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CAPÍTULO 8EL PROCESO DE OFERTA MONETARIA

(SACHS – LARRAÍN, MACROECONOMÍA EN LA ECONOMÍA GLOBAL)

  INTRODUCCIÓN  ...  LA OFERTA MONETARIA Y LA RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA FISCAL 

  Introducción  Cuando el presupuesto fiscal tiene déficit, la tesorería emite bonos para conseguir dinero con

qué pagar las cuentas del gobierno Los compradores de bonos pertenecen a cuatrocategorías:

•  Extranjeros: del sector público o privado

•  Familias y empresas nacionales

•  La banca privada nacional

•  El banco central del país  En muchas economías, el BCR es el comprador más importante y el prestamista más

“automático”, pero a veces•  No tiene elección y es forzado por el gobierno a comprarlos directamente.

•  Puede actuar discrecionalmente en la compra de valores de tesorería y puede adquirirbonos, no directamente de la tesorería, sino mediante operaciones de mercado abierto.

  La compra de deuda pública por el BCR generalmente se designa como la monetización del déficit presupuestario .

  La adquisición de bonos de tesorería por el BCR

•  Le permite al gobierno comprar bienes y servicios por el simple expediente de imprimirmoneda.

♦  La deuda de la tesorería con el BCR realmente no tiene que devolverse (sólorepresenta un título de una parte del gobierno sobre otra parte).

•  Le permite al gobierno operar con un déficit presupuestario que se paga aumentando laoferta monetaria en manos del público.

♦  El costo directo de imprimir es relativamente pequeño♦  El costo indirecto de imprimir significa inflación financiamiento vía impuesto 

inflación .  Proceso de monetización del déficit presupuestario 

 

♦  Un incremento de la deuda de tesorería con el público

Ecuaciones monetarias y fiscales iniciales

•  RPG: D

g– D

g-1 = FN = P (G + I

g– T) + iD

g-1 

♦   ΔDg

: cambio en deuda fiscal y/o monto de bonos de tesorería que deben vendersepara cubrir el exceso de gastos sobre ingresos.

♦  i: tasa nominal de la deuda fiscal

•  Un aumento de la deuda fiscal tiene dos componentes:1

•  Considerando que

  ΔDgp 

♦  Un aumento en el stock de deuda con el banco central ΔDgc 

•  Es decir: ΔD

g

= ΔD

g

c + ΔD

g

p 

  ΔD

g

c = ΔD

g

- ΔD

g

p 2

  Esta última ecuación no dice que hay tres

: ΔMh = ΔDgc + E(ΔB*c)

•  Se obtiene: ΔDg

= ΔMh + ΔDg

p - E(ΔB*c)maneras

3

•  Mediante un incremento en la base monetaria ( ΔMh)

de financiar un déficit presupuestario( ΔD

g)

4 

•  Mediante un incremento de la tenencia de bonos de tesorería con el público: ( ΔDgp)

•  Mediante un pérdida de las reservas de divisas del BCR [-E(ΔB*c)]  Implicancias de esta conclusión

•  La tesorería comienza financiando su déficit sólo mediante préstamos En la medida queel BCR adquiere bonos, el gobierno está financiando su propio déficit mediante incremento

:

1 ¡! Extranjeros, familias y empresas nacionales2

¡! ΔMh: Cambio en el dinero de alto poder expansivo, ignorando la ventanilla de descuento y ΔB*c que son los activos financierosnetos con el exterior (aprox. reservas internacionales netas) (9.1)3

¿? Perú 1985-1990: Financiamiento del déficit préstamos? Ok  Φ; reservas? Ok Φ; Impresión? Ok  “Φ” (M/P --> 0)4

¡! Es decir, impresión de moneda.

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de la oferta monetaria (Ms > Md) Si vende divisas para compensar el incremento en laoferta monetaria, entonces el gobierno está financiado su propio déficit reduciendo sutenencia de divisas

5.

•  “Más allá de que se emitan bonos, se debe observa quién compra los bonos y quépolíticas monetarias entran en juego”.

  Ecuación de fuentes de financiamiento del déficit

•  FN = ΔDg

= ΔMh + ΔDgp - E(ΔB*c) = P (G + I

g– T) + iD

g-1 

 

•  Dada una emisión de bonos comprada por el FED, el Tesoro paga interés al FED sobre ladeuda en poder del FED, y a continuación el FED de inmediato le devuelve el interés alTesoro mediante una transferencia presupuestaria

Transferencias presupuestarias (Ejemplo: financiamiento del déficit en EE.UU)

6  El Tesoro sólo paga realmente

interés sobre la deuda en poder del público, no sobre la dueda en poder del FED.

♦  En lugar de iDg, deberíamos tener iD

gp ya que iD

gc=0

•  El FED le transfiere al Tesoro el interés que gana sobre sus reservas de divisas,agregando de este modo a los ingreso del Tesoro un monto de E(iB*c-1)

  Ecuación de fuentes de financiamiento del déficit con transferencias presupuestarias(“restricción presupuestaria del sector público consolidado”)

•  RPSP

C: FN = ΔDg

= ΔMh + ΔDg

p - E(ΔB*c) = P (G + Ig

– T) + iDg

p-1 - E(iB*c-1)  Situación típica de países con inflación muy alta 

  El público no compra nueva deuda fiscal y se han agotado las reservas del BCR entonces

el gobierno no tiene otra opción que financiar el déficit imprimiendo moneda: ΔMh  El Banco central y la política 

  Incrementos rápidos

  GREIDER

de la oferta monetaria pueden producir altas inflaciones quedesestabilizan una economía Controlar la oferta monetaria es la tarea crucial del BCR

•  El BCR debe enfrentar poderosas fuerzas políticas que lo presionan en forma continuapara 1) extender créditos baratos o 2) ayudar a financiar un déficit presupuestario.

•  Puede ser muy difícil para el BCR resistir estas presiones, a menos que tenga algunaindependencia institucional respecto a las ramas ejecutiva y legislativa del gobierno.

♦  Ej. EE.UU.

♦  Ej. Alemania

♦  Contr. Ej. Países en desarrollo.7

  A mayor independencia

: “...preocupa (...) que los que controlan la política del banco central seandemasiado conservadores y que la protección que aísla al banco central del proceso políticobien pueda conducir a una política monetaria excesivamente contractiva. (...)..la Junta..(.)debería quedar sujeta a un control mucho más estricto, y no más libre, del congreso..(...).”

•  ¿? Por ello es necesario que BCR garantice una política monetaria

♦  Coordinada con la tesorería (Ministerio de Economía), o

♦  Predecible mediante la meta explícita de inflación  Conclusiones:

  La teoría de la hiperinflación es en gran medida una teoría de la monetización de los déficitfiscales. 

8del banco central, menor inflación promedio en el país

9 

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5¿? Antes de utilizar directamente las reservas, el objetivo de equilibrio monetario (Ms=Md) las consume anticipadamente, aumentando

la probabilidad de tener que financiarse luego con emisión inorgánica.6

¿? Porque ambos forman parte del gobierno.7

GREIDER, William. Secrets of the Temple: How the Federal Reserve Runs the Country. Simon and Schuster, Nueva York, 1987.8 ¡! Se suele media la independencia del BCR mediante características institucionales, tales como: 1) quien designa a la administraciónsuperior del banco, 2) si hay funcionarios de gobierno en la junta del banco central, 3) qué tipo de contactos existen entre el ejecutivo yel banco central, y 4) si existen o no normas que regulen el endeudamiento del gobierno con el banco.9

¡! ALESINA, Alberto. Polítics and Business Cycles in the Industrial Democracies, Economic Policy, abril de 1989. En SACHS, Op. Cit.Pág. 274, cuadro: “una comparación entre países de la independencia del BC y las tasa de inflación 1973-1986”.

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