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Los grandes proyectos de inversión requieren de una financiación específicaestructurada, por lo que su análisis y gestión requieren un tratamientotambién diferenciado. El artículo revela los pormenores de estos procesos definanciación.

Samuel Serrano Serrano Economista

María José García LópezProfesora de Fc. Financiera y Contabilidad

Project Finance

Dentro del ámbito de las opera-ciones de financiación estruc-turada, es decir, aquellas querequieren un especial análisisdel riesgo y una estructura fi-

nanciera específica según el sector, elnegocio y la compañía que requieran lafinanciación, ha cobrado especial rele-vancia en los últimos años lo que se vie-ne denominando “Project Finance” (PF)o financiación de proyectos. El crecienteinterés por este modelo de desarrollo decierto tipo de negocios, ha tenido comoconsecuencia que la obtención de fon-dos necesarios para acometer la inver-sión de estos proyectos se ajuste a unametodología concreta tanto desde elpunto de vista financiero como jurídico.

Si bien existen diferentes modelos definanciación a largo plazo, el Project finan-ce tal y como recoge Lorenzo (1998) secaracteriza por ser un sistema cuya únicagarantía es su cash flor, lo cual no impideque se trate de una técnica de financia-ción bien establecida. Tal y como señalaAzpitarte (2000 y 2001) centenares de

proyectos se financian todos los años enuna gran variedad de 3 sectores a travésde esta modalidad de financiación.

Podríamos mencionar diversas carac-terísticas que son propias y diferenciado-ras del Project Finance, entre ellas tal ycomo se recoge en el libro editado por elICEX (2002) la certeza de los flujos decaja, la solvencia del proyecto, la interna-cionalidad, la fuerte estructuración, ungran volumen, márgenes bajos y madu-rez, pero sobre todas ellas lo que real-mente identifica estas operaciones es elhecho de que el objetivo perseguido consu estructuración es limitar al máximo oincluso eliminar el recurso al accionistapor parte de las entidades financiadoras.En definitiva se tratará que sea el propioproyecto el que responda en exclusivadel repago de la deuda, siendo la princi-pal garantía de la financiación la genera-ción de caja del proyecto.

Como consecuencia de lo anterior,surgen otras características propias deestas operaciones como es el hecho de

FICHA RESUMEN

Autoras: Samuel Serrano Serrano y María José GarcíaLópezTítulo: Project FinanceFuente: Partida Doble, núm. 164, páginas 14 a 25,marzo 2005Localización: PD 05.03.02Resumen: El project finance o financiación de proyectos esuna modalidad de los procesos de financiaciónestructurada específica para grandes proyectosde inversión. El artículo recoge lasparticularidades del mismo, detallando susdiferentes fases: estudio de viabilidad delproyecto, relación de grupos de interés afectadospor el mismo, análisis y estudios a efectuar porparte del financiador, diseño de la estructurafinanciera, así como los diferentes seguimientosque se efectúan sobre el mismo, una vez puestoen marcha.Se analizan también distintos indicadores comoel Ratio de cobertura del servicio de la deuda o ladistribución de riesgos.Descriptores ICALI: Financiación. Project Finance. Gestión de proyectos.

Especial Project Management

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que sólo resulten aplicables a determi-nados tipos de actividades que general-mente estarán enmarcadas en sectoresregulados que permitan garantizar lanecesaria estabilidad el negocio, ya quela estructura financiera estará basadaen gran medida en las proyecciones fu-turas de los estados financieros durantelargos periodos.

Conforme a estas características, en-contramos que actualmente un gran nú-mero de los PF realizados en España,se aplican en operaciones de energíasrenovables (eólica, solar, biocarburan-tes) que han sido dotados recientementede un marco legislativo estable con el finde favorecer este tipo de actividad facili-tándole el acceso a la financiación. Otrosector muy habitual en la aplicación dePF son infraestructuras públicas comoes el caso de autopistas y puertos. Apar-te de estas actividades mencionadastambién encontramos operaciones dePF en ciertos proyectos inmobiliarios co-mo el desarrollo de centros comercialesy hoteles en los que existen contratos deexplotación del negocio que pueden ga-rantizar en cierta medida las rentas futu-ras que han de amortizar la deuda. En elámbito internacional, es habitual encon-trar estas operaciones en la financiaciónde grandes infraestructuras como gaso-ductos e instalaciones petrolíferas.

En definitiva, se tratará de operacio-nes que conllevan la realización degrandes inversiones que requieren apli-car grandes volúmenes de recursos fi-nancieros y que existen riesgos que nopueden ser asumidos en su totalidadpor los promotores. Los ingresos gene-rados por la actividad productiva debenser adecuadamente estimables, esta-bles y suficientes.

Otro aspecto relevante es que desdeel punto de vista legal, a través de la es-tructura societaria del proyecto, se aislarájurídica y financieramente la actividadeconómica para facilitar la financiación yla asignación de riesgos y beneficios.

1. ALGUNAS CIFRAS RESPECTO DE LOSPROJECT FINANCE EN EL MUNDO

En el 2003 los PF mostraron su preferen-cia por la financiación bancaria frente aoperaciones estructuradas mediante emi-siones de bonos. En 2003, el importeemitido bajo la fórmula de bonos sumóun total de 19.820 millones de $, equiva-lentes al 21.6% de todas operaciones fi-nanciadas a través de PF. Si bien, esteratio mejora considerablemente el obteni-do en 2002, cuando las emisiones de bo-nos alcanzaron los 8.050 millones de $,equivalentes al 12,02% de los PF de eseaño, el ratio sigue favoreciendo a los PFcon financiación bancaria, y es de espe-rar que esta tendencia se mantenga en elfuturo (Gráfico 1).

GRÁFICO 1

COMPARACIÓN PRÉSTAMOS/BONOS 1997-2003

AÑO

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

PF

Bonos

$ mill.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Los Project Finance en cifras(datos correspondientes a 2003)

• El volumen total de los PF se incrementó un 36% en 2003 comparado con 2002, pasando de79.290 a 108.200 millones de dólares, mientras que las transacciones pasaron de 252 a332.

• Europa fue la región más activa, ya que registró 139 operaciones que sumaban un total de38.950 millones de $, seguida de Asia con 22.380 millones de $ y de Norteamérica con14.670 millones de $.

• El sector energético fue el que experimentó un mayor crecimiento, ya que se firmaron 123PF que sumaban un total de 40.120 millones de $, un 66% más que en 2002. Lasinfraestructuras fueron el segundo, con un total de 127 proyectos que sumaban un total de32.950 millones de $.



Todas las regiones incrementaron suvolumen de PF en 2003, en relación conlos volúmenes de PF del año 2002 ex-cepto Australasia, donde el volumen dePF disminuyó un 21% pasando de11.410 millones de $ a 9.030 millones de$. Sin embargo el número de proyectosaumentó, pasando de 26 a 46.

Europa, tal y como hemos comentadoes la región líder con 38.950 millones de$, lo que supone un incremento del 38.8%con respecto a los 28.050 millones de $del año 2002. El mayor volumen corres-pondió a Reino Unido con 16.840 millonesde $, seguido de España con 8.94 billonesde $ y de Italia con 7.010 millones de $.

Asia fue la segunda región con22.380 millones de $ lo que supuso un in-cremento del 47% respecto al año 2002.Los países más activos fueron China, In-donesia, Japón y Malasia.

Norteamérica también aumentó suvolumen de PF en un 54%, pasando de9.500 millones de $ en 2002 a 14.670 enel año 2003. De las 42 operaciones lleva-das a cabo, 40 corresponden a EstadosUnidos.

África y Oriente Medio ocupan elcuarto lugar con 28 PF que sumaron untotal de 14.100 millones de $ y supusie-ron un aumento del 84% respecto a2002. En Latinoamérica se realizaron untotal de 35 PF que alcanzaron un montototal de 9.060 millones de $.

Gráficamente la comparación geográ-fica quedaría como se muestra en el grá-fico 2.

El gráfico 3 recoge la participaciónde cada región y año.

En el cuadro 1 se muestran los diezpaíses que más operaciones de PF rea-lizaron en el año 2003.

A nivel sectorial, el volumen de pro-yectos incrementó un 65% en el sector

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GRÁFICO 2

COMPARACIÓN REGIONAL ($ millones)

Eur. Asia Aus. N. Am. Lat. Am. ME&A0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

2002

2003

$ mill.

GRÁFICO 3

CUOTA REGIONAL POR AÑO ($ millones)

010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.00090.000

EuropaN. Am.AsiaME&ALat. Am.Aus

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

CUADRO 1

10 MÁXIMOS PRESTADORES POR PAÍSES

Núm. País Total Abs. % Cuota N.º PF1 Reino Unido 16.844,68 15,57% 692 Estados Unidos 13.986,54 12,93% 403 Australia 8.959,70 8,28% 454 España 8.943,43 8,27% 235 Italia 7.014,51 6,48% 116 China 6.059,80 5,60% 57 Indonesia 5.476,00 5,06% 68 Brasil 2.768,28 2,56% 99 Japón 2.744,00 2,54% 7

10 México 2.108,34 1,95% 7


energético, un 41% en infraestructuras,un 23% en Gas&Oil un 17% en Minería.Por otro lado, disminuyó un 38% el vo-lumen de proyectos en el sector de lastelecomunicaciones y un 26% en el pe-troquímico (Gráfico 4).

Por último, los 10 proyectos quemayor financiación de este tipo han re-querido en el año 2003 han sido recogi-dos en el cuadro 2.

2. VIABILIDAD DEL PROJECT FINANCE

Para la puesta en marcha de una ope-ración en modalidad PF han de interve-nir generalmente los agentes mostradosen el cuadro 3.

Todos los agentes mencionadosanteriormente girarán en torno a unasociedad constituida para el desarrollode la actividad a la que se denominagenéricamente SVP (Sociedad Vehí-culo del Proyecto). Se trata, como supropio nombre indica, de una sociedadvehículo en la que toda su actividadse produce a través de contratos conterceros y sobre la que recaerán lasaportaciones de capital de los accio-nistas promotores y los fondos presta-dos por las entidades financieras (VerGráfico 5 en pág siguiente).

Junto con el análisis de riesgos delproyecto es imprescindible que con ante-rioridad al diseño de la estructura finan-ciera, se realice un estudio de viabilidadeconómica del proyecto. Para el análisisde viabilidad, el elemento fundamental esla información histórica y comparativa delas principales variables del negocio. Lospasos a seguir son:

1. Identificación de parámetros bási-cos.

2. Búsqueda de datos: históricos ycomparativos.

3. Compilación y comprobación.

● Project Finance

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GRÁFICO 4

COMPARACIÓN SECTORIAL 2003/2003

05.000

10.00015.00020.00025.00030.00035.00040.00045.000

2002

2003

$ mill.

Energ. Petroq. Infraes. Telcom. Min. O&G Ind.

CUADRO 2

10 MAYORES PF NEGOCIADOS EN 2003

Prestatario Cantidad (&m) País Sector

Metronet 4.871,92 Reino Unido Infraestructuras

CNOOC Shell Petrochemical 4.300,00 China Petroquímico

Edipower 2.733,54 Italia Energía

J-COM Finance 2.400,00 Japón Telecomunicaciones

Paradigm Secure Communications 2.073,87 Reino Unido Infraestructuras

Empresa Nacional de Autopistas 1.865,89 España Infraestructuras

Arabian Power 1.777,50 Emiratos Árabes Energía

PT Paiton Energy 1.729,50 Indonesia Energía

Aluminium Bahrain 1.700,00 Bahrein Industrial

SKS Power 1.532,60 Malasia Energía

Promotores / Accionistas Entidad IndustrialAdministración PúblicaOperador / Suministrador

Instituciones Financieras Entidades de Crédito.Agencias Financieras

Operadores Compañías que explotan y mantienenla actividad

Aseguradores de Riesgo Compañías de SegurosComprador / Suministrador

Asesores Externos Asesores legales.Asesores técnicos.Auditores

CUADRO 3

AGENTES EN EL PROJECT FINANCE



En el tratamiento de los datos obte-nidos, los problemas que nos podemosencontrar se refieren principalmente ala procedencia y fiabilidad de la infor-mación y al tamaño de la serie.

Un ejemplo de lo anterior sería el si-guiente: una variable básica en los pro-yectos eólicos son las horas anuales deviento efectivo, de manera que un par-que necesita de aproximadamente2.500 horas anuales de viento para po-der financiarse en un plazo de 13-14años que viene siendo el habitual. Portanto será necesario haber realizadomediciones de viento en la zona geo-gráfica del proyecto que aporten infor-mación sobre el viento, con una anti-güedad de al menos dos años, debien-do estar dichas mediciones preferible-mente certificadas por auditores deviento con experiencia contrastada.

Para la determinación de los pará-metros básicos del negocio seguiremosel Gráfico 6.

Partiendo de los datos e informaciónhistórica contrastada, aplicada sobre lasvariables económicas básicas del nego-cio, obtendremos el modelo económicodel proyecto, denominado habitualmen-te “Caso Base” Gráfico 7.

Como resultado de desarrollar el ca-so base, se obtendría la cuenta de re-sultados, el balance de situación y elestado de flujos de caja del proyecto,con el fn de determinar la rentabilidaddel mismo y, por tanto, su viabilidad.

La clave estará en determinar la TIRque se aplicará al proyecto y aquí en-contraremos diversos factores influyen-tes, desde los meramente económicoshasta factores de interés público cuan-do los promotores son las propias admi-nistraciones públicas.

Una vez que los promotores delproyecto han llevado a cabo los prime-ros pasos y goza de viabilidad, acudi-

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GRÁFICO 5RELACIONES DE LA SOCIEDAD VEHÍCULO

Accionistas

FondosPropios

Dividendo

Servicios yMM.PP.

Pago

PagoPrimas

Indemnizaciones

Disposiciones

Servicio deuda

Tarifas

Servicios

SVPSuministros

Seguros

Financiación

Venta

Operación ymantenimiento

GRÁFICO 6PARÁMETROS DEL PROYECTO

INGRESOS = P x QP = Tarifas

– Análisis del marco legal aplicable: competencia, procedimiento y otros– Niveles históricos

Q = Volumen facturado– Población– Consumo Medio– Otros consumos– Otros ingresos adicionales– Impagados

GASTOS DE EXPLOTACIÓN– Estimación de promotores– Comparación con otros proyectos similares– Track record existente

INVERSIÓN– Pliego de condiciones– Contrato

FUENTES DE SUMINISTRO– Series históricas disponibles– Existencia de derechos anteriores o futuros sobre el proyecto


rán al mercado financiero en busca dela financiación para afrontar la inver-sión necesaria. En una primera etapase tratará de presentar el proyecto alas entidades financieras que partici-pan habitualmente en este tipo deoperaciones.

3. ETAPAS DE UN PROJECT FINANCE

En la primera fase, a través del infor-me que elaboran los promotores, in-tentarán atraer el interés de la comuni-dad financiera para que presentenofertas iniciales de financiación delproyecto (Gráfico 8). La informacióninicial de la que dispongan las entida-des financieras será:

a) La descripción general del proyec-to.

b) Calidad de los promotores.

c) Situación del sector y sus perspec-tivas.

d) Esquema contractual del proyecto.

e) Situación administrativa (licencias,permisos,…)

f) Detalle de la operación financieraprevista.

Tomando como punto de partidaesta información, las entidades que

tengan interés en financiar el proyectopresentarán sus ofertas bien indivi-dualmente o bien en grupos de 2 ó 3entidades, según el importe total delproyecto. Esto se debe principalmentea que la presentación de ofertas inclui-rá el compromiso de aseguramientode la financiación, es decir, una vezaceptada la oferta por parte de lospromotores, las entidades financierasescogidas estarían comprometiendo lafinanciación, siempre supeditado alcumplimiento de los requisitos recogi-dos en la oferta inicial.

● Project Finance


GRÁFICO 7MODELO DEL CASO BASE

CUENTA DE RESULTADOS+ Ingresos– Gastos explotación– Gastos financieros netos– Impuestos

HIPÓTESIS FINANCIERASDeuda máxima: plazo, costeRCSD mínimo, etc.¿Subvenciones?Fondos propios

BALANCEActivo FijoA. Circulante

TOTAL ACTIVO

Fondos PropiosDeuda costePasivo circulanteTOTAL PASIVO

HIPÓTESISExplotaciónInversionesOtras

CASH FLOW+ CF Explotación– Inversiones a

financiar+ Fondos Propios+/– Deuda= CFL

GRÁFICO 8FASES DEL PROYECTO

Elaboración deMemoranduminformativo

Ofertas deFinanciación

DueDiligence

CierreFinanciero

DisposicionesdeCrédito

DevolucióndelPréstamo

Lanzamiento delproyecto

Búsqueda deFinanciación

Asesores delproyecto

Concesión de laFinanciación.Sindicación

Construcción deproyecto

Explotación deproyecto


La presentación de la oferta de fi-nanciación, además de asegurar losfondos necesarios, recogerá la estruc-tura financiera del proyecto, que seráen lo que realmente compitan las entida-des financieras, más allá incluso del pro-pio precio o coste al que se ofrecen losrecursos.

A la hora de definir la estructura dela financiación del proyecto, se persiguela optimización de la rentabilidad para

los inversores y que sea al mismo tiem-po asumible para las entidades finan-ciadoras en términos de riesgo.

La estructura financiera debe definirprincipalmente los siguientes parámetros:

A. Proporción de las distintas fuentesde financiación.

• Fondos propios (5% - 25%)

• Deuda subordinada (0% - 30%)

• Deuda Senior (60% - 95%)

La estructura será tanto más agresi-va cuanto mayor sea el peso de ladeuda senior. Los fondos propios se-rán los aportados por los promotoresdel proyecto y la deuda subordinadapuede ser aportada también por lospromotores de forma que sería unaforma de percibir rendimiento del pro-yecto desde el inicio de su entradaen explotación, a través de los intere-ses de estos fondos aportados enforma de deuda subordinada.

B. Estructura de la deuda.

La estructura de la deuda senior se-rá la propuesta por los bancos, quea su vez podrá estructurarse en dis-tintos tramos de diversa modalidad:línea de crédito, préstamo con de-terminados años de carencia, emi-sión de bonos de variada tipología,préstamos con amortización varia-ble en función de la generación decaja del proyecto, etc.

C. Modelo de Proyecciones Financie-ras: Caso Base

En este apartado se realizarán lashipótesis necesarias para proyectarla cuenta de resultados, el balancede situación y especialmente la ca-pacidad de generar cash flow porparte del proyecto que sea capaz depagar los gastos financieros, amorti-

zar la deuda y ofrecer un determina-do rendimiento a los accionistas.

D. Garantías del Proyecto y de los Ac-cionistas.

• Garantía de Terminación y pues-ta en marcha del Proyecto

• Paquete de seguros sobre losactivos y la explotación del Pro-yecto

• Contratos de Operación y Man-tenimiento durante la vida delProyecto

Hasta la puesta en marcha del nego-cio, existe un amplio periodo que será elde la construcción del propio proyecto, taly como sucede en una autopista o unparque eólico, donde se suelen necesitardos o tres años de construcción y en losque se aportan la totalidad de los fondoscomprometidos pero no se producen in-gresos de ningún tipo. Durante este tiem-po, el verdadero riesgo consiste en la noconclusión de las obras necesarias, sien-do ésta la parte del riesgo del proyectoque suelen asumir los promotores. Sibien se firman contratos de construcción“llave en mano”, con presupuesto y plazocerrados, normalmente son los promoto-res los que asumen los importes que sepuedan derivar de retrasos en la entregade las obras o cualquier sobrecoste quepudiera producirse hasta el inicio del pe-riodo de explotación del proyecto.

Otro elemento importante durante laconstrucción del proyecto es que irándevengando intereses conforme se dis-pone del crédito para acometer las in-versiones necesarias. Esos interesesnecesariamente se capitalizarán, incre-mentándose así el importe de la deuda,a este incremento en la financiación sele denomina “intereses intercalarios”.

Un último factor a tener en cuenta eneste periodo será la posibilidad de que elproyecto pueda entrar en funcionamiento

La definición de laestructurafinanciera delproyecto consiste endefinir los tramos defondos propiosprecisos, así como ladeuda senior y ladeuda subordinada

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de forma parcial, o por fases, de maneraque pueden generarse ingresos al entrarlas primeras fases en funcionamiento(los primeros aerogeneradores instala-dos en un parque eólico o los primerostramos de una autopista de peaje), ingre-sos que se podrán destinar a pagar losprimeros plazos de intereses devenga-dos por la deuda financiera.

También cabe señalar como fuentede ingresos las devoluciones por IVA so-portado en todas las inversiones que seestén llevando a cabo ya que en ningúncaso hemos de olvidar que hablamos deun importante volumen de fondos. Debidoa esta aplicación del IVA, la estructura fi-nanciera en un proyecto siempre incorpo-ra lo que se denomina “Tramo IVA”, quefinanciará exclusivamente el IVA de la in-versión y que se amortizará con las devo-luciones practicadas por la Hacienda Pú-blica. Como consecuencia de lo anterior,éste será un tramo de la financiación conun riesgo muy reducido y al que por tanto,se le aplicará un coste financiero sensi-blemente menor que al resto de la deuda.

4. DISEÑO DE LA ESTRUCTURA DE UNPROJECT FINANCE

La estructura financiera de un proyectoparte de unos parámetros generalmentecomunes:

• Elevada inversión inicial que poste-riormente produce un flujo de cajaestable y duradero.

• Apalancamiento elevado y sin recur-so, o con recurso limitado a los pro-motores.

• Riesgos económico-financieroscompartidos por los participantes.

• Endeudamiento máximo determina-do por el nivel de riesgo que estándispuestas a asumir las entidadesde crédito participantes.

La estructura óptima será la que consi-ga maximizar la rentabilidad del proyectopara el inversor. Dado que la bondad o efi-ciencia del proyecto se medirá por su ca-pacidad de generación de ingresos pararemunerar y devolver los capitales inverti-dos, será la planificación o elaboración deprevisiones de los flujos y magnitudes eco-nómico-financieras en diferentes escena-rios de riesgo la que nos permitirá determi-nar una estructura financiera eficiente.

El modelo económico o “caso base”será, por tanto, el instrumento que sirvapara la simulación y análisis de posiblesescenarios con distintos niveles de ries-go y resultado, que servirán para fijar laestructura financiera adecuada a los ob-jetivos tanto de los accionistas como delas entidades financieras que participenen el proyecto.

La mecánica del modelo reproduce elanálisis a futuro de los estados financie-ros, de entre los cuales el verdaderamen-te importante es el Cash Flow. En base alanálisis de los flujos de caja del proyectose observará la capacidad del procesoproductivo para generar fondos.

En el gráfico 9 se observa la evolu-ción de la deuda a lo largo de la vida de

un PF, que comenzará a funcionar en2008. La deuda en este caso está estruc-turada en una parte de Deuda Senior enfórmula de préstamo (Tramo A), por otrolado hay un tramo de Deuda Senior enfómula de línea de crédito (Tramo B) y,un tercer tramo en Bonos. Se observa

● Project Finance

El ratio decobertura del serviciode la deuda mide lacapacidad de unproyecto paragenerar los flujos decaja precisos para laamortización de ladeuda y sus intereses


GRÁFICO 9

EJEMPLO GRÁFICO DE UN CASO BASE: EVOLUCIÓN DE LA DEUDA

020

40

60

80

100

120

140

€ millones

2008

Tramo A

2013 2018 2023 2028 2033 2038

Bonos Tramo B



que el Tramo Bonos crece en los prime-ros años, lo que nos indica que se tratade un bono cupón cero. Por otro lado, elTramo B (linea de crédito) también creceinicialmente, debido a que financiará elcirculante en los primeros años y con to-da probabilidad también se utilizará parapagar intereses del Tramo A (préstamoamortizable).

Esta estructura obedecería a unproyecto en el que se prevé que duran-te los primeros años, los flujos de cajadel negocio serán insuficientes para so-

portar el coste de la deuda, hecho quese compensa con un amplio plazo deexplotación, dando tiempo suficientepara la amortización de la deuda.

El gráfico 10 representa la forma dedisposición de los fondos necesariospara la construcción del proyecto ante-rior. Se observa que inicialmente sonlos socios quienes aportan el capital,posteriormente se va disponiendo de lafinanciación ajena conforme a un calen-dario que se corresponde con la cons-trucción del proyecto, que se llevará a

cabo a lo largo de 3,5 años, hasta finali-zar en diciembre de 2007 dando co-mienzo a la explotación en 2008.

5. DISEÑO DE LA ESTRUCTURAFINANCIERA

Para el diseño de la estructura financie-ra se tendrán en cuenta las siguientesmagnitudes (Gráfico 11):

• Aportación de fondos propios al pro-yecto.

• Ratio de cobertura del servicio de ladeuda (RCSD).

• Plazo de amortización y vida mediade la deuda.

El primero de estos dependerá fun-damentalmente del nivel de riesgo quedeseen asumir las entidades financierassobre la inversión total del proyecto. Enproyectos muy contrastados y dotadosde un marco económico-legal muy esta-ble, encontramos casos en los que sepueden pedir aportaciones a los socios,inferiores al 10% de la inversión total,Por otro lado, en proyectos que conlle-van riesgos difíciles de modelizar o pre-ver, se puede exigir hasta un 30% deaportación en fondos propios.

En cuanto al RCSD, medirá la capaci-dad de un proyecto para generar flujosde caja suficientes para devolver la deu-da y sus gastos financieros en cada ejer-cicio, es decir, podríamos calificarlo comoel “músculo” del proyecto (Gráfico 12).

A partir del ratio de cobertura delservicio de la deuda, se podrá deducirel importe máximo de financiación ban-caria del proyecto, siguiendo el siguien-te proceso:

En primer lugar, se determinará enRCSD de partida. Conforme a su propiadefinición el ratio mínimo aceptable pa-ra un proyecto sería igual a 1, es decir,

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Hipótesis básicasdel negocio

ESTRUCTURAFINANCIERA

Necesidadesde inversión

+ –

CF deexplotación

Condiciones delMercado financiero

Condicionantes deplazos, tipos...

Financiación

Negocio

CondicionantesRCSD mínimos,...

Análisis de riesgos yEsquema de garantías

GRÁFICO 10

EJEMPLO GRÁFICO DE UN CASO BASE: DISPOSICIÓN DE LOS FONDOS

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

€ millones

Disposiciones Deuda Senior

dic.07

sep.07

jun.07

mar.07

dic.06

sep.06

jun.06

mar.06

dic.05

sep.05

jun.05

mar.05

dic.04

sep.04

jun.04

Disposiciones del Tramo Bonos Aportaciones Capital

GRÁFICO 11

ESTRUCTURA FINANCIERA DEL PROYECTO


estariamos en una situación en la quelos flujos de caja disponibles para el pa-go de la deuda cubrirían justamente laamortización financiera del ejercicio ylos gastos financieros derivados del en-deudamiento. Habitualmente en todoproyecto se exigirá que el ratio sea enmayor o menor medida superior a 1, es-tableciéndose el valor requerido para elRCSD mínimo en función de la estabili-dad esperada de los flujos de caja.

Una vez determinado el ratio que seconsidere adecuado para las entidadesfinancieras y que resulte aceptable paralos accionistas, podremos calcular elServicio de la Deuda Máximo Anual:

Si al servicio de la deuda máximoanual le deducimos los gastos financieros:

Una vez que tengamos determinadoel pago de principal anual que puedeasumir el proyecto en función del RCSDestablecido, lo multiplicamos por el nú-mero de años de la vida de la deuda yobtendremos la deuda máxima que ad-mite el proyecto.

La deuda máxima del proyecto tam-bién dependerá del número de añosque se establezcan, esto dependerá delsector en que se desarrolle el proyectoy del entorno regulatorio del mismo.Así, se puede hablar de plazos relativa-mente estándares, por ejemplo, en elcaso de parques eólicos lo más habitualson plazos de 14 años mientras que elcaso de las autopistas el plazo sueleestar en función de los años de conce-sión, si bien en este caso es habitualdejar siempre un cierto número de años

desde el vencimiento de la deuda hastael fin de la concesión.

La aplicación de un RCSD mayor omenor dependerá de la distribución delos riesgos (Gráfico 13).

Antes de terminar con el diseño dela estructura financiera de un proyec-to, es importante destacar que tanto elRCSD como el ratio Fondos Propios/Deuda se establecen como condicio-nes de la financiación cuyo incumpli-miento provocaría la amortización an-ticipada de la financiación bancaria obien obligará a los accionistas a apor-tar los fondos suficientes que resta-

● Project Finance


Cash flow para el servicio de la deuda=

RCSD

= Servicio de la Deuda Máximo Anual

S.D. máximo anual –– gastos financieros anuales =

= pago principal anual

GRÁFICO 12CÁLCULO DEL RCSD

–RCSD se define como el cociente entre 1 y 2:

(+) Ingresos Netos.(+/–) Resultados extraordinarios.(–) Gastos de explotación (sin amortización).(–) Impuesto sobre sociedades.(–) Inversiones.(+/–) Necesidades de circulante.(–) Coste de líneas de financiación adicionales.(+) Ingresos financieros del fondo de reserva.

Cash Flow libreantes del serviciode la deuda

1

(+) Amortización de la deuda senior.(+) Costes financieros de la deuda senior.

– El RCSD y el plazo de la deuda senior determinan el apalancamiento máximo del proyecto. El RCSD exigi-do depende, fundamentalmente, del análisis de riesgos del proyecto.

– El calendario de amortización de la deuda senior dependerá del RCSD.

Servicio de ladeuda

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GRÁFICO 13DISTRIBUCIÓN DE RIESGOS

Las asumenlos socios

Menor riesgodel proyecto

Menor RCSDTeórico

Mayor deuda máxima

Mayor contingenciade los socios

Se quedan enel proyecto

Mayor riesgodel proyecto

Mayor RCSDdel proyecto

Menor deuda máxima

Mayor coste definanciación


blezcan el ratio mínimo acordado, de-nominándose a esta acción “Restable-cimiento del equilibrio económico delproyecto”.

6. CIERRE FINANCIERO DEL PROJECTFINANCE

En el momento en que la estructura fi-nanciera del proyecto ha sido acordadaentre los promotores y la entidad finan-ciera directora, hasta alcanzar el cierrefinanciero de la operación habrá que lle-var a cabo todos aquellos informes téc-nicos, medioambientales, legales, deseguros y cualquiera que sean necesa-rios para identificar todos los riesgos ydefinir todas las actuaciones necesariasque tiendan a cubrir o mitigar al máximoesos riesgos identificados.

La elaboración de los mencionadosinformes tendrá como finalidad otorgaral proyecto la máxima seguridad posibledesde el punto de vista del riesgo finan-ciero durante la construcción y explota-ción del proyecto.

Una vez que la estructura financieraha sido definida y los informes de ase-sores han recogido todos los elementosfundamentales para la ejecución y ex-plotación de la actividad del proyecto,las entidades directoras y aseguradorasde la financiación iniciarán el llamadoproceso de “sindicación” que consistiráen invitar a un número determinado deentidades financieras a participar en laoperación con distintos niveles de im-porte.

El proceso de sindicación suele du-rar entre 3 y 4 semanas y al final de di-cho periodo todas aquellas entidadesinteresadas comunicarán sus compro-misos de participación en el montantetotal del crédito. Una vez cubierto el im-porte de la operación se elaborará ladocumentación legal necesaria que unavez firmada supondrá el cierre financie-ro del proyecto, de forma que la Socie-

dad del Proyecto podrá comenzar a dis-poner de los fondos para la ejecuciónde las obras.

Hasta el inicio de la explotación, lasociedad irá disponiendo del créditoconforme a las necesidades de inver-sión, que generalmente irán certificadaspor los asesores técnicos. En este pe-riodo, las desviaciones de presupuestoo bien de plazo de construcción suelenestar ajustadas en gran medida a loscontratos de construcción “llave en ma-no”. Sin embargo, pueden surgir sobre-costes o aplazamientos que suponganun incremento de coste. En este caso,el déficit de financiación deberá ser cu-bierto por los propios accionistas, puesla financiación bancaria se ajustó a lasprevisiones planteadas en el modelo ini-cial de cifras del proyecto, al que deno-minamos “caso base”.

7. ANALISIS DE SENSIBILIDAD YSEGUIMIENTO DEL PROYECTO

Hasta el momento hemos descrito elproceso habitual en un project finance,que va desde el lanzamiento inicial delproyecto por parte de sus promotoreshasta el inicio de la actividad y, en defini-tiva, hasta la generación de ingresos pro-cedentes del proyecto. Este es un perio-do que incluye varios meses de estructu-ración financiera y hasta varios años parala construcción del proyecto, aunque es-tos variarán en función de la envergaduradel proyecto, pudiendo ir desde 1 año es-caso a superar los 4 años en el caso degrandes infraestructuras.

El comienzo de la actividad es unpunto de inflexión en el que la clave es-tará en la capacidad del proyecto paragenerar las rentas esperadas y proyec-tadas en el "caso base" inicial, de formaque se repague la deuda tal y como es-peran las entidades financieras partici-pantes y desde el punto de vista de lospromotores se obtengan los rendimien-tos esperados para su inversión.

El análisis desensibilidad delproyecto incluye laplanificación dediferentesescenarios dedesarrollo delmismo, analizandoel impacto de losmismos sobre lascifras del caso base

• 24 Nº 164 • Marzo de 2005



En esta etapa del proyecto, se hacenecesario reflexionar acerca de la difi-cultad que tiene el hecho de acertar ple-namente en la ocurrencia futura deunos flujos de caja proyectados en laelaboración de lo que hemos denomina-do "caso base". Es por ello que general-mente se realiza el denominado "análi-sis de sensibilidad".

Este análisis consistirá en aplicar hi-pótesis más conservadoras sobre la/lasprincipales variables del proyecto con elfin de comprobar la robustez de las pro-yecciones del mismo a la hora de so-portar el repago de las cargas financie-ras. Recurriendo una vez más a losejemplos que hemos venido utilizando,se trataría en el caso de un parque eóli-co de reducir el número de horas deviento y por tanto la capacidad de gene-rar electricidad y en definitiva, ingresoshasta que resultase imposible la devolu-ción de la deuda. En el caso de una au-topista, la variable principal sobre la queharíamos un análisis de sensibilidad se-rá la intensidad media diaria de vehícu-los que determinan los ingresos de laautopista.

Al establecer nuevas previsiones,planteando nuevos escenarios que se-rán generalmente más pesimistas so-bre la evolución de las principales varia-bles, se producirá un impacto sobre losestados financieros proyectados, de for-ma que se podrá valorar la capacidaddel proyecto para soportar distintos ni-veles de caída de ingresos. Como con-secuencia de este análisis, se podrá de-ducir si un proyecto es más o menosseguro desde el punto de vista financie-ro, en función de los resultados obteni-dos en el caso base después de repli-car distintos escenarios de evolucióndel negocio.

Pero no siempre las previsiones sedesvían a la baja. Evidentemente esdonde está el riesgo para las entidadesfinanciadoras, sin embargo, también seda el caso en que los flujos de caja su-

peran las previsiones, generando exce-so de fondos. En este caso, además dedestinar los dividendos correspondien-tes a los accionistas, se suelen estable-cer mecanismos de amortización antici-pada de la deuda, conociéndose estehecho como "cash sweep" (barrido decaja) de forma que se acelera la amorti-zación. El cash sweep sólo se aplicauna vez que la compañía ha cumplidotodas sus obligaciones de pago de ladeuda, la financiación subordinada si lahubiera y el dividendo que se hubieraacordado.

Para finalizar, es importante aclararque el cálculo de los ratios básicos delproyecto y su cumplimiento año trasaño se realizan a partir de las cuentasauditadas de la Sociedad Vehículo delProyecto, de forma que las entidades fi-nanciadoras exigirán la expedición deun certificado en el que se calcule y cer-tifique el cumplimiento de los ratiosacordados. En algunos proyectos, comomedida de mayor seguridad para lasentidades financiadoras, en función delos datos calculados con los estados fi-nancieros auditados, se exige el cumpli-miento de algún ratio adicional para losprimeros seis meses del ejercicio, conel fin de poder hacer un mejor segui-miento del proyecto.

BIBLIOGRAFÍA

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● Project Finance

El riesgo para lasentidadesfinanciadoras surgesi los ingresosprevistos no sehacen reales, perotambién cuando laprevisión se quedacorta, anticipándosela devolución de ladeuda



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