 mil TM anuales de cemento, lo que requeriría una inversión de US$180mn. Por su parte, Cementos Interoceánico construiría una planta en Puno, con

Tres grupos económicos administran las seis grandes

empresas que operan en Perú.

El mercado de cemento peruano está segmentado en

zona norte, centro y sur.

Próximamente Cemex, Cementos Portland y Cementos Interoceánico instalarían plantas

en el Perú.




una inversión alrededor de US$200mn, para producir hasta 1.2mn de TM anuales. Ambos proyectos empezarán su construcción en el 2010 y se espera inicien operaciones en el 2012.

Cementos Lima mantiene una posición dominante en la zona centro del país

Durante el 2009 las empresas con plantas instaladas en el país realizaron despachos totales (venta local más exportaciones) de cemento por 7.1mn de TM. Cementos Lima lideró dichos despachos, con una participación de 42% en el total. La oferta de la Compañía básicamente se concentra en el departamento de Lima, Ica y parte de Ancash, siendo el primero el que concentra la mayor población en el país (cerca del 30% de los 29mn de habitantes a nivel nacional).

Tabla 5

Capacidad Instalada de cemento (miles de TM)

Gráfica 10

Participación de Cementos Lima en los despachos totales - 2009 (%)

Empresa Actual Dic '10 Dic '12Cementos Lima 4,500 4,500 5,500Cementos Pacasmayo 2,900 2,900 2,900Cementos Andino 1,500 1,500 2,100Yura 1,800 1,800 3,000Cementos Sur 340 340 340Cementos Selva 190 190 300Caliza Cementos Inca 75 300 300Total Capacidad 11,305 11,530 14,440

C. Lima42%

C.Pacasmayo20%

Andino18%

C. Yura14%

C. Sur3%

C. Selva2% Caliza C. Inca

1%

Fuente: Empresas, Medios de Prensa, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Fuente: INEI, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Los actuales competidores de Cementos Lima son Caliza Cementos Inca y Cemex dado que comercializan sus productos en la misma zona geográfica. No obstante, sus participaciones en el consumo interno de cemento (despacho local más importaciones) aún son reducidas: Caliza Cementos Inca tiene aproximadamente el 0.9%, Cemex el 2.4%, mientras Cementos Lima tiene el 40.4% de participación de un total al 2009 de 7.3mn de TM.

Sin embargo, como se señaló anteriormente, Cementos Portland abriría una planta en Lima el 2012, mientras que Cemex haría lo propio el 2013. De este modo, asumiendo que dichas plantas operarán con un uso de su capacidad de 70% tras su apertura, podrían lograr en conjunto una participación en el mercado local de alrededor de 11%. A pesar de ello, considerando las buenas perspectivas de crecimiento del consumo interno de cemento, que al 2012 y 2013 sería de 10.4mn y 11.4mn de TM, respectivamente, estimamos que las ventas de Cementos Lima en el mercado interno no se verán afectadas por este motivo, por el contrario seguirán registrando importantes incrementos.

Precio de cemento en Lima se mantiene relativamente estable

El precio del cemento en Lima Metropolitana, en los últimos 5 años, registró un comportamiento relativamente estable, con una TCAC de sólo 0.1%, mientras que el Índice de Precios de Materiales de Construcción, en similar periodo, subió a una TCAC de 4.1%.

Gráfica 11

Índice Precios Materiales Construcción vs. Precio de Cemento

Gráfica 12

Precio Cemento Lima Metropolitana (soles / bolsa 42.5kg)

0

50

100

150

200

250

200

1

200

2

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6

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200

9

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ice

pre

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s m

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rial

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15.0

15.5

16.0

16.5

17.0

17.5

18.0

18.5

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lsa

de

42

.5 k

g

Precio de Cemento Índice Precios Materiales

16.0

16.5

17.0

17.5

18.0

18.5

19.0

200

5

200

6

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7

200

8

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9

201

0

201

1

201

2

201

3

Sol

es /

bols

a de

42.

5 kg

Fuente: INEI, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados Fuente: INEI, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Cementos Lima tiene el 42% de los despachos totales. Su principal mercado, Lima,

concentra el 30% de la población nacional.

Las nuevas plantas de Cementos Portland y Cemex no

implicarían menores ventas para Cementos Lima.




Uno de los factores que habría permitido que el precio del cemento mantenga una relativa estabilidad en Lima es el hecho de que Cementos Lima, que es la principal abastecedora del producto en dicha zona, logró convertir sus hornos para que usen gas natural en reemplazo de combustibles más caros como el carbón. Adicionalmente, considerando que las principales cementeras peruanas tienen sus propias canteras de caliza, su principal insumo, ello les habría permitido contrarrestar el incremento en el precio internacional de otras materiales primas como la cal y el yeso.

Para los próximos años, esperamos que el precio del cemento mantenga una tendencia ligeramente al alza, con tasas anuales cercanas a 1%, menor a la inflación esperada del país a largo plazo (alrededor de 2.5%). El sesgo al alza estaría sustentado en la fuerte expectativa de crecimiento de la demanda por cemento en el país, lo que estaría acompañado de mejores ingresos de la población. No obstante, la presión al alza en los precios estaría moderada por la mayor oferta proveniente de nuevos competidores en el mercado local, tal como se señaló en la sección anterior.

Ventas de cementos con sólidas perspectivas de crecimiento

En los últimos años, las ventas de cemento en Perú han venido registrando importantes tasas de crecimiento, gracias al positivo entorno económico del país. Considerando que existe una gran cantidad de proyectos en cartera en diferentes sectores que demandarán cemento, las perspectivas para esta industria se presentan muy favorables.

Mayor actividad del sector construcción dará impulso a los despachos de cemento

El consumo interno de cemento en el 2009 alcanzó las 7.26mn de TM, de las cuales el 97.6% estuvo abastecido con despachos locales y el 2.4% restante con importaciones. En los últimos 5 años el mercado interno de cemento registró una TCAC de 12.5%, mientras que el PBI del país lo hizo a una TCAC de 6.8%. El mayor dinamismo del mercado local de cemento se explicó por la gran actividad que ha registrado el sector construcción, gracias a la ejecución de una gran cantidad de proyectos en vivienda, comercio, infraestructura pública, y en industrias como minería y energía.

Por su parte, los despachos totales de cemento alcanzaron las 7.08mn de TM durante el 2009, de las cuales el 99.9% estuvo compuesto por despachos locales y sólo el 0.01% se destinó a exportaciones. Los despachos totales registraron una TCAC de 9.2% en los últimos 5 años, impulsado principalmente por los despachos locales (TCAC de 12.1%), mientras que las exportaciones registraron una TCAC de -68.2%. Esto último se explicó por la profunda crisis del sector inmobiliario en EE.UU., aunque se espera que dicha situación se revierta progresivamente en los siguientes años.

Gráfica 13

Consumo interno de cemento (miles de TM)

Gráfica 14

Despachos totales de cemento (miles de TM)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

201

0E

201

1E

201

2E

201

3E

201

4E

201

5E

Mile

s d

e T

M

Despacho local Importaciones

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

201

0E

201

1E

201

2E

201

3E

201

4E

201

5E

Mile

s d

e T

M

Despacho local Exportaciones

Fuente: INEI, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados Fuente: INEI, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Estimamos que el consumo interno de cemento en el 2010 será de 8.4mn de TM, del cual el 97% correspondería a despachos locales y el 3% restante a importaciones. Proyectamos que en los siguientes 10 años el consumo interno de cemento crecerá a una tasa anual de 8.3% (TCAC), impulsado por un similar crecimiento en los despachos locales. Las importaciones por su parte crecerían a un menor ritmo (TCAC de 6.2%), toda vez que Cemex dejaría de hacer importaciones para comercializar su cemento fabricado localmente.

En cuanto a los despachos totales de cemento, esperamos que al 2010 alcancen 8.2mn de TM (99.7% despachos locales y el resto exportaciones), con una TCAC de 8.6% en los siguientes 10 años. Adicionalmente al crecimiento anual de 8.4% (TCAC) que esperamos para los despachos

El consumo interno de cemento en el 2009 fue de 7.26mn de

TM, mientras que los despachos totales fueron de

7.08mn de TM.

En el 2010 el consumo interno de cemento sería de 8.4mn de TM y registraría una TCAC de

8.3% en los siguientes 10 años.




locales, consideramos que las exportaciones registrarán un crecimiento anual de 33.4% (TCAC), de la mano de una mejor situación económica de los países desarrollados.

El crecimiento que estimamos para los siguientes años en el consumo interno de cemento, así como en los despachos totales, se basa en las buenas perspectivas que hoy en día presenta el sector construcción, de la mano de un contexto económico del país con mejores bases para un crecimiento sostenido. Al respecto, cabe notar la alta correlación positiva entre el PBI del país con el PBI del sector construcción (0.88x); más aún, el PBI del sector construcción suele variar más que el PBI. En ese sentido, bajo la premisa de que el PBI del país crecerá a una TCAC alrededor de 5.0% en los próximos 10 años, estimamos que el PBI del sector construcción registrará un crecimiento anual alrededor de 7.2% (TCAC) en dicho periodo.

Gráfica 15

PBI vs. PBI Construcción 1951 - 2009 (var % anual)

Gráfica 16

Crecimiento del PBI Construcción (var % anual)

y = 1.7418x - 0.0137

-38%

-25%

-13%

0%

13%

25%

38%

50%

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

PBI (var % anual)

PB

I Co

ns.

(va

r %

an

ual)

0%

5%

10%

15%

20%

20

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20

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20

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20

08

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09

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0E

201

1E

201

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201

3E

201

4E

201

5E

Va

r % a

nua

l

Fuente: BCRP, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Fuente: BCRP, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Déficit de infraestructura y vivienda genera grandes oportunidades para el sector construcción

El Perú presenta un elevado déficit en vivienda e infraestructura lo cual representa una gran oportunidad para sostener un buen crecimiento del sector construcción. Así por ejemplo, el déficit de infraestructura de servicios públicos en el país, valorizado en más de US$37,000mn, generaría que el Estado continúe impulsado inversiones en diversos sectores. Adicionalmente, Lima Metropolitana mantiene un déficit habitacional que estaría estimado en más de US$5,000mn, el cual progresivamente se viene cubriendo. Asimismo, se espera que continúen las inversiones privadas en la construcción centros comerciales; para el periodo 2010-2011 se estima una inversión de más de US$800mn en este sector. Cabe señalar que hoy en día estas inversiones son más factibles de realizar debido a mayores y mejores fuentes de financiamiento disponibles localmente.

El déficit de infraestructura pública del país podría ser cubierto en 10 años

Según el Instituto Peruano de Economía (IPE), la brecha de inversión en infraestructura al 2008 en servicios públicos en el Perú asciende a US$37,760mn, y se estima que podría ser cubierta en un periodo de aproximadamente 10 años. Se estima que el 2009 la inversión en infraestructura de servicios públicos habría sido de US$4,500mn.

Tabla 6

Avances de inversión 2005 – 2008 y brecha de inversión en infraestructura al 2008 (millones de dólares) Sector 2005 2006 2007 2008

US$ MM %Transportes 38 282 494 381 13,961 37%Saneamiento 190 n.d. n.d n.d. 6,306 17%Electricidad 394 480 629 862 8,326 22%Gas Natural 69 236 963 2103 3,721 10%Telecomunicaciones 386 486 613 852 5,446 14%Total 1,077 1,484 2,699 4,198 37,760 100%

Brecha 2008

Fuente: IPE, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

En los próximos años se espera que el Estado siga promoviendo inversiones en diversos sectores. Así, para el 2010 Proinversión anunció una cartera de 50 proyectos por una inversión total estimada de US$4,273mn. En el sector transporte, que representa el 37% de la brecha de inversión y en el cual la demanda de cemento es elevada, se espera una inversión aproximada de US$518mn.

La mejor situación económica del país, sumado a mejores

condiciones de financiamiento, permitirían progresivamente

cubrir el elevado déficit en infraestructura y viviendas.

El dinamismo del mercado de

cemento se basaría en una mayor actividad del sector

construcción, el cual crecería a una tasa anual de 7.2% (TCAC)

en los siguientes 5 años.

El déficit en infraestructura pública bordearía los

US$37,760mn y se espera que pueda ser cubierto en

aproximadamente 10 años.




Déficit habitacional en Lima y Callao impulsaría mayores inversiones inmobiliarias

Según la Cámara Peruana de la Construcción (Capeco), la demanda insatisfecha de viviendas en Lima Metropolitana y Callao presentó un crecimiento anual de 6% a julio de 2009, hasta un nivel de 308 mil unidades, enfocadas básicamente en viviendas de bajo coste; asumiendo un precio promedio de US$17,000 por unidad, el déficit habitacional en esta zona bordearía los US$5,000mn. La mayor parte de la demanda insatisfecha se concentra en las viviendas de precios más bajos, principalmente dirigidas a estratos de menores ingresos.

Gráfica 17

Demanda Insatisfecha según precio de venta (miles de hogares)

Tabla 7

Oferta de Edificaciones según destino (miles de m2)

0

50

100

150

200

250

300

350

Total Hasta 15 15 - 40 40 - 100 Más de 100

Precio de venta (US$ miles)

Mile

s d

e h

oga

res

2008 2009

Destino 2008 2009 Var %Viviendas 1,314 1,797 37%

Casas 116 132 14%Departamentos 1,198 1,665 39%

Locales 34 12 -65%Oficinas 47 132 181%Otros 81 115 42%Total Oferta 1,476 2,056 39%

Fuente: CAPECO, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Fuente: CAPECO, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

En respuesta a la elevada demanda habitacional, la actividad edificadora (medida en metros cuadrados) creció 25% entre julio de 2008 y julio de 2009, siendo los departamentos los que representaron la mayor parte de dicha oferta (81% del total). A pesar de ello, los precios de los departamentos en Lima se incrementaron 10%, de US$741 /m2 en julio de 2008 a US$814 /m2 en julio de 2009. En un entorno de buenas expectativas de crecimiento económico del país, se espera que la oferta de viviendas siga ampliándose, mientras que los precios mantendrían un sesgo al alza.

Buenas perspectivas económicas incentivarían la construcción de centros comerciales

El mercado de centros comerciales en el Perú enfrenta una rápida expansión, respondiendo a la mayor capacidad de consumo de la población. Según la Asociación de Centros Comerciales y de Entretenimiento del Perú (Accep), las ventas obtenidas por las tiendas en centros comerciales en el 2009 alcanzaron los US$2,360 MM, lo que representó un crecimiento de 3% frente a lo obtenido en el 2008 y se espera que en el 2010 las ventas crezcan 6%.

Para el periodo 2010-2011 se estima una inversión de US$816mn en centros comerciales, 5 en proceso de construcción y otros 17 en proyecto. De ese monto, US$534mn se destinarán a Lima y Callao, con el desarrollo de varios proyectos principalmente en las zonas periféricas de la capital.

Gráfica 18

Inversiones en Centros Comerciales (según año de apertura – millones de dólares)

Gráfica 19

Créditos al Sector Construcción e Inmobiliario (millones de soles)

7040

95

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2005 2006 2007 2008 2009 2010E

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Flujo mensual (der.) Saldo (izq.)

Fuente: ACEEP, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

Fuente: SBS, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados

El déficit habitacional en Lima y Callao sería de US$5,000mn.

En el 2009 la oferta de edificaciones aumentó 39%, con

una mayor concentración de departamentos.

La mayor capacidad de consumo de la población sigue favoreciendo el crecimiento de

los centros comerciales. Para el periodo 2010-2011 se estima una inversión de US$816mn.




Directorio BBVA Mercados Globales Gerencia General Adjunta Área de Mercados Globales Jose Goldszmidt [email protected] (511) 211 2365

Continental Bolsa SAB Gerencia General Enrique Ferrand [email protected] (511) 211 2380

Negocios Responsable de Brokerage Jorge Ramos [email protected] (511) 513 5080 Jefe de Brokerage Christian Chocano [email protected] (511) 513 5080

Jefe de Distribución de Renta Fija Dante Peñaloza [email protected] (511) 211 2384

Jefe de Administración de Carteras Guillermo Yrigoyen [email protected] (511) 211 1517

Gestor de Brokerage Enrique Marcilio [email protected] (511) 513 2392

Análisis Jefe de Análisis de Mercados Miguel Leiva [email protected] (511) 414 2968 Analista de Mercados Diana Paredes [email protected] (511) 414 3057 Operaciones Jefe de Operaciones Victor Pereda [email protected] (511) 211 2386




REVELACIONES IMPORTANTES Sistema de Calificación y Metodología de los Precios Objetivo

El periodo al que se refiere la recomendación lo establecemos entre seis meses y un año. Las recomendaciones son relativas al desempeño que esperamos para el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) en similar periodo (mercado de referencia).

Comprar.- Potencial de revalorización superior al del mercado en un 15%.

Superior al Mercado.- Expectativas de una evolución superior al mercado en al menos un 5%.

Neutral.- Valor con unas expectativas de evolución similar al mercado (+/-5%).

Inferior al Mercado.- Evolución estimada por debajo del mercado en al menos un 5%.

Vender.- Compañía en la esperamos un desempeño por debajo del mercado en más de un 15%. Las recomendaciones reflejan una expectativa de comportamiento de la acción versus su mercado de referencia y en un plazo determinado. Este comportamiento puede estar explicado por el valor fundamental de la Compañía, pero también por otros factores. El cálculo del valor fundamental realizado por BBVA Continental Bolsa se basa en una combinación de una o más metodologías generalmente aceptadas en los análisis financieros, y que pueden incluir, entre otras, análisis de múltiplos, flujos de efectivo descontados, análisis por partes o alguna otra que aplique al caso particular que se esté analizando. Sin perjuicio de lo que antecede, podrían tener más peso otros factores, entre los que se encuentran el flujo de noticias, momento de beneficios, fusiones y adquisiciones, el apetito del mercado por un determinado sector, entre otros; estos factores pueden llevar a una recomendación opuesta a la indicada solamente por el valor fundamental y su comparación directa con la cotización.

Certificación del Analista

Nosotros, Miguel Leiva, Diana Paredes:

Certificamos que las opiniones expresadas en este reporte reflejan nuestro punto de vista personal sobre las referidas emisoras y sus valores. También certificamos que no hemos recibido, recibimos, ni recibiremos compensación alguna directa o indirectamente a cambio de una recomendación específica de este reporte.

Retribución / Entrega de Servicios al 31 de Marzo de 2010

En los doce meses pasados, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, ha participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores, y han percibido por tanto remuneraciones basadas en ello, de las siguientes Compañías que son objeto de análisis en el presente informe: Nada que declarar.

En los doce meses pasados, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, ha prestado servicios retribuidos de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de financiamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas; así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores y a la/s siguiente/s emisora/s que son objeto de análisis en el presente informe: Nada que declarar.

En los próximos tres meses, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, podría recibir o podría intentar obtener compensación por servicios de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de financiamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores; así como por el otorgamiento de créditos bancarios de la/s Emisora/s objeto del presente informe.

INFORMACIONES ADICIONALES

Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por BBVA Continental Bolsa SAB con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedades del Grupo BBVA, no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento.

Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo.

BBVA Continental Bolsa SAB es regulado por la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores.

BBVA Continental Bolsa SAB, sus empleados y directivos se encuentran adheridos al Código de Conducta del Grupo BBVA, y al Código de Ética y estándares de conducta profesional en el ámbito de los mercados de valores y de las inversiones de Recursos Financieros, el cual incluye, entre otras, normas de conductas establecidas para prevenir y evitar conflictos de interés con respecto a las recomendaciones, incluidas barreras a la información y se encuentra en nuestro sitio www.BBVABancoContinental.com.




El establecimiento de un precio objetivo no implica una garantía de su realización ya que ésta pudiera verse influida por factores intrínsecos y extrínsecos que afecten tanto el desempeño de la emisora como el comportamiento del mercado accionario en que cotiza. Para obtener mayor información sobre los riesgos que afectan el desempeño de la emisora y las tendencias del mercado sobre el cual se ha determinado el precio objetivo, usted podrá solicitar nuestros reportes publicados a su ejecutivo o encontrarlo en nuestro sitio www.BBVABancoContinental.com.

El inversionista debe ser consciente de que los valores o inversiones a los que se refiere el presente documento pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo. El inversionista debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.

El contenido del presente documento se basa en informaciones que se estiman disponibles para el público, obtenidas de fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por BBVA Continental Bolsa SAB, o cualquier otra entidad del Grupo BBVA, por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. BBVA Continental Bolsa SAB, sus afiliadas, sus subsidiarias, oficinas o asociadas, o cualquier otra entidad del Grupo BBVA, o los consejeros, funcionarios o empleados de las mismas no asumen responsabilidad alguna frente a ustedes o frente a cualquier otra persona por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversionista debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o los resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversionista e incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial.

Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversionistas. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversionistas deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes a los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de BBVA Continental Bolsa SAB, u otra entidad del Grupo BBVA, pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opiniones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo BBVA Continental Bolsa SAB, o cualquier otra entidad del Grupo BBVA puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento.

BBVA Continental Bolsa SAB, o cualquier otra entidad del Grupo BBVA, así como sus respectivos directores o empleados, pueden tener una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios del emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualquesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable.

Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (ii) redistribuida, retransmitida o (iii) citada, sin el permiso previo por escrito de BBVA Continental Bolsa SAB. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

Este documento se proporciona en el Reino Unido únicamente a aquellas personas a quienes puede dirigirse de acuerdo con la Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001 y no es para su entrega o distribución, directa o indirecta, a ninguna otra clase de personas o entidades. En particular el presente documento únicamente se dirige y puede ser entregado a las siguientes personas o entidades (i) aquellas que están fuera del Reino Unido (ii) aquellas que tienen una experiencia profesional en materia de inversiones citadas en el artículo 19(5) de la Order 2001, (iii) a aquellas con alto patrimonio neto (High net worth entities) y a aquellas otras a quienes su contenido puede ser legalmente comunicado, incluidas en el artículo 49(1) de la Order 2001.

El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por BBVA Continental Bolsa SAB y por el Grupo BBVA, incluyendo los generados por la actividad de las áreas de negocios, pero aquellos no reciben compensación basada en los ingresos o alguna transacción específica las áreas de negocios.

BBVA Continental Bolsa SAB, y el resto de entidades del Grupo BBVA que no son miembros de la FINRA (Financial Industry Regulatory Authority), no están sujetos a las normas de revelación previstas para dichos miembros.

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