Pablo Dangond Castilla Código 200915503 Asesor Julio ...

APROXIMACIÓN AL VALOR DE LAS CONCESIONES PARA PRODUCIR Y COMERCIALIZAR EL CONTENIDO DEL CANAL UNO

Pablo Dangond Castilla Código 200915503

Asesor Julio Villarreal Navarro

Universidad de los Andes Facultad de Ingeniería

Departamento de Ingeniería Industrial Proyecto de Grado II

Bogotá D.C., Diciembre de 2013

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Agradezco profundamente a la familia, a los amigos y a los profesores con los que he

vivido buenas experiencias y de los que he aprendido muchísimo.

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1 TABLA DE CONTENIDO 2 INTRODUCCIÓN ...................................................................................................... 7

3 OBJETIVOS .............................................................................................................. 8

4 TELEVISIÓN EN COLOMBIA .................................................................................... 8

4.1 Contexto Histórico ................................................................................................. 8 4.2 Situación Actual ................................................................................................... 11 4.3 Regulación y Marco Legal ................................................................................... 16

5 NEGOCIO DE LA TELEVISIÓN .............................................................................. 18

5.1 Cadena de Valor .................................................................................................. 18 5.2 Pauta Publicitaria ................................................................................................. 21 5.3 Riesgos ................................................................................................................ 23

6 CANAL UNO ........................................................................................................... 26

6.1 Situación Actual ................................................................................................... 26 6.2 Análisis Financiero Concesionarios ..................................................................... 28 6.3 Análisis Financiero Canal Uno Consolidado ........................................................ 30

7 VALORACIÓN ........................................................................................................ 36

7.1 Tasa de Descuento .............................................................................................. 36 7.1.1 Estructura de Capital ........................................................................................ 38 7.1.2 Costo de la Deuda ........................................................................................... 38 7.1.3 Costo del Equity ............................................................................................... 41 7.1.4 Resultados ........................................................................................................ 42 7.1.5 Evaluación de Consistencia ............................................................................. 44

7.2 Flujos de Caja Libre ............................................................................................. 45 7.2.1 Ingresos ............................................................................................................ 46 7.2.2 Egresos Operacionales .................................................................................... 47 7.2.3 Depreciación y Amortizaciones ........................................................................ 48 7.2.4 Impuestos Operativos ...................................................................................... 48 7.2.5 Capital de Trabajo ............................................................................................ 48 7.2.6 Flujos ................................................................................................................ 49

7.3 Resultados ........................................................................................................... 49

8 ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD ................................................................................. 50

8.1 Simulación de Monte Carlo .................................................................................. 50 8.2 Análisis por Riesgos ............................................................................................ 51

9 CONCLUSIONES ................................................................................................... 55

10 BIBLIOGRAFÍA ..................................................................................................... 57

11 ANEXOS ............................................................................................................... 60

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2 INTRODUCCIÓN La televisión es uno de los medios más poderosos en la actualidad debido a la fuerte influencia que tiene en la sociedad. Es por ello que en las distintas partes del mundo los gobiernos han tratado de ejercer cierto control sobre este medio, y por ello resulta natural encontrar diferencias en los sistemas de televisión de los diferentes países. El caso colombiano tiene una particular situación ya que hay diferentes tipos de canales que presentan resultados muy diferentes. Básicamente, hay canales públicos, uno mixto, y dos privados. La situación del Canal Uno, que es el mixto, da pie para una fuerte discusión, pues éste presenta resultados muy rezagados frente a los privados. De hecho, anteriormente los canales privados eran mixtos y fue a partir del momento en que se convirtieron privados, que éstos tomaron la abismal ventaja que se observa hoy en día. Por otro lado, también resalta el hecho que en el 2004 el Canal A, que en su momento era otro canal mixto, tuvo que ser clausurado debido a problemas económicos. Todos estos hechos levantan cierta polémica sobre la conveniencia y eficiencia del formato de canal mixto que opera en la televisión colombiana. El Canal Uno lleva varios años presentado un pobre desempeño, con bajos niveles de rating y malos resultados financieros, especialmente frente a los canales privados, Caracol TV y RCN TV. Entre las razones que se encuentran para explicar lo anterior, una de las más empleadas, especialmente por los propios concesionarios, es que los precios que deben pagar a la ANTV son desproporcionadamente altos. Estas tarifas debían renovarse para las nuevas concesiones, teniendo en cuenta que las actuales vencen en diciembre del presente año. Sin embargo, debido a que la ANTV decidió prorrogar los contratos con los concesionarios actuales, las tarifas que regían hasta el momento se mantendrán por los próximos 40 meses, momento en el que se vencen las prorrogas. Para poder evaluar la validez de dichas tarifas resulta esencial hacer una valoración precisa de las mismas y así poder compararlas. Por ello, el objetivo de este trabajo de grado es estimar el valor de las concesiones del Canal Uno, siguiendo la metodología que dicta la teoría financiera. Para poder realizar la valoración, en un principio resulta fundamental desarrollar un estudio preliminar. Este estudio está orientado a aclarar el funcionamiento del negocio de la televisión, identificando las principales fuentes de ingresos, los riesgos que enfrenta, la cadena de valor, etc. Por otro lado, tiene como objetivo explicar el contexto particular del sector de la televisión colombiana, abarcando la situación actual y la regulación que acoge a este sector. Posteriormente, se analiza en detalle la situación actual del Canal Uno. Este análisis es hecho en dos partes. En la primera, se observan por separado las empresas privadas que actualmente operan como concesionarios del canal. Luego, en la segunda parte se consolidan dichas empresas para obtener lo que sería el desempeño del Canal Uno como conjunto. En ambas etapas principalmente se

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estudian los estados financieros históricos. Cabe resaltar, que en varias ocasiones se hace un análisis comparativo con Caracol TV y RCN TV. Lo anterior debido a que tanto los privados como Canal Uno tienen presencia nacional y son de carácter comercial. Después de contar con un panorama de la televisión en Colombia, de entender el negocio y de analizar el comportamiento, especialmente financiero, del Canal Uno se procede a estimar el valor de las concesiones de dicho canal. La metodología empleada es la de los flujos de caja descontados. Por lo tanto, en principio se estima el costo de capital o tasa de descuento que afrontan los concesionarios, y posteriormente se proyectan los flujos de caja libre, que luego son descontados para obtener el valor presente neto (VPN). Finalmente, se hace un análisis de sensibilidad teniendo en cuenta que la mayoría de los parámetros utilizados son supuestos que encierran cierta incertidumbre y por lo tanto resulta adecuado tener en cuenta su carácter probabilístico.

3 OBJETIVOS El principal objetivo de este proyecto de grado es hacer una aproximación al valor de las concesiones para producir y comercializar el contenido del Canal Uno, por medio de la metodología que dicta la teoría financiera. Para lograr lo anterior, se destacan los siguientes objetivos específicos:

• Analizar y generar un sólido entendimiento del sector de la televisión en Colombia, del negocio de la televisión y de la situación actual del Canal Uno.

• Estimar la tasa de descuento apropiada (WACC) y las variables necesarias para su cálculo, entre ellas, el costo de la deuda, el riesgo país, el riesgo sistemático la estructura de capital y la prima por riesgo.

• Estimar los flujos futuros de las concesiones y descontarlos con la tasa hallada.

• Evaluar las actuales tarifas de las concesiones con respecto a los resultados de la valoración.

4 TELEVISIÓN EN COLOMBIA

4.1 Contexto Histórico Desde 1954, año en que el gobierno del general Gustavo Rojas Pinilla trajo la televisión a Colombia, el sector de la televisión ha atravesado diversos cambios. Especialmente en la década de los noventa ocurrieron importantes hechos que determinaron sustancialmente la situación actual del sector. Podría decirse que a

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partir de esos hechos la televisión colombiana a gran escala ha seguido una tendencia bien definida y constante, caracterizada por carecer de cambios significativos en cuanto a tecnología y calidad del contenido se refiere. Inicialmente la televisión en Colombia fue concebida como un medio de difusión cultural y educativo controlado directamente por el gobierno. Sin embargo, la imposibilidad de producir toda la programación por cuenta propia condujo al gobierno a recurrir a la inversión privada. Es así como en 1956 surgen las primeras programadoras y con ellas nace un sistema de arrendamiento en el cual los particulares producen el contenido y pagan una tarifa para hacer uso de la infraestructura técnica, de producción y transmisión, y poder comercializar dicho contenido. La entidad encargada de operar y regular este sistema era la Televisora Nacional, que era un ente nacional que debía rendirle cuentas al Congreso de la República. La anterior relación le otorgaba un inmenso poder al gobierno sobre los particulares, a quienes escogían con intereses políticos de por medio. Esta situación produjo la necesidad de crear un organismo que rompiera con el unanimismo oficial presente, y por consiguiente en 1963 se creó el Instituto Nacional de Radio y Televisión (Inravisión). No obstante, el poder político seguía presente, pues entre los miembros de la Junta Administrativa se encontraban ministros, y el director de la entidad era elegido por el propio Presidente. Esta discusión sobre la presencia del poder político en la televisión y el conflicto de intereses inherente continuó por varios años con eventuales pero poco efectivos intentos para mejorar la situación, como por ejemplo la crisis de la Junta Directiva de Inravisión durante el mandato de Julio Cesar Turbay que terminó en la creación del Comité de Televisión. En el mismo gobierno, en 1979, llegó a Colombia por primera vez la televisión a color bajo el estándar estadounidense. Luego, a mediados de los 80 bajo la presidencia de Belisario Betancur se creó el Consejo Nacional de Televisión y se conformó el primer canal regional en el país. El primero, con el objetivo de incluir a la ciudadanía en la labor de la regulación, y el segundo, con intenciones de descentralizar el sector que hasta el momento se hallaba concentrado en Bogotá exclusivamente. Por otro lado, también se instalaron las primeras parabólicas y nació la televisión por suscripción. En 1991 la Asamblea Nacional Constituyente ve la necesidad de intervenir en el sector de la televisión y como consecuencia la nueva constitución en materia de televisión contiene 6 artículos que encierran dos objetivos a grandes rasgos: abrirle camino a la inversión privada, y a su vez conformar un organismo regulador totalmente autónomo de los poderes políticos y económicos. Es así como en 1995 por medio de la Ley 182 se crea la Comisión Nacional de Televisión (CNTV) como el ente

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autónomo encargado de la vigilancia de la televisión en representación del Estado y de la sociedad. El año siguiente se modificó la ley 182 por medio de la Ley 335 de 1996 con la cual se habilitó la entrada de la empresa privada a la operación de la televisión abierta de carácter nacional. Es así como en 1997 se adjudicaron las licencias a Caracol TV y a RCN TV, y en 1998 empezaron a operar como los primeros canales privados en Colombia. Dichas licencias abarcaban un periodo de 10 años y contenían una clausula de exclusividad, es decir que ningún otro canal privado nacional podía entrar durante ese tiempo. Los hechos ocurridos en la década de los 90 sin duda alguna determinaron significativamente la tendencia que ha seguido la televisión colombiana en su historia reciente, mencionada en un principio. Desde el comienzo el éxito de los canales privados frente a los del sistema mixto y público ha sido rotundo, y desde ese momento el principal fenómeno en el comportamiento de la televisión ha sido la ampliación de la brecha entre éstos. Un claro ejemplo de este contraste es la crisis del Canal A que en el 2004 tuvo que ser clausurado por su pobre desempeño y convertido en el actual Canal Institucional, abandonando su carácter mixto y comercial. Entre tanto, la inestabilidad en las instituciones reguladoras y representantes del Estado se ha mantenido. En el 2004 Inravisión fue liquidada debido a su precaria situación financiera y tecnológica, y en sucesión entró la Radio Televisión Nacional de Colombia (RTVC), como encargada de la producción, emisión y programación de los canales públicos y de la transmisión del Canal Uno. Por otro lado, la CNTV y su autonomía fueron fuertemente cuestionadas debido a las ineficiencias evidenciadas a la hora de enfrentar proyectos de vital importancia como lo son la implementación de la tecnología de televisión digital y la adjudicación de la licencia para la operación de un tercer canal privado. En cuento al primer caso, la sola decisión de adoptar el sistema europeo Digital Video Broadcasting DVB, que finalmente se tomó a finales del 2008, fue un proceso bastante lento, y su posterior implementación lo ha sido en mayor medida. El cronograma ha sido corrido varias veces, por varios años, hasta el punto en el que actualmente nos encontramos, en el cual se supone que el 31 de diciembre del 2014 se completará el cubrimiento del 49.48% y el 31 de mayo del 2015 el 63.6%1. En cuanto a la adjudicación del tercer canal, este ha sido un proceso bastante truncado y lleno de inconvenientes. Desde el 2008, año en el cual caducaron las clausulas de exclusividad para la entrada de un nuevo participante, no han habido mayores avances. En el 2012 se tumbó el

1 Tomado de www.eltiempo.com. Recuperado el 20 de octubre de 2013, de http://www.eltiempo.com/tecnologia/telecomunicaciones/ARTICULO-WEB-NEW_NOTA_INTERIOR-12837162.html

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procedimiento pues solo se presentó un oferente2 y en la actualidad ni siquiera se ha logrado valorar la concesión para empezar de nuevo3. Finalmente, en el 2012 bajo el gobierno de Juan Manuel Santos se cerró la CNTV (entidad que actualmente se encuentra en liquidación), dando paso a la actual Autoridad Nacional de Televisión (ANTV).

4.2 Situación Actual Durante los últimos años, y en la actualidad, la televisión se ha mantenido como el medio de comunicación con mayor audiencia. Como lo deja ver el Gráfico 1, la televisión presenta niveles de audiencia muy por encima de los otros medios y además se observa un leve crecimiento. A éste le sigue la radio y después, las revistas independientes, la prensa y el internet, los cuales presentan una mayor variabilidad y por consiguiente no hay una clara jerarquía entre ellos. Finalmente, las revistas de prensa, y por último el cine, son los medios de comunicación más rezagados en cuanto a audiencia.

Gráfico 1- Nivel de audiencia por medio de comunicación

Fuente: ANTV

Clasificación Conforme con el artículo 18 de la Ley 182 de 1995 el servicio de televisión puede ser clasificado por medio de 4 criterios, los cuales son: El primero, de acuerdo a la tecnología principal de transmisión utilizada, las cuales pueden ser radiodifundida, cableada y cerrada, y satelital. En la primera, la señal es transmitida por el espectro electromagnético sin guía artificial. En la televisión cableada y cerrada la transmisión de la señal es realizada a través de un medio físico

2 Tomado de www.semana.com. Recuperado el 20 de octubre de 2013, de http://www.semana.com/nacion/articulo/consejo-estado-tumba-licitacion-del-tercer-canal/253462-3 3 Tomado de www.lasillavacia.com. Recuperado el 20 de octubre de 2013, de http://m.lasillavacia.com/historia/todo-esta-listo-para-el-tercer-canal-pero-no-hay-banca-de-inversion-que-se-le-mida-40982

5.3 5.5 5.1 5.9 6 5.3 6 7.4

22.2 23.9 22 21 22.8 21.8 20.5

34.3 33.9 35.1 33.8 33.3 34 35.2 34.9 27.6 30.3 32.6 34.5 35.9 37.1 39.1 41 43.4 42 44.5 41.5 42.8 45.2 44.2 42.4 43.4

68.7 68 66 64.7 65.1 67.1 65.5 64.8

93.5 93.7 94.3 94.7 94.2 94.2 94.2 94.4

0

20

40

60

80

100

II 2009 III 2009 I 2010 II 2010 III 2010 I 2011 II 2011 III 2011

Cine Revista de prensa Internet Prensa Revistas Independientes Radio TV

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de distribución destinado exclusivamente para este fin. Finalmente, en la televisión satelital la señal llega al usuario por medio de un satélite de distribución directa. El segundo criterio de clasificación es mediante los usuarios del servicio, es decir en función de quienes reciben la señal. Bajo este criterio existen dos alternativas, televisión abierta o televisión cerrada. La primera hace referencia a los canales que pueden ser recibidos libremente, mientras que para acceder a la televisión cerrada, independientemente de la tecnología utilizada, el usuario debe pagar una suscripción. El tercero, en función de la orientación general de la programación emitida, la cual puede ser televisión comercial o televisión de interés público, social, educativo y cultural. En el primer caso, la programación se fundamenta en el ánimo de lucro, mientras que en el segundo, la programación está orientada a satisfacer la necesidades educativas y culturales de la audiencia. Por último, está el criterio de nivel de cubrimiento del servicio que a su vez involucra dos criterios: según los países de origen y destino de la señal, y en razón del nivel de cubrimiento territorial. Con respecto al primero, puede ser televisión internacional, refiriéndose a aquella que es originada fuera del territorio nacional y recibida en Colombia o viceversa, o televisión colombiana, la cual es originada y recibida dentro del territorio nacional. En cuento al nivel de cubrimiento, éste puede ser televisión nacional, zonal, regional o local. El siguiente gráfico sintetiza los anteriores criterios de clasificación:

Gráfico 2 - Clasificación televisión colombiana

Fuente: ANTV

Modalidades de prestación del servicio

de televisión en Colombia

Televisión abierta

Nacional

Televisión de interés público, educaIvo, y

cultural

Televisión comercial Regional (Pública)

Local

Con ánimo de lucro

Sin ánimo de lucro

Televisión cerrada

Cableada

Satelital Comunitaria

Señales Incidentales

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Por otro lado, la clasificación entre servicio de televisión público, mixto o privado es un criterio que, pese a no ser señalado de forma explícita por la ley previamente mencionada, es sumamente importante. En los canales públicos todos los procesos (producir, programar y emitir) son realizados en su totalidad por la RTVC u operadores regionales en representación del Estado. En cuanto a los mixtos, el operador de la red es la RTVC (público) mientras la producción y comercialización del contenido es llevada a cabo por programadoras privadas quienes pagan una tarifa por el espacio al aire. Por último, los canales privados son operados en su totalidad, incluyendo la transmisión y su infraestructura, por empresas privadas que pagan unas tarifas por la utilización del espectro electromagnético.

Televisión Abierta El servicio de televisión abierta es aquel que es recibido de forma gratuita por los usuarios colombianos, y en el cual la señal es transmitida de manera analógica en frecuencias VHF y UHF. Esta ha sido la tecnología de radiodifusión utilizada desde 1954, la cual evidentemente se ha quedado rezagada, en gran medida por los altos volúmenes de espectro electromagnético que ocupa, lo cual afecta la calidad de la imagen y limita sustancialmente el número de canales disponibles. Por esa razón, alrededor del mundo los países se han ido cambiando a la tecnología digital que comprime la señal por medio de códigos binarios, logrando un uso más eficiente del espectro. En Colombia, el 28 de agosto de 2008 con base en el documento “Televisión Digital Terrestre” de la Comisión Nacional de Televisión, se determinó la implementación del estándar europeo de televisión digital terrestre Digital Video Broadcasting DVB-T. Con un costo de 59,810 millones COP, la primera fase de implementación planea alcanzar una cobertura poblacional del 50.4%, sin embargo, como se mencionaba anteriormente, falta más de un año para que esto suceda. Actualmente los canales de televisión abierta transmitidos son lo siguientes: 1. Televisión Nacional

• De interés público, educativo y cultural: Señal Colombia Educativa y Cultural y Señal Colombia Institucional.

• Comercial: Caracol Televisión (privado), RCN Televisión (privado) y Canal Uno (mixto).

2. Regional: Teleantioquia, Telecaribe, Telecafé, Telepacífico, Teveandina, Canal Capital, Canal TRO y Teleislas.

3. Local

• Con ánimo de lucro: CityTV.

• Sin ánimo de lucro: 44 canales.

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En esta clasificación de los canales colombianos indudablemente se evidencia una relación con el desempeño de los mismos. El fenómeno más relevante es el contraste entre los canales privados y todos los demás. El Gráfico 3 ilustra claramente como Caracol TV y RCN TV han sobresalido en su desempeño, presentado niveles de audiencia muy superiores a los de los demás canales de televisión abierta. Para los efectos de este trabajo, también resulta pertinente destacar el pobre desempeño del Canal Uno, que pese a ser de carácter comercial y presencia nacional tiene niveles de audiencia menores a los de City TV, que tiene cubrimiento local, y muy similares a los de Señal Colombia, que tiene una programación con orientación educativa, cultural y pública.

Gráfico 3 - Nivel de audiencia por canal

Fuente: ANTV En cuanto a la cobertura, se estima que un 8% de la población colombiana no recibe ningún tipo de señal de televisión abierta. De manera detallada se tiene los siguientes niveles de cobertura:

Gráfico 4 - Cobertura televisión colombiana

Fuente: ANTV

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Caracol TV

RCN TV

Regionales

City TV

Canal Uno

Señal Colombia

Insitucional

91.40% 86.15% 75.63%

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

RTVC CCNP (Caracol y RCN)

Canales Regionales

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En el 2012 la televisión abierta, como sector, produjo ingresos operacionales por 1,367,871 millones COP corrientes, de los cuales más del 80% provienen de la pauta publicitaria. No obstante, entre 2010 y 2012 el resto de ingresos operacionales tuvieron un mayor crecimiento que los ingresos por pauta publicitaria (15.8% frente a 5.4% en términos constantes), fenómeno explicado principalmente por el incremento de las ventas internacionales de Caracol TV y RCN TV. En cuanto al ingreso por pauta publicitaria, cabe resaltar que los canales privados de carácter nacional abarcan alrededor del 90% del total. Sin embargo, debido a la importancia de este rubro para la valoración de las concesiones del Canal Uno más adelante se entrará en detalle sobre el mismo.

Televisión Cerrada El servicio de televisión cerrada es prestado por empresas concesionarias que le pagan al Estado para obtener los derechos (concesión) y poder distribuir la señal a sus usuarios, que a su vez cancelan una tarifa por la prestación del servicio. Actualmente existen dos modalidades de este servicio, por cable y satelital. En el primer caso el operador autorizado recibe por medio de unas antenas parabólicas la señal enviada por los operadores internacionales y la distribuye a sus usuarios por medio de una red de distribución cableada. En el segundo caso, los usuarios cuentan con unas antenas de tecnología satelital, las cuales reciben directamente la señal desde sus hogares. Cabe resaltar que ambas modalidades utilizan porciones significativamente inferiores del espectro electromagnético frente a la modalidad de televisión abierta radiodifundida, permitiéndoles transmitir un gran número de canales y prestar diferentes tipos de servicios, como menús interactivos y grabar y rebobinar programas. Estos beneficios le han permitido al sector de la televisión por suscripción tener un importante crecimiento, 16.2% en términos constantes entre 2011 y 2012, y ganarle terreno a la televisión abierta, que se recibe de forma gratuita (ver Gráfico 5).

Gráfico 5 - Televisión abierta vs. televisión cerrada

Fuente: ANTV

77.9 74.5 68.1 59.1 57.8 58.6

20.9 23.4 28.9 37 37.9 37.1

0

20

40

60

80

100

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Canales TV abierta Canales TV cerrada

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En total en el 2012, el sector de televisión cerrada reportó ingresos operacionales por 1,476,553 millones COP, de los cuales aproximadamente el 99.7% provienen del ingreso por servicio (suscripción), y se repartieron entre 42 operadores por cable y 2 satelitales. Sin embargo, el grueso de los suscriptores está concentrado entre unos pocos concesionarios como lo deja ver el siguiente gráfico.

Gráfico 6 - Participación del mercado en la televisión cerrada

Fuente: ANTV

4.3 Regulación y Marco Legal Como se ha podido observar, la televisión tiene un alto grado de penetración en la sociedad lo cual le proporciona un inmenso poder. Por esta razón, los principales gobiernos del mundo han tratado de ejercer cierto control sobre dicho medio. El caso colombiano no es la excepción, de hecho, como sintetiza el autor Germán Yances Peña (2003) “nació en 1995 la Comisión Nacional de Televisión (CNTV) para acometer la complicada tarea de regular el medio de mayor influencia en la vida moderna y en el que confluyen los más grandes poderes del mundo contemporáneo: política, economía e información.” La Ley 182 de 1995, con la cual se creo la CNTV, es quizá una de las más importantes para la televisión colombiana en su historia reciente pues ésta abordó para este sector particularmente, las regulaciones que otras normas, como la Ley 72 de 1989 y el Decreto 1900 de 1990, abarcaban de manera general para las telecomunicaciones. Esta ley aclara la naturaleza de la televisión, estipulando en el artículo 1º que éste es “un servicio público sujeto a la titularidad, reserva, control y regulación del Estado, cuya prestación corresponderá, mediante concesión, a las entidades públicas a que se refiere esta ley, a los particulares y comunidades organizadas, en los términos del artículo 365 de la Constitución Política”. Asimismo, el artículo 23 de la misma ley sostiene que “el espectro electromagnético es un bien público, inenajenable e imprescriptible, sujeto a la gestión y control del Estado.” (Congreso de la República de Colombia, 1995).

Telmex Hogar, 45.90%

UNE EPM, 25.70%

Direct TV, 13.70%

Telefónica, 6.20%

Global TV, 4.70%

Resto, 3.80%

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Teniendo en cuenta la naturaleza de la televisión y del espectro, el Estado ha conformado diversas entidades, unas relacionadas con la prestación, explotación y operación del servicio y otras con la regulación del mismo. Principalmente, están la Radio Televisión Nacional de Colombia (RTVC), para el primer caso, y la Autoridad Nacional de Televisión (ANTV) para el segundo. La ANTV fue creada en sustitución de la CNTV bajo la Ley 1507 de 2012. Esencialmente, es la entidad encargada de regular el contenido y la prestación, explotación y operación del servicio, y así “garantizar el pluralismo informativo, la competencia y la eficiencia en la prestación del servicio, y evitar las prácticas monopolísticas en su operación y explotación” (Congreso de la República de Colombia, 2012). Por su parte la RTVC, que fue creada en remplazo de Inravisión en el 2004, es una “entidad descentralizada indirecta, con el carácter de sociedad entre entidades públicas del orden nacional con la principal función de programar, producir y emitir los canales públicos de Televisión Nacional - Señal Colombia, Señal Institucional y Canal 1(emisión únicamente)” (RTVC, 2013). Además existen otras entidades que soportan la labor de regulación en áreas más puntuales, estas son: i) la Comisión de Regulación de Comunicaciones (CRC) quien “es el órgano encargado de promover la competencia, evitar el abuso de posición dominante y regular los mercados de las redes y los servicios de comunicaciones; con el fin que la prestación de los servicios sea económicamente eficiente, y refleje altos niveles de calidad.” (Congreso de la República de Colombia, 2009), ii) Agencia Nacional de Espectro (ANE), cuyo objeto “es brindar el soporte técnico para la gestión y la planeación, la vigilancia y control del espectro radioeléctrico, en coordinación con las diferentes autoridades que tengan funciones o actividades relacionadas con el mismo” (Congreso de la República de Colombia, 2009), y iii) la Superintendencia de Industria y Comercio, quien entre otras está encargada de velar por la sana competencia y el pluralismo informativo, investigando y castigando actividades y arreglos que atenten contra éstos, tales como las prácticas monopolísticas. Debido a la naturaleza mixta del Canal Uno, en éste existe una fuerte interacción entre la ANTV, la RTVC y la empresa privada. La emisión de la señal es realizada por la RTVC, por medio de su propia infraestructura, mientras la producción y comercialización del contenido es realizada por particulares privados, quienes deben pagar unas tarifas para que el contenido producido sea emitido por la RTVC. La fijación de estas tarifas es una de las funciones que la ANTV heredó de la CNTV, la cual debe realizar de conformidad con el literal g) del artículo 5 de la Ley 182 de 1995, el cual dice:

Fijar los derechos, tasas y tarifas que deba percibir por concepto del otorgamiento y explotación de las concesiones para la operación del servicio de televisión, y las que correspondan a los contratos de

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concesión de espacios de televisión, así como por la adjudicación, asignación y uso de las frecuencias…

Los derechos, tasas y tarifas deberán ser fijadas por la comisión nacional de televisión, teniendo en cuenta la cobertura geográfica, la población total y el ingreso per cápita en el área de cubrimiento, con base en las estadísticas que publique el Departamento Administrativo Nacional de Estadística, así como también la recuperación de los costos del servicio público de televisión; la participación en los beneficios que la misma proporcione a los concesionarios, según la cobertura geográfica y la audiencia potencial del servicio; así como los que resulten necesarios para el fortalecimiento de los operadores públicos, con el fin de cumplir las funciones tendientes a garantizar el pluralismo informativo, la competencia, la inexistencia de prácticas monopolísticas en el uso del espectro electromagnético utilizado para los servicios de televisión y la prestación eficiente de dicho servicio. Lo dispuesto en este literal también deberá tenerse en cuenta para la fijación de cualquier otra tasa, canon o derecho que corresponda a la comisión. Las tasas, cánones o derechos aquí enunciados serán iguales para los operadores que cubran las mismas zonas, áreas, o condiciones equivalentes. (Congreso de la República de Colombia, 1995)

Como se puede apreciar, en ninguna parte se hace referencia explícita a la metodología de valoración requerida para valorar las tasas y tarifas. Por esta razón, el presente trabajo pretende realizar dicha valoración siguiendo la metodología que dicta la teoría financiera y así realizar una comparación con los valores actuales.

5 NEGOCIO DE LA TELEVISIÓN

5.1 Cadena de Valor Como cualquier servicio o producto, la televisión antes de llegar al usuario final debe atravesar un proceso productivo, compuesto por diferentes fases y en el cual interactúan constantemente diferentes actores. Dentro de éstos, los principales son: empresas e instituciones, empresas de publicidad, empresas de televisión abierta, programadoras, canales por suscripción, productores de contenido, entidades reguladoras (principalmente la ANTV), proveedores de servicios de red, proveedores de equipos y consumidores.

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De manera general la interacción recién mencionada opera de la siguiente forma:

Gráfico 7 - Dinámica del negocio de la televisión colombiana

Fuente: Departamento Nacional de Planeación Las distintas empresas e instituciones del país requieren publicitar sus productos y servicios, y por lo tanto demandan los servicios de mercadeo de las empresas de publicidad. Éstas a su vez demandan espacios donde emitir la pauta publicitaria, que es producida por ellos mismos o subcontratada a productores de contenido de publicidad. Luego, los canales privados y públicos les ofrecen dichos espacios publicitarios, los cuales poseen gracias a las concesiones que la ANTV les adjudica y cuya venta les genera la mayor fuente de ingresos (para los canales de televisión abierta). Para obtener una mayor demanda de los espacios publicitarios los canales deben presentar altos niveles de rating4, lo cual les exige ofrecer un contenido que le sea atractivo al usuario. Este contenido puede ser producido directamente por ellos, por programadoras asociados a éstos o por productores de contenido. Además, pueden vender, local o internacionalmente, las producciones propias lo cual les genera la segunda fuente de ingresos. En los canales de televisión cerrada la situación es distinta ya que éstos comercializan directamente las suscripciones entre los usuarios,

4 Rating: cantidad de televidentes de la población (target) expuestas a un canal o a un programa durante cierto periodo de tiempo determinado

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de las cuales provienen sus principales ingresos. También tienen ingresos por la venta de espacios publicitarios, pero es significativamente inferior. Los productores de contenido ofrecen sus producciones a los canales públicos y privados y a las empresas de publicidad. Para esto, demandan equipos especializados de los proveedores de equipos. Por otro lado, los proveedores de servicios de red se encargan de la transmisión de la señal, en el caso de los canales públicos la RTVC es el responsable, y la ANTV como ya se explicó se encarga de regular el sector. Finalmente, los usuarios o consumidores demandarán en mayor medida aquel canal que transmita la programación que más les interese, logrando un efecto positivo sobre el rating de éste. (Departamento Nacional de Planeación, 2005) Teniendo en cuenta lo anterior, la emisión de un producto televisivo atraviesa una cadena de valor que consta de cuatro fases principales: i) producción de contenidos (productores), ii) selección de programas y programación de parrillas de las distintas cadenas o canales de televisión (channel packaging), iii) difusión de la señal de televisión (plataformas de distribución), y iv) el acceso del televidente a los contenidos televisivos (Comisión de Regulación de Comunicaciones, 2012).

Tabla 1 - Cadena de valor

Fuente: Santamaría, González, & Riobó

En la anterior tabla se resume la estructura de la cadena de valor de la industria de la televisión, señalando casos particulares de algunos canales. En el caso del Canal Uno se puede ver que son los concesionarios independientes quienes crean el contenido, éstos adquieren los espacios por medio de licitaciones y por consiguiente el empaquetamiento es el conjunto de los espacios licitados a los concesionarios.

21

Luego, la distribución es realizada por la RTVC quien emite la señal que es recibida directamente y de manera abierta por los televisores de los usuarios colombianos.

5.2 Pauta Publicitaria Como se mencionaba anteriormente, la importancia de la pauta publicitaria radica en que ésta es la principal fuente de ingresos para los canales abiertos. En el 2012 representó el 80% del total de los ingresos. Es decir que este es uno de los principales rubros a tener en cuenta a la hora de valorar las concesiones del Canal Uno y por consiguiente, vale la pena entrar en detalle sobre ciertos aspectos de la pauta publicitaria. La publicidad actualmente es un mercado significativamente poderoso, que supera los $650 billones de USD a nivel mundial y representa cerca del 60% de los ingresos globales de los medios. Dentro de los principales medios donde los anunciantes transmiten su publicidad se encuentran: internet, cine, vallas, revistas, periódicos, radio y televisión. Recientemente se ha intensificado la discusión sobre los efectos de los nuevos medios, como el internet, sobre la inversión publicitaria en los medios más tradicionales. Evidentemente los nuevos medios han ido desplazando lentamente a los tradicionales. Sin embargo, sorprendentemente en los países más desarrollados donde el internet ha tenido un gran crecimiento, la televisión se ha mantenido como el medio de mayor participación. Este comportamiento es determinado por varios factores, sin embargo uno de los principales es que la oferta de publicidad que tienen el internet y la televisión son diferentes. En general, el internet ofrece publicidad de texto y de búsqueda, de hecho la gran mayoría del gasto en publicidad que se hace en este medio es dirigido a motores de búsqueda como Google. Por el contrario, en la televisión la publicidad se ofrece en videos, campo en el cual el internet está todavía en etapas muy inmaduras de desarrollo. Lo anterior explica como los nuevos medios han ganado terreno a costa de medios como el periódico y las revistas, y no de la televisión. En el caso colombiano, el efecto del internet sobre los medios tradicionales es aun más bajo, especialmente sobre la televisión. Esto se debe principalmente a que por la condiciones económicas y de desarrollo tecnológico del país, el internet tiene una penetración relativamente baja frente a otros medios que llevan instaurados varios años. Además, por las mismas razones en Colombia hay muy pocas páginas de internet locales, lo que le dificulta a los anunciantes realizar un targeting efectivo. (Unión Temporal Valoración Concesión TV Abierta, 2008) En Colombia, hay principalmente dos asociaciones encargadas de documentar y estudiar el comportamiento de la inversión publicitaria: i) la Asociación Nacional de

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Medios de Comunicación (ASOMEDIOS), que reúne los gremios de la televisión, la radio y las revistas, y ii) la Asociación Colombiana de Editores de Diarios y Medios Informativos (ANDIARIOS), que reúne al gremio de los periódicos. Utilizando la información recolectada por estos medios, se puede ilustrar la participación en el mix de medios en los últimos cuatro años en el Gráfico 8.

Gráfico 8 - Participación en la inversión publicitaria neta

Fuente: Asomedios, Andiarios

Se observa un comportamiento poco dinámico en el cual aproximadamente la mitad de la inversión publicitaria proviene de la televisión, seguido de los periódicos y de la radio, con montos muy similares, y finalmente de las revistas. Por otro lado, como se puede ver en el Gráfico 9, la televisión además de mantener su posición dominante en la torta publicitaria del mix de medios, ha seguido una tendencia creciente en términos constantes.

Gráfico 9 - Inversión publicitaria neta en televisión

Fuente: Asomedios

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

100%

2009 2010 2011 2012

TV Nacional TV Regional y local Radio Periódicos Revistas

$ -‐

$ 200,000,000,000

$ 400,000,000,000

$ 600,000,000,000

$ 800,000,000,000

$ 1,000,000,000,000

$ 1,200,000,000,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

COP constantes Dic. 2008

TV Nacional TV Local/Regional

23

Con lo anterior, resulta evidente la importancia de la televisión en el mercado publicitario. Especialmente de la televisión de carácter nacional, la cual tuvo una inversión publicitaria neta (IPN) de $1,043,510 millones de COP en el 2012. Puntualmente son los canales privados, Caracol TV y RCN TV, quienes dominan el mercado, con una participación del 91.2% del total de la inversión publicitaria en televisión (IPTV) en el 2012. (ASOMEDIOS, 2012)

Pauta Publicitaria y Ciclo Económico Como sintetizan los autores Edna Bonilla y Jorge Iván González, “El negocio de la televisión guarda una estrecha relación con la dinámica de la economía. Y el análisis de esta interacción es esencial para entender la naturaleza de este negocio” (2004). Para ello, la IPTV suele estudiarse en relación con el PIB, presentando por lo general una alta correlación positiva. Por ejemplo, el autor Mauricio Nieto halla una correlación del 85.7%, mientras el Instituto SER y Asomedios del 99.5%, ambas positivas (Bonilla Sebá & González, 2004).

Gráfico 10 - Variación anual en la IPTV y en el PIB

Fuente: Asomedios, Banco de la República y cálculos propios El Gráfico 10 refuerza las conclusiones de estos autores acerca de la correlación entre la IPTV y el PIB. Al ilustrar la variación porcentual anual de ambos se observa un comportamiento similar. Esta relación será de suma importancia en las proyecciones realizadas posteriormente para la valoración de las concesiones del Canal Uno.

5.3 Riesgos Con base en los documentos CONPES 3107 y 3133 de 2001, se identificaron los siguientes riesgos asociados a la prestación del servicio de televisión abierta:

-‐10.00%

-‐5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Varia

ción

Porcentua

l

IPN Televisión PIB

24

Riesgo Comercial “El riesgo comercial se presenta cuando los ingresos operacionales difieren de los esperados” (Departamento Nacional de Planeación, 2001), lo cual puede suceder principalmente por dos razones: i) la demanda real varia con respecto a la proyectada (riesgo de demanda), o ii) la imposibilidad de cobrar las tarifas/tasas provenientes de la pauta publicitaria, ya sea por factores de mercado, impago y/o evasión de éstas (riesgo de cartera). En cuanto al riesgo de demanda, éste a su vez está determinado por tres factores: i) Mercado de pauta publicitaria: los canales de televisión abierta compiten fuertemente por el mercado de pauta publicitaria dado que ésta es la principal fuente de ingresos, por lo tanto el comportamiento de este mercado, incluyendo además la competencia intermodal, incide directamente en los ingresos operacionales de los canales. ii) Variaciones tecnológicas: introducción de nuevos servicios que resulten sustitutos del servicio de televisión abierta y acaparen el mercado de pauta publicitaria. iii) Comportamiento de la audiencia: hace referencia a las variaciones en los niveles de audiencia proyectados, derivadas de cambios en las preferencias, modas y/o tendencias del publico colombiano (hábitos de consumo) que conduzcan al desplazamiento hacia ciertos canales, nacionales o extranjeros, o a otros medios de entretenimiento. Finalmente, en las concesiones este riesgo suele ser asumido por el inversionista privado (concesionario), ya que éste, en la mayoría de casos, es quien puede mitigar el riesgo por medio de una adecuada gestión comercial.

Riesgo de Construcción Riesgo asociado a las contingencias económicas que resulten de la construcción de la infraestructura de red necesaria para la prestación del servicio de televisión. Las variaciones en la inversión proyectada se derivan de tres elementos principalmente: i) la inversión requiere cantidades de obra diferentes a las previstas, ii) los precios unitarios dentro de la inversión varia con respecto a los previstos, y iii) cuando la obra es realizada en un plazo diferente al planeado. En el caso de Caracol TV y RCN TV este riesgo es asumidos por ellos, ya que al ser canales privados son propietarios de su infraestructura de red y por lo tanto de su ejecución. Por el contrario la infraestructura de red usada para transmitir el contenido del Canal Uno pertenece a la RTVC, lo que implica que este riesgo no le aplica a los concesionarios de este canal.

Riesgo de Operación “El riesgo de operación se refiere al no cumplimiento de los parámetros de desempeño especificados; a costos de operación y mantenimiento mayores a los

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proyectados; a disponibilidad y costos de los insumos; y a interrupción de la operación por acto u omisión del operador, entre otros.” (Departamento Nacional de Planeación, 2001) Teniendo en cuenta lo anterior el riesgo de operación abarca dos grandes segmentos: i) Riesgos derivados del comportamiento del mercado de contenidos para televisión, donde se incluye: variaciones en los costos de adquisición de contenido televisivo previamente producido en Colombia o en el extranjero, variaciones en los costos de adquisición de ideas o formatos para la producción de contenido propio y variaciones en los costos de mano de obra, insumos, servicios, bienes y equipos necesarios para la producción y transmisión del contenido. ii) Riesgos derivados de los aspectos técnicos de la operación del servicio de televisión, incluyendo: variaciones en los costos de disposición, ensanche operación, mantenimiento y administración de la red. (Escobar & CGI S.A., 2010) Los riesgos, pertenecientes al primer segmento son asumidos por los concesionarios privados sin importar si se trata de canales privados o no, teniendo en cuenta que son éstos quienes tienen más poder para mitigarlos. En cuanto a los riesgos del segundo segmento, su asignación depende de la naturaleza del canal. Si son canales privados, los mismos concesionarios asumen el riesgo pues la red es de su propiedad, pero si son canales mixtos (Canal Uno) o públicos, los concesionarios privados no asumen dichos riesgos pues la red le pertenece a la RTVC.

Riesgo Financiero Este riesgo hace referencia a las variaciones en las condiciones financieras de las concesiones y abarca dos componentes: i) riesgos en la consecución de los recursos financieros, y ii) riesgos en las condiciones de los compromisos financieros, principalmente tasas y plazos. Evidentemente los riesgos relacionados con la financiación están determinados por otros riesgos como el riesgo tasa de interés y el riesgo cambiario. Este riesgo es asumido por el concesionario privado pues es éste quien conoce las necesidades financieras para la ejecución del proyecto, y en base a esto contraerá los compromisos financieros necesarios.

Riesgo Cambiario “El riesgo cambiario se refiere a la eventual variación de los flujos de un proyecto, debido a que sus ingresos y egresos están denominados o dependen del comportamiento de la tasa de cambio frente a monedas distintas.” (Departamento Nacional de Planeación, 2001) Es un riesgo asignado al concesionario privado.

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Riesgo Regulatorio Hace referencia a cualquier modificación en la ley que afecte la situación económica de un proyecto de concesión. Este riesgo se puede clasificar en dos grupos: i) Variaciones en la legislación: el cual hace referencia a la variación en las normas generales de Colombia, donde sin duda las más importantes son las normas tributarias (variación en las tarifas impositivas y creación, eliminación o modificación de impuestos). ii) Variaciones en la regulación de la televisión: toda variación que afecte directamente el sector de la televisión. Se refiere principalmente a las modificaciones en materia regulatoria hechas por la ANTV, no obstante también pueden pertenecer lo cambios de la CRC y la ANE. En este caso el riesgo tiene una asignación compartida. En general el riesgo es asumido por el concesionario privado, sin embargo, en ciertos casos el contratante, que es la ANTV, es responsable de las contingencias y por consiguiente debe asumir parte del riesgo.

6 CANAL UNO

6.1 Situación Actual Como se ha mencionado previamente el Canal Uno es un canal de naturaleza mixta dentro de la televisión abierta. La red por la cual se transmite el contenido de este canal es de propiedad de la RTVC, quien a su vez se encarga de la operación y administración de la misma. Por el otro lado, el contenido del canal es producido por empresas privadas, quienes adquieren por medio concesiones otorgadas por la ANTV, los derechos para transmitir y comercializar el contenido en ciertas franjas televisivas. En la actualidad el canal se encuentra en un momento crítico teniendo en cuenta el vencimiento de los contratos de los concesionarios vigentes. Estos contratos fueron otorgados por diez años iniciando el primero de enero de 2004, lo cual significa que vencen el próximo 31 de diciembre del presente año (2013). En respuesta, la ANTV a más tardar el 30 de junio de 2013, debía haber convocado una licitación para los nuevos contratos. Sin embargo, el 11 de julio la ANTV dictaminó que no es posible realizar una licitación pública en este momento, y por lo tanto se prorrogarán los contratos actuales. Esta decisión fue tomada basándose en un estudio realizado por la Universidad Nacional de Colombia, el cual sostiene que la coyuntura nacional en materia de comunicaciones, puntualmente el despliegue de la tecnología 4G, la ampliación de la Televisión Digital Terrestre (TDT) y la televisión por internet, no permite hacer una proyección confiable de los parámetros necesarios para la valoración de la licitación.

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El comunicado oficial de prensa dice así:

Por lo tanto, con base en las recomendaciones de la Universidad Nacional, la ANTV les planteará a los actuales concesionarios la posibilidad de ampliar por 40 meses el plazo de la concesión bajo las condiciones inicialmente pactadas. Tiempo en el que, según estima la Universidad Nacional, se podrá determinar el impacto de las nuevas variables tecnológicas en el mercado y definir la valoración y las condiciones económicas, financieras, técnicas y jurídicas para la adjudicación. (Autoridad Nacional de Televisión, 2013)

Los Concesionarios Los contratos que se encuentran vigentes son con los siguientes concesionarios: i) Compañía de Medios de Información LTDA - CMI LTDA, ii) Unión temporal Colombiana de Televisión S.A. y Nacional de Telecomunicaciones S.A. – NTC S.A., iii) Consorcio Jorge Barón Televisión LTDA y Sportsat S.A. y iv) Unión temporal Radio Televisión Interamericana S.A. – RTI S.A. y Programar Televisión S.A.. De éstos, CMI, Jorge Barón Televisión y Daniel Coronell, socio de NTC, ya firmaron la extensión de los contratos con la ANTV. Mientras tanto, la unión temporal de RTI y Programar Televisión no se ha pronunciado al respecto, y en caso de rechazar la propuesta Señal Colombia entraría a cargo de la programación de la franja de este concesionario que representa el 25% de la parrilla del Canal Uno. (El Tiempo, 2013)

Tabla 2 - Concesionarios actuales del Canal Uno

28

6.2 Análisis Financiero Concesionarios Antes de presentar un análisis financiero del Canal Uno como unidad, necesario para la valoración de las licitaciones, se analizarán las empresas privadas de manera independiente. Lo anterior con el objetivo de mostrar mayor transparencia en la información empleada y construir una visión general de la situación de cada empresa. Para ello, se utilizaron los estados financieros presentados a las Superintendencia de Sociedades (Supersociedades) que se obtuvieron de la base de datos BPR Benchmark.

Gráfico 11 - Ingresos operacionales de los concesionarios del Canal Uno

En el Gráfico 11 se observan los ingresos operacionales de cada empresa para los años 2011 y 2012. De éstos, se puede observar que como empresa CMI es una de las más sólidas, pues en el 2012 tuvo los mayores ingresos operacionales y en 2011 los segundos más altos. Además, en los últimos cinco años sus ingresos tuvieron un crecimiento anual promedio del 10.17%. Estos resultados están ligados con la franja que le corresponde a este concesionario que es el prime time u horario estelar, en el cual transmiten el Noticiero CM& que es uno de los programas más destacados dentro de la programación del Canal Uno. También se puede observar que Colombiana de TV y NTC son de las empresas con mayores ingresos operacionales, y si se tiene en cuenta que ambas componen una unión temporal, resulta claro que este es uno de los concesionarios con mejores resultados en cuanto a ingresos. Por otro lado, llama la atención la significativa caída de los ingreso de RTI. En el 2011 tuvo los resultados más altos con una gran ventaja y en el 2012 disminuyeron en el 50% aproximadamente. Es probable que sea un fenómeno atípico, que se deba a una fuente de ingresos inusuales en el 2011 o a alguna situación adversa atravesada en el 2012. Finalmente, resulta evidente que Sportsat y Programar TV son las empresas con menores ingresos operacionales.

CMI Colombiana de TV NTC Jorge

Barón TV Sportsat RTI Programar TV

2012 $ 27,581 $ 18,215 $ 15,943 $ 12,606 $ 2,948 $ 19,091 $ 155

2011 $ 22,923 $ 21,316 $ 15,296 $ 11,742 $ 2,346 $ 40,753 $ 416

$ -‐

$ 10,000

$ 20,000

$ 30,000

$ 40,000

$ 50,000

$ 60,000

$ 70,000

Millon

es de CO

P Co

rriene

s

29

Gráfico 12 - Margen operacional Gráfico 13 - Margen neto

Observando los márgenes operacionales y netos se corrobora la solides de CMI frente a las demás empresas, con resultados en el 2012 de 13.23% y 9.70% respectivamente. Luego, le siguen NTC, Jorge Barón TV y Sportsat con unos márgenes positivos y sin fenómenos atípicos. Colombiana de TV por su parte presenta márgenes muy cercanos a cero. Finalmente, los márgenes de RTI y Programar TV llaman bastante la atención por su mal desempeño y por su inusual comportamiento. En ambos años RTI tuvo márgenes negativos, empeorando significativamente en el 2012 al pasar de −5.90% a −26.75% en margen operacional y de −7.06% a −32.70% en margen neto. Estos resultados, en conjunto con los ingresos operacionales mostrados anteriormente, evidencian utilidades operacionales y netas negativas y posibles fallas en la operación del negocio por parte de RTI. En cuanto a Programar TV, el contraste entre sus márgenes operacionales negativos y sus márgenes netos positivos es bastante inusual, especialmente en el 2012 con resultados extremos de −234.84% y 43.23% respectivamente. Es probable que esto se deba a que la gran mayoría de los ingresos de Programar TV provengan de ingresos no operacionales, lo cual, teniendo en cuenta las magnitudes recién mencionadas, indicarían una situación anormal y no sana. No obstante, lo anterior también se le puede atribuir a otros factores, como por ejemplo a diferencias en la manera en que son construidos y reportados los estados financieros. Gráfico 14 – ROE concesionarios Gráfico 15 – ROA concesionarios

-‐260% -‐240% -‐220% -‐200% -‐180% -‐160% -‐140% -‐120% -‐100% -‐80% -‐60% -‐40% -‐20% 0% 20% 40%

2011 2012 -‐40%

-‐20%

0%

20%

40%

60%

2011 2012

-‐20%

-‐10%

0%

10%

20%

30%

40%

2011 2012 -‐10%

-‐5%

0%

5%

10%

15%

20%

2011 2012

30

Por otro lado, los Gráficos 14 y 15 ilustran el retorno sobre el patrimonio (ROE) y el retorno sobre los activos (ROA). En estos indicadores se destaca el desempeño de NTC, quien presenta los resultados más altos y además en ambos casos tuvo un incremento entre el año 2011 y 2012. Lo anterior en general indica que NTC, frente a las demás empresas analizadas, hace un uso más eficiente de su patrimonio y de sus activos para generar ingresos. A continuación, le siguen CMI, Sportsat y Jorge Barón TV con ROE’s entre el 15% y el 10% y ROA’s entre 10% y 8%. Después van Colombiana de TV y Programar TV con retornos muy cercanos a cero, y finalmente RTI con retornos negativos. En el Gráfico 16 se presenta la estructura de capital con valores contables de las diferentes empresas en el 2012. En éste se observa un nivel de apalancamiento moderado entre las empresas, donde RTI es la más apalancada con unos pasivos representando el 49.13% del total de pasivos más patrimonio. En el extremo opuesto se encuentra Colombiana de TV con un valor de 14.14%. Al analizar detalladamente los estados financieros, se puede ver que durante los últimos cinco años en general todas la empresas tienden a aumentar su nivel de patrimonio en la estructura de capital. Esto puede estar relacionado con el vencimiento de los contratos de las concesiones en diciembre de 2013, pues en la medida que se finalicen los contratos los concesionarios no requerirán de deudas a largo plazo para financiar sus operaciones.

Gráfico 16 - Estructura de capital concesionarios

6.3 Análisis Financiero Canal Uno Consolidado Teniendo en cuenta que el objetivo del presente documento es estimar el valor total de las licencias del Canal Uno, en primera medida es necesario consolidar los estados financieros de todos lo concesionarios. A continuación se presentan los ítems más importantes del resultado obtenido y un análisis de los mismos.

0% 20% 40% 60% 80% 100%

CMI Colombiana de

NTC Jorge Barón TV

Sportsat RTI

Programar TV

Patrimonio Pasivos

31

Ingresos Operacionales

Gráfico 17 - Ingresos operacionales del Canal Uno

En el Gráfico 17 se muestran los ingresos operacionales del Canal Uno junto con los de Caracol TV y RCN TV, para comparar y poner en contexto. En éste se puede ver la significativa diferencia entre los canales privados y Canal Uno, ya que en general cada año los canales privados obtienen alrededor de cinco veces los ingresos operacionales obtenidos por todos los concesionarios del Canal Uno. En promedio Canal Uno tuvo unos ingresos de $119,1430 millones de COP mientras Caracol TV y RCN tuvieron $497,020 y $543,919 millones de COP respectivamente. Estos resultados son un claro reflejo de los niveles de audiencia ilustrados anteriormente en el Gráfico 3. Además, considerando que cerca del 90% de los ingresos provienen de la pauta publicitaria resulta evidente que los canales privados acaparan la gran mayoría de este mercado. Por otro lado, también resulta evidente que mientras los canales privados muestran una tendencia creciente en sus ingresos, Canal Uno presenta una tendencia decreciente (ver Gráfico 18). En el 2011 y 2012 sus ingresos disminuyeron significativamente, en −17.19% y −15.90% respectivamente. Como resultado, tuvo una variación promedio negativa de −5.30%. En contraste, Caracol TV tuvo un crecimiento promedio del 6.61% y RCN TV del 6.26%.

2008 2009 2010 2011 2012 Caracol TV $ 452,724 $ 446,696 $ 465,909 $ 538,903 $ 580,866

RCN TV $ 481,537 $ 464,613 $ 567,317 $ 602,012 $ 604,115

Canal Uno $ 123,983 $ 123,215 $ 138,619 $ 114,792 $ 96,539

$ 0

$ 100,000

$ 200,000

$ 300,000

$ 400,000

$ 500,000

$ 600,000

$ 700,000 Millon

es de CO

P Co

rrientes

32

Gráfico 18 - Variación en los ingresos operacionales

Márgenes En el Gráfico 19 se observa el margen bruto del Canal Uno, Caracol TV y RCN TV para los años del 2008 al 2012. En general se evidencia un comportamiento muy similar entre los diferentes canales, especialmente entre Canal Uno y Caracol TV. Sin embargo, a partir del 2010 Canal Uno logra separarse de los canales privados obteniendo los márgenes brutos más altos. Por su parte Caracol TV presenta un tendencia decreciente, mientras RCN TV una creciente. No obstante, el margen bruto del Canal Uno en el 2012 es tal (superando el 80%), especialmente en comparación con los canales privados, que cabe la posibilidad que se deba a diferencias en la manera en que son construidos y reportados los estados financieros.

Gráfico 19 - Margen bruto Canal Uno y canales privados

Como se puede ver en el Gráfico 20, Canal Uno pasa por una abrupta caída entre sus márgenes brutos y operacionales. Por ejemplo, en el 2011 su margen operacional es cercano a 0%. Lo anterior implica que tiene elevados costos de administración y ventas. Además, al comparar con los canales privados se observa que el margen operacional del Canal Uno es bajo, especialmente en los años 2011 y 2012. En

-‐30.00%

-‐20.00%

-‐10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

2009 2010 2011 2012

Caracol TV RCV TV Canal Uno

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

2008 2009 2010 2011 2012

Caracol TV RCN TV Canal Uno

33

promedio, Canal Uno tiene un margen operacional de 3.79%, mientras Caracol TV y RCN TV de 14.04% y 10.94% respectivamente.

Gráfico 20 - Margen operacional Canal Uno y canales privados

Finalmente, el Gráfico 21 muestra los márgenes netos. En éste se observa que el Canal Uno en relación con Caracol TV y RCN TV tuvo un buen desempeño en el 2008 y 2009. Sin embargo, a partir del 2010 los márgenes netos del Canal Uno caen abruptamente. Incluso, en el 2012 alcanza niveles negativos. El promedio para Canal Uno es de 3.03%, para Caracol TV de 4.73% y para RCN TV de 7.42%.

Gráfico 21 - Margen neto Canal Uno y canales privados

De manera general, en los márgenes recién mostrados queda en evidencia el bajo desempeño del Canal Uno frente a Caracol TV y RCN TV, lo cual en parte se le puede atribuir a la diferencia en el tipo de canal. Los canales privados cuentan con ciertas ventajas, como por ejemplo el uso de economías de escala, o sinergias generadas a partir de una correcta integración entre las fases de la cadena de valor, que les permiten operar de manera más eficiente.

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

2008 2009 2010 2011 2012


-‐2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

2008 2009 2010 2011 2012


34

Retornos Gráfico 22 - ROE Canal Uno Gráfico 23 - ROA Canal Uno

En los Gráficos 22 y 23 se observa que del 2008 al 2009 Canal Uno tuvo los retornos sobre el patrimonio y sobre el capital más altos. Sin embargo, es preciso tener presente que estos canales no son muy compatibles para comparar por medio de este indicador. Lo anterior se debe a que por ser canales privados, Caracol TV y RCN TV son propietarios de la red de transmisión que utilizan. Como consecuencia, sus activos, y por ende su patrimonio, deben ser sustancialmente mayores. Por otro lado, se puede ver como a partir del 2010 los retornos del Canal Uno disminuyen significativamente, alcanzando niveles negativos en el 2012.

Capital de Trabajo y Activos Fijos Para analizar el capital de trabajo y los activos de largo plazo se ilustraron estos rubros con respecto a las ventas del periodo como se puede ver en el Gráfico 24. En el caso de los activos corrientes se excluyeron los rubros que representan un exceso de caja no operacional como las inversiones temporales. En comparación, se observa que el comportamiento y la magnitud de los activos corrientes es muy similar a la de los pasivos corrientes, lo cual sugiere una situación de liquidez estable. Por otro lado, los activos fijos también presentan un comportamiento similar, aunque su magnitud es naturalmente superior. En síntesis, los activos corrientes en promedio representan el 44.96% de las ventas, los pasivos corrientes el 29.63% y los activos fijos el 57.86%. Finalmente, en los últimos años pareciera presentarse una tendencia creciente de los tres rubros con respecto a las ventas.

-‐5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

2008 2009 2010 2011 2012

Caracol TV RCN TV

Canal Uno

-‐2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

2008 2009 2010 2011 2012

Caracol TV RCN TV

Canal Uno

35

Gráfico 24 - Capital de trabajo y activos de largo plazo Canal Uno

Para corroborar el estado de liquidez del Canal Uno se emplea el indicador razón corriente, ilustrado en el Gráfico 25. En efecto se observa que en todos los años Canal Uno tiene una razón corriente superior a 1, lo cual significa que cuenta con los recursos para responder por sus obligaciones en el corto plazo. Más allá, se puede ver que tiene un comportamiento similar, aunque inferior, a los canales privados. El promedio del Canal Uno es de 1.63, y el de Caracol TV y RCN TV 2.63 y 2.37 respectivamente.

Gráfico 25 - Razón corriente Canal Uno y canales privados

Estructura de Capital Finalmente, al analizar la estructura de capital registrada en libros se ve que Canal Uno no ha tenido variaciones significativas en su estructura en los últimos cinco años, pues su patrimonio se ha mantenido entre 60% y 80%. Además, en relación con los canales privados se concluye que Canal Uno en general ha tenido un nivel de endeudamiento promedio.

0%

50%

100%

150%

2008 2009 2010 2011 2012 AcIvos Corrientes/Ventas Pasivos Corriente/Ventas

AcIvos Largo Plazo/Ventas

0

1

2

3

4

2008 2009 2010 2011 2012


36

Gráfico 26 - Estructura capital histórico Gráfico 27 - Estructura capital promedio

7 VALORACIÓN El objetivo del presente proyecto consiste en estimar el valor de las licencias que la ANTV otorga a los concesionarios para emitir la programación del Canal Uno. Por lo tanto, resulta pertinente hacer dos aclaraciones: i) No se pretende valorar a los concesionarios o a las empresas que los conforman. ii) Se valorará el total de las licencias de los concesionaros que cubren toda la parrilla del Canal Uno. En síntesis, se pretende estimar la suma que debe recibir la ANTV por concepto de los espacios televisivos del Canal Uno. El método que se empleará para hacer la valoración en cuestión es el de flujos de caja descontados (DCF por sus siglas en inglés). Este método se fundamenta en el concepto que el valor de un activo es equivalente al valor presente de los flujos de caja que éste genere. Para obtener el valor presente, los flujos de caja deben ser descontados con una tasa de descuento apropiada. Por lo tanto, para hacer la valoración en general se requieren dos elementos: i) la tasa de descuento y ii) los flujos de caja proyectados.

7.1 Tasa de Descuento Conceptualmente la tasa de descuento o costo de oportunidad es la rentabilidad mínima exigida por los inversionistas teniendo en cuenta el costo de capital en el que incurren. Por consiguiente, la tasa de descuento debe abarcar dos componentes, el valor del dinero en el tiempo y el riesgo derivado de la incertidumbre de los flujos futuros. Para su cálculo se tiene dos enfoques: i) promedio ponderado del costo de capital (WACC por sus siglas en inglés) y ii) Capital Asset Pricing Model (CAPM). A continuación, en un principio se empleará el método del WACC y posteriormente se corroborará el resultado y la consistencia por medio del CAPM.

0% 20% 40% 60% 80% 100%

2008

2009

2010

2011

2012

Patrimonio Pasivos 0% 50% 100%

Caracol TV

RCN TV

Canal Uno

Patrimonio Pasivos

37

Eficiencia de Mercado Antes de realizar el cálculo de la tasa de descuento es preciso hacer algunas aclaraciones conceptuales con respecto a la eficiencia de mercados. Los parámetros requeridos para calcular la tasa de descuento se obtienen de los precios de mercado, donde se tienen los siguientes principios: i) el precio de los activos financieros sigue una caminata aleatoria, por lo cual su precio es impredecible, ii) los precios de los activos responden únicamente a nueva información, y iii) el precio actual refleja toda la información disponible y las expectativas futuras. No obstante, los mercados tienen distintos grados de eficiencia, débil semi-fuerte y fuerte (ver Gráfico 28).

Gráfico 28 - Eficiencia de mercados

Fuente: Julio Villarreal

Si el mercado no cumple al menos con la forma semi-fuerte, éste no será considerado eficiente. Además, los mercados eficientes deben contar con suficientes activos para que los inversionistas puedan diversificar el riesgo no sistemático. Se suele considerar una cifra de 100 acciones, que se trancen continuamente, como el mínimo para que un mercado sea considerado eficiente. Finalmente, si un mercado no es eficiente, naturalmente sus precios tampoco lo serán. Teniendo en cuenta la liquidez, profundidad y amplitud, el mercado colombiano no es considerado eficiente, ya que por ejemplo cuenta con menos de 30 acciones tranzadas continuamente. Como los precios del mercado colombiano no son eficientes, éstos no servirán como parámetros confiables para calcular una tasa de descuento. Por lo tanto, para estimar la tasa de descuento apropiada será necesario remontarse a un mercado eficiente como el de Estados Unidos y hacer los ajustes pertinentes, dado que el proyecto a valorar opera en Colombia.

Hipótesis de mercados eficientes (MEH)

Forma débil Precio refleja información histórica

Forma semi-‐fuerte Precio refleja

infromación pública disponible

Forma fuerte

Precio refleja toda la información, pública , privada, histórica y

expectaIvas

38

WACC Esta metodología no es más que un promedio de las diferentes fuentes de financiación, ponderado por el peso de cada fuente dentro de la estructura de capital. En síntesis, las fuentes de financiación se consolidan en deuda o equity (patrimonio), y por lo tanto, para su cálculo se requiere el costo de la deuda, el costo del equity y la estructura de capital. Sin embargo, para tener en cuenta los beneficios del escudo tributario, el modelo básico del WACC debe ser ajustado, añadiéndole el componente tributario, tal y como se observa en la Ecuación 1.

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7.1.1 Estructura de Capital Es la estructura de capital con valores de mercado. Para ellos se utiliza la relación deuda equity (D/E) del sector de la industria de entretenimiento equivalente a 33.87% (ver Tabla 3, pg. 42). Como resultado se tiene un peso de la deuda de 25.3% y un peso del equity de 74.7%.

7.1.2 Costo de la Deuda Este es el costo o rentabilidad exigida por quienes poseen deudas de largo plazo (bondholders) con el proyecto. Esta rentabilidad debe capturar el valor del dinero en el tiempo, el margen de intermediación exigido por los acreedores y un componente asociado al riesgo de invertir en un mercado emergente, denominado riesgo país.

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Tasa Libre de Riesgo Es la rentabilidad o yield de los activos financieros que no tienen riesgo. Los activos que cumplen con este requisito son los bonos gubernamentales de países con

39

mercados eficientes y en general con condiciones económicas, políticas y sociales estables (usualmente países miembros del G-7). Para este proyecto se tomó la rentabilidad de los Bonos Soberanos de Estado Unidos con tiempo de maduración de 10 años. El valor para la fecha en que se realizó la consulta, 25 de noviembre de 2013, era de 2.73%5. Es importante destacar que la rentabilidad tomada es el valor spot y no el promedio histórico. La razón es que el objetivo de la tasa libre de riesgo es capturar las expectativas futuras sobre el valor del dinero en el tiempo, y como se mencionó anteriormente, el precio actual (spot) de un activo es el mejor indicador de la información y expectativas sobre el futuro. Por otro lado, la escogencia de la madurez de los bonos se hizo con el fin de que coincidiera con la vida económica de las concesiones (10 años).

Margen de Intermediación La tasa libre de riesgo únicamente captura las expectativas de la inflación. Sin embargo, los bondholders además del valor del dinero en el tiempo exigen un retorno asociado al riesgo que enfrentan. Evidentemente las concesiones del Canal Uno no son inversiones libre de riesgo, y por consiguiente es necesario añadir esta tasa, llamada margen de intermediación. Al estar asociado al riesgo, el margen de intermediación depende de la calificación crediticia del proyecto a valorar, en este caso de las concesiones. Partiendo de la base que ningún proyecto o compañía puede tener mayor calificación que el país en el que opera, se tuvo en cuenta la calificación de Colombia, la cual fue subida a grado de inversión (BBB-) en el 2011. Con esta calificación el margen de intermediación es de 2%6.

Riesgo País Partiendo de la definición de Julio Villarreal se tiene:

Es el riesgo marginal o diferencial, no diversificable, que representa para un inversionista global, invertir en una economía desarrollada, con un mercado de capitales profundo y eficiente, reglas claras y estables en el funcionamiento de los mercados, con niveles de crecimiento sostenido aceptables y estables, versus invertir en una economía emergente expuesta a choques económicos, políticos y sociales, unidos a mercados de capitales poco profundos e ineficientes y una alta volatilidad en los niveles y tipo de crecimiento económico. (2013)

5 Tomado de http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/us/ 6 Tomado de Damodaran. Recuperado el 25 de noviembre de 2013 de http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm

40

Para calcular dicho riesgo existen principalmente tres metodologías: i) spread de los bonos soberanos, ii) las desviaciones estándar relativas, y iii) spread + desviaciones estándar relativas. No obstante, las últimas dos requieren que el país del cual se quiere calcular el RP cuente con un mercado profundo y con varios años de recorrido. Como este no es el caso del mercado colombiano, se utilizará el primer método. El spread de los bonos soberanos sencillamente consiste en estimar la diferencia entre el yield de un bono soberano de un país considerado libre de riesgo y el yield de un bono soberano del país emergente del el cual se quiere hallar el RP. El índice más utilizado para esto es el Emerging Market Bond Index (EMBI) desarrollado por JP Morgan. Este índice mide el spread entre los bonos soberanos de Estados Unidos y del país emergente, en nuestro caso Colombia.

Gráfico 29 - EMBI histórico de Colombia

Fuente: Global Financial Data

En el Gráfico 29 se observa el comportamiento del EMBI Colombia, a partir de mayo de 1999. En general, resulta evidente que este indicador a disminuido sustancialmente en los últimos años, lo cual significa que desde una perspectiva financiera el riesgo de invertir en Colombia ha disminuido. Lo anterior tiene sentido a luz de la mejora que ha vivido Colombia recientemente en términos económicos, políticos y sociales, o al menos en la imagen proyectada de estos aspectos. Teniendo en cuenta lo anterior, usar un promedio histórico del EMBI como medida del riesgo país no es recomendable pues se estaría contaminando la información con perspectivas del riesgo viejas que ya no aplican. Por ello, se utilizó el último valor del EMBI Colombia disponible (octubre de 2013) ya que es el valor que más se asemeja al precio spot. En conclusión el riesgo país es de 1.71%7.

7 Tomado de la base de datos Global Financial Data el 21 de noviembre de 2013

0

200

400

600

800

1000

1200

may-‐99

mar-‐00

ene-‐01

nov-‐01

sep-‐02

jul-‐0

3

may-‐04

mar-‐05

ene-‐06

nov-‐06

sep-‐07

jul-‐0

8

may-‐09

mar-‐10

ene-‐11

nov-‐11

sep-‐12

jul-‐1

3

BPS

41

7.1.3 Costo del Equity El costo del equity es la tasa que demandan los accionistas por invertir su propio dinero en un proyecto o compañía. Para su cálculo se suele utilizar el modelo del CAPM. Sin embargo, desde su versión clásica el CAPM ha sido modificado para representar de manera más adecuada la realidad. Los ajustes realizados tienen como objetivo: reflejar la existencia de costos de transacción (los inversionistas no pueden pedir prestado a la tasa libre de riesgo), tener en cuenta el efecto impositivo e incluir el riesgo país mencionado previamente.

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Donde,

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En la Ecuación 3 se muestra la versión ajustada del CAPM para calcular el costo del equity, donde el costo de la deuda y el riesgo país son los mismos que los hallados en la sección anterior.

Beta del Equity El beta del equity apalancado es una medida del riesgo sistemático, no diversificable. Gracias al trabajo desarrollado por Harry Markowitz se pudo concluir que por medio de la diversificación en mercados eficientes, los inversionistas podían eliminar cierto tipo de riesgos, aquellos inherentes a las particularidades de cada compañía o proyecto. Como consecuencia el único riesgo que le resulta relevante a un inversionista a la hora de estimar su costo de oportunidad es el riesgo sistemático, ya que éste está asociado a las condiciones macro económicas y por consiguiente no se puede diversificar. Dicho riesgo, también denominado riesgo de mercado, no es más que la correlación entre el retorno del mercado y el retorno de un activo. Al capturar la respuesta de un activo frente a cambios macro (mercado), es de esperarse que dos o más compañías con características similares tengan el mismo beta o muy parecido. Por lo tanto, para hacer valoraciones el beta del equity usualmente se obtiene a partir de un promedio del riesgo sistemático de compañías similares. No obstante, es preciso tener en cuenta que la estructura de capital o nivel de apalancamiento afecta el nivel del riesgo, y por lo tanto el procedimiento consiste en promediar el beta des-apalancado y luego apalancarlo tiendo en cuenta las condiciones de la compañía o proyecto a valorar.

42

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Donde,

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Tabla 3 - Beta de equity y relación D/E

Número de Compañías

Beta del Equity Promedio

Relación D/E de Mercado

Tasa Impositiva

Beta des-apalancado Promedio

76 1.60 33.87% 12.56% 1.24 Fuente: Damodaran

Primero se obtiene el beta des-apalancado promedio de la industria de entretenimiento, equivalente a 1.24 (ver Tabla 3). Luego, para apalancarlo se tiene en cuenta la tasa impositiva de Colombia y la estructura de capital hallada anteriormente. Además, dado que dicha estructura contempla un grado de apalancamiento estable se puede asumir que el beta de la deuda es igual a 0. Finalmente, se obtuvo un beta del equity apalancado de 1.5214.

Prima por Riesgo Es el retorno en exceso, o rendimiento que tiene el mercado por encima de la tasa libre de riesgo. No obstante, este valor no es observable en el mercado y por lo tanto es común que su estimación se haga a partir de datos históricos. Para el presente proyecto se utilizó el promedio aritmético de la diferencias entre los retornos anuales del índice S&P 500 y los retornos anuales de los T-Bonds en los años de1928 a 2012. Fueron escogidos los T-Bonds, en vez de otros bonos como los T-Bills, porque tienen una maduración de 10 años, tiempo que coincide con la vida económica de las concesiones del Canal Uno. La prima por riesgo hallada es de 5.88%8

7.1.4 Resultados En la Tabla 4 a continuación se resumen los valores de los parámetros empleados para el cálculo de la tasa de descuento.

Tabla 4 - Parámetros tasa de descuento

Tasa Impositiva de Colombia 33%9

Estructura de Capital

D/(D+E) 25.30% E/(D+E) 74.70%

8 Tomado de Damodaran. Recuperado el 25 de noviembre de 2013, de http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html 9 Tomado de KPMG. Recuperado el 25 de noviembre de 2013, de http://www.kpmg.com/global/en/services/tax/tax-tools-and-resources/pages/corporate-tax-rates-table.aspx

43

D/E 33.87%

Costo de la Deuda

Tasa Libre de Riesgo (Rf) 2.73% Margen de Intermediación 2.00% Riesgo País 1.71%

Costo de la Deuda 6.44% Costo del Equity

Beta de la Deuda 0 Beta Des-Apalancado 1.24 Beta del Equity Apalancado 1.52

Prima por Riesgo 5.88%

Costo del Equity 15.87%

Finalmente, por medio de la Ecuación 1 se halla el WACC el cual es equivalente a la tasa de descuento apropiada o costo de capital.

Tasa de descuento = 12.9477% Es importante aclarar que la tasa de descuento hallada está en dólares americanos (USD) debido a que los parámetros utilizados estaban en dicha moneda. Por lo tanto, la tasa de descuento debe ser modificada para que esté en pesos colombianos (COP). Como lo deja ver la Ecuación 4, el cálculo para hacer el cambio es relativamente sencillo. Sin embargo, el problema radica en qué devaluación usar.

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Teóricamente se debería emplear la devaluación futura, del periodo de proyección de los flujos de caja que serán descontados. Ahora bien, estimar este valor resulta más complejo. Como se puede ver en el Gráfico 30 la serie histórica de la devaluación anual presenta una volatilidad alta. Por lo cual, en caso de estimar la devaluación futura como un promedio histórico, el resultado se vería seriamente afectado por la ventana de tiempo usada. Por ejemplo, usando la información desde 1992 se obtiene un promedio de 5.76%, de los últimos 5 años el resultado es de −2.28% y de 3 años de −4.62%. Estas diferencias incidirían significativamente en el VPN calculado.

Gráfico 30 - Devaluación (TRM) histórica

-‐20% -‐10% 0%

10% 20% 30% 40%

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

44

Fuente: Banco de la República Como consecuencia se toma como supuesto el cumplimiento de la Paridad Internacional, el cual sostiene: “1 unidad de moneda local es igual a 1 unidad de moneda extranjera frente a las relaciones de economía internacional: Paridad de Poder, Relación Internacional de Fisher, Expectativas de tasa de cambio y Paridad de Tasa de interés.” (Villarreal & Cruz, 2002) Pese a que las anteriores condiciones solo se cumplen en un mundo ideal, sin arbitraje, que no es el caso de la realidad, resulta más confiable asumir dicho supuesto, en vez de realizar estimaciones que sesguen el resultado final, teniendo en cuenta el alcance de este proyecto. Finalmente se tiene:

WACCCOP = WACCUSD = 12.9477%

7.1.5 Evaluación de Consistencia La tasa de descuento fue estimada a partir del método WACC. No obstante, para verificar el resultado a continuación se calculará por medio del CAPM.

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Donde,

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Todos lo parámetros, a excepción del beta de los activos, son los mismos que los usados en el modelo del WACC (ver Tabla 4). Además, a partir de éstos se puede calcular el beta de los activos de la siguiente manera:

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!!!!

(6)

Luego, por medio de las Ecuaciones 5 y 6 se obtiene:

Tabla 5 – Tasa de descuento por CAPM

Beta de los Activos Apalancados 1.14

CAPM 12.9477% Finalmente se corrobora la consistencia entre ambos métodos y se define la tasa de descuento apropiada como:

Tasa de descuento = WACC = CAPM = 12.9477%

45

7.2 Flujos de Caja Libre Después de calcular la tasa de descuento se procede a proyectar los flujos de caja. Con estos dos elementos, se puede hacer la valoración de las concesiones del Canal Uno por medio de su VPN. Los flujos que se utilizarán son los flujos de caja libre (FCL o FCFF por sus siglas en inglés). Con estos flujos se busca estimar cuanto genera la operación del negocio sin importar la estructura de capital, ya que son los flujos libres, tanto para pagar a los bondholders como a los accionistas. Por lo tanto, el objetivo es calcular los ingresos que pueden producir los concesionarios del Canal Uno gracias al espacio televisivo adquirido, teniendo en cuenta los egresos incurridos para poder generar tales ingresos. Para construir los flujos de caja libre se empleara un método indirecto, en el que se parte de las proyecciones de los estados financieros básicos: estado de perdidas y ganancias (P&G) y balance general (BG). En el Gráfico 31 se presenta el procedimiento para obtener los flujos de caja libre, en el cual se especifica la procedencia de los principales rubros.

Gráfico 31 - Procedimiento flujo de caja libre

Para la proyección de los flujos se utilizará una ventana de tiempo de 10 años (2013 - 2022), ya que este es el tiempo por el que se suelen otorgar las licencias. Además, evidentemente no hay un valor terminal, pues al finalizar este periodo los contratos de concesión finalizan. Por otro lado, es importante aclarar que en este caso no hay inversiones de capital significativas (en activos fijos), por lo cual el CAPEX no aplica. La razón es que los activos fijos directamente relacionados con la explotación de la concesión los proporciona la RTVC. Fundamentalmente estos activos son aquellos relacionados con la red, que como se mencionó anteriormente, son propiedad de la RTVC. En definitiva, el CAPEX no será considerado en la construcción de los FCL.

46

7.2.1 Ingresos Los ingresos o ventas son uno de los rubros más importantes en las valoraciones. De hecho, la mayoría de modelos utilizados, incluyendo el de este proyecto, son basados en ventas. Esto significa que varios rubros son calculados basándose en su relación con las ventas. Como se mencionó anteriormente, la gran mayoría de los ingresos de los canales de televisión abierta provienen de la publicidad, por lo cual este será el rubro fundamental. Además, como no es el objetivo de este proyecto valorar las empresas concesionarias, otros ingresos que no estén directamente relacionados con el espacio televisivo, otorgado por la ANTV a los concesionarios, resultan irrelevantes. Para calcular los ingresos por pauta publicitaria se partirá de la relación entre el PIB y la inversión publicitaria neta en televisión (IPTV), y posteriormente se ajustarán al Canal Uno teniendo en cuenta su participación en el mercado.

Variables Macro Económicas Para poder estimar el PIB en el horizonte de proyección, se tuvieron en cuenta las proyecciones de la inflación y del crecimiento real del PIB hechas por el Fondo Monetario Internacional (FMI). Esta proyecciones, presentadas en la Tabla 6, fueron realizadas para los años del 2013 al 2018, por lo tanto para los años posterior se asumió que los valores se mantendrán constantes con respecto al valor del 2018. Luego, con el crecimiento nominal del PIB y el valor del PIB del 2012 ($664,47310 miles de millones COP) se calculó el PIB para cada año del horizonte de proyección.

Tabla 6 - Proyecciones: inflación y crecimiento PIB

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-2022

Inflación 2.44% 2.357 2.99% 2.99% 2.99% 2.99% 2.99% Variación Real del PIB 4.00% 4.09% 4.51% 4.48% 4.49% 4.50% 4.50% Fuente: Fondo Monetario Internacional

Inversión Pauta Publicitaria La relación entre la IPTV y el PIB es hallada a partir del comportamiento histórico. Como se puede ver en el Gráfico 32 esta relación se mantenido bastante estable, ejemplo de ello es que no hay ningún dato que esté por encima (debajo) del promedio más (menos) dos veces la desviación estándar. Consecuentemente se asume que el promedio desde el 2000 hasta el 2012, que es igual a 0.1933%, es un buen indicador del comportamiento futuro.

10 Tomado del Banco de la República. Recuperado de http://www.banrep.gov.co/es/pib

47

Gráfico 32 - Relación IPTV y PIB

Fuente: Asomedios, Banco de la República y cálculos propios

Con el PIB y la relación entre éste y la IPTV, se puede calcular el valor de la IPTV para cada año. Este valor abarca toda la inversión publicitaria hecha en los canales de televisión abierta. Por consiguiente, es necesario separar la parte que le corresponde únicamente al Canal Uno, lo cual se hace por medio de su participación histórica en el mercado. En promedio, Canal Uno en los últimos 3 años ha tenido una participación en la IPTV del 3.20%. Ahora con la IPTV y la participación recién mencionada se hallan los ingresos de los concesionarios del Canal Uno, para cado año del periodo de proyección.

7.2.2 Egresos Operacionales Dentro de este ítem se agruparon todos los egresos relacionados con la operación del negocio, incluyendo los costos de las ventas (COGS por sus siglas en inglés), gastos de la ventas, gastos de administración, depreciación y amortizaciones. El complemento de la relación entre estos egresos y las ventas constituyen el margen operacional. Para su cálculo en principio se analizó el P&G consolidado histórico del Canal Uno. Sin embargo, de esta forma se obtenía un margen operacional significativamente bajo que posiblemente esté afectado por situaciones particulares de los actuales concesionarios, y por lo tanto con su uso no se estaría reflejando el verdadero monto necesario para cubrir la operación del negocio. Además, de los estados financieros no es posible observar en detalle el uso de los egresos, por lo tanto este margen puede incluir egresos que no estén directamente relacionados con la explotación de las concesiones. En contraste, en el documento de la Unión Temporal Valoración Concesión TV Abierta se analizan de manera independiente los distintos egresos operacionales, de manera que es posible escoger y utilizar aquellos que aplican para el Canal Uno. El primer egreso es el costo de las ventas, que en el caso de la televisión abierta esta

0.00%

0.05%

0.10%

0.15%

0.20%

0.25%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Promedio Límite agpico

48

constituido principalmente por la programación del contenido, y representa el 48.6% de los ingresos por pauta publicitaria. Seguido a éste están los gastos operacionales de administración con un valor de 5.82%. Este margen está depurado de otros gastos que no están estrechamente relacionados con la explotación de la concesión o que únicamente afectan a los canales privados, como los costos regulatorios o aquellos relacionados con la red. Finalmente, están los gastos de las ventas con un valor del 11.9% de las ventas. En conjunto estos egresos constituyen un margen operacional del 33.7%, con el cual a partir de los ingresos recién calculados se puede obtener el EBIT para cada año de la proyección.

7.2.3 Depreciación y Amortizaciones Para poder sumar los gastos no efectivos que fueron restados dentro del margen operacional, se calcula el valor de la depreciación y las amortizaciones. Para ello se calcula la relación que tienen con los ingresos en el estado de resultados consolidado para los últimos 5 años. En promedio, el gasto por periodo de D&A es equivalente al 6.27% de los ingresos.

7.2.4 Impuestos Operativos Dado que los beneficios del escudo tributario ya fueron contemplados en el cálculo de la tasa de descuento, éstos no pueden incluirse de nuevo en el cálculo de los flujos de caja. Por esta razón, los impuestos que se utilizan son diferentes a los del P&G. Los que se utilizan son los operativos, es decir, el EBIT por la tasa impositiva. Esta tasa es la misma que se utilizó en la estimación del costo de oportunidad, equivalente al 33%.

7.2.5 Capital de Trabajo El capital de trabajo refleja la capacidad del negocio de cubrir los pasivos de corto plazo con los activos de corto plazo, como se muestra en la siguiente ecuación:

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Tanto los activos como los pasivos corrientes fueron calculados a partir de su relación histórica con las ventas, usando el balance general consolidado del Canal Uno de los últimos 5 años. En promedio los activos corrientes representan un 21.54% de las ventas, resultado que se encuentra depurado de activos no relacionados con la operación, considerados como trampa de caja. Por el otro lado, los pasivos corrientes representan un 29.63%.

49

7.2.6 Flujos En la Tabla 33 se resumen todos los parámetros empleados para la construcción de los flujos de caja libre que se muestran en el Gráfico 34.

Gráfico 33 - Supuestos flujo de caja libre

Tasa Impositiva 33%

Ingresos

IPTV / PIB 0.19%

Participación Canal Uno 3.20%

Egresos Operacionales

Costo Programación / Ventas 48.60%

Costo Administración / Ventas 5.80%

Costo Ventas / Ventas 11.90%

Depreciación / Ventas 6.27%

Capital de Trabajo

Activos Corrientes / Ventas 21.54%

Pasivos Corrientes / Ventas 29.63%

Gráfico 34 - Resultados FCL

7.3 Resultados Por medio de la tasa de descuento hallada se calcula el valor presente neto de los flujos de caja libre haciendo uso de la siguiente ecuación:

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Donde,

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12,852.76

13,870.76

14,923.74

16,060.19

17,283.97

18,600.72

20,017.79

21,542.82

23,184.02

24,950.27

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Millon

es de CO

P corrientes

50

Finalmente, por medio del VPN se estima el valor total del las concesiones de los espacios del Canal Uno en:

$92,643.85 millones de COP

Ahora bien, al comparar el valor hallado con el valor de las concesiones proyectado por la ANTV resulta evidente la diferencia, ya que la ANTV estima que para el periodo comprendido entre el 2012 y el 2018, Canal Uno le significará ingresos por $14,300 millones de COP anuales. En el documento de la ANTV dice así: “Se proyectan los ingresos de la concesión de espacios del Canal Uno, que vence en diciembre de 2013, con el mismo valor del estimado para la vigencia 2012.” (Autoridad Nacional de Televisión, 2012) Por lo tanto, teniendo en cuenta que el valor está en precios constantes del 2012, y asumiendo que los $14,300 se mantendrán constantes hasta el 2022, el valor resultante es de $143,000 millones de COP, lo cual es significativamente superior al valor hallado de $92,644 millones.

8 ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

8.1 Simulación de Monte Carlo El resultado obtenido en el literal anterior fue calculado bajo el supuesto de que los parámetros empleados son determinísticos. Sin embargo, este es un supuesto bastante fuerte, y por lo tanto, es necesario realizar un análisis de sensibilidad por medio de la simulación de diferentes escenarios dependientes de parámetros probabilísticos.

Tabla 7 - Distribuciones de probabilidad de las variables del modelo

Variable Distribución Parámetros TRM Beta (mín.: 1,766.27; máx.: 2,746.61; α: 0.58; β: 1.14) EMBI Beta (mín.: 104.85; máx.: 229.65; α: 1.73; β: 2.45) IPTV / PIB Beta (mín.: 0.16%; máx.: 0.22%; α: 1.96; β: 1.21) Participación Canal Uno Triangular (mín.: 3.1%; frecuente: 3.2%; máx.: 3.4%) Depreciación / Ventas Triangular (mín.: 3.92%; frecuente: 6.27%; máx.: 8.97%) Activos Corrientes / Ventas Triangular (mín.: 15.29%; frecuente: 21.54%; máx.: 32.75%) Pasivos Corrientes / Ventas Triangular (mín.: 18.96%; frecuente: 29.63%; máx.: 54.56%)

En la Tabla 7 se resumen las variables y sus distribuciones de probabilidad. Para las primeras tres variables, las distribuciones se hallaron por medio de una prueba de bondad de ajuste dado que se contaba con series de tiempo significativas. En el caso de la TRM la prueba se hizo sobre los valores mensuales desde el 2004 hasta lo corrido del 2013. Posteriormente se hicieron las proyecciones mensuales y se ajustaron para obtener un valor constante durante el tiempo de proyección de la

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devaluación/revaluación del dólar (USD) frente al peso (COP). Por su parte, las distribuciones del EMBI y de la relación IPTV/PIB fueron halladas a partir de los valores mensuales de los últimos tres años, y a partir de los valores anuales desde el 2000 respectivamente. Por otro lado, para las demás variables se empleó una distribución triangular, incluyendo el mínimo y máximo histórico y el valor frecuente. Usando las distribuciones de probabilidad de la Tabla 7 se corrieron 10,000 iteraciones y se obtuvieron los resultados que se ilustran en el Gráfico 35. Vale la pena resaltar que bajo un 95% de confianza el valor de las concesiones se halla entre $85,896.71 y $105,781.87 millones de COP.

Gráfico 35 - Resultado simulación de Montecarlo

Software: Crystal Ball

8.2 Análisis por Riesgos Con el objetivo de evaluar la relevancia de los principales riesgos en el negocio de la televisión dentro del valor de las concesiones, a continuación se hará un análisis de sensibilidad para cada uno de estos riesgos identificados previamente. Para realizar dicho análisis, primero se identificaron las variables dentro del modelo que reflejan en mayor medida cada riesgo. Posteriormente, se hicieron variaciones en estas variables (−15%, −10%, −5%, 5%, 10% y 15%) y se observó el efecto producido en el VPN al comparar los resultados con la situación inicial.

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Riesgo Comercial El riesgo comercial está estrechamente relacionado con los ingresos. Por lo tanto, en el modelo construido este riesgo incide principalmente en la relación entre la IPTV y el PIB, y en la porción de la IPTV que los concesionarios del Canal Uno obtienen. Teniendo en cuenta que la misma variación porcentual sobre cualquiera de las dos variables tiene el mismo efecto sobre el VPN, solo se estudiará una de ésta, la participación del Canal Uno dentro de la IPTV.

Gráfico 36 - Participación Canal Uno vs. VPN

Como se observa en el Gráfico 36 las variaciones son directamente proporcionales. Es decir que un incremento del 1% en la participación del Canal Uno, aumenta en 1% el VPN. Por consiguiente, se puede concluir que las variaciones en los ingresos tienen un fuerte efecto en el valor de las concesiones, implicando que el riesgo comercial es bastante importante. Lo anterior se debe en gran parte a que el modelo construido es basado en los ingresos, por lo tanto un cambio en este ítem afecta todos los demás del flujo de caja libre. Por otro lado, vale la pena aclarar que este riesgo tiene una fuerte presencia y por eso su importancia. Es decir, constantemente los concesionarios del Canal Uno deben mejorar su gestión comercial para que la dinámica de la demanda no los afecte. Además, sin duda alguna hay eventualidades que pueden surgir con consecuencias determinantes. Por ejemplo, en caso de que entrara a operar un tercer canal privado, la participación del Canal Uno seguramente disminuiría, lo cual tendría un fuerte impacto en su VPN como lo deja ver el Gráfico 36.

Riesgo de Operación Este riesgo es reflejado en el margen operacional ya que afecta a los siguientes rubros: costo de programación, costo de administración y costo de ventas. En el siguiente gráfico se muestra el VPN resultante para ciertas variaciones en el margen operacional.

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-‐15% -‐10% -‐5% inicial 5% 10% 15%

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Gráfico 37 - Margen operacional vs. VPN

Como se puede observar hay una fuerte dependencia del VPN en el margen operacional, ya que variaciones en este margen tienen un efecto amplificado sobre el VPN. Por ejemplo, una variación del 5% varía el VPN en 7.55%. Lo anterior evidencia que el riesgo de operación es sumamente importante. Una disminución (aumento) del 15% en el margen operacional resultaría en un VPN de $113,634 ($71,653) millones de COP.

Riesgo Financiero Al estar relacionado con las condiciones financieras de los concesionarios, este riesgo principalmente incide en el costo de la deuda. Ya sea que la variación en el costo de la deuda se deba a la tasa libre de riesgo o a condiciones más particulares, como a la calificación de riesgo de Colombia o de los concesionarios, que deriven en variaciones en el margen de intermediación.

Gráfico 38 - Costo de la deuda vs. VPN

Evidentemente el costo de la deuda y VPN tienen una relación inversa, pero no proporcional. De hecho, como se puede observar en el Gráfico 38 este riesgo no

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tiene un gran efecto sobre el VPN. Por ejemplo, costos de la deuda de 5.48% y 6.44% resultan en VPN’s de $95,416 y $89,991 millones de COP respectivamente. Es decir que un aumento (caída) del 15% sobre el costo de la deuda solo tiene un efecto del −2.86% (2.99%) en el VPN. Por lo tanto, frente a los riesgos analizados previamente, el financiero tiene menor relevancia en el valor de las concesiones.

Riesgo Cambiario Pese a que los ingresos o egresos de los concesionarios del Canal Uno no depende de monedas extranjeras, es necesario incluir este riesgo ya que como se mencionó anteriormente, los parámetros de la tasa de descuento están en USD. Sin embargo, teniendo en cuenta que inicialmente se asumió el supuesto de paridad cambiaria (devaluación = 0%), en este caso no es posible hacer un análisis de sensibilidad a partir de variaciones porcentuales en el valor inicial. Por lo tanto, para hacer el análisis se tomaron valores discretos de la devaluación, como se muestra en el Gráfico 39.

Gráfico 39 - Devaluación vs. VPN

En este gráfico se puede corroborar la importancia que tiene la devaluación en el VPN y por lo tanto la relevancia del supuesto de paridad cambiaria. Recordando que la devaluación es muy volátil, con promedios de 5.76%, −2.28% y −4.62% en los últimos 21, 5 y 3 años respectivamente, resulta evidente que este riesgo puede afectar significativamente el valor de las concesiones. Por ejemplo, tomando una devaluación del −4.5% (en el 2012 fue de −8.98%) el VPN ascendería a $118,210 millones de COP. Por el contrario, asumiendo una devaluación del 4.5% (en lo corrido del 2013 es del 8.67%) caería a $74,584. La razón por la que este supuesto es tan importante frente a otros, es que la devaluación afecta directamente a la tasa de descuento, que a su vez afecta a todo el modelo, pues es usada para descontar cada uno de los flujos.

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-‐4.50% -‐3.00% -‐1.50% inicial 1.50% 3.00% 4.50%

VPN -‐ millon

es COP

Devaluación

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Riesgo Regulatorio Dentro del modelo desarrollado este riesgo es reflejado en la tasa impositiva, inicialmente asumida en 33%. El análisis de sensibilidad fue realizado a partir de variaciones porcentuales en dicho valor.

Gráfico 40 - Tasa impositiva vs. VPN

Como se puede ver en el Gráfico 40 las variaciones en la tasa impositiva, frente a otros riesgos, no afecta el VPN de manera significativa. De hecho, al comparar con el Gráfico 38 se observa un efecto muy similar al del riesgo financiero. Lo anterior resulta lógico si se tiene en cuenta que ambos riesgos afectan el costo de la deuda. Sin embargo, dado que los impuestos también tienen su participación dentro del flujo de caja libre, resulta natural que el riesgo regulatorio produzca un efecto más amplificado. Por ejemplo, un aumento (disminución) del 10% en el costo de la deuda genera una variación del −1.92% (1.98%) en el VPN, mientras que el mismo aumento (disminución) en la tasa impositiva altera el VPN en −2.5% (2.43%).

9 CONCLUSIONES El principal objetivo de este trabajo de grado era realizar una aproximación al valor de las concesiones del Canal Uno. Para ello, en un principio se analizó el sector de la televisión colombiana y la situación particular de este canal. A partir de lo anterior se pudo concluir que efectivamente el desempeño del Canal Uno es muy pobre, especialmente cuando se compara con los canales privados, Caracol TV y RCN TV. Posteriormente, se realizó la estimación de las tarifas, donde se obtuvieron resultados que indican que probablemente las tarifas actuales, que se mantendrán vigentes durante las prorrogas, están por encima de su valor correspondiente. En un sector de aproximadamente $1.3 billones de COP anuales, Canal Uno, pese a contar con cobertura nacional y una programación comercial, solo obtiene alrededor

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-‐15% -‐10% -‐5% inicial 5% 10% 15%

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del 3.2% de participación. Además, observando los estados financieros históricos se puede observar la complicada situación por la que atraviesan algunas de las empresas concesionarias de este canal, por ejemplo mostrando márgenes sustancialmente negativos. Finalmente, de manera consolidada el Canal Uno también presenta cifras desfavorables, como tendencias decrecientes en sus ingresos y márgenes operacionales significativamente bajos. En la valoración de las concesiones realizada, en la que entre otras se tuvo en cuenta el bajo desempeño recién mencionado, se intentó capturar el valor que corresponde a los ingresos que se pueden generar por la explotación de las concesiones. El primer paso fue el cálculo de la tasa de descuento a partir del WACC. Se calculó el costo de la deuda en 6.44% y el del equity en 15.87%, dando como resultado un costo de capital de 12.95%. Posteriormente se proyectaron los flujos de caja libre y se descontaron con la tasa hallada, obteniendo un resultado inicial de $92,644 millones de COP. Tras hacer una simulación de Montecarlo con variables probabilísticas se obtuvo un rango de [$85,896.71, $105,781.87]. En contraste, basándose en las tarifas actuales, la ANTV proyecta este valor en $143,000 millones de COP. La diferencia es sustancial, pues ni siquiera entra dentro del rango que tiene un 95% de confianza. Lo anterior es un indicador de que posiblemente las actuales tarifas no estén reflejando el verdadero valor de las concesiones, y que además esto pueda estar teniendo efecto en el mal desempeño de los concesionarios. Sin embargo, la discusión no es tan sencilla, ya que hay muchas alternativas para explicar las diferencias en los resultados y por lo tanto no se puede asegurar que haya un error en los precios. Por ejemplo, la ANTV puede asegurar que las fallas radican en la gestión comercial de los concesionarios y que en ese sentido la participación del Canal Uno puede ser muy superior a la histórica, que es la que se tuvo en cuenta en este trabajo. Efectivamente, a partir del análisis de sensibilidad hecho para el riesgo comercial se pudo concluir que un aumento en la participación del Canal Uno afectaría en la misma proporción el VPN y por lo tanto, el valor estimado de las concesiones. De hecho, para obtener un valor de $143,000 dejando las demás variables constantes sería necesario una participación del 4.94%, lo cual no parece un cifra desproporcional si compara con la participación de los canales privados, que es del 90% aproximadamente. No obstante, falta ver si el Canal Uno, teniendo en cuenta su naturaleza mixta, puede arrebatarle parte de esta participación a los privados. Con el anterior ejemplo se pretende señalar que el asunto no es trivial y por lo tanto con los resultados hallados no se pretende hacer conclusiones terminantes sobre la validez de las tarifas actuales. Especialmente teniendo en cuenta que uno de los

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principales inhibidores del proyecto fue la consecución de información confiable, ya que solo se contaba con información pública disponible. Mas bien, estos resultados dan indicios sobre posibles errores en los precios, y por lo tanto sientan ciertas bases y dejan la puerta abierta para hacer un análisis más profundo en el tema.

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11 ANEXOS

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