ÚLTIMOS AVANCES DE LA ARMONIZACIÓN DE LA …

EVOLUCIÓN DEL PROCESO EUROPEO DEINTEGRACIÓN

El análisis de las infraestructuras de los mercadoseuropeos soporte de las tareas de post-contrata-ción, ha sido el objetivo de numerosas comisionesy grupos de trabajo desde hace más de veinteaños. Todos estos grupos han partido de un prin-cipio común: sin una integración de estas estruc-turas no será posible hablar de un verdadero mer-cado europeo, que ofrezca a los inversores un sis-tema con un alto grado de eficiencia y seguridad ycon unos costes reducidos y homogéneos en todoel ámbito europeo.

Ya en el año 1988, el denominado Grupo delos 30 efectuaba nueve recomendaciones, entreellas, que la integración se efectuara interconec-tando los sistemas centrales de registro y liquida-ción (CSD) nacionales. Este mismo grupo presen-tó en su informe del año 2003 veinte recomenda-ciones que profundizaban en sus conclusiones ini-ciales.

Quizá el más conocido y citado de los estudios,el realizado por el denominado Grupo Giovanni-ni, identificaba en su informe del año 2001 quin-ce barreras que dificultaban el proceso de integra-ción y que se agrupaban en el informe por su ori-gen: técnicas, fiscales y legales. Este mismo grupopresentó en su informe del año 2003 los planesque se deberían establecer para eliminarlas.

El Plan de Acción de los Servicios Financieros,definido por la Comunidad Europea para elperiodo de 1999 a 2005, y su prolongación para elperiodo del 2005 al 2010 mediante la publicacióndel Libro Blanco sobre Política de Servicios Finan-cieros, ha tenido también como objetivo la inte-gración de las estructuras de post-contratación,preparando los trabajos iniciales para los desarro-llos legales que eliminaran las barreras identifica-das y promoviendo procesos de estandarización yde integración tecnológica.

Una resolución del Parlamento europeo en elaño 2003, apoyaba la preparación de una directi-va europea sobre compensación, liquidación yregistro de valores, que armonizara la legislaciónde todos los países. Aunque los criterios por losque se debería regir esta directiva se establecieronen abril de 2004, no se continuó este proyectolegislativo en los años siguientes, al considerarseque la autorregulación de la industria ofreceríasoluciones integradoras. No obstante, en enerode 2011 se publica una consulta sobre aspectos aarmonizar en el proceso de la liquidación en laUE, que inicia el proceso de debate para estable-cer una normativa común en esta materia.

Durante estos últimos años se ha avanzando eneste proceso de preparación, con los trabajos de losgrupos CESAME (de 2004 a 2008), CESAME-2que continúa la labor y objetivo del primero a par-tir del año 2008, LCG (Legal Certainty Group), etc.

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ÚLTIMOS AVANCES DE LA ARMONIZACIÓNDE LA COMPENSACIÓN Y

LIQUIDACIÓN DE VALORES EUROPEA

Miguel Moreno Cayetano(Banco Popular Español)

En el proceso de autorregulación destaca la fir-ma de un Código de Conducta por parte de losCSD europeos. Este Código, de carácter volunta-rio, fue impulsado por el Comisario McCreevy enel año 2006 y compromete a los CSD que lo fir-maron a desarrollar tres líneas de actuaciones: latransparencia en los precios de los servicios, lainteroperabilidad entre sistemas y el diseño detres infraestructuras diferenciadas: mercados;compensación; liquidación y registro.

Destacan también los trabajos del grupo E-MIG (European Market Implementation Group), queestán impulsando el proceso para desmantelaruna de las barreras del Informe Giovannini: la fal-ta de estandarización en los procesos. Sus trabajosactuales se orientan a la inclusión de estándaresen los procesos de las operaciones financieras(Corporate Actions) y de las juntas de accionistas(General Meetings). Este grupo, que mantiene unaestructura mixta, europea y nacional, es auspicia-do por la industria a través del grupo denomina-do BSG (Broad Stakeholder Group), para ofrecer a laComisión Europea propuestas y planes de imple-mentación de estándares, aunque algunos deellos pueden depender de requerimientos nor-mativos que exijan adaptaciones legales naciona-les.

Como impacto legal significativo destaca eneste período la directiva relativa a los mercados deinstrumentos financieros (MiFID), que establecióen 2004 las bases legales de esta integración ensus artículos 34 y 46:

Artículo 34. Acceso a los sistemas de contrapar-tida central, compensación y liquidación y derechoa designar un sistema de liquidación

1. Los Estados miembros exigirán que las empresasde inversión de otros Estados miembros tengan derecho aacceder a los sistemas de contrapartida central, compen-sación y liquidación existentes en su territorio con el finde liquidar o concertar la liquidación de operaciones eninstrumentos financieros.

Los Estados miembros exigirán que el acceso dedichas empresas de inversión a estos sistemas esté sujetoa los mismos criterios objetivos, transparentes y no dis-criminatorios que se aplican a los participantes locales.Los Estados miembros no restringirán el uso de estos

mecanismos a la compensación y liquidación de las ope-raciones en instrumentos financieros realizadas en unmercado regulado o en un SMN de su territorio.

2. Los Estados miembros exigirán que los mercadosregulados de su territorio ofrezcan a todos sus miembroso participantes el derecho a designar el sistema de liqui-dación de las operaciones en instrumentos financierosrealizadas en ese mercado regulado, siempre que:

a) se establezcan entre el sistema designado de liqui-dación y cualquier otro sistema o infraestructura losvínculos y mecanismos que sean necesarios para asegu-rar la liquidación eficaz y económica de la operación encuestión; y que

b) la autoridad competente responsable de la super-visión del mercado regulado reconozca que las condicio-nes técnicas para la liquidación de operaciones realiza-das en ese mercado regulado a través de un sistema deliquidación distinto del designado por el mercado regu-lado permiten el funcionamiento armónico y ordenadode los mercados financieros.

Esta evaluación por parte de la autoridad competen-te del mercado regulado se entenderá sin perjuicio de lascompetencias de los bancos centrales nacionales en sucalidad de supervisores de los sistemas de liquidación nide otras autoridades supervisoras de dichos sistemas.Para evitar repeticiones innecesarias de los controles, laautoridad competente tendrá en cuenta la labor desupervisión ya ejercida por dichas entidades.»

Artículo 46. Disposiciones relativas a los acuer-dos de contrapartida central y de compensación yliquidación

1. Los Estados miembros no impedirán a los merca-dos regulados suscriban acuerdos apropiados con unacontrapartida central o cámara de compensación y unsistema de liquidación de otro Estado miembro para rea-lizar la compensación o liquidación de alguna o detodas las operaciones concluidas por los participantesdel mercado con arreglo a sus sistemas.

2. La autoridad competente de un mercado regula-do no podrá oponerse a que se recurra a contrapartidascentrales, cámaras de compensación o sistemas de liqui-dación de otro Estado miembro, salvo que pueda demos-trar que su oposición es necesaria para mantener el fun-cionamiento ordenado de ese mercado regulado y tenien-do en cuenta las condiciones de los sistemas de liquida-ción previstas en el apartado 2 del artículo 34.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2012)

Para evitar repeticiones innecesarias de los controles,la autoridad competente tendrá en cuenta la labor desupervisión del sistema de compensación y liquidaciónya ejercida por los bancos centrales nacionales en sucalidad de supervisores de los sistemas de compensacióny liquidación o por otras autoridades supervisoras concompetencia sobre tales sistemas.

Esta norma «rompe» los monopolios basadosen la integración vertical de los tres ámbitos deinfraestructura y establece la libertad de acceso delas entidades a los distintos sistemas europeos,aunque su aplicación quede condicionada a laexistencia de mecanismos que garanticen la liqui-dación eficaz y económica de las operaciones.

En este último año se han producido variosavances significativos en esta materia. Por unaparte, la Comisión Europea presentó el 15 de sep-tiembre de 2010 una propuesta de reglamentopara regular las infraestructuras de los mercadoseuropeos (EMIR, European Markets InfrastructureRegulation) y, por otra, el proyecto Target 2 Securi-ties (T2S), impulsado por el Eurosistema (BCE ylos bancos centrales nacionales), ha finalizado lafase de especificaciones y está estableciendo laarquitectura de comunicaciones, lo que permitirásu arranque en el año 2015.

EMIR

Aunque el objetivo principal de la regulaciónEMIR, es dotar de mayor seguridad y transparen-cia al mercado de derivados no negociados enBolsa (OTC) por la influencia que han tenidoestos instrumentos en la generación de la crisisfinanciera, también incluye otros aspectos rele-vantes del proceso de integración de las estructu-ras europeas de post-contratación: el estableci-miento de reglas comunes para las entidades decontrapartida central (ECC) y de reglas para esta-blecer la interoperabilidad entre cámaras.

Esta normativa soluciona, al menos parcial-mente, una de las barreras que ha dificultado has-ta el momento la integración europea de lasestructuras de post-contratación, la existencia deámbitos regulatorios distintos en cada país, y faci-

lita la aplicación real de la libertad de elección delos distintos sistemas europeos de liquidaciónestablecida en la Directiva MiFID.

Como los temas que afectan a los derivadosOTC quedan en el ámbito de otro de los trabajosincluidos en esta edición del Observatorio, seofrece a continuación el esquema de regulacióncomún de las cámaras.

En el título III se establecen las condiciones yprocedimientos de autorización de las ECC y desu supervisión en el ámbito europeo. Se puedendestacar en este bloque, los mecanismos paraacceder a una liquidez adecuada; la ampliaciónde actividades en otros estados miembros y otrosservicios; los requisitos de capital; los procedi-mientos de autorización y revocación; la supervi-sión y cooperación entre autoridades; y las rela-ciones con terceros países.

En el título IV, se regulan los requisitos enmateria de organización y las normas de conduc-ta a las que deberán ajustar sus actuaciones y losrequisitos prudenciales encaminados a la gestiónde riesgos y al tratamiento de incumplimientos.

Por último, en el título V se establecen losrequisitos que deben cumplir los acuerdos deinteroperabilidad entre ECC para gestionar losriesgos adicionales que suponen dicha interope-rabilidad y los procedimientos de autorización deestos acuerdos.

El proceso iniciado con la presentación delreglamento en septiembre de 2010, deberá culmi-nar, tras su examen y debate en el ParlamentoEuropeo y en los Estados miembros de la UE, consu publicación y efecto inmediato, al ser un regla-mento, a finales del año 2012.

El establecimiento de este ámbito regulatoriocomún tiene especial importancia en el momentoactual en el que se está diseñando la reformaespañola de los sistemas de compensación, liqui-dación y registro de valores, ya que uno de los ele-mentos principales de dicha reforma es la obliga-toriedad de compensar en una cámara de contra-partida central las operaciones de renta variablerealizadas en los mercados (opcional para opera-ciones OTC y para la renta fija).

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El documento sometido a consulta pública porla CNMV en febrero del 2010, propone como unode los cambios necesarios la introducción de unaentidad de contrapartida central (ECC), lo quepermitirá adaptar el sistema español al esquemahabitual en Europa basado en tres elementos:Mercado-ECC-CSD. En la consulta posterior de14 de enero de 2011, se indica, además, que esconveniente que no se excluya la posibilidad deque coexistan varias ECC, lo que exigiría la regu-lación y el establecimiento de criterios de intero-perabilidad.

Por tanto, la existencia de esta propuesta de laComisión Europea que aborda estos dos aspectos,facilitará el proceso para establecer la normativaaplicable a las cámaras que operarán en el ámbitoespañol.

TARGET 2 SECURITIES (T2S)

Como se ha indicado anteriormente, la integra-ción y armonización de los procesos de post-con-tratación se ha ido desarrollando mediante un pro-ceso de autorregulación, cuyos resultados estabansiendo limitados y lentos. Las diferencias en losmodelos de negocio de los distintos países, con losconsiguientes conflictos de interés, y las barreraslegales y fiscales, han dificultado este proceso.

Ante esta situación, el Eurosistema planteó, yacordó en julio de 2008, el desarrollo de un siste-ma, denominado Target 2 Securities (T2S), quemediante la interconexión de los sistemas nacio-nales del entorno euro, permitiera que las opera-ciones transfronterizas se procesen de una formasegura, rápida y eficiente, como ya estaba ocu-rriendo en el ámbito doméstico.

En este sistema se efectuará el proceso de liqui-dación de las operaciones que hayan sido contra-tadas y compensadas, en su caso, en los sistemasexistentes en el entorno euro, y las funciones deregistro y custodia las seguirán realizando losCSD. Aunque en el sistema T2S se mantendránlas cuentas de valores de las entidades participan-tes, los responsables legales de dichas cuentascontinuarán siendo los CSD.

En su diseño se asumen las principales reco-mendaciones y criterios de los grupos de trabajocitados anteriormente, lo que dará lugar a la eli-minación de gran número de las barreras Giovan-nini y a ofrecer una solución técnica y operativa alo dispuesto en la Directiva MiFID sobre libertadde elección de los distintos sistemas europeos deliquidación. La interconexión de los distintosCSD a través de la estructura de T2S y la aplica-ción de estándares, funcionales y técnicos, permi-tirá a las entidades procesar las operaciones en elámbito euro con esquemas similares y totalmenteautomatizados (Straight-through processing STP).

Las entidades participantes podrán conectarsedirectamente a T2S, o de forma indirecta a travésdel CSD en el que operen en su ámbito nacional.Con esta última solución las entidades que lo de-seen, podrán operar en una única plataforma ycon los mismos procedimientos tanto para liqui-dar las operaciones domésticas como las trans-fronterizas.

El Eurosistema no solo impulsó la creación delsistema, sino que asumió su diseño y desarrollo, y,en el futuro, será responsable, como propietario,de su gestión.

El proyecto se está desarrollando en lassiguientes fases: preparación, de julio de 2006 ajulio de 2008; especificaciones, de julio de 2008 aenero 2010; desarrollo, de febrero de 2010 adiciembre de 2013; pruebas, de enero de 2014 aseptiembre de 2015; migración y arranque, deseptiembre de 2014 a septiembre de 2015.

De los últimos avances del proyecto se desta-can los siguientes: establecimiento de los criteriossobre la estructura de tarifas; consulta pública dela versión primera del documento de especifica-ciones funcionales de detalle para usuarios(UDFS); publicación del documento que describelos procesos de negocio (BPD) que afectan a losdistintos participantes del sistema; establecimien-to de las relaciones contractuales entre los CSD yel Eurosistema; inicio del proceso para incluir enel sistema operaciones en otras monedas; y esta-blecimiento de los mecanismos técnicos de conec-tividad (líneas dedicadas y dos redes privadas vir-tuales, VPN).

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T2S tiene gran influencia en la reforma espa-ñola. Sin entrar en aspectos concretos, ya que lareforma es objeto de otro de los trabajos aporta-dos a esta edición del Observatorio, esta influen-cia se manifestará, en primer lugar, en su diseñofuncional, ya que debe ser compatible con el esta-blecido en T2S y, en segundo lugar, en la defini-ción y planificación de las fases en las que se efec-tuará dicha reforma.

CONCLUSIONES

En base a todo lo expuesto, se puede concluir que,después de un periodo dilatado de análisis, pre-paración de propuestas de actuación e intentos dedesarrollar los cambios a través de un proceso deautorregulación, se han dado pasos concretos quenos permiten considerar que el proceso de inte-gración de las estructuras de post-contratación esya una realidad que estará operativa a finales del

2015 con un modelo que, aunque quizás necesiteposteriores desarrollos y ampliaciones, responde-rá al objetivo que se indicaba al principio de cons-truir un verdadero mercado europeo, que ofrezcaa los inversores un sistema con un alto grado deeficiencia y seguridad.

Respecto a los aspectos de coste, está abiertoen este momento el debate sobre cuándo sepodrán trasladar a los inversores las reduccionesde los costes operativos que se generarán alhomogeneizar y automatizar totalmente los pro-cedimientos operativos. Las inversiones necesa-rias para adaptar los sistemas de las entidades sonimportantes, especialmente en el ámbito españolpor la complejidad que exige nuestra reforma alestar nuestras actuales soluciones muy alejadas delos estándares europeos. La amortización de estasinversiones dificultará dicho traslado y es posibleque obligue a que las entidades que no alcancenun volumen significativo de negocio se replante-en su posicionamiento en esta actividad.

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I. INTRODUCCIÓN

En cumplimiento de los compromisos del G-20,anunciados en las cumbres de Pittsburgh1 yToronto2 dirigidos a asegurar avances efectivos enmateria de derivados OTC (negociación de deri-vados estandarizados a través de mercados o pla-taformas electrónicas, utilización de cámaras decontrapartida central –CCC– para su compensa-ción y su comunicación a los Registros de Opera-ciones (Trade Repositories-TR–)), a lo largo de 2010se llevaron a cabo diversas iniciativas legislativasen las principales jurisdicciones, destacando lasllevadas a cabo en el seno de la Unión Europea(UE) y en Estados Unidos (EE.UU.). Dichas ini-ciativas legislativas se han plasmado en el caso dela UE en la propuestas de dos nuevos reglamen-tos, el primero de ellos relativo a los derivadosOTC, las contrapartes centrales y los registros deoperaciones3 y el segundo sobre las ventas en cor-to y determinados aspectos de las permutas decobertura por impago (CDS)4, ambas del 15 deseptiembre de 2010; en el caso de USA, a través

de la denominada Dodd-Frank Wall StreetReform and Consumer Protection Act5 («LeyDodd-Frank») que fue aprobada y firmada por elPresidente de USA el 21 de julio de 2010.

De forma paralela a las citadas iniciativas legis-lativas, y con objeto de fomentar la convergenciade los enfoques legislativos entre las distintasjurisdicciones, distintos organismos internaciona-les han trabajado intensamente en los años 2010 y2011 en desarrollar directrices comunes para lasinfraestructuras de derivados OTC. En este senti-do, cabe destacar el trabajo realizado por el Comi-té de Pagos y Sistemas de Liquidación (CPSS) y elComité Técnico de la Organización Internacionalde Comisiones de Valores (IOSCO)6 y el Consejode Estabilidad Financiera (FSB)7.

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DERIVADOS OTC

Emilio Díaz Ruiz / Pilar Lluesma Rodrigo(Abogados Uría Menéndez)

1 La cumbre de Pittsburgh tuvo lugar en septiembre de2009.

2 La cumbre de Toronto tuvo lugar en junio de 2010 don-de los dirigentes del G-20 reiteraron el propósito acordadoen la anterior cumbre de Pittsburgh y se comprometieron asi-mismo a acelerar la implementación de medidas firmes convistas a mejorar la transparencia y la supervisión reglamenta-ria de los derivados OTC de manera coherente y no discrimi-natoria a escala internacional.

3 COMISIÓN EUROPEA, Propuesta de Reglamento del Par-lamento Europeo y del Consejo relativa a los derivados OTC, las con-trapartes centrales y los registros de operaciones, COM (2010)484 2010/0250/COD. Bruselas 15 de septiembre de 2010.

4 COMISIÓN EUROPEA, Propuesta de Reglamento del Par-lamento Europeo y del Consejo sobre las ventas en corto y determinadosaspectos de las permutas de cobertura por impago. COM (2010) 482final 2010/0251 (COD). Bruselas 15 de septiembre de 2010.

5 http://www.cnmv.es/Portal/~/verDoc.axd?t={eb53fb19-5e09-462e-b700-a89a57c0aa20}.

6 El CPSS-IOSCO en mayo de 2010 sometieron a consul-ta pública dos documentos titulados «Guidance on the applica-tion of the 2004 CPSS-IOSCO Recommendations for Central Coun-terparties» y «Considerations for trade repositories in OTC Derivati-ves markets». Los resultados de estos trabajos se han incorpo-rado a la revisión general del CPSS-IOSCO de los estándaresinternacionales para las infraestructuras de los mercadosfinancieros que se ha publicado como documento de consulta«Principios para las infraestructuras del mercado financiero» enmarzo de 2011. Dichos principios, una vez estén redactadosen su versión definitiva a comienzos de 2012, sustituirán a losactuales estándares de CPSS y CPSS-IOSCO sobre sistemasde pago de importancia sistémica, depositarios centrales devalores, sistemas de compensación y liquidación, entidadesde contrapartida central y los registros de operaciones.

7 El FSB en octubre de 2010, publicó un informe deno-minado «Implementing OTC Derivatives Market Reforms» en elque presentaba 21 recomendaciones para aplicar, de unmodo no discriminatorio y coherente a escala internacional,los compromisos del G-20 para mejorar el funcionamiento, latransparencia y la vigilancia del mercado de derivados OTC.Asimismo, el FSB ha planificado una serie de informes bia-nuales –elaborados a partir de una encuesta realizada a losmiembros del FSB– sobre el progreso de la reforma de losmercados de derivados OTC.

En este trabajo nos centraremos en la revisiónde las citadas iniciativas legislativas, especialmen-te, en el avance que las mismas hayan experimen-tado desde su publicación, y deteniéndonos en elestudio de los Registros de Operaciones y de lanegociación de los derivados OTC en plataformasnegociadas.

II. LEY DODD-FRANK

La Ley Dodd-Frank8 cuyo objetivo final es promo-ver la estabilidad financiera y proveer de una

mayor protección a los consumidores frente a lasprácticas abusivas dedica el séptimo de sus capítu-los a los mercados de derivados.

Si bien es cierto que en lo concerniente a losderivados las previsiones de la Ley Dodd-Frankguardan bastante similitud con las previstas en lapropuesta de reglamento comunitaria sobre losderivados OTC, las contrapartes centrales y losregistros de operaciones, creemos interesantecomparar, aunque sea de forma muy general,ambas disposiciones y señalar, en su caso, las dife-rencias existentes entre las mismas9:

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8 Para un análisis de todos los cambios operados por laLey Dodd Frank ver Emiliano González Mota y José ManuelMarqués Sevillano: Dodd-Frank Wall Street Reform: un cambioprofundo en el sistema financiero de Estados Unidos. EstabilidadFinanciera, núm. 19, Banco de España.

9 Téngase en cuenta que la comparación se establece conla Propuesta de Reglamento del 15 de septiembre de 2010.

10 En el texto final acordado por el Parlamento, el Conse-jo y la Comisión en febrero de 2012 se define contrato deri-vado como los instrumentos financieros establecidos en lassecciones (4) a (10) de la Sección C del Anexo I de la Directi-va MiFid.

11 En el texto final acordado por el Parlamento, el Conse-jo y la Comisión en febrero de 2012, la autorización de lasCCC queda sujeta en determinados casos a la no oposicióndel colegio de reguladores y a la mediación de la AEVM.


UNIÓN EUROPEA ESTADOS UNIDOS

Ámbito deaplicación

Reguladores

Todos los derivados OTC regulados enMiFID, lo que incluye las permutas (swaps),opciones, futuros, contratos financieros pordiferencias (CFD). Los contratos de divisasal contado (Spot FX) están excluidos yparece que los futuros sobre divisas(FX Forwards) también están excluidos,aunque aquí la propuesta no es tan clara10.

Tanto la negociación de los derivados comolas CCC11 continúan reguladas por lasrespectivas autoridades supervisorasnacionales, si bien AEVM tendrá unimportante papel en el desarrollo de losestándares técnicos y en la vigilancia de lasCCC no europeas.

Se aplica a una amplia clase de derivadosincluyendo aquellas operaciones que en el futurosean conocidas como «swaps». Los contratos dedivisas al contado (Spot FX) los futuros sobredivisas (FX Forwards) pueden quedar excluidos,a elección del Secretario del Tesoro. Parece queno resultaría de aplicación a ciertos tipos deoperaciones sobre materias primas liquidadas enespecie y a ciertas operaciones de futuros sobrevalores liquidados por entregar.Tampoco quedan incluidas las opciones sobrevalores y ETFs que continúan quedandoregulados por la actual normativa que les resultade aplicación.

Los mercados de derivados pasan a estarregulados por la CFTC, responsable de laregulación y supervisión de todos los swaps aexcepción de los swaps sobre valores individuales(security-based swaps), que corresponde a la SEC.

DERIVADOS OTC

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12 En el texto final acordado por el Parlamento, el Conse-jo y la Comisión en febrero de 2012, cuando no exista unaCCP para la compensación del derivado en cuestión, laAEVM solicitará la presentación de propuestas a tal efecto.

13 En el texto final acordado por el Parlamento, el Conse-jo y la Comisión en febrero de 2012, la autoridad a la que hayque comunicar es la AEVM.


Requisitos deCompensación

Requisitos deInformación

Registros deOperaciones

– Derivados estandarizados.– Permite a las contrapartes no financieras

excluir a aquellos derivados directamentevinculados a su actividad comercial deuna manera objetivamente mensurable, yestablece un umbral de compensaciónmínimo exento.

– No puede rechazarse la compensación deaquellos derivados que hayan sido decla-rados como aptos por las autoridadescorrespondientes.

– AEVM decide qué derivados OTC estánsujetos a la obligación de compensación.

– AEVM puede establecer la obligatoriedadde la compensación de determinadoscontratos incluso cuando no exista unaCCC que proporcione dicho servicio12.

– Comunicación a los TR o, en su defecto,a la autoridad13.

– Comunicación a más tardar el día hábilsiguiente al de ejecución, compensacióno modificación del contrato.

– Contrapartes no financieras están sujetasa dicha obligación en la medida en quesuperen un determinado umbral.

– Inscripción en AEVM.– Requisitos de mecanismos de

gobernanza, control de riesgos, etc.– Reconocimiento de registros de

operaciones extranjeros sujeto acondiciones.

– Derivados estandarizados.– Excepción para las contrapartes no financieras

que utilicen un swap para cubrir o mitigar suriesgo comercial.

– No pueda rechazarse la compensación deaquellos derivados que hayan sido declaradoscomo aptos por las autoridadescorrespondientes.

– CFTC y SEC decide qué derivados OTC sonlos que deben ser objeto de compensación, sibien los criterios de evaluación son distintos(efecto sobre la competitividad, costes decompensación).

– CFTC y SEC pueden actuar incluso si no existeuna CCC que compense un determinadocontrato (por ejemplo, restringiendo sunegociación) y puede también establecer laaplicación de la obligación de compensación.

– Comunicación a los TR o, en su defecto, a laautoridad.

– Comunicación en tiempo real.

– Inscripción en la autoridad correspondiente.– Requisitos de mecanismos de gobernanza,

control de riesgos, etc.– No se regula el reconocimiento de registros de

operaciones extranjeros.

III. PROPUESTA DE REGLAMENTORELATIVO A LOS DERIVADOS OTC,LAS CONTRAPARTES CENTRALES YLOS REGISTROS DE OPERACIONES

El 15 de septiembre de 2010, la Comisión Euro-pea presentó una propuesta de reglamento relati-vo a los derivados OTC, las CCC y los TR16 en res-

puesta a los compromisos de la Unión Europea enel G-20 y alineada con el enfoque adoptado porEstados Unidos.

El objetivo principal de la propuesta es lareducción del riesgo sistémico mediante el incre-mento de la seguridad y de la eficiencia en losmercados de derivados OTC, objetivo que se per-sigue fundamentalmente a través de cuatro líneasde actuación:

(a) Asegurar que todos los derivados suscepti-bles de registro en una CCC se compensen

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14 En el texto final acordado por el Parlamento, el Conse-jo y la Comisión en febrero de 2012 el capital mínimo se esta-blece en 7,5 millones de euros.

15 En la fecha de entrega de este artículo, una parteimportante de las normas de desarrollo todavía no han sidoadoptadas por la CFT y la SEC.

16 Para un análisis más detallado del contenido de la pro-puesta de reglamento, ver EMILIO DÍAZ RUIZ/SALVADOR

RUIZ BACHS. Derivados OTC. Observatorio sobre la Refor-ma de los Mercados Financieros Europeos (2010), FundaciónEstudios Financieros. Nº 37.



Regulación de lasCCC

Segregación demárgenes

Fecha de entradaen vigor

– Capital mínimo (5 millones14) y garantías.– Comunicación y autorización para la

adquisición y cambios del 10%, 20%, 30%o 50% del capital social.

– Normas de conducta, organizativas y deriesgo.

– Derivados no compensados: se puedesolicitar la segregación del margen.

– Derivados compensados: los miembrosde las CCC puede solicitar que susmárgenes sean segregados del resto delos clientes, así como que los márgenesde sus miembros no se destinen a lacobertura de las pérdidas derivadas delincumplimiento de otros miembros.

Previsto que entre en vigor en 2012 y lasnormas técnicas reglamentarias deberíanestar finalizadas a finales de junio de 2012.

– Requisitos de capital y garantías.– Los reguladores pueden establecer límites a la

tenencia accionarial.– Normas de conducta, organizativas y de

riesgo.

– Derivados no compensados: las contrapartespueden solicitar la segregación del margeninicial.

– Derivados compensados: CFTC está enproceso de consulta sobre 4 posiblesalternativas en relación con este tema.

Previsto que las disposiciones del Capítulo VIIentrarán en vigor el día 16 de julio de 2011.Debido al retraso en la elaboración de las normasde desarrollo, la CFTC y SEC han emitido órde-nes clarificando cuáles son las normas que entra-rán en vigor en la fecha prevista y aquellas cuyaaplicación queda exceptuada temporalmente(al menos hasta el 31 de diciembre de 2011)15.

a través de una entidad convenientementeautorizada. Se espera que el futuro regla-mento habilite a AEVM para establecerobligatoriamente dicha compensacióncuando la considere necesaria.

(b) Asegurar la existencia de una adecuadatransparencia en el mercado mediante elestablecimiento de la obligación de infor-mar de las operaciones a un registro o basede datos (trade repository), regulando elacceso a la información contenida en elmismo. Se pretende así asegurar que lainformación contenida en estos registrossea fiable, segura y esté protegida, para locual se establecerán requisitos específicossobre los mismos.

(c) Asegurar la solidez de las CCC, con inde-pendencia del tipo de derivadas con losque trabajen. Dado que se establece la obli-gación de compensar riesgos a través deCCC para ciertos derivados OTC, se haprevisto que las CCC deban cumplir unaserie de requisitos prudenciales que garan-ticen su seguridad. Entre otras medidas, seseñalará la obligación de tener un comitéde riesgos, tratar adecuadamente los con-flictos de interés, establecer normas desegregación y transferencia de posiciones ygarantías (portabilidad), garantizar elcapital adecuado y los recursos financierossuficientes para soportar la quiebra de losdos participantes de mayor tamaño y efec-tuar una gestión de la liquidez adecuada.

(d) Eliminar las rigideces que dificultan elestablecimiento de interconexiones entrelas diferentes infraestructuras, asegurandola gestión apropiada de los riesgos deriva-dos de estos acuerdos. La interoperabili-dad puede constituir un instrumento prác-tico de cara a una mayor integración de lasactividades de postcontratación en Euro-pa. Pese a ello, también puede exponer alas CCC participantes en estos acuerdos ariesgos de diversa índole. Por ello, las CCCdeberán evaluar y gestionar los riesgos adi-cionales asociados a sus interconexiones y

demostrar, en un proceso de verificaciónpor parte de las autoridades, la solidez delos sistemas y procedimientos adoptados.

Desde el 15 de septiembre de 2010 la propues-ta ha sido objeto de revisión por las distintas ins-tancias europeas.

En primer lugar, el Comité Económico y SocialEuropeo (CESE) emitió su dictamen el 8 dediciembre de 201017. Del contenido de dicho dic-tamen nos gustaría reproducir algunas de las con-sideraciones del CESE en el que se muestra críti-co con la Propuesta de Reglamento:

«5.6. El CESE también desea prevenir contra algu-nos riesgos en cuanto a las medidas propuestas parael mercado de derivados. De hecho, el desplome de losmercados financieros no se ha debido únicamente alos derivados, a la falta de contrapartes centrales nia que no se hubieran prohibido las ventas en descu-bierto. 5.7. A partir de los años ochenta se extendieron enlos mercados financieros instrumentos derivadoscada vez más sofisticados que han aumentado su efi-cacia hasta aproximarla al ideal de unos mercadoscompletos que se describe en la teoría económica. Aconsecuencia de ello aumentó también la compleji-dad de las actividades de regulación, supervisión yvigilancia, y todos los paquetes de reformas se orien-taron a lograr un mayor control de los mercados conlo que, a menudo, se reducía su eficiencia. 5.8. Un mercado es más eficiente cuanto mejor refle-ja el precio (o el rendimiento) de un valor la infor-mación disponible. Por lo tanto, para que un merca-do sea más eficaz debería favorecerse la circulaciónde la información, de forma que sea posible incorpo-rarla lo más rápidamente posible al precio de losvalores. Es importante saber hasta qué punto se per-derá eficacia con ello. 5.9. Ante todo, las medidas orientadas a reducir lagama de instrumentos financieros disponibles, comola limitación de las permutas de cobertura por impa-

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17 Dictamen del Comité Económico y Social Europeosobre la «Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo ydel Consejo, relativo a los derivados OTC, las contrapartescentrales y los registros de operaciones» COM (2010) 484final 2010/0250 (COD) (2011/C 54/14).

go «naked» o la actividad de ventas en descubierto,podrían no aumentar la eficiencia de los mercados.De hecho, limitar los instrumentos disponibles redu-ce la capacidad de los mercados para absorber ydifundir la información de que disponen los opera-dores.5.10. Ciertamente puede discutirse la utilidad de laspermutas de cobertura por impago «naked», quéinformación añadida transmiten respecto de otrosinstrumentos o en qué medida influyen en los costesde la financiación. Sin embargo, su prohibición noproduciría grandes ganancias en cuanto a la efi-ciencia. Limitar la posibilidad de realizar ventas endescubierto reduce la liquidez del sistema y, en conse-cuencia, la capacidad de reacción inmediata ante laaparición de nueva información. Por otra parte,limitar las transacciones de valores OTC, obligandoa los operadores a tratar todos los derivados en mer-cados regulados y recurriendo a las cámaras de com-pensación, puede tener un doble efecto.5.11. Por un lado, se contribuiría a hacer el merca-do más transparente (sería más fácil, por ejemplo,controlar los importes y los riesgos de los valores delos operadores) y permitiría limitar, al menos par-cialmente, posibles fuentes de inestabilidad. No obs-tante, en situaciones de tensión financiera posible-mente no sea suficiente la transparencia. La pro-puesta de la Comisión otorga a los reguladores com-petencias claras en situaciones excepcionales paraque limiten o prohíban «temporalmente» la prohibi-ción de realizar ventas en descubierto de todo instru-mento financiero en coordinación con la AEVM,que, en cualquier caso, tendrá la posibilidad deintervenir directamente siempre que se cumplan doscondiciones: que exista una amenaza para el buenfuncionamiento de los mercados y su integridad, yque los reguladores nacionales no hayan tomandomedidas o que éstas no hayan sido suficientes.5.12. Por otro lado, sin embargo, el riesgo es, unavez más, limitar la gama de instrumentos disponiblesy hacer que aumente el coste de las transaccionesligadas a las actividades financieras. El mercado defuturos está altamente normalizado y regulado (por-que es importante que puedan observarse los preciosde los valores contratados). Por su parte, el mercadode forwards (que conceptualmente es un instrumen-

to similar a los futuros) está adaptado a la necesidadde las contrapartes y permite a los operadores estruc-turar los arbitrajes de forma flexible. Estos valoresestán poco normalizados y sería difícil trasladarlos aun contexto de mercado regulado tradicional sinlimitar las opciones que tienen los inversores a sudisposición.5.14. Las contrapartes centrales, de hecho, no pue-den considerarse la solución para el riesgo de con-traparte y podrían no ser capaces de hacer el merca-do más eficiente, visto su estado actual. En el marcoactual, en el que en todas las regiones existen nume-rosas contrapartes centrales que difieren según setrate de permutas de cobertura por impago o deswaps de tipos de interés, se pone en peligro la posi-bilidad de utilizar las garantías colaterales de formaeficaz y de reducir la exposición a la contraparte. Lacontraparte central puede compensar la exposiciónsobre una base multilateral, pero sólo para la región,las contrapartes o los tipos de derivados idóneos quesoporta. Esto significa que no es posible exigir unacompensación entre las posiciones de permutas decobertura por impago y las posiciones de swaps detipos de interés. 5.15. La compensación bilateral de las exposicionesa más tipos de derivados OTC con una única con-traparte ajena a la contraparte central puede con-ducir a un uso más eficiente de las garantías colate-rales. Además, hay que tener presente que los deriva-dos serán siempre instrumentos innovadores y amedida, y que habrá un elevado número de contratosque no sean idóneos para la compensación. Seránecesario reconciliar estas posiciones teniendo encuenta el riesgo de crédito a través de un procesoadecuado para la gestión de las garantías colatera-les que aún no incluye a la contraparte central.»En segundo lugar, el Banco Central Europeo

(BCE) adoptó su dictamen sobre la propuesta el13 de enero de 201118. En dicho dictamen el BCEpone de manifiesto su apoyo al objetivo del regla-mento propuesto de establecer requisitos unifor-

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18 DICTAMEN DEL BANCO CENTRAL EUROPEO de13 de enero de 2011 sobre una propuesta de reglamento delParlamento Europeo y del Consejo relativo a los derivadosOTC, las contrapartes centrales y los registros de operaciones(CON/2011/1) (2011/C 57/01).


mes para los contratos de derivados OTC y paralas actividades de las CCC y los TR. No obstante,el BCE considera que la función de los miembrosdel Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC)debería especificarse y detallarse en los siguientesámbitos:

(a) la determinación de la aplicabilidad de laobligación de compensación no deberíaefectuarse por AEVM en solitario sino encooperación con los miembros del SEBC;

(b) la adopción de normas técnicas, directricesy recomendaciones para las CCC y los TRdebería tener lugar en estrecha coopera-ción con los miembros del SEBC;

(c) los miembros pertinentes del SEBC debe-rían, desde la perspectiva de la vigilancia ycomo bancos centrales de emisión, segúnproceda, participar en todas las tareas delcolegio, incluidas la autorización y el exa-men continuo de las CCC;

(d) en lo que se refiere a las relaciones con ter-ceros países, la decisión de reconocer CCCde terceros países no debería adoptarsepor la AEVM sin una estrecha cooperacióncon los miembros pertinentes del SEBC,desde la perspectiva de la vigilancia y comobancos centrales de emisión, a fin de velarpor que las preocupaciones y las medidasde los bancos centrales referidas, por ejem-plo, a gestión de liquidez y riesgo, se ten-gan debidamente en cuenta. Asimismo, elBCE recomienda que uno de los requisitosdel reconocimiento sea el trato recíprocopara las CCC de la Unión en la legislaciónaplicable de esos terceros países;

(e) debe existir una participación y coopera-ción adecuada entre todas las autoridades,organismos y bancos centrales pertinentes.En el caso de los bancos centrales, esto seaplica tanto con respecto a su participaciónen el colegio como en lo referido al inter-cambio de la información necesaria, inclu-sive para los fines de estabilidad financie-ra, vigilancia y estadística.

Finalmente, el BCE considera que los fondosde un banco comercial no elimina verdaderamen-

te los riesgos, mientras que sí lo hace los fondosdel banco central, como se reconoce en las reco-mendaciones del CPSS-IOSCO y SEBC-CERV.Por tanto, en el reglamento propuesto no debe-rían presentarse la liquidez del Banco Central y laexistente en los bancos comerciales como dosopciones igualmente seguras y deseables para lasCCC.

En relación con las citadas peticiones del Ban-co Central ha de señalarse que gran parte de lasmismas ya se encuentran incorporadas en las pro-puestas transaccionales de las presidencias hún-gara19 y polaca20.

Por lo que respecta al Parlamento Europeo, laComisión de Asuntos Económicos y Monetariosdel Parlamento Europeo adoptó su informe sobrela propuesta de reglamento el 7 de junio de201121 y el 5 de julio de 2011 se adoptó en prime-ra lectura la propuesta modificada por el Parla-mento Europeo22. A continuación exponemosaquellas enmiendas más relevantes propuestaspor el Parlamento Europeo y que posteriormentehan sido incorporadas en las propuestas de lasdistintas presidencias del Consejo:

(a) Extensión de la aplicación del reglamentoa los miembros compensadores.

(b) Exención de la obligación de compensa-ción en el caso de operaciones de deriva-dos intragrupo.

(c) Posibilidad de que la AEVM determinecomo aptos una categoría determinada decontratos pero para los que ninguna CCCha recibido todavía autorización.

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1 9 CONSEJO DE LA UNIÓN EUROPEA, DOC.11058/1/11 REV1 EF 81 ECOFIN 314 CODEC 966. Bruselas17 de junio de 2011.

2 0 CONSEJO DE L A UNIÓN EUROPEA, DOC.13595/11 EF 119 ECOFIN 549 CODEC 1340. Bruselas 6 deseptiembre de 2011.

21 Informe de la Comisión de Asuntos Económicos yMonetarios del Parlamento Europeo sobre la propuesta dereglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo alos derivados OTC, las contrapartes centrales y los registrosde operaciones, de 7 de junio de 2011, A7-0223/2011.

22 Enmiendas del Parlamento a la propuesta de regla-mento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo a losderivados OTC, las contrapartes centrales y los registros deoperaciones, de 5 de julio de 2011, P7_TA-PROV(2011)0310.

(d) Establecimiento y gestión de un registropúblico por parte de la AEVM.

(e) La extensión de la obligación de informa-ción a todos los contratos derivados y noúnicamente a los contratos derivadosOTC, así como la posibilidad de delegar enterceros la comunicación de la informa-ción.

(f) Reconocimiento de mayores poderes de laAEVM en relación con la autorización ysupervisión de las CCC.

(g) Regulación del secreto profesional.(h) Mayores requisitos de transparencia apli-

cables a las CCC.(i) El fondo de garantía estará destinado a

cubrir aquellas pérdidas que no puedan sercubiertas por los márgenes.

(j) Ampliación de las disposiciones transito-rias.

Finalmente, la propuesta ha sido examinadapor el Consejo de Ministros a lo largo de las Presi-dencias belga, húngara y polaca que se han suce-dido desde el 15 de septiembre de 2010 a la fechade hoy. Por ser las más recientes nos detendremosen el análisis de las propuestas transaccionales delas Presidencias húngara y polaca.

En relación con la propuesta transaccional de laPresidencia húngara, que fue objeto de discusión enla reunión del COREPER de 16 de junio de 2011,cabe destacar especialmente el cambio introduci-do en el ámbito de aplicación del reglamento, yaque una gran parte del mismo se extiende a todoslos derivados, tanto OTC o como no OTC. Asípues, tras el debate que tuvo lugar en el CORE-PER, si bien existía una amplia base de acuerdosobre gran parte de la propuesta, seguían que-dando pendientes las siguientes cuestiones deimportancia:

1. Poderes de supervisión y función de la AEVMLa responsabilidad última en materia de auto-

rización y supervisión de las CCC fue el principalasunto controvertido, centrándose en gran medi-da en el equilibrio de poderes entre la AEVM, laautoridad nacional del Estado miembro en el que

la CCC pide una autorización y el colegio supervi-sor que es quien emite el dictamen previo al res-pecto.

Otras preocupaciones relacionadas con laAEVM se centraron en el reconocimiento de lasCCC de terceros países (art. 23) y el registro ysupervisión de los TR, incluidas las sanciones (art.51 a 61quinquies), así como el reconocimiento deTR de terceros países (art. 63).

2. Ámbito de aplicaciónEn cuanto al ámbito de aplicación del futuro

reglamento, es decir, si sólo debe abarcar transac-ciones de derivados OTC o aplicarse a todas lasoperaciones de derivados, se plantearon cuatrotemas potencialmente conflictivos:

i) la obligación de compensación (principal-mente el artículo 3): el texto de la Presi-dencia incluye todos los derivados. Se tratasin duda de la cuestión más controvertida.

ii) la obligación de informar (artículo 7): eltexto de la Presidencia incluye todos losderivados. Se trata de algo menos contro-vertido, y aunque se opusieron tres de lasdelegaciones, no existe una minoría debloqueo que pudiera dificultar una trans-acción.

iii) el derecho de acceso de cualquier platafor-ma de ejecución (es decir, un intercambio ouna plataforma de negociación multilate-ral) en una CCC (artículo 8): el texto de laPresidencia incluye sólo derivados OTC.

iv) el derecho de acceso de una CCC en flujosnegociados de cualquier plataforma deejecución (artículo 8bis): el texto de la Pre-sidencia incluye sólo derivados OTC.

Por lo que respecta a la propuesta transaccionalde la Presidencia polaca destacan los siguientesaspectos claves:

(a) Liquidez del Banco Central: el Conside-rando 19.º sugiere que la Comisión debeasegurarse que las medidas adoptadaspara facilitar el acceso a la liquidez delBanco Central no fomenten la toma de unriesgo excesivo por parte de las CCC.

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(b) Ámbito de aplicación: el reglamento única-mente se aplicará a los derivados OTC porlo que respecta a la obligación de compen-sación y acceso a las CCC. La obligación deinformación será de aplicación a todos losderivados.

(c) Aplicación anticipada: se mantiene elrequisito de aplicación anticipada.

(d) Fases de introducción gradual: la AEVMpuede permitir la introducción gradual dela obligación de compensación para uncontrato que haya de ser objeto de aplica-ción anticipada y decidir la categoría de lascontrapartes a las que resulta de aplicacióndicha obligación.

(e) Excepciones de compensación de las ope-raciones intragrupo: las contrapartes no-financieras quedan exentas de la obliga-ción de compensación siempre que dichacontraparte esté incluida en el perímetrode consolidación de forma plena y estésujeta a los mismos procedimientos de eva-luación de riesgo, medición y control y estéestablecida en la UE o en la jurisdicción deun tercer país equivalente. Para las contra-partes financieras está prevista una exen-ción si se cumplen determinados requisi-tos. Dichas operaciones intragrupo que-dan sujetas a requisitos de garantías bilate-rales, si bien incluso puede exceptuarse desu cumplimiento para contrapartes esta-blecidas en la UE o en la jurisdicción de untercer país equivalente si se cumplen deter-minados requisitos.

(f) Fondos de Pensiones: la obligación decompensación no debe aplicarse duranteun periodo transitorio a los contratos dederivados que reduzcan de una maneraobjetivamente mensurable los riesgos deinversión, o que faciliten la gestión eficazde carteras directamente relacionadas conla solvencia financiera de fondos de pen-siones de empleo tal y como se definen enel artículo 2(23) del reglamento, si biendeben quedar sujetos a requisitos degarantías bilaterales. La nueva propuesta

reduce el periodo de exención de cinco atres años, si bien amplia la definición de loque debe entenderse por fondo de pen-sión.

(g) Terceros Países: el nuevo artículo 9 sugiereque la UE cooperará con jurisdicciones deterceros países para evitar posibles solapa-mientos legales y tendrá en cuenta el tra-bajo realizado en los distintos foros inter-nacionales en la aplicación del reglamento.Por otro lado, la AEVM reconocerá a CCCsituadas en terceros países, si bien el reco-nocimiento de las mismas supondrá unproceso en varias etapas.

(h) Garantía: el Considerando 37º sugierenuevos tipos de activos de elevada liquidezque pueden ser aceptados como garantíapor las CCC como son los bonos cubiertos(covered bonds), garantías a primer requeri-miento ofrecidas por un miembros delSEBC y las garantías bancarías comercia-les. De conformidad con el artículo 43,será la Comisión quien en las normasreglamentarias técnicas especificará el tipode garantías que puede considerarse comode elevada liquidez.

Los citados asuntos fueron objeto de discusióny negociación en el Grupo de Trabajo del Conse-jo Europeo de quedando algunos de ellos pen-dientes de acuerdo (fundamentalmente en mate-ria de fondos de pensiones, cooperación con ter-ceros países y los poderes de la AEVM y las autori-dades nacionales). Finalmente, el 4 de octubre2011, el Consejo alcanzó un acuerdo sobre el tex-to que servirá como base para que el ParlamentoEuropeo y el Consejo Europeo de Ministros pue-dan establecer su posición común.

El 9 de febrero de 2012 se anunció23 el acuer-do alcanzado por el Parlamento, el Consejo de laUnión Europea y la Comisión Europea sobre elReglamento. Este acuerdo se logra tras superar elúltimo obstáculo que impedía alcanzar un acuer-

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23 http://www.europarl.europa.eu/news/en/pressroom/content/20120209IPR37742/html/EP-Council-deal-on-rules-for-a-safe-and-transparent-derivatives-market.

do, el relativo a la autorización de las CCC. Eneste texto, la CCC no podrá ser autorizada sitodos los miembros del colegio, a excepción delEstado Miembro de establecimiento de la CCC,acuerdan de forma conjunta que la CCC no debeser autorizada; no obstante, el Estado Miembrode establecimiento de la CCC podrá referir elasunto a la AEVM para su mediación. Asimismo,en el caso de que dos tercios de los miembros delcolegio hayan expresado una opinión negativasobre la autorización, cualquier autoridad podráreferir el tema a la AEVM para que la misma tomeuna decisión al respecto.

El texto final acordado el 9 de febrero por lastres instituciones comunitarias ha sido publicadopor el Consejo con fecha 19 de marzo de 201224.No obstante, la votación final por el Parlamentotendrá lugar en la sesión plenaria del 29 de mar-zo de 2012 y en durante la primavera/verano del2012 la votación por el Consejo.

LOS REGISTROS DE OPERACIONES(TRADE REPOSITORIES-TR-)

Uno de los aspectos más destacados de la pro-puesta de reglamento25 es la obligación de infor-mación prevista en su artículo 7 de conformidadcon la cual las contrapartes y las CCC notificarána un TR o, en su defecto, a la AEVM, los datos26 detodo contrato de derivados, ya sea OTC o no27,que hayan suscrito, así como cualquier modifica-ción al mismo o su resolución.

Antes de continuar con el análisis de la regula-ción establecida en la propuesta sobre los TR cree-mos conveniente señalar cuáles son las razonesque avalan y justifican la existencia y necesidad delos TR:

(a) Los TR pueden jugar un papel importanteproporcionando información que ayudeen la reducción del riesgo, eficiencia ope-rativa y ahorro de costes, tanto para lasentidades individualmente consideradascomo para el mercado en su conjunto.

(b) La comunicación de los datos de los deri-vados a los TR permite a las autoridadescomprobar información precisa sobre loscontratos de derivados en un plazo brevede tiempo desde que los mismos se cele-bran, así como los cambios que se operanen los mismos a lo largo de su existencia, loque contribuye favorablemente en el cum-plimiento de sus respectivos mandatos ysus responsabilidades legales.

(c) Además, dado que recopilan la informa-ción de forma centralizada, los registros deoperaciones son capaces de proporcionarinformación sobre el mercado de deriva-dos que puede servir para promover laestabilidad financiera, ayudar en la detec-ción y prevención de los abusos de merca-do y a mejorar la transparencia de la infor-mación a las autoridades y al público engeneral, así como del mercado de deriva-dos.

En cuanto lo que en la propuesta del regla-mento se contiene sobre los TR, cabe destacar losiguiente:

1. Definición de registro de operacionesEl artículo 2 de la Propuesta de Reglamento

define los TR como una entidad jurídica que reco-pila y conserva de forma centralizada las inscrip-ciones de derivados.

No cabe duda que la función característica ymás importante de los TR es la descrita anterior-mente, si bien es cierto que en la práctica los TRofrecen habitualmente otro tipo de servicios acce-sorios como, por ejemplo, puedan ser los de con-

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24 http://register.consilium.europa.eu/pdf/en/12/st07/st07509-re01.en12.pdf

25 En la redacción dada por la Presidencia polaca, últimaexistente a la fecha del presente artículo.

26 La Propuesta de Reglamento prevé la delegación en laComisión de los poderes para determinar los datos y el tipode informes (formato y frecuencia) que hayan de comunicar-se y la fecha en que se notificarán los contratos derivados, coninclusión de las fases de introducción gradual para los con-tratos suscritos antes de que sea aplicable la obligación deinformación. La AEVM presentará a la Comisión las normastécnicas de ejecución.

27 A diferencia de lo previsto en la redacción original dela Propuesta de Reglamento, las dos últimas propuestas delas presidencias húngara y polaca extienden la obligación deinformación a todo tipo de derivados.


firmación de las operaciones, casamiento de ope-raciones, administración de eventos de crédito,conciliación de carteras o compresión de carteras.

2. Inscripción y supervisión de los registros de opera-ciones

2.1. InscripciónLos TR deberán inscribirse en la AEVM y es la

propia AEVM quien examinará y decidirá sobre lasolicitud de inscripción presentada por una per-sona jurídica establecida en la Unión Europea, sinperjuicio de que, tratándose de entidades autori-zadas o registradas por la autoridad competentede un Estado Miembro, la AEVM consulte a dichaautoridad con anterioridad a la inscripción.

Se ha previsto la delegación de poderes en laComisión para la adopción de normas técnicas enlas que se especifiquen los pormenores de la soli-citud, normas técnicas cuyos proyectos serán ela-borados por la propia AEVM, en consulta con losmiembros del SEBC.

2.2. Baja registralLa AEVM revocará la inscripción de un TR en

cualquiera de las circunstancias siguientes:a) si el TR no ha utilizado la inscripción en un

plazo de doce (12)28 meses, renunciaexpresamente a la misma o no ha prestadoservicios ni realizado actividad algunadurante los seis meses anteriores;

b) si el TR ha obtenido la inscripción valién-dose de declaraciones falsas o de cualquierotro medio irregular;

c) si el TR ha dejado de cumplir las condicio-nes iniciales de inscripción.

2.3. SupervisiónLa supervisión de los TR corresponde a la

AEVM quien a tal efecto dispondrá de las siguien-tes facultades:

(i) solicitud de información a los TR, a terce-ros pertinentes y a terceros con los quedichos registros hayan subcontratado fun-ciones o actividades operativas;

(ii) investigaciones generales (examinar regis-tros, datos, procedimientos u otra docu-mentación pertinente; solicitar explicacio-nes orales o escritas; realización de entre-vistas con el fin de recabar información); e

(iii) inspecciones in situ.

2.4. Infracciones y sancionesEl Anexo I de la propuesta de reglamento esta-

blece la lista de infracciones en las que puedenincurrir los TR. El Anexo distingue entre cuatrotipos de infracciones según estén relacionadascon (i) requisitos de organización o conflictos deinterés; (ii) requisitos operativos; (iii) transparen-cia y disponibilidad de la información; (iv) obstá-culos a la actividad supervisora.

Para el caso de que un TR cometa de formaintencionada o negligente una de las infraccionesenumeradas en el Anexo I, la Junta de Superviso-res de la AEVM adoptará una decisión por la quese imponga una multa que se inscribirá dentro delos siguientes límites29:

– Las infracciones a que se refieren el anexo I,sección I, apartados a) y b), el anexo I, sec-ción II, apartados c), d), e), f), g) e i) y el ane-xo I, sección III, apartados a) y b), se sancio-narán con multas de 10.000 euros comomínimo y 20.000 euros como máximo.

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28 En el texto final acordado por el Parlamento, el Conse-jo y la Comisión en febrero de 2012, el plazo de 12 meses haquedado reducido a seis.

29 Con el fin de decidir si el importe de base de las mul-tas debe situarse en el extremo inferior, en el tramo interme-dio o en el extremo superior de las horquillas, la AEVM ten-drá en cuenta el volumen de negocios anual del registro deoperaciones de que se trate correspondiente al ejercicio ante-rior. El importe de base se situará en el extremo inferior de lahorquilla para los registros de operaciones cuyo volumen denegocios anual sea inferior a 1 millón de euros; en el tramointermedio de la horquilla para los registros de operacionescuyo volumen de negocios esté comprendido entre 1 y 5millones de euros, y en el extremo superior de la horquillapara los registros de operaciones cuyo volumen de negociosanual supere los 5 millones de euros.

– Las infracciones a que se refieren el anexo I,sección I, apartados c), d), e), f), g), h) e i) yel anexo I, sección II, apartados a), b) y h), sesancionarán con multas de 5.000 euroscomo mínimo y 10.000 euros como máximo.

La propuesta de reglamento en su artículo 55quarter también incluye la posibilidad de estable-cer multas coercitivas en determinados supuestos.

2.5. Requisitos aplicables a los TR El Reglamento contiene también disposicio-

nes orientadas a garantizar el cumplimiento deuna serie de normas por parte de los TR. Se per-sigue el objetivo de que la información que losregistros de operaciones conserven con finesreglamentarios sea fiable y segura y esté protegi-da. En particular, los TR estarán sujetos a requisi-tos organizativos y operativos y deberán garanti-zar una adecuada salvaguardia y transparencia delos datos. En este sentido cabe destacar lossiguientes requisitos:

(a) Sólidos mecanismos de gobernanza:estructura organizativa clara y mecanismosadecuados de control interno.

(b) Medidas para la detección y gestión deconflictos de interés.

(c) Garantía en la continuidad y el correctofuncionamiento de sus servicios y realiza-ción de sus actividades.

(d) Consignación rápida de la informaciónrecibida y conservación de la misma duran-te diez años.

(e) Cálculo de las posiciones por categorías dederivados y entidad notificante.

(f) Publicación periódica de las posicionesagregadas por categoría de derivados.

(g) Acceso directo e inmediato por las autori-dades competentes pertinentes a los datos.

Nuevamente se delegan poderes en la Comi-sión para poder adoptar normas técnicas regla-mentarias en las que se especifique la frecuencia ylos pormenores de la información que debe publi-carse y a la que pueden acceder las autoridadescompetentes.

3. Relaciones con terceros paísesLos TR deben estar radicados en la UE para

poder inscribirse en la AEVM. Sin embargo, unTR establecido en un tercer país podrá obtener elreconocimiento de la AEVM si cumple una seriede requisitos destinados a acreditar que está suje-to, en ese tercer país, a normas equivalentes y auna adecuada supervisión. A fin de garantizar laausencia de todo obstáculo legal que pueda impe-dir un intercambio de información eficaz y unacceso sin restricciones a los datos conservados enlos TR radicados en terceros países, la propuestaprevé la necesidad de celebrar acuerdos interna-cionales y de cooperación al efecto; en ausenciade tales acuerdos, los TR establecidos en tercerospaíses no obtendrán el reconocimiento de laAEVM.

4. Régimen TransitorioLa propuesta de reglamento prevé en sus dis-

posiciones transitorias que en el caso de que unTR haya sido autorizado o inscrito en su Estadomiembro de establecimiento, antes de la entradaen vigor del futuro reglamento, para recopilar yconservar las inscripciones de derivados con arre-glo a la legislación nacional de dicho Estadomiembro, o un TR establecido en un tercer paísque haya sido autorizado antes de la entrada envigor del futuro reglamento para recopilar y con-servar las inscripciones de derivados con arreglo ala legislación nacional de dicho Estado miembro,podrá ser utilizado a efectos del cumplimiento delrequisito de información con arreglo al artículo 7,hasta el momento en que se adopte una decisiónsobre la inscripción o el reconocimiento del TR alamparo del futuro reglamento. Hasta dichomomento, seguirán siendo aplicables al TR lasnormas de supervisión nacional y estará sujeto ala supervisión de la autoridad competente de suEstado Miembro.

Dichos TR deberán solicitar la inscripción enla AEVM en un plazo de seis meses a partir de lafecha en que la Comisión haya adoptados la últi-mas de las normas técnicas reglamentarias y deejecución establecidas en los artículos 52 y 67 dela propuesta de reglamento.

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REGIS-TR

A la fecha de hoy el número existente de TR paraderivados OTC30 es muy reducido, por ello nosparece importante señalar la iniciativa conjuntade Bolsas y Mercados Españoles (BME) y Clears-tream para la creación de un registro europeo deoperaciones derivados OTC denominado REGIS-TR. Dicha iniciativa operará bajo los requeri-mientos y prácticas legales que están siendo defi-nidas en la UE y otros organismos internacionalessobre esta materia.

REGIS-TR está ya operativo y da soporte atoda la gama de productos derivados OTC ycubrirá derivados de tipos de interés, renta varia-ble, materias primas y CDS. Los primeros produc-tos que pueden registrarse en REGIS-TR son losswaps sobre interés (IRS), Forward Rate Agree-ment (FRA), Caps y Floors. Además REGIS-TRcubrirá contratos tanto estándar como no están-dar.

Cualquier tipo de entidad, financiera o nofinanciera, puede acceder a REGIS-TR. Hay trestipos de participación en REGIS-TR:

(a) Participantes directos en REGIS-TR: Sonaquellos que, mediante la firma del Acuer-do del Participante, acceden directamentea REGIS-TR con la apertura de una cuentaen el sistema, y así obtienen el acceso atodos los servicios de registro por su cuen-ta y por cuenta de sus clientes, además detener la capacidad de casar operacionescon otros participantes directos. Tanto lasentidades financieras como las no financie-ras que deseen beneficiarse de los serviciosque REGIS-TR ofrece a sus participantespueden optar por hacerse participantesdirectos.

(b) Clientes de participantes: Tienen la posibi-lidad de acceder indirectamente al sistema

de REGIS-TR siempre como cliente de unparticipante para confirmar/rechazar loscontratos y operaciones que les sean adju-dicados por sus participantes directos.

(c) Clientes Premium: Un cliente que tengacuenta abierta con varios participantesdirectos puede elegir la posibilidad deacceder a una visión consolidada de loscontratos y transacciones que les sean adju-dicados por sus participantes directos.

REGIS-TR junto a su actividad principal deregistro, también ofrece otro tipo de serviciosadministrativos como son los de comunicación,case, confirmación, reconciliación y consolidación,así como de reporting a sus participantes (privada),a los reguladores y al mercado (estadísticas). A esterespecto, los contratos acordados por algún parti-cipante con cualquier institución que no sea parti-cipante de REGIS-TR no estarán sujetos a procesosde case o confirmación, pero las posiciones se refle-jarán en una subcuenta (la cuenta propia del parti-cipante que comunique el contrato).

Dependiendo de los diferentes tipos de contra-partidas implicadas en un contrato, el sistema deREGIS-TR desencadena distintos procesos de case,confirmación y registro. De este modo, las comuni-caciones estandarizadas entre participantes esta-rán sujetas a case, mientras cualquier comunica-ción entre un participante y uno de sus clientes ocualquier comunicación no estandarizada estaránsujetas a procesos de confirmación o rechazo.

Las contrapartidas tendrán completo acceso asus propios datos en REGIS-TR, asegurándose laconfidencialidad de los datos según los requeri-mientos de la UE. Asimismo, los supervisores ten-drán acceso a la información relativa a las contra-partidas que supervisen, y de acuerdo a la legisla-ción que dictamine esta supervisión. Además,REGIS-TR también contempla el escenario en elque todos los agentes puedan acceder al sistemacon la intención de casar o confirmar. De estemodo, los supervisores y las contrapartidas sebeneficiarán de la mayor calidad de informaciónque provee la confirmación de operaciones (el lla-mado «official record»). Además, la informaciónagregada será de carácter público para cumplir

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30 Vide Anexo 10 del Informe del Financial StabilityBoard «Implementing OTC Derivatives Market Reforms» de 25 deoctubre de 2010 y el Anexo I del «Report on OTC derivativesdata reporting and aggregation requirements» publicado porCPSS-IOSCO el 24 de agosto de 2011.

con los criterios de transparencia de mercado,pero asegurando la completa confidencialidad delos datos de los participantes del mercado.

Por último, cabe destacar que aquellos contra-tos totalmente casados y confirmados obtendránlo que en REGIS-TR se llama «sello registral», quees la calificación oficial del sistema. Los efectoslegales del Sello Registral se definen como sigue:

(a) Como confirmación electrónica de un con-trato sobre un derivado OTC sustituyendola firma física.

(b) Como prueba de la existencia del contrato. (c) Como medio para hacer público el contra-

to sobre un derivado OTC para superviso-res, terceros, tales como auditores, y para elpúblico en general (sólo información agre-gada y datos generales).

NEGOCIACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC ENPLATAFORMAS ORGANIZADAS

Entre los acuerdos del G-20 formulados en las cum-bres de Toronto y Pittsburgh se prevé el de la nego-ciación de los contratos normalizados OTC en mer-cados o plataformas de negociación electrónica.

Dicho acuerdo ha continuado siendo objeto deanálisis tanto en el ámbito de la Unión Europeacomo en el seno de organismos internacionales.Por lo que respecta a la Unión Europea y comocontinuación de la consulta pública de 19 de juliode 201031 sobre estandarización y negociación enplataformas negociadas de los Derivados OTC,CERV (actualmente, la AEVM), en el marco de larevisión de la Directiva MiFID, publicó en Octu-bre de 2010 el Technical Advice32 y el 21 dediciembre de 2010 el Feedback Statement33 sobreestos temas.

Las conclusiones que se deducen de los citadosdocumentos entorno a la negociación de los deri-vados en mercados organizados son las siguien-tes:

1. La negociación en plataformas organizadas(a) El CERV pone de manifiesto que la situa-

ción actual no es satisfactoria y cree que lanegociación de productos derivados estan-darizados en plataformas organizadasdebe ser incentivado por los reguladores, sibien no debe tener carácter obligatorio eneste momento.

(b) Teniendo en cuenta los comentarios recibi-do al documento de consulta y las necesi-dades regulatorias, el CERV considera quees necesario establecer un conjunto de cri-terios precisos para definir las plataformasorganizadas. En este sentido lo que se pro-pone es la determinación por AEVM deunos objetivos que deben ser cumplidospor la industria y en el caso de que dichosobjetivos no se cumplieran, entoncespodría considerarse la adopción de medi-das regulatorias obligatorias apropiadaspara tal propósito

2. Características mínimas que debe cumplir una plata-forma organizada de derivados OTC(a) CERV considera que todavía es necesario

un mayor análisis para determinar el con-junto de características que debe reuniruna plataforma de negociación para poderser considerada como una plataformaorganizada de negociación de derivados ycumplir con los objetivos del G-20, si bienconsidera que dicho análisis debe iniciarselo antes posible.

(b) El CERV considera que el término plata-forma organizada de negociación (organi-sed trading venue) debe ser definido porreferencia a un conjunto de característicasfuncionales que colectivamente asegurenel cumplimiento de los objetivos estableci-dos por el G-20.

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31 COMITÉ EUROPEO DE REGULADORES DE VALO-RES. Consultation paper on standardisation and exchange tradingof OTC derivatives. CESR/10-610, 10 de Julio de 2010.

32 COMITÉ EUROPEO DE REGULADORES DE VALO-RES. Technical Advice to the European Commission in theContext of the Mifid Review-Standardisation and Organised Plat-form Trading of OTC derivatives. CESR/10-1096, octubre de 2010.

33 COMITÉ EUROPEO DE REGULADORES DE VALO-RES. Technical Advice to the European Commission in theContext of the Mifid Review-Standardisation and OrganisedPlatform Trading of OTC derivatives. CESR/10-1210, 21 dediciembre de 2010.


(c) En la opinión del CERV, es necesario, almenos, que una plataforma tenga unosaltos estándares de transparencia del mer-cado y de eficiencia operativa. Los actualesestándares de pre y post transparenciaestablecidos en la MiFID para las accionesdeben utilizarse como base a tales efectos.Dicho trabajo debe sustentarse en lasactuales recomendaciones de CERV sobretransparencia para productos derivados ytener en cuenta las necesidades específicasde los participantes en los mercados dederivados. No obstante, CERV consideraque puede ser necesario incorporar carac-terísticas funcionales en la definición deplataforma organizada de negociacióncomo podrían ser las siguientes:• acceso al mercado fácil y no discrimina-

torio;• normas transparentes y no discreciona-

les;• criterios objetivos para una eficiente eje-

cución de las órdenes;• multilateralidad;• autorización/regulación y supervisión

por las autoridades competentes;• resistencia operativa; y • vigilancia del cumplimiento de las nor-

mas de administración de la plataforma.Como conclusión inicial, es claro que losmercados organizados y los sistemas multi-laterales de negociación cumplen con lascaracterísticas mencionadas y por tantocumplen con los objetivos del G-20.

(d) El objetivo clave del CERV en términoslegislativos es determinar si, además demercados organizados y los sistemas multi-laterales de negociación, existen otras pla-taformas de negociación que cumplantodos o parte de las características anterio-res y puedan ser calificados como platafor-mas organizadas de negociación de deriva-dos.

En el ámbito de los organismos internaciona-les hay que señalar el informe emitido en febrero

de 2011 por la Task Force de OTC Derivatives deIOSCO (Report on Trading of OTC Derivatives)34.Las conclusiones del informe se pueden resumirde la siguiente forma:

(a) Resulta apropiado la negociación de con-tratos derivados estandarizados con unadecuado grado de liquidez en platafor-mas organizadas y que un enfoque flexiblede la definición de lo que deben ser las pla-taformas organizadas para derivados debe-ría maximizar el número de productosderivados estandarizados que podrían serobjeto de negociación en las mismas.

(b) Las características que debe reunir unaplataforma de negociación para conside-rarse apta la negociación de derivados serí-an las siguientes: (i) registro en una autoridad competente

que incluiría el cumplimiento derequisitos sobre su capacidad financie-ra y operativa;

(ii) acceso a los partícipes basado en crite-rios objetivos y justos, aplicados de unaforma imparcial y no discriminatoria;

(iii) pre y post transparencia adecuada a lanaturaleza y liquidez del producto y alas funcionalidades proporcionadaspor la plataforma;

(iv) eficiencia operativa y resistencia,incluyendo vínculos apropiados con lainfraestructura post-transparencia ymedidas para gestionar situaciones decontingencia de la plataforma;

(v) capacidad para supervisar el mercado; (vi) reglas trasparentes que regulen la

administración de la plataforma; (vii) reglas que no permitan al operador

discriminar entre participantes encondiciones equivalentes.

DERIVADOS OTC

217

34 TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNA-TIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMIS-SION. Report on trading of OTC Derivatives. FR03/11, febrerode 2011.

(c) A estas siete características se añade unaoctava, si bien ésta generaría costes adicio-nales y sobre la que no todos los miembrosde la Task Force están de acuerdo si debenecesariamente cumplirse: la posibilidadde que los participantes de la plataformabusquen la liquidez y negociación con múl-tiples proveedores de liquidez en un sistemacentralizado. A este respecto, la Task Forceseñala que si algunas jurisdicciones eligenexigir las ocho características mientras queotras no, ello podría conducir a diferenciaregulatorias que podrían influir potencial-mente en la elección de los participantessobre la elección de la plataforma de nego-ciación en la que llevar a cabo su actividad.

(d) Asumiendo que la estandarización de pro-ductos se ha incrementado, que la com-pensación a través de cámaras de contra-partida central es utilizada para los deriva-dos OTC y que una parte significativa delos datos sobre derivados OTC se comuni-ca a los registros de operaciones, el infor-me identifica las siguientes ventajas de lanegociación en las plataformas organiza-das y a su vez afianzar los objetivos del G-20 de mejorar la transparencia, mitigar elriesgo sistémico y de protección frente a losabusos de los mercados de derivados:– Mayor pre y post transparencia;– Incremento de la competencia en el

mercado;– Pools de liquidez más profundos y resis-

tentes; – Mejora de las capacidades de vigilancia

del mercado; y – Reducción del riesgo sistémico.

CREDIT DEFAULT SWAPS

Otra de las iniciativas legislativas en el ámbito dela UE en materia de derivados es la propuesta deReglamento del Parlamento Europeo y del Con-sejo sobre las ventas en corto y determinadosaspectos de las permutas de cobertura por impa-

go (CDS) de 15 de septiembre de 201035. Losobjetivos que se persiguen con dicha propuestason los siguientes:

(i) incrementar la transparencia sobre laposiciones cortas de los inversores endeterminados instrumentos financieros(acciones y derivados sobre acciones, deu-da soberana de la UE y CDS relativos aemisores soberanos de la UE);

(ii) asegurar que los Estados Miembros tienenpoderes claros para intervenir en situacio-nes excepcionales para reducir el riesgosistémico, los riesgos a la estabilidadfinanciera y la confianza del mercado;

(iii) asegurar la coordinación entre los EstadosMiembros y la AEVM en situacionesexcepcionales; y

(iv) reducir el riesgo de liquidación y otrosriesgos vinculados a las ventas cortas nocubiertas.

Por lo que respecta a los CDS la propuesta dereglamento36 prevé lo siguiente:

1. Definiciones de CDS, CDS soberano y de posi-ción descubierta en un CDSLa propuesta define los CDS como un contra-

to derivado por el cual una parte paga a otra unaprima a cambio de recibir una indemnización oun pago en caso de incumplimiento por parte deuna entidad de referencia o de que se produzcaun evento de crédito que afecte a la entidad dereferencia, o cualquier otro incumplimiento enrelación con dicho contrato derivado que tengaun efecto económico similar; el CDS soberano37

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35 COMISIÓN EUROPEA. Propuesta de Reglamento delParlamento Europeo y del Consejo sobre las ventas en corto ydeterminados aspectos de las permutas de cobertura porimpago. COM (2010) 482 final 2010/0251 (COD). Bruselas15 de septiembre de 2010.

36 La propuesta del 15 de septiembre de 2010 ha sufridodiversas modificaciones como resultado de los trabajos de laPresidencia belga y húngara. En la actualidad existe una pro-puesta transaccional (DOC. 6823/3/11 EF 18 ECOFIN 82CODEC 272 REV 3, de 6 de mayo de 2005) sobre la que exis-te un amplio consenso por parte de los miembros del Conse-jo y que servirá de base para el inicio de las negociaciones conel Parlamento Europeo.

37 Esta es una definición introducida a posteriori con oca-sión de las sucesivas reformas de la propuesta.


sería un CDS en virtud del cual se procederá a unpago o a otra prestación en caso de que se pro-duzca un evento de crédito o un incumplimientoque afecte a un emisor soberano.

De igual forma, la propuesta de reglamentoconsidera que una persona mantiene una posi-ción descubierta en un CDS si el CDS no sirve:

(a) para cubrir el riesgo de incumplimientodel emisor cuando la persona física o jurí-dica mantiene una posición larga en ladeuda soberana del emisor al que se refie-re el CDS;

(b) para cubrir posiciones largas en instru-mentos de deuda de un emisor cuyo preciotiene una elevada correlación con el preciode los instrumentos de deuda del emisorsoberano al que se refiere el CDS.

No obstante, debe tenerse en cuenta que que-da pendiente de desarrollo por parte de la Comi-sión los supuestos en que un CDS sirve paracubrir un riesgo de incumplimiento, así como elmétodo de cálculo de las posiciones descubiertascuando diferentes entidades de un grupo man-tengan posiciones largas o cortas o cuando se tra-te de actividades de gestión de fondos relativas adistintos fondos.

2. TransparenciaEl artículo 8 de la propuesta establece la obli-

gación de notificación a la autoridad competentecuando la posición descubierta en un CDS relati-va a una obligación de un Estado miembro o de laUnión alcance el umbral de notificación perti-nente para el Estado miembro afectado o laUnión o descienda por debajo de dicho umbral.

Los umbrales de notificación pertinentes consis-tirán en un importe inicial y tramos incrementalesadicionales en relación con cada uno de los Estadosmiembros y la Unión, con arreglo a lo especificadoen las disposiciones que adopte la Comisión.

3. Restricciones en situaciones excepcionales porlas autoridades de los Estados Miembros La propuesta de reglamento prevé la posibili-

dad de que la autoridad competente en un Estado

Miembro pueda limitar la posibilidad de realizaroperaciones o limitar el valor de las posiciones enCDS relativa a una obligación de un Estadomiembro o de la Unión cuando concurran las doscondiciones siguientes:

(a) Que se hayan producido hechos o circuns-tancias adversas que constituyan una seriaamenaza para la estabilidad financiera o laconfianza del mercado en el Estado miem-bro o en uno o varios otros Estados miem-bros.

(b) Que la medida sea necesaria para hacerfrente a la amenaza.

Dicha medidas podrán aplicarse a las opera-ciones con CDS de una determinada clase o a ope-raciones con CDS específicas y tendrán un perio-do inicial de vigencia no superior a tres meses,pudiéndose prorrogar por otros tres meses si con-tinúan permaneciendo las circunstancias que ori-ginaron la adopción de la medida en cuestión.

Las medidas que pretenda adoptar un EstadoMiembro deberán ser notificadas con anteriori-dad a la AEVM (con 24 horas de antelación, salvoen circunstancias excepciones en las que la notifi-cación podrá realizarse en un plazo más reducido)quien emitirá un dictamen en 24 horas en el quemanifieste si considera que la medida es necesariapara hacer frente a la situación excepcional. Noobstante, si se adoptaran medidas restrictivas con-trariamente a lo dictaminado por la AEVM, laautoridad competente publicará en su página webun aviso en el que expondrá plenamente las razo-nes de su actuación.

Asimismo, la propuesta prevé además que lasautoridades de los Estado Miembros puedan, enparticular, establecerse excepciones aplicables alas actividades de creación de mercado y a las acti-vidades del mercado primario.

4. Poderes de intervención de la AEVM en situa-ciones excepcionalesLa AEVM pueda limitar la posibilidad de reali-

zar operaciones o limitar el valor de las posicionesen CDS cuando concurran las dos condicionessiguientes:

DERIVADOS OTC

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(a) Que dicha medida esté encaminada ahacer frente a una amenaza, que tengaimplicaciones transfronterizas, para elcorrecto funcionamiento y la integridad delos mercados financieros o para la estabili-dad del conjunto o de una parte del siste-ma financiero de la UE.

(b) Que una o varias autoridades competentesno hayan tomado medidas para hacer fren-te a la amenaza o que las medidas adopta-das no constituyan una respuesta adecuadafrente a la misma.

En cualquier caso, la AEVM deberá tomar enconsideración al adoptar dicha medida hasta quépunto ésta:

(a) atajará de forma significativa la amenazaque pesa sobre el correcto funcionamientoy la integridad de los mercados financieroso la estabilidad del conjunto o de una par-te del sistema financiero de la Unión, omejorará de forma significativa la capaci-dad de las autoridades competentes decontrolar la amenaza;

(b) no creará un riesgo de arbitraje regulador;(c) no tendrá un efecto perjudicial sobre la efi-

ciencia de los mercados financieros, comoel de reducir su liquidez o crear incerti-dumbre entre los participantes en el mer-cado, que resulte desproporcionado conrespecto a las ventajas de la medida.

La AEVM deberá notificar las condiciones dela medida a las autoridades de los Estados Miem-bros con 24 horas de antelación, salvo en circuns-tancias excepciones en las que la notificaciónpodrá realizarse en un plazo más reducido.

CONCLUSIONES

Como se ha podido comprobar, se han produ-cido avances, si bien discretos, en lo que se refierea la regulación de los derivados OTC, y ello nosólo en la UE, sino incluso en EE.UU, donde lostrabajos legislativos comenzaron mucho antes.Tras el trascurso de un año desde la publicaciónde las propuestas de ambos reglamentos comuni-

tarios se ha alcanzado muy recientemente unacuerdo entre las tres instituciones comunitarias,pero queda por delante, todo el trabajo a realizarpor la AEVM y la Comisión relativo a la elabora-ción de las numerosas normas técnicas previstasen las propuestas. La preparación de estas nor-mas técnicas no es una tarea sencilla, no sólo porsu número sino también por la complejidad de losasuntos que deben regular. Prueba palpable deello está siendo el desarrollo reglamentario de laLey Dodd-Frank, algunos de los preceptos tocan-tes a los derivados aún no han entrado en vigor, yaque la CFTC y la SEC se han visto obligadas adecidir el retraso en su aplicación porque el plazode un año previsto para la adopción de normas dedesarrollo no ha sido en modo alguno suficiente(de hecho, los representantes de ambas institucio-nes han venido a reconocer que será muy difícilque esto pueda ocurrir en 2011).

Dada la naturaleza global de los mercados dederivados OTC es evidente la necesidad de coo-peración de la UE con las jurisdicciones de terce-ros países, especialmente con EE.UU., con el finde asegurar una coordinación legislativa quegenere unos ciertos estándares internacionales(parece razonable que se siguieran los fijados porel CPSS-IOSCO, así como con las recomendacio-nes realizadas por el FSB), en particular por loque concierne a los requisitos que han de reunirlas CCC y los TR; de esta forma, se podrán evitarsolapamientos legales y eliminar cualquier posibi-lidad de arbitraje regulador. Pero, a la vez, noparece razonable seguir las extremadamente res-trictivas reglas norteamericanas sobre contrata-ción de derivados OTC, que parecen más bienresponder a un cierto pánico derivado de la situa-ción financiera vivida durante la presente crisis,más que a un análisis racional del papel de losderivados como útil instrumento de cobertura deriesgos.

No cabe duda alguna de los efectos positivosque sobre el papel los TR pueden aportar al mer-cado de los derivados OTC y a sus participantes,incluidas las autoridades competentes, si bien escierto que a día de hoy todavía resulta incierto silos mismos podrán ser conseguidos en la práctica.En este sentido, creemos que el éxito de los TR

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depende en gran medida de la calidad de losdatos que les sean proporcionados (uniformes,exhaustivos con un nivel de detalle suficiente), deque su suministro se realice puntualmente y deque el acceso a los mismos, tanto por las CCC,como por los potenciales inversores y las autori-dades, se haga de forma fácil y rápida. En cual-quier caso, hay que valorar positivamente las nue-vas iniciativas que se están desarrollando en Euro-pa, como la de Regis-TR, anticipándose a lo queserá la regulación definitiva de los TR.

Si, como ya hemos indicado anteriormente, lanegociación de los derivados OTC en plataformasde negociación organizadas puede aportar venta-jas al mercado de derivados, es necesario plan-tearse hasta qué punto es realista pensar que ellopueda tener lugar en un corto/medio plazo detiempo y la conveniencia de establecer su carácterobligatorio. Respecto al primero de estos asuntos,entendemos que son requisitos previos imprescin-dibles para que pueda tener lugar la negociaciónde los derivados OTC en plataformas organizadasel que éstos alcancen un amplio nivel de estanda-rización, así como que la definición de cuáles sonlas características que deben reunir dichas plata-formas se finalice con un consenso generalizadode los participantes en los mercados (la aquies-cencia de los reguladores y supervisores no es nimucho menos bastante, si las herramientas que seacaban poniendo a disposición de los inversoresno les son útiles, porque entonces no funciona-rán), extremos ambos que en la actualidad sonbastantes improbables dada la naturaleza intrín-seca de los derivados OTC y el estado de los tra-bajos que se están llevando a cabo en los forosinternacionales sobre la segunda cuestión. Por loque respecta a la obligatoriedad de la negocia-ción, entendemos, como así lo ha puesto de mani-fiesto la AEVM, que no es el momento adecuadopara establecer su obligatoriedad, sin perjuicio deque la negociación deba incentivarse tanto por lasautoridades competentes como por la propiaindustria de los derivados OTC.

Por lo que respecta al establecimiento de res-tricciones a la operativa con derivados y, en parti-cular con los CDS, entendemos que las mismasdeberían ser adoptadas por las autoridades com-petentes, nacionales o europeas, con carácterexcepcional en aquellos supuestos en que puedaestar en juego la estabilidad del sistema financie-ro y teniendo en cuenta en el momento de suadopción sus repercusiones en toda la UniónEuropea, por lo que resulta de gran importanciaasegurar un alto grado de información y de coor-dinación sobre dichas medidas entre todas lasautoridades europeas.

Por último, existen aún cuestiones cuya res-puesta requieren un análisis muy meditado, queno parece que podamos dar por concluido aún:

1. ¿Hasta qué punto los beneficios que preten-den aportar las medidas –en muchas oca-siones, enormemente restrictivas– previstasen las propuestas legislativas justifican lareducción o incluso la posible eliminaciónde los propios beneficios que aportan losderivados OTC al sistema financiero (liqui-dez, innovación en respuesta a las necesida-des de la industria,...)? ¿Dichas medidasserán realmente eficientes cuando nosencontremos ante una situación de tensiónfinanciera como la que estamos atravesan-do en estos momentos?

2. ¿Cuáles serán las consecuencias desde elpunto de vista de la competencia en el mer-cado financiero si finalmente dichas medi-das conllevan un aumento del coste de lastransacciones ligadas a las actividadesfinancieras y existen jurisdicciones en queesas medidas no existen (por ejemplo, enlos países hoy llamados emergentes peroque, como ha sucedido con algunos enestos últimos años, alcancen una alta signi-ficación económica)?

3. Dada la naturaleza de los derivados OTC,¿serán capaces de sobrevivir en un entornotan regulado como el que puede resultar dedichas iniciativas legislativas?

DERIVADOS OTC

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1. INTRODUCCIÓN

En diciembre de 2007, la Comisión Nacional delMercado de Valores y el Banco de España publica-ron un documento conjunto titulado «Los siste-mas de compensación, liquidación y registro devalores en Europa. Situación actual, proyectos encurso y recomendaciones». En este documento,ambos organismos hacían una revisión del pano-rama de las actividades de post trading en Euro-pa, identificando las diferentes actividades quecomponen estos procesos (compensación, liqui-dación y registro) y analizando los procesos pues-tos en marcha hasta ese momento para conseguiren el ámbito de estas actividades, mayores cotasde integración, competencia y reducción de cos-tes.

Dicho documento, incluía un análisis del siste-ma español de compensación y liquidación yregistro para renta variable, proponiendo líneasde actuación que permitiesen adecuar mejordicho sistema con los estándares que se iban yadefiniendo a nivel europeo en esta materia.

Con posterioridad, el 12 de febrero de 2010, laComisión Nacional del Mercado de Valores(CNMV) publicó una «Consulta pública del pro-yecto de reforma en compensación, liquidación yregistro en el mercado español de renta variable».Este documento constituyó el inicio de un proce-so de reforma del sistema español de compensa-ción, liquidación y registro que, tras diversos tra-bajos llevados a cabo por grupos constituidos adhoc, dio lugar a otro documento sometido a con-sulta pública el 14 de enero del 2011, denomina-

do «Propuestas de reforma en el sistema españolde compensación, liquidación y registro. Docu-mento para consulta pública». A este documento ylas contestaciones recibidas en el proceso de con-sulta pública correspondiente, le siguen en laactualidad, una serie de trabajos que se orientanhacia una reforma del sistema español de post-trading de renta variable.

Se encuentra, por tanto en la actualidad enmarcha, un proceso de reforma cuyos fundamen-tos y estado de situación vamos a repasar breve-mente. En todo caso, sí se debe adelantar que esteproceso se encuentra incardinado en un másamplio proceso de unificación y coordinación dela regulación y el funcionamiento de los sistemasde post trading que se está produciendo a niveleuropeo, y tiene como una de sus principales fina-lidades, precisamente, su mejor acoplamiento adicho proceso.

2. LAS CAUSAS DE LA REFORMA

Las actividades de post trading abarcan lossiguientes pasos conceptuales:

Primero, una vez contratadas las operaciones,se debe determinar qué entidad será responsablede liquidar –esto es, de entregar los valores o elefectivo– respecto de cada operación contratada.

Segundo, es preciso calcular y determinar laforma en que cada entidad debe cumplir con talesobligaciones de transferencia. Para ello, hay dife-rentes mecanismos, como son que las órdenes se

223

LA REFORMA DE LA COMPENSACIÓN YLIQUIDACIÓN EN ESPAÑA

Ignacio Santillán FraileDirector General de la Gestora del Fondo General de Garantía de Inversiones (FOGAIN)

ejecuten una por una (gross settlement) o se eje-cuten acudiendo a la compensación bilateralentre entidades (bilateral netting) o a la compen-sación multilateral (multilateral netting) queimplica que todas las obligaciones de entrega yrecepción de valores o efectivo que incumban auna entidad para un día de contratación, se com-pensan, de forma que el resultado es que cadaentidad participante en el sistema debe entregaruna sola cantidad de efectivo y una sola cantidadde valores a nivel de código valor, para un díadado.

Tercero, es preciso efectuar las transferenciasde valores y efectivo que resulten del anterior pro-ceso. Las transferencias de efectivo se efectúan através del sistema de pagos gestionado por elcorrespondiente banco central (dinero de bancocentral) o bien a través de cuentas mantenidas enun banco comercial (dinero comercial). Las trans-ferencias de valores se realizan a través del corres-pondiente Depositario Central de Valores dondeéstos están registrados.

Cuarto y último, por lo que respecta a los valo-res asentados en las cuentas de sus adquirentes,debe quedar claramente acreditada la titularidady derechos de los mismos como titulares sobredichos valores. Esta cuestión la determina el siste-ma de registro de valores que, con una adecuadaregulación jurídica, debe garantizar la posiciónjurídica de los titulares –adquirentes– de valores.

Los pasos primero y segundo que se orientan aasignar la responsabilidad de la liquidación de lasoperaciones y a la forma de determinar cuantita-tivamente las obligaciones de entrega de valores yefectivo a cada entidad participante en el sistema,constituyen la fase denominada de clearing ocompensación. La tercera fase, el intercambio devalores y efectivo entre participantes, constituye laliquidación o settlement y la cuarta, el régimen detitularidad y su contenido, así como las circuns-tancias que puedan afectar a aquella, el registro.

Una adecuada regulación de las actividades depost trading a nivel europeo –compensación,liquidación y registro– ha sido una de las áreas deatención de la Comisión Europea ya desde hacetiempo.

Las actividades de post trading son lógica ycronológicamente posteriores a la actividad denegociación de los valores e instrumentos finan-cieros, ya sea ésta realizada en centros organiza-dos de contratación o mediante operaciones bila-terales OTC.

Las diferentes actividades de post trading, vie-nen inicialmente a atender una necesidad eviden-te de los propios centros de negociación de valo-res e instrumentos financieros: la ejecución efecti-va de las operaciones que en ellos se contratan.Consecuentemente, los diferentes sistemas deliquidación de operaciones y de registro de valo-res han surgido inicialmente como una extensiónde los diferentes centros de negociación de valo-res y, tradicionalmente, de los mercados secunda-rios organizados. Esto implica que el diseño, ope-rativa, medios y regulación de estos sistemas depost trading han sido, en origen, específicos paracada sistema y para cada Estado, que organizabasu regulación y supervisión.

Dentro del proceso de integración de los mer-cados financieros europeos, la Comisión Europeadirigió ya hace tiempo, su atención sobre el efectoque esta fragmentación de los sistemas de posttrading tenía sobre tal proceso.

La Comisión evidenció que la estructuranacional y separada de la operativa e infraestruc-turas de post trading en Europa, limitaban la inte-gración de los mercados financieros europeos,haciendo las transacciones trasnacionales no solomás caras, sino también más inseguras, al carecerde un marco legal y regulatorio claro que cubrieseestas operaciones y sus efectos jurídicos.

Si bien no es objeto del presente trabajo el ana-lizar este proceso europeo de regulación en elámbito del post trading –que se analiza con deta-lle en otro trabajo de este mismo Observatorio–entender someramente los elementos esencialesque lo han definido, nos dará una clara idea de lasrazones que han llevado al proceso de reforma delsistema español de compensación, liquidación yregistro de renta variable actualmente en marcha.

A nivel europeo, la preocupación se ha centra-do entre otros aspectos, en el elevado coste de laejecución de las transacciones trasfronterizas en

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comparación con el coste de las nacionales. Esteextracoste viene originado por la necesaria inter-vención de entidades pertenecientes a diferentessistemas para la liquidación y registro de una ope-ración intracomunitaria con elementos transna-cionales, por un lado, y por la necesaria adapta-ción de las entidades con vocación de actuación anivel europeo al funcionamiento de diferentes sis-temas, lo que implica un incremento de coste enmateria de personal y medios técnicos y operati-vos, por otro.

Otro centro de preocupación a nivel europeolo constituye el conseguir un escenario adecuadode competencia en la prestación de servicios depost trading (ya sea de compensación, de liquida-ción o de registro) en el convencimiento de quemayores niveles de competencia permitirán tam-bién, una rebaja de costes.

Otro aspecto relevante, lo constituye la conse-cución de niveles adecuados de seguridad jurídicaen la ejecución de las transacciones que incorpo-ran elementos transnacionales. La consecuciónde estándares de seguridad jurídica en materiastales como la liquidación trasnacional –o entre sis-temas– de operaciones, o la regulación adecuadade la posición jurídica de los titulares de valorescuando dichos elementos transnacionales concu-rren, son cuestiones que preocupan a nivel euro-peo.

Por último, a medida que se avanza en la ideade una regulación europea en la materia comomarco para las regulaciones nacionales concretas,deben identificarse los estándares mínimos quelos gestores que exploten los correspondientessistemas deben reunir. Esto abarca requisitosregulatorios, de solvencia, de organización, deseguridad tecnológica, operativa y jurídica, debuen gobierno y de gestión de conflictos de inte-rés, entre otros.

Estos cuatro elementos, por tanto, (i) eficienciaoperativa y reducción de costes en la ejecución deoperaciones intracomunitarias con elementostransnacionales, (ii)apertura de los sistemas depost trading a una efectiva competencia, (iii)obtención de niveles de seguridad jurídica ade-cuados para todas las transacciones y titularida-

des de valores intracomunitarias –incluidas lasque incorporen elementos transnacionales– y (iv)el establecimiento de mínimos regulatorios paraquienes gestionen sistemas de compensación,liquidación o registro en Europa; son los elemen-tos esenciales que dirigen la actividad operativa yregulatoria de la Comisión Europea y de las ins-tancias europeas en general –entre las que tieneun papel destacado el Banco Central Europeo, através del proyecto Target 2 Securities (T2S)– enesta materia.

Dentro de este proceso de actuación a niveleuropeo, la identificación de las principalesbarreras que conducían a una integración de losmercados financieros europeos en materia depost trading fueron puestas de manifiesto en eldenominado «Informe Giovannini», emitido en elaño 2001, seguido de otro en el año 2003 que pro-ponía líneas de actuación para superar talesbarreras.

Posteriormente, en lo que toca a las cuestionesmás puramente jurídicas, la Comisión creó elLegal Certainty Group que elaboró un primerinforme en 2006 y un segundo informe en 2008.

Junto a tales actuaciones fundamentalmenteanalíticas, se desarrollaron otras entre las que esespecialmente relevante la asunción por parte delos operadores de sistemas de negociación y postnegociación –con el impulso de las autoridadeseuropeas y en particular del Comisario McCre-evy– de ciertos compromisos en materia de trans-parencia e interconectividad entre sistemas, a tra-vés de un Código de Conducta redactado en2006.

La Comisión consideró este Código como muypositivo en el proceso de integración a nivel euro-peo de estas actividades, si bien lo consideró insu-ficiente. Un análisis de la situación, realizado tresaños después de la firma del referido convenio, ennoviembre de 2009 –«The Code of Conduct onclearing and settlement: three years of experien-ce»– así lo atestigua.

Por otro lado, el Informe Giovannini habíaidentificado los mecanismos para tratar de supe-rar las barreras existentes. A tal informe siguieronefectivamente, determinadas medidas.

LA REFORMA DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN EN ESPAÑA

225

Entre las medidas adoptadas por la industriacabe resaltar el Convenio mencionado. Entre lasmedidas regulatorias a nivel europeo cabe señalarque la MIFID exige que en los Estados miembrosse reconozca el derecho de todas las empresas deservicios de inversión y entidades de crédito euro-peas acceder a los sistemas de contrapartida cen-tral, compensación y liquidación de cada Estado,así como que los mercados regulados o sistemasmultilaterales de negociación permitan a susmiembros liquidar operaciones en el sistema porellos elegido, si bien este último mandato sesomete a que sea posible técnicamente y no oca-sione inconvenientes para el funcionamientoarmónico y ordenado del mercado o sistema denegociación correspondiente, a juicio de la auto-ridad supervisora competente.

Asimismo, en el ámbito de las medidas regula-torias a nivel europeo, cabe resaltar –promovidainicialmente por la necesidad sentida tras la crisis,de regular los derivados OTC y sus registros yliquidación centralizados– el proyecto de regla-mento comunitario denominado «European Mar-ket Infrastructure Regulation». También se debenreferir en este sentido, la Directiva 2009/44, de 6de mayo de 2009, que regula la conectividadentre sistemas, la reciente iniciativa para la regu-lación de los Depositarios Centrales de Valores asícomo la dirigida al establecimiento de normascomunes mínimas en la regulación del registro devalores desmaterializados, denominada Directiveon legal certainty of securities holding and transaction oSecurities Law Directive.

En el ámbito de la intervención operativadirecta por parte de las autoridades, hay quesituar el proyecto Target 2 Securities (T2S) impul-sado y gestionado por el Banco Central Europeo.

El proyecto T2S culminará con la puesta enmarcha de una plataforma única para la liquida-ción de operaciones sobre valores europeos, tantode renta fija como de renta variable, a la que seadscribirán los diferentes sistemas europeos deliquidación respecto de los que formalmente seconstituirá en un prestador de servicios. El accesoy utilización de T2S requiere la unificación deprocesos y mensajería entre sistemas. Asimismo

requiere, o al menos aconseja, que los mecanis-mos de funcionamiento de los sistemas nacionalesque se adhieran, sean compatibles de la maneramás sencilla y eficiente con esta nueva platafor-ma.

En este escenario general europeo que hemosrepasado brevemente, el sistema español de com-pensación, liquidación y registro, debe adaptarseen lo que sea necesario para cumplir con losestándares operativos que se deriven del proyectoT2S por un lado, y con las líneas de regulacióneuropea ya existentes o potencialmente existentesen el futuro, por otro. Así lo señalaba ya el docu-mento publicado conjuntamente por la CNMV yel Banco de España en diciembre de 2007, y loespecifican también los sucesivos documentospublicados por la CNMV dentro del proceso dereforma en marcha.

Es esta necesidad de adaptación la que está enel origen de la reforma del sistema español. Portanto, uno de los elementos relevantes en esteproceso de reforma lo constituye –sin que ellosuponga que no pudiesen existir otros motivosque aconsejasen, en ausencia de los referidosregulación y proyectos europeos, algunas modifi-caciones al sistema– el que no es una reforma ori-ginada por el propio sistema por específicas nece-sidades operativas o comerciales, sino impulsadopor los poderes públicos a través de la regulacióny de la necesaria adaptación operativa al proyectoT2S.

Por último, nos centraremos en este momentoen el análisis de la reforma del sistema de post tra-ding español en renta variable, que es el que en laactualidad se encuentra en marcha, y ello sin per-juicio de que, como se señala en el propio proyec-to, la idea final puede ser la de que los sistemas derenta fija y renta variable se sometan a similaresprocedimientos y estándares en esta materia.

3. LAS LÍNEAS FUNDAMENTALES DE LAREFORMA

La reforma, se está centrando en el actual proce-so, en las siguientes líneas generales:

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3.1. FIRMEZA DE LAS OPERACIONES

Una de las preocupaciones de naturaleza legalque se proyecta sobre los sistemas de liquidaciónde valores –sistemas con potencial influencia sis-témica en un mercado financiero– es la protec-ción de las expectativas que sus participantes tie-nen en materia de recepción de valores o efectivo,derivadas de la participación en tales sistemas.Entre estas expectativas se incluye la de que lavalidez jurídica de las órdenes de transferencia devalores o efectivo dadas por otros participantes enel sistema a su favor, no se vea alterada si, con pos-terioridad, respecto de alguno de tales partici-pantes se origina un procedimiento de insolven-cia.

Tener esta seguridad requiere la existencia deuna previsión legal que determine qué órdenes detransferencia de valores o efectivo no podrán ver-se alteradas en su validez por una posterior decla-ración de insolvencia. Una previsión legal de estanaturaleza se requirió a los Estados, miembrospor la Directiva 98/26/CE, del Parlamento Europeo ydel Consejo, de 19 de mayo, sobre la firmeza de la liqui-dación en los sistemas de pagos y de liquidación de valo-res, concretamente en su artículo 3.

Esta regulación se introdujo en España a travésdel art. 11 de la Ley 41/1999 de 12 de noviembre,sobre sistemas de pagos y de liquidación de valores queremite a las normas de cada sistema para deter-minar en sus propias normas de funcionamiento«el momento de irrevocabilidad y firmeza de lasórdenes de transferencia (…)».

El sistema de compensación y liquidación bur-sátil español es uno de los sistemas reconocidospor la referida Ley y tiene, por tanto, su propianorma reguladora de la firmeza. Así, el Regla-mento de la Sociedad de Gestión de los Sistemasde Registro, Compensación y Liquidación deValores fija la firmeza de las operaciones (elmomento a partir del cual la validez de las opera-ciones no puede ser afectada por una posteriordeclaración de insolvencia) en el momento en quelas operaciones son comunicadas de la Bolsa alsistema de liquidación gestionado por Iberclear.Este momento es inmediatamente posterior a la

contratación, según establece el artículo 31 delreferido Reglamento.

Esta norma es coherente con el principio deaseguramiento de la entrega a que responde el sis-tema de liquidación bursátil español (Cfr. Arts. 56 yss del RD 116/1992, de 14 de febrero). Este princi-pio, tal y como se encuentra delimitado, implicaque se garantiza que quien cumple su prestación–entrega de efectivo o valores– recibirá con seguri-dad la contraprestación que le es debida. Estoimplica en términos coloquiales que el sistema des-cansa sobre el principio de que lo que se contratanecesariamente se liquida. Si bien este principio hasido matizado por el RD 363/2007 de 16 de marzo,que modificó el artículo 59 del RD 116/92 en elsentido de prever que respecto de algunos valoresse pueda no producir la liquidación de las opera-ciones en caso de incumplimiento, esta previsiónreglamentaria no ha sido aplicada.

Uno de los elementos que se pretenden refor-mar ahora, es el momento de fijación de la firme-za de las operaciones, de forma que las operacio-nes contratadas no constriñan de una maneradeterminante, la posibilidad de aceptar la liqui-dación de operaciones.

En este sentido, los documentos publicadospor la CNMV hasta la fecha dejan claro que esintención de la reforma trasladar el momento dela firmeza a un momento más cercano a la efecti-va liquidación de la operación que a la contrata-ción de la misma. Este traslado del momento de lafirmeza resulta más coherente con la identifica-ción de la entidad respecto de la que se puedepredicar tal firmeza por un lado, y por otro, per-mite estudiar cuál es el momento más adecuadodentro del nuevo sistema de liquidación que –sibien establecerá sistemas que traten de garantizaren lo posible, la liquidación efectiva de las opera-ciones– no va a funcionar con un sistema de ase-guramiento de la entrega en los términos en queexiste en la actualidad.

En relación con esta cuestión, en el momentoactual, están aún pendientes de definir de unmodo claro, dos aspectos relevantes:

El primero de ellos es determinar en quémomento concreto del proceso de compensación,


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liquidación y registro se debe establecer esta fir-meza de las órdenes. En este sentido se debe seña-lar que la determinación del momento de firmezano es neutro desde la perspectiva de los interesesimplicados, puesto que la posibilidad de anularoperaciones hasta un momento u otro, puedepermitir una mayor o menor flexibilidad a la horade tratar potenciales incumplimientos por partede los clientes de las entidades liquidadoras.

El otro de los aspectos abiertos, es determinarsi dado que –como veremos más adelante– se pre-vé la creación e interposición de una Cámara deContrapartida Central en el proceso de compen-sación, debe fijarse un momento de firmeza soloen el ámbito de la CCP o también en el ámbito delDepositario Central de Valores (DCV) gestionadopor Iberclear, que será quien previsiblemente eje-cute la liquidación de las operaciones.

En todo caso, éstas son cuestiones que a la luzde la previsión legal en vigor (art. 11 de la Ley41/99) se deberán determinar normativamenteen el Reglamento de los correspondientes siste-mas (el CCP y el DCV). Por tanto, aun cuando seavance –lógicamente– en la determinación deeste aspecto en el transcurso del diseño, desarro-llo e implantación del nuevo sistema, formalmen-te esta cuestión se regulará por el correspondien-te Reglamento de cada sistema, que deberá seraprobado por el Ministro de Economía y Hacien-da, previo informe de la CNMV, del Banco deEspaña y de las Comunidades Autónomas cuyosEstatutos de autonomía les reconozcan compe-tencias en materia de regulación de centros denegociación de valores.

3.2. LIQUIDACIÓN POR SALDOS

El sistema de liquidación bursátil español tienealguna especificidad derivada del actual sistemade control del registro de valores, en el que se uti-lizan las denominadas Referencias de Registro,cuya existencia y funcionamiento operativo inter-fieren en el proceso de liquidación de operacio-nes de venta de valores e impide una liquidaciónde la pata de valores mediante compensación,esto es, por saldos.

El sistema de control actual se basa en que lasentidades deben tener constancia no solo del sal-do de valores de sus clientes, sino de las operacio-nes de las que dicho saldo deriva. Cada operación–de compra, venta, u otro título jurídico, queincremente o disminuya el saldo de valores de uncliente– se identifica con un código denominadoReferencia de Registro.

Una característica de este sistema consiste enque Iberclear mantiene un fichero con todas lasReferencias de Registro emitidas que amparan lossaldos de los clientes y de la cuenta propia de lasentidades. Por tanto, el fichero de Referencias deRegistro de las entidades se replica a nivel centra-lizado en Ibercelar, si bien sin identificación deltitular de los valores salvo cuando sean titularidadpor cuenta propia de las entidades participantesen Iberclear.

El sistema se organiza de forma que en todomomento, deben mantenerse cuadrados ambosficheros de Referencia de Registro. Por tanto, siuna entidad –dentro del proceso de liquidaciónde una operación de venta– debe entregar valoresde un titular registrados en sus cuentas, debe darde baja la correspondiente Referencia de Registroen su totalidad o parcialmente en el saldo quecorresponda. Y debe dar esta información a Iber-clear para que Ibercelar proceda a dar de baja lacorrespondiente Referencia de Registro del mis-mo modo. Esta comunicación de Referencias deRegistro de las entidades liquidadoras a Iberclear,se denomina proceso de «justificación» dentro delproceso de liquidación de operaciones de venta.

Este proceso impide en la actualidad, desde unpunto de vista operativo, que el sistema puedaliquidar las operaciones neteando posiciones yliquidando, por tanto, por netos en la pata devalores. Así, si una entidad liquidadora debeentregar 100 valores y recibir 100 valores del mis-mo código valor para una fecha, una liquidaciónpor saldos permitiría que ni entregue ni recibanada, al o del sistema, en tanto el actual sistemaexige que para los 100 que se deben entregar seproceda a la justificación e identificación de lasReferencias de Registro correspondientes y res-pecto de las que se recibe se registre la nuevaReferencia de Registro que le facilitará Iberclear.

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Por tanto, el actual sistema de liquidación,impide una liquidación de las operaciones porsaldos –neteando posiciones de entrega y recep-ción de valores frente al sistema– lo cual se consi-dera algo a cambiar en el proceso de reforma.

Ello implica que uno de los elementos de lareforma consista en sustituir el actual sistema defuncionamiento del control de registro, de formaque –sin renunciar a un sistema eficiente de controlsobre el sistema– éste no interfiera en el sistema deliquidación permitiendo una liquidación por sal-dos con neteo de los mismos frente al sistema.

Esta es, por otro lado, una exigencia indirectade la incorporación del sistema español al proyec-to T2S antes mencionado, ya que de no proceder-se como se propone en el proceso de reforma, losprocesos de liquidación una vez adherido Ibercleara T2S, se podrían complicar significativamente.

Después de analizar diversas opciones posibles–utilización de las Referencias de Registro perosin incluir sus bajas dentro del proceso de liquida-ción, o eliminación y sustitución de este por otrosistema de control en el registro de valores– lareforma ha optado por la eliminación del sistemade Referencias de Registro.

Ello implicará el diseño de un sistema de regis-tro normalizado para las entidades participantes,que permita un control adecuado de la actividadde registro de valores por estas entidades, evitan-do en lo posible incidencias, y siempre teniendoen cuenta que es éste un asunto muy relevante encuanto es fundamento operativo de la acredita-ción de la titularidad de los valores por parte delos inversores. Este nuevo sistema nos lleva alsiguiente elemento de la reforma.

3.3. NUEVO SISTEMA DE CONTROL DELREGISTRO DE VALORES.

El régimen jurídico básico de los valores repre-sentados mediante anotaciones en cuenta seencuentra establecido en los artículos 5 a 12 bis dela LMV y desarrollado por el RD 116/92. El pro-ceso de reforma no pretende modificar las líneasgenerales de este sistema que se ha revelado, engeneral, útil y una adecuada referencia jurídica.

Respecto del régimen de registro de valores, lareforma pretende modificar fundamentalmenteel sistema de control de saldos de valores que en laactualidad se basa en la utilización del códigodenominado Referencia de Registro, cuyos fiche-ros se mantienen, como hemos señalado, replica-dos en cada entidad y en el registro central a car-go de Iberclear.

Asimismo se está analizando la posibilidad dela apertura de cuentas directas o indirectas declientes en Iberclear.

Como sustitución del sistema actual y parahacer posible un sistema de liquidación por sal-dos, coordinado con un sistema robusto y segurode registro de valores, la reforma prevé que senormalicen los sistemas y contenidos de la llevan-za de cuentas de valores por las entidades adheri-das a Iberclear, al tiempo que se establezcanmecanismos de control y conciliación frecuentesentre Iberclear y sus entidades adheridas.

Por otro lado, se ha aprovechado la reformapara tratar de introducir más claridad en el méto-do de actuación en caso de que una entidad regis-tradora o custodia de valores entre en un estadode insolvencia y no tenga suficiente saldo de valo-res para atender a la devolución de la totalidad delos valores de sus clientes. La reforma opta, concarácter general en estos casos, por la aplicacióndel principio de prorrata, de forma que los valo-res disponibles se repartan a nivel de código valorentre los clientes y por el resto, sean acreedores dela entidad con derecho a indemnización con car-go al correspondiente Fondo de Garantía deInversiones, en su caso. Esta regla de prorrata hasido reflejada en el nuevo artículo 12 bis de la Leydel Mercado de Valores, introducido por la Ley34/2011, de 4 de octubre.

3.4. INCORPORACIÓN DE UNA CÁMARA DECONTRAPARTIDA CENTRAL

La utilización de Cámaras de Contrapartida Cen-tral es cada vez más frecuente en el ámbito euro-peo para operaciones de contado. Se trata de un


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instrumento fundamentalmente orientado a lagestión de los riesgos derivados de la contrataciónde valores e implica la interposición jurídica porefecto de la Ley, de una entidad entre las dos par-tes, como contrapartida vendedora y compradorarespecto de cada una de ellas, una vez se ha ejecu-tado la operación de compraventa.

Por tanto, esta Cámara de Contrapartida Cen-tral o CCP (Central Counterparty en inglés) se cons-tituye en contrapartida de todas las obligacionesde entrega de valores y efectivo y asimismo asumela obligación de entrega de valores y efectivo a lascontrapartidas correspondientes.

Esta concentración de riesgos y obligaciones sedebe ver adecuadamente complementada conuna sólida gestión de riesgos que garantice, en loposible, que efectivamente se liquiden las opera-ciones comprometidas, para lo que debe contarcon un sistema adecuado de garantías, incluyen-do una gestión de las potenciales situaciones deinsolvencia de sus participantes.

La introducción de una CCP para las operacio-nes sobre renta variable, y más concretamentepara las operaciones ejecutadas en la bolsa espa-ñola, viene a sustituir al actual sistema en el que seproduce una compensación multilateral de lasobligaciones de pago de las entidades adheridas aIberclear, si bien esta compensación se producehoy solo en el ámbito de los pagos, y no respondea una previa subrogación legal de contrapartidas.

El sistema actual descansa sobre el principiode aseguramiento de la entrega mencionadoanteriormente, que hace irrelevante la calidadcrediticia de la contrapartida. La eliminación deeste principio tal y como está concebido en laactualidad, aconseja tomar medidas que reduzcanel riesgo de contrapartida y liquidación, al tiempoque permitan una adecuada gestión de riesgos.

Por otro lado, en el sistema actual, las opera-ciones de compraventa se disocian en el sistemade compensación y liquidación en una obligaciónde entrega de valores y una de entrega de efectivoque se asignan a las entidades liquidadorascorrespondientes, pero sin que se identifiquequién es la contrapartida defraudada en caso deincumplimiento de una de tales obligaciones. El

principio de aseguramiento de la entrega, una vezmás, hace en la actualidad esta vinculación inne-cesaria.

Con la utilización de una CCP, se mantienenrelacionadas permanentemente las obligacionesde pago o entrega con la obligación contrariacorrespondiente a la operación de que se trate.Así, si hubiese un incumplimiento, se podríaidentificar a quién debe perjudicar dicho incum-plimiento. Un elemento relevante, en este senti-do, lo constituye el régimen de gestión de incum-plimientos que finalmente se fije, sobre la base deintentar el cumplimiento por diversos mecanis-mos, teniendo como última opción el incumpli-miento definitivo y un adecuado sistema deindemnizaciones en tales casos.

La posibilidad de introducir una CCP para lanegociación bursátil en España no es nueva. LaLey del Mercado de Valores ya preveía esta posibi-lidad en su artículo 44 ter según redacción dadapor la Ley 44/2002, de 22 de noviembre. Sinembargo, la actual reforma propone que esta uti-lización sea obligatoria respecto de la negociaciónrealizada en los sistemas multilaterales de nego-ciación y así se ha reflejado en el art. 31,bis, apar-tado 7 de la Ley del Mercado de Valores en redac-ción dada por la Ley 32/2011, de 4 de octubre ydefine detalladamente algunos de los elementosesenciales que deben concurrir en la o las CCP enel artículo 44 ter de la Ley del Mercado de Valoresen redacción dada por la misma Ley.

3.5. DIFERENCIACIÓN DE FUNCIONES

En el momento actual, y a la vista de los docu-mentos publicados, se puede afirmar que la refor-ma propuesta opta por una diferenciación funcio-nal dentro de las actividades tanto de contrata-ción como de post contratación, que permita a lasentidades ajustar sus modelos de negocio a losámbitos en que quieran desarrollar el mismo,dentro de la cadena de valor que supone la con-tratación, compensación, liquidación y registro.

Así, se prevé que haya entidades negociadoras,entidades compensadoras, entidades liquidado-

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ras y entidades registradoras, pudiendo recaermás de una o incluso todas las condiciones en unamisma entidad si así lo decide ella, y siempre quecumpla con los requisitos operativos y de solven-cia que se establezcan para cada actividad.

La forma en que esta diferenciación efectiva-mente se termine plasmando es algo aún pen-diente de determinar en detalle, así como losrequisitos tanto organizativos como de solvenciaque se exigirán para la realización de las diferen-tes funciones.

Aún a falta de tales determinaciones, el mode-lo permite afirmar que la actual situación en laque las entidades contratadoras –miembros delmercado– deben ser necesariamente entidadesadheridas a Iberclear y aportar determinadasgarantías –para cubrir riesgos de liquidación quecon frecuencia no asumen ellas, puesto que sunegocio puede limitarse a la intermediación ypuede no extenderse a la liquidación ni al registrode valores– se va a modificar significativamente.

Por otro lado, está aún pendiente de determi-nación el nivel de flexibilidad que el sistema per-mitirá a las entidades en cuanto a la combinaciónde funciones con alcance limitado en ocasionespara entidades de más reducido tamaño.

Si bien no es claro cuál será el efecto concretode esta nueva regulación en las entidades finan-cieras operantes en España, parece lo cierto, a lavista de los documentos publicados por la CNMV,que es previsible un limitado número de entida-des compensadoras, al tiempo que al estar aúnpendiente de conocer exactamente los requisitosy mecanismos para ser entidad liquidadora nocompensadora, la determinación del nivel derecursos exigidos para la actividad de registro devalores, así como de qué forma se va a articular laprestación del servicio de custodia de valores poraquellas entidades que no sean miembros del sis-tema de registro de valores gestionado por Iber-clear, una estimación ajustada de las implicacio-nes del nuevo sistema en cuanto a la realizaciónde las funciones por las diversas entidades, no esposible a día de hoy.

Por tanto, de cara a las entidades, el nuevo sis-tema va a suponer una alteración del marco para

el desarrollo de las cuatro funciones señaladas, sibien el modo en que ello puede afectar a unas yotras es algo que deberá concretarse y evaluarsepor cada una a lo largo del proceso de reforma.

3.6. CARACTERÍSTICAS ESENCIALES DELNUEVO SISTEMA

De acuerdo con todo lo anterior y en el momentoen que se encuentra el proceso de reforma, sepuede en este momento describir el modelo decompensación, liquidación y registro que propo-ne dicha reforma para el sistema español pararenta variable, de la siguiente manera:

– Se tratará de un sistema de liquidación porsaldos, con interposición de una CCP quegestionará los riesgos y un sistema de garan-tías para la gestión de los incumplimientos.

– El momento de la firmeza de las instruccio-nes introducidas en el sistema, se acercarámás al momento de la liquidación respectodel actual, si bien está aún por determinar elmomento exacto, que podrá ser específicopara cada sistema.

– Habrá una diferenciación entre las funcio-nes de contratación, compensación, liquida-ción y registro, de forma que las entidadespuedan ajustar su plan de negocio a aquel oaquellos elementos de la cadena de valorque consideren adecuados.

– El sistema de registro de valores seguiráteniendo dos niveles, donde corresponde aIberclear el control del total de saldos y elregistro de la titularidad de los que sean pro-piedad de sus entidades adheridas, y corres-ponde a las entidades adheridas a Iberclearel registro de titularidades de los valorespropiedad de terceros. Este sistema de regis-tro se coordinará entre Iberclear y sus enti-dades adheridas mediante un sistema nor-malizado de llevanza de cuentas de valores yun proceso de comprobaciones y concilia-ciones frecuentes.

– El sistema se va a diseñar de forma que seacompatible con el sistema tecnológico, ope-rativo y de mensajería de T2S.


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4. ESTADO ACTUAL DEL PROCESO

El proceso de reforma emprendido es, sin duda,un proyecto de muy amplia envergadura. Un pro-yecto de este tipo requiere una determinación ini-cial de las líneas generales de la reforma, esto es,cómo se quiere que sea el sistema y a qué princi-pios responda. Esta labor principal se puede decirque ha sido desarrollada, ya que los diferentes ele-mentos que definen las líneas de la reforma y quese han expuesto más arriba de modo somero, sonresultado de opciones de política regulatoria cuyaconclusión requiere reflexión y opción frente aotros sistemas o diseños posibles.

Los pasos siguientes dentro del proceso dereforma incluyen tanto medidas de tipo regulato-rio como de diseño, programación, pruebas yexplotación.

Por lo que se refiere a las medidas regulatorias,las modificaciones normativas necesarias inclu-yen tanto normas de rango legal como normas derango reglamentario. Por lo que se refiere a lasprimeras, ya se ha aprobado y publicado la Ley32/2011, de 4 de octubre, por la que se modifica laLey 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valo-res, que incorpora las modificaciones necesarias opertinentes para la puesta en marcha de la refor-ma, incluyendo la obligatoriedad de la utilizaciónde una CCP y la determinación de las característi-cas esenciales que ésta debe reunir.

Adicionalmente, se deberán promover lascorrespondientes modificaciones del Real Decre-to 116/92 que regula la representación de valorespor medio de anotaciones en cuenta y la compen-sación y liquidación bursátil, y el Real Decreto505/1987 de 3 de abril, que regula el Mercado deDeuda Pública en Anotaciones en Cuenta, en esteúltimo caso cuando se decida unificar los sistemasde compensación, liquidación y registro de rentafija y renta variable. Por otro lado, será necesariala correspondiente modificación del Reglamentode Iberclear.

A todo ello debe añadirse el necesario procesode creación y/o autorización de una o más CCPque puedan operar en el mercado de renta varia-ble español.

Por lo que respecta a los procesos de diseño,desarrollo, pruebas y puesta en explotación –dealta complejidad técnica– éstos corresponde desa-rrollarlos, en principio, a Iberclear y a sus enti-dades adheridas. El proceso se está desarrollan-do, por tanto, en el ámbito de Iberclear que coor-dina el mismo con sus entidades adheridas pormedio de un comité técnico y manteniendo lainformación relevante al alcance de sus entidadesadheridas, todo ello con un seguimiento a cargode un Comité creado ad hoc por la CNMV.

La CNMV, desde el principio, ha dado un altogrado de transparencia y participación al sector yla industria respecto de las líneas esenciales de lareforma. Así, puso a consulta estas líneas genera-les mediante un documento de fecha 12 febrerode 2010, y posteriormente fue publicando perió-dicamente los avances del proceso hasta la publi-cación el 14 de enero de 2011 de un documentodenominado «Propuestas de reforma en el siste-ma español de compensación, liquidación y regis-tro. Documento para consulta pública».

Un proceso de esta naturaleza es necesaria-mente complejo y costoso. Por lo que refiere a sucomplejidad, los trabajos técnicos avanzan a unconsiderable ritmo para poder cumplir con loscalendarios previstos que pretenden –en términosgenerales– tener el nuevo sistema en funciona-miento de cara a la conexión del mismo a T2S.T2S está previsto que empiece a funcionar opera-tivamente a finales del 2014 con una incorpora-ción consecutiva de los diferentes DCV hasta fina-les del 2015.

Este proyecto implicará previsiblemente costesrelevantes –aún no cuantificados– para las entida-des, si bien conforme señala en los documentoshechos públicos la CNMV, el sistema resultantepermitirá una reducción de los costes de liquida-ción de las operaciones.

Por último, como se ha ido señalando a lo lar-go del presente trabajo, hay aún aspectos pordeterminar que pueden ser relevantes para algu-nas entidades, fundamentalmente los requisitosque se deben cumplir para operar en el nuevo sis-tema en sus diversas funciones.

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En conclusión, estamos ante un proceso demodificación del sistema español de compensa-ción, liquidación y registro de renta variable quecamina a buen ritmo, con un muy relevante traba-

jo por delante y unos exigentes plazos de ejecu-ción, orientado hacia la convergencia regulatoriay operativa con las exigencias dimanantes de lasautoridades europeas en materia de post trading.


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III. DIRECTIVA DE ABUSO DE MERCADO

ÚLTIMOS AVANCES DE LA ARMONIZACIÓN DE LA …

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