Sensibilidad a Tasas de Interés – La rentabilidad podría verse presionada ante un ciclo de bajas de interés.

Estimamos que una reducción de 100 puntos base (pb) en la tasa de interés de referencia se reflejaría en una

disminución de aproximadamente 28 pb en el Margen de Interés Neto (MIN).

Valuación atractiva – Bajío cotiza a múltiplos de

valuación atractivos, con un P/U en 7.2x y P/VL en 1.4x. Ambos múltiplos presentan descuentos de 21.8% en P/U

y 22.5% en P/VL, respecto al promedio de los últimos dos años. Contra comparables mexicanos, cotiza a un

descuento de 13.1% en P/U y 4.6% en P/VL.

En resumen, la valuación nos parece atractiva, por lo que la acción es una buena alternativa de inversión de

largo plazo. Sin embargo, no descartamos que de corto plazo el entorno de deterioro en las expectativas

macroeconómicas afecte el precio de la acción.

Iniciamos Cobertura de Banco del Bajío, S.A., Inst. de Banca Múltiple (Bajío; BMV: BAJIOO) con un precio objetivo al cierre del 2020 de P$40.9 por acción, lo que implica un rendimiento potencial de 21.7%, y del 24.5% con dividendos, por lo que recomendamos COMPRA.

Fundamentales sólidos – Destacamos de forma positiva

que indicadores como la morosidad y niveles de

capitalización, reflejan que el crecimiento de la empresa

ha sido con una buena gestión de riesgos y una

estructura de balance sana. Asimismo, los niveles de

rentabilidad de la empresa se comparan de forma

favorable respecto a otros bancos en México.

Entorno Complicado – Los títulos del sector bancario han sido sensibles a la expectativa del deterioro

macroeconómico en México, que se reflejaría en un menor ritmo de crecimiento en cartera.

Superando al sector – Sin embargo, Bajío podría

seguir registrando crecimientos superiores al sector, ante la oportunidad de ganar mercado en regiones

donde aún no tiene una gran presencia.

Eduardo López Ponce elopezp@vepormas.com 55 56251500 x 31453

P$33.59

P$40,255 M

1,190 M

42%

0.749

61.1 M

21.7%

Grupo Financiero

Último Precio:

Valor de Mercado:

Acciones en Circulación:

Float:

Beta (3 yr. Vs. MEXBOL):

Prom. Diario Oper (6m):

Rend. Estimado

Fuente: Análisis BX+ con datos de Infosel Fuente: Análisis BX+ con datos de Bajío

Múltiplos 2017 2018 2019 e 2020 e

P/VL 1.8 x 1.6 x 1.3 x 1.4 x

P/U 10.6 x 8.9 x 7.7 x 8.6 x

Estimados (millones MXN)

2017 2018 2019 e 2020 e

Cartera total 146,168 170,254 185,577 196,712

Margen Financiero Ajustado

7,926 10,543 11,580 11,999

MIN % cartera 5.4% 6.2% 6.2% 6.1%

Índice de Eficiencia 44.1% 43.6% 43.2% 43.4%

Resultado de Operación

5,116 6,739 7,422 7,688

Utilidad Neta 4,044 5,076 5,494 5,691

ROE 16.7% 17.8% 17.2% 16.2%

1 Resumen Ejecutivo Pág

Descripción de la Empresa 3

Tesis de Inversión 3

Valuación 3

Riesgos de Inversión 3

2 Descripción de la Compañía 4

Historia de la Compañía 4

Gobierno corporativo 4

Industria y posicionamiento 6

3 Operación 12

Segmentos de Negocio 12

4 Tesis de Inversión 18

5 Metodología de Valuación 19

Valor Residual 19

Múltiplos 20

Análisis de múltiplos comparables 22

6 Riesgos 23

Eduardo López Ponce elopezp@vepormas.com 55 56251500 x 31453

Valuación Obtuvimos un Precio Objetivo a través de un modelo de generación de valor residual y valuación por múltiplos. La metodología de valor residual, resulta en un PO de P$40.9, que implica un rendimiento de 21.7% respecto al último cierre. A través de determinar los múltiplos P/U y P/VL, obtuvimos precios de P$41.2 y P$40.8, que implican rendimiento de 22.7% y 21.5%, respectivamente. No observamos diferencias significativas entre los PO obtenidos, por lo que decidimos utilizar el precio obtenido mediante Valor Residual. Bajío cotiza a un múltiplo P/U de 7.2x, que implica un descuento de 13.1% vs comparables mexicanos y un descuento de 31.9% vs comparables en Latam, descuento que creemos es excesivo considerando la rentabilidad de la empresa.

Riesgos de Inversión La actividad crediticia está muy ligada al desempeño económico. Aunque nuestros estimados ya reconocen una desaceleración en el PIB y en consecuencia en el crecimiento del crédito, una desaceleración más rápida o más pronunciada podría afectar negativamente a la empresa. Asimismo, noticias o eventos que generen mayor incertidumbre en el mercado accionario, pueden afectar el precio de las acciones de la emisora. De corto plazo, la coyuntura macroeconómica y geopolítica puede tener un efecto en las variables macroeconómicas y financieras, afectando del mismo modo al mercado y al precio de las acciones de la emisora. La emisora es sensible a los movimientos en tasas de interés. Ante un ciclo de bajas en tasas de interés la rentabilidad podría verse presionada. Estimamos un impacto de 28 puntos base en MIN por una reducción de 100 pb en la tasa de interés objetivo de Banxico. Aunque el Banco tiene presencia prácticamente en todo el país, aún concentra un porcentaje importante de su actividad en el Bajío, por lo que podría verse más afectada por una desaceleración en dicha región.

Descripción de la Empresa Banco del Bajío, S.A., Institución de Banca Múltiple, es una empresa que opera a través de un modelo de negocio de banca orientada al crédito empresarial, incluyendo PyMEs. La empresa tiene presencia en prácticamente todo el país, aunque la mayor parte de sus operaciones se concentran en la región del Bajío (aprox. 24% de la cartera). Dentro del sistema bancario mexicano, Bajío es el octavo banco de acuerdo al valor de la cartera de crédito, la cual a julio de 2019 era de un monto de P$177,615 millones, que representa un 3.3% de la cartera total del sector. En el segmento de crédito empresarial, Bajío también ocupa el octavo lugar en el sistema, aunque en este segmento su participación de mercado se eleva al 5.5%. A julio de 2019, la cartera empresarial de Bajío tenía un valor de P$147,999 millones, y acumulaba un crecimiento de 14.6% a/a (vs 10.3% del sector) con un índice de morosidad de 0.80% (vs 1.74% del sector).

Tesis de Inversión Bajío registra niveles de rentabilidad atractivos respecto a sus similares en México. Aunque la empresa cuenta con un costo de captación más alto respecto al total del sistema (4.4% vs 3.1%), sus mejores niveles de eficiencia le permiten mejores niveles de rentabilidad. El ROA de Bajío es de 2.53% vs 1.72% del sector y el ROE es de 19.45% vs 16.04% del sector, a julio del 2019. Esperamos que Bajío siga registrando tasas de crecimiento en cartera por encima del sector mientras mantiene niveles de morosidad más bajos. A julio de 2019 la cartera de crédito total de Bajío registró un crecimiento acumulado en el año de 12.8% a/a vs un 7.5% a/a del total de la banca, con una morosidad de 0.94% contra el 2.20% del sistema. La especialización de Bajío en crédito empresarial y PyMEs, se refleja en mejores indicadores respecto a sus competidores. En créditos a PyMEs, la participación de Bajío se eleva al 8% respecto al total de créditos otorgados por la banca comercial, en el acumulado a junio de 2019 su cartera creció un 6.1% a/a vs 0.8% a/a del sector, registrando una morosidad de 1.31% vs 5.3% del total de la banca comercial.

Eduardo López Ponce elopezp@vepormas.com 55 56251500 x 31453

Historia de la compañía Bajío es una Institución de Banca Múltiple, cuyo modelo está enfocado al otorgamiento de crédito empresarial, tanto a corporativos como a Pequeñas y Medianas Empresas (PyMEs). Geográficamente, las operaciones de la compañía se concentran en la región del Bajío, Centro y Occidente del país. La empresa inició operaciones en 1994, en la ciudad de León, Guanajuato y actualmente tiene operaciones en 28 estados de México.

Gobierno corporativo Estructura corporativa La compañía cuenta con tres subsidiarias: 1) Financiera Bajío, que ofrece productos de factoraje y arrendamiento. 2) SINCA Bajío, empresa que actualmente se encuentra en proceso de disolución y liquidación. 3) AFIBAJ, la cual operaba como una AFORE y posteriormente se vendieron los activos. Aún no se liquida esta última.

BBAJIO

Financiera Bajío S.A. de C.V. (99.9%)

Sinca Bajío S.A. de C.V.

(99.9%)

AFIBAJ S.A. de C.V. (50.0%)

Gráfica 1 – Línea del Tiempo Bajío

Gráfica 2 – Estructura corporativa

1994

1998

2002

2005

2006

2007

2012

2016

2017

Inicia Operaciones

Sabadell Adquiere una participación de 10% en BAJÍO

Adquiere Banco Industrial de

Jalisco

Adquirió Hipotecaria

Vanguardia y el 49% restante de

SOFOL Hipotecaria.

El Banco Mundial, adquirió un 10% del capital social

de Bajío.

Consolidan las operaciones

hipotecarias en una sola entidad

Se Constituye SINCA BAJÍO

Banco Sabadell vende el 13.3%

de su participación a

Temasek Holdings

El Banco Mundial, vende su

participación en Bajío a

inversionistas mexicanos

Realiza su OPI en la BMV.

Temasek vende 10% de su

participación

Fuente: Reportes de la Compañía

Fuente: Reportes de la Compañía

Tabla 1 - Consejo de Administración

1 Accionista Fundador 2 Vicepresidente del Consejo de Administración 3 Consejero Independiente 4 Consejero Honorario Fuente: Reportes de la compañía

Tabla 2 - Directivos Relevantes

Estructura accionaria

El número total de acciones en circulación de Bajío asciende a 1,189.9 millones de acciones. El capital social está integrado por acciones comunes nominativas de la serie “O”. Los principales accionistas de la empresa son Salvador Oñate con una participación del 21.4%, Rolando Uziel y Alejandro Martinez con 4.2% cada uno. El float es de aproximadamente 42%

Propietarios Suplentes

Salvador Oñate Ascencio 1 Gerardo Plascencia Reyes

Salvador Oñate Barrón Javier Marina Tanda

Héctor Armando Martínez Martínez Alejandro Martínez Martínez

Rolando Uziel Candiotti Carlos Minvielle Lagos

Carlos de la Cerda Serrano2 Fabián Federico Uribe Fernández

Bárbara Jean Mair Rowberry 3

José Oliveres Vida 3

Gabriel Ramírez Fernández 3

Jorge Arturo Martínez González 3

Dan Ostrosky Shejet 3

Fernando de Ovando Pacheco 3

Alfredo Emilio Colin Babio 3

Ramón Santoyo Vázquez 3

Genaro Carlos Leal Martínez 4

Benjamín Zermeño Padilla 4

Directivo Cargo

Eduardo del Rincón Gutiérrez Director General

Joaquín David Domínguez Cuenca Director Ejecutivo Finanzas y

Tesorería

Ricardo Alejandro García Winder Director Ejecutivo Banca Empresarial

Ramón Velarde Moreno Director Ejecutivo Banca Comercial

Juan Carlos Santos Mijangos Director Crédito

Blanca Verónica Casillas Placencia Director Jurídico Corporativo

Roberto Hernández de Hita Director Operaciones y Tecnología

Ángel Juan Carlos Díaz Fuentes Director Riesgos

Alberto Guajardo Meléndez Director Relación con Inversionistas

Gustavo Núñez Jiménez Director Capital Humano y Activos

Juan Mario Aguilar Bucio Director Control Interno

Jorge Rafael Galindo Buelna Director Auditoría

Ana María Aguilar Moses Director Divisional Norte

Fernando Javier Guerra Soto Director Divisional Bajío

Fuente: Reportes de la compañía

Fuente: Reporte anual 2018 de la compañía

Salvador Oñate 21%

Público Inversionista

42%

Otros 37%

Gráfica 3 - Estructura accionaria

El Consejo de Administración se compone de 13 miembros, 5 no independientes y 8 independientes, elegidos por la asamblea general anual ordinaria de accionistas por un periodo de un año. Adicionalmente, cuenta con dos consejeros honorarios con voz, pero sin voto.

Industria y posicionamiento Sector Durante los últimos años, el sector bancario ha visto un ciclo de expansión, mostrado en el crecimiento de la cartera y la mayor penetración del crédito, medida como el porcentaje del valor de la cartera de crédito total con respecto al PIB. Cabe señalar que la actividad crediticia se encuentra muy vinculada a la actividad económica, aunque en los últimos años el crecimiento de la cartera de crédito supera el crecimiento del PIB. En promedio, de 2008 a 2018 la cartera de crédito creció a una razón de 3.1 veces el crecimiento del PIB.

A pesar del buen crecimiento del sector en años recientes, otros indicadores muestran que el nivel de penetración de los servicios bancarios aún es bajo en México, comparado con el nivel en otros países de la región, lo que muestra que aún existe un importante potencial de crecimiento.

*Acumulado a junio de 2019 Fuente: CNBV e INEGI

Fuente: CNBV e INEGI

*La cifra de Argentina corresponde a 2017, el resto a 2018 Fuente: Banco Mundial, Domestic credit to private sector by banks (% of GDP)

77.2% 74.3%

67.9%

57.3% 53.4%

49.6% 47.1%

38.3%

Gráfica 7 - % de Adultos Mayores de 25 Años Titulares de una Cuenta (2017)

Fuente: Banco Mundial, Account ownership at a financial institution or with a mobile-money-service provider, older adults (% of population ages 25+)

115.7%

62.0% 61.8% 50.2%

44.0% 35.7% 34.5%

16.0%

Gráfica 6 - Crédito Doméstico al Sector Privado Otorgado por los Bancos (% del PIB, 2018)

29.0%

10%

15%

20%

25%

30%

1T1

2

3T1

2

1T1

3

3T1

3

1T1

4

3T1

4

1T1

5

3T1

5

1T1

6

3T1

6

1T1

7

3T1

7

1T1

8

3T1

8

1T1

9

Gráfica 5 - Cartera de Crédito como Porcentaje del PIB

-6%

-1%

4%

9%

14%

-11%

-6%

-1%

4%

9%

14%

Gráfica 4 - Variación Anual PIB vs Cartera

PIB Cartera (var. real)

Por otro lado, el sector bancario mexicano registra un buen nivel de capitalización e índices de morosidad bajos, lo que refleja que el crecimiento en crédito se ha dado sin sacrificar calidad de activos y con una estructura financiera fortalecida.

Adicionalmente, los niveles de rentabilidad del sistema bancario mexicano se comparan de forma positiva respecto a los países de la muestra

*Para EUA el dato corresponde a 2017, el resto esta actualizado a 2018. Fuente: Fondo Monetario Internacional, Regulatory capital to risk weighted assets

*Para EUA el dato corresponde a 2017, el resto esta actualizado a 2018 Fuente: Fondo Monetario Internacional, Non-Performing loans to gross loans

5.4

2.6 2.2 2.1

1.6 1.3 1.2 1.2 0.9

Gráfica 10 - ROA(%)

*Para EUA y Ecuador el dato corresponde a 2017, el resto esta actualizado a 2018 Fuente: Fondo Monetario Internacional

45.8

22.0 20.9 17.7 16.0 15.5 14.6

8.5 6.5

Gráfica 11 - ROE (%)

Fuente: Fondo Monetario Internacional

0.4

1.1

1.9 2.1 2.1

3.1 3.1 3.3 3.3

4.4

Gráfica 8 - Índice de morosidad %

18.5 18.0 17.7

16.7

15.9 15.8 15.2

14.8 14.5

13.3

Gráfica 9 - Índice de capitalización %

Estructura y evolución del mercado El sector de banca comercial en México está conformado por 51 instituciones de banca múltiple, en donde las primeras 10 concentran el 82.4% de los activos y el 89.1% de la cartera de crédito. A julio de 2019, la cartera de crédito registró un valor de P$5.34 billones, de los cuales el 50% corresponde a crédito empresarial, 20% créditos al consumo, 16% a créditos hipotecarios y el restante se divide entre entidades financieras y gubernamentales.

En el acumulado a julio 2019 la cartera de crédito creció un 7.5% a/a. Por tipo de crédito, los crecimientos fueron: Comercial +7.1% a/a, Consumo +6.1% a/a y Vivienda +11.0% a/a. El crecimiento en crédito ha ido acompañado por una buena administración del riesgo, según se aprecia en la disminución en el índice de morosidad (IMOR) para los distintos tipos de crédito.

Fuente: CNBV

Fuente: CNBV

*Cifras a julio de 2019 Fuente: CNBV

Índice de Morosidad= Cartera Vencida/Cartera total Tasa de deterioro ajustada (TDA)= (Cartera Vencida promedio 12m + Quitas y Castigos 12m) / (Cartera Total promedio 12m + Quitas y Castigos 2m) Índice de cobertura (ICOR)=Estimaciones preventivas/Cartera vencida Fuente: CNBV

Tabla 3 – Índice de Morosidad, TDA e Índice de Cobertura

BBVA 22%

BANORTE 14%

SANTANDER 12%

CITIBANAMEX 13%

HSBC 7%

SCOTIA 7%

INBURSA 5%

BAJIO 3%

REGIONAL 2%

OTROS 15%

Gráfica 12 - Cartera de Crédito por Banco

Empresas 50%

Entidades Financieras

4%

Entidades Gub 10%

Consumo 20%

Hipotecario 16%

Gráfica 13 - Cartera por tipo de crédito

5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 14 - Crecimiento Anual en Cartera por Tipo de Crédito

Total Comercial Consumo Vivienda

*Cifras a julio de 2019 Fuente: CNBV

3.1%

2.2% 2.2%

1.4%

5.2%

4.4% 3.9%

2.7%

2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 15 - IMOR por tipo de crédito

Total Comerciales Consumo Vivienda

Índice de Morosidad TDA Índice de cobertura (veces)

2014 2019 2014 2019 2014 2019

Cartera total 3.1% 2.2% 6.4% 4.5% 1.3 1.5

Comerciales 2.2% 1.4% 3.4% 1.8% 1.2 1.2

Consumo 5.2% 4.4% 14.6% 13.1% 1.8 2.0

Vivienda 3.9% 2.7% 5.7% 3.4% 0.4 0.5

La tasa pasiva, que considera el total de gastos por intereses y una base de captación más amplia, se ubicó en 5.2% en julio de 2019. En general, el costo de captación de los bancos muestra gran sensibilidad con los movimientos en las tasas de interés de referencia.

Crédito empresarial De 2014 a 2018, el crédito empresarial mostró buen dinamismo, registrando una TACC de 12.5% vs. el 11.5% de la cartera total. Para los casos de empresas que cotizan en la BMV, como Bajío y Banregio, el segmento de crédito empresarial es más relevante debido a que es donde se concentra la mayor parte de cartera. En este segmento, el líder en participación de mercado es BBVA, aunque el Banco que ha ganado una mayor participación en el último año es Sabadell, seguido de HSBC. Los bancos que perdieron la mayor participación de mercado fueron BBVA y Banamex. En cuanto a los Bancos que cotizan en la BMV, Bajío y Banregio han incrementado ligeramente su participación mientras que Banorte retrocedió 0.7% .

Captación La captación tradicional de los bancos (Depósitos de Exigibilidad Inmediata + Depósitos a Plazo) se ubicó en P$5.2 billones a julio de 2019. Esta cifra representa un 60% del total de pasivos de los bancos y un 97% de la cartera total. Los depósitos de exigibilidad inmediata constituyen 66% de total de la captación y tienen un costo promedio de 1.9%, mientras que los depósitos a plazo representan un 34% del total, con un costo promedio de 6.6%. El costo total de la captación tradicional es de 3.5% anual.

Fuente: CNBV, cifras a julio 2019

Tabla 4 - Crédito empresarial: Crecimiento y participación de mercado por banco a julio de 2019

Fuente: CNBV

*Cifras a julio Fuente: CNBV

*Cifras a julio Fuente: CNBV

Depósitos a la vista 66%

Depósitos a plazo 34%

Gráfica 16 - Estructura Captación Tradicional

5.2%

8.5%

3.5%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 17 - Costo de Fondeo vs TIIE

Tasa Pasiva TIIE Costo captación tradicional

62% 59% 60% 60% 58% 57%

29% 27% 26% 27% 30% 31%

7% 6% 6% 5% 6% 9% 8% 8% 6% 7% 7%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Grafica 18 - Captación Total

Depósitos a la vista Depósitos a plazo Títulos de crédito Préstamos

Banco

Cartera (millones

MXN)

Variación a/a

% Participación

Cambio en participación

BBVA 511,760 2.3% 19.1% -1.5%

Santander 363,517 6.3% 13.6% -0.5%

Banamex 307,405 0.9% 11.5% -1.1%

Banorte 271,401 3.2% 10.1% -0.7%

HSBC 243,652 23.5% 9.1% 1.0%

Inbursa 178,897 16.9% 6.7% 0.4%

Scotiabank 174,448 -1.2% 6.5% -0.8%

Banco del Bajío 147,999 14.6% 5.5% 0.2%

Banregio 87,444 14.7% 3.3% 0.1%

Sabadell 76,469 262.7% 2.9% 2.0%

Otros 311,769 19.3% 11.7% 0.9%

TOTAL 2,674,760 10.3% 100.00%

Rentabilidad En general, las diversas métricas de rentabilidad de la banca han mostrado una mejora en el período reciente. Aunque las tasas activas y pasivas han registrado incrementos en línea al de las tasas de referencia en México, el diferencial entre ambos (margen de intermediación financiera) vio una disminución de 2014 al acumulado de 2019. Sin embargo, desde 2017 registra un desempeño estable. Podemos atribuir lo anterior a un cambio en la mezcla de crédito hacia productos menos rentables, y mayor peso en la captación de fuentes más costosas.

En 2014, el crédito comercial representó 61.9% de la cartera vs 64.0% en julio de 2019. En contraste, el crédito al consumo, que registra tasas de interés más altas, pasó de 21.3% en 2014 a 19.8% en julio de 2019. En cuanto a captación, además del incremento en tasas se aprecia un mayor crecimiento en depósitos a plazo respecto al crecimiento en depósitos a la vista, siendo estos últimos la fuente de fondeo menos costosa. Sin embargo, la mejora en eficiencia ha permitido a la banca observar mejoras en indicadores como el ROA y el ROE.

*Cifras a julio de 2019 Fuente: CNBV

*Cifras a julio de 2019 Fuente: CNBV

52.5%

51.6%

53.3%

50.4% 50.8%

51.2%

2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 19 - Índice de eficiencia

12.8%

15.8%

1.3%

1.7%

1.2%

1.3%

1.4%

1.5%

1.6%

1.7%

1.8%

12.0%

13.0%

14.0%

15.0%

16.0%

17.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 20 - ROE y ROA

ROE ROA (Derecha)

*Cifras a julio de 2019 Fuente: CNBV

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 21 - Tasas y Margen de intermediación

Tasa Activa Tasa Pasiva Margen Intermediación Financiera TIIE

Comparativo 10 principales bancos En el comparativo sectorial, se observa que Bajío es el Banco número 8 por valor de la cartera, con una participación de mercado de 3.3%. Su tasa de morosidad es la más baja dentro de los diez principales bancos, ubicándose en 0.84%, lo que se explica en parte por su mayor exposición a crédito empresarial. La captación como porcentaje de la cartera es de 84.9%, cifra más baja respecto a Bancos más grandes, y esta compuesta principalmente por depósitos a plazo, lo que explicaría el mayor costo de fondeo respecto al sistema.

La mayor concentración de Bajío en créditos comerciales explica que su tasa de interés activa sea menor respecto al sistema. Por otro lado, la menor captación respecto a bancos más grandes explicaría la mayor tasa pasiva, lo que se traduce en un margen de intermediación y MIN más bajos. Por otro lado, la mejor eficiencia del Banco le permite generar un ROE y ROA más alto respecto a otros bancos en México.

Fuente: CNBV

Tabla 5 – Comparativo de cartera y captación de los 10 Bancos más grandes a julio de 2019

Tabla 6 – Comparativo de Rentabilidad de los 10 Bancos más grandes a julio de 2019

Fuente: CNBV

Cartera Captación Tradicional

Millones

MXN % Participación IMOR Captación como % de la Cartera

Depósitos a la vista

Depósitos a plazo

Costo Captación

SISTEMA 5,335,932 100.0% 2.20% 95.1% 66.1% 33.9% 3.12%

BBVA 1,193,410 22.4% 2.00% 93.8% 75.2% 24.8% 1.88%

BANORTE 752,947 14.1% 1.67% 94.7% 56.0% 44.0% 3.65%

SANTANDER 699,683 13.1% 2.36% 108.5% 59.8% 40.2% 4.16%

CITIBANAMEX 680,229 12.7% 2.24% 112.5% 78.5% 21.5% 2.17%

HSBC 407,385 7.6% 1.92% 103.7% 59.6% 40.4% 4.14%

SCOTIA 395,972 7.4% 2.18% 82.9% 53.7% 46.3% 4.73%

INBURSA 250,564 4.7% 2.34% 66.8% 79.6% 20.4% 6.64%

BAJIO 177,615 3.3% 0.94% 86.8% 45.2% 54.8% 4.36%

REGIONAL 104,904 2.0% 1.75% 84.7% 40.3% 59.7% 4.93%

BANCO AZTECA 91,866 1.7% 3.50% 149.6% 85.1% 14.9% 3.27%

Tasa Activa

Tasa Pasiva

Margen de Intermediación

Margen de interés

neto (MIN)

Margen de interés neto

(MIN/Cartera) Índice de eficiencia ROAA ROAE

SISTEMA 13.43% 5.18% 8.25% 7.77% 10.57% 51.15% 1.72% 16.08% BBVA 13.03% 4.20% 8.83% 8.19% 10.92% 37.99% 2.35% 24.19% BANORTE 11.98% 6.01% 5.96% 7.54% 8.99% 40.27% 2.45% 26.61% SANTANDER 12.82% 5.09% 7.73% 6.61% 9.43% 44.78% 1.51% 16.04% CITIBANAMEX 13.30% 3.52% 9.78% 9.06% 12.48% 59.75% 1.42% 11.43% HSBC 11.11% 4.71% 6.39% 5.64% 7.93% 58.20% 0.95% 12.16% SCOTIA 10.62% 5.58% 5.04% 5.13% 6.06% 63.00% 1.03% 10.97% INBURSA 11.68% 6.57% 5.11% 6.54% 8.91% 30.99% 2.17% 8.26% BAJIO 11.18% 5.39% 5.79% 5.96% 7.19% 43.14% 2.44% 19.46% REGIONAL 12.35% 8.13% 4.22% 6.82% 7.54% 43.96% 2.61% 19.86% BANCO AZTECA 55.20% 4.27% 50.93% 29.62% 54.88% 80.59% 1.57% 13.08%

Composición de la cartera Bajío se especializa en el otorgamiento de crédito empresarial, el cual representa el 82% del valor de la cartera de crédito (53% corresponde a créditos a corporativos y 29% a PyMEs). Los otros tipos de créditos representan un proporción baja respecto al total. Por región, la mayor parte de la cartera del banco se concentra en los estados del Bajío (24%) y en el norte del país

Segmentos de Negocio

En cuanto al sector económico de los acreditados, observamos que los créditos de Bajío se encuentran diversificados. El sector con mayor peso respecto al total de la cartera empresarial es comercio, restaurantes y hoteles, que representan un 22% de tal cartera.

Crecimiento en cartera De 2014 a 2018, la cartera vigente creció a una TACC de 15.0% vs el 11.5% del sistema bancario para el mismo período. Por tipo de crédito, la TACC 2014-2018 fue: Comercial +16.0%, Consumo +17.8% y vivienda -0.7%. Cabe decir éstos últimos dos, por su baja contribución respecto al total, inciden marginalmente en el crecimiento consolidado.

Fuente: Reportes de la compañía

Fuente: Reportes de la compañía

Fuente: Reportes de la compañía

*Cifras a julio de 2019 Fuente: CNBV

Corporativos 53%

Pymes 29%

Inst. Financieras

6%

Gobierno 7%

Vivienda 4%

Consumo 1%

Gráfica 22 - Composición de la cartera Comercio, restaurantes

y hoteles 22%

Financiero y Bienes Raíces

17%

Manufactura 16%

Construcción 15%

Servicios 13%

Agricultura, silvicultura y

pesca 9%

Otros 8%

Gráfica 24 – Cartera empresarial por sector

Bajío 24%

Norte 20%

Metropolitana Norte 17%

Centro 10%

Metropolitana Sur 9%

Occidente 8%

Noroeste 7%

Sureste 5%

Gráfica 23 – Cartera por región

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 25 - Crecimiento en Cartera Bajío vs Sector

Sector Bajío

En el acumulado a julio de 2019, el crédito comercial registró un incremento de 13.2% a/a. Los otros créditos, Consumo y Vivienda, registran variaciones de 33.6% a/a y -1.3% a/a.

Calidad de los activos Bajío presenta uno de los índices de morosidad más bajos dentro del sistema bancario mexicano, debido en parte a su mayor exposición a cartera empresarial. El IMOR de la cartera total del banco se ubica en 0.94%. Por tipo de crédito, el IMOR a julio de 2019 fue: Comercial 0.7%, Consumo 4.2%, y Vivienda 5.4%. Aunque Consumo y Vivienda presentan tasas de morosidad más altas, su participación respecto a la cartera total es baja.

Respecto al sector, Bajío tiene un IMOR más bajo, que se explica principalmente por su mayor exposición al crédito comercial que cuenta con tasas de morosidad menores respecto a consumo y vivienda.

Captación La captación tradicional (depósitos) a julio de 2019 fue de P$154.13 mil millones, compuesta en un 55% por depósitos a plazo y en un 45% por depósitos de exigibilidad inmediata

*Cifras a julio 2019 Fuente: CNBV

Fuente: CNBV

Fuente: CNBV

*Cifras a julio 2019 Fuente: CNBV

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Gráfica 26 - Crecimiento a/a en Cartera por Tipo de Crédito

Total Comercial Consumo Vivienda

1.1% 0.9% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7%

4.8% 5.0%

5.8%

4.6% 4.2% 4.2%

7.0% 6.7%

5.4% 5.5%

5.8% 5.4%

0.5%

1.5%

2.5%

3.5%

4.5%

5.5%

6.5%

7.5%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Gráfica 27 – IMOR por tipo de crédito

Créditos comerciales Consumo Vivienda

2.2%

1.4%

4.4%

2.7%

0.9% 0.7%

4.2%

5.4%

Total Comercial Consumo Vivienda

Gráfica 28 - IMOR Bajío vs Sector

Sistema bancario Bajío

Depósitos de

exigibilidad inmediata

45%

Depósitos a plazo 55%

Gráfica 29 - Estructura Captación Tradicional

En el período de 2014 a 2018 , los depósitos a plazo crecieron a una TACC de 13.5% vs el crecimiento de 11.8% en los depósitos de exigibilidad inmediata. Con lo anterior, la captación tradicional registró un TACC de 12.8%. A julio de 2019, los crecimientos fueron: depósitos a la vista + 22.8% a/a y a plazo + 19.3% a/a. Asimismo, vemos un incremento en el costo de captación tradicional que pasó de 3.6% en julio de 2018 a 4.4% a julio de 2019, que se explica por el aumento en las tasas de interés de referencia y el crecimiento de la captación. El costo de captación total, es decir, considerando depósitos y otras fuentes de fondeo como préstamos de organismos o deuda, se ubicó en 5.1% a julio de 2019. Por lo que se refiere a la tasa pasiva de Bajío (contempla Repos), esta se ubicó en 5.4% en julio de 2019.

Fuente: CNBV

*Cifras a julio de 2019 Fuente: CNBV

42 52

55 56 70

53 48 59

78

84

2.0% 2.3%

3.3%

3.8%

4.4%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

-

50

100

150

200

2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 30 - Evolución Captación Tradicional (Miles de Millones MXN)

Depósitos a la vista Depósitos a plazo

Costo captación tradicional

31% 33% 33% 30% 34%

40% 30% 36% 42%

41%

25% 25%

23% 22% 19%

4% 11% 8% 6% 5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 31 - Captación Total

Depósitos a la vista Depósitos a plazo

Títulos de crédito emitidos Préstamos interbancarios

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 32 - Fondeo vs TIIE

Tasa Pasiva TIIE Costo captación tradicional

*Cifras a julio de 2019 Fuente: CNBV

*Cifras a julio de 2019 Fuente: CNBV

2.0%

6.2%

7.5%

4.4%

5.1%

Depósitos a lavista

Depósitos aPlazo

PréstamosInterbancarios

Captacióntradicional

Captación total

Gráfica 33 - Costo de fondeo por fuente

Ingresos El 83% de los ingresos de Bajío corresponden a los Ingresos Financieros, es decir, la diferencia entre ingresos por intereses y gastos por intereses, ajustada por la reserva por pérdidas (Margen Financiero Neto). El otro 17% corresponde a los otros ingresos de la operación, conformados por: Comisiones 12%, Intermediación 4% y Otros 1%. El hecho de que el 83% de los ingresos se deriven del margen de financiero se explica por el enfoque de negocio hacia a la banca tradicional, lo que también se aprecia en la composición de activos, en donde la cartera de crédito representa 73% de los mismos mientras que las inversiones en valores sólo un 5%.

En cuanto a crecimiento, el margen financiero ha aumentado de forma importante en los últimos años, de la mano con el crecimiento en cartera y tasas de interés. Las comisiones crecieron a doble digito en 2017 y 2018, aunque en 2019 registran una variación de 7%. Los otros rubros, que representan apenas un 5% de los ingresos, registran un comportamiento volátil.

Ingresos por intereses El incremento en ingresos por intereses en los últimos años ha sido por una mezcla entre crecimiento en la cartera de crédito y las mayores tasas de interés

Fuente: CNBV

Fuente: CNBV

* Reportado al primer semestre 2019 Fuente: CNBV

40% 33%

17% 13% 11% 7%

30%

-41%

17%

77%

-18%

2%

2017 2018 2019*

Gráfica 36 - Crecimiento a/a en ingresos

Margen Financiero

Comisiones

Intermediación

Otros

25%

45%

26% 22%

17% 15% 16% 13%

7.9%

10.0%

10.8% 11.2%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

10%

20%

30%

40%

50%

2016 2017 2018 2019*

Gráfica 37 - Variación Ingresos por Intereses, Cartera y Tasa Activa

Var% Ingresos por intereses Var% cartera Tasa Activa

*Acumulado a julio Fuente: CNBV

Margen Financiero

Neto 83%

Comisiones 12%

Intermediación 4%

Otros 1%

Gráfica 34 - Ingresos Operativos por Rubro

4% 12% 7% 5% 7% 11% 5% 5% 5% 10%

12% 5% 14% 20% 17% 21% 30%

21% 27% 31%

77% 73% 71% 66% 64% 57% 52%

51% 51%

51%

Gráfica 35 - Principales Activos de los Bancos

Disponibilidades Inversiones en Valores Cartera

El incremento en el costo de captación obedece al mayor crecimiento de los depósitos a plazo y al aumento en las tasas de interés.

Margen Financiero En los últimos trimestres, el gasto por intereses ha crecido más que el ingreso por intereses. Como se mencionó anteriormente, el incremento en los intereses se explica principalmente por: el incremento en las tasas de interés de referencia y el crecimiento de los depósitos a plazo.

En el acumulado a julio de 2019, el crédito que más crece es consumo, aunque su participación en el consolidado es marginal. En tasas de interés, tanto en consumo como en comercial se observan incrementos de 70 pb a/a, mientras que en Vivienda el aumento es de 120 pb a/a.

Gasto por intereses En los últimos 12 meses, la captación por depósitos a plazo ha crecido más que los depósitos a la vista, aunque en julio de 2019 se revierte la tendencia.

Fuente: CNBV

Fuente: CNBV

Fuente: CNBV

Fuente: CNBV

Fuente: CNBV

10.4%

20.2%

11.4% 11.1%

20.8%

11.6%

Comercial Consumo Vivienda

Gráfica 39 - Tasa Activa por Tipo de Crédito (julio 2018 vs julio 2019)

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2018-6 2018-9 2018-12 2019-3 2019-6

Gráfica 41 - Crecimiento en Margen Financiero, Ingresos y Gastos por Intereses

Ingresos por Intereses Gastos por Intereses

Margen Financiero

11.4%

31.4%

-1.3% -10%

0%

10%

20%

30%

40%

jul-

18

ago

-18

sep

-18

oct

-18

no

v-1

8

dic

-18

ene-

19

feb

-19

mar

-19

abr-

19

may

-19

jun

-19

jul-

19

Gráfica 38 - Crecimiento en Cartera por Tipo de Crédito

Comercial Consumo Vivienda

0%

10%

20%

30%

0%

10%

20%

30%

40%

jul-

18

ago

-18

sep

-18

oct

-18

no

v-1

8

dic

-18

ene-

19

feb

-19

mar

-19

abr-

19

may

-19

jun

-19

jul-

19

Gráfica 39 - Crecimiento en Captación por tipo de Depósito

A plazo A la vista

1.6%

5.3%

6.8%

3.6% 4.3%

2.0%

6.2%

7.5%

4.4% 5.1%

A la vista A plazo PréstamosInterbancarios

Captacióntradicional

Captación total

Gráfica 40 - Costo de Fondeo por tipo (julio 2018 vs julio 2019)

El ROA y ROE de la compañía han mejorado en los últimos años gracias al crecimiento en cartera, las mayores tasas de interés y el control de gastos, lo que se refleja en el índice de eficiencia, así como a las mayores tasas de interés durante el período. Bajío espera seguir creciendo mientras mantiene un índice de eficiencia por debajo de 45%.

Rentabilidad El margen financiero como porcentaje de los activos productivos (MIN) ha mostrado estabilidad mientras la cartera ha crecido. En el último trimestre, el mayor crecimiento en depósitos respecto a la cartera explica la contracción en MIN. Para 2019 la empresa espera que este indicador se ubique en 5.5%. Por otro lado, vemos una alta sensibilidad del MIN respecto a las tasas de interés, con una correlación de 99% entre las variaciones de ambos. Recientemente el banco ha visto el beneficio en alzas, aunque hacia adelante prevemos presión ante un posible ciclo de bajas en tasa de interés por parte del Banco de México.

MIN: Margen Financiero ajustado por riesgos crediticios anualizado /Activos productivos promedio Activos productivos: Disponibilidades + Inversiones en valores + deudores por reporto + derivados + cartera de crédito vigente Fuente: Reportes de la compañía

*Cifras a julio de 2019 TIIE: Promedio anual de TIIE a 28 días Fuente: Banxico y CNBV

*Cifras a julio de 2019 Fuente: CNBV

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

5.0%

7.0%

9.0%

11.0%

13.0%

15.0%

17.0%

19.0%

21.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 44 - ROE y ROA

ROE ROA (derecha)

60.7% 60.1% 53.4%

44.9% 43.6% 43.1%

2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 45 - Índice de eficiencia

*Cifras a julio de 2019 Fuente: CNBV

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019*

Gráfica 43 – Variación a/a en TIIE y MIN (puntos base)

TIIE MIN

5.1%

5.4% 5.4% 5.5%

5.6%

5.8% 5.7% 5.7%

5.5%

4.5%

4.7%

4.9%

5.1%

5.3%

5.5%

5.7%

5.9%

100

110

120

130

140

150

160

170

180

Gráfica 42 - Cartera de Crédito y MIN

Cartera (Miles de Millones MXN) MIN

Tesis de Inversión Las cifras de Bajío se comparan positivamente respecto a otros bancos mexicanos en términos de rentabilidad, crecimiento y valuación. Asimismo, es un banco con un perfil de riesgo bajo, lo que se observa en su menor índice de morosidad en relación a otros bancos, mejor índice de cobertura, menor costo de riesgo y un nivel de capitalización adecuado. En crecimiento, la empresa ha logrado incrementos en cartera por encima del sector en los últimos años. De 2014 a 2018 la cartera de crédito del sistema creció a una TACC de 11.5% vs el crecimiento de 15.0% de Bajío. En el acumulado a julio de 2019, el crecimiento del sector es de 7.5% vs 12.8% de Bajío. Para 2019 la emisora anticipa un incremento de cartera de entre 8% - 10%, y hacia adelante tienen la expectativa de que pueden seguir creciendo a una tasa 20% más alta que el sector bancario en conjunto. El crecimiento de la empresa seguiría apoyándose en la inversión que realizaron de 2007 a 2012, período en donde casi triplicaron el número de sucursales, pasando de 105 a 283. Actualmente cuentan con 305 sucursales en 28 estados del país, por lo que no prevemos que requiera de grandes inversiones en este rubro hacia adelante. Asimismo, vemos oportunidad para el banco de crecer en estados donde aún no tienen gran presencia. El crecimiento en cartera ha sido acompañado de un bajo nivel de morosidad, el cual en julio de 2019 se ubicó en 0.94% para la cartera total y en 0.73% para la cartera de crédito comercial. En este rubro también supera a otros banco mexicanos, para el sector la morosidad total y comercial en el mismo período fue de 2.20% y 1.38%, respectivamente. Los indicadores de rentabilidad también nos parecen una ventaja de Bajío, que pese a su menor tamaño respecto a otros bancos, y por ende menor captación, cuenta con un costo de fondeo más alto. Sin embargo, el mejor índice de eficiencia de la compañía (43.1% vs 51.1% del sector), le permiten registrar altos niveles de ROA y ROE, los cuales se ubican en 2.45% y 19.55%, respectivamente. Aunque no descartamos presiones hacia adelante por menores tasas de interés, creemos que la empresa puede mantener indicadores de rentabilidad superiores a otros bancos. La especialización de Bajío en crédito a empresas, tanto a PyMEs como a Corporativos, le otorga ventajas en esos segmentos respecto a sus competidores, que se reflejan en mejores crecimientos y menores índices de morosidad.

14.5%

6.1% 10.1%

0.8%

Grande Pyme

Gráfica 46 - Crecimiento en cartera por tamaño de empresa, acumulado a junio

2019

Bajío Sector

0.40 1.31 1.05

5.3

Grande Pyme

Gráfica 47 - Morosidad (%) por tamaño de empresa, acumulado a

junio 2019

Bajío Sector

*Cifras a junio de 2019 Fuente: CNBV

*Cifras a junio de 2019 Fuente: CNBV

Para la Valuación de la compañía utilizamos dos métodos: 1) Valuación por Valor Residual y 2) Valuación por Múltiplos (P/U y P/VL).

Valuación por Valor Residual Derivado del tipo de Institución y nuestras proyecciones fundamentales, realizamos una valuación por Valor Residual, tomando la sumatoria del valor presente de la diferencia entre la generación de utilidad anual y el costo del capital. A esto sumamos el valor en libros a principios del período y el valor presente del valor terminal. El Valor Terminal se calculó definiendo un múltiplo P/VL terminal y con base en este un precio objetivo al final del período (PT), el cual se aplicó al valor en libros al final del período (BT); la diferencia PT-BT es el premio de valor en mercado, sobre el valor en libros. Para el costo de capital utilizamos la fórmula del Capital Asset Pricing Model (CAPM), en donde consideramos una beta de 0.75, un premio de mercado estimado de 6.5%, y una tasa libre de riesgo de largo plazo de 7.8%.

Análisis de Sensibilidad

Tabla 7 - Estimados

Fuente: Análisis BX+

Fuente: Análisis BX+

Fuente: Análisis BX+

Supuestos: Cálculo PO:

Tasa libre de riesgo 7.8% Valor en libros 0 32,013

Beta 0.75 Suma VP Valor Residual 5,332

Premio del mercado 6.5% Premio sobre VL 11,314

r 12.7% Valor del capital 48,660

g 4.0% Acciones 1190

ROE sostenible 16% PO 2020 40.9

Múltiplo P/VL terminal 1.4 Último precio 33.59

P/U e 8.2

P/VL e 1.3

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E PT-BT

MIN ajustado 10,543 11,580 11,999 12,511 13,262 14,057 14,901

Ingresos de la operación 12,631 13,886 14,488 15,180 16,135 17,126 18,179

Resultado de Operación 6,734 7,422 7,688 8,033 8,539 9,065 9,623

Utilidad Neta 5,076 5,494 5,691 5,946 6,321 6,710 7,123

Capital 28,552 32,013 35,232 38,332 41,383 44,300 47,061

Valor Residual 2,004 1,866 1,623 1,470 1,451 1,452 1,494 20,575

VP 1,866 1,440 1,157 1,013 900 822 11,314

UPA 4.27 4.62 4.78 5.00 5.31 5.64 5.99

VLPA 23.99 26.90 29.61 32.21 34.78 37.23 39.55

Múltiplo P/VL terminal +/- 10% Rendimiento Potencial

41 1.2 x 1.3 x 1.4 x 1.4 x 1.5 x 1.2 x 1.3 x 1.4 x 1.4 x 1.5 x

Costo de Capital +/- 10%

11.4% 39.9 41.5 43.1 44.6 46.2 19% 23% 28% 33% 38%

12.1% 38.9 40.4 42.0 43.5 45.0 16% 20% 25% 29% 34%

12.7% 37.9 39.4 40.9 42.4 43.9 13% 17% 22% 26% 31%

13.3% 36.9 38.4 39.9 41.3 42.8 10% 14% 19% 23% 27%

14.0% 36.0 37.4 38.9 40.3 41.7 7% 11% 16% 20% 24%

Valuación por múltiplos Se utilizaron los múltiplos teóricos P/U y P/VL, en donde para su cálculo utilizamos una tasa de descuento r de 12.8%, una tasa de crecimiento g de 4.0% y un ROE sostenible de 16.0%

Supuestos: Múltiplos teóricos PO 2020

r 12.7% P/U 8.6 x 41.2

g 4.0% P/VL 1.4 x 40.8

ROE 16.0%

UPA (P$) 4.78

VLPA (P$) 29.61

Análisis de Sensibilidad P/VL

Análisis de Sensibilidad P/U

Fuente: Análisis BX+

Fuente: Análisis BX+

Fuente: Análisis BX+

Fuente: Análisis BX+

Múltiplo P/U (+/- 10%) Rendimiento Potencial

UPA +/-5%

7.8 x 8.2 x 8.6 x 9.0 x 9.5 x 7.8 x 8.2 x 8.6 x 9.0 x 9.5 x

4.5 35.2 37.2 39.1 41.1 43.1 5% 11% 17% 22% 28%

4.7 36.2 38.2 40.2 42.2 44.2 8% 14% 20% 26% 32%

4.8 37.1 39.1 41.2 43.3 45.3 10% 17% 23% 29% 35%

4.9 38.0 40.1 42.2 44.3 46.5 13% 19% 26% 32% 38%

5.0 38.9 41.1 43.3 45.4 47.6 16% 22% 29% 35% 42%

Múltiplo P/VL (+/- 10%) Rendimiento Potencial

VLPA +/-5%

1.2 x 1.3 x 1.4 x 1.4 x 1.5 x 1.2 x 1.3 x 1.4 x 1.4 x 1.5 x

28.1 34.9 36.8 38.8 40.7 42.7 4% 10% 15% 21% 27%

28.9 35.8 37.8 39.8 41.8 43.8 7% 13% 18% 24% 30%

29.6 36.7 38.8 40.8 42.9 44.9 9% 15% 22% 28% 34%

30.3 37.7 39.7 41.8 43.9 46.0 12% 18% 25% 31% 37%

31.1 38.6 40.7 42.9 45.0 47.1 15% 21% 28% 34% 40%

Resumen de Valuación Utilizamos dos metodologías para la valuación de la compañía: 1) Valor Residual, la cual nos arrojo un PO de P$40.9 por acción y 2) Múltiplos, P/U y P/VL, a través de los cuales obtuvimos precios de P$41.2 y P$40.8, respectivamente. No observamos una diferencia significativa en el resultado obtenido a través de los dos métodos, por lo que decidimos utilizar el precio obtenido mediante Valor Residual, que implica un rendimiento potencial de 21.7% respecto al último cierre. En todos los escenarios contemplados en el análisis de sensibilidad obtuvimos un PO superior al último precio de cierre.

Gráfica 48– Múltiplo P/VL - 2 Años Gráfica 49– Múltiplo P/U - 2 Años

Fuente: Análisis BX+

Fuente: Análisis Bx+

Fuente: Bloomberg y Análisis BX+ Fuente: Bloomberg y Análisis BX+

Múltiplos últimos 2 años En valuación histórica, la emisora refleja un descuento de 22.5% en el múltiplo P/VL y de 21.8% en múltiplo P/U, respecto al promedio de 2 años

Tabla 8 - Precio Objetivo Promedio

Método de valuación Precio Rendimiento esperado

Valor Residual 40.9 21.7%

Múltiplo P/U teórico 41.2 22.7%

Múltiplo P/VL teórico 40.8 21.5%

Promedio 41.0 22.0%

Último precio 33.6

34

41

30

32

34

36

38

40

42

44

46

48

50

Valor Residual P/U P/VL

Gráfica 46 - Sensibilidad Precios Objetivo

Último precio

PrecioObjetivo

Últ. Precio 33.59 Prom. 2 años 1.77

Últ. P/VL 1.37 Premio/desc. -22.5%

30323436384042444648

sep

-17

no

v-1

7

en

e-1

8

ma

r-1

8

ma

y-1

8

jul-

18

sep

-18

no

v-1

8

dic

-18

ma

r-1

9

ab

r-1

9

jun

-19

ag

o-1

9

0.60.81.01.21.41.61.82.02.22.4

Pre

cio

P/V

L

Últ. Precio 33.59 Prom. 2 años 9.24

Últ. P/U 7.22 Premio/desc. -21.8%

30323436384042444648

abr-18 jun-18 ago-18 oct-18 dic-18 feb-19 abr-19 jun-19 ago-194567891011121314

Pre

cio

P/U

Análisis de múltiplos comparables

En el análisis de la valuación de comparables, se consideró a otros bancos mexicanos, latinoamericanos y a

bancos regionales estadounidenses con un nivel de capitalización similar a Bajío. Con respecto a los

comparables en México y Latinoamérica encontramos que Bajío cotiza a un descuento en P/U y P/VL a pesar

de sus mayores niveles de ROA y ROE.

Estos mayores niveles de rentabilidad deberían justiciar un mayor múltiplo, por lo que consideramos que el

descuento de la emisora debería irse reduciendo. Así mismo, la empresa cuenta con un buen nivel de

dividend yield, lo que puede sumar valor al precio de la acción.

Tabla 7 – Tabla de Comparables

Fuente: Bloomberg y Análisis BX+

Bancos País Mcap Div. Rendimiento

acumulado 2019

P/U P/VL ROA ROE

(Mill. USD) Yid. U12M 2019E 2020E

REGIONAL México 1,533 3.8% 1.2% 8.9 8.4 9.8 1.7 2.65 19.83

GRUPO F BANORT-O México 15,973 5.1% 13.3% 8.5 8.6 9.4 1.8 2.15 22.59

GRUPO FIN INB-O México 8,203 6.2% -14.2% 11.2 8.6 8.8 1.1 3.33 10.15

GENTERA SAB DE C México 1,376 4.3% 14.6% 9.1 8.0 8.7 1.4 6.23 16.52

BANCO SANTANDER México 8,829 5.7% 4.4% 8.5 8.0 8.8 1.3 1.41 15.89

BANCO MACRO SA-B Argentina 1,898 6.3% -3.7% 4.4 5.0 129.7 1.6 5.53 41.54

ITAU UNIBAN-PREF Brasil 78,268 5.0% -2.3% 13.0 11.5 12.1 2.6 1.67 20.33

BRADESCO SA-PREF Brasil 64,307 3.0% 5.3% 12.4 10.6 11.3 2.0 1.31 17.80

BANCO DO BRASIL Brasil 34,354 4.9% 4.7% 9.2 7.8 8.8 1.4 0.93 15.29

BANRISUL-PREF B Brasil 2,287 9.8% 1.5% 7.7 7.0 7.8 1.2 1.39 16.47

BANCO DE CHILE Chile 14,607 3.4% 3.8% 18.8 15.0 14.0 3.1 1.73 17.29

ITAU CORPBANCA Chile 3,903 1.9% -16.3% 18.2 12.1 12.0 0.8 0.60 4.58

BANCO SANTANDER Chile 13,445 3.7% -1.8% 16.4 14.4 14.2 2.9 1.58 18.55

BANCOLOMBIA SA Colombia 11,491 2.7% 27.0% 11.2 10.1 9.8 1.5 1.25 13.77

CREDICORP LTD Perú 17,059 2.8% -3.5% 13.6 12.8 14.4 2.3 2.29 17.69

FIRST MERCHANTS EEUU 1,769 2.7% 3.9% 10.9 10.0 11.4 1.2 1.65 11.46

AMERIS BANCORP EEUU 2,450 1.1% 11.3% 15.0 8.9 1.1 1.25 11.26

SERVISFIRST BANC EEUU 1,644 1.8% -3.6% 11.6 11.9 12.6 2.1 1.82 19.74

PACIFIC PREMIER EEUU 1,767 2.3% 14.7% 12.2 11.9 0.9 1.26 8.88

HEARTLAND FINL EEUU 1,567 1.6% -2.8% 11.0 11.0 1.0 1.10 10.26

HOPE BANCORP INC EEUU 1,712 4.2% 13.9% 9.7 10.7 0.9 1.28 9.04

LEGACYTEXAS FINA EEUU 1,987 2.4% 26.8% 12.7 12.5 1.7 1.70 14.55

PARK NATL CORP EEUU 1,511 4.6% 8.3% 15.3 13.0 1.6 1.44 11.68

NBTB EEUU 1,536 3.0% 1.4% 13.0 13.8 1.4 1.20 11.50

Mediana México 4,868 4.7% 7.2% 9.0 8.5 9.1 1.5 2.99 18.18

Mediana Latam 12,468 4.3% 2.6% 11.8 10.4 11.6 1.5 1.40 16.88

Mediana EEUU 1,767 2.4% 8.3% 12.2 11.9 12.6 1.2 1.44 11.46

Banco del Bajío 2,132 4.9% -8.7% 7.5 7.5 8.5 1.4 2.44 20.15

Promedio ponderado México 11,266 5.4% 4.4% 9.2 8.4 9.1 1.5 2.42 17.75

Promedio ponderado Latam 33,026 5.0% 0.1% 10.2 9.0 49.7 1.9 2.75 25.05

Promedio ponderado EEUU 3,489 2.6% 7.2% 12.3 11.3 4.7 1.4 1.54 12.68

En un entorno cambiante para los mercados internos y externos, identificamos lo siguientes riesgos que pueden impactar el desarrollo fundamental de la compañía y el precio de su acción en el mercado.

• Desaceleración económica más pronunciada y rápida a lo previsto. El crédito es una actividad muy vinculada a la

actividad económica y en el caso de Bajío, la menor actividad empresarial afectaría la demanda de crédito en este sector y en las regiones donde opera.

• Tasas de interés - Los movimientos en tasas de interés de referencia pueden impactar indicadores como los

márgenes financieros y la rentabilidad. Ante un ciclo de disminuciones en tasas de interés, la empresa podría ver un menor crecimiento en utilidad neta y disminuciones en indicadores como el MIN, ROA y ROE.

• Regulación - Como en cualquier sector sujeto a regulaciones, siempre existe el riesgo de cambios en las mismas que

pudieran afectar los resultados de la empresa. Recientemente se manejo el tema de regular el cobro de comisiones en México, aunque tal riesgo parece haberse disipado por el momento.

• Estructura de fondeo - Actualmente Bajío cuenta con fuentes de fondeo estables y ha logrado incrementar la

captación de depósitos a la vista y a plazo. Sin embargo, debido a su menor escala el costo de fondeo es mayor

respecto a bancos más grandes.

• Competencia - La empresa se enfrenta a la competencia de otros bancos e instituciones no bancarias que otorgan

crédito empresarial, tanto a Pymes como a corporativos. Una intensificación de la competencia podría traducirse en

menor rentabilidad.

• Concentración - Aunque la empresa cuenta con presencia en todo el país, sus operaciones se concentran

principalmente en la zona del Bajío. Adicionalmente, su cartera esta muy concentrada en crédito empresarial .

• Riesgos geopolíticos - Los títulos de la emisora son sensibles a lo que ocurre en el contexto internacional, por lo que

el precio de las acciones podría verse afectado por temas internacionales que puedan incidir en la perspectiva

económica de México y , por ende, en las operaciones del banco.

• Riego tecnológico - Conforme se avanza en el proceso de digitalización y aumentan las transacciones electrónicas, el

riesgo tecnológico es cada vez más relevante, ya que comprende eventos como ciberataques, filtraciones de

información o fallas en los sistemas que pueden afectar la continuidad de las operaciones.

REVELACIÓN DE INFORMACIÓN DE REPORTES DE ANÁLISIS

DE CASA DE BOLSA VE POR MÁS, S.A. DE C.V., GRUPO

FINANCIERO VE POR MÁS, destinado a los clientes de

CONFORME AL ARTÍCULO 47 DE LAS Disposiciones de carácter

general aplicables a las entidades financieras y demás personas

que proporcionen servicios de inversión (las “Disposiciones”).

Juan F. Rich Rena, Marisol Huerta Mondragón, Eduardo Lopez

Ponce, Alejandro Javier Saldaña Brito, Angel Ignacio Ivan Huerta

Monzalvo, y Gustavo Hernández Ocadiz, analistas responsables de

la elaboración de este Reporte están disponibles en,

www.vepormas.com, el cual refleja exclusivamente el punto de

vista de los Analistas quienes únicamente han recibido

remuneraciones por parte de BX+ por los servicios prestados en

beneficio de la clientela de BX+. La remuneración variable o

extraordinaria que han percibido está determinada en función de la

rentabilidad de Grupo Financiero BX+ y el desempeño individual de

cada Analista.

El presente documento fue preparado para (uso interno/uso

personalizado) como parte de los servicios asesorados y de

Análisis con los que se da seguimiento a esta Emisora, bajo ningún

motivo podrá considerarse como una opinión objetiva sobre la

Emisora ni tampoco como una recomendación generalizada, por lo

que su reproducción o reenvío a un tercero que no pueda acreditar

su recepción directamente por parte de Casa de Bolsa Ve Por Más,

S.A. de C.V. libera a ésta de cualquier responsabilidad derivada de

su utilización para toma de decisiones de inversión.

Las Empresas de Grupo Financiero Ve por Más no mantienen

inversiones arriba del 1% del valor de su portafolio de inversión al

cierre de los últimos tres meses, en instrumentos objeto de las

recomendaciones. Los analistas que cubren las emisoras

recomendadas es posible que mantengan en su portafolio de

inversión, la emisora recomendada. Conservando la posición un

plazo de por lo menos 3 meses. Ningún Consejero, Director

General o Directivo de las Empresas de Grupo Financiero, fungen

con algún cargo en las emisoras que son objeto de las

recomendaciones.

Casa de Bolsa Ve por Más, S.A. de C.V. y Banco ve por Más, S.A.,

Institución de Banca Múltiple, brinda servicios de inversión

asesorados y no asesorados a sus clientes personas físicas y

corporativas en México y en el extranjero. Es posible que a través

de su área de Finanzas Corporativas, Cuentas Especiales,

Administración de Portafolios u otras le preste o en el futuro le

llegue a prestar algún servicio a las sociedades Emisoras que sean

objeto de nuestros reportes. En estos supuestos las entidades que

conforman Grupo Financiero Ve Por Más reciben

contraprestaciones por parte de dichas sociedades por sus

servicios antes referidos. La información contenida en el presente

reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos fidedignas,

aún en el caso de estimaciones, pero no es posible realizar

manifestación alguna sobre su precisión o integridad. La

información y en su caso las estimaciones formuladas, son

vigentes a la fecha de su emisión, están sujetas a modificaciones

que en su caso y en cumplimiento a la normatividad vigente

señalarán su antecedente inmediato que implique un cambio. Las

entidades que conforman Grupo Financiero Ve por Más, no se

comprometen, salvo lo dispuesto en las “Disposiciones” en

términos de serializar los reportes, a realizar compulsas o

versiones actualizadas respecto del contenido de este documento.

Toda vez que este documento se formula como una

recomendación generalizada o personalizada para los destinatarios

específicamente señalados en el documento, no podrá ser

reproducido, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido parcial o

totalmente aún con fines académicos o de medios de

comunicación, sin previa autorización escrita por parte de alguna

entidad de las que conforman Grupo Financiero Ve por Más.

Grupo Financiero Ve por Más

Paseo de la Reforma 243 piso 20, Col. Cuauhtémoc,

06500, CDMX Teléfonos (01 55) 1102 1800

y del Interior sin costo 01 800 837 676 27

Juan F. Rich Rena 55 56251500 x 31465 jrich@vepormas.com

Pamela Vázquez F. 55 56251500 x 31541 pvazquez@vepormas.com

Marisol Huerta M. 55 56251500 x 31514 mhuerta@vepormas.com

Eduardo López Ponce 55 56251500 x 31453 elopezp@vepormas.com

Gustavo Hernández O. 55 56251500 x 31709 ghernandezo@vepormas.com

Alejandro J. Saldaña B. 55 56251500 x 31767 asaldana@vepormas.com

Angel Iván I. Huerta M. 55 56251500 x 31725 ahuerta@vepormas.com

Adolfo Ruiz Guzmán 55 11021800 x 32056 aruiz@vepormas.com

Javier Torroella de C. 55 56251500 x 31603 jtorroella@vepormas.com

Manuel A. Ardines P. 55 56251500 x 31675 mardines@vepormas.com

Lidia Gonzalez Leal 81 83180300 x 37314 ligonzalez@vepormas.com

Alejandro J. Saldaña Brito asaldana@vepormas.com (55) 56251500 Ext. 31767