La interacción entre la estructura de mercados y la política monetaria

Alberto Graña Jueves, 31 de julio de 2014

Los resultados recientes de la política monetaria

La nueva política monetaria

La transmisión monetaria y los mercados financieros

¿Qué ha hecho el Banco Central del Uruguay para mejorar la transmisión de la política monetaria?

Resultados

Agenda pendiente

Esquema

Los resultados recientes de la política monetaria

Desde el cambio en la política monetaria se ha manejado al agregado de referencia en una trayectoria decreciente

-5%

0%

5%

10%

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13

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13

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-14

jun-

14

II Trimeste 2014Nominal: 8,8% TCReal: 1,3% TC

M1' promedio nominal y real Tasas de variación anualizada de la T-C

m1' - TC M1' - TC

Medios de pago , medidos en términos promedio, se comportaron relativamente en línea con la referencia anunciada.

Consistente con una mayor preferencia de los agentes por instrumentos de corto plazo se observaron presiones a la baja en las tasas de interés y un empinamiento de la CR.

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

11.0%

12.0%

13.0%

14.0%

15.0%

16.0%

17.0%

30 d 90 d 180 d 1 año 2 años

Estructura temporal tasas de interés de LRM en $Promedio mensual

jun-13 dic-13 may-14 jun-14 mar-14

20

25

30

35

40

45

50

55

60

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Tasas Bancarias Activas $ (en %)

BROU-Familias

BP-Familias

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4

Tasas Bancarias Activas $ (en %)

BROU-Empresas

BP- Empresas

Las tasas bancarias activas se mantuvieron estables o experimentaron leves aumentos en el bimestre abril-mayo.

0.0

2.0

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8.0

10.0en

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2

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3

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13

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-14

Tasas bancarias pasivas (en %)

BROU BP

Las tasas pasivas de los bancos privados mantienen una asociación cercana con la tasa interbancaria en pesos, no así en UI

0.2

0.3

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4

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-14

TASAS PASIVAS EN UNIDADES INDEXADAS (%)

menos de 1 año 1 año

M1’, M2 y el diferencial de tasas de interés

2%

4%

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no

v-1

2

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r-1

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3

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no

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4

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4

Short interest rates (up to 90 days): banks and public debt

banks rate public debt rate

0

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100.000

150.000

200.000

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-10

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-11

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M1' M2

9

-200.000

-150.000

-100.000

-50.000

0

50.000

100.000

150.000

200.000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

COMPRAS DE DIVISAS BCU Y NECESIDADES DE ESTERILIZACION:(*) flujos acumulados para 2005-2013 (millones de pesos)

COLOCACIONES (NETAS) DE LRM COMPRAS DE DIVISAS BCU(*) 2014: Datos acumulados a junio.

La emisión de letras está mayormente asociada a la acumulación de reservas

-90.000

-70.000

-50.000

-30.000

-10.000

10.000

30.000

50.000

70.000

90.000

01/abr 08/abr 15/abr 22/abr 29/abr 06/may 13/may 20/may 27/may 03/jun 10/jun 17/jun 24/jun

VENCIMIENTOS DE TITULOS DE BCU vs RESTO DE FACTORES DE OFERTA MONETARIA flujos acumulados para II Trim - 2014 (mill de $)

coloc LRM (VE) vencimientos de LRM fact auton

La mayor parte de las emisiones recientes responden a la necesidad de renovar deuda

-6%

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4%

9%

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19%

24%

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CREDITO AL SECTOR PRIVADO MONEDA NACIONALEn pesos constantes

Variaciones mensuales anualizadas de TC

BROU+BP BROU BP

El crédito bancario en moneda nacional continúa creciendo en el entorno de 9% I.A. en términos reales.

0%

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-14

CREDITO AL SECTOR PRIVADO MONEDA EXTRANJERAEn dólares corrientes

Variaciones mensuales anualizadas de TC

BROU+BP BROU BP

El crédito bancario en moneda extranjera evidencia desaceleración, creciendo 14% en términos nominales.

Inflación. objetivos y expectativas

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

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11%

12%

feb-07may-07ago-07nov-07feb-08may-08ago-08nov-08feb-09may-09ago-09nov-09feb-10may-10ago-10nov-10feb-11may-11ago-11nov-11feb-12may-12ago-12nov-12feb-13may-13ago-13nov-13feb-14may-14ago-14nov-14feb-15may-15ago-15nov-15feb-16may-16

Rango meta Tasa de inflación (12 meses) Expectativas de Inflación (18 meses)

La nueva política monetaria

Por Carta orgánica del Banco Central y por la forma en que se coordina la política monetaria con el Gobierno Central, el Uruguay trabaja en un esquema de objetivos de inflación

El CCM fija un objetivo de inflación para que el BCU oriente el uso de sus instrumentos a la obtención del mismo. Este se ubica actualmente en 3 a 7%.

El BCU ha decidido usar como instrumento de la política monetaria a la cantidad de dinero, medida por el agregado M1’, que, por ser el dinero transaccional, tiene una relación más directa y estable con el nivel de actividad.

Para controlar el M1, el BCU usa como referencia a la Base Monetaria, cuya cantidad ajusta con operaciones de mercado abierto.

De esta manera, el esquema de metas intermedias del Banco Central del Uruguay queda de la siguiente manera

OMA BM M1

¿Cómo funciona la política monetaria actual?

La transmisión monetaria en canales del sistema financiero

Agregado monetario

Tasas de interés de mercado

Expectativas Crédito/ creación secundaria Formación

de precios

Oferta y demanda de bienes, servicios y trabajo

Precios transables.

Precios No Transables

Prec i os

Actualmente, la tasa de crecimiento del dinero, medido por el agregado M1, está programado que alcance un crecimiento de 8% nominal en el horizonte de política monetaria.

Ese 8% de crecimiento nominal se descompone en 5% de objetivo centro de rango meta

3% de la cantidad de dinero necesaria para abastecer el crecimiento de las transacciones en un camino de crecimiento sostenido (de largo plazo).

De perseverar en esta pauta de crecimiento de M1’, LA INFLACIÓN VA A TENDER A IR CONVERGIENDO A 5%.

La política monetaria, como está programada, asegura la obtención de una inflación de 5% en el largo plazo

Si

¿Por qué entonces el BCU no simplemente fija la tasa de crecimiento de agregados en 8% para que la inflación converja rápidamente?

PORQUE LOS COSTOS SOBRE LA ACTIVIDAD REAL SERÍAN MÁS FUERTES QUE SIGUIENDO EL ENFOQUE GRADUAL DE LA ACTUALIDAD.

¿Qué se quiere decir entonces cuando se habla de la efectividad de la política monetaria en Uruguay?

QUIERE DECIR QUE EN URUGUAY, POR CARACTERÍSTICAS ESTRUCTURALES –COMO LA DOLARIZACIÓN Y FALLAS DE MERCADO – TIENE UNA EFICACIA MENOR QUE EN OTROS PAÍSES

¿Es capaz la política monetaria de hacer converger la inflación al objetivo de largo plazo?

Como vimos antes, todos los canales de transmisión de la política monetaria operan a través de la tasa de interés, de la relación entre oferta y demanda de dinero y de las expectativas.

Las condiciones monetarias afectan las tasas de interés en moneda nacional como debiéramos esperar.

Los cambios de la tasas de interés afectan las decisiones de consumo e inversión

Los cambios de tasas de interés afectan a las expectativas empresariales de inflación. Encontramos que una contracción monetaria consistente con un punto de aumento de la tasa real de interés reduce las expectativas de inflación en 0,3 %.

Hemos encontrado que los empresarios dan tanta importancia a lo que va a pasar con sus costos como a su evolución histórica, por lo que las expectativas de inflación afectan la formación de precios.

¿Es que no funcionan los canales de transmisión monetarios?

En los libros de texto sobre política monetaria existe una sola tasa de interés que afecta a todos los agentes por igual bajo el supuesto de:

Información simétrica

Competencia perfecta

Inexistencia de costos de transacción

Inexistencia de riesgo

Accesibilidad a instrumentos financieros.

En la práctica existen múltiples tasas de interés, derivado de

Información asimétrica

Costos de transacción

Poder de mercado

Problemas de acceso

Riesgo

Política monetaria, realidad vs modelo

Imperfecciones en la estructura de los mercados financieros (Fragmentación y segmentación de mercados)

La falta de desarrollo del sistema financiero. Hay pocos instrumentos. Faltan fondos de mercado de dinero, fondos de inversión sobre papeles domésticos, securitización y el factoring son poco frecuentes. Poco desarrollo de coberturas

Poco desarrollo del mercado de deuda privada.

El crédito hipotecario es limitado.

No hay acciones, por lo que no hay efectos riqueza derivados de los cambios en los precios de las acciones derivados de la política monetaria

¿Qué es lo que debilita los mecanismos de transmisión de la política monetaria?

¿Qué ha hecho el Banco Central del Uruguay para mejorar la transmisión de la política monetaria?

Medidas para el desarrollo de mercados

Relacionadas a la política monetaria

Relacionadas con la política de deuda

Relacionadas a la regulación financiera

Educación e inclusión financiera

Reconstrucción de mercados en pesos: medidas relacionadas a la política monetaria

Flotación de la moneda Elimina garantías implícitas de tipo de cambio, aumentando la demanda de crédito en moneda nacional en sectores que tomaban crédito en dólares pero tenían ingresos en pesos.

Operaciones de mercado abierto y deuda BCU. En flotación la política se maneja con operaciones de mercado abierto, lo que incentiva la liquidez del mercado de títulos en moneda nacional, mejorando las referencias de tasas para la asignación del crédito.

Creación y alargamiento de curvas de rendimiento en $ como referencia para el mercado.

Creación de la UI BHU centra política de vivienda en UI

BROU comienza a dar crédito de vivienda en UI

Deuda pública en UI BCU, setiembre de 2002,

MEF, en reestructura de deuda de 2003

Medidas para hacer más profundos mercados en pesos Sustitución de las microemisiones por emisiones de títulos de mayor tamaño

Cambios en los mecanismos de licitación

Publicación de calendario de emisiones para mejorar la previsibilidad de las mismas

Sistema de operadores primarios

Tramos no competitivos en las licitaciones

Préstamos garantizados

Reconstrucción de mercados en pesos: medidas relacionadas a la política de deuda del BCU

El camino recorrido: los cambios en la regulación (algunos ejemplos)

Bancos La regulación de encajes y de liquidez cambió para eliminar un sesgo histórico a favor del dólar, que no se correspondía con las posibilidades del BCU como prestamista de última instancia. Encajes y requisitos de liquidez pasan a ser más altos en dólares que en pesos.

Medidas transitorias sobre encajes también mantienen el criterio de aumentar los requerimientos en moneda nacional no más que lo que se incrementan en dólares

Se introdujeron nuevas categorías de riesgo crediticio y se establecieron pruebas de tensión en relación con el riesgo moneda para lograr que bancos internalicen el riesgo moneda en el crédito, desincentivando el crédito en dólares a agentes con ingresos en pesos.

Se creó un seguro de depósitos que desincentiva la dolarización de dos formas

La cobertura de depósitos en pesos es mayor a la cobertura en moneda extranjera (a valores de hoy la cobertura en pesos es 5 veces la cobertura de depósitos en dólares)

La parte plana de las primas de seguro son mayores en dólares que en pesos, lo que refleja la capacidad diferencial del BCU de proveer servicios de prestamista de última instancia por moneda

Se cambiaron los límites de riesgo de las AFAP y compañías de seguros para reducir el riesgo de descalce de monedas entre sus activos y sus obligaciones.

La introducción de la función de estabilidad financiera contribuye al desarrollo de mercados a través de la minimización de las probabilidades de eventos que puedan interrumpir el normal desarrollo de mercados.

Recientemente el BCU ha tomado medidas con este objetivo, principalmente destinadas a contener los efectos de movimientos especulativos de capitales, principalmente en el crédito doméstico

Medidas sobre encajes marginales

Fondos inmovilizados. (no residentes)

El camino recorrido: la función de estabilidad financiera

Evolución de la Tenencia de valores de no residentes

Tenencia de títulos de BCU + MEF por NR

010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.00090.000

31/0

3/20

08'

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30-0

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6-09

30-0

9-09

30-1

2-09

31-0

3-10

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01-1

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0-12

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4-13

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7-13

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1-14

30-0

4-14

Mill

ones

Para desarrollar mercados se requiere también de educación financiera

Iniciativas de educación financiera BCU educa

Portal educativo online

FIEF

Convenios con el MEC para educación financiera online

Las medidas de inclusión financiera facilitan el acceso al sistema financiero, aumentando el número de usuarios.

Reforma y tecnificación del sistema de pagos

Educación e inclusión financiera

Resultados

Se observa un crecimiento sistemático del rol de la moneda doméstica como herramienta de ahorro.

Hay una caída notoria de la dolarización de los depósitos en el sistema bancario

El crédito también se ha desdolarizado por el crecimiento más rápido del crédito en moneda nacional

Hubo un crecimiento del crédito no bancario, principalmente en moneda nacional

Fuente: SSF, BCU

Crecimiento del uso de coberturas

De acuerdo con encuestas realizadas por el BCU, mientras que en 2009, solo el 6% de las empresas usaban derivados, ese número en 2011 llegaba a 15,4%

Agenda pendiente

Inflación, prioridad de la política monetaria. Su control debiera ayudar al desarrollo de mercados en moneda doméstica.

Inclusión financiera

Iniciativas para el ahorro minorista

Medidas para desarrollo de mercados Profundización del desarrollo de deuda moneda nacional desde política de deuda.

Futuros de tasas de interés.

Arrendamiento de valores

Mejoras en la eficiencia de la política monetaria

Profundización de la agenda de desdolarización desdolarización de sistema de precios

Perseverar en educación financiera, con Educación financiera para adultos

Educación financiera para públicos especializados

Agenda futura

¡Gracias!

Alberto Graña

Jueves, 31 de julio de 2014